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为 A 类，内部管理能力较强。
3．公司资本实力雄厚，2018年2月其在深
圳交易所首发上市，募集资金净额为48.62亿
元，进一步增加了公司资本规模，杠杆水平亦
明显下降，处于适中水平。
关注
1．经济周期变化、国内证券市场波动及
相关监管政策变化等因素可能对公司业务发
展和收益水平带来系统性风险。
2．公司业务主要以经纪业务为主，单一
业务收入占比较大，易受市场波动影响，收入
结构有待优化。
3．目前，公司债务以短期债务为主，公
司债券自营业务产生的经营性负债占比较高，
需对其集中兑付情况保持关注。
分析师
张 祎
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贾一晗
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一、 主体概况
华西证券股份有限公司（以下简称“公司”或“华西证券”）前身为华西证券有限责任公司，
成立于 2000 年 6 月，是在原四川省证券股份有限公司与四川证券交易中心合并重组的基础上设立
而成。历经数次增资扩股，2014 年 7 月，经四川省工商行政管理局核准，华西证券有限责任公司
由“有限责任公司”整体变更为“股份有限公司”，本次整体变更后，原“华西证券有限责任公
司”的资产、负债、股东权益全部由“华西证券股份有限公司”承继，以截至 2013 年 12 月底经
审计的母公司净资产折股，注册资本由 14.13 亿元变更为 21.00 亿元。
2018 年 2 月，公司在深圳证券交易所主板实现上市，股票简称“华西证券”，股票代码“002926”，
本次发行募集资金净额为 48.62 亿元。截至 2018 年 9 月末，公司注册资本 26.25 亿元，股权结构
如下表所示。公司实际控制人为泸州市国有资产监督管理委员会。
表1 截至2018年9月末公司前五大股东及持股情况（单位：%）
股东 持股比例
泸州老窖集团有限责任公司 18.13
华能资本服务有限公司 11.34
泸州老窖股份有限公司 10.39
都江堰蜀电投资有限责任公司 6.94
四川剑南春（集团）有限责任公司 6.79
合计 53.59
资料来源：公司提供
公司经营范围包括：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；
证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；证券投资基金代销；融资融券；代销金融产品；为
期货公司提供中间介绍业务；中国证监会批准的其他业务。
截至 2018 年 9 月末，公司在全国设有 89 家营业部和 10 家分公司，其中四川省及重庆地区设
有营业部和分公司合计 64 家，其余分布在北京、上海、武汉、广州、杭州、大连等地；3 家全资
子公司：华西期货有限责任公司（以下简称“华西期货”）、华西金智投资有限责任公司（以下
简称“华西金智”）、华西银峰投资有限责任公司（以下简称“华西银峰”）。
截至 2017 年末，公司资产总额 505.17 亿元，其中客户资金存款 95.25 亿元、客户备付金 35.07
亿元；负债合计 376.97 亿元，其中代理买卖证券款 130.87 亿元；所有者权益合计 128.20 亿元，
母公司口径净资本 115.72 亿元；2017 年，公司实现营业收入 26.70 亿元，净利润 10.20 亿元；经
营活动现金流净额 1.45 亿元，期末现金及等价物余额 150.19 亿元。
截至 2018 年 9 月末，公司资产总额 484.03 亿元，其中客户资金存款 98.47 亿元、客户备付金
21.83 亿元；负债合计 300.56 亿元，其中代理买卖证券款 121.70 亿元；所有者权益合计 183.47 亿
元，母公司口径净资本 163.75 亿元。2018 年 1~9 月，公司实现营业收入 20.17 亿元，净利润 8.02
亿元；经营活动现金流净额-35.38 亿元，期末现金及现金等价物余额 146.94 亿元。
公司注册地址：四川省成都市高新区天府二街 198 号；法定代表人：杨炯洋。
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二、本期债券概况
1．本期债券概况
本期债券名称为“华西证券股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一
期）”，本期债券发行规模为不超过 9 亿元（含 9 亿元），期限为 5 年期，附第 3 年末发行人调
整票面利率选择权和投资者回售选择权。发行人有权决定是否在本期债券存续期的第 3 年末调整
本期债券后续期限的票面利率。发行人将于本期债券第 3 个计息年度付息日前的第 20 个交易日，
在中国证监会指定的信息披露媒体上发布关于是否调整本期债券票面利率以及调整幅度的公告。
若发行人未行使利率调整权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。发行人发
出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券第 3 个计息
年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给发行人。本期债券第 3 个计息年度付息
日即为回售支付日，公司将按照深交所和登记公司相关业务规则完成回售支付工作。自发行人发
出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告之日起 3 个交易日内，行使回售权的债券持
有人可通过指定的方式进行回售申报，债券持有人的回售申报经确认后不能撤销，相应的公司债
券份额将被冻结交易；回售申报期不进行申报的，则视为放弃回售选择权，继续持有本期债券并
接受上述关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的决定。本期债券采取公开发行方式，债券
票面金额 100 元/张，按面值平价发行。本期公司债券票面利率通过簿记建档方式确定，在其存续
期的前 3 年内固定不变。如发行人行使调整票面利率选择权，则未被回售部分在其存续期后 2 年
票面利率为前 3 年票面利率加上或减去调整基点，在其存续期后 2 年固定不变。如发行人未行使
调整票面利率选择权，则未被回售部分在其存续期后 2 年票面利率仍维持原有票面利率不变。本
期债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次、到期一次还本，最后一期利息随本金的兑
付一起支付。
2．本期债券募集资金用途
本期债券募集资金在扣除发行费用后，拟全部用于补充公司营运资金。
三、行业分析
公司业务主要包括经纪及财富管理业务、自营业务、投资银行业务、资产管理业务和信用业
务等，核心业务属证券行业，证券行业的发展对公司的影响较大。
1．证券行业概况
证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融体系中占据重要地位。我国证券市场经过逾 20
年的发展逐渐走向成熟和壮大，伴随证券市场的发展，我国证券行业也经历了从无到有、不断规
范完善、日趋发展的过程。
（1）证券市场发展概况
股票市场规模和交易活跃度下降，债券市场保持规模增长但违约事件不断发生
近年来，股票市场震荡下行，2016 年受股灾影响，股票市场价量齐跌；2017 年出现结构性行
情，权重股大幅上涨，沪深交易额小幅下降，降幅收窄；2018 年，经济下行压力叠加不利外部环
境，沪深指数跌幅较大，投资交易量进一步萎缩。根据交易所公布的数据，截至 2018 年底，上交
所和深交所上市的公司合计 3,584 家，股票市场总市值为 43.49 万亿元，较 2017 年底下降 31.16%，
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平均市盈率为 16.22 倍，较 2017 年减少 3.29 个倍数；2018 年全部 A 股成交额为 90.11 万亿元，
日均成交额为 0.36 万亿元，同比减少均为 19.37%。截至 2018 年底，市场融资融券余额为 0.76 万
亿元，较 2017 年底下降 26.21%，其中融资余额占比为 99.11%，融券余额占比为 0.89%。股票一
级市场发行方面，2018 年，上交所和深交所共实际募集资金 1.21 万亿元，同比减少 21.43%，共
完成 IPO 为 105 家、增发 267 家、配股 15 家、优先股 7 家。
图 1 股票市场指数和成交额情况情况（单位：点，亿元）
资料来源：wind 资讯，联合评级整理
债券市场方面，近年来，在宽松货币政策和金融严监管双向影响下，债券市场规模不断增加，
整体利率水平波动下降，信用债市场有所分化，高等级债券收到追捧。2016 年，受益于降准降息
的政策，债市呈现牛市行情；2017 年，在严监管和“降杠杆”政策下，债券市场有所调整；2018
年下半年以来，定向降准配合积极财政政策使债市出现分化，地方债和高等级债券认购资金充裕，
同时资金链断裂导致的违约事件不断发生。根据 Wind 资讯统计数据，截至 2018 年底，债券余额
为 85.74 万亿元，较 2017 年底增加 14.79%。债券发行方面，2018 年境内共发行各类债券 3.90 万
只，发行额达 43.83 万亿元，同比增长 7.43%。2018 年境内债券交易总金额为 1,240.83 万亿元，
其中，现券交易成交金额为 149.79 万亿元，回购交易成交金额为 951.78 万亿元，同业拆借 139.27
万亿元。
图 2 债券市场余额和增长率（单位：万亿元，%）
资料来源：wind 资讯，联合评级整理
衍生品市场方面，根据中国期货业协会统计数据，2018 年全国期货市场累计成交额为 210.82
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万亿元，同比增长 12.20%；其中，中国金融期货交易所的交易金额为 26.12 万亿元，同比增长 6.22%，
占全国市场份额 12.39%。
多层次资本市场已初步建立并不断完善
中小板和创业板分别于 2004 年和 2009 年设立；新三板自 2012 年开始启动扩容并于 2013 年
扩大至全国。截至 2018 年底，挂牌企业数量达 10,691 家，较 2017 年底减少 8.07%；区域性股权
交易市场建设也在持续推进中。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建
议》（以下简称“建议”）也对构建多层次资本市场提出了新的要求，《建议》指出“积极培育
公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低
杠杆率”，同时明确提出“深化创业板、新三板改革”、“支持战略性新兴产业发展”等要求。
2019 年 1 月，中央深改委审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、
《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，标志着科创板最终落地进入倒
计时。
金融创新产品和服务不断推出
在证券市场持续发展和监管政策推动下，金融创新产品和服务不断推出。在债券市场方面，
推出了如非公开发行公司债、中小企业可交换债、绿色债券、可续期债和熊猫债等品种，丰富了
债券种类，提升了审批效率；在股票市场方面，优先股、融资融券、约定购回式证券交易、股权
激励行权融资、股票质押式回购、RQFII 等相继推出，进一步丰富了投资工具；在衍生品市场方
面，近年来推出了股指期货、国债期货、上证 50ETF 期权和原油期货等投资品种，为投资者提供
了更加多元化的风险对冲工具。
（2）证券公司发展概况
近年来，随着资本市场建设力度的加大以及证券市场规模逐步扩大，证券公司的数量呈稳步
增长态势。2014~2018 年，证券公司净资产规模逐年扩大，总资产规模波动增长，于 2015 年后趋
于平稳，盈利能力呈现倒 U 型走势，2014~2015 年盈利水平快速提升，2016 年受股灾冲击的影响
证券行业盈利水平腰斩，2018 年盈利水平进一步大幅下降。一方面，证券市场资本中介业务规模
的扩张和监管政策的推动使证券公司资本规模不断得到补充，这也在一定程度上提升了证券公司
的抗风险能力；另一方面，创新类业务的发展进一步丰富了证券公司的收入来源。随着证券公司
对创新类业务的重视和推进，逐步形成了传统业务和创新业务相互促进的格局。但从目前收入结
构来看，仍以传统的经纪业务、投资银行业务以及自营业务为主，营业收入水平较易受到市场行
情的影响，未来转型压力较大。
表 2 证券行业概况
项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
证券公司家数(家) 120 125 129 131 131
盈利家数(家) 119 124 124 120 106
盈利家数占比(%) 99.17 99.20 96.12 91.60 80.92
营业收入(亿元) 2,602.84 5,751.55 3,279.94 3,113.28 2,662.87
净利润(亿元) 965.54 2,447.63 1,234.45 1,129.95 666.20
总资产(万亿元) 4.09 6.42 5.79 6.14 6.26
净资产(万亿元) 0.92 1.45 1.64 1.85 1.89
净资本(万亿元) 0.68 1.25 1.47 1.58 1.57
数据来源：中国证券业协会
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2018 年，受国内外经济环境变化的影响，证券市场悲观情绪弥漫，沪深指数跌幅较大，投资
交易量进一步萎缩；同时，2018 年，证券行业延续严监管趋势，截至 2018 年底，证监会及其派
出机构已对 40 家券商开出 58 份行政监管措施或行政处罚书，较 2017 年全年 4 张证监会罚单大幅
增加；58 张罚单中，29 张罚单涉及合规风控问题，内控不健全问题密集暴露；另有 9 张罚单涉及
债券承销业务，8 张涉及并购重组类处罚且罚没款金额较大，投行业务为重点监管范畴。从业务
表现看，2018 年证券公司收入水平延续下降趋势，业绩降幅增大，盈利能力下滑明显；业务结构
同质化较为严重，经纪、自营、投行仍是收入的主要构成，自营业务超过经纪业务成为第一大业
务收入来源；截至 2018 年底，131 家证券公司总资产为 6.26 万亿元，较 2017 年底增加 1.95%；
净资产为 1.89 万亿元，较 2017 年底增加 2.16%，净资本为 1.57 万亿元，较 2017 年底变动不大，
资本实力保持稳定。2018 年，131 家证券公司中，106 家公司实现盈利，全年实现营业收入 2,662.87
亿元，全年实现净利润 666.20 亿元，分别同比减少 14.47%和 41.04%，降幅较 2017 年分别扩大
9.39 和 32.57 个百分点，经营业绩大幅下滑。
2．业务分析
我国的证券公司逐步形成了主要由经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及自营业务组成
的业务结构。经纪业务、自营业务和投行业务是我国证券公司主要的业务收入构成，近年来受证
券市场交投活跃度低迷影响，经纪业务收入占比不断下降，但收入占比仍保持在 20%以上。证券
公司各业务板块收入受市场行情影响较大；2016 年，股票市场整体行情较为低迷，经纪业务和自
营业务收入下滑较大，但受益于债券市场的繁荣，来自投行业务的承销与保荐业务收入增长较快，
占比有所提升；2017 年，经纪业务和投行业务收入占比有一定下降，自营业务和资管业务收入占
比有所提升，自营业务取代经纪业务成为第一大收入来源，资产管理业务保持了较快发展速度，
但整体收入规模仍相对较小；2018 年，受证券市场震荡下行、交投活跃度不高以及股权融资低迷
等因素影响，证券公司各板块收入均有所下滑，前三大收入来源仍为自营、经纪和投行业务，自
营业务收入占比进一步增加至 30%以上，投行和经纪业务收入占比下降。
图 3 我国证券行业业务收入结构图
资料来源：中国证券业协会网站
证券公司的收益水平与证券市场交易量及市场指数正相关，2016 年我国证券行业净利润随着
市场指数回落而大幅下降；2017 年，市场指数小幅上升，但中小创跌幅较大，证券公司净利润水
平仍小幅下降；2018 年，股票市场大幅下跌，证券公司盈利水平下滑显著。
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图 4 证券行业净利润情况图
资料来源：中国证券业协会网站
（1）经纪业务
经纪业务是证券公司传统业务，易受市场交易量和佣金率的影响。2012 年 11 月，证监会发
布《证券公司代销金融产品管理规定》，意味着证券公司代销金融产品的范围从此前的证券投资
基金和其他证券公司的资产管理计划扩大至“在境内发行的，并经国家有关部门或者其授权机构
批准或者备案的各类金融产品”，经纪业务迎来新的发展机遇。但 2015 年以来，股票市场交易量
持续萎缩，竞争加剧使佣金率下行，经纪业务的收入对证券公司的收益贡献度持续下降；同时，
证券公司客户资金账户的非现场开户服务的推出将对传统依赖营业部营销经纪业务的模式产生挑
战，证券公司的经纪业务即将进入转型期，轻型营业部应运而生。2017 年以来，证券公司加大经
纪业务向财富管理转型力度，经纪业务也从传统的股票交易业务，逐步开展多金融产品交叉营销，
同时，重塑经纪条线组织架构，增员投顾人员，提升服务专业化水平，未来将为经纪业务带来新
的增长动力。
收入规模方面，经纪业务与股票市场景气度呈强相关性，具有较大的波动性。2016 年，股票
市场行情景气度不高，同时，受市场竞争加剧、互联网金融的兴起等因素影响，经纪业务市场平
均佣金率不断下滑，证券公司实现代理买卖证券业务净收入 1,052.95 亿元，仅为 2015 年收入的
39.13%。2017 年，股票市场保持震荡走势，但股基成交量进一步下降，131 家证券公司实现代理
买卖证券业务净收入 820.92 亿元，同比下降 22.04%。2018 年，随着中美贸易战的持续以及部分
创新型上市公司违规经营，股票市场投资热情减退，成交量有所下降。受此影响，2018 年 131 家
证券公司实现代理买卖证券业务净收入 623.42 亿元，同比减少 24.06%。
（2）投资银行业务
目前证券公司的投资银行业务以证券承销与保荐业务为主。随着近年来证券市场融资产品的
日趋多样化，企业融资需求不断增加，债市市场融资规模也快速扩大。
证券公司投行业务收入与资本市场融资规模呈较高相关性，2018 年基本延续了 2017 年低迷
的市场走势；全年 IPO 发行规模合计 1,378.15 亿元，发行家数 105 家，分别较 2017 年下降 40.11%
和 76.03%；2017 年 10 月以来，IPO 审核趋严、过会率一直保持在较低水平，2018 年至今发审委
累计审核 180 多家拟 IPO 企业事项，其中超过 105 家企业首发获通过，平均过会率在 59%左右；
同期，受再融资新规的影响，增发规模仅为 0.75 万亿元，同比下降 40.78%；证券公司债券承销较
2017 年有所好转，承销规模大幅增加，2018 年，证券公司承销各类债券金额 5.68 万亿元，同比
增长 25.48%。2018 年，131 家证券公司全行业实现证券承销与保荐业务和财务顾问业务净收入
369.96 亿元，同比下降 27.40%，占全行业营业收入的 13.89%，较 2017 年基本稳定。
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就市场格局来看，证券公司投资银行业务形成了较明显的阶梯式竞争格局。一些大型证券公
司依靠资本实力、技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有明显的竞争优势，几乎垄断了
百亿元规模以上的发行承销项目，表现出该业务集中度较高。2018 年，股权承销金额排名前五的
证券公司市场份额由 2017 年的 46.50%提升至 57.66%；债券承销金额排名前五的证券公司市场份
额由 39.33%提升至 44.07%；可见，无论股市还是债市，大证券公司市场地位均进一步巩固。
但值得注意的是，在投资银行业务快速发展过程中，由于市场竞争加剧以及证券市场供求矛
盾的存在，证券包销风险值得关注，包销风险将会导致证券公司资产组合的市场风险上升，也会
影响证券公司资金的流动性。股票承销业务受监管审批政策的影响较大，IPO 政策的变化对承销
与保荐业务具有较大影响；同时，2018 年以来监管罚单集中于投行业务，未来仍面临严监管的合
规风险。
（3）自营业务
自营业务主要包括权益类投资和固定收益类投资，2012 年券商创新大会带来证券公司投资范
围和方式的放开以及另类投资子公司设立的政策，意味着券商自营业务从传统单边投资向多领域
投资、多交易工具的方向转变；2012 年来，自营业务在各家券商业务中发展较快，但 2016 年以
后，随着证券市场波动加剧，自营业务收入不确定性增加。2014 及 2015 年股票市场大幅上涨，
各证券公司加大了股票、基金和其它证券产品的投资比重，2016 年以来，随着股票市场趋冷，权
益类资产占比有所下降，目前以固定收益投资类资产为主。2016 年，证券公司实现证券投资收益
（含公允价值变动）568.47 亿元，同比减少 59.78%。2017 年股票市场行情出现分化，优质蓝筹上
涨趋势明显，“中小创”则呈现下跌行情，131 家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）
860.98 亿元，同比增长 51.46%，成为证券公司第一大收入来源。2018 年，股票市场跌幅较大，其
中权重股持续下跌，创业板指数由涨转跌，而在定向降准等利好政策下，中债新综合净价指数全
年上涨 4.00%，债券投资收益减缓自营业务降幅，但债券市场出现集中违约，2018 年新增 43 家违
约主体，较 2017 年 9 家大幅增加，违约金额达 1,154.50 亿元，系 2017 年违约金额的 3.42 倍，违
约主体以民企和上市公司居多；131 家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）800.27 亿
元，同比减少 7.05%。自营业务与证券市场关联度高，面临较高市场风险，收入存在一定不确定
性；且债券市场违约频发，需关注相关投资风险。
（4）资产管理业务
近年来，证券公司资产管理规模较快增长，但相比较于银行理财产品、信托产品的规模，证
券公司资产管理规模仍较小，但是各券商未来业务发展的一大重点。目前，证券公司资产管理业
务初步形成了包括集合资产管理、定向资产管理及专项资产管理等在内的产品体系。近年来，证
监会鼓励证券公司加强业务创新，发展资产管理业务，推动资产管理业务模式从目前单一产品管
理向全面的客户资产配置的转型。2018 年 4 月，中国人民银行等多部委联合发布《关于规范金融
机构资产管理业务的指导意见》，控制资管产品杠杆水平，并限制通道类业务，促使证券公司提
升主动管理能力。2018 年 11 月，证监会发布的《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金
融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》要求证券公司存量大集合资产管理业务对标公募基金
进行管理，符合特定情况的业务需转为私募产品。截至 2018 年末，证券公司资产管理业务规模为
14.11 万亿元，较 2017 年末下降 18.25%；2018 年，证券公司实现资产管理业务净收入 275.00 亿
元，同比下降 11.35%。近年来，证券公司资产管理业务发展趋势为由通道转主动型管理，定向资
管产品规模仍是主要部分，但其占比有所下降。
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（5）其他业务
2012 年以来，证券公司其他业务尤其是资本中介类业务发展迅速。目前，证券公司开展的其
他业务主要包含柜台交易业务、基金代销业务、公募基金业务、融资融券业务、约定购回式证券
交易、债券质押式报价回购业务、股票质押式回购业务等。
近年来证券公司信用业务发展速度较快，融资融券业务发展迅速，为券商业绩形成一定贡献。
融资融券业务自 2010 年 3 月 31 日开展以来，在业务规模上呈数量级的攀升，2015 年以来出现下
降并逐步趋稳。根据沪深交易所公布的数据显示，截至 2018 年底，两融余额 0.76 万亿元，较 2017
年底减少 26.21%；股票质押市值方面，根据中国证券登记结算公司披露的质押股份数量与各自股
价乘积后合计计算，截至 2018 年底，市场质押市值约 4.23 万亿元，较 2018 年初最高点 6.49 万亿
元大幅下降；截至 2018 年底，市场质押股数占总股本比约 9.83%，较 2018 年初约 9.60%水平略
有提升。2018 年 1 月，中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，
要求分类评价结果为 A 类的证券公司，自有资金参与股票质押回购交易余额不得超过公司净资本
的 150%；分类评价结果为 B 类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的 100%；分
类评价结果为 C 类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的 50%，同时要求
证券公司对坏账计提减值准备。同期，沪深交易所和中证登发布《股票质押式回购交易及登记结
算业务办法（2018 年修订）》，对融入方资格、初始交易金额、质押集中度以及资金用途都做出
了限制，同时增加了融入方担保物范围。上述规定将引导股票质押业务聚焦实体经济，降低融资
风险，也对证券公司风险控制能力提出了更高的要求；但在一定程度上影响了证券公司参与股票
质押式回购交易规模，尤其是对中小证券公司影响较大。
券商股票质押和两融业务受市场风险和信用风险影响较大，一旦发生股价下跌、维保比例下
滑，证券公司将面临资金损失的风险。2018 年，国内股市出现较大跌幅，证券公司股票质押业务
面临较大市场风险和信用风险，对证券公司资产和盈利造成不利影响；同时，需考虑到股票质押
规模仍然较大，未来依然要谨慎关注政策推进情况、市场行情变化以及个股“黑天鹅”事件。
3．市场竞争
近年来，随着监管理念及市场环境的变化，证券行业竞争越来越激烈，并由分散化、低水平
竞争向集中化、差异化、专业化竞争演变。随着以净资本为核心的监管体系建立以及资本中介业
务的开展，净资本规模成为制约证券公司竞争力的重要因素。目前，已有多家证券公司通过兼并
收购、增资扩股、发行上市等方式迅速扩大资本规模、提升竞争实力，例如华泰证券收购联合证
券，宏源与申万合并，方正证券收购民族证券，中信证券收购万通证券，中信证券收购广州证券；
2018 年以来，国内证券公司上市的有：天风证券、长城证券、南京证券、华西证券、华林证券等
5 家证券公司，同时中泰证券、湘财证券、华龙证券、德邦证券等多家中小型券商正处于辅导期
或已提交了上市申请。另外，受新三板流动性等原因的影响，国都证券、华龙证券、开源证券、
联讯证券等多家新三板挂牌证券公司依然有奔向 A 股的雄心。区域竞争方面，部分证券公司在特
定地域、特定业务类型等方面形成了比较竞争优势，比如西南证券在重庆等西南区域具备较强竞
争优势等。
CEPA 协议（内地与香港和澳门关于建立更紧密经贸关系的安排）下合资券商设立进程加速；
2018 年 3 月，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法（征求意见稿）》，允许外资控股合
资证券公司，将外资持有证券公司的股权比例限制放宽至 51%，同时外商投资证券公司经营业务
范围有所扩大。短期来看，国内券商拥有网点布局和客户资源等绝对领先优势，证券行业对外开
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放对本土证券公司冲击有限；长期来看，随着证券行业进一步开放，外资证券公司在产品创设和
财富管理等创新类业务方面优势将使国内券商面临挑战，放宽券商外资准入将成为国内金融机构
转变经营理念、规范业务发展的一个重要契机，有利于证券行业整体优化。
同时，随着行业的发展和证券公司的兼并重组，证券公司行业市场集中度大幅提高。按 2018
年 9 月末证券公司所有者权益排序，前十大证券公司实现营业收入合计 1,204.42 亿元，净利润
376.71 亿元，占全行业营业收入和净利润的比重分别为 63.61%和 75.87%；截至 2018 年 9 月底，
前十大证券公司资产总额为 3.99 万亿元，占全行业总资产的 64.48%，前十大证券公司以上指标占
比均超过 60%，行业集中度较高。
表 3 截至 2018 年 9 月末主要证券公司财务数据（单位：亿元）
序号 证券公司 所有者权益 资产总额 营业收入 净利润
1 中信证券 1,563.63 9,024.64 272.09 76.83
2 国泰君安 1,338.77 4,295.68 167.87 57.50
3 海通证券 1,302.36 5,564.85 161.77 40.92
4 华泰证券 1,075.85 3,811.25 125.19 45.93
5 广发证券 893.76 3,925.32 113.60 43.15
6 招商证券 799.08 2,914.13 77.92 30.69
7 申万宏源 708.95 3,488.81 93.66 33.75
8 银河证券 658.63 2,562.54 63.28 19.04
9 国信证券 520.99 2,058.73 63.38 19.38
10 东方证券 519.87 2,270.01 65.66 9.52
合计 9,381.89 39,915.96 1,204.42 376.71
数据来源：wind 资讯
证券公司业务收入来源集中和盈利模式单一雷同，导致证券公司间竞争激烈的同时伴有不当
竞争现象。如 IB 业务市场资源有限，个别券商在投资者合规方面放水并因此被证监会立案调查；
同时，为大力开展业务，多数券商在创新业务的风险控制上都滞后于产品设计。随着监管的日益
加强，整个行业发展分化也日益明显，违规者将受到监管层的严肃治理，规范者且竞争力强的公
司则会取得相应发展。未来随着我国证券业的逐步成熟，业务专业化程度的提高，具有丰富经验、
业务规范和专业化水平较高的大中型证券公司可能获得更大的竞争优势，行业集中度将进一步上
升。
4．风险因素
证券业务是与市场呈强周期关系的，具体风险主要体现如下：
（1）市场风险
市场风险是证券公司面临的最主要的风险，主要包括价格风险、利率风险和汇率风险。由于
我国证券公司持有外汇资产较少，因此汇率风险不大，市场风险主要集中在股票价格风险和利率
风险方面。证券公司通常采用多元化的资产配置和投资组合策略，设定投资限额和风险集中度指
标，对投资、承销、资产管理等活动进行监控，通过降低风险敞口或采取风险对冲等手段来控制
市场风险。部分证券公司使用 VaR、DV01 等风险计量方法对市场价格和利率波动下可能形成的
损失进行衡量，并采用压力测试方法对极端情况下的可能损失进行评估。2015 年以来，股票市场
从火热到大幅下跌，走势波动较大，市场风险加剧，对自营业务和信用业务影响较大，但也对证
券公司应对市场风险的策略和技术提出了更高要求。
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（2）信用风险
证券公司面临的信用风险主要来自交易、债券投资业务以及融资类业务中的客户违约风险。
现阶段，证券公司代理客户进行的证券交易均以全额保证金结算，因此该类风险实际上很小。融
资类业务的信用风险主要涉及客户提供虚假资料、未及时足额偿还负债、持仓规模及结构违反合
同约定、交易行为违反监管规定、提供的担保物资产涉及法律纠纷等，其信用风险控制主要通过
对客户进行风险教育、征信、授信、逐日盯市、客户风险提示、强制平仓、司法追索等方式实现。
证券公司主要通过对债券发行人和交易对手实行授信管理、对债券产品进行评级和设立投资限额
等措施来管理债券投资的信用风险。目前，宏观经济下行，实体经济经营困难，企业信用风险逐
渐暴露，在一定程度上增加了债券投资类业务风险；同时，2017 年以来，债券市场违约事件频发，
2018 年，股票质押业务风险不断集聚，证券公司固定收益投资类业务和股票质押业务面临信用风
险加大。
（3）流动性风险
在证券公司经营过程中，如受市场变化、信用等级下调、资产负债期限结构不匹配等因素的
影响可能产生流动性风险。另外，证券公司投资银行业务导致的大额包销也可能导致其流动性出
现困难。证券公司采取的风险控制措施主要包括关注公司总体财务状况、自有资金余额、长期资
金占用和日常流动性状况；控制自营业务投资规模，并在投资品种、期限分布等方面遵循分散性
原则；关注资产负债在规模和到期日等方面的匹配情况，并持有一定数量的现金及现金等价物等
高流动性资产；通过同业拆借、回购和短期融资债券等手段，解决公司短期的资金需求。近年来，
随着创新业务的发展和深化，证券公司经营和资产负债结构日趋复杂化，流动性风险体现三种新
趋势，一是资产流动性下降和负债杠杆率提高；二是表外业务膨胀发展隐含着表外负债的增长，
未来以结构性投融资、资产证券化、部分资管产品为载体的表外业务在创新活动中也将迅速增长；
三是资本性承诺的潜在冲击，新股发行市场化定价使得投行业务的包销风险不断加大，单个项目
包销金额明显上升，低等级债券市场的扩大也将对证券公司以包销模式发展债券销售业务提供操
作空间。
（4）操作风险
操作风险与证券公司的制度建设、员工素质以及技术投入等管理因素密切相关。证券公司主
要通过完善公司治理和内控机制、规范业务操作流程来控制人为失误；健全操作风险识别和评估
体系、完善操作风险计量方法；构建信息隔离墙制度体系，规范从业人员执业行为，防止内幕交
易和利益冲突；加强业务检查稽核力度，保证各项制度、流程和风险管理措施的有效执行；加大
对员工的培训，提高员工合规意识和风险管理能力。近年来，证券公司在制度和内控上不断加强
和完善业务合规性，控制人为失误。2017 年以来，我国拉开了金融严监管的序幕，从体制机制、
政策措施、专项整治等多方面发力，2018 年证券公司罚单激增，内部控制体系和投资银行业务成
为重点监管范畴。在强监管以及空前加大的执法力度下，如今的证券市场对证券公司的风险控制
能力，尤其是操作风险控制能力提出了越来越高的要求。
（5）法律政策风险
法律风险是指证券公司的经营行为违反了相关法律法规而造成损失的风险。政策风险主要指
国家宏观政策或行业监管政策的变动对证券公司业务范围、经营方式、市场竞争等带来的影响而
产生损失的风险。我国证券公司面临的法律及政策风险主要反映在两方面，一方面我国证券市场
受法律及政策影响较大，政策的改变对股票市场和债券市场的波动影响较大，从而可能对证券公
司的业务经营产生不利影响；另一方面监管部门对证券公司监管政策的改变直接影响证券公司的
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经营行为，从而可能使其面临一定的经营风险。近年来，国家对证券市场的政策监管不断调整，
证券公司在业务开展上机遇与挑战并存；同时，证券公司创新业务蓬勃发展，须关注创新业务合
规性与否所带来的法律政策风险。
从我国实际情况看，证券公司在风险管理方面普遍面临着一些问题和挑战：第一，我国证券
公司开展风险管理的时间还不长，由于产品和业务种类并不完善，风险复杂程度与国际同行业相
比仍然较低，全面风险管理的理念未在行业内得到普遍重视。第二，随着全面风险管理理念的提
出，证券公司面临着将已有的证券交易、结算、财务管理等不同信息系统进行整合的重要任务，
基础数据和信息系统框架的整合成为制约证券公司风险管理水平提升的瓶颈。第三，受国内金融
市场成熟度的限制，证券公司普遍缺乏风险对冲的工具，市场创设对冲产品的机制不足，市场风
险管理工具的应用仍然有限。第四，证券公司对于操作风险基本处于定性管理阶段，缺乏量化管
理的工具和手段。第五，由于金融创新业务具有超前性和较大不确定性，证券公司在创新活动中
可能面临因管理水平、技术水平、风险控制能力、配套设施和相关制度等方面不能与创新业务相
适应而导致的经营风险。
5．未来动向
（1）风险管理水平有所提高，监管力度加强，证券行业严监管态势将延续。
证券公司风险主要包括市场风险、信用风险、流动性风险以及操作风险。目前，证券公司已
建立了以净资本为核心的风险控制指标体系，以及定期或不定期的压力测试和敏感性分析机制，
为公司决策提供依据。2014 年，随着全面风险管理推行，证券公司风险管理能力有了明显的进步。
2017 年 7 月，证监会发布修订后的《证券公司分类监管规定》，对相关评价指标结合行业实
际和监管需要进行了优化，引导证券公司从净资本补充、合规、风控等方面加强管理和监控，在
风险可控的基础上，鼓励券商回归主业，促进证券公司业务质量的改观和提升，带动证券公司综
合实力的增强。2018 年 8 月，证监会公布了 2018 年证券公司分类评价结果。根据结果，除去 33
家证券公司按规定与其母公司合并评价外，在参选的 98 家券商中，获评 A 类的有 40 家，获评 B
类的有 49 家，获评 C 类的有 8 家，获评 D 类有 1 家。与 2017 年相比，上调评级的有 24 家，维
持评级的有 47 家，下调评级的有 24 家；其中，A 类券商数量较 2017 年维持不变，行业整体表现
较为稳定。但从券商个体来看，呈现出比较明显的分化态势，大型综合券商排名提升明显。而部
分券商因为违规处罚事件导致扣分项较多，评级结果出现较大下滑。这也体现出监管层充分重视
证券行业的合规及风控能力，保持了较强的监管力度。
2018 年 1 月，沪深交易所和中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018
年修订）》（以下简称“业务办法”），中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交
易风险管理指引》（以下简称“风险管理指引”），从股票质押业务的交易和结算环节进一步规
范，使股票质押市场回归理性；通过严控风控指标和强化业务流程管理，引导证券公司加强信用
风险和流动性风险管理能力，有效控制系统性风险。
2018 年 3 月，证监会正式发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，督促证券公司强
化主体意识、完善自我约束机制，提升投行类业务内部控制水平，防范和化解投行类业务风险。
2018 年 4 月，中国人民银行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，
基本延续了征求意见稿中打破刚兑、消除多层嵌套等规定，最大程度上消除监管套利空间，避免
资金脱实向虚，同时，对投资非标限制有一定放开，《指导意见》规定公募资管产品在期限匹配
前提下，可适当投资非标产品，为非标业务发展留下一定政策空间。
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2018 年 11 月，证监会发布的《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管
理业务的指导意见>操作指引》要求证券公司存量大集合资产管理业务对标公募基金进行管理，符
合特定情况的业务需转为私募产品。
在证监会调整风控指标、修订分类监管规定、严处罚等举措下，体现出监管层对证券公司风
险管理能力提出了更高要求，对证券公司保持了较强的监管力度，同时也有利于促进证券行业健
康稳定发展。
（2）资本市场改革和行业监管持续推进，证券公司业务转型加速行业集中度提升，证券行业
“强者恒强”的局面凸显，需对中小券商保持关注。
2018 年以来，证券公司经营业绩受市场和政策影响呈现较大下滑态势，但行业整体信用水平
保持平稳。资管新规的落地、佣金率的探底、业务同质化的加剧以及传统业务牌照红利的渐失将
倒逼证券公司业务转型，未来机构业务、财富管理、主动管理业务将是证券公司转型的重点，随
着核心竞争力转向资本实力、风险定价能力、金融科技运用，将加速证券行业集中度的提升；而
《证券公司分类监管规定》也进一步突出监管导向，加分指标方面有利于大型综合券商通过自身
雄厚的资本实力、良好的投研能力以及跨境业务能力等获得加分优势；由此，证券公司行业格局
会进一步分化，证券行业“强者恒强”的局面将进一步凸显，中小证券公司面临竞争更加激烈。
从企业个体层面来看，业务结构较单一的中小券商业绩稳定性较差，抵御市场和政策风险的
能力较弱，在市场环境恶化的条件下，经营业绩下滑更为明显；加之其本身资本实力、股东支持
及背景和应对市场周期性的内部控制能力偏弱，如经营环境持续恶化，此类证券公司盈利和资产
继续恶化，将对其信用水平造成较大影响。
总体看，未来一段时间，随着资本市场改革和行业监管持续推进，证券公司将加速转型，行
业集中度有所提升，大中型证券公司资本实力保持平稳，行业整体信用水平稳定，但需对中小券
商保持关注。
四、规模与竞争力
公司作为全国性综合类上市证券公司，具有很强的经营实力
公司是全国性综合类上市证券公司之一，业务资质齐全，可为投资者提供综合性的证券金融
服务，同时公司还经营期货、直投等业务，形成多元化运营模式。2017 年，公司专项合并口径净
资本同业排名第 36 位，净本产收益率排名第 23 位，证券经纪业务收入排名第 21 位，融资融券业
务利息收入排名第 21 位，2018 年 2 月公司于深圳交易所首发上市，2018 年 9 月末母公司口径净
资本 163.75 亿元，资本实力行业排名靠前。成为上市公司后，公司融资渠道将进一步丰富，有利
于未来业务规模的扩张以及整体竞争力的增强。
近三年公司在证监会分类评级中均被评为 A 类，体现了公司较强内部管理能力。
公司股东背景强大，区域竞争优势明显
公司实际控制人为泸州市国有资产监督管理委员会，且公司持股比例较大的四川剑南春（集
团）有限责任公司和都江堰蜀电投资有限责任公司等均为四川省内知名企业，为公司立足于四川
省内的发展提供了条件。公司业务网点遍布四川、北京、上海、天津、重庆、广州、深圳、大连
和杭州等地，截至 2018 年 9 月末共设有 89 家证券营业部和 10 家分公司，其中四川省及重庆地区
营业部和分公司合计 64 家。公司始终坚持落实“以四川为根据地”的战略，积极打造各项业务在
四川区域的优势地位，其中公司营业网点在四川省覆盖率超过 70%，具有明显的渠道网点优势。
公司积极开展区域综合开发工作，完善中小企业融资客户开发与服务链条，推进分公司的设立，
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省内重点拓展中小企业融资客户和地市州政府融资平台。公司经纪业务具有较强的市场竞争力，
尤其在四川省当地市场具有明显的竞争优势，近年来公司经纪业务收入在四川省内均排名第一。
总体看，公司作为全国性综合类上市证券公司，具有很强的经营实力和明显的区域竞争优势。
五、公司治理与内控
1．公司治理
公司根据《公司法》、《证券法》等法律法规要求，建立了“三会一层”的现代企业制度。
公司设置股东大会为最高权力机构，依法行使职权，包括决定公司的经营方针和投资计划、修改
公司章程等。
截至 2018 年 9 月末，公司董事会由 11 名董事构成，其中独立董事 5 名，董事会设董事长 1
名。董事会下设审计委员会、薪酬与提名委员会以及风险控制委员会，按照相关制度履行职责，
为董事会决策提供支持。近年来，公司董事会召开多次会议，审议并通过了财务预算决算、年度
经营计划、利润分配方案、增设分支机构等多项议案。
监事会为公司监督机构，公司监事会应由 3 名监事构成，其中职工监事 1 名，监事会设监事
会主席 1 名。公司监事会对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见、检查公司
的财务，监事会还通过列席董事会和经营管理层会议、对分支机构进行现场调研等形式履行监督
职能。
公司经营管理层由总经理、副总经理、合规总监、财务负责人、首席风险官及董事会秘书组
成。公司经营管理层成员具有丰富的经营管理经验，这有利于公司经营管理的科学决策和稳健发
展。
总体看，公司建立了“三会一层”的公司治理架构，为建立有效的决策机制、提高公司治理
水平、形成制衡和监督机制提供了保障，有助于公司持续稳健发展。
2．内部控制及合规管理
公司按照《公司法》、《证券法》等法律法规及公司章程的规定，建立了分工明确、相互制
衡的内部控制体系。公司监事会根据公司《章程》的规定，履行监督职责。监事会通过检查公司
财务状况，履行财务监督职责。通过监事列席董事会会议，对董事会决议事项提出质询，对公司
重大事项的决策进行监督，定期或不定期听取公司财务运行和合规管理情况汇报。
公司稽核审计部按照《稽核审计工作管理制度》的规定，通过现场稽核和非现场稽核方式，
对公司各职能部门、业务条线执行国家有关法律法规及公司规章制度的情况进行独立的监督检查，
向董事会和监事会报告工作。
公司合规总监对公司及其工作人员的经营管理和执业行为的合规性进行审查、监督和检查。
合规法务部负责协助合规总监推行合规管理，具体组织识别、评估、监测和报告合规风险，进行
合规审核、合规检查、合规调查、合规培训和合规咨询。各部门、分支机构的合规管理岗位对所
在业务条线、所在部门管理的业务或事务范围内的合规风险进行识别、评估、检查、监控和报告。
公司首席风险官负责组织风险管理部推动公司全面风险管理体系建设，识别、监测、评估和
报告公司整体风险水平，并为业务决策提供风险管理建议，协助指导和检查各部门、分支机构的
风险管理工作。风险管理部对自营投资、资产管理、融资融券、约定购回式证券交易、股票质押
式回购等业务进行风险监控，参与投行业务定价及压力测试工作，牵头并配合业务部门识别、评
估、监测、报告、控制和处置业务经营中的各类风险；拟定公司风险偏好和容忍度方案、流动性
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风险管理方案、风险限额管理方案等；通过风险信息管理系统动态对公司关键风险指标进行监控，
判断和预测各类风险指标的变化，及时预警超越各类、各级风险限额的情况。
公司通过相关制度明确各部门、岗位的目标、职责和权限，建立相关部门之间、岗位之间的
制衡和监督机制。公司对分支机构采取交易集中、清算集中等集中管理模式，对分支机构财务负
责人、分支机构信息技术负责人实行垂直管理，以增强对分支机构的管控力度。同时，公司对控
股子公司关联交易、对外担保、重大投资、信息披露等活动制定了相应的控制政策和操作流程。
近年来，公司收到的行政处罚措施如下：
2015 年 1 月 6 日，四川省成都高新技术产业开发区国家税务局向成都天府二街证券营业部出
具《税务行政处罚决定书（简易）》（高国税简罚[2015]292 号），对成都天府二街证券营业部逾
期未申报增值税的行为，处以 400 元的罚款。2015 年 7 月 17 日，广州市国家税务局直属税务分
局向广州珠江东路证券营业部出具《税务行政处罚决定书（简易）》（穗国税直简罚[2015]22 号），
对广州珠江东路证券营业部逾期未申报增值税的行为，处以 60 元的罚款。2016 年 4 月 25 日，北
京市海淀区国家税务局第一税务所向北京彰化路证券营业部出具《税务行政处罚决定书（简易）》
（海一国简罚[2016]2253 号），对北京彰化路证券营业部逾期未申报企业所得税的行为，处以 100
元的罚款。
近年来，收到的证监会采取的警示措施如下：
2015 年 4 月 2 日，公司由于在开展融资融券业务过程中，存在向在公司从事证券交易时间连
续计算不足半年的客户融资融券等问题而被中国证监会采取警示措施。2018 年 9 月 11 日，公司
由于在开展债券发行业务过程中，未按受托管理协议在临时受托事务报告中披露重要事项及发布
临时受托管理报告，及在新三板挂牌项目推荐尽调过程中未能勤勉尽责被四川证监局采取出具警
示函行政监管措施。公司从完善制度、加强培训、严肃问责等方面采取了相应措施，进行整改完
善。
近三年公司在中国证监会分类监管评级中均被评为 A 类，公司总体内部管理水平较高。公司
于 2018 年 2 月实现 A 股上市，未来管理遵循《上市公司治理准则》，将进一步推动公司建立和
完善现代企业制度，规范公司运作。
总体看，公司不断完善内部控制体系，规范内部控制制度，加强对各部门、分支机构以及控
股子公司的管控，但公司内部仍存在一定控制不到位的问题，相关管控水平仍需提高。
六、经营分析
1．经营概况
公司所经营的业务板块包括经纪及财富管理业务、自营业务、投资银行业务、资产管理业务
和信用业务等，其中经纪及财富管理业务对收入贡献度最高，同时，信用业务和投资银行业务发
展态势较好，对收入贡献度逐渐提高。
近年来，证券市场波动较大，公司营业收入持续下降，2015~2017 年分别实现营业收入 60.11
亿元、27.11 亿元和 26.70 亿元，年均复合下降 33.36%；实现净利润分别为 22.75 亿元、16.48 亿
元和 10.20 亿元，年均复合下降 33.05%。
从收入结构来看，受证券市场交易量及佣金率下滑的影响，经纪及财富管理业务收入逐年下
滑，占比亦呈逐年下降的态势，近三年分别占比 81.08%、70.84%和 51.50%，仍是收入的主要收
入来源；信用业务方面，2016 年两融业务规模下降较快，2017 年以来股票质押业务发展迅速，综
合以上影响，信用业务收入呈波动增长趋势，占比逐年增加，三年分别为 7.95%、10.60%和 15.56%，
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对收入的贡献度逐年增长；公司投资银行业务稳步发展，收入及占比均逐年增长，分别为 3.26%、
10.81%和 12.58%；资产管理业务虽近两年发展较为迅速，但规模仍然较小，对收入贡献度不高，
2017 年占比 5.96%；投资业务收入逐年增长，占比亦呈增长趋势，三年分别为 5.67%、13.69%和
15.55%，公司其他业务对收入的贡献度较低。
表 4 近年来公司营业收入结构（单位：亿元，%）
2015 年 2016 年 2017 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
经纪及财富管理业务收入 48.74 81.08 19.20 70.84 13.75 51.50
信用业务收入 4.78 7.95 2.87 10.60 4.15 15.56
投资银行业务收入 1.96 3.26 2.93 10.81 3.36 12.58
资产管理业务收入 0.38 0.63 0.71 2.62 1.59 5.96
投资业务收入 3.41 5.67 3.71 13.69 4.15 15.55
其他业务收入 0.84 1.40 -1.94 -7.15 0.17 0.62
分部间抵消（以“-”列示） -- -- -0.38 -1.41 -0.47 -1.77
营业收入合计 60.11 100.00 27.10 100.00 26.70 100.00
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
2018 年 1~9 月，公司实现营业收入 20.17 亿元，同比下降 0.20%，基本与上年同期持平，其
中，手续费及佣金净收入 7.92 亿元，较上年末大幅下降 39.02%，主要系经纪及财富管理业务和投
资银行业务手续费收入减少所致；利息净收入 3.79 亿元，同比增长 7.06%；投资收益 6.96 亿元，
同比增长 28.41%。
总体看，公司收入主要来自经纪及财富管理业务，信用业务和投资银行业务保持良好的发展
态势，对收入贡献大幅提高。同时，联合评级也关注到公司的收入结构受市场行情波动的影响较
大，未来收入增长具有一定不确定性。
2．业务运营
（1）经纪及财富管理业务
公司经纪及财富管理业务主要包括证券和期货经纪业务、推广和代理销售金融产品业务、提
供专业化研究和咨询服务业务等。经纪及财富管理业务是公司最主要的收入来源。
近年来，公司持续优化完善预算管理体系，简化审批流程，提升管理效率；优化客户分级分
类服务体系，提升投资顾问业绩；主动调整组织架构，匹配业务转型发展需求；优化运行机制，
提升业务支持能力，不断推动经纪及财富管理业务向“产品+服务”模式转型。由于行业竞争的加
剧，加之异地券商轻型营业部快速进入四川省内以及网上开户等不断加快的佣金市场化进程，市
场佣金率总体呈现下滑趋势。近年来，公司在努力开拓传统股票型客户的同时，通过提升投资咨
询服务水平、加快推进投顾团队建设、加大金融产品的研发、引进和销售力度，着力提升整体服
务水平，使经纪及财富管理业务继续保持良好的发展态势。
公司经纪及财富管理业务在四川省内具有较强的市场竞争力。截至 2018 年 9 月末，公司共设
89 家证券营业部和 10 家分公司，其中四川省及重庆地区营业部和分公司合计 64 家，其余网点遍
及北京、上海、深圳、大连、广州、杭州、天津、重庆、武汉等国内主要城市；公司营业网点在
四川地市州覆盖率超过 70%，具有明显的渠道网点优势和较强的区域竞争力。
近年来随着证券市场波动，整体交易量下滑，且佣金率持续下降，公司经纪及财富管理业务
收入规模持续下降，2015~2017 年公司经纪及财富管理业务手续费净收入分别为 44.17 亿元、15.47
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亿元和 10.74 亿元，复合变动率为-50.69%。
经纪及财富管理业务手续费净收入以代理买卖证券为主。2015~2017 年公司代理买卖证券净
收入分别为 42.01 亿元、14.30 亿元和 9.97 亿元，排名行业第 16 位、17 位和 18 位；从代理买卖
证券类型来看，由以股票交易为主逐渐变为债券现货为主，债券交易占比逐年增加，主要系近年
来债券市场创新产品迭出、全市场债券发行量增加所致；代理买卖股票方面，受证券市场交易量
下滑的影响，代理买卖股票交易金额逐年下滑，年均复合下降 39.47%，市场份额逐年下降，分别
为 0.96%、0.92%和 0.79%。另外，公司佣金率逐年下滑，但仍高于行业平均水平，未来仍有一定
的下行空间。
表 5 近年来公司代理买卖证券业务情况表（单位：亿元，%）
2015 年 2016 年 2017 年
类型
交易金额 市场份额 交易金额 市场份额 交易金额 市场份额
股票 48,740.42 0.96 23,314.29 0.92 17,855.38 0.79
证券投资基金 1,816.32 0.60 1,081.61 0.49 549.92 0.28
债券现货 9,953.57 0.39 11,382.66 0.26 27,770.67 0.53
资料来源：公司提供
代销金融产品业务方面，2015~2017 年，公司向客户销售的金融产品销售额分别为 173.72 亿
元、146.95 亿元和 52.67 亿元，复合变动率为-48.17%；实现金融产品销售收入（包括代理销售金
融产品收入、交易单元席位租赁收入、代销金融产品咨询服务收入、代销公司资产管理计划收入
等）分别为 2.79 亿元、0.89 亿元和 0.09 亿元。
2018 年 1~9 月，公司实现经纪及财富管理业务手续费净收入 6.06 亿元，同比下降 27.28%，
主要系 2018 年以来证券市场交易量持续低迷及佣金率较低的影响。
总体看，随着证券市场波动，公司经纪及财富管理业务经营业绩有所下降，但仍在在四川省
当地市场具有明显的竞争优势。经纪及财富管理业务受市场影响较大，公司经纪及财富管理业务
在营业收入中的占比较大，收入稳定性需关注。
（2）投资银行业务
公司投资银行业务主要为向机构客户提供金融服务，具体包括股票承销保荐、债券承销、并
购重组财务顾问和新三板推荐等业务。
近年来，公司不断加强投资银行业务团队建设，建立市场化的考核激励机制，投资银行业务
发展较快。公司持续重视投资银行业务人员队伍培养，截至 2017 年末，公司有保荐代表人 29 名，
准保荐代表人 35 名。
近年来，公司投资银行业务手续费净收入保持快速增长，2015~2017 年，公司投资银行业务
手续费净收入分别为 1.96 亿元、2.93 亿元和 3.36 亿元，年均复合增长率为 30.92%。投资银行业
务净收入中，以承销和保荐业务收入为主。
承销和保荐业务方面，2015~2017 年公司分别实现承销和保荐净收入 1.60 亿元、2.23 亿元和
2.61 亿元；2015~2017 年公司主承销 IPO 分别有 1 个、3 个和 3 个；公司再融资家数分别为 7 家、
5 家和 4 家；主承销债券分别为 2 单、7 单和 8 单。财务顾问业务方面，公司以发现价值、创造价
值为目的，为客户提供法律、财务、政策咨询等方面的顾问服务，以及金融工具、交易结构、交
易流程等产品设计服务。2015~2017 年，公司分别实现财务顾问收入 0.36 亿元、0.72 亿元和 0.76
亿元。
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表6 近年来公司承销保荐业务情况（个，亿元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年
主承销 IPO 家数 1 3 3
主承销再融资家数 7 5 4
主承销债券笔数 2 7 8
承销和保荐净收入 1.60 2.23 2.61
资料来源：公司提供
场外市场业务方面，公司于 2012 年 9 月成立场外市场部，业务团队分布在北京、成都两个区
域，经营新三板市场业务。2015~2017 年，公司分别成功推荐 15 单、26 单和 12 单挂牌项目；截
至 2017 年底，公司对 58 家挂牌企业履行持续督导职责，承担做市业务的挂牌企业 6 家，新三板
业务共创收 793.75 万元。
2018 年 1~9 月，公司实现投资银行业务营业收入 0.85 亿元，同比下降 63.75%，主要系承销
业务手续费净收入减少所致。
总体看，公司投资银行业务发展较快，已初具规模，但整体竞争力一般。联合评级同时注意
到投资银行业务易收到市场波动和政策的影响，未来收入增长具有一定不确定性。
（3）自营业务
公司自营业务以固定收益类证券和权益类证券投资为主。公司自营业务建立了完善的投资决
策体系，主要包括三个层次的投资决策机构：董事会-投资管理委员会-深圳分公司。董事会是公
司自营投资业务的最高决策机构，投资管理委员会是公司自营投资业务经营管理的决策与风险管
控机构，深圳分公司是公司自营投资业务的执行机构，在投资管理委员会做出的决策范围内根据
授权负责具体投资项目的决策和执行工作。公司建立了以投资管理委员会、风险管理部门、投资
部门为中心的多层次投资交易风险管理体系，确保公司投资交易业务中资金和账户的安全和投资
活动的有序运行。风险管理部门设立自营投资监控管理岗，具体负责对公司自营业务实施事前、
事中监控，控制措施覆盖与自营业务有关的所有部门和岗位，并渗透到决策、执行、监督、反馈
等各个环节，以防范规模失控、决策失误、超越授权、内幕交易等风险。公司通过合理的预警机
制、严密的账户管理、严格的资金审批调度、规范的交易操作及完善的交易记录保存制度等，控
制自营业务运作风险。风险管理部门投资监控管理岗通过独立的实时监控系统负责对证券持仓、
盈亏状况、风险状况和交易活动进行有效监控并定期对自营业务进行压力测试，确保自营业务各
项风险指标符合监管指标的要求并控制在公司承受范围内。
受 2015 年下半年以来股市剧烈震荡及证券市场整体低迷的影响，2016 年公司自营投资收益
同比下降 51.35%至 1.80 亿元，2017 年以来，股票市场持续震荡有所回升，基金投资同比收益增
长，自营投资收益同比增加 40.00%至 2.52 亿元。
2015~2017 年，公司自营业务投资规模逐年上升，三年分别为 25.45 亿元、37.55 亿元和 61.39
亿元；从投资结构上来看，公司自营业务投资以固定收益类投资为主，尤其是 2016 年以来股市震
荡，公司偏好投资固定收益类产品，债券投资占比由 2015 年末的 75.34%增加至 88.21%；2017 年
以来公司增加了基金投资规模，债券占比降至 59.16%，投资债券尚无违约现象，基金投资规模增
至 33.97%，主要为货币基金。受股票市场震荡的影响，公司自营投资业务中股票投资规模总体呈
下降趋势，近三年占比分别为 15.81%、5.66%和 6.86%。
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表 7 近年来公司自营证券投资结构情况（单位：亿元，%）
2015 年 2016 年 2017 年
项目
规模 占比 收益 规模 占比 收益 规模 占比 收益
股票 4.02 15.81 0.47 2.12 5.66 -0.28 4.21 6.86 1.01
债券类 19.18 75.34 3.13 33.12 88.21 1.97 36.32 59.16 0.60
基金 2.25 8.85 0.10 2.30 6.14 0.12 20.86 33.97 0.92
合计 25.45 100.00 3.70 37.55 100.00 1.80 61.39 100.00 2.52
资料来源：公司提供，联合评级整理。
注：1、上表规模=期内自营及其他证券交易活动占用资金累计日积数╱期内天数。
2、收益=投资活动相关收入(包括但不限于投资收入、利息收入及其他综合收益)-投资活动相关成本(包括但不限于融资成本及利息开
支)。
截至 2017 年末，权益类证券及其衍生品投资规模较年初降幅约为 68%，固定收益类证券及其
衍生品投资规模增幅约为 105%，受此影响，公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本为 6.67%，
较年初大幅下降；自营固定收益类证券/净资本由年初的 68.11%增加至 138.08%，但仍远未达到预
警标准。
2018 年以来，公司自营业务发展情况较好，1~9 月实现投资收益 6.96 亿元，同比增长 28.39%，
主要系公司加大了投资业务的投入，较好地抓住了债权投资市场机会，收入同比增加所致。2018
年 1~9 月，公司无固定收益类投资违约出现。
总体看，公司自营业务坚持稳健投资的理念，在证券市场行情波动的情况下，积极调整投资
结构，但投资收益仍受市场波动影响很大。
（4）资产管理业务
公司资产管理业务主要为公司作为集合、定向和专项资管产品以及私募基金管理人提供的资
产管理服务。
2015~2017 年，公司资产管理业务规模持续增长，尤其 2017 年以来增长迅速，年末较年初大
幅增长 585.91%。集合资产管理业务方面，公司资产管理业务规模持续快速增长，2017 年末集合
资管计划规模 174.96 亿元，年均复合增长 213.41%，主要系公司大力发展债券型零售业务，债券
型产品规模迅速扩大所致。定向资产管理业务方面，2017 年以来规模增长迅速，年末受托资金规
模 929.14 亿元，同比增长 917.96%，主要系债券委外产品及于银行合作的交易服务类债券产品的
增长所致。公司 2017 年新增专项资管业务，主要是资产证券化业务，年末受托资金规模 46.61 亿
元。
近年来，公司资产管理业务手续费净收入波动增长，其中由于 2016 年上半年随着公司资管产
品到期，手续费收入有所下降；2017 年以来随着各类业务的迅速发展，收入增长迅速，集合资产
管理业务、定向资产管理业务及专项资产管理业务分别实现净收入 0.64 亿元、0.29 亿元和 0.17
亿元。
表 8 近年来公司资产管理业务规模情况（单位：亿元）
2015 年 2016 年 2017 年
项目
受托资金 净收入 受托资金 净收入 受托资金 净收入
集合资管业务 17.81 0.26 76.49 0.03 174.96 0.64
定向资管业务 73.62 0.12 91.28 0.07 929.14 0.29
专项资管业务 -- -- -- -- 46.61 0.17
合计 91.43 0.38 167.77 0.10 1,150.72 1.10
资料来源：公司提供
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2018 年 1~9 月，公司实现资产管理业务手续费净收入 1.02 亿元，同比大幅增长 234.77%，主
要系资产管理计划规模大幅增加所致。
总体看，近年来公司资产管理业务规模不断增长，但对公司收入贡献较小，未来资产管理业
务仍然是公司大力发展的业务板块。
（5）信用业务
公司信用业务主要以融资融券业务为主，同时还包括约定式购回证券交易业务和股票质押式
回购业务。
信用业务管理控制方面，公司已建立了较完善的融资融券业务内部管理制度及操作流程，并
及时对相关制度进行了修订和调整，制度覆盖了融资融券业务管理的各个方面。公司严格通过 OA
系统对客户开户审批的全过程进行留痕；同时，公司建立了客户信用状况的持续管理机制，通过
记录和分析客户持仓品种及其交易情况，根据客户的操作情况与资信变化等因素，定期更新信用
状况并调整其授信等级。
公司一方面建立了完善的客户查询方式和途径，如实向客户提供证券登记结算机构、第三方
存管银行提供证券、资金明细等数据的查询，另一方面建立了客户回访机制和投诉处理机制。
公司建立了以净资本为核心的融资融券业务规模监控和调整机制。公司风险管理部对融资融
券业务开展实时监控和风险量化分析工作，业务监控阀值符合监管要求，集中风险监控系统具备
融资融券业务数据集中管理、总量监控、信用账户分类监控、自动预警等功能。公司合规法务部
的合规管理工作覆盖了融资融券业务，并按要求将融资融券业务与资产管理、自营、投行等业务
在机构、人员、信息、账户等方面相互分离。
公司自 2012 年 6 月开展融资融券业务以来，该项业务保持较快发展，逐步成为公司主要收入
来源之一。2015~2017 年，公司融资融券业务规模持续下降，2016 年以来，证券市场持续 2015
年下半年以来的低迷状态，年末融资融券余额下降至 94.49 亿元，全年实现融资融券利息收入 7.17
亿元；2017 年证券市场延续了震荡态势，融资融券业务规模小幅下降，期末余额降至 92.91 亿元，
全年实现收入同比小幅降至 6.99 亿元。
表 9 近年来公司融资融券业务情况（单位：亿元，%）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 6 月末
期末融资融券余额 116.20 94.49 92.91 87.70
融资融券利息收入 10.22 7.17 6.99 1.45
资料来源：公司提供
2013 年 3 月，公司约定购回式证券交易业务正式开展，但近年来业务规模较小且呈收缩趋势，
2015~2017 年分别实现约定购回业务利息收入分别为 597.93 万元、526.81 万元和 183.53 万元，收
入贡献较小且逐年下降。
2018 年上半年，公司新增融资融券客户 1,234 户，新增客户资产超过 20 亿元；截至 2018 年
6 月末，公司融资融券业务的融资余额为 87.70 亿元，融资融券业务市场占有率由年初的 0.90%上
升至 0.96%。
公司股票质押业务于 2013 年 8 月开展，且规模持续快速增加，2015~2017 年，公司股票质押
回购业务期末余额分别为 7.12 亿元、38.63 亿元和 54.10 亿元；三年分别实现利息收入分别为 0.47
亿元、1.24 亿元和 2.28 亿元。
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表 10 近年来公司股票质押业务情况（单位：亿元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 6 月末
期末规模 7.12 38.98 54.10 56.89
收入 0.47 1.24 2.28 1.37
资料来源：公司提供
从业务放大倍数来看，2015~2017 年末公司信用业务杠杆率分别为 117.30%、111.33%和
114.72%，受 2018 年 IPO 募集资金的影响，此指标有望进一步下降。
2018 年上半年，公司累计完成股票质押式回购业务交易 72 笔，参考市值 29.57 亿元。截至
2018 年 6 月末，公司股票质押式回购业务融出资金余额 56.89 亿元，其中自有资金对接 47.88 亿元，
共计实现利息收入 1.37 亿元。2018 年上半年，公司实现信用业务收入 2.82 亿元，较去年同期增
长 48.01%。
总体来看，近年来，融资融券业务规模受市场波动影响有所下降，公司股票质押式回购业务
快速发展，信用业务收入对公司经营业绩的贡献度有所提升。在市场行情低迷的情况下，需要关
注公司信用业务可能出现的风险。
3．未来发展
公司聚焦“零售财富管理服务”和“企业综合金融服务”的“双核驱动”发展战略，实现“发
展战略、人力资源、资金运营、风险控制”的统一管理，致力于将公司打造成为最具活力和特色
的证券金融综合服务商。公司将立足区域市场并将优势业务向全国辐射。一方面，公司专注于中
高端零售客户群，通过提升客户价值分析管理能力、建立高素质的营销团队、搭建线上线下联动
的渠道服务体系等举措，把富裕零售客户的财富管理业务作为公司未来的主要收入来源；另一方
面，公司积极培育全产品服务的能力，把围绕企业成长的全生命周期综合金融服务作为发展的重
点。
总体看，公司未来发展符合自身定位，在深交所首发上市亦利好于公司内部管理的加强以及
品牌效应。
七、风险管理分析
公司成立以来严格按照《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司
内部控制指引》、《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券公司全面风险管理规范》、《证
券公司流动性风险管理指引》等相关法律和法规规章要求，制订了《风险管理制度》、《合规管
理制度》、《流动性风险管理办法》、《风险控制指标管理规定》、《风险限额管理办法》、《压
力测试试行办法》、《证券自营业务风险监控管理办法》、《资产管理业务风险监控管理办法》、
《融资融券业务风险监控实施细则》等一系列规章制度，建立了全面、系统的风险控制政策与程
序，严格遵循规范化、计量化、系统化的原则，以实现风险的可测、可控、可承受，针对不同资
产建立了审批、授权和责任承担制度，先后出台了涵盖经营管理各个方面的规章制度。公司建立
了较为完整的风险管理组织架构，董事会、经营管理层、各职能部门、各业务部门及分支机构职
责明确。2013 年 8 月，公司成立了风险管理委员会，并制定了相关议事规则，公司风险管理控制
体系不断完善。
公司建立了四个层级的风险管理组织架构：第一层级是董事会及其下设风险控制委员会和审
计委员会；第二层级是首席风险官及合规总监；第三层级是专职风险管理部门；第四层级是各业
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务经营部门及职能管理部门。各层级风险管理主体依据各自承担的风险管理职责开展风险管理工
作。公司针对各业务条线面临的风险制定一整套风险管理制度，同时建立风险监控与评价考核制
度，以保证风险管理制度的有效执行。
公司提倡全业务、全过程、全员工风险管理文化，风险管理三道防线：业务部门直接进行业
务操作，面向客户提供产品和服务，了解业务所蕴含的真实风险，是全面风险管理的第一道防线，
应当从源头识别、评估并控制业务风险；风险管理部门、合规法务部门、资金运营部门等专职部
门作为全面风险管理的第二道防线，通过完善风险管理制度、限额等体系，同时监控各项监管指
标和风险限额指标，及时发现风险并采取措施控制公司总体风险；内外部稽核为风险管理的第三
道防线，通过稽核审计对业务部门及职能部门风险管理的有效性进行评估，并提出改进建议。
1．市场风险管理
市场风险是由于市场风险因素，如股票价格、指数、利率水平的变动而导致公司资产组合价
值发生变化，造成公司损失的风险。
公司当前面临的主要市场风险为权益类市场风险（受个股、股指等价格变动影响）以及固定
收益类市场风险（受利率水平，信用利差水平等变动影响）。
针对市场风险，公司构建了以风险价值 VaR、风险敏感度指标、压力测试等为核心的风险管
理模型和指标体系。权益类投资风险指标包括组合市值、行业集中度、个股集中度、流动性风险
指标等，固定收益类投资风险指标包含投资组合久期、DV01、行业集中度、发行方集中度等。公
司制定了《市场风险管理办法（试行）》、《风险价值模型 VaR 方法论》，以 95%为置信区间，
采用历史模拟法，计算投资组合的风险价值 VaR。公司制定了《风险限额管理办法》，对市场风
险中的各类风险指标进行了限额设定，通过完善的授权分配机制、及时的监控与报告，预警与处
置。
总体看，随着公司自营业务规模的增加，公司权益类投资的价格风险和固定收益类投资的利
率风险将上升。公司需提高市场风险量化管理水平，提升市场风险管理能力。
2．信用风险管理
信用风险是指由于公司客户、债券发行人、交易对手等违约或其信用评级、履约能力降低而
造成损失的风险。公司当前面临的信用风险主要来源于固定收益自营投资、融资融券、股票质押
回购、约定购回等资本中介业务等。
公司固定收益类自营业务主要投资对象为政策性金融债、企业债、公司债、中期票据、短期
融资券。公司制定了《信用风险管理办法》、《风险限额管理办法》，对债券投资的信用评级集
中度、发行方集中度等信用风险指标制定了相应的限额管理方案，防止信用风险的过度集中。公
司对信用类固定收益证券投资注重分散投资，并密切跟踪投资对信用评级变化。
在融资融券、约定式购回、股票质押式回购交易业务方面，为防范此类业务客户的信用风险，
公司制定、实行一整套涉及整个业务流程的风险防范、监控、应对机制。公司严格控制业务的总
规模，建立以净资本为核心的业务规模监控和调整机制；公司《风险限额管理办法》中制定融资
融券、约定式购回、股票质押式回购交易业务风险控制指标及阀值，指标包括维持担保比率、单
一客户、单一证券集中度等风控指标，公司建立了逐日盯市制度，对交易进行实时监控、主动预
警，通过客户资信审核、授信审核、客户账户监控、发送补仓或平仓通知、及时提示交易规则等
措施，严格控制业务的信用风险。
总体看，公司不断完善针对各类业务的信用风险控制措施，信用风险控制水平逐步提升。
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3．流动性风险管理
流动性风险是指公司无法以合理成本及时获得充足资金，以偿付到期债务、履行其他支付义
务和满足正常业务开展的资金需求的风险。
公司制定了《流动性风险管理办法》、《流动性风险应急预案实施细则》，并开展了多次流
动性风险管理培训。
根据公司董事会决议，公司的整体风险偏好为稳健型，将流动性覆盖率和净稳定资金率分别
作为公司短期和长期的流动性风险容忍度衡量指标，公司流动性覆盖率和净稳定资金率容忍度均
为 100%。每年初和每月初按照中国证券业协会的要求，在年度综合压力测试、流动性专项压力测
试和月度压力测试中，以预计或规定压力情景下的净稳定资金率和流动性覆盖率为基础对公司进
行流动性压力测试，考察公司在未来一年和一个月内抵御流动性风险的能力。流动性检测工具包
括合同期限错配评估、流动性风险容忍度指标和风险限额指标监测、优质流动性资产动态管理、
与市场有关的监测工具、对日常现金流量的监测及抵（质）押品监测。流动性指标方面，2018 年
9 月末公司流动性覆盖率和净稳定资金率分别为 464.57%和 161.64%，均符合监管要求。
总体看，公司制定了较为完整的流动性管理制度，并且相关指标均符合监管要求。随着股票
质押式回购业务规模的迅速扩大，公司的资金需求上升，这对公司的流动性管理提出更高要求。
4．操作风险管理
操作风险是指因内部人为操作失误、内部流程不完善、信息系统故障或不完善、交易故障等
原因而导致的风险。
公司根据中国证监会《证券公司内部控制指引》等规定，继续完善风险管理和内部控制架构；
经纪业务、自营业务、资产管理业务、投资银行业务以及创新业务之间的信息隔离墙制度，防止
出现内幕交易、利益冲突、利益输送等违规行为。公司进一步规范业务操作规程；建立技术防范
体系，完善实时监控系统，对业务进行实时监控和风险预警，对员工从业行为的规范性进行监测；
通过合规检查和稽核审计，及时发现操作风险；提高合规及风险管理绩效考核的力度；加大对员
工的合规管理及风险管理培训，宣传和营造全员合规、主动合规的合规文化，努力提高员工合规
意识和风险管理能力，构建依法合规经营的企业文化。公司在合规法务部设置制度执行督导岗，
组织安排定期或不定期对各业务部门及子公司制度落实执行的情况进行抽查和督导。
总体看，公司建立了较为全面的风险管理制度体系，较好地支持和保障了各项业务的发展。
随着证券公司创新业务的不断深入开展，新产品、新业务的不断推出，公司不断提高风险管理水
平的专业化和精细化，健全风险管理体系，整体风险管理水平较高。
八、财务分析
1．财务概况
公司提供了 2015~2017 年年度合并财务报表和 2018 年第三季度合并财务报表，2015~2017 年
年度合并财务报表均由四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并对 2015~2017
年财务报表出具了无保留的审计意见，2018 年第三季度财务报表未经审计。2015 年新增合并三级
控股子公司 2 家，有限合伙企业 1 家和公司拥有控制权的结构化主体 2 个，2016 年合并范围无变
动；2017 年新纳入合并范围的子公司及结构化主体均规模较小。总体看，近三年公司合并范围变
化较小，财务报表可比性强。
截至 2017 年末，公司资产总额 505.17 亿元，其中客户资金存款 95.25 亿元、客户备付金 35.07
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亿元；负债合计 376.97 亿元，其中代理买卖证券款 130.87 亿元；所有者权益合计 128.20 亿元，
母公司口径净资本 115.72 亿元；2017 年，公司实现营业收入 26.70 亿元，净利润 10.20 亿元；经
营活动现金流净额 1.45 亿元，期末现金及等价物余额 150.19 亿元。
截至 2018 年 9 月末，公司资产总额 484.03 亿元，其中客户资金存款 98.47 亿元、客户备付金
21.83 亿元；负债合计 300.56 亿元，其中代理买卖证券款 121.70 亿元；所有者权益合计 183.47 亿
元，母公司口径净资本 163.75 亿元。2018 年 1~9 月，公司实现营业收入 20.17 亿元，净利润 8.02
亿元；经营活动现金流净额-35.38 亿元，期末现金及现金等价物余额 146.94 亿元。
2．资产质量与流动性
近三年，公司资产总额波动下降，年均复合变动率为-4.54%，自有资产持续增长，年均复合
增长 12.10%，变动趋势与资产总额的偏离主要系经纪业务规模下滑，代理买卖证券款的波动所致。
公司自有资产以可供出售金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、融出资
金和买入返售金融资产为主，截至 2017 年末，公司自有资产为 374.30 亿元，主要由可供出售金
融资产（占比 19.27%）、买入返售金融资产（占比 18.03%）、以公允价值计量且其变动计入当
期损益的金融资产（占比 26.64%）、融出资金（占比 24.77%）组成，自有货币资金和自有备付
金占比较小。
表 11 公司资产情况表（单位：亿元、%）
项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 9 月末
自有资产 297.88 305.97 374.30 362.32
其中：可供出售金融资产 61.77 71.05 72.11 72.84
以公允价值计量且其变动计
41.58 37.69 99.72 83.53
入当期损益的金融资产
融出资金 115.96 94.29 92.72 91.63
买入返售金融资产 12.45 50.42 67.47 64.35
自有货币资金 31.11 21.03 11.66 15.73
自有备付金 13.79 8.63 8.21 10.92
资产总额 554.35 480.92 505.17 484.03
优质流动资产 -- 75.00 59.68 65.98
优质流动资产/总资产 -- 15.59 11.81 13.63
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
注：优质流动资产/总资产中分子取自风控指标监管报表。
近三年公司融出资金持续下降，年均复合变动率为-10.58%，主要系融资融券业务规模下降所
致；从融出资金剩余期限来看，以 1~3 个月为主，占比 63.60%，流动性较好，公司对融出资金按
照余额的 0.20%计提减值准备。近三年公司可供出售金融资产规模持续上升，年均复合增长 8.05%，
截至 2017 年末，公司可供出售金融资产账面价值 72.11 亿元，较年初增长 1.49%，构成以债券为
主，占比 84.25%，主要系其他类权益投资规模大幅下降所致；其他类权益投资主要包括公司向中
国证券金融股份有限公司的专户投资，上述投资于 2015 年 9 月完成，2017 年 3 月收回投资。近
三年，公司买入返售金融资产大幅增长，年均复合增长 132.76%，主要系股票质押式回购业务的
规模迅速扩大所致，截至 2017 年末，公司买入返售金融资产 67.47 亿元，较年初大幅增长 33.81%，
收取的担保物公允价值合计 150.24 亿元，为买入返售金融资产价值的 2.23 倍，担保物对资产的覆
盖程度好。
近三年，受证券市场行情波动的影响，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资
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产波动增长，年均复合增长 54.86%，截至 2017 年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损
益的金融资产 147.27 亿元，较年初大幅增加 73.07%，主要系债券投资规模增长所致。其中债券投
资余额占比 79.04%，基金投资余额占比 14.53%，股票和其他投资余额占比较小。
截至 2018 年 9 月末，公司资产总额 484.03 亿元，较年初减少 4.18%，其中应收款项较年初减
少 71.57%，主要系信用业务待交收清算款减少所致；其他资产较年初增加 157.54%，主要系子公
司华西银峰投资到期转债权所致；自有资产减少 3.20%至 362.32 亿元，可供出售金融资产 72.84
亿元，较年初增长 1.01%；以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 83.53 亿元，较上年
末减少 16.23%；融出资金 91.63 亿元，较上年末减少 1.18%；买入返售金融资产 64.35 亿元，较
上年末减少 4.61%。
总体看，近年来，公司自有资产规模持续增加，变现能力较强，流动性较好，资产质量较高。
3．负债及杠杆水平
近三年，公司负债总额波动下降，年均复合变动率为-8.35%，自有负债规模波动上升，年均
复合增长 13.11%，截至 2017 年末，公司自有负债 246.10 亿元，较年初增长 32.27%，主要系卖出
回购金融资产款规模扩大所致，其中，卖出回购金融资产款占比为 56.20%，应付短期融资款占比
18.67%，应付债券占比为 18.67%。
截至 2017 年末，公司卖出回购金融资产款为 138.32 亿元，较年初大幅增长 449.45%，主要系
公司两融收益权转让回购及债券质押式回购规模大幅增加所致，按标的物来看，以债券为主，占
比 78.31%。截至 2017 年末，公司应付债券 45.95 亿元，较年初大幅下降 62.63%，主要系债券到
期偿还所致。
表 12 公司负债情况表（单位：亿元，%）
项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 9 月末
自有负债 192.35 186.06 246.10 178.86
其中：卖出回购金融资产款 36.51 25.17 138.32 76.00
拆入资金 -- -- 2.00 10.00
应付债券 131.00 122.96 45.95 45.97
应付短期融资款 -- 14.60 45.12 35.70
负债总额 448.82 361.01 376.97 300.56
自有资产负债率 64.57 60.81 65.75 49.36
净资本/负债 64.46 63.07 48.03 47.02
净资产/负债 59.59 66.66 52.47 52.68
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
由于公司自有负债规模的波动增长，近三年，公司的自有资产负债率波动上升，分别为 64.57%、
60.81%和 65.75%，根据中国证券业协会发布的《2017 年度证券公司经营业绩排名情况》，公司
财务杠杆率为 2.91 倍，在行业内排名 30 位，处于中等水平。
有息债务方面，近三年，公司债务规模波动增加，全部债务年均复合增长 17.53%，其中 2016
年末较年初变动不大，截至 2017 年末，公司全部债务规模 231.39 亿元，较年初大幅增长 38.42%。
近三年公司债务结构变化较大，2015~2016 年末公司长期债务占比较大，分别为 78.20%和 73.56%，
2017 年公司债券回购质押规模大幅增长，受此影响，在债务结构方面，2017 年末公司短期债务占
比迅速增至 80.14%，其中，债券回购质押占比 58.41%，为公司正常债券自营业务产生的经营性
负债。
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截至 2018 年 9 月末，公司负债总额为 300.56 亿元，较年初下降 20.27%，其中自有负债 178.86
亿元，较年初减少 27.32%；由于公司上市募集资金的影响，自有资产负债率较年初有所下降，为
49.36%，净资本/负债和净资产/负债分别为 92.56%和 102.36%。有息债务方面，截至 2018 年 9 月
末，公司全部债务为 178.86 亿元，较年初下降 22.70%，主要来自于卖出回购金融资产款的减少，
债务构成方面，短期债务占全部债务的比重为 68.04%，较上年末下降 12.10 个百分点，但占比仍
属较高。
总体看，随着公司业务发展的波动，公司杠杆水平有所波动，但结合行业来看，仍属适中水
平；从债务结构来看，公司短期债务占比较大，面临一定短期集中兑付压力。
4．资本充足性
近三年公司所有者权益持续增长，年均复合增长 10.58%。截至 2017 年底，公司所有者权益
合计 128.20 亿元，较年初增长 6.92%；归属于母公司的所有者权益占比 127.57 亿元，其中，股本
占比 16.46%、资本公积占比 29.60%、未分配利润占比 31.56%、一般风险准备占比 17.51%。公司
所有者权益的稳定性尚可。
公司主要通过利润留存和发行次级债券等途径补充资本，截至 2017 年末1，公司净资本 115.72
亿元，净资产 126.42 亿元，近几年总体较为稳定；净资本中，核心净资本占比大，为 100.22 亿元，
较年初增加 6.40%。受次级债券逐渐到期的影响，公司净资本/净资产逐年下降，由 2015 年末的
108.17%降至 91.54%。2016 年由于公司核心净资本的增加，公司资本杠杆率由年初的 26.88%增至
31.36%，2017 年以来由于公司自营业务及股票质押等业务规模的扩张，表内外资产总额有所增加，
资本杠杆率指标降至 27.05%。近年来公司各项风险准备之和持续增加，由 2015 年末的 21.76 亿元
增加至 34.79 亿元；受各项风险资本准备上升影响，风险覆盖率持续下降，由 2015 年末的 548.93%
下降至 332.61%。公司各项风险控制指标处于安全范围内，绝大多数指标远高于行业监管标准，
经营风险属较低水平。
表 13 近年来公司风险控制指标情况表（单位：亿元，%）
项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 9 月末 监管 预警标准
核心净资本 79.63 94.19 100.22 149.25 标准-- --
附属净资本 39.82 18.00 15.50 14.50 -- --
净资本 119.45 112.19 115.72 163.75 -- --
净资产 110.43 118.58 126.42 181.09 -- --
各项风险准备之和 21.76 26.68 34.79 33.33 -- --
表内外资产总额 296.94 300.91 373.72 366.72 -- --
风险覆盖率 548.93 420.59 332.61 491.33 ≥100 ≥120
资本杠杆率 26.88 31.36 27.05 40.97 ≥8 ≥9.6
净资本/净资产 108.17 94.62 91.54 90.42 ≥20 ≥24
数据来源：公司净资本监管报表，以上指标均为母公司口径。
公司于 2018 年 2 月在深圳交易所首发上市，募集资金净额为 48.62 亿元，进一步增加了公司
资本规模。受此影响，截至 2018 年 9 月末，公司所有者权益 183.47 亿元，较年初大幅增长 43.11%；
同期，净资本和净资产较年初分别增长 0.24%和 0.31%至 163.75 亿元和 181.09 亿元；风险覆盖率
1 证监会自 2016 年 10 月 1 日起正式实施《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则，改进净资本、风险资本准备计算公式，将原
有净资产/负债、净资本/负债两个指标调整为资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额），调整权益类证券计算口径、将衍生品区
分权益类和非权益类衍生品，合并融资类业务计算口径；公司对 2015 年末风险控制指标进行了追溯。
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较年初大幅增至 491.33%；受公司业务规模扩大，表内外资产总额增长较快，资本杠杆率增长至
40.97%。公司各项风控指标均符合监管标准。
总体看，公司所有者权益保持稳定增长，稳定性尚可，公司各项风险控制指标均优于监管水
平，资本充足性较好。
5．现金流
从现金流来看，2015~2017 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 49.77 亿元、-90.95
亿元和 1.45 亿元，其中 2016 年呈大规模净流出状态，主要系受市场波动影响，公司代理买卖证
券款大幅下降所致，2017 年回购业务融入资金较 2016 年增长 145.56 亿元，使得经营活动现金流
净额由负转正，净流量为 1.45 亿元。
2015 年，公司投资活动现金流受证金公司的专户投资影响，全年净流出 31.67 亿元，2016~2017
年投资规模较小，流入主要是收回的证金公司专户投资，投资活动现金流净额分别为-1.55 亿元和
1.78 亿元。
2015~2017 年，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为 95.54 亿元、-2.25 亿元和-58.42 亿
元，2015 年受发行债券规模大幅增加的影响，公司筹资活动现金流入规模较大，2016~2017 年受
债务到期影响公司偿还债务支付的现金流较大，筹资活动现金流呈净流出状态，整体看，公司现
金流状况正常。
表 14 公司现金流量情况表（单位：亿元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~9 月
经营性现金流量净额 49.77 -90.95 1.45 -35.38
投资性现金流量净额 -31.67 -1.55 1.78 1.05
筹资性现金流量净额 95.54 -2.25 -58.42 31.07
现金及现金等价物净增加额 113.65 -94.73 -55.21 -3.25
年末现金及现金等价物余额 300.13 205.40 150.19 146.94
资料来源：公司财务报告
2018 年 1~9 月，公司经营活动现金流量净额为-35.38 亿元，由上年末的净流入转为大幅净流
出，主要系公司两融收益权转让及债券质押式回购等业务资金净增加额较上年大幅减少所致；投
资活动现金流量净额为 1.05 亿元，同比大幅减少 79.02%，主要系债券投资现金净收回额减少所致；
筹资活动现金流量净额为 31.07 亿元，去年同期为-60.81 亿元，主要系 2018 年公司发行新股募集
资金所致。
总体看，公司经营活动现金流受市场影响波动较大，投资活动现金流规模一般，筹资活动现
金流受公司融资活动及债务到期偿付的影响较大，均有较大规模的流入及流出，公司整体现金流
状况正常。
6．盈利能力
近年来，受证券市场波动影响，公司营业收入持续下降。2015~2017 年，公司营业收入年均
复合减少 33.36%，2017 年，公司全年实现营业收入 26.70 元，同比下降 1.51%，降幅小于行业平
均水平。
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表 15 公司盈利指标（单位：亿元，%）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~9 月
营业收入 60.11 27.11 26.70 20.17
营业支出 23.85 7.79 13.53 9.68
净利润 26.83 16.48 10.20 8.02
营业费用率 32.17 44.45 50.44 48.46
薪酬收入比 25.21 31.91 36.69 15.18
自有资产收益率 10.78 5.46 3.00 4.42
净资产收益率 28.63 14.62 8.22 5.14
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
近三年，公司营业支出整体降幅略低于营业收入的降幅，年均复合变动率为-24.70%。其中，
2016 年，公司营业支出合计 7.79 亿元，主要由于子公司银峰投资在 2015 年针对中铁信托睿智系
列信托产品计提了 8.38 亿元的减值准备，2016 年银峰投资将所持该信托产品的受益权以转让价格
5.79 亿元协议转让给中铁信托，并转回减值准备 5.77 亿元；此事件对当年的营业支出影响较大，
且不具有持续性，因此下文对盈利能力相关指标的分析以 2017 年为主。从支出构成来看，主要是
业务及管理费，2017 年占比 99.57%，较 2015 年增长 18.50 个百分点，主要系公司处于业务转型
及创新发展的需要，在队伍建设、信息技术、客户营销与服务等方面持续进行战略性投入。受以
上因素影响，2017 年公司营业费用率及薪酬收入比均有明显增长，分别为 50.44%和 36.69%。
从盈利指标来看，2015~2017 年，公司净利润持续下降，年均复合变动率为-38.34%，其中 2016
年同比下降主要系证券市场波动导致公司经营业绩下滑所致，2017 年同比降幅较大主要系 2016
年资产减值损失冲回；公司各项盈利指标亦持续下降，2017 年平均自有资产收益率和平均净资产
收益率分别为 3.00%和 8.22%。根据中国证券业协会公布的证券公司经营业绩排名情况，2017 年
公司净资产收益率为 7.63%，排名行业第 21 位，处于中上游水平；根据证券业协会发布的证券公
司经营业绩（未经审计），行业平均净资产收益率为 6.39%，公司盈利能力好于行业平均。
2018 年 1~9 月，公司实现营业收入 20.17 亿元，同比下降 0.19%，同期，由于公司进行 IPO，
费用支出加大，导致当期业务及管理费同比增长 4.24%至 9.78 亿元。综合以上因素，公司 2018
年 1~9 月利润总额和净利润分别降至 10.45 亿元和 8.02 亿元，降幅分别为 3.68%和 5.36%，但仍
优于行业平均水平。
总体看，近年来，受市场波动的影响，公司营业收入规模及盈利水平持续下降，但总体盈利
能力在行业内排名中上水平。
7．偿债能力
近年来，随着公司利润总额的波动，2015~2017 年，公司 EBITDA 分别为 47.39 亿元、28.91
亿元和 22.77 亿元，年均复合变动率为-30.68%。公司 2017 年的 EBITDA 主要由利息支出（占 40.80%）
和利润总额（占 56.36%）构成。同期，公司债务规模也有所增长，公司 EBITDA 全部债务比持续
下降，分别为 28.29%、17.30%和 9.84%，EBITDA 对全部债务的保护能力有所下降，处于一般水
平；EBITDA 利息倍数逐年下降，分别为 4.57 倍、3.28 倍和 2.54 倍，EBITDA 对利息的保护能力
较强。
表 16 公司偿债能力指标表（单位：亿元，%，倍）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 9 月末
全部债务 167.51 167.17 231.39 178.86
华西证券股份有限公司 30
公司债券信用评级报告
EBITDA 47.39 28.91 22.77 --
EBITDA 利息倍数 4.57 3.28 2.54 --
EBITDA 全部债务比 28.29 17.30 9.84 --
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
截至 2018 年 9 月末，公司全部债务为 178.86 亿元，较上年末减少了 52.53 亿元，主要系公司
自营固收业务回购规模减少导致卖出回购金融资产款大幅减少所致。
截至 2018 年 9 月末，公司无对外担保情况；同期公司获得银行授信 680 亿元，其中已到期正
在续期的授信审批 89 亿元，已使用约 93 亿元，间接融资渠道畅通。
截至 2018 年 9 月 30 日，本公司尚未了结的重大诉讼、仲裁事项如下：
西玉龙街营业部房产纠纷案
1989 年 4 月，四川省五金矿产进出口有限公司与四川证券、交通银行四川省分行签订协议，
约定由四川省五金矿产进出口有限公司按造价包干形式集资修建玉龙大厦，建成后产权归四川证
券、交通银行四川省分行所有。1994 年玉龙大厦建成后，由四川证券、交通银行四川省分行实际
使用，但未办理产权手续（现该处房产由本公司成都西玉龙街证券营业部使用）。2009 年，杨某
某向四川省成都市中级人民法院起诉四川省五金矿产进出口有限公司，请求确认其拥有玉龙大厦
的产权，并在诉讼中要求追加华西有限、交通银行四川省分行、成都银行股份有限公司为作为第
三人参加诉讼。2012 年 4 月 16 日，成都市中级人民法院通知华西有限、交通银行四川省分行、
成都银行股份有限公司作为第三人参加诉讼。2015 年 12 月 31 日成都市中级人民法院作出一审判
决，判决驳回杨某某的诉讼请求，驳回第三人交通银行成都分行和本公司诉讼请求，判决下发后，
各方已提起上诉。2017 年 2 月四川省高级人民法院民事裁定书【（2016）川民终 1153 号】裁定
撤销四川省成都市中级人民法院（2012）成民初字第 247 号民事判决，本案发回四川省成都市中
级人民法院重审。截至 2018 年 9 月 30 日，案件正在审理中，尚未判决。
华西银峰与四川昊鑫融资担保有限公司相关诉讼案
2012 年 12 月，公司子公司华西金智与华西银峰拟参股昊鑫担保，分别已出资 5,000 万元，但
该入资未成功，款项也未退回；华西金智与华西银峰于 2014 年向四川省高级人民法院提请诉讼；
2014 年 9 月，华西金智与华西银峰向四川省高级人民法院申请诉前财产保全；2014 年 10 月，四
川省高级人民法院对其关联方泸州鑫福矿业集团有限公司持有的泸州市商业银行股份有限公司
16.56%股份予以冻结；四川省高级人民法院对该等案件进行了立案、审理，并于 2016 年 7 月作出
“（2014）川民初字第 103 号”《民事判决书》；2017 年 3 月，昊鑫担保方提起二审上诉，二审
于 2017 年 10 月判决，维持一审原判。
2017 年 8 月 14 日，华西金智、华西银峰与昊鑫担保及其关联方签订了《资产置换冲抵协议》；
2017 年 11 月，与资产置换相关的工商变更登记手续办理完毕，华西金智与昊鑫担保及其关联方
就增资合同产生的权利义务终止。
2018 年 5 月，华西银峰已就涉及的 5,000 万元投资款及利息和违约金向四川省高级人民法院
递交了执行立案的有关材料；7 月，四川省高级人民法院作出“（2018）川执 39 号”执行裁定书，
裁定案件由宜宾市中级人民法院负责执行；8 月 8 日，宜宾市中院作出“（2018）川 15 执 193 号”
进行了立案；9 月 28 日，宜宾市中院向泸州市商业银行股份有限公司出具了“扣划已冻结的保证
人泸州鑫福矿业集团有限公司持有的泸州商行股份的未分配红利 7,000 万元”通知书；10 月 19
日，宜宾市中级人民法院向华西银峰作出“（2018）川 15 执 193 号”结案通知书，经宜宾市中院
立案并强制执行到位标的款 6,986.27 万元，执行费 13.73 万元，共计 7,000 万元。至此，华西银峰
华西证券股份有限公司 31
公司债券信用评级报告
向宜宾市中院申请执行的四川省高级人民法院“（2014）川民初字第 103 号”民事判决书已全部
执行完毕，现已结案。
截至公司 2018 年三季报出具日，华西银峰已向宜宾市中院提交《指定收取执行款账户的函》
以明确收款账户，以及《执行完毕确认函》及执行款收条。至此，华西银峰已基本确定收回 6,986.27
万元执行款。因此，原对昊鑫担保 5,000 万元投资款已单项计提的坏账准备 4,000 万元在本报告期
予以冲回，并在报告期确认了相关利息收入 1,449.01 万元及违约金收入 480.50 万元。
2018 年 6 月 20 日，成都市中级人民法院作出“(2018)川 01 破申 46 号”《民事裁定书》，裁
定受理对四川昊鑫融资担保有限公司的破产清算申请；9 月 7 日，华西银峰向破产管理人四川嘉
汇会计师事务所有限责任公司递交了债权申报材料；10 月 11 日，参加了第一次债权人大会，因
第一次债权人大会初步确定的债券金额与公司申报的债权金额有差额，正按要求提异议申请并准
备异议申请的相关佐证材料。
公司与成都大成置业有限公司诉讼案
公司与成都大成置业有限公司于 2010 年 9 月签订《华西证券有限责任公司 D6 地块二期工程
联合建设协议》及《联合建设补充协议》，并于 2011 年 6 月签订《联合建设补充协议（二）》，
约定公司投入 D6 地块土地使用权，成都大成置业有限公司缴纳 1,000 万元履约保证金并投入首期
启动建设资金 8,536 万元和追加投资 1,191.5 万元，双方各占项目权益比例 50%的模式对 D6 地块
开展联合建设。后因成都大成置业有限公司未能依约筹措超过前述资金的建设资金，且迟迟未办
理施工许可证被勒令停工。公司按照协议约定于 2014 年 9 月通过公证邮递向成都大成置业有限公
司送达经公证的《解除合同通知函》解除双方之间的合同关系。2014 年 12 月至 2018 年 3 月，成
都大成置业有限公司曾先后提起四次诉讼，要求公司继续履行相关联建协议或者退还保证金 1,000
万元以及赔偿相应损失，最终均以原告撤诉或未按期缴纳诉讼费被法院按撤诉处理结案。
2018 年 5 月 7 日，大成置业向成都市中级人民法院第五次提起诉讼，诉求“退还保证金 1,000
万元，并赔偿损失共计 152,933,934.25 元”。2018 年 5 月 27 日成都市中院已受理本案，案号（2018）
川 01 民初 1864 号。该案已于 2018 年 7 月 11 日、7 月 18 日开庭。截至公司 2018 年三季报出具
日，该案正在审理过程中，尚未判决。
公司北京紫竹院路证券营业部与祁冬诉讼案
客户祁冬于 2009 年 5 月 12 日至公司北京紫竹院路证券营业部现场开户。客户于 2015 年 5
月 29 日通过公司网上交易系统认购易方达重组分级基金（161123）2,005 万份，购买金额为 2,005
万元。该分级指数基金于同年 6 月 11 日上市，时值大盘上证指数 5121 点。2015 年 6 月 16 日客
户卖出重组 A（150259）1,000 万份，6 月 23 日—6 月 30 日客户对重组 B（150260）进行了多次
买卖操作。由于极端行情的出现，重组 B 在 2015 年 7 月 8 日进入下折程序，7 月 9 日基金复牌，
当日客户卖出了全部重组 B 份额 2,593,437 份，共产生损失约 1,500 万元。客户祁冬认为，公司北
京紫竹院路证券营业部员工违反相关规定，于 2017 年 3 月 28 日向北京海淀区人民法院以证券欺
诈责任纠纷为案由，起诉公司北京紫竹院路证券营业部，要求赔偿其经济损失 1,585 万余元，并
承担本案全部诉讼费。截至 2018 年 9 月 30 日，案件正在一审审理中。
公司深圳民田路证券营业部与曾庆容诉讼案
曾庆容于 2012 年 12 月 31 日与公司签订《融资融券业务合同》，公司为其提供融资及证券交
易服务。2017 年 5 月 24 日曾庆容向深圳市福田区人民法院起诉，认为公司及深圳民田路证券营
业部违反合同约定和法律规定，滥用市场地位提前强制平仓， 侵害曾庆容的财产权，要求公司及
深圳民田路证券营业部赔偿财产损失 3,473,118.00 元并承担诉讼费用。2017 年 8 月 1 日公司向深
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公司债券信用评级报告
圳市福田区人民法院提出管辖权异议申请；2017 年 8 月 15 日，深圳市福田区人民法院作出《民
事裁定书》（（2017）粤 0304 民初 16314 号），裁定公司及深圳民田路证券营业部对管辖权提出
的异议成立，将本案移送成都市高新区人民法院管辖； 因公司原注册地为青羊区，高新区人民法
院于 2018 年 3 月 28 日做出裁定将本案移送青羊区人民法院审理。
本案已于 2018 年 10 月 10 日、10 月 17 日开庭审理。截至本公司 2018 年三季报出具日，该
案正在审理过程中，尚未判决。
公司深圳民田路证券营业部与柯某诉讼案
深圳民田路证券营业部客户柯某融资融券纠纷，公司按正常程序强制平仓，平仓后仍结欠公
司本金约 478.36 万元以及利息。公司已于 2018 年 8 月 24 日委托代理律师向高新区法院起诉并申
请诉前财产保全，要求该客户归还上述本金及利息，高新区法院已于 2018 年 9 月 4 日受理该案
（（2018）川 0191 民初 15716 号）；9 月 10 日收到诉前保全裁定（（2018）川 0191 财保 49 号）,
冻结柯某农行福州金山新区支行账户资金 19,891.05 元；截至 2018 年 9 月 30 日，该案正在审理过
程中。
除上述诉讼事项之外，公司不存在其他重大诉讼事项。
根据 2018 年 11 月 27 日查询的企业信用报告，公司无存续银行直接借款及不良贷款。
总体看，公司整体偿债压力在合理范围，资产及盈利对负债的保障程度较好；公司于 2018
年 2 月在深圳交易所首发上市，整体资本实力和业务竞争力进一步增强，公司整体偿债能力极强。
九、本期债券偿债能力分析
1．本期债券发行对公司目前负债的影响
截至 2017 年末，公司自有负债合计为 246.10 亿元。本期拟发行公司债券规模 9.00 亿元，相
对于公司目前的债务规模，债务负担将不会发生明显变化。
以 2017 年末财务数据为基础，假设本期债券募集资金净额为 9.00 亿元，本期债券发行后，
在其他因素不变的情况下，公司自有资产负债率为 66.55%，债务负担将小幅增加，对于债务结构
上，长期债务占比将小幅增加，但对结构影响较小，结合公司所处的证券行业来看，债务整体处
于正常水平。
2．本期债券偿债能力分析
以 2017 年末的财务数据为基础，按照公司发行 9.00 亿元公司债券估算 EBITDA 和股东权益
对本期债券本金的保障倍数（详见下表）。
表 17 本期次公司债券偿付能力指标（单位：倍）
项目 2017 年
EBITDA/本期债券本金 2.53
股东权益/本期债券本金 14.24
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
2017 年，公司 EBITDA 和股东权益对本期债券的本金覆盖程度较好，同时，公司因发行债券
增加的营运资金，主要用于与公司主营业务相关的用途，以支持公司的长期发展及核心竞争力的
培育。此外，公司拥有较为顺畅的融资渠道，能够为本期债券提供较强的现金流保障。
综合以上分析，并考虑到公司作为全国性综合类上市证券公司，业务稳步推进、盈利水平较
华西证券股份有限公司 33
公司债券信用评级报告
高等因素，公司对本期债券的偿还能力极强。
十、综合评价
华西证券作为全国性综合类证券公司，股东背景强大，资本实力较为雄厚，具有齐全的证券
业务牌照及多元化的运营模式，具备很强综合竞争力。公司多年来以四川省为发展重点，形成了
明显的区域竞争优势，并逐步形成了立足四川辐射全国的业务布局；公司近三年在证监会分类评
级中均被评为 A 类，内部管理能力较强。另外，公司于 2018 年 2 月在深圳交易所首发上市，募
集资金净额为 48.62 亿元，资本实力显著提升，位于行业中上游水平。
联合评级同时也关注到经济周期变化、国内证券市场波动以及相关监管政策变化等因素可能
对公司经营带来的不利影响；同时，公司债务构成以短期债务为主，公司债券自营业务产生的经
营性负债占比较高，需对其集中兑付情况保持关注。
未来随着资本市场的持续发展以及公司上市之后所带来资本实力、品牌的提升，公司业务规
模有望进一步提升，整体竞争实力将进一步增强。联合评级对公司的评级展望为“稳定”。
基于对公司主体长期信用以及本期债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本期债券到期不
能偿还的风险极低。
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公司债券信用评级报告
附件 1 华西证券股份有限公司组织结构图
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公司债券信用评级报告
附件 2 华西证券股份有限公司
主要财务指标
项 目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 9 月
自有资产（亿元） 297.88 305.97 374.30 362.32
所有者权益（亿元） 105.53 119.91 128.20 183.47
自有负债（亿元） 192.35 186.06 246.10 178.86
自有资产负债率（%） 64.57 60.81 65.75 49.36
优质资产/总资产（%） -- 15.59 11.81 13.63
营业收入（亿元） 60.11 27.11 26.70 20.17
净利润（亿元） 26.83 16.48 10.20 8.02
营业利润率（%） 60.31 71.27 49.34 52.03
营业费用率（%） 32.17 44.45 50.44 48.46
薪酬收入比（%） 25.21 31.91 36.69 15.18
自有资产收益率（%） 64.57 60.81 65.75 49.36
净资产收益率（%） 28.63 14.62 8.22 5.14
净资本（亿元） 119.45 112.19 115.72 163.75
风险覆盖率（%） 548.93 420.59 332.61 491.33
资本杠杆率（%） 26.88 31.36 27.05 40.97
流动性覆盖率（%） 576.94 212.17 469.72 464.57
净稳定资金率（%） 175.51 126.85 131.42 161.64
短期债务（亿元） 36.51 44.21 185.44 121.70
全部债务（亿元） 167.51 167.17 231.39 178.86
EBITDA（亿元） 47.39 28.91 22.77 --
EBITDA 利息倍数（倍） 4.57 3.28 2.54 --
EBITDA 全部债务比（%） 28.29 17.30 9.84 --
EBITDA/本期发债额度（倍） 5.27 3.21 2.53 --
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公司债券信用评级报告
附件 3 有关计算指标的计算公式
指标 计算公式
（1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
复合增长率
（2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
总资产–代理买卖证券款-代理承销证券款-信用交易代理买卖证券款-结构化主体其他份
自有资产
额持有人投资份额
总负债–代理买卖证券款-代理承销证券款-信用交易代理买卖证券款-结构化主体其他份
自有负债
额持有人投资份额
自有资产负债率 自有负债/自有资产×100%
营业利润率 营业利润/营业收入×100%
薪酬收入比 职工薪酬/营业收入×100%
营业费用率 业务及管理费/营业收入×100%
自有资产收益率 净利润/[(期初自有资产+期末自有资产)/2]×100%
净资产收益率 净利润/[(期初所有者权益+期末所有者权益)/2]×100%
EBITDA 利润总额+利息支出+折旧+摊销
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
EBITDA 全部债务比 EBITDA/全部债务
信用业务杠杆率 信用业务余额/所有者权益×100%；
优质流动资产/总资产 优质流动资产取自监管报表；总资产=净资产+负债（均取自监管报表）
注：全部债务=短期债务+长期债务
短期债务=短期借款+卖出回购金融资产+拆入资金+应付短期融资款+融入资金+以公允价值计量且其变动计
入当期损益的金融负债+其他负债科目中的有息债务
长期债务=长期借款+应付债券
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公司债券信用评级报告
附件 4 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成 9 级，分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC 和 C 表示，其中，除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用
“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA 级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A 级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB 级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B 级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境， 违约风险很高；
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC 级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C 级：不能偿还债务。
长期债券（含次级债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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