武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
发行主体 武汉钢铁股份有限公司 基本观点
担保主体 武汉钢铁（集团）公司 2012 年，面对下游行业钢材需求增速持续减
担保方式 无条件不可撤销的连带责任保证担保 缓，行业景气度下滑等因素影响，武汉钢铁股份
发行规模 人民币 72 亿元 有限公司（简称“武钢股份”或“公司”）营业收入小
存续期限 3 年期：2012/03/02—2015/03/02
幅减少，毛利率下降，使得其经营性业务出现小
上次评级时间 2012/06/21
额亏损，但在固定资产处置利得及政府补助的支
债项级别 AAA
上次评级结果 持下，其当年仍实现了微利。虽然受经营环境的
主体级别 AAA 评级展望 稳定
债项级别 AAA 影响，公司盈利能力下滑，但稳健的财务结构，
跟踪评级结果
主体级别 AAA 评级展望 稳定 较好的获现能力，以及在行业中极强的规模优势
及综合竞争实力仍能保证其具备极强的偿债能
概况数据 力。同时，中诚信证券评估有限公司（以下简称“中
武钢股份 2010 2011 2012 2013.Q1 诚信证评”）也关注到钢铁行业整体经营压力加
所有者权益（亿元） 343.85 371.90 367.56 370.12
大、公司盈利能力下滑明显、硅钢市场价格大幅
总资产（亿元） 937.87 961.01 987.28 964.63
下降等风险因素。
总债务（亿元） 355.92 402.89 402.50 407.37
营业总收入（亿元） 868.93 1010.58 915.79 233.87
综上，中诚信证评维持武钢股份主体信用级
营业毛利率（%） 8.32 6.17 5.48 7.27 别 AAA，评级展望稳定，维持“武汉钢铁股份有
EBITDA（亿元） 91.16 87.00 70.91 - 限公司 2011 年公司债券”信用级别 AAA。该债项
所有者权益收益率（%） 5.57 2.55 0.11 2.67 级别同时考虑了武汉钢铁（集团）公司（以下简
资产负债率（%） 63.34 61.30 62.77 61.63
称“武钢集团”）提供的无条件不可撤销的连带责
总债务/ EBITDA （X） 3.90 4.63 5.68 -
任保证担保对本次债券本息偿付所起的保障作
EBITDA 利息倍数（X） 7.46 6.25 3.52 -
用。
武钢集团 2010 2011 2012
所有者权益（亿元） 711.30 787.62 781.29
正 面
总资产（亿元） 2038.60 2221.72 2330.38
总债务（亿元） 922.02 1047.08 1134.58 公司规模优势明显、抗风险能力较强。2012
营业总收入（亿元） 1906.91 2214.89 2137.73 年，公司钢材产量位列钢铁上市公司第三名，
营业毛利率（%） 8.79 7.39 6.02 规模优势明显。受行业景气度持续下滑影响，
EBITDA（亿元） 149.90 202.84 132.59
2012 年钢铁全行业大面积亏损，但公司当年
所有者权益收益率（%） 3.83 6.35 0.38
整体仍实现了微利，体现了其与同行业公司
资产负债率（%） 65.11 64.55 66.47
相比较强的抗风险能力。
总债务/ EBITDA（X） 6.15 5.16 8.56
EBITDA 利息倍数（X） 4.36 4.09 2.34 集团大量矿业有望注入。目前公司拟通过非
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 公开增发募集资金收购武钢集团矿业资源板
2、武钢股份 2013 年 1 季度所有者权益收益率经年化处理。
块相关资产，铁矿石合计权益储量超过 200
亿吨，本次矿业资源若成功注入，公司铁矿
石原料自给率将逐步提高，有助于其增强抵
御钢铁行业风险的能力。
杠杆比率处于行业较低水平。截至 2013 年 3
月 31 日，公司总负债为 594.51 亿元，资产负
本报告表述了中诚信证评对本次债券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该债券。
报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。
不断上涨、汽车使用成本提高也使得汽车消费市场
行业分析 前景不乐观。如果国民收入没有实质上的大幅度改
国内经济增速放缓，投资高增长受到抑制， 善，预计我国汽车目前的产销规模将基本可以维
下游用钢需求疲软 持，但行业将进入低或负增长时代，这将令汽车行
钢铁行业为典型的周期性行业，其发展与宏观 业对钢材的消费需求稳中有降，而对钢材的品质提
经济发展的正相关性非常显著。2012 年，受国内外 出更高要求。
经济增幅放缓的影响，我国钢铁行业发展速度放 2012 年，我国造船业景气度呈下滑态势。当年
慢。2012 全年，我国粗钢产量为 7.17 亿吨，同比 全国造 船完 工量为 6,021 万载重吨 ，同比 下降
增长 3.1%，增速同比下降 5.8 个百分点。 21.45%；新承接船舶订单 2,041 万载重吨，同比下
中国的钢材消费主要来自建筑行业，其次是机 降 43.65%。从趋势看，短期内造船行业尚不具备好
械、汽车、造船等行业。从需求来看，受宏观政策 转条件，而由于新船订单持续下降，造船企业只能
调控、经济增速放缓等因素的影响，绝大多数上述 依靠手持订单生存，预计对钢材的需求量将持续下
行业的用钢需求已出现下滑。建筑行业的钢材需求 降。
中，房地产需求超过 50%，是影响钢材需求的第一
产能过剩矛盾仍然突出，钢材价格处于低位，
大行业。2011 年从严从紧的房地产调控政策效果已
钢铁行业后续发展压力加大
初步显现，根据国家统计局公布的统计数据显示，
从供给看，虽然我国已加大力度淘汰落后产
截至 2012 年 12 月末，全国 70 个大中城市中，房
能，但由于年度计划淘汰产能规模有限且占比较
价下降的城市 8 个，持平城市 8 个，上涨城市 54
小，加上中央与地方政府利益诉求不完全一致，中
个，但环比价格上涨城市中涨幅均未超过 1.2%。
央淘汰目标制定与地方实际落实经常存在一定程
2012 年，全国完成房地产开发投资 7.18 万亿元，
度的脱节，效果显现较慢。而行业长期以来存在的
同比增长 16.20%，增速较 1～11 月回落 0.50 个百
同质化竞争激烈、行业集中度低等问题短期内仍难
分点，较 2011 年回落 11.90 个百分点；房屋新开工
以解决，这也为行业整体产能控制带来很大难度。
面积 17.73 亿平方米，较上年同期回落 7.30 个百分
根据公开资料显示，2012 年内有 38 座转炉投产，
点。政府已多次表态“要坚持房地产调控政策不动
增加粗钢产能 4,500 万吨，若剔除淘汰落后产能，
摇”， 并在 2013 年推出“国五条”等调控政策，这也
截至 2012 年底，全国炼钢产能约 9 亿吨，在下游
意味着包括限购在内的调控政策在 2013 年继续执
需求不振的情况下，产能过剩矛盾将进一步加剧。
行，预计将对商品房的建设投入增速形成影响。
另外，在产能过剩的背景下，出口的低迷加大了国
基础设施建设是带动整个机械行业需求的基
内市场的压力，人民币升值压力犹存，钢铁企业出
础，近年来随着机械行业景气度的提高，该行业钢
口成本进一步上升，再加上国家严控“两高一资”产
材需求量占比已上升到约 18.00%。不过，2011 年
品扩大出口以及受贸易保护因素影响等，2013 年我
以来压实机械和挖掘、铲土运输机械月度销量增速
国钢材出口难度依然较大，不利于国内市场的供需
不断下滑，2012 年 1～11 月，装载机、推土机、压
平衡。
路机、起重机等机械销量均同比下滑，整体来看，
钢材价格方面，2012 年钢材市场需求继续低
机械行业景气度呈下降态势。
迷，钢材价格处于低位运行的状态，整体价格水平
汽车行业在购置税减免、汽车下乡政策退出
低于上年。2012 年 4 月中旬开始，市场出现连续大
后，于 2011 年 10 月 1 日开始实施节能补贴推广政
幅下降；至 12 月底，中国钢铁工业协会钢材综合
策。根据新的节能补贴标准，可以享受政策补贴的
价格指数为 105.3 点，较年初下降 15.2 个点，降幅
车型由原来的 427 个大幅缩减至 36 个，且现存的
为 12.60%。中诚信证评认为，在房地产调控政策坚
36 个车型中大部分不是当前的主力消费车型，使得
持不放松和下游需求增速放缓的影响下，预计 2013
政策的消费刺激作用大大减弱。同时，燃油价格的
3 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
年钢材价格难以出现大幅上涨。 图 2：近年进口 PB 粉价格走势
图 1：近年来我国部分钢材品种价格走势 单位：元/湿吨
6,000.00 日照港:PB粉(61.5%)
5,500.00
1,200.00
5,000.00
4,500.00
900.00
4,000.00
3,500.00
600.00
2012-05-07
2012-06-04
2012-07-03
2012-07-31
2012-08-28
2012-09-25
2012-10-29
2012-11-28
2012-12-26
2013-01-24
2013-02-26
3,000.00
2011-02-12
2011-03-30
2011-05-18
2011-07-05
2011-08-19
2011-10-11
2011-11-25
2012-01-12
2012-03-02
2012-04-19
2012-06-06
2012-07-24
2012-09-07
2012-10-30
2012-12-17
镀锌(0.5mm) 槽钢(16#) 日照港:PB粉(61.5%)
螺纹钢(20mm） 线材(6.5高线)
热轧板卷(3.0mm) 冷轧板卷(1.0mm) 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 为改变铁矿石对外依存度较高的不利局面、改
中诚信证评认为，我国钢铁行业短期内仍将处 善钢铁行业的微利状况，近年来国内钢铁企业纷纷
于产能过剩、钢价低位运行的态势。但长期看，中 加大对矿石资源的掌控力度，加强与海外矿山的合
国工业化和城镇化进程的推进将在今后相当长一 作，加速下游深加工产业链的整合，宝钢、武钢、
段时间内持续，为钢铁行业未来良性发展奠定了坚 鞍钢、沙钢、唐钢、马钢、包钢等企业纷纷参股或
实基础。随着钢铁资源的进一步整合以及行业发展 计划参股澳大利亚、巴西、加拿大等国的多家矿山
方式逐步回归理性，中国钢铁行业的发展前景依然 企业。
较好。 同时，为发挥市场发现价格的作用，形成具有
中国钢铁企业铁矿石对外依存度较高，议价 公信力的铁矿石价格形成机制，减少人为恶意炒作
话语权不足，仍面临着较大的成本压力 引发的铁矿石价格大幅波动，由包括宝钢、鞍钢、
随着中国钢铁行业的快速发展，行业对铁矿石 武钢、首钢、中钢、中化国际以及中信金属等国内
的需求与日俱增，而由于我国自有铁矿石供给严重 13 家大型钢企及 13 家钢贸企业联合发起的北京国
不足，导致了铁矿石对外依存度一直维持在 60%以 际矿业权交易所（以下简称“北矿所”）于 2012 年 1
上。根据海关总署发布的统计数据，2012 年，我国 月 16 日正式启动。淡水河谷、力拓、必和必拓、
进口铁矿石 7.436 亿吨，较上年增加 8.40%；铁矿 澳大利亚 FMG 公司等世界矿业巨头已加入北矿所
石对外依存度由上年的 65.6%提高至 71%。 的交易平台。从 2012 年 5 月 8 日开市至 11 月 20
从铁矿石定价机制来看，全球铁矿石生产能力 日，北矿所共收到申报 946 笔，总申报数量 8,174.04
高度集中，全球 75%的高品位铁矿石产量和贸易量 万吨，总成交 42 笔，总成交数量 529.49 万吨，美
都集中在巴西淡水河谷、力拓、必和必拓三大国际 元成交金额 5.50 亿美元，人民币成交额 2,160 万元。
矿业巨头手中，使得铁矿石供应商谈判砝码较重， 由于买卖双方预期差异较大和铁矿石市场需求不
话语权较强。2012 年，欧债危机仍在持续，国际大 振等因素影响，平台现阶段的成交较为平淡。中诚
宗商品价格下降，我国铁矿石价格走低。但整体而 信证评将对中国铁矿石现货交易平台的运营效果
言，铁矿石价格走势强于钢材价格，使得我国钢铁 及其对我国钢铁行业所带来的影响予以持续关注。
行业盈利水平降低。据中国工信部数据显示，2012 政府加大钢铁落后产能淘汰力度，扩大节能
年 80 家 重 点 大 中 型 钢 铁 企 业 销 售 利 润 率 仅 为 技术应用、推进产业结构升级
0.04%。 为改变中国钢铁行业面临的产能增长过快、布
局不合理、淘汰落后产能进展缓慢等突出问题，近
年来相关部门已出台一系列政策和措施。2012 年 2
4 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
月 27 日，工信部发布《工业节能“十二五”规划》， 表 1：2011、2012 年国内主要钢铁上市公司钢材产量及排名
其中有不少内容涉及钢铁行业的淘汰落后工作。具 单位：万吨、亿元
体来看，到 2015 年钢铁行业单位工业增加值能耗 2011 年 2012 年
产量 上市
排名 公司 钢材 营业 钢材 营业
要比 2010 年下降 18.00%；吨钢综合能耗需从 2010
产量 总收入 产量 总收入
年的 605 千克标准煤/吨下降至 2015 年的 580 千克 1 河北钢铁 2,893 1,333.44 2,834 1,116.30
标准煤/吨，降幅达到 4.10%。根据工信部的规划， 2 宝钢股份 2,528.99 2,228.57 2,356.6 1,915.93
“十二五”期间还将加大淘汰落后高炉和电炉的力 3 武钢股份 2,040.86 1,010.58 1,926.10 915.79
度，扩大节能技术的应用面。2012 年 9 月 3 日，工 4 鞍钢股份 1,916.96 904.23 1,909.11 777.48
信部发布《钢铁行业规范条件（2012 年修订）》，明 5 马钢股份 1,591 868.42 1,659 744.04
确提出了严禁生产Ⅰ级螺纹钢筋、Ⅱ级螺纹钢筋 6 华菱钢铁 1,469 738.59 1,344 592.56
7 本钢板材 1154.71 504.32 1,190.89 445.92
（2013 年后），而目前Ⅱ级螺纹钢筋占市场份额
8 包钢股份 972 428.15 954 369.34
60%左右，约为 1 亿吨。同时，提高了节能环保的
9 酒钢宏兴 905.2 551.53 900.6 637.00
门槛，要求吨钢二氧化硫排放量不超过 1.63 千克，
10 南钢股份 684.09 385.65 655.08 320.32
吨钢新水能耗不超过 4.10 立方米。
资料来源：各上市公司年报，中诚信证评整理
随着国家加大淘汰落后产能、禁止落后产能转
考虑到基础设施、汽车、造船、机械制造、房
移、实施准入政策、对钢铁企业生产经营实施规范
地产等下游用钢行业增速明显下滑；国内钢铁供需
管理等宏观调控措施的实施，未来国内钢铁供给增
矛盾仍较突出等不利因素，2013 年公司钢材计划产
速将有所下降，这有助于缓解钢铁行业产能过剩的
量为 1,936 万吨，与 2012 年实际产量基本持平。
压力，同时对推动行业产品结构调整、转变行业发
展方式、促进钢铁行业整体健康发展具有积极意
2012 年公司积极调整品种结构、加大高端产
义。但具体效果仍取决于政策的执行力度。
品的产销力度，但受行业景气度持续下滑影
响，钢铁主业小幅亏损
业务运营 2012 年，面对下游用钢行业钢材需求增速明显
2012 年全年公司产量分别为生铁 1,953.88 万 放缓、铁矿石等原材料价格波动较大、钢铁供需矛
吨、粗钢 2,020.91 万吨、钢材 1,926.10 万吨。其中， 盾不断加剧等众多不利因素，公司积极调整品种结
钢材产量同比下降 5.62%，主要系受宏观经济增速 构，加强高端产品营销，高端产品占比不断提升。
趋缓及行业需求增速下滑等因素的影响。 公司 HiB 钢、汽车面板、家电面板、百米轨等效益
2012 年，受行业环境影响，钢厂库存压力增加 品种销量同比实现较大增长。HiB 钢应用到溪洛渡、
较大，国内大部分大中型钢厂产量呈小幅下降趋势 向家坝等水电站大型变压器，无取向高牌号硅钢应
（表 1）。与国内同业上市公司比较，2012 年公司 用到 800MW 水轮发电机以及台山核电站。汽车板
钢材产量仍位列钢铁上市公司第三名，规模优势明 首次实现为上海大众等汽车主机厂供货。工程用钢
显。 获得港珠澳大桥等重大工程订单。高端磁轭钢等 11
个独有品种填补国内空白。
2012 年，公司实现主营业务收入 873.49 亿元，
同比减少 9.75%。其中，热轧产品实现收入 515.83
亿元，同比减少 8.36%；冷轧产品实现收入 357.66
亿元，同比增长 11.67%。从毛利率来看，热轧产品
方面，在主要产品平均销售价格大幅下跌的情况
下，其毛利率下降了 1.41 个百分点至 1.30%；冷轧
产品方面，公司通过产品结构调整、加大高毛利产
5 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
品的开拓力度，在行业景气度持续下滑的环境下， 公司铁矿石采购渠道主要包括进口矿、国内矿
2012 年 毛 利 率 同 比 小 幅 增 长 0.04 个 百 分 点 至 和集团自产矿三部分。2012 年，公司共采购铁矿石
9.69%。受销售收入减少及整体毛利率下滑影响， 约 3,106 万吨，进口矿、国内矿和集团自产矿三者
2012 年公司实现经营性业务利润-4.52 亿元，钢铁 占比分别约为 61%、15%和 24%。
主业呈现小幅亏损。 为提升铁矿石自给率以及减少与武钢集团的
表 2：2012 年公司分产品主营业务收入情况 关联交易，公司拟非公开发行 A 股股票募集资金，
单位：亿元 用于收购武钢集团旗下矿产资源，具体包括：1、
毛利率
收入 收入增幅 毛利率 武钢集团持有的武汉钢铁集团矿业有限责任公司
变化
热轧产品 515.83 -8.36% 1.30% -1.41 （以下简称“武钢矿业”）100%股权；2、武钢集团
冷轧产品 357.66 -11.67% 9.69% +0.04 持有的武钢国际资源开发投资有限公司（以下简称
合计 873.49 -9.75% 4.74% -0.87 “武钢国际资源”）100%股权；3、武钢集团持有的
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 武钢巴西冶金投资有限公司 90%股权；4、武钢集
值得注意的是，近两年公司核心产品硅钢市场 团国际经济贸易总公司持有的武钢（澳洲）有限公
价格下降明显，一定程度上影响了公司的整体经营 司 100%股权。拟收购资产中武钢矿业与武钢国际
效益。从取向硅钢的市场价格来看，2011 年 4 月， 资源为主要矿产来源，合计权益储量超过 200 亿吨。
取向硅钢价格触及 2.2 万元/吨的阶段性顶部后开始 该方案已于 2013 年 3 月经国务院国资委批复同意。
进入下跌通道，跌至 2012 年底已突破 1.4 万元/吨， 若本次矿业资源注入后，随着未来矿石资源开
跌幅超过 25%。无取向硅钢市场价格亦基本呈相同 发计划的不断推进，公司铁矿石原料自给率将逐步
走势。目前，取向硅钢的市场价格下降除铁矿石等 提高。此外，本次收购使公司产业链延伸至上游，
原材料因素外，主要系由下游需求增长缓慢以及供 将有助于其降低生产成本，有效提高抵御钢铁行业
给端竞争日趋激烈所致，未来随着国内其他大型钢 风险能力，并进一步促进上市公司的规范运作。
厂取向硅钢生产线的投产，国内取向硅钢市场仍将
公司并购重组鄂钢，产能、产量进一步提升，
面临较为激烈的竞争环境，短期内价格难以回升。
但鄂钢产品盈利性较差，近年一定程度上拖
图 3：取向硅钢（30Q130)价格走势图（武汉）
累了公司的整体经营业绩
单位：元/吨
2011 年上半年，公司配股募集资金收购了武钢
集团部分主业相关资产，具体包括武汉钢铁集团鄂
城钢铁有限责任公司（以下简称“鄂钢公司”）
77.60%的股权、武汉钢铁集团粉末冶金有限责任公
司 100%的股权、与冶金渣利用相关的经营性资产
和负债以及科研类实物资产。其中，鄂钢公司主要
生产棒材、螺纹钢、高速线材、冷轧薄板、镀锌卷
等钢材产品，目前钢材产能约为 360 万吨，但整体
产品附加值较低。未来鄂钢公司将充分发挥已建成
的 1500mm 冷轧生产线和将投产的 4300mm 宽厚板
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
生产线的投资效益，大力调整和优化品种结构、增
公司铁矿石原材料主要依靠外部采购，铁矿 加高附加值产品，发展特厚钢板、桥梁用钢、结构
石价格的波动使得其面临一定的成本压力； 用钢、船舶用钢等产品。公司通过收购鄂钢公司，
目前公司拟通过非公开增发募集资金收购武 优化了现有中厚板产品的品种结构，进一步增强了
钢集团矿业资源板块相关资产，若成功实施， 市场竞争能力。
公司铁矿石自给率将逐步提高
6 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
但从鄂钢公司的实际运营情况来看，2012 年鄂 至 2013 年 3 月 31 日，公司总资产为 964.63 亿元，
钢公司净亏损-7.73 亿元，一定程度上拖累了公司的 总负债为 594.51 亿元，资产负债率及总资本化比率
整体经营业绩，主要是由于鄂钢公司的产品技术附 分别为 61.63%和 52.40%，与国内主要上市钢铁企
加值略有不足，较为激烈的市场竞争环境制约了其 业相比仍处于较低水平（表 3）。
在低端市场中的议价能力；另一方面鄂钢公司新建 图 4：2010～2013.Q1 公司资本结构分析
产能目前仍未实现完全达产，需要一段时间进行消 1,000 亿元 70%
60%
化。 800
50%
总体而言，受行业经营环境影响，2012 年公司 600 40%
营业收入及毛利率均下降，钢铁主业小幅亏损，其 400 30%
20%
整体盈利能力下滑。中诚信证评认为，未来短时间 200 10%
内钢铁行业景气度依然低迷，下游市场需求大幅增 0 0%
长的可能性较低，将对公司的业绩表现形成一定制 2010 2011 2012 2013.Q1
短期债务 长期债务
约。
所有者权益 长期资本化比率
总资本化比率 资产负债率
财务分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
以下财务分析主要基于公司提供经中瑞岳华 表 3：截至 2012 年 12 月 31 日主要钢铁上市公司
会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意 资本结构比较
总资产 资产负债率 总资本化比
见的2010年财务报告、经北京兴华会计师事务所有 （亿元） （%） 率（%）
限责任公司审计并出具标准无保留意见的2011、 宝钢股份 2143.57 45.26 29.55
1 河北钢铁
2012年财务报告 以及未经审计的2013年第一季度 1547.84 71.20 63.02
财务报表。其中，2010及2011年数据分别为2011及 鞍钢股份 1012.37 52.36 41.53
武钢股份 987.28 62.77 52.27
2012年年报的期初数，2012年数据为2012年年报的
马钢股份 760.11 66.44 57.41
期末数。
包钢股份 637.59 79.38 68.38
资本结构 重庆钢铁 311.06 86.52 77.87
2012 年，公司继续以强化品种结构调整、优化 八一钢铁 143.26 74.39 66.23
改造生产线为主，大规模的项目投资较少；同时受 凌钢股份 131.02 70.85 64.99
行业景气度下滑影响，公司业务规模小幅减少，其 杭钢股份 83.88 57.21 32.86
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
资产规模和负债规模同比变化不大。截至 2012 年
从债务期限结构看，近年来，公司主要通过短
12 月 31 日，公司总资产和总负债分别为 987.28 亿
期债务安排资金需求，长短期债务比较大。2012年
元和 619.71 亿元，同比分别增长 2.73%和 5.20%。
3月，公司成功发行规模为72亿元的3年期公司债
所有者权益方面，截至 2012 年 12 月 31 日，公司
券，并偿还了部分短期债务，公司长短期债务比下
所有者权益（含少数股东权益）为 367.56 亿元，
降，债务期限结构有所优化。截至2013年3月31日，
同比小幅减少 1.17%，主要系当年实施利润分配所
公司总债务为407.37亿元，其中短期债务322.56亿
致。从杠杆比率来看，截至 2012 年 12 月 31 日，
元，长期债务84.80亿元，长短期债务比为3.80，较
公司资产负债率和总资本化率分别为 62.77%和
2011年底大幅下降（见图5）。
52.27%，同比分别提升 1.47 和 0.27 个百分点。截
1
公司控股股东武汉钢铁（集团）公司纳入国务院国资委
2011年度集团财务抽查审计范围，并由北京兴华会计师事务
所有限责任公司承接集团公司及各子公司2011年度财务决
算审计工作。
7 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
图 5：2010～2013.Q1 公司债务结构分析 表 4：2012 年国内主要钢铁上市公司盈利指标比较
500 亿元 25 营业毛利率（%） 三费收入占比（%）
400 20
宝钢股份 8.75 4.75
300 15
河北钢铁 8.26 8.12
200 10
鞍钢股份 2.72 8.01
100 5
武钢股份 5.48 5.66
0 -
2010 2011 2012 2013.Q1 马钢股份 2.10 4.29
短期债务 长期债务 包钢股份 7.63 5.90
长短期债务比
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 重庆钢铁 0.30 11.27
未来资本支出方面，2013年5月21日，公司股 八一钢铁 7.03 6.26
凌钢股份 2.63 5.50
东大会审议通过了《关于2013年固定资产投资计划
杭钢股份 1.85 3.48
的议案》，公司计划2013年固定资产投资17.15亿元
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
（不含鄂钢公司），其中重点技术措施项目计划投
期间费用方面，2012 年公司三费收入占比为
资为10.69亿元，一般技术措施项目计划投资为6.46
5.66%，同比增长 1.16 个百分点，主要系收入规模
亿元。公司资本支出规模较前两年大幅削减，后续
同比减少，同时债务规模增加、汇兑收益下降等因
资本支出压力不大。
素导致财务费用支出相应增长所致。2013 年一季
总体来看，目前公司债务规模适中，债务期限
度，公司三费收入占比为 5.66%，与 2012 年度基本
结构有所优化，财务杠杆比率处于行业较低水平。
持平。
盈利能力 表 5：2010～2013.Q1 公司期间费用分析
2012年，受国内外经济形势影响，钢材市场继 单位：亿元
续低迷，公司产品的销售量和销售价格均较上年下 2010 2011 2012 2013.Q1
销售费用 8.43 8.61 8.46 2.19
滑，营收规模小幅减少，全年实现营业收入915.79
管理费用 24.56 26.30 26.44 7.27
亿元，同比下降9.38%。尽管同期原材料价格呈现
财务费用 10.30 10.56 16.89 3.78
下降趋势，但成本降幅小于营业收入的减少幅度， 三费合计 43.29 45.46 51.80 13.23
使得营业毛利率出现下滑，2012年公司营业毛利率 三费收入占比 4.98% 4.50% 5.66% 5.66%
为5.48%，较上年降低0.69个百分点，公司整体盈利 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
能力减弱。从行业内上市公司对比来看，目前公司 2012 年公司实现利润总额 1.12 亿元，由于公
营业毛利率处于行业中等水平（见表4）。2013年一 司经营性业务利润为-4.52 亿元，故其利润总额主要
季度，国内钢材需求略有反弹，同时国内大型钢厂 来源于营业外损益，当年公司营业外损益主要为固
均 处 于 价 格上 调 周 期 ，当 期 公 司 实现 营 业 收 入 定资产处置利得以及政府补助等。此外，值得一提
233.87亿元，同比增长5.01%；营业毛利率为7.27%。 的是，根据企业会计准则规定及固定资产的实际情
图 6：2010～2013.Q1 公司营业收入、营业毛利率 况，公司对固定资产重新核实了实际使用年限，自
1200 亿元 10% 2012 年 4 月 1 日起调整了部分固定资产的折旧年
1000 限，该次调整因素实际减少 2012 年固定资产折旧
800
600 5%
额 5.94 亿元，增加净利润 4.45 亿元。
400
200
0 0%
2010 2011 2012 2013.Q1
营业收入 营业成本 营业毛利率
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
8 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
图 7：2010～2012 年公司利润总额分析 司经营活动净现金同比大幅增加，主要系由于公司
35 亿元 采取保守的经营策略，逐步降低库存，存货资金占
30
25 用大幅减少所致，当年公司经营活动净现金/总债
20 务、经营活动净现金/利息支出分别为 0.10 和 1.92
15
10 倍，公司经营活动净现金对债务本息的保障程度明
5 显增强。
0
-5
表 6：2010～2013.Q1 公司偿债能力分析
2010 2011 2012
2010 2011 2012 2013.Q1
经营性业务利润 资产减值损失
公允价值变动收益 投资收益 总债务（亿元） 355.92 402.89 402.50 407.37
营业外损益 长期债务（亿元） 257.24 383.11 317.02 322.56
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
短期债务（亿元） 98.68 19.78 85.48 84.80
获取能力方面，公司 EBITDA 主要由利润总额、
EBITDA（亿元） 91.16 87.00 70.91 -
折旧和利息支出构成。由于利润总额、固定资产折 EBITDA 利息倍数
7.46 6.25 3.52 -
旧规模的大幅下降，公司 2012 年 EBITDA 规模相 （X）
总债务/ EBITDA
应同比大幅减少 16.09 亿元，当年为 70.91 亿元。 （X）
3.90 4.63 5.68 -
图 8：2010～2012 年公司 EBITDA 构成情况 经营活动净现金/
4.55 0.54 1.92 -
100 亿元
利息支出（X）
90 经营活动净现金/
0.16 0.02 0.10 0.08
80 总债务（X）
70 资产负债率（%） 63.34 61.30 62.77 61.63
60
总资本化比率（%） 50.86 52.00 52.27 52.40
50
40 注：2013 年第一季度经营活动净现金/总债务指标经年化处理；
30 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
20
财务弹性方面，截至2013年3月31日，公司取
10
0 得银行授信额度合计为600亿元，其中尚未使用额
2010 2011 2012
折旧 利润总额 利息支出 摊销
度为412亿元。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 对外担保方面，截至2013年3月31日，公司无
总体来看，2012 年，面对下游需求增速持续减 对外担保。另截至2013年3月31日，公司无重大未
缓，行业景气度下滑等因素影响，公司营业收入小 决诉讼、仲裁事项。
幅减少，毛利率下降，使得其经营性业务出现小额 综合来看，公司钢铁主业突出，业务规模大，
亏损，但在固定资产处置利得及政府补助的支持 在行业中仍保持极强的规模优势及综合竞争实力。
下，其当年仍实现了微利。 虽然受行业景气度下滑因素的影响，公司盈利能力
下降，但其稳健的财务结构以及较好的获现能力仍
偿债能力
保证其具备极强的偿债能力。
截至 2012 年 12 月 31 日，公司总债务为 402.50
亿元，资产负债率和总资本化比率分别为 62.77%和 担保实力
52.27%，整体债务压力仍在可控范围之内。
武钢集团为本次债券提供全额无条件不可撤
2012 年，受利润总额及固定资产折旧规模大幅
销的连带责任保证担保。
下降的影响，公司 EBITDA 规模下降明显，其总债
武钢集团的前身为武汉钢铁公司，1955年开工
务/EBITDA 和 EBITDA 利息保障倍数分别为 5.68
建设，1958年建成投产，是新中国成立后兴建的第
和 3.52 倍，同比分别上升 1.05 和下降 2.72 倍，但
一个特大型钢铁联合企业。1992年，经国家批准更
从指标绝对值来看，公司 EBITDA 对债务本息的保
名为武汉钢铁（集团）公司。1999年，武钢集团被
障程度依然很强。从经营性现金流来看，2012 年公
列为中央大型企业工委管理的39家国有重要骨干
9 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
企业之一。目前，武钢集团是国务院国有资产管理 益、非流动资产处置利得以及政府补助等对其经营
监督委员会履行国有出资人职责的大型（企业）集 绩效的补充，当年其仍实现利润总额7.07亿元，整
团之一。武钢集团现已成为钢铁生产规模约4,000 体处于微利状态。
万吨的特大型钢铁联合生产企业集团，产能规模位 从偿债能力指标来看，2012年武钢集团总债务
居我国钢铁行业前列。目前，武钢集团钢铁主业资 /EBITDA 和 EBITDA 利 息 保 障 倍 数 分 别 为 8.56 和
产主要分布于武汉钢铁股份有限公司、武钢集团昆 2.34倍，EBITDA对债务本息的保障程度有所减弱，
明钢铁股份有限公司、广西钢铁集团有限公司等控 但仍处于较好水平。从经营性现金流来看，2012年
股子公司。 武钢集团经营活动净现金/总债务、经营活动净现金
武钢集团产品生产涉及矿山采掘、烧结、炼铁、 /利息支出分别为0.02和 0.49倍，同比略有弱化。
炼钢及轧钢等全部工艺流程，主要产品包括冷轧薄 表 7：2010～2012 年武钢集团偿债能力分析
板、冷轧硅钢、热轧板卷、中厚板、大型材、高速 2010 2011 2012
总债务（亿元） 922.02 1047.08 1134.58
线材、棒材等。截至2012年底，武钢集团已形成粗
长期债务（亿元） 259.77 176.10 256.30
钢产能3,930万吨，2012年，武钢集团生铁、粗钢、
短期债务（亿元） 662.26 870.98 878.28
钢材产量分别为3,535万吨、3,642万吨和3,712万吨。
EBITDA（亿元） 149.90 202.84 132.59
2010 ～ 2012 年 ， 武 钢 集 团 取 得 营 业 收 入 分 别 为 EBITDA 利息倍数（X） 4.36 4.09 2.34
1906.91亿元、2214.89亿元和2137.73亿元；实现净 总债务/ EBITDA（X） 6.15 5.16 8.56
利润分别为27.22亿元、50.01亿元和2.96亿元。受下 经营活动净现金/利息支出
1.53 0.52 0.49
（X）
游行业钢材需求增速放缓以及钢材市场价格下降 经营活动净现金/
0.06 0.02 0.02
影响，2012年武钢集团销售收入和净利润同比减少 总债务（X）
资产负债率（%） 65.11 64.55 66.47
明显。未来，武钢集团将在稳固现有市场和现有品
总资本化比率（%） 56.45 57.07 59.22
种的基础上，拓展战略品种的市场份额，在优化销 资料来源：武钢集团提供，中诚信证评整理
售结构的同时，也有助于提高其整体盈利能力。 财务弹性方面，截至2012年12月31日，武钢集
资本结构方面，截至2012年12月31日，武钢集 团取得银行授信额度合计为2246亿元，其中尚未使
团总资产达到2330.38亿元，同比增长4.89%。同时， 用额度为1570亿元。
为保障技改、铁矿石资源投资等项目的顺利推进实 或有负债方面，截至2012年12月31日，武钢集
施，武钢集团债务规模亦有所增长，截至2012年12 团对外担保（不含对控股子公司担保）合计0.60亿
月31日，武钢集团总债务规模达到1134.58亿元，同 元，占净资产的比例为0.08%；对控股子公司担保
比增长8.36%。从杠杆比率来看，截至2012年12月 合计126.57亿元，占净资产的比例为16.20%。整体
31日，武钢集团资产负债率和总资本化比率分别为 看，武钢集团或有负债风险较小。
66.47%和59.22%，同比分别上升1.92和2.15个百分 综合来看，武钢集团规模优势明显，行业地位
点，仍处于较合理范围之内。 突出。受行业经营环境的影响，短期内其盈利能力
盈利能力方面，受下游需求增速下滑以及产品 下降明显，但未来随着矿石资源开发的深入和产品
价 格 下 降 影 响 ， 2012 年 武 钢 集 团 实 现 营 业 收 入 结构的进一步调整，其业务运营能力和综合财务实
2137.73亿元，同比减少3.48%。营业毛利率方面， 力有望得到提升。中诚信证评认为武钢集团提供的
受钢材价格大幅下降、原材料价格下降幅度相对较 无条件不可撤销的连带责任保证担保对本次公司
低因素的影响，2012年武钢集团营业毛利率下降 债券按期偿还可提供有力保障。
1.37个百分点，为6.02%。从利润总额来看，2012
年，受营业收入减少、营业毛利率下滑的影响，当
年武钢集团经营性业务利润为-22.32亿元，呈亏损
状态，但得益于所参股煤炭企业所贡献的投资收
10 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
结 论
综上，中诚信证评维持“武汉钢铁股份有限公
司2011年公司债券”的信用级别为AAA，武钢股份
的主体级别为AAA，中诚信证评认为武钢股份在未
来一定时期内的信用水平将保持稳定。
11 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附一：武汉钢铁股份有限公司股权结构图（截至 2012 年 12 月 31 日）
国务院国有资产监督管理委员会
100%
武汉钢铁（集团）公司
66.05%
武汉钢铁股份有限公司
12 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附二：武汉钢铁股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012 2013.Q1
货币资金 347,903.35 178,128.78 161,366.79 137,465.44
应收账款净额 36,600.53 34,709.78 195,509.50 232,209.18
存货净额 1,398,081.06 1,657,529.70 1,257,239.36 1,189,056.44
流动资产 2,210,983.58 2,455,126.16 2,606,403.49 2,425,395.32
长期投资 376,670.18 373,849.85 482,682.71 489,418.56
固定资产合计 6,723,626.55 6,718,592.83 6,655,842.07 6,596,005.91
总资产 9,378,686.14 9,610,067.33 9,872,762.67 9,646,317.06
短期债务 2,572,372.38 3,831,102.80 3,170,224.02 3,225,630.70
长期债务 986,830.63 197,810.79 854,763.69 848,037.54
总债务（短期债务＋长期债务） 3,559,203.01 4,028,913.59 4,024,987.71 4,073,668.25
总负债 5,940,205.86 5,891,045.92 6,197,118.89 5,945,101.15
所有者权益（含少数股东权益） 3,438,480.28 3,719,021.41 3,675,643.77 3,701,215.92
营业总收入 8,689,267.38 10,105,831.05 9,157,939.32 2,338,674.75
三费前利润 702,228.40 599,764.17 472,786.32 161,935.54
投资收益 20,561.12 8,157.28 10,927.70 7,334.79
净利润 191,458.12 94,890.59 4,110.72 24,736.04
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 911,630.35 870,019.20 709,093.96 -
经营活动产生现金净流量 555,994.30 75,529.68 385,463.79 77,850.38
投资活动产生现金净流量 -394,020.68 -1,110,185.09 -415,400.03 -8,482.81
筹资活动产生现金净流量 -319,746.57 865,199.18 13,128.46 -93,269.09
现金及现金等价物净增加额 -157,778.39 -169,774.57 -16,761.99 -23,901.35
财务指标 2010 2011 2012 2013.Q1
营业毛利率（％） 8.32 6.17 5.48 7.27
所有者权益收益率（％） 5.57 2.55 0.11 2.67
EBITDA/营业总收入（％） 10.49 8.61 7.74 -
速动比率（X） 0.16 0.14 0.25 0.24
经营活动净现金/总债务（X） 0.16 0.02 0.10 0.08
经营活动净现金/短期债务（X） 0.22 0.02 0.12 0.10
经营活动净现金/利息支出（X） 4.55 0.54 1.92 -
EBITDA 利息倍数（X） 7.46 6.25 3.52 -
总债务/ EBITDA（X） 3.90 4.63 5.68 -
资产负债率（％） 63.34 61.30 62.77 61.63
总债务/总资本（％） 50.86 52.00 52.27 52.40
长期资本化比率（％） 22.30 5.05 18.87 18.64
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、武钢股份 2013 年 1 季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、
经营活动净现金/短期债务经年化处理。
13 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附三：武汉钢铁（集团）公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012
货币资金 898,620.68 1,135,270.26 666,449.84
应收账款净额 182,781.01 406,897.77 743,818.31
存货净额 2,976,436.67 3,455,471.74 3,328,039.68
流动资产 6,490,193.64 7,625,869.99 7,506,890.59
长期投资 1,499,071.94 1,609,573.82 1,718,364.75
固定资产合计 11,160,006.49 11,772,932.87 12,531,223.95
总资产 20,385,952.27 22,217,239.75 23,303,792.98
短期债务 6,622,563.74 8,709,802.66 8,782,787.58
长期债务 2,597,681.52 1,761,035.64 2,563,037.23
总债务（短期债务＋长期债务） 9,220,245.26 10,470,838.31 11,345,824.82
总负债 13,272,983.68 14,341,005.06 15,490,874.55
所有者权益（含少数股东权益） 7,112,968.59 7,876,234.69 7,812,918.43
营业总收入 19,069,110.97 22,148,880.12 21,377,324.31
三费前利润 1,605,966.30 1,562,086.66 1,213,129.61
投资收益 73,437.09 476,724.48 83,265.16
净利润 272,207.10 500,074.60 29,561.83
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,499,031.38 2,028,409.16 1,325,896.42
经营活动产生现金净流量 525,345.52 255,325.86 276,858.11
投资活动产生现金净流量 -1,800,888.98 -1,255,987.27 -1,593,865.23
筹资活动产生现金净流量 1,259,561.15 1,244,068.59 853,037.55
现金及现金等价物净增加额 -20,262.08 236,649.58 -468,820.42
财务指标 2010 2011 2012
营业毛利率（％） 8.79 7.39 6.02
所有者权益收益率（％） 3.83 6.35 0.38
EBITDA/营业总收入（％） 7.86 9.16 6.20
速动比率（X） 0.33 0.34 0.33
经营活动净现金/总债务（X） 0.06 0.02 0.02
经营活动净现金/短期债务（X） 0.08 0.03 0.03
经营活动净现金/利息支出（X） 1.53 0.52 0.49
EBITDA 利息倍数（X） 4.36 4.09 2.34
总债务/ EBITDA（X） 6.15 5.16 8.56
资产负债率（％） 65.11 64.55 66.47
总债务/总资本（％） 56.45 57.07 59.22
长期资本化比率（％） 26.75 18.27 24.70
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、在2010~2012年年度财务报表中，武钢集团将“短期融资券”记入“其他流动负债”科目，中诚信证评在财务指标计算时将其调整至“短
期借款”科目中。
14 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
15 武汉钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高
或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略
低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
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