跟踪评级报告
率保持较高水平为 57.83%。
分析师：王进取
关注
崔濛骁
1． 外部环境不确定性对公司经营影响较大。公司主要业务
邮箱：lianhe@lhratings.com
在一定程度上依赖于国家对电力、军工、铁路与轨道交通
电话：010-85679696
的投资建设力度，外部环境的不确定性可能会对公司的经
传真：010-85679228
营和盈利造成一定不利影响。
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
2． 跟踪期内，公司应收账款继续增长，对资金形成较大占
中国人保财险大厦 17 层（100022）
用；商誉规模大，存在一定减值风险。截至 2020 年底，
网址：www.lhratings.com
公司应收账款账面价值较上年底增长 11.59%至 9.29 亿元，
占资产总额的比重为 18.85%，规模较大且账期偏长；公司
商誉为 10.74 亿元，占资产总额的比重为 21.78%，未计提
减值准备，未来如被收购单位经营业绩未达预期，公司商
誉可能面临一定减值风险。
3． 跟踪期内，公司债务规模持续增长，财务费用大幅增长，
公司利润受期间费用侵蚀严重，盈利能力有所下降。截至
2020 年底，公司全部债务为 19.64 亿元，较上年底增长
16.61%；2020 年，公司期间费用率为 27.16%，较上年上
升 3.45 个百分点，对公司利润侵蚀严重，利润总额下降
13.62%至 2.53 亿元。2021 年 1－3 月，受产品周期、结构
变化及期间费用大幅增长的影响，公司营业收入较上年同
期下降 12.45%至 2.75 亿元；实现利润总额下降 63.13%至
0.35 亿元；营业利润率下降 12.05 个百分点至 40.19%。
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跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产(亿元) 3.73 5.76 5.89 4.81
资产总额(亿元) 36.55 47.93 49.29 48.93
所有者权益(亿元) 22.39 23.45 23.78 24.04
短期债务(亿元) 5.75 10.87 7.51 7.10
长期债务(亿元) 2.27 5.98 12.13 12.07
全部债务(亿元) 8.03 16.85 19.64 19.17
营业收入(亿元) 13.11 13.40 15.16 2.75
利润总额(亿元) 3.02 2.93 2.53 0.35
EBITDA(亿元) 3.65 4.06 4.69 --
经营性净现金流(亿元) 0.37 2.39 3.33 0.40
营业利润率(%) 43.70 42.66 41.41 40.19
净资产收益率(%) 11.62 10.86 9.24 --
资产负债率(%) 38.74 51.07 51.75 50.87
全部债务资本化比率(%) 26.39 41.80 45.23 44.37
流动比率(%) 157.47 103.59 156.81 158.07
经营现金流动负债比(%) 3.23 13.19 25.70 --
现金短期债务比(倍) 0.65 0.53 0.78 0.68
EBITDA 利息倍数(倍) 11.42 4.39 3.92 --
全部债务/EBITDA(倍) 2.20 4.14 4.19 --
公司本部（母公司）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额(亿元) 25.33 29.05 33.10 33.19
所有者权益(亿元) 17.93 19.05 20.30 20.19
全部债务(亿元) 5.02 6.80 10.85 10.84
营业收入(亿元) 3.87 3.93 4.91 0.56
利润总额(亿元) 1.07 1.09 0.70 -0.09
资产负债率(%) 29.23 34.43 38.67 39.17
全部债务资本化比率(%) 21.89 26.32 34.84 34.93
流动比率(%) 116.96 75.17 157.65 144.29
经营现金流动负债比(%) -8.76 9.43 8.02 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；
2．2021 年 1－3 月数据未年化
资料来源：公司年报
评级历史：
债项 债项 主体 评级 评级 项目 评级
评级方法/模型
简称 级别 级别 展望 时间 小组 报告
一般工商企业信用评级方法
- 高佳悦 （V3.0.201907） 阅读
红相转债 AA AA- 稳定 2020/06/04
罗峤
一般工商企业主体信用评级 原文
模型（V3.0.201907）
- - 王进取 原联合信用评级有限公司工商企业 阅读
红相转债 AA AA 稳定 2019/05/31
李昆 信用评级方法（主体） 原文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评
级模型均无版本编号
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跟踪评级报告
红相股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2021 年跟踪评级报告
-0.05 亿元）。2020 年，公司实现营业收入 15.16
一、跟踪评级原因 亿元，利润总额 2.53 亿元。
根据有关法规要求，按照联合资信评估股 截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于红相 48.93 亿元，所有者权益 24.04 亿元（含少数股
股份有限公司（以下简称“公司”）及其相关债 东权益-0.08 亿元）。2021 年 1－3 月，公司实现
券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 营业收入 2.75 亿元，利润总额 0.35 亿元。
公司注册地址：福建省厦门市思明区南投
二、企业基本情况 路 3 号 1002 单元之一；法定代表人：杨成。
公司前身为厦门红相电力设备进出口有限 三、债券概况及募集资金使用情况
公司，由杨保田、杨力于 2005 年 7 月 29 日共
同投资设立，初始注册资本为 150.00 万元，其 截至 2021 年 3 月底，公司由联合资信评级
中杨保田和杨力分别持股 95.00%和 5.00%。 的存续债券见下表。截至 2021 年 3 月底，“红
2008 年 11 月，公司整体变更为股份有限公司， 相转债”共转股 353886 张，剩余 5496114 张，
更名为“厦门红相电力设备股份有限公司”。 剩余票面总金额为人民币 549611400 元。“红相
2015 年 1 月，公司经中国证券监督管理委 转债”募集资金总额（含发行费用）共计 5.85
员会核准，公开发行 2217 万股人民币普通股股 亿元，已按指定用途使用 4.77 亿元，剩余 1.08
票，并于 2015 年 2 月在深圳证券交易所创业板 亿元，并在付息日正常付息。
上市，股票简 称“红相股份”，股票代码： 表 1 截至 2021 年 3 月底公司存续债券概况
300427.SZ。后经多次增发、股权变更，截至 2021 债券名称
发行金额 债券余额
起息日 期限
（亿元） （亿元）
年 5 月底，公司总股本为 360223286 元，杨保 红相转债 5.85 5.50 2020/03/12 6年
资料来源：联合资信整理
田和杨成 1分别持有公司 25.60%和 7.51%的股
份，杨保田处于质押状态的为 2713.00 万股，占
四、宏观经济和政策环境
其所持公司股份的 29.43%，占公司总股本的
7.53%；杨成处于质押状态的为 771.00 万股，占 1. 宏观政策环境和经济运行情况
其所持公司股份的 28.51%，占公司总股本的 2020 年，新冠疫情全球大流行，对各国经
2.14%。杨保田先生及一致行动人杨成先生为公 济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深度衰
司实际控制人。 退。中国宏观政策加大逆周期调节力度对冲疫
跟踪期内，公司经营范围和组织架构均未 情负面影响，以“六稳”“六保”为中心，全力
发生重大变化。截至 2020 年底，公司纳入合并 保证经济运行在合理区间。在此背景下，2020 年
范围内子公司 9 家，拥有在职员工 1295 人。 中国经济逐季复苏，GDP 全年累计增长 2.30% 2，
截至 2020 年底，公司合并资产总额 49.29 成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，
亿元，所有者权益 23.78 亿元（含少数股东权益 GDP 首次突破百万亿大关，投资超越消费再次
成为经济增长的主要驱动力。
2021 年一季度，中国经济运行持续恢复，
1 公司控股股东杨保田及其一致行动人杨成、杨力 2文中 GDP 增长均为实际增速，下同。
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跟踪评级报告
宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政策 看，第二产业增加值两年平均增长 6.05%，已经
灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加 接近疫情前正常水平（5%~6%），第二产业恢复
突出的位置；积极的财政政策提质增效，推动经 情况良好，其中工业生产恢复良好，工业企业盈
济运行保持在合理区间。 利改善明显；而一、三产业仍未回到疫情前水平。
经济修复有所放缓。2021 年一季度，中国 其中第一产业增加值两年平均增长 2.29%，增
国内生产总值现价为 24.93 万亿元，实际同比增 速略微低于疫情前正常水平；第三产业两年平
长 18.30%，两年平均增长 5.00% 3，低于往年同
均增长 4.68%，较 2019 年同期值低 2.52 个百分
期水平，主要是受到疫情反复、财政资金后置等 点，第三产业仍有恢复空间，主要是由于年初局
短期影响拖累。分产业看，三大产业中第二产业 部性疫情爆发拖累了服务业的修复进程。
恢复最快，第三产业仍有较大恢复空间。具体
表2 2017－2021 年一季度中国主要经济数据
2021 年一季度
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
（括号内为两年平均增速）
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 24.93
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 18.30（5.00）
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80）
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90）
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20）
出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70
进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30
城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50）
公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20
公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20
注：1.GDP 总额按现价计算；2.出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3.GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长
率，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4.城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为
期末数
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
消费对 GDP 的拉动作用明显提升，成为 动作用最弱，疫情以来主要靠投资拉动的经
拉动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创 济增长模式有所改变。一季度外贸实现开门
2007 年以来新高。从两年平均增长来看，2021 红，贸易顺差 7592.90 亿元，较上年同期扩大
年一季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上 690.60%，净出口对 GDP 增长的拉动作用延
年逐季恢复的趋势，与疫情前水平的差距进 续上年逐季上升的趋势，达到 2007 年以来的
一步缩小；消费超越投资重新成为拉动经济 最高水平。一季度三大需求对 GDP 增长的拉
增长的主引擎，疫情以来对 GDP 增长的拉动 动情况反映出经济内在增长动力较上年有所
作用首次转正，但仍低于疫情前正常水平。一 增强，经济结构进一步改善。
季度固定资产投资完成额 9.60 万亿元，同比 居民消费价格指数运行平稳，生产者价
增长 25.60%，两年平均增长 2.90%，与疫情 格指数结构性上涨。2021 年一季度，全国居
前正常水平差距较大，固定资产投资仍处在 民消费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价
修复过程中；资本形成总额对 GDP 增长的拉 格后的核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年
3为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判 较计算的几何平均增长率，下同。
断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期进行比
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同期分别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低 政 府 性 基 金 支 出 1.73 万 亿 元 ， 同 比 减 少
位。2021 年一季度，全国工业生产者出厂价 12.20%，主要是由于地方政府专项债发行进
格指数（PPI）累计同比上涨 2.10%，呈现逐 度有所放缓。
月走高的趋势。国际大宗商品价格上涨推高 就业压力有所缓解，但依然存在结构性
钢材、有色金属等相关行业出厂价格，带动 矛盾，居民收入保持稳定增长。2021 年 1－3
PPI 持续上行，加大了制造业的成本负担和经 月全国城镇调查失业率分别为 5.40%、5.50%
营压力。 和 5.30%。其中 1－2 月受春节因素影响，加
社融存量增速下降。截至 2021 年一季度 上年初局部性疫情的影响，失业率有所上升；
末，社融存量同比增速为 12.30%，较上年末 而 3 月随着疫情形势好转，企业复工复产进
下降 1 个百分点，信用扩张放缓；2021 年一 度加快，用工需求增加，就业压力有所缓解。
季度新增社融 10.24 万亿元，虽同比少增 0.84 2021 年一季度，全国居民人均可支配收入
万亿元，但却是仅次于上年一季度的历史同 9730.00 元，扣除价格因素后两年平均实际增
期次高值，反映出实体经济融资需求仍较为 长 4.50%，延续了上年一季度以来逐季走高的
旺盛。从结构来看，信贷和未贴现银行承兑汇 趋势，且与消费支出增速的差值进一步缩小，
票是支撑一季度社融增长的主要因素，企业 居民消费能力有所提高。
债券和政府债券融资则是一季度新增社融的
拖累项。货币供应量方面，截至 2021 年一季 2. 宏观政策和经济前瞻
度末，M2 余额 227.65 万亿元，同比增长 9.40%， 2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精
较上年末增速（10.10%）有所下降。同期 M1 准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定
余额 61.61 万亿元，同比增长 7.10%，较上年 性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固
末增速（8.60%）也有所下降，说明货币政策 本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，
逆周期调节的力度趋于减弱。 使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的
一般公共预算收入累计增速转正，收支 财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，
缺口较 2019 年同期有所收窄。2021 年一季度 发挥对优化经济结构的撬动作用。政策重点
一般公共预算收入 5.71 万亿元，同比增长 从“稳增长”转向“调结构”，减税降费政
24.20%，是 2020 年以来季度数据首次转正。 策将会向制度性减税政策、阶段性的减税降
其中税收收入 4.87 万亿元，占一般公共预算 费政策有序退出、强化小微企业税收优惠、加
收入的 85.31%，同比增长 24.80%，同比增速 大对制造业和科技创新支持力度等四大方面
较高主要受增值税、消费税恢复性增长带动， 倾斜。
反映了企业经营以及居民消费的修复。一季 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，
度一般公共预算支出 5.87 万亿元，同比增长 强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，
6.20%，其中保民生、保就业是一季度的重点 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义
支出领域，债务付息创 2016 年以来同期最高 经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳
增速。2021 年一季度一般公共预算收支缺口 定。2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构
为 1588.00 亿元，缺口较 2020 年和 2019 年同 优化调整座谈上提到要在管控好风险的同时，
期值有所收窄，可能与 2021 年一季度财政收 因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持
入进度较快相关。2021 年一季度全国政府性 区域协调发展。
基金收入 1.86 万亿元，同比增长 47.90%，主 2021 年一季度经济修复有所放缓，主要
要是由于国有土地出让收入保持高速增长； 是由于局部性疫情对服务业拖累较大，而随
着疫苗的推广，疫情对经济的影响减弱，服务
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跟踪评级报告
业有望加快恢复。未来随着疫情逐渐稳定，居 术、光学检测技术等单一或综合技术手段。各
民消费支出将继续修复，消费有望持续温和 种技术路线之间虽然存在一定的竞争关系，
复苏；随着欧美经济逐渐恢复，外需有望继续 但主要还是相互补充、相互印证的关系。
保持强势增长；固定资产投资修复过程仍将 电力设备状态检测、监测产品的下游客
持续，投资结构有望优化：房地产投资虽然韧 户主要集中在国家电网有限公司和南方电网
性较强，但未来更多的将受制于信用收紧与 有限公司，两大电网公司及其下属企业一般
结构性政策，大概率呈现下行趋势；基建投资 在每年下半年进行投资计划立项，次年的一
则受制于资金来源以及逆周期调节必要性的 季度对立项项目进行审批，项目实施和验收
下降，扩张空间有限，预计保持低速增长；而 主要在第三季度末和第四季度，第一季度和
制造业投资目前表现较弱，但是生产端强劲， 第二季度也会有少量的采购。因此，行业内公
积极因素不断增加，随着企业利润不断修复， 司的销售及回款一般集中在第四季度，经营
未来制造业投资增速有望加快。整体看，预计 业绩具有较明显的季节性波动特点。
2021 年中国经济将保持复苏态势，结构进一 市场需求方面，电力设备状态检测、监测
步优化。 行业市场需求与中国电网建设规模密切相关。
根据国家能源局《配电网建设改造行动计划
五、行业分析 （2015－2020年）》，电网投资后，电网资产的
保有量维持在一个很高的水平。近年来，国家
1. 电力设备检测、监测行业
能源主管部门与电网企业形成工作合力，持
电力设备状态检测、监测行业属于国家
续加大投资，配网规模大幅提升，智能化建设
鼓励类行业，行业内企业经营业绩呈现季节
成效显著。配网侧接入电源中，新能源占比进
性波动特点，2020年以来，国网《重点工作任
一步提高，截至2020年底，配电网投资连续7
务》及政治局常委会议“新基建”先后重点部
年超过输电网。电力行业庞大的存量和增量
署特高压建设，同年3月国网内部印发《2020
资产将酝酿较大的设备检测监测和运维需求。
年重点电网项目前期工作计划》，强调了加码
电力物联网、配网等的建设，同时特高压的建 2. 电气设备制造业
设未来将拉动相关的中低压输变电、配网投 （1）行业概况
资。行业面临良好的市场前景。 随着 2018 年第四季度国家特高压电网建
在电力设备设计、制造、安装、运行、维 设重启，近两年国内市场对电力设备的需求
护过程中，会出现各种缺陷，这些缺陷的存在 保持旺盛，电力设备制造企业外部发展环境
会降低电力设备运行的安全性、可靠性、稳定 良好；2020 年以来，上游原材料价格探底后
性、准确性。为了使电力设备能正常发挥生产 大幅上涨，一定程度上加大了电力设备制造
效能，延长使用周期，保障电力供应的安全性 企业的成本控制难度。
和可靠性，需要对电力设备进行适度检修。随 电力设备制造行业是国民经济发展中重
着国民经济的快速发展和电力需求的不断增 要的装备工业之一，行业景气度与电力工业
加，中国电力工业投资规模不断扩大，电力用 的发展密切相关，受国民经济影响较大。根据
户对于供电安全性、稳定性和可靠性要求不 中国电力企业联合会发布的《2020－2021 年
断提升。 度全国电力供需形势分析预测报告》，从电力
行业技术方面，电力设备状态检测、监测 消费需求来看，2020 年，全社会用电量 7.51
技术目前呈现多元化格局，检测技术主要包 万亿千瓦时，同比增长 3.1%。全年第一产业
括电学检测技术、声学检测技术、化学检测技 用电量 859 亿千瓦时，同比增长 10.2%；全年
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跟踪评级报告
第二产业用电量 5.12 万亿千瓦时，同比增长 铜期货价格在 2017 年大幅攀升并在 2018
2.5%；全年第三产业用电量 1.21 万亿千瓦时， 年二季度回落后，至 2020 年初保持相对稳定
同比增长 1.9%。2020 年，各季度全社会用电 的态势，2020 年以来，铜期货价格在一季度
量增速分别为-6.5%、3.9%、5.8%、8.1%，经 大幅下跌至 4617 美元/吨左右后一路震荡上
济运行稳步复苏是用电量增速回升的最主要 行，并于 2021 年 2 月 24 日上涨至 9286 美元
原因。全社会用电量季度增速变化趋势，反映 /吨；同期铝期货的价格走势总体上与铜期货
出随着疫情得到有效控制以及国家逆周期调 相似，2021 年 2 月底维持在 2200 美元/吨左
控政策逐步落地，复工复产、复商复市持续取 右。
得明显成效，国民经济持续稳定恢复。电力供 钢材方面，2017 年二季度开始，钢材价
应方面，截至 2020 年底，全国全口径发电装 格指数触底回升，直到 2018 年三季度之前一
机容量 22.0 亿千瓦，同比增长 9.5%，其中全 直处于高位震荡，2018 年四季度大幅下降至
口径非化石能源装机年均增长 13.1%，占总装 140 左右，其后基本上维持震荡下探趋势至
机容量比重从 2015 年底的 34.8%上升至 2020 2020 年 4 月底 128 附近后企稳，并一路震荡
年底的 44.8%，提升 10 个百分点；煤电装机 攀升至 2021 年 3 月份的 178 高位。
容量年均增速为 3.7%，占总装机容量比重从
图2 2017 年以来 Myspic 综合钢价指数
2015 年底的 59.0%下降至 2020 年底的 49.1%。
176
2020 年，全国发电设备平均利用小时 3758 小 168
时，同比减少 70 小时。2020 年，纳入行业投 160
152
资统计体系的主要电力企业合计完成投资 144
9944 亿元，同比增长 9.6%；电源工程建设完 136
成投资 5244 亿元，同比增长 29.2%，其中风
128
120
电、太阳能发电、水电投资分别增长 70.6%、 17-12-31 18-12-31
Myspic综合钢价指数
19-12-31 20-12-31
数据来源：Wind
66.4%、19.0%；电网工程建设完成投资 4699
资料来源：Wind
亿元，同比下降 6.2%。整体看，2020 年全社
会用电量保持平稳增长，电力供应延续绿色 从下游需求来看，2017 年以来，特高压
低碳发展趋势，非化石能源发电装机和发电 建设稳步推进，多条特高压交直流线路工程
量均保持较快增长。 在 2018 年内全部开工；电力设备行业景气度
电力设备产品成本中，钢材、铜、铝等原 稳中有升。2018 年 9 月，国家能源局印发《关
材料所占比重较大，输配电设备生产企业的 于加快推进一批输变电重点工程规划建设工
生产成本与对应的大宗商品价格走势高度相 作的通知》，提出加快推进白鹤滩至江苏、白
关。 鹤滩至浙江特高压直流等重点输变电工程建
设；推进项目包括 12 条特高压工程（简称“七
图1 2017 年以来 LME 铜现货结算价格
（单位：美元/吨） 交五直”），共计输电能力 5200 万千瓦，其中：
美 元 /吨
（1）特高压主项目 7 条： 条直流+2 条交流；
10800
9900 （2）特高压配套项目：5 条交流。根据往年
9000
8100 特高压项目的整体建设进度来看，特高压建
7200
6300
设周期一般为 2 年左右，2018 年核准开工的
5400
4500
项目，经过半年左右的招标-中标阶段，2019
11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-3115-12-31 16-12-31 17-12-31 18-12-31 19-12-31 20-12-31
现货结算价:LME铜 －2020 年进入设备交付高峰期；2019 年核准
数据来源：Wind
资料来源：Wind
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开工的项目，预计将在 2020－2021 年进入设 包括国电南瑞科技股份有限公司、河南平高
备交付高峰期，设备厂商将在 2019－2021 年 电气股份有限公司、许继电气、特变电工股
逐步释放业绩。 份有限公司和中国西电集团有限公司等。从
（2）行业竞争 整体上看，中国电力装备制造行业竞争激烈，
中国电力装备制造行业中小企业数量众 外资跨国公司抢占了部分市场份额，国内输
多，规模小，生产效率低，技术装备落后， 变电装备企业数量也在快速增长，中低端变
行业集中度较低，整体竞争力较弱，与国际 压器市场竞争激烈，呈现金字塔型结构，随
先进水平相距甚远，尚不具备实力打破国际 着电压等级增加，技术壁垒就越强，生产厂
巨头垄断竞争的市场格局。 家越少，垄断程度越高。未来，二次设备及
目前，中国电力装备制造行业内企业数 成套设备等技术壁垒较高的领域将成为国内
量众多，但行业集中度较低，产品进入市场 输配电行业的发展重点。从细分产品来看，
的门槛也相对较低，尤其在中低端产品市场， 智能电网、特高压的建设对技术和资金的要
行业竞争激烈。近年来，随着国家电网和中 求较高，随着智能电网和特高压建设的推进，
国南方电网有限责任公司（以下简称“南方 行业进入壁垒会逐渐提高。
电网”）普遍采用集中招标方式，加剧了市场 （3）行业政策
竞争程度。此外，外资大型跨国集团也加大 电力设备制造业以及输变电配套工程行
中国市场拓展力度，导致了行业竞争格局更 业的发展与国家产业政策、电源与电网的基
趋于复杂化。而在高端产品市场，如特高压 本建设投资结构和规模以及国家电力规划有
主设备产品技术门槛高，市场集中度较高， 着密切的联系。近年来行业的主要政策如下
呈现完全相反的两种景象，主要的参与企业 表所示：
表 3 近年来主要行业政策
时间 法条 主要内容
2015－2020 年，配电网建设改造投资不低于 2 万亿元，其中 2015
《配电网建设改造行动计划（2015－2020
2015 年 8 月 年投资不低于 3000 亿元，“十三五”期间累计投资不低于 1.7 万亿
年）》
元
要求加快实施农村电网改造升级工程，实施新一轮农村电网改造升
2016 年 2 月 中央 1 号文件 级工程，预计总投资 7000 亿元以上，开展农村“低电压”综合治
理
提出未来要大力发展清洁低碳、安全高效的现代能源技术，支持能
源结构优化调整和温室气体减排，保障能源安全，推进能源革命。
2016 年 7 月 《“十三五”国家科技创新规划》
发展煤炭清洁利用、新型节能技术，积极推广可再生能源大规模开
发利用技术和职能电网技术等
在“十三五”期间，中国将进一步扩大风电、光伏发电等清洁能源
的装机规模；计划于 2020 年，全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦
2016 年 11 月 《电力发展“十三五”规划》 以内，并将中国太阳能发电总装机容量提高至 1.1 亿万千瓦，其中
计划新增太阳能发电设施装机容量 680MWp，且其中主要以分布式
光伏发电项目为主
计划到 2020 年，中国能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内，煤
炭消费总量控制在 41 亿吨以内；非化石能源消费比重提高到 15%
以上，天然气消费比重力争达到 10%，煤炭消费比重降低到 58%以
2017 年 1 月 《能源发展“十三五”规划》
下；单位国内生产总值能耗比 2015 年下降 15%，煤电平均供电煤
耗下降到每千瓦时 310 克标准煤以下。中国“十三五”期间着力推
进升级改造和淘汰落后产能，优化能源开发利用布局
国家发改委、工业和信息化部、财政部、住房城乡建设部、国务院
国资委、国家能源局 6 部门联合印发了《关于深入推进供给侧结构
2017 年 9 月 《电力需求侧管理办法》（修订版） 性改革做好新形势下电力需求侧管理工作的通知》。结合新形势和
新任务，国家发改委等 6 部门对现行《电力需求侧管理办法》进行
了修订
《关于推进一批输变电重点工程规划建设工作 加快推进青海至河南、陕北至湖北等 12 条特高压交直流输变电工
2018 年 9 月
的通知》 程建设，合计输电能力 5700 万千瓦
2019 年 3 月 《泛在电力物联网建设大纲》 明确“三型两网、世界一流”的战略目标，提出要抓住 2019 年至
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2021 年这以战略突破期，通过三年攻坚，到 2021 年初步建成泛在
电力物联网；在通过三年攻坚，到 2024 年基本建成泛在电力物联
网
强化了对电网企业的合理约束，明确省级电网输配电价与区域电网
输电价格的边界、省内用户和“网对网”省外购电用户对省级电网
2020 年 2 月 《省级电网输配电价定价办法》 准许收入的分担责任等。明确分电压等级输配电价的计算公司、准
许成本和准许收益估计、分摊方法，及两部制电价构成等，实现了
监测制度
提出在做好送受端衔接和落实消纳市场的前提下，通过提升既有通
《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编
2020 年 4 月 道输电能力和新建外送通道等措施，推进西部和北部地区可再生能
制工作有关事项的通知》
源基地建设，扩大可再生能源资源配置范围
通知主要由六大要点，其中文件明确了电网规划与输配电价监管、
电力市场建设的有效衔接，要求电网规划要适应电力体制改革要
2020 年 6 月 《加强和规范电网规划投资管理工作的通知》
求，按照市场化原则，遵循市场主体选择，合理安排跨省跨区输电
通道等重大项目
资料来源：联合资信根据公开资料整理
（4）行业关注 于培育发展现代化都市圈的指导意见》明确
宏观经济周期性波动的风险 提出，到 2022 年，都市圈同城化取得明显进
从宏观来看，电力行业需求受到国民经 展，梯次形成若干空间结构清晰、城市功能互
济中其他行业用电需求、尤其是下游重工业 补、要素流动有序、产业分工协调、交通往来
和制造业的用电需求影响较大，因此电力行 顺畅、公共服务均衡、环境和谐宜居的现代化
业盈利水平与经济周期的景气度具有较大相 都市圈；到 2035 年，现代化都市圈格局更加
关性。从总体来看，目前国内外经济走势仍偏 成熟，形成若干具有全球影响力的都市圈。都
弱，外部环境的不确定性可能会对相关公司 市圈建设将成为未来新型城镇化的主体形态。
的经营和盈利造成一定影响。 以重点城市为中心的都市圈迅速发展，将带
受原材料价格及性能的影响较大 来三产和居民生活用电需求的大幅提升。此
近几年国内外铜材、铝材等原材料的价 外，国家电网自 2020 年以来推广“不停电”
格波动较大，若成本无法转嫁至下游，将对企 作业，减少计划停电时间和次数。杭州、上
业的原材料管理和盈利能力造成很大影响， 海、南京、苏州等城市在核心区域率先取消
增加盈利波动性。国内取向硅钢生产企业较 计划停电，预计国内其他城市将纷纷效仿。
少，价格变动对变压器产品的盈利能力影响 取消计划停电，需要提高带电作业能力，加
较大。 强配网网架，提升配网自动化水平，中心城
产业政策变动的风险 市配电网投资将不断加大。
中国正处于快速工业化、信息化、城镇化 2010年以来，国家电网已累计投入10826
发展的进程中，电力行业投资持续快速增长。 亿元用于农网建设，但城农网之间的差距仍
如果未来国家发展政策发生转变，导致电力 然很大。在国内大循环为主体、国内国际双
行业投资需求减少，除非行业内的经营结构 循环相互促进的新发展格局背景下，扩内需、
得到调整，否则会对行业成长性造成一定影 补短板将成为“十四五”发展重点。2015年
响。 至2019年，国家电网完成农网投资7617亿元，
（5）未来发展 农 网 综 合 电 压 合 格 率 由 97.477% 提 升 至
随着国内经济持续发展，智能配电网、特 99.802%，农网综合电压合格率显著升高，但
高压以及农网改造建设的进一步推进，将对 仍低于城网2012年水平，预计未来农网投资
电力设备行业发展起到支撑作用。 将继续加大。
2019 年 2 月 21 日，国家发改委公布《关
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军工板块方面，子公司合肥星波通信技术
六、基础素质分析 有限公司（以下简称“星波通信”）主要工程技
1. 产权状况 术人员在射频/微波领域拥有多年设计开发经
跟踪期内，公司实际控制人未发生变化， 验，在微波电路与机械结构一体化设计方面具
实际控制人存在部分股票质押。 备优良的综合能力。星波通信是国内少数为多
截 至 2021 年 5 月 底 ， 公 司 总 股 本 为 个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业，
360223286 元，杨保田和杨成，分别持有公司 配套层级较高。截至2020年底，公司已获得40项
25.60%和 7.51%的股份，较 2020 年底分别下降 发明专利，152项实用新型专利，127项软件著作
1.40 个百分点和 0.58 个百分点。其中，杨保田 权。
处于质押状态的为 2713.00 万股，占其所持公司 公司为福建省认定的福建省科技小巨人领
股份的 29.43%，占公司总股本的 7.53%；杨成 军企业和经厦门市认定的企业技术中心。公司
处于质押状态的为 771.00 万股，占其所持公司 作为国内最早推广电力设备状态检测、监测业
股份的 28.51%，占公司总股本的 2.14%。杨保 务的少数几家企业之一，公司受邀参与上海世
田先生及一致行动人杨成先生为公司实际控制 博会、广州亚运会、博鳌亚洲论坛、厦门金砖国
人。 家领导人会晤等国家重大事项的保供电任务，
具备“红相”品牌影响力。此外浙江涵普的品牌
2. 企业规模及竞争力 已有20年的影响力，在国内发电领域的细分市
跟踪期内，公司电力设备检测、铁路轨道 场具有较高的市场份额和优质的客户资源。银
交通业务、军工业务在技术水平、品牌及影响 川卧龙的牵引变压器具备较高的产品可靠性和
力方面保持竞争优势。 稳定性；星波通信是国内民营军工企业中从事
2020年，公司仍专注于电力设备状态检测、 射频/微波专业的知名企业，与军工科研院所和
铁路与轨道交通板块、新能源板块和军工板块。 军事装备生产企业保持稳定的合作关系。
公司在技术与研发、品牌影响力方面保持一定
的竞争优势。2009年、2012年、2015年、2018年， 3. 企业信用记录
公司均被认定为“高新技术企业”。技术与研发 根据中国人民银行企业信用报告（统一社
方面，公司已经形成声学、光学、电磁学、化学、 会信用代码：91350200776007963Y），截至 2021
电力电子等学科覆盖较广、产品形态相对齐全、 年 5 月 11 日，公司已结清和未结清信贷信息中
业务种类相对完善的电力设备状态检修体系， 均不存在不良或关注类信贷记录。
在电力设备状态检测、监测业务行业的具有一 截至 2021 年 6 月 16 日，联合资信未发现
定的技术优势。 公司被列入全国失信被执行人名单。
铁路与轨道交通板块，子公司卧龙电气银
七、管理分析
川变压器有限公司（以下简称“银川卧龙”）是
国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企 跟踪期内，公司董事会和监事会正常换届，
业之一，国家认定的企业技术中心，在铁路牵引 高级管理人员正常变更，公司主要管理制度未
变压器方面拥有丰富的研发设计经验，研发、生 发生变化，管理运作正常。
产技术处于行业内领先水平。银川卧龙参与了 跟踪期内，公司管理制度未发生变化。
原铁道部110kV平衡牵引变压器项目、胶济线 跟踪期内，公司董事会换届，原独立董事汤
220kV单相牵引变压器项目、浙赣线220kV的 金木先生和唐炎钊先生任期满离任，选举杨翼
V/V牵引变压器项目、移动式牵引变电站项目、 飞女士、丁兴号先生、李成先生任独立董事。公
武广高铁牵引变压器项目等多项重点科技项目。 司监事会换届，原监事吴章坤先生和监事会主
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席方育阳先生任期满离任，选举方亮先生和魏 采购货款抵扣外，其余 804.25 万元于 2020 年 4
荣毅先生任监事。原董事长杨成先生新聘任为 月 8 日、2020 年 4 月 13 日分笔退回。
公司总经理，公司董事会聘任陈耀高先生、陈水 （2）公司收到关于深圳证券交易所对公司
明先生、何东武先生为公司副总经理。除此以 及相关当事人给予通报批评处分的决定
外，公司高级管理人员未发生重大变动。 2021 年 4 月，公司收到深圳证券交易所（以
公司董事长兼总经理杨成先生，1961 年出 下简称“深交所”）下发的《关于对公司及相关
生，中国籍，无境外居留权，厦门大学统计学硕 当事人给予通报批评处分的决定》，主要系公司
士。历任厦门红相电力设备有限公司副总经理、 于 2020 年 10 月 26 日披露的《关于公司自查关
厦门红相电力设备进出口有限公司（以下简称 联方非经营性资金占用的提示性公告》披露公
“红相有限”，红相股份前身）副总经理、红相 司实际控制人杨保田、杨成控制的红相塑胶存
有限董事长、总经理。现任公司董事长、总经理， 在非经营性占用红相股份资金的情形，占用资
兼任厦门红相软件有限公司执行董事、厦门红 金合计 1804.25 万元。
相信息科技有限公司执行董事兼总经理、卧龙 公司的行为违反了《创业板股票上市规则
电气银川变压器有限公司董事长、中宁县银变 （2020 年 6 月修订）》第 1.4 条和《创业板上市
新能源有限公司（以下简称“中宁银变”）执行 公司规范运作指引（2020 年修订）》第 2.1.4 条
董事、红相电力（上海）有限公司董事长、厦门 的规定。红相塑胶的行为违反了《创业板股票上
红相智能科技有限公司执行董事。 市规则（2020 年 6 月修订）》第 1.4 条，《创业
板上市公司规范运作指引（2020 年修订）》第
八、重大事项 4.2.3 条、第 4.2.8 条的规定。公司实际控制人之
（1）公司及实际控制人收到中国证券监督 一、董事长兼总经理杨成和杨保田的行为均违
管理委员会厦门监管局下发的《厦门证监局关 反了《创业板股票上市规则（2020 年 6 月修订）》
于对红相股份有限公司及杨成采取监管谈话措 第 1.4 条、第 4.2.2 条、第 4.3.2 条，《创业板上
施的决定》（﹝2020﹞27 号）。 市公司规范运作指引（2020 年修订）》第 4.1.1
2020 年 10 月 19 日，公司披露《关于公司 条、第 4.2.1 条、第 4.2.3 条、第 4.2.7 条、第
及实际控制人收到厦门证监局行政监管措施决 4.2.8 条的规定。公司财务总监廖雪林违反了《创
定书的公告》，公告内容主要针对公司与关联方 业板股票上市规则（2020 年 6 月修订）》第 1.4
之间发生的资金往来，公司未及时履行内部审 条、第 4.2.2 条的规定，未能恪尽职守、履行勤
议程序并履行信息披露义务。公司的行为违反 勉尽责义务。
了《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第 深交所对公司和红相塑胶均给予通报批评
40 号）第二条第一款、第四十八条的相关规定 的处分；对公司杨成和杨保田、廖雪林均给予通
和《上市公司信息披露管理办法》第五十九条的 报批评的处分；公司及相关当事人的违规行为
规定。具体情况如下：2019 年 2 月 27 日，子公 及相关处分记入上市公司诚信档案，并向社会
司银川卧龙以锁定原材料价格为由向供应商支 公开。
付锁价款 1000 万元，该款项经供应商后流向公
九、经营分析
司实际控制人控制的关联方厦门红相塑胶材料
有限公司（以下简称“红相塑胶”），并于 2020 1. 经营概况
年 8 月 5 日退回。此外，2019 年 3 月 5 日，子 2020 年，公司营业收入有所增长，毛利率
公司星波通信向两家供应商分别预付 530 万元、 略有下降，但受期间费用侵蚀严重影响，公司
470 万元，委托其代采进口元器件，该款项经供 利润总额有所下降，盈利能力略有下降。2021
应商后流向红相塑胶，除 195.75 万元作为实际 年 1－3 月，受产品周期、结构变化及期间费用
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大幅增长的影响，公司营业收入和整体盈利能 主要系电力板块收入增加所致。其中，公司主
力均一定程度下降。 营业务收入占比为 98.73%，主营业务仍较为突
2020 年，公司主营业务未发生变化，包括 出。2020 年，公司利润总额 2.53 亿元，同比下
电力检测及电力设备、铁路与轨道交通牵引供 降 13.62%，主要系期间费用侵蚀严重所致；营
电装备、军工电子等产品的研发、生产、销售 业利润率为 41.41%，同比下降 1.25 个百分点，
以及相关技术服务和新能源业务板块。2020 年， 变化不大。
公司实现营业收入 15.16 亿元，同比增长 13.09%，
表4 2018－2020年公司营业收入及毛利率情况（单位：亿元、%）
2018 年 2019 年 2020 年
项目
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
电力板块 5.02 38.29 54.33 5.31 39.63 50.58 6.53 43.09 43.44
铁路与轨道交通板块 6.89 52.55 34.38 6.45 48.13 33.46 5.92 39.08 31.51
新能源板块 -- -- -- 0.24 1.79 59.06 1.17 7.71 57.83
军工板块 1.20 9.16 64.17 1.40 10.44 60.47 1.53 10.12 65.03
合计 13.11 100.00 44.54 13.40 100.00 43.52 15.16 100.00 42.07
资 料 来源：公司年报
从收入构成看，2020 年，电力板块和铁路 合毛利率为 42.07%，较上年下降 1.45 个百分点，
与轨道交通板块仍为公司收入主要来源。其中， 变化不大。
电力板块收入较上年增长 22.96%，主要系电力 2021 年 1－3 月，受市场周期的影响，电力
设备状态检测、监测收入增加所致；占营业收 检测及电力设备产品订单大幅减少，公司实现
入比重上升 3.46 个百分点。2020 年，铁路与轨 营业收入 2.75 亿元，同比下降 12.45%。由于公
道交通板块收入较上年下降 8.19%，主要系受 司销售的产品结构变化的影响，成本低、毛利
新冠疫情影响，下游铁路、轨道等建设单位客 率高的产品销售额下降，且期间费用增长，2021
户订单减少所致；占营业收入比重下降 9.05 个 年 1－3 月，公司实现利润总额 0.35 亿元，同比
百分点。2020 年，公司新能源板块收入较上年 下降 63.13%；营业利润率为 40.19%，同比下降
增长 386.87%，主要系孙公司中宁银变建设的 12.05 个百分点。
100MW 风力发电项目并网后正式运营，售电收
2. 业务运营
入大幅增加所致；占营业收入的比重上升 5.92
（1）原材料采购
个百分点。2020 年，军工板块收入较上年增长
9.60%，主要系射频/微波器件、组件等下游相 2020 年，公司采购模式未发生变化，公司
原材料占营业成本的比重仍较高，铁路与轨道
关订单增加所致；占营业收入的比重下降 0.32
交通板块产品所需原材料价格受国际金属材料
个百分点。
从毛利率水平看，2020 年，电力板块毛利 和石油价格波动影响较大，不利于公司生产成
本的控制；公司采购集中度大幅下降。
率较上年下降 7.14 个百分点，主要系原材料采
2020 年，公司电力板块主要原材料未发生
购成本增加所致；铁路与轨道交通板块毛利率
较上年下降 1.95 个百分点；新能源板块毛利率 变化，主要包括控制器及组件、电子元器件等，
主要从国内贸易商处采购，对于部分局放类、
较上年下降 1.23 个百分点，主要系新冠疫情影
光学探测类元器件，需从韩国、美国和澳洲进
响，人工及制造成本大幅提升所致。2020 年，
军工板块毛利率较上提升 4.56 个百分点，主要 口，直接材料占营业成本的比重为 82.45%。铁
路与轨道交通板块生产所需原材料未发生变化，
系高毛利率产品订单增加所致。综上，公司综
主要为电磁线、硅钢和变压器油，直接材料
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占主营业务成本的比重为 89.05%，其中硅钢及 要原材料仍为经营所需要的集成电路（含芯片）、
电磁线等金属材料市场基本已经实现全球化， 微波器件、腔体、PCB 板、电容等，上述原材
供应较为充足，但价格走势在很大程度上受国 料市场竞争充分，供应量充足，直接材料占营业
际金属材料走势的影响，波动较大；变压器油的 成本的比重为 59.34%。
价格主要取决于石油价格的波动。军工板块主
表5 2018－2020年公司营业成本构成情况（单位：万元、%）
2018 年 2019 年 2020 年
项目 成本
金额 占比 金额 占比 金额 占比
原材料 18604.15 81.13 21431.99 81.62 30465.62 82.45
电力板块 人工及制造费
4327.44 18.87 4825.41 18.38 6486.61 17.55
用
原材料 39648.14 87.67 39502.79 92.01 36128.55 89.05
铁路与轨道
交通板块 人工及制造费
5576.14 12.33 3432.17 7.99 4443.52 10.95
用
原材料 2421.1 52.92 2905.93 52.52 3183.37 59.34
军工板块 人工及制造费
2153.62 47.08 2627.42 47.48 2180.85 40.66
用
资料来源：公司提供
2020 年，公司原材料采购模式未发生变化。 度变化，公司客户集中度略有上升。
常规物料按需进行年度框架采购，按往年需求 2020 年，公司仍主要采取“以销定产”的
量做好安全库存；特殊物料或定制物料，按生产 生产模式，即在签订合同、获取客户中标通知书
计划进行比价采购。与供应商结算模式未发生 或备产通知书后进行订单生产。同时，公司根据
变化，仍以预付账款和分期付款的结算方式为 对客户的需求以及预期中标成功率预测，提前
主。 安排销售把握程度较高的产品备货生产。
供应商集中度方面，2020 年，公司向前五 产能方面，2020 年，公司的电力设备状态
大供应商（无关联关系）采购金额为 1.98 亿元， 检测、监测产品种类较多且多为非标准化产品，
占年度采购总额的比例 19.28%，采购集中度较 产能难以量化；微波组件产品主要用于飞机、导
上年下降 20.47 个百分点，主要系新冠疫情影 弹、舰船等武器装备，多数为非标准化产品，产
响，供应商结构变化所致。 能难以量化。2020 年，受益于子公司浙江涵普
（2）产品生产和销售 “年产 24700 套配网自动化产品扩产异地技改
2020 年，公司仍主要采取以销定产的生产 项目”实施，公司配网终端产品、电测标准装置
模式，受益于公司产能扩建及技改项目的实施， 产品产能分别为 1700 台和 1000 台，较上年提
公司配网终端产品产能大幅提升；其他产品产 升 112.50%和 5.26%；变压器产品产能保持稳定，
能稳定，部分非标类产品产量随订单有不同程 为 1600 万 KVA。
表6 2018－2020 年公司主要产品的产能、产量及销量情况
产品 指标 2018 年 2019 年 2020 年
产能（台） -- -- --
电力设备状态检测、监测
产量（台） 3547 2362 4794
产品
销量（台） 3495 3401 4552
产能（台） 800 800 1700
配网终端产品 产量（台） 733 889 1429
销量（台） 484 974 1412
产能（台） 950 950 1000
电测标准装置产品
产量（台） 705 754 1153
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跟踪评级报告
销量（台） 676 779 1104
产能（万 KVA） 1600 1600 1600
变压器产品（牵引变和电
产量（万 KVA） 1396 1369 1494
力变）
销量（万 KVA） 1355 1370 1499
产能（台/套） -- -- --
微波组件产品 产量（台/套） 2736 1984 2270
销量（台/套） 3335 2206 2477
注：1．公司的电力设备状态检测、监测产品种类较多且多为非标准化产品，产能难以量化；2．微波组件产品主要用于飞机、导弹、舰船等武器装备，多数为
非标准化产品，产品种类较多，同一类型的产品数量不多，不同产品的生产所用时间、人工数量等差异较大，产能难以量化
资料来源：公司提供
公司客户仍以电力、军工、铁路与轨道交通 常约定按照合同签订、到货验收、投运款、质保
行业中的国有大中型企业、海外企业为主。公司 期等不同履行阶段分期结算款项，给予客户 45
根据客户颁布的招标采购需求、定制化开发需 天至 120 天不等的结算期。
求等为电力、军工、铁路与轨道交通客户提供商 从客户集中度来看，2020 年，公司对前五
品和服务，销售订单主要通过投标方式获得，采 大客户销售额 3.92 亿元，占年度销售总额比例
用直销的方式销售。产品销售模式较上年无变 为 26.21%，客户集中度较上年上升 3.64 个百分
化。 点，集中度一般。
产销量方面，2020 年，公司电力设备状态
检测、监测产品产销量分别较上年增长 102.96% 3. 经营效率
和 33.84%至 4794 台和 4552 台，主要系下游订 2020年，公司销售债权周转率有所上升，
单增加所致。2020 年，公司配网终端产品产销 存货周转率和总资产周转率均略有下降，整体
量分别较上年增长 60.74%和 44.97%至 1429 台 经营效率一般。
和 1412 台，主要系配网终端产品扩产项目完成 2020年，受益于公司营业收入增长，销售
后，产能逐步释放及下游订单增加所致。2020 债权周转次数由上年的1.29次上升至1.57次；
年，公司电测标准装置产品产销量较上年增长 存货周转次数由上年的3.44次下降至3.09次，
52.92%和 41.72%至 1153 台和 1104 台，主要系 主要系公司存货增幅较大所致；总资产周转次
电网建设投入不断加大，电测产品需求增加所 数由上年的0.32次下降至0.31次，变化不大。
致。2020 年，公司变压器产品产销量较上年增
4. 在建工程
长 9.13%和 9.42%至 1494 台和 1499 台；微波组
公司在建项目投资规模不大，资金支出压
件产品产销量较上年增长 14.42%和 12.28%至
力不大；项目建成投产后，公司综合实力有望
2270 台和 2477 台，微波组件产品为非标准化
得到提升。
产品，产销量随订单变化而波动。
截至 2020 年底，公司主要在建项目为星波
从结算方式上看，公司仍主要通过参与招
通信新厂区的建设及装修工程和银川卧龙试验
标方式取得业务，与主要客户的结算方式在招
站更新改造项目预计总投资 9246.00 万元，已投
标合同中约定，且随着客户不同、招标批次不
资 5451.71 万元，尚需投资 3794.29 万元。资金
同，结算方式会发生较大变化，结算方式可分为
来源方式为自筹及贷款。
货到付款、全款到发货以及预付款发货三种。公
司与客户签订销售合同对于合同价款的支付通
表 7 截至 2020 年底公司主要在建项目情况（单位：万元）
项目名称 预计投资 已投资额 尚需投资额 资金来源
星波通信新厂区的建设及装修工程 1843.00 838.50 1004.50 自筹及贷款
银川卧龙试验站更新改造项目 7403.00 4613.21 2789.79 自筹及贷款
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跟踪评级报告
合计 9246.00 5451.71 3794.29 --
资料来源：公司年报
5. 未来发展 资产结构相对均衡，应收账款和存货对公司资
公司发展战略目标明确，切实可行，未来 金存在较大占用，商誉规模较大，存在一定减
持续运营发展可期。 值风险；且存在一定规模的受限资产，公司整
未来公司将沿着纵向和横向两个方向不断 体资产质量一般。
进行深化：一方面，通过持续加大研发投入，深 截至2020年底，公司合并资产总额49.29亿
化对现有产品的技术创新和工艺改进，不断提 元，较上年底增长2.84%，较上年底变化不大。
升产品的科技含量和技术壁垒，增强产品的市 其中，流动资产占41.25%，非流动资产占58.75%。
场竞争力和盈利能力。另一方面，充分利用现有 公司资产结构相对均衡，资产结构较上年底变
电力、军工、铁路与轨道交通板块的技术和渠道 化不大。
资源，不断丰富现有产业格局下的业务种类，同 （1）流动资产
时挖掘、整合各板块及企业间的协同效应，充分 截至2020年底，公司流动资产20.33亿元，
发挥产业集群优势，提升公司整体盈利能力和 较上年底增长8.25%，主要系存货增加所致。公
抗风险能力。 司流动资产主要由货币资金（占24.53%）、应收
账款（占45.70%）和存货（占17.79%）构成。
十、财务分析
图 3 截至 2020 年底公司流动资产构成
1. 财务概况
公司提供了2020年度财务报告，容诚会计
师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行
了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。
公司2021年1－3月财务数据未经审计。公司执
行最新企业会计准则。
截至2020年底，公司纳入合并范围子公司
共9家，较上年底增加1家，为新设的厦门红相智
资料来源：公司年报，联合资信整理
能科技有限公司。截至2021年3月底，纳入公司
合并范围的子公司10家，较年初增加1家，为合 截至2020年底，公司货币资金4.99亿元，较
肥翩翼信息科技有限公司。公司财务数据可比 上年底增长0.66%，较上年底变化不大。货币资
性强。 金中有0.29亿元受限资金，受限比例为5.87%，
截至 2020 年底，公司合并资产总额 49.29 受限比例较低，主要为保函、票据保证金、政府
亿元，所有者权益 23.78 亿元（含少数股东权益 补助专用款。
-0.05 亿元）。2020 年，公司实现营业收入 15.16 截至2020年底，公司应收账款账面价值为
亿元，利润总额 2.53 亿元。 9.29亿元，较上年底增长11.59%，主要系业务销
截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额 售规模增长所致；从应收账款账龄来看，按照应
48.93 亿元，所有者权益 24.04 亿元（含少数股 收账款账面余额计算，公司应收账款账龄1年以
东权益-0.08 亿元）。2021 年 1－3 月，公司实现 内占67.52%，1~2年的占15.59%，账龄偏长。截
营业收入 2.75 亿元，利润总额 0.35 亿元。 至2020年底，公司累计计提应收账款坏账准备
1.21亿元，计提比例为11.48%。从集中度来看，
2. 资产质量 公司按欠款方归集的应收账款期末余额前五名
截至2020年底，公司资产规模略有增长，
合计金额为2.81亿元，占应收账款期末余额的
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26.75%，集中度一般。公司应收账款规模较大 誉6.71亿元）和星波通信（形成商誉3.95亿元）
且账龄偏长，存在一定的回收风险。 产生的商誉。公司未计提商誉减值准备，未来若
截至2020年底，公司存货3.62亿元，较上年 被收购公司的经营业绩未达预期，公司商誉将
底增长75.64%，主要系在产品及发出商品增加 面临一定减值风险。
所致；公司存货主要由原材料（占22.09%）、在 截至 2020 年底，公司所有权或使用权受到
产品（占34.93%）、库存商品（占9.10%）和发 限制的资产合计 9.51 亿元，占公司资产总额的
出商品（占25.73%）构成，公司2020年计提存货 19.30%，受限比例一般。
跌价准备1386.90万元，计提比例为3.69%。考虑
表 8 截至 2020 年底公司受限资产情况（单位：万元）
到公司主要采取“以销定产”的经营模式，未来
项目 年末账面价值 受限原因
产品价格波动空间较小，计提较为充分。 保函、票据保证金、政府补助
货币资金 2929.38
专用款
（2）非流动资产
应收票据 762.95 票据质押
截至2020年底，公司非流动资产28.96亿元， 固定资产 87055.92 金融机构借款抵押
较上年底下降0.64%，公司非流动资产主要由其 无形资产 4381.90 金融机构借款抵押
他权益工具投资（占6.43%）、固定资产（占 合计 95130.15 --
资料来源：公司年报
44.96%）和商誉（占37.08%）构成。
图 4 截至 2020 年底公司非流动资产构成 截至2021年3月底，公司本部质押子公司浙
江涵普100%股权，主要为取得银行并购贷款，
质押期限为2019年4月8日至2024年4月7日。公
司已将所持有的中宁银变100%股权质押，用于
取得5.00亿元的融资租赁借款，股权质押期限为
借款起始日至全部债务清偿完毕之日。
截至2021年3月底，公司合并资产总额48.93
亿元，较上年底下降0.74%，变化不大。其中，
流动资产占39.80%，非流动资产占60.20%。公
司资产结构相对均衡，资产结构较上年底变化
资料来源：公司年报，联合资信整理
不大。
截至2020年底，公司其他权益工具投资1.86
3. 资本结构
亿元，较上年底增长3.18%，主要为非上市权益
（1）所有者权益
工具投资，包括浙江厚达智能科技股份有限公
截至 2020 年底，公司所有者权益有所增长，
司和中铁建金融租赁有限公司的股权投资。
权益结构稳定性尚可。
截至2020年底，公司固定资产13.02亿元，
截至2020年底，公司所有者权益23.78亿元，
较上年底增长18.90%，主要系子公司浙江涵普
较上年底增长1.40%，较上年底变化不大。其中，
新厂房建设转固和星波通信的生产研发设备增
归属于母公司所有者权益占比为100.21%，少数
加所致；公司固定资产主要由房屋及建筑物（占 股东权益占比为-0.21%。在归母所有者权益中，
17.48%）、新能源电站（占61.95%）和机器设备 股本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分
（占19.32%）构成，累计计提折旧1.87亿元；固 别占15.11%、36.18%、3.40%和39.67%。公司所
定资产成新率89.10%，成新率较高。 有者权益结构稳定性尚可。
截至2020年底，公司商誉10.74亿元，较上 截至2021年3月底，公司所有者权益24.04亿
年底无变化。主要系公司收购银川卧龙（形成商 元，较上年底增长1.08%，较上年底变化不大。
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其中，归属于母公司所有者权益占比为100.34%， 截至2020年底，公司全部债务19.64亿元，
少数股东权益占比为-0.34%。所有者权益结构 较上年底增长16.61%，主要系长期债务增加所
变化不大，所有者权益结构稳定性尚可。 致。债务结构方面，短期债务占38.25%，长期债
（2）负债 务占61.75%，以长期债务为主。从债务指标来
截至2020年底，受公司发行“红相转债”影 看，截至2020年底，公司资产负债率、全部债务
响，公司负债规模略有增长，公司负债结构由 资本化比率和长期债务资本化比率分别为
以流动负债为主转为相对均衡；公司债务负担 51.75%、45.23%和33.78%，较上年底分别上升
有所加重，但处于合理水平。 0.69个百分点、3.43个百分点和13.47个百分点。
截至2020年底，公司负债总额25.51亿元， 公司债务负担有所加重。
较上年底增长4.22%。其中，流动负债占50.83%， 截至2021年3月底，公司负债总额24.89亿元，
非流动负债占49.17%。公司负债结构由以流动 较上年底下降2.44%，变化不大。其中，流动负
负债为主转为相对均衡。 债占49.50%，非流动负债占50.50%。公司负债
截至2020年底，公司流动负债12.97亿元， 结构相对均衡，较上年底变化不大。
较上年底下降28.49%，主要系短期借款和应付 截至2021年3月底，公司全部债务19.17亿元，
账款减少所致；公司流动负债主要由短期借款 较上年底下降2.39%，较上年底变化不大。债务
（占52.26%）和应付账款（占31.68%）构成。 结构方面，短期债务占37.05%，长期债务占
截至2020年底，公司短期借款6.78亿元，较 62.95%，以长期债务为主。从债务指标来看，截
上年底下降22.72%，主要系公司偿还借款所致。 至2021年3月底，公司资产负债率、全部债务资
公司短期借款主要由抵押借款（占11.51%）、保 本化比率和长期债务资本化比率分别为50.87%、
证借款（占41.61%）和信用借款（占46.00%） 44.37%和33.43%，较上年底分别下降0.88个百
构成。 分点、0.86个百分点和0.35个百分点。债务负担
截至2020年底，公司应付账款4.11亿元，较 变化不大，仍处于合理水平。
上年底下降7.89%，主要系应付工程及设备款减
少所致；公司应付账款主要由货款及劳务（占 4. 盈利能力
77.24%）、工程及设备款（占19.68%）和运费及 2020 年，公司收入规模有所增长，由于公
其他（占3.08%）构成。 司期间费用侵蚀严重，公司利润总额有所下降，
截至2020年底，公司非流动负债12.54亿元， 营业利润率相对稳定；政府补助等其他收益对
较上年底增长97.77%，主要系应付债券增加所 营业利润存在一定影响。2021 年 1－3 月，受产
致；公司非流动负债主要由长期借款（占57.45%） 品周期、结构变化及期间费用大幅增长的影响，
和应付债券（占39.25%）构成。 公司整体盈利能力有所下降。
截至2020年底，公司长期借款7.21亿元，较 2020 年，公司实现营业收入 15.16 亿元，
上年底增长20.57%，主要系公司信用借款增加 同比增长 13.09%，主要系电力板块收入增加所
所致；公司长期借款主要由质押借款（占81.13%） 致；公司利润总额 2.53 亿元，同比下降 13.62%，
和信用借款（占24.51%）构成。从期限分布看， 主要系财务费用侵蚀严重所致；营业利润率为
2022 年 到 期 的 占 19.40% ， 2023 年 到 期 的 占 41.41%，同比下降 1.25 个百分点，变化不大。
25.64%，2024年到期的占8.78%，2025年及以后 2020年，公司期间费用为4.12亿元，同比增
到期的占46.18%，长期借款到期期限较为分散， 长29.53%，主要系财务费用增长所致。从构成
集中偿付压力不大。 看，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务
截至2020年底，公司应付债券4.92亿元，主 费用占比分别为24.62%、22.99%、23.80%和
要为公司新发行“红相转债”。 28.59%。其中，销售费用为1.01亿元，同比下降
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25.00%，主要系公司执行新收入准则，将销售 公司以非现金结算的金额较上年增加且年初为
中的运输费用重分类至营业成本所致；管理费 生产备货支付一批采购预付款所致。综合以上
用为0.95亿元，同比增长26.76%，主要系公司收 因素，2020年，公司经营活动现金净流入3.33亿
购上海志良事项导致聘请中介机构的费用增加 元，同比增长39.36%。2020年，公司现金收入比
及管理人员薪酬增加所致；研发费用为0.98亿元， 为89.94%，同比下降20.66个百分点，收入实现
同比增长41.36%，主要系子公司成都鼎屹信息 质量较低且有待提升。
技术有限公司的研发投入增加所致；财务费用 从投资活动来看，2020年，公司投资活动现
为1.18亿元，同比增长204.11%，主要系利息支 金流入0.09亿元，同比增长631.84%，主要系子
出增加所致。2020年，公司期间费用率为27.16%， 公司浙江涵普收到了处置旧厂房的搬迁补偿款
同比提高3.45个百分点，公司期间费用规模较大， 剩余款项所致；投资活动现金流出量为1.71亿元，
对整体利润侵蚀严重，公司费用控制能力有待 较上年下降80.71%，主要系公司购建固定资产、
提升。 无形资产和其他长期资产所支付的现金减少及
非经常性损益方面，2019－2020 年，公司 2019年收购浙江涵普和星波通信的少数股权的
其他收益分别为 0.28 亿元和 0.41 亿元，主要为 部分现金对价款列示在“投资支付的现金”而
政府补助，其他收益占营业利润比重分别为 2020年支付的少数股权的现金对价款在“支付
9.63%和 16.05%，对营业利润存在一定影响。公 其他与筹资活动有关的现金”列示所致。综合以
司其他非经常性损益规模较小，对利润水平影 上因素，2020年，公司投资活动现金净流出1.62
响不大。 亿元，较上年净流出8.86亿元规模大幅收窄。
盈利指标方面，2020年，公司总资本收益率 2020年，公司筹资活动前现金流量净额为
和净资产收益率分别为7.82%和9.24%，同比分 1.71亿元，由上年净流出6.46亿元转为净流入，
别下降0.14个百分点和1.62个百分点，公司各盈 公司经营活动净流入可以满足投资需求。
利指标较上年有所下降。 从筹资活动来看，2020年，公司筹资活动现
2021年1－3月，受市场周期的影响，电力检 金流入16.73亿元，同比增长3.19%；筹资活动现
测及电力设备产品订单大幅减少，公司实现营 金流出17.85亿元，同比增长114.15%，主要系公
业收入2.75亿元，同比下降12.45%。由于公司销 司偿还债务所致。综合以上因素，2020年，公司
售的产品结构的影响，成本低、毛利率高的产品 筹资活动现金净流出1.13亿元，由净流入转为净
销售额下降，且期间费用增长，2021年1－3月， 流出。
公司实现利润总额0.35亿元，同比下降63.13%； 2021 年 1－3 月，公司实现经营活动现金
营业利润率为40.19%，同比下降12.05个百分点。 净流入 0.40 亿元；实现投资活动现金净流出
0.82 亿元；实现筹资活动现金净流出 0.76 亿元。
5. 现金流分析 现金及现金等价物净增加额-1.18 亿元。
2020年，公司经营活动现金保持净流入状
态，收入实现质量有待提升；投资活动现金净 6. 偿债能力
截至 2020 年底，公司长、短期偿债能力指
流出规模大幅收窄，经营活动获现可以覆盖投
标整体表现良好，短期偿债能力指标较上年有
资支出需求。
所增强，同时考虑到公司在行业地位、技术水
从经营活动来看，2020年，公司经营活动现
平、品牌及影响力等方面的优势，公司整体偿
金流入14.97亿元，同比下降4.13%，主要系受客
债能力很强。
户资金安排的影响，子公司银川卧龙和星波通
从短期偿债能力指标看，截至 2020 年底，
信的销售回款较上年同期放缓所致；经营活动
公司流动比率与速动比率分别由上年底的
现金流出11.64亿元，同比下降12.00%，主要系
103.59%和 92.23%上升至 156.81%和 128.91%，
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流动资产对流动负债的保障程度一般。2020 年， 资（占92.40%）和固定资产（占6.62%）构成。
公司经营现金流动负债比率为 25.70%，同比上 截至2020年底，母公司货币资金为2.33亿元。
升 12.51 个百分点。截至 2020 年底，公司现金 截至2020年底，母公司负债总额12.80亿元，
短期债务比由上年底的 0.53 倍提高至 0.78 倍， 较上年底增长27.99%，主要系非流动负债增加
现金类资产对短期债务的保障程度尚可。整体 所致。其中，流动负债5.41亿元（占42.27%），
看，公司短期偿债能力有所提升。 非流动负债7.39亿元（占57.73%）。从构成看，
从长期偿债能力指标看，2020 年，公司 流动负债主要由短期借款（占57.69%）、应付账
EBITDA 为 4.69 亿元，同比增长 15.44%。从构 款（占24.94%）、其他应付款（占6.62%）和一
成看，公司 EBITDA 主要由折旧（占 18.39%）、 年内到期的非流动负债（占6.48%）构成，非流
计入财务费用的利息支出（占 25.53%）、利润总 动负债主要由长期借款（占33.26%）和应付债
额（占 53.94%）构成。2020 年，公司 EBITDA 券（占66.63%）构成。截至2020年底，母公司资
利息倍数由上年的 4.39 倍下降至 3.92 倍， 产负债率为38.67%，较上年底提高4.24个百分
EBITDA 对利息的覆盖程度较高；全部债务 点，母公司债务负担较轻。
/EBITDA 由上年的 4.14 倍提高至 4.19 倍， 截至2020年底，母公司所有者权益为20.30
EBITDA 对全部债务的覆盖程度尚可。整体看， 亿元，较上年底增长6.58%，主要系盈余公积增
公司长期债务偿债能力较强。 加所致，在所有者权益中，股本、资本公积、未
截至2021年3月底，公司获得银行授信总额 分配利润和盈余公积分别占17.74%、57.17%、
为21.71亿元，已使用额度为15.54亿元，公司间 18.45%和3.31%；公司股本及资本公积占比较高，
接融资渠道有待拓宽，公司作为创业板上市公 所有者权益稳定性较好。
司，具备直接融资渠道。 2020年，母公司营业收入为4.91亿元，利润
截至 2021 年 3 月底，公司无对外担保。 总额为0.70亿元。同期，母公司投资收益为0.64
截至 2021 年 3 月底，公司及其合并范围内 亿元。
子公司无重大未决诉讼或仲裁事项。 现金流方面，2020年，母公司经营活动现金
流净额为0.43亿元，投资活动现金流净额为-
7. 母公司财务分析 3.50亿元，筹资活动现金流净额为3.93亿元。
公司本部承载部分经营业务，债务向本部 截至2020年底，母公司资产占合并口径的
集中。截至2020年底，公司本部资产规模有所 67.15%；母公司负债占合并口径的50.18%；母
增长，主要由非流动资产构成，应收账款、其他 公司全部债务占合并口径的55.25%；母公司所
应收账款对资金存在占用，公司本部资产质量 有者权益占合并口径的85.36%。2020年，母公
一般；负债规模有所增长，但债务负担不重；所 司营业收入占合并口径的32.41%；母公司利润
有者权益保持增长且权益结构稳定性较好。 总额占合并口径的27.78%。
2020年，公司本部收入贡献一般，经营活动现
金流保持净流入。 十一、 存续期内债券偿还能力分析
截至2020年底，母公司资产总额33.10亿元，
截至2020年底，公司对存续债券的偿付能
较上年底增长13.95%，主要系流动资产增加所
力很强。
致。其中，流动资产8.53亿元(占25.77%），非流
截至2020年底，公司存续债券余额共5.50亿
动资产24.57亿元(占74.23%）。从构成看，流动
元，公司现金类资产5.89亿元，为公司存续债券
资产主要由货币资金（占27.31%）、应收账款（占
待偿还本金的1.07倍。2020年，公司经营活动现
25.76%）、其他应收款（占25.27%）和存货（占
金流入量、经营活动现金流净额和EBITDA分别
13.58%）构成；非流动资产主要由长期股权投
为14.97亿元、3.33亿元、4.69亿元，为公司存续
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跟踪评级报告
债券待偿还本金的2.72倍、0.61倍和0.85倍。公
司对存续债券偿付能力很强。
表 9 截至 2020 年底公司存续债券保障情况
（单位：亿元、倍）
项目 2020 年
待偿债券余额 5.50
现金类资产/待偿债券余额 1.07
经营活动现金流入量/待偿债券余额 2.72
经营活动现金流净额/待偿债券余额 0.61
EBITDA/待偿债券余额 0.85
资料来源：联合资信整理
十二、 结论
综合评估，联合资信确定公司的主体长期
信用等级为AA-，“红相转债”的信用等级为AA-，
评级展望为稳定。
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2021 年 5 月底红相股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2021 年 5 月底红相股份有限公司组织结构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2020 年底红相股份有限公司主要子公司情况
持股比例
子公司名称 主要经营地 注册地 业务性质 （%） 取得方式
直接 间接
电力设备生产及
红相电力（上海）有限公司 上海市 上海市 100.00 -- 同一控制下企业合并
销售
Red Phase Instruments Australia 澳大利亚墨 澳大利亚墨 电力设备生产及
100.00 -- 非同一控制下企业合并
PtyLtd 尔本 尔本 销售
计算机软件开
厦门红相软件有限公司 厦门 厦门 发、销售及技术 100.00 -- 投资设立
咨询服务
计算机软件开
厦门红相信息科技有限公司 厦门 厦门 发、销售及技术 100.00 -- 投资设立
咨询服务
厦门红相智能科技有限公司 厦门 厦门 软件开发 100.00 -- 投资设立
电力设备生产及
浙江涵普电力科技有限公司 浙江嘉兴 浙江嘉兴 100.00 -- 非同一控制下企业合并
销售
电力设备生产及
浙江涵普三维电力科技有限公司 浙江宁波 浙江宁波 -- 51.00 非同一控制下企业合并
销售
计算机软件开
浙江涵普软件信息工程有限公司 浙江嘉兴 浙江嘉兴 发、销售及技术 -- 100.00 投资设立
咨询服务
变压器生产及销
卧龙电气银川变压器有限公司 宁夏银川 宁夏银川 100.00 -- 非同一控制下企业合并
售
新能源开发、建
中宁县银变新能源有限公司 宁夏中宁 宁夏中宁 -- 100.00 投资设立
设、管理咨询
微波通信产品生
合肥星波通信技术有限公司 安徽合肥 安徽合肥 100.00 -- 非同一控制下企业合并
产及销售
微波通信产品生
合肥星波电子有限公司 安徽合肥 安徽合肥 -- 70.00 非同一控制下企业合并
产及销售
光伏发电设备安
浙江涵普新能源科技有限公司 浙江嘉兴 浙江嘉兴 -- 100.00 投资设立
装与销售
电力工程总承包
宁夏银相电力工程技术有限公司 宁夏银川 宁夏银川 及电力设施维修 -- 100.00 投资设立
等
太阳能光伏发电
及相关项目的开 非同一控制下企
盐池县华秦太阳能有限公司 宁夏吴忠 宁夏吴忠 -- 100.00
发、建设、设 业合并
计、咨询
智能红外热成像
非同一控制下企
成都鼎屹信息技术有限公司 四川成都 四川成都 系统研发、生产 51.00 --
业合并
及销售
军工电子产品研 非同一控制下企
杭州红辉电子科技有限公司 浙江杭州 浙江杭州 -- 45.90
发、生产及销售 业合并
智能红外热成像
非同一控制下企
成都中昊英孚科技有限公司 四川成都 四川成都 系统研发、生产 -- 45.90
业合并
及销售
资料来源：公司年报
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附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 3.73 5.76 5.89 4.81
资产总额（亿元） 36.55 47.93 49.29 48.93
所有者权益（亿元） 22.39 23.45 23.78 24.04
短期债务（亿元） 5.75 10.87 7.51 7.10
长期债务（亿元） 2.27 5.98 12.13 12.07
全部债务（亿元） 8.03 16.85 19.64 19.17
营业收入（亿元） 13.11 13.40 15.16 2.75
利润总额（亿元） 3.02 2.93 2.53 0.35
EBITDA（亿元） 3.65 4.06 4.69 --
经营性净现金流（亿元） 0.37 2.39 3.33 0.40
财务指标
销售债权周转次数（次） 1.25 1.29 1.57 --
存货周转次数（次） 3.60 3.44 3.09 --
总资产周转次数（次） 0.38 0.32 0.31 --
现金收入比（%） 82.91 110.60 89.94 104.55
营业利润率（%） 43.70 42.66 41.41 40.19
总资本收益率（%） 9.46 7.95 7.82 --
净资产收益率（%） 11.62 10.86 9.24 --
长期债务资本化比率（%） 9.21 20.31 33.78 33.43
全部债务资本化比率（%） 26.39 41.80 45.23 44.37
资产负债率（%） 38.74 51.07 51.75 50.87
流动比率（%） 157.47 103.59 156.81 158.07
速动比率（%） 137.20 92.23 128.91 127.36
经营现金流动负债比（%） 3.23 13.19 25.70 --
现金短期债务比（倍） 0.65 0.53 0.78 0.68
EBITDA 利息倍数（倍） 11.42 4.39 3.92 --
全部债务/EBITDA（倍） 2.20 4.14 4.19 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；2．2021 年 1－3 月数据未年化
资料来源：公司年报
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附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 1.15 1.50 2.48 2.36
资产总额（亿元） 25.33 29.05 33.10 33.19
所有者权益（亿元） 17.93 19.05 20.30 20.19
短期债务（亿元） 3.22 5.76 3.47 3.46
长期债务（亿元） 1.80 1.04 7.38 7.38
全部债务（亿元） 5.02 6.80 10.85 10.84
营业收入（亿元） 3.87 3.93 4.91 0.56
利润总额（亿元） 1.07 1.09 0.70 -0.09
EBITDA（亿元） / / / /
经营性净现金流（亿元） -0.49 0.84 0.43 0.66
财务指标
销售债权周转次数（次） 1.83 1.68 2.31 --
存货周转次数（次） 3.79 3.73 4.38 --
总资产周转次数（次） 0.16 0.14 0.16 --
现金收入比（%） 92.71 117.66 98.47 212.90
营业利润率（%） 42.50 40.05 33.35 26.58
总资本收益率（%） / / / /
净资产收益率（%） 5.38 5.43 3.42 --
长期债务资本化比率（%） 9.12 5.20 26.67 26.77
全部债务资本化比率（%） 21.89 26.32 34.84 34.93
资产负债率（%） 29.23 34.43 38.67 39.17
流动比率（%） 116.96 75.17 157.65 144.29
速动比率（%） 100.43 71.51 136.24 126.15
经营现金流动负债比（%） -8.76 9.43 8.02 --
现金短期债务比（倍） 0.36 0.26 0.71 0.68
EBITDA 利息倍数（倍） / / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / / /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；2．2021 年 1－3 月数据未年化
资料来源：公司年报
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附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件 4-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。详见下表：
信用等级设置 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及其含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及其含义
联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望含
义如下：
评级展望设置 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变
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