中国国际金融股份有限公司
关于龙源电力集团股份有限公司
换股吸收合并
内蒙古平庄能源股份有限公司
及重大资产出售及支付现金购买资产
暨关联交易
之
估值报告
二〇二一年六月
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声 明
一、本报告分析对象为龙源电力集团股份有限公司（以下简称“龙源电力”）与内蒙
古平庄能源股份有限公司（以下简称“平庄能源”），相关资料来源于公开信息。
二、本报告为中国国际金融股份有限公司（以下简称“中金公司”）根据《上市公司
重大资产重组管理办法（2020 年修订）》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准
则第 26 号——上市公司重大资产重组（2018 年修订）》等上市公司重大资产重组相关
法规和规范性文件的要求出具，供龙源电力董事会参考。本报告不构成对任何第三方的
建议、推荐或补偿。
三、本报告中的分析、判断和结论受报告中假设和限定条件的限制，使用者应当充
分考虑报告中载明的假设、限定条件及其对结论的影响。
四、尽管本报告是基于和倚赖报告中所涉及的公开信息的准确性和完整性而准备的，
中金公司对任何前述信息的使用并不代表其已独立地进行核实或表示同意。本报告不构
成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
五、本报告未对合并双方的业务、运营、财务状况进行全面分析，未对合并双方未
来任何策略性、商业性决策或发展前景发表任何意见、预测和保证，亦未对其他任何事
项发表意见。本报告以报告内所载日期的财务状况、经济情况、市场状况以及其它情况
为基础，因此随时可能变化。对投资者根据本报告作出的任何投资决策（包括但不限于
买入、卖出和持有）可能产生的风险或损失，中金公司不承担任何责任。
六、在形成本报告的过程中，并没有考虑任何特定投资者的投资目标、财务状况、
纳税状况、风险偏好或个体情况。由于不同的投资者有不同的投资目的和组合，如需要
具体的建议，投资者应及时就其投资组合咨询其各自的股票经纪人、律师、会计师、税
务顾问或其它专业顾问。
七、中金公司未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对
本报告做任何解释或说明。未经中金公司事先书面同意，任何人不得在任何时间、为任
何目的、以任何形式复制、分发或者摘录本报告或其任何内容；对于本报告可能存在的
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任何歧义，仅中金公司自身有权进行解释。
八、本报告仅供龙源电力换股吸收合并平庄能源及重大资产出售及支付现金购买资
产暨关联交易（以下简称“本次交易”）使用，不得用于任何其他目的，对于本报告的
结论，需结合本报告以及本次交易的其他披露文件的整体内容一并进行考虑。中金公司
特别提请广大投资者认真阅读就本次交易事项披露的相关公告，查阅有关文件。
九、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称具有《龙源电力集团股份
有限公司换股吸收合并内蒙古平庄能源股份有限公司及重大资产出售及支付现金购买
资产暨关联交易报告书（草案）》对该等术语所规定的含义。
十、本报告中部分合计数若出现与各加数直接相加之和在尾数上有差异，均为四舍
五入所致；本报告所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，均指合并报表口径的
财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
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第一章 背景情况介绍
一、合并双方概况
龙源电力是一家 H 股上市公司，主要从事风电场的设计、开发、建设、管理和运
营。同时，还经营火电、太阳能、潮汐、生物质、地热等其他发电项目；向风电场提供
咨询、维修、保养、培训及其他专业服务。截至 2021 年 5 月 31 日，龙源电力的总股本
为 8,036,389,000 股，其中 H 股 3,340,029,000 股，内资股 4,696,360,000 股。龙源电力的
控股股东国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源集团”）直接持有龙源
电力 4,602,432,800 股内资股股份，占龙源电力总股本的 57.27%，通过全资子公司国家
能源集团东北电力有限公司持有龙源电力 93,927,200 股内资股股份，占龙源电力总股本
的 1.17%。国家能源集团直接及间接合计持有龙源电力 4,696,360,000 股股份，占龙源电
力总股本的 58.44%。
平庄能源是一家 A 股上市公司，主营业务为煤炭生产、洗选加工与销售，煤炭品
种为褐煤，低灰、低硫，主要供应火力发电、工业锅炉、民用等客户，煤炭产品主要销
往辽宁、吉林、蒙东、华北区域。截至 2021 年 3 月 31 日，平庄能源的总股本为
1,014,306,324 股，平庄能源的控股股东内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司（以下简
称“平煤集团”）持有平庄能源 622,947,287 股股份，占平庄能源总股本的 61.42%。
合并双方具体业务、财务等情况请参阅本次交易相关之《龙源电力集团股份有限公
司换股吸收合并内蒙古平庄能源股份有限公司及重大资产出售及支付现金购买资产暨
关联交易报告书（草案）》。
二、本次交易方案
（一）方案概要
本次交易由换股吸收合并、资产出售及现金购买三部分组成。
龙源电力通过向平庄能源的全体换股股东发行 A 股股票换股吸收合并平庄能源，
合并完成后，平庄能源将终止上市，并最终注销法人资格，龙源电力作为存续公司，由
其或其指定的全资子公司承继及承接平庄能源拟出售资产外的资产、负债（主要包括截
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至 2020 年 12 月 31 日的递延所得税资产、应交税费及递延收益）。同时，龙源电力为本
次吸收合并发行的 A 股股票及原内资股将申请在深交所主板上市流通。
根据《内蒙古平庄能源股份有限公司、龙源电力集团股份有限公司与国家能源集团
内蒙古电力有限公司之资产出售协议》及其补充协议约定的条款和条件，平庄能源将拟
出售资产转让给平煤集团，拟出售资产的对价由平煤集团以现金支付。于拟出售资产的
交割日，拟出售资产将直接交割至平煤集团。
龙源电力将向国家能源集团其他下属子公司国家能源集团东北电力有限公司、国家
能源集团陕西电力有限公司、国家能源集团广西电力有限公司、国家能源集团云南电力
有限公司、国家能源集团甘肃电力有限公司、国家能源集团华北电力有限公司购买资产，
拟购买资产的对价由存续公司龙源电力以现金支付。于拟购买资产的交割日，拟购买资
产将直接交割至存续公司龙源电力或其子公司。
（二）发行价格与换股价格
龙源电力本次 A 股发行价格为 11.42 元/股。2021 年 5 月 28 日，龙源电力召开股东
周年大会，审议通过 2020 年年度权益分派方案，向 2021 年 6 月 7 日登记在龙源电力股
东名册的股东每股以现金派发现金红利 0.1176 元（含税）。
根据上述年度权益分派方案，龙源电力对本次换股吸收合并的股份发行价格进行除
权除息，计算公式为：
P1＝（P0－D＋A×K）/（1＋K＋N）
其中，调整前发行价格为 P0，每股送股或转增股本数为 N，每股增发新股或配股
数为 K，增发新股价或配股价为 A，每股派息为 D，调整后发行价格为 P1。鉴于上市
公司 2020 年度权益分派方案仅为现金分红，根据上述公式，调整后的发行价格为：
11.42-0.1176=11.3024 元/股，因 A 股交易价格最小变动单位为 0.01 元人民币，按照四舍
五入方式保留两位小数后的发行价格为 11.30 元/股。
若龙源电力自权益分派实施完成次日起至换股实施日（包括首尾两日）发生派送现
金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，则上述发行价格将作相
应调整。除此之外，发行价格不再进行调整。
平庄能源的换股价格以定价基准日前 20 个交易日的均价 3.50 元/股为基准，给予
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10%的溢价率，即 3.85 元/股。若平庄能源自定价基准日起至换股日（包括首尾两日）
发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，则上述换股
价格将作相应调整。除此之外，换股价格不再进行调整。
（三）换股比例
换股比例计算公式为：换股比例=平庄能源 A 股换股价格/龙源电力 A 股发行价格
（计算结果按四舍五入保留四位小数）。本次合并的换股比例为 1：0.3407，即平庄能源
换股股东所持有的每 1 股平庄能源 A 股股票可以换得 0.3407 股龙源电力本次发行的 A
股股票。本次换股吸收合并换股比例根据龙源电力权益分派后的发行价格进行调整。自
龙源电力权益分派实施完成次日至换股实施日（包括首尾两日），除非合并双方中的任
何一方发生现金股利、股票股利、资本公积金转增股本、配股等除权除息事项，或者发
生按照相关法律、法规或监管部门的要求须对发行价格或换股价格进行调整的情形外，
换股比例在任何其他情形下均不作调整。
三、本次交易的背景和意义
（一）本次交易的背景
进入 21 世纪以来，新一轮能源革命在全球蓬勃兴起，解决能源可持续供应和应对
气候变化，推动人类社会从工业文明迈向生态文明是世界各国共同的使命。2016 年全
球 170 多个国家共同签署《巴黎协定》以应对气候变化，提升全球文明的可持续发展。
在此框架下，世界各国纷纷制定能源转型战略，提出更高的能效目标，制定更加积极的
低碳政策，不断寻求低成本清洁能源替代方案，推动可再生能源发展和经济绿色低碳转
型。走绿色低碳发展道路，逐步实现以化石能源为主向风能、太阳能、水能等清洁能源
为主转变，已成为全球能源发展共识。
我国作为世界上最大的能源生产和消费大国，最大的二氧化碳排放国，如不能尽早
实现“碳中和”，未来必将付出巨大的排碳成本。同时，我国拥有丰富的风能资源储量，
利用风能发电具有明显的节能减排和环境保护效益，有利于我国能源结构的低碳化、无
碳化转型。
2014 年，以习主席为核心的党中央提出了“四个革命，一个合作”的能源安全新战
略，为我国能源转型指明了方向。在此战略指引下，近年来，我国风电发展取得了举世
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瞩目的成绩，装机容量稳居世界第一。截至 2020 年底，风电装机已达 28,172 万千瓦。
但是，鉴于我国 21 亿千瓦的电力总装机容量和 50 亿吨级标煤的能源消费总量，非化石
能源占一次能源消费的比重仅 15.3%，仍低于世界平均水平。2020 年 9 月以来，习主席
在一系列重要国际场合向全球表态中国将加快推进绿色转型发展。2020 年 9 月 22 日，
习主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上向全世界庄严承诺：“中国将提高国家自
主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，
努力争取 2060 年前实现碳中和。”2020 年 12 月，在气候雄心峰会上，习主席再次发表
重要讲话中强调：“到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放量将比 2005 年下
降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右……风电、太阳能发电
总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。”
同时，近年来国家出台了多项政策鼓励国有企业进行兼并重组，支持企业利用资本
市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。为贯彻落实党中央、国务院关于国有企
业改革的决策部署，龙源电力和平庄能源拟通过本次合并，进一步促进内部资源配置集
约化与业务发展协同化，发挥相关领域全产业链优势，突出相关优势产业发展，提升公
司价值创造水平，巩固提升龙源电力的行业领先地位与国际竞争能力。
（二）本次交易的意义
1、有利于拓宽融资渠道，增强企业竞争优势
本次交易完成后，龙源电力作为存续公司将实现 A+H 两地上市，可以同时在 H 股
市场和 A 股市场开展资本运作，打通境内外融资渠道。由于 A 股市场投融资工具不断
创新，投融资活动十分活跃，且 A 股整体估值相较 H 股存在溢价，可为龙源电力未来
的业务发展和兼并收购提供有力的资本支持。此外，回归 A 股市场也有利于龙源电力
品牌影响力的进一步提升，有利于促进其业务发展和与资本市场的有效互动，有利于未
来的长远发展和维护全体股东的整体利益。
2、有利于更好地保护合并双方股东的利益，提高中小股东投资回报
按照本次交易方案，平庄能源的所有换股股东可选择将所持有的平庄能源股份换为
龙源电力 A 股股份，成为龙源电力的股东。龙源电力是中国最早开发风电的专业化公
司，目前已发展成为一家以新能源为主的大型综合性发电集团，在全国拥有 300 多个风
电场，以及光伏、生物质、潮汐、地热和火电等发电项目，业务分布于中国 32 个省市
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区和加拿大、南非、乌克兰等国家，回归 A 股将会给参与换股的平庄能源中小股东带
来更优且更长远的回报。
3、有利于实现资源整合，提高上市公司独立性
龙源电力是国家能源集团新能源板块的上市公司平台，本次吸收合并的同时通过资
产出售及现金购买注入国家能源集团新能源资产，有利于减少龙源电力与国家能源集团
之间新能源业务的潜在的业务重合，有利于提高上市公司独立性，促进上市公司健康良
性发展。本次新能源板块重组契合国家能源集团构建八大业务板块的战略定位，有利于
实现国家能源集团新能源业务板块的进一步整合，进一步做大做强新能源板块，建设国
际一流新能源上市公司。
四、报告目的
本报告的目的是为龙源电力董事会提供参考，分析本次交易的定价是否公允、合理
以及是否存在损害公司及其股东利益的情形。本报告不构成对任何第三方的建议、推荐
或补偿。
五、报告基准日
本报告基准日同本次吸收合并定价基准日，系龙源电力及平庄能源审议本次吸收合
并有关事宜的首次董事会决议公告日，即 2021 年 1 月 18 日。
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第二章 报告假设
一、一般假设
（一）公开市场假设
公开市场假设是指资产可以在充分竞争的市场上自由买卖，其价格高低取决于一定
市场供给状况下独立的买卖双方对资产价值的判断。公开市场是指一个有众多买者和卖
者的充分竞争的市场。在这个市场上，买者和卖者的地位是平等的，彼此都有获得足够
市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿的、理智的，而非强制或不受
限制的条件下进行的。
（二）持续经营假设
持续经营假设是以企业持续、正常的生产经营活动为前提，在可以预见的未来，企
业将会按当前的规模和状态持续经营下去，不会停业，也不会大规模削减业务。
二、特殊假设
1、本报告假设未来外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不发生重大变化。
2、相关公司所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
3、相关公司在未来经营期内的管理层尽职，并继续保持目前的经营管理模式持续
经营。
4、无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对相关公司造成重大不利影响。
5、本报告假设相关的基础资料、财务资料和公开信息是真实、准确、完整的。
当上述条件发生变化时，本报告中的分析一般会失效。
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第三章 估值思路及方法选择
从并购交易的实践操作来看，一般可通过市场法和收益法对交易标的进行估值，其
中市场法主要包括可比公司法和可比交易法；收益法主要为现金流折现法，现金流主要
分为企业自由现金流、股权自由现金流和股利现金流。
可比公司法是根据相关公司的特点，选取与其可比的上市公司的估值倍数（如市盈
率倍数、市净率倍数、市销率倍数等）作为参考，其核心思想是利用二级市场的相关指
标及估值倍数对交易标的进行估值。
可比交易法是选择与公司同行业、在估值前一段合适时期已完成被投资、并购的公
司，基于其融资或并购交易价格作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，据此进
行分析，得到交易标的企业价值或股权价值。
现金流折现法的基本步骤如下：首先，建立并运用合理财务模型，对预期收益，如
现金流等进行预测；其次，针对相关公司的特点及现金流的口径，选取合理的折现率（加
权平均资本成本或股权资本成本），以预期收益为基础，对现金流进行折现，通过估算
预期收益的现值，得到交易标的企业或股权价值。以上三种方法的优点、缺点以及适用
性如下：
可比公司法的优点在于，该方法基于有效市场假设，即假设交易价格反映包括趋势、
业务风险、发展速度等全部可以获得的信息，相关参数较为容易获得。其缺点在于，很
难对可比公司业务、财务上的差异进行准确调整，较难将行业内并购、监管等因素纳入
考虑。可比交易法的优点在于，该方法以可比公司近期已完成的实际交易价格为基础，
估值水平比较确定且容易获取。其缺点在于，如何根据相关公司最新经营情况选取适当
的参数，从而对历史交易价格进行调整得出相关公司现时价值具有一定的不确定性。
现金流折现法的优点在于从整体角度考察业务，是理论上最为完善的方法；受市场
短期变化和非经济因素影响少；可以把合并后的经营战略、协同效应结合到模型中；可
以处理大多数复杂的情况。其缺点在于，财务模型中变量较多、假设较多；估值主要基
于关于未来假设且较敏感，波动性较大，可能会影响预测的准确性；具体参数取值难以
获得非常充分的依据。
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本次交易中，合并双方均为上市公司，在合并完成之前，受上市监管及商业保密限
制不能提供详细的未来盈利及现金流预测，并且公布未来盈利及现金流预测可能会引起
股价异动，增加本次合并的不确定性，因此本次合并未进行盈利及现金流预测。因缺乏
相关的预测数据，本次交易无法使用现金流折现法进行估值分析。
此外，本次合并属于公开市场合并，合并双方均为上市公司，在资本市场已有较为
成熟的价值评估体系，并且本次交易形式在市场上存在可比案例，故本次交易主要采用
可比公司法和可比交易法分析本次交易作价的公允性与合理性。
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第四章 龙源电力发行价格合理性分析
一、可比公司法分析
通过对资本市场上与龙源电力处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据
进行分析，计算适当的价值比率，经综合分析后得出估值对象价值。
（一）选取可比公司的标准及范围
本次交易中，选取主要从事风力发电业务的 A 股上市公司如下，作为龙源电力的
可比公司，其最近 12 个月（截至本次交易首次董事会决议公告日 2021 年 1 月 18 日，
下同）经营业绩、根据上市公司公开披露的财务信息可获取的最近财务报告期末归属于
母公司股东的权益如下表所示：
单位：亿元
根据上市公司公开披露的
最近 12 个月归属于母公 财务信息可获取的最近财
证券代码 证券简称
司股东的净利润 务报告期末归属于母公司
股东的权益
601016.SH 节能风电 6.95 97.24
601619.SH 嘉泽新能 2.51 36.59
600163.SH 中闽能源 2.63 33.33
数据来源：Wind、公司公告。
注：由于可比公司均为 A 股上市公司，根据上市公司公开披露的财务信息可获取的最近财务报告期
末均为 2020 年 9 月 30 日
（二）财务指标计算公式
本报告可比公司法中所涉及的财务指标的计算公式如下所示：
1、最近 12 个月归属于母公司股东的净利润=2019 年第四季度归属于母公司股东的
净利润+2020 年前三季度归属于母公司股东的净利润；
2、最近 12 个月归属于母公司股东的每股收益=最近 12 个月归属于母公司股东的净
利润/截至定价基准日前最后交易日的公司已发行普通股数量；
3、最近 12 个月市盈率=截至定价基准日前 20 日交易日股票成交均价/最近 12 个月
归属于母公司股东的每股收益；
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4、最近一期末每股净资产=根据上市公司公开披露的财务信息可获取的最近财务报
告期末归属于母公司股东的权益/截至定价基准日前最后交易日的公司已发行普通股数
量；
5、市净率=截至定价基准日前 20 日交易日成交均价/最近一期末每股净资产。
（三）可比公司法估值结果
1、可比公司市盈率法估值结果
证券代码 证券简称 最近 12 个月市盈率（倍）
601016.SH 节能风电 25.55x
601619.SH 嘉泽新能 28.83x
600163.SH 中闽能源 25.87x
最小值 25.55x
平均值 26.75x
中值 25.87x
最大值 28.83x
数据来源：Wind、公司公告。
根据龙源电力 2019 年度审计报告、龙源电力 2019 年 1-9 月未经审计财务数据以及
龙源电力 2020 年 1-9 月未经审计财务数据，龙源电力最近十二个月归属于母公司股东
的净利润为 47.13 亿元。
以可比公司最近 12 个月市盈率数据分别计算龙源电力股东全部权益价值如下：
指标 以最大值计算 以最小值计算
可比公司最近 12 个月市盈率（倍） 28.83x 25.55x
龙源电力股东全部权益价值（亿元） 1,358.76 1,204.17
若以上述可比公司最近 12 个月市盈率作为参考估值指标时，龙源电力股东全部权
益价值范围为 1,204.17 亿元至 1,358.76 亿元。
2、可比公司市净率法估值结果
证券代码 证券简称 市净率
601016.SH 节能风电 1.83x
601619.SH 嘉泽新能 1.98x
600163.SH 中闽能源 2.04x
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证券代码 证券简称 市净率
最小值 1.83x
平均值 1.95x
中值 1.98x
最大值 2.04x
数据来源：Wind、公司公告。
根据龙源电力 2020 年度中期报告，龙源电力截至 2020 年 6 月 30 日归属于母公司
股东净资产为 548.83 亿元。
以可比公司市净率数据分别计算龙源电力股东全部权益价值如下：
指标 以最大值计算 以最小值计算
可比公司市净率（倍） 2.04x 1.83x
龙源电力股东全部权益价值（亿元） 1,119.61 1,004.36
若以上述可比公司市净率作为参考估值指标时，龙源电力股东全部权益价值范围为
1,004.36 亿元至 1,119.61 亿元。
二、可比交易法分析
通过分析 2017 年 1 月 1 日以来披露交易方案，且截至 2020 年 12 月 31 日已完成的，
A 股上市公司通过发行股份购买资产或构成重大资产重组的支付现金收购风电资产可
比交易，计算其交易市盈率及市净率水平，与本次交易中龙源电力的市盈率及市净率水
平进行比较。
（一）财务指标计算公式
本报告可比交易法中所涉及的财务指标的计算公式如下所示：
1、市盈率=标的公司全部股东权益市场价值的最终评估结果/公告中标的公司最近
一个会计年度的归属于全部股东的净利润；
2、市净率=标的公司全部股东权益市场价值的最终评估结果/公告中标的公司最近
一期末的归属于全部股东的净资产。
（二）可比交易法估值结果
单位：万元
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收购方 交易标的 标的金额 市盈率 市净率
中闽能源 中闽风电 100%股权 253,855.00 39.37x 2.07x
马龙公司 100%股权 27,190.00 22.37x 1.01x
大姚公司 100%股权 47,510.00 34.39x 1.05x
云南能投
会泽公司 100%股权 48,710.00 14.67x 1.24x
泸西公司 70%股权 26,890.00 12.10x 1.13x
江南化工 盾安新能源 100%股权 249,900.00 92.56x 1.33x
上海电力 江苏电力 100%股权 301,083.63 25.95x 1.26x
川能动力 四川能投 55%股权 148,234.61 25.68x 1.18x
最小值 12.10x 1.01x
平均值 24.93x 1.28x
中值 25.68x 1.21x
最大值 39.37x 2.07x
注 1：数据来源为 Wind 及公司公告；
注 2：由于盾安新能源市盈率显著高于其他可比交易，在以可比交易市盈率评价时排除。
在以可比交易市盈率作为参考估值指标时，龙源电力股东全部权益价值范围为
523.33 亿元至 1,702.75 亿元。
在以可比交易市净率作为参考估值指标时，龙源电力股东全部权益价值范围为
534.52 亿元至 1,095.50 亿元。
三、小结
以可比公司市盈率法及市净率法估值区间下限的均值作为可比公司法最终选取的
区间下限，以区间上限的均值作为可比公司法最终选取的区间上限，则以可比公司法分
析龙源电力全部股东权益价值区间为 1,104.27 亿元至 1,239.19 亿元。
单位：亿元
方法 估值区间下限 估值区间上限
可比公司法-市盈率 1,204.17 1,358.76
可比公司法-市净率 1,004.36 1,119.61
可比公司法最终结论 1,104.27 1,239.19
以可比交易市盈率法及市净率法估值区间下限的均值作为可比交易法最终选取的
区间下限，以区间上限的均值作为可比交易法最终选取的区间上限，则以可比交易法分
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析龙源电力全部股东权益价值区间为 528.92 亿元至 1,399.13 亿元。
单位：亿元
方法 估值区间下限 估值区间上限
可比交易法-市盈率 523.33 1,702.75
可比交易法-市净率 534.52 1,095.51
可比交易法最终结论 528.92 1,399.13
根据上述结果，以可比交易法、可比公司法估值区间下限均值作为最终区间下限，
以可比交易法、可比公司法估值区间上限均值作为最终区间上限，则本次龙源电力股东
全部权益价值估值区间为 816.59 亿元至 1,319.16 亿元。
单位：亿元
方法 估值区间下限 估值区间上限
可比公司法 1,104.27 1,239.19
可比交易法 528.92 1,399.13
最终结论 816.59 1,319.16
根据 2021 年 1 月 15 日平庄能源第十一届董事会第十三次会议审议通过的《龙源电
力集团股份有限公司换股吸收合并内蒙古平庄能源股份有限公司及重大资产出售及支
付现金购买资产暨关联交易预案》，本次龙源电力 A 股发行价格为 11.42 元/股。截至 2021
年 1 月 15 日，龙源电力 H 股收盘价为 10.32 港元/股，折合人民币 8.60 元/股（按照中
国人民银行公布的 2021 年 1 月 15 日人民币汇率中间价为 1 港元兑 0.8336 元换算）。
截至 2021 年 1 月 15 日，龙源电力总股本 8,036,389,000 股，其中包含 H 股
3,340,029,000 股，内资股 4,696,360,000 股。以龙源电力 A 股发行价格对应龙源电力内
资股股东权益价值，H 股股价对应龙源电力 H 股股东权益价值，则龙源电力普通股股
东权益价值为 823.67 亿元，位于上述 816.59 亿元至 1,319.16 亿元的估值区间内。
2021 年 5 月 28 日，龙源电力召开股东周年大会，审议通过 2020 年年度权益分派
方案，向 2021 年 6 月 7 日登记在龙源电力股东名册的股东每股以现金派发现金红利
0.1176 元（含税）。根据上述年度权益分派方案，龙源电力对本次换股吸收合并的股份
发行价格进行除权除息，调整后的发行价格为 11.30 元/股。
综上，在本次交易中，龙源电力发行价格的确定以兼顾合并双方股东的利益为原则，
综合考虑行业可比公司、可比交易的估值水平，合并双方的总体业务情况、盈利能力、
16
增长前景、抗风险能力等因素，估值合理、定价公允。
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第五章 平庄能源换股价格合理性分析
一、换股价格与历史价格比较
本次换股吸收合并中，平庄能源 A 股股东的换股价格以定价基准日前 20 个交易日
平庄能源 A 股股票交易均价，即 3.50 元/股为基础，并在此基础上给予 10%的换股溢价
率确定，即 3.85 元/股。若平庄能源自定价基准日起至换股日（包括首尾两日）发生派
送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，则上述换股价格将
作相应调整。除此之外，换股价格不再进行调整。
本次换股价格较平庄能源停牌前最后 1 个交易日收盘价、前 20 日交易均价、前 60
日交易均价、前 120 日交易均价均有一定幅度溢价，具体情况如下：
价格基准 股票价格（元/股） 换股价格较历史股价溢价
停牌前 1 日收盘价 3.61 6.65%
前 20 个交易日均价 3.50 10.00%
前 60 个交易日均价 3.25 18.46%
前 120 个交易日均价 2.95 30.51%
注 1：数据来源为 Wind；
注 2：交易均价的计算方法为计算期间平庄能源股票成交总金额除以成交总量。
二、换股溢价充分参考近年相同类型换股吸收合并交易的换股溢价水
平
本次换股吸收合并中，平庄能源股东的换股价格若以定价基准日前 20 个交易日平
庄能源股票交易均价，即 3.50 元/股为基础计算，则换股价格 3.85 元/股在此基础上换股
溢价率为 10%。
本次交易的被合并方平庄能源为 A 股上市公司，选取近年来 A 股上市公司作为被
合并方的可比交易进行分析。在该类交易中，被合并方换股价格较被合并方首次董事会
决议公告日前 20 个交易日被合并方股票交易均价的溢价率情况如下：
单位：元/股
定价基准日前 换股价格溢价
吸收合并交易类型 交易名称 换股价格
20 交易日均价 比例
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定价基准日前 换股价格溢价
吸收合并交易类型 交易名称 换股价格
20 交易日均价 比例
A 吸并 A 上海医药吸并上实医药 19.07 19.07 0.00%
A 吸并 A 上海医药吸并中西药业 11.36 11.36 0.00%
A 吸并 A 唐钢股份吸并承德钒钛 5.76 5.76 0.00%
A 吸并 A 唐钢股份吸并邯郸钢铁 4.10 4.10 0.00%
A 吸并 A 盐湖钾肥吸并盐湖集团 25.46 25.46 0.00%
A 吸并 A 友谊股份吸并百联股份 13.53 13.53 0.00%
A 吸并 A 美的集团吸并小天鹅 A 46.28 50.91 10.00%
A 吸并 A 新湖中宝吸并新湖创业 7.11 7.11 0.00%
A 吸并 A 宝钢股份吸并武钢股份 2.86 2.58 -10.00%
A 吸并 A 长城电脑吸并长城信息 36.26 24.09 -33.56%
A 吸并 A 中国医药吸并天方药业 6.39 6.39 0.00%
A 吸并 A 济南钢铁吸并莱钢股份 7.18 8.35 16.27%
A 吸并 A 百视通吸并东方明珠 10.75 10.75 0.00%
A 吸并 A 攀钢钢钒吸并攀渝钛业 14.14 17.08 20.79%
A 吸并 A 攀钢钢钒吸并长城股份 6.50 7.85 20.79%
A+H 吸并 A 大连港吸并营口港 2.16 2.59 20.00%
A+H 吸并 A 东方航空吸并上海航空 5.50 6.88 25.00%
A+H 吸并 A 广州药业吸并白云山 11.55 11.55 0.00%
A+H 吸并 A+H 中国南车吸并中国北车 5.92 6.19 4.56%
H 吸并 A 中交股份吸并路桥建设 11.81 14.53 23.03%
H 吸并 A 中国外运吸并外运发展 16.91 20.63 22.00%
H 吸并 A 潍柴动力吸并湘火炬 4.88 5.80 18.85%
H 吸并 A 中国铝业吸并兰州铝业 9.26 11.88 28.29%
H 吸并 A 中国铝业吸并山东铝业 15.84 20.81 31.38%
H 吸并 A 上海电气吸并上电股份 26.65 35.00 31.33%
H 吸并 A 广汽集团吸并广汽长丰 12.65 14.55 15.00%
H 吸并 A 金隅股份吸并太行水泥 10.09 10.8 7.04%
H 吸并 A 中国能源建设吸并葛洲坝 6.04 8.76 45.00%
非上市吸并 A 招商蛇口吸并招商地产 A 28.22 38.1 35.01%
非上市吸并 A 招商公路吸并华北高速 4.73 5.93 25.40%
非上市吸并 A 温氏集团吸并大华农 8.33 13.33 60.00%
非上市吸并 A 申银万国吸并宏源证券 8.30 9.96 20.00%
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定价基准日前 换股价格溢价
吸收合并交易类型 交易名称 换股价格
20 交易日均价 比例
非上市吸并 A 美的集团吸并美的电器 9.46 15.96 68.71%
最低值 -33.56%
均值 15.30%
中值 16.27%
最高值 68.71%
注：数据来源为 Wind 及公司公告。
由上表可知，可比交易案例中，被合并方换股价格较 20 个交易日均价溢价率平均
为 15.30%，中值为 16.27%。本次平庄能源换股价格为 3.85 元/股，相当于较 20 个交易
日均价溢价 10%，考虑到平庄能源连续亏损，溢价水平略低于同类型交易的平均换股溢
价水平具备合理性。
三、换股溢价充分考虑了停牌期间 A 股市场、可比上市公司的价格变
化
自 2020 年 12 月 31 日（即停牌前一交易日）至 2021 年 1 月 15 日（即平庄能源首
次召开董事会之日）期间，A 股大盘、所属行业指数、平庄能源可比上市公司股价均有
一定程度的变动。在此期间，深证综指（399106.SZ）上涨 1.61%，Wind 煤炭指数
（886003.WI）下跌 1.61%，A 股煤炭开采行业可比公司股价变动幅度的平均值为-9.88%、
中值为-10.84%。本次平庄能源换股溢价率高于停牌期间指数和可比公司变动幅度，已
充分覆盖了平庄能源投资者持有股票的机会成本。
收盘价（元/股）/收盘指数
定价基准日前一交 期间变
类别 公司名称 证券代码 停牌前一交易日
易日 动幅度
2020/12/31 2021/1/15
靖远煤电 000552.SZ 3.21 2.80 -12.77%
兖州煤业 600188.SH 10.07 10.00 -0.70%
山煤国际 600546.SH 8.51 6.88 -19.15%
可比
恒源煤电 600971.SH 6.29 5.65 -10.17%
公司
大同煤业 601001.SH 6.30 5.39 -14.44%
中国神华 601088.SH 18.01 18.73 4.00%
中煤能源 601898.SH 4.45 4.71 5.84%
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收盘价（元/股）/收盘指数
定价基准日前一交 期间变
类别 公司名称 证券代码 停牌前一交易日
易日 动幅度
2020/12/31 2021/1/15
陕西煤业 601225.SH 9.34 10.72 14.78%
露天煤业 002128.SZ 10.94 9.98 -8.78%
大有能源 600403.SH 5.59 4.27 -23.61%
上海能源 600508.SH 10.14 9.22 -9.07%
新集能源 601918.SH 3.13 2.77 -11.50%
*ST 郑煤 600121.SH 9.32 6.85 -26.50%
红阳能源 600758.SH 4.04 2.98 -26.24%
平均值 -9.88%
中值 -10.84%
深证综指 399106.SZ 2,329.37 2,366.86 1.61%
指数
Wind 煤炭指数 886003.WI 4,295.46 4,226.21 -1.61%
注：数据来源为 Wind 及公司公告。
综上所述，被合并方平庄能源换股价格的确定以停牌前的市场历史价格为基础，充
分考虑了历史溢价水平、资本市场环境等多方面因素，符合相关市场惯例，定价公允、
合理。
21
第六章 报告结论
一、报告结论
基于前述分析，本报告主要采用可比公司法及可比交易法对龙源电力的市场价值进
行了估值，同时考虑了可比公司及同类型可比交易的换股溢价率水平、股票价格波动的
风险并对平庄能源换股股东进行风险补偿等因素确定平庄能源换股价格，本次交易的估
值合理、定价公允，不存在损害龙源电力及其股东利益的情况。
二、报告使用限制
本报告只能用于本报告载明的目的和用途。同时，本报告是在报告所述目的下，论
证本次合并价格是否合理，未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不
可抗力对资产价格的影响。当前述条件以及本报告遵循的持续经营假设等条件发生变化
时，本报告结论一般会失效。中金公司不承担由于这些条件的变化而导致报告结果失效
的相关法律责任。
本报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的有关规定，并得到有
关部门的批准。
未征得中金公司同意并审阅相关内容，本报告的全部或者部分内容不得被摘抄、引
用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
中金公司在报告中发表的意见均基于截至 2021 年 1 月 15 日收集的市场情况、经济
形势、财务状况等信息。本报告未考虑上述日期后发生的事件及情况。投资者应关注基
准日后续发布的相关公告或事件。根据本报告目的，本报告未考虑相关公司未来的交易
活动及股价表现。
本报告的使用有效期为 12 个月：自 2021 年 1 月 15 日至 2022 年 1 月 14 日期间有
效。
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（本页无正文，为《中国国际金融股份有限公司关于龙源电力集团股份有限公司
换股吸收合并内蒙古平庄能源股份有限公司及重大资产出售及支付现金购买资
产暨关联交易之估值报告》之盖章页）
估值人员：
李中生 胡海锋
程然 马骁
中国国际金融股份有限公司
年 月 日
23
