公司债券跟踪评级报告
山西国阳新能股份有限公司
2009 年度公司债券跟踪评级报告
大公报 SD【2012】148 号
跟踪评级 跟踪评级观点
公司债券信用等级：AAA 阳泉煤业（集团）股份有限公司（以下简称“阳
主体信用等级：AA+ 泉煤业”或“公司”，本次债券原发行人为山西国阳
评级展望：稳定 新能股份有限公司，2011 年 7 月变更为阳泉煤业）主
上次评级 要从事煤炭生产和洗选加工、电力和热力供应以及商
公司债券信用等级：AAA 贸等业务。评级结果反映了公司煤炭开采与销售规模
主体信用等级：AA+ 继续扩大、贸易业务规模快速扩大、销售收入大幅增
评级展望：稳定 长、经营性净现金流对债务的保障程度依然很强等有
利因素，同时也反映了公司贸易业务毛利率水平进一
发债规模：14 亿元
上次评级时间：2011.6 步下降以及公司仍面临突发性安全事故的风险等不
债券存续期间：2009.9.15 - 2014.9.15 利因素。阳泉煤业（集团）有限责任公司（以下简称
担保方式：连带责任保证 “阳煤集团”）为本期债券提供全额无条件不可撤销
担保单位：阳泉煤业（集团）有限责任公司
连带责任保证担保，仍具有很强的增信作用。
主要财务数据和指标 （人民币亿元） 综合分析，大公对公司 2009 年度公司债券信用
项 目 2012.3 2011 2010 2009 等级维持 AAA，主体信用等级维持 AA+，评级展望维
总资产 306.44 279.13 222.58 173.84 持稳定。
所有者权益 141.01 129.36 100.20 63.96
有利因素
营业收入 155.59 507.20 279.41 200.05
2011 年以来，公司煤炭开采与销售规模继续扩大，
利润总额 9.87 37.78 33.21 24.87
贸易业务规模迅速扩大，收入与毛利润稳步增加；
经营性净现金流 13.23 49.45 42.84 47.41
公司煤炭资源丰富，是我国主要的无烟煤生产企业
资产负债率（%） 53.98 53.66 54.98 63.21
之一；
债务资本比率（%） 19.44 21.21 27.17 42.62
公司有息负债进一步减少，经营性净现金流对债务
毛利率（%） 11.67 13.70 20.22 20.50
的保障程度依然很强；
总资产报酬率（%） 3.40 14.34 15.84 14.94
阳煤集团为本期债券提供的全额无条件不可撤销的
净资产收益率（%） 5.33 21.08 24.89 29.23
经营性净现金流利 连带责任保证担保仍具有很强的增信作用。
24.25 22.02 21.00 43.11
息保障倍数（倍）
经营性净现金流/总 不利因素
8.39 36.34 36.89 56.94
负债（%） 2011 年，公司贸易业务毛利率水平进一步降低；
注：2012 年 3 月财务数据未经审计。 煤炭生产属高危行业，公司仍面临突发安全事故的
风险。
分 析 员：王梦友 杜蕾
联系电话：010-51087768
客服电话：4008-84-4008 大公国际资信评估有限公司
传 真：010-84583355 二〇一二年六月十三日
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大公保留对本期债券信用状况跟踪评估并公布信用等级变化之权利
公司债券跟踪评级报告
跟踪评级说明
1
根据山西国阳新能股份有限公司 2009 年度公司债券 信用评级的
跟踪评级安排，大公对公司 2011 年以来经营和财务状况以及履行债务
情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部经营环境变化等因素，
得出跟踪评级结论。
发债主体
阳泉煤业是我国重要的无烟煤生产加工基地、喷粉煤生产基地和
无烟煤出口基地。公司是经山西省人民政府晋政函【1999】163 号文批
准，2003 年由阳煤集团作为主发起人，联合阳泉煤业（集团）实业开
发总公司（现更名为阳泉市新派新型建材总公司）、山西宏厦建筑工程
有限公司、安庆大酒店有限责任公司和阳泉煤业集团多种经营总公司
共同发起设立的山西国阳新能股份有限公司（以下简称“国阳新能”），
并于 2003 年 8 月 31 日上市（股票代码 600348）。后经国阳新能股东大
会审议批准，2011 年 7 月 12 日，山西国阳新能股份有限公司更名为阳
泉煤业（集团）股份有限公司。截至 2011 年末，公司注册资本为 240,500
万元，阳煤集团持有公司 140,303.82 万股，占公司总股本的 58.34%，
是公司第一大股东。公司实际控制人为山西省国有资产监督管理委员
会。
公司主要从事煤炭生产加工与销售等业务。截至 2011 年末，阳泉
煤业共有 27 个二级子公司，其中全资子公司 21 个，控股子公司 6 个；
公司新增合并报表范围子公司 7 个，均为从事贸易的公司。
经营与管理
煤炭的生产与销售仍是公司收入和利润的主要来源，2011 年公司
煤炭开采和销售规模继续扩大，煤炭销售收入及毛利润稳步增加；公
司贸易业务毛利率水平进一步降低
公司主营煤炭、电力和热力的生产与销售，其中煤炭生产与销售
是公司收入和利润的主要来源。
2011 年公司煤炭开采和销售规模继续扩大，贸易业务规模迅速提
升，使公司营业收入大幅增加。2011 年，公司实现营业收入 507.20
亿元，同比增长 81.53%。其中，煤炭销售收入为 280.01 亿元，同比增
长 26.07%，占营业收入的比重 55.21%；供热和供电收入合计为 1.80
亿元，同比增长 16.13%，占营业收入的比重 0.36%。2011 年，公司实
现毛利润 69.49 亿元，同比上升 22.97%，其中主营业务毛利润 65.82
1
2009 年 9 月发债主体为山西国阳新能股份有限公司，2011 年 7 月 5 日，“山西国阳新能股份有限公司”更名为
“阳泉煤业（集团）股份有限公司”，发债主体名称变更后，本期债券名称不变。
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公司债券跟踪评级报告
亿元，同比增长 19.78%，主营业务中煤炭销售实现毛利润 65.32 亿元，
占公司毛利润的 94.00%，较 2010 年略有下降，但依然是公司毛利润的
主要来源；供热和供电业务在公司业务中所占比重很低。
表1 2009～2011 年及 2012 年 1～3 月公司营业收入、毛利润和毛利率构成（单位：亿元、%）
2012 年 1～3 月 2011 年 2010 年 2009 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
营业收入合计 155.59 100.00 507.20 100.00 279.41 100.00 200.05 100.00
主营业务 82.23 52.85 281.81 55.56 223.65 80.04 175.07 87.51
煤炭 81.69 52.50 280.01 55.21 222.10 79.49 173.77 86.86
供电 0.36 0.23 1.40 0.28 1.13 0.40 1.03 0.51
供热 0.18 0.12 0.40 0.08 0.42 0.15 0.27 0.13
其他业务 73.36 47.15 225.39 44.44 55.76 19.96 24.98 12.49
毛利润合计 18.15 100.00 69.49 100.00 56.51 100.00 41.01 100.00
主营业务 17.13 94.38 65.82 94.72 54.95 97.24 39.49 96.29
煤炭 16.94 93.33 65.32 94.00 54.58 96.58 39.28 95.78
供电 0.15 0.83 0.36 0.52 0.27 0.48 0.21 0.51
供热 0.04 0.22 0.14 0.20 0.10 0.18 0.00 0.00
其他业务 1.02 5.62 3.67 5.28 1.56 2.76 1.52 3.71
综合毛利率 11.67 13.70 20.22 20.50
主营业务 20.83 23.36 24.57 22.56
煤炭 20.74 23.33 24.58 22.60
供电 42.24 25.65 23.92 20.07
供热 24.17 35.32 23.32 0.00
其他业务 1.39 1.63 2.80 6.11
注：其他业务主要包括煤炭、钢材、铁矿石等产品的国内外贸易。
数据来源：根据公司提供资料整理
2011 年，公司其他业务实现收入 225.39 亿元，同比增长 304.21%，
主要是公司下属子公司阳泉煤业国贸有限公司（以下简称“国贸公司”）
贸易业务增加所致，2011 年国贸公司实现营业收入 221.01 亿元，比
2010 年增加 155.73 亿元。2011 年，公司贸易业务规模的扩张使公司
的营业收入大幅增加，但贸易业务的毛利率水平进一步降低，拉低了
公司综合毛利率水平。2011 年公司综合毛利率为 13.70%，同比下降
6.52 个百分点，主要是因为其他业务规模大幅增加且毛利率偏低以及
公司主营业务成本增加所致。
2012 年 1～3 月，公司实现营业收入 155.59 亿元，同比增加 26.74%；
毛利润 18.15 亿元，同比增加 16.20%；综合毛利率为 11.67%，同比下
降 1.05 个百分点。
国家大力推进煤矿企业兼并重组，煤炭行业“十二五”规划产能
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产量增速下滑；我国煤炭消费需求增速放缓但仍将保持在较高水平，
对煤炭价格形成较为有力的支撑
2011 年煤炭主要下游电力、钢铁、建材和化工行业耗煤分别同比
增长 11.4%、6.8%、7.4%和 13.5%。受下游行业增速下降的影响，煤炭
需求增速有所放缓。预计 2012 年整体经济运行持稳，煤炭需求将依然
保持在较高水平。
2011 年我国原煤产量 35.20 亿吨，同比增长 8.64%，“十一五”期
间原煤产量年均复合增长率为 8.0%。国家发改委发布的《煤炭工业发
展“十二五”规划》提出，“十二五”期间要大力推进煤矿企业兼并重
组，淘汰落后产能，发展大型企业集团；到 2015 年，煤炭行业规划总
产能 41 亿吨/年，总产量控制在 39 亿吨左右。产能产量的控制目标体
现了经济转型趋势，但是在资源禀赋的约束下，“十二五”期间煤炭需
求仍将保持较高水平。
从煤炭价格来看，2011 年阳泉地区煤炭价格基本保持平稳。2011
年年底国家发改委提出 2012 年合同电煤涨价不得超过 5%等煤炭限价
的指导意见，受此影响，主要动力煤末煤价格 2012 年出现下降，其他
品种价格受市场需求影响，对煤炭价格形成较为有力的支撑，基本保
持平稳。
元/吨
1,200
1,000
800
600
400
200
0
2009年7月
2009年9月
2010年1月
2010年3月
2010年5月
2010年7月
2010年9月
2011年1月
2011年3月
2011年5月
2011年7月
2011年9月
2012年1月
2012年3月
2012年5月
2009年11月
2010年11月
2011年11月
末煤坑口价 无烟煤坑口价 洗中块坑口价
图1 2009 年 7 月～2012 年 5 月山西阳泉煤坑口价
数据来源：Wind 资讯
山西煤炭资源整合和兼并重组取得明显成效，为国有大型煤炭企
业扩大经营规模，提升市场竞争力提供了良好的发展机遇
进入“十二五”期间，国家继续积极推进煤炭行业结构调整，通
过整合、淘汰中小煤矿落后产能和做大做强国有大型煤炭企业的方式
调整煤炭产业结构，促进煤炭工业健康发展。山西省自 2008 年决定推
进实施煤矿企业兼并重组整合工作后，截至 2011 年末，山西省矿井总
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数由 2,598 座减少到 1,053 座，办矿主体由 2,200 个减少到 130 个，
年产 30 万吨以下的小煤矿全部淘汰，70%以上的保留矿井达到年产 90
万吨以上,形成 4 个年生产能力亿吨级和 3 个 5,000 万吨级以上的煤矿
企业。山西煤矿“多、小、散、低”的产业格局已基本改变，全省煤
炭工业发生了质的变化，煤炭工业的规模化、机械化、信息化、现代
化水平明显提高，进入了一个全新的发展阶段。
山西省推进煤炭行业大规模调整，提高了煤炭产业集中度，抑制
无序竞争，为国有大型煤炭企业扩大经营规模，提升市场竞争力提供
了良好的发展机遇。
公司拥有的煤炭资源储量丰富，煤炭赋存条件较好，是我国主要
的无烟煤生产企业之一
兼并重组后，公司拥有的煤炭资源储量丰富、煤层稳定、地质构
造和水文地质条件简单，开采深度小，煤炭赋存条件较好。公司所产
煤炭主要是无烟煤,具备生产电煤、喷粉煤得天独厚的优势，是我国主
要的无烟煤生产企业之一。截至 2011 年末公司的煤炭资源储量
308,874 万吨，可开采储量 183,627 万吨，其中无烟煤占 84.70%。
表 2 2011 年末公司主要生产矿井资源储量及可开采量（单位：万吨）
矿井 资源储量 可开采储量 煤种
一矿 84,211 50,433 无烟煤
二矿 74,170 44,292 无烟煤
新景矿 93,848 60,812 无烟煤
平舒煤业 12,945 8,538 贫瘦煤
开元矿 36,789 15,405 末煤
景福煤业 6,911 4,147 末煤
合计 308,874 183,627 -
数据来源：根据公司提供资料整理
2011 年公司继续推进煤炭资源整合和煤矿的兼并重组，进一步提
高了公司的竞争力，煤炭产量与销量保持平稳增长
2011 年，公司根据政策形势制定了切实可行的发展战略，继续推
进煤炭资源整合和煤矿的兼并重组，使经营业绩大幅提高，进一步巩
固了公司在煤炭行业中的地位，提高了公司的竞争力。截至 2011 年，
公司产能为 2,800 万吨/年，完成原煤产量 2,757 万吨，同比增长 5.19%；
采购阳煤集团及其子公司煤炭 2,454 万吨，其中收购阳煤集团原料煤
1,058 万吨；销售煤炭 5,111 万吨，同比增长 12.63%；煤炭综合售价
547.90 元/吨，同比上涨 11.94%。2011 年，公司发电量完成 104,377.58
万千瓦时，供热完成 386.80 万百万千焦。公司原煤产量和销量稳步增
长，煤炭综合售价有所上升。
从产品构成来看，公司主要品种选末煤、洗块煤和洗粉煤。2011
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公司债券跟踪评级报告
年，选末煤、洗块煤和洗粉煤销售收入同比分别增加 15.12%、35.32%
和 48.74%，规模均有所增加。毛利率受生产成本上升影响，均有所下
降。公司同时提供在煤炭洗选加工过程中产生的煤泥，由于煤泥的生
产成本已经摊销到其他产品中，因此其毛利率为 100.00%。
表 3 2009～2011 年公司煤炭分产品销售情况（单位：亿元、%）
2011 年 2010 年 2009 年
产品类别
销售额 毛利率 销售额 毛利率 销售额 毛利率
选末煤 155.38 4.03 134.97 8.80 104.93 5.57
洗块煤 51.45 45.51 38.02 45.69 34.37 51.17
洗粉煤 66.25 43.36 44.54 46.62 31.18 40.28
煤泥 6.92 100.00 4.57 100.00 3.29 100.00
数据来源：根据公司提供资料整理
公司继续加大科研投入和环保投入，高度重视安全生产活动，但
煤炭生产属高危行业，公司仍然面临突发安全事故的风险
公司是国内最早采用放顶煤采煤技术的煤炭企业之一，目前各个
生产环节都实现了现代化，井下主要生产环节实现了全方位不间断自
动监控，采煤机械化程度达 100%。公司应用先进的勘探技术优化采区
和采煤工作面设计，完善大采长、大走向采煤技术工艺，全面推行平
行作业，科学确定防水煤柱，加大复采回收边角煤、推广小煤柱送巷
减少煤柱损失。通过改进生产组织和技术管理，大大提高了生产效率，
采区回采率达到 80%以上，工作面回采率达到 90%以上。2011 年，公司
继续加大科研投入，投入研发费用 13,522.49 万元，同比增长 39.25%。
公司以实现煤炭工业可持续发展、大力发展循环经济作为重要目
标，把环境保护、节能减排工作放在突出位置，继续加大环保投入。
2011 年，公司继续严格遵守国家和地方政府有关环境保护的法律法规，
实现了环保设施运行率达到 100%，污染源治理全面达标的目标。另外，
工业二氧化硫排放达标率 100%；工业烟粉尘排放达标率 100%；工业固
体废物处置利用率达到 99%，节能减排效果显著。
公司狠抓安全质量标准化建设，把安全工作作为企业的第一要务，
严格执行领导下井带班和交接班制度，强化现场监管，落实安全生产
责任。但是煤炭生产属高危行业，公司仍面临发生突发安全事故的风
险，从而可能使正常生产经营活动受到不利影响。
财务分析
公司提供了 2011 年及 2012 年 1～3 月的财务报表。立信会计师事
务所有限公司对公司 2011 年财务报表进行了审计并出具了标准无保留
意见的审计报告。2012 年 1～3 月财务报表未经审计。
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2011 年以来公司资产规模继续增长，流动资产占比进一步提升
2011 年末及 2012 年 3 月末，公司总资产分别为 279.13 亿元和
306.44 亿元，分别较年初增长 25.41%和 9.78%；其中非流动资产分别
为 118.95 亿元和 117.28 亿元，在总资产中的占比分别为 42.61%和
38.27%，非流动资产占比有所下降。
亿元 %
400 100
300 117.28 80
118.95
60
200
106.88 40
100 107.85 189.16
160.18 20
115.71
66.00
0 0
2009年末 2010年末 2011年末 2012年3月末
流动资产合计 非流动资产合计
流动资产占比 非流动资产占比
图2 2009～2011 年末及 2012 年 3 月末公司资产构成
2011 年末及 2012 年 3 月末，公司流动资产分别为 160.18 亿元和
189.16 亿元，较 2010 年末相比流动资产大幅增加。流动资产仍以货币
资金和应收票据为主。2011 年末，公司货币资产和应收票据为 80.93
亿元和 40.80 亿元，分别占流动资产的 50.53%和 25.47%。2011 年由于
公司业务规模扩大，收入进一步增加，使公司的货币资金余额同比增
长 37.59%；由于煤炭收入增加使票据结算总量增多，使公司应收票据
达到 40.80 亿元，同比增长 94.10%。2011 年末，公司其他应收款为 0.56
亿元，同比下降 43.60%，主要是因为天泰公司上年预付资源整合款，
因本年度整合煤矿新公司设立，投资款转出所致。2012 年 3 月末，公
司货币资金和应收票据分别为 89.42 亿元和 36.31 亿元；2012 年 3 月
末，由于子公司国贸公司业务量增加，公司应收账款达 39.04 亿元，
比 2011 年末增长 139.22%，同比增加 72.90%。
2011 年及 2012 年 1～3 月，公司存货周转天数分别为 7.38 天和
5.34 天；应收账款周转天数分别为 10.18 天和 16.01 天。2011 年公司
2
周转效率较 2010 年均有所提高 。
2
2010 年公司存货周转天数为 12.48 天，应收账款周转天数为 12.61 天。
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公司债券跟踪评级报告
存货
预付款项 5.02% 其他
8.42% 0.37%
应收账款
10.19%
货币资金
50.53%
应收票据
25.47%
图3 2011 年末公司流动资产构成
2011 年末，公司非流动资产为 118.95 亿元，较 2010 年末略有增
加，公司非流动资产仍以固定资产和无形资产为主，2011 年末固定资
产和无形资产分别占公司非流动资产的 51.30%和 37.32%。其中固定资
产较 2010 年末增加 20.07%，主要是因为 2011 年公司新增合并榆树坡
煤业有限公司等 4 家贸易公司以及投资建设平舒温家庄煤矿二期结转
等所致；无形资产为 44.38 亿元，主要是采矿权和土地使用权。2012
年 3 月末，公司非流动资产 117.28 亿元，规模较 2011 年末略有下降。
2011 年，公司资产负债率有所下降，有息债务进一步减少，公司
未来利息支出负担进一步得到减轻
2011 年末及 2012 年 3 月末，公司总负债分别为 149.77 亿元和
165.43 亿元，负债规模进一步扩大。公司负债依然以流动负债为主，
2011 年末公司流动负债为 133.70 亿元，同比增加 39.93%，所占总负
债的比重由 2010 年的 78.08%上升至 2011 年的 89.27%。2011 年末公司
短期借款 7.90 亿元，比年初数增加 1.93 亿元，增幅为 32.33%；随着
公司业务扩大，应付账款有所增加，2011 年末，公司应付账款为 41.67
亿元，同比增长 16.45%；预收款项为 39.88 亿元，同比增长 55.93%，
主要是预收煤款增加所致。
2011 年末及 2012 年 3 月末，公司非流动负债分别为 16.07 亿元和
15.68 亿元。公司非流动负债主要由应付债券和长期借款构成。2011
年末，公司应付债券为 13.85 亿元，主要是 2009 年发行的公司债；长
期借款为 1.06 亿元，较 2010 年末减少 11.15 亿元，主要原因是公司
下属子公司归还部分借款以及一年内到期的长期借款转入一年内到期
的流动负债所致。
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应付职工
预收款项 薪酬
29.82% 5.16%
其他应付
款
7.96%
一年内到
应付账款
期的非流
31.17%
其他 动负债
7.07% 8.98%
短期借款
5.91%
图4 2011 年末公司流动负债构成
2011 年末及 2012 年 3 月末，公司总有息负债较 2010 年末有所减
少。有息负债的下降减轻了公司未来利息支出负担。
表4 2009～2011 年末及 2012 年 3 月末公司有息债务及占总负债比重情况（单位：亿元、%）
2012 年 3 月末 2011 年末 2010 年 2009 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期有息负债 19.10 11.55 19.90 13.29 11.37 9.29 8.65 7.87
长期有息负债 14.93 9.02 14.91 9.95 26.01 21.26 38.87 35.38
总有息负债 34.03 20.57 34.81 23.24 37.38 30.55 47.52 43.25
2011 年末及 2012 年 3 月末，公司所有者权益分别为 129.36 亿元
和 141.01 亿元；未分配利润分别为 52.58 亿元和 60.06 亿元；少数股
东权益分别为 15.13 亿元和 15.32 亿元。所有者权益、未分配利润和
少数股东权益均较 2010 年末有所增加。
2011 年末及 2012 年 3 月末，公司资产负债率分别为 53.66%和
3
53.98%，低于行业平均水平 ；长期资产适合率分别为 122.26%和
133.60%，长期资本对长期资产的覆盖程度较好且较 2010 年末进一步
增强；流动比率分别为 1.20 倍和 1.26 倍；速动比率分别为 1.14 倍和
1.21 倍。
截至 2012 年 3 月末，公司无对外担保事项。
2011 年，公司下属子公司国贸公司业务的增加以及煤炭售价和销
量的增加使得公司销售收入和利润同比大幅增加；低毛利率的贸易业
务规模增加导致公司综合毛利率水平下降
2011 年，随着公司子公司国贸公司的业务拓展，以及公司煤炭售
价及销量的提高，公司营业收入达 507.20 亿元，同比增长 81.53%；毛
3
根据 Wind 资讯，2011 年末煤炭行业资产负债率的平均值为 58.00%。
9
公司债券跟踪评级报告
利率为 13.70%，较 2010 年下降 6.52 个百分点，主要是公司低毛利率
的贸易业务规模增加导致公司综合毛利率水平下降。2011 年，公司的
管理费用由 2010 年的 13.25 亿元增至 19.82 亿元，同比增长 49.58%；
销售费用同比上升 38.56%，财务费用下降 24.05%，主要是有息负债规
模下降所致。2011 年，期间费用占营业收入比重为 4.99%，同比下降
1.49 个百分点；营业利润达 37.75 亿元，同比增长 12.99%；净利润达
27.27 亿元，同比增长 9.34%；公司总资产报酬率为 14.34%，净资产收
益率为 21.08%，同比均略有下降。
亿元 %
600 40
500
30
400 507.20
300 20
200 279.41
200.05 10
100 24.87 33.21 37.78
0 0
2009年 2010年 2011年
营业收入 利润总额
毛利率 净资产收益率
图5 2009～2011 年公司营业收入及盈利情况
2012 年 1～3 月，公司实现营业收入 155.59 亿元，同比增长 26.74%；
营业利润 9.80 亿元，同比增长 5.04%；净利润 7.52 亿元，同比增长
7.12%。2012 年一季度，公司毛利率和营业利润率分别为 11.67%和
6.30%，与上年同期相比有所下降；总资产报酬率为 3.40%，同比下降
0.75 个百分点；净资产收益率为 5.33%，低于上年同期 6.28%的水平。
随着公司贸易业务的拓展，煤炭开采与销售业务的稳定增长，预
计未来公司销售收入将继续提高。
2011 年，公司经营性净现金流有所增加，经营性净现金流对债务
的保障程度依然很强
2011 年，公司经营性净现金流为 49.45 亿元，同比上升 15.42%，
主要是因为公司煤炭销量同比增加,公司净利润增加所致；公司投资活
动产生的净现金流净额为-21.57 亿元，同比下降 25.18%；公司筹资活
动产生的净现金流为-5.95 亿元。
2011 年公司经营性净现金流利息保障倍数为 22.02 倍，较 2010
年略有上升；公司经营性净现金流对流动负债和总负债的比值分别为
43.14%和 36.34%，较 2010 年均有不同程度的下降，但经营性净现金流
对债务的保障程度依然很强。
10
公司债券跟踪评级报告
亿元
90
70
47.41 42.84 49.45
50
30
10
-10
-6.08 -5.95
-30 -14.90-8.82 -17.24 -21.57
-50
2009年 2010年 2011年
经营活动产生的现金流净额 投资活动产生的现金流净额
筹资活动产生的现金流净额
图6 2009～2011 年公司现金流情况
2012 年 1～3 月，公司经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金
流量净额分别为 13.23 亿元、-3.68 亿元和 0.92 亿元，经营性净现金
流同比增加 218.80%，各项偿债指标同比均有所上升。
担保分析
阳煤集团为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担
保仍具有很强的增信作用
阳煤集团为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担
保。阳煤集团是公司的母公司，其前身是阳泉矿务局，成立于 1950 年
1 月，1998 年 4 月改制为国有独资公司，是原煤炭工业部直属的 94 家
国有重点煤炭企业之一，同年划归山西省政府管理。2005 年 12 月经债
转股后，阳煤集团成为由山西省国资委、中国信达资产管理公司和中
国建设银行股份有限公司共同出资组建的大型煤炭企业。截至 2011 年
末，阳煤集团注册资本为 75.80 亿元。其中，山西省国资委出资 40.96
亿元，占比 54.03%，是阳煤集团实际控制人；中国信达资产管理公司
出资额 30.64 亿元，占比 40.42%；中国建设银行股份有限公司出资额
4.20 亿元，占比 5.55%。
阳煤集团是以煤炭产业为基础，以铝业、化工为主导产业，以煤
机制造、磁性材料、建材、房地产开发、煤层气开发利用为辅业的特
大型企业。截至 2011 年末，阳煤集团煤炭地质储量 150 亿吨，可采储
量 79 亿吨，煤炭产能 4,500 万吨/年，化工产能 700 万吨/年，电力装
机容量 60 万千瓦/年，氧化铝产能 40 万吨/年，电解铝产能 12 万吨/
年。阳煤集团是全国最大的无烟煤生产企业和冶金喷吹煤生产基地之
一，是国家规划的 13 个大型煤炭基地之一——晋东煤炭基地的重要组
成部分。2011 年，阳煤集团位列全国 500 强企业 108 位、全国煤炭工
业 100 强第 10 位。
11
公司债券跟踪评级报告
阳煤集团拥有包括阳泉煤业、山西三维集团股份有限公司（简称
“山西三维”，股票代码：000755）和太原化工股份有限公司（简称“太
化股份”，股票代码：600281）三个上市公司在内的 502 个分公司和子
公司。
截至 2011 年末，阳煤集团总资产为 1,129.85 亿元，总负债为
813.48 亿元，所有者权益为 316.36 亿元，资产负债率为 72.00%，2011
年阳煤集团实现营业收入 1,078.88 亿元，利润总额 36.79 亿元，净利
润 22.91 亿元，经营性净现金流 71.48 亿元。
截至 2012 年 3 月末，阳煤集团资产规模达到 1,173.84 亿元，总
负债为 837.90 亿元，所有者权益为 335.93 亿元，资产负债率为 71.38%，
2012 年一季度，阳煤集团实现营业收入 307.32 亿元，利润总额 11.93
亿元，净利润 8.61 亿元，经营性净现金流 9.34 亿元。
总体看来，阳煤集团担保实力较强，由其为本期债券提供的全额
无条件不可撤销的连带责任保证担保仍具有很强的增信作用。
结论
公司是我国最大的无烟煤生产企业之一，煤炭资源储量丰富，公
司通过兼并重组、矿井改扩建等方式，提高了公司煤炭资源的拥有量
和生产规模，有力地巩固了煤炭主业的规模优势，提升自身行业竞争
地位。同时公司积极发展贸易业务，使公司营业收入大幅增加，利润
水平也继续增长。预计未来，随着公司煤炭销量和售价的上升，贸易
业务的继续扩大，公司营业收入将继续增加。此外，阳煤集团为本期
债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍具有很强增信作
用。总体来看，本期债券仍具有很强的偿还保障，大公对阳泉煤业的
评级展望为稳定。
12
公司债券跟踪评级报告
附件 1 阳泉煤业（集团）股份有限公司主要财务指标
单位：万元
2012 年 3 月
年 份 2011 年 2010 年 2009 年
（未经审计）
资产类
货币资金 894,153 809,334 588,226 393,994
应收票据 363,089 408,028 210,152 116,662
应收账款 390,426 163,195 123,788 71,971
其他应收款 6,874 5,666 10,047 2,651
预付款项 154,307 134,801 125,840 19,128
存货 82,697 80,410 99,021 55,575
流动资产合计 1,891,571 1,601,791 1,157,075 659,981
长期股权投资 36,136 34,489 30,797 20,600
固定资产 591,240 610,240 508,231 557,201
在建工程 47,192 42,546 77,056 36,202
无形资产 439,444 443,882 429,235 446,846
长期待摊费用 9 13 16 17
递延所得税资产 53,244 53,244 20,233 15,238
非流动资产合计 1,172,812 1,189,482 1,068,772 1,078,466
总资产 3,064,383 2,791,273 2,225,847 1,738,447
占资产总额比（%）
货币资金 29.18 29.00 26.43 22.66
交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00
应收票据 11.85 14.62 9.44 6.71
应收账款 12.74 5.85 5.56 4.14
其他应收款 5.04 4.83 5.65 1.10
预付款项 0.22 0.20 0.45 0.15
存货 2.70 2.88 4.45 3.20
流动资产合计 61.73 57.39 51.98 37.96
固定资产 19.29 21.86 22.83 32.05
在建工程 1.54 1.52 3.46 2.08
无形资产 14.34 15.90 19.28 25.70
非流动资产合计 38.27 42.61 48.02 62.04
13
公司债券跟踪评级报告
附件 1 阳泉煤业（集团）股份有限公司主要财务指标（续表 1）
单位：万元
2012 年 3 月
年 份 2011 年 2010 年 2009 年
（未经审计）
负债类
短期借款 71,000 79,000 59,700 81,000
应付账款 450,505 416,725 357,866 253,022
预收款项 498,378 398,769 255,737 155,271
应付职工薪酬 119,180 106,477 68,654 55,897
其他应付款 126,929 121,502 104,087 119,037
流动负债合计 1,497,517 1,337,040 955,542 705,540
长期借款 10,621 10,610 122,121 251,151
长期应付款 0 4,237 4,237 4,237
其他非流动负债 7,501 7,301 3,886 0
非流动负债合计 156,768 160,662 268,257 393,269
负债合计 1,654,285 1,497,702 1,223,799 1,098,810
占负债总额比（%）
短期借款 4.29 5.27 4.88 7.37
应付账款 27.23 27.82 29.24 23.03
预收款项 30.13 26.63 20.90 14.13
其他应付款 7.67 8.11 8.51 10.83
流动负债合计 90.52 89.27 78.08 64.21
长期借款 0.64 0.71 9.98 22.86
非流动负债合计 9.48 10.73 21.92 35.79
权益类
少数股东权益 153,237 151,275 149,191 41,074
实收资本（股本） 240,500 240,500 240,500 96,200
资本公积 8,043 3,800 0 0
盈余公积 102,220 102,220 78,842 60,977
未分配利润 600,612 525,811 292,179 249,654
归属于母公司所有者权益 1,256,861 1,142,297 852,857 598,563
所有者权益合计 1,410,098 1,293,572 1,002,048 639,637
14
公司债券跟踪评级报告
附件 1 阳泉煤业（集团）股份有限公司主要财务指标（续表 2）
单位：万元
2012 年 3 月
年 份 2011 年 2010 年 2009 年
（未经审计）
损益类
营业收入 1,555,884 5,072,008 2,794,063 2,000,482
营业成本 1,374,372 4,377,130 2,228,997 1,590,393
销售费用 9,299 40,023 28,884 26,259
管理费用 50,908 198,247 132,518 95,830
财务费用 3,996 15,024 19,782 9,093
投资收益 -70 -9,519 2,205 0
营业利润 97,950 377,523 334,091 251,526
营业外收支净额 734 292 -1,989 -2,828
利润总额 98,683 377,815 332,102 248,699
所得税 23,475 105,113 82,689 61,754
净利润 75,208 272,702 249,413 186,944
归属于母公司所有者的净利润 74,801 281,059 241,246 185,633
占营业收入净额比（%）
营业成本 88.33 86.30 79.78 79.50
销售费用 0.60 0.79 1.03 1.31
管理费用 3.27 3.91 4.74 4.79
财务费用 0.26 0.30 0.71 0.45
营业利润 6.30 7.44 11.96 12.57
利润总额 6.34 7.45 11.89 12.43
净利润 4.83 5.38 8.93 9.34
归属于母公司所有者的净利润 4.81 5.54 8.63 9.28
现金流类
经营活动产生的现金流量净额 132,252 494,474 428,427 474,143
投资活动产生的现金流量净额 -36,794 -215,747 -172,356 -148,990
筹资活动产生的现金流量净额 -9,211 -59,464 -60,781 -88,199
财务指标
EBIT 104,137 400,266 352,500 259,698
EBITDA 128,173 558,836 508,165 354,703
总有息负债 340,267 348,125 373,837 475,193
15
公司债券跟踪评级报告
附件 1 阳泉煤业（集团）股份有限公司主要财务指标（续表 3）
2012 年 3 月
年 份 2011 年 2010 年 2009 年
（未经审计）
毛利率（%） 11.67 13.70 20.22 20.50
营业利润率（%） 6.30 7.44 11.96 12.57
总资产报酬率（%） 3.40 14.34 15.84 14.94
净资产收益率（%） 5.33 21.08 24.89 29.23
资产负债率（%） 53.98 53.66 54.98 63.21
债务资本比率（%） 19.44 21.21 27.17 42.62
长期资产适合率（%） 133.60 122.26 118.86 95.78
流动比率（倍） 1.26 1.20 1.21 0.94
速动比率（倍） 1.21 1.14 1.11 0.86
保守速动比率（倍） 0.84 0.91 0.84 0.72
存货周转天数（天） 5.34 7.38 12.48 9.86
应收账款周转天数（天） 16.01 10.18 12.61 14.15
经营性净现金流/流动负债（%） 9.33 43.14 51.58 80.65
经营性净现金流/总负债（%） 8.39 36.34 36.89 56.94
经营性净现金流利息保障倍数（倍） 24.25 22.02 21.00 43.11
EBIT 利息保障倍数（倍） 19.09 17.83 17.28 23.61
EBITDA 利息保障倍数（倍） 23.50 24.89 24.91 32.25
现金比率（%） 59.71 60.53 61.56 55.84
现金回笼率（%） 93.90 98.35 114.97 94.56
担保比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
16
公司债券跟踪评级报告
附件 2 阳泉煤业（集团）有限责任公司主要财务指标
单位：万元
2012 年 3 月
年 份 2011 年 2010 年 2009 年
（未经审计）
资产类
货币资金 1,921,906 1,702,374 1,573,690 1,513,642
交易性金融资产 1,550 1,005 196 0
应收票据 634,053 691,997 402,235 205,008
应收账款 734,219 676,850 568,360 275,574
其他应收款 730,082 716,428 526,762 577,120
预付款项 484,389 397,008 371,911 211,191
存货 911,194 829,825 662,033 513,759
流动资产合计 5,421,238 5,023,199 4,109,524 3,300,020
可供出售金融资产 3,223 3,223 2,874 3,325
持有至到期投资 56,543 56,586 59,685 54,640
长期股权投资 156,680 138,535 105,947 138,319
固定资产 3,793,900 3,781,177 2,865,611 2,810,383
在建工程 1,130,431 1,122,300 1,087,232 783,662
无形资产 889,715 880,042 627,092 601,611
长期待摊费用 20,203 27,674 29,656 14,143
递延所得税资产 118,994 119,728 74,881 48,378
非流动资产合计 6,317,116 6,275,265 5,004,921 4,575,100
总资产 11,738,354 11,298,464 9,114,445 7,875,121
占资产总额比（%）
货币资金 16.37 15.07 17.27 19.22
交易性金融资产 0.01 0.01 0.00 0.00
应收票据 5.40 6.12 4.41 2.60
应收账款 6.25 5.99 6.24 3.50
其他应收款 6.22 6.34 5.78 7.33
预付款项 4.13 3.51 4.08 2.68
存货 7.76 7.34 7.26 6.52
流动资产合计 46.18 44.46 45.09 41.90
固定资产 32.32 33.47 31.44 35.69
在建工程 9.63 9.93 11.93 9.95
无形资产 7.58 7.79 6.88 7.64
非流动资产合计 53.82 55.54 54.91 58.10
17
公司债券跟踪评级报告
附件 2 阳泉煤业（集团）有限责任公司主要财务指标（续表 1）
单位：万元
2012 年 3 月
年 份 2011 年 2010 年 2009 年
（未经审计）
负债类
短期借款 1,352,037 1,203,975 940,332 1,036,429
应付票据 207,641 169,002 181,802 126,865
应付账款 1,398,150 1,496,308 1,123,023 854,883
预收款项 629,802 608,827 446,502 300,436
应付职工薪酬 423,910 469,366 370,492 284,468
其他应付款 1,385,899 1,438,601 867,814 780,957
流动负债合计 6,361,165 6,389,854 4,613,771 3,924,059
长期借款 1,031,840 840,946 1,219,855 1,309,266
长期应付款 23,405 31,084 19,053 25,301
递延所得税负债 23,974 23,974 27188 1,153
其他非流动负债 76,195 78,765 69,769 4,110
非流动负债合计 2,017,851 1,744,959 1,713,218 1,612,538
负债合计 8,379,016 8,134,813 6,326,989 5,536,596
占负债总额比（%）
短期借款 16.14 14.80 14.86 18.72
应付票据 2.48 2.08 2.87 2.29
应付账款 16.69 18.39 17.75 15.44
预收款项 7.52 7.48 7.06 5.43
其他应付款 16.54 17.68 13.72 14.11
流动负债合计 75.92 78.55 72.92 70.87
长期借款 12.31 10.34 19.28 23.65
非流动负债合计 24.08 21.45 27.08 29.13
权益类
少数股东权益 1,702,011 1,653,092 1,456,435 1,057,287
实收资本（股本） 726,475 726,475 726,475 726,475
资本公积 312,162 302,643 299,874 266,244
盈余公积 36,146 36,146 36,146 36,245
未分配利润 19,012 -42,232 -185,791 -241,387
归属于母公司所有者权益 1,657,326 1,510，559 1,331,020 1,281,237
所有者权益合计 3,359,338 3,163,651 2,787,455 2,338,524
18
公司债券跟踪评级报告
附件 2 阳泉煤业（集团）有限责任公司主要财务指标（续表 2）
单位：万元
2012 年 3 月
年 份 2011 年 2010 年 2009 年
（未经审计）
损益类
营业收入 3,073,224 10,788,790 6,520,181 4,180,064
营业成本 2,664,099 9,236,045 5,400,948 3,398,707
销售费用 20,033 88,669 71,386 56,783
管理费用 187,675 806,350 545,342 434,481
财务费用 44,261 156,574 103,716 126,993
投资收益 1,036 -9,328 -2,820 26,238
营业利润 122,327 351,599 247,149 107,975
营业外收支净额 -3,014 16,329 16,171 38,635
利润总额 119,313 367,928 263,321 146,610
所得税 33,197 138,837 101,214 194,223
净利润 86,116 229,091 162,106 -47,613
归属于母公司所有者的净利润 50,130 142,243 47,660 -111,901
占营业收入净额比（%）
营业成本 86.69 85.61 82.83 81.31
销售费用 0.65 0.82 1.09 1.36
管理费用 6.11 7.47 8.36 10.39
财务费用 1.44 1.45 1.59 3.04
营业利润 3.98 3.26 3.79 2.58
利润总额 3.88 3.41 4.04 3.51
净利润 2.80 2.12 2.49 -1.14
归属于母公司所有者的净利润 1.63 1.32 0.73 -2.68
现金流类
经营活动产生的现金流量净额 93,436 714,835 240,020 898,726
投资活动产生的现金流量净额 -237,970 -873,601 -740,997 -969,456
筹资活动产生的现金流量净额 270,879 249,237 391,311 655,257
财务指标
EBIT - 390,925 380,021 271,259
EBITDA - 842,470 708,339 552,008
总有息负债 4,276,857 3,863,333 3,220,499 3,008,065
19
公司债券跟踪评级报告
附件 2 阳泉煤业（集团）有限责任公司主要财务指标（续表 3）
2012 年 3 月
年 份 2011 年 2010 年 2009 年
（未经审计）
毛利率（%） 13.31 14.39 17.17 18.69
营业利润率（%） 3.98 3.26 3.79 2.58
总资产报酬率（%） 1.21 3.46 4.17 3.44
净资产收益率（%） 2.56 7.24 5.82 -2.04
资产负债率（%） 71.38 72.00 69.42 70.30
债务资本比率（%） 56.01 54.98 53.60 56.26
长期资产适合率（%） 85.12 78.22 89.92 86.36
流动比率（倍） 0.85 0.79 0.89 0.84
速动比率（倍） 0.71 0.66 0.75 0.71
保守速动比率（倍） 0.40 0.37 0.43 0.44
存货周转天数（天） 88.22 21.81 39.19 53.60
应收账款周转天数（天） 61.99 15.58 23.30 20.90
经营性净现金流/流动负债（%） 1.47 12.99 5.62 25.24
经营性净现金流/总负债（%） 1.13 9.89 4.05 18.25
经营性净现金流利息保障倍数（倍） 4.06 31.09 2.06 6.35
EBIT 利息保障倍数（倍） - 17.00 3.26 1.92
EBITDA 利息保障倍数（倍） - 36.64 6.07 3.90
现金比率（%） 30.24 26.66 34.11 38.57
现金回笼率（%） 99.86 97.98 99.44 100.19
担保比率（%） 10.75 11.41 17.17 27.47
20
公司债券跟踪评级报告
附件 3 各项指标的计算公式
1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100%
2. 营业利润率（%）＝ 营业利润/营业收入×100%
3. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%
4. 净资产收益率（%）＝ 净利润/年末净资产×100%
5. EBIT ＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出
6. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
7. 资产负债率（%）＝ 负债总额/资产总额×100%
8. 长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋非流动负债）/ 非流动资产×100%
9. 债务资本比率（%）＝ 总有息债务/资本化总额×100%
10. 总有息债务 ＝ 短期有息债务＋长期有息债务
11. 短期有息债务 ＝ 短期借款＋应付票据＋其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内到期
的长期债务＋其他应付款（付息项）
12. 长期有息债务＝ 长期借款＋应付债券＋长期应付款（付息项）
13. 资本化总额 ＝ 总有息债务＋所有者权益
14. 流动比率 ＝ 流动资产/流动负债
15. 速动比率 ＝（流动资产–存货）/ 流动负债
16. 保守速动比率 ＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债
17. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%
4
18. 存货周转天数 ＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）
5
19. 应收账款周转天数 ＝ 360 /(营业收入 / 年初末平均应收账款)
20. 现金回笼率（%）＝ 销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
4
一季度取 90 天。
5
一季度取 90 天。
21
公司债券跟踪评级报告
21. EBIT 利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出 ＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出＋资
本化利息）
22. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支
出＋资本化利息）
23. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝ 经营性现金流量净额/利息支出 ＝ 经营性现金
流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
24. 担保比率（%）＝ 担保余额/所有者权益×100%
25. 经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负
债）/2]×100%
26. 经营性净现金流/总负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）
/2]×100%
22
公司债券跟踪评级报告
附件 4 公司债券及主体信用等级符号和定义
大公公司债券及主体信用等级符号和定义相同。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 级 ：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A级 ：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 ：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 ：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 级 ：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C级 ：不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，
表示略高或略低于本等级。
23
公司债券跟踪评级报告
大公信用评级报告声明
为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出
具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托
关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。
二、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级
意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。
三、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、
及时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。
四、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有、或卖出等
投资建议。
五、在本报告信用等级有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的
权利。
六、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和
发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。
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