公司债券信用评级报告
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公司债券信用评级报告
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公司债券信用评级报告
贵州长征电气股份有限公司
2011 年公司债券信用评级报告
本期公司债券信用等级：AA 发行主体长期信用等级：AA-
评级展望：稳定 发行规模：不超过 4 亿元
债券期限：不超过 3 年 担保方式：无条件不可撤销连带责任保证担保
评级时间：2011 年 5 月 11 日 担保主体：广西银河集团有限公司
评级结论：
鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）对贵州长征电气股份有限公司（以下简称
“长征电气”或“公司”）本次拟发行的4亿元公司债券的评级结果为AA，该级别反映了本
期债券安全性很高，违约风险很低。该等级是鹏元基于对长征电气的外部运营环境、产品竞
争力、财务状况和担保主体实力等方面综合评估确定的。
主要财务指标：
2010 年 2009 年 2008 年
总资产（万元） 136,667.30 87,560.59 86,278.57
归属于母公司所有者权益（万元） 105,126.87 53,779.33 44,080.74
资产负债率 21.51% 35.64% 41.43%
营业收入（万元） 39,558.91 40,477.31 45,950.67
利润总额（万元） 8,897.76 10,520.10 6,879.75
综合毛利率 40.13% 40.64% 36.69%
总资产报酬率 8.43% 13.27% 9.63%
EBITDA（万元） 11,942.74 13,384.66 9,137.32
EBITDA 利息保障倍数（不含资本化利息） 14.75 13.21 12.23
经营活动现金流净额（万元） -3,696.99 2,414.00 810.10
流动比率 3.41 1.83 1.80
速动比率 2.87 1.39 1.24
资料来源：公司提供
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优势：
风力发电设备行业发展迅速，并且根据国家发展和改革委员会规划，我国风力发电
设备行业在未来 5-10 年内仍有望保持持续快速增长；
公司高压有载分接开关市场竞争力较强，毛利率较高；
得到遵义市地方政府的支持，公司进入矿产开发领域，预计未来矿产开发和加工业
务将给公司带来较好收益；
公司负债率低，资产流动性较好；
由广西银河集团有限公司提供的无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本
期债券信用级别。
关注：
风电发电设备行业愈发激烈的竞争态势和项目研发的技术风险将给公司未来发展
带来一定的不确定性；
变压器开关行业市场竞争激烈，主要电器产品价格出现较大幅度下降，公司主营业
务利润受到一定影响。
分析师
姓名：李琳 李飞宾
电话：010-66216006
邮箱：lilin@pyrating.cn
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一、发行主体概况
贵州长征电气股份有限公司（以下简称“长征电气”或“公司”）是由贵州长征电器集
团有限责任公司作为独家发起人，采用向社会公开发行股票而募集设立的股份有限公司。公
司经中国证券监督管理委员会证监发字（1997）494 号文和证监发字（1997）495 号文批准，
于 1997 年 10 月 31 日在上海证券交易所上网发行，并于同年 11 月 27 日在上海证券交易所
正式挂牌上市交易，简称“长征电气”，股票代码“600112”。
2002 年，根据《财政部关于贵州长征电器股份有限公司国家股划转有关问题的批复》，
公司发起人股权被划拨给遵义市国有资产投资经营有限公司，股权划转完成后遵义市国有资
产投资经营有限公司占总股本的 49.19%，成为公司第一大股东。
2004 年 5 月 24 日，遵义市国有资产投资经营有限公司将其持有的公司股份分别转让给
广西银河集团有限公司 4,644 万股及北海银河科技电气有限公司 3,816.296 万股，广西银河
集团有限公司及北海银河科技电气有限责任公司成为公司的第一和第二大股东。
经过历年派送红股、配售新股、转增股本等，截至 2010 年 12 月 31 日，公司注册资本
增至人民币 424,337,372 元，实际控制人为潘琦先生，公司与实际控制人的产权和控制关系
如图 1 所示。
图1 公司与实际控制人的产权和控制关系图
潘琦
52.27%
100%
广西银河集团有限公司 北海银河科技电气有限责任公司
20.50%
3.26%
贵州长征电气股份有限公司
资料来源：公司提供
公司是西南地区大型的工业电器生产企业，其经营范围包括高、中、低压电器元件及成
套设备，风力发电设备的设计、研制、生产、销售及售后服务；电气技术开发、咨询及服务；
精密模具、机械加工；矿产品开采、加工和销售。
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截至 2010 年 12 月 31 日，公司共有贵州长征电力设备有限公司等 5 家控股子公司，公
司总资产为 136,667.30 万元，归属于母公司所有者的权益为 105,126.87 万元，资产负债率
21.51%；2010 年度公司实现营业收入 39,558.91 万元，净利润 7,687.91 万元，经营活动现金
净流出 3,696.99 万元。
二、本期债券概况
债券名称：2011年贵州长征电气股份有限公司公司债券，简称“11长征债”；
发行规模：不超过人民币 4 亿元；
债券期限：不超过 3 年；
担保方式：广西银河集团有限公司为本期债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担
保。
三、本次公司债募集资金拟投资项目概况
本次拟发行公司债券不超过 4 亿元，全部用于补充公司流动资金。
四、运营环境
风力发电设备行业发展迅速，但也存在内部发展结构不均衡问题
风能是一种清洁能源，来源丰富，并且具有可再生性，在我国新能源政策扶持下，我国
风力发电设备行业在近4年出现了飞速发展。截至2010年年底，中国累计完成装机总容量约
为44,733兆瓦，为2007年的7.61倍。随着低碳经济成为全球各国重点关注的发展方向，风电
产业作为装备制造业和新能源行业的融合体，在2010年继续保持了高速增长的态势。2010
年，全球新增风电机组装机容量近4,000兆瓦，最近5年的复合增长率达到27.28%；中国风电
新增装机容量达到1,892.8万千瓦，同比增长超过37%。并且根据国家发展和改革委员会发布
《风电发展白皮书》，我国风电行业在未来5-10年间仍将保持快速发展，2015年全国风电规
划的装机容量为9万兆瓦，到2020年全国风电规划的装机容量15万兆瓦。
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图2 2007-2010 年中国风电累计装机容量及增速（单位：兆瓦）
50,000 140%
45,000
120%
40,000
35,000 100%
单位：MW
30,000 80%
25,000
20,000 60%
15,000 40%
10,000
20%
5,000
0 0%
2007年 2008年 2009年 2010年
累计装机容量 累计装机容量增速
资料来源：国家统计局
在我国风力发电设备行业快速发展的同时，风力发电设备行业也出现了两种内部结构发
展不均衡问题，分别是大功率海上风电发展较慢和技术先进的永磁直驱风机发展较慢。
和陆上风力比较，海上风力更强、具有一致性且效率更高，再加上能够进行大规模的建
设，促使全球范围内海上风电开发不断增加。当前海上风电装机容量在全球整个风电市场中
规模仍较小，但潜力巨大，未来将会成为主要的能源之一。根据欧洲风能协会发布的 2010
年数据显示，2010 年欧盟海上风电的新增装机容量同比增加 51%，从 2009 年的 582 兆瓦增
加到了 2010 年的 883 兆瓦，而陆上风机装机容量却较上年减少 13.9%。海上风电将成为世
界风电发展新的方向。按照国家发展和改革委员会的规划，2015 年全国风电规划的装机容
量 9 万兆瓦，其中海上风电 0.5 万兆瓦，到 2020 年全国风电规划的装机容量 15 万兆瓦，其
中海上风电 3.2 万兆瓦。
目前国内外兆瓦级以上技术较先进的风力发电机组主要是双馈式风力发电机组和永磁
直驱风力发电机组，二者区别在于不同的传动和发电结构。
表1 永磁直驱与双馈特性发电设备比较
特性 永磁直驱式和双馈式风机比较 原因分析
电网兼容性 永磁直驱风机更优 具备较强电容补偿、低电压穿越能力，对电网冲击较
小
维护成本 永磁直驱风机更低 省去齿轮箱维修费用
气动性能 永磁直驱风机受风速限制较小 可在低风速下运行
发电效率 永磁直驱风机发电效率提高 5%-10% 双馈式风机支持齿轮箱工作，消耗部分电能
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运输难 永磁直驱风机运输难度更大 永磁直驱风机体积较大，运输难度更大
电控要求 永磁直驱风机要求更高 永磁直驱风机无齿轮箱，需要全功率逆变
改进空间 永磁直驱风机改进空间更大 永磁直驱风机技术较新，电子化程度高
运营成本 永磁直驱风机更优 永磁直驱风机无齿轮箱，也无齿轮箱更新成本
装机成本 3 兆瓦以下双馈有优势，以上永磁直 直驱电机成本较高
驱有优势
环保性能 永磁直驱对环境无污染 双馈式风机齿轮箱用油对环境有污染
噪音 永磁直驱风机噪音更低 省去了齿轮箱，噪音低
资料来源：公开资料
从上表可以看出，相较于双馈型风力发电机组，永磁直驱风机更能适应低风速条件，且
能耗较少、后续维护成本低、电网兼容性强。我国低风速的三类风区占到全部风能资源 50%
左右，永磁直驱式风电机组有广阔的发展空间。海上风电由于维护困难，运营成本高，将采
用大容量级别的风机，永磁直驱成为海上风电用机的首选。综合来看，永磁直驱风机将是我
国风力发电机组未来的主要发展方向。
受电网投资下滑影响，电网变压器有载开关行业景气度出现短期下滑
有载分接开关作为电网变压器的核心部件，是电网的“心脏”，产品的科技含量和可靠
性严重影响着电网安全。其行业与电网变压器行业密不可分，其行业发展趋势与变压器行业
发展基本保持同向。
电网变压器市场的购买方主要是国家电网公司和南方电网公司。随着国家电网和南方电
网的扩张，最近几年电网投资额持续增长，在整个电力工程投资额中的比重保持在 50%左
右。由于智能电网规划尚未确定，电网投资面临结构性调整，2010 年投资有所回落。2010
年全国电力工程建设完成投资 7,051 亿元，比上年降低 8.45%，其中，电源工程建设完成投
资 3,641 亿元，比上年降低 4.26%；电网投资完成 3,410 亿元，比上年降低 12.53%。受此影
响，近 2 年变压器行业产量增速逐渐放缓。
“十二五”期间，国家电网计划投资 1.7 万亿元，其中 90%将用于电网投资，未来五年
国家电网用于电网投资金额约 1.5 万亿元，较“十一五”期间增长约 45%。未来随着电网建
设力度的持续加大，作为输变电设备的变压器产品将面临旺盛的市场需求。
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图3 2007-2010 中国电网历年投资状况（单位：亿元）
9000 40.00%
8000
30.00%
7000
6000 20.00%
5000
10.00%
4000
3000 0.00%
2000
-10.00%
1000
0 -20.00%
2007年 2008年 2009年 2010年
电力工程投资额 电网工程投资额 电源工程投资额
电力工程投资额增速 电网工程投资额增速 电源工程投资额增速
资料来源：全国电力工业统计快报
五、经营与竞争
公司是西南地区大型的工业电器生产企业，主营产品分为两大类：分别是高、中电器元
件和风力发电设备。公司电器元件产品主要有 M 型、V 型、MD 型高压有载分接开关、VM
型油浸式真空有载分接开关，CSIS 系列固封式真空断路器、GLX24 系列 SF6 气体绝缘环网
柜等，风力发电设备为兆瓦级风力发电机组。此外，公司于 2011 年 1 月收购了遵义市裕丰
矿业有限责任公司、遵义市恒生矿产投资有限责任公司和遵义市通程矿业有限公司等 3 家矿
业公司 100%股权，于 2011 年 4 月与遵义当地另外 3 家矿产公司和一名自然人分别签订了《股
权转让意向书》和《探矿权转让意见书》，掌握了一定数量矿产资源，矿产业务的顺利推进
将拓展公司的主营结构，增强公司抗风险能力，预计未来矿产业务将成为公司新的利润增长
点。
图4 2010 年公司主营业务收入（左）及主营业务利润（右）分产品构成
0.58%
2.55%
0.05% -0.01%
36.57%
46.90%
50.50%
62.87%
高压产品 中压产品 低压产品 成套产品 高压产品 中压产品 低压产品 成套产品
资料来源：公司提供
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公司高压有载分接开关产品行业集中度较高，产品毛利率高
公司高压电器产品主要是有载分接开关，包括 M 型、V 型、MD 型高压有载分接开关
及 VM 型油浸式真空有载分接开关等。
我国高压有载分接开关的市场集中度较高，主要参与者为德国 MR 公司（莱茵豪森机
械制造厂）、上海华明集团和贵州长征电气。公司高压有载分接开关近年来销售收入在 1.8
亿元左右，由于该产品技术壁垒较高、市场竞争对手较少，该项业务毛利率一直保持在 50%
以上。
2010 年下半年，公司主要国内竞争对手大幅下调部分高压开关产品价格，为保持一定
的市场占有率水平，公司相应下调了部分产品价格，导致毛利率水平较 2009 年有所下降。
另外，为应对日益激烈的市场竞争，公司采取加大对高附加值新产品的市场推广、强化内部
管理、优化资源配置等有效措施积极应对，公司高附加值有载开关的销售明显上升，产品的
市场占有率也得到提升，有载分接开关生产经营保持稳步增长。
表2 2008-2010 年公司中、高压产品营业收入、利润及毛利率（单位：亿元）
高压产品 高压产品 高压产品 中压产品 中压产品 中压产品
年份
营业收入 营业利润 毛利率 营业收入 营业利润 毛利率
2010 年 1.82 0.98 53.71% 1.96 0.57 29.08%
2009 年 1.88 1.05 55.83% 1.59 0.5 32.16%
2008 年 1.56 0.82 52.43% 0.73 0.36 49.46%
资料来源：公司公告
公司中压产品技术水平位于国内领先地位，发展前景好，未来盈利预计有较大增幅
公司中压产品主要是 CSIS 系列固封式真空断路器、GLX24 系列 SF6 气体绝缘环网柜等，
产品技术水平位于国内领先地位。
固封式断路器主要用于开关柜是开关柜的核心部件，该产品技术壁垒较低，国内市场参
与者众多，行业集中度较低，主要客户为钢铁、煤炭和有色冶金等大型企业。
公司的环网柜技术来自德国，产品技术水平位于国内领先地位，并为 GE 等国际大型厂
家做贴牌加工。环网供电可以提高城市配电网的供电安全性。作为环网供电的主要开断设备，
环网柜的需求量近年来大幅增长，主要客户是国家电网和南方电网。未来随着城镇化的快速
推进，环网柜产品需求量将有较大幅度增长。但随着公司为 GE 贴牌生产的产品占公司中压
开关产品总产能中比例的增加，公司中压开关产品毛利率呈现逐年下降的趋势。
为积极开拓周边省份中压电器产品市场，贴近市场，降低成本，2010 年 8 月份公司投
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资 500 万元设立全资子公司贵州长征中压开关设备有限公司。随着该公司逐步投入运营，将
在一定程度提高公司中压产品的销量，提升公司的盈利能力。
公司风电技术上具备较强竞争力，但业务进展低于预期，市场竞争加剧和项目研发的
技术风险将给公司未来发展带来一定的不确定性
虽然近年我国风电行业保持了高增长，但低端产能过剩的问题已愈发突出。与目前应用
最多的双馈异步式风力发电机相比，作为未来发展方向的永磁直驱式发电机具有无齿轮箱，
系统简单可靠，故障率低，运营成本低等优势，更适合低风速风区和海上风力发电。
公司 2006 年与德国 AVANTIS 合资成立广西银河艾万迪斯风力发电有限公司（以下简
称“银河风电”），并获得 AVANTIS 公司永磁直驱机型的知识产权。经过三年研发准备，2009
年 2 月首台 2.5 兆瓦机组总装下线，6 月在北海电力局成功并网发电。通过对 2.5 兆瓦直驱
永磁风力发电机不断进行优化，产品在 2010 年最终完成定型，根据德国权威认证机构出具
的包括电能质量在内的测试报告，各项指标均达到 IEC 标准要求。银河风电是目前行业内
率先通过低电压穿越测试的风电整机制造商之一，且通过的单机容量最大，这将有力提高公
司风机在市场上的竞争力。
在注重研发的同时，公司密切跟踪国内各风电场的招投标工作，积极参与投标。2011
年 1 月 28 日，公司 19 台 2.5 兆瓦风机中标贵州盘县四格风电场一期工程项目。随着公司风
电机组的定型和实现销售，预计将大幅度提升公司的经营业绩，改善公司的盈利能力。
海上风电具有风速高和风力资源稳定的特点，非常适合装备大容量的发电机组，在规模
经济效益的支撑下，海上风电与陆上风电的发电成本相差不大。因此目前海上风电机组大型
化趋势较明显，国内外各大风机制造商已经开始开发 5 兆瓦及以上大型海上风机。海上风电
始于欧洲，早期的 5 兆瓦级大型海上风机多是针对欧洲北海区域风况特点设计，而我国东南
部沿海的风况条件与欧洲北部海域有显著区别，目前在全球风电市场，适用于 IECⅢ类风况
的 5-6 兆瓦风机产品还没有出现。
为抓住国内风电市场尤其是海上风电的发展机遇，公司于 2010 年 3 月份在江苏响水投
资 5000 万元设立全资子公司“江苏银河长征风力发电设备有限公司”（以下简称“江苏银
河”）。目前，江苏银河下属子公司威海银河长征风力发电设备有限公司（以下简称“威海银
河风电”）已与丹麦风能设计公司签署技术合同，共同开发适用于中低风速区域（IECⅡ/Ⅲ
类）5-6 兆瓦大型永磁直驱风机项目。
该项目于 2010 年 11 月份在威海市发改委立项，生产基地的土地征用、规划与设计、总
装厂房基础设施已顺利完成，总装厂房计划于 2011 年 6 月份竣工，项目及配套设施计划于
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2011 年 9 月完成。项目计划在 2012 年 2 季度完成产品设计认证和样机在陆上或潮间带的安
装。研发完成后，威海银河风电将拥有设计的完整所有权和全球的排他性权利，合作研发中
形成的专利（发明、实用新型等）由双方于全球范围内申请及共享，其中威海银河风电为第
一作者，丹麦风能设计公司作为共享者。在全球范围内适用于我国东南部沿海风况条件的风
机产品尚未出现，因此该项目存在一定技术风险，未来按时投产存在一定的不确定性。
得到遵义市地方政府的支持，公司成功进入矿产开发领域，预计未来矿产开发和加工
业务将给公司带来较大收益
遵义市“十二五”规划已将整合本地钼镍矿资源作为工作重点，公司成为遵义当地钼镍
矿资源的收购整合主体，获得了遵义市政府的大力支持。2011 年 1 月 24 日公司收到遵义市
人民政府遵府函【2011】25 号《市人民政府关于贵州长征电气股份有限公司钼镍矿开发问
题的批复》，批复主要内容为： 1、市人民政府支持公司依法开展钼镍矿资源收购或整合等
工作，将协调省、市有关部门予以支持。2、同意将公司新建钼镍矿资源开发项目纳入遵义
市“十二五”工业发展规划，享受相关优惠政策。
基于地方政府政策支持，公司决定进行产业拓展，力求以产业多元化推动公司发展。2011
年 1 月 27 日，公司签署收购遵义市裕丰矿业有限责任公司（以下简称“裕丰矿业”）、遵义
市恒生矿产投资有限责任公司（以下简称“恒生矿产”）和遵义市通程矿业有限公司三家矿
业公司（以下简称“通程矿业”）100%股权的股权转让协议，公司初步实现产业拓展，涉足
矿产业务。2011 年 4 月公司分别与贵州博毫矿业有限公司（下称“贵州博毫”）、贵州韦顺
达矿业发展有限公司（下称“贵州韦顺达”）、贵州省贵定天育钼镍有限公司（下称“贵定
天育”）签订了 100%股权转让的《股权转让意向书》，并与自然人王永胜签署《探矿权转
让意向书》。
目前，公司正严格按照股权转让协议约定，支付股价转让价款、办理管理权、技术资料、
合同以及财务资料的接收工作，对首批收购的 3 家矿业公司的工商变更已经完成，其采矿权、
探矿权的转移变更工作正在办理中。
公司已收购的三处矿产和意向收购的四处矿产主要为钼镍矿资源。根据地质勘察部门出
具的资源储量核实报告，七处矿产已探明储量镍金属约 7.70 万吨、钼金属约 11.02 万吨。
不过需注意的是 2011 年 4 月公司签订的 3 份《股权转让意向书》和一份《探矿权转让
意向书》均为意向性协议，尚有较大不确定性。
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表 3 公司收购的矿业公司资产 （单位：万吨）
被收购公司 镍金属储量 钼金属储量 是否拥有采矿权 是否拥有探矿权
裕丰矿业 1.496 2.812 有 -
恒生矿产 1.06 2.18 有 -
通城矿业 2.68946 4.23394 无 有
贵州博毫 2.0490 1.0633 有
贵定天育 0.1767 0.3110 有 -
贵州韦顺达 0.2334 0.4231 无 有
七里坡 - - 无 有
合计 7.70456 11.02334 - -
资料来源：公司公告
此外，长征电气作为遵义市仅有的矿业资源整合运作平台未来有巨大扩张空间。待未来
开采矿石条件具备后，公司将通过投资建设或收购矿石加工厂的方式进行深加工，完善产业
链，提高矿产资源的综合利用效率，矿产的开采和加工业务将成为公司未来重要的利润增长
点。
六、财务分析
财务分析基础说明
本节所采用的财务数据来源于公司2008—2010年的合并财务报告，深圳市鹏城会计师事
务所有限公司对公司2008-2010年合并财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审
计报告。
资产构成与质量
公司资产规模实现了快速增长，结构较为合理，整体资产质量较高
截至 2010 年 12 月 31 日，公司总资产规模达到 13.67 亿元，较 2009 年年末增长 56.08%。
一方面源于公司的良好运营所带来的资产增值，另一方面源于公司在 2010 年非公开发行股
票 3,689 万股，共募集资金净额 4.40 亿元。
从公司的资产结构来看，近年来公司资产一直以流动资产为主，主要是货币资金、存货、
应收账款及预付账款所构成。2010 年公司货币资金有很大幅度增长，流动资产所占比重增
加，整体资产流动性有所增强。
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表4 近三年公司总资产构成情况（单位：万元）
2010 年 2009 年 2008 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动资产： 97,008.38 70.98% 52,759.21 60.25% 55,380.75 64.19%
货币资金 39,936.98 29.22% 7,894.75 9.02% 5,224.04 6.05%
应收票据 6,397.56 4.68% 5,244.92 5.99% 4,073.25 4.72%
应收账款 13,503.99 9.88% 14,479.01 16.54% 16,484.32 19.11%
预付账款 17,434.83 12.76% 6,683.10 7.63% 7,763.72 9.00%
其他应收款 3,575.70 2.62% 4,378.59 5.00% 3,962.22 4.59%
存货 15,277.97 11.18% 12,897.48 14.73% 17,301.44 20.05%
非流动资产： 39,658.92 29.02% 34,801.39 39.75% 30,897.81 35.81%
长期股权投资 6,461.14 4.73% 5,921.41 6.76% 3,315.27 3.84%
固定资产 13,745.97 10.06% 14,104.77 16.11% 11,934.74 13.83%
在建工程 5,016.35 3.67% 2,067.80 2.36% 3,598.04 4.17%
资产总计： 136,667.30 100.00% 87,560.59 100.00% 86,278.57 100.00%
资料来源：公司审计报告
公司流动资产中，得益于公司的非公开发行，货币资金占比在 2010 年有较大增幅，流
动性较高。公司预付账款在 2010 年较 2009 年末增加 160.88%，主要是公司向北海银河高科
技股份有限公司、遵义市汇川区人民政府预付土地款、向张家界嘉华工贸有限责任公司预付
股权定金及公司采购支付预付款等所致。公司应收账款近几年逐渐下降，主要是公司加大了
回款力度的结果。公司存货主要包括原材料、在产品和库存商品。2008 年底受金融危机影
响，公司库存商品和在产品积压较多，2009 年以来，随着市场环境好转，库存商品和产成
品大幅较少，公司原材料占库存比例大幅增长原因是变压器开关的主要制造原材料铜、铝等
大宗商品价格上涨的结果。
表5 近三年公司存货构成情况（单位：万元）
2010 年 2009 年 2008 年
金额 占比 金额 占比 金额 占比
原材料 7,914.67 51.80% 6,844.37 53.07% 5,012.19 28.97%
在产品 3,924.19 25.69% 3,384.47 26.24% 6,507.03 37.61%
库存商品 3,372.00 22.07% 2,620.26 20.32% 5,590.08 32.31%
周转材料 67.12 0.44% 48.38 0.38% 192.14 1.11%
合计 15,277.98 100.00% 12,897.48 100.00% 17,301.44 100.00%
资料来源：公司审计报告
总体看来，公司资产规模快速增加，结构合理，质量较高，能为相应负债提供有力保障。
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公司债券信用评级报告
盈利能力
近年来公司营业收入规模及毛利水平相对稳定，未来随着矿产开采和加工业务的开展，
公司盈利能力有望进一步提升
作为高中压电器元件市场的有力竞争者，近年来公司经营表现相对稳定。公司 2008-2010
年均实现营业收入 41,995.63 万元，年均营业利润 5,151.91 万元，年均毛利率 39.33%。
2010 年公司实现营业收入 39,558.91 万元、归属于母公司所有者净利润 8,115.45 万元，
分别较上年同期下降 2.27%和下降 16.30%。其主要原因是受风力发电装机市场竞争加剧的
影响，广西银河艾万迪斯风力发电有限公司至 2010 年年末未实现销售收入，净利润为
-2,667.30 万元，公司按持有的股权计算承担亏损 2,239.75 万元，因此公司 2010 年利润有所
下降。但营业外收入大幅增加部分弥补了公司 2010 年主营业务盈利水平的下降，提升了公
司的业绩表现。2010 年公司将位于遵义市上海路 T-131 号地块上的地上附着物处置给遵义
龙泉房地产开发有限责任公司，获得固定资产处置利得 1,254.58 万元；遵义经济技术开发区
土地储备中心收回公司拥有的遵义市苏州路遵汇国用（2008）字第 101 号地块（地块号为
S-62 号地块，总面积 39,358.3 平方米）土地使用权，公司获得无形资产处置利得 1,554.68
万元。另外，根据遵义市汇川区工业经济局《关于贵州长征电气股份有限公司 2010 年工业
经济结构调整和产业优化升级奖励扶持资金的通知》（遵汇工经办发[2010]28 号），公司 2010
年收到奖励扶持资金 3,324.74 万元。
得到遵义市地方政府的支持，公司成功进入矿产开发领域。2011 年 1 月-4 月，公司收
购了 3 处钼镍矿资源，另外意向收购了 4 处矿产资源。根据地质勘察部门出具的资源储量核
实报告，七处矿产已探明储量镍金属约 7.70 万吨、钼金属约 11.02 万吨。我们认为，未来随
着矿产开采和加工业务的顺利推进，公司盈利水平有望进一步提升。
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公司债券信用评级报告
表6 公司近三年盈利能力指标
项目 2010 年 2009 年 2008 年
营业收入 39,558.91 40,477.31 45,950.67
营业利润 2,689.43 6,525.40 6,240.90
营业外收入 6,303.45 4,036.54 773.38
利润总额 8,897.76 10,520.10 6,879.75
净利润 7,687.91 9,389.15 6,623.37
综合毛利率 39.00% 42.00% 37.00%
期间费用率 29.95% 24.48% 21.82%
总资产报酬率 9.00% 13.00% 18.00%
资料来源：公司审计报告
现金流
公司具有稳定的经营活动获现能力
作为一家制造业企业，公司拥有较为稳定的经营活动获现能力。2008-2010 年，公司 FFO
分别为 9,249.58 万元、10,185.42 万元和 8,449.03 万元，表现较为稳定。
近两年公司在建工程和矿产收购项目较多，现金流表现为投资支出和筹资流入均较大。
按照遵义市城镇发展规划局及工业布局的要求，公司实施“退城进园、异地搬迁和技改扩能
项目”及风电基地项目建设，外高桥工业园及和平工业园两个园区正在积极推进。外高桥园
区基础设施建设已于 2010 年 10 月份动工，预计 2011 年 7 月园区主体建筑完成封顶。和平
园区风电基地建设项目已于 2010 年 12 月 29 日正式开工，预计 2011 年 8 月园区主体建筑完
成封顶。其中，“贵州长征电气股份有限公司异地搬迁扩能技改一期工程项目”（外高桥园区）
作为“国家重点产业振兴和技术改造项目”，被列入 2010 年中央预算投资计划，获得中央预
算内资金和贵州省配套资金的支持。两个园区建设的顺利进行将对公司产能提升重大作用。
随着公司传统电气业务扩能技改的完成、风电业务逐渐实现销售收入和部分矿产业务的
正常运作，将提高公司经营活动获现能力，可为本期债券的到期偿还提供保障。
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公司债券信用评级报告
表7 三年来公司现金流指标（单位：万元）
2010 年 2009 年 2008 年
净利润 7,687.91 9,389.15 6,623.37
非付现费用 3,309.95 2,432.56 2,014.36
非经营损益 -2,548.83 -1,636.28 611.85
FFO 8,449.03 10,185.42 9,249.58
存货减少（减：增加） -3,890.47 -5,898.42 -5,377.03
经营性应收项目的减少（减：增加） -5,464.08 435.97 1,209.83
经营性应付项目增加（减：减少） -2,791.47 -2,308.97 -4,272.29
经营活动产生的现金流量净额 -3,697.00 2,414.00 810.10
投资活动产生的现金流量净额 -7,729.12 1,674.95 -4,813.53
筹资活动产生的现金流量净额 43,468.42 -1,435.13 4,722.33
现金及现金等价物净增加额 32,042.23 2,670.71 716.19
资料来源：公司审计报告
财务安全性
公司负债率低，资产流动性较好，债务偿还能力很强
截至 2010 年 12 月 31 日，公司资产负债率仅为 21.51%，较 2008 年实现了大幅下降，
公司债务压力较低。但公司的债务结构不尽合理，流动负债在负债总额的比例近几年持续上
升，2010 年年末达到 96.89%，并且短期借款占比较高，2010 年 12 月 31 日其占比达到 34.02%，
说明公司对短期债务的依赖性较大，存在一定的流动性支付压力。若本次债券发行成功，其
债务结构将得到一定程度的改善和优化。
表8 公司近三年负债结构（单位：万元）
2010 年 2009 年 2008 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动负债 28,482.50 96.89% 28,773.97 92.20% 30,791.89 86.13%
短期借款 10,000.00 34.02% 6,000.00 19.23% 7,250.00 20.28%
应付票据 1,853.06 6.30% 3,728.80 11.95% 5,618.32 15.72%
应付账款 11,304.04 38.45% 11,926.91 38.22% 12,297.78 34.40%
预收款项 1,633.82 5.56% 1,722.82 5.52% 1,154.49 3.23%
其他应付款 1,989.57 6.77% 3,059.01 9.80% 3,831.58 10.72%
其他流动负债 1,605.00 5.46% 0.00 0.00% 0.00 0.00%
非流动负债 913.40 3.11% 2,435.22 7.80% 4,957.03 13.87%
长期借款 735.91 2.50% 2,257.73 7.23% 4,779.55 13.37%
长期应付款 177.49 0.60% 177.49 0.57% 177.49 0.50%
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公司债券信用评级报告
负债总额 29,395.90 100.00% 31,209.19 100.00% 35,748.92 100.00%
资料来源：公司审计报告
对比公司近几年的偿债能力指标可以发现，公司的资产负债率有所下降，特别是 2010
年降幅较大。流动比率和速动比率持续得到提升，2010 年增幅较大，说明公司流动资产对
流动负债的覆盖能力较强。
表 9 公司近三年偿债能力指标（单位：万元）
偿债能力 2010 年 2009 年 2008 年
资产负债率 21.51% 35.64% 41.43%
流动比率 3.41 1.83 1.8
速动比率 2.87 1.39 1.24
EBITDA（万元） 11,942.74 13,384.66 9,137.32
EBITDA 利息保障倍数（不含资本化利息） 14.75 13.21 12.23
资料来源：公司审计报告
总体来说，公司作为西南地区大型的工业电器生产企业，竞争优势明显，收入来源较为
稳定，现金生成能力较强，负债率较低，资产流动性较好，具有很强的债务偿还能力。
七、担保分析
1、担保条款
本期债券由广西银河集团有限公司（以下简称“银河集团”）提供无条件不可撤销连带
责任保证担保。
2、担保人情况
银河集团成立于 2000 年 9 月 29 日，其经营范围包括项目投资管理，接受委托对企业进
行管理，投资顾问；电子信息技术开发，电力系统自动化及电气设备的销售；生物工程、旅
游、房地产方面的投资；机械制造（具备生产条件后方能开展经营）。银河集团旗下现拥有
4 家控股子公司，分别为北海银河高科技产业股份有限公司、贵州长征电气股份有限公司、
四川都江机械有限责任公司和北海银河科技电气有限责任公司。其中银河科技（证券代码
000806)、长征电气（证券代码 600112）分别为深交所和上交所 A 股上市公司，是国内著名
的输配电及控制设备供应商，依据 2011 年 3 月 31 日市值计算，银河集团持有上市公司股权
价值约 23 亿元。银河集团在电子信息领域，公司自行研发的新型电子元件长期为我国航空
航天和国防领域配套服务，并为“神舟系列”载人飞船项目和“嫦娥探月”工程做出了积极
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公司债券信用评级报告
贡献，是国内最大的电阻器制造商及军工元器件供应商；在特种变压器领域，公司的整流变
压器在国内市场占有率高达 50%以上，处于绝对领先地位；在汽配领域，公司与丰田、现
代等知名汽车厂商建立了长期战略合作伙伴关系；在矿业领域，公司正积极开发遵义地区钼
镍矿资源，着力打造具有核心优势的矿产资源整合平台,并已被纳入当地政府“十二五”工
业发展规划。
目前，银河集团经营稳步发展，虽然目前的盈利能力不强，但随着其资源整合的完成
及风力发电设备的顺利投产，其运营能力和综合财务实力将能得到大幅提升，整体发展前景
向好。
表 10 近三年广西银河主要财务数据
项 目 2010 年 2009 年 2008 年
资产总额（万元） 568,524.32 528,498.62 568,498.14
所有者权益（万元） 268,112.92 200,997.23 211,485.86
资产负债率（%） 52.84 61.97 62.80
流动比率 1.67 1.25 1.09
营业收入（万元） 147,998.20 161,624.71 237,650.95
利润总额（万元） 5,050.19 14,047.20 16,015.21
综合毛利率（%） 27.17 26.10 25.21
经营活动净现金流（万元） 7,046.27 -1,599.50 -8,935.47
资料来源：公司提供
我们认为，银河集团为本期债券提供的无条件的不可撤销的连带责任保证担保为本期
债券的偿还提供了进一步的保障，有效提升了本期债券信用水平。
八、或有事项
截至 2010 年 12 月 31 日，公司对外担保总额为 7,000.00 万元，均为对全资子公司提供
的担保，占公司 2010 年 12 月 31 日经审计的净资产的比例为 6.66%，具体明细如下：
表 11 截至 2010 年 12 月 31 日，公司担保明细
担保金额
被担保方 担保起始日 担保到期日 担保是否已经履行完毕
（万元）
北海银河开关设备有限公司 4,000.00 2010.11.05 2013.11.04 否
贵州长征电力设备有限公司 3,000.00 2009.12.15 2012.12.14 否
资料来源：公司审计报告
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公司债券信用评级报告
附录一 公司近年资产负债表 （单位：万元）
2010 年 12 月 31 日 2009 年 12 月 31 日 2008 年 12 月 31 日
流动资产：
货币资金 39,936.98 7,894.75 5,224.04
应收票据 6,397.56 5,244.92 4,073.25
应收账款 13,503.99 14,479.01 16,484.32
预付款项 17,434.83 6,683.10 7,763.72
其他应收款 3,575.70 4,378.59 3,962.22
应收股利 881.36 1,181.36 571.77
存货 15,277.97 12,897.48 17,301.44
流动资产合计 97,008.38 52,759.21 55,380.75
非流动资产：
长期股权投资 6,461.14 5,921.41 3,315.27
固定资产 13,745.97 14,104.77 11,934.74
在建工程 5,016.35 2,067.80 3,598.04
无形资产 8,228.96 9,236.27 8,436.64
开发支出 4,625.80 1,784.32 1,759.79
递延所得税资产 1,580.70 1,686.82 1,853.33
非流动资产合计 39,658.92 34,801.39 30,897.81
资产总计 136,667.30 87,560.59 86,278.57
流动负债：
短期借款 10,000.00 6,000.00 7,250.00
应付票据 1,853.06 3,728.80 5,618.32
应付账款 11,304.04 11,926.91 12,297.78
预收款项 1,633.82 1,722.82 1,154.49
应付职工薪酬 155.83 114.00 118.41
应交税费 -58.83 722.43 423.42
其他应付款 1,989.57 3,059.01 3,831.58
一年内到期的非流动负债 0.00 1,500.00 0.00
其他流动负债 1,605.00 0.00 0.00
流动负债合计 28,482.50 28,773.97 30,791.89
非流动负债：
长期借款 735.91 2,257.73 4,779.55
专项应付款 177.49 177.49 177.49
非流动负债合计 913.40 2,435.22 4,957.03
负债合计 29,395.90 31,209.19 35,748.92
所有者权益(或股东权益)：
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公司债券信用评级报告
实收资本(或股本) 42,433.74 32,287.28 32,287.28
资本公积金 41,552.08 1,266.38 155.06
盈余公积金 2,284.83 1,876.96 2,298.77
未分配利润 18,856.23 18,348.71 9,339.63
少数股东权益 2,144.53 2,572.07 6,448.90
归属于母公司所有者权益合计 105,126.87 53,779.33 44,080.74
所有者权益合计 107,271.40 56,351.40 50,529.64
负债和所有者权益总计 136,667.30 87,560.59 86,278.57
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公司债券信用评级报告
附录二 公司近年利润表（单位：万元）
2010 年 2009 年 2008 年
一、营业总收入 39,558.91 40,477.31 45,950.67
营业收入 39,558.91 40,477.31 45,950.67
二、营业总成本 37,409.21 34,456.22 39,734.23
营业成本 24,178.81 23,543.34 28,910.96
营业税金及附加 305.87 422.48 291.41
销售费用 4,879.31 3,983.53 4,257.62
管理费用 6,160.81 4,912.79 5,023.25
财务费用 809.72 1,013.04 747.10
资产减值损失 1,074.69 581.03 503.90
投资净收益 539.73 504.31 24.45
四、营业利润 2,689.43 6,525.40 6,240.90
加：营业外收入 6,303.45 4,036.54 773.38
减：营业外支出 95.12 41.85 134.52
其中：非流动资产处置净损失 13.72 14.78 23.31
五、利润总额 8,897.76 10,520.10 6,879.75
减：所得税 1,209.86 1,130.95 256.38
六、净利润 7,687.91 9,389.15 6,623.37
减：少数股东损益 -427.54 -307.22 729.68
归属于母公司所有者的净利润 8,115.45 9,696.37 5,893.69
4-4-22
公司债券信用评级报告
附录三 公司近年现金流量表（单位：万元）
2010 年 2009 年 2008 年
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金 46,316.89 43,791.16 50,855.65
收到的税费返还 0.00 135.50 333.85
收到其他与经营活动有关的现金 7,149.07 9,419.78 9,307.72
经营活动现金流入小计 53,465.96 53,346.44 60,497.23
购买商品、接受劳务支付的现金 34,462.85 31,095.88 38,413.73
支付给职工以及为职工支付的现金 5,240.23 4,847.41 5,994.64
支付的各项税费 5,425.13 4,763.48 4,915.61
支付其他与经营活动有关的现金 12,034.75 10,225.66 10,363.15
经营活动现金流出小计 57,162.96 50,932.43 59,687.13
经营活动产生的现金流量净额 -3,696.99 2,414.00 810.10
二、投资活动产生的现金流量：
收回投资收到的现金 0.00 0.00 2,598.39
取得投资收益收到的现金 0.00 0.00 0.00
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 4,013.79 6,329.67 138.19
处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 0.00 0.00 1,716.77
收到其他与投资活动有关的现金 1,900.00 0.00 0.00
投资活动现金流入小计 5,913.79 6,329.67 4,453.35
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 11,342.91 3,530.71 6,361.91
投资支付的现金 1,300.00 100.00 700.00
取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0.00 1,024.00 2,204.96
支付其他与投资活动有关的现金 1,000.00 0.00 0.00
投资活动现金流出小计 13,642.91 4,654.71 9,266.87
投资活动产生的现金流量净额 -7,729.12 1,674.95 -4,813.53
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金 44,274.70 0.00 0.00
取得借款收到的现金 12,500.00 8,700.00 11,750.00
收到其他与筹资活动有关的现金 147.88 500.00 69.50
筹资活动现金流入小计 56,922.58 9,200.00 11,819.50
偿还债务支付的现金 11,521.82 9,771.82 3,471.82
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 1,225.91 863.31 2,770.35
其中：子公司支付给少数股东的股利、利润 0.00 0.00 2,132.00
支付其他与筹资活动有关的现金 706.44 0.00 855.00
筹资活动现金流出小计 13,454.16 10,635.13 7,097.17
筹资活动产生的现金流量净额 43,468.42 -1,435.13 4,722.33
四、汇率变动对现金的影响 -0.07 16.88 -2.71
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公司债券信用评级报告
五、现金及现金等价物净增加额 32,042.23 2,670.71 716.19
期初现金及现金等价物余额 7,894.75 5,224.04 4,507.85
期末现金及现金等价物余额 39,936.98 7,894.75 5,224.04
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公司债券信用评级报告
附录四 主要财务指标计算公式
综合毛利率 （营业收入净额－营业成本）/营业收入净额×100%
营业利润率 营业利润/营业收入净额×100%
营业净利率 净利润/营业收入净额×100%
盈利能力
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
总资产回报率 （利润总额＋财务费用）（（本年资产总额＋上年资产总额）/2）×100%
成本费用率 （营业成本+营业费用+管理费用+财务费用）/营业收入净额
应收账款周转天数
（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]/ （报告期营业收入/360）
（天）
存货周转天数（天） [（期初存货+期末存货）/2]/（报告期营业成本/360）
应付账款周转天数
营运效率 [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]/（营业成本/360）
（天）
营业收入/营运资金 营业收入/（流动资产－流动负债）
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
总资产周转率（次） 营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
总资本化比率 总债务/（总债务+所有者权益+少数股东权益）×100%
长期资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益+少数股东权益）×100%
资本结构
长期债务 长期借款+应付债券
及财务安
短期债务 短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款
全性
总债务 长期债务+短期债务
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货净额）/流动负债合计
EBIT 利润总额+财务费用
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
自由现金流 经营活动净现金流-资本支出-当期应发放的股利
利息保障倍数 EBIT/ （财务费用+资本化利息支出）
现金流
EBITDA 利息保障
EBITDA/ （财务费用+资本化利息支出）
倍数
现金流动负债比 经营活动净现金流/流动负债
收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/主营业务收入净额
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公司债券信用评级报告
附录五 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符 号 定 义
AAA 债券安全性极高，违约风险极低。
AA 债券安全性很高，违约风险很低。
A 债券安全性较高，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，违约风险一般。
BB 债券安全性较低，违约风险较高。
B 债券安全性低，违约风险高。
CCC 债券安全性很低，违约风险很高。
CC 债券安全性极低，违约风险极高。
C 债券无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示
略高或略低于本等级。
二、债务人长期信用等级符号及定义
符 号 定 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示
略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
类 型 定 义
正 面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳 定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负 面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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公司债券信用评级报告
跟踪评级安排
根据监管部门相关规定及鹏元资信评估有限公司的《证券跟踪评
级制度》，鹏元资信评估有限公司在初次评级结束后，将在本期债券
有效存续期间对被评对象进行定期跟踪评级以及不定期跟踪评级。
定期跟踪评级每年进行一次。届时，贵州长征电气股份有限公司
需向鹏元资信评估有限公司提供最新的财务报告及相关资料，鹏元资
信评估有限公司将依据其信用状况的变化决定是否调整本期债券信
用等级。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论
的重大事项，以及被评对象的情况发生重大变化时，贵州长征电气股
份有限公司应及时告知鹏元资信评估有限公司并提供评级所需相关
资料。鹏元资信评估有限公司亦将持续关注与贵州长征电气股份有限
公司有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。鹏元资信
评估有限公司将依据该重大事项或重大变化对被评对象信用状况的
影响程度决定是否调整本期债券信用等级。
如贵州长征电气股份有限公司不能及时提供上述跟踪评级所需
相关资料以及情况，鹏元资信评估有限公司有权根据公开信息进行分
析并调整信用等级，必要时，可公布信用等级暂时失效，直至贵州长
征电气股份有限公司提供评级所需相关资料。
定期与不定期跟踪评级启动后，鹏元资信评估有限公司将按照成
立跟踪评级项目组、对贵州长征电气股份有限公司进行电话访谈和实
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公司债券信用评级报告
地调查、评级分析、评审会评议、出具跟踪评级报告、公布跟踪评级
结果的程序进行。在评级过程中，鹏元资信评估有限公司亦将维持评
级标准的一致性。
鹏元资信评估有限公司将及时在本公司网站公布跟踪评级结果与
跟踪评级报告，并同时报送贵州长征电气股份有限公司及相关监管部
门。
鹏元资信评估有限公司
2011 年 5 月 11 日
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