中德证券有限责任公司

               关于

     山西路桥股份有限公司

发行股份购买资产并募集配套资金

          暨关联交易

                 之

  独立财务顾问报告（修订稿）




             独立财务顾问




      签署日期：二〇二〇年十二月
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



                       独立财务顾问声明和承诺

一、独立财务顾问声明和承诺
     依照《上市公司重大资产重组管理办法》（2020 年修订）、《关于规范上市公
司重大资产重组若干问题的规定》（2016 年修订）、《公开发行证券的公司信息披
露内容与格式准则第 26 号——上市公司重大资产重组申请文件》2018 年修订）、
《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》及其他相关法规规范要求，中德证
券有限责任公司出具了《中德证券有限责任公司关于山西路桥股份有限公司发行
股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告》，并作出如下声
明及承诺：
     （一）本独立财务顾问已按照规定履行尽职调查义务，有充分理由确信所发
表的专业意见与山西路桥和交易对方披露的文件内容不存在实质性差异；
     （二）本独立财务顾问已对山西路桥和交易对方披露的文件进行充分核查，
确信披露文件的内容和格式符合要求；
     （三）本独立财务顾问有充分理由确信本次重大资产重组方案符合法律、法
规和中国证监会及深圳证券交易所的相关规定，所披露的信息真实、准确、完整，
不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
     （四）有关本次重大资产重组事项的独立财务顾问报告已提交中德证券内核
机构审查，内核机构经审查后同意出具本独立财务顾问报告；
     （五）在与山西路桥接触后至担任独立财务顾问期间，中德证券已采取严格
的保密措施，严格执行内部防火墙制度，不存在内幕交易、操纵市场和证券欺诈
问题。

二、独立财务顾问声明

     （一）本独立财务顾问与本次交易相关各方均无任何利益关系，独立财务顾
问本着客观、公正的原则对本次交易出具独立财务顾问报告。

     （二）本独立财务顾问报告所依据的文件及资料由本次交易相关各方提供，
提供方对其所提供文件及资料的真实性、准确性、完整性负责，相关各方保证不
存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对所提供文件及资料的合法性、


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真实性、完整性承担个别和连带责任。独立财务顾问不承担由此引起的任何风险
责任。

     （三）截至本独立财务顾问报告签署日，中德证券就本次交易进行了审慎核
查，中德证券仅对已核查的事项出具核查意见。

     （四）中德证券同意将本独立财务顾问报告作为本次交易的法定文件，报送
中国证券监督管理委员会和深圳证券交易所并上网公告。

     （五）对本独立财务顾问报告至关重要而又无法得到独立证据支持或需要法
律、审计、评估等专业知识来识别的事实，本独立财务顾问主要依据有关政府部
门、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构及其他有关单位出具的意见、说
明及其他文件做出判断。

     （六）本独立财务顾问未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本独立财
务顾问报告中列载的信息，或对本独立财务顾问报告做任何解释或说明。

     （七）本独立财务顾问报告不构成对山西路桥的任何投资建议或意见，对投
资者根据本独立财务顾问报告做出的任何投资决策可能产生的风险，独立财务顾
问不承担任何责任。独立财务顾问特别提请广大投资者认真阅读就本次交易事项
披露的相关公告，查阅有关文件。




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                                                          目          录

独立财务顾问声明和承诺 ................................................................................. 1
     一、独立财务顾问声明和承诺 ............................................................................................... 1
     二、独立财务顾问声明 ........................................................................................................... 1
目 录 .............................................................................................................. 3
释 义 ............................................................................................................ 10
重大事项提示 ................................................................................................. 15
     一、本次交易方案概述 ......................................................................................................... 15
         （一）发行股份购买资产 ............................................................................................. 15
         （二）募集配套资金 ..................................................................................................... 15
     二、本次交易评估及作价情况 ............................................................................................. 16
     三、本次交易构成关联交易 ................................................................................................. 16
     四、本次交易构成重大资产重组、不构成重组上市 ......................................................... 16
         （一）本次交易构成重大资产重组 ............................................................................. 16
         （二）本次交易不构成重组上市 ................................................................................. 17
     五、本次发行股份购买资产情况 ......................................................................................... 17
         （一）发行对象............................................................................................................. 17
         （二）发行股份的定价方式和价格 ............................................................................. 18
     六、发行股份募集配套资金情况 ......................................................................................... 20
         （一）发行对象............................................................................................................. 20
         （二）发行股份的定价方式和价格 ............................................................................. 20
     七、业绩补偿情况................................................................................................................. 21
     八、本次重组对上市公司的影响 ......................................................................................... 21
         （一）本次重组对上市公司主营业务的影响 ............................................................. 21
         （二）本次重组对上市公司盈利能力的影响 ............................................................. 22
         （三）本次重组对上市公司股权结构的影响 ............................................................. 22
     九、本次交易已履行及尚需履行的主要程序 ..................................................................... 23
         （一）本次交易已履行的决策及审批程序 ................................................................. 23
         （二）本次交易尚需履行的决策及审批程序 ............................................................. 24
     十、本次交易相关方所作出的重要承诺 ............................................................................. 24
     十一、上市公司控股股东及其一致行动人对本次重组的原则性意见 ............................. 32
     十二、上市公司的控股股东及其一致行动人、董事、监事、高级管理人员自本次重组复
     牌之日起至实施完毕期间的股份减持计划 ......................................................................... 32
     十三、本次重组对中小投资者权益保护的安排 ................................................................. 33
         （一）严格履行信息披露义务及相关法定程序 ......................................................... 33
         （二）股东大会通知公告程序 ..................................................................................... 33
         （三）严格执行关联交易决策程序 ............................................................................. 33
         （四）网络投票安排 ..................................................................................................... 33
         （五）分别披露股东投票结果 ..................................................................................... 34
         （六）股份锁定安排 ..................................................................................................... 34
         （七）本次重组摊薄即期回报情况及其相关填补措施 ............................................. 34
         （八）其他保护投资者权益的措施 ............................................................................. 37
     十四、独立财务顾问的保荐机构资格 ................................................................................. 38

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     十五、信息披露查阅............................................................................................................. 38
重大风险提示 ................................................................................................. 39
     一、本次重大资产重组的交易风险 ..................................................................................... 39
         （一）本次交易的审批风险 ......................................................................................... 39
         （二）本次交易可能被暂停、中止或取消的风险 ..................................................... 39
         （三）本次募集配套资金审批、发行及实施风险 ..................................................... 40
     二、标的资产相关风险 ......................................................................................................... 40
         （一）宏观及区域经济变动的风险 ............................................................................. 40
         （二）产业政策风险 ..................................................................................................... 40
         （三）其他高速公路、铁路及城际轨道交通分流风险 ............................................. 41
         （四）高速公路收费政策调整的风险 ......................................................................... 41
         （五）自然灾害及其他不可抗力风险 ......................................................................... 41
         （六）平榆公司房产、土地权属存在瑕疵的风险 ..................................................... 42
         （七）高速公路免费等政策对高速公路收费收入的影响 ......................................... 43
         （八）诉讼和仲裁可能导致损失的风险 ..................................................................... 43
         （九）标的公司受到行政处罚的风险 ......................................................................... 44
         （十）标的资产评估存在增值的风险 ......................................................................... 44
         （十一）标的公司收费权质押风险 ............................................................................. 44
     三、本次重大资产重组后上市公司相关风险 ..................................................................... 45
         （一）收购完成后的整合风险 ..................................................................................... 45
         （二）本次交易摊薄即期回报的风险 ......................................................................... 45
     四、其他风险......................................................................................................................... 46
         （一）股价波动风险 ..................................................................................................... 46
         （二）不可抗力风险 ..................................................................................................... 46
第一节 交易概况 ............................................................................................ 47
     一、本次交易的背景及目的 ................................................................................................. 47
         （一）本次交易的背景 ................................................................................................. 47
         （二）本次交易的目的 ................................................................................................. 48
     二、本次交易的决策过程和审批情况 ................................................................................. 50
         （一）本次交易已履行的决策及审批程序 ................................................................. 51
         （二）本次交易尚需履行的决策及审批程序 ............................................................. 51
     三、本次交易的具体方案 ..................................................................................................... 51
         （一）发行股份购买资产 ............................................................................................. 52
         （二）募集配套资金 ..................................................................................................... 56
         （三）业绩承诺及补偿安排 ......................................................................................... 58
     四、本次交易构成关联交易、构成重大资产重组且不构成重组上市 ............................. 60
         （一）本次交易构成关联交易 ..................................................................................... 60
         （二）本次交易构成重大资产重组 ............................................................................. 60
         （三）本次交易不构成重组上市 ................................................................................. 61
     五、本次交易对上市公司的影响 ......................................................................................... 61
         （一）本次重组对上市公司主营业务的影响 ............................................................. 61
         （二）本次重组对上市公司盈利能力的影响 ............................................................. 61
         （三）本次重组对上市公司股权结构的影响 ............................................................. 62
第二节 上市公司基本情况 ............................................................................. 64

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     一、上市公司基本情况 ......................................................................................................... 64
     二、历史沿革......................................................................................................................... 64
         （一）公司成立............................................................................................................. 64
         （二）首次公开发行股票并上市 ................................................................................. 65
         （三）上市后股本变动情况 ......................................................................................... 66
     三、公司最近 60 个月控制权变化情况及控股股东、实际控制人基本情况 ................... 71
         （一）公司的控股股东 ................................................................................................. 72
         （二）公司的实际控制人 ............................................................................................. 73
     四、上市公司最近三年重大资产重组情况 ......................................................................... 73
         （一）2017 年重大资产出售 ........................................................................................ 73
         （二）2018 年重大资产置换 ........................................................................................ 73
     五、上市公司最近三年主营业务发展情况 ......................................................................... 74
         （一）2017 年至 2018 年主营业务发展情况 .............................................................. 74
         （二）2019 至今主营业务发展情况 ............................................................................ 74
     六、上市公司最近两年及一期主要财务指标 ..................................................................... 74
         （一）资产负债表主要数据和财务指标 ..................................................................... 74
         （二）利润表主要数据和财务指标 ............................................................................. 75
         （三）现金流量表主要数据和财务指标 ..................................................................... 75
     七、上市公司因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调
     查情况的说明......................................................................................................................... 75
     八、上市公司最近三年受到行政处罚或者刑事处罚的情形及对本次重组的影响 ......... 76
     九、上市公司及其控股股东、实际控制人最近十二个月内受到证券交易所公开谴责，或
     存在其他重大失信行为情况的说明 ..................................................................................... 76
第三节 交易对方基本情况 ............................................................................. 77
     一、发行股份购买资产交易对方 ......................................................................................... 77
         （一）基本情况............................................................................................................. 77
         （二）历史沿革及股本变动情况 ................................................................................. 77
         （三）最近三年的主营业务发展状况 ......................................................................... 79
         （四）最近两年主要财务数据 ..................................................................................... 80
         （五）产权及控制关系 ................................................................................................. 80
         （六）主要下属公司 ..................................................................................................... 81
         （七）发行股份购买资产的交易对方与上市公司及其控股股东、持股 5%以上股东
         的关联关系情况............................................................................................................. 81
         （八）交易对方向上市公司推荐董事或者高级管理人员的情况 ............................. 81
         （九）交易对方及其主要管理人员最近五年合法合规及诚信情况 ......................... 82
     二、募集配套资金的认购对象 ............................................................................................. 82
         （一）基本情况............................................................................................................. 82
         （二）最近三年主营业务发展情况 ............................................................................. 83
         （三）最近两年主要财务数据 ..................................................................................... 83
         （四）产权及控制关系 ................................................................................................. 84
         （五）募集配套资金认购方与上市公司及其控股股东、持股 5%以上股东的关联关
         系情况............................................................................................................................. 84
         （六）募集配套资金认购方向上市公司推荐董事或者高级管理人员的情况 ......... 85
         （七）募集配套资金认购方及其主要管理人员最近五年合法合规及诚信情况 ..... 85


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第四节 交易标的基本情况 ............................................................................. 86
     一、标的公司基本情况 ......................................................................................................... 86
         （一）基本信息............................................................................................................. 86
         （二）历史沿革............................................................................................................. 86
         （三）与控股股东、实际控制人之间的产权控制关系 ............................................. 88
     二、主要资产权属状况、质押情况及主要负债情况 ......................................................... 89
         （一）主要资产情况 ..................................................................................................... 89
         （二）主要负债情况 ................................................................................................... 100
     三、主营业务发展情况 ....................................................................................................... 110
         （一）主营业务........................................................................................................... 110
         （二）主要产品及其用途 ........................................................................................... 115
         （三）主营业务流程 ................................................................................................... 116
         （四）经营模式........................................................................................................... 122
         （五）主要客户及供应商情况 ................................................................................... 122
         （六）竞争优势........................................................................................................... 122
         （七）安全生产及环境保护 ....................................................................................... 135
         （八）质量控制情况 ................................................................................................... 136
     四、报告期内的主要财务数据 ........................................................................................... 142
         （一）资产负债表主要数据 ....................................................................................... 142
         （二）利润表主要数据 ............................................................................................... 142
         （三）现金流量表主要数据 ....................................................................................... 142
         （四）主要财务指标 ................................................................................................... 143
         （五）非经常性损益情况 ........................................................................................... 143
     五、报告期内会计政策及相关会计处理 ........................................................................... 144
         （一）收入确认原则 ................................................................................................... 144
         （二）财务报表的编制基础 ....................................................................................... 145
         （三）合并范围、变化情况及变化原因 ................................................................... 145
         （四）会计政策或会计估计与同行业或同类资产之间的差异情况 ....................... 145
         （五）重大会计政策或会计估计与上市公司的差异情况 ....................................... 147
         （六）重要会计政策和会计估计的变更 ................................................................... 148
     六、平榆公司最近三年与交易、增资或改制相关的评估情况 ....................................... 149
     七、拟购买资产业务资质及涉及的立项、环保、行业准入、用地等相关报批情况 ... 149
     八、标的资产出资及合法存续情况 ................................................................................... 149
     九、标的公司高级管理人员的安排及职工安置情况 ....................................................... 150
     十、是否存在影响该资产独立性的协议或其他安排 ....................................................... 150
     十一、交易涉及的债权债务转移情况 ............................................................................... 150
第五节 标的资产评估情况 ........................................................................... 151
     一、标的资产评估作价基本情况 ....................................................................................... 151
     二、标的资产的评估情况 ................................................................................................... 151
         （一）收益法评估情况 ............................................................................................... 151
         （二）市场法评估情况 ............................................................................................... 174
     三、上市公司董事会对本次交易标评估的合理性以及作价的公允性分析 ................... 181
         （一）对资产评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的
         相关性和评估定价的公允性发表意见 ....................................................................... 181


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         （二）评估依据的合理性分析 ................................................................................... 182
         （三）后续经营变化趋势、董事会拟采取的应对措施及其对评估的影响 ........... 189
         （四）重要指标变动对评估结果的影响 ................................................................... 189
         （五）交易标的与上市公司现有业务的协同效应及其对评估值的影响 ............... 192
         （六）评估价值的公允性分析 ................................................................................... 192
         （七）评估基准日至重组报告书披露日交易标的发生的重要变化事项分析 ....... 194
         （八）本次交易作价与评估结果之间的差异分析 ................................................... 195
         （九）本次收益法评估中其他因素对评估值影响的合理性分析 ........................... 195
     四、独立董事对交易评估事项的意见 ............................................................................... 200
         （一）资产评估机构的独立性 ................................................................................... 200
         （二）评估假设前提的合理性 ................................................................................... 200
         （三）评估方法与评估目的的相关性 ....................................................................... 200
         （四）评估定价的公允性 ........................................................................................... 201
第六节 发行股份情况 ................................................................................... 202
     一、发行股份基本情况 ....................................................................................................... 202
     二、发行股份购买资产具体情况 ....................................................................................... 202
         （一）发行股份的价格、定价原则、市场参考价的选择依据及合理性分析 ....... 202
         （二）发行股份的种类、每股面值及上市地点 ....................................................... 203
         （三）发行股份的数量、占发行后总股本的比例 ................................................... 203
         （四）股份锁定情况 ................................................................................................... 203
     三、募集配套资金基本情况 ............................................................................................... 204
         （一）募集配套资金的股份发行情况 ....................................................................... 205
         （二）募集配套资金的具体用途 ............................................................................... 206
         （三）募集配套资金的必要性 ................................................................................... 207
         （四）募集配套资金的合规性分析 ........................................................................... 209
第七节 本次交易主要合同 ........................................................................... 213
     一、《发行股份购买资产协议》 ......................................................................................... 213
         （一）合同主体及签订时间 ....................................................................................... 213
         （二）本次交易安排 ................................................................................................... 213
         （三）本次交易定价情况 ........................................................................................... 213
     二、《募集配套资金认购协议》 ......................................................................................... 215
         （一）合同主体及签订时间 ....................................................................................... 215
         （二）认购价格........................................................................................................... 215
         （三）认购数量........................................................................................................... 216
         （四）锁定期安排 ....................................................................................................... 216
     三、《补充协议》................................................................................................................. 216
         （一）标的资产作价 ................................................................................................... 216
         （二）发行数量........................................................................................................... 217
         （三）补偿安排........................................................................................................... 217
         （四）协议的生效、变更与解除 ............................................................................... 219
第八节 同业竞争及关联交易 ........................................................................ 221
     一、同业竞争情况............................................................................................................... 221
         （一）本次交易对同业竞争的影响 ........................................................................... 221
         （二）本次交易为避免同业竞争的措施 ................................................................... 221


                                                                   7
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     二、关联交易情况............................................................................................................... 222
         （一）本次交易前标的公司的关联方情况 ............................................................... 222
         （二）本次交易前标的公司的关联交易情况 ........................................................... 223
         （三）本次交易构成关联交易 ................................................................................... 228
         （四）本次交易对关联交易的影响 ........................................................................... 229
         （五）规范关联交易的措施 ....................................................................................... 230
第九节 独立财务顾问核查意见 .................................................................... 231
     一、基本假设....................................................................................................................... 231
     二、本次交易的合规性分析 ............................................................................................... 231
           （一）本次交易符合《重组管理办法》的相关规定 ............................................... 231
           （二）本次交易符合《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实
           施细则》及相关监管问答的有关规定 ....................................................................... 243
           （三）本次交易不存在《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管
           的暂行规定》第十三条不得参与任何上市公司重大资产重组情形的说明 ........... 246
           （四）本次交易符合《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条规
           定................................................................................................................................... 246
     三、本次交易定价依据及合理性的分析 ........................................................................... 247
           （一）本次交易标的的定价分析 ............................................................................... 247
           （二）本次发行股份的定价分析 ............................................................................... 248
     四、本次交易资产评估所选取的评估方法的适当性、评估假设前提的合理性、重要评估
     参数取值的合理性分析 ....................................................................................................... 249
           （一）评估方法适当性 ............................................................................................... 249
           （二）评估假设前提的合理性 ................................................................................... 249
           （三）重要评估参数取值的合理性 ........................................................................... 249
     五、结合上市公司管理层讨论与分析，分析说明本次交易完成后上市公司的盈利能力和
     财务状况、本次交易是否有利于上市公司的持续发展、是否存在损害股东合法权益的问
     题 .......................................................................................................................................... 250
           （一）本次交易对上市公司持续经营能力的影响的分析 ....................................... 250
           （二）本次交易对上市公司未来发展前景影响的分析 ........................................... 250
           （三）本次交易对上市公司相关指标影响的分析 ................................................... 250
     六、交易完成后上市公司的市场地位、经营业绩、持续发展能力、公司治理机制的影响
     分析....................................................................................................................................... 254
           （一）本次交易对上市公司市场地位及持续发展能力的影响 ............................... 254
           （二）本次交易对上市公司治理机制的影响 ........................................................... 254
     七、交易合同的资产交付安排的说明 ............................................................................... 255
     八、对本次重组是否构成关联交易进行核查，并依据核查确认的相关事实发表明确意见；
     涉及关联交易的，还应当充分分析本次交易的必要性及本次交易是否损害上市公司及非
     关联股东的利益................................................................................................................... 255
           （一）本次交易构成关联交易 ................................................................................... 255
           （二）本次关联交易的必要性 ................................................................................... 256
           （三）本次交易对上市公司及非关联股东的影响 ................................................... 257
     九、交易对方与上市公司根据《重组办法》三十五条的规定，就相关资产实际盈利数不
     足利润数的情况签订补偿协议或提出填补每股收益具体措施的，独立财务顾问应当对补
     偿安排或具体措施的可行性、合理性发表意见 ............................................................... 258


                                                                       8
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第十节 独立财务顾问内核意见及结论性意见 ............................................... 259
    一、中德证券内核程序简介 ............................................................................................... 259
    二、独立财务顾问内核意见 ............................................................................................... 259
    三、独立财务顾问结论性意见 ........................................................................................... 259




                                                              9
中德证券有限责任公司                                           独立财务顾问报告（修订稿）



                                    释        义
     在本独立财务顾问报告中，除非文义另有所指，下列简称具有如下含义：

             简称                                            释义
                                    《中德证券有限责任公司关于山西路桥股份有限公司
     本独立财务顾问报告        指   发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立
                                                   财务顾问报告（修订稿）》
                                    《山西路桥股份有限公司发行股份购买资产并募集配
          重组报告书           指
                                      套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》
                                    上市公司以发行股份方式购买标的资产并募集配套资
      本次交易/本次重组        指
                                                         金的交易行为
本次购买资产/本次发行股份购         本次交易项下，上市公司采取发行股份方式购买标的资
                               指
            买资产                                       产的交易行为
标的资产/拟收购资产/交易标的   指                     平榆公司100%股权
                                    山西路桥股份有限公司，曾用名“山西三维集团股份有
 上市公司/山西路桥/山西三维    指
                                                           限公司”
    交易对方/山西高速集团      指             山西省高速公路集团有限责任公司

募集配套资金认购方/招商公路    指         招商局公路网络科技控股股份有限公司

          招商交科院           指             招商局重庆交通科研设计院有限公司
                                    山西平榆高速公路有限责任公司，曾用名“山西晋煤平
      标的公司/平榆公司        指
                                                     榆高速公路有限公司”
           平榆高速            指             汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段
                                    山西省国有资本运营有限公司，曾用名“山西省国有资
       省国资运营公司          指
                                                     本投资运营有限公司”
        山西交控集团           指                  山西交通控股集团有限公司
                                    阳泉煤业集团有限公司，现更名“华阳新材料科技集团
           阳煤集团            指
                                                          有限公司”
                                    华新燃气集团有限公司，曾用名“山西省国新能源发展
           华新燃气            指
                                                        集团有限公司”
                                    华远国际陆港集团有限公司，曾用名“山西能源交通投
           华远陆港            指
                                                         资有限公司”
          山西经建投           指             山西省经济建设投资集团有限公司

        山西文旅集团           指         山西省文化旅游投资控股集团有限公司

           山投集团            指                   山西省投资集团有限公司

        山西旅游投资           指                山西省旅游投资集团有限公司

        山西路桥集团           指                  山西路桥建设集团有限公司



                                         10
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



        山西交融集团       指    山西交通运输投融资集团有限责任公司

           晋煤能源        指           山西晋煤能源交通有限公司

           榆和公司        指        山西路桥集团榆和高速公路有限公司

   中德证券/独立财务顾问   指              中德证券有限责任公司

      君合律师/法律顾问    指              北京市君合律师事务所

   中天运会计师/审计机构   指    中天运会计师事务所（特殊普通合伙）

       中天华/评估机构     指        北京中天华资产评估有限责任公司

          天元会计师       指         山西天元会计师事务所有限公司

          京都会计师       指        北京京都会计师事务所有限责任公司

        中远航会计师       指        山西中远航会计师事务所有限公司

       中勤正和会计师      指           山西中勤正和会计师事务所

           山西国元        指           山西国元资产评估有限公司

   广西交科/流量预测机构   指              广西交科集团有限公司

           光大银行        指           中国光大银行股份有限公司

           光大信托        指           光大兴陇信托有限责任公司

           菊韵人家        指        浙江菊韵人家置业投资管理有限公司

           榆和高速        指        汾阳至邢台高速公路榆社至和顺段

           平阳高速        指              平定至阳曲高速公路

           灵山高速        指         灵丘（晋冀界）至山阴高速公路

           昔榆高速        指           昔阳(晋冀界)至榆次高速公路

           黎霍高速        指           山西境黎城至霍州段高速公路

       东吕高速/G2516      指              东营至吕梁高速公路

           济东高速        指              济南至东营高速公路

           高邢高速        指              高唐至邢台高速公路

           邢临高速        指              邢台至临西高速公路

           邢汾高速        指              邢台至汾阳高速公路

           汾平高速        指              汾阳至平遥高速公路

        青银高速/G20       指              青岛至银川高速公路

           邢济高速        指              邢台至济南高速公路




                                11
中德证券有限责任公司                                        独立财务顾问报告（修订稿）



         京昆高速/G5         指                   北京至昆明高速公路

        二广高速/G55         指                  二连浩特至广州高速公路

           长临高速          指                   长治至临汾高速公路

        长深高速/G25         指                   长春至深圳高速公路

         呼北高速 G59        指                  呼和浩特至北海高速公路

           三维华邦          指                山西三维华邦集团有限公司

           信通公司          指                山西省交通信息通信有限公司

           公司章程          指              《山西路桥股份有限公司章程》
                                  《山西路桥股份有限公司关于山西平榆高速公路有限
  《发行股份购买资产协议》   指
                                            责任公司之发行股份购买资产协议》
                                  《关于山西路桥股份有限公司发行股份购买资产协议
        《补充协议》         指
                                                      之补充协议》
                                  《山西路桥股份有限公司与招商局公路网络科技控股
      《股份认购协议》       指    股份有限公司关于非公开发行A股股票的股份认购协
                                                          议》
                                  《山西路桥股份有限公司与招商局公路网络科技控股
      《战略合作协议》       指
                                               股份有限公司战略合作协议》
                                  《山西平榆高速公路有限责任公司审计报告》（中天运
        《审计报告》         指
                                                 [2020]审字第90712号）
                                  《山西路桥股份有限公司拟发行股份购买山西平榆高
        《评估报告》         指   速公路有限责任公司100%股权项目资产评估报告》（中
                                             天华资评报字[2020]第10969号）
                                  《山西路桥股份有限公司备考财务报表审阅报告》（中
      《备考财务报告》       指
                                               天运[2020]阅字第 90031 号）
                                  《东吕高速公路山西省平遥至榆社段交通量及通行费
      《流量预测报告》       指
                                                     收入预测报告》
       审计/评估基准日       指                      2020年6月30日
                                  上市公司第七届董事会第十八次会议决议公告日，指
          定价基准日         指
                                                     2020年8月25日
                                  根据《发行股份购买资产协议》约定，上市公司就购买
           对价股份          指   标的资产而应向山西高速集团非公开发行的人民币普
                                                        通股股份
                                  审计基准日(不含当日)至标的资产交割日(包含当日)之
            过渡期           指
                                                        间的期间
                                  山西三维集团股份有限公司重大资产置换及支付现金
      前次重大资产重组       指
                                                  购买资产暨关联交易
                                  中国现行有效的法律、法规、行政规章或其它具有普遍
           法律法规          指   法律约束力的规范性文件，包括其不时的修改、修正、
                                                  补充、解释或重新制定



                                       12
中德证券有限责任公司                                        独立财务顾问报告（修订稿）



            国务院           指                   中华人民共和国国务院

        最高人民法院         指                中华人民共和国最高人民法院

            证监会           指                  中国证券监督管理委员会

        国务院国资委         指              国务院国有资产监督管理委员会

            财政部           指                   中华人民共和国财政部

          国家发改委         指          中华人民共和国国家发展和改革委员会

      交通部/交通运输部      指                中华人民共和国交通运输部

          生态环境部         指                中华人民共和国生态环境部
                                  中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员
     并购重组审核委员会      指
                                                           会
          山西省政府         指                      山西省人民政府

        山西省国资委         指         山西省人民政府国有资产监督管理委员会

        山西省交通厅         指                     山西省交通运输厅

        山西省发改委         指                  山西省发展和改革委员会

  深交所/交易所/证券交易所   指                      深圳证券交易所

           中登公司          指        中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司

          《公司法》         指                《中华人民共和国公司法》

          《证券法》         指                《中华人民共和国证券法》

      《重组管理办法》       指             《上市公司重大资产重组管理办法》
                                  《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26
        《26号准则》         指
                                             号——上市公司重大资产重组》
                                  《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》
         《128号文》         指
                                               （证监公司字[2017]128号）
                                  《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》
     《若干问题的规定》      指
                                                （证监会公告[2016]17号）
        《上市规则》         指             《深圳证券交易所股票上市规则》

        《实施细则》         指          《上市公司非公开发行股票实施细则》

      《发行管理办法》       指              《上市公司证券发行管理办法》
                                  《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交
        《暂行规定》         指
                                                  易监管的暂行规定》
           LPR 利率          指                     贷款市场报价利率

              BP             指   基点（Basis-Point），为“百分之零点零一”（0.01%）

             MTC             指                      人工半自动收费


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             ETC             指                      电子不停车收费

            CPC 卡           指                   高速公路复合通行卡
                                  车载单元。在 ETC 系统中，OBU 放在车上，与路边架设
             OBU             指
                                            路侧单元相互之间通过微波进行通讯
           EBITDA            指                   税息折旧及摊销前利润

       元、万元、亿元        指             人民币元、人民币万元、人民币亿元

            报告期           指               2018年、2019年及2020年1-6月

注：本独立财务顾问报告中部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，上述
差异是由于计算过程中四舍五入造成的。




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                           重大事项提示

       一、本次交易方案概述

     本次交易方案由发行股份购买资产及募集配套资金两部分组成。本次发行股
份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与
否不影响本次发行股份购买资产行为的实施。


      （一）发行股份购买资产

     上市公司拟向山西高速集团发行股份购买其持有的平榆公司 100%股权。本
次交易完成后，平榆公司将成为上市公司全资子公司。

     本次交易的交易价格以资产评估机构出具并经有权国有资产监督管理机构
或其授权单位备案的评估报告的评估结果为参考依据，由交易双方协商确定。

     本次交易中，上市公司发行股份购买资产的股份发行定价基准日为公司第七
届董事会第十八次会议决议公告日，发行股份购买资产的股票发行价格为 3.41
元/股，不低于定价基准日前 60 个交易日股票交易均价的 90%。

     在本次发行的定价基准日至发行日期间，如上市公司发生派发股利、送红股、
转增股本等除息、除权行为，则将对发行价格作相应调整。


      （二）募集配套资金

     上市公司拟向招商公路非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额预
计不超过 48,005.75 万元，且不超过本次发行股份购买资产交易价格的 100%，发
行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，即不超过 14,077.93 万股。

     最终股份发行数量将由公司董事会根据股东大会授权与承销机构在中国证
监会最终核准的方案范围内根据具体情况协商确定。若证券监管机构的最新监管
意见发生调整，公司将按最新监管意见进行相应调整。

     募集配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，将用于补充上市公司流
动资金、偿还债务。


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       二、本次交易评估及作价情况

     在对标的资产的评估中，平榆公司 100%股权采用收益法和市场法两种方法
评估，并经综合分析后确定选用收益法结果为本次评估结论。

     根据中天华以 2020 年 6 月 30 日为评估基准日出具并经省国资运营公司备案的

评估报告，标的资产评估值情况如下表：

                                                                       单位：万元

                       账面价值        评估值           增减值           增减率
    标的资产
                          A                B            C=B-A        D=C/A*100%

平榆公司100%股权         185,977.00        280,536.66    94,559.66           50.84%


     根据上述评估结果，并考虑到平榆公司在评估基准日后存在分红及补缴注册
资本事项，经交易双方协商，确定本次交易标的作价为 292,327.80 万元。


       三、本次交易构成关联交易

     本次重组的交易对方为山西高速集团。山西高速集团为上市公司间接控股股
东山西交控集团的全资子公司。因此，根据《重组管理办法》《上市规则》等法
律、法规及规范性文件的相关规定，本次交易构成关联交易。

     本次交易完成后，募集配套资金认购方招商公路将持有上市公司股份超过
5%，本次募集配套资金构成关联交易。

     在审议本次重组相关关联交易议案时，关联董事将回避表决。在上市公司股
东大会审议相关议案时，关联股东亦将回避表决。


       四、本次交易构成重大资产重组、不构成重组上市

      （一）本次交易构成重大资产重组

     根据《重组管理办法》的规定，就标的公司资产总额、资产净额、营业收入
及占 2019 年上市公司相应指标的比例等计算如下：

                                                                       单位：万元



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          项目                资产总额                资产净额              营业收入

        上市公司                  855,283.62              121,530.26             88,439.40

        平榆公司                  629,703.67              185,977.00             73,742.17

        交易金额                         292,327.80                                      -

        计算依据                  629,703.67              292,327.80             73,742.17

      财务指标占比                   73.63%                 240.54%                83.38%
《重组管理办法》规定的                                50%且金额大于
                                         50%                                           50%
    重大资产重组标准                                        5,000万
注：平榆公司资产总额及资产净额为经审计的 2020 年 6 月末财务数据；平榆公司营业收入为经
审计的 2019 年度财务数据。

     由以上计算表格可知，根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成重大资
产重组。同时，本次交易涉及发行股份购买资产，因此需提交中国证监会并购重
组审核委员会审核，并经中国证监会核准后方可实施。


      （二）本次交易不构成重组上市

     本次交易前，上市公司的控股股东为山西路桥集团，间接控股股东为山西交
控集团，上市公司实际控制人为山西省国资委。

     本次交易完成后，上市公司的控股股东为山西高速集团，间接控股股东仍为
山西交控集团，山西省国资委仍为上市公司的实际控制人。

     本次交易不会导致上市公司实际控制人发生变更。

     综上所述，本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市情形。


       五、本次发行股份购买资产情况

      （一）发行对象

     本次发行股份购买资产的发行对象为山西高速集团。




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      （二）发行股份的定价方式和价格

     1、定价基准日

     本次发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第七届董事会第十八次会
议决议公告日：2020 年 8 月 25 日。

     2、发行价格

     根据《重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份购买资产的发行价格
不得低于市场参考价的 90%；市场参考价为定价基准日前 20 个交易日、60 个交
易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。定价基准日前若干个交易日公
司股票交易均价＝定价基准日前若干个交易日公司股票交易总额/定价基准日前
若干个交易日公司股票交易总量。

     定价基准日前 20 个交易日、前 60 个交易日、前 120 个交易日股票交易均价
具体情况如下表所示：

                                                                         单位：元/股

       股票交易均价计算区间               交易均价               交易均价的90%

            前20个交易日                             3.85                         3.47

            前60个交易日                             3.78                         3.41

           前120个交易日                             3.83                         3.45


     经上市公司与交易对方协商，本次发行股份购买资产的发行价格为 3.41 元/
股，不低于定价基准日前 60 个交易日股票交易均价的 90%。

     在本次发行的定价基准日至本次发行完成日期间，上市公司如有派息、送股、
资本公积金转增股本等除权、除息事项，则发行价格将按照法律法规及深交所的
相关规定作相应调整。

     3、发行数量

     本次交易标的总作价 292,327.80 万元，全部以发行股份方式支付。本次交易
拟向山西高速集团发行 A 股股票 857,266,275 股。最终发行数量以中国证监会核
准的结果为准。

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     在本次发行的定价基准日至本次发行完成日期间，上市公司如有派息、送股、
资本公积金转增股本等除权、除息事项，则发行价格将按照法律法规及深交所的
相关规定作相应调整，本次发行数量也将作相应调整。

     4、锁定期安排

     山西高速集团作为上市公司本次发行股份购买资产的交易对方，根据《重组
管理办法》等相关规定承诺如下：

     “（1）本公司通过本次重组取得的上市公司股份自该等股份发行结束之日起
36 个月内不以任何方式进行转让，包括但不限于通过证券市场公开转让或通过
协议方式直接或间接转让。本次重组完成后 6 个月内如上市公司股票连续 20 个
交易日的收盘价低于发行价，或者重组完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，
本公司持有上市公司股份的锁定期自动延长 6 个月。

     （2）为保障业绩承诺补偿（如适用）的可实现性，业绩承诺期内，本公司
保证本次重组所取得的上市公司股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股
份等方式逃废补偿义务：未来质押该等股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿
条款上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于
支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

     （3）本次发行结束后，本公司基于上市公司送红股、转增股本等原因增持
的上市公司股份，亦应遵守上述约定。

     （4）如本次重组因涉嫌所提供或披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或
者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结
论明确以前，本公司不转让在上市公司拥有权益的股票。

     （5）如本公司对上述股份的锁定期承诺与中国证券监督管理委员会及深圳
证券交易所的最新监管意见不相符的，本公司将根据中国证券监督管理委员会及
深圳证券交易所的意见进行相应调整。

     （6）上述股份锁定期届满后，其转让将按照中国证券监督管理委员会及深
圳证券交易所的有关规定执行。”



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       六、发行股份募集配套资金情况

      （一）发行对象

     公司拟向招商公路非公开发行股票募集配套资金。


      （二）发行股份的定价方式和价格

     1、定价基准日

     本次募集配套资金的定价基准日为公司第七届董事会第十八次会议决议公
告日：2020 年 8 月 25 日。

     2、发行价格

     定价基准日前 20 个交易日股票交易均价具体情况如下表所示：

                                                                          单位：元/股

       股票交易均价计算区间                交易均价               交易均价的80%

            前20个交易日                              3.85                         3.08


     经上市公司与募集配套资金认购方协商，本次募集配套资金的发行价格为
3.41 元/股，募集配套资金的发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票
交易均价的 80%。

     在本次募集配套资金的定价基准日至本次募集配套资金的股份发行完成之
日期间，上市公司如有派息、送股、资本公积金转增股本等除权、除息事项，则
发行价格将按照法律法规及深交所的相关规定作相应调整。

     3、发行规模和发行数量

     上市公司募集配套资金总额预计不超过 48,005.75 万元，且不超过本次发行
股份购买资产交易价格的 100%，发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股
本的 30%，即不超过 14,077.93 万股。




                                      20
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     具体发行数量将根据本次募集配套资金总额和发行价格确定，最终股份发行
数量将由公司股东大会授权董事会及其授权人士与承销机构在中国证监会最终
核准的方案范围内根据具体情况协商确定。

     在本次募集配套资金的定价基准日至本次募集配套资金的股份发行完成之
日期间，上市公司如有派息、送股、资本公积金转增股本等除权、除息事项，本
次募集配套资金发行价格作相应调整的，本次募集配套资金发行的股份数量也将
作相应调整。

     4、锁定期安排

     根据《股份认购协议》《战略合作协议》，招商公路通过参与本次募集配套资
金取得的公司新增股份自上市之日起 36 个月内不得转让。

     股份锁定期限内，招商公路本次认购的新增股份因上市公司发生送红股、转
增股本等事项而增加的部分，亦应遵守上述股份锁定安排。

     若证券监管机构的最新监管意见发生调整，公司将按最新监管意见进行相应
调整。


       七、业绩补偿情况

     根据《重组管理办法》的相关规定，山西高速集团与上市公司签订《补充协
议》约定业绩补偿安排。山西高速集团将对标的公司 2021 年、2022 年及 2023
年所承诺的利润数承担补偿义务，具体承诺利润数和补偿方式详见“第七节 本
次交易主要合同”之“三、《补充协议》”的相关内容。


       八、本次重组对上市公司的影响

      （一）本次重组对上市公司主营业务的影响

     标的公司主要业务是平榆高速的运营管理。本次交易完成后，上市公司高速
公路运营收费里程将由 79.188 公里提升至 162.254 公里，运营收费里程大幅提升，
进一步提升公司在高速公路行业中的地位和影响力。

     本次交易有利于上市公司增加高速公路运营资产，做大做强主营业务。

                                    21
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         （二）本次重组对上市公司盈利能力的影响

     标的公司具有较强的盈利能力和良好的发展前景。本次交易完成后，上市公
司在资产规模、收入规模等各方面的实力均显著增强，上市公司的盈利能力和抗
风险能力将得到有效提升，符合上市公司及全体股东的利益。

     根据上市公司 2019 年经审计的财务报告、2020 年上半年未经审计的财务报
告及经审阅的《备考财务报告》，本次交易对上市公司主要财务指标的影响如下
表所示：

                                                                          单位：万元

                        2020年6月30日/2020年1-6月        2019年12月31日/2019年度
           项目
                         实际数          备考数          实际数          备考数

总资产                    829,363.35   1,459,067.02       855,283.62    1,508,443.08
归属于上市公司股东的
                          106,878.69        292,855.69    121,530.26     323,672.33
所有者权益
营业收入                   16,313.02         25,568.96     88,439.40     162,181.57

利润总额                  -14,648.17        -30,813.78     17,594.97      41,168.04
归属于上市公司股东的
                          -14,651.57        -30,816.64     14,982.41      35,514.48
净利润
基本每股收益（元/股）        -0.3122           -0.2323       0.3193          0.2677


     本次交易完成后，2019 年末和 2020 年 6 月末的备考报表总资产、净资产、
营业收入较本次交易前有所上升，上市公司业务规模显著增长。

     上市公司与标的公司同属于高速公路行业，2020 年上半年业绩均受到疫情
防控期间免收收费公路车辆通行费政策的影响，本次交易前后上市公司 2020 年
上半年业绩均为亏损。

    根据《备考财务报告》，本次交易后，2019 年上市公司归属于母公司股东的
净利润将大幅增加 20,532.07 万元，同时公司的总股本规模较发行前也将出现大
幅增加 85,726.63 万股，交易完成后上市公司基本每股收益存在被摊薄的风险。

         （三）本次重组对上市公司股权结构的影响

     本次交易前，山西路桥集团为上市公司控股股东，山西交控集团为上市公司
间接控股股东，山西省国资委为上市公司的实际控制人。本次交易后，山西高速

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             中德证券有限责任公司                                                 独立财务顾问报告（修订稿）



             集团为上市公司控股股东，山西交控集团仍为上市公司间接控股股东，山西省国
             资委仍为上市公司的实际控制人，本次交易不会导致公司实际控制人变更。

                   本次交易前后上市公司股权结构如下表所示：

                                                                  本次交易后                       本次交易后
                              本次交易前
      项目                                                 （未考虑配套融资）                   （考虑配套融资）
                     持股数量（股）     持股比例       持股数量（股）       持股比例       持股数量（股）       持股比例

  山西高速集团                      -              -       857,266,275          64.62%          857,266,275        58.42%

  山西路桥集团           130,412,280        27.79%         130,412,280           9.83%          130,412,280         8.89%
山西交控集团小计
                         130,412,280       27.79%          987,678,555         74.46%           987,678,555        67.31%
 （间接控制）
    招商公路                        -              -                    -              -        140,779,300         9.59%

   山西经建投             12,416,539         2.65%          12,416,539           0.94%           12,416,539         0.85%

    华新燃气              12,268,400         2.61%          12,268,400           0.92%           12,268,400         0.84%

  山西文旅集团             6,000,000         1.28%              6,000,000        0.45%            6,000,000         0.41%

    其他股东             308,167,402        65.67%         308,167,402          23.23%          308,167,402        21.00%

      合计               469,264,621       100.00%       1,326,530,896         100.00%        1,467,310,196      100.00%


                    九、本次交易已履行及尚需履行的主要程序

                    （一）本次交易已履行的决策及审批程序

                   1、交易对方已履行内部决策程序并签署附条件生效的《发行股份购买资产
             协议》及《补充协议》；

                   2、募集资金认购方已履行内部决策程序并签署附条件生效的《股份认购协
             议》及《战略合作协议》；

                   3、本次发行股份购买资产预案等相关议案已经上市公司第七届董事会第十
             八次会议审议决策通过；

                   4、本次交易已取得省国资运营公司预批准；

                   5、本次交易标的资产的评估报告已经省国资运营公司备案；



                                                           23
    中德证券有限责任公司                                        独立财务顾问报告（修订稿）



         6、本次发行股份购买资产草案等相关议案已经上市公司第七届董事会第二
    十一次会议审议决策通过。

         7、本次交易已取得省国资运营公司的最终批准。

           （二）本次交易尚需履行的决策及审批程序

         1、本次交易经上市公司股东大会审议通过；

         2、上市公司股东大会同意交易对方及其一致行动人免于发出要约收购；

         3、本次交易经中国证监会核准。

         本次交易能否取得上述批准、核准、备案或许可存在不确定性，取得相关批
    准、核准、备案或许可的时间也存在不确定性，提请广大投资者注意本次交易的
    审批风险。


           十、本次交易相关方所作出的重要承诺

  承诺方          承诺名称                            承诺的主要内容
                                1、本公司已向为本次重组提供审计、评估、法律及财务顾问专业
                                 服务的中介机构提供了本公司有关本次重组的全部相关信息和文
                                件（包括但不限于原始书面材料、副本材料或口头证言等），本公
                                司保证所提供的文件资料的副本或复印件与正本或原件一致，且该
                                等文件资料的签字与印章都是真实的，该等文件的签署人业经合法
                                授权并有效签署该文件；保证所提供信息和文件真实、准确和完整，
山西交控集                      不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对所提供信息的真
团、山西路桥                             实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。
               真实、准确、完
集团、山西高                    2、如本次重组所提供或披露的信息涉嫌虚假记载、误导性陈述或
                   整的承诺
速集团、招商                    者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，
公路                            在案件调查结论明确之前，本公司将暂停转让其在该上市公司拥有
                                                        权益的股份。
                                3、在本次重组期间，本公司将依照相关法律、法规、规章、中国
                                证监会和证券交易所的有关规定，及时提供和披露本次重组相关信
                                息，并保证所提供和披露的信息和申请文件真实、准确、完整，如
                                因提供和披露的信息和申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重
                                  大遗漏，给投资者造成损失的，本公司将依法承担赔偿责任。
                                1、本公司已向为本次重组提供审计、评估、法律及财务顾问专业
上市公司、平   真实、准确、完    服务的中介机构提供了本公司有关本次重组的全部相关信息和文
  榆公司           整的承诺     件（包括但不限于原始书面材料、副本材料或口头证言等），本公
                                司保证所提供的文件资料的副本或复印件与正本或原件一致，且该


                                             24
    中德证券有限责任公司                                        独立财务顾问报告（修订稿）


                                等文件资料的签字与印章都是真实的，该等文件的签署人业经合法
                                授权并有效签署该文件；保证所提供信息和文件真实、准确和完整，
                                不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对所提供信息的真
                                         实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。
                                2、在本次重组期间，本公司将依照相关法律、法规、规章、中国
                                证监会和证券交易所的有关规定，及时提供和披露本次重组相关信
                                息，并保证所提供和披露的信息和申请文件真实、准确、完整，如
                                因提供和披露的信息和申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重
                                  大遗漏，给投资者造成损失的，本公司将依法承担赔偿责任。
                                1、本公司不存在泄露本次重组内幕信息以及利用本次重组信息进
                                                    行内幕交易的情形。
上市公司、山
                                2、本公司目前不涉及因内幕交易被中国证监会或司法机关立案调
西交控集团、
             不存在内幕交易     查，或者立案侦查尚未形成结论意见，或者最近36个月内因内幕交
山西路桥集
             及《暂行规定》      易被中国证监会作出行政处罚或者司法机关依法追究刑事责任的
团、山西高速
             第十三条的情形                               情形。
集团、平榆公
                                3、本公司不存在《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异
司、招商公路
                                常交易监管的暂行规定》第十三条规定的不得参与上市公司重大资
                                                      产重组的情形。
                                  1、除中国证券监督管理委员会山西监管局《行政处罚决定书》
                                （﹝2018﹞03号）外，最近五年内，本公司未受过与证券市场相关
                                的行政处罚、刑事处罚，不存在涉及与经济纠纷有关的重大民事诉
                                                       讼或仲裁情况。
                                2、本公司未因涉嫌本次重组相关的内幕交易被中国证券监督管理
                                委员会（以下简称“中国证监会”）立案调查或者被司法机关立案
                                侦查；本公司不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法
               无违法违规行为
 上市公司                                    违规正被中国证监会立案调查之情形。
                   的承诺
                                3、除中国证监会山西监管局《行政监管措施决定书》（﹝2018﹞
                                10号）及2018年6月因环保事件被深圳证券交易所通报批评及公开
                                谴责外，最近五年内，本公司不存在未按期偿还大额债务、未履行
                                承诺、被中国证监会采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处分
                                                         的情况等。
                                4、本公司最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他
                                                       重大失信行为。
                                1、最近五年内，本公司未受过与证券市场相关的行政处罚、刑事
                                 处罚，不存在涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或仲裁情况。
                                2、本公司未因涉嫌本次重组相关的内幕交易被中国证券监督管理
山西交控集                      委员会（以下简称“中国证监会”）立案调查或者被司法机关立案
团、山西路桥                    侦查；本公司不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法
               无违法违规行为
集团、山西高                                违规正被中国证监会立案调查之情形。
                   的承诺
速集团、平榆                    3、最近五年内，本公司不存在未按期偿还大额债务、未履行承诺、
公司                             被中国证监会采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处分的情
                                                           况等。
                                4、本公司最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他
                                                       重大失信行为。

                                             25
    中德证券有限责任公司                                       独立财务顾问报告（修订稿）


                                1、本次重组完成后，本公司及本公司控制的企业将尽可能减少与
                                上市公司及其下属公司的关联交易，不会谋求与上市公司在业务合
                                            作等方面给予优于市场第三方的权利。
                                2、若发生必要且不可避免的关联交易，本公司及本公司控制的企
                                业将与上市公司及其下属公司按照公平、公允、等价有偿等原则依
                                法签订协议，履行合法程序，并将按照有关法律法规和上市公司章
山西交控集                       程等内控制度的规定履行信息披露义务及相关内部决策、报批程
团、山西路桥                    序，关联交易价格依照与无关联关系的独立第三方进行相同或相似
               关于减少和规范
集团、山西高                    交易时的价格确定，保证关联交易价格具有公允性，亦不利用该等
               关联交易的承诺
速集团、招商                     交易从事任何损害上市公司及上市公司其他股东的合法权益的行
公路                                                        为。
                                3、若违反上述声明和保证，本公司将对因前述行为而给上市公司
                                造成的损失向上市公司进行赔偿。本公司保证不利用关联交易非法
                                转移上市公司及其下属公司的资金、利润，保证不损害上市公司其
                                                    他股东的合法权益。
                                4、本承诺函的有效期自签署之日起至本公司不再是上市公司之关
                                        联方或上市公司终止在证券交易所上市之日止。
                                                  一、保持上市公司人员独立
                                1、保证上市公司的总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书等
                                高级管理人员均专职在上市公司任职并领取薪酬，不在本公司及本
                                       公司控制的主体中担任除董事、监事以外的职务；
                                2、保证上市公司的劳动、人事及工资管理与本公司及其关联方之
                                                        间完全独立；
                                3、本公司向上市公司推荐董事、监事、经理等高级管理人员人选
                                均通过合法程序进行，不干预上市公司董事会和股东大会行使职权
                                                     作出人事任免决定。
                                               二、保持上市公司资产独立完整
                                1、保证上市公司具有与经营有关的业务体系和独立完整的资产；
                                2、保证上市公司不存在资金、资产被本公司及本公司控制的主体
山西交控集                                              占用的情形；
               保持上市公司独
团、山西高速                    3、保证上市公司的住所独立于本公司及本公司控制的主体，不存
                 立性的承诺
集团                                                 在合署办公的情形。
                                                  三、保持上市公司财务独立
                                1、保证上市公司建立独立的财务部门和独立的财务核算体系，具
                                               有规范、独立的财务会计制度；
                                2、保证上市公司独立在银行开户，不与本公司及本公司控制的主
                                                      体共用银行账户；
                                3、保证上市公司的财务人员不在本公司及本公司控制的主体兼职；
                                               4、保证上市公司依法独立纳税；
                                5、保证上市公司能够独立作出财务决策，本公司及本公司控制的
                                               主体不干预上市公司的资金使用。
                                                  四、保持上市公司机构独立
                                1、保证上市公司建立健全法人治理结构，拥有独立、完整的组织
                                                           机构；


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                                2、保证上市公司的股东大会、董事会、独立董事、监事会、高级
                                   管理人员等依照法律、法规和上市公司章程独立行使职权。
                                                  五、保持上市公司业务独立
                                1、保证上市公司拥有独立开展经营活动的资产、人员、资质和能
                                          力，具有面向市场独立自主持续经营的能力；
                                       2、保证不对上市公司的业务活动进行不正当干预；
                                3、保证本公司及本公司控制的其他企业避免从事与上市公司具有
                                                    实质性竞争的业务；
                                4、在进行确有必要且无法避免的关联交易时，保证按市场化原则
                                和公允价格进行公平操作，并按相关法律法规以及规范性文件和上
                                    市公司章程的规定履行决策、交易程序及信息披露义务。
                                1、本公司及本公司控制的其他企业目前没有、将来也不会在中国
                                境内或境外，以任何方式（包括但不限于单独经营、通过合资经营
                                或拥有另一公司或企业股份及其他权益）直接或间接从事任何在商
                                 业上对标的公司及上市公司或其下属全资或控股子公司主营业务
                                            构成竞争或可能构成竞争的业务或活动。
                                2、如本公司以及本公司实际控制的其他企业出现违背以上承诺的
                                情况，给上市公司带来的任何损失均由本公司承担，以使上市公司
                                                  恢复到产生损失之前的状态。
山西交控集                      3、如因政策调整等不可抗力原因导致本公司及本公司下属全资、
               避免同业竞争的
团、山西高速                    单独或与他人联合控股或能够形成实际控制的子公司、企业或者其
                   承诺
集团                             他经济组织将来从事的业务与标的公司及上市公司或其下属全资
                                或控股子公司之间的同业竞争可能构成或不可避免时，则本公司及
                                本公司下属全资、单独或与他人联合控股或能够形成实际控制的子
                                公司、企业或者其他经济组织将及时转让或终止上述业务；如标的
                                 公司及上市公司或其下属全资或控股子公司进一步要求受让上述
                                业务，则在同等条件下本公司应将上述业务优先转让于标的公司及
                                              上市公司或其下属全资或控股子公司。
                                4、本承诺函的有效期自签署之日起至本公司不再是上市公司之直
                                  接、间接控股股东或上市公司终止在证券交易所上市之日止。
                                   对上市公司填补回报措施能够得到切实履行作出如下承诺：
                                            1、不越权干预上市公司经营管理活动。
                                                 2、不会侵占上市公司利益。
                                3、若中国证监会或深圳证券交易所对本承诺人有关确保本次交易
                                 摊薄即期回报事项的填补回报措施得以切实履行的承诺有不同要
山西交控集     摊薄即期回报采   求的，本承诺人将自愿无条件按照中国证监会或深圳证券交易所的
团、山西高速   取填补措施的承                          要求予以承诺。
集团                 诺         4、作为填补回报措施相关责任主体之一，本承诺人承诺严格履行
                                本承诺人所作出的上述承诺事项，确保公司填补回报措施能够得到
                                切实履行。本承诺人若违反上述承诺或拒不履行上述承诺，本承诺
                                 人同意按照中国证监会和深圳证券交易所等证券监管机构按照其
                                制定或发布的有关规定、规则，对本承诺人作出相关处罚或采取相
                                                        关管理措施。



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                                1、在本次重组完成之日起18个月内不以任何方式转让本次重组前
                                持有和控制的上市公司股份，也不由上市公司回购该等股份；但本
山西交控集                       公司持有和控制的该等股份在上市公司同一实际控制人控制的不
团、山西路桥   股份锁定的承诺                同主体之间进行转让不受前述限制。
集团                            2、如本公司对上述股份的锁定期承诺与中国证券监督管理委员会
                                及深圳证券交易所的最新监管意见不相符的，本公司将根据中国证
                                   券监督管理委员会及深圳证券交易所的意见进行相应调整。
                                截至本承诺函出具之日，平榆公司认缴注册资本201,800万元，实
               平榆公司注册资   缴注册资本171,530万元。为顺利推进本次重组，本公司承诺将于
                 本的承诺函     上市公司召开股东大会审议本次重组相关议案之前，以现金的方式
                                              实缴完毕平榆公司全部注册资本。
                                根据《＜上市公司重大资产重组管理办法＞第三条有关拟购买资产
                                存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见第10号》
                                第一条的要求：上市公司重大资产重组时，拟购买资产存在被其股
                                东及其关联方、资产所有人及其关联方非经营性资金占用的，前述
               关联方资金占用
                                有关各方应当在中国证监会受理重大资产重组申报材料前，解决对
                   的承诺
                                            拟购买资产的非经营性资金占用问题。
                                本公司承诺，本公司及下属子公司占用山西平榆高速公路有限责任
                                公司的资金，将于山西路桥股份有限公司向中国证监会报送重大资
                                                产重组申报材料前全部偿还。
                                1、本公司真实、合法地持有拟出售资产，该等资产权属清晰，不
                                                    存在任何权属纠纷。
                                2、拟出售资产不存在质押、抵押、其他担保或第三方权益等限制
                                情形，亦不存在法院或其他有权机关司法查封、冻结、拍卖或任何
                                其他权利限制、禁止转让等情形，不存在法律法规或本公司章程所
山西高速集
                                禁止或限制转让或受让的情形；转移或者过户给上市公司也不存在
团
                                                        任何法律障碍。
               拟注入标的资产
                                3、拟出售资产不存在影响其合法存续的情况，不存在尚未了结的
                 权属的承诺
                                      或可预见的影响本次重组的诉讼、仲裁或行政处罚。
                                4、本次重组完成前，本公司承诺拟出售资产的正常、有序、合法
                                经营，不进行与正常生产经营无关的资产处置、对外担保或增加重
                                大债务之行为；承诺不就拟出售资产设置新的抵押、质押等任何第
                                        三方权益以及非法转移、隐匿拟出售资产的行为。
                                本承诺函为本公司的真实意思表示，对本公司具有法律约束力；如
                                  违反上述承诺，本公司愿意承担因此而产生的一切法律责任。
                                1、本公司通过本次重组取得的上市公司股份自该等股份发行结束
                                之日起36个月内不以任何方式进行转让，包括但不限于通过证券市
                                场公开转让或通过协议方式直接或间接转让。本次重组完成后6个
                                月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者重
               股份锁定的承诺   组完成后6个月期末收盘价低于发行价的，本公司持有上市公司股
                                                 份的锁定期自动延长6个月。
                                2、为保障业绩承诺补偿（如适用）的可实现性，业绩承诺期内，
                                 本公司保证本次重组所取得的上市公司股份优先用于履行业绩补
                                偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务：未来质押该等股份

                                             28
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                            时，将书面告知质权人根据业绩补偿条款上述股份具有潜在业绩承
                            诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事
                                            项等与质权人作出明确约定。
                            3、本次发行结束后，本公司基于上市公司送红股、转增股本等原
                                      因增持的上市公司股份，亦应遵守上述约定。
                            4、如本次重组因涉嫌所提供或披露的信息存在虚假记载、误导性
                            陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调
                            查的，在案件调查结论明确以前，本公司不转让在上市公司拥有权
                                                    益的股票。
                            5、如本公司对上述股份的锁定期承诺与中国证券监督管理委员会
                            及深圳证券交易所的最新监管意见不相符的，本公司将根据中国证
                               券监督管理委员会及深圳证券交易所的意见进行相应调整。
                            6、上述股份锁定期届满后，其转让将按照中国证券监督管理委员
                                        会及深圳证券交易所的有关规定执行。
                                      1.关于尚未办理权属证书的国有土地使用权
                            平榆公司位于榆社县河峪乡鱼头村，面积约为1.2392公顷（18.588
                            亩）的平榆高速附属设施用地尚未取得权属证书，相关权证尚在
                                                    办理过程中。
                            本公司承诺将确保平榆公司在2021年12月31日前就上述土地办理
                                                      权属证书。
                                        2. 关于尚未办理权属证书的房屋建筑物
                                平榆高速的房屋建筑物等高速公路设施尚未办理权属证书。
                            本公司保证将确保平榆公司在高速公路及其附属设施办理不动产
           平榆高速土地、
                              证书政策明确之日起三年内就平榆高速房屋建筑物办理权属证
           房产权属的承诺
                                                         书。
                                                     3.损失赔偿
                            无论平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速
                            公路设施及相关路产是否办理了权属证书，平榆公司均有权在平
                            榆高速收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速占有和使用的土
                            地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产，因任何原因导致平
                            榆公司遭受包括但不限于赔偿、罚款、额外支出、利益受损、无
                            法继续使用等实际损失，本公司将在相关损失发生之日起两个月
                                                内足额补偿平榆公司。
                            平榆公司截至目前，存在1项尚未了结的涉诉金额在100万元以上
                                    的诉讼案件，案号为（2020）豫民再144号。
           承担平榆高速诉
                            本公司作为山西路桥股份有限公司的交易对方和平榆公司的控股
           讼或有损失事项
                            股东，现作出如下不可撤销的承诺与保证：如果前述案件案涉纠
               的承诺函
                            纷的最终司法裁判结果及其执行给平榆公司造成经济损失的，本
                              公司将在终审判决生效之日起两个月内足额补偿平榆公司。
                            本公司保证通过本次交易获得的上市公司对价股份优先用于履行
                            业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；如未来质
           关于履行业绩补
                            押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩承诺补偿协议上述股
             偿的承诺函
                            份具有潜在业绩承诺补偿义务，并在质押协议中明确约定，用于
                                  质押的股份将优先用于本次交易项下的业绩补偿。

                                         29
    中德证券有限责任公司                                       独立财务顾问报告（修订稿）


                                本公司承诺：在全部业绩补偿义务履行完毕前，不减持本公司通
                                过本次交易获得的上市公司对价股份。
                                作为本次募资发行所发行股份的认购方，现就我方与上市公司关联
                                           关系相关事项作出如下不可撤销的承诺：
                                                1、我方不持有上市公司股份；
               关于与上市公司
                                        2、我方主要管理人员未在上市公司担任职务；
               是否存在关联关
                                3、我方主要管理人员与上市公司董事、监事、高级管理人员不存
               系的声明及承诺
                                                       在近亲属关系；
                                      4、我方未曾向上市公司提名董事、高级管理人员；
                                          5、我方与上市公司不存在其他关联关系。
                                1、本次认购资金来源均系自有资金或合法筹集资金，不存在任何
               关于认购资金来          以分级收益等结构化安排的方式进行融资的情形；
                   源的承诺     2、本次认购的股份不存在信托持股、委托持股或其他任何代持的
                                                           情形。
                                1、我方通过本次募资发行取得的上市公司股份自该等股份发行结
                                束之日起36个月内不以任何方式进行转让，包括但不限于通过证券
                                        市场公开转让或通过协议方式直接或间接转让。
招商公路       股份锁定的承诺   2、本次募资发行结束后，我方基于上市公司送红股、转增股本等
                                        原因增持的上市公司股份，亦应遵守上述约定。
                                3、上述股份锁定期届满后，其转让将按照中国证券监督管理委员
                                            会及深圳证券交易所的有关规定执行。
                                1、最近五年内，我方及我方董事、高级管理人员未受过与证券市
                                场相关的行政处罚、刑事处罚，不存在涉及与经济纠纷有关的重大
                                                    民事诉讼或仲裁情况。
                                2、我方未因涉嫌本次重组相关的内幕交易被中国证券监督管理委
                                员会（以下简称“中国证监会”）立案调查或者被司法机关立案侦
               无违法违规行为   查；我方不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规
                   的承诺                     正被中国证监会立案调查之情形。
                                3、最近五年内，我方及我方董事、高级管理人员不存在未按期偿
                                还大额债务、未履行承诺、被中国证监会采取行政监管措施或受到
                                                证券交易所纪律处分的情况等。
                                4、我方最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重
                                                        大失信行为。
                                1、本人已向为本次重组提供审计、评估、法律及财务顾问专业服
                                务的中介机构提供了本人有关本次重组的全部相关信息和文件（包
山西交控集                      括但不限于原始书面材料、副本材料或口头证言等），本人保证所
团、山西路桥                    提供的文件资料的副本或复印件与正本或原件一致，且该等文件资
集团、山西高   提供信息的真实   料的签字与印章都是真实的，该等文件的签署人业经合法授权并有
速集团、平榆   性、准确性和完   效签署该文件；保证所提供信息和文件真实、准确和完整，不存在
公司董事、监     整性的承诺     虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对所提供信息的真实性、
事、高级管理                                准确性和完整性承担相应的法律责任。
人员                            2、在本次重组期间，本人将依照相关法律、法规、规章、中国证
                                 监会和证券交易所的有关规定，及时提供和披露本次重组相关信
                                息，并保证所提供和披露的信息和申请文件真实、准确、完整，如

                                             30
    中德证券有限责任公司                                       独立财务顾问报告（修订稿）


                                因提供和披露的信息和申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重
                                  大遗漏，给投资者造成损失的，本人将依法承担赔偿责任。
上市公司、山
                                1、本人不存在泄露本次重组内幕信息以及利用本次重组信息进行
西交控集团、
                                                      内幕交易的情形。
山西路桥集
                                2、本人目前不涉及因内幕交易被中国证监会或司法机关立案调查，
团、山西高速 不存在内幕交易
                                或者立案侦查尚未形成结论意见，或者最近36个月内因内幕交易被
集团、平榆公 及《暂行规定》
                                中国证监会作出行政处罚或者司法机关依法追究刑事责任的情形。
司、招商公路 第十三条的情形
                                3、本人不存在《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常
董事、监事、
                                交易监管的暂行规定》第十三条规定的不得参与上市公司重大资产
高级管理人
                                                        重组的情形。
员
                                1、最近五年内，本人未受过与证券市场相关的行政处罚、刑事处
                                  罚，不存在涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或仲裁情况。
                                2、本人未因涉嫌本次重组相关的内幕交易被中国证券监督管理委
上市公司、山                    员会（以下简称“中国证监会”）立案调查或者被司法机关立案侦
西高速集团                      查；本人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规
             无违法违规行为
董事、监事、                                  正被中国证监会立案调查之情形。
                 的承诺
高级管理人                      3、最近五年内，本人不存在未按期偿还大额债务、未履行承诺、
员                               被中国证监会采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处分的情
                                                          况等。
                                4、本人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重
                                                        大失信行为。
                                1、本人已向为本次重组提供审计、评估、法律及财务顾问专业服
                                务的中介机构提供了本人有关本次重组的全部相关信息和文件（包
                                括但不限于原始书面材料、副本材料或口头证言等），本人保证所
                                提供的文件资料的副本或复印件与正本或原件一致，且该等文件资
                                料的签字与印章都是真实的，该等文件的签署人业经合法授权并有
                                效签署该文件；保证所提供信息和文件真实、准确和完整，不存在
                                虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对所提供信息的真实性、
               提供信息的真实               准确性和完整性承担相应的法律责任。
               性、准确性和完   2、在本次重组期间，本人将依照相关法律、法规、规章、中国证
                 整性的承诺函    监会和证券交易所的有关规定，及时提供和披露本次重组相关信
上市公司董
                                息，并保证所提供和披露的信息和申请文件真实、准确、完整，如
事、监事、高
                                因提供和披露的信息和申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重
级管理人员
                                   大遗漏，给投资者造成损失的，本人将依法承担赔偿责任。
                                3、如因涉嫌所提供或者披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或
                                者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，
                                在案件调查结论明确之前，本人将暂停转让其在上市公司拥有权益
                                                          的股份。
                                1、承诺不无偿或以不公平条件向其他单位或者个人输送利益，也
               关于公司本次重
                                             不采用其他方式损害上市公司利益；
               组摊薄即期回报
                                             2、承诺对职务消费行为进行约束；
               采取填补措施的
                                3、承诺不动用上市公司资产从事与其履行职责无关的投资、消费
                   承诺
                                                          活动；

                                             31
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                         4、承诺由董事会或薪酬与考核委员会制定的薪酬制度与公司填补
                                           回报措施的执行情况相挂钩；
                         5、如果上市公司将来推出股权激励方案，承诺股权激励方案的行
                               权条件与上市公司填补回报措施的执行情况相挂钩；
                         6、作为填补回报措施相关责任主体之一，本人承诺严格履行本人
                         所作出的上述承诺事项，确保上市公司填补回报措施能够得到切实
                         履行。若违反上述承诺或拒不履行上述承诺，本人同意接受中国证
                         监会和证券交易所等证券监管机构按照其制定或发布的有关规定、
                                 规则，对本人作出相关处罚或采取相关管理措施；
                         7、自本承诺出具日至本次重组完成前，若中国证监会或深圳证券
                         交易所作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管规定的，且
                         上述承诺不能满足中国证监会该等规定时，承诺届时将按照中国证
                                         监会的最新规定出具补充承诺。


       十一、上市公司控股股东及其一致行动人对本次重组的
原则性意见

     根据山西交控集团及山西路桥集团出具的《关于发行股份购买资产并募集配
套资金暨关联交易的原则性意见》，本次重组有利于提升上市公司业务规模，有
利于增强上市公司持续经营能力，有利于维护上市公司及全体股东的利益。山西
交控集团及山西路桥集团原则同意本次重组，将在确保上市公司及投资者利益最
大化的前提下，积极促成本次重组的顺利进行。


       十二、上市公司的控股股东及其一致行动人、董事、监
事、高级管理人员自本次重组复牌之日起至实施完毕期间的
股份减持计划

     根据山西交控集团及山西路桥集团出具的说明，自上市公司股票复牌之日起
至本次重组实施完毕期间，山西交控集团及山西路桥集团不存在减持上市公司股
份的计划。

     根据上市公司董事、监事、高级管理人员的说明，自上市公司股票复牌之日
起至本次重组交易实施完毕期间，上市公司董事、监事、高级管理人员不存在减
持上市公司股份的计划。




                                     32
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       十三、本次重组对中小投资者权益保护的安排

      （一）严格履行信息披露义务及相关法定程序

     对于本次交易涉及的信息披露义务，上市公司已经按照《证券法》《重组管
理办法》《上市公司信息披露管理办法》《128 号文》的要求履行了信息披露义务，
并将继续严格履行信息披露义务，公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票
交易价格产生较大影响的重大事件。上市公司及时向深交所申请停牌并披露影响
股价的重大信息。本独立财务顾问报告披露后，上市公司将继续按照相关法规的
要求，及时、准确地披露本次交易的进展情况，使投资者及时、公平地知悉本次
交易相关信息。


      （二）股东大会通知公告程序

     根据《重组管理办法》等有关规定，公司董事会将在审议本次交易正式方案
的股东大会召开前发布股东大会通知，通知上市公司股东参加审议本次交易方案
的股东大会。


      （三）严格执行关联交易决策程序

     本次交易构成关联交易，公司将严格执行法律法规以及公司制度中的关联交
易的审批程序。上市公司董事会审议本次交易事项时，关联董事已回避表决，独
立董事就有关议案已事前认可并发表独立意见；上市公司股东大会审议本次交易
事项时，关联股东将回避表决。


      （四）网络投票安排

     上市公司将为参加股东大会的股东提供便利。除现场投票外，上市公司就本
次重组方案的表决将提供网络投票平台，股东可以直接通过网络进行投票表决。
上市公司对中小投资者投票情况单独统计并进行披露。




                                    33
中德证券有限责任公司                                   独立财务顾问报告（修订稿）



      （五）分别披露股东投票结果

     上市公司将对中小投资者表决情况单独计票，单独统计并披露除公司董事、
监事、高级管理人员、单独或者合计持有公司 5%以上股份的股东以外的其他中
小股东的投票情况。


      （六）股份锁定安排

     本次交易中对交易对方及募集配套资金认购方所获得的上市公司新增股份
进行了锁定安排，详见本独立财务顾问报告“重大事项提示”之“五、本次发行
股份购买资产情况”之“（二）发行股份的定价方式和价格”之“4、锁定期安排”
及“六、发行股份募集配套资金情况”之“（二）发行股份的定价方式和价格”
之“4、锁定期安排”之相关内容。


      （七）本次重组摊薄即期回报情况及其相关填补措施

     为保障公司中小投资者知情权，维护中小投资者利益，根据《国务院办公厅
关 于 进一步加强资本市场中小 投资者合法权益保护工作的意见》（国办发
[2013]110 号）、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发
[2014]17 号）、《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导
意见》（证监会公告[2015]31 号）等相关规定，现将本次重大资产重组摊薄即期
回报对公司主要财务指标的影响及公司拟采取的措施说明如下：

    1、本次重组对上市公司最近一年一期财务数据的影响

     根据上市公司 2019 年经审计的财务报告、2020 年半年度财务报告以及经审
阅的按本次交易完成后架构编制的上市公司《备考财务报告》，上市公司本次交
易前后财务数据如下（不含募集配套资金影响）：

         项目                本次交易前                   本次交易后

                                  2019年
归属母公司所有者的净
                                           14,982.41                 35,514.48
    利润（万元）
基本每股收益（元/股）                        0.3193                     0.2677



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中德证券有限责任公司                                    独立财务顾问报告（修订稿）


扣除非经常性损益后的
                                              0.3348                     0.2715
基本每股收益（元/股）
                                2020年1-6月
归属母公司所有者的净
                                          -14,651.57                  -30,816.64
    利润（万元）
基本每股收益（元/股）                         -0.3122                    -0.2323
扣除非经常性损益后的
                                              -0.3099                    -0.2315
基本每股收益（元/股）

     本次交易前，上市公司 2019 年、2020 年 1-6 月基本每股收益分别为 0.3193
元/股、-0.3122 元/股，归属母公司所有者的净利润分别为 14,982.41 万元、
-14,651.57 万元。

     本次交易后，根据经中天运会计师审阅的《备考财务报告》，在未考虑配套
融资的情况下，上市公司 2019 年、2020 年 1-6 月每股收益分别为 0.2677 元/股、
-0.2323 元/股，归属母公司所有者的净利润分别为 35,514.48 万元、-30,816.64 万
元。

     上市公司与标的公司同属于高速公路行业，2020 年上半年业绩均受到疫情
防控期间免收收费公路车辆通行费政策的影响，本次交易前后上市公司 2020 年
上半年业绩均为亏损。

       根据《备考财务报告》，本次交易后，2019 年上市公司归属于母公司股东的
净利润将大幅增加 20,532.07 万元，同时公司的总股本规模较发行前也将出现大
幅增加 85,726.63 万股，交易完成后上市公司基本每股收益存在被摊薄的风险。

       2、公司对本次重大资产重组摊薄即期回报及提高未来回报能力采取的措施

     若本次重组完成后，公司出现即期回报被摊薄的情况，公司拟采取以下填补
措施，增强公司持续回报能力，但制定下述填补回报措施不等于对公司未来利润
做出保证：

       （1）加快完成对标的资产的整合，尽快实现标的资产的预期效益

     本次交易完成后，公司将加快对标的资产的整合，充分调动标的公司各方面
资源，及时、高效完成标的公司的经营计划，不断提升标的公司的效益。通过全
方位推动措施，公司将争取更好地实现标的公司的预期效益。

                                     35
中德证券有限责任公司                                独立财务顾问报告（修订稿）



     （2）加强经营管理和内部控制

     公司将进一步加强企业经营管理和内部控制，提高公司日常运营效率，降低
公司运营成本，全面有效地控制公司经营和管理风险，提升经营效率。

     （3）完善利润分配政策

     本次重组完成后，公司将按照《公司章程》的规定，继续实行可持续、稳定、
积极的利润分配政策，并结合公司实际情况，广泛听取投资者的意见和建议，强
化对投资者的回报，完善利润分配政策，增加分配政策执行的透明度，维护全体
股东利益。

     （4）完善公司治理结构

     公司将严格遵守《公司法》《证券法》《深圳证券交易所上市公司规范运作指
引》等法律、法规和规范性文件的规定，不断完善治理结构，确保股东能够充分
行使权利，确保董事会能够按照法律、法规和公司章程的规定行使职权，作出科
学、迅速和谨慎的决策，确保独立董事能够认真履行职责，维护公司整体利益，
尤其是中小股东的合法权益，确保监事会能够独立有效地行使对董事和高级管理
人员及公司财务的监督权和检查权，维护公司全体股东的利益。如违反上述承诺
给股东造成损失的，上市公司将依法承担补偿责任。

    3、相关主体出具的承诺

     为切实保护中小投资者合法权益，山西交控集团、山西高速集团根据中国证
监会相关规定，对公司填补回报措施能够得到切实履行作出如下承诺：

     （1）不越权干预公司经营管理活动；

     （2）不会侵占公司利益；

     （3）若中国证监会或深圳证券交易所对本承诺人有关确保本次交易摊薄即
期回报事项的填补回报措施得以切实履行的承诺有不同要求的，本承诺人将自愿
无条件按照中国证监会或深圳证券交易所的要求予以承诺；

     （4）作为填补回报措施相关责任主体之一，本承诺人承诺严格履行本承诺
人所作出的上述承诺事项，确保公司填补回报措施能够得到切实履行。本承诺人

                                    36
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若违反上述承诺或拒不履行上述承诺，本承诺人同意按照中国证监会和深圳证券
交易所等证券监管机构按照其制定或发布的有关规定、规则，对本承诺人作出相
关处罚或采取相关管理措施。

     为切实保护中小投资者合法权益，公司董事、高管承诺如下：

     （1）承诺不无偿或以不公平条件向其他单位或者个人输送利益，也不采用
其他方式损害公司利益；

     （2）承诺对职务消费行为进行约束；

     （3）承诺不动用公司资产从事与其履行职责无关的投资、消费活动；

     （4）承诺由董事会或薪酬与考核委员会制定的薪酬制度与公司填补回报措
施的执行情况相挂钩；

     （5）如果公司将来推出股权激励方案，承诺股权激励方案的行权条件与公
司填补回报措施的执行情况相挂钩；

     （6）作为填补回报措施相关责任主体之一，本人承诺严格履行本人所作出
的上述承诺事项，确保公司填补回报措施能够得到切实履行。若违反上述承诺或
拒不履行上述承诺，本人同意接受中国证监会和证券交易所等证券监管机构按照
其制定或发布的有关规定、规则，对本人作出相关处罚或采取相关管理措施；

     （7）自本承诺出具日至本次交易实施完毕前，若中国证监会作出关于填补
回报措施及其承诺的其他新的监管规定的，且上述承诺不能满足中国证监会该等
规定时，承诺届时将按照中国证监会的最新规定出具补充承诺。


      （八）其他保护投资者权益的措施

     1、根据《公司法》《证券法》《重组管理办法》《若干问题的规定》《128 号
文》《上市规则》等法律、法规及规范性文件的要求，上市公司将及时提供本次
重组相关信息，并保证所提供的信息真实、准确、完整，并对所提供信息的真实
性、准确性和完整性承担个别和连带的法律责任。




                                    37
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



     2、上市公司承诺向参与本次重组的各中介机构所提供的资料均为真实、准
确、完整的原始书面资料或副本资料及信息，副本资料或者复印件与其原始资料
或原件一致。

     所有文件的签字与印章皆为真实的，不存在任何虚假记载、误导性陈述或者
重大遗漏，并对所提供信息的真实性、准确性和完整性承担法律责任；如因提供
的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，上市公司将依法承担法律责任。


       十四、独立财务顾问的保荐机构资格

     上市公司聘请中德证券担任本次交易的独立财务顾问，中德证券经中国证监
会批准依法设立，具备保荐机构资格。


       十五、信息披露查阅

     本独立财务顾问报告的全文及中介机构出具的相关意见已在巨潮资讯网
（http://www.cninfo.com.cn）披露。本独立财务顾问报告披露后，上市公司将继
续按照相关法规的要求，及时、准确地披露本次重组的进展情况，敬请广大投资
者注意投资风险。




                                   38
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



                          重大风险提示
     投资者在评价公司本次交易时，还应特别认真地考虑下述各项风险因素：


       一、本次重大资产重组的交易风险

      （一）本次交易的审批风险

     本次交易尚需履行的决策及审批程序见本独立财务顾问报告“重大事项提示”
之“九、本次交易已履行及尚需履行的主要程序”之“（二）本次交易方案尚需
履行的决策及审批程序”之相关内容。

     本次交易能否取得上述批准、核准、备案或许可存在不确定性，取得相关批
准、核准、备案或许可的时间也存在不确定性，提请广大投资者注意本次交易的
审批风险。


      （二）本次交易可能被暂停、中止或取消的风险

     本次交易存在如下被暂停、中止或取消的风险：

     1、上市公司制定了严格的内幕信息管理制度，上市公司与交易对方在协商
确定本次交易的过程中，尽可能缩小内幕信息知情人员的范围，降低内幕信息传
播的可能性，但难以排除有关机构或个人利用本次交易内幕信息进行内幕交易的
行为。上市公司股票停牌前价格波动情况未构成《128 号文》规定的股票价格波
动标准，但无法排除上市公司因异常交易涉嫌内幕交易致使本次重组被暂停、中
止或取消的风险。

     2、本次重组存在因战争、疫病、严重火灾、洪水、台风、地震或其它无法
预见不可抗力事件，导致标的公司的业绩大幅下滑而被暂停、中止或取消的风险。

     3、本次重组自本独立财务顾问报告披露之日起至最终实施完毕存在一定时
间跨度，期间市场环境可能发生实质变化从而影响上市公司、交易对方以及标的
公司的经营决策，从而存在导致本次交易被暂停、中止或取消的可能性。

     4、其他可能导致交易被暂停、中止或取消的风险。


                                   39
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



     在本次交易审核过程中，市场环境可能会发生变化，从而影响本次交易的实
施。此外，监管机构的审核要求也可能对交易方案产生影响。交易各方可能需根
据市场环境变化及监管机构的审核要求完善交易方案，如交易各方无法就完善交
易方案的措施达成一致，则本次交易存在暂停、中止或取消的风险。公司提请广
大投资者注意风险。


      （三）本次募集配套资金审批、发行及实施风险

     上市公司拟非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金金额不超过
48,005.75 万元。本次募集配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，拟全
部用于补充流动资金、偿还债务。

     本次募集配套资金能否获得中国证监会核准以及能否顺利完成发行仍存在
不确定性。募集配套资金的生效和实施以本次发行股份购买资产的生效和实施为
条件，但最终募集配套资金成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施。
受监管法律法规调整、股票市场波动及投资者预期等影响，本次募集配套资金存
在未能实施或融资金额低于预期的风险。在上述情况下，若募集配套资金失败或
者融资低于预期，将可能对公司的资金使用和财务状况产生影响，提请投资者注
意相关风险。


       二、标的资产相关风险

      （一）宏观及区域经济变动的风险

     高速公路的运输量与宏观及区域经济活跃度密切相关。宏观及区域经济的活
跃程度会导致经济活动对运输能力需求的变化，进而导致公路交通流量及收费总
量的变化。如果宏观及区域经济增速放缓，平榆公司的通行费收入可能出现下降，
会对其经营业绩造成不利影响。


      （二）产业政策风险

     国家近年来颁布的产业政策对于高速公路产业的健康快速发展起到了有力
的促进作用，主要的文件有《关于进一步促进公路水路交通运输业平稳较快发展


                                   40
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



的指导意见》《关于进一步促进道路运输行业健康稳定发展的通知》《交通运输标
准化“十三五”发展规划》《关于印发促进综合交通枢纽发展的指导意见的通知》
《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》等。如果国家有关
政策环境发生变化，则可能对高速公路行业以及平榆公司的未来发展和收入水平
产生一定影响。


      （三）其他高速公路、铁路及城际轨道交通分流风险

     近年来，我国交通运输行业发展较快，尤其是铁路、城际轨道交通等运输方
式发展迅速，对于高速公路客流量产生了一定的分流作用。未来随着其他高速公
路、铁路及城际轨道的开发建设，平榆高速将有可能面临原有客户选择其他高速
公路、铁路及城际轨道交通方式而导致客户流失的风险。


      （四）高速公路收费政策调整的风险

     平榆公司的主营业务收入主要来源于高速公路车辆通行费，根据《收费公路
管理条例》的相关规定，车辆通行费的收费标准需由省、自治区、直辖市交通主
管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审核批准，并依照相关法
律、行政法规的规定进行听证。因此，收费价格的调整主要取决于国家相关政策
和政府部门的审批。如果平榆公司目前实行的通行费收费标准未来出现变化，会
在一定程度上影响平榆公司的经营业绩。


      （五）自然灾害及其他不可抗力风险

     高速公路在经营过程中，如遭遇洪涝、塌方、地震等自然灾害或大型物体撞
击、货车严重超载等其他事件，可能会对高速公路设施造成破坏并导致高速公路
暂时无法正常通行；如遇浓雾、大雪、暴雨等恶劣天气，也会导致高速公路局部
甚至全部短时间关闭；如发生重大交通事故，也可能发生堵车、通行能力减弱等
情况；战争、疫病或其它无法预见不可抗力事件也会导致高速公路局部甚至全部
免征通行费或短时间关闭。上述情形均可能导致平榆公司通行费收入减少、维修
养护成本增加，并可能造成财产损失和人员伤亡，从而对其造成负面影响。




                                   41
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



      （六）平榆公司房产、土地权属存在瑕疵的风险

     截至本独立财务顾问报告签署日，平榆高速占用的全部房产及一处土地尚未
取得不动产权属证书，具体情况请详见本独立财务顾问报告“第四节 交易标的
基本情况”之“二、主要资产权属情况、质押情况及主要负债情况”之“（一）
主要资产情况”。

     1、土地

     平榆公司控股股东山西高速集团出具了《关于平榆高速土地、房产权属的承
诺函》，山西高速集团承诺将确保平榆公司在 2021 年 12 月 31 日前就上述土地
办理权属证书，并承诺无论平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑
物等高速公路设施及相关路产是否办理了权属证书，平榆公司均有权在平榆高
速收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等
高速公路设施及相关路产，因任何原因导致平榆公司遭受包括但不限于赔偿、
罚款、额外支出、利益受损、无法继续使用等实际损失，山西高速集团将在相
关损失发生之日起两个月内足额补偿平榆公司。

     2、房屋

     平榆公司未办理权属证书的房产均为高速公路附属设施，其用途均为确保平
榆高速的正常通行。未办理权属证书不影响平榆公司对该等附属设施的正常使用，
不会影响平榆高速的运营。

     截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司已取得平榆高速沿线全部县级
人民政府出具的《确认函》，确认平榆公路相关附属设施权属清晰，平榆公司可
以在高速公路特许经营期限内继续合法使用，无需额外支付费用。

     山西高速集团亦出具了《关于平榆高速土地、房产权属的承诺函》，

    承诺将确保平榆公司在高速公路及其附属设施办理不动产证书政策明确之
日起三年内就平榆高速房屋建筑物办理权属证书，并承诺无论平榆公司及平榆
高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产是否办理了权
属证书，平榆公司均有权在平榆高速收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速
占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产，因任何原因导致
平榆公司遭受包括但不限于赔偿、罚款、额外支出、利益受损、无法继续使用


                                   42
中德证券有限责任公司                                    独立财务顾问报告（修订稿）


等实际损失，山西高速集团将在相关损失发生之日起两个月内足额补偿平榆公
司。

     以上土地及房屋权属瑕疵对标的资产生产经营活动不构成重大不利影响，但
相关土地及房屋仍存在无法完善权属等不确定性风险，提请投资者关注。


       （七）高速公路免费等政策对高速公路收费收入的影响

     根据《国务院关于批转交通运输部等部门重大节假日免收小型客车通行费实
施方案的通知》（国发[2012]37 号）和《交通运输部关于切实做好重大节假日免
收小型客车通行费有关工作的通知》（交公路发[2012]376 号）的要求，从 2012
年开始我国高速公路在春节、清明节、劳动节、国庆节及其连休日期间，对收费
公路上行驶的 7 座及以下小型客车实行免费通行。

     2020 年 2 月 15 日，交通部发布《关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路
车辆通行费的通知》，要求 2 月 17 日起至疫情结束期间所有收费公路免收车辆通
行费。

     标的公司主营业务为高速公路运营，通行费免费政策会给高速公路收益带来
一定影响，上述政策影响已经在上市公司及标的资产历史经营业绩中体现。如果
未来国家修订上述免费政策或者发布其他公路通行费减免政策，将影响上市公司
现有高速公路及平榆高速的通行费收入和公司业绩。提请广大投资者注意相关风
险。


       （八）诉讼和仲裁可能导致损失的风险

     截至本独立财务顾问报告签署日，标的公司面临尚未完结的诉讼及仲裁事项，
参见本独立财务顾问报告“第四节 交易标的基本情况”之“二、主要资产权属
情况、质押情况及主要负债情况”之“（二）主要负债情况”之“3、重大未决或
潜在的诉讼、仲裁、调查或行政处罚情况”。

     如果未来相关诉讼或仲裁结果不利于标的公司，会对标的公司的经营带来不
利影响，提请投资者关注有关诉讼和/或仲裁的风险。

     山西高速集团出具了《关于承担平榆公司诉讼或有损失事项的承诺函》，作
出如下不可撤销的承诺与保证：如果前述案件案涉纠纷的最终司法裁判结果及其执行给平

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中德证券有限责任公司                                    独立财务顾问报告（修订稿）


榆公司造成经济损失的，山西高速集团将在终审判决生效之日起两个月内足额补偿平榆公

司。


        （九）标的公司受到行政处罚的风险

       报告期内，标的公司存在受到行政处罚的情形，参见本独立财务顾问报告“第
四节 交易标的基本情况”之“二、主要资产权属情况、质押情况及主要负债情
况”之“（二）主要负债情况”之“3、重大未决或潜在的诉讼、仲裁、调查或行
政处罚情况”。在受到相关处罚后，标的公司及时缴纳罚款、积极对涉及处罚事
项进行整改，根据主管机关出具的书面文件或相关处罚依据，上述行政处罚不属
于重大行政处罚，相关违法行为不属于重大违法行为。标的公司的生产经营未因
上述行政处罚事项受到重大不利影响。

       未来在标的公司运营过程中，如果标的公司未按照相关规定开展业务，则可
能存在导致标的公司受到相关主管部门行政处罚的风险。


        （十）标的资产评估存在增值的风险

       以 2020 年 6 月 30 日为评估基准日，平榆公司 100%股权的评估值为
280,536.66 万元，评估增值率为 50.84%。

       虽然评估机构在评估过程中按照相关规则进行了职业判断，本次重组仍可能
存在因未来实际情况与评估假设不一致，特别是宏观经济波动、国家法规及行业
政策变化等情况，导致出现标的资产评估价值与实际情况不符的情形，提请广大
投资者关注标的资产评估的相关风险。


        （十一）标的公司收费权质押风险

       标的公司收费权质押情况请参见本独立财务顾问报告之“第四节 交易标的
基本情况”之“二、主要资产权属情况、质押情况及主要负债情况”之“（二）
主要负债情况”之“1、正在履行的重大借款、融资合同重大债权债务情况”。

       若未来高速公路运营产生的现金流无法按期偿还借款本金及利息，存在借款
人行使质权的风险，在极端情况下，平榆公司可能会丧失平榆高速通行费收费权，失去
主要收入来源，并对上市公司生产经营、财务状况产生较大影响。

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中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



        三、本次重大资产重组后上市公司相关风险

        （一）收购完成后的整合风险

     本次交易完成后，平榆公司将成为上市公司的全资子公司，上市公司将在管
理体制、战略规划、业务体系、企业文化等方面对标的公司进行整合。

     同时，由于上市公司的资产规模、人员团队都将显著扩大，上市公司需要对
组织架构进行一定程度的调整。若上市公司组织架构和管理水平不能适应重组后
业务变化和资产、人员规模扩张，不能对重组后的业务形成有效管控并发挥协同
效应，公司的生产经营效率可能会受到一定程度的不利影响。

     上市公司与标的公司之间能否顺利实现整合，以及整合后能否达到预期效果
存在风险。


        （二）本次交易摊薄即期回报的风险

     本次交易前，上市公司 2019 年、2020 年 1-6 月基本每股收益分别为 0.3193
元/股、-0.3122 元/股，归属母公司所有者的净利润分别为 14,982.41 万元、
-14,651.57 万元。

     本次交易后，根据经中天运会计师审阅的《备考财务报告》，在未考虑配套
融资的情况下，上市公司 2019 年、2020 年 1-6 月每股收益分别为 0.2677 元/股、
-0.2323 元/股，归属母公司所有者的净利润分别为 35,514.48 万元、-30,816.64 万
元。

     上市公司与标的公司同属于高速公路行业，2020 年上半年业绩均受到疫情
防控期间免收收费公路车辆通行费政策的影响，本次交易前后上市公司 2020 年
上半年业绩均为亏损。

       根据《备考财务报告》，本次交易后，2019 年上市公司归属于母公司股东的
净利润将大幅增加 20,532.07 万元，同时公司的总股本规模较发行前也将出现大
幅增加 85,726.63 万股，交易完成后上市公司基本每股收益存在被摊薄的风险。




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     上市公司已对本次重大资产重组摊薄即期回报情形制定了相应提高未来回
报能力的措施。但如果标的公司业绩承诺未按预期实现，或上市公司的经营环境
发生重大变化，或相应措施未达到预期作用，会导致交易完成后的上市公司每股
收益出现一定幅度的下滑。特此提醒投资者关注本次重大资产重组摊薄即期回报
的风险。


       四、其他风险

      （一）股价波动风险

     上市公司股票价格不仅取决于业务盈利水平及发展前景，也受到市场供求关
系、国家经济政策调整、利率及汇率变化、股票市场投机行为以及投资者心理预
期等各种不可预测因素的影响，从而使上市公司股票的价格偏离其价值，给投资
者带来投资风险。针对上述情况，上市公司将根据《公司法》《证券法》《上市公
司信息披露管理办法》和《上市规则》等有关法律、法规的要求，真实、准确、
及时、完整、公平的向投资者披露有可能影响上市公司股票价格的重大信息。但
本次重组实施完成存在一定时间跨度，在此期间上市公司股票价格可能出现较大
波动，特提请投资者注意相关风险。


      （二）不可抗力风险

     政治、经济、战争、疫病、政府政策及自然灾害等不可控因素可能会对本次
交易造成不利影响，影响本次交易的进程及上市公司正常的生产经营活动，公司
不排除未来包括但不限于上述不可控因素为本次交易带来不利影响的可能性，提
请投资者注意相关风险。




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                         第一节 交易概况

       一、本次交易的背景及目的

      （一）本次交易的背景

     1、国家鼓励国企改革和企业兼并重组，推动上市公司做优做强

     2015 年以来，中共中央、国务院先后出台了《中共中央、国务院关于深化
国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22 号）、《国务院关于改革和完善国有
资产管理体制的若干意见》（国发〔2015〕63 号）等一系列文件，鼓励国有企业
积极实行改革，提高国有资本流动性。

     近年来，国务院相继颁布了《关于促进企业兼并重组的意见》（国发〔2010〕
27 号）、《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14 号）、
《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17 号）、《关于
进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14 号）等政策，鼓励上市公司
市场化并购重组，推动上市公司做优做强，充分发挥资本市场的并购重组主渠道
作用，鼓励上市公司盘活存量、提质增效、转型发展。

     山西交控集团和上市公司积极响应国家政策要求，不断加强内部资源整合，
努力提升资产价值，促使上市公司不断做大做强。

     2、国务院鼓励国有控股上市公司引入战略投资者

     2020 年 10 月，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，鼓励国有控
股的上市公司引进持股占 5%甚至 5%以上的战略投资者进来，作为积极股东参
与治理。

     3、高速公路行业发展前景稳定

     公路运输行业是国民经济的基础性、服务性产业，是合理配置资源、提高经
济运行质量和效率的重要基础，在交通运输业中起到了主导作用。高速公路是重
要的国家资源，具有行车速度快、通行能力大、运输成本低、行车安全等特点，
对于促进国家经济增长、提高人民生活质量以及维护国家安全有重要作用。


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     4、山西交控集团积极践行承诺

     根据山西省委、省政府的统一部署，山西交控集团为山西省内交通资源整合主

体。山西交控集团作为上市公司的间接控股股东，于上市公司前次重大资产重组

时已公开出具承诺，在前次榆和公司 100%股权注入上市公司方案实施完毕后的
36 个月内，如平阳高速、灵山高速、平榆高速满足相应注入条件，山西交控集
团将优先启动该等资产的注入工作。其中，平阳高速、灵山高速为政府还贷高速
公路，平榆高速为经营性高速公路。

     （1）经营性高速公路

     截至 2020 年 9 月末，山西交控集团下属公司全资持股的经营性高速公路共
9 条（不含上市公司运营的榆和高速），收费里程共计约 579 公里。

     平榆高速为上述经营性高速公路中 2019 年单公里收费最高、盈利能力最强
的高速公路。

     （2）政府还贷高速公路

     截至 2020 年 9 月末，山西交控集团管理运营政府还贷高速公路 60 条，收费
里程共计约 4,330 公里。政府还贷高速公路转为经营性高速公路是注入上市公司
的条件之一。自前次重大资产重组实施完毕后，山西交控集团即启动政府还贷高
速公路转为经营性高速公路的工作。截至目前，山西交控集团尚未与金融债权人
就政府还贷公路转经营性高速公路方案达成一致。山西交控集团将继续推动平阳
高速、灵山高速等政府还贷高速公路注入上市公司的相关工作。

     综上，山西交控集团本次选择集团旗下经营性高速公路中最优质的平榆高速
优先注入上市公司，切实履行了公开承诺，是山西交控集团严格按照山西省委省
政府要求、完善山西路桥公司治理、将山西路桥打造成为山西省内交通行业 A
股资本运作平台的重要举措。


      （二）本次交易的目的

     1、提升上市公司高速公路运营里程，做大做强主营业务




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     本次交易完成后，上市公司高速公路运营收费里程将由 79.188 公里提升至
162.254 公里，上市公司运营收费里程大幅提升，进一步提升公司在高速公路行
业中的地位和影响力。

     本次交易有利于上市公司增加高速公路运营资产，做大做强主营业务。

     2、提升上市公司资产规模，丰富上市公司收入来源，降低上市公司资产负
债率，提高上市公司抗风险能力

     平榆公司 2019 年总资产 653,159.45 万元、营业收入 73,742.17 万元、净利润
20,532.07 万元。本次交易后，上市公司将持有平榆公司 100%股权。根据《备考
财务报告》，假设本次交易于 2019 年 1 月 1 日完成，上市公司 2019 年总资产、
营业收入和净利润将分别提高至 1,508,443.08 万元、162,181.57 万元、35,514.48
万元，提升比例分别为 76.37%、83.38%、137.04%。通过本次交易，上市公司将
显著加强盈利能力，同时，本次交易后，上市公司的资产规模、营业收入也将显
著增大。

     本次交易前，上市公司仅运营榆和高速公路，收入来源较为单一。上市公司
业绩容易受到突发特定风险事件的影响，业绩波动风险较高。本次交易将丰富上
市公司收入来源。

     本次交易前，上市公司 2019 年资产负债率为 85.79%。本次交易后，根据《备
考财务报告》，假设本次交易于 2019 年 1 月 1 日完成，上市公司 2019 年资产负
债率为 78.54%。本次交易将降低上市公司资产负债率。

     综上，本次交易完成后，将显著提高上市公司抗风险能力。

     3、尽早恢复上市公司分红能力，保护广大中小股东合法权益

     由于上市公司以前年度化工业务累计亏损较多，截至 2020 年 6 月 30 日，上
市公司未弥补亏损余额 85,551.35 万元。根据《备考财务报告》，本次交易完成后，
上市公司 2019 年净利润由 14,982.41 万元增加至 35,514.48 万元。本次交易将显
著增加上市公司净利润，有利于上市公司加速填补以前年度累计亏损，尽早恢复
上市公司分红能力，保护广大中小股东合法权益。



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     4、为上市公司实现经营发展战略奠定基础

     目前上市公司经营发展战略主要包括两方面：一方面，作为山西省高速公路
上市平台，上市公司灵活实施并购策略和资本运作，有效整合山西区域内的高速
公路资产；另一方面，上市公司将根据实际情况向相关业务领域发展和延伸，做
大做强主营业务，提高上市公司整体盈利能力和抗风险能力。

     本次交易前，截至 2020 年 6 月 30 日，上市公司货币资金余额为 29,463.75
万元，流动比率为 0.22，市值为 169,873.79 万元。上市公司资金不充裕、市值偏
小，不利于上市公司通过自行培育或现金收购等方式向相关业务领域发展或延伸，
不利于上市公司做大做强主营业务。

     根据《备考财务报告》，本次交易将显著增强上市公司现金储备和上市公司
市值，将为上市公司实现经营发展战略奠定基础。

     5、引入战略投资人，为上市公司未来发展打下坚实基础

     本次交易拟引入招商公路作为募集配套资金的认购方。招商公路多年来专注
于公路投资、深耕公路运营，在行业内积累了丰富的经验，业务经营范围包括投
资运营、交通科技、智慧交通及招商生态四大板块，覆盖公路全产业链重要环节，
是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营
服务商；招商公路通过利用其在高速公路行业中累积的技术经验和战略经验，能
够为山西路桥提供决策参考；在招商公路与山西路桥建立战略合作关系后，双方
可以在高速公路及相关服务领域、交通科技、智慧交通、生态环保、新能源、新
基建等领域探讨全面合作；招商公路可以发挥在公路行业内强大的综合实力，在
高速公路运营、高速公路投资、高速公路养护、智慧交通、交通科技等多方面实
现合作共赢，为未来上市公司高效发展打下基础。


       二、本次交易的决策过程和审批情况

     本次重组方案实施前尚需完成相关决策及审批程序，在满足相关决策及审批
程序前本次重组方案不得实施。本次重组已履行的和尚未履行的决策程序及批准
情况列示如下：



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      （一）本次交易已履行的决策及审批程序

     1、交易对方已履行内部决策程序并签署附条件生效的《发行股份购买资产
协议》及《补充协议》；

     2、募集资金认购方已履行内部决策程序并签署附条件生效的《股份认购协
议》及《战略合作协议》；

     3、本次发行股份购买资产预案等相关议案已经上市公司第七届董事会第十
八次会议审议决策通过；

     4、本次交易已取得省国资运营公司预批准；

     5、本次交易标的资产的评估报告已经省国资运营公司备案；

     6、本次发行股份购买资产草案等相关议案已经上市公司第七届董事会第二
十一次会议审议决策通过。

     7、本次交易已取得省国资运营公司的最终批准。

      （二）本次交易尚需履行的决策及审批程序

     1、本次交易经上市公司股东大会审议通过；

     2、上市公司股东大会同意交易对方及其一致行动人免于发出要约收购；

     3、本次交易经中国证监会核准。

     本次交易能否取得上述批准、核准、备案或许可存在不确定性，取得相关批
准、核准、备案或许可的时间也存在不确定性，提请广大投资者注意本次交易的
审批风险。


       三、本次交易的具体方案

     本次交易由发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成。本次发行股份购
买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金成功与否不影响
本次发行股份购买资产行为的实施。




                                     51
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     上市公司拟向山西高速集团发行股份购买其持有的平榆公司 100%股权。同
时，上市公司拟向招商公路非公开发行股份募集配套资金，拟募集配套资金总额
不超过 48,005.75 万元。募集配套资金总额不超过本次发行股份购买资产交易价
格的 100%，且本次募集配套资金发行的股份数量不超过本次发行前公司总股本
的 30%。

     本次交易完成后，平榆公司成为上市公司的全资子公司。


      （一）发行股份购买资产

     1、交易对方

     本次发行股份购买资产的交易对方为山西高速集团。

     2、标的资产

     本次重组的交易标的为平榆公司 100%股权。

     3、交易价格

     在对标的资产的评估中，平榆公司 100%股权采用收益法和市场法两种方法
评估，并经综合分析后确定选用收益法结果为本次评估结论。

     根据中天华以 2020 年 6 月 30 日为评估基准日出具的并经省国资运营公司备
案的评估报告，标的资产评估值情况如下表：

                                                                   单位：万元

                       账面价值      评估值       增减值          增减率
     标的资产
                          A               B       C=B-A        D=C/A*100%

平榆公司100%股权        185,977.00   280,536.66    94,559.66           50.84%


     根据上述评估结果，并考虑到平榆公司在评估基准日后存在分红及补缴注册
资本事项，经交易双方协商，确定本次交易标的作价为 292,327.80 万元。

     分红及补缴注册资本事项详见本独立财务顾问报告“第五节本次交易评估情
况”之“三、上市公司董事会对本交易评估的合理性以及作价的公允性分析”之
“（七）评估基准日至重组报告书披露日交易标的发生的重要变化事项分析”。


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     本次交易标的作价具体计算过程如下：

              项目                       金额                      计算公式

   平榆公司100%股权评估值                       280,536.66             A

       评估基准日后分红                         18,478.86              B

  评估基准日后补缴注册资本                      30,270.00              C

       标的公司交易作价                         292,327.80         D=A-B+C


     收益法评估以企业历史经审计的公司会计报表为依据估算其股东全部权益
价值，即首先按收益途径采用现金流折现方法（DCF），估算企业的经营性资产
的价值，再加上企业报表中未体现对外投资收益的对外长期投资的权益价值、
以及基准日的溢余资产及其他非经营性资产的价值，得到整体企业价值，并由
整体企业价值扣减付息债务价值后，得出企业的股东全部权益价值。即：

     标的公司股东全部权益价值=经营性资产价值+企业报表中未体现对外投资
收益的对外长期投资的权益价值+溢余资产及非经营性资产价值-付息债务价值。

     （1）分红的影响

     评估基准日后，山西高速集团董事会作出相关决议，平榆公司向山西高速
集团上缴利润分红 18,478.86 万元。

     该分红事项将导致平榆公司评估基准日后溢余资产及非经营性资产价值减
少 18,478.86 万元，因此本次交易作价在评估结果的基础上扣减分红金额影响。

     （2）补缴注册资本的影响

     平榆公司成立时注册资本为人民币 201,800.00 万元，截止评估基准日实缴
资本为人民币 171,530.00 万元，占注册资本的 85.00%，剩余注册资本 30,270.00
万元尚未完成实缴。

     山西高速集团已出具《关于平榆公司注册资本的承诺函》，承诺于上市公司
召开股东大会审议本次重组相关议案之前，以现金的方式实缴完毕平榆公司全
部注册资本。




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     上述补缴注册资本事项将导致平榆公司评估基准日后溢余资产及非经营性
资产价值增加 30,270.00 万元，因此本次交易作价在评估结果的基础上增加补
缴的注册资本金额。

     综上所述，基于收益法评估结果调整得出最终交易定价的依据充分、合理。

     4、发行股份情况

     （1）发行股份的种类和面值

     本次购买资产发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A 股），每股面值
为人民币 1.00 元。

     （2）发行方式及发行对象

     本次发行股份购买资产的发行方式为向特定对象非公开发行，发行对象为山
西高速集团。

     （3）上市地点

     本次发行股份购买资产中发行的股份在深交所上市交易。

     （4）定价基准日及发行价格

     根据《重组管理办法》第四十五条“上市公司发行股份的价格不得低于市场
参考价的 90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20
个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一”的规定。

     本次交易发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第七届董事会第十八
次会议决议公告日。定价基准日前 20 个交易日、前 60 个交易日、前 120 个交易
日股票交易均价具体情况如下表所示：

                                                                       单位：元/股

         股票交易均价计算区间           交易均价                 交易均价的 90%

            前20个交易日                           3.85                        3.47

            前60个交易日                           3.78                        3.41

           前120个交易日                           3.83                        3.45




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     经上市公司与交易对方协商，本次发行股份购买资产的发行价格为定价基准
日前 60 交易日股票交易均价的 90%，即 3.41 元/股。

     在本次发行的定价基准日至发行日期间，上市公司如有现金分红、配股、资
本公积转增股本、送红股等除权除息事项，本次发行价格将做相应调整。

     （5）发行数量

     本次交易的交易作价为 292,327.80 万元，对价均以股份方式支付。按照本次
发行股票价格 3.41 元/股计算，本次拟发行股份数量为 857,266,275 股。

     本次非公开发行股份购买资产涉及的发行股份数量=发行股份购买资产交易
价格/股票发行价格。按照向下取整精确至股，不足一股的部分，交易对方自愿
放弃。本次发行股份的数量以上市公司股东大会审议通过并经中国证监会最终核
准确定的股份数量为准。

     在本次发行的定价基准日至本次发行完成日期间，上市公司如有派息、送股、
资本公积金转增股本等除权、除息事项，则发行价格将按照法律法规及深交所的
相关规定作相应调整，本次发行数量也将作相应调整。

     （6）股份锁定安排

     山西高速集团作为上市公司本次发行股份购买资产的交易对方，根据《重组
管理办法》等相关规定承诺如下：

     “（1）本公司通过本次重组取得的上市公司股份自该等股份发行结束之日起
36 个月内不以任何方式进行转让，包括但不限于通过证券市场公开转让或通过
协议方式直接或间接转让。本次重组完成后 6 个月内如上市公司股票连续 20 个
交易日的收盘价低于发行价，或者重组完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，
本公司持有上市公司股份的锁定期自动延长 6 个月。

     （2）为保障业绩承诺补偿（如适用）的可实现性，业绩承诺期内，本公司
保证本次重组所取得的上市公司股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股
份等方式逃废补偿义务：未来质押该等股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿




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条款上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于
支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

     （3）本次发行结束后，本公司基于上市公司送红股、转增股本等原因增持
的上市公司股份，亦应遵守上述约定。

     （4）如本次重组因涉嫌所提供或披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或
者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结
论明确以前，本公司不转让在上市公司拥有权益的股票。

     （5）如本公司对上述股份的锁定期承诺与中国证券监督管理委员会及深圳
证券交易所的最新监管意见不相符的，本公司将根据中国证券监督管理委员会及
深圳证券交易所的意见进行相应调整。

     （6）上述股份锁定期届满后，其转让将按照中国证券监督管理委员会及深
圳证券交易所的有关规定执行。”

     5、过渡期间损益安排

     自审计基准日（不含当日）起至标的资产交割日（含当日）止的期间内，标
的公司产生的收益由上市公司享有；标的公司在此期间产生的亏损由交易对方以
现金方式向标的公司全额补足。

     标的资产交割后，上市公司可适时提出由交易双方共同认可的审计机构对标
的公司进行审计，并确定审计基准日至标的资产交割日期间标的公司产生的损益。

     6、滚存未分配利润安排

     上市公司本次发行完成前的滚存未分配利润由本次发行完成后新老股东共
同享有。


      （二）募集配套资金

     1、发行股份的种类和面值

     本次募集配套资金发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A 股），每股
面值为人民币 1.00 元。


                                   56
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     2、发行金额、发行方式及发行对象

     上市公司拟在本次发行股份购买资产的同时，向招商公路非公开发行股份募
集配套资金，募集配套资金总额预计不超过 48,005.75 万元，不超过拟购买资产
交易价格的 100%，且本次配套募集资金发行的股份数量不超过本次发行前上市
公司总股本的 30%。

     本次发行股份购买资产不以募集配套资金成功实施为前提，最终募集配套资
金成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施。

     3、定价基准日及发行价格

     本次募集配套资金的定价基准日为上市公司第七届董事会第十八次会议决
议公告日：2020 年 8 月 25 日。定价基准日前 20 个交易日股票交易均价具体情
况如下表所示：

                                                                       单位：元/股

       股票交易均价计算区间             交易均价               交易均价的80%

            前20个交易日                           3.85                        3.08


     经上市公司与募集配套资金认购方协商，本次募集配套资金的发行价格为
3.41 元/股，募集配套资金的发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票
交易均价的 80%。

     在定价基准日至股份发行日期间，上市公司如有派息、送股、资本公积金转
增股本等除权、除息事项，则上述发行价格将根据中国证监会及深交所的相关规
则进行相应调整。

     4、发行数量

     本次发行股份募集配套资金的发行数量=本次拟以发行股份方式募集配套资
金金额/发行价格。

     本次募集配套资金的发行数量不超过本次发行前上市公司总股本的 30%，即
不超过 14,077.93 万股，最终股份发行数量将由上市公司董事会根据股东大会授
权与承销机构在中国证监会最终核准的方案范围内根据具体情况协商确定。


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       5、股份锁定安排

     根据《股份认购协议》及《战略合作协议》的相关约定，招商公路所认购的
本次非公开发行的股票自发行结束之日起 36 个月内不得转让。本次交易完成后，
上述锁定期内，由于上市公司送红股、转增股本等原因增持的上市公司股份，亦
应遵守上述锁定期约定。

       6、募集配套资金用途

     本次交易募集配套资金的总金额不超过 48,005.75 万元。本次募集配套资金
扣除中介机构费用及其他相关费用后，拟全部用于补充上市公司流动资金、偿还
债务。募集配套资金具体用途详见本独立财务顾问报告“第六节 发行股份情况”
之“三、募集配套资金基本情况”。


       （三）业绩承诺及补偿安排

     根据上市公司与本次交易对方签署的《补充协议》，业绩承诺方承诺本次重
大资产重组实施完毕后，平榆公司在 2021 年度、2022 年度和 2023 年度实现的
净利润分别不低于 17,567.60 万元、14,989.76 万元及 16,058.97 万元，相关净利
润为经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润。如果中国证监会、
深交所对业绩承诺另有规定或要求的，从其规定或要求。

       1、业绩承诺期内补偿安排

     山西高速集团优先以山西高速集团通过本次购买资产而取得的上市公司股
份进行补偿，不足以补偿的部分以现金方式对上市公司进行补偿。上市公司应在
业绩补偿期限内，依据下述公式计算并确定山西高速集团需补偿的金额及股份数
量：

     当期应补偿总金额=(截至当期期末目标公司累计承诺扣非净利润总和－截
至当期期末目标公司累计实现扣非净利润总和)÷(盈利承诺期内目标公司累计
承诺扣非净利润总和)×292,327.80 万元－(已补偿股份数量×3.41 元)－累积已补
偿的现金金额。




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     如依据前述公式计算出的当期应补偿总金额小于 0 时，按 0 取值，已经补偿
的股份、现金不冲回。

     山西高速集团优先以山西高速集团通过本次购买资产而取得的上市公司股
份进行补偿，需补偿的股份数量的具体计算公式如下：

     当期应补偿股份数量=当期应补偿总金额÷3.41 元。上市公司在盈利承诺期
内实施转增或股票股利分配的，则补偿股份数量相应调整为：补偿股份数量(调
整后)= 当期应补偿股份数量×(1＋转增或送股比例)。就应补偿的股份上市公司
曾经进行过现金分红的，亦应同步返还给上市公司。

     2、资产减值补偿

     在盈利承诺期结束后 3 个月内，上市公司将聘请满足《证券法》的会计师事
务所对标的资产出具《减值测试报告》(减值测试的截止时间为盈利承诺期末)。

     如标的资产减值额>山西高速集团在盈利承诺期内已支付的补偿额，则山西
高速集团应对上市公司另行补偿。

     标的资产减值应补偿金额的计算公式为：应补偿的金额=减值额－在盈利承
诺期内已支付的补偿金额。山西高速集团应优先以山西高速集团通过本次购买资
产而取得的上市公司股份进行补偿，不足以补偿的部分以现金方式对上市公司进
行补偿。

     应补偿股份数量=应补偿总金额÷3.41 元。上市公司实施转增或股票股利分
配的，则补偿股份数量相应调整为：补偿股份数量(调整后)=当期应补偿股份数
量×(1＋转增或送股比例)。就应补偿的股份上市公司曾经进行过现金分红的，
亦应同步返还给上市公司。在计算得出并确定山西高速集团需补偿的金额后，山
西高速集团应根据上市公司出具的补偿书面通知，在该《减值测试报告》出具之
日起 30 个工作日内，将其用于补偿的上市公司股份交付上市公司予以锁定并待
上市公司后续以总价 1 元的对价回购注销，或者将应补偿现金金额一次性汇入上
市公司指定的账户。

     山西高速集团用于减值补偿与业绩承诺补偿累积补偿的总金额不超过本次
发行股份购买资产的交易对价。

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       四、本次交易构成关联交易、构成重大资产重组且不构
成重组上市

      （一）本次交易构成关联交易

     本次重组的交易对方为山西高速集团。山西高速集团为上市公司间接控股股
东山西交控集团的全资子公司。因此，根据《重组管理办法》《上市规则》等法
律、法规及规范性文件的相关规定，本次交易构成关联交易。

     本次交易完成后，募集配套资金认购方招商公路将持有上市公司股份超过
5%，本次募集配套资金构成关联交易。

     在审议本次重组相关关联交易议案时，关联董事将回避表决。在上市公司股
东大会审议相关议案时，关联股东亦将回避表决。


      （二）本次交易构成重大资产重组

     根据《重组管理办法》的规定，就标的公司 2020 年 1-6 月资产总额和资产
净额与交易金额孰高值、2019 年度营业收入占 2019 年度上市公司相应指标的比
例等计算如下：

                                                                              单位：万元

          项目               资产总额                资产净额             营业收入

        上市公司                855,283.62              121,530.26              88,439.40

        平榆公司                629,703.67              185,977.00              73,742.17

        交易金额                        292,327.80                                      -

        计算依据                629,703.67              292,327.80              73,742.17

      财务指标占比                 73.63%                 240.54%                 83.38%
《重组管理办法》规定的                           50%且金额大于
                                        50%                                          50%
  重大资产重组标准                                      5,000万
注：平榆公司资产总额及资产净额为经审计的 2020 年 6 月末财务数据；平榆公司营业收入
为经审计的 2019 年度财务数据。




                                         60
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     由以上计算表格可知，根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成重大资
产重组。同时，本次交易涉及发行股份购买资产，因此需提交中国证监会并购重
组审核委员会审核，并经中国证监会核准后方可实施。


      （三）本次交易不构成重组上市

     本次交易前，上市公司的控股股东为山西路桥集团，间接控股股东为山西交
控集团，上市公司实际控制人为山西省国资委。

     本次交易完成后，上市公司的控股股东为山西高速集团，间接控股股东仍为
山西交控集团，山西省国资委仍为上市公司的实际控制人。

     本次交易不会导致上市公司实际控制人发生变更。

     综上所述，本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市情形。


       五、本次交易对上市公司的影响

      （一）本次重组对上市公司主营业务的影响

     标的公司主要业务是平榆高速的运营管理。本次交易完成后，上市公司高速
公路运营收费里程将由 79.188 公里提升至 162.254 公里，运营收费里程大幅提升，
进一步提升上市公司在高速公路行业中的地位和影响力。

     本次交易有利于上市公司增加高速公路运营资产，做大做强主营业务。


      （二）本次重组对上市公司盈利能力的影响

     标的公司具有较强的盈利能力和良好的发展前景。本次交易完成后，上市公
司在资产规模、收入规模等各方面的实力均显著增强，上市公司的盈利能力和抗
风险能力将得到有效提升，符合上市公司及全体股东的利益。

     根据上市公司 2019 年经审计的财务报告、2020 年上半年未经审计的财务报
告及经审阅的《备考财务报告》，本次交易对上市公司主要财务指标的影响如下
表所示：

                                                                   单位：万元


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                                     2020年6月30日/2020年1-6月              2019年12月31日/2019年度
                   项目
                                        实际数            备考数             实际数           备考数

                 总资产                 829,363.35       1,459,067.02        855,283.62      1,508,443.08
          归属于上市公司股东
                                        106,878.69         292,855.69        121,530.26       323,672.33
            的所有者权益
                营业收入                 16,313.02            25,568.96       88,439.40       162,181.57

                利润总额                -14,648.17            -30,813.78      17,594.97        41,168.04
          归属于上市公司股东
                                        -14,651.57            -30,816.64      14,982.41        35,514.48
              的净利润
          基本每股收益（元/股）            -0.3122              -0.2323          0.3193           0.2677


               本次交易完成后，2019 年末和 2020 年 6 月末的备考报表总资产、净资产、
          营业收入较本次交易前有所上升，上市公司业务规模显著增长。

               上市公司与标的公司同属于高速公路行业，2020 年上半年业绩均受到疫情
          防控期间免收收费公路车辆通行费政策的影响，本次交易前后上市公司 2020 年
          上半年业绩均为亏损。

               根据《备考财务报告》，本次交易后，2019 年上市公司归属于母公司股东的
          净利润将大幅增加 20,532.07 万元，同时公司的总股本规模较发行前也将出现大
          幅增加 85,726.63 万股，交易完成后上市公司基本每股收益存在被摊薄的风险。


                （三）本次重组对上市公司股权结构的影响

               本次交易前，山西路桥集团为上市公司控股股东，山西交控集团为上市公司
          间接控股股东，山西省国资委为上市公司的实际控制人。本次交易后，山西高速
          集团为上市公司控股股东，山西交控集团仍为上市公司间接控股股东，山西省国
          资委仍为上市公司的实际控制人，本次交易不会导致公司实际控制人变更。

               本次交易前后上市公司股权结构如下表所示：

                                                             本次交易后                          本次交易后
                           本次交易前
   项目                                                  （未考虑配套融资）                    （考虑配套融资）
                  持股数量（股）     持股比例        持股数量（股）        持股比例       持股数量（股）     持股比例

山西高速集团                     -               -       857,266,275         64.62%            857,266,275     58.42%



                                                         62
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  山西路桥集团          130,412,280      27.79%    130,412,280      9.83%         130,412,280       8.89%
山西交控集团小计
                        130,412,280     27.79%     987,678,555    74.46%          987,678,555     67.31%
  （间接控制）
    招商公路                        -         -               -         -         140,779,300       9.59%

   山西经建投            12,416,539       2.65%     12,416,539      0.94%          12,416,539       0.85%

    华新燃气             12,268,400       2.61%     12,268,400      0.92%          12,268,400       0.84%

  山西文旅集团            6,000,000       1.28%      6,000,000      0.45%            6,000,000      0.41%

    其他股东            308,167,402      65.67%    308,167,402     23.23%         308,167,402      21.00%

      合计              469,264,621     100.00%   1,326,530,896   100.00%        1,467,310,196    100.00%




                                                    63
中德证券有限责任公司                                        独立财务顾问报告（修订稿）



                       第二节 上市公司基本情况

       一、上市公司基本情况

公司名称               山西路桥股份有限公司

英文名称               SHANXI ROAD&BRIDGE CO.,LTD.

公司简称               山西路桥

股票代码               000755

股票上市地             深圳证券交易所

成立日期               1996年02月06日

注册资本               46,926.46万元人民币

法定代表人             杨志贵

注册地址               山西省洪洞县赵城镇

办公地址               太原市高新技术开发区高新街17号环能科技大厦12层

公司性质               股份有限公司（上市）

统一社会信用代码       91140000110055862W
                       高等级公路、桥梁、隧道基础设施的养护、咨询服务及批准的收
                       费;公路养护公程;救援、清障;仓储服务(不含危险化学品);室内外
                       装饰装修;建筑材料的销售;公路信息网络服务;汽车清洗;以自有资
经营范围
                       金对高等级公路、桥梁、隧道基础设施项目的投资;以自有资金对
                       港口、公路、水路运输项目的投资。(依法须经批准的项目,经相关
                       部门批准后方可开展经营活动)


       二、历史沿革

      （一）公司成立

     1996 年 1 月 22 日，山西省政府出具晋政函[1996]19 号《关于同意设立山西
三维集团股份有限公司的批复》，同意由山西省纺织总会、山西省经济建设投资
公司、山西省经贸资产经营有限责任公司、太原现代装饰集团有限公司和太原利
普公司五家共同发起设立“山西三维集团股份有限公司”。拟定注册资本为 12,000
万元。




                                         64
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       山西会计师事务所于 1996 年 1 月 26 日出具“（1996）晋师股验字第 11 号”
 《验资报告》对本次出资进行了验证。

       公司成立时的股权结构如下：

序号    股权                     股东姓名                 股份数量（万股）       出资比例（%）

 1                           山西省纺织总会                        10,493.67                 87.45

 2      国家股           山西省经济建设投资公司                     1,059.21                   8.83

 3                 山西省经贸资产经营有限责任公司                      420.01                  3.50

 4                      太原现代装饰集团有限公司                        15.49                  0.13
        法人股
 5                              太原利普公司                            11.62                  0.10

                         合计                                      12,000.00                100.00


        （二）首次公开发行股票并上市

       1997 年 6 月 10 日，证监会出具证监发字[1997]341 号《关于山西三维集团
 股份有限公司申请公开发行股票的批复》，同意山西三维向社会公开发行人民币
 普通股 6000 万股（含公司职工股 600 万股）。

       山西会计师事务所于 1997 年 6 月 20 日出具“（1997）晋师股验字第 8 号”
 《验资报告》对本次出资进行了验证。

       本次发行普通股（A 股）6,000 万股（含内部职工股 600 万股），每股面值人
 民币 1 元，发行价为每股人民币 5.55 元。1997 年 6 月 27 日，公司在深交所挂牌
 上市。股票简称为山西三维，股票代码为 000755。公司 600 万股职工股于 1997
 年 12 月上市交易。

       首次公开发行股票并上市后，山西三维的股权结构如下：

                 股份类型                           股份数量（万股）            比例（%）

               一、未流通股份                                  12,000.00               66.67

                 发起人股份                                    12,000.00               66.67

           其中：国家持有股份                                  11,972.89               66.52

                        法人股                                    27.11                 0.15


                                               65
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             二、流通股份                           6,000.00              33.33

                股份总数                           18,000.00             100.00


      （三）上市后股本变动情况

     1、1998 年 4 月送股、资本公积转增股本

     1998 年 4 月 10 日，公司股东大会审议通过了 1997 年度利润分配方案：拟
按 1997 年末总股本 18,000 万股计，向全体股东每 10 股送 2 股红股，以公积金
每 10 股转增 2 股，其中共送红股 3,600 万股，转增股本 3,600 万股。送股及转增
股本后，总股本为 25,200 万股。上述方案经山西省证券管理办公室《关于同意
山西三维集团股份有限公司 1997 年度分红送股转增股本方案的函》（晋证办函
[1998]28 号）批复同意。

     山西会计师事务所于 1998 年 4 月 24 日出具“(1998)晋师股验字第 9 号”《验
资报告》对本次出资进行了验证。

     该次变更经山西省政府《关于同意山西三维集团股份有限公司变更注册资本
的批复》（晋政函[1998]56 号）批复同意。

     本次变更后的股权结构为：

                股份类型                  股份数量（万股）        比例（%）

             一、未流通股份                          16,800.00              66.67

               发起人股份                            16,800.00              66.67

           其中：国家持有股份                        16,762.05              66.52

                       法人股                           37.95                0.15

              二、流通股份                            8,400.00              33.33

股份总数                                             25,200.00             100.00


     2、2000 年 2 月配股

     1999 年 10 月 12 日，山西三维召开股东大会，审议通过了 1999 年度配股方
案：同意公司向全体股东配售 25,713,852 股普通股。其中，向国家股股东配售
400,000 股，法人股股东配售 113,852 股，向社会公众股股东配售 25,200,000 股。

                                     66
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     1999 年 12 月 28 日，证监会批复同意公司本次配股（《关于山西三维集团股
份有限公司申请配股的批复》 证监公司字[1999]149 号）），公司实施了配股计划，
股东实际认购 25,713,852 股，公司股份总数增至 27,771.3851 万股。

     2000 年 4 月 18 日，山西中元会计师事务所（有限公司）出具“（2000）晋
师股验字第 2 号”《验资报告》对本次注册资本变更进行了验证。

     该次变更经山西省政府《关于同意山西三维集团股份有限公司变更注册资本
的批复》（晋政函[2000]97 号）批复同意。

     本次变更后的股权结构为：

                股份类型                 股份数量（万股）         比例（%）

            一、未流通股份                          16,851.39              60.68

               发起人股份                           16,851.39              60.68

          其中：国家持有股份                        16,802.05              60.50

                       法人股                          49.34                 0.18

             二、流通股份                           10,920.00              39.32

                股份总数                            27,771.39             100.00


     3、2000 年 6 月控股股东变更

     1999 年 6 月 8 日，山西省政府下发晋政函[1999]68 号《关于同意山西维尼
纶厂整体改组为山西三维华邦集团有限公司的批复》，同意山西维尼纶厂根据《公
司法》改组为“山西三维华邦集团有限公司”，该公司为省政府出资设立的国有独
资公司；同意将省纺织总会持有的山西三维的国家股划转给三维华邦持有。

     2000 年 6 月 3 日，财政部下发财管字[2000]234 号《关于山西三维集团股份
有限公司部分国家股权划转有关问题的批复》，同意将山西省纺织总会所持有山
西三维的 14,691.1396 万股国家股全部转由三维华邦持有，股权划转完成后，上
市公司的总股本仍为 27,771.3851 万股。

     4、2003 年 6 月配股




                                    67
中德证券有限责任公司                                     独立财务顾问报告（修订稿）



     2002 年 7 月 30 日，山西三维召开股东大会，审议通过公司 2002 年度配股
方案：公司向全体股东配售不超过 3,334 万股普通股（其中：向国家股股东配售
50 万股，向法人股股东配售不超过 8 万股，向社会公众股股东配售 3,276 万股）。

     2003 年 6 月，证监会以《关于核准山西三维集团股份有限公司配股的通知》
（证监发行[2003]52 号）批准同意本次配股。

     天元会计师于 2003 年 6 月 25 日出具“晋天元变验[2003]03 号”《验资报告》
对本次出资进行了验证。

     该次注册资本变更已经山西省政府《关于同意山西三维集团股份有限公司变
更注册资本的批复》（晋政函[2003]162 号）批复同意。

     配股后，注册资本由 277,713,851 元变更为 311,053,851 元。

     本次变更后的股权结构为：

                股份类型                  股份数量（万股）        比例（%）

             一、未流通股份                         16,909.39              54.36

               发起人股份                           16,909.39              54.36

           其中：国家持有股份                       16,852.05              54.18

                       法人股                          57.34                 0.18

              二、流通股份                          14,196.00              45.64

                股份总数                            31,105.39             100.00


     5、2005 年 12 月间接控股股东变更

     2005 年 12 月 8 日，山西省国资委下发晋国资改革[2005]196 号《关于阳泉
煤业集团有限公司重组山西三维华邦集团有限公司的批复》，同意将三维华邦整
体划入阳煤集团。

     6、2006 年 4 月股权分置改革

     2006 年 3 月 30 日，山西三维召开股东大会，审议通过了《山西三维集团股
份有限公司股权分置改革方案》：山西三维全体非流通股股东分别向方案实施股



                                     68
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权登记日登记在册的全体流通股东履行对价安排，流通股股东每 10 股获得 3.1
股，非流通股东由此获得非流通股份的上市流通权。

     山西省国资委以《关于山西三维集团股份有限公司股权分置改革有关问题的
批复》（晋国资产权函[2006]74 号）批复同意本次股权分置改革方案。

     本次变更后的股权结构为：

                股份类型                     股份数量（万股）        比例（%）

一、有限售条件的流通股                                 12,529.90              40.28

其中：国家持有股份                                     12,466.21              40.08

       法人股                                             42.41                 0.14

       高管股                                             21.27                 0.07

二、无限售条件的流通股                                 18,575.49              59.72

股份总数                                               31,105.39             100.00


     7、2007 年非公开发行股票

     2006 年 8 月 16 日，山西三维召开股东大会，审议通过了《关于公司符合非
公开发行股票条件的议案》、 关于公司非公开发行股票方案的议案》等相关议案，
拟非公开发行新股不超过 8,000 万股。

     2007 年 2 月，中国证监会下发证监发行字[2007]33 号《关于核准山西三维
集团股份有限公司非公开发行股票的通知》。

     京都会计师于 2007 年 2 月 16 日出具“北京京都验字[2007]第 11 号”《验资报
告》对本次出资进行了验证。

     变更后的注册资本为 391,053,851 元。

     8、2008 年 3 月送股

     2008 年 3 月 26 日，山西三维召开股东大会，审议通过《公司 2007 年度利
润分配预案》，公司拟以 2007 年底的总股本为基数，向全体股东每 10 股转增 2
股、每 10 股派发现金 1.5 元（含税）。



                                        69
中德证券有限责任公司                                  独立财务顾问报告（修订稿）



     京都会计师于 2008 年 5 月 16 日出具“北京京都验字（2008）第 33 号”《验
资报告》对本次出资进行了验证。

     变更后注册资本为 469,264,621 元。

     9、2017 年间接控股股东变更

     2016 年，山西路桥集团与阳煤集团签署《股权转让协议》，约定阳煤集团将
持有的三维华邦的 100%股权转让给山西路桥集团。

     2017 年 4 月 6 日，山西省国资委下发《关于阳煤集团将所持山西三维华邦
集团有限公司 100%股权转让给山西路桥集团的批复》（晋国资产权函[2017]181
号）同意本次股权转让。

     2017 年 06 月 19 日，工商变更完成，山西路桥集团成为山西三维间接控股
股东。

     2017 年 7 月 21 日，山西省国资委下发《关于将持有的省属 22 户企业国有
股权全部注入山西省国有资本投资营运有限公司的通知》，将省属 22 户企业国有
股权注入省国资运营公司。

     2017 年 8 月 29 日，工商变更完成，省国资运营公司成为山西路桥集团的股
东，从而成为山西三维间接控股股东。

     10、2018 年间接控股股东之控股股东变更

     2017 年 12 月 26 日，山西省国资委下发《山西省人民政府国有资产管理委
员会关于将持有的山西交通控股集团有限公司国有股权划转注入山西省国有资
本投资运营有限公司的通知》（晋国资产权函[2017]856 号），山西省国资委将持
有的山西交控集团 100%国有股权划转注入省国资运营公司。

     2018 年 4 月 24 日，省国资运营公司下发《关于将山西路桥建设集团有限公
司、山西省交通开发投资集团有限公司、山西省高速公路集团有限责任公司三户
企业股权划转至山西交通控股集团有限公司的通知》（晋国投运营发[2018]22 号），
将持有山西路桥集团国有股权全部划转给山西交控集团。




                                     70
中德证券有限责任公司                                  独立财务顾问报告（修订稿）



     2018 年 5 月 8 日，工商变更完成，山西交控集团成为山西路桥集团的股东，
从而成为山西三维间接控股股东。

     11、2018 年控股股东变更

     2018 年 8 月 10 日，山西交控集团召开第一届董事会 2018 年第 13 次会议，
决议通过山西路桥集团通过无偿划转方式受让其全资子公司三维华邦持有山西
三维 130,412,280 股 A 股股份。

     2018 年 8 月 21 日，山西路桥集团董事会审议通过了上述无偿划转事项；2018
年 8 月 22 日，山西路桥集团出具《山西三维华邦集团有限公司股东决定》，审议
通过了上述股权划转事宜。

     2018 年 8 月 23 日，三维华邦与山西路桥集团签署《关于山西三维集团股份
有限公司之无偿划转协议》，约定将三维华邦持有山西三维 130,412,280 股 A 股
股份无偿划转至山西路桥集团。

     2018 年 9 月 6 日，省国资运营公司下发《山西省国有资本投资运营有限公
司关于无偿划转山西三维股份的批复》（晋国投运营函[2018]190 号），原则同意
上述股权无偿划转事项。

     2018 年 10 月 19 日，上述股份无偿划转事宜已于中登公司办理完结，上市
公司控股股东由三维华邦变更为山西路桥集团。


       三、公司最近60个月控制权变化情况及控股股东、实际
控制人基本情况

     截至本独立财务顾问报告签署之日，上市公司的控股股东为山西路桥集团，
实际控制人为山西省国资委。上市公司的股权结构如下：




                                     71
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     上市公司最近 60 个月控制权变更情况详见本节之“二、历史沿革”之“（三）
上市后股本变动情况”，最近 60 个月实际控制人均为山西省国资委。


      （一）公司的控股股东

     截至本独立财务顾问报告签署之日，山西路桥集团为上市公司的控股股东，
其基本情况如下：

      公司名称                          山西路桥建设集团有限公司

 统一社会信用代码                            91140000110037824X

      公司类型                          有限责任公司（国有独资）

     法定代表人                                    杨志贵

    住所及办公地                        山西示范区创业街19号4幢

      注册资本                               721,500万元人民币

      成立日期                                 1993年11月18日
                       建设工程：交通基础设施的投资、建设、运营；建筑、港口与航道、
                       水利、市政、通信、机电行业的投资、建设、运营（以资质为准）；
                       工程勘测、咨询设计、科学研究；试验检测；交通工程物资经营；
                       道路货物运输；物流服务；建筑材料生产、安装、销售、租赁、维
      经营范围         修；施工机械租赁；仓储服务（不含危险品）；车辆救援服务；公
                       路工程监理；房地产开发经营；物业服务；园林绿化工程的设计、
                       投资、建设；苗木花卉的种植与销售；优良抗性苗木繁育；信息系
                       统集成服务；对内人员培训服务；对外承包工程。（依法须经批准
                               的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）




                                        72
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      （二）公司的实际控制人

     截至本独立财务顾问报告签署之日，上市公司实际控制人为山西省国资委。


       四、上市公司最近三年重大资产重组情况

      （一）2017 年重大资产出售

     上市公司于 2017 年 4 月 19 日起申请停牌，推动重大资产重组事项，于 2017
年 12 月 13 日公告《重大资产出售暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，拟出
售上市公司生产聚乙烯醇、1,4—丁二醇相关产品的生产车间，并于 2017 年 12
月 14 日召开 2017 年第十次临时股东大会，审议通过本次重大资产出售方案。2017
年 12 月 30 日，上市公司披露《重大资产出售暨关联交易实施情况报告书》《关
于重大资产出售实施结果的公告》等相关公告。


      （二）2018 年重大资产置换

     2018 年 6 月 27 日，上市公司公告《重大资产置换及支付现金购买资产暨关
联交易报告书（草案）（修订稿）》，拟将持有的山西三维修文胶粘剂分公司、上
市公司生产苯系列产品的精制车间、为各生产车间集中提供生产所需的基本要素
与配套服务（如给水、供热、基础气体供应、电器仪表维护、废物处理等）所建
的工程及相关处室的资产及负债、山西三维国际贸易有限公司 95%股权、山西三
维欧美科化学有限公司 75%股权、山西三维瀚森化工有限公司 51%股权作为置
出资产，与山西路桥集团持有的榆和高速 100%股权进行置换。于 2018 年 6 月
29 日，上市公司召开 2018 年第三次临时股东大会，审议并通过了上述方案。2018
年 10 月 9 日，公司披露了《重大资产置换及支付现金购买资产暨关联交易实施
情况报告书》《关于重大资产置换及支付现金购买资产暨关联交易实施结果的公
告》等相关公告，公司主营业务由精细化工业务转变为高速公路管理与运营。2018
年 11 月 13 日，公司披露了《关于撤销股票交易退市风险警示及变更公司名称、
证券简称、经营范围的公告》，公司名称由山西三维股份有限公司正式变更为山
西路桥股份有限公司。




                                     73
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       五、上市公司最近三年主营业务发展情况

      （一）2017 年至 2018 年主营业务发展情况

     2017 年，上市公司主要从事精细化工产品的生产与销售，主导产品包括：
1,4—丁二醇（BDO）及其下游系列产品、聚乙烯醇（PVA）系列产品、胶粘剂
系列产品、苯精制系列及其他化工产品，这些产品主要应用于化工、纺织、建筑
等行业，在农药、医药、化妆品、印刷、陶瓷、电镀、纤维、增塑剂、固化剂、
合成树脂和塑料等领域也有广泛运用。

     2018 年，上市公司完成前次重大资产重组，公司主营业务由精细化工转变
为高速公路管理与运营。

     2017 年和 2018 年上市公司主营业务收入情况如下：

                                                                              单位：万元

                                 2017 年                                2018 年

        项目           主营业务收入            占比        主营业务收入           占比

 高速公路收费行业                     -               -         86,716.00           53.97%

      化工行业             229,030.64           100.00%         73,967.37           46.03%

        合计               229,030.64          100.00%         160,683.37         100.00%


      （二）2019 至今主营业务发展情况

     2019 年至今，上市公司从事的主要业务为高速公路管理与运营，通过对高
速公路进行综合开发经营、提供高速公路各种服务为主要经营模式，并按照行业
监管部门制定的收费标准对过往车辆收取车辆通行费来回收投资并获取效益，旗
下运营的高速公路资产收费里程共计 79.188 公里。


       六、上市公司最近两年及一期主要财务指标

      （一）资产负债表主要数据和财务指标
                                                                              单位：万元

           项目           2020 年 6 月 30 日      2019 年 12 月 31 日     2018 年 12 月 31 日


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资产总额                       829,363.35          855,283.62           918,074.55

负债总额                       722,484.66          733,753.36           813,428.30

所有者权益                     106,878.69          121,530.26           104,646.26

归属于母公司所有者权益         106,878.69          121,530.26           104,646.26

资产负债率（%）                     87.11               85.79                88.60


      （二）利润表主要数据和财务指标
                                                                     单位：万元

              项目           2020 年 1-6 月       2019 年度             2018 度

营业收入                            16,313.02          88,439.40           160,683.37

营业利润                           -14,495.13          18,274.09             5,242.06

利润总额                           -14,648.17          17,594.97             4,981.47

净利润                             -14,651.57          14,982.41             4,584.68

归属于母公司所有者的净利润         -14,651.57          14,982.41             4,851.05

毛利率（%）                               2.87            59.21                    31.89

基本每股收益（元）                        -0.31               0.32                  0.10


      （三）现金流量表主要数据和财务指标
                                                                     单位：万元

              项目           2020 年 1-6 月       2019 年度            2018 年度

经营活动产生的现金流量净额           6,739.78         47,856.04             77,181.98

投资活动产生的现金流量净额            -135.60         -27,918.07            19,881.83

筹资活动产生的现金流量净额          -25,627.24        -64,755.59           -87,843.74

现金及现金等价物净增加额            -19,023.06        -44,817.61             9,216.93


         七、上市公司因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌
违法违规正被中国证监会立案调查情况的说明

     截至本独立财务顾问报告签署之日，上市公司不存在因涉嫌犯罪正被司法机
关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查情况。

                                     75
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       八、上市公司最近三年受到行政处罚或者刑事处罚的情
形及对本次重组的影响

     2018 年 6 月 22 日，上市公司收到中国证监会山西监管局《行政处罚决定书》
（﹝2018﹞03 号）。2014 年至 2017 年，山西三维陆续收到洪洞县环境保护局出
具的七份《行政处罚决定书》，责令其改正环境污染行为，涉及罚款金额共计
2,858,448.00 元。同时，其日常生产经营中存在多次排污超标的情形。但是，山
西三维在《2014 年半年度报告》《2014 年度报告》《2015 年半年度报告》《2015
年度报告》《2016 年度报告》《2017 年半年度报告》中披露的环境保护相关内容，
与其多次受到环保部门行政处罚的事实不符、与其日常生产经营中排污超标情况
时有发生的事实不符。山西三维的行为违反了《证券法》第六十三条的规定，构
成了《证券法》第一百九十三条所述行为。中国证监会山西监管局要求山西三维
责令改正，给予警告，并处以 60 万元罚款。上述行政处罚对本次重组不构成影
响。

     截至本独立财务顾问报告签署之日，除上述行政处罚外，上市公司最近三年
不存在其他受到行政处罚或者刑事处罚的情形。


       九、上市公司及其控股股东、实际控制人最近十二个月
内受到证券交易所公开谴责，或存在其他重大失信行为情况
的说明

     截至本独立财务顾问报告签署之日，上市公司及其控股股东、实际控制人最
近十二个月内未受到证券交易所公开谴责或存在其他重大失信行为。




                                    76
中德证券有限责任公司                                      独立财务顾问报告（修订稿）



                       第三节 交易对方基本情况

       一、发行股份购买资产交易对方

      （一）基本情况

     截至本独立财务顾问报告签署之日，山西高速集团基本情况如下：

公司名称                山西省高速公路集团有限责任公司
统一社会信用代码        911400005953000010
成立日期                2012 年 04 月 20 日
营业期限                2022 年 05 月 14 日
公司类型                有限责任公司（非自然人投资或控股的法人独资）
注册地址                山西示范区高新街 35 号
注册资本                605,000 万元人民币
法定代表人              刘胜
                        建设工程：从事高速公路等交通运输基础设施的建设，工程监理，
                        项目管理及代建，建设工程施工，机电工程施工，公路养护，结
                        构补强；资产经营，设计，科研；招标代理；造价咨询，工程咨
主要经营范围
                        询；机械设备租赁，建筑材料批发（木材除外）；道路货物运输：
                        物流服务；仓储服务（除危险品）；广告，房地产开发经营。（依
                        法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）


      （二）历史沿革及股本变动情况

     1、2012 年，山西高速集团设立

     2012 年 3 月 23 日，山西省政府出具晋政函[2012]21 号《关于同意组建山西
省高速公路集团有限责任公司的批复》，原则同意组建山西高速集团，并授权山
西省国资委代表山西省政府履行出资人权利，由山西省国资委委托山西省交通厅
管理。

     根据经山西省交通厅批准的《山西省高速公路集团有限责任公司章程》，山
西高速集团的注册资本为 2.5 亿元人民币，首期出资 5000 万元人民币，日期为
2012 年 4 月 19 日。




                                          77
中德证券有限责任公司                                          独立财务顾问报告（修订稿）



       2012 年 4 月 20 日，中远航会计师出具《验资报告》（晋中远航设验[2012]
第 0003 号），确认截至 2012 年 4 月 20 日，山西省交通厅已以货币形式足额缴纳
首期出资款 5000 万元。

       设立时，山西高速集团股东及持股情况如下：

 序号           股东姓名        认缴额（万元）      认缴比例（%）      实缴额（万元）

   1          山西省交通厅             25,000.00              100.00           5,000.00

             合计                      25,000.00              100.00           5,000.00


       2、2014 年，第一次增资及股东变更

       根据山西省国资委《关于山西省高速公路集团有限公司与山西省交通运输投
融资集团有限公司整合重组的通知》（晋国资发[2015]3 号），山西省国资委以山
西交融集团 100%股权对山西高速集团进行增资。增资后，山西高速集团成为山
西交融集团的母公司。山西高速集团的注册资本由 5000 万元变更为 505,000 万
元。

       根据山西省国资委《关于省国资委直接监管山西省高速公路集团有限公司有
关事宜的通知》（晋国资改革[2015]25 号），自 2015 年 1 月 1 日起，山西省国资
委直接监管山西高速集团，山西交融集团、山西省交通建设工程监理总公司为山
西高速集团的子公司。

       本次增资及股东变更完成后，山西高速集团股本结构情况如下：

 序号             股东姓名           出资额（万元）            出资比例（%）

   1            山西省国资委                     505,000.00               100.00

               合计                              505,000.00               100.00


       3、2015 年，第二次增资

       2015 年 3 月 18 日，山西省国资委下发《关于山西省高速公路集团有限公司
增加注册资本的批复》（晋国资改革函[2015]147 号），批复同意山西高速集团将
山西省财政厅拨付的 10 亿元人民币用于增加注册资本，增资后山西高速集团的
注册资本为 60.5 亿元。


                                       78
中德证券有限责任公司                                     独立财务顾问报告（修订稿）



       本次增资完成后，山西高速集团股本结构情况如下：

 序号             股东姓名         出资额（万元）         出资比例（%）

   1            山西省国资委                605,000.00               100.00

               合计                         605,000.00               100.00


       4、2017 年，国有股权划转

       2017 年 8 月，根据《山西省人民政府印发关于同意成立山西省国有资本投
资运营有限公司的批复》（晋政函[2017]80 号）、山西省国资委《关于将持有的省
属 22 户企业国有股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司的通知》（晋国
资发[2017]35 号），山西高速集团股东由山西省国资委变更为省国资运营公司。

       本次变更完成后，山西高速集团股本结构如下：

 序号             股东姓名         出资额（万元）         出资比例（%）

   1          省国资运营公司                605,000.00               100.00

               合计                         605,000.00               100.00


       5、2018 年，国有股权划转

       2018 年 5 月，根据山西省国资委《关于将持有的山西交通控股集团有限公
司国有股权划转注入山西省国有资本投资运营有限公司的通知》（晋国资产权函
[2017]856 号）、省国资运营公司《关于将山西路桥建设集团有限公司、山西交通
开发投资集团有限公司、山西省高速公路集团有限责任公司三户企业股权划转至
山西交通控股集团有限公司的通知》（晋国投运营发[2018]22 号），山西高速集团
股东由省国资运营公司变更为山西交控集团。

       本次变更完成后，山西高速集团股本结构如下：

 序号             股东姓名         出资额（万元）         出资比例（%）

   1            山西交控集团                605,000.00               100.00

               合计                         605,000.00               100.00


        （三）最近三年的主营业务发展状况

                                     79
中德证券有限责任公司                                         独立财务顾问报告（修订稿）



     山西高速集团是由山西省政府批准成立的国有独资公司，为山西省内重要的
路产投融资平台，业务板块主要包括：高速公路建设投资运营、公路管理及养护、
房地产开发等。目前高速公路通行费收入为其主要收入来源。


      （四）最近两年主要财务数据

     1、合并资产负债表主要数据

                                                                           单位：万元

               项目                 2019 年 12 月 31 日         2018 年 12 月 31 日

总资产                                        1,434,262.54                1,459,087.29

总负债                                         745,995.15                   763,502.56

净资产                                         688,267.38                   695,584.73

     2、合并利润表主要数据
                                                                           单位：万元

               项目                     2019 年度                    2018 年度

营业收入                                         95,941.40                  136,241.51

营业利润                                         18,339.25                   48,016.78

利润总额                                         19,670.68                   48,448.46

净利润                                           13,953.32                   46,252.44

注：上述数据来源于山西高速集团经审计的财务报告。


      （五）产权及控制关系

     截至本独立财务顾问报告签署之日，山西高速集团的控股股东为山西交控集
团，实际控制人为山西省国资委。山西高速集团与控股股东、实际控制人之间股
权控制关系结构如下图所示：




                                      80
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        （六）主要下属公司

       截至本独立财务顾问报告签署之日，除持有平榆公司 100%股权外，山西高
 速集团（合并报表范围内）主要下属企业情况如下：

序号          企业名称          注册资本（元）     持股比例         产业类别          级次

 1     山西交融集团              198,831,257.16      100.00%    投资                二级
       山西省高速公路太原有限
 2                                50,000,000.00      100.00%    公路养护            二级
       责任公司
       山西吕梁环城高速公路管                                   公路投资、管理与
 3                              1,224,000,000.00     100.00%                        二级
       理有限责任公司                                           运营
       山西潞安能源交通投资有                                   公路投资、管理与
 4                              2,060,700,000.00     100.00%                        二级
       限责任公司                                               运营
       山西高速集团房地产开发
 5                               200,000,000.00      100.00%    房地产开发          二级
       有限责任公司
       山西高速集团朔神有限责                                   公路投资、管理与
 6                               137,400,000.00       93.00%                        二级
       任公司                                                   运营


        （七）发行股份购买资产的交易对方与上市公司及其控股股

 东、持股 5%以上股东的关联关系情况

       截至本独立财务顾问报告签署之日，交易对方山西高速集团为上市公司间接
 控股股东山西交控集团的全资子公司，和上市公司存在关联关系。


        （八）交易对方向上市公司推荐董事或者高级管理人员的情

 况

                                          81
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     截至本独立财务顾问报告签署之日，山西高速集团不存在向上市公司推荐董
事或高级管理人员的情形。


       （九）交易对方及其主要管理人员最近五年合法合规及诚信

情况

     截至本独立财务顾问报告签署之日，最近五年内，山西高速集团及其主要管
理人员均未受到与证券市场相关的行政处罚和刑事处罚，也不存在涉及与经济纠
纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的情况。

     截至本独立财务顾问报告签署之日，最近五年内，山西高速集团及其主要管
理人员不存在未按期偿还大额债务、未履行承诺或受过证券交易所公开谴责的情
况。


       二、募集配套资金的认购对象

       （一）基本情况

公司名称               招商局公路网络科技控股股份有限公司

英文名称                China Merchants Expressway Network Technology Holdings Co., Ltd.

统一社会信用代码       91110000101717000C

公司简称               招商公路

股票代码               001965

股票上市地             深圳证券交易所

成立日期               1993 年 12 月 18 日

上市日期               2017 年 12 月 25 日

注册资本               6,178,211,597 元人民币

法定代表人             王秀峰
                       天津自贸试验区(东疆保税港区)鄂尔多斯路 599 号东疆商务中心 A3
注册地址
                       楼 910
公司类型               股份有限公司（上市）
                       公路、桥梁、码头、港口、航道基础设施的投资、开发、建设和经
主要经营范围
                       营管理;投资管理;交通基础设施新技术、新产品、新材料的开发、研


                                             82
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                       制和产品的销售;建筑材料、机电设备、汽车及配件、五金交电、日
                       用百货的销售;经济信息咨询；人才培训。（依法须经批准的项目，
                       经相关部门批准后方可开展经营活动）


      （二）最近三年主营业务发展情况

     招商公路多年来专注公路投资、深耕公路运营，在行业内积累了丰富的经验，
业务经营范围包括投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态等四大板块，四大
板块相互支撑，覆盖公路全产业链重要环节。

     1、投资运营板块

     招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性
公路投资运营服务商。截至 2019 年 12 月 31 日，招商公路投资经营的总里程达
9,820 公里，在经营性高速公路行业中稳居第一。

     2、交通科技板块

     交通科技产业板块，围绕交通基础设施建设提供的全过程咨询服务、工程技
术和产品。招商公路旗下招商交科院是国内领先的交通行业科技产业集团。

     3、智慧交通板块

     智慧交通业务板块包括智慧收费、交通广播、电子发票三大业务主线。

     4、生态板块

     专门从事水生态修复、土壤修复、生态景观、市政大型综合性景观、旅游公
路、环境咨询、绿色建筑等业务。


      （三）最近两年主要财务数据

     1、合并资产负债表

                                                                           单位：万元

             项目                   2019年12月31日             2018年12月31日

           资产总额                           9,091,320.86              8,408,425.37

           流动资产                           1,088,016.14              1,165,617.12



                                         83
中德证券有限责任公司                                   独立财务顾问报告（修订稿）



          非流动资产                    8,003,304.71              7,242,808.25

           负债总额                     3,697,512.62              3,428,509.31

          所有者权益                    5,393,808.23              4,979,916.06

注：上述财务数据已经审计。

     2、合并利润表

                                                                     单位：万元

             项目                2019年度                   2018年度

           营业收入                      818,507.39                 675,934.02

           营业利润                      534,300.63                 484,209.83

           利润总额                      533,674.63                 486,992.85

            净利润                       486,519.68                 437,105.12

注：上述财务数据已经审计。


      （四）产权及控制关系

     截至本独立财务顾问报告签署之日，招商公路控股股东为招商局集团有限公
司，实际控制人为国务院国资委。招商公路的产权及控制关系如下：




      （五）募集配套资金认购方与上市公司及其控股股东、持股

5%以上股东的关联关系情况

     截至本独立财务顾问报告签署之日，招商公路与上市公司、上市公司控股股
东山西路桥集团不存在关联关系。本次交易完成后，招商公路预计持有上市公司
股份数量超过 5%，成为上市公司关联方。


                                   84
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



      （六）募集配套资金认购方向上市公司推荐董事或者高级管

理人员的情况

     截至本独立财务顾问报告签署日，招商公路未向上市公司推荐董事或者高级
管理人员。


      （七）募集配套资金认购方及其主要管理人员最近五年合法

合规及诚信情况

     截至本独立财务顾问报告签署之日，最近五年内，招商公路及其主要管理人
员均未受到与证券市场相关的行政处罚和刑事处罚，也不存在涉及与经济纠纷有
关的重大民事诉讼或者仲裁的情况。

     截至本独立财务顾问报告签署之日，最近五年内，招商公路及其主要管理人
员不存在未履行承诺或受过证券交易所公开谴责的情况。




                                   85
中德证券有限责任公司                                          独立财务顾问报告（修订稿）



                       第四节 交易标的基本情况

       一、标的公司基本情况

      （一）基本信息

公司名称                 山西平榆高速公路有限责任公司

公司类型                 有限责任公司（非自然人投资或控股的法人独资）

注册地址                 山西示范区高新街 35 号 C 座 10 层

成立日期                 2012 年 7 月 20 日

注册资本                 201,800 万元人民币

统一社会信用代码         91140000599878724Q
                         以自有资金对高速公路及公路沿线全部服务设施的投资建设；
                         钢材、建材（不含木材）、化肥、有色金属（不含贵稀金属）
                         五金交电、机电产品（不含小轿车）及汽车配件、电脑及数码
经营范围
                         产品、压缩机及配件的销售；自有房屋租赁；汽车拖车、求援、
                         清障服务。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开
                         展经营活动）
营业期限                 2012 年 7 月 20 日至 2042 年 7 月 12 日


      （二）历史沿革

    1、2012 年 7 月，公司设立

     2012 年 6 月 26 日，山西省工商局出具“（晋）登记内名预核字[2012]第 0454
号”《企业名称预先核准通知书》，核准企业名称为“山西晋煤平榆高速公路有限
公司”。

     2012 年 7 月 2 日，晋煤能源与山西交融集团集团签订《关于共同出资设立
山西晋煤平榆高速公路有限公司之出资协议书》，约定共同出资设立平榆公司；
公司注册资本为 201,800 万元，其中晋煤能源持股 74%，山西交融集团持股 26%。

     2012 年 7 月 4 日，平榆公司召开了第一次股东会并作出决议，通过了公司
章程。




                                         86
中德证券有限责任公司                                                 独立财务顾问报告（修订稿）



       2012 年 7 月 12 日，中勤正和会计师出具“晋中勤正和验[2012]0016 号”《验
资报告》验证，截至 2012 年 7 月 12 日止，平榆公司已收到晋煤能源和山西交融
集团首次缴纳的注册资本合计 171,530 万元，出资方式均为货币，实收资本达到
注册资本的 85%。

       平榆公司设立时，股权结构如下：

                          认缴出资       实缴出资
序号      股东姓名                                          出资方式        出资比例（%）
                          （万元）       （万元）
  1        晋煤能源       149,332.00        126,932.20        货币                    74.00

  2      山西交融集团      52,468.00         44,597.80        货币                    26.00

          合计            201,800.00        171,530.00         -                     100.00


       2、2014 年 12 月，第一次股权转让

       2014 年 7 月 17 日，山西省国资委出具“晋国资产权函[2014]363 号”《山西
省人民政府国有资产监督管理委员会关于山西晋煤交投忻阜高速公路有限公司
等 3 家高速公路公司股权对外转让的意见》，原则同意晋煤能源将其持有的平榆
公司 74%股权转让给山西交融集团。

       2014 年 12 月 31 日，晋煤能源与山西交融集团签订《股权转让协议书》，晋
煤能源同意将其持有的平榆公司 74%股权转让给山西交融集团。股权转让价格以
经山西省国资委核准备案后的评估价值为依据，最终价款以双方确认的平榆公司
74%股权转让价款计算表为准。

       本次股权转让完成后，其股权结构如下：

                              认缴出资           实缴出资
序号         股东姓名                                              出资方式     出资比例（%）
                              （万元）           （万元）
  1        山西交融集团        201,800.00         171,530.00         货币                   100.00

            合计               201,800.00         171,530.00           -                    100.00


      3、2015 年 11 月，名称变更

       2015 年 11 月 10 日，山西交融集团作出《山西晋煤平榆高速公路有限公司
的决定》，决定变更公司名称为“山西平榆高速公路有限责任公司”。


                                            87
中德证券有限责任公司                                         独立财务顾问报告（修订稿）



       2015 年 11 月 19 日，山西省工商局出具“（晋）名称变核内字[2015]第 1659
号”《企业名称变更核准通知书》，核准平榆公司的企业名称变更为“山西平榆高
速公路有限责任公司”。

       4、2019 年 11 月，股权无偿划转

       2019 年 8 月 7 日，山西交控集团出具“晋交控战投发[2019]288 号”《山西
交通控股集团有限公司关于山西高速集团子公司产权重组相关事宜的批复》，原
则同意公司产权重组方案。

       2019 年 10 月 16 日，山西高速集团出具“晋高速法发[2019]205 号”《山西
省高速公路集团有限公司关于山西平榆高速公路有限责任公司、山西吕梁环城高
速公路管理有限责任公司、山西潞安能源交通投资有限责任公司股权无偿划转的
通知》，将山西交融集团持有的平榆公司 100%股权无偿划转至山西高速集团。

       2019 年 11 月 22 日，山西交融集团与山西高速集团签订《股权无偿划转协
议》，山西交融集团同意将其持有的平榆公司 100%股权无偿划转给山西高速集团。

       本次无偿划转完成后，其股权结构如下：

                           认缴出资      实缴出资
序号        股东姓名                                      出资方式    出资比例（%）
                           （万元）      （万元）
  1       山西高速集团     201,800.00        171,530.00     货币                100.00

           合计            201,800.00        171,530.00      -                  100.00

       5、2020 年 12 月，补缴注册资本

       山西高速集团已于 2020 年 12 月 8 日补缴平榆公司注册资本 30,270.00 万
元。截至本独立财务顾问报告签署之日，山西高速集团已实缴平榆公司全部注
册资本，尚未办理工商登记变更。


        （三）与控股股东、实际控制人之间的产权控制关系

       平榆公司是山西高速集团的全资子公司。其股权结构与控制关系如下：




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中德证券有限责任公司                                     独立财务顾问报告（修订稿）




     山西高速集团直接持有平榆公司 100%的股权，山西省国资委为平榆公司实
际控制人。


      二、主要资产权属状况、质押情况及主要负债情况

      （一）主要资产情况

     根据中天运会计师出具的《审计报告》，截至 2020 年 6 月 30 日，平榆公司
的主要资产情况如下：

                                                                       单位：万元

                 项目                     金额                       占比

              货币资金                             3,115.61                  0.49%

              应收账款                            12,224.65                  1.94%

              预付款项                              560.00                   0.09%

             其他应收款                           64,721.52                 10.28%

                 存货                                  2.40                  0.00%

            其他流动资产                            396.60                   0.06%

            流动资产合计                          81,020.78                 12.87%

              固定资产                             2,931.00                  0.47%

              在建工程                              292.73                   0.05%

              无形资产                           545,457.78                 86.62%


                                    89
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



           递延所得税资产                          1.38                 0.00%

           其他非流动资产                             -                       -

           非流动资产合计                    548,682.89                87.13%

              资产总计                       629,703.67               100.00%


     1、高速公路特许经营权、收费批复及验收情况

     （1）特许经营权情况

     2015 年 11 月 24 日，平榆公司与山西省交通厅签署了《山西省汾阳至邢台
高速公路平遥至榆社段项目建设运营移交协议书》，山西省交通厅授予平榆公司
独占的、具有排他性的特许权，该权利在整个特许经营期内有效。平榆公司享有
的特许权包括：①投资、设计、施工建设项目的权利；②运营、管理项目的权利；
③收取车辆通行费的权利；④项目沿线规定区域内的服务设施经营权；⑤项目沿
线规定区域内的广告收益权 40%的权益。特许经营期分为建设期和运营期（含收
费期）两个阶段，其中，建设期为自项目开工日起至交工日止；运营期（含收费
期）为自交工日起至项目移交日止，其中收费期 30 年（以省政府最后批准期限
为准），自平榆高速收费许可颁布之日起计。

     （2）收费批复

     2016 年 1 月 9 日，山西省政府下发《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至
榆社段项目转按经营性公路管理的批复》（晋政函[2016]5 号），同意：①该项目
转按经营性公路管理，收费主体为平榆公司。运营期间，由省高速公路管理局履
行行业管理职责。②该项目收费期限为 30 年，至 2042 年 12 月 24 日止。

     2016 年 1 月 21 日，山西省交通厅、山西省财政厅、山西省物价局下发《关
于汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段转按经营性公路管理等相关事宜的通知》
（晋交财发[2016]31 号），批复同意该项目收费公路属性由政府还贷路转为经营
性公路，在山西省政府批准的收费期限内，该收费公路的相关权益归属平榆公司，
并确定收费期限为 30 年，至 2042 年 12 月 24 日止。该项目继续执行山西省政府
原批准的收费标准，即客车执行山西省现行乙类高速公路道路及隧道收费标准，




                                    90
      中德证券有限责任公司                                              独立财务顾问报告（修订稿）



      货车执行山西省现行高速公路计重收费标准，免费车辆范围执行国家和山西省相
      关规定。

           （3）竣工验收

           山西省交通厅于 2020 年 9 月 14 日出具《山西省交通运输厅关于同意汾阳至
      邢台高速公路平遥至榆社段建设项目通过竣工验收的函》（晋交建管函[2020]392
      号），同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段建设项目通过竣工验收。

           2、土地情况

           截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司占有并使用土地共 26 宗，其
      中已办证土地共 25 宗，未办证土地 1 宗。

           （1）已办理权属证明证书的国有建设用地土地使用权

           以下 25 项已办理产权证书，已办理权属证明证书的国有建设用地土地使用
      权具体情况如下：

序              用地批复/不动产证编                                                                  使用权
     使用权人                            座落位置         面积/㎡     土地用途      使用期限
号                       号                                                                            类型
                晋（2018）榆社县不                       1,497,793.
1    平榆公司                             榆社县                      公路用地         -             划拨
                动产权第 0000226 号                          4
                晋（2020）榆社县不    榆社县河峪乡北                  其他商服
2    平榆公司                                            20,097.77                     -             划拨
                动产权第 0000106 号       水村                          用地
                晋（2020）榆社县不    榆社县河峪乡北                  其他商服
3    平榆公司                                            18,933.45                     -             划拨
                动产权第 0000107 号       水村                          用地
                                                                                 2020 年 3 月 3
                晋（2020）榆社县不    榆社县河峪乡北                  其他商服
4    平榆公司                                            7,750.31                日起至 2060 年      出让
                动产权第 0000104 号       水村                          用地
                                                                                   3 月 2 日止
                                                                                 2020 年 3 月 3
                晋（2020）榆社县不    榆社县河峪乡北                  其他商服
5    平榆公司                                            6,586.12                日起至 2060 年      出让
                动产权第 0000105 号       水村                          用地
                                                                                   3 月 2 日止
                                        分水岭乡松庄
                                      村、胡庄村、内
                晋（2018）武乡县不
6    平榆公司                         义村、石塔村、 966,738.33       公路用地         -             划拨
                动产权第 0000063 号
                                      石盘村、司庄村、
                                          南关村
                晋（2018）平遥县不    山西省平遥县段
7    平榆公司                                            17,852.75    公路用地         -             划拨
                动产权第 0000407 号     村镇北常村
8    平榆公司   晋（2018）平遥县不    山西省平遥县段     94,676.46    公路用地         -             划拨


                                                    91
      中德证券有限责任公司                                            独立财务顾问报告（修订稿）


                动产权第 0000408 号   村镇弓村堡和村

                晋（2018）平遥县不    山西省平遥县段
9    平榆公司                                           1,524.75    公路用地          -            划拨
                动产权第 0000409 号     村镇北常村
                晋（2018）平遥县不    山西省平遥县段
10   平榆公司                                           5,464.76    公路用地          -            划拨
                动产权第 0000410 号     村镇北常村
                晋（2018）平遥县不    山西省平遥县段
11   平榆公司                                            52.52      公路用地          -            划拨
                动产权第 0000411 号     村镇北羌村
                晋（2018）平遥县不    山西省平遥县段
12   平榆公司                                           1,541.55    公路用地          -            划拨
                动产权第 0000412 号     村镇北常村
                晋（2018）平遥县不    山西省平遥县段
13   平榆公司                                           1,307.91    公路用地          -            划拨
                动产权第 0000413 号     村镇北羌村
                                      山西省平遥县段
                晋（2018）平遥县不    村镇北羌村、昌
14   平榆公司                                          994,285.16   公路用地          -            划拨
                动产权第 0000414 号   源庄村等 20 个
                                            村
                                                                               2017 年 11 月 6
                晋（2018）平遥县不    平遥县卜宜乡西                其它商服
15   平榆公司                                           1,190.7                日至2057年11        出让
                动产权第 0000074 号       卜宜村                      用地
                                                                                   月5日
                                                                               2017 年 11 月 6
                晋（2018）平遥县不    平遥县卜宜乡西                其它商服
16   平榆公司                                           161.09                 日至2057年11        出让
                动产权第 0000075 号       卜宜村                      用地
                                                                                   月5日
                                                                               2017 年 11 月 6
                晋（2018）平遥县不    平遥县卜宜乡西                其它商服
17   平榆公司                                           161.68                 日至2057年11        出让
                动产权第 0000076 号       卜宜村                      用地
                                                                                   月5日
                                                                               2017 年 11 月 6
                晋（2018）平遥县不    平遥县卜宜乡西                其它商服
18   平榆公司                                           1,251.43               日至2057年11        出让
                动产权第 0000077 号       卜宜村                      用地
                                                                                   月5日
                                                                               2017 年 11 月 6
                晋（2018）平遥县不    平遥县卜宜乡西                其它商服
19   平榆公司                                           1,249.06               日至2057年11        出让
                动产权第 0000078 号       卜宜村                      用地
                                                                                   月5日
                                                                               2017 年 11 月 6
                晋（2018）平遥县不    平遥县卜宜乡西                其它商服
20   平榆公司                                           1,225.89               日至2057年11        出让
                动产权第 0000079 号       卜宜村                      用地
                                                                                   月5日
                晋（2018）祁县不动    山西省祁县来远
21   平榆公司                                          201,062.91   公路用地          -            划拨
                  产权第 0000920 号     镇风沟村
                晋（2018）介休市不    山西省介休市张
22   平榆公司                                           2,313.7     公路用地          -            划拨
                动产权第 0002279 号     兰镇张村
                晋（2018）介休市不    山西省介休市张
23   平榆公司                                          35,920.11    公路用地          -            划拨
                动产权第 0002280 号     兰镇张村
                                      山西省介休市张
                晋（2018）介休市不
24   平榆公司                         兰镇旧堡村、新   30,586.41    公路用地          -            划拨
                动产权第 0002281 号
                                          堡村



                                                 92
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                晋（2018）介休市不    山西省介休市张
25   平榆公司                                          1,877.15   公路用地         -             划拨
                动产权第 0002282 号   兰镇旧新堡村

           根据上表，平榆公司共持有 17 宗划拨用地。

           根据《土地管理法》《划拨用地目录》，国家重点扶持的能源、交通、水利等
      基础设施用地经县级以上人民政府依法批准，可以以划拨方式取得。

           根据《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发[2010]27 号），兼并重组
      涉及的划拨土地符合划拨用地条件的，经所在地县级以上人民政府批准可继续以
      划拨方式使用。

           根据《购买资产协议》，本次购买资产的标的资产为平榆公司 100%股权，平
      榆公司以划拨方式获得的国有建设用地使用权在本次交易中将继续保留，并且不
      会改变用途。除一宗尚未办理出让权属证书的国有建设用地外，平榆公司已取得
      平榆高速途经的武乡县、榆社县、平遥县、祁县及介休市人民政府出具的《确认
      函》，确认平榆公司在各县地域范围内以划拨方式及出让方式获得的土地，已全
      部办理不动产权证，权属清晰；平榆公司在高速公路特许经营期限内可以继续合
      法使用。

           平榆公司控股股东山西高速集团出具了《关于平榆高速土地、房产权属的承
      诺函》，山西高速集团承诺将确保平榆公司在 2021 年 12 月 31 日前就上述土地
      办理权属证书，并承诺无论平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑
      物等高速公路设施及相关路产是否办理了权属证书，平榆公司均有权在平榆高
      速收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等
      高速公路设施及相关路产，因任何原因导致平榆公司遭受包括但不限于赔偿、
      罚款、额外支出、利益受损、无法继续使用等实际损失，山西高速集团将在相
      关损失发生之日起两个月内足额补偿平榆公司。

           综上，平榆公司上述划拨土地用途范围符合《土地管理办法》《划拨用地目
      录》的要求，亦经平榆高速沿线全部县级人民政府确认，平榆公司使用的以划拨
      性质供地的国有建设用地土地使用权合法、有效；在本次交易中，平榆公司继续
      保留以划拨方式获得的国有建设用地使用权划拨土地，符合《土地管理法》《划



                                                 93
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拨用地目录》《国务院关于促进企业兼并重组意见》等相关划拨用地规定，不构
成本次交易的实质障碍。

     （2）未办证土地情况

     平榆公司占有并使用的一宗土地尚未办理产权证书，坐落于晋中市榆社县公
顷河峪乡鱼头村，面积 18.59 亩，（约 12,393.33 平方米），占平榆公司所有土地
面积的比例为 0.32%。

     2020 年 9 月 25 日，榆社县自然资源局出具《关于 GT2020-05 号地块用地情
况的函》，证明 GT2020-05 号地块位于晋中市榆社县公顷河峪乡鱼头村，面积
18.59 亩，该宗地于 2013 年 2 月经山西省政府[晋政地字（2013）180 号]批准农
用地转用征收为国有建设用地，用于平榆公司建设平榆高速云竹信息监控中心项
目，土地出让手续正在办理过程中。平榆公司尚未缴纳土地出让金，其账面价值
为零。

     平榆公司控股股东山西高速集团出具了专项承诺函，承诺将全力协助、促使
并推动平榆公司在 2021 年 12 月 31 日之前就上述土地办理权属证书，并尽早就
前述地上建筑物办理权属证书。平榆公司有权在平榆高速收费期限内使用上述土
地、房产。如平榆公司因前述土地、地上建筑物的原因而遭受的包括但不限于赔
偿、罚款、额外支出、利益受损等实际损失，山西高速集团将及时、足额补偿平
榆公司。《关于平榆高速土地、房产权属的承诺函》，山西高速集团承诺将确保
平榆公司在 2021 年 12 月 31 日前就上述土地办理权属证书，并承诺无论平榆公
司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产是否
办理了权属证书，平榆公司均有权在平榆高速收费期限内使用。如平榆公司及
平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产，因任何
原因导致平榆公司遭受包括但不限于赔偿、罚款、额外支出、利益受损、无法
继续使用等实际损失，山西高速集团将在相关损失发生之日起两个月内足额补
偿平榆公司。

     虽然该宗土地尚未取得权属证书，但其占平榆公司占有并使用土地的比例较
小，截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司未因该等用地情形受到过重大
行政处罚；且榆社县国土资源局已就该等用地出具相应确认；山西高速集团已就

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 可能发生的损失出具足额补偿的承诺，平榆公司的该等用地情形不会对其生产经
 营造成重大影响，不构成本次交易的实质障碍。

      本次评估采用收益法和市场法两种方法，均未对上述未办理权属证明的土
 地进行单独评估。

      （3）相关权属证书办理进展及应对措施

      截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司已初步选定土地评估机构，
 准备开展对未办理权属证明土地的价值评估工作。相关评估工作完成后，即可
 按照有关行政部门的要求确定办理权属证明的计划及进度。

      山西高速集团就上述土地出具了承诺，将确保平榆公司在 2021 年 12 月 31
 日前就上述土地办理权属证书，并承诺无论平榆公司及平榆高速占有和使用的
 土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路产是否办理了权属证书，平榆公司
 均有权在平榆高速收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、
 房屋建筑物等高速公路设施及相关路产，因任何原因导致平榆公司遭受包括但
 不限于赔偿、罚款、额外支出、利益受损、无法继续使用等实际损失，山西高
 速集团将在相关损失发生之日起两个月内足额补偿平榆公司。

      3、房屋建筑物

      （1）房屋建筑物的情况

      截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司占有并使用房产均属于平榆高
 速公路附属设施，建筑面积合计为 33,735.07 平方米，其用途均为确保平榆高速
 的正常通行，未办理产权证明房产建筑面积占平榆公司占有并使用房产建筑面
 积的 100%，目前尚未办理产权证书，具体情况如下：

序
          建筑物名称          坐落位置         建筑物用途            建筑面积(     )
号

1    平       监控中心     榆社县和峪乡       路段监控与办公                     3058.00
     榆
2    公        宿舍楼      榆社县和峪乡         员工住宿                          960.00
     司
3    总     餐厅、会议室   榆社县和峪乡         员工就餐                          832.00




                                         95
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     部
4            车库、库房    榆社县和峪乡     货物与车辆存放                     839.70

                                           超市、厕所、餐厅、
5            南区综合楼    榆社县云竹乡                                       2017.00
                                               住宿、办公
                                           超市、厕所、餐厅、
6            北区综合楼    榆社县云竹乡                                       2140.00
                                               住宿、办公
     云
                                           配发电、锅炉、水
7    竹          附楼      榆社县云竹乡                                        444.00
                                               泵、厨房
     湖
8    服      南区加油站    榆社县云竹乡          加油                          817.00
     务
9    区      北区加油站    榆社县云竹乡          加油                          817.00

10          南区汽修车间   榆社县云竹乡        汽车修理                        152.00

11          北区汽修车间   榆社县云竹乡        汽车修理                        152.00

                                           收费站办公与员工
12               主楼      武乡分水岭乡                                       2606.32
                                                 住宿
                                           配发电、锅炉、水
13               附楼      武乡分水岭乡                                        268.00
                                                 泵房
     分
14   水          餐厅      武乡分水岭乡        员工就餐                        312.00
     岭
15             养护楼      武乡分水岭乡    养护员工办公住宿                    878.00
     收
     费
16             收费棚      武乡分水岭乡     收费岗亭遮挡棚                     800.00
     站
                                           养护材料与机械库
17          材料与机械库   武乡分水岭乡                                       1054.00
                                                 房

18            治超岗亭     武乡分水岭乡       治超办公室                        29.25

                                           超市、厕所、餐厅、
19           南区综合楼    平遥县卜宜乡                                       2164.00
                                               住宿、办公
                                           超市、厕所、餐厅、
20           北区综合楼    平遥县卜宜乡                                       2164.00
                                               住宿、办公
     平
                                           配发电、锅炉、水
21   遥          附楼      平遥县卜宜乡                                        444.00
                                               泵、厨房
     南
22   服      南区加油站    平遥县卜宜乡          加油                          817.00
     务
23   区      北区加油站    平遥县卜宜乡          加油                          817.00

24          南区汽修车间   平遥县卜宜乡        汽车修理                        152.00

25          北区汽修车间   平遥县卜宜乡        汽车修理                        152.00

     云                                    收费站办公与员工
26               主楼      榆社县和峪乡                                       1107.00
     竹                                          住宿



                                      96
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     湖                                         收费站配发电、锅
27               附楼         榆社县和峪乡                                       339.00
     收                                           炉、水泵、厨房
     费
28             收费棚         榆社县和峪乡       收费岗亭遮挡棚                  768.00
     站
29            治超岗亭        榆社县和峪乡        治超办公室                      29.25

                                                收费站办公与员工
30   平          主楼         平遥县段村乡                                      1086.00
                                                      住宿
     遥                                         收费站配发电、锅
31   南          附楼         平遥县段村乡                                       339.00
                                                  炉、水泵、厨房
     收
32   费        收费棚         平遥县段村乡       收费岗亭遮挡棚                 1035.20
     站
33            治超岗亭        平遥县段村乡        治超办公室                      29.25

34   救          主楼        平遥宝塔山东口     救援人员办公住宿                 406.00
     援
35   站          附楼        平遥宝塔山东口      配发电、水泵房                  216.50

                            宝塔山隧道 3 号风
36   地        风机房                             地上风机用房                   395.40
                                  口
     上
                            宝塔山隧道 4 号风
37   风        配电室                           配套供电、配电房                 263.00
                                  口
     机
                            宝塔山隧道 5 号风
38   房        值班室                             值班人员食宿                   107.20
                                  口
            北凹山 1#变电
39                            榆社隧道西口        10KV 变配电                    176.80
                  站
            北凹山 2#变电
40   隧                       榆社隧道东口        10KV 变配电                    176.80
                  站
     道
41   变     紫金山开闭所      紫金山隧西口        双回路切换                     169.06
     配
     电
     站     宝塔山 1#变电
42                          平遥境内水磨头村      35KV 变配电                    687.42
                  站
            宝塔山 2#变电
43                          平遥境内石圐圙村      35KV 变配电                    687.42
                  站

44   消       榆社泵房        榆社隧道西口        隧道消防加压                    77.00
     防
45           紫金山泵房       紫金山隧西口        隧道消防加压                    77.00
     泵
46   房      宝塔山泵房      宝塔山隧道东口       隧道消防加压                    77.00

     隧
     道    宝塔山隧道应急                       隧道应急、救援用
47                           宝塔山隧道西口                                      599.50
     附          楼                                   房
     房

                              合计                                           33,735.07




                                          97
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     其中除第 4、17、18、29、33 及 47 项外，其余房屋建筑物账面价值均包含
在无形资产-特许经营权中。第 4、17、18、29、33 及 47 项房屋建筑物为平榆
公司于经营性高速公路运营期内自建建筑物，其账面价值已在固定资产-房屋及
建筑物中列示，具体情况如下：

  序号           建筑物名称         建筑物用途     建筑面积(   )   账面价值（万元）

    4         车库、库房        货物与车辆存放            839.70            211.79

   17        材料与机械库     养护材料与机械库房         1054.00            237.19

   18                                                      29.25

   29          治超岗亭          治超办公室                29.25             38.27

   33                                                      29.25

   47      宝塔山隧道应急楼   隧道应急、救援用房          599.50            259.28


     本次评估采用收益法和市场法两种方法，均未对上述未办理权属证明的房
屋建筑物进行单独评估。

     （2）上述房产尚未办理权属证书的原因

     根据《公路建设监督管理办法》（交通部令 2006 年第 6 号）等相关公路建设
法规，交通主管部门主管本行政区域内公路建设监督管理；交通主管部门负责组
织公路建设项目的项目建议书、工程可行性研究工作、编制设计文件、经营性项
目的投资人招标、竣工验收和项目后评价工作。

     根据《不动产登记暂行条例》等不动产登记法规，国务院国土资源主管部门
负责指导、监督全国不动产登记工作。

     平榆公司占有、使用的房产均为平榆高速的附属设施，其用途均为确保平榆
高速的正常通行，均为依据公路建设法规建设并验收。2020 年 9 月 14 日，山西
省交通厅已出具《关于同意汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段建设项目通过竣工
验收的函》（晋交建管函[2020]392 号），确认平榆高速已通过竣工验收。

     尽管平榆高速及其附属设施已完成竣工验收，但是在房屋权属登记由国土资
源部门指导、监督的不动产登记机构负责的情况下，在交通主管部门先前主导完

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成建设和竣工的高速公路附属设施办理不动产证书存在一定的难度，办理时间存
在一定的不确定性。基于上述高速公路行业的普遍原因，平榆高速的附属设施目
前均未办理不动产登记。平榆公司将根据有关行政部门的要求确定办理的计划及
进度。

     （3）房产未办理权属证书不影响平榆公司的使用，不会对平榆高速的生产
经营产生实质不利影响，不构成本次交易的实质障碍；本次交易的标的资产权
属清晰，符合《重组管理办法》第十一条第（四）项及第四十三条第一款第（四）
项的规定

     平榆公司未办理权属证书的房产均为高速公路附属设施。平榆高速已取得山
西省政府批准的收费经营许可，平榆高速及其附属设施建设亦已根据法律法规的
规定以及交通主管部门的要求办理了必要的建设手续，并已经山西省交通厅竣工
验收，未办理权属证书不影响平榆公司对该等附属设施的正常使用，不会影响平
榆高速的运营。

     截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司已取得平榆高速沿线全部县级
人民政府出具的《确认函》，确认平榆公路相关附属设施权属清晰，平榆公司可
以在高速公路特许经营期限内继续合法使用。

     山西高速集团亦出具了《关于平榆高速土地、房产权属的承诺函》，山西高
速集团就未办理权属证书的房屋建筑物出具承诺函，承诺将确保平榆公司在高
速公路及其附属设施办理不动产证书政策明确之日起三年内就平榆高速房屋建
筑物办理权属证书，并承诺无论平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋
建筑物等高速公路设施及相关路产是否办理了权属证书，平榆公司均有权在平
榆高速收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑
物等高速公路设施及相关路产，因任何原因导致平榆公司遭受包括但不限于赔
偿、罚款、额外支出、利益受损、无法继续使用等实际损失，山西高速集团将
在相关损失发生之日起两个月内足额补偿平榆公司。

     综上，平榆公司未办理权属证书的房产作为平榆高速的附属设施，不影响平
榆公司的使用，不会对平榆公司的生产经营产生实质不利影响；本次交易的标的



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资产权属清晰，符合《重组管理办法》第十一条第（四）项及第四十三条第一款
第（四）项的规定。


       （二）主要负债情况

      根据中天运会计师出具的《审计报告》，截至 2020 年 6 月 30 日，平榆公司
的主要负债情况如下：

                                                                                单位：万元

                 项目                             金额                        占比

应付账款                                                    1,046.57                   0.24%

预收款项                                                      95.06                    0.02%

应付职工薪酬                                                 552.75                    0.12%

应交税费                                                     176.24                    0.04%

其他应付款                                                16,635.70                    3.75%

一年内到期的非流动负债                                      7,400.00                   1.67%

流动负债合计                                              25,906.34                   5.84%

长期借款                                                 417,600.00                   94.11%

递延收益                                                     220.33                    0.05%

非流动负债合计                                           417,820.33                  94.16%

负债合计                                                 443,726.67                  100.00%


      1、正在履行的重大借款、融资合同重大债权债务情况

      （1）截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司目前正在履行的重大借
款、融资合同如下：

                                                               合同金额      实际借款金额
序号       借款金融机构             合同起止日
                                                               （万元）        （万元）
           光大银行太原分   自 2016 年 5 月 5 日起至 2041
  1                                                                405,000             5,000
                 行                年 4 月 30 日止
                            自 2016 年 5 月 5 日起至 2041
  2           光大信托                                             400,000           400,000
                                   年 4 月 30 日止
           光大银行太原分    自 2019 年 12 月 19 日起至
  3                                                              72,197.18            36,000
                 行             2041 年 4 月 30 日止



                                           100
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     相关借款协议具体情况如下：

     1）2016 年 5 月 5 日，光大银行太原分行与平榆公司签署《固定资产暨项目
融资借款合同》（编号：晋晋城固 2016001），合同贷款金额为 405,000 万元，合
同贷款利率为 4.9%，贷款期限为自 2016 年 5 月 5 日起至 2041 年 4 月 30 日止。
根据《贷款借据》（借据编号：23101604000109001），光大银行太原分行于 2016
年 5 月 5 日实际发放贷款 5,000 万元。

     上述贷款用途为偿还山西省交通厅为建设平榆高速的银团贷款及前期垫款。
平榆公司以其持有的平榆高速收费权及项下全部收益权向光大银行太原分行提
供质押担保。山西交融集团为该笔贷款提供连带责任保证担保。

     2020 年 5 月 18 日，光大银行太原分行与平榆公司签署《人民币对公贷款存
量浮动利率转换变更协议》，约定前述贷款采取浮动利率，按贷款市场报价利率
数值减 15BPs，即本合同项下浮动利率贷款的实际执行年利率为 4.5%，并以贷
款起息日每满 1 年为周期进行浮动的方式，以相应贷款市场报价利率计算新的贷
款实际执行年利率。

     2）2016 年 5 月 5 日，光大信托与平榆公司签署《信托借款合同》（编号：
D2016148pygs0002-贷 001），贷款金额为 400,000 万元，合同贷款利率为 4.9%，
贷款期限为自 2016 年 5 月 5 日起至 2041 年 5 月 4 日。根据《中国光大银行贷记
通知》，光大信托于 2016 年 5 月 5 日实际发放贷款 40 亿元。

     上述贷款用途为偿还山西省交通厅为建设平榆高速的银团贷款及前期垫款。
平榆公司以其持有的平榆高速收费权及项下全部收益权向光大信托提供质押担
保。山西交融集团为该笔贷款提供连带责任保证担保。

     2020 年 5 月 18 日，光大信托与平榆公司签署《光大兴陇信托有限责任公司
与山西平榆高速公路有限责任公司之信托借款合同补充协议》，约定贷款利率变
更为浮动利率，确认方式为在 2020 年 4 月 20 日发布的 5 年期 LPR 利率基础上，
下浮 15BPs，实际首期执行年利率为 4.5%，贷款利率调整周期为一年。

     3）2019 年 12 月 19 日，光大银行太原分行与平榆公司签署《固定资产暨项
目融资借款合同》（编号：晋晋城固 2019001），贷款金额为 72,197.18 万元，贷


                                    101
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



款期限为自 2019 年 12 月 19 日起至 2041 年 4 月 30 日止。贷款利率采取浮动利
率，在贷款市场报价利率的基础上上浮 10BPs，实际执行年利率为 4.9%，按半
年（在 6 月或 12 月重定价）的方式按相应利率基础执行新的贷款利率。根据《贷
款借据》（借据编号：10170400065200），光大银行太原分行于 2019 年 12 月 19
日实际发放贷款 36,000 万元。

     上述贷款用途为偿还山西省交通厅为建设平榆高速的银团贷款及前期垫款。
平榆公司以其持有的平榆高速收费权及项下全部收益权向光大银行太原分行提
供质押担保。山西交融集团为该笔贷款提供连带责任保证担保。

     （2）平榆公司不存在应向山西省交通厅偿还银团贷款及前期垫款的情形

     2015 年 11 月 24 日，山西省交通厅与平榆公司签订《山西省汾阳至邢台高
速公路平遥至榆社段项目建设经营移交协议书》，平榆公司应向山西省交通厅支
付建设管理费、垫付资金及利息，并向榆平高速公路建设管理处支付工程款。
平榆公司已按照协议要求全额支付上述款项。

     2020 年 10 月 13 日，山西省交通厅出具《证明》，证明平榆高速应向山西省
交通厅支付的建设管理费、垫付资金及利息已经结清，应向榆平高速公路建设
管理处支付的工程款亦已结清，不存在债务纠纷。

     截至本重组报告书签署之日，平榆公司不存在应向山西省交通厅偿还银团
贷款及前期垫款的情形，本次交易不会对上市公司偿债能力产生重大不利影响。

     （3）就本次股权转让取得金融债权人同意的情况：

     根据平榆公司与以上金融机构签署的借款、融资协议，本次交易需取得金融
机构的同意。

     截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司已取得相关金融机构就本次交
易的同意函。

     （4）发生收益权被银行处置的情况，上市公司的影响及拟采取的应对措施

     1）银行处置收益权对上市公司的影响




                                    102
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           根据平榆公司与光大银行太原分行签订的《质押合同》（编号：晋晋城固
    2016001 质 02）、与光大信托签订的《质押合同》（编号：D2016148pygs0002-质
    001）及与光大银行太原分行签订的《质押合同》（编号：晋晋城固 2019001 质
    02），在质押期间内，如发生违约行为，质权人即有权以其认为合适的方式依法
    实现质押合同项下所设立的质权，包括但不限于直接变卖、拍卖质押合同项下
    的质物或出质权利，或与出质人协商将质物或出质权利折价清偿被担保的债务，
    或以中国法律允许的任何其他方式处置质押财产。

           根据上述合同相应条款，在极端情况下若发生违约行为，平榆公司可能会
    丧失平榆高速通行费收费权，失去主要收入来源，并对上市公司生产经营、财
    务状况产生较大影响。

           2）平榆公司未来营业净现金流量可以覆盖贷款本息

           结合收益法评估中对营业净现金流量的预测，考虑平榆公司借款合同约定
    的还款计划，未来平榆公司每年营业净现金流量完全能够覆盖所需还本付息金
    额。因此，平榆高速收费权及项下全部收益权被质押的情形不会对平榆公司的
    实际经营产生不利影响。未来营业净现金流量与借款还本付息总额对比情况如
    下：


                                                                                     单位：万元

    项目          2020 年 7-12 月       2021 年         2022 年    2023 年     2024 年       2025 年

营业净现金流量             29,872.83   55,180.33    51,208.45     52,719.63    54,071.97    48,766.57

还本付息总额               12,431.64   26,846.50    29,416.50     28,919.00    28,421.50    27,924.00

    项目              2026 年           2027 年         2028 年    2029 年     2030 年       2031 年

营业净现金流量             46,589.82   47,598.07    46,350.06     49,936.11    49,864.86    52,183.15

还本付息总额               28,305.75   29,428.25    30,180.25     29,989.00    29,775.25    30,809.75

    项目              2032 年           2033 年         2034 年    2035 年     2036 年       2037 年

营业净现金流量             53,474.12   54,615.58    55,765.71     55,561.89    57,827.35    56,548.54

还本付息总额               23,356.75   36,053.00    36,314.00     36,121.00    39,793.00    38,352.50

    项目              2038 年           2039 年         2040 年    2041 年     2042 年

营业净现金流量             60,152.18   61,228.93    60,966.93     63,149.34    68,175.31


                                                  103
   中德证券有限责任公司                                            独立财务顾问报告（修订稿）



还本付息总额              36,912.00   35,667.00   34,217.50   31,596.38


        未来平榆公司每年营业净现金流量完全能够覆盖所需还本付息金额，平榆
   公司未来发生无法按期偿还本息的风险较低。

        3）山西交融集团对平榆公司借款承担连带担保责任

        根据相关借款及担保合同，山西交融集团对平榆公司向金融机构借款承担
   连带担保责任。

        4）平榆公司账面资金充裕

        截至评估基准日，平榆公司应收山西高速集团、山西交融集团非经营性资
   金占用款项净额共计 46,280.66 万元。截至本独立财务顾问报告签署之日，上
   述资金占用款项已全部偿还。本次交易完成后，平榆公司账面资金充裕，可以
   满足短期偿债需求。

        5）上市公司可以向平榆公司提供流动性支持

        本次交易完成后，根据经中天运会计师审阅的《备考财务报告》，不考虑配
   套融资的影响，上市公司流动资产、非流动资产、净资产规模均将显著增长，
   资产负债率有所降低，流动比率与速动比率均有较大幅度的提升。

        截至本独立财务顾问报告签署之日，上市公司尚未使用的综合授信额度为
   11 亿元。在极端情况下，若平榆公司发生流动性困难，上市公司可以提供相应
   的财务支持。

        综上所述，上市公司能够采取有效措施应对可能发生的收益权处置风险。

        2、重大未决或潜在的诉讼、仲裁、调查或行政处罚情况

        （1）重大诉讼及仲裁

        1）重大诉讼进展情况

        截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司存在 1 项尚未了结的涉诉金额
   100 万元以上的诉讼案件，具体情况如下：



                                              104
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     2009 年 8 月 10 日，中铁隧道集团一处有限公司平榆高速公路 AS３项目经
理部与洛阳路桥建设集团有限责任公司签订《桥梁施工合同》，双方就石马沟 2#
桥工程施工事项经协商达成一致。上述合同签订后，洛阳路桥建设集团有限责任
公司把该工程交给其直属子公司洛阳路桥建设集团有限责任公司二公司执行。
2009 年 8 月 20 日，洛阳路桥建设集团有限责任公司二公司与崔站发签订《山西
平榆高速公路 AS３石马沟２＃桥工程联合合作协议书》。2009 年 9 月 15 日，洛
阳路桥建设集团有限责任公司平榆高速公路 AS３石马沟二号大桥项目部与崔站
发签订《工程联合合作协议书》。2010 年 3 月 16 日，洛阳路桥建设集团有限责
任公司平榆高速公路 AS３石马沟二号大桥项目部与崔站发签订《施工补充协议》。
上述合同签订后，崔站发组织工人进行施工，之后就工程价款与各方发生争议。

     崔站发向河南省洛阳市中级人民法院起诉请求：1.判令路桥洛阳路桥建设集
团有限责任公司二公司、洛阳路桥建设集团有限责任公司、中铁隧道集团一处有
限公司、平榆公司连带支付崔站发工程款 4,789.1688 万元、机械租赁费 67.5937
万元及返还履约保证金 130 万元，共计 4,986.7625 万元及利息（利息按中国人民
银行同期贷款利率自 2011 年 6 月 1 日计算至实际支付之日止）；2.判令洛阳路桥
建设集团有限责任公司二公司、洛阳路桥建设集团有限责任公司、中铁隧道集团
一处有限公司、平榆公司赔偿崔站发经济损失（该损失自 2011 年 6 月 1 日起暂
计算至 2017 年 6 月 1 日是 2,604.8309 万元，实际损失计算至四被告全部支付完
工程款为止）；3.判令洛阳路桥建设集团有限责任公司二公司、洛阳路桥建设集
团有限责任公司、中铁隧道集团一处有限公司、平榆公司赔偿崔站发因讨要上述
欠款产生的工资 103.68 万元及差旅费 0.6609 万元；4.本案诉讼费由洛阳路桥建
设集团有限责任公司二公司、洛阳路桥建设集团有限责任公司、中铁隧道集团一
处有限公司、平榆公司承担。

     河南省洛阳市中级人民法院判决如下：一、洛阳路桥建设集团有限责任公司
二公司于本判决生效后十五日内向崔站发支付工程款 4,789.1688 万元及利息（按
中国人民银行同期贷款利率自 2011 年 6 月 1 日起计算至实际付清之日止）；二、
洛阳路桥建设集团有限责任公司二公司于本判决生效后十五日内返还崔站发
130 万元履约保证金。三、驳回崔站发的其他诉讼请求。案件受理费 426597 元，



                                   105
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由崔站发负担 100000 元，洛阳路桥建设集团有限责任公司二公司负担 326597
元。

     洛阳路桥建设集团有限责任公司二公司因不服上诉判决，向河南省高级人民
法院提起上诉。2019 年 5 月 28 日，河南省高级人民法院作出《民事判决书》（2018）
豫民终 869 号]，判决驳回上诉，维持原判。

     2019 年 9 月 5 日，申请人崔站发向最高人民法院提起再审申请，请求判令
平榆公司与其他各被申请人洛阳路桥建设集团有限责任公司、洛阳路桥建设集团
第二工程有限公司、中铁隧道集团一处有限公司承担拖欠工程款 4,789.1688 万元，
其中平榆公司承担拖欠工程款 4,450.0175 万元（按中国人民银行同期贷款利息自
2011 年 6 月 1 日至实际清偿之日止）；平榆公司与其他被申请人共同承担补偿承
诺金 2,604.8209 万元（补偿承诺金 16,661,380 元，月息 2%暂计至 2017 年 11 月
10 日，实际应计算至清偿之日止）；平榆公司与其他被申请人承担申请人讨要工
程款产生的人工及差旅费 104.3490 万元。

       2019 年 12 月 24 日，最高人民法院作出《民事裁定书》（（2019）最高法民
申 5724 号），指令河南省高级人民法院再审崔站发提起的建设工程施工合同纠
纷一案。该案针对平榆公司的诉讼请求约为 7,159.18 万元（需加计的利息除外）。

       截至本重组报告书签署之日，河南省最高人民法院已下发《民事裁定书》
（（2020）豫民再 144 号），认为原审认定事实不清，适用法律不当，撤销河南
省最高人民法院（2018）豫民终 869 号民事判决及河南省洛阳市中级人民法院
（2017）豫 03 民初 184 号民事判决，并发回河南省洛阳市中级人民法院重审。
截至本重组报告书签署之日，上述案件尚处于审理阶段。

     山西高速集团出具了《关于承担平榆公司诉讼或有损失事项的承诺函》，作
出如下不可撤销的承诺与保证：如果前述案件案涉纠纷的最终司法裁判结果及
其执行给平榆公司造成经济损失的，山西高速集团将在终审判决生效之日起两
个月内足额补偿平榆公司。

     截至本独立财务顾问报告签署之日，除上述案件以外，平榆公司不存在其他
尚未了结或可预见的、可能影响其持续经营的重大诉讼、仲裁案件。


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     2）前述未决诉讼对平榆公司财务情况的影响

     平榆高速项目已完成竣工结算，且平榆公司已全额支付工程价款，不存在
违约情况。

     根据《企业会计准则第 13 号-或有事项》的规定，确认预计负债应该同时
满足三个条件：(一)该义务是企业承担的现时义务；(二)履行该义务很可能导
致经济利益流出企业；(三)该义务的金额能够可靠地计量。

     综合考虑各级人民法院历次判决或裁定，结合工程实际结算情况，平榆公
司因崔站发案件后续审理败诉并发生赔付的可能性很小，不满足预计负债的确
认条件，因此平榆公司未就前述未决诉讼计提预计负债。

     （2）行政处罚

     1）税收处罚

     国家税务总局山西转型综合改革示范区税务局学府园区税务分局于 2019 年
3 月 15 日作出《税务行政处罚决定书（简易）》晋宗改税学府简罚款[2019]1000134
号），由于 2015 年 9 月 1 日至 2015 年 9 月 30 日地方教育附加（增值税地方教育
附加）、教育费附加（增值税教育费附加）、城市维护建设税（市区（营业税附征））
未按期进行申报，对平榆公司罚款 200 元。

     国家税务总局山西转型综合改革示范区税务局学府园区税务分局于 2019 年
3 月 15 日作出《税务行政处罚决定书（简易）》晋宗改税学府简罚款[2019]1000135
号），由于 2015 年 7 月 1 日至 2015 年 7 月 31 日地方教育附加（营业税地方教育
附加）、教育费附加（营业税教育费附加）、城市维护建设税（市区（营业税附征））
未按期进行申报，对平榆公司罚款 200 元。

     国家税务总局山西转型综合改革示范区税务局学府园区税务分局于 2019 年
3 月 15 日作出《税务行政处罚决定书（简易）》晋宗改税学府简罚款[2019]1000136
号），由于 2015 年 8 月 1 日至 2015 年 8 月 31 日地方教育附加（营业税地方教育
附加）、教育费附加（营业税教育费附加）、城市维护建设税（市区（营业税附征））
未按期进行申报，对平榆公司罚款 200 元。



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中德证券有限责任公司                                   独立财务顾问报告（修订稿）



     国家税务总局山西转型综合改革示范区税务局学府园区税务分局于 2019 年
3 月 15 日作出《税务行政处罚决定书（简易）》晋宗改税学府简罚款[2019]1000137
号），由于 2016 年 4 月 1 日至 2016 年 4 月 30 日地方教育附加（增值税地方教育
附加）、教育费附加（增值税教育费附加）、城市维护建设税（市区（增值税附征））
未按期进行申报，对平榆公司罚款 200 元。

     国家税务总局山西转型综合改革示范区税务局学府园区税务分局于 2019 年
3 月 15 日作出《税务行政处罚决定书（简易）》晋宗改税学府简罚款[2019]1000138
号），由于 2015 年 6 月 1 日至 2015 年 6 月 30 日地方教育附加（营业税地方教育
附加）、教育费附加（营业税教育费附加）、城市维护建设税（市区（营业税附征））
未按期进行申报，对平榆公司罚款 200 元

     《中华人民共和国税收征收管理法(2015 修正)》第六十二条规定，纳税人未
按照规定的期限办理纳税申报和报送纳税资料的，或者扣缴义务人未按照规定的
期限向税务机关报送代扣代缴、代收代缴税款报告表和有关资料的，由税务机关
责令限期改正，可以处二千元以下的罚款；情节严重的，可以处二千元以上一万
元以下的罚款。上述行政处罚分别处以罚款 200 元，系按照该类违法行为的较低
档位处罚，该行政处罚不属于重大行政处罚，违法行为亦不属于重大违法行为。
针对上述行政处罚，平榆公司已经缴纳完毕罚款。

     该行政处罚不属于重大行政处罚，违法行为亦不属于重大违法行为。

     2）国土处罚

     平遥县国土资源局于 2017 年 12 月 21 日作出《行政处罚决定书》（平国土罚
字（2017）第 27 号），由于擅自占用卜宜乡卜宜村村南公路用地 5,239.85 平方米
修建高速公路，对平榆公司罚款 26,199 元，即罚款 5 元/平方米。针对上述行政
处罚，平榆公司已经缴纳完毕罚款。

     根据《山西省实施<中华人民共和国土地管理法>办法》第四十七条规定，
未经批准擅自占用土地的，由县级以上人民政府土地行政主管部门依照《土地管
理法》第七十六条、第七十七条规定予以处罚；处以罚款的，非法占用基本农田
的，罚款额为每平方米 10 元以上 30 元以下；非法占用基本农田以外的土地的，


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中德证券有限责任公司                                  独立财务顾问报告（修订稿）



罚款额为每平方米 5 元以上 30 元以下。上述行政处罚处以罚款 26,199 元,平均每
平方米 5 元，系按照该类违法行为的最低档位处罚。

     2020 年 8 月 18 日，平遥县人民政府出具《确认函》，确认：平榆高速在该
县境内用地均已办理不动产权证书；平榆高速相关用地及地上建筑物、其他附属
设施权属清晰，平榆公司在平榆高速特许经营期限内可以继续合法使用，无需额
外支付费用。

     该行政处罚不属于重大行政处罚，违法行为亦不属于重大违法行为。

     3）应急管理处罚

     2020 年 6 月 10 日、2020 年 6 月 11 日，榆社县应急管理局分别作出《现场
处理措施决定书》（<榆>应急现决[2020]危 2 号、<榆>应急现决[2020]危 3 号），
就平榆公司云竹湖服务区北区、南区加油站存在储存危险物品的建设项目未进行
安全评价、储存危险物品的建设项目安全设施设计未按规定报经有关部门审查同
意事项，要求停止建设，并同时下发《责令限期整改指令书》 <榆>应急责改[2020]
危 9 号、<榆>应急责改[2020]危 10 号），要求平榆公司于 2020 年 6 月 28 日前整
改完毕。

     根据《安全生产法(2014 修正)》第九十五条，生产经营单位有下列行为之一
的，主管部门应责令停止建设或者停产停业整顿，限期改正；逾期未改正的，处
五十万元以上一百万元以下的罚款，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人
员处二万元以上五万元以下的罚款：（1）未按照规定对矿山、金属冶炼建设项目
或者用于生产、储存、装卸危险物品的建设项目进行安全评价的；（2）矿山、金
属冶炼建设项目或者用于生产、储存、装卸危险物品的建设项目没有安全设施设
计或者安全设施设计未按照规定报经有关部门审查同意的。上述行政处罚仅为要
求停止建设,系按照该类违法行为的最低档位处罚。

     针对上述行政处罚，平榆公司已经进行相应整改。2020 年 8 月 11 日，榆社
县应急管理局下发<榆>应急复查[2020]危 9 号、<榆>应急复查[2020]危 10 号《整
改复查意见书》，认定上述两座加油站建设项目建设项目通过安全条件审查、建
设项目安全设施设计通过市应急局审查。


                                    109
中德证券有限责任公司                                                     独立财务顾问报告（修订稿）



     该行政处罚不属于重大行政处罚，违法行为亦不属于重大违法行为。

     截至本独立财务顾问报告签署日，除前述行政处罚外，平榆公司报告期内不
存在受到其他行政处罚的情形，亦不存在涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌
违法违规被中国证监会立案调查的情况。

     3、正在履行的重大租赁合同

     截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司目前正在履行的重大租赁合同
情况如下：

承租方 出租方          租赁项目                   租赁期限                 租金       租赁用途

                平榆高速云竹湖、平遥南                                                餐饮、超市、
                                                                           合计
菊韵 平榆公                              2014 年 10 月 20 日至 2024 年                  住宿、汽修
                服务区的餐厅、超市、客                                   30,549,832
人家   司                                         10 月 19 日                           （含加水）
                    房、汽修厂设施                                           元
                                                                                          经营


      三、主营业务发展情况

      （一）主营业务

     平榆公司的主营业务是运营管理平榆高速及相关配套设施。平榆高速西起汾
平高速，东接榆和高速，沿途经过平遥、介休、祁县、武乡、榆社五个县（市），
收费里程长 83.066 公里。平榆高速是山西省“三纵十二横十二环”高速公路网
第八横的重要组成部分。

     平榆高速共有隧道 3 座，共长 16.290 公里，桥梁 73 座，共长 18.574 公里；
桥隧比例达 42%，互通立交 4 座。全线共设 3 个收费站，3 个隧道管理站，1 个
养护工区，2 个服务区，按双向四车道全封闭、全立交高速公路标准建设，于 2012
年 12 月 25 日建成通车。

     2016 年至 2019 年平榆高速车辆通行费收入及断面车流量情况如下所示：

          项目                    2019 年度       2018 年度          2017 年度          2016 年度

车辆通行费收入（万元）            75,684.27           98,502.34          96,418.94          76,089.32

    通行费收入增长率                 -23.16%             2.16%             26.72%                    -

    断面车流量（辆）                4,269,990         5,273,574          5,180,278          4,197,114


                                                110
中德证券有限责任公司                                     独立财务顾问报告（修订稿）



   断面车流量增长率          -19.03%         1.80%        23.42%                  -

    注：断面车流量是指单位时间内途径某一高速公路断面的车流量。表中所列断面流量数
据为每年途径榆社隧道、宝塔山隧道、紫金山隧道断面车流量的均值。

     2017 年平榆公司通行费收入同比增长 26.72%，车流量同比增长 23.42%，2018
年通行费收入同比增长 2.16%，车流量同比增长 1.8%，主要受益于邢汾高速全
线贯通。邢汾高速是山西吕梁市等中南部地区到河北邢台市等中南部地区的运输
通道，其全线贯通导致平榆高速车流量逐年增长。

     邢汾高速为河北邢台至山西汾阳的高速公路，分为河北段与山西段两部分。
2015 年 12 月，邢汾高速山西段东侧榆和高速正式通车，邢汾高速全线贯通。通
车后，邢汾高速与已通车的邢济高速练成一线，形成山西中南部连接河北邢台、
山东济南的便捷通道。

     1、2016 年至 2019 年平榆高速车辆通行费收入及断面车流量发生波动的原
因及可持续性分析

     高速公路的车辆通行费收入通过分车型车辆数量、公路里程与单辆车分车
型收费标准计算得到。断面车流量是指单位时间内途径某一高速公路断面的车
流量，其增长率变化趋势与车辆通行费收入增长率变化趋势相同。

     2016 年至 2019 年平榆高速车辆通行费收入、通行费收入增长率、断面车流
量、断面车流量增长率均有较大波动，主要表现为 2017 年、2018 年相比 2016
年有较大增长，2019 年相比 2017 年、2018 年有所下降。主要原因如下：

     （1）发生波动的原因及可持续性

     1）2017 年、2018 年相比 2016 年增长较大的原因

     平榆公司 2017 年、2018 年通行费收入相比 2016 年分别增长 26.72%、29.46%，
车流量分别增长 23.42%、25.65%，主要原因及影响如下：

     a.榆和高速通车。2015 年 12 月，榆和高速正式通车，与平榆高速以及其他
已通车的高速公路连成一线，形成山西中南部连接河北邢台、山东济南的便捷
通道，从而为平榆高速带来了增量车流量。2017 年和 2018 年较 2016 年的车流
量增长主要是这部分车流量的培育逐渐成熟所致，具有可持续性。

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     b.平榆高速周边二级公路损毁严重以及相关路段改造大修，导致部分车辆
绕行平榆高速。2017 年至 2018 年期间，地方公路部门集中对汾阳-屯留公路损
毁较严重路段进行改造大修，使得部分去往长治方向的车辆通过平榆高速公路
通行，致使平榆高速公路交通量在 2017-2018 年度有所增加。该事项不具有可
持续性。

     2）2019 年相比 2017 年、2018 年下降的原因

     2019 年车流量相比 2017 年、2018 年分别下降 17.57%、19.03%，通行费收
入分别下降 22.25%、23.89%，主要原因及影响如下：

     a.2019 年汾阳-屯留公路改造大修路段恢复正常通行，改造期间绕行平榆高
速的部分车辆重新选择原行驶路线，对标的公司的车流量的分流影响具有持续
性。

     b.2019 年 1 月 1 日起，G108 国道祁县东观收费站和介休市穆家堡收费站年
限到期并撤销，原通过平榆高速的部分车辆为节省成本，选择绕行 G108 及 G340
通行，对标的公司的车流量的分流影响具有持续性。

     c.根据《陕西省人民政府办公厅关于立即开展煤矿安全大整治工作的通知》
（陕政办发明电〔2019〕4 号）的统一部署，陕西省从 2019 年 2 月开始至 6 月
底开展煤矿安全大整治工作，导致由陕西方向通过平榆高速的运煤货车通行量
阶段性下降，该影响不具有持续性。

     d.2019 年 5 月 7 日，山西省政府办公厅印发了《关于印发山西省推进运输
结构调整实施方案的通知》（晋政办发〔2019〕30 号），推进交通运输供给侧结
构性改革，推进煤炭等大宗商品公路转铁路运输，不断完善综合运输网络，切
实提高运输组织水平，增加铁路运输量，构建绿色运输体系，有力支撑打赢蓝
天保卫战、打好污染防治攻坚战。受上述政策影响，部分煤炭等大宗商品可能
由公路运输转为铁路运输，该政策和影响具有持续性。

     综上所述，2016 年至 2019 年平榆高速车辆通行费收入及断面车流量发生波
动的主要原因包括：邢汾高速全线贯通、平榆高速周边二级公路损毁严重以及
相关路段改造大修、陕西省煤矿安全大整治、运输结构调整相关政策出台、相


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关国道收费站撤销等。其中，邢汾高速全线贯通、运输结构调整相关政策出台、
相关国道收费站撤销为可持续性原因。

     2、平榆高速所处区域其他可替代的高速公路、铁路情况及其影响

     高速公路、铁路经营具有明显的区域性和方向性特征，只有起点和终点相
同或相近，且在较近距离内几乎平行的高速公路、铁路才具有可替代性。

     因平榆公司所在区域内无起点和终点相同或相近，且在南北 30 公里范围内
几乎平行的高速公路、铁路，因此平榆高速所处区域无其他可替代性的高速公
路、铁路。具体情况如下：

     （1）区域内暂无可替代的高速公路

     根据《山西省高速公路网规划调整方案（2019 年-2030 年）》，截至 2030 年，
在平榆高速南北 30 公里范围内暂无可替代的高速公路。

     平榆高速公路为山西省高速公路网规划的第八横的重要组成部分，其公路
走向为东西方向。就平榆高速区域内路网结构而言，东西方向仅平榆高速一条
东西向二级以上等级公路，南北向二级以上公路有 G108、G208、S222、S319、
S102 等，均非高速公路。因而，区域内无可替代性的高速公路。

     以上路网结构主要是因为平榆高速所在区域地形情况决定。平榆高速地处
山西省太岳山腹地，项目横穿太岳山。截至本重组报告书签署之日，平榆高速
是唯一一条穿越太岳山的高速公路。太岳山地形地质情况极为复杂，工程建设
难度十分巨大，在该区域内已有平榆高速公路的情况下，再修建新的穿越太岳
山的高速公路，造价成本过高、服务功能不强。这也是至今该区域东西方向仅
有平榆高速，不再开辟新的高速公路通道的主要原因。

     因此，平榆高速区域内东西方向暂无可替代的高速公路。

     （2）区域内暂无可替代的铁路

     根据当前现状和公开可查的铁路规划计划，在平榆高速南北 30 公里范围内
暂无可替代的铁路。




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     在山西省现有东西向干线铁路中，北向距平榆高速最近的铁路为石太线，
直线距离超过 60 公里；南向距平榆高速最近的铁路为瓦日线，直线距离超过 120
公里。上述两条铁路对平榆高速分流影响非常有限，因而，不具备替代作用。

     3、高速公路规划及分流影响




     根据山西省“三纵十二横十二环”高速公路网布局，平榆公司北侧规划有
在建昔榆高速公路，其是山西省高速公路网第七横的重要组成部分，与平榆高
速走廊带南北距离约为 50 公里；平榆高速南侧规划有黎霍高速公路，其是山西
省高速公路网第九横的重要组成部分，与平榆高速走廊带南北距离约为 65 公里，
区域高速公路网如上图所示。根据平榆高速的地理位置，对其产生影响的有昔
榆高速公路和黎霍高速公路。昔榆高速公路预计 2025 年建成通车，黎霍高速公
路预计 2026 年建成通车。昔榆高速、黎霍高速规划如上图所示。

     （1）昔榆高速公路分流影响分析

     昔榆高速公路预计 2025 年通车，起自昔阳县太行山虎寨岭，与河北省衡水
至昔阳高速公路以隧道相接，经昔阳县、和顺县、寿阳县、榆次区，终点位于
榆次区杨梁村，与榆祁高速公路相接。全长 126 公里。主线采用全封闭双向四
车道高速公路标准，设计速度 100 公里/小时。昔榆高速公路的建成打通了山西



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省高速公路网第七横通道，缩短了陕西绥德去往河北石家庄南方向的车辆通行
时间。

     根据《流量预测报告》，平榆高速约有 10.27%车辆在昔榆高速公路通车后，
可能通过昔榆高速驶向石家庄方向。本次评估预测 2025 年受昔榆高速通车分流
的影响，平榆高速通行费收入同比下降 7.82%。

     （2）黎霍高速公路分流影响分析

     黎霍高速公路预计 2026 年通车，是山西省“三纵十二横十二环”高速公路
网规划中第九横的重要组成部分。项目起点位于黎城县幸福庄村，途经长治市
黎城县、潞城市、襄垣县、沁县、沁源县；临汾市古县、霍州市，终点位于霍
州市观堆村西与京昆高速公路（G5）大运段交汇并接入霍州至永和关高速公路，
构成山西省东南部通道主骨架，路线全长 152km。黎霍高速公路采用双向四车道
标准，设计速度 80 公里/小时。

     根据《流量预测报告》，平榆高速约有 8.4%车辆在黎霍高速公路通车后，可
能通过黎霍高速公路驶向邯郸方向。

     4、铁路及分流影响

     平榆高速所在区域尚无与平榆高速平行且具有替代作用的铁路交通线，平
榆高速北向最近的东西向铁路相距超过 60 公里，南向最近的东西向铁路超过 120
公里，对平榆高速的分流影响非常有限，并已充分体现于平榆高速历史报告期
的车流量中。根据公开信息，上述两条铁路线之间尚没有规划新的东西向铁路。
本次收益法评估已参考了历史车流量数据和上述铁路规划情况，已合理考虑铁
路交通可能对平榆高速产生的分流影响。

     综上所述，平榆高速区域内无可替代高速公路、国省干线及铁路；规划中
的昔榆高速与黎霍高速可能对平榆高速产生一定的分流影响，并且流量预测机
构在流量预测中已充分考虑昔榆高速、黎霍高速对平榆高速的分流影响。


      （二）主要产品及其用途



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     平榆公司的主营业务是运营管理平榆高速及相关配套设施，通过养护管理、
服务与收费及交通安全管理，为平榆高速公路上的过往车辆提供通行服务。


      （三）主营业务流程

     1、收费管理业务操作流程

     平榆公司主要的收费制式为保留入/出口收费方式下的开放式收费制式。即
在高速岔口断面改建 ETC 门架系统，实现车辆的分段计费。

     收费方式采用人工半自动收费（MTC）和电子不停车收费（ETC）两种收费
方式。ETC 车辆收费方式为门架分段计费，出口系统自动扣费；MTC 收费方式
采用“5.8GHz 复合通行卡+车牌图像识别”的收费方式，以 CPC 卡为通行介质，
辅以车牌图像识别实现门架分段计费，出口为现金或移动支付。

     （1）ETC 门架系统处理基本流程




     （2）MTC 出入口流程

     1）入口流程




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     出口流程




     （3）ETC 出入口流程

     1）入口流程




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     2）出口流程




     2、资金结算流程图

     平榆高速资金结算流程分为：现金结算流程、移动支付结算流程、ETC 支
付结算流程流程。具体资金结算流程如下图所示：

     （1）现金结算流程




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     （2）移动支付结算流程




     （3）ETC 支付结算流程




     3、通行费收费标准


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     （1）2018 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日

     根据山西省交通厅、山西省财政厅、山西省物价局对平榆高速收费的批复，
2018 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日，平榆高速客运车辆执行山西省高速公路
乙类道路及隧道收费标准，货运车辆执行山西省高速公路货运车辆计重收费标准。
具体收费标准如下：

                                     山西省高速公路收费标准

                                                                         单位：元/车公里

       车类               客车                     货车                  道路        隧道

      第一类             ≤7 座                   ≤2 吨                    0.36          1.0

      第二类           8 座～19 座         2 吨～5 吨（含 5 吨）            0.54          1.4

      第三类           20 座～39 座       5 吨～10 吨（含 10 吨）           0.87          2.1
                                         10 吨～15 吨（含 15 吨）
      第四类             ≥40 座                                            1.41          3.8
                                              20 英尺集装箱车
                                                  ＞15 吨
      第五类                                                                1.86        5.70
                                             40 英尺集装箱车
    注：1、当单车拖曳另一辆挂车时，该组合车辆的车型按照高于主车一个类别的车型分
类标准执行；2、车辆通行费以元为单位，实行“二舍八入，三七作五”的取整计算方法，
最低收费 5 元；3、在计重收费系统发生故障等特殊情况下，启用货车车型收费标准。

     （2）2020 年 1 月 1 日起的收费标准

     根据山西省交通厅、山西省发改委、山西省财政厅关于贯彻落实山西省政府
《关于同意调整我省高速公路车辆通行费收费标准的批复》的通知（晋交财发发
[2019]490 号），山西省从 2020 年 1 月 1 日起，执行下述高速公路收费标准。

     1）调整高速公路车辆通行费车型分类标准

     从 2020 年 1 月 1 日起，山西省高速公路车辆通行费车型分类统一执行《收
费公路车辆通行费车型分类》(JT/T489-2019)。客车收费标准维持现行标准不变，
8 座和 9 座客车由原来的 2 类客车调整为 1 类客车，执行 1 类客车收费标准。如
下表所示：

                         平榆高速公路道路及隧道客车收费标准

                                                                      单位：(元／车公里)


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                                                              收费标准
     车类                 车型客车
                                                    道路                   隧道

    第一类                 ≤9 座                    0.36                   1.0

    第二类              10 座~19 座                  0.54                   1.4

    第三类              20 座~39 座                  0.87                   2.1

    第四类                ≥40 座                    1.41                   3.8

注：表中所指道路收费标准为平榆高速客车所执行的乙类道路收费标准。

     2）调整货车收费方式和收费标准

     货车计费方式由计重收费统一调整为按车(轴)型收费，货车收费标准按照道
路、500 米(含)以上隧道和桥梁、独立黄河大桥分别核定。

     道路及 500 米(含)以上桥隧货车收费标准如下表所示：

                 高速公路道路及 500 米(含)以上桥隧货车收费标准

                                                                   单位：(元／车公里)
                         道路收费标准              500 米(含)以上桥隧收费标准
     货车车型
                         (元/车公里)                        (元/车公里)

     1 类货车                 0.40                                1.0

     2 类货车                 1.07                                1.4

     3 类货车                 1.44                                2.1

     4 类货车                 1.92                                3.8

     5 类货车                 2.27                                5.7

     6 类货车                 2.58                                7.0
注：货车 500 米(含)以上桥梁收费标准自 2020 年 4 月 1 日起执行。


     6 类（轴）及以下大件运输货车按其实际车型分类执行货车收费标准。6 类
（轴）以上大件运输货车以 6 类（轴）货车收费标准为基数，每增加 1 轴递增
0.2 倍的基数，最高增加 2.4 倍的基数。

     6 类（轴）及以下专项作业车按其实际车型分类执行贷车收费标准。 类（轴）
以上专项作业车执行大件运输货车收费标准。




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     每个收费单元（ETC 门架）的客、货车遇行费，均按“四舍五入”精确到
分计算，ETC 车辆同时扣除优惠金额，在出口处按累计计费费额交费。其中，
ETC 车辆据实交费；非 ETC 车辆交费费额按“四舍五入”的原则精确到元。

     3）2020 年 1 月 1 日起，平榆高速执行差异化优惠政策，对特定车型给予一
定优惠。对 2 类货车给予通行费 13.5%的优惠；对 5 类货车给予 10%的优惠；对
采用 ETC 方式缴费且未纳入前述优惠车型的车辆，给予 5%的收费优惠。


      （四）经营模式

     平榆公司通过对平榆高速进行综合开发经营、提供高速公路相关服务，并对
其运营的平榆高速进行养护、维修及交通安全管理以保证平榆高速的通行质量，
并按照行业监管部门制定的收费标准对过往车辆收取车辆通行费。


      （五）主要客户及供应商情况

     平榆公司的主要客户为平榆高速沿线的过往车辆，由于过往车辆数量庞大、
且极少隶属于同一运营主体，因此客户群体分散，不存在严重依赖于少数客户的
情况。

     由于高速公路行业的特殊性，平榆公司没有与日常生产经营直接相关的大宗
采购。


      （六）竞争优势

      1、行业位置重要，发展潜力较大

     平榆高速公路是邢台至汾阳高速公路（邢汾高速）的重要组成部分，邢汾高
速又是东吕高速公路的重要组成部分，具体行业地位如下所述：




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     （1）平榆高速是东吕高速的重要组成部分

     东营至吕梁高速公路即东吕高速公路，是 2013 年印发的《国家公路网规划
（2013-2030 年）》中新增的一条国家高速公路，是国家 G25 长深高速的 7 条联
络线之一，国家高速公路网编号为 G2516。东吕高速公路起点位于山东省东营市
利津县，经过山东、河北、山西 3 省，终点位于山西省吕梁市汾阳市。由东向西
分别由济东高速公路、高邢高速公路、邢临高速公路、邢汾高速公路组成。

     邢汾高速公路连接河北邢台与山西汾阳。它是国家 G25 长深高速公路的 7
条联络线之一国家 G2516 东吕高速公路的重要组成部分。其东接国家 G4 京港澳
高速，西接国家 G20 青银高速，全长约 283.5 公里。自东向西，在左权与山西
S45 天黎高速相交，在榆社与国家 G55 二广高速公路相交，在平遥与国家 G5 京
昆高速公路相交。

     平榆高速是邢汾高速的重要组成部分，路线起点设于平遥县侯冀村，与汾阳
至平遥高速公路平遥枢纽相接，经段村镇、梁坡底、石马沟、宝塔山隧道、南风
沟、鱼头、银郊、峡口村与太长高速公路相交设榆社枢纽，跨过浊漳河后，接在
建的榆社至和顺段高速公路。平榆高速西起平遥县侯冀村南接汾阳，沿途经过平
遥、介休、祁县、武乡、榆社五个县（市），收费里程共 83.066 公里。

     （2）行业位置重要




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     东吕高速公路可以使山西省中部地区快速融入东部沿海经济发达地区，同时
可以通过京港澳高速通道到达我国南部地区，形成了联系山西省中部地区与河北
省邢台、山东省东营等重工业地区及山东沿海港口的快速运输通道。东吕高速东
接东营港口，缩短了山西省与东部沿海地区的距离，特别是给山西省中部地区创
造了一个良好的出海口，为加快中部崛起创造良好的基础设施环境，强化煤炭产
业区之间、旅游产业区之间的便捷连接，对加速区域经济发展具有重要作用。

      2、稳定的煤炭供需关系为平榆高速提供稳定车流量

     根据流量预测报告，平榆高速区域内交通出行主要方向分为：以 G108、G208、
S222、S319、S102 为代表的南北向交通流，以及以邢汾高速为代表的东西向交
通流两类，区域内交通流向清晰。区域内通行车辆中运煤货车占比最高，南北向
运煤车辆主要为陕西及山西煤炭企业运往山西南部、河南方向的车辆。东西向运
煤车辆主要为陕西及山西煤炭企业运往河北方向的车辆。

      （1）晋陕煤炭供给不断增加

     根据《山西省“十三五”煤炭工业发展规划》，山西煤炭资源储量大、分布广、
品种全、质量优，含煤面积 6.2 万平方公里，占省国土面积的 40.4%；119 个县
（市、区）中 94 个有煤炭资源。全省 2000 米以浅煤炭预测资源储量 6652 亿吨；
探明保有资源储量 2674.3 亿吨，约占全国的 25%。根据山西煤质和煤层赋存特
点规划为晋北、晋中、晋东三大煤炭基地，预计到“十三五”末，晋中基地产能
超过全省产能的 33%。根据 wind 数据，近年来山西原煤产量逐年增加，截至 2019
年山西原煤产量达到 97,109.40 万吨，约占全国原煤产量 25%。

     陕西同样是煤炭大省，根据陕西省统计局公布信息，截至 2018 年，陕西省
煤炭保有储量居全国第三位，占全国煤炭的比重达 17.6%，主要分布于陕北和渭
北地区。根据 wind 数据，近年来陕西原煤产量逐年增加，截至 2019 年陕西原煤
产量达到 63,412.40 万吨，约占全国原煤产量 15%。

     近年来山西省、陕西省原煤产量有增加，如下表所示：

                                                                    单位：万吨

    年份               山西原煤产量                  陕西原煤产量



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  2016 年                         81,641.50                       51,151.40

  2017 年                         85,398.90                       56,959.90

  2018 年                         89,340.00                       62,324.50

  2019 年                         97,109.40                       63,412.40

    数据来源：Wind 资讯

      （2）晋陕煤炭调向河北方向需求持续存在

     晋陕煤炭调出需求持续存在，山西中南部运输通道为其调出的重要通道。根
据国家能源局印发《煤炭工业发展“十三五”规划》，预计 2020 年，煤炭调出省
区净调出量 16.6 亿吨，其中晋陕蒙地区 15.85 亿吨，主要调往华东、京津冀、中
南、东北地区及四川、重庆。煤炭调入省区净调入 19 亿吨，主要由晋陕蒙、贵
州、新疆供应。如下图所示，晋陕煤炭调出河北方向的主要通道为山西北部及山
西中南部通运输通道。




     河北省煤炭需求持续存在。根据《河北省煤炭工业发展“十三五”规划》，
2020 年河北省煤炭消费控制在 2.7 亿吨以内，煤炭生产能力掌握在 7000 万吨左
右，年产量保持在 5000 万吨左右。与需求相比，河北省 2020 年煤炭需求缺口
22000 万吨左右，需通过省外调入解决。河北省处于三省煤炭调出通道，已形成


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较为完善的综合交通网络，河北省的煤炭调入需求为平榆高速提供稳定的运输需
求。

     虽然煤炭因利用不当、污染环境而被限制使用，但在“富煤、贫油、少气”
的能源国情下，在相当长的时期内，煤炭仍是包括河北在内的我国各省市最稳定、
最可靠的基础能源。平榆高速所在的邢汾高速公路连接陕西北部、山西省中部产
煤地区与河北、山东等煤炭需求区域。稳定的煤炭产能及供需关系为平榆高速提
供稳定的运输需求。

       3、途经区域经济持续稳定增长

     地区经济是影响高速公路车流量的重要因素。平榆高速途径晋中市、长治
市、介休市、平遥县、祁县、武乡县和榆社县。平榆高速所连接地区的经济发
展潜力为平榆公司提供稳定的需求增长。

       （1）晋中市

       晋中市主要部分位于山西省中部，小部分在中部东侧。东依太行山与河北
省交界，北接太原市、阳泉市，西邻吕梁市，南连长治市和临汾市。具体社会
经济发展状况如下：

                                 晋中市历年社会经济发展情况

 项目        人口        GDP        第一产业    第二产业      第三产业    人均 GDP
 年份      （万人）    （亿元）     （亿元）    （亿元）      （亿元）    （元/人）
2007 年     310.93      469.23        40.77      258.40        170.06       15091

2008 年     312.40      581.72        43.01      337.21        201.50       18621

2009 年     313.91      639.15        54.39      335.40        249.35       20361

2010 年     325.20      764.41        63.63      419.58        281.20       23506

2011 年     327.00      892.43        73.00      488.59        330.84       27291

2012 年     328.68      994.13        83.81      542.60        367.73       30246

2013 年     330.49     1020.90        96.50      536.65        387.76       30891

2014 年     332.03     1038.83       104.92      492.73        441.18       31287

2015 年     333.57     1015.73       105.93      441.78        468.01       30450




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2016 年       334.87          1059.43           108.65           451.85        498.92        31637

2017 年       336.56          1281.39           112.75           593.06        575.58        38073

2018 年       338.25          1447.60           124.58           655.58        667.44        42797

2019 年       338.95          1460.11           115.40           654.30        690.30        43077

                                           年均增长率（%）
2007-20
                  0.70         10.78             9.47             9.07          13.14         10.00
 19 年
注：表中数据摘自《山西统计年鉴》。

                                       晋中市历年 GDP 发展图（单位：亿元）


    1600.00

    1400.00

    1200.00

    1000.00

      800.00

      600.00

      400.00

      200.00

           0.00
                    2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


      （2）长治市

     长治地处晋东南，晋冀豫三省交界，全境位于由太行山太岳山环绕而成的上
党盆地中。东倚太行山，与河北、河南两省为交界，西屏太岳山，与临汾市接壤，
南部与晋城市毗邻，北部与晋中市交界。具体社会经济发展状况如下：

                                       长治市历年社会经济发展情况

    项目              人口           GDP            第一产业        第二产业     第三产业     人均 GDP
    年份            （万人）       （亿元）         （亿元）        （亿元）     （亿元）     （元/人）
  2007 年            326.93            536.72            33.77       334.68       168.27        16417

  2008 年            328.29            685.24            32.42       447.19       205.63        20873

  2009 年            329.91            766.59            34.85       479.34       252.40        23236


                                                        127
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  2010 年        333.73      912.02       40.24      602.05      269.74        27328

  2011 年        335.36      1208.42      48.98      830.54      328.90        36033

  2012 年        336.97      1321.38      53.28      897.17      370.93        39214

  2013 年        338.78      1322.59      56.63      867.26      398.70        39040

  2014 年        340.44      1287.43      58.17      774.50      454.76        37816

  2015 年        342.04      1137.24      58.19      600.14      478.91        33248

  2016 年        343.54      1220.87      61.98      639.42      519.47        35538

  2017 年        345.49      1477.53      62.75      793.44      621.34        42887

  2018 年        346.82      1587.45      63.85      892.20      631.39        45771

  2019 年        347.80      1652.10      63.60      874.90      713.60        47501

                                 年平均增长率（%）

2007-2019 年      0.52        9.82        5.42        8.34        12.79        9.26

注：表中数据摘自《山西统计年鉴》。

                   长治市历年社会经济指标发展示意图（单位：亿元）

    1800.00
    1600.00
    1400.00
    1200.00
    1000.00
     800.00
     600.00
     400.00
     200.00
        0.00
               2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


      （3）介休市

     介休是山西省辖县级市，由晋中市代管，位于山西省中南部，太行山北侧。
介休市历年国民经济和社会发展主要指如下:

                              介休市历年社会经济发展情况



                                         128
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    项目           人口        GDP       第一产业   第二产业     第三产业     人均 GDP
    年份         （万人）    （亿元）    （亿元）   （亿元）     （亿元）     （元/人）
  2007 年         38.67        92.62       1.60       70.90        20.11        24133

  2008 年         38.87       133.39       2.07       107.00       24.32        34405

  2009 年         39.10       140.03       2.79       105.35       31.89        35918

  2010 年         40.69       145.86       3.40       107.46       35.00        41262

  2011 年         40.93       145.82       4.37       100.62       40.83        34014

  2012 年         41.11       145.04       4.82       94.63        45.59        36818

  2013 年         41.35       155.12       5.17       101.92       48.03        36168

  2014 年         41.56       158.36       5.48       99.53        53.36        34102

  2015 年         41.78       165.36       5.93       102.04       57.39        32482

  2016 年         41.98       179.98       6.24       112.45       61.29        34378

  2017 年         42.30       190.36       5.82       115.70       68.84        42801

  2018 年         42.83       232.32       5.31       148.46       78.54        54869

  2019 年         42.95       244.84       5.22       158.32       81.30        57006

                                  年平均增长率（%）

2007-2019 年       0.88        8.44       10.33        6.92        12.34        7.43

注：表中数据摘自《山西统计年鉴》。

                       介休市历年社会经济指标发展示意图（单位：亿元）


   300.00

   250.00

   200.00

   150.00

   100.00

    50.00

     0.00
               2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


      （4）平遥县


                                          129
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      平遥县位于山西省中部，太原盆地西南，太岳山之北，太行山，吕梁山两襟
 中央，东接祁县，西邻汾阳市，南靠沁源县，北连文水县，西南与介休市接壤，
 东南与武乡县、沁县毗邻。平遥县历年国民经济和社会发展主要指标如下：

                               平遥县历年社会经济发展情况

   项目          人口       GDP         第一产业    第二产业       第三产业      人均 GDP
   年份        （万人）   （亿元）      （亿元）    （亿元）       （亿元）      （元/人）
  2007 年        49.31      48.36         7.25          21.22         19.90         9834

  2008 年        49.58      57.74         7.26          26.67         23.82        11680

  2009 年        49.79      57.18         8.44          22.03         26.72        11510

  2010 年        50.31      68.06         9.44          28.46         30.15        13563

  2011 年        50.61      83.15        10.99          36.09         36.06        16479

  2012 年        50.94      92.84        12.98          39.80         40.07        18286

  2013 年        51.20      94.57        13.67          39.13         41.77        18518

  2014 年        51.41      95.12        15.29          34.60         45.24        18539

  2015 年        51.67      97.88        14.17          34.26         49.46        18991

  2016 年        51.91     100.73        14.02          34.00         52.71        19451

  2017 年        52.08     116.53        13.23          43.52         59.78        22375

  2018 年        52.40     118.69        11.86          39.43         67.41        22720

  2019 年        52.55     116.00        12.30          31.70         72.00        22074

                                    年平均增长率（%）

2007-2019 年      0.53      7.56          4.50          3.40          11.31         6.97

 注：表中数据摘自《山西统计年鉴》。

                    平遥县历年社会经济指标发展示意图（单位：亿元）




                                           130
中德证券有限责任公司                                        独立财务顾问报告（修订稿）



         140.00

         120.00

         100.00

           80.00

           60.00

           40.00

           20.00

            0.00




      （5）祁县

     祁县隶属于山西省晋中市，位于山西省中部，中国玻璃器皿之都，是晋商故
里，晋商文化和万里茶道的发源地。祁县历年国民经济和社会发展主要指标如下
所示：

                               祁县历年社会经济发展情况

  项目         人口      GDP        第一产业     第二产业     第三产业      人均 GDP
  年份       （万人）   （亿元）    （亿元）     （亿元）     （亿元）      （元/人）
 2007 年       26.30     33.80         5.24        15.89        12.67         12850

 2008 年       26.44     34.82         5.96        14.61        14.24         13170

 2009 年       26.58     36.14         7.24        10.71        18.19         13634

 2010 年       26.55     41.34         9.54        11.43        20.37         15604

 2011 年       26.65     49.19        10.51        14.80        23.87         18492

 2012 年       26.79     54.95        12.08        16.44        26.43         20567

 2013 年       26.95     58.73        15.07        15.93        27.73         21855

 2014 年       27.07     62.85        15.88        16.62        30.36         23268

 2015 年       27.21     66.11        15.79        17.73        32.59         24356

 2016 年       27.36     71.74        17.18        19.50        35.05         26291

 2017 年       27.47     79.29        18.55        21.08        39.67         28924

 2018 年       27.55     82.69        18.55        19.28        44.86         30057

 2019 年       27.89     88.81        18.69        22.36        47.76         31843


                                         131
中德证券有限责任公司                                               独立财务顾问报告（修订稿）



                                        年平均增长率（%）
2007-2019
                  0.49         8.38        11.18            2.89       11.69          7.86
   年
注：表中数据摘自《山西统计年鉴》。

                         祁县历年社会经济指标发展示意图（单位：亿元）


     100.00
        90.00
        80.00
        70.00
        60.00
        50.00
        40.00
        30.00
        20.00
        10.00
         0.00
                 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


        （6）武乡县

    武乡县，隶属于山西省长治市，位于太行山西麓，山西省东南部，长治市最北端，武乡
县历年国民经济和社会发展主要指标如下所示：


                                 武乡县历年社会经济发展状况表

  项目            人口         GDP        第一产业     第二产业      第三产业      人均 GDP
  年份          （万人）     （亿元）     （亿元）     （亿元）      （亿元）      （元/人）
 2007 年         20.34         20.88        1.50        14.85          4.53          10294

 2008 年         20.42         29.45        1.38        20.22          7.85          14451

 2009 年         20.27         33.36        1.99        20.14          11.23         16394

 2010 年         18.26         39.96        2.40        25.26          12.30         21909

 2011 年         18.21         56.54        2.75        38.85          14.94         31005

 2012 年         18.16         66.27        2.96        46.42          16.88         36441

 2013 年         18.25         68.82        3.01        46.97          18.84         37799

 2014 年         18.33         61.21        3.12        37.58          20.50         33467

 2015 年         18.39         50.12        3.10        24.80          22.22         27297


                                              132
中德证券有限责任公司                                             独立财务顾问报告（修订稿）



 2016 年       18.46       51.74           3.25        23.86         24.62         28074

 2017 年       18.54       57.42           3.30        28.21         25.91         31029

 2018 年       18.58       57.33           3.62        25.53         28.18         30887

 2019 年       18.58       61.80           3.96        28.56         29.28         33262

                                      年平均增长率（%）
2007-2019
               -0.75        9.46           8.40           5.60       16.83         10.27
   年
注：表中数据摘自《山西统计年鉴》。

                       武乡县历年社会经济指标发展示意图（单位：亿元）


 80.00

 70.00

 60.00

 50.00

 40.00

 30.00

 20.00

 10.00

  0.00
            2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


        （7）榆社县

     榆社县位于山西晋中南部中段，太行山西麓，浊漳北源两岸。榆社县历年国
民经济和社会发展主要指标如下所示：

                                   榆社县历年社会经济发展情况

  项目          人口       GDP          第一产业     第二产业      第三产业      人均 GDP
  年份        （万人）   （亿元）       （亿元）     （亿元）      （亿元）      （元/人）
 2007 年       13.08       20.42           1.13        14.48         4.81          15647

 2008 年       13.16       10.20           1.11           3.94       5.15          7772

 2009 年       13.23       17.83           1.68           9.47       6.69          13521


                                             133
中德证券有限责任公司                                         独立财务顾问报告（修订稿）



 2010 年      13.48        19.69        2.13        10.33        7.23          14659

 2011 年      13.57        22.65        2.75        11.59        8.31          16754

 2012 年      13.65        23.82        3.04        11.95        8.83          17501

 2013 年      13.73        23.84        3.32        11.30        9.22          17412

 2014 年      13.80        25.14        4.30        10.65        10.20         18273

 2015 年      13.85        26.23        4.42        9.88         11.93         18974

 2016 年      13.91        27.60        4.63        10.25        12.71         19880

 2017 年      13.98        31.03        4.72        11.94        14.37         22195

 2018 年      14.04        34.37        4.77        13.55        16.06         24536

 2019 年      14.10        35.40        4.86        14.24        16.30         25106

                                   年平均增长率（%）
2007-2019
               0.63         4.69       12.94        -0.14        10.70          4.02
   年
注：表中数据摘自《山西统计年鉴》。

                       榆社县历年社会经济指标发展示意图（单位：亿元）


  40.00

  35.00

  30.00

  25.00

  20.00

  15.00

  10.00

   5.00

   0.00
            2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019



      4、管理团队经验丰富

     平榆公司高级管理人员对高速公路行业的运营有较深入的了解，在从业过程
中积累了丰富的管理经验，能够有针对性的提出强化内部管理,优化内部结构且

                                          134
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有政策前瞻性运营措施，为平榆高速持续稳定的发展提供有力保障。在日常管理
方面，平榆高速的管理团队针对高速公路收费、养护、路政管理等具体业务制定
了行之有效的规章制度，对各业务部门进行了合理的机构设置，从而保证各项工
作有效衔接。


       （七）安全生产及环境保护

       1、安全生产情况

     平榆高速安全生产监督管理主要依据法律法规有《中华人民共和国安全生产
法》、国务院第 393 号《建设工程安全生产管理条例》《公路工程施工安全技术规
程》及山西省的《山西省安全生产条例》。

     为加强安全生产监督管理，保障生产人员的健康与安全，平榆高速制定了《山
西平榆高速公路有限责任公司安全生产委员会工作制度》《山西平榆高速公路有
限责任公司安全例会管理制度》《山西平榆高速公路有限责任公司突发事件信息
报送制度》《山西平榆高速公路有限责任公司安全生产工作目标责任制考核和奖
惩办法(试行）》《山西平榆高速公路有限责任公司安全生产教育培训制度》《山西
平榆高速公路有限责任公司安全生产管理费用使用办法》等制度。

     平榆公司下设 6 个二级机构，分别为：路产维护工区、榆社隧道管理站、紫
金山隧道管理站、宝塔山隧道管理站、平遥南服务区、云竹湖服务区。各二级机
构负责公路巡查和实施养护工程的具体事项，分别受到路产维护部、经营开发部
和隧道管理中心管理。平榆公司下设路政大队，负责路政治超及相关安全生产工
作。

     平榆公司下设安全应急部，主要承担贯彻落实国家和山西省有关应急管理、
安全管理的方针政策、法律法规，执行集团应急管理、安全管理相关任务和指令，
组织指导、检查公司各部门、各单位应急管理、安全生产工作，履行安全生产体
系建设、安全生产监督管理和应急管理等职责。

     根据上述制度，平榆公司路政大队一日进行不少于四次路上巡查；隧道管理
站一日对隧道进行不少于一次巡查；路产维护工区每日进行不少于一次巡查，每
次巡查均形成巡查记录及病害处理措施。安全应急部每月 15 日上报安全隐患排

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查报表，按期召开月度安委会和季度安全管理委员会。根据日常安全巡查和病害
处理情况，形成对各岗位员工日考核、月考核、季度考核及年度考核结果。

     2、环境保护情况

     为有效保护平榆高速公路沿线的生态环境、自然环境、社会环境和人民生活
环境，降低环境污染、减少水土流失，提高公路环境保护与水土流失的管理质量
和水平，平榆公司根据相关法律、法规，结合平榆高速的实际情况，制定了《山
西平榆高速公路有限责任公司环境保护工作管理办法》和《山西平榆高速公路有
限责任公司环保日常管理规章制度》。

     根据以上规定，废水、废气及噪音等其他环境污染均将得到如下处理：

     （1）废水

     生产废水经废水净化处理后方可循环使用。

     （2）废气

     1）在表土剥离、物资装卸运输、废弃土石回填、场地平整等过程中均采取
洒水抑尘；加强整治作业场区周边绿化，利用植被树木的吸附作用降低扬尘影响。

     2）场外运输采取有密闭运输资质的车辆，并加强维护保养，车辆上路前先
冲洗干净，按规定时间、路线行驶。

     （3）噪声及其他

     夜间禁止施工；日常养护、物资运输作业尽量安排在白天进行，车辆行经声
环境敏感点时应限速、禁鸣；尽可能选取噪声低、振动小、能耗小的先进设备；
注意机械保养，使机械保持最低声级水平；破碎机及振动筛封闭作业；尽量避开
周围居民的休息时间；加强整治作业场区周边绿化；加强对施工人员的环境宣传
和教育，使他们认真落实各项降噪措施，做到文明施工。

     剥离的表土及不能利用的废石直接回填于基坑及沟槽。生活垃圾分类袋装后
由旧近县级环保部门统一处置。


      （八）质量控制情况

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      1、质量控制标准

      （1）收费管理质量标准

     平榆公司系山西省内的高速公路公司，收费标准按山西省交通厅、山西省发
改委和山西省物价局的有关规定执行。根据山西省交通厅、山西省财政厅、山西
省物价局的相关批复，2020 年 1 月 1 日起，山西省高速公路车辆通行费车型分
类统一执行《收费公路车辆通行费车型分类》(JT/T489-2019)。客车收费标准基
本维持现行标准不变，货车计费方式由计重收费统一调整为按车(轴)型收费。

      （2）道路养护质量标准

     平榆公司所属高速公路养护主要依据交通部所颁发的《公路养护技术规范》
（JTGH10－2009）、《公路隧道养护规范》（JTGH12-2015）、《公路桥涵养护规范》
（JTGH11-2004）、《公路养护安全作业规程》（JTGH30－2015）、《公路水泥路面
养护技术规范》（JTJ073.1－2001）、《公路沥青路面养护技术规范》（JTJ073.2－
2001）,养护质量的考核则按照现行《公路技术状况评定标准》（JTGH20－2007）、
《公路桥梁技术状况评定标准》（JTGH21－2011）执行。

     养护涉及的主要法律法规有：《中华人民共和国公路法》《中华人民共和国安
全生产法》、《山西省高速公路管理条例》。

      2、质量控制措施

      （1）收费管理质量控制措施

     公司所处行业的主管部门是高速公路监督管理局，监管体制较为完备。平榆
公司为加强对收费业务的管理，提升收费标准化管理水平，促进收费窗口服务质
量进步，平榆公司出台了一系列标准和办法。

     1）收费管理服务质量控制措施

     收费管理方面包括《山西平榆高速公路有限责任公司收费站绩效考核办法》
《山西平榆高速公路有限责任公司收费人员“星级”达标考核办法》。

     收费作业管理方面有《山西平榆高速公路有限责任公司收费作业管理细则》
《山西平榆高速公路有限责任公司收费值班站长工作制度》《山西平榆高速公路

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有限责任公司收费员交接班制度》《山西平榆高速公路有限责任公司收费站广场
安全管理制度》；《山西平榆高速公路有限责任公司收费亭作业制度》《山西平榆
高速公路有限责任公司收费站快速放行制度》《山西平榆高速公路有限责任公司
收费车道开启关闭制度》《山西平榆高速公路有限责任公司收费人员上岗证及工
号使用制度》。

     凭证管理方面有《山西平榆高速公路有限责任公司票证管理细则》《山西平
榆高速公路有限责任公司通行介质管理细则》《山西平榆高速公路有限责任公司
收费报表统计管理细则》《山西平榆高速公路有限责任公司收费票证室安全管理
制度》。

     应急管理方面有《山西平榆高速公路有限责任公司收费应急管理细则》《收
费应急处置措施》《收费站各类应急处置流程》《应急后期处置》《山西高速公路
有限责任公司恢复收费保通保畅应急操作指南》。

     文明服务方面有《山西平榆高速公路有限责任公司收费文明服务细则》《文
明服务礼仪标准》《收费站容站貌标准》。

     2）稽查管理及奖惩措施

     为了规范平榆公司稽查管理，提高服务质量，平榆公司出台了一系列标准和
办法，包括《山西平榆高速公路有限责任公司收费稽核管理细则》《山西平榆高
速公路有限责任公司收费监控管理细则》《收费稽核管理制度》《收费站监控室工
作制度》。

     根据上述制度，收费站稽核每天现场稽核频次不少于 3 次（其中夜查不少于
1 次），每次稽核时间不少于 1 个小时；特殊事件的稽核率达 100%，按照“谁生
成、谁复核”的原则，通过收费站图像稽核软件、部级稽核平台，按日复核车牌
不符、车型不符、无入口信息、无卡、坏卡、卡签信息不一致、U 型、多次采用
最小费额计费、大车小标、货车客标、车种不符等特情车辆。开展现场异常通行
情况核查，通过门架流水核实行驶路径，验算收费金额是否正确，确定疑似逃费、
漏费车辆。

     3）机电管理制度


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     为了保障平榆公司机电系统设备正常运营，平榆公司出台了一系列机电管理
制度，如《机电系统设备管理制度》《机电系统设备巡检养护规程》《机电系统设
备维修管理办法》《机电系统设备安全操作管理规定》《机电系统备品备件管理制
度》《机电系统养护仪表工具管理制度》《机电设备技术台账编制规范》《机电系
统考核管理办法》等。

     根据上述制度收费机电部按定期、不定期对各隧道管理站、收费站、各机电
系统养护单位的巡检养护工作进行监督、检查，及时发现问题，采取改进措施，
确保机电系统的正常运行，并将检查情况列入对各单位的考核中。各隧道管理、
收费站、信息监控中心负责本单位机电设备的日常巡检和相关报表的上报工作。
养护单位负责本系统的清洁维护、经常性检修、定期检修及相关报表的上报工作。
各单位机电系统的应急检修工作由本单位负责，相应系统的养护单位配合完成，
并由本单位负责填写应急检修记录。

      （2）道路养护质量控制措施

     为提高服务质量和服务水平、降低公司主营业务成本，在养护管理方面公司
采取的主要措施有：《养护工程管理实施细则（试行）》《山西平榆高速公路有限
责任公司日常养护管理办法》《日常保洁及维护保养考核实施细则》《山西省高速
公路养护系统填报实施细则（初稿）》等。养护管理坚持“预防为主，防治结合；
强化管理，改革创新；依靠科技，提高质量；反应快捷，保障畅通”的方针，开
展“以路面养护为中心，桥梁隧道安全为重点”的全面养护。

     1）道路日常保洁

     道路日常保洁应及时清扫路面、结构物、交安设施上的各种杂物，维持路面
整洁，保障安全畅通。养护工区按照《日常保洁考核管理办法》和保洁合同的要
求，负责对道路保洁服务单位的考核管理工作。日常保洁要做好每日工作内容、
投入工料机等记录，养护工区每周对日常保洁情况进行检查不少于 1 次，填写《日
常保洁检查记录表》，每月对日常保洁进行验收，填写《日常保洁验收单》，作为
结算依据。对养护巡查、路况巡查发现的路面抛洒物要及时安排清理；对收费站
内外广场、拥堵滞留区要增派保洁人员，加大人工清捡和清扫频次。冬季除雪要
做到以雪为令，快速反应，及时处理，达到雪停后 6 小时具备开通条件的要求。

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     2）小修保养工程

     路产维护工区按照季度维修保养计划制定月度维修保养计划，计划内容应包
括日常维护、小修工程、设施抢修、绿化管护等方面的重点工作安排，并上报公
司，由路产维护部审核、批复。路产维护工区结合日常隐患排查、专项安全检查
及季节性（春融、汛前、冰冻）隐患排查情况，向公司上报调整或补充维修保养
计划。

     以路产维护工区为主实施小修保养工程，应根据小修维护内容、专业类型，
从《山西平榆高速公路有限责任公司 2018-2019 年度日常维修养护及应急抢修处
治工程施工单位入口采购》中标的五家施工单位中选取。路产维护工区按公司批
复后的维护保养计划组织实施小修保养工程，通过现场旁站、日常巡查和定期检
查等方式对计划实施情况进行监督，统计完成情况。对于影响行车安全的小面积
路面病害，要及时采取应急措施修复，并填入养护生产日记。接到路政部门的路
产恢复通知单后，路产维护工区应及时安排修复；路产维护工区自行发现路产损
坏时，应填写通知单请路政部门给予认可后进行恢复，并填写养护生产日记，路
产维护部备案。路产维护工区对小修保养工作进行检查，每月不少于 2 次，填写
检查记录表，发现不符合质量标准或合同要求的，要下发整改通知书，进行返工
整改。

     3）大修保养招标

     若达到中修或大修标准，则由平榆公司养护工程部起草养护方案立项文件，
并按照山西交控集团《招标投标（采购）管理办法》进行工程采购。

     养护工程部负责组织开展高速公路技术状况评定，根据年度日常养护预算，
审定养护工区日常养护计划和桥梁、涵洞定期检查计划并指导、监督实施。

     养护工区负责根据年度日常养护预算，组织所辖区域日常养护计划和桥梁、
涵洞定期检查计划的编制与实施工作，对养护质量、安全、进度、廉政等进行监
督、控制和检查；负责组织养护专项工程建议计划的编制工作，对工程安全、质
量、进度、廉政等进行监督、控制和检查，制定工程项目的管控目标和施工计划
并组织实施，负责监督施工过程质量和安全控制。


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     平榆公司与施工单位建立养护工程质量检查管理制度，通过抽查、委托专业
机构检查、自查等方式确保养护工程质量。

     养护工程完工后，平榆公司按照要求编制交工、竣工资料，参照交通运输部
《公路工程质量检验评定标准》、《公路工程竣(交)工验收办法》及细则，及时组
织交(竣)工验收。对于 400 万以下的养护工程项目，交竣工验收合并组织；对于
400 万元以上的项目，按照交工验收和竣工验收两阶段组织。分段完成的项目或
者单项工程，具备独立使用功能。可分段、分项进行交工验收，待全部完成后进
行竣工验收。适用于一阶段验收的养护工程项目，应当在项目交付使用后 6 个月
之内完成交竣工验收。适用于两阶段验收的养护工程项目，应当在工程完工后及
时组织交工验收，并在质量缺陷责任期满后 12 个月内完成竣工验收。

     依据《国务院办公厅关于清理规范工程建设领域保证金的通知》（国办发
〔2016〕49 号）及山西省交通运输厅公路工程保证金管理办法（试行）规定，
养护工程实行质量保证金与缺陷责任期制度：

     (a)工程质量保证金，是指发包人与承包人在建设工程承包合同中约定，从
应付的工程款中预留，用以保证承包人在缺陷责任期内对工程出现的质量缺陷进
行维修的资金。

     (b)养护工程部负责养护工程质量保证金的预留、扣除及返还全过程的监督
管理。养护工区作为接管养单位，具体负责养护工程在缺陷责任期内养护工程缺
陷修复、质量保证金扣除核实与请示、以及缺陷责任期满后质量保证金的返还申
请工作。

     (c)质量保证金总预留比例不得高于工程价款结算总额的 3%。合同约定由承
包人以银行保函替代预留保证金的，保函金额不得高于工程价款结算总额的 3%。

     (d)养护工程管理实行质量缺陷责任期一般为 6 个月，最长不超过 12 个月;
缺陷责任期从工程通过交工验收之日起计。由于承包人原因导致工程无法按规定
期限进行交工验收的，缺陷责任期从实际通过交工验收之日起计。




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      四、报告期内的主要财务数据

     根据中天运会计师出具的《审计报告》，平榆公司报告期内的财务数据如下：


      （一）资产负债表主要数据
                                                                                    单位：万元

         项目          2020 年 6 月 30 日         2019 年 12 月 31 日      2018 年 12 月 31 日

流动资产                        81,020.78                  120,705.25               107,213.72

非流动资产                     548,682.89                  532,454.20               551,328.86

资产总计                       629,703.67                  653,159.45               658,542.58

流动负债                        25,906.34                      29,882.37             27,550.78

非流动负债                     417,820.33                  421,135.02               392,000.00

负债合计                       443,726.67                  451,017.39               419,550.78

所有者权益合计                 185,977.00                  202,142.07               238,991.80


      （二）利润表主要数据
                                                                                    单位：万元

             项目                  2020 年 1-6 月                   2019 年         2018 年

营业收入                                           9,255.94           73,742.17      95,877.33

营业成本                                          14,108.70           30,005.64      28,747.25

营业利润                                          -16,146.94          23,263.65      46,449.21

利润总额                                          -16,165.60          23,573.07      46,433.12

净利润                                            -16,165.06          20,532.07      46,433.07
扣除非经常性损益后归属于公
                                                  -16,146.40          20,300.01      46,449.16
司普通股股东的净利润


      （三）现金流量表主要数据
                                                                                    单位：万元

                项目              2020 年 1-6 月                2019 年           2018 年

经营活动产生的现金流量净额              25,541.92                  5,002.67          68,084.95

投资活动产生的现金流量净额             -33,405.80                  -1,600.73        -36,298.82


                                            142
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                项目                2020 年 1-6 月               2019 年            2018 年

筹资活动产生的现金流量净额               -13,599.41               -47,187.29         -49,423.35

现金及现金等价物净增加额                 -21,463.29               -43,785.34         -17,637.22

加：期初现金及现金等价物余额              24,578.91                68,364.25          86,001.47

期末现金及现金等价物余额                      3,115.61             24,578.91          68,364.25


      （四）主要财务指标

                         2020 年 6 月 30 日         2019 年 12 月 31 日     2018 年 12 月 31 日
         项目
                          /2020 年 1-6 月               /2019 年度              /2018 年度
资产负债率                          70.47%                       69.05%                 63.71%

流动比率（倍）                          3.13                        4.04                      3.89

综合毛利率                          -52.43%                      59.31%                 70.02%

净利率                            -174.65%                       31.97%                 48.43%

注：1、资产负债率=负债合计/资产总计；
    2、流动比率=流动资产/流动负债；
    3、综合毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入；
    4、净利率=净利润/营业收入。


      （五）非经常性损益情况
                                                                                     单位：万元

                  项目                    2020 年 1-6 月             2019 年           2018 年

非流动资产处置损益                                           -                  -                    -
越权审批或无正式批准文件的税收返还、
                                                             -                  -                    -
减免
债务重组损益                                                 -                  -                    -
除上述各项之外的其他营业外收入和支
                                                             -                  -                    -
出
其他符合非经常性损益定义的损益项目                      -18.66             309.42              -16.09

所得税影响额                                                 -             -77.35                    -

少数股东权益影响额                                           -                  -                    -

                  合计                                  -18.66             232.06              -16.09




                                              143
中德证券有限责任公司                                  独立财务顾问报告（修订稿）



     报告期内，平榆公司非经常性损益净额分别为-16.09 万元、232.06 万元和
-18.66 万元，非经常性损益对平榆公司净利润影响较小。


      五、报告期内会计政策及相关会计处理

      （一）收入确认原则

     1、销售商品

     标的公司销售的商品在同时满足下列条件时，按从购货方已收或应收的合同
或协议价款的金额确认销售商品收入：（1）已将商品所有权上的主要风险和报酬
转移给购货方；（2）既没有保留通常与所有权相联系的继续管理权，也没有对已
售出的商品实施有效控制；（3）收入的金额能够可靠地计量；（4）相关的经济利
益很可能流入企业；（5）相关的已发生或将发生的成本能够可靠地计量。

     合同或协议价款的收取采用递延方式，实质上具有融资性质的，按照应收的
合同或协议价款的公允价值确定销售商品收入金额。

     2、提供劳务

     在资产负债表日提供劳务交易的结果能够可靠估计的，采用完工百分比法确
认提供劳务收入。标的公司根据实际成本占预计总成本的比例确定完工进度，在
资产负债表日提供劳务交易结果不能够可靠估计的，分别下列情况处理：（1）已
经发生的劳务成本预计能够得到补偿的，按照已经发生的劳务成本金额确认提供
劳务收入，并按相同金额结转劳务成本；（2）已经发生的劳务成本预计不能够得
到补偿的，将已经发生的劳务成本计入当期损益，不确认提供劳务收入。

     3、让渡资产使用权

     标的公司在让渡资产使用权相关的经济利益很可能流入并且收入的金额能
够可靠地计量时确认让渡资产使用权收入。

     4、收入确认具体方法

     标的公司高速公路通行费收入确认的具体方法为：




                                  144
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     收到山西省高速公路结算机构正式出具的应返还高速公路通行费收入划拨
单时确认收入。


      （二）财务报表的编制基础

     标的公司财务报表以持续经营假设为基础，根据实际发生的交易和事项，按
照财政部颁布的《企业会计准则-基本准则》和 42 项具体会计准则，以及企业会
计准则应用指南、企业会计准则解释及其他规定进行编制。


      （三）合并范围、变化情况及变化原因

     合并财务报表的合并范围以控制为基础予以确定。标的公司在报告期内不存
在合并范围内的子公司。


      （四）会计政策或会计估计与同行业或同类资产之间的差异

情况

     1、同行业上市公司

     部分同行业上市公司及同类业务情况为：

证券代码     公司名称                        备注                       同类业务
                        粤高速 A 主营业务是收费高速公路、桥梁的投资、
000429.SZ    粤高速 A   建设、收费和养护管理，是广东省高速公路系统 通行费收入
                        内开发高速公路和特大桥梁的主要机构之一
                        四川成渝主要拥有成渝高速、成雅高速、成乐高
                        速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广
601107.SH    四川成渝                                                 车辆通行费
                        高速以及在建的天邛高速等位于四川省境内的高
                        速公路全部或大部分权益
                        中原高速路桥运营资产主要为京珠国道主干线郑
                        州至漯河高速公路、漯河至驻马店高速公路，以
600020.SH    中原高速   及郑州黄河公路大桥，主营业务收入为郑漯高速    通行费收入
                        公路、漯驻高速公路和郑州黄河大桥车辆通行费
                        收入
                        皖通高速主要业务为持有、经营及开发安徽省境
                        内收费高速公路及公路，目前已经拥有六条高速
600012.SH    皖通高速   公路和一条一级公路，分别为合宁高速公路、高    收费公路业务
                        界高速公路、宣广高速公路、连霍公路安徽段、
                        宁淮高速天长段、宁宣杭高速宁宣段、宁千段和

                                       145
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                         205 国道天长段新线

                         吉林高速主要从事收费公路的投资、建设、营运
601518.SH    吉林高速                                                       通行费收入
                         和管理，管理的收费公路总里程为 151.7 公里

     2、重要会计政策和会计估计比较

     （1）各类固定资产折旧方法、折旧年限比较

                                                   预计使用   预计净残值      年折旧率
公司名称         资产类别       折旧方法
                                                 寿命（年）     （%）           （%）
            房屋建筑物         年限平均法             20-30          3-10          3-4.85

粤高速 A    运输工具           年限平均法               5-8          3-10      11.25-19.4

            其他设备           年限平均法              5-15          3-10          6-19.4

            房屋建筑物         年限平均法                30             3            3.23
            运输工具、
四川成渝                       年限平均法                 8             3          12.13
            收费设施
            机械设备、
                               年限平均法                10             3            9.70
            通讯设施
            房屋建筑物         年限平均法             15-30             5       3.17-6.33
            运输工具、
                               年限平均法              5-10             5      9.50-19.00
中原高速    监控设备
            收费设施           年限平均法               5-8             5     11.88-19.00

            通讯设备           年限平均法              5-15             5      6.33-19.00

            房屋建筑物         年限平均法             11-30             3         3.2-8.8

            运输工具           年限平均法                 9             3          10.80
皖通高速
            收费设施           年限平均法                 7             3          13.90

            通讯及监控设施     年限平均法                10             3            9.70

            房屋建筑物         年限平均法                40             5            2.38

吉林高速    运输工具           年限平均法                 5             5          19.00
            交通设施、
                               年限平均法                10             5            9.50
            机器设备
            房屋建筑物         年限平均法                20             5            4.75
            安全设施、收费设
平榆公司    施、监控设施、机   年限平均法                 8             5          11.88
            械设施、车辆等
            办公设备、         年限平均法                 5             5          19.00


                                           146
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             电子设备等


     平榆公司固定资产折旧采用年限平均法分类计提，根据固定资产类别、预计
使用寿命和预计净残值率确定折旧率。平榆公司固定资产折旧方法、折旧年限与
同行业上市公司不存在重大差异。

     （2）无形资产摊销方法比较

                                                              其他无形资产摊销方法
  公司名称       高速公路特许经营权折旧/摊销方法
                                                       使用寿命有限       使用寿命不确定

  粤高速 A                  车流量法                         直线法            不摊销

  四川成渝                  车流量法                         直线法            不摊销

  中原高速                  车流量法                         直线法            不摊销

  皖通高速                   直线法                          直线法            不摊销

  吉林高速                  车流量法                         直线法            不摊销

  平榆公司                   直线法                          直线法            不摊销


     同行业上市公司对高速公路特许经营权摊销主要有两种方法：车流量法、直
线法。报告期内，平榆公司高速公路特许经营权的摊销方法为直线法。

     报告期内，同行业上市公司及平榆公司对于其他无形资产（使用寿命有限）
均采用直线法摊销，对于其他无形资产（使用寿命不确定）均不进行摊销，平榆
公司对其他无形资产的摊销方法与同行业上市公司一致。


      （五）重大会计政策或会计估计与上市公司的差异情况

     1、各类固定资产折旧方法、折旧年限比较

     上市公司与平榆公司对各类固定资产折旧方法、折旧年限比较如下：

                                                  预计使用     预计净残值      年折旧率
公司名称         资产类别      折旧方法
                                                寿命（年）       （%）           （%）
             房屋建筑物       年限平均法             20-35                3       2.77-4.85

山西路桥     交通设备设施     年限平均法               3-8                3    12.13-32.33

             机器设备         年限平均法               4-5                3     19.4-24.25



                                          147
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             运输设备            年限平均法        5-8               3    12.13-19.40

             检测及实验设备      年限平均法          5               3             19.4

             办公设备            年限平均法        3-5               3    19.40-32.33

             房屋建筑物          年限平均法         20               5             4.75
             安全设施、收费设
平榆公司     施、监控设施、机    年限平均法          8               5          11.88
             械设施、车辆等
             办公设备、
                                 年限平均法          5               5          19.00
             电子设备等

     上市公司与平榆公司对于各类固定资产折旧方法、折旧年限不存在重大差异。

     2、无形资产摊销方法比较

     上市公司与平榆公司对无形资产摊销方法比较如下：

                                                         其他无形资产摊销方法
  公司名称       高速公路特许经营权折旧/摊销方法
                                                   使用寿命有限      使用寿命不确定

  山西路桥                      车流量法             直线法               不摊销

  平榆公司                       直线法              直线法               不摊销


     报告期内，平榆公司高速公路特许经营权的摊销方法为直线法，上市公司采
用的摊销方法为车流量法。平榆公司采用直线法的原因如下：

     由于平榆高速的起点、终点没有主线收费站，造成平榆高速收费站进出口总
流量中没有包含贯通的过境交通流量，而山西省交通运输厅联网收费结算与会计
核算中心每旬仅统计平榆公司应取得拆分后收入，而未统计平榆高速全部交通量，
导致平榆公司无法取得较为准确的分车型实际交通量数据用于计算无形资产摊
销金额。因此，平榆公司在报告期内采用直线法对高速公路特许经营权进行摊销。

     除上述差异外，平榆公司在重大会计政策或会计估计与上市公司不存在重大
差异。


      （六）重要会计政策和会计估计的变更

     报告期内，标的公司无重要会计政策和会计估计变更。


                                           148
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     报告期内，标的公司对高速公路特许经营权的摊销方法为直线法，主要原因
详见本独立财务顾问报告之“第四节 交易标的基本情况“之“五、报告期内会
计政策及相关会计处理”之“（五）重大会计政策或会计估计与上市公司的差异
情况”。

     2020 年 1 月 1 日全国门架系统启用后，平榆公司具备取得较为准确的分车
型实际交通量数据的条件。为与上市公司对高速公路特许经营权摊销方法保持一
致，标的公司将于 2020 年 7 月 1 日开始采用车流量法对高速公路特许经营权进
行摊销。上述会计估计变更采用未来适用法，对标的公司报告期内财务状况和经
营成果无影响。


      六、平榆公司最近三年与交易、增资或改制相关的评估情况

     截至本独立财务顾问报告签署日，除本次交易所涉及的评估事项外，平榆公
司最近三年未进行与交易、增资或改制相关的评估。


      七、拟购买资产业务资质及涉及的立项、环保、行业准入、

用地等相关报批情况

     本次交易所购买资产是平榆公司 100%股权，不涉及立项、环保、行业准入、
用地、规划、建设许可等有关报批事项。


      八、标的资产出资及合法存续情况

     截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司依法设立、合法存续，不存在
出资不实或影响其合法存续的情况。

     截至本独立财务顾问报告签署日，上述股权不存在潜在纠纷或产权纠纷，不
存在任何质押、担保、冻结或其他任何限制或禁止转让等限制情形。

     山西高速集团已于 2020 年 12 月 8 日补缴平榆公司注册资本 30,270.00 万
元。截至本独立财务顾问报告签署日，山西高速集团已实缴平榆公司全部注册
资本。




                                   149
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



      九、标的公司高级管理人员的安排及职工安置情况

     本次交易不涉及高级管理人员变更和员工安置问题，所涉平榆公司全部员工
劳动关系不变。


      十、是否存在影响该资产独立性的协议或其他安排

     截至本独立财务顾问报告签署之日，平榆公司不存在影响其资产独立性的协
议或其他安排。


      十一、交易涉及的债权债务转移情况

     本次交易完成后，平榆公司将成为山西路桥的控股子公司，仍为独立存续的
法人主体，其全部债权债务仍由其享有或承担，因此，本次交易不涉及平榆公司
债权债务的转移。




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                       第五节 标的资产评估情况

       一、标的资产评估作价基本情况

     本次交易中，标的资产的交易价格以符合《证券法》规定资产评估机构中天
华出具的并经省国资运营公司备案的《资产评估报告》所载评估值为基础确定。

     中天华依照国家评估相关法律法规，就平榆公司截至 2020 年 6 月 30 日之全
部权益价值进行了评估，本次评估采取了两种评估方法，本次评估情况如下：

                                                                   单位：万元

     交易标的          评估方法   净资产账面价值    评估值         评估增值率

                        收益法                        280,536.66       50.84%
平榆公司 100%股权                      185,977.00
                        市场法                        271,525.53       46.00%


     市场法评估结果：平榆公司在评估基准日 2020 年 6 月 30 日的股东全部权益
账面值为 185,977.00 万元，采用市场法评估后的股东全部权益价值为 271,525.53
万元，评估增值 85,548.53 万元，增值率 46.00%。

     收益法评估结果：平榆公司在评估基准日 2020 年 6 月 30 日的股东全部权益
账面值为 185,977.00 万元，采用收益法评估后的股东全部权益价值为 280,536.66
万元，评估增值 94,559.66 万元，增值率 50.84%。

     因采用收益法的评估结果更符合本次经济行为对应评估对象的价值内涵及
相关要求，本次评估选用收益法评估结果作为最终评估结果，即为 280,536.66
万元。

     以本次评估结果为基础，并考虑到平榆公司在评估基准日后存在分红及补缴
注册资本事项，经交易双方协商，确定本次交易标的作价为 292,327.80 万元。


       二、标的资产的评估情况

      （一）收益法评估情况

     1、收益法的应用前提及选择的理由和依据



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     （1）收益法的定义和原理

     企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以
确定评估对象价值的评估思路。收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的
利润或现金红利等口径表示。

     现金流折现方法（DCF）是通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估计
企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将
预期现金流折算成现值，得到企业的价值。

     （2）收益法的应用前提

     收益法的应用前提是：企业具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间有
较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。使用现金流折现法
的关键在于未来预期现金流的预测，以及数据采集和处理的客观性和可靠性等。
当对未来预期现金流的估算较为客观公正、折现率的选取较为合理时，其估值结
果较能完整地体现企业的价值，易于为市场所接受。

     2、收益预测的假设条件

     （1）一般假设

     1）交易假设

     交易假设是假定所有评估标的已经处在交易过程中，评估专业人员根据待估
资产的交易条件等模拟市场进行评估。

     2）公开市场假设

     公开市场假设是指资产可以在充分竞争的市场上自由买卖，其价格高低取决
于一定市场的供给状况下独立的买卖双方对资产的价值判断。

     3）持续经营假设

     持续经营假设是指一个经营主体的经营活动可以连续下去，在未来可预测的
时间内该主体的经营活动不会中止或终止。

     （2）特殊假设


                                  152
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     1）国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化，本次
交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化。

     2）假设公司的经营者是负责的，并且公司管理层有能力担当其职务。

     3）除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律法规。

     4）假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政策在
重要方面基本一致。

     5）假设评估基准日后被评估单位的现金流入为均匀流入，现金流出为均匀
流出。

     6）假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目
前方向保持一致。

     7）有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化。

     8）无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。

     3、经营性资产、非经营性资产分析

     除正常的经营性资产以外，平榆公司存在以下溢余资产及非经营性资产：

     （1）货币资金 3,115.61 万元，扣除日常生产经营所需的最佳现金保有量后
剩余的货币资金为溢余性资产，溢余性资产为 938.93 万元。

     （2）预付款项 560.00 万元，为预付工程款等，本次作为非经营性资产。

     （3）其他应收款 64,721.52 万元，为与山西高速集团往来款，主要为山西高
速集团的资金占用以及备用金等，本次作为非经营性资产。

     （4）其他流动资产 396.60 万元，主要为审计调整税费，本次作为非经营性
资产。

     （5）递延所得税资产 1.38 万元，本次作为非经营性资产。

     （6）其他应付款为 839.49 万元，主要为保证金及建设期工程款等，本次定
义为非经营性负债。


                                   153
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     （7）递延收益为政府补助 220.33 万元，本次定义为非经营性负债，以其需
缴纳的所得税作为评估值。

     4、评估计算及分析过程

     （1）评估模型

     1）基本模型

     本次评估的基本模型为：

     E  B  D


     E：评估对象的股东全部权益价值

     B：评估对象的企业价值

     B  P          Ci  Q



     P：评估对象的经营性资产价值




     式中：

     Ri：未来第 i 年的预期收益（企业自由现金流量）

     r：折现率

     n：未来预测收益期

     ΣCi ：评估对象基准日存在的其他非经营性或溢余性资产（负债）的价值

   C i C 1 C   2




     C1：评估对象基准日存在的溢余现金类资产（负债）价值

     C2：评估对象基准日存在的其他溢余性或非经营性资产（负债）价值

     Q：评估对象的长期股权投资价值



                                     154
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     D：评估对象的付息债务价值

     2）收益指标

     本次评估，使用企业的自由现金流量作为评估对象经营性资产的收益指标，
其基本公式为：

     R=税后净利润＋折旧与摊销＋扣税后付息债务利息－资本性支出－净营运
资金变动

     根据评估对象的经营历史以及未来市场发展等，估算其未来经营期内的自由
现金流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现并加和，测算得到企业的经
营性资产价值。

     3）折现率

     本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率 r

     r  rd  w d  re  w e



     Wd：评估对象的债务比率；

               D
     wd 
            (E  D )


     We：评估对象的权益比率；

               E
     we 
            (E  D )


     re：权益资本成本。本次评估按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本
成本 re；

     re  r f       e
                        ( rm  r f )  



     rf：无风险报酬率；

     rm：市场期望报酬率；



                                        155
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     ε：评估对象的特性风险调整系数；

     βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数；

                                    D
        e
                u
                     (1  (1  t )        )
                                    E



     βu：可比公司的无杠杆市场风险系数,可通过查询万德资讯系统获取。

     4）收益年限的确定

     企业价值评估中的收益期限通常是指企业未来获取收益的年限。为了合理预
测企业未来收益，根据企业生产经营的特点以及有关法律法规、契约和合同等，
可将企业的收益期限划分为有限期限和无限期限。

     平榆公司所经营的山西省汾阳至邢台高速公路平遥至榆社段项目属于经营
性高速公路，运营期（含收费期）自交工日起至项目移交日起，其中收费期为
30 年。特许经营期满后，平榆公司应将土地使用权、项目附属设施及相关资料
无偿移交给山西省交通厅。本次收益法确定的收益期为评估基准日至特许经营期
满之日止。平榆公司高速公路收费权将于 2042 年 12 月 24 日终止。

     （2）未来收益的确定

     1）生产经营模式与收益主体、口径的相关性

     本次评估，使用企业自由现金流量作为评估对象经营性资产的收益指标，其
基本定义为：

     R=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息－资本性支出－净营运资金变动

     按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金
流量，则折现率选取加权平均资本成本(WACC)。

     2）营业收入的预测

     预测期营业收入预测：平榆公司收入主要分为通行费收入、服务区租赁收入、
物业管理费收入以及加油站外包收入。通行费收入根据采用广西交科出具的《流
量预测报告》中预测数据；服务区租赁收入以及物业管理费收入根据平榆公司与


                                            156
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       菊韵人家签定的《平榆高速公路服务区非油品经营性项目租赁合同》确定收入，
       该合同的有效时间为 2014 年 10 月 20 日至 2024 年 10 月 19 日，合同当中对于每
       年的物业管理费及租赁费规定了具体的报价及增长标准，经与平榆公司了解，未
       来期间若不发生重大事件，对于物业管理费及租赁费将延用此合同规定的计算方
       式，本次对于物业管理费及租赁费的预测以此合同约定内容为准；另外，预测期
       其他收入为加油站租赁收入。加油站截止评估基准日尚未完成建设，平榆公司预
       计加油站在 2021 年完成建设转入固定资产并投入使用。本次对于加油站未来收
       入的预测以目前市场上周边加油站外包价格为依据。

                                                收入预测表
                                                                                     单位：万元
         项目            2020 年 7-12 月    2021 年     2022 年     2023 年     2024 年     2025 年
通行费收入                      28,306.80   67,198.06   68,917.48   70,616.50   72,349.51   66,691.26

服务区收入                         105.40     302.87      386.38      492.90      511.31       521.54

物业管理费收入                      37.75      77.76       79.32       80.91       82.52        84.17

其他                                          229.36      467.89      477.25      486.79       496.53

小计                            28,449.95   67,808.05   69,851.07   71,667.56   73,430.14   67,793.50

         项目                 2026 年       2027 年     2028 年     2029 年     2030 年     2031 年

通行费收入                      62,566.02   64,178.64   65,791.26   67,403.88   69,016.50   70,530.10

服务区收入                         531.97     542.61      553.46      564.53      575.82       587.34

物业管理费收入                      85.86      87.57       89.33       91.11       92.93        94.79

其他                               506.46     516.59      526.92      537.46      548.21       559.17

小计                            63,690.31   65,325.41   66,960.97   68,596.99   70,233.47   71,771.40

         项目                 2032 年       2033 年     2034 年     2035 年     2036 年     2037 年

通行费收入                      72,042.72   73,556.31   75,069.90   76,582.52   78,033.01   79,482.52

服务区收入                         599.09     611.07      623.29      635.76      648.47       661.44

物业管理费收入                      96.69      98.62      100.59      102.61      104.66       106.75

其他                               570.36     581.76      593.40      605.27      617.37       629.72

小计                            73,308.85   74,847.76   76,387.18   77,926.15   79,403.51   80,880.43

         项目                 2038 年       2039 年     2040 年     2041 年     2042 年

通行费收入                      80,932.04   82,382.52   83,832.04   85,195.15   84,890.29



                                                  157
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服务区收入                      674.67      688.16      701.92      715.96      716.28

物业管理费收入                  108.89      111.06      113.29      115.55      115.60

其他                            642.31      655.16      668.26      681.63      681.93

小计                          82,357.91   83,836.91   85,315.51   86,708.29   86,404.10


            3）营业成本的预测

            平榆公司的主营业务成本包括路费征收成本、公路养护维修成本及其他费用。
       其中路费征收成本中占比重较大科目为职工薪酬与固定资产折旧，公路养护维修
       成本中占比重较大科目为无形资产摊销、专项费用、养护费用。本次评估对各主
       要项成本分别预测如下：

            (a)职工薪酬

            工资根据被评估单位的人员编制、工资发放标准，并考虑山西省发展水平及
       公司未来发展情况预测人员工资。相关职工福利费及社会保险与工资的增长保持
       同步水平。

            (b)固定资产折旧

            根据平榆公司现有及新增固定资产原值以及综合折旧率预测各年度固定资
       产计提的折旧。

            (c)无形资产摊销

            对平榆公司特许经营权摊销时，以高速公路特许经营期内预测标准总车流量
       与特许经营权入账价值为基础，计算每标准车流量应摊销额。平榆公司特许经营
       权特许经营期内预测总车流量系根据广西交科出具的《流量预测报告》中预测标
       准总车流量计算。

            (d)专项费用

            平榆公司专项费用主要包含公路养护直接工程费用等，未来预测期内参考平
       榆公司历史实际专项费用支出水平并考虑大中修周期确定专项费用水平。

            (e)养护费用



                                                158
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              平榆公司养护费用主要是为保证平榆高速高效、畅通运行发生的日常养护成
       本，包括养护人员工资补助、隧道电费、日常保养维护费、机械使用费等，按照
       历史年度水平进行预测。

              (f)其他费用

              其他费用主要包括差旅费、办公费、招待费等，按照历史年度水平进行预测。

              预测结果如下：

                                                                                     单位：万元
       项目           2020 年 7-12 月     2021 年         2022 年     2023 年      2024 年      2025 年

路费征收成本                   1,742.53    2,906.44        2,980.90    3,039.38     3,099.04     3,107.97

公路养护维修成本              13,533.18   25,257.51       26,043.47   26,813.64    27,601.10    27,747.30

其他业务成本                      41.49      440.93          459.01     468.78        478.26       447.74

小计                          15,317.19   28,604.89       29,483.38   30,321.81    31,178.40    31,303.01

       项目                 2026 年       2027 年         2028 年     2029 年      2030 年      2031 年

路费征收成本                   3,128.59    3,190.31        3,307.34    3,245.92     3,310.73     3,375.92

公路养护维修成本              24,411.27   25,055.76       25,753.02   26,279.80    28,925.27    27,537.24

其他业务成本                     425.51      434.29          470.09     416.58        425.37       433.63

小计                          27,965.36   28,680.36       29,530.45   29,942.31    32,661.37    31,346.79

       项目                 2032 年       2033 年         2034 年     2035 年      2036 年      2037 年

路费征收成本                   3,442.19    3,509.59        3,578.12    3,647.80     3,718.23     3,790.86

公路养护维修成本              28,148.74   28,761.41       29,374.43   31,987.00    30,580.14    31,173.80

其他业务成本                     441.88      450.13          458.39     466.64        474.56       482.98

小计                          32,032.81   32,721.12       33,410.94   36,101.45    34,772.94    35,447.64
                                                                                   2042 年
       项目                 2038 年       2039 年         2040 年     2041 年
                                                                                  12 月 24 日
路费征收成本                   3,862.72    3,936.84        4,012.24    4,088.33     4,152.22

公路养护维修成本              31,766.71   32,360.24       34,954.13   33,517.48    34,003.92

其他业务成本                     490.40      498.32          506.24     513.70        511.12

小计                          36,119.83   36,795.41       39,472.62   38,119.52    38,667.26


              4）税金及附加的估算


                                                    159
   中德证券有限责任公司                                                        独立财务顾问报告（修订稿）



          通行费收入增值税简易征收，按照未来年度收入的 3%确定各年增值税；服
   务区租赁收入增值税按照未来年度收入的 5%确定；物业管理费收入增值税按照
   未来年度收入的 6%确定。税金及附加主要为 7%的城建税、5%的教育费附加（含
   地方）及车船使用税、印花税，各年城建税及教育费附加依据当期缴纳的增值税
   为缴费基数。预测结果如下：

                                                                                              单位：万元
                 2020 年
   项目                         2021 年           2022 年            2023 年        2024 年       2025 年
                 7-12 月
税金及附加          117.57           288.77           308.20            327.98         336.79         317.41

   项目          2026 年        2027 年           2028 年            2029 年        2030 年       2031 年

税金及附加          303.68           311.07           318.49            325.94         333.41         340.56

   项目          2032 年        2033 年           2034 年            2035 年        2036 年       2037 年

税金及附加          347.73           354.94           362.18            369.46         376.53         383.64

   项目          2038 年        2039 年           2040 年            2041 年        2042 年

税金及附加          390.79           397.97           405.19            412.13         411.05


          5）管理费用的预测

          管理费用主要为工资薪酬、办公费、差旅费、固定资产折旧以及经营管理过
   程中发生的其他费用。具体预测结果如下：

                                                                                              单位：万元
                          2020 年
         项目                          2021 年          2022 年         2023 年       2024 年      2025 年
                          7-12 月
职工薪酬                    468.22        762.91            778.17        793.74        809.61       825.80

固定资产折旧费               28.21            63.40          70.38         70.38         70.38         70.38

职工福利                     29.70            48.40          49.36         50.35         51.36         52.39

工会经费                     12.71            20.71          21.12         21.54         21.98         22.41

职工教育经费                 12.45            20.29          20.70         21.11         21.53         21.96

保险费                      167.07        272.23            277.67        283.23        288.89       294.67

住房公积金                   30.31            49.38          50.37         51.37         52.40         53.45

聘请中介机构费用            145.79            30.12          31.03         31.96         32.92         33.25

办公费                       16.80            20.62          20.82         21.03         21.24         21.45



                                                      160
   中德证券有限责任公司                                                 独立财务顾问报告（修订稿）



差旅费                        2.58         2.60             2.63       2.65         2.68         2.71

通讯费                        2.55         3.19             3.22       3.25         3.29         3.32

日常维护费                    6.76         8.29             8.38       8.46         8.55         8.63

车辆使用费                   25.34        35.90           36.26       36.62       36.99         37.36

残疾人就业保障金             27.63        45.01           45.91       46.83       47.77         48.72

无形资产摊销                 18.48        32.37           66.90       66.90       66.90         66.90

安全生产费                   30.19        71.66           73.50       75.31       77.16         71.12

其他                         64.70        93.88           98.26      100.05      101.87       103.19

         合计                1,089.    1,580.98         1,654.69   1,684.80     1,715.51     1,737.73
                                47

           （续）


         项目         2026 年         2027 年       2028 年        2029 年     2030 年      2031 年

职工薪酬                   842.32       859.17           876.35      893.88       911.75       929.99

固定资产折旧费              70.38        70.38            93.02       40.82        40.82         40.82

职工福利                    53.43        54.50            55.59       56.70        57.84         59.00

工会经费                    22.86        23.32            23.79       24.26        24.75         25.24

职工教育经费                22.40        22.85            23.31       23.77        24.25         24.74

保险费                     300.56       306.57           312.70      318.96       325.34       331.84

住房公积金                  54.52        55.61            56.72       57.86        59.01         60.19

聘请中介机构费用            33.58        33.92            34.25       34.25        34.25         34.25

办公费                      21.67        21.88            22.10       22.32        22.55         22.77

差旅费                        2.73        2.76             2.79        2.82         2.84             2.87

通讯费                        3.35        3.39             3.42        3.45         3.49             3.52

日常维护费                    8.72        8.81             8.89        8.98         9.07             9.16

车辆使用费                  37.73        38.11            38.49       38.88        39.27         39.66

残疾人就业保障金            49.70        50.69            51.71       52.74        53.80         54.87

无形资产摊销                66.90        66.90            66.90       66.90        66.90         66.90

安全生产费                  66.72        68.44            70.16       71.88        73.60         75.22

其他                       104.65       106.52           109.86      108.49       110.45       112.44

         合计             1,762.24     1,793.83         1,850.07    1,826.98    1,859.98      1,893.49



                                                  161
       中德证券有限责任公司                                                         独立财务顾问报告（修订稿）


            （续）


         项目            2032 年        2033 年          2034 年           2035 年          2036 年           2037 年

职工薪酬                      948.59        967.56             986.91       1,006.65         1,026.78           1,047.32

固定资产折旧费                 40.82         40.82              40.82          40.82            40.82              41.23

职工福利                       60.18         61.38              62.61          63.86            65.14              66.44

工会经费                       25.75         26.26              26.79          27.32            27.87              28.43

职工教育经费                   25.23         25.73              26.25          26.77            27.31              27.86

保险费                        338.48        345.25             352.16        359.20            366.38            373.71

住房公积金                     61.40         62.63              63.88          65.16            66.46              67.79

聘请中介机构费用               34.25         34.25              34.25          34.25            34.25              34.25

办公费                         23.00         23.23              23.46          23.70            23.93              24.17

差旅费                          2.90          2.93               2.96              2.99             3.02            3.05

通讯费                          3.56          3.59               3.63              3.67             3.70            3.74

日常维护费                      9.25          9.35               9.44              9.53             9.63            9.73

车辆使用费                     40.06         40.46              40.86          41.27            41.68              42.10

残疾人就业保障金               55.97         57.09              58.23          59.39            60.58              61.79

无形资产摊销                   66.90         66.90              66.90          66.90            66.90              66.90

安全生产费                     76.83         78.44              80.06          81.67            83.22              84.76

其他                          114.47        116.54             118.64        120.78            122.96            125.21

         合计             1,927.63         1,962.41       1,997.84          2,033.94         2,070.65           2,108.49


            （续）

                                                                                                             2042 年
          项目                2038 年          2039 年             2040 年                2041 年
                                                                                                           12 月 24 日
 职工薪酬                       1,068.27          1,089.63              1,111.42            1,133.65           1,156.32

 固定资产折旧费                    40.82               40.82              40.82               40.82              40.04

 职工福利                          67.77               69.12              70.50               71.91              73.35

 工会经费                          29.00               29.58              30.17               30.77              31.39

 职工教育经费                      28.41               28.98              29.56               30.15              30.76

 保险费                           381.18              388.81             396.58              404.52             412.61



                                                        162
          中德证券有限责任公司                                                       独立财务顾问报告（修订稿）



       住房公积金                      69.14             70.53             71.94             73.38             74.84

       聘请中介机构费用                34.25             34.25             34.25             34.25             34.25

       办公费                          24.42             24.66             24.91             25.16             25.41

       差旅费                           3.08              3.11              3.14              3.17              3.21

       通讯费                           3.78              3.82              3.85              3.89              3.93

       日常维护费                       9.82              9.92             10.02             10.12             10.22

       车辆使用费                      42.52             42.94             43.37             43.81             44.25

       残疾人就业保障金                63.03             64.29             65.58             66.89             68.23

       无形资产摊销                    66.90             66.90             66.90             66.90             60.07

       安全生产费                      86.31             87.86             89.40             90.86             90.53

       其他                           127.45            129.75            132.10            134.49            136.33

                合计                 2,146.15          2,184.97          2,224.53          2,264.74          2,295.73


                 6）财务费用的预测

                 历史财务费用主要为利息支出。本次评估按照已经签订的借款合同中的借款
          金额和利率以及企业做出的还款计划确定未来年度利息支出。具体预测结果如下：

                                                                                                      单位：万元
  项目          2020 年 7-12 月        2021 年           2022 年           2023 年           2024 年           2025 年

手续费                        0.80              1.90              1.95              2.00              2.05              1.89

利息支出                9,287.14        19,186.82         18,416.50         17,919.00         17,421.50          16,924.00

小计                    9,287.94        19,188.71         18,418.45         17,921.00         17,423.55          16,925.89

  项目              2026 年            2027 年           2028 年           2029 年           2030 年           2031 年

手续费                        1.78              1.83              1.87              1.92              1.96              2.01

利息支出               16,405.75        15,828.25         15,180.25         14,489.00         13,775.25          13,009.75

小计                   16,407.53        15,830.08         15,182.12         14,490.92         13,777.21          13,011.76

  项目              2032 年            2033 年           2034 年           2035 年           2036 年           2037 年

手续费                        2.05              2.09              2.13              2.18              2.22              2.26

利息支出               12,356.75        11,553.00         10,414.00          9,221.00          7,893.00            6,452.50

小计                   12,358.80        11,555.09         10,416.13          9,223.18          7,895.22            6,454.76

  项目              2038 年            2039 年           2040 年           2041 年           2042 年



                                                           163
          中德证券有限责任公司                                            独立财务顾问报告（修订稿）



手续费                    2.30             2.34             2.38         2.42           2.41

利息支出              5,012.00          3,567.00      2,117.50         696.38                  -

小计                  5,014.30          3,569.34      2,119.88         698.80           2.41


               7）所得税的预测

               根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》（中华人民共和国国务院令
          第 512 号）文件，国家税务总局关于发布《企业所得税优惠政策事项办理办法》
          的公告（国家税务总局公告 2015 年第 76 号）文件。平榆公司于 2017 年 5 月 11
          日按照上述规定向税务机关履行了备案手续，根据（2016）年度“企业所得税优
          惠备案表”载明，自 2016 年起至 2018 年免予征收企业所得税，2019 年至 2021
          年减半按照 12.5%税率征收企业所得税。具体所得税费用预测如下：

                                                                                        单位：万元
       项目       2020 年 7-12 月        2021 年      2022 年        2023 年      2024 年          2025 年

 利润总额                  2,637.78       18,144.72    19,986.34     21,411.96     22,775.89       17,509.47

 所得税税率                 12.50%          12.50%          25.00%     25.00%        25.00%            25.00%

 所得税费用                         -       577.11      4,996.59      5,352.99      5,693.97        4,377.37

       项目           2026 年            2027 年      2028 年        2029 年      2030 年          2031 年

 利润总额                 17,251.50       18,710.08    20,079.84     22,010.85     21,601.48       25,178.80

 所得税税率                 25.00%          25.00%          25.00%     25.00%        25.00%            25.00%

 所得税费用                4,312.87        4,677.52     5,019.96      5,502.71      5,400.37        6,294.70

       项目           2032 年            2033 年      2034 年        2035 年      2036 年          2037 年

 利润总额                 26,641.88       28,254.19    30,200.08     30,198.13     34,288.17       36,485.91

 所得税税率                 25.00%          25.00%          25.00%     25.00%        25.00%            25.00%

 所得税费用                6,660.47        7,063.55     7,550.02      7,549.53      8,572.04        9,121.48

                                                                                   2042 年
       项目           2038 年            2039 年      2040 年        2041 年                           -
                                                                                 12 月 24 日

 利润总额                 38,686.84       40,889.21    41,093.29     45,213.10     45,027.64

 所得税税率                 25.00%          25.00%          25.00%     25.00%        25.00%

 所得税费用                9,671.71       10,222.30    10,273.32     11,303.28     11,256.91


               8）折旧与摊销的预测


                                                      164
中德证券有限责任公司                                          独立财务顾问报告（修订稿）



       平榆公司的固定资产主要包括房屋建筑物、运输设备、其他设备等固定资产。
固定资产按取得时的实际成本计价。平榆公司的固定资产折旧采用直线法计提折
旧，并按固定资产估计使用年限和预计净残值率确定其分类折旧率。具体如下：

       类别             折旧方法    折旧年限（年）   残值率（%）    年折旧率（%）

房屋建筑物             平均年限法         20              5               4.75

安全设施               平均年限法         8               5              11.88

通讯设施               平均年限法         8               5              11.88

监控设施               平均年限法         8               5              11.88

收费设施               平均年限法         8               5              11.88

机械设施               平均年限法         8               5              11.88

其他机械设施           平均年限法         8               5              11.88

车辆                   平均年限法         8               5              11.88

专用设备               平均年限法         8               5              11.88

办公设备               平均年限法         5               5                19

其他设备               平均年限法         5               5                19

电子设备               平均年限法         5               5                19


       考虑到平榆公司所采用的固定资产计提折旧的政策，以及其历史折旧状况的
调查，按现执行的折旧摊销政策测算加权平均折旧率预测未来经营期内的固定资
产折旧额和无形资产摊销额。

       9）资本性支出的预测

       追加资本系指企业在不改变当前经营业务条件下，所需增加的超过一年期的
长期资本性投入，如持续经营所必须的固定资产及无形资产的更新维护等。

       固定资产正常更新改造支出主要为平榆公司公路大中修费用支出及固定资
产的更新支出，均作为日常维护成本，在主营业务成本中列支。本次收益预测中
涉及的资本性支出为新增加油站建设项目资本性支出及后续固定资产更新支出。

       10）营运资金的预测




                                              165
 中德证券有限责任公司                                                 独立财务顾问报告（修订稿）



       营运资金增加额预测，追加营运资金系指企业在不改变当前主营业务条件下，
 为扩大再生产而新增投入的用于经营的现金，即为保持企业持续经营能力所需的
 新增营运资金。

       营运资金的预测，一般根据平榆公司最近几年的存货周转率、应收款项周转
 率、预付账款周转率、预收账款周转率及应付款项周转率预测各项流动资产及流
 动负债，再进行分析和判断，结合企业目前及未来发展加以调整。根据历史年度
 财务报告，评估机构分析了每年企业营运资金需求量、以及企业未来的经营发展
 情况，确定各种周转率。预计各年的营运资金追加额如下表：

                                                                                    单位：万元

       项目       2020 年 7-12 月     2021 年         2022 年    2023 年    2024 年      2025 年

最低现金保有量             2,414.10   2,293.96        2,245.70   2,220.02    2,194.61    2,299.99

存货                           2.71       4.87            5.01       5.14         5.27       4.87

应收款项                   7,015.12   8,359.98        8,611.86   8,835.81    9,053.12    8,358.18

应付职工薪酬               1,497.39   1,455.62        1,500.32   1,542.98    1,586.57    1,592.92

应交税费                    146.43     264.28          275.18     283.86       290.93      269.78

营运资金                   3,574.40   4,978.26        5,180.06   5,246.05    5,304.28    4,729.54

营运资金增加额            -8,162.48   1,403.86         201.80       65.99       58.23     -574.74

       项目             2026 年       2027 年         2028 年    2029 年    2030 年      2031 年

最低现金保有量             2,077.93   2,045.66        2,007.81   1,966.08    2,089.59    1,875.14

存货                           4.57       4.69            4.81       4.92         5.04       5.15

应收款项                   7,852.30   8,053.89        8,255.54   8,457.24    8,659.00    8,848.61

应付职工薪酬               1,423.07   1,459.46        1,502.71   1,523.67    1,662.04    1,595.14

应交税费                    254.46     260.92          267.38     273.86       280.33      286.45

营运资金                   4,582.68   4,644.66        4,680.87   4,786.85    4,678.03    4,886.65

营运资金增加额              -146.86      61.98           36.21    105.99      -108.83      208.62

       项目             2032 年       2033 年         2034 年    2035 年    2036 年      2037 年

最低现金保有量             1,836.90   1,786.28        1,707.89   1,791.86    1,531.12    1,427.86

存货                           5.26       5.37            5.48       5.59         5.70       5.81

应收款项                   9,038.16   9,227.89        9,417.69   9,607.42    9,789.57    9,971.65


                                                166
 中德证券有限责任公司                                                       独立财务顾问报告（修订稿）



应付职工薪酬                   1,630.05    1,665.08        1,700.18    1,837.09     1,769.49    1,803.82

应交税费                        292.56      298.69          304.82      310.96        316.87     322.78

营运资金                       4,937.95    4,981.09        5,006.14    4,864.89     5,038.80    5,042.85

营运资金增加额                   51.30       43.14           25.05      -141.25       173.91       4.05
                                                                                    2042 年
       项目                 2038 年       2039 年         2040 年     2041 年
                                                                                  12 月 24 日
最低现金保有量                 1,324.79    1,221.55        1,284.80    1,016.87             -

存货                               5.91        6.02            6.12        6.22             -

应收款项                      10,153.81   10,336.15       10,518.45   10,690.16             -

应付职工薪酬                   1,838.03    1,872.41        2,008.64    1,939.79             -

应交税费                        328.82      334.76          340.70      346.32              -

营运资金                       7,007.58    7,049.19        7,028.60    7,124.21             -

营运资金增加额                   39.54       41.61           -20.59      95.60      -7,124.21


       （3）折现率的确定

       本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本
 (WACC)。

       r=rd×wd+re×we

       式中：

       rd：所得税后长期付息债务利率；

       rd=r0×（1-t）

       r0：所得税前长期付息债务利率；

       t：适用所得税税率；

       Wd：付息债务价值在投资性资产中所占的比例；

                    D
       W   d   
                  (E  D )


       We：权益资本价值在投资性资产中所占的比例；


                                                    167
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                  E
     W   e   
                (E  D )


     re：权益资本成本，采用 CAPM（CapitalAssetPricingModle）模型确定。

     公式如下：

     re=rf+（rm－rf）＋ε

     式中：

     re：权益资本成本

     rf：无风险报酬率；

     ：企业风险系数；

     rm-rf：市场风险溢价;

     rm：市场报酬率；

     ε：公司特定风险调整系数

     1）无风险报酬率 rf 的确定

     无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基
本价值。在此情形下，投资者仅仅牺牲了某一时期货币的使用价值或效能。对一
般投资者而言，国债利率通常成为无风险报酬率的参考标准。这不仅因为各国的
国债利率是金融市场上同类金融产品中最低的，而且还因为国债具有有期性、安
全性、收益性和流动性等特点。

     由于国债具有以上本质特征，其复利率常被用作无风险利率。

     根据国债到期收益率，选取距评估基准日到期年限 22 年期以上的国债到期
收益率 3.46%作为无风险收益率。

     无风险回报率 rf=3.46%。

     2）权益系统风险系数 β 值确定




                                     168
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       β 被认为是衡量公司相对风险的指标，投资股市中一个公司，如果其 β 值为
1.1，则意味着股票风险比整个股市场平均风险高 10%；相反，如果公司 β 为 0.9，
则表示其股票风险比股市场平均低 10%。

       个股的合理回报率＝无风险回报率＋β×（整体股市回报率－无风险回报率）
+企业特定风险调整系数

       β＝1 时，代表该个股的系统风险＝大盘整体系统风险；

       β>1 时代表该个股的系统风险高于大盘，一般是易受经济周期影响；

       β<1 时代表该个股风险低于大盘，一般不易受经济周期影响。

       权益的系统风险系数 β：

       β=βu×[1＋(1-t)D/E]

       其中：β：权益系统风险系数（有财务杠杆的 β）

       βu：无财务杠杆的 β

       D/E：债务市值/权益市值

       t：所得税率

       通过 Wind 资讯软件系统，选取平榆公司的业务范围相同、盈利能力以及资
本情况相似的国内 A 股同行业上市公司 6 家，查取可比上市公司的有财务杠杆
贝塔系数、带息债务与权益资本比值、企业所得税率，并求取可比上市公司无财
务杠杆贝塔系数的平均数作为平榆公司无财务杠杆 βu 的系数为 0.3705，如下表：

                         可比上市公司无财务杠杆的贝塔系数 βU 一览表


序号        名称       贝塔系数   年末所得税率    带息债务／股权价值      无杠杆贝塔系数

 1        山西路桥      0.8021        25%              272.0598                0.2638


 2        山东高速      0.7326        25%              139.8719                0.3575


 3        吉林高速      0.8038        25%              67.0963                 0.5347




                                            169
中德证券有限责任公司                                                 独立财务顾问报告（修订稿）



 4       招商公路       0.6855             25%             46.2027                   0.5091


 5       中原高速       0.8701             25%             331.4532                  0.2496


 6       粤高速 A       0.3854             25%             33.5230                   0.3080

         算术平均       0.7133                             148.3678                  0.3705

       数据来源：Wind 资讯


       3）被评估单位资本结构 D/E 的确定

       预测期按预测资产负债表企业付息债务价值与股东权益价值计算确定。

       将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被评估单位的
权益系统风险系数。

       4）市场报酬率 rm 的确定

       市场报酬率是预期市场证券组合收益率，rm 的确定既可以依靠历史数据，又
可以基于事前估算。一般取以沪深股市每五年几何平均收益率的算术平均值作为
市场平均收益率，故 rm 为 9.73%。

       5）公司特定风险调整系数 ε 的确定

       特定公司风险溢、折价，表示非系统风险，由于目标公司具有特定的优势或
劣势，要求的回报率也相应增加或减少。本次被评估单位为非上市公司，而评估
参数选取参照的是上市公司，故需通过特定风险调整。综合考虑企业的规模、企
业所处经营阶段、企业所在地区经济政治环境、企业经营状况、财务状况、企业
内部管理和控制机制、管理人员的经验和资历等，确定平榆公司特定风险调整系
数为 1.50%。

       6）权益资本成本 re 的确定：

       根据权益资本成本公式：re=rf+（rm－rf）＋ε 计算可得权益资本成本如下
表所示：

项目       2020 年 7-12 月       2021 年         2022 年    2023 年        2024 年       2025 年




                                                 170
中德证券有限责任公司                                                   独立财务顾问报告（修订稿）



 re                    7.28%       10.91%           10.68%      9.81%           9.74%        9.67%

项目          2026 年            2027 年      2028 年        2029 年         2030 年      2031 年

 re                    9.54%        9.46%           9.37%       9.27%           9.17%        9.07%

项目          2032 年            2033 年      2034 年        2035 年         2036 年      2037 年

 re                    8.98%        8.87%           8.71%       8.55%           8.37%        8.17%

项目          2038 年            2039 年      2040 年        2041 年         2042 年

 re                    7.97%        7.77%           7.57%       7.38%           7.28%


       将选取的无风险报酬率、风险报酬率等参数代入权益资本成本公式计算得出
各年度权益资本成本。各年度权益资本成本根据目标公司资本结构变化而变化。

       7）所得税后长期付息债务利率 rd 主要由标的公司借款利率确定：

 项目       2020 年 7-12 月       2021 年     2022 年        2023 年        2024 年      2025 年

  rd                    4.52%        4.52%          4.52%       4.52%          4.52%         4.52%

 项目          2026 年            2027 年     2028 年        2029 年        2030 年      2031 年

  rd                    4.52%        4.52%          4.52%       4.52%          4.52%         4.52%

 项目          2032 年            2033 年     2034 年        2035 年        2036 年      2037 年

  rd                    4.52%        4.52%          4.52%       4.52%          4.51%         4.51%

 项目          2038 年            2039 年     2040 年        2041 年        2042 年

  rd                    4.51%        4.51%          4.51%       4.51%          4.51%


       8）综合折现率 r 的确定

       根据公式：r=rd×wd+re×we，通过公式计算得出加权平均资本成本为：

 项目        2020 年 7-12 月       2021 年     2022 年       2023 年         2024 年      2025 年

WACC                     7.06%        6.89%          6.01%       6.02%          6.04%        6.05%

 项目            2026 年           2027 年     2028 年       2029 年         2030 年      2031 年

WACC                     6.07%        6.09%          6.11%       6.13%          6.16%        6.19%

 项目            2032 年           2033 年     2034 年       2035 年         2036 年      2037 年

WACC                     6.22%        6.25%          6.31%       6.37%          6.45%        6.55%

 项目            2038 年           2039 年     2040 年       2041 年         2042 年

WACC                     6.67%        6.81%          6.97%       7.17%          7.28%


                                              171
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                  （4）经营性资产的确定

                  根据预测的净现金流量和折现率，即可得到平榆公司的经营性资产价值为
           654,785.26 万元。经营性资产价值评估结果如下：

           项目              2020 年 7-12 月        2021 年     2022 年     2023 年      2024 年         2025 年

营业净现金流量（万元）               29,872.83      55,180.33   51,208.45   52,719.63     54,071.97      48,766.57

折现率（WACC)                                0.07        0.07        0.06        0.06          0.06           0.06

折现期                                       0.25        1.00        2.00        3.00          4.00           5.00

折现系数                                     0.98        0.93        0.88        0.83          0.78           0.74

净现金流量现值（万元）               29,367.49      51,582.50   44,970.27   43,670.16     42,242.92      35,926.28

           项目                   2026 年           2027 年     2028 年     2029 年      2030 年         2031 年

营业净现金流量（万元）               46,589.82      47,598.07   46,350.06   49,936.11     49,864.86      52,183.15
折现率（WACC)                                0.06        0.06        0.06        0.06          0.06           0.06
折现期                                       6.00        7.00        8.00        9.00         10.00         11.00
折现系数                                     0.69        0.65        0.62        0.58          0.55           0.52
净现金流量现值（万元）               32,361.22      31,167.02   28,605.20   29,040.43     27,319.43      26,926.48
           项目                   2032 年           2033 年     2034 年     2035 年      2036 年         2037 年

营业净现金流量（万元）               53,474.12      54,615.58   55,765.71   55,561.89     57,827.35      56,548.54

折现率（WACC)                                0.06        0.06        0.06        0.06          0.06           0.07

折现期                                      12.00      13.00       14.00        15.00         16.00         17.00

折现系数                                     0.49        0.46        0.43        0.40          0.38           0.36

净现金流量现值（万元）               25,980.49      24,977.33   23,995.86   22,482.37     21,988.70      20,189.33
                                                                                         2042 年
           项目                   2038 年           2039 年     2040 年     2041 年
                                                                                        12 月 24 日
营业净现金流量（万元）               60,152.18      61,228.93   60,966.93   63,149.34     68,175.31

折现率（WACC)                                0.07        0.07        0.07        0.07          0.07

折现期                                      18.00      19.00       20.00        21.00         22.00

折现系数                                     0.33        0.31        0.29        0.27          0.26

净现金流量现值（万元）               20,144.03      19,210.16   17,895.15   17,311.89     17,430.56

经营性资产价值（万元）              654,785.26


                  （5）非经营性资产和溢余资产价值的确定

                                                         172
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       本次评估现金流量的预测估算中，扣除日常生产经营所需的最低现金保有量
后剩余的货币资金为溢余性资产，溢余性资产的评估值为 938.93 万元；非经营
性资产包括预付账款、其他应收款、其他流动资产等，非经营性资产基准日评估
值为 65,679.50 万元；非经营性负债包括其他应付款中应付的保证金、递延收益，
非经营性负债基准日评估值为 867.03 万元。详情见下表：

                                                                               单位：万元

序号                 项目                   账面值                        评估值

 一     溢余性资产(负债)                               938.93                        938.93

 1      货币资金                                       938.93                        938.93

 二     非经营性资产                                 65,679.50                     65,679.50

 1      其他应收款                                   64,721.52                     64,721.52

 2      其它流动资产                                   396.60                        396.60

 3      预付款项                                       560.00                        560.00

 4      递延所得税资产                                    1.38                          1.38

 三     非经营性负债                                  1,059.82                       867.03

 1      其它应付款                                     839.49                        839.49

 2      递延收益                                       220.33                         27.54

        非经营性资产-非经营性负债                    64,619.68                     64,812.47


       （6）付息债务的价值

       在评估基准日，经会计师审计的资产负债表披露，账面付息债务包括一年内
到期的非流动负债、长期借款以及对山西高速集团的内部借款，金额合计
440,000.00 万元。根据平榆公司基准日的付息债务余额，得到评估基准日的付息
债务价值为 440,000.00 万元。

       5、评估结果

       将所得到的经营性资产价值 P=654,785.26 万元，评估基准日存在的其它溢
余性和非经营性资产的价值∑Ci=65,751.40 万元，代入公式得到平榆公司的企业
价 值 720,536.66 万 元 。 将 企 业 价 值 B=720,536.66 万 元 ， 付 息 债 务 价 值



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D=440,000.00 万元代入公式得到平榆公司的股东全部权益价值为 280,536.66 万
元。

       6、测算表格

                           股东全部权益价值计算表

                                                                  单位：万元

经营性资产价值                                                      654,785.26

加：溢余资金价值                                                       938.93

加：长期投资价值                                                             -

加：非经营性资产价值                                                 64,812.47

企业整体价值                                                        720,536.66

减：付息债务价值                                                    440,000.00

股东全部权益价值                                                    280,536.66


       （二）市场法评估情况

       1、市场法评估思路

     企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易
案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估
思路。市场法属于间接评估方法。市场法又分为上市公司比较法和交易案例比较
法。由于交易案例资料难以收集且无法了解其中是否存在非市场价值因素，因此
不宜选择交易案例比较法。对于上市公司比较法，由于上市公司的指标数据的公
开性，使得该方法具有较好的操作性。使用市场法估值的基本条件是要有一个较
为活跃的资本、证券市场；市场案例及其与估值目标可比较的指标、参数等资料
是可以搜集并量化的。故本次选择采用上市公司比较法。

     上市公司比较法基本评估思路如下：

     （1）分析被评估企业的基本状况。主要包括其所在的行业、经营范围、规
模、财务状况等。




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     （2）确定可比上市公司。参考企业应在营运上和财务上与被评估企业具有
相似的特征，这是选择参考企业的基本原则。

     （3）分析、比较被评估企业和可比企业的因素和主要指标。主要包括规模
性、盈利性、成长性、稳健性、运营效率及社会责任等多方面的因素或指标。

     （4）对可比公司选择适当的价值乘数，并采用适当的方法对其进行修正、
调整，进而估算出被评估企业的价值乘数。

     （5）根据被评估企业的价值乘数，在考虑缺乏市场流动性折扣的基础上，
最终确定被评估企业的股权价值。评估公式为：

     评估对象价值=股数×被评估单位价值乘数×被评估单位相应指标

     其中：

     被评估单位价值乘数=修正后可比公司价值乘数的加权平均值

     =∑可比公司价值乘数×可比公司价值乘数修正系数×可比公司所占权重

     可比公司价值乘数修正系数=∏影响因素 Ai 的调整系数

     影响因素 Ai 的调整系数=被评估单位系数/可比公司系数

       2、市场法评估过程

       （1）可比公司的选取

     选取深沪两市高速公路类上市公司共 21 家，资产规模和营业规模等情况如
下：

                                                                       单位：亿元、亿股

  证券代码        证券简称   资产总计      股本        营业总收入           净利润

 000429.SZ        粤高速 A      176.75         20.91           30.58                 14.50

 000548.SZ        湖南投资       22.78          4.99            2.88                  0.46

 000755.SZ        山西路桥       85.53          4.69            8.84                  1.50

 000828.SZ        东莞控股      118.01         10.40           16.40                 10.75

 000885.SZ        城发环境       89.98          4.96           22.63                  6.29



                                         175
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 000886.SZ          海南高速             32.58          9.89                1.74                0.62

 000900.SZ          现代投资            355.48         15.18              125.58                9.68

 001965.SZ          招商公路            909.13         61.78               81.85              48.65

 600012.SH          皖通高速            159.20         16.59               29.46              10.59

 600020.SH          中原高速            488.13         22.47               63.86              14.68

 600033.SH          福建高速            171.72         27.44               29.04              10.81

 600035.SH          楚天高速            133.92         16.93               28.73                6.34

 600106.SH          重庆路桥             64.59         12.08                2.39                2.50

 600269.SH          赣粤高速            350.02         23.35               50.39              10.75

 600350.SH          山东高速            803.60         48.11               74.45              30.66

 600368.SH          五洲交通            109.42         11.26               21.47                8.64

 600377.SH          宁沪高速            556.25         50.38              100.78              43.00

 600548.SH           深高速             449.24         21.81               61.86              25.36

 601107.SH          四川成渝            377.20         30.58               64.08              11.30

 601188.SH          龙江交通             52.10         13.16               10.31                4.32

 601518.SH          吉林高速             65.12         13.50                7.81                1.87

        注：表中数据来源为 Wind，均取自 2019 年数据，数据口径为合并口径。

     评估基准日 2020 年 6 月 30 日，平榆公司资产规模和经营情况如下：

                                                                                        单位：万元

      总资产                   净资产                    营业收入                  净利润

          629,703.67              171,530.00                   9,255.94               -16,165.06


     以上基准日 2020 年 6 月 30 日数据已经中天运会计师审计，并出具了中天运
[2020]审字第 90712 号标准无保留意见审计报告。

     从上表可以看出，平榆公司资产规模、经营规模均比上市公司小，综合考虑
上市公司中盈利能力、偿债能力较为相似，同时考虑所处经营环境因素，选取近
似的 6 家上市公司作为可比公司。指标最接近的前 6 家上市公司情况如下表：

        证券代码                        证券简称                           主营产品类型

        001965.SZ                       招商公路                           高速公路收费



                                                 176
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         000429.SZ                    粤高速 A                       高速公路收费

         000755.SZ                    山西路桥                       高速公路收费

        601518.SH                     吉林高速                       高速公路收费

        600020.SH                     中原高速                       高速公路收费

        600350.SH                     山东高速                       高速公路收费


       （2）被评估公司和可比上市公司比较

       参照常用的企业核心竞争力评价指标体系，本次对比因素共分为 5 项：企业
规模状况、盈利能力状况、资产质量状况、债务风险状况、经营增长状况。各个
公司近两年平均相关指标情况如下：


指标                                                     2019 年
            指标名称
类型                       吉林高速     山西路桥    中原高速   粤高速 A     山东高速   招商公路
企业        资产总计          65.12        85.53      488.13       176.75     803.60     909.13
规模
状况          股本            13.50         4.69       22.47        20.91      48.11      61.78

盈利    净资产收益率(%)        5.30        13.25       12.57        12.97      10.25       9.12
能力
状况       净利率(%)          23.90        16.94       22.98        47.40      41.18      59.44

资产     流动资产周转率
                               0.83         1.12        1.12         1.17       0.89       0.73
质量          (次)
状况    总资产周转率(次)       0.12         0.10        0.13         0.18       0.10       0.09

债务     资产负债率(%)        38.84        85.79       75.00        42.00      57.21      40.67
风险    归属于母公司股东
状况                           1.69         0.25        0.38         1.61       0.85       1.95
         权益/带息负债

经营    销售(营业)增长率
                              -8.28        -44.96      10.56        -4.99       9.02      21.09
增长          (%)
状况    总资产增长率(%)       -2.33         -6.84      -2.66         8.46      17.15       8.12


       （3）对乘数的选择和定义

       本次评估，采用的评估方法为市场法中的上市公司比较法。上市公司比较法
是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和
财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析
的基础上，得出评估对象价值的方法。


                                             177
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     价值比率也称倍数，具体而言是指公司股票价格与相关指标之比。根据国内
外市场法评估的应用，价值比率包括基于财务数据的倍数和基于非财务数据的倍
数。基于财务数据的倍数主要包括市场价格与净利率的比率，市场价格与账面价
格的比率、市场价格与销售收入的比率，市场价格与经营净现金流的比率等，基
于非财务数据的倍数包括行业排名、网站点击量、交易额、交易量等经济指标，
该类倍数主要是适用于新成立的公司。鉴于基于非财务数据的倍数具有一定的局
限性，而基于财务数据的倍数，只要财务数据可靠，则具有很强的关联性与可比
性，故本次评估选用基于财务数据的倍数。

     选择与被评估单位价值表现形式一致价值比率是市场法评估的重要环节。价
值比率的类别很多。根据经验和总结，一般情况下，服务业企业选择市销率，制
造业企业选择市盈率，银行业企业选择市净率，对于重资产企业一般选择市净率；
而对于基础设施建设企业则选择 EV/EBITDA 指数。

     结合本次评估目的及平榆公司的行业特点、经营状况，所处行业市场情况及
采集数据的难易程度等客观情况，考虑到平榆公司盈利相对稳定、周期性较弱，
且其最主要资产——高速公路收费权的价值并未完整反映在资产负债表中。评估
机构选择 EV/EBITDA 作为目标公司的倍数。

     EV/EBITDA 是指企业价值与企业息税折旧摊销前利润的比值，从原理上来
说该价值乘数的最终决定因素与折现现金流量法模型中价值的决定因素是相同
的，同样取决于那些决定价值的基本因素—公司的盈利能力、偿债能力、营运能
力以及增长能力。

     评估公式为：

     评估对象价值=被评估单位的 EBITDA×被评估单位 EV/EBITDA

     其中：

     被评估单位 EV/EBITDA=修正后可比公司 EV/EBITDA 的平均值

     =∑可比公司 EV/EBITDA×可比公司 EV/EBITDA 修正系数

     可比公司 EV/EBITDA 修正系数=∏影响因素 Ai 的调整系数


                                  178
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         影响因素 Ai 的调整系数=被评估单位系数/可比公司系数

         （4）平榆公司与可比公司 EV/EBITDA 修正系数的确定

         以平榆公司作为比较基准和调整目标，因此平榆公司各指标系数均设为 100，
  可比公司各指标系数与平榆公司比较后确定，优于平榆公司指标系数的则调整系
  数小于 100，差于平榆公司指标系数的则调整系数大于 100。

            指标          吉林高速    山西路桥    中原高速    粤高速 A    山东高速     招商公路

一、企业规模状况

资产总计                     100.00      100.00      102.00      101.00      103.00       103.00

股本                          98.00       97.00      101.00      101.00      103.00       103.00

二、盈利能力状况

净资产收益率(%)               97.00      101.00      101.00      101.00      100.00       100.00

净利率(%)                     98.00       97.00       98.00      103.00      103.00       103.00

三、资产质量状况

流动资产周转率(次)           101.00      102.00      102.00      102.00      101.00       101.00

总资产周转率(次)             101.00       99.00      101.00      102.00       99.00           98.00

四、债务风险状况

资产负债率(%)                 98.00       97.00       98.00      101.00      100.00           98.00
归属于母公司股东权益/带
                             102.00       98.00       98.00      102.00      101.00       103.00
息负债
五、经营增长状况

销售(营业)增长率(%)          100.00       97.00      101.00      100.00      101.00       103.00

总资产增长率(%)               98.00       97.00       98.00      102.00      103.00       102.00


         根据上述对调整因素的计算及调整系数的确定方法，各影响因素调整系数见
  下表：

            指标          吉林高速    山西路桥    中原高速     粤高速     山东高速     招商公路

一、企业规模状况

资产总计                       1.00        1.00        0.98        0.99         0.97           0.97

股本                           1.02        1.03        0.99        0.99         0.97           0.97



                                            179
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二、盈利能力状况

净资产收益率(%)               1.03        0.99        0.99          0.99        1.00           1.00

净利率(%)                     1.02        1.03        1.02          0.97        0.97           0.97

三、资产质量状况

流动资产周转率(次)            0.99        0.98        0.98          0.98        0.99           0.99

总资产周转率(次)              0.99        1.01        0.99          0.98        1.01           1.02

四、债务风险状况

资产负债率(%)                 1.02        1.03        1.02          0.99        1.00           1.02
归属于母公司股东权益/
                              0.98        1.02        1.02          0.98        0.99           0.97
带息负债
五、经营增长状况

销售(营业)增长率(%)           1.00        1.03        0.99          1.00        0.99           0.97

总资产增长率(%)               1.02        1.03        1.02          0.98        0.97           0.98

修正系数                      1.07        1.17        1.00          0.86        0.87           0.87


       （5）平榆公司 EV/EBITDA 的确定

       根据前文分析计算得出的修正系数，计算出可比公司综合修正后的
  EV/EBITDA。故平榆公司 EV/EBITDA 结果如下：

            项目         吉林高速    山西路桥    中原高速    粤高速 A      山东高速    招商公路

可比公司 EV/EBITDA          9.2443      8.5460      8.7099       10.2087     13.4352     17.7124

修正系数                      1.07        1.17        1.00          0.86        0.87           0.87

修正后 EV/EBITDA              9.89       10.00        8.71          8.78       11.69          15.41

平榆公司 EV/EBITDA                                     10.7463


       （6）流动性折扣的确定

       本次采用“非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比法”，计算得到运
  输行业于基准日流动性折扣。经 wind 并购数据库统计，从 2018 年 7 月至 2020
  年 6 月，交通行业共完成非上市公司并购 29 起，平均市盈率为 15.13；2020 年 6
  月 30 日，上市的交通行业平均市盈率为 19.37，计算得到缺乏流动性折扣率为
  21.89%。


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       3、市场法评估结果

     评估对象价值=（被评估单位 EBITDA×被评估单位 EV/EBITDA–付息债务价
值）×（1-流动性折扣）+溢余及非经营性资产

     =（65,457.15×10.7463-444,000.00）×（1-21.89%）+65,751.40=271,525.53（万
元）

     截止本次评估基准日 2020 年 6 月 30 日，平榆公司的市场法评估后的股东全
部权益价值为 271,525.53 万元。


        三、上市公司董事会对本次交易标评估的合理性以及作
价的公允性分析

       （一）对资产评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、

评估方法与评估目的的相关性和评估定价的公允性发表意见

       1、资产评估机构的独立性

     公司为本次交易聘请的评估机构中天华满足《中华人民共和国证券法》的相
关要求。该等评估机构的选聘程序合法、合规，评估机构及其经办评估师与公司、
交易对方之间，除业务关系外，无关联关系，亦不存在现实的利益冲突，评估机
构具有独立性。

       2、评估假设前提的合理性

     评估机构及其经办评估师就标的资产所设定的评估假设前提和限制条件按
照国家有关法律法规的规定执行，遵循了市场通用的行业惯例及评估准则，符合
评估对象的实际情况，评估假设前提具有合理性。

       3、评估方法与评估目的的相关性

     本次评估的目的系为确定标的资产截至评估基准日的市场价值，为本次交易
相关定价提供参考依据。本次交易的评估机构采取了市场法和收益法两种评估方
法对标的资产进行了评估，实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致，最


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终评估机构选择了收益法的评估结论；评估机构本次评估工作按照国家有关法律
法规与行业惯例及评估规则的要求，遵循独立、客观、公正、科学的原则，采用
上述公认的符合标的资产实际情况的评估方法，并实施了必要的评估程序对标的
资产在评估基准日的市场价值进行了评估，所选用的评估方法合理、恰当，与本
次评估的评估目的具有相关性。

     4、评估定价的公允性

     在本次评估工作过程中，评估机构根据有关法律法规、行业惯例及评估规则，
本着独立、客观、公正、科学的原则、实施了必要的评估程序、选取的评估方法
恰当，评估结果客观、公正地反映了标的资产截至评估基准日的市场价值情况，
由评估机构出具的资产评估报告已经山西省国有资本运营有限公司备案，评估结
果及定价公允。

     5、交易对价的公允性

     本次交易涉及的标的资产的交易对价系以符合《中华人民共和国证券法》的
评估机构出具的标的资产截至评估基准日的评估价值为参考；标的资产的最终定
价以该等已经有权机关备案的评估价值为基础、并在公司与交易对方协商的基础
上确定，标的资产的交易对价具备公允性及合理性。


      （二）评估依据的合理性分析

     平榆公司属于高速公路行业，其所处的行业地位、行业发展情况及趋势、所
属地域区位经济情况、区域竞争情况等详见本独立财务顾问报告“第四节 交易
标的的基本情况”之“三、主营业务发展情况”。

     1、平榆公司车流量和收入的预测合理性分析

     本次评估中车流量和收入的预测以广西交科 2020 年 9 月出具的《流量预测
报告》为依据。

     （1）《流量预测报告》编制依据合理

     1）国务院令第 417 号《收费公路管理条例》；



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     2）交通部交规划发[2010]178 号文《公路建设项目可行性研究报告编制办
法》；

     3）《公路工程技术标准》（JTGB01-2014）；

     4）山西省统计局《山西统计年鉴》（2007 年至 2019 年）；

     5）平榆高速公路历年交通量统计资料及通行费收入；

     6）《关于同意调整我省高速公路车辆通行费收费标准的批复》的通知（晋交
财发[2019]490 号）

     （2）《流量预测报告》交通量预测方法合理

     交通量预测工作采用“四阶段预测法”进行，即分别进行交通小区社会经济
发展预测、发生吸引量预测、交通分布预测及路网分配预测。“四阶段预测法”
需首先预测项目所在地区的社会经济发展，在此基础上进行交通生成和交通分布
预测，根据交通分布预测结果，采用随机用户平衡法进行交通分配预测。并在预
测过程中，充分考虑其他运输方式对本项目交通量的影响。

     （3）《流量预测报告》使用的收费标准合理

     根据山西省交通厅、山西省发改委、山西省财政厅关于贯彻落实山西省政府
《关于同意调整我省高速公路车辆通行费收费标准的批复》的通知（晋交财发
[2019]490 号），山西省从 2020 年 1 月 1 日起，执行新的高速公路收费标准。

     收费标准详见本独立财务顾问报告“第四节 交易标的的基本情况”之“三、
主营业务发展情况”之“（三）工艺流程”之“2、收费标准”。

     （4）《流量预测报告》车流量及收费预测结果合理

     平榆公司车流量和收入的预测具体如下：

                  全线折算标准车流   流量平均增长      通行费收入（万
     年度                                                                  收入增长率
                    量（辆/日）            率              元）
2020 年 7-12 月              24747                 -            29156                     -

   2021 年                   27633            11.66%            69214               79.54%

   2022 年                   28510            3.17%             70985                2.56%


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   2023 年                  29388            3.08%           72735                2.47%

   2024 年                  30286            3.06%           74520                2.45%

   2025 年                  28198            -6.89%          68692               -7.82%

   2026 年                  26690            -5.35%          64443               -6.19%

   2027 年                  27409            2.69%           66104                2.58%

   2028 年                  28129            2.63%           67765                2.51%

   2029 年                  28849            2.56%           69426                2.45%

   2030 年                  29568            2.49%           71087                2.39%

   2031 年                  30249            2.30%           72646                2.19%

   2032 年                  30929            2.25%           74204                2.14%

   2033 年                  31610            2.20%           75763                2.10%

   2034 年                  32291            2.15%           77322                2.06%

   2035 年                  32971            2.11%           78880                2.01%

   2036 年                  33629            2.00%           80374                1.89%

   2037 年                  34286            1.95%           81867                1.86%

   2038 年                  34944            1.92%           83360                1.82%

   2039 年                  35601            1.88%           84854                1.79%

   2040 年                  36258            1.85%           86347                1.76%

   2041 年                  36880            1.72%           87751                1.63%

   2042 年                  37501            1.68%           87437               -0.36%

注：1、2021 年收费增长率为 2021 年与 2020 年全年收费车流量增长率，2020 年全年收费
=2020 年 1-6 月实际收费收入+2020 年 7-12 月预测收费收入；
    2、2042 年通行费为当年 1 月 1 日至 12 月 24 日通行费合计。

     根据《流量预测报告》，资产评估报告预测期内，平榆公司通行费收入增长
态势良好，具体分析如下：

     2021 年，平榆公司日平均车流量比 2020 年增长 11.66%，收费收入比 2020
年全年增长 79.54%。主要原因是 2020 年前半年受疫情影响，2020 年上半年国民
生产总值（GDP）下降 1.6%，交通出行频次偏低，后半年我国疫情基本在控制
范围内，导致全年平均交通量偏低，预计 2021 年交通出行随经济复苏逐步恢复。
另外，全国高速公路 2020 年 2 月 17 日至 5 月 5 日期间免征通行费，平榆公司

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2020 年全年收入形成较大幅度的下跌。综上，2021 年平榆公司车流量及收费预
测结果较为谨慎合理。

     2025 年平榆公司收费收入下降 7.82%，系平榆公司北侧在建昔榆高速建成通
车的分流影响，预计该公路将于 2025 年建成通车，与平榆公司走廊带南北距离
约为 50 公里。2026 年平榆公司收费收入下降 6.19%，系平榆公司南侧在建黎霍
高速公路建成通车的分流影响，预计该公路将于 2026 年建成通车，与平榆公司
走廊带南北距离约为 65 公里。具体分流情况详见本独立财务顾问报告“第五节
标的资产评估情况”之“三、上市公司董事会对本次交易标评估的合理性以及作
价的公允性分析”之“（四）重要指标变动对评估结果的影响”之“3、相关地区
路网规划情况及预计分流的影响分析”。

     预测年份中，除上述特殊情况，及 2042 年收费期限至 12 月 24 日外，随中
国经济稳定增长，通行费收入预测将保持在 1.6%-2.6%之间的增长。

     综上，《资产评估报告》所依据《流量预测报告》中平榆公司的车流量和通
行费收入预测充分考虑了高速路网的规划、沿线社会经济发展等影响因素，预测
结果具有合理性。

     2、评估方法合理性

     本次评估采用收益法、市场法两种方法对平榆公司进行评估。平榆公司核心
资产为高速公路收费权，采用收益法评估能较好地体现了资产的“预期原则”，
使评估过程能够全面反映企业的获利能力和增长能力，将企业拥有的各项有形和
无形资产及盈利能力等都反映在评估结果中。采用市场法评估可以对比现实市场
上的参照物来评价评估对象的价值。本次评估所选用的评估方法合理、适当，符
合法律法规要求，具有合理性。

     3、预测折现率合理

     本次标的公司收益法评估折现率系采用国际通行加权资本资产定价模型
（WACC），综合考虑了行业可比公司情况、标的公司自身经营情况等因素后计算
确定。




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     自 2015 年以来，高速公路行业上市公司成功实施的重大资产重组（收购高
速公路资产）案例中，采用收益法评估的案例有 5 个，具体折现率情况见下表：

   上市公司                    标的资产                 评估基准日          权益资本成本
                    广东省佛开高速公路有限公司 25%
粤高速 A            股权、广州广珠交通投资管理有限   2015 年 3 月 31 日           10.90%
                    公司 100%股权
重庆路桥            渝涪高速 37%股权                 2015 年 12 月 31 日          10.35%

同力水泥            许平南 100%股权                  2017 年 4 月 30 日           10.57%

山西路桥            榆和公司 100%股权                2017 年 7 月 31 日           24.02%

北新路桥            北新渝长股权                     2019 年 3 月 31 日           10.93%

                                   平均值                                         13.35%

                         剔除山西路桥后平均值                                     10.69%
                                                                                       注
山西路桥            平榆公司 100%股权                2020 年 6 月 30 日          10.91%

注：10.91%为 2021 年权益资本成本。

     本次评估采用加权资本资产定价模型计算企业自由现金流的折现率（权益资
本成本*权益权重+债权报酬率*债权权重）。其中，债权报酬率由各企业当前融资
成本决定。由于各企业在债权比重、融资成本等方面均存在差异，因此企业自由
现金流的折现率不具有直接可比性。

     通过比较权益资本成本，本次评估选取的权益资本成本低于可比交易均值，
与剔除异常值后可比交易均值基本一致，在可比交易权益资本成本取值合理区间
内，预测参数选取合理。

     因此，本次交易收益法评估过程中，可比公司的选择以及评估选用的折现率
参数选取符合行业惯例，折现率估算结果符合同行业水平，具备合理性。

     4、平榆公司营业成本和营业毛利预测依据合理性

     预测期内，营业收入、营业成本及综合毛利率如下表所示：

       年度                  营业收入             营业成本                综合毛利率

  2020 年 7-12 月                    28,449.95        15,317.19                   46.16%

      2021 年                        67,808.05        28,604.89                   57.81%


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        2022 年                  69,851.07         29,483.38                   57.79%

        2023 年                  71,667.56         30,321.81                   57.69%

        2024 年                  73,430.14         31,178.40                   57.54%

        2025 年                  67,793.50         31,303.01                   53.83%

        2026 年                  63,690.31         27,965.36                   56.09%

        2027 年                  65,325.41         28,680.36                   56.10%

        2028 年                  66,960.97         29,530.45                   55.90%

        2029 年                  68,596.99         29,942.31                   56.35%

        2030 年                  70,233.47         32,661.37                   53.50%

        2031 年                  71,771.40         31,346.79                   56.32%

        2032 年                  73,308.85         32,032.81                   56.30%

        2033 年                  74,847.76         32,721.12                   56.28%

        2034 年                  76,387.18         33,410.94                   56.26%

        2035 年                  77,926.15         36,101.45                   53.67%

        2036 年                  79,403.51         34,772.94                   56.21%

        2037 年                  80,880.43         35,447.64                   56.17%

        2038 年                  82,357.91         36,119.83                   56.14%

        2039 年                  83,836.91         36,795.41                   56.11%

        2040 年                  85,315.51         39,472.62                   53.73%

        2041 年                  86,708.29         38,119.52                   56.04%

        2042 年                  86,404.10         38,667.26                   55.25%

                  2021-2042 年综合毛利率均值                                   55.96%


      （1）预测期毛利率与同行业上市公司综合毛利率比较

      根据“申万行业类别（新）-交通运输-高速公路”类别分类，同行业 A 股上市
公司共有 21 家，2019 年、2018 年综合毛利率情况如下：

                                         2019 年综合毛利率     2018 年综合毛利率
 序号         证券代码       证券名称
                                              （%）                 （%）
  1           000429.SZ      粤高速 A                55.64                    60.26

  2           000548.SZ      湖南投资                61.57                    59.38


                                        187
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  3          000755.SZ     山西路桥               59.21                    31.89

  4          000828.SZ     东莞控股               66.51                    65.24

  5          000885.SZ     城发环境               57.92                    59.59

  6          000886.SZ     海南高速               58.74                    59.19

  7          000900.SZ     现代投资               15.29                    14.56

  8          001965.SZ     招商公路               42.95                    44.93

  9          600012.SH     皖通高速               56.81                    56.76

  10         600020.SH     中原高速               55.23                    51.72

  11         600033.SH     福建高速               62.69                    61.17

  12         600035.SH     楚天高速               41.15                    35.38

  13         600106.SH     重庆路桥               87.09                    85.00

  14         600269.SH     赣粤高速               35.80                    37.09

  15         600350.SH     山东高速               53.03                    49.48

  16         600368.SH     五洲交通               45.16                    50.70

  17         600377.SH     宁沪高速               54.59                    54.11

  18         600548.SH      深高速                43.43                    50.78

  19         601107.SH     四川成渝               38.94                    37.66

  20         601188.SH     龙江交通               48.98                    50.91

  21         601518.SH     吉林高速               53.86                    63.51

                   均值                           52.22                    51.47

注：1、毛利率均值为除去最大值、最小值后的均值；
    2、数据来源：wind

       除去最大值与最小值外，上述上市公司 2019、2018 年毛利率均值分别为
52.22%及 51.47%，毛利率范围区间为 31.89%-66.51%。

       平榆高速预测期综合毛利率在 53.50%-57.81%之间，预测期综合毛利率均值
为 55.96%。平榆高速预测期综合毛利率区间在同行业毛利率区间范围内。预测
期毛利率均值略高于同行业上市公司，主要原因为：平榆公司业务收入基本全部
来自高速公路通行费收入，而同行业上市公司大部分为多元化经营。高速公路运




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营业务毛利普遍高于其他业务，同行业上市公司多元化经营导致其毛利率低于平
榆公司毛利率。因此，平榆公司预测期毛利率具有可实现性。

     （2）预测期毛利率与报告期毛利率比较

                        2020 年 6 月 30 日         2019 年 12 月 31 日   2018 年 12 月 31 日
         项目
                         /2020 年 1-6 月               /2019 年度            /2018 年度
综合毛利率                         -52.43%                     59.31%                 70.02%


     平榆高速预测期毛利率在 53.50%-57.81%之间，低于平榆公司报告期毛利率，
毛利率预测可实现性较高。

     综上，故预测年度毛利率可实现性较高。


      （三）后续经营变化趋势、董事会拟采取的应对措施及其对

评估的影响

     平榆公司在可预见的未来发展时期，标的公司后续经营过程中政策、宏观环
境、技术、行业、重大合作协议、税收优惠等方面不存在重大不利变化，其变动
趋势对标的资产的估值水平没有明显不利影响。

     同时，董事会未来将会根据行业宏观环境、产业政策、税收政策等方面的变
化采取合适的应对措施，保证标的公司经营与发展的稳定。


      （四）重要指标变动对评估结果的影响

     1、预测期内收入变动对估值影响的敏感性分析

                                                                                    单位：万元

                评估基准日                                     2020 年 6 月 30 日

                原始评估值                                        280,536.66

     变动幅度                评估值                    评估值变动额            评估值变动率

                  2%            292,792.83                       12,256.16              4.37%

                  1%            286,665.27                         6,128.60             2.18%

                  0%            280,536.66                               0              0.00%

                 -1%            274,406.88                        -6,129.79             -2.19%


                                             189
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                 -2%            268,275.73             -12,260.93             -4.37%


     2、预测期内折现率变动对估值影响的敏感性分析

                                                                          单位：万元

                评估基准日                           2020 年 6 月 30 日

                原始评估值                              280,536.66

     变动幅度                评估值            评估值变动额          评估值变动率

                  2%            274,170.55              -6,366.12             -2.27%

                  1%            277,338.08              -3,198.59             -1.14%

                  0%            280,536.66                     0              0.00%

                 -1%            283,766.70              3,230.03              1.15%

                 -2%            287,028.57              6,491.90              2.31%


     3、相关地区路网规划情况及预计分流的影响分析

      受到宝塔山和紫金山地理因素影响，在平榆公司交通流量影响区范围内，
不存在与平榆高速平行的国省干线。

      根据山西省“三纵十二横十二环”高速公路网布局，平榆公司北侧规划有在
建昔榆高速公路，其是山西省高速公路网第七横的重要组成部分，与平榆高速走
廊带南北距离约为 50 公里；平榆高速南侧规划有黎霍高速公路，其是山西省高
速公路网第九横的重要组成部分，与平榆高速走廊带南北距离约为 65 公里，区
域高速公路网见下图。根据平榆高速的地理位置，对其产生影响的有昔榆高速公
路和黎霍高速公路。昔榆高速公路预计 2025 年建成通车，黎霍高速公路预计 2026
年建成通车。昔榆高速、黎霍高速规划如下所示：




                                         190
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     （1）昔榆高速公路分流影响分析

     昔榆高速公路起自昔阳县太行山虎寨岭，与河北省衡水至昔阳高速公路以隧
道相接，经昔阳县、和顺县、寿阳县、榆次区，终点位于榆次区杨梁村，与榆祁
高速公路相接。全长 126 公里。主线采用全封闭双向四车道高速公路标准，设计
速度 100 公里/小时。昔榆高速公路的建成打通了山西省高速公路网第七横通道，
缩短了陕西绥德去往河北石家庄南方向的车辆通行时间。

     根据《流量预测报告》，平榆高速约有 10.27%车辆在昔榆高速公路通车后，
可能通过昔榆高速驶向石家庄方向。

    （2）黎霍高速公路分流影响分析

     黎霍高速公路是山西省“三纵十二横十二环”高速公路网规划中第九横的重
要组成部分。项目起点位于黎城县幸福庄村，途经长治市黎城县、潞城市、襄垣
县、沁县、沁源县；临汾市古县、霍州市，终点位于霍州市观堆村西与京昆高速
公路（G5）大运段交汇并接入霍州至永和关高速公路，构成山西省东南部通道
主骨架，路线全长 152km。黎霍高速公路采用双向四车道标准，设计速度 80 公
里/小时。

     根据《流量预测报告》，平榆高速约有 8.4%车辆在黎霍高速公路通车后，可
能通过黎霍高速公路驶向邯郸方向。

                                     191
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     4、收益法评估时对相关指标的波动的分析

     2016 年至 2019 年平榆高速车辆通行费收入及断面车流量均有较大波动。波
动原因详见重组报告书“第四节 交易标的基本情况”之“三、主营业务发展情
况”之“（一）主营业务”。

     本次收益法评估过程中，上市公司已聘请专业的流量预测机构广西交科对
通行费收入及车流量进行了预测，并编制了《流量预测报告》。

     根据《流量预测报告》，平榆公司交通量预测工作采用“四阶段预测法”：
首先，根据社会经济发展趋势与特点及其与交通运输的相关关系，预测区域交
通运输总需求，确定交通生成；其次使用 OD 调查法确定具体交通分布；再次，
利用 OD 调查结果，研究并划分区域交通方式；最后，根据项目影响区域公路网
现状及未来公路网规划进行交通量分配，确定平榆高速交通量预测结果。

     因此，相关指标的波动对未来车流量的影响已通过上述工作程序体现在平
榆高速收费收入预测的结果中。


      （五）交易标的与上市公司现有业务的协同效应及其对评估

值的影响

     上市公司和标的公司可以在管理水平的提升、养护的统筹、融资能力的提升
和融资成本的下降等方面发挥协同效应，有利于提升上市公司未来业绩。但由于
本次交易的协同效应难以准确量化，基于谨慎性考虑，本次评估未考虑协同效应
的影响。


      （六）评估价值的公允性分析

     1、市盈率倍数

                                                                     单位：万元

                股权评估价值                  A1                     280,536.66

           2019 年度经审计净利润              B1                      20,532.07

     以账面净利润计算的市盈率（PE）         C1=A1/B1                      13.66


     2、企业价值倍数

                                      192
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                                                                         单位：万元

                企业价值（EV）                A2                          720,378.68

 2019 年度息税折旧摊销前利润（EBITDA）        B2                           65,457.15

        企业价值倍数（EV/EBITDA）           C2=A2/B2                           11.01


     3、同行业上市公司市盈率及企业价值倍数分析

     根据“申万行业类别（新）-交通运输-高速公路”类别分类，同行业 A 股上市
公司共有 21 家，同行业上市公司市盈率及企业价值倍数情况如下：

     证券简称             证券代码          PE                    EV/EBITDA

     粤高速 A             000429.SZ                 9.78                        8.31

     湖南投资             000548.SZ                46.64                       14.22

     山西路桥             000755.SZ                11.34                        8.44

     东莞控股             000828.SZ                 9.96                       10.48

     城发环境             000885.SZ                10.37                        7.00

     海南高速             000886.SZ                87.85                      172.63

     现代投资             000900.SZ                 5.93                       14.92

     招商公路             001965.SZ                 8.44                       15.72

     皖通高速             600012.SH                 8.11                        4.45

     中原高速             600020.SH                 5.28                        8.09

     福建高速             600033.SH                 6.83                        4.11

     楚天高速             600035.SH                 7.32                       16.92

     重庆路桥             600106.SH                14.34                       29.73

     赣粤高速             600269.SH                 7.39                        6.57

     山东高速             600350.SH                 8.85                       13.50

     五洲交通             600368.SH                 4.43                        9.16

     宁沪高速             600377.SH                11.12                        9.05

      深高速              600548.SH                 7.45                        9.41

     四川成渝             601107.SH                 9.55                        9.04

     龙江交通             601188.SH                 8.35                        6.92



                                      193
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       吉林高速                601518.SH                   16.93                        9.06

                    平均数                                 14.32                       18.46

                    平榆公司                               13.66                       11.01

注：1、数据来源：Wind 数据库。
    2、同行业上市公司市盈率（P/E）＝2020 年 9 月 30 日市值÷2019 年度归属于母公司股
东的净利润；
    3、同行业上市公司企业价值与息税折旧摊销前利润倍数（EV/EBITDA）＝2020 年 9
月 30 日企业价值÷2019 年度税息折旧及摊销前利润（EBITDA）；

       平榆公司 100%股权估值的市盈率及 EV/EBITDA 倍数分别为 13.66 倍、11.01
倍，低于同行业上市公司平均值。标的资产评估价值的公允、合理。

       4、与市场可比交易的比较

       近期市场其他上市公司可比交易的交易价格及其对应的市盈率、市净率与本
次交易的对比如下：

                                                        前一年净利       评估基准日净资产
序号      证券简称       标的公司     评估值（万元）
                                                        润对应 PE            对应 PB
  1      粤高速 A       广珠东公司         418,152.64         11.94                     3.25

  2      粤高速 A        佛开公司          387,310.00         29.51                     1.18

  3      重庆路桥        渝涪高速          538,140.26         17.21                     1.67

  4      同力水泥         许平南           379,616.43          8.86                     1.80

                       行业均值                               16.88                     1.98

                       平榆公司                               13.66                     1.51


       综上，标的资产的评估值的市盈率、市净率与可比交易相比，均低于可比交
易均值。标的资产评估价值的公允、合理。


        （七）评估基准日至重组报告书披露日交易标的发生的重要

变化事项分析

       1、标的公司分红

       评估基准日后，山西高速集团董事会作出相关决议，平榆公司向山西高速集
团上缴利润分红 184,788,615.44 元。


                                             194
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           2、标的公司补缴注册资本

           平榆公司成立时注册资本为人民币 201,800.00 万元，截止评估基准日实缴资
    本为人民币 171,530.00 万元，占注册资本的 85.00%，剩余注册资本 30,270.00 万
    元尚未完成实缴。

           山西高速集团已出具《关于平榆公司注册资本的承诺函》，承诺于上市公司
    召开股东大会审议本次重组相关议案之前，以现金的方式实缴完毕平榆公司全部
    注册资本。

           考虑到平榆公司在评估基准日后存在分红及补缴注册资本事项，经交易双方
    协商，确定本次交易标的作价为 292,327.80 万元。


            （八）本次交易作价与评估结果之间的差异分析

           本次交易标的资产的评估值为 280,536.66 万元。根据《补充协议》，经双方
    协商，标的资产的交易价格为 292,327.80 万元。

           差异原因详见本独立财务顾问报告“第五节 本次交易评估情况”之“三、
    上市公司董事会对本交易评估的合理性以及作价的公允性分析”之“（七）评估
    基准日至重组报告书披露日交易标的发生的重要变化事项分析”。


            （九）本次收益法评估中其他因素对评估值影响的合理性分

    析

           1、本次交易收益法评估过程中就平榆高速收费权及项下全部收益权被质押
    对评估价值的影响的合理性分析

           结合收益法评估中对营业净现金流量的预测，考虑平榆公司借款合同约定
    的还款计划，未来平榆公司每年营业净现金流量完全能够覆盖所需还本付息金
    额。未来营业净现金流量与借款还本付息总额对比情况如下：


                                                                                     单位：万元

    项目          2020 年 7-12 月       2021 年         2022 年    2023 年     2024 年       2025 年

营业净现金流量             29,872.83   55,180.33    51,208.45     52,719.63    54,071.97    48,766.57


                                                  195
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还本付息总额               12,431.64   26,846.50    29,416.50     28,919.00    28,421.50    27,924.00

    项目              2026 年           2027 年         2028 年    2029 年     2030 年       2031 年

营业净现金流量             46,589.82   47,598.07    46,350.06     49,936.11    49,864.86    52,183.15

还本付息总额               28,305.75   29,428.25    30,180.25     29,989.00    29,775.25    30,809.75

    项目              2032 年           2033 年         2034 年    2035 年     2036 年       2037 年

营业净现金流量             53,474.12   54,615.58    55,765.71     55,561.89    57,827.35    56,548.54

还本付息总额               23,356.75   36,053.00    36,314.00     36,121.00    39,793.00    38,352.50

    项目              2038 年           2039 年         2040 年    2041 年     2042 年

营业净现金流量             60,152.18   61,228.93    60,966.93     63,149.34    68,175.31

还本付息总额               36,912.00   35,667.00    34,217.50     31,596.38


             基于上表，预测期内企业现金流完全能够覆盖债务还本付息的预测，收
        费权及项下全部收益权未来被处置的风险极低，因此，收益法评估未考虑平
        榆高速收费权及项下全部收益权被处置的情形。

             2、本次交易收益法评估过程中就替代交通方式等因素对评估价值的影
        响的合理性分析

           （1）高速公路规划及分流影响




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     根据山西省“三纵十二横十二环”高速公路网布局，平榆公司北侧规划有
在建昔榆高速公路，其是山西省高速公路网第七横的重要组成部分，与平榆高
速走廊带南北距离约为 50 公里；平榆高速南侧规划有黎霍高速公路，其是山西
省高速公路网第九横的重要组成部分，与平榆高速走廊带南北距离约为 65 公里，
区域高速公路网如上图所示。根据平榆高速的地理位置，对其产生影响的有昔
榆高速公路和黎霍高速公路。昔榆高速公路预计 2025 年建成通车，黎霍高速公
路预计 2026 年建成通车。昔榆高速、黎霍高速规划如上图所示。

     1）昔榆高速公路分流影响分析

     昔榆高速公路预计 2025 年通车，起自昔阳县太行山虎寨岭，与河北省衡水
至昔阳高速公路以隧道相接，经昔阳县、和顺县、寿阳县、榆次区，终点位于
榆次区杨梁村，与榆祁高速公路相接。全长 126 公里。主线采用全封闭双向四
车道高速公路标准，设计速度 100 公里/小时。昔榆高速公路的建成打通了山西
省高速公路网第七横通道，缩短了陕西绥德去往河北石家庄南方向的车辆通行
时间。

     根据《流量预测报告》，平榆高速约有 10.27%车辆在昔榆高速公路通车后，
可能通过昔榆高速驶向石家庄方向。

     2）黎霍高速公路分流影响分析

     黎霍高速公路预计 2026 年通车，是山西省“三纵十二横十二环”高速公路
网规划中第九横的重要组成部分。项目起点位于黎城县幸福庄村，途经长治市
黎城县、潞城市、襄垣县、沁县、沁源县；临汾市古县、霍州市，终点位于霍
州市观堆村西与京昆高速公路（G5）大运段交汇并接入霍州至永和关高速公路，
构成山西省东南部通道主骨架，路线全长 152km。黎霍高速公路采用双向四车道
标准，设计速度 80 公里/小时。

     根据《流量预测报告》，平榆高速约有 8.4%车辆在黎霍高速公路通车后，可
能通过黎霍高速公路驶向邯郸方向。

     （2）铁路及分流影响




                                   197
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     平榆高速所在区域尚无与平榆高速平行且具有替代作用的铁路交通线，平
榆高速北向最近的东西向铁路相距超过 60 公里，南向最近的东西向铁路超过 120
公里，对平榆高速的分流影响非常有限，并已充分体现于平榆高速历史报告期
的车流量中。根据公开信息，上述两条铁路线之间尚没有规划新的东西向铁路。
本次收益法评估已参考了历史车流量数据和上述铁路规划情况，已合理考虑铁
路交通可能对平榆高速产生的分流影响。

     综上所述，平榆高速区域内无可替代高速公路、国省干线及铁路；规划中
的昔榆高速与黎霍高速可能对平榆高速产生一定的分流影响，并且流量预测机
构在流量预测中已充分考虑昔榆高速、黎霍高速对平榆高速的分流影响。

         3、本次交易收益法评估过程中就未决诉讼事项对评估价值的影响的合
    理性分析

     截至评估基准日，平榆公司资产负债表中并未体现上述诉讼所涉及的或有
赔偿；截至本独立财务顾问报告签署之日，上述案件仍处于审理阶段，考虑到
各级人民法院历次判决或裁定均未判令平榆公司偿付工程款，平榆公司并未认
定上述案件将导致或有赔偿。

     根据山西高速集团于 2020 年 12 月 7 日出具的《关于承担平榆公司诉讼或
有损失事项的承诺函》，承诺如果前述案件案涉纠纷的最终司法裁判结果及其执
行给平榆公司造成经济损失的，山西高速集团将在终审判决生效之日起两个月
内足额补偿平榆公司。

     综上所述，收益法评估时对上述未决诉讼进行了充分考虑，上述未决诉讼
对整体评估结果不产生影响。

         4、本次交易收益法评估过程中就土地、房屋及建筑物权属瑕疵对评估
    价值的影响的合理性分析

     （1）对未取得权属证明文件土地的分析及考虑

     第一，平榆公司目前已实际占有并使用该地块；




                                   198
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



     第二，根据平榆公司出具的《关于 GT2020-05 号地块土地出让金金额的说
明》，补办土地出让手续所需费用（包括：出让金、税金、评估费等）预计约 740
万元，在收益法评估过程中已考虑上述资本性支出；

     第三，根据山西高速集团于 2020 年 12 月 7 日出具的《关于平榆高速土地、
房产权属的承诺函》，无论平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物
等高速公路设施及相关路产是否办理了权属证书，平榆公司均有权在平榆高速
收费期限内使用。如平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高
速公路设施及相关路产，因任何原因导致平榆公司遭受包括但不限于赔偿、罚
款、额外支出、利益受损、无法继续使用等实际损失，山西高速集团将在相关
损失发生之日起两个月内足额补偿平榆公司。

     综上所述，本次收益法评估已充分考虑前述土地权属瑕疵对评估值的影响。

     （2）对未取得房屋权属证明文件的分析及考虑

     第一，平榆公司未办理权属证书的房产均为高速公路附属设施。平榆高速
已取得山西省政府批准的收费经营许可，平榆高速及其附属设施建设已根据法
律法规的规定以及交通主管部门的要求办理了必要的建设手续，并已经山西省
交通厅竣工验收，未办理权属证书的房屋建筑物不影响平榆公司对该等附属设
施的正常使用，不会影响平榆高速的运营；

     第二，平榆公司已取得平榆高速沿线全部县级人民政府出具的《确认函》，
确认平榆公路相关附属设施权属清晰，平榆公司可以在高速公路特许经营期限
内继续合法使用；

     第三，根据山西高速集团出具的《关于平榆高速土地、房产权属的承诺函》，
无论平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相
关路产是否办理了权属证书，平榆公司均有权在平榆高速收费期限内使用。如
平榆公司及平榆高速占有和使用的土地、房屋建筑物等高速公路设施及相关路
产，因任何原因导致平榆公司遭受包括但不限于赔偿、罚款、额外支出、利益
受损、无法继续使用等实际损失，山西高速集团将在相关损失发生之日起两个
月内足额补偿平榆公司。


                                    199
中德证券有限责任公司                                独立财务顾问报告（修订稿）



     综上所述，本次收益法评估已充分考虑上述因素，平榆公司房屋建筑物的
权属瑕疵不会对评估值产生影响。

     5、本次收益法评估已充分考虑“三免三减半”优惠政策的影响

     在收益法评估时，预测期 2020 年 7-12 月、2021 年预测收益按照上述“三
免三减半”政策预测所得税费用金额，从 2022 年起至 2042 年预测收益按 25%
税率预测所得税费用金额。本次收益法评估已充分考虑“三免三减半”优惠政
策的影响。

     综上所述，平榆公司业绩承诺期的净利润均低于 2018 年、2019 年实际净利
润具备合理性。


       四、独立董事对交易评估事项的意见

     为本次交易之目的，公司聘请的中天华满足《中华人民共和国证券法》的相
关要求。该评估机构以 2020 年 6 月 30 日为基准日，对标的资产进行评估并出具
相应的评估报告。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，作为公司的独立董
事，现对本次交易评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估
目的的相关性以及评估定价的公允性发表如下独立意见：


      （一）资产评估机构的独立性

     公司为本次交易聘请的评估机构中天华为符合《证券法》规定的专业评估机
构。中天华及经办评估师与公司、平榆公司及其股东均不存在关联关系，不存在
除专业收费外的现实的和预期的利害关系。评估机构具有独立性。


      （二）评估假设前提的合理性

     中天华和评估人员所设定的评估假设前提和限制条件按照国家有关法规和
规定执行、遵循了市场通用的惯例或准则、符合评估对象的实际情况，评估假设
前提具有合理性。


      （三）评估方法与评估目的的相关性


                                   200
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     本次评估的目的系为确定标的资产截至评估基准日的市场价值，为本次交易
相关定价提供参考依据。本次交易的评估机构采取了市场法和收益法两种评估方
法对标的资产进行了评估，实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致，最
终评估机构选择了收益法的评估结论；评估机构本次评估工作按照国家有关法律
法规与行业惯例及评估规则的要求，遵循独立、客观、公正、科学的原则，采用
上述公认的符合标的资产实际情况的评估方法，并实施了必要的评估程序对标的
资产在评估基准日的市场价值进行了评估，所选用的评估方法合理、恰当，与本
次评估的评估目的具有相关性。


      （四）评估定价的公允性

     在本次评估工作过程中，评估机构根据有关法律法规、行业惯例及评估规则，
本着独立、客观、公正、科学的原则、实施了必要的评估程序、选取的评估方法
恰当，评估结果客观、公正地反映了标的资产截至评估基准日的市场价值情况，
由评估机构出具的资产评估报告已经山西省国有资本运营有限公司备案，评估结
果及定价公允。

     本次交易涉及的标的资产的交易对价系符合《证券法》规定的评估机构出具
的标的资产截至评估基准日的评估价值为参考；标的资产的最终定价以该等已经
有权机关备案的评估价值为基础、并在公司与交易对方协商的基础上确定，标的
资产的交易对价具备公允性及合理性。

     综上，作为公司独立董事，我们认为公司为本次交易所选聘的评估机构具有
独立性，评估假设前提合理，评估方法与评估目的具有相关性，评估结果与标的
资产定价公允。




                                   201
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                            第六节 发行股份情况

       一、发行股份基本情况

     上市公司拟向山西高速集团发行股份购买其持有的平榆公司 100%股权。同
时，上市公司拟向招商公路非公开发行股份募集配套资金，拟募集配套资金总额
不超过 48,005.75 万元。


       二、发行股份购买资产具体情况

      （一）发行股份的价格、定价原则、市场参考价的选择依据

及合理性分析

     1、定价基准日

     定价基准日为上市公司第七届董事会第十八次会议决议公告日：2020 年 8
月 25 日。

     2、发行价格

     根据《重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份购买资产的发行价格
不得低于市场参考价的 90%；市场参考价为定价基准日前 20 个交易日、60 个交
易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。定价基准日前若干个交易日公
司股票交易均价＝定价基准日前若干个交易日公司股票交易总额/定价基准日前
若干个交易日公司股票交易总量。

     本次发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第七届董事会第十八次会
议决议公告日。定价基准日前 20 个交易日、前 60 个交易日、前 120 个交易日股
票交易均价具体情况如下表所示：

                                                                         单位：元/股

       股票交易均价计算区间               交易均价               交易均价的 90%

           前 20 个交易日                            3.85                        3.47

           前 60 个交易日                            3.78                        3.41




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          前 120 个交易日                       3.83                        3.45


     经上市公司与交易对方协商，本次发行股份购买资产的发行价格为 3.41 元/
股，不低于定价基准日前 60 个交易日股票交易均价的 90%。

     在本次发行的定价基准日至本次发行完成日期间，上市公司如有派息、送股、
资本公积金转增股本等除权、除息事项，则发行价格将按照法律法规及深交所的
相关规定作相应调整。


      （二）发行股份的种类、每股面值及上市地点

     本次交易中，上市公司以发行股份的方式购买资产，所涉及的发行股份的种
类为人民币普通股（A 股），每股面值为 1.00 元，上市地点为深交所。


      （三）发行股份的数量、占发行后总股本的比例

     根据本次发行股份购买资产的发行价格 3.41 元/股和拟购买资产交易对价
292,327.80 万元计算，本次向交易对方发行股份 857,266,275 股，不考虑配套融
资，占发行后总股本的 64.62%。发行股份数量的具体情况如下表所示：

                                                                单位：万元、股

   交易对方                 交易标的           交易价格            股份数量

山西高速集团            平榆公司 100%股权        292,327.80          857,266,275


     在本次发行的定价基准日至本次发行完成日期间，上市公司如有派息、送股、
资本公积金转增股本等除权、除息事项，则本次发行数量将按照法律法规及深交
所的相关规定作相应调整。


      （四）股份锁定情况

     山西高速集团作为上市公司本次发行股份购买资产的交易对方，根据《重组
管理办法》等相关规定承诺如下：

     “（1）本公司通过本次重组取得的上市公司股份自该等股份发行结束之日起
36 个月内不以任何方式进行转让，包括但不限于通过证券市场公开转让或通过
协议方式直接或间接转让。本次重组完成后 6 个月内如上市公司股票连续 20 个

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交易日的收盘价低于发行价，或者重组完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，
本公司持有上市公司股份的锁定期自动延长 6 个月。

     （2）为保障业绩承诺补偿（如适用）的可实现性，业绩承诺期内，本公司
保证本次重组所取得的上市公司股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股
份等方式逃废补偿义务：未来质押该等股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿
条款上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于
支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

     （3）本次发行结束后，本公司基于上市公司送红股、转增股本等原因增持
的上市公司股份，亦应遵守上述约定。

     （4）如本次重组因涉嫌所提供或披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或
者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查的，在案件调查结
论明确以前，本公司不转让在上市公司拥有权益的股票。

     （5）如本公司对上述股份的锁定期承诺与中国证券监督管理委员会及深圳
证券交易所的最新监管意见不相符的，本公司将根据中国证券监督管理委员会及
深圳证券交易所的意见进行相应调整。

     （6）上述股份锁定期届满后，其转让将按照中国证券监督管理委员会及深
圳证券交易所的有关规定执行”。


       三、募集配套资金基本情况

     上市公司拟向招商公路非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额预
计不超过 48,005.75 万元，且不超过本次发行股份购买资产交易价格的 100%，发
行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，即不超过 14,077.93 万股。

     最终股份发行数量将由公司董事会根据股东大会授权与承销机构在中国证
监会最终核准的方案范围内根据具体情况协商确定。若证券监管机构的最新监管
意见发生调整，公司将按最新监管意见进行相应调整。

     募集配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，将用于补充上市公司流
动资金、偿还债务。


                                  204
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      （一）募集配套资金的股份发行情况

     1、发行对象

     公司拟向招商公路非公开发行股票募集配套资金。

     2、发行股份的定价方式和价格

     （1）定价基准日

     本次募集配套资金的定价基准日为公司第七届董事会第十八次会议决议公
告日：2020 年 8 月 25 日。

     （2）发行价格

     本次募集配套资金的定价基准日为公司第七届董事会第十八次会议决议公
告日。经双方协商，本次募集配套资金的发行价格为 3.41 元/股，募集配套资金
的发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%。

     在本次募集配套资金的定价基准日至本次募集配套资金的股份发行完成之
日期间，上市公司如有派息、送股、资本公积金转增股本等除权、除息事项，则
发行价格将按照法律法规及深交所的相关规定作相应调整。

     3、发行规模和发行数量

     上市公司募集配套资金总额预计不超过 48,005.75 万元，且不超过本次发行
股份购买资产交易价格的 100%，发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股
本的 30%，即不超过 14,077.93 万股。

     具体发行数量将根据本次募集配套资金总额和发行价格确定，最终股份发行
数量将由公司股东大会授权董事会及其授权人士与承销机构在中国证监会最终
核准的方案范围内根据具体情况协商确定。

     在本次募集配套资金的定价基准日至本次募集配套资金的股份发行完成之
日期间，上市公司如有派息、送股、资本公积金转增股本等除权、除息事项，本
次募集配套资金发行价格作相应调整的，本次募集配套资金发行的股份数量也将
作相应调整。


                                      205
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     本次募集配套资金非公开发行股票数量占本次交易前总股本的比例、占发
行后总股本的比例情况如下：

                                 本次交易前                  本次交易后

  非公开发行股份数（股）                 140,779,300                140,779,300

         总股数（股）                    469,264,621              1,467,310,196

             占比                                30%                       9.59%


     本次募集配套资金所非公开发行的股票数量未超过本次发行前总股本的
30%，符合证监会《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》之要求。

     4、锁定期安排

     根据《股份认购协议》《战略合作协议》，招商公路通过参与本次募集配套资
金取得的公司新增股份自上市之日起 36 个月内不得转让。

     股份锁定期限内，招商公路本次认购的新增股份因上市公司发生送红股、转
增股本等事项而增加的部分，亦应遵守上述股份锁定安排。

     若证券监管机构的最新监管意见发生调整，公司将按最新监管意见进行相应
调整。

     5、募集配套资金占交易总金额的比例

     本次募集资金总额不超过 48,005.75 万元，本次交易标的资产作价为
292,327.80 万元，募集配套资金占拟购买资产交易作价的比例为 16.42%，不超
过拟购买资产交易作价的 100%，符合中国证监会的相关规定。


      （二）募集配套资金的具体用途

     本次募集配套资金在扣除中介机构费用及其他相关费用后，拟全部用于上
市公司偿还债务和补充流动资金，符合证监会《关于引导规范上市公司融资行
为的监管要求》之要求。本次募集配套资金具体用途如下：

     1、偿还金融机构借款

     上市公司拟使用募集配套资金不超过 40,000.00 万元用于偿还其全资子公

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司榆和公司的金融机构借款。

     截至 2020 年 11 月 30 日，榆和公司金融机构借款明细如下：

                                截至 2020 年 11 月
  债务                   借款
             债权人                   30 日          借款利率           借款期限
  主体                   类型
                                借款余额（万元）
            光大银行                                                2016 年 12 月 2 日
                         贷款         203,250.00      4.60%
            太原分行                                               -2041 年 11 月 27 日
            光大银行                                               2016 年 1 月 15 日
                         贷款          77,500.00      4.60%
            太原分行                                               -2036 年 1 月 15 日
                         信托                                      2016 年 1 月 18 日
            光大信托                  171,375.24      4.65%
  榆和                   贷款                                      -2036 年 1 月 18 日
  公司    太平石化金
                         融资                                      2016 年 9 月 21 日
          融租赁有限                   44,444.44     4.606%
                         租赁                                      -2025 年 5 月 15 日
          责任公司
          北银金融租     融资                                      2017 年 2 月 15 日
                                       20,000.00      4.41%
          赁有限公司     租赁                                      -2023 年 2 月 15 日

                  小计                516,569.68


     在本次募集配套资金到位后，上市公司将根据与金融机构的沟通情况，结
合上述借款的融资成本、剩余期限等因素，制定具体的还款安排。

     2、补充流动资金、支付中介机构费用及其他相关费用

     上市公司拟在偿还上述金融机构借款后，将本次募集配套资金的剩余部分
用于补充流动资金、支付中介机构费用及其他相关费用。


      （三）募集配套资金的必要性

     本次募集配套资金补充上市公司流动资金、偿还债务，有利于上市公司改善
财务结构，充实上市公司净资产，促进资本结构优化调整，提高抗风险能力和持
续经营能力，增强重组后上市公司的盈利能力和竞争力。

     1、上市公司资产负债率较同行业较高，募集配套资金有利于上市公司长期
可持续发展

     截至 2020 年 6 月 30 日，上市公司合并口径资产负债率为 87.11%。根据《备
考财务报告》，本次交易完成后上市公司的资产负债率为 79.93%。

                                         207
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     同行业上市公司的资产负债率情况如下：

  资产负债率（%）            2020 年 6 月 30 日            2019 年 12 月 31 日

       东莞控股                    37.26                         37.27

       重庆路桥                    39.82                         41.96

       湖南投资                    14.72                         26.56

       宁沪高速                    48.07                         41.24

       现代投资                    77.06                         69.47

       城发环境                    65.20                         63.01

       皖通高速                    30.88                         27.31

       龙江交通                    9.20                          10.82

       山东高速                    63.03                         57.21

       五洲交通                    60.50                         61.11

       海南高速                    13.19                         14.25

       楚天高速                    55.39                         50.97

        深高速                     59.03                         53.87

       福建高速                    28.90                         31.67

       粤高速 B                    47.83                         42.00

       粤高速 A                    47.83                         42.00

       招商公路                    43.66                         40.67

       四川成渝                    59.41                         57.33

       赣粤高速                    51.45                         51.25

       吉林高速                    37.87                         38.84

       中原高速                    75.59                         75.00

        平均值                     45.99                         44.47

        中位数                     47.83                         42.00

       山西路桥                    87.11                         85.79

    注：行业分类：申银万国行业—交通运输—高速公路 II—高速公路 III

     2019 年末及 2020 年 6 月末，山西路桥的资产负债率均远高于同行业上市公
司。根据《备考财务报告》，本次交易完成后上市公司的资产负债率亦远高于同


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业平均值。上市公司存在募集资金的客观需求。上市公司可通过本次募集配套资
金以进一步降低本次重组交易完成后的公司资产负债率，优化公司资本结构，增
强其在经营中的抗风险能力和在行业中的竞争力。

     2、募集配套资金有利于增强上市公司抗风险能力

     受疫情影响，2020 年 2 月 15 日，交通部发布《关于新冠肺炎疫情防控期间
免收收费公路车辆通行费的通知》，要求 2 月 17 日起至疫情结束期间所有收费公
路免收车辆通行费。经国务院同意，自 2020 年 5 月 6 日零时起，经依法批准的
收费公路恢复收费（含收费桥梁和隧道）。

     上述高速公路免费政策对上市公司现金流产生不利影响。2020 年 6 月 30 日
货币资金余额较 2019 年 12 月 31 日减少 19,005.18 万元，流动比率从 0.28 降低
至 0.22。货币资金余额及流动比率分别降低 39.21%和 20.86%。

     上市公司本次募集配套资金补充流动资金、偿还债务，将显著提升上市公司
资金储备，缓解上市公司流动性压力，减少财务费用支出，有利于提升公司整体
的抗风险能力。长期来看，上市公司将更好的为股东创造回报。


      （四）募集配套资金的合规性分析

     1、募集配套资金比例不超过本次交易中以发行股份方式购买资产交易价格
的 100%

     根据中国证监会《监管规则适用指引—上市类第 1 号》，“《〈上市公司重大资
产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见
第 12 号》规定：‘上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比
例不超过拟购买资产交易价格 100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核’。
其中，‘拟购买资产交易价格’指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价
格，不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的
资产部分对应的交易价格，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该
等现金增资部分已设定明确、合理资金用途的除外”。




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     本次交易中以发行股份方式购买资产的交易作价为 292,327.80 万元。本次募
集配套资金的金额不超过本次交易中以发行股份方式购买资产交易价格的 100%。

     因此，本次募集配套资金金额符合中国证监会的相关规定。

     2、募集配套资金用途符合中国证监会相关规定

     根据中国证监会《监管规则适用指引—上市类第 1 号》的规定，“考虑到募
集资金的配套性，所募资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次
并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也
可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

     募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的
25%；或者不超过募集配套资金总额的 50%”。

     本次募集配套资金在扣除中介机构费用和相关税费后，将用于补充上市公司
流动资金、偿还债务，符合中国证监会的相关规定；本次交易的交易作价为
292,327.80 万元，本次募集配套资金用于补充上市公司流动资金、偿还债务的金
额不超过 48,005.75 万元，不超过本次交易作价的 25%，符合中国证监会的相关
规定。

     3、募集配套资金发行价格、定价方法、发行数量符合《上市公司非公开发
行股票实施细则》的规定

     （1）发行价格及定价方法

     根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，“上市公司非公开发行股票，
应当符合下列规定：（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票
均价的百分之八十”。

     根据《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，“上市公司董事会决议
提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非
公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购
的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：

     （一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；


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     （二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；

     （三）董事会拟引入的境内外战略投资者。

     定价基准日前二十个交易日股票交易均价的计算公式为：定价基准日前二十
个交易日股票交易均价=定价基准日前二十个交易日股票交易总额/定价基准日
前二十个交易日股票交易总量”。

     上市公司本次发行股份募集配套资金的股份认购方为董事会拟引入的战略
投资者，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%，
符合中国证监会的相关规定。

     （2）发行数量

     根据中国证监会《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管
要求（修订版）》的规定，“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数
量不得超过本次发行前总股本的 30%”。

     本次配套募集资金发行的股份数量不超过本次发行前公司总股本的 30%，即
不超过 14,077.93 万股，符合中国证监会的相关规定。

     4、募集资金管理和使用的内部控制制度

     为规范上市公司募集资金的管理与使用，提高募集资金使用效率，保护投资
者的合法权益，根据《公司法》《证券法》《上市公司证券发行管理办法》《深
圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所上市公司规范运作指引》《上市
公司监管指引第 2 号――上市公司募集资金管理和使用的监管要求》等法律法规
和规范性文件以及《公司章程》的规定，结合上市公司实际情况，上市公司制定
了《山西路桥股份有限公司募集资金管理办法》。

     该制度对于职责分工、募集资金的存储、使用、用途变更、管理与监督等进
行了规定，明确了审批、监督及信息披露等程序。

     5、采用收益法评估的预测现金流中未包含募集配套资金收益




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     本次募集配套资金在扣除中介机构费用和相关税费后，将用于补充上市公司
流动资金、偿还债务。募集配套资金用途与标的资产的评估无关，本次收益法评
估的预测现金流中未包含募集配套资金收益。

     6、募集配套资金失败的补救措施

     如本次发行股份购买资产实施完成，募集配套资金失败，上市公司将通过其
他方式进行融资。

     本次发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套
资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施。




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                       第七节 本次交易主要合同

         一、《发行股份购买资产协议》

       （一）合同主体及签订时间

     由山西路桥与山西高速集团于 2020 年 8 月 24 日签署《发行股份购买资产协
议》。


       （二）本次交易安排

     山西路桥以发行股份的方式，购买山西高速集团持有的平榆公司 100%股权，
即本次交易的标的资产。本次交易完成后，平榆公司将成为上市公司的全资子公
司。

     在本次购买资产的同时，山西路桥将进行募集配套资金。募集配套资金发行
成功与否，不影响本次购买资产行为的实施。


       （三）本次交易定价情况

       1、标的资产定价情况

     本次交易标的资产的审计/评估基准日为 2020 年 6 月 30 日。

     标的资产的交易价格由山西路桥委托且满足《证券法》相关要求的评估机构
出具的评估报告并经有权机构予以备案的评估值基础上协商确定。

       2、对价股份的发行及认购

       （1）发行对象

     发行对象为山西高速集团，其以向山西路桥转让的平榆公司股权作为对价认
购山西路桥新增股份。

       （2）定价基准日及发行价格

     本次交易发行股份的定价基准日为第七届董事会第十八次会议决议公告日：
2020 年 8 月 25 日。

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     发行价格为 3.41 元/股，该发行价格不低于本次购买资产定价基准日前 60
个交易日上市公司股票交易均价(交易均价的计算公式为：定价基准日前 60 个交
易日上市公司股票交易均价＝定价基准日前 60 个交易日股票交易总额÷定价基
准日前 60 交易日股票交易总量)的 90%。

     在定价基准日至发行日期间，山西路桥如实施派息、送股、资本公积金转增
股本等除权除息事项，发行价格将按照深交所的相关规则进行调整。

     （3）股份发行数量

     山西路桥在本次发行股份购买资产项下发行的股份总数=标的资产的交易价
格÷股票发行价格。按照向下取整精确至股，不足一股的部分，山西高速集团自
愿放弃。

     在定价基准日至发行日期间，山西路桥如实施派息、送股、资本公积金转增
股本等除权除息事项而调整发行价格的，发行数量也将根据发行价格的调整进行
相应调整。

     3、标的资产的交割及期间损益约定

     本次交易经中国证监会核准后，各方应尽快协商确定标的资产的交割事宜。
《发行股份购买资产协议》生效后山西高速集团应按税务相关规定负责到相关税
务主管部门完成纳税申报手续。

     协议生效后 30 个工作日内，山西高速集团应到平榆公司所在地工商行政管
理部门提交办理标的资产过户至山西路桥的工商变更登记手续的申请，并完成工
商变更登记手续，山西路桥应提供必要帮助。山西高速集团持有的标的资产过户
至山西路桥名下之日，为本次交易的资产交割日。自资产交割日(包含当日)起，
标的资产的风险、收益与负担转移至山西路桥。

     各方同意，标的资产交割后，山西路桥可适时提出对平榆公司进行审计，确
定过渡期内标的资产的损益。该等审计应由各方共同认可的且满足《证券法》的
会计师事务所完成。




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     各方同意，过渡期内，平榆公司如实现盈利归山西路桥所有；如过渡期内目
标公司发生亏损，在审计报告出具后 10 个工作日内，由山西高速集团以现金方
式向平榆公司全额补足。

     各方同意，山西路桥应在资产交割日后尽快向深交所和中登公司申请办理相
关对价股份登记至山西高速集团名下的手续，原则上不超过 2 个月，山西高速集
团应按照山西路桥的要求提供必要的文件及帮助。

     各方同意，如遇相关税务机关、工商管理局、证券登记结算公司、证券交易
所等相关政府部门及办公机构原因导致《发行股份购买资产协议》第五条项下的
手续未在上述限定期限内完成的，各方应同意给予时间上合理地豁免，除非该等
手续拖延系因一方故意或重大过失造成。

     4、协议生效先决条件

     本次发行股份购买资产的实施取决于以下先决条件的全部成就及满足：

     （1）《发行股份购买资产协议》经各方适当签署。

     （2）上市公司股东大会审议通过本次购买资产。

     （3）山西省国有资本运营有限公司批准本次购买资产。

     （4）中国证监会核准本次购买资产。


       二、《募集配套资金认购协议》

      （一）合同主体及签订时间

     山西路桥拟发行股份购买资产并募集配套资金，招商公路拟参与认购股份。


      （二）认购价格

     基于目前中国证监会配套募集资金的相关审核政策，并经双方友好协商认购
价格为每股 3.41 元。未来如中国证监会审核政策等原因确需调整该等认购价格
的，经双方届时友好协商可以另行签署协议进行调整。




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     在定价基准日至发行日期间，山西路桥如有派发股利、送红股、转增股本或
配股等除权、除息事项，将按照深交所的相关规则对发行价格进行相应调整。


      （三）认购数量

     山西路桥本次募集资金发行的股份总数不超过 140,779,300 股，招商公路认
购的股份数额为不超过 140,779,300 股。

     如在定价基准日至发行日的期间发生权益分派、公积金转增股本等除权、除
息事项，则上述认购数量将根据《募集配套资金认购协议》规定的调整后的认购
价格将进行相应调整。

     双方同意，本次本次募集资金发行股份总额应当以中国证监会最终核准的发
行规模为准。


      （四）锁定期安排

     招商公路通过本次募资发行获得的山西路桥，自本次募资发行完成之日（以
证券登记机构对新股完成登记之日为准）起 36 个月内不得转让。本次发行结束
后，招商公路就标的股份由于山西路桥送红股、转增股本等原因增加的部分，亦
应遵守前述约定。

     招商公路应按照相关法律法规和中国证监会、深交所的相关规定按照山西路
桥要求就标的股票出具相关锁定承诺，并办理相关股票锁定事宜。

     如果中国证监会及/或深圳证券交易所对于上述限售期安排有不同意见，招
商公路同意按照中国证监会及/或深圳证券交易所的意见对上述锁定期安排进行
修订并予执行。对于本次认购的股份，解除锁定后的转让将按照届时有效的法律
法规和深圳证券交易所的规则办理。


       三、《补充协议》

      （一）标的资产作价




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     根据《评估报告》，目标公司全部股权在评估基准日的价值为 280,536.66 万
元。

     参考上述评估结果，考虑到目标公司在评估基准日后的分红及实缴注册资本，
双方充分协商后一致同意，山西路桥就购买标的资产需向山西高速集团支付的交
易总对价为 292,327.80 万元，由山西路桥全部以发行股份形式向山西高速集团支
付。


       （二）发行数量

     山西路桥在本次交易项下收购标的资产而发行的股份总数=∑山西高速集团
所持标的资产总对价金额÷发行价格。计算结果不足一股的尾数舍去取整。

     按上述公式计算，该等发行的股份总数为 857,266,275 股。最终发行股份数
量尚需经中国证监会核准。


       （三）补偿安排

     山西高速集团作为补偿义务人承诺目标公司净利润数如下，并按照《补充协
议》的相关约定承担相应的盈利补偿义务：

                                                                    单位：万元

          项目             2021 年          2022 年              2023 年

        承诺净利润            17,567.60        14,989.76             16,058.97


     双方同意，在盈利承诺期内目标公司实现的净利润按照如下原则计算：

     目标公司的财务报表编制应符合企业会计准则及其他法律、法规的规定；

     本次购买资产完成后，目标公司应按照上市公司的企业会计政策、会计估计
及满足其他法律法规的规定编制财务报表。

     除非法律法规规定或上市公司在法律允许的范围内改变会计政策、会计估计，
否则，盈利承诺期内，未经上市公司董事会批准，不得改变目标公司的会计政策、
会计估计。

       1、盈利承诺补偿

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     双方同意，若目标公司在 2021 年度、2022 年度、2023 年度内未能实现承诺
净利润的，山西高速集团同意按照《补充协议》的约定对上市公司进行补偿。具
体补偿安排如下：

       （1）补偿时间

     若目标公司在 2021 年度、2022 年度、2023 年度内的任一会计年度未能实现
承诺净利润(即实现净利润<承诺净利润)，则山西高速集团应在当期即根据本条
约定向上市公司进行补偿。上市公司将在该会计年度《专项审核报告》公开披露
后 15 个工作日内，依据《补充协议》第 4.3.2 条的计算公式计算并确定山西高速
集团当期需补偿的金额并予以公告。

     山西高速集团应在该会计年度《专项审核报告》公开披露之日起 30 个工作
日内，将其用于补偿的上市公司股份交付上市公司予以锁定并待上市公司后续以
总价 1 元的对价回购注销，或者将应补偿现金金额一次性汇入上市公司指定的账
户。

       （2）补偿金额

     山西高速集团应优先以山西高速集团通过本次购买资产而取得的上市公司
股份进行补偿，不足以补偿的部分以现金方式对上市公司进行补偿。上市公司应
在《补充协议》第 4.3.1 条约定的期限内，依据下述公式计算并确定山西高速集
团需补偿的金额及股份数量：

     当期应补偿总金额=(截至当期期末目标公司累计承诺扣非净利润总和－截
至当期期末目标公司累计实现扣非净利润总和)÷(盈利承诺期内目标公司累计
承诺扣非净利润总和)×292,327.80 万元－(已补偿股份数量×3.41 元)－累积已补
偿的现金金额。

     如依据前述公式计算出的当期应补偿总金额小于 0 时，按 0 取值，已经补偿
的股份、现金不冲回。

     山西高速集团优先以山西高速集团通过本次购买资产而取得的上市公司股
份进行补偿，需补偿的股份数量的具体计算公式如下：



                                   218
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     当期应补偿股份数量=当期应补偿总金额÷3.41 元。上市公司在盈利承诺期
内实施转增或股票股利分配的，则补偿股份数量相应调整为：补偿股份数量(调
整后)= 当期应补偿股份数量×(1＋转增或送股比例)。就应补偿的股份上市公司
曾经进行过现金分红的，亦应同步返还给上市公司。

     2、标的资产减值补偿

     在盈利承诺期结束后 3 个月内，山西路桥应聘请满足《中华人民共和国证券
法》的会计师事务所对标的资产出具《减值测试报告》(减值测试的截止时间为
盈利承诺期末)。除非法律有强制性规定，否则《减值测试报告》采取的估值方
法应与《评估报告》保持一致。

     如标的资产减值额>山西高速集团在盈利承诺期内已支付的补偿额，则山西
高速集团应对上市公司另行补偿。

     标的资产减值应补偿金额的计算公式为：应补偿的金额=减值额－在盈利承
诺期内已支付的补偿金额。山西高速集团应优先以山西高速集团通过本次购买资
产而取得的上市公司股份进行补偿，不足以补偿的部分以现金方式对上市公司进
行补偿。

     应补偿股份数量=应补偿总金额÷3.41 元。上市公司实施转增或股票股利分
配的，则补偿股份数量相应调整为：补偿股份数量(调整后)=当期应补偿股份数
量×(1＋转增或送股比例)。就应补偿的股份上市公司曾经进行过现金分红的，
亦应同步返还给上市公司。在计算得出并确定山西高速集团需补偿的金额后，山
西高速集团应根据山西路桥方出具的补偿书面通知，在该《减值测试报告》出具
之日起 30 个工作日内，将其用于补偿的上市公司股份交付上市公司予以锁定并
待上市公司后续以总价 1 元的对价回购注销，或者将应补偿现金金额一次性汇入
上市公司指定的账户。

     山西高速集团用于减值补偿与业绩承诺补偿累积补偿的总金额不超过本次
发行股份购买资产的交易对价。


      （四）协议的生效、变更与解除


                                   219
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     《补充协议》于双方签署后成立，且自《发行股份购买资产协议》生效之日
起生效。

     除《补充协议》另有约定外，双方一致同意解除《补充协议》时，可以书面
形式解除。

     对《补充协议》任何条款的变更均需以书面形式作出，双方可通过签署补充
协议的方式对《补充协议》相关条款进行补充约定。




                                  220
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                       第八节 同业竞争及关联交易

       一、同业竞争情况

      （一）本次交易对同业竞争的影响

     上市公司主营业务为高速公路管理与运营。本次交易前，上市公司主要运营
的高速公路为榆和高速；本次交易完成后，上市公司主要运营的高速公路为榆和
高速及平榆高速。

     本次交易前，上市公司的直接控股股东为山西路桥集团，间接控股股东为山
西交控集团。本次交易完成后，山西高速集团将成为上市公司直接控股股东，山
西交控集团仍为上市公司间接控股股东。本次交易不会新增关联方，因此本次交
易完成后未新增同业竞争。


      （二）本次交易为避免同业竞争的措施

     为了避免同业竞争，更好地维护中小股东的利益，本次交易中，山西高速集
团及山西交控集团分别出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺如下：

     1、本公司及本公司控制的其他企业目前没有、将来也不会在中国境内或境
外，以任何方式（包括但不限于单独经营、通过合资经营或拥有另一公司或企业
股份及其他权益）直接或间接从事任何在商业上对标的公司及上市公司或其下属
全资或控股子公司主营业务构成竞争或可能构成竞争的业务或活动；

     2、如本公司以及本公司实际控制的其他企业出现违背以上承诺的情况，给
上市公司带来的任何损失均由本公司承担，以使上市公司恢复到产生损失之前的
状态；

     3、如因政策调整等不可抗力原因导致本公司及本公司下属全资、单独或与
他人联合控股或能够形成实际控制的子公司、企业或者其他经济组织将来从事的
业务与标的公司及上市公司或其下属全资或控股子公司之间的同业竞争可能构
成或不可避免时，则本公司及本公司下属全资、单独或与他人联合控股或能够形
成实际控制的子公司、企业或者其他经济组织将及时转让或终止上述业务；如标

                                  221
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的公司及上市公司或其下属全资或控股子公司进一步要求受让上述业务，则在同
等条件下本公司应将上述业务优先转让于标的公司及上市公司或其下属全资或
控股子公司；

     4、本承诺函的有效期自签署之日起至本公司不再是上市公司之直接、间接
控股股东或上市公司终止在证券交易所上市之日止。


       二、关联交易情况

      （一）本次交易前标的公司的关联方情况

     1、母公司情况

                                                                            单位：万元
                                                             母公司对本      母公司对本
   母公司名称          注册地     业务性质     注册资本      企业的持股      企业的表决
                                                               比例(%)       权比例(%)
                       山西省太   高速公路
  山西高速集团                                  605,000.00       100              100
                         原市       管理

     2、其它关联方情况

                   其他关联方名称                         其他关联方与上市公司关系

山西交融集团                                                   受同一母公司控制

山西奥威路桥实业有限公司                                     受同一最终控制方控制

山西交科公路勘察设计院                                       受同一最终控制方控制

山西交通建设监理咨询集团有限公司                             受同一最终控制方控制

山西交研科学实验工程有限公司                                 受同一最终控制方控制

山西交院试验检测有限公司                                     受同一最终控制方控制

山西路桥第二工程有限公司                                     受同一最终控制方控制

山西路桥第一工程有限责任公司                                 受同一最终控制方控制

山西路晟交通建筑设计有限公司                                 受同一最终控制方控制

山西省工业设备安装集团有限公司                               受同一最终控制方控制

山西路桥集团试验检测中心有限公司                             受同一最终控制方控制

山西交科节能环保科技有限公司                                 受同一最终控制方控制


                                         222
中德证券有限责任公司                                       独立财务顾问报告（修订稿）



山西省交通运输安全应急保障技术中心（有限公司）           受同一最终控制方控制

信通公司                                                 受同一最终控制方控制

山西省交通建设工程质量检测中心（有限公司）               受同一最终控制方控制

山西省交通规划勘察设计院有限公司                         受同一最终控制方控制

山西省高速公路集团太原有限责任公司                         受同一母公司控制

山西交科桥梁隧道加固维护工程有限公司                     受同一最终控制方控制

山西道合公路工程监理咨询有限责任公司                     受同一最终控制方控制

山西兴路交通工程监理技术咨询有限公司                     受同一最终控制方控制

山西交通养护集团有限公司                                 受同一最终控制方控制

榆平高速公路建设管理处                                        公路代建单位

山西交控集团                                                  间接控股股东

山西交控晋中高速公路分公司                               受同一最终控制方控制

山西省交通建设工程质量检测中心（有限公司）               受同一最终控制方控制

山西路晟交通建筑设计有限公司                             受同一最终控制方控制

山西交通建设监理咨询集团有限公司                         受同一最终控制方控制

山西晋北高速公路养护有限公司                             受同一最终控制方控制

山西路桥第八工程有限公司                                 受同一最终控制方控制

山西晋宇路桥工程有限责任公司                             受同一最终控制方控制

山西路桥第七工程有限公司                                 受同一最终控制方控制

山西高速公路工程检测有限公司                             受同一最终控制方控制

山西省交通运输安全应急保障技术中心(有限公司)             受同一最终控制方控制

山西交科公路工程咨询监理有限公司                         受同一最终控制方控制


      （二）本次交易前标的公司的关联交易情况

     1、采购商品、接受劳务的关联交易

                                                                         单位：万元
       关联方          关联交易内容    2020 年 1-6 月   2019 年度        2018 年度
山西奥威路桥实业有
                         工程施工费                 -               -           665.99
      限公司
山西交科公路勘察设       工程设计费                 -          14.32             64.18


                                         223
中德证券有限责任公司                              独立财务顾问报告（修订稿）


        计院
山西交通建设监理咨
                       工程监理费           -         15.98             24.54
  询集团有限公司
山西交研科学实验工
                       运行维护费           -       135.00              47.37
    程有限公司
山西交院试验检测有
                       工程检测费           -             -             16.88
      限公司
山西路桥第二工程有
                       工程施工费           -         89.73            456.29
      限公司
山西路桥第一工程有
                       工程施工费           -             -            176.80
    限责任公司
山西路晟交通建筑设
                       工程设计费           -         15.42             11.09
    计有限公司
山西省工业设备安装
                       运行维护费           -       232.71             191.89
  集团有限公司
山西省工业设备安装
                       工程施工费           -             -             61.64
  集团有限公司
山西路桥集团试验检
                       工程检测费           -             -              8.31
  测中心有限公司
山西交科节能环保科
                        设备采购            -             -            147.50
    技有限公司
山西省交通运输安全
  应急保障技术中心     技术服务费           -         49.13                    -
    （有限公司）
      信通公司         工程施工费           -         12.63                    -
山西省交通建设工程
质量检测中心（有限     工程检测费           -       136.46                     -
      公司）
山西省交通规划勘察
                       工程设计费           -          3.69                    -
  设计院有限公司
山西省高速公路集团
                       工程施工费           -      1357.96                     -
  太原有限责任公司
山西省高速公路集团     设备采购及安
                                            -      1242.05                     -
  太原有限责任公司         装
山西交科桥梁隧道加
                       工程施工费           -       387.14                     -
固维护工程有限公司
山西道合公路工程监
                       工程监理费           -         22.95                    -
理咨询有限责任公司
山西兴路交通工程监
                       工程监理费           -          1.00                    -
理技术咨询有限公司

     报告期内，平榆公司采购商品/接受劳务的关联交易主要为工程施工、工程
设计、工程监理、工程检测、运行维护、设备采购及安装等，上述采购均根据山

                                      224
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 西交控集团发布的《招标投标（采购）管理办法》及其附件《非公开采购代理服
 务规范》执行，并统一在山西交控集团招投标采购交易平台进行。

      山西交控集团下属多家子公司均具备工程施工、工程设计、工程监理等相应
 资格和能力，因此平榆公司在采购商品/接受劳务方面存在一定关联交易。该类
 关联交易一方面能够充分利用山西交控集团在路产方面所拥有的丰富资源，比如，
 高速公路运行维护、大修及日常维护、工程管理等方面积累的技术与经验，提高
 工程管理效率，降低工程项目成本；另一方面采购双方具备长期合作基础，且有
 利于减少标的公司寻找外部第三方的成本。因此，标的公司所进行的关联交易具
 备正当的商业理由，符合标的公司的实际情况，具备必要性及合理性。

      2、关联担保情况

                                                                                        单位：万元
                                                                                         担保是否已
  担保方         被担保方    担保金额         担保起始日            担保到期日
                                                                                         经履行完毕
山西交融集团     标的公司      5,000.00     2016 年 5 月 5 日     2043 年 4 月 30 日            否

山西交融集团     标的公司    400,000.00     2016 年 5 月 5 日     2043 年 4 月 30 日            否

山西交融集团     标的公司     72,197.18    2019 年 12 月 19 日    2043 年 4 月 30 日            否


      高速公路建设属资金密集型行业，建设期的投资金额较大，因此建设期间需
 要通过长期借款筹集建设资金，为保证平榆公司能够顺利偿还山西省交通厅为建
 设平榆高速公路的银团贷款及前期垫付款，按照贷款行要求，由山西交融集团为
 平榆公司提供担保。山西交融集团无偿为平榆公司提供担保，不会损害平榆公司
 利益。

      3、关联方资金拆借

                                                                                        单位：万元

        关联方          拆入/拆出         拆借金额              起始日                 到期日

 山西高速集团               拆入            15,000.00   2016 年 5 月 11 日      2021 年 5 月 10 日


      为满足资金需求，山西高速集团向平榆高速拆入 1.5 亿元，借款利率为银行
 同期贷款利率上浮 30%，仅用于平榆公司归还山西省交通厅为建设平榆高速的银
 团贷款及前期垫付款。


                                               225
     中德证券有限责任公司                                                  独立财务顾问报告（修订稿）



            4、关联资金拆借利息

                                                                                            单位：万元

       提供资金关联方        关联交易内容          2020 年 1-6 月      2019 年度           2018 年度

     山西高速集团            资金拆借利息                    478.90         939.11             939.11


            5、关联方应收应付款项

            （1）应收项目

                                                                                              单位：万元

                               2020 年 6 月 30 日            2019 年 12 月 31 日             2018 年 12 月 31 日
                                                    坏                            坏
项目名称         关联方                             账                            账                            坏账
                                 账面余额                      账面余额                       账面余额
                                                    准                            准                            准备
                                                    备                            备
 应收账款     山西交控集团               591.35          -             94.99           -                85.04      -
              山西交通养护
 预付账款                                560.00          -                  -          -                 0.00      -
              集团有限公司
其他应收款    山西高速集团          50,907.52            -          52,364.89          -           6,372.84        -

其他应收款    山西交融集团          10,373.14            -          29,373.14          -           7,373.14        -
              榆平高速公路
其他应收款                              3,385.28         -                  -          -               497.53      -
              建设管理处
其他应收款    山西交控集团                     -         -            301.08           -                    -      -
              山西交控晋中
其他应收款    高速公路分公                22.81          -             22.81           -                    -      -
              司
其他非流动    榆平高速公路
                                               -         -          36,000.00          -          36,000.00        -
  资产        建设管理处

            山西高速集团已于 2020 年 9 月 11 日出具承诺函，承诺山西高速集团及下属
     子公司占用平榆高速的资金将于上市公司向中国证监会报送本次交易申报材料
     前全部偿还。该款项支付完毕后，标的公司不存在非经营性关联方资金占用情况。

            （2）应付项目

                                                                                              单位：万元
                                                      2020 年 6 月    2019 年 12 月        2018 年 12 月
        项目名称               关联方
                                                         30 日           31 日                31 日
        应付账款       山西交研科学实验工程有                  9.80             140.76            50.82


                                                   226
中德证券有限责任公司                                      独立财务顾问报告（修订稿）


                         限公司

                  山西省工业设备安装集团
   应付账款                                        9.67       9.67               -
                        有限公司
                  山西省交通规划勘察设计
   应付账款                                           -       3.69               -
                        院有限公司
                  山西省交通建设工程质量
   应付账款                                           -    136.46                -
                  检测中心（有限公司）
   应付账款             信通公司                   0.38      12.63               -
                  山西路晟交通建筑设计有
   应付账款                                        0.21       0.21               -
                          限公司
                  山西道合公路工程监理咨
   应付账款                                        0.98      11.86               -
                      询有限责任公司
                  山西交通建设监理咨询集
   应付账款                                        0.48       3.74          24.54
                        团有限公司
                  山西省高速公路集团太原
   应付账款                                      882.45   1811.89                -
                      有限责任公司
                  山西交科桥梁隧道加固维
   应付账款                                           -      10.72          11.78
                      护工程有限公司
                  山西晋北高速公路养护有
   应付账款                                           -       6.34            9.12
                          限公司
                  山西路桥第八工程有限公
   应付账款                                           -      11.85          13.77
                            司
                  山西晋宇路桥工程有限责
   应付账款                                        1.59       2.91            4.27
                          任公司
                  山西路桥第七工程有限公
   应付账款                                        0.56       6.47            6.47
                            司
                  山西奥威路桥实业有限公
   应付账款                                        2.36          -         665.99
                            司
                  山西路桥第二工程有限公
   应付账款                                        7.07      74.24         536.06
                            司
                  山西兴路交通工程监理技
   应付账款                                        0.28       0.28            2.65
                      术咨询有限公司
                  山西路桥第一工程有限责
   应付账款                                        2.07          -         176.80
                          任公司
                  山西交科节能环保科技有
   应付账款                                        0.18       0.18               -
                          限公司
                  山西高速公路工程检测有
   应付账款                                           -      15.13               -
                          限公司
   应付账款       山西交科公路勘察设计院           1.43       1.58               -
                  山西省交通运输安全应急
   应付账款                                       40.00      40.00               -
                  保障技术中心(有限公司)



                                           227
中德证券有限责任公司                                        独立财务顾问报告（修订稿）


                  山西交院试验检测有限公
   应付账款                                             -          -          16.88
                            司
                  山西路桥集团试验检测中
   应付账款                                             -          -            8.31
                        心有限公司
  其他应付款           山西高速集团              15262.50   15000.00       15000.00

  其他应付款      榆平高速公路建设管理处                -    1388.29        1388.29
                  山西交通建设监理咨询集
  其他应付款                                         1.50       1.50            1.50
                        团有限公司
                  山西交研科学实验工程有
  其他应付款                                         7.13      13.88          16.88
                          限公司
                  山西交科桥梁隧道加固维
  其他应付款                                        11.68      11.68          15.98
                      护工程有限公司
                  山西晋北高速公路养护有
  其他应付款                                            -      18.24          18.24
                          限公司
                  山西奥威路桥实业有限公
  其他应付款                                        17.49      20.47          20.47
                            司
                  山西路桥第二工程有限公
  其他应付款                                        16.04      16.04          17.04
                            司
                  山西路桥第一工程有限责
  其他应付款                                         2.72       5.36            5.36
                          任公司
                  山西交科节能环保科技有
  其他应付款                                            -       4.43            4.43
                          限公司
                  山西道合公路工程监理咨
  其他应付款                                         1.10       1.10               -
                      询有限责任公司
                  山西交科公路工程咨询监
  其他应付款                                         3.96       3.96               -
                        理有限公司
                  山西省高速公路集团太原
  其他应付款                                        22.92      41.45               -
                      有限责任公司


      （三）本次交易构成关联交易

     本次重组的交易对方为山西高速集团。山西高速集团为上市公司间接控股股
东山西交控集团的全资子公司。因此，根据《重组管理办法》《上市规则》等法
律、法规及规范性文件的相关规定，本次交易构成关联交易。

     本次交易完成后，招商公路持有上市公司股份超过 5%，本次募集配套资金
构成关联交易。




                                           228
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



     本次交易已经取得公司董事会的批准，关联董事在董事会审议相关事项时已
回避表决；独立董事已对本次的关联交易事项发表了独立意见；在公司召开股东
大会审议相关议案时，关联股东将回避表决。


      （四）本次交易对关联交易的影响

     1、本次交易完成后上市公司关联方变化情况

     本次发行股份购买资产完成后，招商公路将成为上市公司持股 5%以上的股
东，招商公路将新增成为公司的关联方。

     2、本次交易完成对上市公司关联交易的影响

     根据《备考财务报告》，本次交易完成后，上市公司关联交易的金额将有所
增加。除本次交易所产生的关联交易外，标的公司原有关联交易将成为上市公司
关联交易，该等关联交易属于标的公司在本次交易前的既有关联交易事项，主要
为高速公路相关的工程施工、工程设计、工程监理、工程检测、运行维护等，属
于标的公司生产经营中的正常和必要的交易行为，关联交易具备必要性及合理性。

     本次交易完成后，上市公司将继续按照《公司章程》及相关法律、法规的规
定，本着平等互利的原则，规范本次交易完成后的关联交易，并按照有关法律、
法规和监管规则等规定进行信息披露，相关各方将按照关于规范关联交易的承诺，
尽可能减少与上市公司及其下属公司的关联交易。

     3、新增关联交易尚需履行的审议程序、信息披露义务及具体安排

     根据中天运会计师审阅的《备考财务报告》，本次交易完成后，上市公司关
联交易的金额将有所增加。除本次交易所产生的关联交易外，标的公司原有关
联交易将成为上市公司新增关联交易。因此，上市公司 2021 年度预计将新增部
分关联交易。

     本次交易完成时间若早于上市公司董事会审议《关于 2021 年度日常关联交
易预计的议案》时，新增关联交易将于前述议案中一并审议。本次交易完成若
晚于上市公司董事会审议上述议案时，则上市公司将补充审议并披露。




                                  229
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



     本次交易完成后，上市公司关联交易将有所增加，上市公司将按照上述时
间安排，及时履行关联交易审议程序，并做好信息披露工作。


      （五）规范关联交易的措施

     为规范本次交易完成后可能存在的关联交易，山西高速集团、山西路桥集团、
山西交控集团及招商公路分别出具了《关于减少及规范关联交易的承诺函》，承
诺以下主要事项：

     1、本次重组完成后，本公司及本公司控制的企业将尽可能减少与上市公司
及其下属公司的关联交易，不会谋求与上市公司在业务合作等方面给予优于市场
第三方的权利。

     2、若发生必要且不可避免的关联交易，本公司及本公司控制的企业将与上
市公司及其下属公司按照公平、公允、等价有偿等原则依法签订协议，履行合法
程序，并将按照有关法律法规和上市公司章程等内控制度的规定履行信息披露义
务及相关内部决策、报批程序，关联交易价格依照与无关联关系的独立第三方进
行相同或相似交易时的价格确定，保证关联交易价格具有公允性，亦不利用该等
交易从事任何损害上市公司及上市公司其他股东的合法权益的行为。

     3、若违反上述声明和保证，本公司将对因前述行为而给上市公司造成的损
失向上市公司进行赔偿。本公司保证不利用关联交易非法转移上市公司及其下属
公司的资金、利润，保证不损害上市公司其他股东的合法权益。

     4、本承诺函的有效期自签署之日起至本公司不再是上市公司之关联方或上
市公司终止在证券交易所上市之日止。




                                   230
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



                   第九节 独立财务顾问核查意见

       一、基本假设
     本独立财务顾问对本次交易所发表的独立财务顾问意见是基于如下的主要
假设：

     1、本次交易各方均遵循诚实信用的原则，均按照有关协议条款全面履行其
应承担的责任；

     2、独立财务顾问报告依据的资料具备真实性、准确性、完整性、及时性和
合法性；

     3、有关中介机构对本次交易所出具的审计报告、审阅报告、法律意见书、
评估报告等文件真实、可靠、完整，该等文件所依据的假设前提成立；

     4、国家现行法律、法规、政策无重大变化，宏观经济形势不会出现恶化；

     5、本次交易各方所在地区的政治、经济和社会环境无重大变化；

     6、交易各方所属行业的国家政策及市场环境无重大的不可预见的变化；

     7、无其它不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响发生。


       二、本次交易的合规性分析

      （一）本次交易符合《重组管理办法》的相关规定

     1、本次交易符合《重组管理办法》第十一条之规定

     （1）本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法
律和行政法规的规定

     1）本次交易符合国家产业政策

     高速公路所属的交通运输行业是国民经济发展的基础产业和先导产业，也是
国家产业政策和各级政府重点扶持的产业。2013 年 5 月，发改委颁布了《国家
公路网规划（2013 年-2030 年）》，确定形成布局合理、功能完善、覆盖广泛、安


                                   231
中德证券有限责任公司                                   独立财务顾问报告（修订稿）



全可靠的国家干线公路网络，实现首都辐射省会、省际多路联通、地市高速通达、
县县国道覆盖的规划目标。2016 年 7 月，交通部颁布了《综合运输服务“十三
五”发展规划》，指出到 2020 年基本建成统一开放、竞争有序的综合运输服务市
场体系，其中普通国道基本覆盖县城，国家高速公路基本覆盖城区常住人口 20
万以上的城市。2017 年 2 月国务院印发的《“十三五”现代综合交通运输体系发
展规划》中明确构建横贯东西、纵贯南北、内畅外通的“十纵十横”综合运输大
通道，继续完善高速公路网络，加快推进由 7 条首都放射线、11 条北南纵线、
18 条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成的国家高速公路网建设，
尽快打通国家高速公路主线待贯通路段，推进建设年代较早、交通繁忙的国家高
速公路扩容改造和分流路线建设。有序发展地方高速公路。加强高速公路与口岸
的衔接。到 2020 年，基本建成安全、便捷、高效、绿色的现代综合交通运输体
系，部分地区和领域率先基本实现交通运输现代化，高速公路建成里程由 2015
年的 12.4 万公里增加至 15 万公里。

       综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合国家产业政策。

       2）本次交易符合环境保护的法律和行政法规的规定

     根据生态环境部发布的《环境保护综合名录（2017 年版）》，高速公路运营
管理不属于高污染、高环境风险行业。

     平榆公司最近三年在经营中能够遵守国家及地方有关环境保护方面的法律、
法规及政策，未发现其违反环境保护方面的法律、法规、政策的行为和记录。

       综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合有关环境保护的法律和行政法
规的规定。

       3）本次交易符合有关土地管理的规定

     平榆公司拥有的土地使用权情况详见本独立财务顾问报告“第四节 交易标
的基本情况”之“二、主要资产权属状况、质押情况及主要负债情况”之“（一）
主要资产情况”。相关瑕疵土地和房产不会对平榆公司的正常经营造成实质性影
响。




                                     232
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



     综上，本独立财务顾问认为，本次交易不违反有关土地管理的法律和行政
法规的规定。

     4）本次交易符合反垄断相关规定

     本次交易不存在违反《中华人民共和国反垄断法》和其他反垄断行政法规的
相关规定的情形。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合国家相关产业政策和有关环境
保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。

     （2）本次交易不会导致上市公司不符合股票上市条件

     根据标的资产交易作价、配套融资金额上限以及股票发行价格计算，本次发
行股份购买资产实施完成后，预计上市公司总股本将增至 1,326,530,896 股，其
中社会公众股东所持公司股份为 308,167,402 股、持股比例为 23.23%，不低于 10%；
募集配套资金完成后，上市公司的总股本将增至不超过 1,467,310,196 股，其中
社会公众股持股比例不低于 21.00%，亦不低于 10%。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易不会导致上市公司股权分布不符合
上市条件，符合《重组管理办法》第十一条第（二）项的规定。

     （3）本次交易定价公允，不存在损害上市公司及其股东合法权益的情形

     本次交易标的资产的交易价格由交易双方基于市场化原则公平协商确定，交
易各方以经省国资运营公司备案的评估报告所确定的标的资产评估值为作价依
据。上市公司聘请的符合《证券法》规定的评估机构及经办人员与标的资产、交
易对方及上市公司均没有利益关系或冲突，其出具的评估报告符合客观、公正、
独立、科学的原则。山西路桥的独立董事就评估机构的独立性、评估假设前提的
合理性和评估定价的公允性发表了独立意见。

     本次交易中标的资产的交易定价以经省国资运营公司备案的评估结果为定
价基础，并经交易双方公平协商确定，定价合法、公允，没有损害上市公司及广
大股东利益。




                                     233
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组管理办法》第十一条第
（三）项的规定。

     （4）本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，
相关债权债务处理合法

     本次交易标的资产为平榆公司 100%股权。截至本独立财务顾问报告签署之
日，本次交易标的资产权属清晰，不存在产权纠纷或潜在纠纷，未设立质押、被
冻结或存在其他第三方权利，相关资产的过户不存在法律障碍。山西高速集团亦
就平榆公司股权情况出具承诺。

     本次交易完成后，平榆公司将继续保持独立法人地位，其全部债权债务仍由
其享有或承担。本次交易所涉及债权债务处理合法。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组管理办法》第十一条第
（四）项的规定。

     （5）本次交易有利于公司增强持续经营能力，不存在可能导致公司的主要
资产为现金或者无具体经营业务的情形

     本次交易标的主营业务为高速公路管理与运营，与上市公司主营业务属于同
一行业，本次交易完成后，有利于扩大上市公司的资产规模。

     本次交易将对山西路桥的主营业务、财务状况和持续盈利能力等方面产生积
极影响，有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司本次交易
后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组管理办法》第十一条第
（五）项的规定。

     （6）本次交易有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与
实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关
规定

     本次交易前后，上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面均与实际
控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。


                                  234
中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



     本次交易完成后，上市公司将成为山西高速集团的子公司。山西高速集团作
出了相关承诺和安排，详见本独立财务顾问报告“重大事项提示”之“十、本次
交易相关方所作出的重要承诺”。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组管理办法》第十一条第
（六）项的规定。

     （7）本次交易有利于公司形成或者保持健全有效的法人治理结构

     本次交易前，上市公司已按照《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等
法律、法规及中国证监会、深交所的相关规定，在《公司章程》的框架下，设置
了股东大会、董事会、监事会等组织机构并制定了相应的议事规则，具有健全的
法人治理结构和完善的内部控制制度。

     本次交易完成后，上市公司仍将严格按照《公司法》《证券法》《上市公司治
理准则》等法律法规及《公司章程》的要求规范运作，进一步完善公司法人治理
结构。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组管理办法》第十一条第
（七）项的规定。

     2、本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定重组上市的情形

     本次交易前，上市公司的控股股东为山西路桥集团；本次交易完成后，上市
公司控股股东将变更为山西高速集团。

     本次交易完成前后，上市公司实际控制人未发生变动，均为山西省国资委。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易不构成《重组管理办法》第十三条
规定的重组上市的情形。

     3、本次交易符合《重组管理办法》第四十三条规定

     （1）本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持
续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争，增强独立性




                                   235
中德证券有限责任公司                                独立财务顾问报告（修订稿）



     1）本次交易事项有利于提高上市公司资产质量、改善上市公司财务状况和
增强持续盈利能力

      a.本次交易有利于提高上市公司资产质量

     本次交易前，上市公司仅运营榆和高速，收入来源较为单一。上市公司经
营业绩容易受到突发特定风险事件的影响，业绩波动风险较高。

     本次交易完成后，上市公司将同时拥有榆和高速及平榆高速的经营资产，
上市公司高速公路运营收费里程将由 79.188 公里提升至 162.254 公里，运营收
费里程大幅提升，进一步提升公司在高速公路行业中的地位和影响力。

     ○平榆高速所处位置重要，发展潜力较大

     平榆高速是东营至吕梁高速公路即东吕高速的重要组成部分。东吕高速是
2013 年印发的《国家公路网规划（2013-2030 年）》中新增的一条国家高速公路，
是国家 G25 长深高速的 7 条联络线之一，国家高速公路网编号为 G2516。东吕高
速公路起点位于山东省东营市利津县，经过山东、河北、山西 3 省，终点位于
山西省吕梁市汾阳市。由东向西分别由济东高速公路、高邢高速公路、邢临高
速公路、邢汾高速公路组成。

     东吕高速公路可以使山西省中部地区快速融入东部沿海经济发达地区，同
时可以通过京港澳高速通道到达我国南部地区，形成了联系山西省中部地区与
河北省邢台、山东省东营等重工业地区及山东沿海港口的快速运输通道。东吕
高速东接东营港口，缩短了山西省与东部沿海地区的距离，特别是给山西省中
部地区创造了一个良好的出海口，为加快中部崛起创造良好的基础设施环境，
强化煤炭产业区之间、旅游产业区之间的便捷连接，对加速区域经济发展具有
重要作用。

     ○稳定的煤炭供需关系为平榆高速提供稳定车流量

     平榆高速通行车辆中运煤货车占比最高，东西向运煤车辆主要为陕西及山
西煤炭企业运往河北方向的车辆。

     根据 wind 数据，近年来山西原煤产量逐年增加，截至 2019 年山西原煤产


                                   236
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



量达到 97,109.40 万吨，约占全国原煤产量 25%。陕西同样是煤炭大省，根据
wind 数据，近年来陕西原煤产量逐年增加，截至 2019 年陕西原煤产量达到
63,412.40 万吨，约占全国原煤产量 15%。

     根据国家能源局印发《煤炭工业发展“十三五”规划》，预计 2020 年，煤
炭调出省区净调出量 16.6 亿吨，其中晋陕蒙地区 15.85 亿吨，主要调往华东、
京津冀、中南、东北地区及四川、重庆。煤炭调入省区净调入 19 亿吨，主要由
晋陕蒙、贵州、新疆供应。如下图所示，晋陕煤炭调出河北方向的主要通道为
山西北部及山西中南部运输通道。




     平榆高速所在的东吕高速连接陕西北部、山西省中部产煤地区与河北、山
东等煤炭需求区域，是山西北部及山西中南部的主要运输通道。稳定的煤炭产
能及供需关系为平榆高速提供稳定的运输需求。

     ○途经区域经济持续稳定增长

     地区经济是影响高速公路车流量的重要因素。平榆高速途径晋中市、长治
市、介休市、平遥县、祁县、武乡县和榆社县。平榆高速所连接地区的经济发
展潜力为平榆公司提供稳定的需求增长。

     ○本次交易完成后上市公司总资产额、净资产额显著增加

                                   237
中德证券有限责任公司                                         独立财务顾问报告（修订稿）



     根据上市公司 2019 年经审计的财务报告、2020 年半年度财务报告以及经审
阅的按本次交易完成后架构编制的上市公司《备考财务报告》，本次交易完成前
后，上市公司最近一年及一期的总资产、净资产对比情况如下：

                                                                           单位：万元

                                        2020 年 6 月 30 日
      项目
                       实际数               备考数                     变动率

 流动资产合计             48,432.10            129,452.88                       167.29%

非流动资产合计           780,931.25         1,329,614.14                         70.26%

    资产总计             829,363.35         1,459,067.02                         75.93%

     净资产              106,878.69            292,855.69                       174.01%

                                                                           单位：万元

                                       2019 年 12 月 31 日
      项目
                       实际数               备考数                     变动率

 流动资产合计             60,598.44            181,303.69                       199.19%

非流动资产合计           794,685.19         1,327,139.39                         67.00%

   资产总计              855,283.62         1,508,443.08                         76.37%

     净资产              121,530.26            323,672.33                       166.33%


     由上表可见，如本次交易得以实施，上市公司的流动资产、非流动资产、
净资产规模均将大幅增长。

     b.本次交易有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力

     标的公司具有较强的盈利能力和良好的发展前景。本次交易完成后，上市
公司在收入规模、净利润等方面均有显著提升，资产负债率等偿债能力指标有
所改善。

     ○本次交易有利于提升上市公司收入规模、净利润等盈利能力指标

     根据上市公司 2019 年经审计的财务报告、2020 年半年度财务报告以及经审
阅的按本次交易完成后架构编制的上市公司《备考财务报告》，本次交易完成前
后，上市公司最近一年及一期的主要盈利指标对比情况如下：

                                                                         单位：万元

                                      238
中德证券有限责任公司                                        独立财务顾问报告（修订稿）



                            2020 年 1-6 月                      2019 年度
      项目
                       实际数           备考数         实际数               备考数

   营业收入             16,313.02        25,568.96      88,439.40           162,181.57

   营业利润            -14,495.13       -30,642.07      18,274.09            41,537.75

   利润总额            -14,648.17       -30,813.78      17,594.97            41,168.04

    净利润             -14,651.57       -30,816.64      14,982.41            35,514.48
归属于母公司所
                       -14,651.57       -30,816.64      14,982.41            35,514.48
 有者的净利润
 基本每股收益               -0.31              -0.23            0.32              0.27

 稀释每股收益               -0.31              -0.23            0.32              0.27


     因疫情影响，2020 年 2 月 17 日起至 2020 年 5 月 6 日零时止，所有收费公
路免收车辆通行费，因此 2020 年上半年的财务数据具有特殊性，比较 2020 年
1-6 月的实际数与备考数不能如实反映交易前后盈利能力的变化。

     通过对比 2019 年度的实际数与备考数，本次交易完成后，上市公司的收入
规模和盈利能力将得到大幅提升，2019 年度的营业收入将由 88,439.40 万元增
至 162,181.57 万元，归属于母公司所有者的净利润由 14,982.41 万元增至
35,514.48 万元。

     ○本次交易有利于上市公司加速填补以前年度累计亏损，改善上市公司财
务状况

     由于上市公司以前年度化工业务累计亏损较多，截至 2020 年 6 月 30 日，
上市公司未弥补亏损余额 85,551.35 万元。根据经审阅的《备考财务报告》，本
次交易完成后，上市公司 2019 年净利润由 14,982.41 万元增加至 35,514.48 万
元。本次交易将显著增加上市公司净利润，有利于上市公司加速填补以前年度
累计亏损、改善上市公司财务状况。

     ○本次交易有利于改善上市公司资产负债率等偿债能力指标

     根据上市公司 2019 年经审计的财务报告、2020 年半年度财务报告以及经审
阅的按本次交易完成后架构编制的上市公司《备考财务报告》，本次交易完成前
后，上市公司最近一年及一期的主要偿债能力指标对比情况如下：

                                             239
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                          2020 年 6 月 30 日                  2019 年 12 月 31 日
      指标
                       实际数           备考数              实际数           备考数

  资产负债率              87.11%                79.93%          85.79%              78.54%

   流动比率                 0.22                     0.53            0.28             0.73

   速动比率                 0.22                     0.52            0.27             0.73


     由上表可见，交易完成后上市公司的资产负债率有所降低，流动比率与速
动比率均有较大幅度的提升，本次交易有利于改善上市公司的偿债能力。本次
交易的标的公司具备较好的盈利能力，交易完成后上市公司的营业收入规模、
净利润将得以增长，持续盈利能力将得到进一步增强，资产负债率等偿债能力
指标有所改善，有利于保护上市公司及全体股东特别是中小股东的利益。

     2）本次交易对上市公司同业竞争的影响

     为避免上市公司控股股东、实际控制人及其控制的其他企业未来与上市公司
所经营业务构成同业竞争，维护上市公司及其中小股东的合法权益，山西高速集
团、山西交控集团就避免同业竞争出具了相关承诺，具体情况详见“第八节 同
业竞争及关联交易”之“一、同业竞争情况”之“（二）本次交易为避免同业竞
争的措施”。

     3）本次交易对上市公司关联交易的影响

     本次交易前，上市公司已依照《公司法》《证券法》及中国证监会的相关要
求，制定了关联交易的相关规定以规范关联交易，对公司关联交易的原则、关联
人和关联关系、关联交易的决策程序、关联交易的披露等均制定了相关规定，日
常关联交易按照市场原则进行。公司监事会、独立董事依据法律、法规及公司章
程等的规定履行监督职责，对关联交易发表独立意见。

     本次交易中，山西高速集团为上市公司间接控股股东山西交控集团的子公司，
为山西路桥的关联方，故本次交易构成关联交易。

     本次交易完成后，上市公司关联交易的金额将有所增加。除本次交易所产生
的关联交易外，平榆公司原有关联交易将成为上市公司关联交易，该等关联交易
属于标的公司在本次交易前的既有关联交易事项，主要为高速公路相关的工程施


                                               240
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



工、工程设计、工程监理、工程检测、运行维护等，属于标的公司生产经营中的
正常和必要的交易行为，关联交易具备必要性及合理性。

     本次交易完成后，上市公司将继续按照《公司章程》及相关法律、法规的规
定，本着平等互利的原则，规范本次交易完成后的关联交易，并按照有关法律、
法规和监管规则等规定进行信息披露，相关各方将按照关于规范关联交易的承诺，
尽可能减少与上市公司及其下属公司的关联交易。

     为进一步规范本次交易完成后的关联交易，维护上市公司及非关联股东合法
权益，相关各方出具了关于规范关联交易的承诺，具体情况详见“第八节 同业
竞争及关联交易”之“二、关联交易情况”之“（五）规范关联交易的措施”的
相关内容。

     4）本次交易对上市公司独立性的影响

     本次交易前，公司已经按照有关法律法规的规定建立规范的法人治理结构和
独立运营的管理体制，做到业务独立、资产独立、财务独立、人员独立和机构独
立。本次交易对公司的控制权不会产生重大影响，公司的实际控制人不会发生变
化，不会对现有的公司治理结构产生不利影响。

     本次交易完成后，公司将继续在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实
际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。

     本次交易完成后，平榆公司将成为上市公司的子公司。山西交控集团、山西
高速集团作出了相关承诺和安排，具体情况详见“重大事项”之“十、本次交易
相关方作出的重要承诺”的相关内容。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易有利于提高上市公司资产质量、改
善公司财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司规范关联交易和避免同
业竞争、增强独立性。本次交易符合《重组管理办法》第四十三条第（一）项
的规定。

     （2）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见
审计报告



                                  241
中德证券有限责任公司                                独立财务顾问报告（修订稿）



     中天运会计师对上市公司 2019 年度财务会计报告进行了审计，并出具了标
准无保留意见的《审计报告》（中天运[2020]审字第 90712 号）。上市公司最近一
期财务数据未经审计。

     综上，本独立财务顾问认为，上市公司最近一年财务会计报告被注册会计
师出具无保留意见审计报告，符合《重组管理办法》第四十三条第（二）项的
规定。

     （3）上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机
关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形

     截至本独立财务顾问报告签署之日，上市公司及现任董事、高级管理人员不
存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调
查的情形。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组管理办法》第四十三条
第（三）项的规定。

     （4）上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约
定期限内办理完毕权属转移手续

     本次交易标的资产为平榆公司 100%股权。截至本独立财务顾问报告签署之
日，本次交易标的资产权属清晰，相关资产的过户不存在法律障碍。

     综上，本独立财务顾问认为，在相关法律程序和先决条件得到适当履行的
情形下，本次交易符合《重组管理办法》第四十三条第（四）项的规定。

     4、本次交易符合《重组管理办法》第四十四条及其适用意见的说明

     （1）根据《重组管理办法》第四十四条，“上市公司发行股份购买资产的，
可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。” 本次交易在
发行股份购买资产的同时向招商公路非公开发行股份募集配套资金，其定价方式
符合该规定。

     （2）根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适
用意见——证券期货法律适用意见第 12 号》： “上市公司发行股份购买资产同


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中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）



时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%的，一并由
并购重组审核委员会予以审核；超过 100%的，一并由发行审核委员会予以审核。
不属于发行股份购买资产项目配套融资的上市公司再融资，仍按现行规定办理。 ”
上市公司就本次交易编制了本独立财务顾问报告并拟向中国证监会并购重组审
核委员会提出申请，符合上述适用意见的规定。

     （3）根据《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》：
“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行
前总股本的 30%。”上市公司为本次募集配套资金非公开发行的股份数量不超过
本次发行前上市公司总股本的 30%，符合上述发行监管问答的监管要求。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组管理办法》第四十四条
及其适用意见以及中国证监会的相关要求。

     5、本次交易符合《重组管理办法》第四十六条的规定

     根据《重组管理办法》第四十六条规定：特定对象以资产认购而取得的上市
公司股份，自股份发行结束之日起 12 个月内不得转让；属于下列情形之一的，
36 个月内不得转让：1、特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制
的关联人；2、特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；3、
特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间
不足 12 个月。本次交易按照前述规定及深交所的相关规则对股份锁定期进行了
安排，具体情况详见本独立财务顾问报告“第六节 发行股份情况”之“二、发
行股份购买资产具体情况”之“（四）股份锁定情况”。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《重组管理办法》第四十六条
的规定。


      （二）本次交易符合《上市公司证券发行管理办法》、《上市

公司非公开发行股票实施细则》及相关监管问答的有关规定

     1、本次交易符合《上市公司证券发行管理办法》第十条的规定




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     《上市公司证券发行管理办法》第十条规定：上市公司募集资金的数额和使
用应当符合下列规定：

     （一）募集资金数额不超过项目需要量；

     （二）募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和
行政法规的规定；

     （三）除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产
和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投
资于以买卖有价证券为主要业务的公司；

     （四）投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响
公司生产经营的独立性；

     （五）建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的
专项账户。

     本次募集配套资金扣除中介机构费用和相关税费后，将用于补充上市公司流
动资金、偿还债务。详见本独立财务顾问报告“第六节 发行股份情况”之“三、
募集配套资金基本情况”。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《上市公司证券发行管理办法》
第十条的相关规定。

     2、本次交易符合《上市公司证券发行管理办法》第三十八条及《上市公司
非公开发行股票实施细则》的规定

     （1）本次交易募集配套资金的发行价格发行价格为 3.41 元/股，不低于定价
基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%，符合《上市公司证券发行管理
办法》第三十八条第（一）项及《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条之
规定。

     （2）交易对方山西高速集团承诺通过本次重组取得的上市公司股份自该等
股份发行结束之日起 36 个月内不以任何方式进行转让，包括但不限于通过证券
市场公开转让或通过协议方式直接或间接转让。


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     根据《股份认购协议》《战略合作协议》，招商公路通过参与本次募集配套资
金取得的公司新增股份自上市之日起 36 个月内不得转让。

     本次交易相关方的锁定期的承诺情况详见本独立财务顾问报告“重大事项提
示”之“五、本次发行股份购买资产情况”之“（二）发行股份的定价方式和价
格”及“重大事项提示”之“六、发行股份募集配套资金情况”之“（二）发行
股份的定价方式和价格”。

     上述锁定期安排符合《上市公司证券发行管理办法》第三十八条第(二)项及
《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条之规定。

     （3）本次交易拟募集配套资金不超过 48,005.75 万元，不超过拟购买资产交
易价格的 100%，募集资金扣除中介机构费用和相关税费后，将用于补充上市公
司流动资金、偿还债务，有利于提高上市公司后续的生产经营能力，提升上市公
司的持续盈利能力，符合《上市公司证券发行管理办法》第十条的相关规定。

     （4）本次交易未导致上市公司实际控制人发生变化。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《上市公司证券发行管理办法》
第三十八条及《上市公司非公开发行股票实施细则》的相关规定。

     3、本次交易不属于《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定的不得
非公开发行股票的情形

     截至本独立财务顾问报告签署之日，山西路桥不存在《上市公司证券发行管
理办法》第三十九条规定的不得公开发行股票的情形：

     （一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；

     （二）上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重侵害且尚未消除；

     （三）上市公司及其附属公司违规对外担保且尚未解除；

     （四）董事、高级管理人员三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或
十二个月内受到过证券交易所公开谴责；




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     （五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案
侦查或涉嫌违法正被中国证监会立案调查；

     （六）最近一年一期财务报告被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法
表示意见的审计报告，保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影
响已经消除或者涉及重大重组的除外；

     （七）严重损害投资者合法权益和社会公众利益的其他情形。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易不属于《上市公司证券发行管理办
法》第三十九条规定的不得非公开发行股票的情形。


      （三）本次交易不存在《关于加强与上市公司重大资产重组

相关股票异常交易监管的暂行规定》第十三条不得参与任何上市

公司重大资产重组情形的说明

     截至本独立财务顾问报告签署之日，上市公司、交易对方、标的公司和上市
公司控股股东以及其董事、监事、高级管理人员，为本次交易提供服务的各证券
服务机构及其经办人员，未曾因涉嫌与重大资产重组相关的内幕交易被立案调查
或者立案侦查且尚未结案，最近 36 个月内未曾因与重大资产重组相关的内幕交
易被中国证监会作出行政处罚或者司法机关依法追究刑事责任。

     综上，本独立财务顾问认为，截至本独立财务顾问报告签署之日，本次交
易各方不存在依据《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管
的暂行规定》第十三条不得参与任何上市公司重大资产重组的情形。


      （四）本次交易符合《关于规范上市公司重大资产重组若干

问题的规定》第四条规定

     1、本次交易的标的资产为平榆公司股权，该等标的资产的过户不涉及立项、
环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项。本次交易尚需履行的
程序已在本独立财务顾问报告“重大事项提示”之“九、本次交易已履行及尚需




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中德证券有限责任公司                                  独立财务顾问报告（修订稿）



履行的主要程序”中详细披露，且已对该等审批事项可能无法获得批准的风险作
出特别提示。

     2、拟转让股权的交易对方合法拥有标的资产的完整权利，拟转让的股权之
上不存在抵押、质押、查封、冻结等限制或禁止转让的情形，除部分认缴注册资
本尚待实缴外，拟转让股权的交易对方亦不存在股东出资不实或者影响其合法存
续的情况。

     3、本次重组完成后，有利于继续提高公司资产的完整性，也有利于公司在
人员、采购、生产、销售、知识产权等方面继续保持独立。

     4、本次重组有利于改善上市公司财务状况、增强持续盈利能力，有利于公
司突出主业、增强抗风险能力，有利于公司继续增强独立性、减少关联交易、避
免同业竞争。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易符合《关于规范上市公司重大资产
重组若干问题的规定》第四条规定。


       三、本次交易定价依据及合理性的分析

      （一）本次交易标的的定价分析

     在对标的资产的评估中，平榆公司 100%股权采用收益法和市场法两种方法
评估，并经综合分析后确定选用收益法结果为本次评估结论。

     根据中天华以 2020 年 6 月 30 日为评估基准日出具并经省国资运营公司备案
的评估报告，标的资产评估值情况如下表：

                                                                    单位：万元

                       账面价值        评估值        增减值          增减率
    标的资产
                          A                 B        C=B-A        D=C/A*100%

平榆公司100%股权         185,977.00     280,536.66    94,559.66           50.84%


     根据上述评估结果，并考虑到平榆公司在评估基准日后存在分红及补缴注册
资本事项，经交易双方协商，确定本次交易标的作价为 292,327.80 万元。



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中德证券有限责任公司                                       独立财务顾问报告（修订稿）


     具体标的资产评估情况详见本独立财务顾问报告“第五节 标的资产评估情
况”。

     综上，本独立财务顾问认为，本次交易标的评估值合理，符合上市公司和
中小股东的利益。


      （二）本次发行股份的定价分析

     根据《重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份购买资产的发行价格
不得低于市场参考价的 90%；市场参考价为定价基准日前 20 个交易日、60 个交
易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。定价基准日前若干个交易日公
司股票交易均价＝定价基准日前若干个交易日公司股票交易总额/定价基准日前
若干个交易日公司股票交易总量。

     本次发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第七届董事会第十八次会
议决议公告日。定价基准日前 20 个交易日、前 60 个交易日、前 120 个交易日股
票交易均价具体情况如下表所示：

                                                                        单位：元/股

       股票交易均价计算区间              交易均价               交易均价的 90%

           前 20 个交易日                           3.85                        3.47

           前 60 个交易日                           3.78                        3.41

          前 120 个交易日                           3.83                        3.45

     经上市公司与交易对方协商，本次发行股份购买资产的发行价格为 3.41 元/
股，不低于定价基准日前 60 个交易日股票交易均价的 90%。参考价的选取符合
《重组管理办法》的规定，符合上市公司股东包括中小股东利益，符合交易对方
的利益，具有合理性。

     在本次发行的定价基准日至发行日期间，上市公司如有现金分红、配股、资
本公积转增股本、送红股等除权除息事项，本次发行价格将做相应调整。

     综上，本独立财务顾问认为，本次发行股份购买资产的定价方法符合相关
规定并严格按照法律法规的要求履行相关程序。选择以定价基准日前 20 个交易



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中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）


日上市公司股票交易均价为市场参考价，是上市公司与标的公司股东基于双方
利益平等协商的结果，有利于双方合作共赢和本次交易的成功实施。


       四、本次交易资产评估所选取的评估方法的适当性、评
估假设前提的合理性、重要评估参数取值的合理性分析

      （一）评估方法适当性

     本次评估的目的是确定标的资产于评估基准日的市场价值，为本次交易提供
价值参考依据。评估机构采用收益法和市场法两种评估方法对平榆公司进行了评
估，并根据评估对象的实际情况最终选取了收益法评估结果作为最终的评估结论，
符合中国证监会的相关规定。本次资产评估工作按照国家有关法规与行业规范的
要求，遵循独立、客观、公正、科学的原则，按照公认的资产评估方法，实施了
必要的评估程序，对标的资产在评估基准日的市场价值进行了评估，实际评估的
资产范围与委托评估的资产范围一致，所选用的评估方法合理，评估结果客观、
公正地反映了评估基准日评估对象的实际情况，本次评估方法与评估目的具有相
关性。


      （二）评估假设前提的合理性

     本次交易相关评估报告的评估假设前提符合国家有关法规与规定、遵循了市
场通行惯例及准则、符合评估对象的实际情况，评估假设前提具有合理性。


      （三）重要评估参数取值的合理性

      本次交易所涉资产的评估过程及参数选取详见重组报告书相关内容。评估
机构严格按照相关的法律、法规及行业规范对标的资产进行了评估，根据行业和
标的资产特点合理选择了参数。
      综上，本独立财务顾问认为，本次评估实施了必要的评估程序，遵循了独
立性、客观性、科学性、公正性等原则，标的资产的评估方法适当、评估假设
前提合理、重要评估参数取值合理。




                                   249
中德证券有限责任公司                                          独立财务顾问报告（修订稿）



       五、结合上市公司管理层讨论与分析，分析说明本次交
易完成后上市公司的盈利能力和财务状况、本次交易是否有
利于上市公司的持续发展、是否存在损害股东合法权益的问
题

      （一）本次交易对上市公司持续经营能力的影响的分析

     标的公司主要业务是平榆高速的运营管理，与上市公司现有榆和高速均为山
西省“三纵十二横十二环”高速公路网的第八横东营－吕梁高速公路山西段（国
家高速编号：G2516）重要组成部分。本次交易完成后，上市公司高速公路运营
收费里程将由 79.188 公里提升至 162.254 公里，运营收费里程大幅提升，从而切
实提高上市公司综合实力、核心竞争力和可持续发展能力。


      （二）本次交易对上市公司未来发展前景影响的分析

     标的公司具有较强的盈利能力和良好的发展前景。本次交易完成后，上市公
司在资产规模、收入规模等各方面的实力均显著增强，上市公司的盈利能力和抗
风险能力将得到有效提升，进一步提升公司在高速公路行业中的地位和影响力。
符合上市公司及全体股东的利益。


      （三）本次交易对上市公司相关指标影响的分析

     1、本次交易对上市公司主要财务指标和非财务指标的影响分析

     （1）交易前后资产结构及其变化分析

     上市公司及备考口径的最近一年及一期的总资产、净资产及构成情况如下：

                                                                            单位：万元

                                         2020 年 6 月 30 日
      项目
                       实际数                备考数                     变动率

 流动资产合计              48,432.10            129,452.88                       167.29%

非流动资产合计            780,931.25           1,329,614.14                      70.26%



                                       250
中德证券有限责任公司                                           独立财务顾问报告（修订稿）



   资产总计               829,363.35            1,459,067.02                       75.93%

    净资产                106,878.69              292,855.69                      174.01%

                                                                             单位：万元

                                         2019 年 12 月 31 日
      项目
                       实际数                 备考数                     变动率

 流动资产合计              60,598.44              181,303.69                      199.19%

非流动资产合计            794,685.19            1,327,139.39                       67.00%

   资产总计               855,283.62            1,508,443.08                      76.37%

    净资产                121,530.26              323,672.33                     166.33%


     由上表可见，如本次交易得以实施，上市公司的流动资产、非流动资产、净
资产规模均将有所增长。

     （2）交易前后负债结构及其变化分析

     上市公司及备考口径的最近一年及一期的主要负债及构成情况如下：

                                                                             单位：万元

                                          2020 年 6 月 30 日
      项目
                        实际数                 备考数                   变动率

  流动负债合计             219,307.53             245,213.86                      11.81%

非流动负债合计             503,177.13             920,997.46                      83.04%

    负债总计               722,484.66           1,166,211.33                     61.42%

                                                                             单位：万元

                                        2019 年 12 月 31 日
     项目
                       实际数                 备考数                   变动率

 流动负债合计             217,155.65             247,038.02                     13.76%

非流动负债合计            516,597.71             937,732.73                     81.52%

   负债总计               733,753.36           1,184,770.75                     61.47%


     根据上表备考口径数据，截至 2020 年 6 月 30 日，上市公司负债总额为
1,166,211.33 万元，较交易前上升了 61.42%，上市公司负债规模整体上升。

     （3）交易前后偿债能力及其变化分析

                                        251
中德证券有限责任公司                                             独立财务顾问报告（修订稿）



     本次交易前上市公司合并报表与本次交易完成后的备考合并报表之间的偿
债能力指标对比情况如下所示：

                          2020 年 6 月 30 日                  2019 年 12 月 31 日
       指标
                       实际数           备考数              实际数               备考数

  资产负债率              87.11%               79.93%           85.79%              78.54%

   流动比率                  0.22                   0.53             0.28                 0.73

   速动比率                  0.22                   0.52             0.27                 0.73


     由上表可见，交易完成后上市公司的资产负债率有所降低，流动比率与速动
比率均有较大幅度的提升，本次交易有利于提升上市公司的偿债能力。

       （4）本次交易完成后经营成果及盈利能力分析

     根据备考合并财务报表，上市公司最近一年及一期的合并利润表构成情况如
下：

                                                                                  单位：万元

                            2020 年 1-6 月                           2019 年度
       项目
                       实际数           备考数              实际数               备考数

   营业收入             16,313.02            25,568.96        88,439.40          162,181.57

   营业成本             15,844.88            29,953.58        36,072.57           66,078.21

   营业利润            -14,495.13        -30,642.07           18,274.09           41,537.75

   利润总额            -14,648.17        -30,813.78           17,594.97           41,168.04

    净利润             -14,651.57        -30,816.64           14,982.41           35,514.48
归属于母公司所
                       -14,651.57        -30,816.64           14,982.41           35,514.48
  有者的净利润
 基本每股收益               -0.31                   -0.23            0.32                 0.27

 稀释每股收益               -0.31                   -0.23            0.32                 0.27


     因疫情影响，2020 年 2 月 17 日起至 2020 年 5 月 6 日零时止，所有收费公
路免收车辆通行费，因此 2020 年上半年的财务数据具有特殊性，比较 2020 年
1-6 月的实际数与备考数不能如实反映交易前后盈利能力的变化。




                                              252
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



     通过对比 2019 年度的实际数与备考数，可见本次交易完成后，上市公司的
收入规模和盈利能力将得到大幅提升，2019 年度的营业收入将由 88,439.40 万元
增至 162,181.57 万元，归属于母公司所有者的净利润由 14,982.41 万元增至
35,514.48 万元。

     本次交易的标的公司具备较好的盈利能力，交易完成后上市公司的营收规模、
净利润将得以增长，持续盈利能力将得到进一步增强，有利于保护上市公司及全
体股东特别是中小股东的利益。

     2、本次重组摊薄即期回报情况及其相关填补措施

     本次重组摊薄即期回报情况及其相关填补措施详见本独立财务顾问报告“重
大事项提示”之“十三、本次重组对中小投资者权益保护的安排”之“（七）本
次重组摊薄即期回报情况及其相关填补措施”。

     3、本次交易对上市公司未来资本性支出的影响

     截至本独立财务顾问报告签署之日，上市公司暂无可预见的与本次交易相关
的重大资本性支出计划。未来上市公司将根据拟购买资产业务发展的实际需要、
自身资产负债结构、融资成本等因素，结合实际情况制定未来的资本性支出计划。
本次交易对上市公司未来资本性支出及融资无不利影响。

     4、本次交易的职工安置方案及对标的公司后续管理安排

     本次交易不涉及员工安置问题，所涉平榆公司全部员工劳动关系不变。

     本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的控股子公司，其仍将以独立的
法人主体的形式存在。标的公司的资产、业务、财务、人员及机构保持相对独立
和稳定。

     本次交易后，上市公司将更好地凭借在路产经营和管理方面的经验和优势，
进一步提升业务和资产规模，有利于发挥规模经济优势，有效控制成本，提升目
标资产的经营效率及运营能力，从而进一步促进公司优化资产结构，巩固核心竞
争力，实现股东权益增值。

     5、本次交易成本对上市公司的影响


                                  253
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



     本次交易涉及的其他税负成本由相关责任方各自承担，中介机构费用等按照
市场收费水平确定，上述交易成本不会对上市公司造成重大不利影响。

     综上，本独立财务顾问认为：本次交易有利于提升上市公司的盈利能力，
增强上市公司的资本实力，不存在损害股东合法权益，尤其是中小股东的合法
权益的情况。


       六、交易完成后上市公司的市场地位、经营业绩、持续
发展能力、公司治理机制的影响分析

      （一）本次交易对上市公司市场地位及持续发展能力的影响

     本次交易前，上市公司主要从事高速公路的管理与运营。
     本次交易的标的公司平榆公司主营业务是运营管理山西省平遥至榆社段高
速公路及相关配套设施，主要从事平榆高速的经营管理，通过养护管理、服务与
收费及交通安全管理，为平榆高速公路上的过往车辆提供通行服务。
     本次交易完成后，上市公司优化业务结构、提升盈利能力，归属于母公司股
东的盈利能力和抗风险能力也将得到提升，综合竞争力将得到增强，其整体价值
及持续经营能力得到有效提升。
     综上，独立财务顾问认为：本次交易将有助于提升上市公司市场地位，长
远来看将有助于提升上市公司经营业绩、可持续发展能力。


      （二）本次交易对上市公司治理机制的影响

     本次交易前，上市公司已严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治
理准则》、上市公司《公司章程》等法律、法规及规章制度的规定建立了规范的
法人治理机构和独立运营的公司管理体制，制定了《股东大会议事规则》、《董
事会议事规则》、《监事会议事规则》及相关的内部控制制度。
     本次交易完成后，上市公司的实际控制人未发生变化，将继续按照有关法律
的规定通过股东大会履行股东权利；同时上市公司将依据有关法律法规的要求进
一步完善公司法人治理结构，继续保持公司人员、机构、资产、财务和业务的独
立性，维护公司及中小股东的利益。


                                   254
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）


     综上，本独立财务顾问认为：本次交易完成后，上市公司的市场地位将得
到提升、经营业绩将得到提升、持续发展能力增强，符合《上市公司治理准则》
的要求。


       七、交易合同的资产交付安排的说明
     根据《发行股份购买资产协议》的约定，山西高速集团应当自本次交易通过
中国证监会审核之日起尽快完成平榆公司按照适用法律规定的程序过户至山西
路桥名下的股权变更登记手续。
     详见本独立财务顾问报告“第七节 本次交易主要合同”之“一、《发行股份
购买资产协议》”。
     综上，本独立财务顾问认为：《发行股份购买资产协议》约定了对价支付安
排和资产交割安排，本次资产交付安排不存在上市公司向交易对方发行股份后
不能及时获得对价的重大风险。


       八、对本次重组是否构成关联交易进行核查，并依据核
查确认的相关事实发表明确意见；涉及关联交易的，还应当
充分分析本次交易的必要性及本次交易是否损害上市公司
及非关联股东的利益

      （一）本次交易构成关联交易

     本次重组的交易对方为山西高速集团。山西高速集团为上市公司间接控股股
东山西交控集团的全资子公司。因此，根据《重组管理办法》《上市规则》等法
律、法规及规范性文件的相关规定，本次交易构成关联交易。
     本次交易完成后，招商公路持有上市公司股份超过 5%，本次募集配套资金
构成关联交易。
     本次交易已经取得公司董事会的批准，关联董事在董事会审议相关事项时已
回避表决，独立董事已对本次的关联交易事项发表了独立意见；在公司召开股东
大会审议相关议案时，关联股东将回避表决。



                                   255
中德证券有限责任公司                                  独立财务顾问报告（修订稿）



      （二）本次关联交易的必要性

     1、提升上市公司高速公路运营里程，做大做强主营业务
     本次交易完成后，上市公司高速公路运营收费里程将由 79.188 公里提升至
162.254 公里，上市公司运营收费里程大幅提升，进一步提升公司在高速公路行
业中的地位和影响力。
     本次交易有利于上市公司增加高速公路运营资产，做大做强主营业务。
     2、提升上市公司资产规模，丰富上市公司收入来源，降低上市公司资产负
债率，提高上市公司抗风险能力
     平榆公司 2019 年总资产 653,159.45 万元、营业收入 73,742.17 万元、净利润
20,532.07 万元。本次交易后，上市公司将持有平榆公司 100%股权。根据《备考
财务报告》，假设本次交易于 2019 年 1 月 1 日完成，上市公司 2019 年总资产、
营业收入和净利润将分别提高至 1,508,443.08 万元、162,181.57 万元、35,514.48
万元，提升比例分别为 76.37%、83.38%、137.04%。通过本次交易，上市公司将
显著加强盈利能力，同时，本次交易后，上市公司的资产规模、营业收入也将显
著增大。
     本次交易前，上市公司仅运营榆和高速公路，收入来源较为单一。上市公司
业绩容易受到突发特定风险事件的影响，业绩波动风险较高。本次交易将丰富上
市公司收入来源。
     本次交易前，上市公司 2019 年资产负债率为 85.79%。本次交易后，根据《备
考财务报告》，假设本次交易于 2019 年 1 月 1 日完成，上市公司 2019 年资产负
债率为 78.54%。本次交易将降低上市公司资产负债率。
     综上，本次交易完成后，将显著提高上市公司抗风险能力。
     3、尽早恢复上市公司分红能力，保护广大中小股东合法权益
     由于上市公司以前年度化工业务累计亏损较多，截至 2020 年 6 月 30 日，上
市公司未弥补亏损余额 85,551.35 万元。根据《备考财务报告》，本次交易完成
后，上市公司 2019 年净利润由 14,982.41 万元增加至 35,514.48 万元。本次交易
将显著增加上市公司净利润，有利于上市公司加速填补以前年度累计亏损，尽早
恢复上市公司分红能力，保护广大中小股东合法权益。
     4、为上市公司实现经营发展战略奠定基础


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中德证券有限责任公司                                 独立财务顾问报告（修订稿）


     目前上市公司经营发展战略主要包括两方面：一方面，作为山西省高速公路
上市平台，上市公司灵活实施并购策略和资本运作，有效整合山西区域内的高速
公路资产；另一方面，上市公司将根据实际情况向相关业务领域发展和延伸，做
大做强主营业务，提高上市公司整体盈利能力和抗风险能力。
     本次交易前，截至 2020 年 6 月 30 日，上市公司货币资金余额为 29,463.75
万元，流动比率为 0.22，市值为 169,873.79 万元。上市公司资金不充裕、市值偏
小，不利于上市公司通过自行培育或现金收购等方式向相关业务领域发展或延伸，
不利于上市公司做大做强主营业务。
     根据《备考财务报告》，本次交易将显著增强上市公司现金储备和上市公司
市值，将为上市公司实现经营发展战略奠定基础。
     5、引入战略投资人，为上市公司未来发展打下坚实基础
     本次交易拟引入招商公路作为募集配套资金的认购方。招商公路多年来专注
于公路投资、深耕公路运营，在行业内积累了丰富的经验，业务经营范围包括投
资运营、交通科技、智慧交通及招商生态四大板块，覆盖公路全产业链重要环节，
是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营
服务商；招商公路通过利用其在高速公路行业中累积的技术经验和战略经验，能
够为山西路桥提供决策参考；在招商公路与山西路桥建立战略合作关系后，双方
可以在高速公路及相关服务领域、交通科技、智慧交通、生态环保、新能源、新
基建等领域探讨全面合作；招商公路可以发挥在公路行业内强大的综合实力，在
高速公路运营、高速公路投资、高速公路养护、智慧交通、交通科技等多方面实
现合作共赢，为未来上市公司高效发展打下基础。


      （三）本次交易对上市公司及非关联股东的影响

     本次交易依法进行，由上市公司董事会提出方案，聘请审计机构、评估机构、
律师事务所、独立财务顾问等独立机构出具相关报告，并按程序报送有关监管部
门审批。本次关联交易定价公允，标的资产的评估报告均已经省国资运营公司备
案。本次交易中涉及到关联交易的处理遵循公开、公平、公正的原则并履行了合
法程序：上市公司董事会在审议相关议案时，关联董事回避表决，独立董事事先
认可本次交易并发表了独立意见，在召集股东大会审议相关议案时，关联股东将
回避表决。

                                    257
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）


     综上，本独立财务顾问认为，本次交易构成关联交易，关联交易程序履行
符合相关规定，不存在损害上市公司和非关联股东合法权益的情形。


       九、交易对方与上市公司根据《重组办法》三十五条的
规定，就相关资产实际盈利数不足利润数的情况签订补偿协
议或提出填补每股收益具体措施的，独立财务顾问应当对补
偿安排或具体措施的可行性、合理性发表意见
     根据《重组管理办法》的相关规定，山西高速集团与上市公司签订《补充协
议》约定业务补偿安排。山西高速集团将对标的公司 2021 年、2022 年及 2023
年所承诺的利润数承担补偿义务，具体承诺利润数和补偿方式详见“第七节 本
次交易主要合同”之“三、《补充协议》”的内容。
     综上，本独立财务顾问认为，在交易各方切实履行相关承诺和协议的情况
下，交易对方与上市公司业绩承诺补偿安排具备可行性、合理性，不会损害上
市公司股东利益，尤其是中小股东利益，且在报告中作明确的风险提示。本独
立财务顾问将履行持续督导的职责，持续关注协议和相关承诺的履行情况，督
促协议和相关承诺的履行与落实。




                                  258
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）



        第十节 独立财务顾问内核意见及结论性意见

       一、中德证券内核程序简介
     中德证券内核委员会根据中国证监会有关规定和《中德证券有限责任公司投
资银行业务规程制度》成立。
     内核委员由合规法律部门从中德证券确定的委员大名单中选出，并经内核委
员会主席批准，同时抄送首席合规官进行审查；委员大名单包括各业务部门资深
业务人员以及业务管理与质量控制部门、合规法律部门和风险管理部门等内部控
制部门人员（可根据项目情况聘请外部委员）。合规法律部门负责内核委员会会
议的组织和协调工作。
     内核委员会委员全部出席会议方为有效。所有项目均为7名参会委员，其中，
来自内部控制部门的委员人数不得低于参会委员总人数的1/3，合规管理人员作
为当然委员出席。70%以上委员同意，同时全体参会委员评分平均达到70分以上
（含70分）视为通过内核。内核委员会主席对所有内核项目拥有最终否决权。内
核委员会通过后，出具独立财务顾问专业意见或报告。
     中德证券出具的独立财务顾问专业意见或报告由独立财务顾问项目主办人、
项目协办人、内核负责人、业务部门负责人和法定代表人签名并加盖公章。


       二、独立财务顾问内核意见
     本次交易符合上市公司实施资产重组的基本条件和相关规定，同意就《山西
路桥股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》出具本
独立财务顾问报告，并将本独立财务顾问报告上报中国证监会及深交所审核。


       三、独立财务顾问结论性意见
     独立财务顾问按照《证券法》《公司法》《重组管理办法》和《财务顾问管
理办法》的相关规定和中国证监会的要求，通过尽职调查和对重组报告书等信息
披露文件的适当核查，并与上市公司、法律顾问、审计机构及评估机构经过充分
沟通后认为：
     1、本次交易符合《公司法》《证券法》《重组管理办法》等法律、法规和


                                   259
中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）


规范性文件的规定；
     2、本次交易不会导致上市公司不符合股票上市条件；
     3、本次交易不构成重组上市；
     4、本次交易价格根据具有证券期货业务资格的评估机构出具的评估报告并
经省国资运营公司备案，定价公平、合理。本次交易涉及资产评估的评估假设前
提合理，方法选择适当，参数选择合理；
     5、本次发行股份购买资产并募集配套资金的股份发行定价符合《重组管理
办法》、《上市公司证券发行管理办法》等法律法规的相关规定；
     6、本次交易有利于提高上市公司资产质量，改善公司财务状况和持续盈利
能力，有利于上市公司的持续发展，不存在损害上市公司及股东合法权益的问题；
     7、本次交易完成后，上市公司仍将严格按照《公司法》《证券法》《治理
准则》等法律法规及公司章程的要求进一步规范管理、完善治理结构、保持健全
有效的法人治理结构，本次交易有利于上市公司继续保持健全有效的法人治理结
构；
     8、本次交易构成关联交易，关联交易程序履行符合相关规定，关联交易定
价公允，不存在损害上市公司及非关联股东利益的情形。交易对方与上市公司就
标的资产业绩补偿及减值测试等相关安排具有合理性和可行性；
     9、上市公司在律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、评级机构等该
类项目依法需聘请的证券服务机构之外，不存在直接或间接有偿聘请其他第三方
机构或个人的行为，相关聘请行为合法合规，符合《关于加强证券公司在投资银
行类业务中聘请第三方等廉洁从业风险防控的意见》的相关规定。




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中德证券有限责任公司                               独立财务顾问报告（修订稿）


（此页无正文，为《中德证券有限责任公司关于山西路桥股份有限公司发行股份
购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告》之签署页）


项目主办人：


                       王文奇             祁宏伟


项目协办人：


                       周楚涵             孙心怡                胡 占


内核负责人：


                       何澎湃


部门负责人：


                       左 刚


法定代表人：


                       侯   巍



                                                   中德证券有限责任公司

                                                       2020 年 12 月 9 日




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