公司债券信用评级报告
较高，整体资产的流动性较好，资本充足性较好。
关注
1．公司所处证券行业易受国内市场波动及
政策等因素影响，公司以经纪为主的业务结构，
决定未来公司收入存在一定的不确定性。
2．随着公司业务的不断发展，内控管理水
平需进一步提高。公司债券承销私募债占比较
高，随着债市风险的不断凸显，在债券履约风险
多发期，对公司所承销的债券未来违约风险保
持关注。
3．公司股票质押业务发生违约，已计提减
值准备，后续案件处理情况需保持关注。
分析师
陈 凝
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贾一晗
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一、主体概况
长城证券股份有限公司（以下简称“长城证券”或“公司”）系经中国人民银行银复[1995]417号
文批复，并经中国人民银行深圳经济特区分行深人银复[1995]339号文批准，在原深圳长城证券公司
营业部和海南汇通国际信托投资公司所属证券机构合并的基础上组建而成，初始注册资金为1.57亿
元。经多次增资扩股，截至2014年9月底，公司注册资本为20.67亿元。2014年11月，经公司股东会决
议通过，长城证券有限责任公司整体变更为长城证券股份有限公司，本次整体变更后，公司注册资
本仍为20.67亿元。2015年9月，华能资本服务有限公司（以下简称“华能资本”）、深圳能源集团股份
有限公司（以下简称“深圳能源”）、深圳新江南投资有限公司（以下简称“深圳新江南”）等16家股
东以6.5元/股的价格认购公司新增注册资本，公司股本由20.67亿元增加到27.93亿元。截至2018年6月
底，公司注册资本27.93亿元，华能资本持有公司51.53%的股权（如下表）。华能资本为中国华能集团
有限公司（以下简称“华能集团”）的全资子公司，华能集团为公司的实际控制人。2018年10月26日，
公司成功上市，股票代码“002939.SZ”，截至2018年10月末，公司注册增至资本31.03亿元。
表 1 截至 2018 年 6 月底公司前十大股东情况（单位：%）
股东名称 持股比例
华能资本服务有限公司 51.53
深圳能源集团股份有限公司 14.11
深圳新江南投资有限公司 13.73
中核财务有限责任公司 3.76
四川长虹电子控股集团有限公司 2.46
广东宝丽华新能源股份有限公司 1.79
上海仪电（集团）有限公司 1.54
福建湄洲湾控股有限公司 1.42
新疆生产建设兵团国有资产经营公司 1.08
福建九华发展股份有限公司 1.08
合计 92.50
资料来源：公司提供
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券
承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中间介绍
业务；代销金融产品。
截至 2018 年 6 月底，公司设有资产管理部、风控合规管理部、固定收益部、投资银行事业部等
职能部门，并在北京、深圳、上海、杭州等城市拥有 109 家证券营业部。公司下设北京分公司、杭
州分公司、广东分公司、江西分公司和前海分公司等 12 家分公司；控股 3 家子公司，分别为宝城期
货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）、深圳市长城长富投资管理有限公司（以下简称“长城长
富”）、深圳市长城证券投资有限公司（以下简称“长城投资”）；参股 2 家基金公司，分别为长城基
金管理有限公司（以下简称“长城基金”）和景顺长城基金管理有限公司（以下简称“景顺长城基金”）。
截至 2018 年 6 月底，公司在职员工 3,121 人。
截至 2017 年底，公司合并资产总额 435.10 亿元，其中客户资金存款 96.58 亿元、客户备付金
12.82 亿元；负债总额 290.39 亿元，其中代理买卖证券款 107.58 亿元；所有者权益 144.71 亿元；母
公司口径下净资本 110.86 亿元。2017 年，公司实现营业收入 29.51 亿元，净利润 8.96 亿元，其中归
属母公司所有者净利润 8.90 亿元；经营活动产生的现金流量净额-61.41 亿元，现金及现金等价物净
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增加额-41.37 亿元。
截至 2018 年 6 月底，公司合并资产总额 518.22 亿元，其中客户资金存款 97.31 亿元、客户备付
金 15.18 亿元；负债总额 372.30 亿元，其中代理买卖证券款 117.26 亿元；所有者权益 145.91 亿元；
母公司口径下净资本 110.55 亿元；2018 年 1~6 月，公司实现营业收入 13.75 亿元，净利润 3.14 亿
元，其中归属母公司所有者净利润 3.12 亿元；经营活动产生的现金流量净额-7.72 亿元，现金及现金
等价物增加额 6.26 亿元。
公司注册地址：深圳福田区深南大道6008号特区报业大厦16、17层；法定代表人：曹宏。
二、本期债券概况
1．本期债券概况
公司拟发行的公司债券名称为“长城证券股份有限公司 2019 年公开发行公司债券（第一期）”。
本期债券发行总规模不超过人民币 10 亿元（含 10 亿元），可分期发行，首期发行规模不超过人民币
10 亿元（含 10 亿元）。本期债券的期限为不超过 5 年（含 5 年），可为单一品种或数个不同的品种。
本期债券的具体品种、各品种的期限和发行规模将由发行人和主承销商根据市场情况确定。本期债
券票面金额为 100 元，本期债券按面值平价发行。本期债券为固定利率债券，票面利率由发行人与
主承销商根据发行时网下询价簿记建档结果共同协商确定。债券票面利率采取单利按年计息，不计
复利。本期债券采用公开发行的方式。本期债券的发行对象为符合《管理办法》第十四条规定的合
格投资者，本期债券不向公司股东优先配售。
2．本期债券募集资金用途
本期债券募集资金扣除发行费用后，拟全部用于补充公司营运资金，发展主营业务。
三、运营环境
1．证券行业概况
证券市场是金融市场的重要组成部分，在金融体系中占据重要地位。我国证券市场经过逾 20 年
的发展逐渐走向成熟和壮大，伴随证券市场的发展，我国证券行业也经历了从无到有、不断规范完
善、日趋发展的过程。
（1）证券市场发展概况
证券市场规模不断扩大，市场交易活跃度有所下降
股票市场方面，根据交易所公布的数据，截至 2017 年底，上交所和深交所上市的公司合计 3,485
家，股票市场总市值为 63.18 万亿元，较 2016 年底增加 13.33%，平均市盈率为 19.51 倍，较 2016 年
减少 1.90 个倍数；2017 年全部 A 股成交额为 111.76 万亿元，日均成交额为 0.46 万亿元，同比减少
均为 11.66%。截至 2017 年底，市场融资融券余额为 1.03 万亿元，较 2016 年底增长 9.57%，其中融
资余额占比为 99.56%，融券余额占比为 0.44%。股票一级市场发行方面，2017 年，上交所和深交所
共实际募集资金 1.54 万亿元，同比减少 24.42%，共完成 IPO 为 438 家、增发 540 家、配股 7 家、优
先股 1 家。
截至 2018 年 6 月底，上交所和深交所上市的公司合计 3,547 家，股票市场总市值为 50.42 万亿
元，较 2017 年底减少 11.09%，平均市盈率为 19.60 倍，较 2017 年底减少 7.59 个倍数；2018 年上半
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年全部 A 股成交额为 52.43 万亿元，日均成交额为 0.29 万亿元，较 2017 年同期基本维持不变。截
至 2018 年 6 月底，市场融资融券余额为 0.92 万亿元，其中融资余额占比为 99.30%，融券余额占比
为 0.70%。股票一级市场发行方面，2018 年上半年，上交所和深交所共实际募集资金 0.64 万亿元，
同比增长 6.23%，共完成 IPO 为 62 家、增发 152 家、配股 9 家。
债券市场方面，根据 Wind 资讯统计数据，截至 2017 年底，债券余额为 74.69 万亿元，较 2016
年底增加 16.25%。债券发行方面，2017 年境内共发行各类债券 3.73 万只，发行额达 40.80 万亿元。
2017 年境内债券交易总金额为 1,052.59 万亿元，其中，现券交易成交金额为 99.26 万亿元，回购交
易成交金额为 874.39 万亿元，同业拆借 78.93 万亿元。
截至 2018 年 6 月底，债券余额为 78.78 万亿元，较 2017 年底增加 5.48%。债券发行方面，2018
年上半年境内共发行各类债券 1.78 万只，发行额达 20.56 万亿元。2018 年上半年境内债券交易总金
额为 561.73 万亿元，其中，现券交易成交金额为 56.65 万亿元，回购交易成交金额为 444.50 万亿元，
同业拆借 60.57 万亿元。
衍生品市场方面，根据中国期货业协会统计数据，2017 年全国期货市场累计成交额为 187.90 万
亿元，同比下降 3.95%；其中，中国金融期货交易所的交易金额为 24.59 万亿元，同比增长 34.98%，
占全国市场份额 13.09%。2018 年上半年全国期货市场累计成交额为 96.10 万亿元，同比增长 11.86%；
其中，中国金融期货交易所的交易金额为 11.54 万亿元，占全国市场份额 12.01%，同比减少 8.42%。
多层次资本市场已初步建立并不断完善
中小板和创业板分别于 2004 年和 2009 年设立；新三板自 2012 年开始启动扩容并于 2013 年扩
大至全国。截至 2017 年底，挂牌企业数量达 11,630 家，较 2016 年底增加 14.43%；区域性股权交易
市场建设也在持续推进中。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（以
下简称“建议”）也对构建多层次资本市场提出了新的要求，《建议》指出“积极培育公开透明、健康
发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率”，同时明确
提出“深化创业板、新三板改革”、“支持战略性新兴产业发展”等要求。未来对构建多层次资本市
场可以预期的方向包括区域股权市场和新三板市场合作对接机制的设立、新三板分层制度的完善、
转板制度的出台、上交所战略新兴板的建立、区域股权市场创新（如科创板的完善）等。
金融创新产品和服务不断推出
在证券市场持续发展和监管政策推动下，金融创新产品和服务不断推出。在债券市场方面，推
出了如非公开发行公司债、中小企业可交换债、绿色债券、可续期债和熊猫债等品种，丰富了债券
种类，提升了审批效率；在股票市场方面，优先股、融资融券、约定购回式证券交易、股权激励行权
融资、股票质押式回购、RQFII 等相继推出，进一步丰富了投资工具；在衍生品市场方面，近年来推
出了股指期货、国债期货、上证 50ETF 期权和原油期货等投资品种，为投资者提供了更加多元化的
风险对冲工具。
（2）证券公司发展概况
近年来，随着资本市场建设力度的加大以及证券市场规模逐步扩大，证券公司的数量呈稳步增
长态势。2013~2017 年，证券公司净资产规模逐年扩大，总资产规模迅速增长，于 2015 年后趋于平
稳，盈利能力呈现倒 U 型走势，2013~2015 年盈利水平快速提升，2016 年受股灾冲击的影响证券行
业盈利水平腰斩，2017 年降幅收窄。一方面，证券市场资本中介业务规模的扩张和监管政策的推动
使证券公司资本规模不断得到补充，这也在一定程度上提升了证券公司的抗风险能力；另一方面，
创新类业务的发展进一步丰富了证券公司的收入来源。随着证券公司对创新类业务的重视和推进，
以及自身资本规模增长带动业务杠杆效应的显现，证券公司的盈利能力得到提升，逐步形成了传统
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业务和创新业务相互促进的稳定格局。但从目前收入结构来看，仍以传统的经纪业务、投资银行业
务以及自营业务为主，营业收入水平较易受到市场行情的影响，未来转型压力较大。
表 2 证券行业概况
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
证券公司家数(家) 115 120 125 129 131
盈利家数(家) 104 119 124 124 120
盈利家数占比(%) 90.43 99.17 99.20 96.12 91.60
营业收入(亿元) 1,592.41 2,602.84 5,751.55 3,279.94 3,113.28
净利润(亿元) 440.21 965.54 2,447.63 1,234.45 1,129.95
总资产(万亿元) 2.08 4.09 6.42 5.79 6.14
净资产(万亿元) 0.75 0.92 1.45 1.64 1.85
净资本(万亿元) 0.52 0.68 1.25 1.47 1.58
数据来源：中国证券业协会
2017 年以来，证券行业在监管趋严和市场震荡性行情环境下，业绩分化有所加深。2017 年，市
场环境较 2016 年有所改善，证券市场呈现结构性行情，绩优股涨幅较大，中小盘股连续下跌，指数
处于震荡并小幅上升趋势。从业务表现看，2017 年证券公司收入水平延续下降趋势，业务结构同质
化较为严重，经纪、自营、投行仍是收入的主要构成，但自营业务成为拉动业绩增长的主要动力；
在市场活跃度提升和 IPO 发行常态化的驱动下，证券公司全年业绩降幅收窄。2017 年，证券公司经
纪业务和投行收入占比有一定下降，自营业务和资管业务收入占比有所提升。另一方面，行业监管
思路明确为依法监管、从严监管、全面监管，在投行业务、股票质押业务、再融资业务以及资产管
理业务等方面相继出台政策法规，并加大违规事件的惩处力度；此外，证监会修订并发布了《证券
公司分类监管规定》，引导证券公司从净资本补充、合规、风控等方面加强管理和监控，利好证券行
业整体信用能力提升。截至 2017 年底，131 家证券公司总资产为 6.14 万亿元，较 2016 年底增加
6.04%；净资产为 1.85 万亿元，净资本为 1.58 万亿元，较 2016 年底分别增加 12.80%和 7.48%，资
本实力有所提升。2017 年，131 家证券公司中，120 家公司实现盈利，全年实现营业收入 3,113.28 亿
元，全年实现净利润 1,129.95 亿元，分别同比减少 5.08%和 8.47%，经营业绩有所下滑。
2018 年上半年，受国内外经济环境变化的影响，证券市场悲观情绪弥漫，沪深指数跌幅较大，
投资交易量进一步萎缩。同时，2018 年以来，证券行业延续严监管趋势，截至 2018 年 6 月底，证监
会及其派出机构已对 27 家券商开出 34 份行政处罚书和自律监管文件，其中 17 张罚单涉及内控不
当，17 张涉及投行业务，内控不当涉及方方面面的问题，其中不少罚单暴露出一线营业部合规意识
的薄弱。截至 2018 年 6 月底，131 家证券公司总资产为 6.38 万亿元，较年初小幅增加 3.91%；净资
产为 1.86 万亿元，净资本为 1.56 万亿元，较年初基本维持不变，资本实力较为稳定。2018 年 1~6
月，131 家证券公司中，106 家实现盈利，上半年实现营业收入 1,265.72 亿元，实现净利润 328.61 亿
元，分别同比减少 11.92%和 40.53%，盈利能力下降明显。
2．业务分析
我国的证券公司逐步形成了主要由经纪业务、投资银行业务、资产管理业务及自营业务组成的
业务结构。证券经纪业务是我国证券公司最主要的业务组成部分，是收入的主要来源，证券经纪业
务收入占比虽不断下降，但收入占比仍保持在 28%以上。近年来，证券公司各项业务板块持续发展，
但受市场行情影响较大。2015 年，受益于证券整体成交量的持续增加，行业经纪业务、自营业务均
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实现大幅增长，2016 年，整体行情较为低迷，经纪业务和自营业务收入下滑较大，但受益于债券市
场的繁荣，承销与保荐业务收入增长较快。2017 年以来，经纪业务和投行收入占比有一定下降，自
营业务和资管业务收入占比有所提升，自营业务取代经纪业务成为第一大收入来源，资产管理业务
保持了较快发展速度，但整体收入规模仍相对较小。
图 1 我国证券行业业务收入结构图
资料来源：中国证券业协会网站
由于证券公司的收益水平与证券市场交易量及市场指数正相关，2016 年我国证券行业净利润随
着市场指数回落而大幅下降；2017 年，市场指数小幅上升，但中小创跌幅较大，证券公司净利润水
平仍小幅下降。
图 2 证券行业净利润情况图
资料来源：中国证券业协会网站
（1）经纪业务
由于市场竞争加剧、互联网金融的兴起，经纪业务市场平均佣金率不断下滑。金融危机后，股
票市场交易量持续萎缩，经纪业务的收入对证券公司的收益贡献度持续下降，也导致了证券公司盈
利水平的大幅下滑。直到 2012 年 11 月，证监会发布《证券公司代销金融产品管理规定》，意味着证
券公司代销金融产品的范围从此前的证券投资基金和其他证券公司的资产管理计划扩大至“在境内
发行的，并经国家有关部门或者其授权机构批准或者备案的各类金融产品”，经纪业务迎来新的发展
机遇。同时，证券公司客户资金账户的非现场开户服务的推出将对传统依赖营业部营销经纪业务的
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模式产生挑战，证券公司的经纪业务即将进入转型期，轻型营业部应运而生。2014 年下半年以来，
国内股票市场经历较长时间的熊市迎来牛市行情，市场交易量明显上涨，证券公司的经纪业务面临
新的业务发展机遇和调整。同时，随着融资融券业务的发展以及现金管理型产品的推出，都为经纪
业务带来新的增长动力。
近年来随着经纪业务竞争的加剧，经纪业务也从传统的股票交易业务，增加了财富管理的理念，
开展多金融产品交叉营销，券商逐渐完成了传统经纪业务的转型。但经纪业务与股票市场景气度呈
强相关性，具有较大的波动性风险。2015 年 6 月中旬股市开始持续下跌，两市市值大幅下降、成交
量下滑；成交量的下降也影响了经纪业务收入。2016 年，股票市场行情景气度不高，证券公司实现
代理买卖证券业务净收入 1,052.95 亿元，仅为 2015 年收入的 39.13%。2017 年，股票市场保持震荡
走势，但股基成交量进一步下降，131 家证券公司实现代理买卖证券业务净收入 820.92 亿元，同比
下降 22.04%。2018 年上半年，股票市场投资风格转变，市场风口由权重股转向创业板科技类公司，
但随着中美贸易战的持续以及部分创新型上市公司违规经营，股票市场投资热情减退，成交量有所
下降。受此影响，2018 年上半年 131 家证券公司实现代理买卖证券业务净收入 363.76 亿元，同比减
少 6.38%。
（2）投资银行业务
目前证券公司的投资银行业务仍以证券承销与保荐业务为主。随着近年来证券市场融资产品的
日趋多样化，企业融资需求不断增加，债市市场融资规模也快速扩大。
2017 年，131 家证券公司全行业实现证券承销与保荐业务净收入 384.24 亿元，同比下降 26.11%，
占全行业营业收入的 13.32%，较 2016 年下降了 3.81 个百分点。一方面，2017 年 IPO 发行常态化，
IPO 发行规模大幅提升，国内沪深两市累计 IPO 家数为 438 家，较 2016 年增加 211 家，首发募集资
金 2,301.09 亿元，同比增加 53.81%；受再融资新规影响，增发规模有所下降，2017 年增发家数为
540 家，较 2016 年减少 274 家，增发募集资金 1.27 万亿元，较 2016 年减少 24.90%。另一方面，受
到去杠杆政策和资金成本上升影响，我国债券市场步入低迷，发行规模增速放缓，2017 年国内债券
市场合计发行债券（含同业存单）3.73 万只，发行额 40.79 万亿元，较 2016 年分别增加 27.47%和
12.18%。2018 年上半年，股票融资方面，上交所和深交所共实际募集资金 0.64 万亿元，同比增长
6.23%，共完成 IPO 为 62 家、增发 152 家、配股 9 家；债券融资方面，2018 年上半年国内共发行各
类债券 1.78 万只，发行额达 20.56 万亿元，同比增长 13.91%。2018 年上半年，证券公司投行业务合
计收到 17 张罚单，除了传统的并购重组、债券承销业务之外，上半年 ABS 迎来首单证监局罚单，
对投行业务经营带来负面影响。受金融严监管环境下监管处罚较多和证券市场低迷的影响，131 家证
券公司全行业实现证券承销与保荐业务净收入 116.86 亿元，同比下降 30.95%。
就市场格局来看，证券公司投资银行业务形成了较明显的阶梯式竞争格局。一些大型证券公司
依靠资本实力、技术优势以及股东背景，在大型融资项目上具有明显的竞争优势，几乎垄断了百亿
元规模以上的发行承销项目，表现出该业务集中度较高。2017 年，股权承销金额排名前五的证券公
司市场份额由 2016 年的 37.07%提升至 46.50%，瓜分近半市场；债券承销金额排名前五的证券公司
市场份额由 33.60%提升至 39.33%；可见，无论股市还是债市，大证券公司市场地位均进一步巩固。
但值得注意的是，在投资银行业务快速发展过程中，由于市场竞争加剧以及证券市场供求矛盾
的存在，证券包销风险值得关注，包销风险将会导致证券公司资产组合的市场风险上升，也会影响
证券公司资金的流动性。股票承销业务受监管审批政策的影响较大，IPO 政策的变化对承销与保荐
业务具有较大影响。
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（3）自营业务
自营业务主要包括权益类投资和固定收益类投资，2012 年来，自营业务在各家券商业务中发展
较快，2016 年以后，随着证券市场波动加剧，自营业务收入不确定性增加。2012 年券商创新大会带
来证券公司投资范围和方式的放开以及另类投资子公司设立的政策，意味券商自营业务从传统单边
投资向多领域投资、多交易工具的方向转变。自营资产以固定收益投资为主，2014 及 2015 年股票市
场大幅上涨，各证券公司加大了股票、基金和其它证券产品的投资比重。2016 年以来，随着股票市
场趋冷，权益类资产占比有所下降。2016 年，证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）568.47
亿元，同比减少 59.78%。2017 年股票市场行情出现分化，优质蓝筹上涨趋势明显，“中小创”则呈
现下跌行情，131 家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）860.98 亿元，同比增长 51.46%。
自营业务受市场风险影响较大，收入实现存在一定不确定性。2018 年上半年，股票市场跌幅较大，
其中权重股持续下跌，创业板指数由涨转跌；同时债券市场利率保持平稳，但违约事件时有发生，
券商自营业务下滑幅度较大。2018 年上半年，131 家证券公司实现证券投资收益（含公允价值变动）
295.50 亿元，同比减少 19.24%。
（4）资产管理业务
近年来，证券公司资产管理规模较快增长，但相比较于银行理财产品、信托产品的规模，证券
公司资产管理规模仍较小，但是各券商未来业务发展的一大重点。目前，证券公司资产管理业务初
步形成了包括集合资产管理、定向资产管理及专项资产管理等在内的产品体系。近年来，证监会鼓
励证券公司加强业务创新，发展资产管理业务，推动资产管理业务模式从目前单一产品管理向全面
的客户资产配置的转型。2018 年 4 月，中国人民银行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管
理业务的指导意见》，控制资管产品杠杆水平，并限制通道类业务，促使证券公司提升主动管理能力。
截至 2017 年末，证券公司资产管理业务规模为 17.26 万亿元，较年初小幅下降 1.82%。2017 年，证
券公司实现资产管理业务净收入 310.21 亿元，同比小幅增长 4.64%。2018 年上半年，证券公司实现
资产管理业务净收入 138.88 亿元，较上年同期基本持平。近年来，证券公司资产管理业务发展趋势
为由通道转主动型管理，定向资管产品规模仍是主要部分，但其占比有所下降。
（5）其他业务
2012 年以来，证券公司其他业务尤其是资本中介类业务发展迅速。目前，证券公司开展的其他
业务主要包含柜台交易业务、基金代销业务、公募基金业务、融资融券业务、约定购回式证券交易、
债券质押式报价回购业务、股票质押式回购业务等。
近年来证券公司信用业务发展速度较快，融资融券相关业务发展迅速，为券商业绩的增长贡献
较大。融资融券业务自 2010 年 3 月 31 日开展以来，在业务规模上呈数量级的攀升。根据沪深交易
所公布的数据显示，截至 2017 年底，两融余额 1.03 万亿元，较 2016 年末增长 9.26%；根据 WIND
资讯数据，股票质押业务交易规模有所下降，2017 年，股票质押交易参考市值约为 3.67 万亿元，较
2016 年减少 22.56%，其中 2017 年业务发生额中未解押交易参考市值约 3.31 万亿元，较 2016 年同
期增加 71.27%；证券公司在 2017 年股票质押业务中全部交易参考市值占比提升至 58.67%，已取代
银行成为最大质押方。截至 2018 年 6 月底，两融余额 0.92 万亿元，较 2017 年底减少 10.68%；2018
年上半年，股票质押交易参考市值约为 1.41 万亿元，其中 2018 年上半年业务发生额中未解押交易
参考市值约 1.31 万亿元。股票质押市值方面，根据中国证券登记结算公司披露的质押股份数量与各
自股价乘积后合计计算，截至 2018 年 6 月底，市场质押市值约 5.47 万亿元，较 2018 年初最高点
6.49 万亿元有所下降；截至 2018 年 6 月底，市场质押股数占总股本比约 9.90%，较 2018 年初约 9.60%
水平略有提升。2018 年 1 月，中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指
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引》，要求分类评价结果为 A 类的证券公司，自有资金参与股票质押回购交易余额不得超过公司净
资本的 150%；分类评价结果为 B 类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的 100%；
分类评价结果为 C 类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的 50%，同时要求
证券公司对坏账计提减值准备。同期，沪深交易所和中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算
业务办法（2018 年修订）》，对融入方资格、初始交易金额、质押集中度以及资金用途都做出了限制，
同时增加了融入方担保物范围。上述规定将引导股票质押业务聚焦实体经济，降低融资风险，也对
证券公司风险控制能力提出了更高的要求；但在一定程度上影响了证券公司参与股票质押式回购交
易规模，尤其是对中小证券公司影响较大。
券商股票质押和两融业务受市场风险和信用风险影响较大，一旦发生股价下跌、维保比例下滑，
证券公司将面临资金损失的风险。2018 年上半年，国内股市出现较大跌幅，证券公司股票质押业务
面临较大市场风险和信用风险，由于业务规模较大，平仓时也将带来流动性风险，将对证券公司盈
利造成不利影响，严监管环境下股票质押业务发展将逐渐回归理性。
3．市场竞争
近年来，随着监管理念及市场环境的变化，证券行业竞争越来越激烈，并由分散化、低水平竞
争向集中化、差异化、专业化竞争演变。随着以净资本为核心的监管体系建立以及资本中介业务的
开展，净资本规模成为制约证券公司竞争力的重要因素。目前，已有多家证券公司通过兼并收购、
增资扩股、发行上市等方式迅速扩大资本规模、提升竞争实力，例如华泰证券收购联合证券，宏源
与申万合并，方正证券收购民族证券，中信证券收购万通证券；2017 年以来，国内证券公司上市的
有：中原证券、银河证券、浙商证券、财通证券、华西证券、南京证券、中信建投证券等 7 家证券
公司，同时天风证券、中泰证券、湘财证券、华龙证券、德邦证券等多家中小型券商正处于辅导期
或已提交了上市申请。另外，受新三板流动性等原因的影响，国都证券、华龙证券、开源证券、联讯
证券等多家新三板挂牌证券公司依然有奔向 A 股的雄心。区域竞争方面，部分证券公司在特定地域、
特定业务类型等方面形成了比较竞争优势，比如西南证券在重庆等西南区域具备较强竞争优势等。
CEPA 协议（内地与香港和澳门关于建立更紧密经贸关系的安排）下合资券商设立进程加速；
2018 年 3 月，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法（征求意见稿）》，允许外资控股合资证
券公司，将外资持有证券公司的股权比例限制放宽至 51%，同时外商投资证券公司经营业务范围有
所扩大。短期来看，国内券商拥有网点布局和客户资源等绝对领先优势，证券行业对外开放对本土
证券公司冲击有限；长期来看，随着证券行业进一步开放，外资证券公司在产品创设和财富管理等
创新类业务方面优势将使国内券商面临挑战，放宽券商外资准入将成为国内金融机构转变经营理念、
规范业务发展的一个重要契机，有利于证券行业整体优化。
同时，随着行业的发展和证券公司的兼并重组，证券公司行业市场集中度大幅提高。按 2017 年
证券公司所有者权益排序，前十大证券公司实现营业收入合计 1,949.94 亿元，净利润 719.60 亿元，
占全行业营业收入和净利润的比重分别为 62.63%和 63.68%；截至 2017 年底，前十大证券公司资产
总额为 3.51 万亿元，占全行业总资产的 57.14%，前十大证券公司以上指标占比均超过 50%，行业集
中度较高。
表3 2017 年主要证券公司财务数据（单位：亿元）
序号 证券公司 所有者权益 资产总额 营业收入 净利润
1 中信证券 1,531.43 6,255.75 432.92 119.77
2 国泰君安 1,336.95 4,316.48 238.04 104.83
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3 海通证券 1,296.94 5,347.06 282.22 98.76
4 广发证券 886.26 3,569.05 215.76 90.83
5 华泰证券 885.90 3,814.83 211.09 94.08
6 招商证券 793.34 2,856.44 133.53 58.05
7 中国银河 648.86 2,548.15 113.44 40.19
8 东方证券 535.01 2,318.60 105.32 36.03
9 国信证券 521.43 1,996.38 119.24 45.79
10 光大证券 500.23 2,058.64 98.38 31.27
合计 8,936.35 35,081.38 1,949.94 719.60
数据来源：wind 资讯
证券公司业务收入来源集中和盈利模式单一雷同，导致证券公司间竞争激烈的同时伴有不当竞
争现象。如 IB 业务市场资源有限，个别券商在投资者合规方面有所松懈，因此被证监会立案调查；
同时，为大力开展业务，多数券商在创新业务的风险控制上都滞后于产品设计。随着监管的日益加
强，整个行业发展分化也日益明显，违规者将受到监管层的严肃治理，规范者且竞争力强的公司则
会取得相应发展。未来随着我国证券业的逐步成熟，业务专业化程度的提高，具有丰富经验、业务
规范和专业化水平较高的大中型证券公司可能获得更大的竞争优势，行业集中度将进一步上升。
4．风险因素
证券业务是与市场呈强周期关系的，具体风险主要体现如下：
（1）市场风险
市场风险是证券公司面临的最主要的风险，主要包括价格风险、利率风险和汇率风险。由于我
国证券公司持有外汇资产较少，因此汇率风险不大，市场风险主要集中在股票价格风险和利率风险
方面。证券公司通常采用多元化的资产配置和投资组合策略，设定投资限额和风险集中度指标，对
投资、承销、资产管理等活动进行监控，通过降低风险敞口或采取风险对冲等手段来控制市场风险。
部分证券公司使用 VaR、DV01 等风险计量方法对市场价格和利率波动下可能形成的损失进行衡量，
并采用压力测试方法对极端情况下的可能损失进行评估。2015 年以来，股票市场从火热到大幅下跌，
走势波动较大，市场风险加剧，对自营业务和信用业务影响较大，同时也对证券公司应对市场风险
的策略和技术提出了更高要求。
（2）信用风险
证券公司面临的信用风险主要来自交易、债券投资业务以及融资类业务中的客户违约风险。现
阶段，证券公司代理客户进行的证券交易均以全额保证金结算，因此该类风险实际上很小。融资类
业务的信用风险主要涉及客户提供虚假资料、未及时足额偿还负债、持仓规模及结构违反合同约定、
交易行为违反监管规定、提供的担保物资产涉及法律纠纷等，其信用风险控制主要通过对客户进行
风险教育、征信、授信、逐日盯市、客户风险提示、强制平仓、司法追索等方式实现。证券公司主要
通过对债券发行人和交易对手实行授信管理、对债券产品进行评级和设立投资限额等措施来管理债
券投资的信用风险。目前，宏观经济下行，实体经济经营困难，企业信用风险逐渐暴露，在一定程
度上增加了债券投资类业务风险；同时，2017 年以来，债券市场违约事件频发，波动较大，证券公
司投资类业务和股票质押业务面临信用风险加大。
（3）流动性风险
在证券公司经营过程中，如受市场变化、信用等级下调、资产负债期限结构不匹配等因素的影
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响可能产生流动性风险。另外，证券公司投资银行业务导致的大额包销也可能导致其流动性出现困
难。证券公司采取的风险控制措施主要包括关注公司总体财务状况、自有资金余额、长期资金占用
和日常流动性状况；控制自营业务投资规模，并在投资品种、期限分布等方面遵循分散性原则；关
注资产负债在规模和到期日等方面的匹配情况，并持有一定数量的现金及现金等价物等高流动性资
产；通过同业拆借、回购和短期融资债券等手段，解决公司短期的资金需求。近年来，随着创新业
务的发展和深化，证券公司经营和资产负债结构日趋复杂化，流动性风险体现三种新趋势，一是资
产流动性下降和负债杠杆率提高；二是表外业务膨胀发展隐含着表外负债的增长，未来以结构性投
融资、资产证券化、部分资管产品为载体的表外业务在创新活动中也将迅速增长；三是资本性承诺
的潜在冲击，新股发行市场化定价使得投行业务的包销风险不断加大，单个项目包销金额明显上升，
低等级债券市场的扩大也将对证券公司以包销模式发展债券销售业务提供操作空间。
（4）操作风险
操作风险与证券公司的制度建设、员工素质以及技术投入等管理因素密切相关。证券公司主要
通过完善公司治理和内控机制、规范业务操作流程来控制人为失误；健全操作风险识别和评估体系、
完善操作风险计量方法；构建信息隔离墙制度体系，规范从业人员执业行为，防止内幕交易和利益
冲突；加强业务检查稽核力度，保证各项制度、流程和风险管理措施的有效执行；加大对员工的培
训，提高员工合规意识和风险管理能力。近年来，证券公司在制度和内控上不断加强和完善业务合
规性，控制人为失误；2015 年以来，中国证监会也在强化以常规方式打击证券期货市场违法违规的
同时组织了相关领域的专项执法活动；2016 年，证监会行政处罚力度进一步加大，根据 2016 年分类
评价结果，包括 7 家公司分别因经纪业务、两融业务和新股发行保荐业务涉嫌违法违规被证监会立
案调查。在强监管以及空前加大的执法力度下，如今的证券市场对证券公司的风险控制能力，尤其
是操作风险控制能力提出了越来越高的要求。
（5）法律政策风险
法律风险是指证券公司的经营行为违反了相关法律法规而造成损失的风险。政策风险主要指国
家宏观政策或行业监管政策的变动对证券公司业务范围、经营方式、市场竞争等带来的影响而产生
损失的风险。我国证券公司面临的法律及政策风险主要反映在两方面，一方面我国证券市场受法律
及政策影响较大，政策的改变对股票市场和债券市场的波动影响较大，从而可能对证券公司的业务
经营产生不利影响；另一方面监管部门对证券公司监管政策的改变直接影响证券公司的经营行为，
从而可能使其面临一定的经营风险。近年来，国家对证券市场的政策监管不断调整，证券公司在业
务开展上机遇与挑战并存；同时，证券公司创新业务蓬勃发展，须关注创新业务合规性与否所带来
的法律政策风险。
从我国实际情况看，证券公司在风险管理方面普遍面临着一些问题和挑战：第一，我国证券公
司开展风险管理的时间还不长，由于产品和业务种类并不完善，风险复杂程度与国际同行业相比仍
然较低，全面风险管理的理念未在行业内得到普遍重视。第二，随着全面风险管理理念的提出，证
券公司面临着将已有的证券交易、结算、财务管理等不同信息系统进行整合的重要任务，基础数据
和信息系统框架的整合成为制约证券公司风险管理水平提升的瓶颈。第三，受国内金融市场成熟度
的限制，证券公司普遍缺乏风险对冲的工具，市场创设对冲产品的机制不足，市场风险管理工具的
应用仍然有限。第四，证券公司对于操作风险基本处于定性管理阶段，缺乏量化管理的工具和手段。
第五，由于金融创新业务具有超前性和较大不确定性，证券公司在创新活动中可能面临因管理水平、
技术水平、风险控制能力、配套设施和相关制度等方面不能与创新业务相适应而导致的经营风险。
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5．未来动向
（1）风险管理水平有所提高，监管力度加强
证券公司风险主要包括市场风险、信用风险、流动性风险以及操作风险。目前，证券公司已建
立了以净资本为核心的风险控制指标体系，以及定期或不定期的压力测试和敏感性分析机制，为公
司决策提供依据。2014 年，随着全面风险管理推行，证券公司风险管理能力有了明显的进步。比较
突出的一点是：2015 年，国内股市出现了大幅震荡，各家证券公司凭借较好的风险管理能力，未受
到市场的过大冲击，各项业务整体运营平稳。
2016 年 6 月，中国证监会发布修订后的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则，并于
10 月 1 日正式实施。此次修订，一方面在维持总体框架不变基础上，对不适应行业发展需要的具体
规则进行调整；另一方面，结合行业发展的新形势，通过改进净资本、风险资本准备计算公式，完
善杠杆率、流动性监管等指标，明确逆周期调节机制等，提升风控指标的完备性和有效性，有利于
券商进一步提升风险管理能力。
2017 年 7 月，证监会发布修订后的《证券公司分类监管规定》，对相关评价指标结合行业实际和
监管需要进行了优化，引导证券公司从净资本补充、合规、风控等方面加强管理和监控，在风险可
控的基础上，鼓励券商回归主业，促进证券公司业务质量的改观和提升，带动证券公司综合实力的
增强。2018 年 8 月，证监会公布了 2018 年证券公司分类评价结果。根据结果，除去 33 家证券公司
按规定与其母公司合并评价外，在参选的 98 家券商中，获评 A 类的有 40 家，获评 B 类的有 49 家，
获评 C 类的有 8 家，获评 D 类有 1 家。与 2017 年相比，上调评级的有 24 家，维持评级的有 47 家，
下调评级的有 24 家；其中，A 类券商数量较 2017 年维持不变，行业整体表现较为稳定。但从券商
个体来看，呈现出比较明显的分化态势，大型综合券商排名提升明显。而部分券商因为违规处罚事
件导致扣分项较多，评级结果出现较大下滑。这也体现出监管层充分重视证券行业的合规及风控能
力，保持了较强的监管力度。
2017 年 11 月，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，针对近
几年发展迅速的通道业务提出新的规范，将促使证券公司提升主动管理能力。
2018 年 1 月，沪深交易所和中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修
订）》（以下简称“业务办法”），中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理
指引》（以下简称“风险管理指引”），从股票质押业务的交易和结算环节进一步规范，使股票质押市
场回归理性；通过严控风控指标和强化业务流程管理，引导证券公司加强信用风险和流动性风险管
理能力，有效控制系统性风险。
2018 年 3 月，证监会正式发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，督促证券公司强化主
体意识、完善自我约束机制，提升投行类业务内部控制水平，防范和化解投行类业务风险。
2018 年 4 月，中国人民银行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，
基本延续了征求意见稿中打破刚兑、消除多层嵌套等规定，最大程度上消除监管套利空间，避免资
金脱实向虚，同时，对投资非标限制有一定放开，《指导意见》规定公募资管产品在期限匹配前提下，
可适当投资非标产品，为非标业务发展留下一定政策空间。
2018 年以来，证券行业延续将监管态势；截至 2018 年 6 月底，证监会及其派出机构已对 27 家
券商开出 34 份行政处罚书和自律监管文件，其中 17 张罚单涉及内控不当，17 张涉及投行业务。
在证监会调整风控指标、修订分类监管规定、严处罚等举措下，体现出监管层对证券公司风险
管理能力提出了更高要求，对证券公司保持了较强的监管力度，同时也有利于促进证券行业健康稳
定发展。
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（2）资本市场改革和行业监管持续推进，证券公司将不断推动业务转型，并在相关业务面临较
好的发展机遇，同时对自身风控能力提出更高要求。
2018 年，伴随着我国经济增速和结构的调整，资本市场将在强监管的背景下持续深化改革，并
逐渐回归资源有效配置的本质功能。“十九大”报告明确提出“深化金融体制改革，增强金融服务实
体经济能力，提高直接融资比重”，资本市场承担着为实体经济提供必要的资金支持的重要作用。2018
年 7 月，中央政治局会议强调稳中求进工作总基调，提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳
投资、稳预期”，将成为下半年考量经济走势的重要标杆。预计 2018 年下半年我国经济将逐步趋稳，
出现系统性风险的概率较低，但是股票市场低迷将持续推动证券行业的业务转型，以创新能力带动
直接融资市场，更好的服务实体经济，持续优化收入结构。同时，2018 年下半年，随着美元加息和
贸易战引发的国际形势复杂化，我国经济下行压力较大，资本市场振幅加剧，证券公司业绩也将短
期承压。此外，2018 年预计强监管的态势将会进一步延续，《证券公司分类监管规定》更加强调全面
风险管理，引导行业聚焦主业发展；《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》将继续倒逼证券
公司业务转型，未来机构业务、财富管理、主动管理业务将是证券公司转型的重点。
总体看，未来一段时间，随着资本市场改革和行业监管持续推进，证券行业将面临较好发展机
会，但国内经济和证券市场的持续低迷和不确定性亦对证券公司业绩造成较大压力，证券公司转型
压力较大，同时自身风控能力也需进一步提升。
四、规模与竞争力
公司是全国性综合类证券公司，2018 年 10 月顺利完成 A 股上市，资本实力进一步增强，具有
较强的经营实力
公司是全国性综合类证券公司之一，各项业务牌照齐全，具备完整的证券业务板块；控股和参
股期货公司、基金公司、直投公司等，具有综合化经营的发展模式。
公司业务网点遍布全国，截至 2018 年 6 月底，公司在国内拥有 109 家营业部和 12 家分公司。
投资银行业务方面，2016 年公司被评为“中国区最具突破性证券投行”、“中国区最佳债券投行”等，
同时 2016 年公司主承销金额排名 28 位，2017 年公司获中国区突破投行君鼎奖，公司副总裁李翔获
得中国区十大投资银行家；资产管理业务方面，公司 2016 年在中国资产证券化研究院获得“最具潜
力计划管理人”奖项。2018 年 10 月，公司顺利完成国内 A 股主板上市，募集资金 19.58 亿元，资本
实力进一步增强。
公司股东结构均衡多元化，控股股东实力雄厚
公司的股东有 23 家，既有国有成分，也有民营性质，体现了均衡多元的股东结构，有利于公司
更好地建立规范的法人治理结构和良好的经营机制。公司的控股股东为华能资本，实际控制人为华
能集团。华能集团为中央国有企业，华能资本是华能集团负责金融资产投资与管理和金融服务的全
资子公司，旗下金融牌照包括证券、基金、保险、期货和信托等，其主要职责是制定金融产业发展
规划，统一管理金融资产和股权，为集团主业提供金融支持。截至 2018 年 6 月末，华能集团资产总
额 10,510.39 亿元，负债总额 8,293.94 亿元，2018 年 1~6 月，华能集团实现收入 1,329.14 亿元，净
利润 31.55 亿元。
公司其他主要股东包括深圳能源及深圳新江南（招商局集团下属企业）等，主要股东及其关联
企业实力雄厚，公司可满足股东及其关联企业全方位的综合性金融服务需求，配合其资源整合工作，
深化产融结合。
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总体看，公司作为全国性综合类证券公司，具有较强的经营实力；公司控股股东结构均衡多元
化，实力较强。
五、公司治理与内控
1．公司治理
公司按照《公司法》、《证券法》、《证券公司治理准则》、《上市公司治理准则》等有关法律法规
及《公司章程》的规定，规范运作，建立了完善的法人治理结构（包括股东大会、董事会、监事会、
公司管理层等），形成了权力机构、执行机构、监督机构和管理层之间权责明确、运作规范、相互协
调、相互制衡的机制。
股东大会是公司最高权力机构，主要负责决定公司的经营方针和投资计划，审议批准董事会的
报告，审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案、利润分配方案等议案。近年来，公司能够按
照相关规定召开股东大会，确保了股东的知情权、决策权。
公司设立董事会，董事由股东大会选举产生，对股东大会负责。董事会成员由 12 人组成，其中
独立董事 4 人，董事任期 3 年，连选可以连任。董事会设董事长 1 人，副董事长 1 人。董事长为公
司法定代表人。董事长和副董事长由董事会以全体董事过半数选举产生。董事长和副董事长已通过
中国证监会资格审查。董事长主持召开股东大会和董事会，董事长不能履行职权时，由董事长指定
的副董事长或者其他董事召集和主持。董事会行使“负责召集股东大会，向股东大会报告工作，执
行股东大会的决议”等职权。公司设置独立董事，独立董事除具有《公司法》和其他法律、行政法规
赋予董事的职权外，还具有“对重大关联交易发表独立意见，必要时向公司注册地及主要办事机构
所在地中国证监会派出机构报告”等职权。
公司设监事会，监事会对股东大会负责。监事会由 8 名监事组成，其中 3 名监事由职工代表出
任，监事会推举监事长 1 人，主持监事会工作。监事任期每届三年，可连选连任。公司董事、总裁、
副总裁及财务负责人不得兼任监事。监事会行使“检查公司业务经营和财务”等职权。
公司实行董事会领导下的总裁负责制，公司设总裁（一名），副总裁（四名），总裁、副总裁任期
三年，可连聘连任。公司高级管理人员由董事会聘任或者解聘，对董事会负责。公司总裁行使“主
持公司的经营管理工作，组织实施董事会的决议”等职权。
公司董事、监事及经营管理层人员大多拥有较高的专业素质及金融机构从业经验，这有助于公
司“三会一层”专业职能的有效发挥。
总体看，公司搭建了较为完善的公司治理架构，管理团队整体素质较高，有助于公司实现持续
稳健发展。
2．内控及合规
公司按照《公司法》、《证券法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司治理准则》、《证
券公司内部控制指引》等相关法律法规、规范性文件及公司章程的规定，综合考虑内部环境、风险
管理组织体系、控制活动、信息与沟通、内部监督等因素，制订并完善了各项内部控制制度，建立
健全了内部控制机制。
董事会是公司合规管理的最高决策机构，确定公司合规管理的基本制度，对公司的合规管理负
有最终责任。监事会依据法律、法规及章程，对公司董事会、经营管理层和首席合规官（合规总监）
履行合规职责的情况进行监督。公司经营管理层对公司合规管理的有效性负责，保障公司经营管理
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的合规运作。
在建立和完善风险管理制度的基础上，公司通过日常嵌入式风险管理、风控合规一票否决机制、
各业务口的月度风险评估和内控监督检查等机制实现对业务风险点和风险环节的评估与管理。在识
别和评估风险的基础上，通过风险报告、监督与检查实现风险处置与整改。
公司建立了净资本等风险控制指标体系及证券投资、量化投资、固定收益、经纪业务、资产管
理、融资融券等业务的风险监控系统，并制定了相应的监控预警阀值。通过上述监控系统和模块，
实时防范与管理各类风险。
公司制定了《压力测试管理办法》，定期根据市场及公司经营变化情况对流动性风险控制指标进
行压力测试，分析其承受短期和中长期压力情景的能力，及时制定融资策略，提高融资来源的多元
化和稳定程度。公司建立了符合监管要求、并与其业务发展相适应的风控体系与实施举措。2016~2018
年，公司的分类监管评级结果分别为 A 级、BBB 级和 A 级，监管评级有所上升。
公司在近三年期间受到了 1 项行政处罚，被采取了 12 项监管措施。其中，重要监管措施有：
2015 年 4 月，公司由于在融资融券现场检查中存在问题，收到证监会《关于对长城证券有限责任公
司采取责令暂停新开融资融券客户信用账户 3 个月措施的决定》，被采取暂停新开融资融券客户信用
账户 3 个月的监管措施。2016 年 2 月，公司收到股转公司的《关于对长城证券股份有限公司采取出
具警示函、责令改正自律监管措施的决定》股转公司指出公司未严格执行股转公司投资者适当性管
理要求，并对公司采取了出具警示函、责令改正的自律监管措施。2016 年 3 月，公司收到股转公司
的《关于给予长城证券股份有限公司约见谈话、要求提交书面承诺自律监管措施的决定》股转公司
指出公司作为新三板挂牌公司的主办券商未能履行勤勉尽责义务，未能发现新三板挂牌公司存在公
司治理不规范和信息披露不准确、不完整、不及时的违规行为。2016 年 6 月，股转公司业务部向公
司出具了《关于对长城证券股份有限公司的监管意见函》（公司业务部发 2016[68]号），指出公司作
为奥宇节能的主办券商未能勤勉尽责指，未能及时、真实、准确、完整地履行信息披露等义务，并
对公司出具监管意见函。
总体看，随着公司业务的不断发展，公司持续提升风险管理能力，加强在风险量化、系统监控、
压力测试流程和方法等方面的建设，针对出现的问题进行积极整改，内控管理水平需进一步提高。
六、经营分析
1．业务概况
公司主要业务板块包括经纪业务（含信用交易业务）、投资银行业务、资产管理业务、证券投资
及交易业务，其中经纪业务和投资银行业务为公司的主要收入来源。近三年，公司营业收入受市场
行情波动影响，三年持续复合下降 23.27%，2017 年公司实现营业收入 29.51 亿元，同比下降 15.29%，
降幅略高于同业平均水平，净利润 8.96 亿元，同比减少 8.42%。从具体收入来看，近三年，公司经
纪业务三年复合下降 26.10%，2017 年经纪业务实现收入 17.20 亿元，同比下降 4.71%，受整体代理
买卖证券交易量下滑影响所致；投资银行业务三年复合下降 23.80%，2017 年公司投资银行业务实现
收入 5.00 亿元，同比下降 53.10%，主要系公司债券承销业务规模受债券一级市场发行规模大幅下降
所致；资产管理业务三年复合下降 4.07%，2017 年资产管理业务实现收入 2.24 亿元，同比下降 26.09%，
主要系整体资产管理业务收益率及规模下降所致；证券投资及交易业务三年复合下降 44.71%，2017
年证券投资及交易业务实现收入 3.74 亿元，同比减少 28.81%，主要系债券投资业务投资收益率下降
所致；2017 年其他业务收入实现收入 1.33 亿元，主要为公司业务投资咨询业务净收入、自有资金利
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息净收入等。
从收入构成上来看，近三年，公司经纪业务为最大收入来源，2017 年占比达 58.30%，较 2016
年增加 6.47 个百分点；公司投资银行业务收入占比处于波动下降趋势，2017 年下降至 16.95%；证
券投资及交易业务占比处于下降趋势，2017 年下降至 12.67%；资产管理业务占比达 7.58%，较 2016
年下降 1.11 个百分点。
表 4 公司证券营业收入结构（单位：亿元，%）
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~6 月
板块
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
经纪业务 31.51 62.89 18.05 51.83 17.20 58.30 7.97 57.93
投资银行业务 8.61 17.19 10.66 30.61 5.00 16.95 2.71 19.73
资产管理业务 2.43 4.85 3.03 8.69 2.24 7.58 1.06 7.71
证券投资及交易业务 12.23 24.40 5.25 15.08 3.74 12.67 3.00 21.80
其他 -4.66 -9.30 -2.16 -6.21 1.33 4.50 -0.98 -7.16
合计 50.12 100.00 34.84 100.00 29.51 100.00 13.75 100.00
资料来源：公司提供 注：其他含合并抵消项。
2018 年 1~6 月，公司实现营业收入 13.75 亿元，占去年全年营业收入的 46.59%，净利润 3.14 亿
元，占去年全年净利润的 35.04%，整体公司收入和利润有所下滑。从收入结构上来看，公司经纪业
务仍为公司主要收入来源，占比达 57.93%，但受市场行情影响，实现收入 7.97 亿元，占去年经纪业
务收入的 46.34%；证券投资及交易业务取得较好收入 3.00 亿元，占比达 21.80%，成为公司第二收
入来源；投资银行业务实现收入 2.71 亿元，占比达 19.73%。
总体看，公司受证券市场行情影响，营业收入整体处于下滑趋势，下滑速度略高于同业平均水
平；同时联合评级也关注到，公司经纪业务、证券投资及交易业务受证券市场行情影响较大，未来
盈利增长存在一定的波动性风险。
2．业务运营
经纪业务
公司证券经纪业务由经纪业务总部及分支机构开展。公司证券经纪业务主要由代理买卖证券、
投资咨询、销售金融产品等业务组成。公司拥有证券经纪业务全牌照，可以开展证券经纪各项业务。
同时，公司是国内规模较大、经营范围较宽、机构分布较广、服务客户较多的中型券商之一。
近年来，为进一步提升公司经纪业务的规模和市场占有率，深化在全国范围内的网点布局，提
升服务客户的能力，公司加强网点建设工作。截至 2018 年 6 月末，公司在深圳、北京、杭州、上海
等全国各主要城市拥有 109 家证券营业部和 12 家分公司，营业网点基本已覆盖全国。总体看，公司
经营网点的布局已经基本完备，公司分支机构的广泛布局为公司经纪业务的开展提供了有力的支持。
近年来，公司经纪业务积极创新转型，已经形成了融资融券业务、创新信贷、产品销售、泛资
管等新的创收格局，“投资顾问+资产管理”的财富管理运营模式全面展开。同时，公司大力推动网
上交易及手机交易等非现场交易方式，近三年网上交易额占经纪业务交易总额比例一直处在较高水
平，分别为 70.69%、68.78%和 64.33%，手机交易额占经纪业务交易总额比例呈逐年上升趋势，分别
为 26.87%、29.27%和 34.14%。
近年来，公司经纪业务受市场环境影响，经纪业务手续费净收入处于持续下降趋势，三年复合
下降 40.57%。从公司代理买卖证券业务来看，公司代理买卖证券业务以股票为主。2017 年，受证券
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市场交易量大幅下降的影响，公司代理买卖各类证券的交易总额为 2.11 万亿元，同比下降 15.94%，
市场份额由上年的 0.91%下降至 0.86%，其中股票交易额 2.05 万亿元，同比下降 13.14%。近三年，
公司代理买卖证券业务平均佣金率分别为 0.0392%、0.0294%和 0.0274%，处于下降趋势，与行业平
均水平一致，未来下降空间不大。
2018 年 1~6 月，公司代理买卖证券业务交易金额为 0.97 万亿元，受市场影响，较去年全年下滑
较多，公司市场份额为 0.84%，较上年下降 0.02 个百分点。同期公司经纪业务手续费净收入 3.05 亿
元，占去年经纪业务手续费净收入的 45.43%。
表 5 公司代理买卖证券业务情况表（单位：万亿元，%）
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~6 月
类型
交易金额 市场份额 市场份额 市场份额 交易金额 市场份额 交易金额 市场份额
股票 4.33 0.85 2.36 0.93 2.05 0.92 0.95 0.91
证券投资基
0.25 0.81 0.15 0.66 0.06 0.31 0.01 0.15
金
合计 4.58 0.85 2.51 0.91 2.11 0.86 0.97 0.84
资料来源：公司提供
代销金融产品方面，2017 年，公司代销基金、资产管理产品及保险产品的销售 529.59 亿元，实
现代销收入 0.18 亿元，代销金融产品业务收入规模很小。2018 年 1~6 月，公司代销金融产品方面实
现收入 0.15 亿元，占去年全年收入 83.33%，规模达 904.18 亿元，均较去年有所增加，但代销金融
产品业务收入规模较小。
总体看，受益于公司在网点布局、服务拓展及经纪业务转型等各方面工作的推动，公司经纪业
务整体取得了较好的发展，但受市场剧烈震荡、佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续下滑。
信用交易业务
公司信用交易业务主要包括融资融券和股票质押式回购交易，由经纪业务总部进行统一管理。
公司分别于 2010 年 11 月获得融资融券业务资格，2013 年 7 月获得股权质押业务资格信用交易业务
的风险控制方面，公司在融资融券、股票质押式回购业务客户准入上严格执行尽职调查、合规审查、
征信评级和授信审批程序，建立了从授信管理、担保品管理、监控报告，到追保平仓管理等涵盖业
务全流程的管理体系。
近年来，公司融资融券等业务逐渐成为公司新的盈利增长点。近三年，公司融资融券账户数目
处于增加趋势，2017 年，公司融资融券账户数目达 35,024 户。受整体市场行情影响，融资融券余额
三年复合下降 4.46%；截至 2016 年末，公司融资融券余额受市场行情影响融资融券余额达 78.96 亿
元，较年初下降 18.38%；截至 2017 年末，融资融券余额 88.37 亿元，较上年末增加 11.83%，公司
整体融资融券业务余额较 2016 年有所回升。2017 年实现融资融券利息收入 6.23 亿元，同比增加
2.81%。
2018 年上半年，公司融资融券业务账户数目为 36,068 个，较去年增加 3.56%，融资融券业务证
券市场行情不景气影响，余额下降至 75.37 亿元，实现融资融券利息收入 3.04 亿元，占去年全年利
息收入为 48.80%。
表 6 公司融资融券业务情况表（单位：户，亿元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 6 月
融资融券账户数目 27,512 30,551 35,024 36,068
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融资融券余额 96.69 78.96 88.37 75.37
融资融券利息收入 9.00 6.06 6.23 3.04
资料来源：公司提供
近三年，公司股票质押式回购业务余额处于增长态势，截至 2017 年末，股票质押回购业务交易
余额达到 15.91 亿元，较上年末减少 39.32%；2017 年实现股票质押利息收入 1.48 亿元，同比增长
125.70%。截至 2018 年 6 月末，股票质押回购业务交易余额达到 13.53 亿元，较年初增加 12.60%；
2018 年 1~6 月年实现股票质押利息收入 0.45 亿元，计提减值准备 407.12 万元。
公司通过股票质押回购业务向徐州丰利科技发展投资有限公司（以下简称“徐州丰利”）融出资
金，徐州丰利于 2018 年 1 月 8 日未能偿付本息，已形成实质违约。公司将该笔业务融资本金及利息
共计 2.07 亿元转入应收款项，并计提减值准 0.10 亿元。
从业务放大倍数来看，2015~2017 年末公司信用业务杠杆率分别 73.65%、75.45%和 71.78%，处
于行业正常水平。
总体看，公司信用交易业务以融资融券业务为主，受市场行情影响公司信用交易业务收入呈下
降趋势；但股票质押规模增加较快，收入有所增加。
投资银行业务
公司投资银行业务以证券承销业务为主，主要由投资银行事业部开展，业务涵盖股票、债券、
混合金融产品及其他衍生品、资产证券化及其他债务融资工具，并可在股权激励、收购兼并、资产
重组、私募服务、股权直接投资、市值管理等各领域为企业提供全面财务顾问服务。
投资银行业务分为承揽、承做、承销及发行期后事宜等各业务环节，投资银行事业部制定了相
关的业务管理制度，对业务团队在承揽及承做阶段的行为进行约束，防范出现不正当竞争和尽职调
查流于形式的情形；同时公司在风控合规管理部下设质量控制部，该部独立于投资银行业务部门，
负责公司投资银行事业部、中小企业融资业务总部从事的保荐承销、推荐挂牌、并购重组及债券承
销等投资银行业务的立项及内核工作质量控制工作，是保荐承销及并购重组内核委员会、新三板内
核委员以及债券承销内核委员会的常设机构。
近三年，公司投资银行收入主要以债券承销业务为主，三年收入复合下降 23.80%，2017 年，投
资银行业务实现收入 5.00 亿元，同比下降 53.10%，主要系公司债券承销业务承销规模下降所致。
2018 年 1~6 月，公司投资银行收入 2.71 亿元，占去年全年投资银行业务收入的 54.20%。
股票保荐与承销业务方面，近年来，公司积极储备项目，逐步加大股票尤其是中小企业股票发
行承销力度，股票承销业务得到一定发展。近三年公司股票承销业务次数处于波动下降趋势，2017
年承销金额 58.69 亿元，同比下降 72.09%，主要系再融资受政策监管影响所致，承销金额大幅下降。
受政策监管及 IPO 项目周期长影响，2015 年公司无 IPO 项目，2017 年 IPO 项目完成 6 次，承销金
额 29.17 亿元，同比增加 31.63%；近三年，公司再融资项目受政策影响，项目数量处于下降态势，
2017 年再融资完成项目 4 个，承销金额 29.52 亿元，同比下降 76.87%，受再融资新规影响较大；2016
年公司实现配股项目 1 次，承销金额 61.29 亿元，2017 年未发生配股项目。2018 年上半年公司股票
承销金额完成 21.69 亿元，占去年全年承销金额的 36.96%，共完成 IPO 项目 1 个，增发项目 2 个和
配股项目 1 个。
表 7 公司股票承销业务情况（单位：亿元，次）
项目 2015 年度 2016 年度 2017 年度 2018 年 1~6 月
IPO 次数 -- 5 6 1
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承销金额 -- 21.35 29.17 4.58
次数 11 9 4 2
增发
承销金额 57.41 127.63 29.52 14.16
次数 - 1 - 1
配股
承销金额 - 61.29 - 2.94
次数 11 15 10 4
合计
承销金额 57.41 210.27 58.69 21.69
资料来源：公司提供
公司债券承销业务是公司的优势业务，在国内券商中居于领先水平，业务范围包括企业债券、
公司债、中小企业私募债券等品种。2016 年公司投资银行业务获“中国区最具突破性证券投行”、“中
国区最佳债券投行”等奖项。近三年，公司债券承销金额处于波动上升趋势，三年承销金额复合增
长 11.32%，其中企业债承销金额复合增长率为 14.71%，2017 年公司企业完成发行次数 2 次，承销
金额 25.00 亿元，同比下降 68.66%。主要系企业债项目公司 2016 年储备较少所致；公司债券方面，
2017 年完成公司债券承销 30 次，承销金额达 234.24 亿元，同比增加下降 50.37%，主要系市场利率
上行导致债券市场发行量减少所致，其中私募债承销金额占比达 84.22%，占比较高；中小企业私募
债方面，2015 年承销金额 34.80 亿元，随着市场上中小企业私募债不断爆发违约风险，2016 年公司
停止承销中小企业私募债；2017 年，公司增加可转换债券发行 2 次，承销金额 17.86 亿元。截至 2018
年 6 月底，公司股票、债券承销业务项目储备取得批文的 38 个，在申报项目 26 个。随着债市风险
的不断凸显，在债券履约风险多发期，需对公司承销的债券未来违约风险保持关注。
表 8 公司债券承销业务情况（单位：亿元，次数）
项目 2015 年度 2016 年度 2017 年度 2018 年 1~6 月
次数 2 6 2 3
企业债
承销金额 19.00 79.78 25.00 22.00
次数 37 62 30 12
公司债
承销金额 179.80 471.96 234.24 75.72
其中：中 次数 15 -- -- --
小企业私募
债 承销金额 34.80- -- -- --
次数 -- -- 3 --
可转债
承销金额 -- -- 17.86 --
次数 39 68 35 15
合计
承销金额 223.60 551.73 277.10 97.72
资料来源：公司提供
受益于新三板市场扩容至全国，公司新三板业务规模不断发展壮大。新三板业务收入来源主要
为新三板推荐挂牌收入、持续督导收入、财务顾问收入及做市业务收入。截至 2017 末，公司作为主
办券商累计为 115 家公司完成新三板挂牌，同时累计为 46 家新三板挂牌公司完成定向增发融资，融
资金额共计 34.84 亿元。
总体看，公司投资银行业务以债券承销为主，受市场行情影响所致，债券承销规模有所下降，
公司债券承销私募债占比较高，随着债市风险的不断凸显，在债券履约风险多发期，对公司所承销
的债券未来违约风险保持关注。联合评级也关注到投行业务受政策影响较大，未来收入存在一定的
不确定性。
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证券投资与交易业务
公司证券投资与交易业务主要由量化投资部、证券投资部和固定收益部开展。证券投资与交易
业务主要指证券公司以自有资金买卖有价证券，并自行承担风险和收益的投资行为。公司证券投资
与交易业务主要包括权益类投资与固定收益投资两大类业务。权益类投资业务是指在证券交易所和
场外市场对股票、基金、可转债、股指期货、股票期权等产品进行证券投资的业务，主要由量化投
资部、证券投资部开展；固定收益投资业务是指在证券交易所和银行间市场对国债、金融债、企业
债、公司债、短期融资券等固定收益产品的证券投资业务，主要由固定收益部开展。近三年，公司
证券投资业务收入处于下降趋势，三年复合下降 44.71%，其中固定收益类投资为公司主要投资品种。
2018 年 1~6 月，公司证券投资与交易业务实现收入 3.00 亿元，占去年全年证券投资与交易业务
80.21%。
权益投资方面，公司设证券投资部运用公司自有资金，深入挖掘股票市场中优质上市公司，主
要业务领域涉及一、二级市场股票投资、基金投资和执行公司确定的资产配置决策及重大投资项目，
在投资过程中综合运用基本面分析、侧重于个股集中投资，结合仓位控制以及投资品种流动性，合
理控制风险，把握趋势性投资机会。公司量化投资部在充分保障公司资金的流动性和有效的风险控
制的前提下，灵活运用包括股票、基金、可转债、权证、含权债券、股指期货等多个证券品种在内的
投资工具，注重对股票组合相对价值的量化分析和对市场套利机会的充分把握，在投资中强调投资
机会的高确定性，追求有保障的绝对收益，实现公司自有资金的保值增值。从权益类证券业务规模
来看，2015~2017 年，公司权益类证券的日均投资规模分别为 7.74 亿元、5.84 亿元和 6.42 亿元，规
模保持稳定。从自营权益类收益率来看，2015~2017 年，权益类投资收益率分别为 62.47%、1.15%和
11.53%，波动较大。
2018 年上半年公司股票日均规模 17.42 亿元，公司权益类投资规模较 2017 年增加 171.34%，但
收益总额受市场行情影响出现亏损，为-2.08 亿元。
表 9 公司权益类证券投资业务情况（单位：亿元，%）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~6 月
日均规模 7.74 5.84 6.42 17.42
收益总额 4.84 0.07 0.74 -2.08
收益率 62.47 1.15 11.53 -11.93
资料来源：公司提供
固定收益投资方面，公司建立了董事会、总裁办公会、投资决策委员会、固定收益投资决策小
组四级决策与管理体系，决策与授权过程清晰，权责统一，权限设定、授权审核和交易控制能够得
到合理控制。董事会研究决定公司年度内投资业务规模和可承受的风险限额，并授权总裁办公会决
定固定收益业务的相关事宜，总裁办公会根据董事会授权决定固定收益部全年的证券投资投入规模，
并授权投资决策委员会管理固定收益业务的相关事宜，投资决策委员会授权固定收益决策小组审定
固定收益证券投资业务阶段性的投资方案。公司每年通过董事会决定当年投资额度，浮盈亏线设立
为亏损额不得超过当年投资额度的 20%。
2015~2017 年，公司固定收益类证券投资业务情况来看，日均规模分别为 10.00 亿元、15.00 亿
元和 23.33 亿元，处于上升趋势，收益总额处于下降趋势，2017 年公司实现收益 1.28 亿元，同比下
降 61.56%，主要系市场行情影响债券投资收益率下降所致；近三年，公司固定收益类投资收益率处
于下降趋势，2017 年达 5.50%，同比下降 16.67 个百分点。
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2018 年上半年，公司固定收益类证券投资业务日均规模 34.06 亿元，较上年日均规模增加 45.99%，
收益总额为 2.16 亿元，收益率为 6.34%，公司固定投资业务收益率较 2017 年有所上升。
表 10 公司固定收益类证券投资业务情况（单位：亿元，%）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~6 月
日均规模 10.00 15.00 23.33 34.06
收益总额 3.26 3.33 1.28 2.16
收益率 32.62 22.17 5.50 6.34
资料来源：公司提供
公司固定收益证券投资业务，于 2014 年 9 月认购了重庆市福星门业（集团）有限公司发行的中
小企业私募债券 3,000 万元，因重庆市福星门业（集团）有限公司违约，公司于 2015 年 10 月作为申
请人向深圳国际仲裁院提起仲裁申请。华南国际经济贸易仲裁委员会（又称深圳国际仲裁院）于 2016
年 10 月 21 日作出裁决书，裁决重庆市福星门业（集团）有限公司向发行人偿还债券本金 3,000 万
元及相应利息、违约金，曾果、洪谊对重庆市福星门业（集团）有限公司的还款义务承担无限连带
保证责任。公司已向重庆市第五中级人民法院申请执行前述仲裁裁决，重庆市第五中级人民法院已
于 2016 年 11 月 7 日决定立案执行。2017 年 12 月 13 日，重庆市第五中级人民法院裁定受理重庆市
福星门业（集团）有限公司申请破产重整一案，由重庆市第五中级人民法院审理。后该案件因重庆
市第五中级人民法院裁定受理被执行人重庆市福星门业（集团）有限公司申请破产重整一案而中止
执行。截至 2018 年 9 月 30 日，前述案件已完成债权申报。
总体看，公司证券投资业务收入处于下降趋势，受市场行情影响较大；公司证券投资业务以固
定收益类投资为主，近几年收益率下降较多。联合评级关注到证券投资业务受市场影响较大，收入
实现存在不确定性。
资产管理业务
公司资产管理业务由资产管理部负责开展，主要类型包括集合资产管理业务、定向资产管理业
务和专项资产管理业务。公司于 2002 年 6 月获得中国证监会核准的从事受托投资管理业务的资格，
于 2008 年 9 月和 2010 年 9 月获准开展定向资产管理业务和集合资产管理业务。公司资产管理产品
覆盖权益类、固定收益类、量化类、新三板类、定增类、员工持股计划、市值管理类、股票质押式回
购等多个投资方向；同时，在资产证券化（ABS）业务、FOF 业务等方面也取得新的突破。2016 年，
公司资产业务中资管量化团队获“2016 中国最佳量化投资团队”等奖项。近三年，公司资产管理业
务收入处于下降趋势，三年复合下降 4.07%，2017 年资产管理业务收入占公司营业收入比重较低。
从收入贡献度来看，定向资产管理业务收入贡献度最高，2017 年实现收入 1.61 亿元，占资管管理业
务收入的 71.78%；集合资产管理业务占比处于波动上升趋势，2017 年占比达 26.98%。
近三年，公司资产管理业务规模处于波动增长趋势，截至 2017 年底，公司发行且在存续期内的
资产管理计划 309 只，定向资产管理计划 229 只，集合资产管理计划 68 只，专项资产管理计划 12
只，资产规模达到 2,684.15 亿元，较年初减少 19.01%。从产品分类来看，公司资产管理业务以定向
资产管理业务为主，其中主动管理类定向资产管理计划 94 只，资产规模 554.32 亿元，较年初增加
5.85%；通道类定向资产管理计划 135 只，资产规模 1,875.93 亿元，较年初下降 13.43%；2017 年公
司主动管理定向资产管理业务平均受托资产管理收益率为 5.00%，同比有所下降。通道类定向资产
管理业务平均费率为 0.05%，较 2016 年上升 0.01 个百分点。
近三年，公司集合资产管理业务规模处于下降趋势，三年复合下降 7.31%，截至 2017 年末，集
合资产管理业务规模 114.27 亿元，较年初下降 19.01%，主要系公司调整业务规模所致，其中集合资
产业务管理费处于 0.20%~2.00%之间。
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公司债券信用评级报告
截至 2018 年 6 月末，公司资产管理业务规模为 2,466.08 亿元，较年初下降 8.12%，主要系定向
资产管理业务规模下降所致。2018 年 1~6 月，公司资产管理业务实现收入 1.06 亿元，占去年资产管
理业务收入的 47.32%。
表 11 公司资产管理业务情况（单位：亿元，只数，%）
2015 年 2016 年 2017 年
项目
规模 只数 收入 规模 只数 收入 规模 只数 收入
集合资产管理业务 133.01 63 0.64 141.09 82 1.09 114.27 68 0.60
定向资产管理业务 1,819.82 241 1.87 2,645.65 275 1.69 2,430.25 229 1.61
专项资产管理业务 2.50 1 -0.33 72.49 5 - 139.63 12 0.03
合计 1,955.33 305 2.47 2,859.23 362 3.10 2,684.15 309 2.24
资料来源：公司提供
总体看，近三年，公司资产管理业务规模处于增长趋势，资产管理业务开始趋于主动管理型，
公司资产管理业务收入波动下降，对公司收入贡献度较低。
其他业务
截至 2018 年 6 月末，公司联营及合营企业为长城基金和景顺长城基金，公司分别持股 47.06%
和 49.00%，近三年，对联营企业和合营企业的投资收益有所下降，2015~2017 年，公司分别实现对
联营及合营企业的投资收益 2.46 亿元、1.99 亿元和 1.87 亿元。2018 年 1~6 月，公司对联营企业和
合营企业的投资收益为 1.03 亿元。
公司于 2001 年 12 月与东方证券股份有限公司、北方国际信托股份有限公司、中原信托有限公
司共同发起设立长城基金管理有限公司，注册资本 1.50 亿元，其中公司占总资本的 47.06%，长城基
金管理的基金产品类别涵盖货币型、债券型、混合型以及指数型基金，形成覆盖低、中、高各类风
险收益特征的较为完善的产品线。截至 2017 年末，长城基金总资产 14.94 亿元；2017 年长城基金营
业收入 8.35 亿元，净利润为 2.15 亿元。
公司于 2003 年 6 月与景顺资产管理有限公司共同发起设立景顺长城基金，注册资本 1.30 亿元。
景顺长城基金产品线完善，在股票型基金的管理上形成了独特的优势。截至 2017 年末，景顺长城基
金总资产 15.28 亿元，2017 年景顺长城营业收入 8.13 亿元，净利润为 1.81 亿元。
2007 年 11 月，公司联合控股股东华能资本共同完成了对宝城期货有限责任公司（原浙江金达
期货经纪有限公司）的收购和增资，宝城期货注册资本为 1.20 亿元（2014 年增资后注册资本 3.00 亿
元），公司持有 80.00%的股权，截至 2017 年末，宝城期货总资产 23.03 亿元，净资产 4.31 亿元，2017
年度净利润 0.28 亿元。
2012 年 5 月，经证监会批准，公司出资设立了深圳市长城长富投资管理有限公司，注册资本 3.00
亿元（2014 年增资后注册资本 6.00 亿元）。长城长富开展直接投资业务，截至 2017 年末，总资产
7.59 亿元，净资产 6.72 亿元，2017 年长城长富实现净利润 1.76 亿元，
公司另类投资业务主要由子公司长城投资集中管理，截至 2017 年末，长城投资另类投资业务规
模 4.69 亿元，2016 年实现营业利润 0.23 亿元，净利润 0.10 亿元。
总体看，公司各项经营资质较为齐全，具有较好的业务发展基础；各项业务发展相对均衡，业
务规模居行业中游水平。
3．未来发展
公司未来发展的总体要求即战略定位是：以供应链金融（绑定核心企业）为切入口，重点服务
长城证券股份有限公司 24
公司债券信用评级报告
中小企业，致力于将长城证券打造成为全能的资产管理资源整合商、互联网服务商、金融投资商。
公司致力于不断加强 TMT（电子、通信、传媒）、环保新材料、医药健康业（生物医药、养老保健）、
军工（高端制造业）、汽车、商贸零售旅游（消费业）、能源（电力、煤炭、新能源）、房地产、金属、
金融等十大行业研究，以切入中国宏观经济发展趋势和互联网金融跨越式发展为两轴，以公司金融
研究所、投资银行、资产管理为战略导向。在股东单位的大力支持和董事会的领导下，牢牢把握市
场结构性行情机会，一方面以传统与创新业务双轮驱动，在充分挖掘传统业务潜力的基础上，培育
新的利润增长点；以跨界经营、投行投资化和投资投行化为方向，开拓新的业务空间。另一方面，
按照行业发展趋势，持续提升自身软实力，扎实推进各项战略性任务执行落地。随着公司首次公开
发行股票，未来公司资本实力将进一步增加。
总体看，公司战略规划目标清晰，符合公司的业务发展状况，随着公司首次公开发行股票，未
来公司资本实力将进一步增加。
七、风险管理分析
公司成立以来严格按照《公司法》、《证券法》及《证券公司治理准则》和《公司章程》等相关法
律法规，制定了《风险管理制度》、《市场风险管理办法》、《信用风险管理办法》、《操作风险管理办
法》、《流动性风险管理办法》、《合规管理办法》、《净资本管理办法》、《压力测试管理办法》、《重大
突发事件应急预案》等一系列规章制度；并针对各部门、各业务分别制定了相应的风险管理办法。
公司通过完善风险管理的规章制度体系，由上至下覆盖各类风险类型、各项业务，为公司日常风险
管理工作提供明确的依据。
公司建立了四个层级的风险管理架构：第一层级是董事会及其下设的董事会风险控制与合规委
员会，全面领导公司风险控制工作；第二层级是公司在经营管理层面成立的风险控制与安全运营委
员会，对公司经营风险实行统筹管理，对风险管理重大事项进行审议与决策；第三层级是风险管理
职能部门，包括风控合规管理部、财务部、审计监察部、营运管理部、信息技术部等；第四层级是各
业务部门、子公司及分支机构。上述四个层面形成自上而下垂直型风险管理机构，在董事会风险控
制与合规委员会领导下，由风控委进行集体决策，风险管理部门与业务部门、分支机构密切配合，
从审议、决策、执行和监督等方面管理风险。
1．市场风险管理
市场风险是指由资产的市场价格（包括金融资产价格）变化或波动而引起未来损失的可能性。
根据引发市场风险的不同因素，市场风险主要可以分为利率风险、汇率风险、金融资产价格风险等。
公司涉及市场风险的业务主要包括权益类证券投资、固定收益类证券投资、衍生品投资等，公
司制定了一系列措施进行市场风险管理。公司制定了明确的投资决策授权体系，业务决策和风险监
控相互独立，证券交易投资业务实行分级授权管理和严格的岗位分工及权限管理，研究、投资、交
易、内控实行人员与岗位分离；针对权益投资、固定收益投资、资产管理、衍生品投资等业务，公司
采用统一的组织架构、管理平台、管理流程和计量模型进行集中化管理，对市场风险总量进行计量、
汇总、预警和监控，并根据不同业务类型和业务特点，设置了独立的风险监控岗；公司使用国际市
场成熟的 RiskMetrics 市场风险管理系统，建立了以风险价值（VaR）模型为核心的量化指标体系，
科学有效的计量投资组合市场风险，范围涵盖全资产全品种，包括股票、债券、期货、基金、大宗商
品和场内外衍生品等；公司建立了包括公司、业务部门或业务线的分层风险限额指标体系，自上而
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公司债券信用评级报告
下，由整体到局部、逐级细化，风险限额指标包括业务规模限额、投资比例限额、敏感性限额、风险
敞口限额、VaR 限额、杠杆率限额及止损限额等；公司通过自主开发方式整合投资管理系统和风险
管理系统，风险管理部每日收集汇总业务数据、头寸数据、行情数据，通过独立的风险计量模型计
算、动态监控市场风险指标情况，判断和预测各类风险指标的变化，及时预警超越各类、各级风险
限额的情形。
2．信用风险管理
信用风险是指因交易对手无法履约或其信用评级、履约能力等改变而给公司带来的损失可能性。
公司面临的信用风险主要来自于债券投资业务、融资融券业务、股票质押式回购及衍生品交易业务
等。
公司面临的信用风险主要集中在债券投资、融资融券、股票质押式回购、约定购回、衍生品交
易及非标资管等业务领域。为加强公司信用风险管理工作，公司制订了《信用风险管理办法（试行）》，
建立统一的信用风险管理政策，实行公司信用风险的统一管理。同时，在公司总体和各业务层面设
置了信用风险限额指标，限额指标包括业务规模、行业限额、个券限额、损失率限额、单一融资人
限额、集中度限额等，风控合规管理部对信用类预期损失进行测算，评估和监测信用风险限额执行
情况。根据市场经济环境的变化及业务开展的实际需要，公司在各业务日常监控的基础上增加了舆
情监控工作，及时收集宏观经济、行业与地域信息、各主体及债项信息，向相关部门进行风险提示。
目前，公司正在进行信用风险管理系统建设，并通过借鉴行业先进经验、与中介机构及软件供应商
研讨分析等方式初步建立了内部评级模型和集中度分析模块，对信用风险敞口、预期损失等量化指
标进行测算，为公司决策提供依据。
3．流动性风险管理
流动性风险是指公司无法以合理成本及时获得充足资金，以偿付到期债务、履行其他支付义务
和满足正常业务开展的资金需求的风险。
公司制订了《流动性风险管理办法（试行）》和《流动性风险应急处理实施细则》，建立了流动
性风险管理和应急处置机制，明确了流动性风险应急情形、组织体系、应急措施等相关操作细节。
流动性风险由公司风控合规管理部与财务部联合管理，风控合规管理部定期计算公司流动性指标，
并进行持续监控，确保指标符合监管标准。定期根据市场及公司经营变化情况对流动性风险控制指
标进行压力测试，分析其承受短期和中长期压力情景的能力，及时制定融资策略，提高融资来源的
多元化和稳定程度；建立现金流测算和分析框架，考虑在当前资产负债项目的合同现金流、增量业
务现金流和特定项目客户行为对现金流的影响，对融资渠道和运用情况进行动态的分析和评估，有
效计量、监测、控制正常和压力情景下未来不同时间段的现金流缺口；建立健全流动性风险压力测
试机制，定期根据市场及公司经营变化情况对流动性风险控制指标进行压力测试，分析其承受短期
和中长期压力情景的能力，及时制定融资策略，提高融资来源的多元化和稳定程度；持有充足的优
质流动性资产，确保在压力情景下能够及时满足流动性需求。
截至 2017 年末，公司净稳定资金率和流动性覆盖率分别为 134.48%和 269.54%，均符合监管要
求。截至 2018 年 6 月末，公司净稳定资金率和流动性覆盖率分别为 132.47%和 424.61%。
4．操作风险管理
操作风险是指由于内部制度流程失效、员工行为不当、信息技术系统缺陷，以及外部事件影响
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公司债券信用评级报告
所造成损失的可能性。为有效防控操作风险，公司制订了《操作风险管理办法（试行）》，各业务及
管理部门建立健全部门内部控制机制，完善业务流程，建立健全内部控制制度体系。
公司实行集中领导，分级管理的授权体制，各部门和分支机构在被授予的权限范围内行使权力
和开展业务活动，明确制定各业务活动的管理制度办法、操作指引、流程及审批权限，严禁越权从
事交易或业务活动。公司采取风险与控制自我评估（RCSA）、关键点控制、授权管理等多项措施，
对业务开展过程中所面临的各类操作风险进行识别和防控，并建立操作风险事件监测、汇报和分析
机制，持续收集内、外部风险事件，对损失事件影响、内控缺失进行归因分析，形成风险和损失事
件库，以加强风险来源的识别工作。同时，风控合规管理部进行日常操作风险监控，定期检查并分
析各部门操作风险的管理情况，确保操作风险制度和措施得到贯彻落实。
总体看，公司建立了较为全面的风险管理制度，有效地支撑了各项业务稳步运行。随着证券公
司创新业务的不断深入开展，新产品、新业务的不断推出，公司不断提高风险管理水平的专业化和
精细化，健全风险管理体系，整体风险管理水平较高。
八、财务分析
1．财务概况
公司提供了 2015~2017 年的合并财务报表，经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出
具了无保留审计意见。同时，公司提供了 2015~2017 年的监管报表，经大信会计师事务所（特殊普
通合伙）审计，并出具无保留审计意见；2018 年上半年财务数据未审计。其中，2016 年新增合并子
公司 4 家，2017 年无新增合并子公司，公司合并范围变化对公司财务数据影响较小，财务报表可比
性强。
截至 2017 年底，公司合并资产总额 435.10 亿元，其中客户资金存款 96.58 亿元、客户备付金
12.82 亿元；负债总额 290.39 亿元，其中代理买卖证券款 107.58 亿元；所有者权益 144.71 亿元；母
公司口径下净资本 110.86 亿元。2017 年，公司实现营业收入 29.51 亿元，净利润 8.96 亿元，其中归
属母公司所有者净利润 8.90 亿元；经营活动产生的现金流量净额-61.41 亿元，现金及现金等价物净
增加额-41.37 亿元。
截至 2018 年 6 月底，公司合并资产总额 518.22 亿元，其中客户资金存款 97.31 亿元、客户备付
金 15.18 亿元；负债总额 372.30 亿元，其中代理买卖证券款 117.26 亿元；所有者权益 145.91 亿元；
母公司口径下净资本 110.55 亿元；2018 年 1~6 月，公司实现营业收入 13.75 亿元，净利润 3.14 亿
元，其中归属母公司所有者净利润 3.12 亿元；经营活动产生的现金流量净额-7.72 亿元，现金及现金
等价物增加额 6.26 亿元。
2．资产质量与流动性
2015~2017 年，公司资产规模呈持续下降趋势，年均复合减少 6.18%，主要系客户资金存款下降
所致。公司资产主要由自有资产构成，近三年占资产总额的比重分别为 58.73%、62.97%和 75.27%，
呈持续上升趋势。近三年，公司自有资产规模持续增长，年均复合增长 6.21%。截至 2017 年末，公
司自有资产 327.51 亿元，较上年末增长 19.21%。公司自有资产以可快速变现资产为主，2017 年末，
可快速变现资产占自有资产的 78.00%。截至 2017 年末，公司可快速变现资产为 255.48 亿元，较上
年末增长 25.34%，主要系债券投资规模增加导致以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产
和融资融券规模增加导致融出资金规模增加所致。截至 2017 年末，公司可快速变现资产主要由以公
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公司债券信用评级报告
允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产和融出资金
为主，该四项资产在可快速变现资产中的占比分别为 41.37%、8.31%、10.86%和 34.43%，其余为自
有货币资金和自有结算备付金。
表 12 公司资产结构（单位：亿元）
项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 6 月末
自有资产 290.33 274.75 327.51 400.95
可快速变现资产 216.38 203.82 255.48 360.04
其中：以公允价值计量且其变动计
60.38 64.85 105.69 153.12
入当期损益的金融资产
买入返售金融资产 11.57 32.58 21.22 25.23
可供出售金融资产 29.00 21.52 27.75 91.37
融出资金 95.75 78.77 87.95 74.88
自有货币资金 12.74 4.11 10.64 12.63
自有结算备付金 6.95 2.00 2.22 3.41
其他资产 203.99 161.54 107.58 117.27
其中：客户资金存款 163.60 133.76 96.58 97.31
客户备付金 43.24 23.76 12.82 15.18
资产总额 494.32 436.29 435.10 518.22
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
注：此表中可供出售金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产已剔除不能快速变现的信托、理财类等资产。
近三年，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模持续增长，年均复合增长
32.29%，截至 2017 年末，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产账面价值 105.69 亿元，
较上年末增长 62.86%，系债券投资增加所致；投资标的以债券为主（占比 77.22%），其余为股票（占
比 14.64%）和基金（占比 8.13%）。
近三年，公司买入返售金融资产规模波动增加，年均复合增长 35.42%，2016 年末较上年大幅增
长主要系股票质押式回购业务规模增加所致，2017 年，公司缩减了股票质押式回购业务规模，截至
2017 年末，公司买入返售金融资产账面价值 21.22 亿元，较上年末减少 34.85%；标的物以股票为主
（占比 75.04%），公司对买入返售金融资产计提了减值准备，整体计提比例为 0.23%；从期限来看，
股票质押式回购融出资金剩余期限在 3 个月内的占 6.56%，3~12 个月的占 63.46%，1 年以上的占
29.98%。
近三年，公司可供出售金融资产规模持续减少，年均复合减少 7.73%，截至 2017 年末，公司可
供出售金融资产账面价值 58.71 亿元，较年初减少 7.72%，系计入此科目的债券投资规模减少所致；
可供出售金融资产中，债券投资占比 31.11%，证券公司理财产品占比 26.33%，信托计划占比 13.37%，
其余为股票、基金等；公司对可供出售金融资产计提了减值准备，整体计提比例为 0.57%。
近三年，公司融出资金规模波动减少，年均复合减少 4.16%，截至 2017 年末，公司融出资金账
面价值为 87.95 亿元，较上年末增长 11.67%，系融资融券业务规模有所增长所致；融出资金的期限
以 3 个月以内的为主，占比 53.13%，3~6 个月的占比 13.31%，6 个月以上的占比 33.56%，流动性较
强；公司对融出资金按账龄计提减值准备，整体计提比例为 0.30%。
近三年，公司货币资金规模持续下降，年均复合减少 22.02%，截至 2017 年末，公司货币资金
107.22 亿元，较上年末下降 22.23%，主要系客户资金存款下降所致，其中自有货币资金 10.64 亿
元，较上年末基本持平；公司自有货币资金中无使用受限资金。
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公司债券信用评级报告
截至 2018 年 6 月末，公司资产规模 518.22 亿元，较年初增加 19.10%，主要系证券投资业务增
加规模所致；公司自有资产为 400.95 亿元，较年初增加 22.42%，主要系公司加大权益类投资规模所
致；公司可快速变现资本仍由以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、买入返售金融资
产、可供出售金融资产和融出资金为主，占比分别为 42.46%、7.00%、25.34%、20.76%%。
总体看，近年来，公司资产规模呈下降趋势，公司自有资产主要以可快速变现资产为主，变现
能力较强，流动性较好，资产质量较高。
3．负债及杠杆水平
近三年，受证券市场行情波动，代理买卖证券规模下降影响，公司负债规模呈下降趋势，分别
为356.03亿元、297.13亿元和290.39亿元，三年复合下降9.69%，其中，自有负债分别为152.04亿元、
135.59亿元和182.81亿元，年均复合增长9.65%，占负债总额的比重分别为42.71%、45.63%和62.95%。
截至2017年末，公司自有负债182.81亿元，较上年末增长34.82%。公司自有负债中，应付短期融资款、
卖出回购金融资产款和应付债券占比分别为3.45%、47.31%和28.34%。
近三年，公司应付短期融资款规模波动下降，三年复合减少 44.70%，2016 年末较 2015 年末大
幅下降主要系公司减少了收益凭证的发行，截至 2017 年末，公司应付短期融资款 6.30 亿元，较上年
末增长 100.10%，主要是公司资金需求增加短期融资规模所致；截至 2017 年末，未到期的收益凭证
共 27 期，收益率为 1.30%~11.30%。近三年，公司卖出回购金融资产款持续增长，年均复合增长 29.59%，
截至 2017 年末，公司卖出回购金融资产款为 86.48 亿元，较上年末增加 28.04%，主要系买断式回
购、质押式回购规模增加所致；按类别来看，主要为公司债和债权收益权，占比分别为 76.87%和
23.13%。近三年，公司应付债券波动增长，年均复合增长 25.29%，截至 2017 年末，公司应付债券
51.80 亿元，较上年末增长 72.67%，系长期收益凭证和公司债增加所致；截至 2017 年末，存续公司
债券 50.00 亿元（占比 96.53%），收益凭证 1.80 亿元（占比 3.47%）。近三年，公司应付款项三年复
合增长 47.43%，截至 2017 年末，公司应付款项 10.25 亿元，较上年末大幅增长 177.52%，主要系应
付客户的基金及资管业务款项和待清算款项增加所致。
表 13 公司负债情况表（单位：亿元，%）
项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 6 月末
自有负债 152.04 135.59 182.81 255.04
其中：应付短期融资款 20.60 3.15 6.30 6.63
卖出回购金融资产款 51.49 67.54 86.48 134.40
应付债券 33.00 30.00 51.80 66.89
应付款项 4.72 3.69 10.25 5.04
非自有负债 203.99 161.54 107.58 117.26
其中：代理买卖证券款 203.99 161.54 107.58 117.26
负债总额 356.03 297.13 290.39 372.30
自有资产负债率 52.37 49.35 55.82 63.31
净资本/负债 85.97 83.09 61.19 43.50
净资产/负债 100.35 101.75 78.51 56.46
资料来源：公司审计报告、净资本监管报表，联合评级整理。
注：此处净资本/负债、净资产/负债指标采用监管报表口径。
从有息债务来看，近三年，公司全部债务持续增加，年均复合增长 21.04%，截至 2017 年末，公
司全部债务为 153.98 亿元，较上年增加 38.37%，其中短期债务占 66.36%，长期债务占 33.64%，公
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公司债券信用评级报告
司债务以短期为主，需要公司进行较好的流动性管理。从负债水平来看，2017 年，随着公司债务规
模的增加，公司负债杠杆有所上升，自有资产负债率由上年末的 49.35%提高为 55.82%，公司净资本
/负债指标为 61.19%，较下降 21.90 个百分点，净资产/负债指标为 78.51%，较上年下降 23.24 个百分
点，杠杆水平处于正常区间。
截至 2018 年 6 月末，公司负债总额为 372.30 亿元，较年初增加 28.21%，其中公司自有负债为
255.04 亿元，较年初增加 39.51%，主要系固定投资业务规模增加所致；公司全部债务为 233.04 亿
元，较年初增加 51.35%，主要系公司拆入资金增加所致，其中短期债务占 71.30%，长期债务占比
28.70%，公司仍以短期债务为主。截至 2018 年 6 月末，公司自有负债率为 63.61%，较年初增加 7.79
个百分点，杠杆水平有所增加；净资本/负债和净资产/负债分别为 43.50%和 56.46%，较年初下降 17.69
个百分点和 22.05 个百分点。
总体看，近年来，公司自有负债规模保持稳定，杠杆水平有所上升，目前负债水平适中，债务
负担一般；公司债务以短期为主，需要持续加强资金流动性管理。
4．资本充足性
近三年，公司所有者权益规模较为稳定。截至 2017 年末，公司所有者权益合计 144.71 亿元，较
上年末增加 3.99%；其中，归属于母公司所有者权益 143.59 亿元，少数股东权益 1.12 亿元。截至
2017 年末，归属于母公司所有者权益中，股本占比 19.45%、资本公积占比 53.43%、盈余公积占比
2.96%、一般风险准备占比 11.08%、未分配利润占比 13.57%，股本和资本公积占比较大，公司股东
权益的稳定性较好。2017 年公司现金分红 6.98 亿，占上年净利润的 71.38%，公司分红力度较大。
2018 年公司将不对 2017 年净利润进行分红。
近三年，公司确保了各项风险控制指标持续符合监管标准，吸收损失和抵御风险的能力稳步提
升。证监会自 2016 年 10 月 1 日起正式实施新的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则，
改进净资本、风险资本准备计算公式，公司对 2015 年末风险控制指标进行了追溯。近三年，母公司
口径（下同）的净资本规模呈下降趋势，年均复合减少 2.99%，系 2016 年偿还了次级债使得附属净
资本减少所致；净资产规模小幅上升，年均复合增长 1.70%；公司的各项风险资本准备之和逐渐增
加，主要系自营业务和资产管理业务规模增加所致。从主要风控指标来看，近三年，受各项风险准
备之和上升影响，公司风险覆盖率指标逐年下降，分别为 288.11%，222.97%和 182.59%；资本杠杆
率指标波动下降，分别为 39.66%、40.12%和 31.60%；受净资本小幅下降影响，净资本/净资产指标
逐年下降，分别为 85.59%、81.67%和 77.94%；各项指标均持续优于各项监管预警标准。
表 14 公司风险控制指标情况表（单位：亿元，%）
项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年 6 月末 监管标准 预警指标
核心净资本 112.81 111.96 110.86 110.55 -- --
附属净资本 5.00 -- -- -- -- --
净资本 117.02 111.96 110.86 110.55 -- --
净资产 136.72 137.10 142.24 143.48 -- --
各项风险资本准备之和 40.90 50.21 60.72 70.45 -- --
风险覆盖率 286.11 222.97 182.59 156.91 ≥100 ≥120
资本杠杆率 39.66 40.12 31.60 27.07 ≥8 ≥9.6
净资本/净资产 85.59 81.67 77.94 77.05 ≥20 ≥24
资料来源：公司净资本监管报表，以上指标均为母公司口径。
注：2016年，证监会修改了《证券公司风险控制指标管理办法》，自2016年10月1日起正式实施，并对2015年末的数据进行了追溯。
长城证券股份有限公司 30
公司债券信用评级报告
截至 2018 年 6 月末，公司各项风控指标较年初变化不大，风险覆盖率为 156.91%，较年初下降
25.68 个百分点，主要系增加各项资本准备之和所致。
总体看，近年来，公司所有者权益保持稳定，各项风险控制指标均持续优于监管指标，整体资
本充足性较好。
5．现金流
从经营性现金流来看，近三年，公司经营性现金由净流入转为净流出状态，净流出规模逐渐增
加，主要系市场行情低迷导致经纪业务和融资融券业务规模下降所致。从投资性现金流来看，近三
年，投资性现金净流量分别为 0.91 亿元、0.96 亿元和 0.07 亿元，2017 年有所下降主要系取得投资
收益收到的现金减少所致。从筹资性现金流来看，公司筹资性现金流波动增加，分别为 86.14 亿元、
-30.97 亿元和 20.01 亿元，2016 年筹资活动现金流出规模较大主要系发行债券规模减少所致，2017
年筹资活动现金流入规模同比大幅增长主要系发行债券规模增加所致。
2018 年 1~6 月，公司经营性现金流量净额为-7.72 亿元，主要系证券投资业务资金流出所致；公司
投资性现金流量净额 0.01 亿元，其中取得投资收到的现金为 0.24 亿元；筹资性现金流量净额为 13.97
亿元，其中发行债券所收到的现金为 16.87 亿元。
表 15 公司现金流量情况表（单位：亿元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~6 月
经营性现金流量净额 12.27 -32.91 -61.41 -7.72
投资性现金流量净额 0.91 0.96 0.07 0.01
筹资性现金流量净额 86.14 -30.97 20.01 13.97
现金及现金等价物净增加额 99.35 -62.89 -41.37 6.26
期末现金及现金等价物余额 226.52 163.64 122.27 128.53
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
总体看，近年来，公司主要业务受市场行情影响较大，经营性现金流出规模增加；投资规模较
小；公司主要依靠筹资活动补充资金，存在一定的融资需求。
6．盈利能力
近三年，受证券市场行情波动变化影响，公司营业收入持续下降，年均复合减少 23.27%，2017
年，公司实现营业收入 29.51 亿元，同比下降 15.29%，系受市场行情影响导致自营业务和投行业务
收入大幅减少所致。2017 年营业收入中，手续费及佣金净收入和投资收益是公司主要收入来源，分
别贡献了 49.93%和 36.32%的收入；利息净收入贡献收入 13.04%。手续费及佣金净收入主要来自经
纪业务收入、投资银行业务收入和资产管理业务收入，2017 年经纪业务收入占手续费及佣金净收入
的 49.93%，较上年末上升 8.42 个百分点；投资银行业务收入占比 33.94%，较上年下降 12.86 个百分
点；资产管理业务收入占手续费及佣金净收入的 15.19%，较上年末基本持平。利息净收入主要来自
信用业务利息收入，2017 年占比 13.04%。2017 年，投资收益 10.72 亿元，占营业收入比重为 36.32%，
主要来自金融工具持有期间取得收益，占比 83.37%。
从营业支出来看，近三年，营业支出呈下降趋势，年均复合下降 15.08%，2017 年公司营业支出
18.54 亿元，同比下降 18.30%。业务及管理费是营业支出的主要构成，2017 年业务及管理费占营业
支出的 95.71%，占比较上年变化不大；业务及管理费中，人力成本占比 73.67%，占比较上年下降
5.26 个百分点。近三年，营业费用率分别为 43.54%、61.59%和 60.15%，薪酬收入比分别为 33.52%、
48.60%和 44.31%，均呈波动上升趋势，公司费用控制能力有待提高。
长城证券股份有限公司 31
公司债券信用评级报告
表 16 公司盈利情况表（单位：亿元，%）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1~6 月
营业收入 50.12 34.84 29.51 13.75
其中：手续费及佣金净收入 30.43 22.79 14.74 7.12
利息净收入 4.37 4.61 3.85 0.27
投资收益 14.73 8.15 10.72 5.57
营业支出 25.71 22.70 18.54 9.89
其中：业务及管理费 21.82 21.45 17.75 8.10
营业利润 24.41 12.14 10.97 3.86
净利润 18.33 9.78 8.96 3.14
营业费用率 43.54 61.59 60.15 58.93
薪酬收入比 33.52 48.60 44.31 --
营业利润率 48.70 34.84 37.16 28.08
平均自有资产收益率 5.94 3.46 2.97 0.86
平均净资产收益率 17.35 7.05 6.31 2.16
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
注：2018 年 1~6 月相关指标未年化。
从盈利指标来看，2015~2017 年，受市场行情波动影响，公司净利润持续下降，年均复合减少
30.08%；2017 年受市场行情下滑影响，公司盈利规模较上年有所下降，实现净利润 8.96 亿元，同比
减少 8.42%。近三年，公司营业利润率分别为 48.70%、34.84%和 37.16%，呈波动下降趋势；受净利
润规模下降影响，公司平均自有资产收益率和平均净资产收益率呈持续下降趋势，三年平均自有资
产收益率分别为 5.94%、3.46%和 2.97%；三年平均净资产收益率分别为 17.35%、7.05%和 6.31%，
盈利能力有所下降。17 年公司平均净资产收益率行业排名 33 位，处于上游水平。
2018 年 1~6 月，公司实现营业收入 13.75 亿元，占去年全年收入的 46.59%，净利润 3.14 亿元，
占去年全年净利润的 35.04%；从盈利指标来看，公司平均自有资产收益率为 0.86%，平均净资产收
益率为 2.16%，整体盈利能力有所下降。
总体看，近年来，受市场行情低迷影响，公司营业收入和利润呈下降趋势，盈利能力明显下降，
费用控制能力有待加强；公司收入高度依赖市场行情，证券市场和政策环境的变化对公司盈利水平
影响较大。
7．偿债能力
近三年，随着公司利润总额的持续下降，公司EBITDA总体呈下降趋势，年均复合减少28.19%。
2017年，公司EBITDA为18.77亿元，较上年基本持平。2017年公司EBITDA由折旧和摊销（占3.47%）、
利息支出（占39.22%）和利润总额（占57.31%）组成，利息支出和利润总额在EBITDA构成中占比较
大。EBITDA全部债务比和EBITDA利息倍数均呈逐年下降趋势，2017年分别为0.12倍和2.55倍，
EBITDA对全部债务保障程度较弱，但对利息支出能够形成较好保障。另一方面，考虑到公司持有较
大规模的可快速变现资产，截至2017年底，公司可快速变现资产/自有负债为1.40倍，该类资产可对
债务形成良好保障。
表 17 公司偿债能力指标表（单位：亿元，%，倍）
项目 2015 年 2016 年 2017 年
全部债务 105.09 111.28 153.98
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公司债券信用评级报告
自有资产负债率 52.37 49.35 55.82
可快速变现资产/自有负债 1.42 1.50 1.40
EBITDA 36.38 18.72 18.76
EBITDA 全部债务比 0.35 0.17 0.12
EBITDA 利息倍数 3.27 2.91 2.55
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
截至 2018 年 6 月末，公司共取得银行授信总额度合计为 327.10 亿元，其中已使用额度 53.80 亿
元，未使用额度为 273.30 亿元。
截至 2017 年末，公司无对外担保情况，无重大诉讼或仲裁事项。
根据公司提供的人民银行征信报告，截至2018年11月12日查询日，公司无未结清的不良或关注
类信贷信息记录，公司过往债务履约情况良好。此外，公司上市后资本实力大幅提升，公司直接、
间接融资渠道畅通，公司整体偿债能力极强。
总体看，近年来，公司资产对负债的保护程度较好，盈利对负债的保障程度有所降低；考虑到
公司可快速变现资产对自有负债保障能力较好、EBITDA利息倍数等偿债能力指标良好，以及公司上
市后资本实力大幅提升，直接、间接融资渠道较为畅通，公司整体偿债能力极强。
九、本期债券偿债能力分析
1．本期债券发行对公司目前负债的影响
截至 2018 年 6 末，公司自有负债合计为 255.04 亿元。本期拟发行公司债券规模为不超过 10.00
亿元（含），相对于公司目前的债务规模，本期债券发债额度较小，对债务负担及债务结构影响不大。
以 2018 年 6 月末财务数据为基础，假设本期债券募集资金净额为 10.00 亿元，本期债券发行后，
在其他因素不变的情况下，公司自有资产负债率为 64.49%，较发行前增加 0.89 个百分点，债务负担
水平有所提升，但整体处于适中水平。
2．本期债券偿债能力分析
以 2017 年末的财务数据为基础，按照公司发行 10.00 亿元公司债券估算可快速变现资产、
EBITDA 和股东权益对本期债券本金的保障倍数（详见下表）。
表 18 本期债券偿付能力指标（单位：倍）
项目 2017 年
可快速变现资产/本期债券本金 25.55
EBITDA/本期债券本金 1.88
股东权益/本期债券本金 14.47
资料来源：公司审计报告，联合评级整理。
公司持有较大规模的可快速变现资产，该类资产可对本期债券形成良好保障；公司 2017 年
EBITDA 对本期债券的本金覆盖程度较好，同时，公司因发行债券增加的流动资金，主要用于与公
司主营业务相关的用途，以支持公司的长期发展及核心竞争力的培育，未来公司盈利能力将进一步
增强。
综合以上分析，并考虑到公司作为全国性综合类证券公司，具备一定经营实力，融资渠道畅通
以及持有较大规模可快速变现资产，公司对本期债券的偿还能力极强。
长城证券股份有限公司 33
公司债券信用评级报告
十、综合评价
公司作为国内综合性券商之一，是华能资本服务有限公司旗下子公司，股东为央企性质。近几
年，公司业务网点覆盖面广至国内主要地区，其投资银行业务具备较强的竞争优势，债券承销能力
较强；目前，公司资产质量良好，资本较为充足，财务弹性较好。
另外，公司于2018年10月26日顺利完成上市，募集资金19.58亿元，资本实力、内控水和品牌实
力进一步提升。
联合评级同时也关注到经济周期波动、国内证券市场波动以及相关监管政策变化等因素可能对
公司经营带来的不利影响。近年来，受市场波动的影响，公司营业收入及净利润持续下滑，公司债
务结构有待优化。
未来随着公司各项业务的稳步推进，公司资本实力、业务规模以及盈利水平有望进一步提升，
整体竞争实力将进一步增强。联合评级对公司的评级展望为“稳定”。
基于对公司主体长期信用以及本期债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本期债券到期不
能偿还的风险极低。
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附件 1 长城证券股份有限公司组织结构图
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附件 2 长城证券股份有限公司
主要财务指标
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 6 月
资产总额（亿元） 494.32 436.29 435.10 518.22
自有资产（亿元） 290.33 274.75 327.51 400.95
可快速变现资产（亿元） 216.38 203.82 255.48 360.64
所有者权益（亿元） 138.29 139.15 144.71 145.91
自有负债（亿元） 152.04 135.59 182.81 255.04
自有资产负债率（%） 52.37 49.35 55.82 63.61
可快速变现资产/自有负债（倍） 1.42 1.50 1.40 1.41
营业收入（亿元） 50.12 34.84 29.51 13.75
净利润（亿元） 18.33 9.78 8.96 3.14
营业利润率（%） 48.70 34.84 37.16 28.08
营业费用率（%） 43.54 61.59 60.15 58.93
薪酬收入比（%） 33.52 48.60 44.31 42.29
平均自有资产收益率（%） 5.94 3.46 2.97 0.86
平均净资产收益率（%） 17.35 7.05 6.31 2.16
净资本（亿元） 117.81 111.96 110.86 110.55
风险覆盖率（%） 288.05 222.97 182.59 156.91
资本杠杆率（%） 39.66 40.12 31.60 27.07
流动性覆盖率（%） 518.41 230.04 269.54 424.61
净稳定资金率（%） 147.93 136.36 134.48 132.47
短期债务（亿元） 72.09 81.28 102.18 166.16
长期债务（亿元） 33.00 30.00 51.80 66.89
全部债务（亿元） 105.09 111.28 153.98 233.04
EBITDA（亿元） 36.38 18.72 18.76 8.99
EBITDA 利息倍数（倍） 3.27 2.91 2.55 1.91
EBITDA 全部债务比（倍） 0.35 0.17 0.12 0.04
EBITDA/本期发行额度（倍） 3.64 1.87 1.88 0.90
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附件 3 有关计算指标的计算公式
指标 计算公式
年均增长率 [（本期/前 n 年）^（1/（n-1））-1]×100%
自有资产 总资产–代理买卖证券款-代理承销证券款
自有负债 总负债–代理买卖证券款-代理承销证券款
自有资产负债率 自有负债/自有资产×100%
营业利润率 营业利润/营业收入×100%
薪酬收入比 职工薪酬/营业收入×100%
营业费用率 业务及管理费/营业收入×100%
平均自有资产收益率 净利润/平均自有资产×100%
平均净资产收益率 净利润/平均净资产×100%
EBITDA 利润总额+利息支出+折旧+摊销
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
EBITDA 全部债务比 EBITDA/全部债务
信用业务杠杆率 信用业务余额/所有者权益*100%
货币资金+结算备付金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+融出资金+买
可快速变现资产 入返售金融资产+可供出售金融资产
–客户资金存款–客户备付金-–扣除不能快速变现的投资资产
注： 全部债务=短期债务+长期债务
短期债务=短期借款+卖出回购金融资产+拆入资金+应付短期融资款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的
金融负债
长期债务=长期借款+应付债券
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附件 4 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成 9 级，分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC 和 C 表示，其中，除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、
“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA 级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A 级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB 级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B 级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC 级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C 级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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