信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
名特定投资者非公开发行股份和可转换债券募集
募集资金专项说明
配套资金，募集配套资金总额不超过拟以发行股
经中国证券监督管理委员会证监许可【2018】
份、可转换债券方式购买资产的交易价格的 100%。
1647 号文核准，起步股份有限公司（以下简称“起
泽汇科技主要从事跨境电商出口业务，依托国
步股份”或“公司”）获准向合格投资者公开发行面值
内供应链资源，运用互联网信息技术，通过速卖通、
不超过 4 亿元的公司债券。2019 年 4 月 1 日至 2 日，
Wish、Shopee、亚马逊、eBay 等第三方跨境电商平
公司成功发行第一期 1 亿元公司债券，本期债券票
台，将商品直接销售给境外终端消费者。泽汇科技
面利率 5.80%，期限 3 年；本期债券代码“155281”，
与数千家供应商、商户建立了合作，拥有两个大型
简称“19 起步 01”。本期债券募集资金总额 1 亿元，
国内仓储物流中心，并借助其自身研发的信息系统
已于 2019 年 4 月 2 日全部到位，扣除本期承销费
实现了采购环节、销售环节与仓储物流环节的集成
用已全部用于补充公司流动资金。
整合，建立了快速配送的物流通道，出口地覆盖美
重大事项 国、英国、德国、澳大利亚、法国等多个国家或地
2018 年 12 月 8 日，公司发布《起步股份有限 区。此外，泽汇科技还积极在 Shopee、Lazada、Joom
公司关于收购深圳市泽汇科技有限公司 11.4286% 等新生平台拓展业务，快速布局中东、东南亚、南
股权的公告》，计划以 2.00 亿元收购刘志恒持有的 美洲、俄罗斯等新兴市场，抢占“一带一路”战略为
泽汇科技 11.4286%的股份。 跨境出口电商行业带来的先机。
2018 年 12 月 15 日，公司发布《起步股份有限 若本次收购完成，公司将形成“童装、童鞋业
公司关于收购深圳市泽汇科技有限公司 11.4286% 务+跨境出口电商业务”的发展模式，业务结构进一
股权的进展公告》，公司与刘志恒正式签署协议， 步多元化。
以 2.00 亿元收购刘志恒持有的泽汇科技 11.4286% 截至目前，交易各方尚未签署正式的交易协
的股份。2018 年 12 月及 2019 年 1 月，公司分别完 议，本次交易正处于初步筹划阶段，尚存在一定不
成 8,000 万和 12,000 万元股权转让款支付，并完成 确定性。同时，本次交易尚需提交公司董事会、股
股权交割。 东大会审议，并经有权监管机构批准后方可正式实
2019 年 4 月 23 日，公司发布《起步股份有限 施，能否通过审批尚存在一定不确定性。此外，中
公司关于重大资产重组停牌的公告》，公告称公司 诚信证评关注到，2019 年 5 月 21 日，上海证券交
拟以发行股份、可转换债券及现金支付方式收购泽 易所监管一部向公司出具《关于浙江起步股份有限
汇科技剩余 88.5714%的股权，已于 2019 年 4 月 21 公司发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并
日与泽汇科技及其股东签署了《关于深圳市泽汇科 募 集配 套资 金暨关 联交易 预案 信息 披露的 问询
技有限公司之收购框架协议》。 函》，要求公司对本次交易作进一步说明和解释。
2019 年 5 月 9 日，公司发布《起步股份有限公 中诚信证评将对公司本次交易的进展情况持续予
司发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募 以关注。
集配套资金暨关联交易预案》（以下简称“本次交
行业分析
易”），公司拟以发行股份、可转换债券及支付现
金的方式，购买刘志恒、马秀平、深圳畅宇、龙岩 我国纺织服装行业进入去产能、去库存的调
昊嘉合计持有的泽汇科技 88.5714%股权，交易对价 整转型期，主要产品产量增速持续放缓，2018
初步确定为 159,428.52 万元，各方同意聘请具有证 年行业收入及利润均呈现较大负增长
券业务资格的评估机构对泽汇科技 100%股权价值 近年我国纺织服装行业固定资产投资增速逐
进行评估，并以经评估确认的股权价值为依据，协 年放缓，其中 2018 年，我国纺织服装全行业固定
商确定最终交易价格。同时，公司拟向不超过 10 资产投资完成额同比增长 5.0%，较上年下降 0.2 个
4 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
百分点。从细分行业来看，纺织业固定资产投资完 服饰行业实现利润总额 1,006.80 亿元，较上年下降
成额同比增长 5.1%；化纤业固定资产投资完成额同 10.80%。
比增长 29.0%，连续 8 个月保持高速增长；服装业 图 2：纺织服装行业主营业务收入、利润变化情况
固定资产投资完成额同比减少 1.5%，但同比降幅呈 单位：亿元、%
现整体收窄走势。
在国内外宏观经济下行、市场需求放缓，及多
年产能持续扩张的情况下，我国纺织服装业已积累
了大量库存，行业已进入去产能、去库存的调整转
型期，主要产品产量增速持续放缓。2018 年，我国
布、纱产量分别为 498.9 亿米和 2,976.0 万吨，分别
同比下降 0.10%和 0.20%，均已出现负增长。同期，
资料来源：wind，中诚信证评整理
规模以上服装企业累计完成服装产量 222.74 亿件，
短期内，我国纺织服装行业将呈现低速增长，
同比下降 3.37%；其中，梭织服装产量为 111.57 亿，
同时劳动力成本快速上升、贸易壁垒频繁出现，我
同比下降 3.10%；针织服装产量为 111.17 亿件，同
国纺织服装企业将加速优胜劣汰，优质的纺织服装
比下降 3.62%。
企业将在下一轮景气度回升中优先受益。此外，人
内销方面，受内需增长放缓的影响，我国纺织
民币汇率波动、海外贸易摩擦以及关税问题亦对国
服装业销售增速逐渐放缓，2013 年以来行业销售增
内纺织服装企业生产成本以及产品出口造成一定
速持续低于社会消费品零售总额。2018 年，我国限
不确定性。
额以上单位服装鞋帽、针、纺织品零售额为 1.37 万
亿元，同比增长 8.0%，增速较上年同期下降 1.12%， 我国童鞋、童装市场处于高度分散、地方性
较当年社会消费品零售总额增幅低 1.0 个百分点。 小品牌繁多的状态，市场竞争较为激烈，随
出口方面，全球贸易回暖促使我国服装出口止跌回 着婴幼儿及儿童纺织产品安全技术规范的正
升，2018 年我国累计完成服装及衣着附件出口 式实施，为拥有先进设计能力和一定生产规
1,576.33 亿美元，同比增长 0.3%，比上年同期提升 模的童装企业创造发展空间
0.7 个百分点。 儿童服饰以童鞋和童装为主，各类配饰为辅。
图 1：全国限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售情况 近年来我国鞋类市场整体相对低迷，但童鞋市场仍
单位：亿元、% 保持着较好的增速水平，Euromonitor Passport 预计
2018 至 2020 年我国童鞋市场零售额将保持以约
10%的增速进行增长。目前我国童鞋市场虽然吸引
了 NIKE KIDS、ADIDAS KIDS 等国际品牌的进入，
并诞生了 ABC KIDS、ANTA KIDS、3610°KIDS 等
国内知名度较高的自主品牌，但市场集中度仍较
低。根据 Euromonitor Passport 数据库统计，2018
年我国童鞋市场前 10 大品牌的合计市场占有率仅
资料来源：wind，中诚信证评整理
为 15.20%，大部分童鞋产品仍为小品牌、杂牌或无
从纺织服装行业内企业经营效益来看，在宏观
品牌状态，附加值有限，主要依靠低价竞争，产品
经济下行、行业结构性产能过剩、库存积压的背景
同质化现象较为严重。
下，纺织服装行业收入规模及经营效益下滑，2018
年 我国 纺织 服装、 服饰行 业实 现主 营业务 收入
17,106.60 亿元，较上年下降 4.10%；当年纺织服装、
5 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
图 3：我国童装行业规模及增速 品需符合 A 类标准，并增加了 6 种增塑剂和铅、镉
2 种重金属的限量要求，其标准等同于欧盟标准。
为了保证市场的平稳过渡，新标准设置了两年的实
施过渡期，为 2016 年 6 月 1 日至 2018 年 5 月 31
日。在过渡期内，2016 年 6 月 1 日前生产并符合相
关标准要求的产品允许在市场上继续销售，检测机
构按照企业所执行的标准进行检测。2018 年 6 月 1
日起，市场上所有相关产品都必须符合新安全技术
规范要求。随着婴幼儿及儿童纺织产品安全技术规
资料来源：Euromonitor
范的正式实施，严格的安全技术要求将使部分规模
从童装行业来看，Euromonitor Passport 数据显
较小、缺乏研发资金支持的小型童装企业将逐渐被
示，2017 年我国童装行业市场规模为 1,796 亿元，
淘汰，为拥有先进设计能力和一定生产规模的童装
2013~2017 年年均复合增长率为 11.14%，增速超过
企业创造发展空间，行业集中度将有所提升。
男装行业 6.34 个百分点，超过女装行业 4.74 个百
分点。该机构预测 2018 年至 2020 年童装行业复合 业务运营
增长率维持在 14%左右，2020 年市场规模将达到 跟踪期内，公司仍从事童鞋、童装和儿童服饰
2,679 亿元。从产业生命周期来看，目前我国童装 配饰相关业务，主营业务未发生重大变化。2018 年
行业仍处在成长期阶段，市场高度分散，地方性小 公司实现营业收入 13.99 亿元，同比增长 4.43%。
品牌繁多。根据 Euromonitor Passport 数据库的统 从收入构成来看，童鞋和童装业务系公司收入的主
计，2018 年中国童装市场前 10 大品牌市场占有率 要来源，当年收入规模分别为 7.74 亿元和 4.72 亿
为 10.90%，尚未有品牌在全国市场占据决定性份 元，占营业收入的比重分别为 55.31%和 33.73%；
额，行业竞争较为激烈。且随着成人服装市场趋于 鞋品 OEM、配件和其他业务收入规模分别为 1.27
成熟及童装市场的快速增长，许多国内外成人服装 亿元、0.15 亿元和 0.12 亿元，占营业收入的比重分
品牌也纷纷涉足童装领域，加剧行业竞争。 别为 9.05%、1.07%和 0.84%。2019 年 1~3 月，公
图 4：我国童装行业规模及增速 司实现营业收入 3.17 亿元，同比增长 19.11%，主
单位：亿元 要系新增泽汇科技电商渠道所致。
表 1：2017~2018 年各类产品销售情况
单位：万元、%
2017 年 2018 年
收入 占比 收入 占比
童装 44,857.74 33.49 47,183.87 33.73
童鞋 77,277.07 57.69 77,364.30 55.31
鞋品
10,859.42 8.11 12,652.25 9.05
OEM
配件 930.48 0.69 1,496.38 1.07
资料来源：Euromonitor
其他业务 24.40 0.02 1,180.69 0.84
近几年国内婴童产品安全事件频发引发了社
合计 133,949.11 100.00 139,877.49 100.00
会和家庭的极大关注，家庭在消费母婴产品时，质 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
量因素已超过价格因素成为最受关注的部分。2016
年 5 月，国家标准委发布了强制性《婴幼儿及儿童
纺织产品安全技术规范》，新国标按童装安全技术
类别分为 A、B、C 三类，其中要求婴幼儿纺织产
6 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
2018 年受经销商渠道整合影响，公司童鞋和 关闭门店 323 家，当年底经销商门店数量为 2,374
童装销量均有所下滑，但销售均价的提升使 家，较上年末减少 7 家；从自有门店数量来看，2018
得童鞋和童装业务规模呈现稳中有增态势； 年公司新开直营门店 12 家，关闭 4 家，当年底直
同期鞋品 OEM 和配饰业务在量价齐升的助 营门店数量为 23 家，较上年末增加 8 家。
推下大幅提升，整体业务规模仍保持增长。 表 2：2018 年线下门店变动情况
近期新增泽汇科技电商渠道，加之经销商渠 单位：家
2018 年 2018 年
道整合效果显现，公司业务规模大幅提升 门店类型 2017 年末 2018 年末
新开 关闭
公司自有品牌 ABC KIDS 产品包括童鞋、童装 经销 2,381 316 323 2,374
及配件，实行以经销商销售为主、直营店及电子商 直营 15 12 4 23
务为辅的销售模式；除自有品牌外，公司还对外承 合计 2,396 328 327 2,397
资料来源：中国海关，中诚信证评整理
接部分成人鞋品的 OEM 业务，主要客户为外贸公
从产品销量来看，受渠道整合升级影响，2018
司。公司 ABC KIDS 品牌市场定位中端，主要面向
年公司童鞋和童装销售量均有所下滑，其中童鞋全
二、三、四线城市，在三、四线城市具有较高的品
年销售量为 1,181.98 万双，较上年下降 2.66%；童
牌知名度及市场占有率。
装销售量为 604.11 万件，较上年下降 8.05%。当年
品牌宣传方面，2018 年，公司聘请了著名影视
公司配件销售量为 91.74 万件，较上年增长 24.78%。
明星黄圣依担任 ABC KIDS 品牌代言人，并冠名儿
此外，受益于外贸公司订单的增长，当年公司鞋品
童音乐成长真人秀《新声有范》，举办“小马星球
OEM 业务销售量 为 277.56 万双，较上年增 长
亲子马拉松”等活动；同时，联合变形金刚共同打
11.10%。从销售均价方面来看，2018 年公司童鞋、
造变形金刚主题儿童鞋服系列，通过以上举措进一
童装、配饰及鞋品 OEM 销售均价分别为 65.45 元/
步提升品牌形象及知名度，促进产品销售，增强消
双、78.10 元/件、16.31 元/件和 45.58 元/双，分别
费者粘性。
较上年均价上涨 2.85%、14.39%、28.88%和 4.87%，
渠道建设方面，为巩固公司原有市场占有率并
各类别产品销售均价的上涨主要系制造成本的上
进一步开拓市场，公司以现有覆盖全国的营销渠道
升及产品结构差异所致。受益于产品销售均价的上
网络为基础，通过建立区域运营服务中心，并配套
升，2018 年公司童鞋、童装、配件和鞋品 OEM 业
开设零售店，推动和实现“总部运营管理中心+区域
务规模分别为 7.74 亿元、4.72 亿元、0.15 亿元和
运营服务中心”的运营管理模式，大力提升公司在
1.27 亿元，同比分别增长 0.11%、5.19%、60.82%
全国各区域的服务水平以及品牌影响力，最终提高
和 16.51%。当年公司实现营业收入 13.99 亿元，同
ABC KIDS 的市场份额。根据 Euromonitor Passport
比增长 4.43%。
数据库的统计，2018 年公司 ABC KIDS 童鞋的市场
表 3：2017~2018 年各类产品销售情况
占有率为 3.6%，位居童鞋市场第一位；ABC KIDS
单位：万元、万件、万双、元/件、元/双
童装的市场占有率为 0.5%，位居童装市场第七位。
2017 年 2018 年
另外，通过建设线上全渠道和建设 O2O 平台，公 收入 销量 均价 收入 销量 均价
司将整合线上线下资源，打造基于移动端、线上旗 童装 44,857.74 657.00 68.28 47,183.87 604.11 78.10
舰店和 PC 端官方商城三位一体的立体式营销渠 童鞋 77,277.07 1,214.32 63.64 77,364.30 1,181.98 65.45
道，实现以实体店为主的线下模式到全渠道线上线 鞋品
10,859.42 249.84 43.47 12,652.25 277.56 45.58
OEM
下模式的转变。2018 年，公司辽宁省和吉林省经销 配件 930.48 73.52 12.66 1,496.38 91.74 16.31
商进行渠道合并升级；同时黑龙江省经销商对店铺 合计 133,924.71 2,194.68 - 138,696.81 2,155.39 -
渠道进行调整，整改关闭部分绩差店。从经销商门 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
店数量来看，2018 年，公司经销商新开门店 316 家， 从近期来看，2019 年一季度，公司经销商新开
门店 94 家，关闭门店 86 家，2019 年 3 月底经销商
7 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
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门店数量为 2,382 家，较上年末增加 8 家；当期公 亿元（2018 年 12 月支付 8,000 万元，2019 年 1 月
司直营门店关闭 2 家，当期末直营门店数量为 21 支付 12,000 万元）的对价收购了刘志恒持有的泽汇
家，较上年末减少 2 家。同时，2018 年末公司收购 科技 11.4286%的股份。截至 2019 年 3 月末，公司
泽汇科技部分股权后，新增泽汇科技电商渠道，受 股权投资形成的计入其他权益工具投资的规模为
益于销售渠道的拓展及整合升级、品牌宣传效果的 2.75 亿元。2018 年及 2019 年一季度，股权投资暂
显现，2019 年一季度公司实现营业收入 3.17 亿元， 未给公司带来投资收益。
同比增长 19.11%。 需关注的是，受到国家宏观经济政策、行业发
总体来看，公司在国内儿童服饰具有一定的品 展趋势、资本市场行情等因素影响，公司以上股权
牌知名度，通过“总部运营管理中心+区域运营服务 投资或存在被投资不能实现预期效益或业绩承诺
中心”的运营管理模式，公司经销网络渠道相对稳 不达标所带来的投资损失风险；同时，较大规模的
定，为童鞋、童装业务的稳定发展奠定了基础。 股权投资亦将另大公司资金压力，推高公司财务杠
杆水平。
在主业稳健发展的同时，跟踪期内公司拓展
股权投资业务，培育新的利润增长点，但需 财务分析
关注被投资企业未能实现预期效益或业绩承
以下财务分析基于公司提供的经广东正中珠
诺不达标所带来的投资损失风险
江会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准
2017 年 12 月 18 日，公司第一届董事会第十五
无保留意见的 2016~2018 年审计报告以及未经审计
次会议审议通过了《关于投资设立全资子公司的议
的 2019 年 1~3 月财务报表。公司财务报表均依据
案》，公司以自有资金 5,000 万元人民币投资设立
新会计准则编制。
全资子公司浙江起步投资有限公司（以下简称“起
步投资”）；2018 年 3 月 29 日，公司第一届董事会 资本结构
第十八次会议审议通过了《关于公司对全资子公司 随着销售回款的放缓及大规模对外投资，公司
进行增资的议案》，公司以自有资金 25,000 万元人 资产和负债规模大幅增长。截至 2018 年末，公司
民币对起步投资进行增资，增资后起步投资的注册 总资产和总负债分别为 23.35 亿元和 7.84 亿元，同
资本增至 30,000 万元人民币。 比分别增长 35.06%和 136.90%。受益于经营盈余的
起步投资主要负责公司的投资业务，其经营范 累积，当年末公司所有者权益合计 15.51 亿元，同
围包括投资管理，投资咨询，受托企业资产管理（不 比增长 10.94%。从财务杠杆比率来看，2018 年末
含证券、期货、保险、金融管理与咨询，未经金融 公司资产负债率和总资本化率分别为 33.58%和
等监管部门批准，不得从事向公众融资存款、融资 23.89%，同比分别上升 14.44 个百分点和 13.53 个
担保、代客理财等金融服务）；财务咨询（除代理 个百分点。从近期来看，订单备货的大幅增长及经
记账）；经济信息咨询（除商品中介）；企业管理 营盈余的积累，公司资产、负债和所有者权益均有
咨询。2018 年，起步投资分别以自有资本 3,600 万 所增长，2019 年 3 月末公司总资产、总负债和所有
元、750 万元和 2,750 万元并购浙江中胤时尚股份 者权益分别为 24.66 亿元、8.67 亿元和 15.99 亿元，
有限公司 4.5%的股权、依革思儿（浙江）服饰有限 分别较上年末增长 5.63%、10.61%和 3.11%；当期
公司 15%的股权和珂卡芙鞋业有限公司 5.5%的股 末公司资产负债率和总资本化率分别为 35.16%和
权。此外，起步投资与上海点柚信息技术有限公司 28.13%，分别较上年末上升 1.58 个百分点和 4.24
（以下简称“点柚信息”）股东达成协议，投资 700 个百分点。
万元收购点柚信息 10%的股权，2019 年一季度该笔
交易已完成款项支付及股权交割。
为拓展业务范围，2018 年 12 月，公司以 2.00
8 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
图 5：2016～2019.Q1 公司资本结构 规模分别为 3.95 亿元和 3.91 亿元，主要房屋及建
筑物、机器设备、运输工具和办公设备及其他构成；
其他非流动资产系购置长期资产的预付款。
从负债结构来看，公司负债基本为流动负债，
2018 年及 2019 年 3 月末流动负债占负债总额的比
重分别为 98.97%和 99.09%，规模分别为 7.76 亿元
和 8.59 亿元，分别较上年末上升 140.69%和 10.73%，
其中 2018 年末增幅较大主要系当年公司进行股权
投资，同时给予经销商更宽松的信用政策，资金回
笼规模缩减以及投资资金需求较大导致债务规模
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
快速攀升。公司流动负债主要由短期借款、应付票
从资产结构来看，公司资产以流动资产为主，
据及应付账款和其他应付款构成，2018 年末及 2019
2018 年及 2019 年 3 月末，公司流动资产规模分别
年 3 月末短期借款规模分别为 3.42 亿元和 4.22 亿
为 15.15 亿元和 16.50 亿元，占总资产的比重分别
元，2018 年以来公司股权投资规模较大，短期借款
为 64.87%和 66.91%，主要由货币资金、应收账款、
规模快速上升；应付票据及应付账款规模分别为
存货和其他流动资产构成。2018 年末，公司货币资
2.31 亿元和 3.69 亿元，分别较上年末上升 7.69%和
金规模为 5.15 亿元，其中银行存款规模为 4.63 亿
59.30%，其中近期大幅增长主要夏季订单备货，采
元，其他货币资金规模为 0.51 亿元，受限规模为
购规模大幅增加所致；其他应付款规模分别为 1.54
0.49 亿元，均为银行承兑汇票保证金；2018 年末和
亿元和 0.31 亿元，分别较上年末增长 1,298.63%和
2019 年 3 月末应收账款规模分别为 5.11 亿元和 5.70
-80.22%，2018 年公司以 2.00 亿元并购泽汇科技
亿元，分别较上年末上升 24.81%和 11.57%，账龄
11.4286%的股份，其中 1.20 亿元于 2019 年 1 月末
均在一年以内，其中 2018 年末累计计提坏账准备
支付，受此影响，其他应付款规模变动较大。
0.27 亿元；同期末存货规模分别为 1.55 亿元和 2.53
从债务规模来看，2018 年以来，公司股权投资
亿元，主要为存货商品，分别受经销商订单增加及
规模相对较大，同时给予经销商更宽松的信用政
夏季订单备货影响，规模较上年末分别上升 16.75%
策，资金回笼规模缩减而投资资金需求较大导致债
和 63.45%，2018 年末累计计提存货跌价准备 0.08
务规模快速攀升。2018 年及 2019 年 3 月末公司总
亿元，随着库存规模的大幅增长，公司面临的仓储
债务规模分别为 4.87 亿元和 6.26 亿元，分别较上
管理压力加大；其他流动资产主要为理财产品和待
年末上升 201.38%和 28.56%，且均为短期债务，债
抵扣进项税，近期受理财产品调整至交易性金融资
务期限结构亟需改善。
产科目影响，其他流动资产规模降至 0.18 亿元，同
图 6：2016～2019.Q1 公司长短期债务情况
时交易性金融资产规模上升至 2.08 亿元。2018 年
和 2019 年 3 月末，公司非流动资产规模分别为 8.20
亿元和 8.16 亿元，2018 年公司开始进行股权投资，
导致当年末非流动资产规模同比上升 95.71%，近期
公司股权投资规模较小，受固定资产折旧和无形资
产摊销影响，非流动资产规模小幅下滑。公司非流
动资产主要由可供出售金融资产、固定资产和其他
非流动资产构成，其中可供出售金融资产主要为公
司进行的各类股权投资，2018 年及 2019 年 3 月末 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
规模分别为 2.71 亿元和 2.75 亿元；当期固定资产 总体来看，业务规模扩张及股权投资促使公司
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
资产和负债规模大幅增长，财务杠杆水平上升，且 司三费收入比逐年上升，期间费用控制能力有待加
公司债务均为短期债务，短期偿债压力较大，债务 强。
期限结构亟需改善。 表 4：2016～2019.Q1 公司三费分析
单位：亿元
盈利能力
2016 2017 2018 2019.Q1
2018 年受经销商渠道整合影响，公司童鞋和童
销售费用 1.26 1.52 1.76 0.33
装销量均有所下滑，但销售均价的提升使得童鞋和 管理费用 0.93 0.97 1.05 0.29
童装业务规模呈现稳中有增态势；同期鞋品 OEM 财务费用 0.08 0.02 0.08 0.06
和配饰业务在量价齐升的助推下大幅提升，整体业 三费合计 2.27 2.51 2.89 0.67
务规模仍保持增长。当年公司营业收入规模为 13.99 营业总收入 12.34 13.39 13.99 3.17
三费收入占比（%） 18.38 18.72 20.66 21.32
亿元，同比提升 4.43%。2019 年 1~3 月，受益于销
注：管理费用中含研发支出。
售门店数量的增加、渠道整合升级及品牌宣传效果 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
的显现，当期公司实现营业收入 3.17 亿元，同比增 受期间费用规模上升影响，2018 年公司经营性
长 19.11%。 业务利润降至为 1.96 亿元。当年公司其他收益（政
公司 ABC KIDS 品牌定位中端，且在多年运营 府补助）、投资收益（银行理财产品收益）和营业
中已形成较高的品牌知名度，拥有一定的品牌溢 外损益（基本为政府补助）规模分别为 0.09 亿元、
价，虽然受童鞋和童装等产品价格波动、秋冬款产 0.09 亿元和 0.29 亿元，另资产处置收益 5.09 万元。
品结构变化以及经销和直销渠道业务量变化等因 同期，公司计提资产减值准备 0.21 亿元（坏账准备
素影响，公司营业毛利率出现一定波动，但总体稳 和存货跌价准备分别为 0.09 亿元和 0.12 亿元），
定在 36%左右的水平，2018 年及 2019 年一季度其 对利润形成一定侵蚀。最终 2018 年公司实现利润
营业毛利率分别为 35.60%和 36.69%。 总额 2.23 亿元，净利润 1.80 亿元。2019 年一季度，
图 7：2016～2019.Q1 公司收入成本增长情况 公司经营性业务利润为 0.46 亿元，其他收益规模为
0.18 亿元，计提资产减值准备 0.08 亿元，最终利润
总额为 0.58 亿元，净利润 0.46 亿元。
图 8：2016～2019.Q1 公司利润总额构成
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从期间费用来看，广告宣传、市场拓展及仓储
物流等投入加大，销售费用规模上升；股权投资使
得咨询中介费用大幅提升，管理费用支出增加；债
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
务规模的快速攀升促使财务费用上升。2018 年公司
总体来看，公司业务规模提升，初始获利稳定，
三费（管理费用中含研发支出，下同）支出规模合
但期间费用规模逐年提升，期间费用控制能力有待
计 2.89 亿元，同比增长 15.22%；三费收入比为
加强。
20.66%，较上年上升 1.94 个百分点。2019 年一季
度，公司三费支出合计 0.67 亿元，三费收入比为
偿债能力
获现能力方面，公司 EBITDA 主要由利润总额
21.32%，较上年上升 0.66 个百分点。总的来看，公
和折旧构成，2018 年规模为 2.66 亿元，较上年下
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降 0.05 亿元，主要系期间费用支出规模上升导致利 财务弹性方面，公司与金融机构保持良好合作
润总额下降所致。从 EBITDA 对债务本息的保障程 关系，截至 2019 年 3 月末，共获得各银行综合授
度来看，2018 年公司总债务/EBITDA 为 1.83 倍， 信额度 9.58 亿元，其中未使用额度 4.66 亿元。另
同比上升 1.23 倍；EBITDA 利息保障倍数为 20.43 外，公司系上市公司，可通过发行股票等方式向资
倍，同比下降 36.89 倍，EBITDA 对债务本息的保 本市场进行直接融资，整体融资渠道较为顺畅。
障能力减弱。 受限资产方面，截至 2018 年末，公司受限资
图 9：2016～2018 年公司 EBITDA 变化及其构成 产规模为 3.79 亿元，占总资产的比例为 16.23%。
表 6：截至 2018 年末公司受限资产情况
单位：亿元
项目 金额 受限原因
货币资金 0.49 银行承兑保证金
固定资产 3.13 贷款抵押
无形资产 0.18 贷款抵押
合计 3.79 -
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
根据公开资料显示，截至 2019 年 3 月末，公
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 司在公开市场无信用违约记录。此外根据公司提供
经营活动现金流方面，随着销售回款放缓， 的企业信用报告及相关资料，截至 2019 年 5 月 5
2018 年及 2019 年一季度公司经营活动净现金流分 日，公司借款均能够到期还本、按期付息，未出现
别为 0.64 亿元和-0.44 亿元；经营活动净现金/总债 延迟支付本金和利息的情况。
务分别为 0.13 倍和-0.18 倍，分别较上年末下降 0.72 综合来看，公司在国内儿童服饰市场具有一定
倍和 0.31 倍；2018 年经营活动净现金/利息支出为 的品牌知名度，经销渠道稳定，业务发展较为稳健。
4.88 倍，较上年末下降 24.03 倍，经营性净现金流 但 2018 年以来，公司拓展股权投资，导致其债务
对债务本息的保障程度有所减弱。 规模快速攀升，同时债务均为短期债务，面临一定
表 5：2016～2019.Q1 公司偿债能力分析 的短期偿债压力。
2016 2017 2018 2019.Q1
总债务（亿元） 1.56 1.62 4.87 6.26 担保措施
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.00 0.00
深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司
短期债务（亿元） 1.56 1.62 4.87 6.26
（以下简称“深圳中小担集团”）作为本期债券担保
EBITDA（亿元） 2.53 2.71 2.66 -
EBITDA 利息倍数（X） 26.33 57.32 20.43 - 人，为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责
总债务/EBITDA（X） 0.62 0.60 1.83 - 任保证担保。
经营活动净现金/
利息支出（X）
10.37 28.92 4.88 - 深圳中小担集团
经营活动净现金/
总债务（X）
0.64 0.85 0.13 -0.28* 概况
资产负债率（%） 22.84 19.14 33.58 35.16 深圳中小担集团原名深圳市中小企业信用担
总资本化比率（%） 13.91 10.36 23.89 28.13 保中心，成立于 1999 年 12 月，是深圳市人民政府
注：带“*”号指标已经年化
（以下简称“深圳市政府”）为解决中小企业融资难、
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
担保方面，截至 2018 年末，公司就本次公司 扶持中小企业健康发展而设立的专业担保机构。
债项目为深圳市中小企业信用融资担保集团有限 2018 年深圳中小担集团以资本公积转增资本 25.05
公司提供反担保 4.00 亿元，为子公司提供担保 1.40 亿元，截至当年末，深圳中小担集团注册资本为 80.0
亿元，担保余额占期末净资产比重为 34.82%。 亿元，控股股东深圳市投资控股有限公司持股比例
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为 65%，第二大股东中国东方资产管理股份有限公 担保业务
司持股比例为 35%，深圳中小担集团实际控制人系 深圳中小担集团担保业务主要包括融资性担
深圳市国资委。 保（贷款担保、发债增信、财政专项资金无息借款
深圳中小担集团系国内最早成立的专业担保 担保等）和非融资性担保（保函担保和诉讼担保
机构之一，致力于为中小科技企业发展提供融资担 等）。2018 年末，深圳中小担集团期末担保责任余
保服务，主要定位于孵化期和初创期的科技型企 额为 276.57 亿元，同比增长 16.49%，对外担保规
业。目前，深圳中小担集团提出“投保联动”的业务 模进一步扩大。
理念，为中小企业提供从初创期到成熟期的个性化 深圳中小担集团融资担保业务目前仍以贷款
投融资服务，形成了以融资担保、发债增信、保函 担保为主，即其向银行提供作为客户获取各项银行
担保、委托贷款和投资为主，小额贷款和典当贷款 贷款的担保。非融资性担保主要为保函担保，保函
为辅的业务格局。 担保主要系深圳中小担集团为需要开立银行保函
截至 2018 年 12 月 31 日，深圳中小担集团总 的企业提供担保或直接出具保函业务。
资产为 189.29 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 表 8：2017~2018 年末深圳中小担集团担保业务发生及
合计为 103.86 亿元，在保笔数约为 3,005 家，同比 代偿情况
增长 84.92%，在保责任余额为 276.57 亿元，净资 单位：亿元、%
产放大倍数为 2.66 倍；2018 年深圳中小担集团实 指标 2017 2018
担保责任余额 237.42 276.57
现营业总收入 16.47 亿元，其中担保业务收入为 7.83
当期担保发生额 326.17 392.95
亿元，实现净利润 9.17 亿元。
当年代偿额度 0.70 0.45
业务运营 当年收回额度 0.50 0.44
目前深圳中小担集团已经形成了以融资担保 年度损失率 0.00 0.00
累计损失率 0.00 0.00
和非融资性担保业务为主，委托贷款、投资、小额
资料来源：深圳中小担集团提供，中诚信证评整理
贷款和典当贷款等业务为辅的多元业务格局。2018
从业务拓展渠道来看，目前银行推荐为深圳中
年，深圳中小担集团实现营业总收入 16.47 亿元，
小担集团最主要的业务来源，同时，还有证券公司、
同比增长 81.57%，业务规模继续增大。
评级机构和保险公司等合作机构的项目推荐。得益
表 7：2017~2018 年深圳中小担集团收入结构情况
于良好的股东背景及公司自身的稳健经营，深圳中
单位：亿元、%
小担集团与当地银行建立了广泛而深入的合作关
指标 2017 2018 同比增减
（一）担保业务收入 4.67 7.83 67.59 系。深圳中小担集团无需向合作银行缴纳保证金，
其中：贷款担保收入 1.74 2.84 63.44 同时与合作银行约定了“八二分担”的风险分担机
保函担保收入 1.27 2.09 64.55 制，即在项目发生代偿时，由合作银行承担 20%的
发债担保收入 1.07 1.77 66.01 分保责任，是广东省唯一一家与银行拥有“八二分
其他业务收入 0.52 1.05 100.58
担”银担比例的担保机构，在行业内处于领先地位。
担保评审费收入 0.08 0.09 10.36
目前，深圳中小担集团已与建设银行、平安银行等
（二）委贷利息收入 3.93 7.12 81.27
35 家中资银行及 3 家外资银行建立合作关系，截至
（三）其他业务收入 0.47 1.51 223.62
其中：贷款利息收入 0.39 0.73 87.85 2018 年末，合作银行授信额度为 660 亿元，较上年
手续费及佣金收入 0.05 0.38 725.09 增加约 90 亿元，尚未使用授信额度 464 亿元。
其他收入 0.03 0.41 1,157.88 由于深圳中小担集团在初期承担较多政策性
营业总收入 9.07 16.47 81.57 的融资担保职能，积累了一定的代偿压力，近年来
资料来源：深圳中小担集团年报，中诚信证评整理
又受到中小企业经营困难、偿债能力减弱的影响，
2018 年，深圳中小担集团发生代偿金额 0.45 亿元，
12 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
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同比下降 35.92%，当年累计代偿率为 0.06%，较上 的减小及总体在保责任余额的增大，深圳中小担集
年下降 0.01 个百分点。与同行业相比，深圳中小担 团担保业务的客户集中度在 2018 年继续下降。从
集团代偿率仍处于较低水平，加之深圳中小担集团 担保业务期限结构来看，深圳中小担集团担保业务
近年来不断加强风险管理，使得代偿风险得到一定 期限结构以短期为主，较短的担保期限降低了深圳
控制。代偿回收方面，2018 年深圳中小担集团代偿 中小担集团控制流动性风险的难度，但未来仍需对
回收金额为 0.44 亿元。考虑到目前计提的各类担保 深圳中小担集团的业务期限结构保持持续关注。
风险准备金合计数在 4 亿元左右，且提高了业务准 总体来看，深圳中小担集团业务主要集中于深
入门槛、代偿项目有资产抵（质）押和第三方担保 圳地区，行业集中度及客户集中度均处于较低水
等反担保措施，深圳中小担集团代偿风险仍在可控 平，担保业务期限结构以短期为主，业务期限结构
范围内。 较优，整体业务风险可控。需要关注的是，深圳中
总体来看，凭借清晰的业务定位、良好的银企 小担集团主要服务中小企业，近年来国内中小企业
关系，深圳中小担集团担保业务发展基础良好，近 经营压力上升，需持续关注未来可能出现的代偿情
年来业务规模增长速度较快。 况。
组合风险管理 资产管理业务
在担保组合方面，担保深圳中小担集团的经营 为了提高自有资金的使用效率，深圳中小担集
特性要求承保组合应实现合理的风险分散，如果对 团在担保业务的基础上开展了投资业务、委托贷
单一客户、单一产品或单一市场的担保额度过高， 款、典当、小额贷款等一系列资产管理业务，为客
深圳中小担集团的损失风险可能会高度依赖于该 户提供自初创期到成熟期的综合性、个性化的金融
客户、产品或市场信用状况的波动，从而成为公司 服务。
财务实力中最薄弱的环节。因此，担保公司需要合 深圳中小担集团委托贷款业务的投资决策由
理分布业务，通过选择低损失担保业务或者充分分 自身负责，根据客户情况安排相应的子公司深圳市
散担保客户地区、行业分布和个体分布来降低客户 汇博成长创业投资有限公司（以下简称“汇博创投”）
集中度风险并降低损失。 负责日常管理。自有资金委托贷款业务主要是运用
从行业集中度来看，截至 2018 年末，深圳中 自用资金委托银行向中小企业发放贷款的业务品
小担集团担保业务前十大行业在保责任余额合计 种，业务模式主要为采用投保联动的方式开发项
224.04 亿元，前十大行业合计占比达到深圳中小担 目，项目资源多数来自于担保业务积累的优质资
集团担保业务的 81.01%，其中第一大行业建筑业及 源，随着注册资本金的增加，自有资金的委托贷款
第 二大 行业 电子业 的期末 在保 余额 占比 分 别为 业务规模呈现逐年增长的趋势。
36.68%和 19.50%，担保业务集中于建筑及电子行 截至 2018 年末，深圳中小担集团前十大委托
业。从业务区域方面来看，按照相应的政策要求， 贷款客户贷款余额合计 19.49 亿元，占期末委托贷
深圳中小担集团业务主要集中于深圳市，少量业务 款余额的 24.82%，前十大委托贷款客户包括上市公
位于除深圳以外的其他珠三角地区。从客户个体风 司自然人股东、金融服务企业等，主要采用连带责
险集中度来看，截至 2018 年末，深圳中小担集团 任保证、资产抵（质）押等反担保措施。需要关注
最大单一客户在保责任余额为 5 亿元，占深圳中小 的是，2018 年，深圳中小担集团自有资金委托贷款
担集团期末在保责任余额的比例为 1.81%，其占比 业务规模上升较快，随着新的监管政策出台，在监
较上年末下降 0.89 个百分点；最大十家客户在保余 管机构要求担保公司回归担保业务本源的环境下，
额合计为 37.89 亿元，占深圳中小担集团期末在保 公司委托贷款业务或将面临调整压力；此外，公司
责任余额的比例为 13.70%，其占比较年初下降 3.45 委托贷款业务与担保业务在客户选择上有重合，面
个百分点。总体上看，由于单一客户在保责任余额 临一定业务集中风险，风险管理压力有所提升。
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深圳中小担集团典当业务由控股子公司深圳 2017~2018 年审计报告，已审财务报告均为合并口
市金鼎信典当行有限公司（以下简称“金鼎信典当”） 径，审计意见类型均为标准无保留意见。
负责运营，金鼎信典当成立于 2004 年，注册资本 资本充足性
6,000 万元，深圳中小担集团持股比例 60.00%。典 资本是担保公司从事担保业务的基础，也是开
当业务操作流程相对简化，主要是为中小企业提供 展担保业务保障代偿的资金来源，因此资本实力强
过桥资金；2018 年典当金额为 5.28 亿元，当期产 大与否对担保业务扩张规模至关重要。随着 2018
生典当业务收入 0.38 亿元。 年资本公积转增资本完成，截至当年末深圳中小担
表9：2017~2018年深圳中小担集团典当业务概况 集团注册资本为 80.0 亿元，净资产放大倍数为 6.81
单位：个、万元 倍，较上年微降 0.07 倍有所下降。
指标 2017 2018
准备金提取方面，深圳中小担集团按照当期融
当期典当项目单数 56 46
资担保业务的担保费收入的 50%提取未到期责任
当期典当金额 64,680 52,760
资料来源：深圳中小担集团提供，中诚信证评整理 准备金，且深圳中小担集团提取的未到期责任准备
小额贷款业务由其下属子公司深圳市中小担 金不得低于当期担保费收入的 50%，实行差额提
小额贷款有限公司（以下简称“中小担小贷”）负责 取；深圳中小担集团按照资产负债表日未终止担保
经营，中小担小贷成立于 2009 年，注册资本金 1.6 责任余额的 1%计提担保赔偿准备金，累计达到担
亿元，致力于服务优质中小型企业的企业主和高净 保责任余额的，实行差额计提。2018 年，深圳中小
值人群客户，为其提供融资服务。2018 年深圳中小 担集团计提未到期担保责任准备金和担保赔偿准
担集团小贷业务累计放贷金额合计 24.46 亿元，实 备金共计 0.33 亿元，同期风险准备金充足率为
现业务收入 0.73 亿元。 1.65%。深圳中小担集团准备金规模一般，对担保
表10：2017~2018年深圳中小担集团小额贷款业务概况 业务代偿的保障程度一般。
单位：万元 总体来看，深圳中小担集团融资担保放大倍数
指标 2017 2018 适中，目前资本实力能够较好满足现阶段业务发展
当期放贷金额 69,326 244,640
需要。深圳中小担集团风险准备金规模一般，对未
期末贷款余额 40,372 125,580
来的风险偿付保障有待进一步提升。
资料来源：深圳中小担集团提供，中诚信证评整理
2018 年，为化解深圳本地上市公司的股票质押 资产流动性
风险，深圳市政府推出了“风险共济”驰援计划，安 担保机构流动性风险主要来源于表内资产和
排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入 表外或有负债在期限上的错配，流动性压力也通常
手，构建风险共济机制，改善上市公司及控股股东 来源于代偿的集中发生或投资资产流动性的降低。
的流动性风险，而深圳中小担集团作为债权方式的 深圳中小担集团目前持有的高流动性资产分
两家管理机构之一，通过委托贷款、过桥贷款、向 别为货币资金和可供出售金融资产。近年来，深圳
实际控制人借款、受让股票质押债权、提高股票质 中小担集团高流动性资产维持较大规模，2018 年末
押率等多种方式，向上市公司或实际控制人提供资 为 46.30 亿元，同比增长 83.81%，主要因为当期货
金，缓解流动性危机，截至 2018 年末，深圳中小 币资金同比增长 90.47%至 44.51 亿元，高流动性资
担集团共济专项资金账面余额 50.39 亿元。 产占比亦有所提升，当年末高流动性资产/总资产为
24.46%，较上年上升 2.20 个百分点；高流动性资产
财务分析
/在保责任余额为 16.74%，上年末增加 6.13 个百分
以下财务分析基于深圳中小担集团提供的经
点。考虑到深圳中小担集团主业仍是担保业务，因
亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）深圳
此深圳中小担集团将统筹兼顾收益性和流动性，在
分所审计的深圳中小担集团 2016 年及经瑞华会计
监管准许的范围内，合理配置产品结构与投资期
师事务所（特殊普通合伙）审计的深圳中小担集团
14 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
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限，完善投资限额管理和流动性应急预案，防范投 表 11：2017~2018 年深圳中小担集团利润表摘要
资管理中单一大额投资以及担保业务中客户信用 单位：亿元、%
状况出现较大变动可能对其流动性带来的不利影 2017 2018
营业总收入 9.07 16.47
响。
其中：担保业务收入 4.67 7.83
盈利能力 委贷利息收入 3.93 7.12
深圳中小担集团收入来源主要为担保业务、委 其他业务收入 0.47 1.51
贷业务和小贷业务等；2018 年，深圳中小担集团实 营业成本 3.07 3.31
现营业总收入 16.47 亿元，其中担保业务受益于当 其中：未到期责任准备 -0.04 0.07
担保赔偿准备 0.22 0.26
年担保责任发生额的增加，同比增长 67.59%至 7.83
资产减值损失 0.23 0.19
亿元；委贷利息收入同比增长 81.27%至 7.12 亿元；
期间费用合计 0.30 0.46
同时，随着小贷业务放款规模的增大及典当等业务
投资收益 0.16 0.15
继续保持增长，2018 年包括贷款利息收入、手续费 营业利润 5.55 12.57
及佣金收入等在内的其他业务收入大幅增长 营业外收支净额 0.00 0.00
223.62%至 1.51 亿元。 税前利润 5.55 12.57
2018 年，深圳中小担集团营业总成本主要由营 净利润 4.10 9.17
平均资产回报率 4.70 6.06
业成本、管理费用和资产减值损失等构成，其中营
平均净资产回报率 6.52 9.11
业成本主要包括职工薪酬、提取未到期担保责任准
资料来源：深圳中小担集团提供，中诚信证评整理
备金及赔偿准备金、委托贷款相关费用及共济资金
整体来看，深圳中小担集团在深圳担保行业处
费用等。随着公司业务规模的增大，公司营业总成
于领先地位，作为深圳市中小企业融资担保的主要
本呈增长趋势，2018 年同比增长 10.15%至 4.05 亿
平台之一，获得股东支持力度大，且担保决策机制
元，其中营业成本、管理费用和资产减值损失分别
较完善，风险管理能力较强，股东增资后，整体代
为 3.31 亿元、0.67 亿元和 0.19 亿元，其中资产减
偿能力将进一步增强。同时，深圳中小担保集团作
值损失为针对贷款类资产计提的减值准备。
为专业性的担保机构，具备很强综合实力，能够有
总体来看，2018 年，随着担保及委托贷款业务
效提高本期债券的偿付安全性。
规模的快速增大，深圳中小担集团营业总收入和净
利润快速增加，盈利能力继续增强。但考虑到公司 结 论
业务潜在风险仍然客观存在，随着公司业务规模的 综上，中诚信证评维持起步股份的主体信用级
持续扩张和业务周期的延伸，公司风险准备金计提 -
别为 AA ，评级展望稳定；维持“起步股份有限公司
力度仍需加强，以应对未来一定比例的代偿和损失 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一
对公司盈利水平的提升形成的压力。 期）”信用级别为 AAA。
15 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：起步股份有限公司股权结构图（截至 2019 年 3 月 31 日）
起步股份有限公司
序号 子公司名称 持股比例（%）
1 福建起步儿童用品有限公司 100.00
2 温州起步信息科技有限公司 100.00
3 青田起步儿童用品有限公司 100.00
4 青田起步贸易有限公司 100.00
5 厦门起步教育科技有限公司 65.00
6 杭州起步供应链管理有限公司 100.00
7 浙江起步投资有限公司 100.00
8 依革思儿有限公司 100.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
16 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：起步股份有限公司组织结构图（截至 2019 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
17 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附三：起步股份有限公司财务数据及主要指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q1
货币资金 27,850.11 44,934.22 51,461.61 39,975.28
应收账款净额 34,201.77 40,948.55 51,109.89 57,024.25
存货净额 10,516.07 13,270.12 15,492.98 25,322.57
流动资产 81,621.20 130,964.56 151,460.58 165,007.86
长期投资 0.00 0.00 27,100.00 27,450.00
固定资产合计 40,213.34 37,959.69 39,814.98 39,420.96
总资产 125,394.42 172,865.93 233,465.38 246,609.42
短期债务 15,638.50 16,154.00 48,684.78 62,590.28
长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00
总债务 15,638.50 16,154.00 48,684.78 62,590.28
总负债 28,642.35 33,091.81 78,394.18 86,710.20
所有者权益（含少数股东权益） 96,752.07 139,774.13 155,071.19 159,899.23
营业总收入 123,383.77 133,949.11 139,877.49 31,662.97
三费前利润 42,420.03 45,553.03 48,529.23 11,384.28
投资收益 207.16 98.20 947.98 0.00
净利润 17,566.54 19,442.08 18,042.64 4,643.49
EBITDA 25,304.72 27,112.59 26,595.08 7,203.22
经营活动产生现金净流量 9,966.84 13,676.36 6,356.46 -4,402.58
投资活动产生现金净流量 12,250.95 -21,166.41 -26,753.73 -16,965.62
筹资活动产生现金净流量 -9,941.96 24,121.74 26,772.66 7,510.52
现金及现金等价物净增加额 12,275.84 16,631.69 6,375.39 -13,857.68
财务指标 2016 2017 2018 2019.Q1
营业毛利率（%） 35.44 35.05 35.60 36.69
所有者权益收益率（%） 18.16 13.91 11.64 11.62*
EBITDA/营业总收入（%） 20.51 20.24 19.01 -
速动比率（X） 2.56 3.65 1.75 1.63
经营活动净现金/总债务（X） 0.64 0.85 0.13 -0.28*
经营活动净现金/短期债务（X） 0.64 0.85 0.13 -0.28*
经营活动净现金/利息支出（X） 10.37 28.92 4.88 -
EBITDA 利息倍数（X） 26.33 57.32 20.43 -
总债务/EBITDA（X） 0.62 0.60 1.83 -
资产负债率（%） 22.84 19.14 33.58 35.16
总资本化比率（%） 13.91 10.36 23.89 28.13
长期资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、带“*”号的指标已年化处理。
18 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附四：深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司主要财务数据及担保组合数据
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.Q1
货币资金 169,190.33 233,679.62 445,099.90 459,885.84
其他应收款 20,660.71 11,578.21 13,173.10 12,088.35
委托贷款 314,543.64 724,568.12 785,182.91 846,476.34
其他流动资产 16,690.80 35,923.51 296,923.65 333,872.65
流动资产合计 535,769.68 1,021,311.42 1,690,950.13 1,757,832.56
发放贷款及垫款 34,814.10 51,453.56 135,328.76 104,942.66
长期股权投资 5,307.42 12,310.02 12,787.41 12,323.05
资产总计 613,407.39 1,131,732.77 1,892,860.76 1,928,449.84
存入保证金 12,772.81 16,874.43 66,873.83 68,469.80
担保赔偿准备 23,589.48 26,709.12 29,862.81 31,305.57
未到期责任准备 10,161.73 9,790.14 10,458.19 10,906.40
负债合计 329,143.52 157,319.38 854,216.48 861,892.54
所有者权益合计 284,263.87 974,413.39 1,038,644.29 1,066,557.30
贷款担保费收入 15,317.82 17,358.40 28,370.78 -8,635.51
投资收益 514.64 1,578.60 1,520.82 0.00
利润总额 45,336.15 55,484.75 125,705.82 36,596.45
净利润 33,533.70 41,039.80 91,671.34 29,277.16
担保组合数据（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019.Q1
期末在保余额 193.65 237.42 276.57 -
年新增担保额 281.16 326.17 392.95 -
当年代偿金额 0.74 0.70 0.45 -
当年代偿回收金额 0.31 0.50 0.44 -
注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
19 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券+应付融资租赁款
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
20 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附六：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
21 起步股份有限公司 2019 年面向合格投资者
公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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公开发行公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
