来医用工程收入、医疗设备销售收入提供了一定保障。
公司融资租赁收入继续增长，效益良好。2019 年公司子公司珠海恒源融资租赁有
限公司（以下简称“恒源融资租赁”）实现收入 2.74 亿元，同比增长 18.65%，实
现拨备前利润总额 1.13 亿元。
深圳高新投提供的保证担保有效提升了两期债券的信用水平。深圳高新投实力较
雄厚，业务发展情况较好，经中证鹏元综合评定，深圳高新投主体长期信用等级
为 AAA，其为“19 和佳 S1”及“20 和佳 S1”提供的的连带责任保证担保能够继
续有效地提升两期债券的信用水平。
关注：
公司存在实际控制人变更的风险。截至 2020 年 3 月底，郝镇熙、蔡孟珂持有公司
的 234,533,793 股（占公司股份 29.54%）已被质押，占其持有公司股份数的 99.90%，
抵质押比例仍处于较高水平，公司仍存在实际控制人变更风险。
公司融资租赁业务资金回笼存在一定逾期风险。公司融资租赁业务客户以县级公立
医院为主，2019 年底公司存量融资租赁业务西南、中南地区占比仍较高，西南、中
南地区县级市地区经济和财政情况相对欠佳，可能会对公司应收融资租赁款的回笼
造成一定不利影响。此外，公司第一大客户为睢县中医院，2018 年该客户融资租赁
款已出现逾期情况。
公司资产仍以应收账款、应收融资租赁款、医院整体建设代垫款为主，整体流动性
仍欠佳。截至 2019 年底，公司应收账款、长期应收款（含一年内到期）、其他非流
动资产合计占资产总额的 79.56%。这些款项资金回笼时间较长，且存在一定回收
风险，2019 年受计提的应收融资租赁款坏账准备同比大幅增加影响，公司信用减值
损失达 1.41 亿元。此外，账面价值 0.12 亿元的应收账款、8.05 亿元的长期应收款、
2.23 亿元的其他非流动资产已被质押。
公司盈利水平大幅下滑。受财务费用增加、应收融资租赁款计提的坏账准备增加影
响，2019 年公司实现净利润 4,413.51 万元，同比下降 59.36%。受新冠肺炎疫情影
响，医疗机构项目招投标、项目实施有所延后，2020 年 1-3 月公司营业收入、净利
润分别同比下降 57.89%、144.45%。
公司在建、拟建项目尚需投资规模较大，面临较大的资金压力。由于医院整体建设
业务资金投入规模仍较大，且医用工程回款时间较长，2019 年公司经营活动现金表
现仍较差，净流入 1,168.89 万元；截至 2019 年底，公司在建、拟建医院建设项目
2
后续仍需投资 18.35 亿元，公司仍面临较大的资金压力。
公司有息债务继续增长，面临较大的短期偿债压力。截至 2019 年底，公司有息债
务规模为 29.31 亿元，同比增长 18.74%，占公司负债总额的比重为 77.66%。从有
息债务的偿还期限来看，公司 2020-2022 年需偿还本金 25.16 亿元、利息 3.34 亿元，
仍面临较大的短期偿债压力。
公司主要财务指标（单位：万元）
项目 2020 年 3 月 2019 年 2018 年 2017 年
总资产 644,167.05 650,093.84 587,841.65 556,800.57
归属于母公司所有者权益 250,205.13 253,136.76 249,683.39 240,644.54
有息债务 306,859.73 293,078.89 246,833.89 241,376.30
资产负债率 58.09% 58.05% 55.05% 54.30%
流动比率 3.01 2.20 2.07 2.90
速动比率 2.92 2.15 2.01 2.80
营业收入 12,543.83 121,826.68 119,601.61 111,181.19
营业利润 -1,803.73 5,033.43 15,426.92 11,815.22
净利润 -2,546.07 4,413.51 10,861.04 9,689.07
综合毛利率 52.42% 50.33% 51.47% 53.43%
总资产回报率 - 3.10% 4.46% 4.27%
EBITDA - 22,760.30 28,217.91 23,798.37
EBITDA 利息保障倍数 - 1.70 2.88 2.78
经营活动现金流净额 -9,468.96 1,168.89 -59,232.60 -58,891.59
注：2017 年数据采用 2018 年审计报告年初数
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
深圳高新投主要财务指标（单位：万元）
项目 2018 年 2017 年 2016 年 2015 年
总资产 2,052,718.02 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计 1,177,908.41 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
融资担保在保责任余额（亿元）* 456.66 621.32 781.62 148.54
准备金覆盖率* 0.97% 0.68% 0.48% 2.29%
融资担保放大倍数* 3.96 5.55 11.92 2.32
融资担保业务累计担保代偿率* 1.07% 1.07% 1.24% 0.65%
注：1、带*标注指标为 2018 年 6 月末数据；2015 年数据采用 2016 年年初数；
2、业务数据经过深圳高新投重新复核整理，与往年数据在统计口径上有差异。
资料来源：深圳高新投 2016-2018 年审计报告及深圳高新投提供、中证鹏元整理
3
一、两期债券募集资金使用情况
公司分别于2019年12月13日、2020年3月11日公开发行3年期2.10亿元、2.70亿元创新
创业公司债券(面向合格投资者)，募集资金拟全部用于偿还公司已发行公司债券本金及公
司银行借款本金。截至2020年3月31日，19和佳S1、20和佳S2募集资金账户余额合计为1.24
万元。
二、发行主体概况
2019年11月，公司对已不符合公司限制性股票激励计划中有关激励对象的规定但尚未
解除限售的全部限制性股票共计6.6万股进行回购注销，回购注销变更后的注册资本为人
民币79,451.48万元。截至2020年3月底，公司注册资本、实收资本为79,451.48万元。
跟踪期内公司控股股东及实际控制人均未发生变化，仍为郝镇熙、蔡孟珂夫妻二人。
郝镇熙、蔡孟珂1因个人资金需求、继续减持公司股份；截至2020年3月底，郝镇熙、蔡孟
珂持有公司股份合计234,760,820.00股，占注册资本总额的29.54%，较2018年底减少3.47
个百分点。需关注，2020年3月底郝镇熙、蔡孟珂持有公司234,533,793股已被质押，占其
持有公司股份数的99.90%，抵质押比例仍处于较高水平，公司存在实际控制人变更风险2。
图1 截至2020年3月末公司与实际控制人之间的产权及控制关系图
郝镇熙 蔡孟珂
16.11% 13.43%
珠海和佳医疗设备股份有限公司
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
跟踪期内公司主营业务亦无变化，仍主要为医疗设备的研发、生产、销售、服务，融
资租赁业务以及医院整体投资建设业务。合并范围方面，2019年公司新纳入财务报表合并
1
最高人民法院失信被执行人信息查询平台有 1 起蔡孟珂的相关记录，发布时间 2020 年 3 月 24 日，被
执行人四川元汇房地产开发有限责任公司，法定代表人蔡孟珂。
2公司于 2019 年 10 月 21 日发布的《珠海和佳医疗设备股份有限公司重大事项停牌公告》，公司控股股东
及实际控制人郝镇熙先生和蔡孟珂女士正在筹划股权转让事宜，拟将持有的部分股份转让给个人投资者。
公司于 2019 年 10 月 28 日发布《珠海和佳医疗设备股份有限公司关于重大事项复牌的公告》，郝镇熙先
生和蔡孟珂女士与国投聚力投资管理有限公司（以下简称“国投聚力”）就股权转让事项达成了意向性约
定，国投聚力旗下管理的基金拟受让控股股东及实际控制人合计不超过 14.965%的股份。
4
范围的子公司1家，减少子公司1家，具体如下表所示。
表1 2019年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
1、2019 年新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
深圳市君和管理咨询有限公 信息咨询；管理咨询；投资
100% 10.00 收购
司 咨询；国内贸易
2、2019 年不再纳入公司合并范围的子公司情况
不再纳入合
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务
并报表的原因
北京益源信通医疗科技有限
100% 1,000.00 软件的开发及销售 股权转让
公司
注：子公司珠海和佳信息技术有限公司将其持有北京益源信通医疗科技有限公司 70%股权转让，转让后
持有 30%股权丧失控制权；
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
三、运营环境
受益于政策支持、终端市场需求增长，2019年国内医疗器械行业继续快速发展，增速
仍维持在高位；未来医改的进一步推进，将加剧国内医疗器械行业的竞争，同时也给国产
医疗器械企业带来发展机遇
医疗器械产品间差异极大，既包括止血海绵、一次性注射器等较简单产品，也包括医
用磁共振成像设备(MRI)等复杂大型设备，是多学科交叉、知识密集、资金密集型高技术
产业。其发展受相应国家基础工业发展水平影响很大，美国、欧洲、日本等地由于发达的
工业基础和多年的技术积累，长期处于世界的领先位置。我国医疗器械制造企业研发投入
不足，产品与发达国家的相比还有一定的差距，特别对于大型设备及高端医疗设备，国内
医疗机构仍倾向于使用进口设备。目前，国内医疗器械行业高端市场占比仅25%左右且被
外资垄断，中低端市场规模占比高达75%左右、同质化竞争严重。
为改变、调控国内医疗器械市场，我国政府连续出台政策措施，鼓励医疗器械国产化
创新及进口替代。2014年5月国家卫生计生委启动第一批优秀国产医疗设备产品遴选工作；
截至2018年底，已经开展了四批。2015年，国务院印发《全国医疗卫生服务体系规划纲要
（2015—2020年）》，明确提出要降低医疗成本，逐步提高国产医用设备配置水平。2018
年4月，国家发改委印发《关于促进首台（套）重大技术装备示范应用的意见》，入选产品
在后续公立医院招标采购中将得到配套政策支持，从而加快上市销售步伐。2018年11月，
新版《创新医疗器械特别审批程序》完善了适用情形、细化了申请流程、提升了创新审查
的实效性、完善了审查方式和通知形式，并明确对创新医疗器械的许可事项变更优先办理，
使得程序设置更为科学有效，有利于提升创新医疗器械审查效率，为鼓励医疗器械产业创
5
新发展发挥积极作用。
终端需求方面，在人口老龄化趋势日益明显、居民生活水平不断提高、健康意识的增
强等背景下，医疗需求作为刚性需求逐步上升，为医疗器械的市场发展提供了广阔的空间。
根据国家统计局数据，截至2019年底，我国总人口数14亿人，其中65岁及以上人数占总人
数的比例12.57%，同比增长0.64个百分点，65岁以上的老年人人数占比正逐年上升。2019
年人均医疗保健消费支出1,902.00元，同比增长12.86%，医疗保健支出占比不断上升，由
2013年的6.90%上升至2019年的8.82%，未来我国人均医疗保健消费支出仍将保持增长。
图2 全国医疗保健支出情况 图3 我国人口老龄化情况
资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理
受益于政策支持、终端市场需求增长，2019年国内医疗器械行业继续快速发展，增速
仍维持在高位。根据公开资料显示3，2019年我国医疗器械市场规模达6,285亿元，同比增
长18.50%，增速同比下降1.36个百分点，但仍维持在高位。未来随着医药卫生体制改革的
不断推进，招标降价、国家医保控费、两票制等一系列政策出台，将带来医疗器械的降价
趋势；此外，在“医改”的背景下，跨国公司为巩固和扩张其在中国医疗器械市场的份额，
正积极通过与中国企业合作、本地化研发等手段向中低端市场渗透，这些因素都会导致医
疗器械市场竞争加剧。但同时，随着分级诊疗改革继续深入、医疗资源配置向基层下沉，
将意味着为国产设备带来更多的机会。
3 https://www.iimedia.cn/c1061/69833.html
6
图4 近年来医疗器械市场规模增速保持在高位
注： 2013-2018 年数据来自 wind，2019 年数据来自公开资料
资料来源：Wind、公开资料，中证鹏元整理
医疗专业工程行业竞争激烈、施工质量参差不齐、行业集中度较低，能够提供从设计
到系统运维一体化服务的企业具有一定竞争优势；医院固定资产投资、床位数的快速增长，
为气体工程、净化工程行业发展提供了良好契机
医疗专业工程是指提供专业医疗器械的规划设计、加工、生产、运行、装配、调试、
维修、改建等的一体化服务，属于医疗器械与装修装饰的交叉行业，根据医疗器械相关法
律法规，医疗专业工程隶属于医疗器械行业。医疗专业工程行业包括多个子行业。根据工
程的作用和目的不同，医疗专业工程可以分为医院净化工程、医用气体工程、ICU整体配
套工程、消毒供应中心工程、大输液工程、化验室工程等十多个子行业。
我国医疗专业工程行业起步较晚，发展历史较短，企业技术水平相对落后，特别是核
心设备与技术大多依靠国外企业提供。由于我国医疗专业工程行业经验相对薄弱，施工质
量参差不齐，所以行业集中度较低，能够提供从设计到系统运维一体化服务的企业具有一
定的竞争优势。净化工程与气体工程是医疗专业工程的两个重要子行业。净化工程是指采
用现代空气洁净技术，组织科学的气流形式，对手术室内的空气进行循环过滤，除去空气
中的尘埃和微生物，使手术室内达到一定的细菌浓度和空气洁净度级别要求的手术室。气
体工程是指通过建设医用气体系统将医用气体输送至手术室、治疗室、住院部等区域的气
体终端。
7
图5 医院固定资产投资完成额情况 图6 医院床位数情况
资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理 资料来源：Wind 资讯，中证鹏元整理
净化工程与气体工程发展受医院固定资产投资、床位数影响较大。随着城乡居民健康
意识、医保覆盖程度的提高，城乡居民就诊、住院次数、人均医疗费用支出快速增长。为
满足城乡居民的不断增长医疗服务需求，提高医院就诊、住院容量，大量医院进行改造及
新建。近年来医院固定资产投资额不断增长，2017年达4,111.50亿元；截至2018年底，医
院床位数达651.97万张。医院固定资产投资、床位数的快速增长，为气体工程、净化工程
行业发展提供了良好契机。
受新冠疫情爆发影响，短期内疫情防治相关产品的生产企业业绩得到提振；长期来看，
国内分级诊疗制度建设将加速落地
2019 年 12 月 8 日，官方通报的首例不明原因肺炎患者发病，之后疫情从武汉传播蔓
延到全国和世界各地；2020 年 1 月 9 日，世界卫生组织（WHO）已将此次检出之病毒命
名为 2019-nCoV（2019 新型冠状病毒）。截至 2020 年 5 月 11 日，全国累计确诊新型冠状
病毒 84,451 例，累计死亡 4,644 例，现有确诊 241 例；国外累计确认 4,172,142 例，现有
确诊 2,436,393 例，累计死亡 282,814 例。此次疫情传播速度和规模远超 SARS 病毒感染。
短期内疫情防治相关产品需求暴增，包括口罩、消毒液、防护服、红外测温仪等防护
类医疗器械；核酸检测和免疫检测及其配套分析仪器等检测类医疗器械；生命支持设备、
影像设备等治疗康复类医疗器械。长期来看，将加速完善分级诊疗制度建设。公立医院对
疑似病例和密切接触人员检测排查资源有限，疫情后国家有望加大基础医疗卫生资源投
入，提高国内医疗水平；有望提高各级医院临床体外诊断能力，比如增配诊断设备、扩大
检验人员队伍等，同时有望推动区域检测中心和第三方医学实验室建设。
受宏观经济增速放缓、金融监管环境趋严等因素影响，2019年我国融资租赁行业增速
继续放缓；医疗投资需求增长、传统医疗融资局限性为医疗融资租赁市场创造了一定空间
融资租赁是与银行信贷、直接融资、信托、保险并列的五大融资方式之一，目前国内
8
融资租赁公司业务模式以售后回租为主，资金来源以股东资本金、银行融资为主，总体融
资渠道较单一。融资租赁行业发展与宏观经济、货币政策以及行业政策密切相关。
表2 近年来我国融租赁行业金融监管环境趋严
时间 政策 相关内容
《关于融资租赁公司、商业
2018 年 正式将制定融资租赁公司、商业保理公司经营和监管规则职责划
保理公司和典当行管理职
5月 给银保监会。
责调整有关事宜的通知》
【银保监会】《融资租赁公
2020年1 向社会公开征求意见，对融资租赁公司的监管指标，划出了多条
司监督管理暂行办法（征求
月 红线，一大批非正常经营类企业将面临出清
意见稿）》
资料来源：政府官网、公开资料，中证鹏元整理
受宏观经济增速放缓、金融监管环境趋严等因素影响，近年来我国融资租赁行业增速
持续放缓。一方面，近年来我国经济面临一定下行压力，GDP增速、固定资产投资增速持
续放缓；货币政策则保持稳健中性，M2增速整体缓慢下行。另一方面，我国融租赁行业
金融监管环境趋严；2018年5月，商务部发布正式将制定融资租赁公司、商业保理公司经
营和监管规则职责划给银保监会；而在2020年1月，中国银保监会发布《融资租赁公司监
督管理暂行办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，对融资租赁公司的监管指标，划
出了多条红线，一大批非正常经营类企业将面临出清。因此我国融资租赁业合同余额增速
近年来整体呈下降趋势。根据中国租赁联盟、联合租赁研发中心、天津滨海融资租赁研究
院编写的《2019年中国融资租赁业发展报告》，2019年底我国融资租赁企业合同余额为
66,540亿元，同比增长0.06%，增速同比下降9.32个百分点。
图7 近年来我国融资租赁业合同余额增速放缓
注：2007-2017 年数据来自 Wind，2018-2019 年数据来自中国租赁联盟、联合租赁研发中心、天津滨海融
资租赁研究院编写的《2018 年中国融资租赁业发展报告》、《2019 年中国融资租赁业发展报告》
资料来源：Wind 及公开数据，中证鹏元整理
医疗融资租赁是医疗与融资租赁行业的交叉子行业。目前国内医疗融资租赁业务以地
9
县级医院为承租人的设备融资租赁为主，融资租赁设备主要集中于MRI、CT、PET、伽玛
刀等高科技成像设备和放射治疗设备，以及一些大型的制药设备上。按照股东背景，可以
将医疗融资租赁企业划分为厂商系、独立系和银行系三类；厂商系主要与母公司设备销售
联动，更多依靠设备、耗材的销售利润覆盖成本；银行及独立第三方涉及的租赁行业相对
广泛，医疗只是其中一个产业板块。
随着居民就医意识增强、医保覆盖程度逐步提高，医疗终端需求快速增长，医院的设
备升级、新建、改扩建等投资需求不断增长；但卫计委明文禁止公立医院举债新建医院或
购买大型医用设备，银行贷款额度受限且监管趋严，而依靠内部积累和政府划拨获得资金
来源缓慢且有限。医疗投资需求增长、传统医疗融资局限性为医疗融资租赁市场创造了一
定的空间。
四、经营与竞争
公司传统主营业务以医用工程、医疗设备销售为主；其中，医用工程涵盖气体工程、
净化工程、辅助工程等，医疗设备销售涵盖代理产品、肿瘤微创治疗设备以及常规诊疗设
备销售。近年来公司为拓展、优化医疗产业链布局，积极开展医院整体投资建设业务、融
资租赁业务、医疗服务等业务，公司医院整体投资建设业务为医用工程、医疗设备销售收
入提供了一定保障，融资租赁业务已成为公司营业收入、利润重要来源之一。
2019年公司实现营业收入121,826.68万元，同比增长1.86%。其中，医用工程收入、融
资租赁收入分别同比增长15.22%、18.65%；医疗设备销售收入同比下降19.06%，主要系
公司调整销售策略，主动放弃低毛利及回款慢项目所致。2019年公司综合毛利率为50.33%，
同比略有下滑。需关注2020年一季度，受新冠肺炎疫情影响，医疗机构项目招投标、项目
实施有所延后，公司医用工程收入、医疗设备销售收入、医疗信息产品同比大幅下降，公
司2020年1-3月实现收入12,543.83万元，同比下降57.89%。
表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2020 年 1-3 月 2019 年 2018 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
医疗器械制造业务 5,023.26 42.77% 86,180.00 45.60% 89,004.92 43.86%
融资租赁收入 6,275.63 54.48% 27,385.74 57.18% 23,080.59 66.40%
医疗服务及专业咨询服务 1,197.97 82.42% 6,206.39 69.25% 4,570.02 92.11%
其他业务 46.97 100.00% 2,054.55 100.00% 2,946.08 100.00%
合计 12,543.83 52.63% 121,826.68 50.33% 119,601.61 51.47%
注：1、医疗服务及专业咨询服务主要系为医院整体建设提供资金的利息收入、项目管理收入；2、其他
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业务主要为技术服务业务。
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
表4 公司医疗器械制造业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2020 年 1-3 月 2019 年 2018 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
医用工程 3,928.26 42.85% 47,486.81 44.48% 41,214.89 42.26%
医疗设备销售 560.64 42.81% 32,417.68 45.92% 40,053.88 42.50%
其中:代理产品 170.8 28.02% 20,116.98 33.33% 23,745.91 30.26%
肿瘤微创治疗设备 160.62 77.09% 9,111.21 78.96% 9,729.12 76.03%
常规诊疗设备 218.34 29.67% 2,239.62 30.37% 3,546.24 31.96%
康复设备 10.88 32.62% 949.87 32.31% 3,032.61 43.05%
配件 363.31 33.38% 3,027.06 39.85% 3,551.70 38.54%
医疗信息产品 171.04 60.63% 3,248.46 64.21% 4,184.45 77.19%
合计 5,023.26 42.77% 86,180.00 45.60% 89,004.92 43.86%
注：医疗信息产品收入主要系院内信息化，区域信息化产品收入
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
受益于医院整体投资建设业务拉动，2019年公司医用工程收入继续保持增长；需关注
新冠肺炎对于施工影响以及人工成本持续增长，未来可能会对医用工程业务盈利能力造成
一定不利影响
医用工程业务由公司的医用工程事业部负责运营，可细分为气体工程、净化工程、辅
助工程4等，以气体工程、净化工程业务为主。公司医用工程业务一般通过招投标获取项
目，业务模式涵盖总包、分包，终端客户以县级公立医院为主，直接客户包括医院、工程
公司5等。
表5 公司主要医用工程情况
项目 简介
医用分子筛中心制氧系统、医用中心吸引系统、医用压缩空气系
医用气源版块
统、手术室集中供气系统等
气体工 供气管网版块 医用供气管网系统
程 医用终端设备带系统、医用智能呼叫对讲系统、医用电源及照明
气体终端及配套设施版块
系统、医用隔帘天轨系统等
软件版块 医气在线监测管理系统
手术部、综合 ICU（专科：PICU、NICU、OICU、CCU...）烧伤
专业科室 病房、血液病房、隔离病房、实验室（HIV、微生物、生化...）、
净化工
中心供应室、静脉配置中心、DSA（介入）手术室、检验科等
程
数字化手术室信息系统、重症监护系统、供应室追溯系统、血液
软件工程
净化信息系统等。
4
辅助工程主要系医院污水处理、垃圾处理系统等医院特装系统。
5 公司部分医用工程项目来源于工程公司分包。
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资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司医用工程现场施工主要由合作的施工团队进行施工，公司派出技术人员监督、指
导。医用工程涉及的医疗设备，公司主要根据施工计划进行生产或采购；其中，自产设备
（以制氧主机为主）由合作厂商代生产相关组件，公司进行设备的组装、检测。气体工程
项目施工周期一般2-3个月左右；净化工程项目施工周期一般3-6个月。公司根据项目进度
确认收入；需关注，近年来随着医院项目结算审计时间延长，公司项目回款速度下降，医
用工程业务应收账款快速增长，对公司资金形成较大占用。
受益于医院整体投资建设业务拉动，2019年度公司医用工程收入继续保持增长，实现
收入47,486.81万元，同比增长15.22%。毛利率方面，2019年医用工程业务毛利率为44.48%，
同比略有提高。需关注新冠肺炎对于施工影响以及人工成本持续增长，未来可能会对医用
工程业务盈利能力造成一定不利影响。
截至2020年3月底，公司在手医用工程项目合同金额合计约3亿元左右。
表6 公司制氧设备生产、销售情况（单位：台、个）
项目 2019 年 2018 年
生产量 50 70
销售量 51 65
存库量 23 24
资料来源：公司 2019 年年报，中证鹏元整理
2019年公司收缩代理产品业务，代理产品收入继续下滑、毛利率继续小幅提高；肿瘤
微创设备业务毛利率水平较高，但新增市场容量有限，肿瘤微创设备收入持续下滑
公司医疗设备销售涵盖自产设备，代理设备等，主要由肿瘤介入事业部负责运营。公
司医疗设备销售模式以直销为主，客户主要为基层公立医院、民营医院。公司通过向医院
输出公司的肿瘤微创综合治疗方案、提供融资租赁服务等方式，带动公司医疗设备的销售。
公司跟客户结算模式较为灵活，不同产品、不同客户结算方式差异较大，给医院的信用账
期一般在1年左右；公司跟供应商一般采用预付或月结的模式。
表7 公司主要自产医疗设备产品
项目 产品名称 临床用途
临床用于配合肿瘤放疗和化疗的治疗手段，用于肝癌、膀胱癌等
体外高频热疗机
肿瘤的辅助治疗
毫米波治疗仪 用于癌性疼痛及其临床伴随症状的辅助治疗
肿瘤微
创设备 冷极射频肿瘤治疗机 临床适用于用于对直径小于 3 厘米的肝癌的治疗
体腔热灌注治疗机 临床适用于恶性肿瘤腹腔或腹膜转移的癌性腹水的热物理治疗
介入热化疗灌注系统 临床适用于对肝癌的辅助治疗
12
放射性粒子治疗计划系统 用于确定肿瘤组织间放射治疗方案
亚低温治疗仪 主要用于脑损伤患者及高热患者的物理降温治疗
常规诊 中频静电治疗仪 对骨折愈合作辅助治疗用
疗设备
用于治疗耳鼻喉科、外科、妇科、皮肤科、康复理疗科炎症及皮
微波治疗仪
肤病
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司自产设备包括肿瘤微创设备、常规诊疗设备等，收入以肿瘤辅助治疗设备为主。
自产设备主要根据销售计划进行生产，由合作厂商代生产相关组件，公司进行设备的组装、
检测、销售以及售后服务，公司自产设备一般整体打包销售，收入构成较为分散。
肿瘤微创治疗设备毛利率保持在较高水平，但需关注近年来受市场相对较为饱和、新
增市场容量有限影响，肿瘤微创治疗设备销售业务规模持续下降，2019年公司实现肿瘤微
创治疗设备销售收入9,111.21万元，同比下降6.35%；2019年肿瘤微创治疗设备收入下降，
但是销量增长，主要系销售结构变动所致。相较于肿瘤微创治疗设备，常规诊疗设备技术
含量较低、市场竞争更为激烈，公司常规诊疗设备毛利率水平不高且近年来呈下降趋势；
2019年公司常规诊疗设备业务实现收入2,239.62万元，同比下降36.85%，毛利率为30.37%，
同比下降1.59个百分点。
表8 公司自产设备生产、销售情况（单位：台、个）
行业分类 项目 2019 年 2018 年
生产量 166 155
肿瘤微创治疗设备 销售量 167 154
存库量 98 99
生产量 675 800
常规诊疗设备 销售量 691 820
存库量 51 67
资料来源：公司 2019 年年报，中证鹏元整理
代理产品方面，公司主要跟通用电气医疗系统贸易发展（上海）有限公司、佳能医疗
系统（中国）有限公司、飞利浦(中国)投资有限公司、西门子医疗系统有限公司等大型医
疗设备公司进行代理合作；代理产品涵盖医用血管造影X射线机、平板探测器皿血管造影
系统、全身用X射线计算机体层摄影装置、血管造影注射系统、核磁共振、移动式C型臂X
射线机等，公司根据市场需求进行代理产品销售，代理产品收入构成变动较大。2019年代
理产品收入同比下降15.28%，为20,116.98万元，毛利率为33.33%，同比提高3.07个百分点，
主要系公司主动放弃低毛利、回款慢的项目所致。
2019年医院整体投资建设业务对公司营业收入贡献继续加大，在建、拟建项目较多，
未来收入较有保障；但在建、拟建项目尚需投资规模较大，公司面临较大的资金压力
13
医院整体投资建设业务目前为公司重点发展推广的业务模式，主要由全资子公司珠海
和佳医疗建设投资有限公司6（以下简称“和佳医疗建投”）负责运营。业务模式包括EPC
模式7、PPP模式8。2018年以来，随着部分医院整体投资建设项目的完工，医院整体投资
建设项目对公司营业收入的贡献有所加大；2019年受益于医院整体投资建设项目，公司分
别确认医疗服务及专业咨询服务收入3,589.92万元、医疗器械制造业务收入 20,130.80万
元。
表9 医院整体投资建设业务对公司营业收入贡献情况（单位：万元）
项目 2019 年 2018 年
医疗器械制造业务收入 20,130.80 8,985.64
其中：医用工程 7,776.86 2,983.27
医疗设备销售 12,353.94 6,002.37
医疗服务及专业咨询服务收入 3,589.92 4,067.87
合计 23,720.72 13,053.51
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
截至2019年底，公司主要的在建、拟建项目总投资合计34.90亿元，已投资16.55亿元；
为公司未来医用工程收入、医疗设备销售收入提供了一定保障。但我们也关注到，公司医
院整体建设项目回款较慢，截至2019年底，公司在建、拟建医院投建项目后续仍需投资
18.35亿元，公司面临较大的资金压力。
表10 截至2019年底公司主要在建、拟建医院投建项目明细（单位：万元）
实际合 模
客户 合同内容 已投资
同金额 式
安乡县人民医
门诊大楼、急诊楼、发热及肠道门诊楼、医技大楼等 40,000.00 29,861.72 EPC
院
河口瑶族自治 场地平整、边坡治理；住院综合楼、行政综合楼、地
48,000.00 19,414.30 EPC
县人民医院 下附属工程设施等的土建工程；净化手术室等
施甸县人民医 施甸县人民医院整体搬迁建设项目和施甸县养生养
46,646.45 30,614.97 EPC
院 老旅游及其它医院建设项目
南雄市人民医 病房、功能科室、治疗室、手术室、ICU、医生办公
15,813.71 15,274.84 PPP
院 室、护士站等
尉氏县第三人 后续土建、装饰、医用工程、信息化建设、安装的改
25,000.00 1,856.60 EPC
民医院 建、扩建工程、医疗设备采购及安装
施甸县妇幼保 规划设计、土建、装饰装修工程、机电设备、医用气
4,500.00 3,680.00 EPC
健院 体及洁净工程项目、医院信息化系统、医疗设备设施
6 根据公司年报显示，截至 2019 年底，和佳医疗建投总资产 13.57 亿元，净资产 5.48 亿元。
7
EPC 模式，即公司自筹资金进行项目建设，医院在建设期只偿还融资款的利息，项目完工后在双方协
商约定的期限内偿还本息。
8 PPP 模式，即公司与第三方组建项目公司，再由项目公司与当地政府机构签订项目合同，项目公司作
为主要资金筹集方与项目建设方。项目建设完成后，政府方再授权项目公司运营维护本项目的非核心医
疗部分（包括停车场车辆停放收入、租赁收入、食堂收入、广告等），并获得运营收益；核心医疗部分由
政府或政府指定的其他机构负责运营。
14
及配套工程
所有建筑的主体工程、装饰装修工程、机电安装工程、
河口瑶族自治
医用气体及洁净工程、医疗信息化、后勤管理智能化 15,000.00 2,681.48 EPC
县中医医院
系统，院区全范围监控工程等
平塘县人民医 综合医院用房、残疾人康复中心、传染病区、地下建
28,000.00 24,054.86 EPC
院 筑等
永顺县公共卫 妇幼保健计划生育服务中心、卫生监督综合执法局、
21,850.00 11,024.70 PPP
生服务中心 疾病预防控制中心等
永顺县人民医
整体搬迁 66,201.00 27,057.43 PPP
院
施甸县人民医
施甸县人民医院整体搬迁建设项目二期 38,000.00 - EPC
院
合计 349,011.16 165,520.90
注：安乡县人民医院 2019 年 9 月底已投资额包含和公司的往来款，已于 2019 年底剔除，故 2019 年底已
投资额小于 2019 年 9 月底已投资额
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
2019年公司融资租赁收入继续增长，但融资成本上升、毛利率继续下降，业务盈利能
力有所下降；融资租赁业务客户仍以县级公立医院为主，应收融资租赁款坏账风险整体相
对可控，需关注其客户集中度仍较高且第一大客户资产负债率较高
公司融资租赁业务主要由子公司恒源融资租赁9运作，资金主要来源于自有资金、母
公司借款、银行借款以及融资租赁公司借款等；业务模式涵盖直租（基本为自产设备或者
代理设备的出租）、售后回租等，以售后回租为主，均无反担保措施；业务期限一般在3-5
年，客户以县级公立医院为主，主要分布在西南、中南等地。
依托公司资金支持以及传统主营业务的客户资源，恒源融资租赁近年来快速发展，其
利润已成为公司利润的主要来源之一。2019年公司新增融资租赁业务有所收缩，新增项目
以公司第一大客户睢县中医院存量存目置换为主。2019年恒源融资租赁营业收入继续增
长，但融资成本上升、毛利率继续下降，业务盈利能力有所下降；恒源融资租赁实现收入
27,385.74万元，同比增长18.65%，毛利率为57.18%，同比下降9.22个百分点，实现拨备前
利润总额为11,286.62万元，同比下降24.21%。
表11 公司融资租赁营业收入构成情况（单位：万元）
2020 年 1-3 月 2019 年 2018 年
产品名称
金额 占比 金额 占比 金额 占比
融资租赁收入 4,696.58 75.00% 24,326.33 88.83% 18,495.77 80.14%
其中：直接租赁 738.54 15.73% 10,511.58 43.22% 1,565.19 6.78%
售后回租 3,958.04 84.27% 13,814.75 56.78% 16,930.58 73.35%
融资租赁咨询 1,577.07 25.00% 3,059.41 11.17% 4,584.82 19.86%
9截至 2019 年末，恒源租赁注册资本仍为 91,696.96 万元，同比无变动；控股股东仍为和佳股份，持股比
例仍为 89.33%，同比无变动。
15
合计 6,273.65 100.00% 27,385.74 100.00% 23,080.59 100.00%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
表12 公司融资租赁业务开展情况（单位：个、万元）
2020 年 1-3 月 2019 年 2018 年
产品名称
个数 金额 个数 金额 个数 金额
当年新增融资租赁项目 2 20,425.27 20 90,799.93 34 112,272.11
其中：直接租赁 0 0.00 0 0.00 6 3,557.24
售后回租 2 20,425.27 20 90,799.93 28 108,714.86
年底存量融资租赁项目 133 275,249.11 128 266,476.73 99 278,016.99
其中：直接租赁 46 29,514.58 46 27,612.49 56 84,228.91
售后回租 87 245,734.53 85 238,864.24 43 193,788.08
注：年底存量融资租赁项目金额=应收融资租赁款账面价值+坏账准备+未实现融资收益
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
截至2019年底，公司融资租赁业务存量融资租赁项目金额合计266,476.73万元，其中
坏账准备11,940.69万元，未实现融资收益39,426.83万元。从应收融租租赁款对象来看，县
级公立医院现金流较好，且其基本建设和大型设备的采购均由政府负责、给予一定的专项
补贴，公司应收融资租赁款坏账风险相对可控。从融资租赁业务区域分布来看，截至2019
年底公司存量融资租赁业务西南、中南地区占比仍较高，考虑到西南、中南地区县级市地
区经济和财政情况相对欠佳，可能会对公司应收融资租赁款的回笼造成一定不利影响。从
应收融资租赁款客户集中度来看，最大单一客户融资集中度、最大十家客户融资集中度整
体仍处较高水平。公司第一大客户为睢县中医院，截至2019年底，公司应收睢县中医院融
资租赁款金额为4.55亿元。睢县中医院资产负债率较高，2018年该客户融资租赁款已出现
逾期情况；睢县政府计划将睢县中医院存量项目按PPP模式改造，2019年受政策影响申报
程序暂停，受益于疫情，目前睢县中医院存量PPP改造项目已重新启动申报程序，若项目
成功落实，睢县中医院可一次归还逾期资金。
表13 公司应收融资租赁款余额（含未确认融资租赁收益）地区分布情况（单位：万元）
2020 年 3 月 2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
西南 62,939.32 22.87% 71,080.83 26.67% 114,919.09 41.34%
中南 107,277.59 38.97% 107878.44 40.48% 67,669.66 24.34%
华北 27,389.17 9.95% 27,410.67 10.29% 34,065.77 12.25%
华南 59,526.50 21.63% 41,268.62 15.26% 38,494.78 13.85%
华东 7,933.09 2.88% 8,301.15 3.12% 10,874.27 3.91%
西北 9,718.64 3.53% 9,993.03 3.75% 11,370.23 4.09%
东北 464.8 0.17% 543.99 0.20% 623.19 0.22%
16
合计 275,249.11 100.00% 266,476.73 100.00% 278,016.99 100.00%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
表14 公司融资租赁客户集中度情况
项目 2020 年 3 月 2019 年 2018 年
最大单一客户融资集中度 25.54% 26.45% 15.34%
最大十家客户融资集中度 66.90% 64.68% 53.16%
资料来源：公司提供, 中证鹏元整理
公司继续孵化培育新业务，但新业务及技术投入仍存在一定投资风险
2019年，公司研发投入金额为6,033.55万元。公司研发资金投入有利于保障公司产品
的竞争力，但需关注技术与成果的转化较慢，较高的研发投入金额一定程度上挤压了公司
的利润空间。
表15 公司的研发投入情况（单位：万元）
项目 2019 年 2018 年
研发人员数量（人） 206 246
研发人员数量占比 20.16% 20.33%
研发投入金额 6,033.55 7,585.41
研发投入占营业收入比例 4.95% 6.34%
资料来源：公司 2019 年年报
由于传统医疗设备市场竞争日趋激烈，利润空间逐步减少，公司积极拓展外延式业务。
2017年公司通过投资、合作等方式进入连锁康复医院、医疗人工智能、医疗供应链及医疗
后勤服务等新兴业务领域，为公司中长期的业务发展及收入利润进行战略性布局。
公司的第一家康复医院—南通和佳国际康复医院已建设完毕，已经于2017年底开始试
营业。依托康复医院，由公司康复事业部完成给医院提供多方面的服务支持，为医院提供
一个康复科室的整体规划方案，方案涉及的康复设备由公司进行代理采购并销售给医院。
新业务的孵化培育未来可能为公司营业收入发展带来新的增长点，但需关注上述领域仍以
投入为主，市场还需孵化，实现收入较少，随着各业务领域的投入增加，经营风险也随之
提高。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标
准无保留意见的2018-2019年审计报告及未经审计的2020年一季度报告，公司财务报表按
17
新会计准则进行编制。
资产结构与质量
公司资产规模继续增长，仍以应收账款、应收融资租赁款、医院整体建设代垫款为主，
资产存在一定损失风险
截至2019年底，公司资产规模继续增长，为65.01亿元，同比增长10.59%；2019年公
司资产的增长集中在货币资金、应收账款及其他非流动资产的增长。受货币资金大幅增长
影响，2019年底公司流动资产占比51.28%，同比提高7.27个百分点。
表16 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2020 年 3 月 2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 43,612.68 6.77% 54,572.05 8.39% 21,636.17 3.68%
应收账款 104,507.28 16.22% 111,076.94 17.09% 103,945.19 17.68%
预付款项 12,144.81 1.89% 8,653.44 1.33% 7,651.85 1.30%
其他应收款 8,814.07 1.37% 7,658.37 1.18% 9,028.99 1.54%
存货 9,386.44 1.46% 7,433.98 1.14% 7,807.55 1.33%
一年内到期的非流动资产 142,556.73 22.13% 139,873.33 21.52% 104,141.31 17.72%
流动资产合计 324,607.16 50.39% 333,399.04 51.28% 258,716.77 44.01%
长期应收款 229,713.34 35.66% 223,531.17 34.38% 269,178.89 45.79%
长期股权投资 9,455.86 1.47% 9,346.51 1.44% 8,752.66 1.49%
固定资产 18,159.35 2.82% 18,515.06 2.85% 20,985.02 3.57%
递延所得税资产 14,184.16 2.20% 13,775.63 2.12% 11,341.01 1.93%
其他非流动资产 39,491.72 6.13% 42,701.44 6.57% 9,159.95 1.56%
非流动资产合计 319,559.89 49.61% 316,694.81 48.72% 329,124.88 55.99%
资产总计 644,167.05 100.00% 650,093.84 100.00% 587,841.65 100.00%
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
表17 公司受限资产情况（单位：万元）
2019 年 2018 年
项目
金额 占总资产比重 金额 占总资产比重
货币资金 10,258.37 1.58% 3,710.38 0.63%
应收账款 1,216.34 0.19% 8,356.38 1.42%
固定资产 6,900.62 1.06% 928.52 0.16%
长期应收款 80,477.41 12.38% 137,787.31 23.44%
无形资产 674.80 0.10% 0.00 0.00%
其他非流动资产 22,309.54 3.43% 0.00 0.00%
合计 121,837.08 18.74% 150,782.59 25.65%
18
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告，中证鹏元整理
公司货币资金以银行存款为主，2019年底“19和佳S1”成功发行，公司货币资金同比
增长152.23%，增至5.46亿元；其中受限货币资金为1.03亿元，占货币资金的比重为18.80%，
主要系质押的定期存单、贷款保证金等。近年来受公立医院项目结算审计影响，项目回款
时间延长，公司应收账款规模持续增长，2019年底公司应收账款规模为11.11亿元（累计
计提坏账准备2.80亿元），同比增长6.86%；公司应收账款分散程度尚可，前五大占比
13.92%；应收账款整体账龄仍偏长，回收时间仍具有一定的不确定性，对公司资金形成较
大占用，账龄1年以上占比55.89%；此外还需关注，公司质押的应收账款规模为1,216.34
万元。预付款项主要为预付的代理产品采购款。其他应收款主要系保证金、建设代垫款以
及员工往来款等。公司存货以原材料、库存商品为主，由于公司以销定产，存货规模不大。
一年内到期的非流动资产主要系一年内到期的应收融资租赁款。
表18 公司应收账款账龄分布情况（单位：万元）
2019 年 2018 年
项目
账面余额 占比 账面余额 占比
1 年以内 61,332.42 44.11% 58,870.64 47.34%
1至2年 32,042.96 23.04% 30,948.52 24.88%
2至3年 19,120.52 13.75% 18,378.76 14.78%
3至4年 14,006.99 10.07% 9,844.26 7.92%
4至5年 8,362.82 6.01% 2,696.38 2.17%
5 年以上 4,186.64 3.01% 3,621.88 2.91%
合计 139,052.36 100.00% 124,360.44 100.00%
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告，中证鹏元整理
表19 公司长期应收款（含一年内到期）构成情况（单位：万元）
2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比
融资租赁款 215,109.21 59.19% 237,459.91 63.61%
分期收款销售商品 33,571.16 9.24% 32,309.56 8.65%
医院整体建设代垫款 113,394.51 31.20% 100,062.70 26.80%
其他 1,329.63 0.37% 3,488.03 0.93%
合计 363,404.51 100.00% 373,320.20 100.00%
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告，中证鹏元整理
公司长期应收款由应收融资租赁款、医院整体建设代垫款以及分期收款销售的商品款
构成，2019年受公司融资租赁新增业务量下降影响，公司长期应收款规模同比下降2.66%；
需关注公司用于借款质押的长期应收款规模较大，2019年底达8.05亿元。长期股权投资主
要系对深圳市阳和生物医药产业投资有限公司、贵州产业投资基金管理有限公司、浙江德
19
尚韵兴医疗科技有限公司等联营企业的投资，以权益法进行核算。公司固定资产主要由厂
房及机器设备组成，2019年底 6,900.62万元固定资产已用于抵押融资，占固定资产账面价
值的37.27%。其他非流动资产主要系永顺项目的工程建设款、预付工程建设款等，2019
年底其他非流动资产同比增长366.18%，主要系永顺项目工程投入增加所致。
总体来看，公司资产规模继续增长，仍以应收账款、应收融资租赁款、医院整体建设
代垫款为主，应收账款账龄偏长，应收融资租赁款、医院整体建设代垫款资金回笼时间较
长，且应收融资租赁款、医院整体建设代垫款受限比例较高，公司资产整体流动性仍欠佳。
资产运营效率
公司净营业周期缩短，但营运效率仍较弱，未来仍面临较大营运压力
由于公司客户以直销的医院为主，其付款周期较长，加之受审批程序延长、项目推进
延迟等因素影响，公司应收票据及应收账款周转天数持续增加，2019年继续增长至318.03
天。公司以产定销，存货规模不大，存货周转率尚可，近年来公司主动淘汰了部分不适应
市场需求的滞销产品，各产品的产销率均有所提升，公司存货周转效率持续提升，2019
年公司存货周转天数下降至45.34天。2019年公司应付票据及应付账款周转天数有所下降，
一定程度缓解了公司营运资金压力。综合以上因素，2019年公司净营业周期同比下降，为
248.78天。需关注，受货款回款较慢、项目进度延迟等影响，未来公司仍存在较大的营运
压力。此外，由于公司资产中长期应收款占比较大，公司总资产周转天数仍较大。
表20 公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2019 年 2018 年
应收票据及应收账款周转天数 318.03 301.02
存货周转天数 45.34 53.10
应付票据及应付账款周转天数 114.58 93.93
净营业周期 248.78 260.19
流动资产周转天数 874.86 826.31
固定资产周转天数 58.36 63.81
总资产周转天数 1,829.06 1,722.68
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告，中证鹏元整理
盈利能力
较大的期间费用、资产减值损失对公司盈利能力仍造成一定不利影响，公司盈利水平
大幅下滑，且净利润对政府补助仍存在一定依赖
2019年公司实现营业收入121,826.68万元，同比增长1.86%；其中，医用工程收入、融
20
资租赁收入分别同比增长15.22%、18.65%，医疗设备销售收入同比下降19.06%。截至2019
年底，公司融资租赁业务存量融资租赁项目金额合计26.65亿元，对未来融资租赁收入形
成一定保障，但需关注公司融资租赁业务客户集中度较高且第一大客户资产负债率较高，
若应收融资租赁款不能按时收回，可能会对公司融资租赁盈利能力形成一定不利影响；公
司在建、拟建医院整体投资建设项目总投资合计34.90亿元，已投资16.55亿元；为公司未
来医用工程收入、医疗设备销售收入提供了一定保障，但需关注医用工程、医疗设备销售
市场竞争激烈，其收入未来能否持续增长存在较大的不确定性。公司综合毛利率整体相对
较为稳定，2019年公司综合毛利率为50.33%，同比略有下滑。
期间费用方面，2019年公司销售费用继续下降，但受融资成本大幅增加影响，公司财
务费用同比大幅增长，公司期间费用持续增长、仍保持在较大规模，2018年公司期间费用
为44,808.32万元。较大规模的期间费用，侵蚀了公司利润，预计期间费用在未来仍将维持
在较高水平。信用减值损失主要系计提的应收账款、长期应收款坏账损失，2019年受计提
的应收融资租赁款坏账准备同比大幅增加影响，公司信用减值损失达1.41亿元，进一步侵
蚀了公司利润。
受财务费用增加、应收融资租赁款计提的坏账准备增加影响，2019年公司实现净利润
4,413.51万元，同比下降59.36%。2019年公司获取的政府补助占当年净利润的75.76%，仍
处于较高水平，公司净利润对政府补助仍存在一定依赖。
受新冠肺炎疫情影响，医疗机构项目招投标、项目实施有所延后，公司一季度实际可
比工作日仅为上年同期1/2左右，公司一季度业绩受到阶段性影响。2020年1-3月，公司营
业收入、净利润分别同比下降57.89%、144.45%，中证鹏元将持续关注疫情对公司的影响。
表21 公司主要盈利能力指标（单位：万元）
项目 2019 年 1-3 月 2019 年 2018 年
营业收入 12,543.83 121,826.68 119,601.61
资产减值损失 0.00 -291.18 9,058.41
信用减值损失 -812.14 -14,136.15 -
营业利润 -1,803.73 5,033.43 15,426.92
政府补助 - 3,343.77 4,312.76
利润总额 -1,823.13 6,212.81 15,726.37
净利润 -2,546.07 4,413.51 10,861.04
综合毛利率 52.42% 50.33% 51.47%
期间费用率 65.98% 36.78% 35.48%
营业利润率 -14.38% 4.13% 12.90%
总资产回报率 - 3.10% 4.46%
21
净资产收益率 - 1.64% 4.19%
营业收入增长率 -57.89% 1.86% 7.57%
净利润增长率 -144.45% -59.36% 12.10%
注：非经常性损益金额采用年报公布数据
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
现金流
公司经营活动现金流表现有所好转但仍欠佳，且在建、拟建项目尚需投资金额较大，
公司仍面临较大的资金压力
近年来公司经营所得现金表现尚可。2019年公司融资租赁新增业务同比大幅下降，故
公新增营业资本规模同比下降；但由于医院整体建设业务资金投入规模仍较大，且医用工
程回款时间较长，公司营业资本投入继续增加。整体来看，2019年公司经营活动现金流表
现有所好转但仍欠佳，2019年公司经营活动现金净流入1,168.89万元。公司投资活动主要
为理财投资，长期股权投资，医院建设保证金往来以及厂房、办公楼装修等，2019年公司
投资活动现金净流入1,154.19万元。
筹资活动方面，公司主要通过非公开发行股票、金融机构借款、融资租赁，以及发行
债券等方式进行融资。2019年公司成功发行 “19和佳S1”、偿还了“17和佳01”，长期
借款融资规模、融资租赁借款规模均同比增长，筹资活动现金净流入23,998.78万元，同比
大幅增加。
截至2019年底，公司在建、拟建医院建设项目后续仍需投资18.35亿元，公司仍面临
较大的资金压力。
表22 公司主要现金流量指标（单位：万元）
项目 2020 年 1-3 月 2019 年 2018 年
收现比 2.04 1.63 1.47
净利润 -2,546.07 4,413.51 10,861.04
非付现费用 - 18,016.00 11,745.04
非经营损益 - 11,312.27 6,456.89
FFO - 33,741.79 29,062.96
营运资本变化 - -32,753.89 -88,638.49
其中：存货减少（减：增加） - 257.93 1,374.83
经营性应收项目的减少（减：增加） - -44,403.33 -97,438.28
经营性应付项目的增加（减：减少） - 11,391.50 7,424.96
经营活动产生的现金流量净额 -9,468.96 1,168.89 -59,232.60
投资活动产生的现金流量净额 -161.05 1,154.19 6,623.27
筹资活动产生的现金流量净额 8.38 23,998.78 959.51
22
现金及现金等价物净增加额 -9,621.63 26,320.76 -51,615.89
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司有息债务继续增长，仍面临较大的短期偿债压力
受益于公司经营盈余积累，2019年底公司所有者权益同比增长3.20%，继续小幅增长。
另一方面，截至2019年底，公司负债总额攀升至37.74亿元，同比增长16.63%。受此影响，
公司产权比率增长至138.39%，公司所有者权益对负债的保障能力继续下降。
表23 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2020 年 3 月 2019 年 2018 年
负债总额 374,193.64 377,386.87 323,581.44
所有者权益 269,973.41 272,706.97 264,260.22
产权比率 138.60% 138.39% 122.45%
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
从负债结构来看，公司负债仍以非流动负债为主，2019年底非流动负债占负债总额的
59.76%，同比略有下降。公司短期借款主要系抵押借款、质押借款、信用借款等，2019
年底公司短期借款同比增长24.40%。应付账款主要系应付购货款、工程款，随着公司业务
规模增长，2019年底公司应付账款规模同比增长22.08%。其他应付款主要系外部往来及借
款。一年内到期的非流动负债系一年内到期的长期借款、应付债券、应付融资租赁款，2019
年底同比增长25.24%，主要系“17和佳01”、“17和佳02”转入一年内到期的应付债券所
致。截至2020年3月底，“17和佳01”、“17和佳02”均已偿还，公司一年内到期的非流
动负债大幅下降至3.75亿元。
公司长期借款主要系质押借款，2019年底公司长期借款同比增长99.18%，系新增永顺
项目专项贷款所致。2019年底公司应付债券系“19和佳S1”，2020年3月，公司成功发行
2.7亿元的“20和佳S1”，2020年3月底，公司应付债券规模增至4.73亿元。长期应付款系
应付融资租赁款、1年以上融资租赁项目保证金以及固定收益投资者投入款，其中，应付
融资租赁款系子公司恒源融资租赁质押长期应收款取得。递延收益系政府补助，2019年底
同比增长32.34%，系永顺县人民医院综合楼建设项目、永顺县残疾人康复中心项目合计收
到5,800万元政府补助所致。其他非流动负债系预估增值税销项税额。
表24 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2020 年 3 月 2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 28,569.35 7.63% 26,994.96 7.15% 21,700.00 6.71%
23
应付票据 4,376.76 1.17% 5,450.40 1.44% 3,585.22 1.11%
应付账款 11,755.00 3.14% 16,209.48 4.30% 13,277.97 4.10%
应交税费 7,293.51 1.95% 8,487.62 2.25% 6,971.54 2.15%
其他应付款 15,945.75 4.26% 13,025.79 3.45% 13,019.88 4.02%
一年内到期的非流动负债 37,524.48 10.03% 78,462.94 20.79% 62,651.68 19.36%
流动负债合计 107,912.30 28.84% 151,850.67 40.24% 125,111.87 38.66%
长期借款 56,519.97 15.10% 55,464.34 14.70% 27,846.43 8.61%
应付债券 47,322.39 12.65% 20,722.38 5.49% 33,504.61 10.35%
长期应付款 136,923.55 36.59% 121,678.66 32.24% 113,168.70 34.97%
递延收益 19,055.11 5.09% 19,219.98 5.09% 14,523.67 4.49%
其他非流动负债 5,825.68 1.56% 7,820.04 2.07% 8,815.67 2.72%
非流动负债合计 266,281.34 71.16% 225,536.20 59.76% 198,469.56 61.34%
负债合计 374,193.64 100.00% 377,386.87 100.00% 323,581.44 100.00%
其中：有息债务 306,859.73 82.01% 293,078.89 77.66% 246,833.89 76.28%
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
表25 公司长期应付款（含一年内到期）构成情况（单位：万元）
2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比
融资租赁款（不含未确认融资费用） 68,144.10 46.49% 52,527.64 39.12%
保证金 10,244.38 6.99% 12,037.53 8.97%
固定收益投资者投入款 68,200.50 46.52% 69,700.50 51.91%
合计 146,588.98 100.00% 134,265.67 100.00%
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告，中证鹏元整理
截至2019年底，公司有息债务规模为29.31亿元，同比增长18.74%，占公司负债总额
的比重为77.66%。从有息债务的偿还期限来看，公司2020-2022年需偿还本金25.16亿元、
利息3.34亿元，仍面临较大的短期偿债压力。
表26 公司对外融资偿还期限分布表（单位：万元）
项目 2020 年 2021 年 2022 年
本金 102,268.83 111,904.99 37,416.01
利息 17,164.55 12,656.98 3,574.72
合计 119,433.38 124,561.97 40,990.73
资料来源：公司提供
2019年底公司资产负债率为58.05%，同比略有提高。公司流动比率、速动比率表现尚
可，但需关注，公司流动资产中应收账款、一年内到期的应收融资租赁款占比较大，若应
收账款、应收融资租赁款不能按时收回，将会对公司短期偿债能力形成较大不利影响。受
融资成本增加影响，2019年公司EBITDA利息保障倍数同比下降，公司EBITDA对利息、
有息债务的保障程度有所下降。需关注，由于医院整体建设扩张较快、资金回笼期限较长，
24
2019年公司经营性净现金流有所好转但仍欠佳，经营性净现金流对负债保障程度仍较差。
表27 公司主要偿债能力指标
指标名称 2020 年 3 月 2019 年 2018 年
资产负债率 58.09% 58.05% 55.05%
流动比率 3.01 2.20 2.07
速动比率 2.92 2.15 2.01
EBITDA（万元） - 22,760.30 28,217.91
EBITDA 利息保障倍数 - 1.70 2.88
有息债务/EBITDA - 12.88 8.75
债务总额/EBITDA - 16.58 11.47
经营性净现金流/流动负债 -0.09 0.01 -0.47
经营性净现金流/负债总额 -0.03 0.00 -0.18
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
六、两期债券偿还保障分析
深圳高新投业务发展良好，其为两期债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担保仍
能有效提高两期债券的信用水平
两期债券均由深圳高新投担保提供无条件不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包
括两期债券本金、利息及罚息和实现债权的费用，担保期限为两期债券的存续期及债券到
期日后两年。
深圳高新投原名深圳市高新技术产业投资服务有限公司，系由深圳市投资管理公司
（现已更名为深圳市投资控股有限公司，以下简称“深圳投控”）、深圳市科学技术发展
基金会、深圳市国家电子技术应用工业性实验中心、深圳市生产力促进中心于1994年12
月投资成立，初始注册资本1亿元。深圳高新投于2004年更名为“深圳市高新技术投资担
保有限公司”，2011年12月更名为现名。历经多次股权转让和增资扩股，截至2018年末，
深圳高新投注册资本和实收资本均为88.52亿元，控股股东深圳市投资控股有限公司持有
深圳高新投41.80%股权，最终控制人为深圳市人民政府，股权结构如下表所示。
表28 截至2018年末深圳高新投股东情况（单位：万元）
公司名称 出资额 出资比例 企业类别
深圳市投资控股有限公司 370,027.25 41.80% 国资有限责任公司
深圳远致富海三号投资企业（有限合伙） 177,043.79 20.00% 民营有限责任公司
深圳市财政金融服务中心 132,236.81 14.94% 事业单位法人
深圳市远致投资有限公司 97,728.026 11.04% 国资有限责任公司
恒大集团有限公司 84,189.37 9.51% 民营有限责任公司
25
深圳市海能达投资有限公司 21,047.34 2.38% 民营有限责任公司
深圳市中小企业服务署 2,937.91 0.33% 事业单位法人
合计 885,210.50 100.00% -
资料来源：国家企业信用信息公示系统，中证鹏元整理
深圳高新投经营以融资担保和保证担保业务（非融资担保业务）为主、创业投资业务
为辅、资金管理及咨询、典当、小额贷款等延伸业务作为补充的多元业务结构，并通过设
立专业子公司实现融资担保、保证担保和创业投资等业务的专业化经营。作为深圳市委、
市政府为解决中小科技企业融资难问题而设立的金融担保机构，深圳高新投主要为深圳市
内科技企业提供服务，包括融资担保、短期资金支持等。2018年深圳高新投合并范围子公
司新增深圳市高新投正轩股权投资基金管理有限公司，截至2018年末深圳高新投合并范围
子公司8家。
深圳市经济稳进向好，金融产业保持良好发展，近年出台了一系列扶持小微融资举措，
区域融资需求和政策环境为担保行业营造了较好发展环境。深圳高新投控股股东为深圳市
投资控股有限公司，最终控制人为深圳市人民政府，股东实力较强。受益于股东持续注资，
截至2018年末深圳高新投实收资本增至88.52亿元，资本实力进一步增强，融资担保放大
倍数由上年的5.55降至2018年6月末的3.96。截至2018年6月末，深圳高新投债券项目在保
余额199.79亿元，较2017年6月末增长199.54%；2017年深圳高新投承接较多短期间接融资
担保项目，全年间接融资担保发生额为84.37亿元，同比增加49.19%。受益于债券担保业
务和短期间接融资担保业务快速增长，2017年深圳高新投实现担保业务收入72,814.95万
元，同比增长39.01%。同时中证鹏元也关注到2018年银行不良率整体提升、债券违约集中
爆发，在国内经济增速放缓的大背景下，不良贷款率仍处于高位，债券到期面临较大兑付
压力，市场信用风险仍较大，担保机构面临较大代偿压力。随着深圳高新投委托贷款业务
规模增长，发生逾期也相应增长较快，存在一定资产损失风险。截至2018年6月末，深圳
高新投在保债券数量大幅增加，深圳高新投所担保债券发行主体中有个别主体信用级别被
调低，存在一定代偿风险。截至2018年6月末，深圳高新投间接融资担保在保责任余额前
五大行业占比较上年同期相比进一步上升，集中于高新技术企业，不利于经营风险的分散。
表29 深圳高新投主要财务指标情况（单位：万元）
项目 2018 年 2017 年 2016 年 2015 年
总资产 2,052,718.02 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计 1,177,908.41 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
现金类资产 245,812.02 315,598.91 117,361.44 219,430.24
营业收入 208,520.14 150,517.45 110,064.01 93,401.72
投资收益 5,793.09 8,676.67 17,187.44 16,193.47
26
利润总额 112,321.96 110,942.95 95,238.51 81,651.46
净资产收益率 9.86% 12.24% 10.94% 12.31%
在保责任余额（亿元）* 835.99 974.22 1,167.06 519.45
其中：融资担保在保责任余额（亿元）* 456.66 621.32 781.62 148.54
拨备覆盖率* 214.52% 197.66% 154.12% 172.89%
准备金覆盖率* 0.97% 0.68% 0.48% 2.29%
融资担保放大倍数* 3.96 5.55 11.92 2.32
当期担保代偿率* 0.12% 0.01% 0.26% 0.24%
累计代偿回收率* - 40.24% 28.44% 22.42%
注：1、带*标注指标为2018年6月末数据；2015年数据采用2016年年初数；
2、2017年净资产收益率在计算时剔除了年末到账的增资款项；
3、业务数据经过深圳高新投重新复核整理，与往年数据在统计口径上有差异。
4、现金类资产=货币资金+交易性金融资产+存出保证金-存入保证金
资料来源：深圳高新投2016-2018年审计报告、深圳高新投提供，中证鹏元整理
综合来看，深圳高新投实力较雄厚，业务发展情况较好，经中证鹏元综合评定，深圳
高新投主体长期信用等级为AAA，其为两期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保
证担保仍能有效提升本期债券的信用水平。
七、其他事项分析
（一）过往债务履约情况
根据公司提供的公司本部企业信用报告，从2019年12月6日至报告查询日（2020年03
月02日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司
各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
根据公司提供的子公司恒源融资租赁企业信用报告，从2019年12月6日至报告查询日
（2020年03月02日），恒源融资租赁不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不
良类账户；公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
八、评级结论
公司医院整体投资建设项目对营业收入贡献加大，在建、拟建医院建设项目较多，为
公司未来医用工程收入、医疗设备销售收入提供了一定保障。公司融资租赁收入继续增长，
效益良好；2019年公司子公司恒源融资租赁实现收入2.74亿元，同比增长18.65%，实现拨
备前利润总额1.13亿元。深圳高新投经营、财务状况良好，其为“19和佳S1”及“20和佳
S1”提供的连带责任保证担保能够继续有效地提升两期债券的信用水平。
27
同时，中证鹏元也关注到，公司存在实际控制人变更的风险。公司融资租赁业务资金
回笼存在一定逾期风险。公司资产仍以应收账款、应收融资租赁款、医院整体建设代垫款
为主；相关款项回笼时间较长、存在一定回收风险，应收融资租赁款、医院整体建设代垫
款受限比例较高，公司资产整体流动性仍欠佳。公司盈利水平大幅下降；受财务费用增加、
应收融资租赁款计提的坏账准备增加影响，2019年公司净利润同比下降59.36%；受新冠肺
炎疫情影响，2020年1-3月公司营业收入、净利润分别同比下降57.89%、144.45%。由于医
院整体建设业务资金投入规模仍较大，且医用工程回款时间较长，2019年公司经营活动现
金表现仍较差，2019年底公司主要在建、拟建项目后续仍需投资18.35亿元，公司仍面临
较大的资金压力。公司有息债务继续增长，2019年底达29.31亿元，同比增长18.74%，占
公司负债总额的比重为77.66%；2020-2022年需偿还本金25.16亿元、利息3.34亿元，公司
仍面临较大的短期偿债压力。
基于以上情况，经综合评定，中证鹏元维持公司主体长期信用等级为AA-，维持“19
和佳S1”及“20和佳S1”信用等级为AAA，评级展望为稳定。
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附录一 公司主要财务数据和财务指标
财务数据（单位：万元） 2020 年 3 月 2019 年 2018 年 2017 年
货币资金 43,612.68 54,572.05 21,636.17 70,403.16
应收票据 15.07 19.27 207.73 836.31
应收账款 104,507.28 111,076.94 103,945.19 95,025.51
预付款项 12,144.81 8,653.44 7,651.85 9,800.25
其他应收款 8,814.07 7,658.37 9,028.99 8,547.93
存货 9,386.44 7,433.98 7,807.55 9,315.41
一年内到期的非流动资产 142,556.73 139,873.33 104,141.31 84,946.47
其他流动资产 3,570.08 4,111.65 4,297.97 11,454.19
流动资产合计 324,607.16 333,399.04 258,716.77 290,329.23
可供出售金融资产 0.00 0.00 523.37 100.00
其他权益工具投资 523.37 523.37 - -
长期应收款 229,713.34 223,531.17 269,178.89 210,144.02
长期股权投资 9,455.86 9,346.51 8,752.66 10,857.26
固定资产 18,159.35 18,515.06 20,985.02 21,414.03
在建工程 1,148.99 1,148.99 181.82 2,897.49
无形资产 1,410.03 1,528.95 2,105.43 2,642.09
商誉 496.30 496.30 1,160.63 1,160.63
长期待摊费用 4,976.76 5,127.38 5,736.10 2,117.14
递延所得税资产 14,184.16 13,775.63 11,341.01 10,136.84
其他非流动资产 39,491.72 42,701.44 9,159.95 5,001.84
非流动资产合计 319,559.89 316,694.81 329,124.88 266,471.35
资产总计 644,167.05 650,093.84 587,841.65 556,800.57
短期借款 28,569.35 26,994.96 21,700.00 24,000.00
应付票据 4,376.76 5,450.40 3,585.22 3,477.82
应付账款 11,755.00 16,209.48 13,277.97 9,950.93
预收款项 0.00 747.71 752.80 1,172.07
合同负债 784.18 - - -
应付职工薪酬 1,663.27 2,471.76 3,152.77 2,984.52
应交税费 7,293.51 8,487.62 6,971.54 5,736.20
其他应付款 15,945.75 13,025.79 13,019.88 4,285.46
一年内到期的非流动负债 37,524.48 78,462.94 62,651.68 48,663.70
流动负债合计 107,912.30 151,850.67 125,111.87 100,270.69
长期借款 56,519.97 55,464.34 27,846.43 49,469.18
应付债券 47,322.39 20,722.38 33,504.61 49,644.89
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长期应付款 136,923.55 121,678.66 113,168.70 80,242.23
预计负债 629.00 625.14 569.50 582.68
递延所得税负债 5.65 5.65 40.98 68.52
递延收益 19,055.11 19,219.98 14,523.67 11,544.50
其他非流动负债 5,825.68 7,820.04 8,815.67 10,521.50
非流动负债合计 266,281.34 225,536.20 198,469.56 202,073.50
负债合计 374,193.64 377,386.87 323,581.44 302,344.20
有息债务 306,859.73 293,078.89 246,833.89 241,376.30
所有者权益合计 269,973.41 272,706.97 264,260.22 254,456.38
营业收入 12,543.83 121,826.68 119,601.61 111,181.19
营业利润 -1,803.73 5,033.43 15,426.92 11,815.22
净利润 -2,546.07 4,413.51 10,861.04 9,689.07
经营活动产生的现金流量净额 -9,468.96 1,168.89 -59,232.60 -58,891.59
投资活动产生的现金流量净额 -161.05 1,154.19 6,623.27 586.92
筹资活动产生的现金流量净额 8.38 23,998.78 959.51 65,932.05
财务指标 2020 年 3 月 2019 年 2018 年 2017 年
应收票据及应收账款周转天数 - 318.03 301.02 269.52
存货周转天数 - 45.34 53.10 66.14
应付票据及应付账款周转天数 - 114.58 93.93 94.68
净营业周期 - 248.78 260.19 240.99
流动资产周转天数 - 874.86 826.31 882.87
固定资产周转天数 - 58.36 63.81 59.91
总资产周转天数 - 1,829.06 1,722.68 1,641.36
综合毛利率 52.42% 50.33% 51.47% 53.43%
期间费用率 65.98% 36.78% 35.48% 37.93%
营业利润率 -14.38% 4.13% 12.90% 10.63%
总资产回报率 - 3.10% 4.46% 4.27%
净资产收益率 - 1.64% 4.19% 3.86%
营业收入增长率 -57.89% 1.86% 7.57% 20.95%
净利润增长率 -144.45% -59.36% 12.10% 0.80%
资产负债率 58.09% 58.05% 55.05% 54.30%
流动比率 3.01 2.20 2.07 2.90
速动比率 2.92 2.15 2.01 2.80
EBITDA（万元） - 22,760.30 28,217.91 23,798.37
EBITDA 利息保障倍数 - 1.70 2.88 2.78
有息债务/EBITDA - 12.88 8.75 10.14
债务总额/EBITDA - 16.58 11.47 12.70
经营性净现金流/流动负债 -0.09 0.01 -0.47 -0.59
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经营性净现金流/负债总额 -0.03 0.00 -0.18 -0.19
资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及未经审计的 2020 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
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附录二 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收票据及应收账款周 360/｛营业收入/ [（期初应收票据及应收账款余额+期末应收票据及应收账款
转天数 余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝
应付票据及应付账款周 360/｛营业成本/ [（期初应付票据及应付账款余额+期末应付票据及应付账款
转天数 余额）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
FFO 净利润+非付现费用+非经营损益
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用+研发费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
总资产回报率
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
短期借款+ 1 年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券+长期应付款中的
有息债务
有息债务
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附录三 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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