2011 年公司债券 2017 年跟踪
信用评级报告
同比增加 49.5%。
公司主要产品产能利用率大幅下降，收入和盈利持续下滑。公司主要产品产能利
用率出现大幅下降，2016 年公司实现营业收入 207,640.53 万元，较上年同期下滑
21.03%；2016 年煤炭及工业用电成本整体上升，公司综合毛利率为-2.64%，营业
利润为-81,063.55 万元，亏损进一步加大；2017 年一季度营业利润为-11,974.92 万
元，公司盈利能力仍未见好转。
子公司再次停产，何时恢复生产无法预计。公司 2017 年 6 月 20 日披露公告，全
资子公司湖南中成化工有限公司（以下简称“湖南中成”）生产线自 2017 年 4 月
24 日起再次进入停产状态，后期能否恢复生产、恢复生产的时间均无法预计。2016
年湖南中成实现收入 4.41 亿元，净利润亏损 1.80 亿元。
公司资产负债率处于很高水平，短期偿债压力很大。截至 2017 年 3 月末，公司资
产负债率达到 99.49%，有息负债规模为 269,233.19 万，占负债总额的 72.28%，流
动资产为 85,954.16 万元，2017 年公司需偿还的短期有息债务本金约 210,579.58
万元，公司短期偿债压力大。
公司流动资产大幅下降，公司财务弹性小。随着收入规模下降，2016 年末公司流
动资产较上年末下降 45.08%；此外，公司可动用于抵押融资的资产较少，新增银
行贷款融资困难，公司财务弹性小。
目前公司涉诉事项较多，公司偿还压力很大。截至 2016 年 6 月 20 日，公司出现
借款、税费等债务到期未能偿还、支付的情况，同时存在货款未付而被供货方起
诉的情况；其中公司涉诉债务金额合计 15,907.22 万元，诉讼利息、罚息、 滞纳
金、违约金约 3,397.23 万元；公司欠缴税款及银行贷款逾期欠款金额合计 4,744.11
万元。
柳化集团为本期债券担保效力很弱。截至 2017 年 6 月 20 日，柳化集团持有公司
25,826,167 股，持股比例为 6.47%，上述股份均已被司法冻结且轮候冻结；2.跟踪
期内，柳化集团经营业绩持续亏损，自身经营能力弱，已无力偿还自身债务；截
至 2017 年 5 月 16 日，柳化集团银行贷款欠息余额为 13,417.25 万元，柳化集团对
本期债券担保效力很弱。
2
主要财务指标：
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
总资产（万元） 374,387.27 369,918.14 478,836.89 533,525.12
归 属 于母 公司 所有 者权 益
1,891.28 -2,450.87 78,709.96 130,260.71
（万元）
有息债务（万元） 269,233.19 276,904.15 299,375.11 332,290.63
资产负债率 99.49% 100.66% 83.56% 75.58%
流动比率 0.29 0.24 0.53 0.56
速动比率 0.19 0.17 0.37 0.40
营业收入（万元） 39,468.87 207,640.53 262,936.62 310,013.32
营业利润（万元） -11,974.92 -81,063.55 -51,081.47 1,222.30
利润总额（万元） 4,068.63 -79,950.74 -49,417.44 1,804.91
综合毛利率 -1.40% -2.64% 3.20% 16.20%
总资产回报率 - -15.00% -5.81% 4.09%
EBITDA（万元） - -27,713.42 3,173.03 21,638.29
EBITDA 利息保障倍数 - -1.70 0.16 1.06
经营活动现金流净额（万元） 11,256.25 2,675.25 8,058.46 48,741.80
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告，鹏元整理
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一、本期债券募集资金使用情况
公司于2012年03月27日发行5.10亿元公司债券，用于偿还银行借款及补充流动资金，
附公司在债券存续期的第5年末调整票面利率选择权及投资者回售选择权，2017年3月27
日投资者已行使回售选择权，回售金额为504,446,000 元（不含利息）；回售实施完毕后
剩余金额为5,554,000元，计息期限自2017年3月27日至2019年3月27日。
此外，本期债券自2017年5月12日起暂停上市，债券简称由“11柳化债”更名为“柳
债暂停”。
二、发行主体概况
跟踪期内，公司名称、注册资本未发生变化。截至2017年6月20日，柳化集团持有公
司2,582.62万股，占总股本比例的6.47%。
柳化集团自身经营能力较弱，债务偿还压力大，对本期债券担保效力减弱。柳化集团
所持公司的股票存在继续被划转的可能性，从而导致公司的控股股东及实际控制人存在变
更的风险。
2016年公司合并报表范围子公司共7家，1家子公司因注销不再纳入合并范围，具体明
细如下表。
表 1 2016 年公司合并报表范围子公司减少情况（单位：万元）
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 不再纳入合并报表的原因
化肥、化工产
贵州柳化化工有限公司 100% 1,000 注销
品的销售
资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理
截至2016年12月31日，公司资产总额为36.99亿元，所有者权益为-0.25亿元，资产负
债率为100.66%；2016年度，公司实现营业收入20.76亿元，利润总额-8.00亿元，经营活动
现金流净额0.27亿元。
截至2017年3月31日，公司资产总额为37.44亿元，所有者权益为0.19亿元，资产负债
率为99.49%；2017年一季度，公司实现营业收入3.95亿元，利润总额0.41亿元，经营活动
现金流净额1.13亿元。
三、运营环境
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除钾肥外化肥行业普遍产能过剩，兼之2016年各项优惠政策退出，行业亏损加大，
业内企业生存压力提升
化肥产品主要产品包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥。由于产能扩张以及细分行业所
处的普及阶段不同，目前我国化肥各细分子行业供需格局表现出明显的分化。钾肥受资
源条件的制约，我国国内产能仍无法满足国内需求，进口依赖度达50%以上，行业景气度
最高。氮肥、磷肥前期产能扩张迅速，但受制于我国亩均化肥施用量偏高，加之测土配
方施肥和科学施肥政策的推广，国内需求仍较为平稳；具有成本优势的生产国持续扩产，
使得2016年我国氮肥、磷肥的产能过剩问题仍较为严重，加上生产成本上升，各类优惠
政策补贴取消，行业生存状况进一步恶化。复合肥行业因受到国家政策扶持和进入资金
门槛较低的影响，近年产能迅速扩张，目前产能过剩严重，行业景气度低迷；但由于复
合肥贴近下游，在规模、品牌、渠道、服务质量具有较强优势的复合肥企业具有较强的
客户粘性，其销售压力显著小于中小复合肥企业，且亦好于氮、磷肥企业。
图1 近年化肥各子行业利润总额（单位：亿元）
资料来源：氮肥工业协会
氮肥方面，2016年，我国氮肥生产企业陷入了前所未有的困境。氮肥行业享受的各
项优惠政策已基本全部取消，氮肥用电、用气、运输价格均上涨，以及增值税恢复征收，
致使企业大面积亏损，企业开工率不断下跌，从4月底的72%一路下跌至年底的50%，创
下了2011年以来最低水平，2016年，氮肥折纯产量同比减少1.5%，出口量同比减少25.29%。
2016年前三季度氮肥产品价格同样跌至近十几年新低，很多企业在成本线下运行，
导致一些成本高、能耗高及装置落后的老旧产能加速退出。据氮肥工业协会统计，2016
年，氮肥行业退出产能要大于新增产能，氮肥产能出现净减少，其中合成氨产能净减178
万吨/年，尿素产能净减220万吨/年。虽然从9月开始，受煤价、运输等成本因素拉动，价
5
格出现200-300元/吨的上调，但仍低于成本的涨幅，企业仍难以扭亏为盈。氮肥行业已出
现连续三年亏损，2016年亏损额更是大幅增长，2016年1-11月氮肥行业主营业务收入
2,011.0亿元，同比降低12.7%；行业亏损93.8亿元，同比增加355%。据统计，284家氮肥
企业中，有150家企业亏损，亏损面52.8%；亏损额142.4亿元，同比增加49.5%。
图 2 近年氮肥产量、施用量、出口量情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
图 3 近年我国尿素（小颗粒）市场价情况（元/吨）
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
磷肥方面， 2016年1-10月行业利润同比大幅下降，仅实现微利，全行业折纯产量
1,696.90吨，同比减少8.39%。2016年，全行业出口数量146.08万吨，同比减少25.04%。国
内过剩产能退出迟缓，同时国内需求放缓、出口受挤压，优惠政策取消和环保压力导致
的成本增加是行业盈利能力下降的直接原因。
6
图 4 近年磷肥产量、施用量、出口量情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
2016年年末化肥市场出现翘尾行情，但是，氮肥和磷肥产能过剩问题依然突出，预
计2017年许多氮肥、磷肥企业仍将处于亏损状态。农产品价格低，农民种植积极性不高，
并在国家化肥零增长战略的实施下，市场需求将稳中有降。而在煤价、磷矿价、电价上
升下，化肥企业的生产成本将提升。
为消耗过剩的产量，国务院公布了《2017年关税调整方案的通知》，决定取消氮肥、
磷肥等肥料的出口关税，同时降低三元复合肥的出口关税。鉴于以往国内尿素、磷铵等
产品取消淡旺季差异化出口关税后，出口量显著提升（历史上尿素的出口增值税改革也
造成过短期的出口改善），本次关税调整短期内将刺激上述化肥出口。中长期来看，国
内氮肥行业除新疆和海运发达的地区由于受中东及北美国外天然气成本大幅下降影响，
产能空间将进一步压缩。
受环保核查、运力紧张等阶段性供需失衡及原材料涨价、物流成本提升等因素支撑，
2016年纯碱行情有所回暖，但楼市、汽车工业优惠政策退出后纯碱需求端难以持续复苏，
纯碱生产企业仍面临一定经营压力
纯碱（碳酸钠）是最基础的化工原料之一，下游较为分散，主要用于轻工、建材、
化学工业，其中玻璃工业是纯碱最大的终端需求。我国平板玻璃主要用于房地产及汽车
产业，2016年上半年，政府出台一系列房地产去库存政策，如央行降准、营业税、契税
双降、二手房营改增等，汽车购置税也在2015年10月1日至2016年12月31日执行减半征收
政策，一系列优惠政策促使之下，楼市、汽车工业火爆的行情通过拉动玻璃需求间接拉
动纯碱需求。但另一方面，为抑制楼市泡沫，2016年下半年以来各地密集出台楼市调控
措施，房屋新开工面积预计难以维持2016年的高速增长，2017年汽车购置税减半政策也
已退出，纯碱下游需求持续复苏的压力较大。
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图5 2006-2016年房屋新开工面积情况 图6 2006-2016年汽车产量情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理 资料来源：Wind资讯，鹏元整理
受益于亏损导致的持续去产能和供给侧改革的继续推进，我国纯碱产能自2013年开始逐
年下滑，截至2016年末，我国纯碱年产能下降至2,942万吨，同比降幅为4.85%。另一方面，
中央环保督查组分别于2016年7月底进驻河南、江苏、内蒙等7个省份，11月底进驻北京、上
海、湖北等7个省份，加之9月份G20峰会的召开，环保检查致使各地纯碱厂商阶段性开工负
荷不足或停车检修，多地区货源紧张。同时，10月中旬至11月末，陇海线检修导致青海货源
东出口不畅，内地重碱货源愈发紧张，加剧了纯碱阶段性供应紧张。供需趋紧下，纯碱行业
2016年整体开工率回升至87.97%，为近年来历史新高。2017年纯碱无规划新产能投放，考虑
到纯碱装置新建周期超过两年，新建、扩建又受到国家政策限制（《产业结构调整目录》和
《纯碱行业准入条件》中新建纯碱项目已被列入限制发展项目，国家强制规定新建氨碱法产
能必须大于120万吨，联碱法产能必须大于60万吨），预计未来两年纯碱新增产能主要来自
技改扩建，相对有限。
图7 2009-2016年我国纯碱产能及产量情况
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
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供需趋紧下，纯碱价格迅速拉升至1,800元/吨以上。但需要注意的是，纯碱价格上涨
并非完全是供需推动所致，纯碱的主要原材料煤炭、原盐同样受供给侧改革和环保政策
影响2016年价格大幅上涨；另外，2016年9月21日起，《超限运输车辆行驶公路管理规定》
开始实施，超限超载标准吨位全线降低，对超载货车司机除经济处罚外还要罚分，氯碱、
纯碱、化肥等化工产品物流成本大幅提升，一方面促使诸多纯碱下游客户突击备货，另
一方面支撑纯碱价格上涨。
图8 2010-2017年3月我国纯碱平均市场价格
资料来源：Wind资讯，鹏元整理
综上所述，2016年纯碱价格的上涨主要是基于环保核查、运力紧张等短期因素造成
的供需失衡，及原材料涨价、物流成本提升提供的价格支撑。纯碱需求端最大下游玻璃
与地产、汽车周期强相关，随着地产降温和汽车购置税的退出，预计纯碱行业难以维持
上年的利润空间，纯碱生产企业仍将面临一定的经营压力。
四、经营与竞争
公司主要从事化肥产品和化工产品的生产和销售，跟踪期内，公司所处行业持续低迷，
收入和毛利率下降。2016年公司实现营业收入20.76亿元，较上年同期下滑21.03%，综合
毛利率从2015年的3.20%下滑至-2.64%。
化肥行业受产能过剩、用肥结构变化等因素影响，市场景气度低迷，行业经营形势严
峻，虽然部分产品价格自2016年四季度出现回升，但受煤炭价格大幅上涨影响，行业整体
盈利仍不理想。公司化肥产品包括尿素、复合肥料及氯化铵等。2016年公司化肥产品实现
收入5.42亿元，同比下降29.04%，毛利率为-14.79%，同比下降9.15个百分点，亏损加剧；
公司主要以煤为原料生产合成氨，再以合成氨为原料生产硝酸、硝酸铵等化工产品。多数
化工产品产能过剩，市场竞争激烈，同时因产品市场同质化较严重，客户依存度有所下降。
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2016年公司化工产品实现收入14.88亿元，同比下滑19.15%，毛利率为1.66%，较上年同期
下降5.15个百分点。公司包装物实现收入735.29万元，同比下滑28.98%。
表 2 2015-2017 年 3 月公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
化肥行业 12,514.65 -14.62% 54,181.82 -14.79% 76,354.75 -5.64%
化工行业 26,396.25 5.22% 148,780.79 1.66% 184,009.63 6.81%
包装物 79.57 -126.17% 735.29 -25.20% 1,035.36 15.01%
合计 38,990.47 -1.42% 203,697.91 -2.82% 261,399.74 3.20%
资料来源：公司提供，鹏元整理
2016年公司主要产品产能利用率均较低，尿素、硝酸铵产量出现大幅下降
公司属于煤化工企业，以煤为主要原料生产合成氨，再以合成氨为原料生产后续各类
氨加工产品。化工类产品主要有硝酸系列产品、双氧水、保险粉等。2016年公司主要产品
产能未发生变化，其中保险粉年产能15万吨、双氧水50%年产能24万吨、尿素年产能30万
吨、硝酸铵（含多孔硝酸铵）年产能35万吨。
从主要产品生产情况来看，除保险粉外，双氧水50%、硝酸铵及尿素产量均出现较大
幅度下降。由于传统化肥尿素产品产能过剩更趋明显，市场竞争进一步加剧，公司尿素成
本出现倒挂，公司自2016年8月起降低了尿素的生产负荷，因此公司尿素产品生产量同比
下降43.05%；公司硝酸铵包括粉状硝酸铵和多孔硝酸铵，跟踪期由于硝酸铵市场需求持续
萎缩，同时公司自三季度后期起降低合成氨和稀硝酸等中间产品生产负荷，硝酸铵产量同
比大幅下降51.72%；双氧水50%主要由子公司湖南中成生产，湖南中成因生产不稳定已经
停产，导致双氧水50%产量出现下滑。
产能利用率方面，2016年公司双氧水50%及尿素产能利用率分别为46.77%及57.82%，
较上年分别下降7.24个百分点及43.71个百分点；另外，2016年硝酸铵产量为143,645.54吨，
同比下降51.72%。
表3 2015-2016年公司主要产品产能及生产情况（单位：吨）
2016 年 2015 年 生产量
项目 同比
年产能 生产量 产能利用率 年产能 生产量 产能利用率 （%）
保险粉 150,000 76,417.97 50.95% 150,000 73,472.43 48.98% 4.01%
双氧水 50% 240,000 112,247.01 46.77% 240,000 129,628.58 54.01% -13.41%
尿素 300,000 173,468.59 57.82% 300,000 304,579.08 101.53% -43.05%
硝酸铵 350,000 143,645.54 41.04% 380,000 297,525.97 78.30% -51.72%
注：2015年及2016年硝酸铵产能含多孔硝酸铵及粉状硝酸铵；2016年硝酸铵产能下降是用于硝基复合肥，
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公司不将其统计入内。
资料来源：公司提供
跟踪期内煤炭等原料价格上升加大公司生产成本，电价优惠政策的取消削弱公司主业
盈利能力
公司采购的主要原材料仍以工业电、原料煤及蒸汽为主，其中工业电及原料煤占运营
成本约40%。根据《广西壮族自治区物价局关于降低工商业用电价格的通知》（桂价格
【2016】55 号）（以下简称“通知”），通知决定自2016年4月20日起, 取消化肥用电价格优
惠，化肥生产用电执行大工业电价标准，该次电价调整增加公司2016年经营成本约8,000
万元，导致制造成本上升；此外，2016年原料煤价格变化波动较大，上半年煤炭价格总体
平稳且略有下降，但进入下半年以后，煤炭价格开始回升，特别是9月份以后，煤炭价格
上涨较快。全年公司煤炭采购价格最低为465元/吨，最高为894元/吨，整体上抬升公司生
产成本。
从2016年前五大主要供应商采购情况来看，公司电力供应相对稳定，仍为广西电网公
司柳州供电局。公司向广西柳州发电有限责任公司采购蒸汽占比有所提升，公司电力原料
煤供应商有所变动，湖南新天地南岭经贸有限责任公司未出现在前五大原料煤供应商中。
表4 2015-2016年公司主要供应商采购金额及占比情况（单位：万元）
年份 供应商名称 产品 采购金额 占同类交易金额比例
广西电网有限责任公司柳州供电局 工业电 58,338.76 82.66%
山西晋城无烟煤矿业集团有限责任
原料煤 23,174.70 32.35%
公司运销处
蒸汽、工
2015 广西柳州发电有限责任公司 10,327.54 83.95%
业水
湖南新天地南岭经贸有限责任公司 原料煤 9,947.83 13.89%
贵州众一金彩黔煤炭销售有限公 原料煤 4,448.38 6.21%
合计 - 106,237.21 -
广西电网有限责任公司柳州供电局 工业电 35,872.20 83.41%
山西晋城无烟煤矿业集团有限责任
原料煤 11,426.40 36.04%
公司运销处
蒸汽、工
广西柳州发电有限责任公司 10,095.60 98.49%
业水
2016
氯化钾、
中农集团控股四川农资有限公司 磷酸一铵 5,699.41 54.13%
等原料
贵州众一金彩黔煤炭销售有限公司 原料煤 4,380.34 13.82%
合计 - 67,473.95 -
资料来源：公司提供
公司计提的大量资产减值损失，进一步削弱当期利润，但公司得到政府一定支持
2016年公司对各项资产进行了全面清查，对存在减值迹象的固定资产进行了减值测
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试并计提了相应的减值准备。2016年度公司计提资产减值损失合计2.44亿元，其中对固定
资产计提资产减值准备1.95亿元、存货跌价损失0.37亿元及坏账损失0.12亿元，上述计提
资产减值损失规模较大，进一步削减当期利润。
2017年一季度，公司主要产品销售均价均有所回暖，价格出现普涨局面，但是销量下
降情况仍未明显改善。公司主要产品价格上涨更多是因为受到煤炭价格抬高传导推升产品
售价，需求端增速并不明显，成本上涨幅度更大，公司盈利情况仍未见明显好转。此外，
全资子公司湖南中成生产线自2017年4月24日起持续处于停产状态，后期能否恢复生产、
恢复生产的时间均无法预计。2016年湖南中成实现收入4.41亿元，净利润亏损1.80亿元。
2017 年公司得到当地政府在政策性补贴方面的支持。2017 年 3 月 23 日，公司收到柳
州市财政局《关于下达柳州化工股份有限公司政策性补贴预算的通知》（柳财预[2017]104
号），通知决定柳州市财政局决定给予公司 3.5 亿元政策性补贴，其中化肥生产补贴 2 亿
元，电力价格改革补贴 1.5 亿元，2017 年一季度公司已收到财政补贴 1.6 亿元（计入营业
外收入）。政府给予的补贴缓解了公司部分资金压力。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2015年审计报告，经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具带强调事项
段的非标准无保留意见的2016年审计报告，报告均采用新会计准则编制。2016年贵州柳化
化工有限公司不再纳入公司合并报表范围，具体明细见表1。
资产结构与质量
2016年公司流动资产大幅下降，可用于抵押融资的资产较少
截至2016年末公司资产为36.99亿元，其中，流动资产规模7.37亿元，较2015年末下降
45.08%。
公司流动资产主要包括货币资金、应收账款、其他应收款及存货等。截至2016年末，
公司货币资金余额为1.68亿元；2016年以来，公司收入规模下降以及加大了催收货款力度，
应收账款余额为0.99亿元，较上年末下降60.28%；公司其他应收款1.45亿元，包括0.51亿
元保证金及往来款1.24亿元，其中与广西金伍岳能源集团有限公司往来款1.06亿元因诉讼
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原因计提坏账准备0.21亿元。公司存货较上年末大幅降低48.85%；截至2016年末，公司存
货主要包括原材料1.11亿元及库存商品0.78亿元，当期计提存货跌价准备0.37亿元。
公司非流动资产以固定资产为主，截至2016年末，公司固定资产账面价值为27.10亿
元，主要是机器设备、房屋及建筑物，其中房屋建筑物账面价值约3.93亿元，机器设备账
面价值为23.07亿元，可用于抵押融资的设备较少，2016年公司计提固定资产减值准备1.95
亿元；公司近年来减少了大型工程投入，在建工程主要是三期双氧水工程，账面价值0.88
亿元，公司保险粉系统在建工程已于2016年4月转固定资产。
表 5 2015 年-2017 年 3 月公司主要资产构成情况（单位：万元）
2017 年 3 月 2016 年 2015 年
项目
金额 金额 金额 占比 金额 占比
流动资产合计 85,954.16 22.96% 73,718.62 19.93% 134,223.82 28.03%
其中：货币资金 17,623.53 4.71% 16,796.92 4.54% 27,349.26 5.71%
应收账款 10,660.16 2.85% 9,940.24 2.69% 25,024.48 5.23%
其他应收款 15,132.00 4.04% 14,459.08 3.91% 25,566.37 5.34%
存货 30,380.36 8.11% 21,247.48 5.74% 41,542.42 8.68%
非流动资产合计 288,433.11 77.04% 296,199.52 80.07% 344,613.07 71.97%
固定资产 263,577.87 70.40% 271,049.63 73.27% 296,581.71 61.94%
在建工程 13,701.11 3.66% 13,739.88 3.71% 33,122.80 6.92%
资产总计 374,387.27 100.00% 369,918.14 100.00% 478,836.89 100.00%
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告，鹏元整理
资产运营效率
公司流动资金紧张，占用下游资金明显，整体资产运营效率下降
公司占用供应商货款明显，2016年应付账款周转天数增加36.32天至114.53天；存货周
转效率虽有所加快，但是收入持续下滑，导致整体资产运营效率下降。
表 6 2015-2016 年公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2016 年 2015 年
应收账款周转天数 30.31 30.60
存货周转天数 53.03 64.61
应付账款周转天数 114.53 78.21
净营业周期 -31.19 17.00
流动资产周转天数 180.26 215.81
固定资产周转天数 492.07 415.35
总资产周转天数 735.77 693.04
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
13
盈利能力
公司收入持续下降，期间费用较高，资产减值损失规模较大，亏损加剧
2016年公司实现营业收入20.76亿元，较上年同期下滑21.03%，综合毛利率为负。公
司开工不足，固定费用高企，期间费用率居高不下。此外，2016年公司计提资产减值2.44
亿元，其中对固定资产计提资产减值准备1.95亿元、存货跌价损失0.37亿元及坏账损失0.12
亿元，致当期营业利润为-8.11亿元，公司亏损加剧；2017年一季度，公司综合毛利率略有
回升，但仍未扭转亏损，政府给予的补贴缓解了公司部分资金压力。
表 7 2015-2016 年公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年
营业收入 39,468.87 207,640.53 262,936.62
资产减值损失 0.00 24,412.22 5,688.11
营业利润 -11,974.92 -81,063.55 -51,081.47
利润总额 4,068.63 -79,950.74 -49,417.44
净利润 4,068.63 -81,623.98 -48,555.24
综合毛利率 -1.40% -2.64% 3.20%
期间费用率 28.41% 23.98% 19.90%
营业利润率 -30.34% -39.04% -19.43%
总资产回报率 - -15.00% -5.81%
净资产收益率 - -214.07% -46.47%
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告，鹏元整理
现金流
公司经营活动现金流表现较弱，筹资活动现金流表现持续净流出
2016年，公司净利润出现大幅亏损，虽非付现费用大幅上升，但FFO仅为-0.33亿元，
收入规模下降的情况下，经营性应付项目大幅减少，其营运资金压力实际在上升。
投资活动方面，公司减少了大型项目建设的投资支出，此外在建项目保险粉系统项
目已于2016年4月转为固定资产，因此投资活动现金净流出规模较小。2016年以来公司陆
续偿还到期债务，新增融资困难，筹资活动现金流呈现净流出。截至2017年3月末，公司
短期有息债务余额达到19.86亿元，公司还款压力很大。
表 8 2015-2017 年 3 月公司现金流情况（单位：万元）
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年
净利润 4,068.63 -81,623.98 -48,555.24
14
非付现费用 - 60,356.81 38,249.12
非经营损益 - 17,935.54 19,661.69
FFO - -3,331.63 9,355.57
营运资本变化 - 6,006.88 -1,297.10
其中：存货减少（减：增加） - 20,294.94 8,281.49
经营性应收项目的减少（减：增加） - 2,564.02 -1,764.02
经营性应付项目的增加（减：减少） - -16,852.08 -7,814.57
经营活动产生的现金流量净额 11,256.25 2,675.25 8,058.46
投资活动产生的现金流量净额 -227.86 -1,916.09 -18,933.01
筹资活动产生的现金流量净额 -16,801.75 -10,813.10 -23,423.97
现金及现金等价物净增加额 -5,773.39 -10,052.34 -34,269.90
收现比 0.79 0.81 0.82
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司资产负债率很高，有息债务规模大，偿债压力很大
2016年末公司出现严重资不抵债，所有者权益为-0.25亿元，所有者权益对负债已无法
提供保障。
表 9 2015-2016 年公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2017 年 3 月 2016 年 2015 年
负债总额 372,495.98 372,369.01 400,126.92
所有者权益 1,891.28 -2,450.87 78,709.96
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
截至2016年末公司长期借款余额为3.87亿元，其中主要是保证借款2.82亿元及质押借
款1.00亿元，质押物为公司持有的子公司湖南中成的95.5%股权；公司长期应付款均为应
付融资租赁款，部分机器设备融资租赁合同于2014-2015年签订，租赁期为3年，面临到期
偿还压力。2017年3月27日本期债券投资者选择回售，公司完成兑付本期债券本金5.04亿
元，剩余本金将于2019年3月兑付。
表 10 2015-2017 年 3 月公司主要负债构成情况（单位：万元）
2017 年 3 月 2016 年 2015 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动负债合计 299,095.76 80.30% 303,239.31 81.44% 251,102.72 62.76%
其中：短期借款 135,447.70 36.36% 98,261.22 26.39% 123,440.00 30.85%
应付票据 6,642.53 1.78% 4,892.53 1.31% 22,870.00 5.72%
15
应付账款 76,166.40 20.45% 67,861.43 18.22% 67,751.88 16.93%
一年内到期非流动负
56,470.94 15.16% 107,425.93 28.85% 6,888.93 1.72%
债
非流动负债合计 73,400.22 19.70% 69,129.69 18.56% 149,024.20 37.24%
其中：长期借款 42,674.53 11.46% 38,682.38 10.39% 42,450.79 10.61%
应付债券 555.40 0.15% 0.00 0.00% 50,848.28 12.71%
长期应付款 27,442.09 7.37% 27,642.09 7.42% 52,877.11 13.22%
负债总额 372,495.98 100.00% 372,369.01 100.00% 400,126.92 100.00%
有息债务 269,233.19 72.28% 276,904.15 74.36% 299,375.11 74.82%
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告，鹏元整理
子公司湖南中成于2016年5月17日向中国银行股份有限公司株洲市北区支行（以下简
称“中国银行”）借入贷款3,000万元，期限为一年。2017年5月23日，湖南中成因资金周转
困难无力还款，截至当日湖南中成尚欠中国银行的贷款本金及利息3,088.10万元。
截至2016年末，公司有息债务余额为27.69亿元，公司流动比率和速动比率均表现很
差，公司存在很大的偿债压力。
表 11 2015-2016 年公司偿债能力指标
指标名称 2016 年 2015 年
资产负债率 100.66% 83.56%
流动比率 0.24 0.53
速动比率 0.17 0.37
EBITDA（万元） -27,713.42 3,173.03
EBITDA 利息保障倍数 -1.70 0.16
有息债务/EBITDA -9.99 87.14
资料来源：公司 2015-2016 年审计报告，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
柳化集团经营情况进一步恶化，其提供的担保对本期债券保证能力很弱
本期债券由柳化集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。担保范围包括柳
化股份本次发行公司债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。
跟踪期内，柳化集团注册资本、控股股东、实际控制人未发生变化。截至2017年6月
20日，公司控股股东柳化集团共持有公司2,582.62万股无限售流通股，持股比例为6.47%。
柳化集团以煤化工、硫化工为主线开展经营活动，主要经营实体为柳化股份和广东中
成化工股份有限公司，主要产品包括尿素、硝酸铵、浓硝酸、双氧水、保险粉、甲酸钠等，
主要业务收入来源于柳化股份。
16
截至2016年12月31日，柳化集团资产总额为65.19亿元，归属于母公司所有者权益合
计3.92亿元，资产负债率为93.70%；2016年度，柳化集团实现营业收入20.64亿元，利润总
额-11.35亿元。柳化集团运营仍较依赖于柳化股份，亏损加剧，债务负担很重，欠息金额
规模较大，已无力偿还自身债务。截至2017年5月16日，柳化集团银行贷款欠息余额为
13,417.25万元，同时柳化集团持有公司股权均已被司法冻结且轮候冻结。经鹏元综合评定，
维持柳化集团主体长期信用等级为CC，评级展望维持为负面。
表 12 柳化集团主要财务指标
项目 2016 年 2015 年
总资产（万元） 651,922.64 753,538.10
归属于母公司所有者权益合计(万元) 39,218.90 33,857.87
有息债务（万元） 423,460.43 496,910.75
资产负债率 93.70% 87.40%
流动比率 0.44 0.57
速动比率 0.39 0.47
营业收入（万元） 206,408.40 286,095.53
营业利润（万元） -115,222.17 -60,109.25
利润总额（万元） -113,455.45 -57,750.86
综合毛利率 -1.57% 2.79%
总资产回报率 -10.46% -2.64%
EBITDA（万元） -35,140.96 16,532.34
EBITDA 利息保障倍数 -0.88 0.45
经营活动现金流净额（万元） 7,070.10 4,221.40
资料来源：柳化集团 2016 年审计报告，鹏元整理
七、或有事项
截至2017年6月20日，公司存在借款、税费等债务到期未能偿还、支付的情况，同时
出现货款未付而被供货方起诉的情况，其中，公司目前涉诉货款、暖气款及工程款等诉讼
金额（仅为本金，不含利息、违约金、诉讼费等费用）合计15,907.22万元，诉讼利息、罚
息、滞纳金、违约金等合计约3,397.23万元。另外，公司欠缴税款及银行贷款逾期情况3
起，其中包括欠税款1,744.11万元，子公司湖南中成欠中国银行的贷款本金3,000万元，利
息、罚息、滞纳金、违约金等约214.26万元。
上述公司被起诉的债务、欠缴税款及银行借款逾期累计金额为20,651.33万元（不含利
17
息、罚息、滞纳金、违约金等）。
八、评级结论
跟踪期内，公司得到当地政府的部分支持，能暂时缓解部分资金压力；我国化肥行业
产能过剩局面仍未改善，市场持续低迷；公司主要产品产能利用率大幅下降，子公司再次
停产，收入和盈利持续下滑；公司资产负债率处于很高水平，所有者权益对债务保障程度
很差，流动资产大幅下降，短期偿债压力很大；公司涉诉事项较多，已出现银行贷款违约、
欠税，新增银行贷款融资困难，担保主体柳化集团提供的担保对本期债券保证能力很弱。
基于以上情况，鹏元维持本期债券信用等级B，主体长期信用等级维持为B，评级展
望维持为负面。
18
附录一 合并资产负债表 （单位：万元）
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
流动资产：
货币资金 17,623.53 16,796.92 27,349.26 73,190.90
应收票据 1,625.22 2,014.13 6,841.71 5,647.07
应收账款 10,660.16 9,940.24 25,024.48 19,673.25
预付款项 7,208.04 5,684.96 4,835.09 27,567.29
其他应收款 15,132.00 14,459.08 25,566.37 3,045.10
存货 30,380.36 21,247.48 41,542.42 49,823.91
其他流动资产 3,324.86 3,575.81 3,064.48 2,068.96
流动资产合计 85,954.16 73,718.62 134,223.82 181,016.46
非流动资产：
可供出售金融资产 2,130.00 2,130.00 2,130.00 2,130.00
长期股权投资 1,875.11 1,875.11 1,838.51 1,823.11
固定资产 263,577.87 271,049.63 296,581.71 310,146.23
工程物资 0.00 0.00 895.34 2,427.59
在建工程 13,701.11 13,739.88 33,122.80 27,067.69
无形资产 2,383.54 2,399.95 2,464.94 1,064.00
长期待摊费用（递延资产） 4,765.47 5,004.95 5,906.53 7,019.79
递延所得税资产 0.00 0.00 1,673.24 830.26
非流动资产合计 288,433.11 296,199.52 344,613.07 352,508.65
资产总计 374,387.27 369,918.14 478,836.89 533,525.12
流动负债：
短期借款 135,447.70 98,261.22 123,440.00 192,430.00
应付票据 6,642.53 4,892.53 22,870.00 64,835.80
应付账款 76,166.40 67,861.43 67,751.88 42,843.67
预收款项 13,150.54 11,966.26 20,736.07 15,804.11
应付职工薪酬 2,308.49 2,094.54 1,489.18 853.04
应交税费 3,206.80 3,883.77 1,119.17 3,004.07
应付利息 32.16 2,943.17 2,677.50 2,833.86
其他应付款 5,670.20 3,910.47 4,129.99 2,474.11
一年内到期的非流动负债 56,470.94 107,425.93 6,888.93 387.59
流动负债合计 299,095.76 303,239.31 251,102.72 325,466.26
非流动负债：
长期借款 42,674.53 38,682.38 42,450.79 5,324.25
应付债券 555.40 0.00 50,848.28 50,741.56
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长期应付款 27,442.09 27,642.09 52,877.11 18,571.43
专项应付款 117.13 117.13 117.13 117.13
递延收益 2,611.08 2,688.09 2,730.90 3,043.78
非流动负债合计 73,400.22 69,129.69 149,024.20 77,798.15
负债合计 372,495.98 372,369.01 400,126.92 403,264.41
所有者权益（或股东权益）：
实收资本（股本） 39,934.75 39,934.75 39,934.75 39,934.75
资本公积 50,930.59 50,930.59 50,930.59 51,815.19
专项储备 889.81 616.29 153.15 267.31
盈余公积 8,914.36 8,914.36 8,914.36 8,914.36
未分配利润 -98,778.24 -102,846.87 -21,222.89 29,329.09
归属于母公司所有者权益合计 1,891.28 -2,450.87 78,709.96 130,260.71
所有者权益合计 1,891.28 -2,450.87 78,709.96 130,260.71
负债和所有者权益总计 374,387.27 369,918.14 478,836.89 533,525.12
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告
20
附录二 合并利润表 （单位：万元）
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年 2014 年
一、营业收入 39,468.87 207,640.53 262,936.62 310,013.32
减：营业成本 40,020.26 213,128.59 254,527.24 259,798.97
营业税金及附加 211.40 1,407.14 1,224.03 1,620.05
销售费用 2,816.02 17,045.70 17,473.33 16,307.82
管理费用 5,040.11 16,110.92 16,241.47 12,761.09
财务费用 3,355.99 16,635.59 18,602.61 18,751.18
资产减值损失 0.00 24,412.22 5,688.11 -104.62
加：投资收益（损失以“－”号填列） 0.00 36.08 -261.31 343.47
二、营业利润（亏损以“－”号填列） -11,974.92 -81,063.55 -51,081.47 1,222.30
加：营业外收入 16,128.03 1,940.02 2,015.79 637.86
减：营业外支出 84.48 827.21 351.77 55.26
其中：非流动资产处置损失 0.00 5.65 213.90 5.86
三、利润总额（亏损总额以“－”号填列） 4,068.63 -79,950.74 -49,417.44 1,804.91
减：所得税费用 0.00 1,673.24 -862.20 944.06
四、净利润（净亏损以“－”号填列） 4,068.63 -81,623.98 -48,555.24 860.85
五、归属于母公司所有者的净利润 4,068.63 -81,623.98 -48,555.24 860.85
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告
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附录三-1 合并现金流量表 （单位：万元）
项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年 2014 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 31,044.90 167,722.47 216,200.63 233,349.65
收到的税费返还 0.00 341.86 965.12 0.00
收到其他与经营活动有关的现金 16,779.11 1,340.83 1,416.33 1,424.66
经营活动现金流入小计 47,824.01 169,405.16 218,582.08 234,774.32
购买商品、接受劳务支付的现金 28,531.81 131,272.09 170,922.91 145,499.06
支付给职工以及为职工支付的现金 4,797.57 24,552.16 23,158.42 22,889.11
支付的各项税费 1,497.05 7,351.48 13,309.74 13,325.44
支付其他与经营活动有关的现金 1,741.32 3,554.18 3,132.54 4,318.90
经营活动现金流出小计 36,567.76 166,729.91 210,523.61 186,032.52
经营活动产生的现金流量净额 11,256.25 2,675.25 8,058.46 48,741.80
二、投资活动产生的现金流量：
收到其他与投资活动有关的现金 0.00 0.00 1,762.52 902.63
投资活动现金流入小计 0.00 0.00 1,762.52 903.63
购建固定资产、无形资产和其他长期
227.86 1,916.09 20,308.20 14,061.04
资产支付的现金
投资支付的现金 0.00 0.00 0.00 4,231.94
取得子公司及其他营业单位支付的
0.00 0.00 0.00 24,679.82
现金净额
支付其他与投资活动有关的现金 0.00 0.00 387.33 1,176.42
投资活动现金流出小计 227.86 1,916.09 20,695.53 44,149.22
投资活动产生的现金流量净额 -227.86 -1,916.09 -18,933.01 -43,245.59
三、筹资活动产生的现金流量：
取得借款收到的现金 81,517.34 65,248.00 192,540.00 231,485.06
收到其他与筹资活动有关的现金 0.00 14,610.24 166,535.05 113,365.32
筹资活动现金流入小计 81,517.34 79,858.24 359,075.05 344,850.38
偿还债务支付的现金 90,752.68 65,130.16 217,916.56 227,972.02
分配股利、利润或偿付利息支付的现
6,785.32 15,369.03 19,342.63 19,540.47
金
支付其他与筹资活动有关的现金 781.09 10,172.15 145,239.84 80,396.46
筹资活动现金流出小计 98,319.10 90,671.34 382,499.02 327,908.95
筹资活动产生的现金流量净额 -16,801.75 -10,813.10 -23,423.97 16,941.43
四、汇率变动对现金的影响 -0.02 1.60 28.62 -8.27
五、现金及现金等价物净增加额 -5,773.39 -10,052.34 -34,269.90 22,429.37
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告
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附录三-2 现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2016 年 2015 年 2014 年
净利润 -81,623.98 -48,555.24 860.85
加：资产减值准备 24,412.22 5,688.11 -104.62
固定资产折旧、油气资产折耗、生
34,531.98 30,993.84 29,634.96
产性生物资产折旧
无形资产摊销 64.99 50.06 37.97
长期待摊费用摊销 1,347.62 1,517.11 1,906.95
处置固定资产、无形资产和其他长
5.65 213.90 -222.44
期资产的损失（收益以“-”号填列）
财务费用（收益以“-”号填列 ） 16,292.73 20,029.46 19,833.38
投资损失（收益以“-”号填列 ） -36.08 261.31 -343.47
递延所得税资产减少（增加以“-”
1,673.24 -842.98 32.59
号填列 ）
存货的减少（增加以“-”号填列 ） 20,294.94 8,281.49 2,863.88
经营性应收项目的减少（增加以
2,564.02 -1,764.02 -2,885.64
“-”号填列 ）
经营性应付项目的增加（减少以
-16,852.08 -7,814.57 -2,872.61
“-”号填列 ）
经营活动产生的现金流量净额 2,675.25 8,058.46 48,741.80
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告
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附录四 主要财务指标表
项目 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 2014 年
有息债务 （万元） 269,233.19 276,904.15 299,375.11 332,290.63
资产负债率 99.49% 100.66% 83.56% 75.58%
流动比率 0.29 0.24 0.53 0.56
速动比率 0.19 0.17 0.37 0.40
综合毛利率 -1.40% -2.64% 3.20% 16.20%
总资产回报率 - -15.00% -5.81% 4.09%
EBITDA （万元） - -27,713.42 3,173.03 21,638.29
EBITDA 利息保障倍数 - -1.70 0.16 1.06
收现比 0.79 0.81 0.82 0.75
FFO （万元） 4,068.63 -3,331.63 9,355.57 51,636.17
应收账款周转天数 - 30.31 30.60 22.19
存货周转天数 - 53.03 64.61 71.02
应付账款周转天数 - 114.53 78.21 53.63
净营业周期（天） - -31.19 17.00 39.58
流动资产周转天数 - 180.26 215.81 206.01
固定资产周转天数 - 492.07 415.35 360.38
总资产周转天数 - 735.77 693.04 613.66
资料来源：公司 2014-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年一季度报告，鹏元整理
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附录五 截至2016年12月31日纳入合并范围的子公司（单位：万元）
公司名称 注册资本 持股比例 主营业务
广西柳州中成化工有限公司 10,000 100% 化工化肥产品的销售、研发
柳州柳化钾肥有限公司 2,800 100% 钾肥生产
柳州市柳化复混肥料有限公司 2,130 100% 生产、销售复肥
湖南中成化工有限公司 17,500 100% 化工
东莞振华泰丰实业发展有限公司 1,280 100% 包装
柳州柳益化工有限公司 1,150 100% 化工
柳州市大力包装用品有限责任公司 2,260 100% 编织袋及内薄膜制造
资料来源：公司 2016 年审计报告
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附录六 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收账款周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝
应付账款周转天数 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
总资产回报率
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
短期借款+应付票据+1 年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券+长期应
有息债务
付款
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附录七 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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