北京天健兴业资产评估有限公司关于中化岩土股份有限公
司关于中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见的回复
尊敬的中国证券监督管理委员会：
北京天健兴业资产评估有限公司（以下简称“我公司”、“评估机构”）承担
了中化岩土工程股份有限公司（以下简称“中化岩土”）本次资产重组过程中的
资产评估工作，现将贵会审查一次反馈意见中涉及到的需要评估师出具的核查意
见予以答复如下：
反馈意见第十五条：（1）力行工程收益法评估价值为 30,040.45 万元，资产
基础法评估价值为 18,340.63 万元。主题纬度收益法评估价值为 11010 万元，增
值率为 651%，资产基础法评估价值为 1397 万元，收益法评估价值较资产基础
法高 688%。请你公司：1）结合同行业公司收购案例、力行工程和主题纬度的
行业特征，补充披露力行工程和主题纬度收益法评估价值较资产基础法评估价
值分别高 61%、688%的原因以及合理性。2）补充披露主题纬度收益法评估增
值率较高的原因以及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
【回复】
一、结合同行业公司收购案例、力行工程和主题纬度的行业特征，补充披
露力行工程和主题纬度收益法评估价值较资产基础法评估价值分别高 61%、
688%的原因以及合理性。
（一）力行工程
1．力行工程的行业发展情况
在国家和地方一系列利好政策的推动下，2015 年和整个“十三五”时期，
我国租赁业有望继续保持 30—50%的增长速度，截至 2016 年第一季度，全国租
赁业务总量即可达到或超过 5 万亿人民币，市场空间较大。
随着我国城镇化建设步伐的加快，地铁规划里程大幅增加、盾构机市场景气
1
度不断上升。根据中国轨道交通网市场调研，目前，我国盾构机市场保有量超过
800 台，中国已成为世界上地铁施工领域中使用盾构机最多的国家之一。近期，
随着更多的城市轨道交通建设规划获批，未来两年内盾构机的市场需求将会进一
步增加，初步预测，2016 年中国将有 85 条城市轨道交通线路新增开工，总里程
高达 2,244.5 公里，盾构机使用量保守估计超过 1,200 台，市场缺口 400 台。随
着国家新一轮地铁建设热潮的到来，盾构机设备租赁市场前景广阔。
按国家发改委基础司已批复“十三五”规划一、二类城市建设城市轨道交通
建设里程约 5,000 公里（见下表），不含 5 个计划单列市和诸多三类城市约 1,500
公里。预计“十三五”期间，我国轨道交通建设将迎来新的历史性高峰期。
十三五期间我国各城市轨道交通建设里程数（公里）
城市 规划建设里程 城市 规划建设里程
北京 605.00 重庆 280.00
天津 245.80 杭州 283.82
上海 775.00 深圳 424.80
广州 656.00 南宁 125.20
武汉 270.00 苏州 126.10
南京 230.00 长春 137.50
成都 244.00 哈尔滨 145.53
沈阳 240.85 石家庄 112.00
目前国内盾构设备市场呈现出国产盾构机市场占比逐步提高、但租赁市场规
模较小的特点。
随着盾构机市场规模的扩大和本土企业在技术、生产、施工、服务等方面能
力的提高，国产盾构机所占国内市场的比例已从之前的空白上升至 60%~70%，
国内盾构生产企业主要集中在中铁工程装备集团有限公司、上海隧道工程股份有
限公司、北方重工集团有限公司等大型国有企业。
传统盾构设备制造商对于盾构租赁业务的重视程度较低，虽然目前中铁工程
装备公司以及上海隧道股份盾构工程分公司等企业提供了盾构租赁业务，但规模
仍相对较小。力行工程作为国内提供盾构设备租赁业务的民营企业，与传统盾构
设备制造商形成了错位竞争。
2．力行工程同行业公司收购案例
2
2016 年 4 月 21 日，中铁二局股份有限公司公告了重大资产重组预案，拟
通过发行股份购买资产方式购买中铁山桥集团有限公司 100%股权、中铁宝桥集
团有限公司 100%股权、中铁科工集团有限公司 100%股权和中铁工程装备集团
有限公司 100%股权，其中中铁工程装备集团有限公司主要从事盾构及系列隧道
设备的设计、研发、制造、租赁等业务，与本次收购标的力行工程类似。两者评
估情况如下：
单位：万元
标的名 历史业绩 承诺业绩
项目
称 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
净利润 23,153.23 26,431.86 32,634.95 39,708.50 -- --
中铁工
交易对
程装备 293,447.34
价
集团有
收购市
限公司 12.67 11.10 8.99 7.39 -- --
盈率
净利润 2,358.00 2,900.00 3,250.00 3,650.00 3,650.00 3,650.00
交易对
力行工 30,000.00
价
程
收购市
12.72 10.34 9.23 8.22 8.22 8.22
盈率
从上表可以看出，力行工程做出未来五年业绩承诺，其中基期 2015 年以及
预测期 2016 年至 2018 年年收购市盈率与同行业中铁工程装备集团有限公司收
购市盈率接近，收购价格公允。
3．力行工程收益法评估价值较资产基础法评估价值高 61%的原因及合理性
资产基础法为从资产重置的角度评价资产的公平市场价值，仅能反映企业资
产的自身价值，而不能全面、合理的体现各项资产综合的获利能力及企业的成长
性，并且也无法涵盖诸如研发团队、客户关系、市场地位等无形资产的价值。
收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估价值的方法，不仅考虑了
各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有
的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也考虑了企业所具备的技术经
验、市场地位、客户资源、团队优势等因素对股东全部权益价值的影响，根据力
行工程所处行业和经营特点，收益法评估价值能比较客观、能更好体现企业整体
的成长性和盈利能力。
力行工程所处盾构机租赁行业发展前景广阔，且本次评估值与同行业可比案
3
例收购价格相近，价格公允。故力行工程收益法评估价值较资产基础法评估价值
高 61%合理，更能全面、合理地反映力行工程的内含价值。
（二）主题纬度
1．主题纬度的行业发展情况
（1）通用航空发展遇良机，经营市场空间广阔
2014 年开始我国先后放开低空空域，向地方政府下放通用机场项目的审批
权限，此后多项通用航空产业链重大扶持政策陆续落地，通用航空产业已进入快
速增长阶段。
截至 2015 年底，我国标准的通用航空机场 69 个座，起降点 299 个，远低
于美国通用航空机场近 2 万座的水平；此外，根据国家民航局《全国通用机场布
局规划》，预计到 2030 年，我国民用机场总量约 2300 座左右，其中通用机场
总量约 2058 座，运输机场约 257 座。未来我国通用航空建设、运营及相关领域
等业务发展空间巨大，预计仅通航机场基建需求及相关基础配套市场空间就达到
数千亿市场规模。
2016 年 5 月 13 日，国务院办公厅发布的《关于促进通用航空业发展的指
导意见》（国办发[2016]38 号），确立了“大力培育通用航空市场”的指导思
想，提出了到 2020 年，建成 500 个以上通用机场，基本实现地级以上城市拥有
通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场，覆盖农产品主产区、主要林区、50%
以上的 5A 级旅游景区，通用航空业经济规模超过 1 万亿元，初步形成安全、有
序、协调的发展格局之目标。
（2）旅游市场快速发展
我国“十三五”规划提出“大力发展旅游业”，“支持发展生态旅游、文化旅
游、休闲旅游、山地旅游等”。两会政府工作报告提出加强旅游基础设施建设，
迎接大众旅游时代。2015 年我国旅客人数和境内旅游收入实现约两位数增长，
而 2016 年春节，增速达到 15%左右。
旅游高增长一方面是我国旅游基础设施得到大幅提升，交通改善，汽车保有
量达到新高，客观上拉动了旅游需求。另一方面，各种创新旅游方式层出不穷，
4
乡村旅游、生态旅游、文化旅游、休闲旅游、体育旅游等异军突起，激发了群众
旅游热情。客观上，旅游高增长为旅游规划设计的发展、旅游基础设施的投资带
来了很大的机遇。
2．主题纬度竞争优势明显
主题纬度拥有旅游规划设计甲级资质证书，目前拥有该资质全国仅有 100
家单位，其中北京 29 家单位。主题纬度可从事资质证书许可范围内相应的旅游
规划设计相关的技术与管理服务。
主题纬度不仅可以根据客户需求，利用自身的规划知识和文化艺术积累，为
客户提供覆盖公共艺术小镇、主题产业园区、旅游区域发展、旅游景区、乡建实
践、空间再生、文化艺术场馆的规划设计方案，而且可以针对通用航空机场客户，
可以提供通用航空机场及周边附属区域的整体规划设计方案，市场前景广阔。
主题纬度参与的主要开发规划方案情况如下：
项目名称 时间 领域 项目亮点
黄山通用航空产
通 用 航 以黄山历史文化特色为主线，引入现代航空文化，
业基地总体规划 2016年
空 营造现代文化与黄山文化相融合的景观空间
设计方案
江苏扬州高邮通
以扬州高邮湖西工业园区为背景，利用毗邻扬州
用航空产业基地 通 用 航
2016年 高邮湖的地理优势，以通航产业驱动，实现产城
总体规划设计方 空
融合的集群效应
案
广东省恩平市冯 结合当地温泉旅游资源，依托“中国航空第一人”
通 用 航
如通用航空项目 2016年 冯如文化品牌，通过通用航空项目，连接水陆空
空
规划设计方案 旅游网络，推动当地旅游文化升级
江苏溧阳长荡湖 结合长荡湖退圩还湖专项治理行动，打造集通航
通 用 航
通用航空项目规 2016年 旅游、航空运动、体育赛事、休闲度假为一体“长
空
划设计方案 荡湖中国航空运动基地”
通过政策对接、空间生产、产业聚集和机制创新
河北省三河市中 等措施，把项目建设为集台商总部、文化创意、
华齐心台湾少数 产 业 园 休闲体验、教育培训为一体的中国文化创意产业
2015年
民族创业园概念 区 示范园区、两岸少数民族文化原创基地、打造中
性规划 国乡村旅游创客示范基地，涉及土地面积532公
顷
怀来瑞云观乡旅
发挥京张轴心的区位优势，抓住京津冀协同发展
游发展总体规划
文 化 旅 与张家口冬奥会的两大历史机遇，充分释放大营
暨修建性详细规 2014年
游 盘长城的品牌价值、文化价值、景观价值以及艺
划与重点地块设
术价值，涉及土地面积约2687.3公顷
计方案
河北隆化七家温 养 老 项 规划总面积196平方公里，包括七家镇温泉村2平
2013年
泉度假村修建性 目 方公里，茅荆坝国家森林公园189平方公里，把
5
详细规划 “七家温泉小镇”建设成为北京近郊养老度假目
的地和“全国生态文明示范镇”、“新型城镇化示
范镇”
黄河生态新区晏
子湖生态文化园 文 化 旅 总计划投资额达400亿，涉及土地面积26.33公
2012年
企业会所整体设 游 顷，毗邻黄河的人文生态旅游休闲区
计
中国首个房车小镇，涉及土地面积 640.67 公顷，
北京港中旅密云
文 化 旅 提供包括房车展览、露营文化体验等前期支持，
（南山）房车小镇 2010年
游 选址利用闲置荒地和滩涂地，在生态环保的同时
整体设计
增加旅游附加值
3．主题纬度的同行业公司收购案例
2015 年 9 月 22 日，中衡设计集团股份有限公司公告非公开发行股票预案，
拟通过非公开发行股票募集资金的方式收购重庆卓创国际工程设计有限公司
100%股权，重庆卓创国际工程设计有限公司主要从事建筑领域的咨询策划、规
划设计、建筑设计和商业运营，属于轻资产型企业，与主题纬度具有一定的可比
性。两者评估情况如下：
单位：万元
历史业绩 承诺业绩
标的名称 项目
2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
重庆卓创 净利润 2,590.81 4,500.00 5,100.00 5,700.00 -- --
国际工程 交易对价 59,800.00
设计有限
收购市盈率 23.08 13.29 11.73 10.49 -- --
公司
历史业绩 预测业绩
标的名称 项目
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
净利润 772.36 910.00 1,100.00 1,300.00 1,300.00 1,300.00
主题纬度 交易对价 1,100.00
收购市盈率 14.24 12.09 10.00 8.46 8.46 8.46
从上表可以看出，主题纬度做出未来五年业绩承诺，其中基期和承诺业绩期
前三年的收购市盈率较重庆卓创国际工程设计有限公司的基期和承诺业绩期的
收购市盈率略低，收购价格公允。
4．主题纬度收益法评估价值较资产基础法评估价值高 688%的原因以及合
理性
资产基础法为从资产重置的角度评价资产的公平市场价值，仅能反映企业资
产的自身价值，而不能全面、合理的体现各项资产综合的获利能力及企业的成长
性，并且也无法涵盖诸如研发团队、客户关系、市场地位等无形资产的价值。
6
收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估价值的方法，不仅考虑了
各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有
的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也考虑了企业所具备的技术经
验、市场地位、客户资源、团队优势等因素对股东全部权益价值的影响，根据主
题纬度所处行业和经营特点，收益法评估价值能比较客观、能更好体现企业整体
的成长性和盈利能力。
主题纬度所处旅游规划设计行业发展前景广阔，且本次评估值与同行业可比
案例收购价格相近，价格公允。由于主题纬度核心资产在于经验丰富的员工，无
大型机器设备等固定资产，属于轻资产型企业，故主题纬度收益法评估价值较资
产基础法评估价值高 688%合理，收益法更能全面、合理地反映主题纬度的内含
价值。
二、补充披露主题纬度收益法评估增值率较高的原因以及合理性
报告期内及预测期主题纬度主要财务指标如下：
单位：万元
报告期 预测期
项目 2018 年度
2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 至 2020 年
度
营业收入 1,731.66 2,112.62 2,628.59 3,124.39 3,664.02
减：营业成本 740.58 685.69 1,156.58 1,374.73 1,612.17
毛利率 57.23% 67.54% 56.00% 56.00% 56.00%
管理费用 262.93 2,986.78 270.07 288.79 309.41
管理费用率 15.18% 141.38% 10.27% 9.24% 8.44%
财务费用 -0.12 0.14
财务费用率 -0.01% 0.01%
净利润 492.49 -1,988.73 887.41 1,078.97 1,287.26
扣除非经常性损益后
492.49 776.37 887.41 1,078.97 1,287.26
的净利润
净利率 28.44% -94.14% 33.76% 34.53% 35.13%
注：主题纬度 2015 年度净利润为负，主要为 2015 年主题纬度控股股东王永刚对其他
核心人员进行股权激励，股份支付用计入当期管理费用 2,765.99 万元所致。
1．营业收入预测分析
本次评估营业收入的预测是以主题纬度的历史经营业绩为基础，并结合在手
订单和行业发展前景确定。
7
单位：万元
报告期 预测期
项目 2018 年度
2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 至 2020 年
度
营业收入 1,731.66 2,112.62 2,628.59 3,124.39 3,664.02
营业收入增长率 -- 22.00% 24.42% 18.86% 17.27%
（1）主题纬度经营状况
主题纬度拥有旅游规划设计甲级资质证书，可从事资质证书许可范围内相应
的旅游规划设计相关的技术与管理服务。公司根据客户需求，结合项目条件和相
关要求，利用自身的规划知识和文化艺术积累，为客户提供规划设计解决方案，
服务范围覆盖航空小镇、公共艺术小镇、主题产业园区、旅游区域发展等各个领
域。主题纬度拥有丰富行业经验，未来将充分受益于通用航空和旅游市场的快速
发展。
（2）行业发展前景
A、通用航空发展遇良机，经营市场空间广阔
2014 年开始我国先后放开低空空域，向地方政府下放通用机场项目的审批
权限，此后多项通用航空产业链重大扶持政策陆续落地，通用航空产业已进入快
速增长阶段。
截至 2015 年底，我国标准的通用航空机场 69 个座，起降点 299 个，远低
于美国通用航空机场近 2 万座的水平；2016 年 5 月 13 日，国务院办公厅发布
的《关于促进通用航空业发展的指导意见》（国办发[2016]38 号），确立了“大
力培育通用航空市场”的指导思想，提出了到 2020 年，建成 500 个以上通用机
场。此外，根据国家民航局《全国通用机场布局规划》，预计到 2030 年，我国
民用机场总量约 2300 座左右，其中通用机场总量约 2058 座，运输机场约 257
座。未来我国通用航空建设、运营及相关领域等业务发展空间巨大，预计仅通航
机场基建需求及相关基础配套市场空间就达到数千亿市场规模。
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随着未来通用航空机场项目逐步开展，通用航空机场规划设计业务市场需求
也将随之增长。
B、旅游市场快速发展
我国“十三五”规划提出“大力发展旅游业”，“支持发展生态旅游、文化旅
游、休闲旅游、山地旅游等”。两会政府工作报告提出加强旅游基础设施建设，
迎接大众旅游时代。2015 年我国旅客人数和境内旅游收入实现约两位数增长，
而 2016 年春节，增速达到 15%左右。
旅游高增长一方面是我国旅游基础设施得到大幅提升，交通改善，汽车保有
量达到新高，客观上拉动了旅游需求。另一方面，各种创新旅游方式层出不穷，
乡村旅游、生态旅游、文化旅游、休闲旅游、体育旅游等异军突起，激发了群众
旅游热情。客观上，旅游高增长为旅游规划设计的发展、旅游基础设施的投资带
来了很大的机遇。
（3）合同情况统计数据分析
2014 年、2015 年、2016 年 1-6 月，主题纬度订单确认情况如下：
单位：万元
项目 2014 年 2015 年 2016 年 1-6 月
签署合同金额 3,591.97 3,060.15 2,103
2016 年 1-6 月，主题纬度已签署合同金额 2,103 万元，实现营业收入
1,154.27 万元。2016 年上半年已实现收入占全年预测营业收入 2,628.59 万元的
比例为 43.91%。
截至本回复出具日，主题纬度在手合同共有 20 个，合同金额总计 4,126.00
万元。
2．营业成本及毛利率预测分析
根据成本与收入匹配的原则，通过对企业历史年度营业成本进行分析，了解
各项成本的主要成本构成，主要影响因素，成本的变动幅度及变化趋势，预测主
营业务成本如下表：
单位：万元
项目 报告期 预测期
9
2018 年度
2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 至 2020 年
度
营业收入 1,731.66 2,112.62 2,628.59 3,124.39 3,664.02
减：营业成本 740.58 685.69 1,156.58 1,374.73 1,612.17
毛利率 57.23% 67.54% 56.00% 56.00% 56.00%
评估师基于谨慎性原则，预测期毛利率水平低于主题纬度报告期毛利率水
平。
3．营业税金及附加预测
主题纬度营业税金及附加主要包括城市维护建设税和教育费附加等。城市维
护建设税税率为 7%，教育费附加费率为 5%，增值税税率为 6%，以此为基础进
行预测。
4．管理费用分析
主题纬度管理费用主要包括办公费、职工工资、房租费、折旧费、业务招待
费等，根据公司相关管理制度和发展规划，职工工资和办公费保持与收入规模相
同的增长幅度，因 2015 年股份支付确认管理费用 2,765.99 元，预测期不予预
测，2016 年及以后年度预测管理费用如下：
单位：万元
未来年度
项目 2019 年 2020 年
2016 年度 2017 年度 2018 年度 永续
度 度
办公费 48.22 55.45 63.77 63.77 63.77 63.77
工资 20.28 24.11 28.27 28.27 28.27 28.27
福利费 16.36 17.17 18.03 18.03 18.03 18.03
差旅费 24.32 26.76 29.43 29.43 29.43 29.43
会议费 5.40 5.94 6.53 6.53 6.53 6.53
培训费 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09
业务招待费 8.93 9.38 9.85 9.85 9.85 9.85
折旧及摊销 48.43 48.43 48.43 48.43 48.43 48.43
劳动保护费 4.10 4.30 4.52 4.52 4.52 4.52
物业费 11.25 11.81 12.41 12.41 12.41 12.41
修理费 8.24 8.65 9.09 9.09 9.09 9.09
租金 74.46 76.69 78.99 78.99 78.99 78.99
合计 270.07 288.79 309.41 309.41 309.41 309.41
10
5．财务费用预测
报告期内，主题纬度基准日不存在付息债务，由于报告期内财务费用中存款
产生的利息收入、手续费等在经营过程中频繁变化或变化较大，且金额较小，未
来年度也不需要增加借款，故未来年度不予预测财务费用。
6．折旧的预测
固定资产折旧包括现有固定资产折旧、更新固定资产折旧和新增固定资产折
旧三部分，现有固定资产完全能满足未来业务展需要，故本次评估根据目前固定
资产规模、固定资产状况、以及企业执行的折旧政策，预测未来年度固定资产折
旧。
7．折现率
（1）折现率模型的选取
折现率应该与预期收益的口径保持一致。由于本评估报告选用的是企业现金
流折现模型，预期收益口径为企业现金流，故相应的折现率选取加权平均资本成
本（WACC），计算公式如下：
K d 1 t
E D
WACC K e
DE DE
式中：
WACC：加权平均资本成本；
E：权益的市场价值；
D：债务的市场价值；
Ke：权益资本成本；
Kd：债务资本成本；
T：主题纬度的所得税税率。
加权平均资本成本 WACC 计算公式中，权益资本成本 Ke 按照国际惯常作
法采用资本资产定价模型（CAPM）估算，计算公式如下：
11
K e R f MRP Rc
式中：
Ke：权益资本成本；
Rf：无风险收益率；
β：权益系统风险系数；
MRP：市场风险溢价；
Rc：主题纬度特定风险调整系数；
T：主题纬度的所得税税率。
（2）无风险收益率的选取
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很
小，可以忽略不计。根据 WIND 资讯系统所披露的信息，10 年期国债在评估基
准日的到期年收益率为 2.82%，本评估报告以 2.82%作为无风险收益率。
（3）权益系统风险系数的计算
主题纬度的权益系统风险系数计算公式如下：
L 1 1 t D E U
式中：
βL：有财务杠杆的 Beta；
βU：无财务杠杆的 Beta；
T：主题纬度的所得税税率；
D/E：主题纬度的目标资本结构。
根据主题纬度的业务特点，评估人员通过 WIND 资讯系统查询了多家沪深 A
股可比上市公司的 βL 值（起始交易日期：2013 年 12 月 31 日；截止交易日期：
2015 年 12 月 30 日），然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成 βU
12
值。将计算出来的 βU 取平均值 0.7988 作为主题纬度的 βU 值，具体数据见下
表：
年末所得 带息债务／股 无杠杆贝
名称 贝塔系数 代码
税率 权价值 塔系数
设计股份 0.6358 15% 0.0013 0.6351 603018.SH
苏交科 0.9782 15% 0.0328 0.9517 300284.SZ
天海防务 0.7790 15% 0.0125 0.7708 300008.SZ
华测检测 0.8412 15% 0.0051 0.8375 300012.SZ
算术平均 0.8086 15% 0.0129 0.7988
数据来源：Wind 资讯
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出主题纬度的权
益系统风险系数。
L 1 1 t D E U
＝0.7988
（4）市场风险溢价的计算
由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，
并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一方面，目前
国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的
特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不具有可信度；而在成
熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析
历史数据得到；因此国际上新兴市场的风险溢价通常采用美国成熟市场的风险溢
价进行调整确定，计算公式为：
中国市场风险溢价=美国股票市场风险溢价+中国股票市场违约贴息
1）美国股票市场风险溢价
美国股票市场风险溢价=美国股票市场收益率-美国无风险收益率
美国市场收益率选取标普 500 指数进行测算，标普 500 指数数据来源于雅
虎财经 http://finance.yahoo.com/；美国无风险收益率以美国 10 年期国债到期收
益率表示，数据来源于 Wind 资讯终端全球宏观数据板块。
2）中国股票市场违约贴息
13
根据国际权威评级机构穆迪投资者服务公司公布的中国债务评级及对风险
补偿的相关研究测算，得到中国股票市场违约贴息。
在美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上，计算得到
评估基准日中国市场风险溢价为 6.17%。
（5）特定风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响因素
主要有：
管理风险系数取 0.8%（主题纬度为规划设计类公司，在行业内具有较高的
地位，管理团队经验丰富，管理经验不足给企业带来风险较小）
行业风险系数取 1.2%（国内旅游规划及通用机场的建设正处于发展阶段，
市场需求的变化给企业持续经营带来风险相对较小）
其他风险系数取 1.0%（主题纬度对于主要客户的依赖及其他不可控因素带
来风险）
综合考虑上述因素，将本次评估中的个别风险报酬率确定为 3.0%。
（6）折现率计算结果
1）计算权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出主题纬度的权益资
本成本。
K e R f MRP Rc
＝10.75%
2）计算加权平均资本成本
将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出主题纬度的加
权平均资本成本。
K d 1 t
E D
WACC K e
DE DE
14
＝10.75%
（7）永续期的折现率确定
永续期折现率的计算与明确预测期相同，按以下公式确定：
K d 1 t
E D
WACC K e
DE DE
K e R f MRP Rc
1 1 t D E U
在计算过程中，D/E、E/（D+E）、D/（D+E）均按主题纬度资本结构确定。
将相关数据代入上式计算得出永续期折现率 r 为 10.85%。
8．小结
综上，本次收益法评估综合考虑了主题纬度所面临的市场发展机遇、历史财
务数据、主题纬度自身的基本面和未来趋势等因素，遵循了稳健、保守的原则，
预测期营业收入、毛利率、各项费用及净利润的预测依据充分、合理。
此外，主题纬度主要从事旅游规划设计相关的技术与管理服务业务，核心资
产为经验丰富的员工，属于轻资产型公司，不需要购入价值较大的机器设备、生
产厂地等设施，属于典型的智力密集型企业，凭借核心专业团队技术实力，设计
团队的智慧以及该团队成员多年经验积累，承接并完成项目策划规划方案设计，
用高质量的设计产品和优质的服务来满足客户多元化、个性化的需求，实现公司
战略发展和价值提升。
二、核查结论
通过履行上述核查程序可知，力行工程和主题纬度收益法评估价值较资产基
础法评估价值高具有合理性。主题纬度属于轻资产型公司，故其评估增值率较高
具有合理性。
反馈意见第十六条：申请材料显示，力行工程收益法评估中预测净利率在
2016 年至 2020 年分别为 23.29%、23.34%、21.96%、21.96%、21.96%，报告
期内力行工程净利率分别为 12.44%、23.22%。请你公司：1）结合市场竞争情
15
况、同行业可比公司净利率情况、力行工程竞争优势，补充披露力行工程收益
法评估中预测净利率的判断依据以及合理性。2）就预测净利率对力行工程评估
值的影响做敏感性分析并补充披露。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确
意见。
【回复】
一、结合市场竞争情况、同行业可比公司净利率情况、力行工程竞争优势，
补充披露力行工程收益法评估中预测净利率的判断依据以及合理性
力行工程主要财务指标如下：
单位：万元
报告期 预测期
2018 年度
项目
2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 至 2020 年
度
12,408.3
营业收入 6,660.81 10,166.48 13,919.46 16,484.59
0
减：营业成本 4,154.92 6,104.41 7,361.89 8,388.84 10,167.40
毛利率 37.62% 39.96% 40.67% 39.73% 38.32%
管理费用 1,175.70 1,214.74 1,315.76 1,430.69 1,554.63
管理费用率 17.65% 11.95% 10.60% 10.28% 9.43%
财务费用 354.72 279.73 277.99 277.99 277.99
财务费用率 5.33% 2.75% 2.24% 2.00% 1.69%
净利润 829.20 2,360.80 2,890.36 3,248.65 3,620.81
净利率 12.45% 23.22% 23.29% 23.34% 21.96%
2014 年、2015 年力行工程净利率分别为 12.45%和 23.22%，2015 年较 2014
年上升 10.77 个百分点，主要由于 2015 年力行工程业务正常发展导致毛利率和
费用变化所致。
2015 年毛利率较 2014 年上升 2.34 个百分点，主要是业务结构进一步优化
所致。力行工程业务主要包括盾构机租赁及相关服务、盾构机制造改制和盾构机
配件销售，其中盾构机租赁及相关服务系力行工程主要业务，毛利率较高。
2015 年盾构机租赁及相关服务的营业收入为 8,835.01 万元，较 2014 年的
4,123.94 万元增长 114.24%，主要原因为 2014 年力行工程有三台盾构机因运营
时间较长，需要进行大修保养，无法开展租赁业务。2015 年上述 3 台盾构机大
修完毕投入使用，同时 2014 年 12 月新建的 2 台盾构机投入使用。
2015 年盾构机租赁及相关服务营业收入增长导致该项业务毛利占比增长，
16
2015 年其毛利占比为 93.15%，较 2014 年的占比 74.24%提高 18.91 个百分点。
毛利占比增长导致 2015 年综合毛利率增长。
同时，2015 年管理费用和财务费用金额合计为 1,494.47 万元，与 2014 年
1,530.42 万元差异很小，由于 2015 年营业收入增长，规模效益显著，导致 2015
年费用率（管理费用和财务费用占营业收入比例）较 2014 年下降 8.28 个百分
点。
1、营业收入预测分析
本次评估营业收入的预测是以力行工程的历史经营业绩为基础，并结合在手
订单和行业发展前景确定。
单位：万元
报告期 预测期
项目 2018 年度
2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 至 2020 年
度
12,408.3
营业收入 6,660.81 10,166.48 13,919.46 16,484.59
0
营业收入增长率 -- 52.63% 22.05% 12.18% 18.43%
（1）力行工程经营状况
力行工程作为国内较早从事盾构机业务的企业，经过多年积累，拥有深厚的
技术储备和丰富的行业经验，截至目前，力行工程拥有 20 项专利技术，其中发
明专利 2 项；3 项软件著作权。除此之外，力行工程通过自身研发积累以及与日
本奥村的长期技术合作，在盾构机设计、制造、应用等领域积累丰富经验，形成
了以设计制造为核心、以经营性租赁为收入来源的独特的业务模式，力行工程目
前已具备自主设计制造整体盾构设备的综合研制能力，可向施工企业提供地下施
工工艺的整体解决方案，已成为国内地下掘进服务领域经验较为丰富、具有自主
核心技术能力的综合型企业。
近年来，力行工程曾经参与过的典型地下工程项目情况如下：
项目名称 参与方式 时间 项目特点
力行工程为上海城建（集团）公司提
印度新德里机 提供盾构机制
2008年-2009年 供两台盾构机，是国内第一个盾构机
场线项目 造、安装服务
出口项目
北 京 地 铁 10 提供盾构机制 创造单日掘进63.6米、单月掘进1,380
2011年
号线成寿寺站 造、安装服务 米最高纪录
17
标段
中铁十六局穗 国内首台破岩能力达到200MPa的盾
提供盾构机制 2011 年 至 2015
莞深城际快线 构机，并配备了真空吸盘式拼装机及
造、安装服务 年
标段 配套设备
武汉市轨道交 项目地质环境异常复杂，项目前段为
提供盾构设备租
通四号线二期 2013 年 至 2014 粘土和砾石粘土，后端为上软下硬的
赁和技术支持服
工程汉阳火车 年 中风化灰岩地层；且需两次穿越京广
务
站标段 铁路
南京至高淳城 项目地质环境复杂，需穿越的底层包
际快速轨道南 提供盾构设备租 括粉质粘土、淤泥质粉质粘土、微风
2012 年 至 2013
京南站至禄口 赁和技术支持服 化安山岩、中风化安山岩、强风化安
年
机场站工程项 务 山岩和全风化安山岩，岩层最大抗压
目 强度达到145MPa
地质为砂卵石层，对盾构机刀盘耐磨
北 京 地 铁 14 提供盾构设备租
2013 年 至 2014 性要求极高，且穿越京九铁路及沿线
号线菜户营站 赁和技术支持服
年 接触网塔、菜户营泵站、凉水河等特
标段 务
级及一级风险建筑物
（2）行业发展前景
随着我国城镇化建设步伐的加快，地铁规划里程大幅增加、盾构机市场景气
度不断上升。根据中国轨道交通网市场调研，目前，我国盾构机市场保有量超过
800 台，中国已成为世界上地铁施工领域中使用盾构机最多的国家之一。近期，
随着更多的城市轨道交通建设规划获批，未来两年内盾构机的市场需求将会进一
步增加，初步预测，2016 年中国将有 85 条城市轨道交通线路新增开工，总里程
高达 2，244.5 公里，盾构机使用量保守估计超过 1,200 台，市场缺口 400 台。
随着国家新一轮地铁建设热潮的到来，盾构机设备租赁市场前景广阔。
按国家发改委基础司已批复“十三五”规划一、二类城市建设城市轨道交通
建设里程约 5,000 公里（见下表），不含 5 个计划单列市和诸多三类城市约 1,500
公里。“十三五”期间，我国轨道交通建设将迎来一个新的历史峰期。
十三五期间我国各城市轨道交通建设里程数（公里）
城市 规划建设里程 城市 规划建设里程
北京 605.00 重庆 280.00
天津 245.80 杭州 283.82
上海 775.00 深圳 424.80
广州 656.00 南宁 125.20
武汉 270.00 苏州 126.10
南京 230.00 长春 137.50
成都 244.00 哈尔滨 145.53
18
沈阳 240.85 石家庄 112.00
（3）合同情况统计数据分析
2014 年、2015 年、2016 年 1-6 月，力行工程订单确认情况如下：
单位：万元
项目 2014 年 2015 年 2016 年 1-6 月
新增签署合同金额 13,261.05 9,394.67 6,031.95
2016 年 1-6 月，力行工程已签署合同金额 6,031.95 万元，实现营业收入
4,577.82 万元。2016 年上半年已实现收入占全年预测营业收入 12,408.30 万元
的比例为 36.89%。
截至本回复意见出具日，力行工程在手合同总金额为 18,484.94 万元。
2、营业成本及毛利率预测分析
力行工程主营业务成本由盾构机制造或改制成本、租赁成本等组成。其中租
赁成本的主要构成包括设备折旧费等。
根据成本与收入匹配的原则，通过对企业历史年度营业成本进行分析，了解
各项成本的主要成本构成，主要影响因素，成本的变动幅度及变化趋势，预测主
营业务成本相关情况下表：
单位：万元
报告期 预测期
2018 年度
项目
2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年度 至 2020 年
度
12,408.3
营业收入 6,660.81 10,166.48 13,919.46 16,484.59
0
减：营业成本 4,154.92 6,104.41 7,361.89 8,388.84 10,167.40
毛利率 37.6% 40% 40.7% 39.7% 38.3%
对于折旧费的预测，固定资产折旧包括现有固定资产折旧、更新固定资产折
旧和新增固定资产折旧三部分，考虑到今后生产规模的扩大，力行工程预计 2016
年新增设备投资 5,200 万元，2017 年新增设备投资 5,200 万元，加上现有固定
资产，生产能力完全能满足未来市场销售需要，故本次评估根据新增设备后的固
定资产规模、固定资产状况、以及根据 2015 年盾构机折旧成本占租赁业务收入
的比例进行预测的方法预测预测期盾构机折旧金额，符合谨慎性原则。
19
同时，力行工程预测期毛利率与报告期毛利率基本一致。
3、营业税金及附加预测
力行工程营业税金及附加主要包括城市维护建设税和教育费附加等。城市维
护建设税税率为 7%，教育费附加费率为 5%。
4、管理费用分析
力行工程管理费用主要包括研发支出、职工薪酬、房租费、折旧费、修理费
用等，公司相关管理制度和发展规划显示，2016 年至 2018 年职工工资、房租
费将保持每年 5%增长，2016 年至 2018 年研发费用投入为当年的销售收入的
4.3%，2017 年为 4.5%，2018 年为 4.3%，其他费用预计会增长 2%-3%，2018
年以后保持不变，2016 年及以后年度预测管理费用如下：
单位：万元
未来年度
项目 2017 年
2016 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年度 永续
度
研发支出 536.39 622.22 715.55 715.55 715.55 715.55
职工薪酬 196.25 206.06 216.36 216.36 216.36 216.36
房租费 126.58 132.91 139.55 139.55 139.55 139.55
修理费 91.45 98.76 106.66 106.66 106.66 106.66
折旧费 82.72 82.72 82.72 82.72 82.72 82.72
差旅费 66.95 68.28 69.65 69.65 69.65 69.65
业务招待费 51.83 52.87 53.92 53.92 53.92 53.92
车辆使用费 48.61 49.58 50.57 50.57 50.57 50.57
水电费 40.22 41.02 41.84 41.84 41.84 41.84
办公费 35.53 36.24 36.97 36.97 36.97 36.97
劳动保护费 31.13 31.75 32.38 32.38 32.38 32.38
其他 8.12 8.28 8.45 8.45 8.45 8.45
合计 1,315.76 1,430.69 1,554.63 1,554.63 1,554.63 1,554.63
5、财务费用预测
鉴于企业的货币资金及银行存款等在生产经营过程中频繁变化，并且手续费
支出及利息收入相抵后金额较小，对整体评估影响极小，本次评估将手续费和利
息收入忽略不计。财务费用为本次评估按基准日借款余额及合同约定利率计算利
息支出。根据力行工程未来年度的预计贷款规模 5710 万元，按评估基准日的贷
款利率水平，预计年发生财务费用利息支出 277.99 万元。
6、所得税的预测
20
2013 年 9 月 11 日，力行工程通过了高新技术企业审核，获得《高新技术企
业证书》，证书编号：GF201331000078；有效期：三年，企业所得税优惠期为
2013 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日。根据《中华人民共和国企业所得税法》
及其实施条例的有关规定，公司报告期内享受高新技术企业 15%的企业所得税
率优惠。力行工程的《高新技术企业证书》已于 2015 年 12 月 31 日到期，经调
查，评估基准日后力行工程各项指标仍能符合高新技术企业认定标准，而且正在
办理高新技术企业的认定，因此，本次评估假定力行工程在持续经营的条件下，
符合高新技术企业认定标准并按 15%的税收优惠进行预测。
7、同行业公司比较
最近两年，力行工程与同行业上市公司相关财务指标情况如下：
2014 年度 2015 年度
项目
毛利率 费用率 净利率 毛利率 费用率 净利率
租赁业（CSRC 行业分
44.04% 24.92% 17.84% 41.64% 20.45% 17.11%
类）
力行工程 37.62% 17.65% 12.45% 39.96% 11.95% 23.22%
2015 年，力行工程毛利率与租赁业行业毛利率基本一致，由于力行工程
2015 年费用率低于租赁业行业费用率，导致 2015 年力行工程净利率高于租赁
业行业净利率。
综上，本次收益法评估综合考虑了力行工程所面临的市场发展机遇、历史财
务数据、力行工程自身的基本面和未来趋势等因素，遵循了稳健、保守的原则，
预测期营业收入、毛利率、各项费用及净利润的预测依据充分、合理。
二、预测净利率对力行工程评估值的影响做敏感性分析
净利率波动对收益法评估结果的影响如下：
单位：万元
净利率 变动幅度
因素 2% 1% 0% -1% -2%
评估值 32,552.46 31,296.45 30,040.45 28,784.44 27,528.43
评估值变动额 2,512.01 1,256.01 -- 1,256.01 2,512.01
评估值变动率 8.36% 4.18% -- 4.18% 8.36%
由上述分析可见，标的资产净利率与估值存在正相关变动关系，标的资产未
来净利率每变动 1%、2%，估值变动率约为 4.18%、8.36%，对估值的影响金额
约为 1,256.01 万元、2,512.01 万元。
21
二、核查结论
经核查，力行工程收益法评估中的预测净利率具有合理性。
22
（本页为《北京天健兴业资产评估有限公司关于中化岩土股份有限公司关于
中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见的回复》之签字盖章页）
法定代表人或授权代表：
经办注册资产评估师：
石英敏 王兴杰
北京天健兴业资产评估有限公司
年 月 日
23
