曲美家居集团股份有限公司
华泰联合证券有限责任公司
关于
《关于请做好曲美家居非公开发行股票发审委会议准
备工作的函》
的回复
保荐机构（主承销商）
（深圳市福田区中心区中心广场香港中旅大厦第五层）
中国证券监督管理委员会：
华泰联合证券有限责任公司（以下简称“保荐机构”或“华泰联合证券”）
于近日收到《关于请做好曲美家居非公开发行股票发审委会议准备工作的函》 以
下简称“《告知函》”）。告知函收悉后，保荐机构会同曲美家居集团股份有限公司
（简称“发行人”、“申请人”或“公司”）、北京市中伦律师事务所（以下简称“发
行人律师”）、天健会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“天健会计师”）、
普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“普华永道会计师”）就
《告知函》中所列问题进行了逐项落实，现回复如下，请予审核。
（如无特别说明，本回复中的简称或名词的释义与保荐机构《尽职调查报告》
中的相同）
本回复报告的字体：
告知函所列问题 黑体、加粗
对问题的回答 宋体
对告知函所列问题的核查意见 黑体
1
目 录
1、关于定制家具主要客户及信息披露 ........................................................... 4
（1）申请人客户、经销商选取制度及标准，石家庄市裕华区卓尚家具经销
中心 2016 年 11 月注销，天津懿品陈设装饰设计有限公司 2016 年 12 月 28 日成
立，申请人当年向两公司实现销售收入 2692 万元的原因、合理性、真实性；............. 6
（2）该三家公司成立时间较短，注册资本、实缴资本均较低或无的情况下，
报告期各期申请人向其销售金额较大的原因及合理性、真实性；................................. 10
（3）2016-2019 年申请人向该三家公司销售商品的主要内容、价格、结算方
式，价格、结算方式与其他定制家具客户有无较大差异；............................................. 12
（4）2016-2019 年该三家公司经营情况，主要财务数据，是否主要销售申请
人产品，采购申请人产品实现最终销售情况，期末存货金额及盘存情况，申请人
是否建立健全客户、经销商管理制度，相关内控是否健全并有效运行；..................... 14
（5）该三家公司主要股东及最终控制人情况，是否与申请人及其股东、董
监高、关联方存在关联关系，是否存在其他利益安排；................................................. 19
（6）2016-2019 年申请人及其股东、董监高、关联方与该三家公司是否存在
非经营性资金往来；............................................................................................................. 21
（7）申请人本次申报资料及信息披露是否真实准确完整，上述问题是否构
成本次发行障碍。请保荐机构、会计师、律师说明核查过程、核查依据并发表明
确核查意见。......................................................................................................................... 23
2、关于募投项目收购境外资产及大额商誉 ................................................. 26
（1）说明收购 EKORNES AS 股权的评估情况，包括但不限于评估方法、假
设条件、主要参数、评估过程及结果、增值情况、交易作价，收购会计处理及商
誉作价情况；......................................................................................................................... 28
（2）进一步说明 EKORNES AS 被收购前三年的股权转让情况，EKORNES AS
收购时及前三年内股权转让涉及股东的基本情况，上述股东是否与发行人或实际
控制人关联方存在关联关系，是否存在利益输送情形，结合收购 EKORNES AS 前
三年内股权转让且至少最近三次股权交易的作价情况、收购评估以及收购前发行
人自身市值情况，进一步说明发行人收购作价的公允性及合理性；............................. 45
（3）结合 EKORNES AS 上半年的经营下滑情况等补充披露，说明是否存在
商誉减值和无形资产减值的风险，量化分析无形资产的长期摊销可能对公司利润
的影响及风险，上述风险是否充分披露并重点提示；..................................................... 50
（4）申请人 2019 年上半年销售费用、管理费用和财务费用分别增长
203.66%、192.24%和 14618.43%，资产负债率达 74%。请申请人结合债务结构、
现金流情况等补充说明是否存在偿债风险，并量化说明高杠杆的财务状况对后续
日常经营的影响，相关风险和影响是否充分披露并重点提示；..................................... 55
2
（5）申请人 2019 年上半年存货周转率、应收账款周转率、营业周期均较上
年同期发生明显不利变化，请申请人结合 EKORNES AS 的经营模式、同行业可比
公司情况等补充披露营运效率降低是否可能对持续盈利能力造成负面影响，并说
明公司是否采取措施改善营运效率，及相关措施的有效性；......................................... 58
（6）说明和披露跨国收购资产的原因及合理性，资产收购后在管理与经营
上是否具有协同效应，如何有效控制；............................................................................. 61
（7）结合本次收购目的，对比同时期同行业境外收购类似公司案例进一步
说明本次交易作价的溢价率是否合理，是否可能损害上市公司及中小股东利益，
是否构成本次发行障碍；..................................................................................................... 66
（8）补充说明标的公司原股东与公司是否存在关联关系或其他利益安排，
结合本次股权转让完成后主要管理人员及核心技术人员的任职与持股情况，说明
标的公司是否存在主要管理人员与核心技术人员流失风险，是否可能影响标的公
司业绩的改善；..................................................................................................................... 68
（9）截至目前被收购资产的整合效果，结合被收购资产经营状况、财务状
况、收购时评估报告预测业绩及实现情况、商誉减值测试情况，分析收购标的主
体 2019 年 1-9 月与上年同期的财务状况变动情况，结合对收购标的主体 2019 年
全年预计业绩实现情况，说明是否预计可完成业绩承诺，如未完成，说明是否存
在需计提商誉减值损失的情形，同时进一步结合商誉规模补充说明及披露未来相
关资产减值对企业经营业绩及本次发行的影响。请保荐机构及申报会计师核查并
发表意见，并重点对商誉减值测试的过程、参数选取依据及减值测试结果的谨慎
性发表核查意见。................................................................................................................. 70
3、关于股权质押及转让 ................................................................................. 74
（1）实际控制人、控股股东的财务状况和清偿能力，股权质押是否可能导
致被动减持、实际控制人发生变更，实际控制人、控股股东维持控制权稳定性的
相关措施是否有效；............................................................................................................. 74
（2）近期申请人实际控制人转让申请人 10.11％股份给张家港产业资本，是
否属于不履行原锁定承诺，是否构成本次发行障碍。请保荐机构及律师发表核查
意见。..................................................................................................................................... 78
4、关于新冠疫情影响 ..................................................................................... 80
3
1、关于定制家具主要客户及信息披露
根据申请人反馈意见回复，2016—2018 年和 2019 年 1—6 月，曲美家居定
制家具产品的收入分别为 2.35 亿元、4.24 亿元、5.94 亿元和 2.96 亿元，占公司
主营业务收入的比例分别为 14.23％、21.33％、21.38％和 15.08％。该业务的第
一大客户为“天津懿品陈设装饰设计有限公司、长沙卓尚嘉品家居有限公司、石
家庄市裕华区卓尚家具经销中心及与其受同一控制的其他经销商”，2016—2018
年及 2019 年上半年，公司对其销售收入分别为 2692 万元、3013 万元、5591 万
元和 2772 万元，占当期定制家具销售收入的 7.11％至 11.45％。根据该第一大客
户相关工商登记信息，天津懿品陈设装饰设计有限公司成立于 2016 年 12 月 28
日，注册资本及实缴资本均为 100 万元；长沙卓尚嘉品家居有限公司成立于 2017
年 10 月 12 日，注册资本为 100 万元，无实缴资本；石家庄市裕华区卓尚家具
经销中心成立于 2013 年 8 月，注册资本、实缴资本均为 0，并于 2016 年 11 月
注销。
请申请人补充说明：（1）申请人客户、经销商选取制度及标准，石家庄市
裕华区卓尚家具经销中心 2016 年 11 月注销，天津懿品陈设装饰设计有限公司
2016 年 12 月 28 日成立，申请人当年向两公司实现销售收入 2692 万元的原因、
合理性、真实性；（2）该三家公司成立时间较短，注册资本、实缴资本均较低
或无的情况下，报告期各期申请人向其销售金额较大的原因及合理性、真实性；
（3）2016-2019 年申请人向该三家公司销售商品的主要内容、价格、结算方式，
价格、结算方式与其他定制家具客户有无较大差异；（4）2016-2019 年该三家公
司经营情况，主要财务数据，是否主要销售申请人产品，采购申请人产品实现
最终销售情况，期末存货金额及盘存情况，申请人是否建立健全客户、经销商
管理制度，相关内控是否健全并有效运行；（5）该三家公司主要股东及最终控
制人情况，是否与申请人及其股东、董监高、关联方存在关联关系，是否存在
其他利益安排；（6）2016-2019 年申请人及其股东、董监高、关联方与该三家公
司是否存在非经营性资金往来；（7）申请人本次申报资料及信息披露是否真实
准确完整，上述问题是否构成本次发行障碍。请保荐机构、会计师、律师说明
核查过程、核查依据并发表明确核查意见。
4
回复：
公司以城市为单位发展经销商，授权符合条件的公司或个人为城市经销商销
售曲美家居产品。结合经销商的优势，对于部分经销商也会同时授予多个城市的
经销权。倪占全、张凌长期从事家具销售业务，十几年前两人即共同合作，两人
在经营理念上较为一致，相互认可彼此的渠道拓展能力、经营能力和经验、资金
实力。曲美家居根据《曲美家居集团股份有限公司经销商管理制度》的相关标准，
经过考察和筛选，选择倪占全、张凌先后负责天津、长沙和石家庄三个城市的经
销事宜。2016-2019 年，倪占全、张凌共同在天津、长沙和石家庄开展曲美家居
的零售业务，在三个城市对 30 余家经营主体拥有实际的控制权。申请人反馈意
见回复中披露的“天津懿品陈设装饰设计有限公司、长沙卓尚嘉品家居有限公司、
石家庄市裕华区卓尚家具经销中心”即为其中的 3 家经营主体。2016-2019 年，
倪占全、张凌对相关经营活动统一商议后安排和实施，统筹管理三个城市的经销
协议签署、ERP 管理系统订单提交、付款、提货以及门店的经营等经销事宜。三
个城市经营主体的实际控制人均为倪占全、张凌。
在天津、长沙和石家庄三个城市，实际控制人倪占全、张凌于 2016 年末、
2017 年末、2018 年末和 2019 年 6 月末分别经营了 24、32、31、29 家“曲美”
专卖店。2016-2018 年及 2019 年上半年，曲美家居对天津、长沙和石家庄三个城
市销售定制家具产品，实现的销售收入分别为 2,692 万元、3,013 万元、5,591 万
元和 2,772 万元。在申请人反馈意见回复中，发行人说明第一大客户为“天津懿
品陈设装饰设计有限公司、长沙卓尚嘉品家居有限公司、石家庄市裕华区卓尚家
具经销中心及与其受同一控制的其他经销商”，即指由倪占全、张凌在三个城市
控制的经营主体的合并口径。上述三家公司分别是三个城市多个经营主体的其中
一个，由倪占全、张凌根据市场规划和经营需要开设，曲美家居向该三家公司的
销售收入仅为三个城市整体销售收入中的一部分。报告期内，每个城市根据年度
规划、市场情况、门店业绩情况以及居然之家、红星美凯龙等家居卖场布局调整，
新增或调减门店家数，相应产生经营主体的变化，但实际控制人一直未发生变化。
三个城市经营主体的实际控制人倪占全、张凌采取以城市为单位的业务管理
模式，通过曲美家居统一的 ERP 管理系统提交订单、付款、提货，并完成后续
5
向终端消费者的家具安装及其他售后服务，合作模式与其他城市不存在明显差
异。倪占全、张凌严格遵守合作协议的各项约定与发行人开展业务，发行人向第
一大客户实现的销售收入具备真实性和合理性。
以下针对具体问题逐项回复：
（1）申请人客户、经销商选取制度及标准，石家庄市裕华区卓尚家具经销中心
2016 年 11 月注销，天津懿品陈设装饰设计有限公司 2016 年 12 月 28 日成立，
申请人当年向两公司实现销售收入 2692 万元的原因、合理性、真实性；
回复：
公司以城市为单位发展经销商，授权符合条件的公司或个人为城市经销商销
售曲美家居产品。结合经销商的优势，对于部分经销商也会同时授予多个城市的
经销权。公司在选择经销商时，会根据该城市的市场计划，综合考评经销商的经
营理念、经营能力和资金实力，与经销商确定合作关系。曲美家居根据《曲美家
居集团股份有限公司经销商管理制度》的相关标准，经过考察和筛选，选择倪占
全、张凌先后负责天津、长沙和石家庄三个城市的经销事宜。
在天津、长沙和石家庄，经过考察和筛选，曲美家居选择倪占全、张凌负责
三个城市的经销事宜，2016 年末、2017 年末、2018 年末和 2019 年 6 月末倪占
全、张凌分别经营了 24、32、31、29 家“曲美”专卖店。2016-2018 年及 2019
年上半年，曲美家居对天津、长沙和石家庄三个城市销售的定制家具收入分别为
2,692 万元、3,013 万元、5,591 万元和 2,772 万元。其中 2016 年定制家居销售收
入 2,692 万元系三个城市的汇总，分别是天津 1,727.90 万元、长沙 624.00 万元和
石家庄 339.94 万元。
2016 年，石家庄有 5 家“曲美”专卖店，其中石家庄市裕华区卓尚家具经销
中心因家具城布局调整于 2016 年 8 月停止营业，并于 11 月注销了该经营主体，
因此合并在报告期的收入统计口径中进行披露。2016 年，天津有 13 家“曲美”专
卖店，其中天津懿品陈设装饰设计有限公司成立于 2016 年 12 月，并于 2019 年
5 月开始经销曲美家居产品，因此合并在报告期的收入统计口径中进行披露。基
于同一控制的披露原则，为保证第一大客户在报告期内披露的一致性，方便投资
6
者理解第一大客户的持续稳定，2016-2019 年保持了一致的披露口径，因此存在
2016 年已注销的公司作为当地代表公司仍然在 2017 年及以后年度披露。
报告期内，三个城市的经销商均严格遵守合作协议的各项约定，通过发行人
统一的 ERP 系统进行下单，并于提货前支付产品足额货款。发行人向第一大经
销商实现的销售收入具备真实性。
具体情况说明如下：
一、发行人的经销商选取制度及标准
1、发行人经销商选取制度及标准
公司制定了《曲美家居集团股份有限公司经销商管理制度》，对经销商的选
择标准和具体管理进行了明确约定。公司收到申请人向公司提交的经销商资格申
请后，会对申请人的经营区域、经营理念、经营能力和资金实力等方面进行综合
考核，具体包括：
（1）经营区域：公司对经销商所在城市进行实地考察，对城市环境、文化
背景、城市人口、经济情况、当地居民的消费习惯和消费能力、当地同行业的市
场集中度与竞争情况，以及城市未来发展规划等因素进行综合考虑和可行性论证
后确定经销商的经营区域；
（2）经营理念：经销商认同公司的经营理念与发展策略，愿与公司共同发
展、共同成长；
（3）经营能力：公司选择的经销商需具有家具行业的专业知识，善于学习，
愿意参加公司举办的培训，全身心投入到经营业务中，具备一定的市场敏锐度和
较强的渠道拓展能力，能根据市场情况对市场变化及时做出反应并反馈给公司；
（4）资金实力：经销商能独立承担家具专卖店投资经营所需费用，具有一
定的资金周转能力和抗风险能力。
通过实地考察和综合比较，对于符合要求的申请人将报请公司管理层审批，
不同市场规模区域的经销商最终由不同层级管理人员审批确定。申请人经审批确
定后，方可获得经销资格。获得经销资格的经销商须完成经销合同签署、意向金
7
缴纳、从业人员培训及考核、专卖店设计装修及验收确认等程序，即可正式开业
经营。
倪占全、张凌长期从事家具销售业务，十几年前两人即共同合作，两人在经
营理念上较为一致，相互认可彼此的渠道拓展能力、经营能力和经验、资金实力，
近年来与曲美家居达成了经销合作关系。在天津、长沙和石家庄三个城市，经过
考察和筛选，曲美家居选择倪占全、张凌先后负责三个城市的经销事宜，主要系
考虑其长期经销各品牌家具产品，经销规模较大，其团队拥有丰富的经营经验和
经营能力、具备相应资金实力、且高度认同公司的经营理念与发展策略，各方面
均符合公司经销商的选择标准。倪占全、张凌在上述三个城市负责投资开设“曲
美”专卖店，并负责管理和安排三个地区“曲美”家具专卖店的经营活动。
2、发行人建立了完善的经销商管理体系
发行人针对经销商的选择标准、专卖店的日常经营，以及订货、结算流程等
环节建立了完善的管理体系，能够有效保证经销收入的真实性。
在订货环节，发行人实行“订单式”生产，经销商通过曲美家居统一的 ERP
管理系统一对一接口，随时将销售订单发至公司完成订货，公司根据订单要求向
经销商发货，通常情况下除经销商店面展示所用样品外，经销商均委托承运人自
曲美家居提货后按照业务约定时间将定制产品运输到终端客户。
在结算环节，根据公司与经销商签定的合作协议，除非特殊情况，公司一律
实行全款到账后发货的结算方式。经销商提交的订单经公司确认后，经销商应当
于提货前 3 至 5 日内向公司指定的账户支付产品足额货款，否则公司有权不向经
销商发货。
二、发行人 2016 年对第一大客户销售金额较高的原因、合理性和真实性
2016 年曲美家居向由倪占全、张凌控制的三个城市实现了 2,692 万元定制家
具收入，系三个城市多家经营主体合计销售数据。2016 年除石家庄市裕华区卓
尚家具经销中心外，石家庄地区还有 4 家“曲美”专卖店向曲美家居采购，合计实
现了 339.94 万元收入；2016 年天津地区有 13 家“曲美”专卖店实现了 1,727.90 万
元收入；2016 年长沙地区有 6 家“曲美”专卖店实现了 624.00 万元收入。因此，
8
2016 年度发行人对第一大客户实现销售收入 2,692 万元具备合理性。2017 年-2019
年 1-6 月销售收入也均为合并口径计算披露。
报告期内，发行人经销商严格遵守合作协议的各项约定，通过发行人统一的
ERP 系统进行下单，并于提货前支付产品足额货款。发行人向第一大经销商实现
的销售收入具备真实性。
三、中介机构的核查过程和核查意见
（一）核查过程和依据
中介机构开展了如下核查：
1、访谈曲美家居总经理，了解曲美家居经销模式、经销商选取制度及标准、
经销流程，以及针对天津、长沙和石家庄经销商选择的过程、销售背景和销售情
况；
2、实地走访天津和长沙，访谈天津懿品陈设装饰设计有限公司、长沙卓尚
嘉品家居有限公司主要股东及实际控制人倪占全、张凌，现场访谈门店内部经营
人员，了解 2016 年以来或者成立至今经营情况、与曲美家居合作情况；
3、访谈石家庄市裕华区卓尚家具经销中心注销前经营者，了解经营情况、
注销原因、与曲美家居合作情况；
4、访谈三个地区经销商的实际控制人，了解三个地区和曲美家居的业务合
作背景、合作流程和曲美家居产品采购和销售情况等；
5、访谈曲美家居财务总监，了解发行人内控运行情况，取得年度内部控制
评价报告及审计报告，了解建立的经销商管理体系，了解内部控制制度及运行情
况，评估曲美家居管理层对自销售合同审批至销售收入入账的销售流程中内部控
制的设计，并测试了关键控制执行的有效性；
6、抽查曲美家居针对天津、长沙和石家庄地区 2016-2019 年相关凭证，主
要包括销售合同、销售订单、发货单、销售发票、物流记录、签收单、回款单等
与收入确认相关的支持性文件；
7、针对 2016-2019 年三个城市的终端客户，抽样进行电话访谈，确认曲美
9
家居产品已经完成最终销售；
8、对三个地区 2016-2018 年及 2019 年上半年的销售收入金额进行函证并全
部得到了确认；
9、取得 2016-2019 年曲美家居与三个城市经销商签署的经销协议、销售收
入明细。
（二）核查意见
经核查，保荐机构、天健会计师认为：发行人建立并执行了较为完善的客户、
经销商选取制度及标准，经销商管理体系以及相关内控制度，2016 年曲美家居
实现的 2,692 万元定制家居收入系曲美家居向天津、长沙、石家庄三个城市受同
一经销商控制的经营主体的合计销售数据，三个城市的经销商严格遵守合作协议
的各项约定开展业务，相关数据具备合理性和真实性。
（2）该三家公司成立时间较短，注册资本、实缴资本均较低或无的情况下，
报告期各期申请人向其销售金额较大的原因及合理性、真实性；
回复：
报告期内，公司向天津、长沙、石家庄三个城市销售的定制家居金额分别为
为 2,692 万元、3,013 万元、5,591 万元和 2,772 万元，系倪占全、张凌控制的三
个城市多家经营主体的合计数据。在上述三个城市，实际控制人倪占全、张凌于
2016 年末、2017 年末、2018 年末和 2019 年 6 月末合计经营了 24、32、31、29
家“曲美”专卖店。经销商严格遵守合作协议的各项约定，通过发行人统一的
ERP 系统进行下单，并于提货前支付产品足额货款。发行人向第一大经销商实现
的销售收入具备真实性和合理性。
上述三家公司分别是发行人三个城市经销商多个经营主体中的一个，由倪占
全、张凌根据市场规划和经营需要开设，曲美家居向该三家公司的销售收入仅为
三个城市整体销售收入中的一部分。
具体情况说明如下：
一、报告期各期曲美家居对三个城市销售金额较大的原因及合理性、真实
10
性
报告期内，曲美家居向第一大客户实现的定制家居销售收入金额系三个城市
合计销售收入，分别为 2,692 万元、3,013 万元、5,591 万元和 2,772 万元，曲美
家居向该三家公司的销售收入仅为三个城市整体销售收入中的一部分。
发行人针对线下经销商的选择标准、经销商专卖店的日常经营以及经销商的
订货、结算流程等环节建立了完善的管理体系。报告期内，发行人经销商严格遵
守合作协议的各项约定，通过发行人统一的 ERP 系统进行下单，并于提货前支
付产品足额货款。发行人向第一大经销商实现的销售收入具备真实性。
发行人同一经销商控制的门店存在新设或撤店注销情况，主要系综合业务发
展需要，考虑当地家具城品牌定位要求、商场客流、店面经营业绩、店面业务计
划以及居然之家、红星美凯龙等家居卖场布局调整，新增或调减门店家数，相应
产生经营主体的变化。个别公司成立时间较短，均系经销商的统一业务安排，符
合商业惯例，具备合理性。
发行人第一大经销商拥有较强的资金实力，能够独立承担天津、长沙、石家
庄的家具专卖店投资经营所需费用，具有一定的资金周转能力和抗风险能力。在
上述三个城市，实际控制人倪占全、张凌于 2016 年末、2017 年末、2018 年末和
2019 年 6 月末合计经营了 24、32、31、29 家“曲美”专卖店。为保证资金使用
效率，经销商结合不同经营主体的实际经营情况和日常经营所需的资金量对单个
门店进行投资，因此个别公司存在注册资本、实缴资本较低的情况，具有合理性。
二、中介机构核查过程和核查意见
（一）核查过程和依据
中介机构开展了如下核查：
1、实地走访天津和长沙，访谈天津懿品陈设装饰设计有限公司、长沙卓尚
嘉品家居有限公司主要股东及实际控制人倪占全、张凌，现场访谈门店内部经营
人员，拍摄店内照片，了解 2016 年以来或者成立至今经营情况；
2、访谈石家庄市裕华区卓尚家具经销中心注销前经营者，了解经营情况、
11
注销原因；
3、访谈三个地区经销商的实际控制人，了解三个地区和曲美家居的业务合
作背景、合作流程和曲美家居产品采购和销售情况等；
4、访谈曲美家居总经理，了解向三家地区的销售背景以及整体销售情况；
5、访谈曲美家居财务总监，了解发行人内控运行情况，取得年度内部控制
评价报告及审计报告，了解、评估曲美家居管理层对自销售合同审批至销售收入
入账的销售流程中的内部控制的设计，并测试了关键控制执行的有效性；
6、抽查曲美家居针对天津、长沙、石家庄地区 2016-2019 年相关凭证，主
要包括销售合同、销售订单、发货单、销售发票、物流记录、签收单、回款单等
与收入确认相关的支持性文件；
7、针对 2016-2019 年三个城市的终端客户，抽样进行电话访谈，确认曲美
家居产品已经完成最终销售；
8、对三个地区 2016-2018 年及 2019 年上半年的销售收入金额进行函证并全
部得到了确认；
9、取得 2016-2019 年曲美家居与三个城市家销售签署的经销协议、销售收
入明细。
（二）核查意见
经核查，保荐机构、天健会计师认为：2016-2019 年，曲美家居在披露主要
客户销售收入时，合并汇总了三个城市受同一经销商控制的多个经营主体的销售
收入，发行人建立并执行了完善的经销商管理体系以及相关内控制度，三个城市
的经销商严格遵守合作协议的各项约定开展业务，发行人向第一大经销商实现的
销售收入具备合理性和真实性。
（3）2016-2019 年申请人向该三家公司销售商品的主要内容、价格、结算方式，
价格、结算方式与其他定制家具客户有无较大差异；
回复：
12
2016-2019 年，发行人向天津、长沙、石家庄三个城市销售定制家具等曲美
家居相关产品，价格、结算方式与其他定制家具客户不存在差异。具体情况说明
如下：
一、曲美家居向三个城市销售商品的主要内容、价格、结算方式
报告期内，曲美家居向天津、长沙、石家庄三个城市销售的商品内容为曲美
家居各类产品，具体包括定制家具、成品家具、饰品及其他产品。
价格方面，各经销商向公司采购产品的价格以在曲美家居统一的 ERP 管理
系统中列明的价格为准。除支付货款外，销售产品过程中涉及的运输费、保险费
及其他相关费用均由经销商承担。
结算方式方面，按照款到发货的原则，各经销商于提货前 3 至 5 日内向公司
指定的账户支付产品足额货款，否则公司有权不向其发货。产品所有权及产品毁
损灭失的风险自经销商指定的承运人（包括承运人之雇员）接收货物之时起由公
司转移至经销商。产品的交接以经销商指定的承运人（包括承运人之雇员）在产
品交接单据上签字为准。
二、曲美家居向三个城市销售商品的价格、结算方式与其他定制家具经销
商不存在较大差异
发行人对经销商的销售价格，按统一政策、统一时点执行，不针对个别市场
或经销商进行调整，均以曲美 ERP 系统中列明的价格为准。公司向天津、长沙、
石家庄三个城市销售商品的价格与其他经销商不存在明显差异。
发行人对经销商的销售模式均为“买断式”销售。根据发行人与经销商签定的
合作协议，除非特殊情况，公司一律实行全款到账后发货的结算方式。经销商提
交的订单经公司确认后，经销商应当于提货前 3 至 5 日内向公司指定的账户支付
产品足额货款，否则公司有权不向经销商发货。公司向该三个城市销售商品的结
算方式与其他经销商不存在明显差异。
三、中介机构核查过程和核查意见
（一）核查过程和依据
13
中介机构开展了如下核查：
1、访谈曲美家居总经理、财务总监了解曲美家居对三个城市的销售情况；
2、取得 2016-2019 年曲美家居与天津、长沙、石家庄地区经营主体签署的
经销协议，核查销售商品内容、价格和结算方式；
3、抽查曲美家居与其他销售区域定制家具经销商签署的经销协议，核查销
售商品的价格、结算方式是否存在差异；
4、抽查曲美家居向天津、长沙和石家庄地区销售商品的订单，核查销售内
容、单价、发票，核查资金流水凭证；
5、抽查曲美家居向其他区域销售商品的订单，核查销售内容、单价、发票，
核查资金流水凭证，核查销售商品的价格、结算方式是否存在差异。
（二）核查意见
经核查，保荐机构、天健会计师认为：曲美家居向三个城市的经销商（包括
该三家公司）主要销售曲美家居相关产品，价格均以曲美家居 ERP 系统中列明
的价格为准，结算方式要求款到发货，与其他定制家具客户无明显差异。
（4）2016-2019 年该三家公司经营情况，主要财务数据，是否主要销售申请人
产品，采购申请人产品实现最终销售情况，期末存货金额及盘存情况，申请人
是否建立健全客户、经销商管理制度，相关内控是否健全并有效运行；
回复：
该三家公司均属于倪占全、张凌控制的经营主体之一，2016 年至 2019 年，
自和发行人开展合作以来均主要销售曲美家居产品。发行人定制产品除少量作为
样品展示外，其他均实现最终销售，不存在积压存货情况。发行人已建立健全客
户、经销商管理制度，相关内控健全并有效运行。具体情况说明如下：
一、2016-2019 年该三家公司经营情况、主要财务数据、主要销售产品情况、
采购申请人产品实现最终销售情况，期末存货金额及盘存情况
1、该三家公司主要经营情况、财务数据和销售产品情况
14
2016 年至 2019 年，倪占全、张凌所实际控制的经营主体主要在天津、长沙、
石家庄三个城市从事曲美家居产品的经销，通过实体店铺向终端客户进行零售，
具体销售产品包括曲美家居定制家具、成品家具、饰品及其他曲美家居产品。
实际控制人倪占全、张凌于 2016 年末、2017 年末、2018 年末和 2019 年 6
月末合计经营了 24、32、31、29 家“曲美”专卖店。整体而言，倪占全、张凌
所控制的经营主体凭借良好的运营管理能力、市场判断力、团队凝聚力，实现了
业务规模的逐年提升，其向发行人采购定制家具产品的规模逐年增长，定制产品
除少量作为样品展示外，其他均实现最终销售，不存在积压存货情况。2016 年
至 2019 年 1-6 月，曲美家居向倪占全、张凌所控制的天津、长沙、石家庄三个
城市销售的定制家具产品收入情况如下：
单位：万元
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-6 月
天津 1,727.90 1,490.49 2,754.33 1,444.72
长沙 624.00 1,055.94 1,976.75 1,080.99
石家庄 339.94 467.02 860.19 246.52
合计 2,691.84 3,013.45 5,591.27 2,772.23
2016 年至 2019 年 1-6 月，曲美家居向倪占全、张凌所经营城市天津销售的
定制家具产品收入为 1,400 万元至 2,800 万元不等，天津“曲美”专卖店家数分
别为 13、17、16 和 13 家，2019 年上半年受家具城布局变动影响调整了部分店
面，2019 年下半年陆续新开了门店，整体来看，天津市场经营情况良好。其中
天津懿品陈设装饰设计有限公司成立于 2016 年 12 月，并于 2019 年开始经销曲
美家居产品，是天津多家“曲美”专卖店的其中一家，2019 年度实现营业收入
197 万元，2019 年末总资产为 72 万元，经营情况良好。
2016 年至 2019 年 1-6 月，曲美家居向倪占全、张凌所经营城市长沙销售的
定制家具产品收入为 600 万元至 2,000 万元不等，长沙“曲美”专卖店家数分别
为 6、9、9、10 家，整体经营情况良好。其中长沙卓尚嘉品家居有限公司成立于
2017 年 10 月，同时开始经销曲美家居产品，是长沙多家“曲美”专卖店的其中
一家，2018 年和 2019 年分别实现营业收入 341 万元和 203 万元，2018 年末和
15
2019 年末总资产分别为 202 万元和 256 万元，经营情况良好。
2016 年至 2019 年 1-6 月，曲美家居向倪占全、张凌所经营城市石家庄销售
的定制家具产品收入 250 万元至 860 万元不等，石家庄“曲美”专卖店家数分别
为 5、6、6、6 家，整体经营情况良好。其中石家庄市裕华区卓尚家具经销中心
成立于 2013 年 8 月，是石家庄多家“曲美”专卖店的其中一家，2016 年因家具
城布局调整于 8 月停止营业，并于 11 月注销了该经营主体。该经营主体 2016 年
1-7 月实现营业收入 36 万元，2016 年 7 月末总资产为 31 万元。
2、采购申请人产品实现最终销售情况和存货情况
曲美家居实行订单式生产，结合定制产品终端客户需求，经销商通过曲美家
居统一的 ERP 管理系统，根据最终消费者的定制产品订单批量将销售订单发送
至公司进行采购订货，通常情况下除经销商店面展示所用样品外，经销商均委托
承运人自曲美家居提货后按照业务约定时间将定制产品运输到终端客户。
当经销商新开设店面、店面重新装修或者新产品推广时，经销商会向发行人
采购定制产品样品形成少量库存。因新品上市和终端竞争力需要，经销商家具销
售门店需要不断更新摆样展示产品，对于店面中原有定制产品样品，经销商通常
后期也会将其对外销售。报告期内，三个城市每年向曲美家居采购的定制家居样
品规模为 100 万-300 万元不等，报告期各期末定制家具库存合计为 450-700 多万
元不等。
为了充分保证经销商真正实现销售，避免库存积压，曲美家居也通过一系列
措施实施管控。在结算方式方面要求款到发货，避免客户盲目进货。针对退换货，
产品所有权及产品毁损灭失的风险自经销商指定的承运人接收货物之时起由曲
美家居转移至经销商。若经销商能提供检验报告等由第三方出具的证明有关产品
在交付前即存在瑕疵的，曲美家居应根据经销商的要求进行调换或退货，质量问
题按照国家三包，提供至少一年的售后质保服务。
综上，报告期各期末，经销商除店面展示定制产品样品及暂时尚未送达最终
客户形成的库存外，经销商自发行人采购的定制产品均实现了最终销售，报告期
内库存金额较低。
16
二、发行人已建立健全客户、经销商管理制度，相关内控健全并有效运行
1、公司对经销商专卖店的主要管理内容
发行人针对公司及行业特点，按照业务流程和日常管理的需要设置了完整的
职能部门，合理地界定了各个部门的职责，有效地贯彻了公司的各项经营决策。
公司已建立健全客户、经销商管理制度，制定了《曲美家居集团股份有限公司经
销商管理制度》，对经销商的选择标准、经销商专卖店的日常经营、以及经销商
的订货、结算流程等环节建立了完善的管理体系，能够对经销商管理流程实施有
效控制，具体内容包括：
（1）公司与经销商的权利和义务
在日常业务经营过程中，公司与经销商签署《经销协议》，对于经销商的销
售区域及方式、订单提交、订单价格、零售价格、款项结算方式、宣传推广等内
容进行了约定，对双方的权利与义务作出了明确约定。
（2）对经销商订货、结算的管理
公司实行“订单式”生产，经销商通过公司为其安装的 ERP 管理系统一对一
接口，随时将销售订单发至公司完成订货，公司根据订单要求向经销商发货，经
销商在经营过程中除店面展品外无需保有产品库存。根据公司与经销商签定的合
作协议，除非特殊情况，公司一律实行全款到账后发货的结算方式。
（3）对经销商专卖店设立和日常经营的管理
对于经销商开设的专卖店，发行人对于店面选址制定了明确要求，对于店面
设计与外观进行统一形象设计，定期为经销商及员工提供产品、品牌知识等课程
培训，并制定了对终端客户服务分工和服务标准。
2、发行人客户、经销商管理的相关内控健全并有效运行
发行人客户、经销商管理的相关内控健全，能够对经销商管理流程实施有效
控制，保证了公司经营的合法性、财务报告的可靠性和经营管理的高效性。同时，
公司定期对内控制度进行评价，根据实际情况对内控制度进行修改、补充和完善，
以提高内控制度的有效性。
17
天健会计师事务所（特殊普通合伙）对发行人 2016 年 12 月 31 日、2017 年
12 月 31 日、2018 年 12 月 31 日的财务报告内部控制的有效性进行了审计，并出
具了“天健审[2017] 1-101 号”、“天健审[2018] 1-94 号”、“天健审[2019] 1-488 号”
《内部控制审计报告》，审计意见为：曲美家居于 2016 年 12 月 31 日、2017 年
12 月 31 日、2018 年 12 月 31 日按照《企业内部控制基本规范》和相关规定在所
有重大方面保持了有效的财务报告内部控制。
三、中介机构核查过程和核查意见
（一）核查过程和依据
中介机构开展了如下核查：
1、实地走访天津和长沙，访谈天津懿品陈设装饰设计有限公司、长沙卓尚
嘉品家居有限公司主要股东及实际控制人，现场访谈门店内部经营人员，拍摄店
内照片，了解 2016 年以来或者成立至今经营情况、主要财务数据、是否主要销
售曲美产品、最终销售情况，清点门店样品库存、核查存货金额情况等；
2、访谈石家庄市裕华区卓尚家具经销中心注销前经营者，了解经营情况、
是否主要销售曲美产品、最终销售情况、产品库存情况等；
3、访谈三个城市经销商的实际控制人，了解三个城市和曲美家居的业务合
作流程、整体销售情况等；
4、访谈曲美家居总经理，了解发行人客户、经销商管理制度及实施情况；
5、访谈曲美家居财务总监，了解发行人内控运行情况，取得年度内部控制
评价报告及审计报告，了解、评估曲美家居管理层对自销售合同审批至销售收入
入账的销售流程中的内部控制的设计，并测试了关键控制执行的有效性；
6、抽查曲美家居相关凭证，主要包括销售合同、销售订单、发货单、销售
发票、物流记录、签收单、回款单等与收入确认相关的支持性文件；
7、对三个地区 2016-2018 年及 2019 年上半年的销售收入金额进行函证并全
部得到了确认；
8、查询曲美家居和上述经销商共用的 ERP 系统，梳理 3 个地区经销商向曲
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美家居的全部采购单信息，查询终端客户信息。针对 2016-2019 年终端客户，抽
取终端客户进行电话访谈确认，确认已经完成最终销售。
（二）核查意见
经核查，保荐机构、天健会计师认为：2016-2019 年，发行人天津、长沙、
石家庄三个城市的经销商主要销售曲美家居产品。2016-2019 年，自和发行人合
作以来，该三家公司均主要销售曲美家居产品，除 1 家已注销外，其他 2 家经营
情况和财务状况良好，采购曲美家居定制家具产品除少量作为样品展示外，其他
均实现最终销售，期末存货金额不大。发行人已建立健全客户、经销商管理制度，
相关内控健全并有效运行。
（5）该三家公司主要股东及最终控制人情况，是否与申请人及其股东、董监高、
关联方存在关联关系，是否存在其他利益安排；
回复：
一、经销商主要股东及最终控制人与发行人及其股东、董监高、关联方不
存在关联关系或其他利益安排
倪占全、张凌长期从事家具销售业务，十几年前两人即共同合作，两人在经
营理念上较为一致，相互认可彼此的渠道拓展能力、经营能力和经验、资金实力，
近年来与曲美家居达成了经销合作关系。2016-2019 年，倪占全、张凌共同在天
津、长沙和石家庄三个城市开展曲美家居的零售业务，对天津懿品陈设装饰设计
有限公司、长沙卓尚嘉品家居有限公司、石家庄市裕华区卓尚家具经销中心等多
个经营主体所有内部决策拥有实际的控制权，对相关经营活动统一商议后安排和
实施，统筹管理三个城市的经销协议签署、ERP 管理系统订单提交、付款、提货
以及门店的经营等经销事宜。
根据国家企业信用信息公示系统披露的工商登记信息，天津懿品陈设装饰设
计有限公司的主要股东为唐丽丽（持股 80%），长沙卓尚嘉品家居有限公司的主
要股东为倪占全（持股 70%）和张凌（持股 15%），石家庄市裕华区卓尚家具经
销中心的经营者为孙伟伟。工商登记股东唐丽丽为天津“曲美”专卖店的管理人
员，业绩表现较好，根据倪占全、张凌的安排，目前负责天津懿品陈设装饰设计
19
有限公司对应门店的日常运营管理；工商登记经营者孙伟伟为石家庄“曲美”专
卖店的工作人员，根据倪占全、张凌的安排，负责石家庄市裕华区卓尚家具经销
中心对应门店的日常管理，在该经销中心注销后，倪占全、张凌又安排孙伟伟负
责其他门店的管理业务。
根据对上述三家公司、倪占全、张凌、唐丽丽、孙伟伟的访谈，相关方出具
的《确认函》，2016-2019 年，倪占全、张凌对三家公司所有内部决策拥有实际的
控制权，三家公司一直根据倪占全、张凌的安排开展经营活动并实施经营管理。
就倪占全、张凌实际控制三家公司事宜，系各方真实意思表示，各方之间不存在
现时或潜在的争议纠纷，亦不存在违反法律法规或三家公司内部制度规定的情
形。2016 年-2019 年三家公司及其主要股东/经营者与曲美家居及其股东、实际
控制人、董监高、关联方不存在关联关系，除正常业务往来外不存在其他利益安
排。
2016-2019 年 6 月末，公司作为上市公司，股东较为分散，股东人数较多，
共计 2-4 万人不等，5%以上股东一直为赵瑞海、赵瑞宾和赵瑞杰，合计持股比
例一直在 70%以上。本次重点针对 5%以上股东与三家公司及其股东、最终控制
人、关联方的关系进行了核查。
根据曲美家居及其实际控制人、董监高出具的确认函，曲美家居及其实际控
制人、5%以上股东、董监高、关联方与三家公司及其股东、最终控制人、关联
方不存在关联关系，不存在其他利益安排。
二、中介机构核查过程和核查意见
（一）核查过程和依据
中介机构开展了如下核查：
1、取得天津懿品陈设装饰设计有限公司和长沙卓尚嘉品家居有限公司工商
执照，并结合公开网站查询 3 家公司股权结构，确认主要股东情况，并取得相关
方出具的《确认函》；
2、访谈三家公司主要股东及实际控制人，了解三家公司情况、与曲美业务
合作流程、最终控制人情况，以及关联关系、利益安排问题；
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3、访谈发行人总经理及部分董事、高管，了解曲美家居与三家公司及所在
城市的合作情况；
4、取得发行人及其实际控制人、全体董监高出具的《确认函》；
5、取得并核查发行人 2016-2019 年 6 月末 5%以上股东明细；
6、取得董监高调查表，核查发行人及其实际控制人、全体董监高、关联方
情况。
（二）核查意见
经核查，保荐机构、天健会计师、发行人律师认为：根据国家企业信用信息
公示系统披露的工商登记信息，天津懿品陈设装饰设计有限公司的主要股东为唐
丽丽，长沙卓尚嘉品家居有限公司的主要股东为倪占全和张凌，石家庄市裕华区
卓尚家具经销中心的经营者为孙伟伟。三家公司的实际控制人为倪占全及张凌，
倪占全及张凌对天津、长沙和石家庄三个城市多个经营主体所有内部决策拥有实
际的控制权。该三家公司股东及最终控制人与发行人及持股 5%以上的股东、董
监高、关联方不存在关联关系，不存在其他利益安排。
（6）2016-2019 年申请人及其股东、董监高、关联方与该三家公司是否存在非
经营性资金往来；
回复：
一、申请人及其股东、董监高、关联方与该三家公司不存在非经营性资金
往来
2016-2019 年，发行人根据合同约定和业务需要正常开展与该三家公司的经
营活动，安排资金往来。除正常业务外，发行人及其持股 5%以上的股东、董监
高、关联方与该三家公司不存在非经营性资金往来。
根据公司、实际控制人、5%以上股东、董事（外部董事除外）、监事和高级
管理人员主要银行账户流水，2016-2019 年，上述主体不存在与该三家公司的非
经营性资金往来。
2016-2019 年 6 月末，公司作为上市公司，股东较为分散，股东人数较多，
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共计 2-4 万人不等，5%以上股东一直为赵瑞海、赵瑞宾和赵瑞杰，合计持股比
例一直在 70%以上。本次重点针对 5%以上股东与与该三家公司不存在非经营性
资金往来进行了核查。
根据上述三家公司及其主要股东/经营者及最终控制人的访谈和相关方出具
的《确认函》，2016 年-2019 年三家公司与曲美家居及其股东、实际控制人、董
监高、关联方不存在非经营性资金往来。
根据曲美家居及其实际控制人、董监高出具的确认函，曲美家居及其实际控
制人、5%以上股东、董监高、关联方与三家公司不存在非经营性资金往来。
二、中介机构核查过程和核查意见
（一）核查过程和依据
中介机构开展了如下核查：
1、访谈三家公司主要股东及实际控制人，了解三家公司情况与曲美业务合
作流程和资金往来情况，并取得相关方出具的《确认函》；
2、访谈发行人实际控制人、总经理及部分董事、高管，了解曲美家居与三
家公司是否存在非经营性资金往来情况；
3、取得发行人 2016 年-2019 年银行存款科目明细表，核查是否存在与三家
公司的大额异常资金收支；
4、取得并核查发行人 2016 年-2019 年主要银行账户流水，核查是否存在与
三家公司的大额异常资金收支；
5、针对 2016-2019 年发行人实际控制人、5%以上股东、董事（外部董事除
外）、监事和高级管理人员，取得并核查主要银行账户 2016 年-2019 年流水，核
查是否存在与三家公司的大额异常资金收支；
6、取得发行人及其实际控制人、全体董监高出具的《确认函》，核查是否存
在与三家公司的非经营性资金往来；
7、查阅会计师事务所出具的发行人年度《内部控制审计报告》，访谈发行人
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财务总监，了解管理层与货币资金相关的关键内部控制设计和运行的有效性。
（二）核查意见
经核查，保荐机构、天健会计师及发行人律师认为：2016-2019 年，发行人
及持股 5%以上的股东、董监高、关联方与该三家公司不存在非经营性资金往来。
（7）申请人本次申报资料及信息披露是否真实准确完整，上述问题是否构成本
次发行障碍。请保荐机构、会计师、律师说明核查过程、核查依据并发表明确
核查意见。
回复：
一、本次申报资料及信息披露真实准确完整
（一）上述问题的披露真实、准确、完整
公司以城市为单位发展经销商，授权符合条件的公司或个人为城市经销商销
售曲美家居产品，结合经销商的优势，对于部分经销商也会同时授予多个城市的
经销权。倪占全、张凌长期从事家具销售业务，十几年前两人即共同合作，两人
在经营理念上较为一致，相互认可彼此的渠道拓展能力、经营能力和经验、资金
实力，近年来与曲美家居达成了经销合作关系。2016-2019 年，倪占全、张凌共
同在天津、长沙和石家庄开展曲美家居的零售业务，在三个城市对天津懿品陈设
装饰设计有限公司、长沙卓尚嘉品家居有限公司、石家庄市裕华区卓尚家具经销
中心等 30 余家经营主体所有内部决策拥有实际的控制权，对相关经营活动统一
商议后安排和实施，统筹管理三个城市的经销协议签署、ERP 管理系统订单提交、
付款、提货以及门店的经营等经销事宜。三个城市经营主体的实际控制人均为倪
占全、张凌。
结合公司实际业务的开展情况，为确保披露的真实性、准确性和完整性，在
披露主要客户时，对于受同一经销商控制的城市进行了合并计算，并按城市分别
列示了 1 家经营主体的名称作为代表。
在天津、长沙和石家庄三个城市，实际控制人倪占全、张凌于 2016 年末、
2017 年末、2018 年末和 2019 年 6 月末分别经营了 24、32、31、29 家“曲美”
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专卖店。2016-2018 年及 2019 年上半年，曲美家居对天津、长沙和石家庄三个城
市销售定制家具产品，实现的销售收入分别为 2,692 万元、3,013 万元、5,591 万
元和 2,772 万元。在申请人反馈意见回复中，发行人说明第一大客户为“天津懿
品陈设装饰设计有限公司、长沙卓尚嘉品家居有限公司、石家庄市裕华区卓尚家
具经销中心及与其受同一控制的其他经销商”，即指由倪占全、张凌在三个城市
控制的经营主体的合并口径。上述三家公司分别是发行人三个城市多个经营主体
中的一个，由倪占全、张凌根据市场规划和经营需要开设，曲美家居向该三家公
司的销售收入仅为三个城市整体销售收入中的一部分。
报告期内，每个城市根据年度规划、市场情况、门店业绩情况以及居然之家、
红星美凯龙等家具卖场布局调整，新增或调减门店家数，相应产生经营主体的变
化，与行业情况相符，但实际控制人一直未发生变化。为保证第一大客户在报告
期内披露的一致性，同时方便投资者充分了解经销商情况，理解第一大客户的持
续性，第一大客户分城市分别列示了 1 家经营主体的名称作为代表，并在 2016
年-2019 年保持一致，因此存在 2016 年已注销公司作为当地代表公司仍然在 2017
年及以后年度披露，2017 年新成立公司作为当地代表公司在 2016 年度进行了披
露的情形。
三个城市经营主体的实际控制人倪占全、张凌采取以城市为单位的业务管理
模式，通过曲美 ERP 管理系统提交订单、付款、提货，并完成后续向终端消费
者的家具安装及其他售后服务，合作模式与其他城市不存在明显差异。倪占全、
张凌严格遵守合作协议的各项约定与发行人开展业务，发行人向第一大客户实现
的销售收入具备真实性和合理性。
（二）本次申报资料及信息披露真实准确完整
公司全体董事对相关申请文件的真实性、准确性和完整性的出具承诺，“曲
美家居集团股份有限公司全体董事承诺本次非公开发行股票申请文件不存在虚
假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担个别和
连带的法律责任”。
本次非公开发行的相关中介机构根据《公司法》、《证券法》等有关法律法规
和中国证监会的有关规定，通过尽职调查与资料收集、查询和验证、申报材料的
24
审查、访谈沟通等方式，本着审慎和勤勉尽责的精神对发行人及其本次发行的有
关情况充分履行尽职调查义务，并依据客观事实和职业判断对公司是否符合本次
发行条件出具结论性意见，出具了相关文件。
综上所述，本次申报资料及信息披露真实准确完整，上述披露方式保证了披
露内容的真实性、准确性、完整性，以及信息的可理解性，不构成本次发行障碍。
二、中介机构核查过程和核查意见
（一）核查过程和依据
中介机构开展了如下核查：
1、访谈发行人总经理和财务总监，了解第一大客户披露表述的背景，了解
发行人内控运行情况，取得年度内部控制评价报告及审计报告；
2、访谈三家公司主要股东及实际控制人，了解三家公司及所在城市其他控
制的经销商与曲美家居业务合作情况；
3、访谈发行人总经理，了解曲美家居与三家公司以及所在城市的业务合作
情况；
4、查询发行人 ERP 系统，梳理三个城市经销商向曲美家居的采购订单信息，
查询终端客户信息并抽取 2016-2019 年终端客户进行电话访谈，确认已经完成最
终销售；
5、查询发行人与三家公司签署的业务合同；
6、通过国家企业信用信息公示系统检索三家公司工商的登记信息；
7、通过尽职调查与资料收集、查询和验证、申报材料的审查、访谈沟通等
方式充分了解发行人的经营状况和相关事项，并将相关核查所得信息与披露内容
比对，确保申报资料所披露内容的真实性、准确性、完整性。
（二）核查意见
经核查，保荐机构、天健会计师及发行人律师认为：本次申报资料及信息披
露真实、准确、完整，上述披露方式保证了所披露内容的真实性、准确性、完整
25
性，以及信息的可理解性，不构成本次发行障碍。
2、关于募投项目收购境外资产及大额商誉
申请人首发募集资金 5.13 亿元，募集资金到位后，其中 2.53 亿元用于扩建
产能，其余变更用途为收购 Ekornes AS 股权。本次非公开募集资金继续用于收
购 Ekornes AS 100％股份。本次要约收购实际于 2018 年 9 月已完成，价格溢价
率为 28.25％，形成约 13.1 亿元商誉和 26.6 亿元无形资产，超过发行人净资产，
接近发行人近期市值总额。请申请人：
（1）说明收购 Ekornes AS 股权的评估情况，包括但不限于评估方法、假
设条件、主要参数、评估过程及结果、增值情况、交易作价，收购会计处理及
商誉作价情况；
（2）进一步说明 Ekornes AS 被收购前三年的股权转让情况，Ekornes AS
收购时及前三年内股权转让涉及股东的基本情况，上述股东是否与发行人或实
际控制人关联方存在关联关系，是否存在利益输送情形，结合收购 Ekornes AS
前三年内股权转让且至少最近三次股权交易的作价情况、收购评估以及收购前
发行人自身市值情况，进一步说明发行人收购作价的公允性及合理性；
（3）结合 Ekornes AS 上半年的经营下滑情况等补充披露，说明是否存在
商誉减值和无形资产减值的风险，量化分析无形资产的长期摊销可能对公司利
润的影响及风险，上述风险是否充分披露并重点提示；
（4）申请人 2019 年上半年销售费用、管理费用和财务费用分别增长
203.66%、192.24%和 14618.43%，资产负债率达 74%。请申请人结合债务结构、
现金流情况等补充说明是否存在偿债风险，并量化说明高杠杆的财务状况对后
续日常经营的影响，相关风险和影响是否充分披露并重点提示；
（5）申请人 2019 年上半年存货周转率、应收账款周转率、营业周期均较
上年同期发生明显不利变化，请申请人结合 Ekornes AS 的经营模式、同行业可
比公司情况等补充披露营运效率降低是否可能对持续盈利能力造成负面影响，
并说明公司是否采取措施改善营运效率，及相关措施的有效性；
26
（6）说明和披露跨国收购资产的原因及合理性，资产收购后在管理与经营
上是否具有协同效应，如何有效控制；
（7）结合本次收购目的，对比同时期同行业境外收购类似公司案例进一步
说明本次交易作价的溢价率是否合理，是否可能损害上市公司及中小股东利益，
是否构成本次发行障碍；
（8）补充说明标的公司原股东与公司是否存在关联关系或其他利益安排，
结合本次股权转让完成后主要管理人员及核心技术人员的任职与持股情况，说
明标的公司是否存在主要管理人员与核心技术人员流失风险，是否可能影响标
的公司业绩的改善；
（9）截至目前被收购资产的整合效果，结合被收购资产经营状况、财务状
况、收购时评估报告预测业绩及实现情况、商誉减值测试情况，分析收购标的
主体 2019 年 1-9 月与上年同期的财务状况变动情况，结合对收购标的主体 2019
年全年预计业绩实现情况，说明是否预计可完成业绩承诺，如未完成，说明是
否存在需计提商誉减值损失的情形，同时进一步结合商誉规模补充说明及披露
未来相关资产减值对企业经营业绩及本次发行的影响。请保荐机构及申报会计
师核查并发表意见，并重点对商誉减值测试的过程、参数选取依据及减值测试
结果的谨慎性发表核查意见。
回复：
多年来曲美家居一直重视国际化的原创设计，与全球知名设计师建立了良好
的业务合作关系。随着消费升级的时代来临，曲美家居制定了长远发展战略，拟
进一步丰富自身产品线、提升自身产品品质和档次，积极走向国际市场，加快曲
美家居的国际化进程和全球化战略布局。
北欧是全球家具生产的重要区域，具有多年的家具设计、制造历史，其生产
技术水平、设计水平在全球处于领先地位，是全球家居行业学习的标杆。标的公
司 Ekornes 作为全球范围内，尤其是北欧地区较为知名的国际家具品牌，其生产
工艺、产品质量在业内处于领先水平，中高端品牌的市场定位与国内中产阶级消
27
费升级的趋势相吻合。曲美家居董事长赵瑞海多年来与北欧家具公司建立了良好
的合作关系，并多次到访 Ekornes，很多知名家具公司也前去 Ekornes 拜访参观。
2017 年，曲美家居董事长牵头开始与 Ekornes 董事会接触，探讨友好收购的
可能性，并于 2018 年 5 月发布要约，于 2018 年 9 月完成交割。结合标的公司经
营情况、标的公司市值和市场溢价率水平等综合确定了本次收购的要约价格，本
次交易中曲美家居支付的交易作价约 37 亿元。收购前六个月，曲美家居市值基
本维持在 60-70 亿水平，曲美家居针对本次收购聘请中介机构开展了详尽、全面
的尽调和方案论证，与多家银行和投资机构谈判确定了整体出资方案，涉及境外
并购贷款、大股东股票质押融资后向上市公司借款、自有资金及联合投资者出资
等安排，并确定了上市公司本次非公开发行方案。曲美家居综合各机构论证以及
整体收购出资方案判断收购风险较小。
整体来看，本次交易顺应了产业升级趋势，符合上市公司战略发展要求，有
助于推动曲美家居全球化布局，上市公司董事长牵头开展了一系列细致充分的论
证，顺利完成了本次收购。
以下针对具体问题逐项回复：
（1）说明收购 Ekornes AS 股权的评估情况，包括但不限于评估方法、假设条
件、主要参数、评估过程及结果、增值情况、交易作价，收购会计处理及商誉
作价情况；
回复：
一、本次评估的方法选择和假设条件
（一）评估方法的选择
本次评估目的是为股权收购提供价值参考依据。资产基础法的基本思路是按
现行条件重建或重置被评估资产，潜在的投资者在决定投资某项资产时，所愿意
支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。本评估项目为境外企业，大
部分为销售公司，企业固定资产较少，采用资产基础法不能充分反映企业价值。
收益法是从资产的预期获利能力的角度评价资产，能完整体现企业的整体价
28
值，其评估结果具有较好的可靠性和说服力。同时，被评估单位具备了应用收益
法评估的前提条件：未来可持续经营、未来收益期限可以预计、股东权益与企业
经营收益之间存在稳定的关系、未来经营收益可以预测量化、与企业预期收益相
关的风险报酬能被估算计量。
市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法，适用市场
法的前提条件是存在一个发育成熟、公平活跃的公开市场，且市场数据比较充分，
在公开市场上有可比的交易案例。经查询与被评估单位同一行业的境外上市公
司，在产品类型、经营模式、企业规模、资产配置、未来成长性等方面具备可予
比较的上市公司，具备市场法预测条件。
综上分析，本次评估确定采用收益法和市场法进行评估。
（二）评估的基本假设
1、基本假设
（1）交易假设
交易假设是假定所有待评估资产已经处在交易的过程中，资产评估师根据待
评估资产的交易条件等模拟市场进行价值评估。交易假设是资产评估得以进行的
一个最基本的前提假设。
（2）公开市场假设
公开市场假设是对资产拟进入的市场条件以及资产在这样的市场条件下接
受何种影响的一种假定。公开市场是指充分发达与完善的市场条件，是指一个有
自愿的买方和卖方的竞争性市场，在这个市场上，买方和卖方的地位平等，都有
获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易都是在自愿的、理智的、非强
制性或不受限制的条件下进行。公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基
础。
（3）持续经营假设
企业持续经营假设是假设被评估单位在现有的资产资源条件下，在可预见的
未来经营期限内，其生产经营业务可以合法地按其现状持续经营下去，其经营状
29
况不会发生重大不利变化。
2、一般假设
（1）本次评估假设评估基准日后国家现行有关法律、宏观经济、金融以及
产业政策等外部经济环境不会发生不可预见的重大不利变化，亦无其他人力不可
抗拒及不可预见因素造成的重大影响。
（2）本次评估没有考虑被评估单位及其资产将来可能承担的抵押、担保事
宜，以及特殊的交易方式可能追加付出的价格等对其评估结论的影响。
（3）评估对象所执行的税赋、税率等政策无重大变化、信贷政策、利率、
汇率基本稳定。
（4）本次评估的各项资产均以评估基准日的实际存量为前提，有关资产的
现行市价以评估基准日评估对象所在地有效价格为依据。
（5）被评估单位现在及将来的经营业务合法合规，并且符合其营业执照、
公司章程的相关约定。
3、收益法评估特别假设
（1）被评估单位目前及未来的管理层合法合规、勤勉尽职地履行其经营管
理职能，不会出现严重影响企业发展或损害股东利益情形，并继续保持现有的经
营管理模式。
（2）被评估单位各项业务相关经营资质在有效期届满后能顺利通过有关部
门的审批并持续有效。
（3）被评估单位于评估基准日后采用的会计政策和编写本评估报告时所采
用的会计政策在重要性方面保持一致。
4、市场法评估特别假设
（1）市场法所选取的可比上市公司的案例，其股票的市场交易是正常有序
的，交易价格并未受到非市场化的操控。
（2）上市公司公开披露的财务报表数据是真实的，信息披露是充分的、及
30
时的。
二、本次评估的主要参数、评估过程、评估结果、增值情况和交易作价
（一）收益法评估的主要参数和评估过程
本次收益法评估，使用企业的自由现金流量作为评估对象的收益指标，其基
本定义为：
R＝净利润＋税后的付息债务利息＋折旧和摊销－资本性支出－营运资本
增加
根据标的公司的经营历史以及未来盈利预测，估算其未来预期的自由现金流
量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现处理并加和，测算得到企业经营性
资产价值。
1、净利润的预测
（1）主营业务收入分析预测
① Stressless 系列产品
Stressless 是标的公司最大的业务板块，从历史数据可以看出，其收入贡献
率 在 75% 以 上 ， 主 要 生 产 Stressless 品 牌 各 种 型 号 的 舒 适 椅 和 沙 发 ，
StresslessYOU 和 Stressless办公系列产品以及 Ekornes收藏系列产品。
截至 2018 年末，Stressless 业务板块有 5 个生产工厂，销售收入达到 24.63
亿克朗，比 2017 年增加 1.17 亿克朗，增幅约 5%。截至 2019 年 6 月，Stressless
业务板块已实现销售收入 1,234,768.09 千克朗，目前 Stressless 产品的营销理念
是与各地零售商紧密合作进行产品销售，包括各地家具连锁公司、零售网点和外
国进口商，销售渠道相对稳定。近年来，为促进销售，公司的零售网点数量不断
增加，并且在行业中拥有较高的市场份额及品牌影响力，结合管理层的判断和
2019 年 1-6 月的实际收入，预计 2019 年 Stressless 业务板块收入将达到
2,390,780.87 千克朗，预计销售数量达到 294,072.50 件。Stressless 产品主要为高
端产品，Ekornes 为维护 Stressless 的高端品牌地位，始终保持高水平定价原则，
因此产品的售价上升空间较大，从历史年度数据可以看出，2017 年和 2018 年的
31
单价涨幅分别为 20.52%和 14.86%。近年 Stressless 品牌的销量呈下降趋势，单价
呈上涨趋势，结合公司未来的战略发展规划，以后年度 Stressless 系列产品的销
量和单价按照该趋势进行预测。
② IMG 系列产品
IMG 板块是 2014 年 11 月目标集团收购 IMG 后新增的业务板块，主要生产
销售 IMG 品牌家具。截至 2018 年末，IMG 业务板块有 3 个生产工厂，2018 年
收入达到 5.01 亿克朗，较 2017 年增加 2,200 万克朗，增幅约 5%。
目前 IMG 品牌的销售额主要来自澳大利亚和新西兰、美国和加拿大、斯堪
的纳维亚以及世界其他地区。凭着有吸引力的产品、亲和的制造工艺和有竞争力
的价格，IMG 品牌在上述区域有着极强的认可度。在美国和加拿大市场，IMG
在加利福尼亚州科罗娜市设有销售公司和仓库，负责全美国市场的销售。IMG
在加拿大的销售主要由工厂直接运输到零售商。在斯堪的纳维亚市场，IMG 通
过设在挪威 Sykkylven 的办事处进行管理。在欧洲其他市场，IMG 正逐步加强销
售管理。为进一步发展中欧和英国市场，IMG 正在这些市场逐步建立自主销售
单位。同时，IMG 在立陶宛设立了新工厂，截至评估基准日，立陶宛新厂已转
固。新工厂的建立旨在打开中欧市场。
在销售渠道方面，其母公司曲美家居将充分发挥双方的渠道优势，大力推进
实现多层级的渠道融合和协同效应。通过渠道资源共享为经销商提供更丰富的产
品组合，完成 Ekornes 品牌在曲美家居销售渠道的推广以及中国消费升级带来的
中国业务增长，同时充分发挥 IMG 的成本优势，加强在亚太市场的布局，增加
IMG 销售收入。
截至 2019 年 6 月，IMG 业务板块已实现销售收入 246,084.42 千克朗，根据
以上分析并结合管理层的判断，预计 2019 年 IMG 业务板块收入将达到 550,975.43
千克朗，预计销售数量达到 118,542.60 件。从历史数据可以看出，IMG 业务收
入逐年上涨。其中，销售数量及销售单价均呈上升趋势。经访谈了解到，公司为
快速提升其市场占有率和营业收入，在销售价格方面会主动提供一定优惠以迎合
市场需求，因此本次预测未来年度 IMG 产品的售价保持下降趋势，销量保持上
升趋势。
32
③ Svane 系列产品
Svane 产品板块主要是生产 Svane品牌的不同型号的床垫。Svane 板块主要
生产产品主要在挪威本地销售，收入同样主要来自于挪威本地。从历史数据可以
看出，2017 年销售收入为 2.55 亿克朗，较 2016 年减少 1,500 万克朗。截至 2018
年末，Svane 业务板块有 1 个生产工厂，2018 年收入为 2.03 亿克朗，较 2017 年
减少 5,200 万克朗，主要是由于挪威本地床垫行业竞争加剧、市场低迷所致。
对于 Svane 品牌，标的公司历史年度经营状况并不理想。首先，公司过去拥
有过多的员工，不但没能完成应有的目标，反而增加了人工成本。其次，公司过
去没有足够的能力去和供应商们就价格进行谈判，导致原材料的价格毫无成本优
势。类似这样的因素导致 Svane 品牌的经营成本过大从而使得 Svane 的经营出现
了危机。
同时，公司通过加强与母公司的沟通协作，通过利用母公司的渠道与供应商
进行谈判以及为供应商提供更多更有利的条件去获得更多的原材料成本优势。截
至 2019 年 6 月，Svane 业务板块已实现销售收入 96,430.52 千克朗，根据管理层
的判断，预计 2019 年 Svane 业务板块收入达到 208,574.53 千克朗，预计销售数
量为 35,667.75 件。结合以上分析，本次预测经过重整以后的 Svane 产品未来年
度单价降低的同时，销量逐渐上涨。
标的公司预测期主营业务收入增长率参数具体为：2019 年度整体收入较上
一年度保持稳定；2020 年度至 2023 年度，整体收入增长率由 9.3%逐年下降至
5.0%；2024 年度及以后，整体收入增长率稳定于 4.2%。
（2）毛利率预测
标的公司的主营业务成本主要包括职工薪酬、折旧摊销、原材料及低值易耗
品、运输费、信息技术服务费、差旅费、产成品及在产品存货变动及其他。
本次评估根据 Ekornes 历史期主营业务成本及未来经营策略，对未来的主营
业务营业成本进行了预测，并相应确定了未来期间的毛利率。
标的公司预测期毛利率参数为 48.6%至 51.1%，基本保持稳定。
33
（3）净利率预测
评估人员对各项期间费用、其他利润表科目进行分类分析，根据不同费用、
损益的发生特点、变动规律进行分析及预测，并相应确定了未来期间的净利润率。
标的公司预测期净利率参数由 9.7%逐年上升至 12.5%。
2、企业自由现金流的预测
企业自由现金流＝净利润＋折旧和摊销＋税后付息债务利息－资本性支出
－营运资本增加额。
（1）折旧和摊销
折旧和摊销的预测，除根据企业原有的各类固定资产和其它长期资产，并且
考虑了扩张、改良和未来更新的固定资产和其它长期资产。
（2）税后付息债务利息
税后付息债务利息根据财务费用中列支的利息支出，扣除所得税后确定。
税后付息债务利息＝利息支出×（1－所得税率）。
（3）资本性支出
本处定义的资本性支出是指企业为满足未来经营计划而需要更新现有固定
资产设备和未来可能增加的资本支出及超过一年的长期资产投入的资本性支出。
（4）营运资本增加额
营运资本追加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业持续经
营能力所需的新增营运资金。营运资金的追加是指随着企业经营活动的变化，获
取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在
经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。
生产性、销售型企业营运资本主要包括：正常经营所需保持的安全现金保有
量、产品存货购置、代客户垫付购货款（应收、预付账款）等所需的基本资金以
及应付、预收账款等。通常上述科目的金额与收入、成本呈相对稳定的比例关系，
其他应收款和其他应付账款需具体甄别视其与所估算经营业务的相关性确定（其
34
中与主营业务无关或暂时性的往来作为非经营性）；应交税费和应付职工薪酬按
各年预测数据确定。评估报告所定义的营运资本增加额为：
营运资本增加额＝当期营运资本－上期营运资本
营运资本＝安全现金额＋应收款项＋存货－应付款项－应付职工薪酬－应
交税费
安全现金保有量：企业要维持正常运营，需要一定数量的现金保有量。结合
分析企业以前年度营运资金的现金持有量与付现成本情况确定安全现金保有量
为 1 个月的完全付现成本费用。
月完全付现成本＝（营业成本＋应交税费＋三项费用－折旧与摊销）/12
应收账款＝营业收入总额/应收账款周转率
预付账款＝营业成本总额/预付账款周转率
存货＝营业成本总额/存货周转率
应付账款＝营业成本总额/应付账款周转率
预收账款＝营业收入总额/预收账款周转率
应付职工薪酬＝营业成本总额/应付职工薪酬周转率
应交税费＝营业收入总额/应交税费周转率
3、折现率的确定
本次采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率。
（1）权益资本成本
Re
权益资本成本，按资本资产定价模型（CAPM）确定权益资本成本 ：
①标的公司销售遍布全球，本次根据企业在不同国家的销售占比情况，取加
权平均的 10 年期债券利率，本次 10 年期债券加权平均到期实际收益率为
0.892%。
35
②市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的
高于无风险报酬率的回报率。
本次评估中采用美国纽约大学斯特恩商学院著名金融学教授、估值专家
Aswath Damodaran 的方法，通过在成熟股票市场风险溢价的基础上进行信用违
约风险息差调整，得到 Ekornes AS 全球市场加权的风险溢价。具体计算过程如
下：
成熟市场的风险溢价计算公式为：
市场风险溢价＝成熟股票市场的风险溢价＋国家风险溢价
企业销售遍布全球，本次根据企业不同国家销售占比情况，取加权平均的市
场风险溢价，本次加权平均市场风险溢价为 7.08%。
③ e 值
经查达摩达兰数据统计资料，家具/家居用品行业的可比公司加权剔除财务
杠杆调整平均＝0.830。
考虑到标的公司的资本结构与上市公司有差异，因此本次资本结构根据其自
身的资本结构计算确定。
由于公司评估基准日债务为 694,763.29 千克朗，故其自身的 D/E＝13.3%。
最后得到评估对象的权益资本预期风险系数的估计值 βe＝0.914。
④特定风险 ε 的确定
本次评估在采用收益法评估时，评估师分别从行业竞争激烈程度、资产规模、
公司治理结构、公司资本结构等方面对 Ekornes AS 个别风险进行了分析，并根
据各因素对个别风险影响综合判断后得出企业个别风险取值。
综合以上因素，企业特定风险 ε 的确定为 2%。
⑤权益资本成本的确定
最终得到评估对象的权益资本成本 Re：
36
Re＝0.892%＋7.08%×0.914＋2%＝9.4%
（2）债务资本成本
债务资本成本取基准日企业自身的付息负债利率 5.41%。
（3）资本结构的确定
由于企业资本结构与上市公司有差异，故采用企业自身资本结构计算。
wd
＝D/（D＋E）＝11.8%
we
＝E/（D＋E）＝88.2%
（4）折现率计算
R Rd 1 T Wd Re We
企业适用综合所得税税率为 24%。
折现率 r：
企业适用所得税税率为 24%。
折现率 r：
将上述各值分别代入公式即得到折现率：
r＝5.41%×（1－24%）×11.8%＋9.4%×88.2%
＝8.8%
4、股东全部权益价值计算
本次评估的基本模型为：
E B D （1）
式中：
E：评估对象的股东全部权益价值；
37
B：评估对象的企业价值；
D：评估对象付息债务价值。
B P Ci （2）
P：评估对象的经营性资产价值；
Ci：评估对象基准日存在的非经营性资产（负债）的价值。
n
R
P i (1 ir )i （3）
1
式中：
Ri：评估对象未来第 i 年的预期收益（自由现金流量）；
r：折现率；
n：评估对象的未来经营期。
（1）经营性资产价值
企业自由现金流＝净利润＋折旧和摊销＋税后付息债务利息－资本性支出
－营运资本增加额
对纳入报表范围的资产和主营业务，按照最近几年的历史经营状况的变化趋
势和业务类型估算预期收益（净现金流），并折现得到评估对象经营性资产的价
值为 5,921,253.48 千克朗。
（2）非经营性资产价值
经过资产清查，企业的非经营性资产和负债主要包括其他应收款、衍生金融
资产、其他流动资产、其他非流动金融资产、递延所得税资产、其他非流动资产、
其他应付款、预计负债、递延收益和长期应付职工薪酬。
经评估，非经营性资产的评估值 Ci＝-13,973.03 千克朗。
（3）企业价值
38
将所得到的经营性资产的价值、基准日的溢余资产价值、非经营性资产价值
进行计算，即得到评估对象企业价值为 5,907,226.68 千克朗。
B P Ci
＝5,921,253.48－13,973.03
＝5,907,280.45 千克朗
（4）股东全部权益价值
将评估对象的付息债务的价值代入式（1），得到评估对象的全部权益价值为：
D：付息债务的确定
付息债务＝694,763.29 千克朗
E＝B－D
＝5,907,280.45－694,763.29
＝5,212,500.00 千克朗（取整）
5、收益法评估结论
经收益法评估，Ekornes AS（合并口径）于评估基准日 2019 年 6 月 30 日，
在各项假设条件成立的前提下，股东全部权益价值为挪威币 5,212,500.00 千克朗。
（二）市场法评估的具体过程和参数选择情况
1、对比公司的选择
EKORNES AS 是在挪威奥斯陆证券交易所的上市公司，已于 2018 年 10 月 2
日完成退市。标的公司拥有多个产品品牌，分别是 Stressless，Svane 和 IMG。其
中 Stressless，Svane 是欧洲著名的家具品牌，IMG 在澳大利亚和美国具有一定知
名度。其实际运营主体主要来源于欧美，因此在做指标分析时主要选择欧美的资
本市场的可比上市公司进行比较。
通过分析初步筛选与目标公司业务相似的可比上市公司，对可比公司的具体
情况进行详细的研究分析，包括主要经营业务范围、主要目标市场、收入构成、
39
盈利能力、成长能力等。通过对这些可比公司的业务情况和财务情况的分析比较，
以选取具有可比性的可比公司。本次选取的可比上市公司与标的企业同属于家居
行业，具体如下：
序号 公司名称 股票代码
1 La-Z-Boy Incorporated LZB
2 Herman Miller Inc. MLHR
3 Haverty Furniture Companies, Inc. HVT
4 Ethan Allen Interiors Inc. ETH
5 HNI Corporation HNI
6 Kimball International,Inc. KBAL
2、价值比率计算及修正
评估人员通过 Capital IQ 网站的查询，各可比上市公司 P/E 和 EV/EBITDA
的价值比率如下：
股票代码 对比公司 P/E 对比公司 EV/EBITDA
LZB 23.19 10.20
MLHR 17.22 10.69
HVT 13.75 6.11
ETH 18.34 6.37
HNI 14.53 7.98
KBAL 17.72 9.54
平均值 17.46 8.48
从上述数据看，公司相关价值比率平均值能够较好得反映该行业的水平。和
P/E 指标相比，EV/EBITDA 中没有考虑到税收因素，如果公司之间的税收政策
差异较大将会导致 EV/EBITDA 指标失真，故本次综合各因素后采用 P/E 作为计
算估值的价值比率。可比公司 P/E 比率的平均值为 17.46。
3、市场法评估结论
（1）标的公司评估值测算
股东全部权益估值=基准日前 12 个月净利润×P/E 平均值
= 304,370.69×17.46
40
=5,314,312.25（千克朗，取整）
（2）关于非流通折扣率的估算
由于选取的上市公司的价值是通过流通股的价格计算的，而标的公司非上市
公司，因此对比案例的流通市场的市值需要修正。
本次评估结合实际情况，采用非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比
方式估算缺少流通折扣率。采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方
式估算缺少流通折扣率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率
（P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类
市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。通过对 2018 年国内上市及非上市公司并
购市盈率的统计分析估算，按标的公司所属批发业确定的缺少流动性折扣为
18.6%。
（3）控制权溢价的确定
根据本次评估目的，本次交易完成后，曲美家居将获得标的公司控制权。一
般在上市公司控制权转让的过程中，其转让价格往往会高于非控制权转让的价
格，超出的部分就是控制权溢价。
评估人员通过 Capital IQ 网站的查询，欧洲主要交易所 2018 年至今已完成
的控股权要约收购案例中，要约价格相较于公告日前一日交易收盘价、前一周交
易收盘价、前一月交易收盘价的平均溢价率分别为 27.29%、26.98%和 26.53%。
本次评估出于谨慎性考虑对控制权溢价取值为 26.53%。
（4）企业股东全部权益价值的确定
将可比上市公司的 P/E 平均值与 EKORNES 基准日前 12 个月净利润的数据
相乘，得到以 P/E 计算的 EKORNES 股东全部权益的估值。
股东全部权益估值
=基准日前 12 个月净利润×P/E 平均值×（1－缺少流通折扣率）×（1+控制权
溢价）
=304,370.69×17.46×（1-18.6%）×（1+26.53%）
41
=5,473,000.00（千克朗，取整）
经市场法评估，EKORNES 于评估基准日 2019 年 6 月 30 日的股东全部权益
价值为 5,473,000.00 千挪威克朗。
（三）评估结果的选取
本次评估中收益法和市场法的评估结果差异 260,500.00 千克朗，差异率
5.00%。
收益法和市场法评估结果出现差异的主要原因是：收益法是通过估算企业未
来的预期收益，即以未来若干年度内的企业自由现金流量作为依据，采用适当折
现率折现后加总计算得出经营性资产价值，然后再加上溢余资产、非经营性资产
价值，减去有息债务得出股东全部权益价值，收益法反映了企业内在价值。上市
公司比较法是通过与 Ekornes 处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为
对比公司，并选择对比公司的一个或几个收益性和资产类参数，计算对比公司市
场价值与所选择分析参数之间的“价值比率”。经过比较分析被评估企业与参考企
业的异同，对差异进行量化调整，计算出适用于被评估企业的价值比率，从而得
到标的公司的市场价值。因为市场法与收益法评估途径不同，所以评估结论会有
所差异。
由于标的公司属于境外家具制造行业，该行业自动化程度较高，对专有技术、
人才培养的投入较大，此行业收益也较高。公司整体收益能力是企业所有环境因
素和内部条件共同作用的结果。由于收益法价值内涵包括企业不可确指的无形资
产，因此，对被投资单位的预期发展因素产生的影响考虑比较充分，评估结果客
观合理。
市场法是根据标的公司所在行业上市公司可比指标得出标的公司评估值。由
于收集到的可比上市公司数据与 Ekornes 的相似程度较难准确量化和修正，鉴于
收益法评估方法能够更加客观、合理地反映评估对象的内在价值，故以收益法的
结果作为最终评估结论。
经评估，Ekornes 股东全部权益价值为 5,212,500,000.00 克朗。大写：伍拾贰
亿壹仟贰佰伍拾万克朗整。
42
根据中国人民银行发布的评估基准日 2019 年 6 月 30 日外汇汇率中间价，1
克朗对人民币 0.8077 元折算，得出评估基准日 Ekornes AS 股东全部权益价值为
人民币 4,210,136,250.00 元整。
（四）评估增值情况
1、本次评估的增值情况
上海东洲资产评估有限公司采用收益法和市场法对 Ekornes AS 股东全部权
益价值进行评估，并最终采用了收益法评估结论。评估基准日为 2019 年 6 月 30
日。
（1）收益法评估结果的增值情况
采用收益法，得出的股东全部权益价值评估值如下：
评估基准日，Ekornes AS 母公司股东权益账面值为 481,923.06 千克朗，评估
值 5,212,500.00 千克朗，评估增值 4,730,576.94 千克朗，增值率 981.60%；合并
口径股东权益账面值为 1,091,664.12 千克朗，评估值 5,212,500.00 千克朗，评估
增值 4,120,835.88 千克朗，增值率 377.48%。
（2）市场法评估结果的增值情况
采用市场法，得出被对评估单位的股东全部权益价值评估值如下：
评估基准日，Ekornes AS 母公司股东权益账面值为 481,923.06 千克朗，评估
值 5,473,000.00 千克朗，评估增值 4,991,076.94 千克朗，增值率 1035.66%；合并
口径股东权益账面值为 1,091,664.12 千克朗，评估值 5,473,000.00 千克朗，评估
增值 4,381,335.88 千克朗，增值率 401.34%。
2、评估结果与账面值比较增值的原因
本次评估采用收益法的评估结论，增值的原因如下：
Ekornes AS 是一家全球化的家具制造销售公司，总部位于挪威 Ikornnes，公
司主要从事开发、制造和销售家具和床垫，主要产品包括斜倚扶手椅、沙发、办
公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫、配件等。Ekornes 下游主要
43
的客户为各大零售商，Ekornes 与各大零售商有着长期的合作关系。公司在全球
拥有多家销售子公司及工厂，Ekornes AS 拥有三个品牌，分别是 Stressless，
IMG，Svane，其中 Stressless，Svane是欧洲的家具品牌，IMG在澳大利
亚和美国具有一定知名度，在同地区同行业具有一定竞争力，拥有较强的获利能
力，未来发展前景良好，因此采用收益法评估结论相比账面值增值。
（五）发行人收购 Ekornes 的交易作价
本次要约收购的要约价格为 139 挪威克朗/股，标的公司全部股东接受要约，
对应所有 36,892,989 股已发行股份的交易价格为 512,812.55 万挪威克朗。交易价
格与评估值 521,250.00 万克朗不存在较大差异。
按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的 2018 年 5 月 22 日（即董事
会召开前一日）人民币汇率中间价（汇率为 100 人民币兑 126.21 挪威克朗）计
算，合计 406,316.89 万人民币。
三、本次收购的会计处理及商誉确认情况
2018 年，公司联合华泰紫金投资有限责任公司（以下简称华泰紫金），通过
Ekornes Holding AS（原名 Qumei Investment AS）收购标的公司 100%股权，收
购对价为 512,812.55 万挪威克朗。其中公司间接持有 Ekornes Holding AS 90.5%
股权，华泰紫金间接持有 9.5%股权。
公司聘请外部评估机构对收购形成的可辨认净资产的公允价值进行评估并
出具《QUMEI INVESTMENT AS-PURCHASE PRICE，ALLOCATION EKORNES
AS》，并另行聘请具有从事证券、期货业务资产评估资质的评估机构对报告进行
复核并出具复核报告。公司依据评估结果对收购的可辨认净资产的公允价值进行
相关确认，其中确认了与经销商的客户关系和品牌等无形资产。在确定无形资产
的公允价值的过程中，外部评估机构基于管理层编制的财务信息，采用了包括折
现的现金流量预测在内的估值方法。
2018 年 8 月 31 日，公司确认与上述收购相关形成的商誉账面价值折合人民
币 133,187.37 万元，可辨认净资产账面价值折合人民币 285,832.23 万元。
截至 2018 年 12 月 31 日和 2019 年 6 月 30 日，经外币报表折算调整后的商
44
誉账面原值如下：
单位：万元
被投资单位名称或 2019 年 6 月 30 日 2018 年 12 月 31 日
商誉形成方式
形成商誉的事项 账面原值 减值准备 账面原值 减值准备
与华泰紫金联合以现金
Stressless 59,302.52 - 57,471.33 -
公开要约收购 100%股权
与华泰紫金联合以现金
IMG 72,063.42 - 69,838.19 -
公开要约收购 100%股权
合计 131,365.93 - 127,309.52 -
四、中介机构核查意见
经核查，保荐机构认为：本次非公开发行过程中，曲美家居聘请评估机构对
于标的公司全部股权价值进行了评估，并出具了评估报告，评估方法、假设条件、
主要参数、评估过程及结果、增值情况具备合理性，评估值与交易作价不存在较
大差异。公司本次收购的会计处理、商誉的确认符合相关规定。
经核查，天健会计师认为：公司本次收购的会计处理、商誉的确认符合相关
规定。
（2）进一步说明 Ekornes AS 被收购前三年的股权转让情况，Ekornes AS 收购
时及前三年内股权转让涉及股东的基本情况，上述股东是否与发行人或实际控
制人关联方存在关联关系，是否存在利益输送情形，结合收购 Ekornes AS 前三
年内股权转让且至少最近三次股权交易的作价情况、收购评估以及收购前发行
人自身市值情况，进一步说明发行人收购作价的公允性及合理性；
回复：
一、上市公司与 Ekornes AS 被收购时及前三年内的原股东不存在关联关系，
不存在利益输送情形
（一）Ekornes AS 被收购前三年的股权转让及交易作价情况
Ekornes AS 被收购前为挪威奥斯陆证券交易所上市公司，其股东主要为参与
股票交易的公众投资者。
要约收购披露日（2018 年 5 月 23 日）前 36 个月内，标的公司不复权股票
45
交易价格区间为 85.00 至 137.00 挪威克朗/股，前复权股票交易价格区间为 62.96
至 118.20 挪威克朗/股，详细情况如下图：
成交量（股） 股价（挪威克朗/股）
700,000 150
140
600,000
130
500,000 120
110
400,000
100
300,000
90
200,000 80
70
100,000
60
0 50
2015/5/22 2015/11/22 2016/5/22 2016/11/22 2017/5/22 2017/11/22 2018/5/22
不复权 前复权
资料来源：CapitalIQ
按前复权股票交易计算，Ekornes 被收购前三年的股价及交易量情况如下：
股价（挪威克朗/股） 日均成交
期间
最高价 最低价 均价 量（万股）
截至 2018 年 5 月 23 日前一年 118.20 94.62 108.38 1.62
截至 2018 年 5 月 23 日前二年 118.20 65.75 96.07 1.96
截至 2018 年 5 月 23 日前三年 118.20 62.96 85.83 2.21
截至 2018 年 5 月 23 日前的三年，Ekornes 公司前复权每股收盘价格最高为
118.20 挪威克朗/股，最低为 62.96 挪威克朗/股。Ekornes 被收购前最近一年的股
票前复权交易均价为 108.38 挪威克朗/股，日均成交量为 1.62 万股。
（二）Ekornes AS 被收购前三年的主要股东情况
根据 Ekornes AS 公开披露信息，标的公司前十大股东较为稳定，且主要系
家族持股股东和投资机构。
截至 2017 年末，标的公司前十大股东情况如下：
序
股东名称 国家 持股数 持股比例 主体性质
号
1 NORDSTJERNAN AB 瑞典 6,359,652 17.20% 投资机构
2 FOLKETRYGDFONDET 挪威 3,871,183 10.50% 投资机构
3 RBC INVESTOR SERVICES BANK 爱尔 3,076,011 8.30% 投资机构
46
兰
4 ODIN NORGE 挪威 1,716,003 4.70% 投资机构
5 PARETO AKSJE NORGE 挪威 1,399,428 3.80% 投资机构
6 UNHJEM BERIT EKORNES 挪威 1,080,331 2.90% 家族持股
7 MERTENS GUNNHILD EKORNES 挪威 1,080,050 2.90% 家族持股
STATE STREET BANK AN S/A SSB
8 美国 976,909 2.60% 投资机构
CLIENT OMNI
STATE STREET BANK AN A/C CLIENT
9 美国 845,538 2.30% 投资机构
OMNIBUS F
10 NORDEA NORDIC SMALL CAP 芬兰 842,905 2.30% 投资机构
截至 2016 年末，标的公司前十大股东情况如下：
序
股东名称 国家 持股数 持股比例 主体性质
号
1 NORDSTJERNAN AB 瑞典 6,359,652 17.30% 投资机构
2 FOLKETRYGDFONDET 挪威 3,851,183 10.50% 投资机构
卢森
3 RBC INVESTOR SERVICES BANK 1,935,112 5.30% 投资机构
堡
4 ODIN NORGE 挪威 1,716,003 4.70% 投资机构
5 PARETO AKSJE NORGE 挪威 1,525,787 4.10% 投资机构
6 NORDEA NORDIC SMALL CAP 芬兰 1,196,158 3.20% 投资机构
7 UNHJEM BERIT EKORNES 挪威 1,080,331 2.90% 家族持股
8 MERTENS GUNNHILD EKORNES 挪威 1,080,050 2.90% 家族持股
9 STATE STREET BANK AN S/A 美国 790,066 2.10% 投资机构
10 FONDITA NORDIC MICRO 芬兰 650,000 1.80% 投资机构
截至 2015 年末，标的公司前十大股东情况如下：
序
股东名称 国家 持股数 持股比例 主体性质
号
1 NORDSTJERNAN AB 瑞典 6,359,652 17.30% 投资机构
2 FOLKETRYGDFONDET 挪威 3,871,183 10.50% 投资机构
3 ODIN NORGE 挪威 1,690,862 4.60% 投资机构
4 PARETO AKSJE NORGE 挪威 1,629,133 4.40% 投资机构
5 NORDEA NORDIC SMALL CAP 芬兰 1,486,158 4.00% 投资机构
6 UNHJEM BERIT EKORNES 挪威 1,080,331 2.90% 家族持股
47
7 MERTENS GUNNHILD EKORNES 挪威 1,075,050 2.90% 家族持股
8 J.R MORGAN CHASE BANK LONDON 英国 1,062,536 2.90% 投资机构
卢森
9 890,774 2.40% 投资机构
RBC INVESTOR SERVICES BANK 堡
J.R MORGAN CHASE SPECIAL TREATY
10 英国 727,860 2.00% 投资机构
LENDING
（三）上市公司与 Ekornes AS 被收购时及前三年内的原股东不存在关联关
系，不存在利益输送情形
2015 年末、2016 年末及 2017 年末，标的公司前十大股东主要为境外专业投
资机构或 Ekornes 家族成员，与上市公司不存在关联关系或利益输送的情形。
根据标的公司 2017 年年报，截至 2017 年 12 月 31 日，标的共有股东 2,695
名。由于本次交易为境外上市公司公开要约收购，无法对要约发出时点标的公司
的全部股东信息进行尽职调查。中介机构根据公开信息查询与搜索，未发现标的
公司原主要股东存与发行人及其实际控制人、关联方存在关联关系的情形，亦未
发现存在利益输送的情形。根据上市公司出具的说明，上市公司与 Ekornes AS
被收购时及前三年内的原股东不存在关联关系，不存在利益输送情形。
二、发行人本次收购 Ekornes 的作价具有公允性及合理性
本次要约收购的交易对价为 139.00 挪威克朗/股，对应 Ekornes 全部股权的
交易作价为 512,812.55 万挪威克朗。
（一）Ekornes AS 被收购前的股权转让及最近期间交易作价情况
本次要约收购前，Ekornes 为挪威奥斯陆证券交易所上市公司，截至 2018
年 5 月 23 日前的三年，Ekornes 的股票交易情况参见上文。
本次要约收购披露日（2018 年 5 月 23 日）前的最近期间内，本次要约收购
对价与前复权股票交易作价的对比情况如下：
单位：挪威克朗/股
要约价格相对
期间 最高价 最低价 均价
均价的溢价率
披露日前一天 118.20 118.20 118.20 17.60%
披露日前一周 118.20 114.80 116.37 19.45%
48
披露日前一月 118.20 105.60 111.94 24.17%
考虑到本次交易是一个企业控股权的收购行为，属于中长期的战略投资，故
本次收购的交易对价较标的公司二级市场交易价格存在一定溢价具有合理性。相
比较而言，本次要约收购的溢价率略低于同时期欧洲主要交易所发生的控股权要
约收购案例的平均溢价率，要约价格具有公允性。溢价率合理性和公允性的详细
分析请参见本题第 7 问之回复。
（二）本次收购的估值情况
由于标的公司为挪威奥斯陆证券交易所上市公司，本次要约收购的交易价格
不以估值报告为依据。本次要约价格是上市公司在综合考虑标的公司盈利能力、
资产规模、品牌影响力、标的公司市值等因素后确定的。
发行人进行收购时，聘请了东洲评估作为估值机构，以 2017 年 12 月 31 日
为估值基准日对交易标的进行估值并出具《估值报告》，从独立估值机构的角度
分析本次交易价格的公允性。
东洲评估本次采用可比公司法对截至估值基准日 2017 年 12 月 31 日 Ekornes
ASA 100%股权进行估值。根据《估值报告》，在报告假设前提成立的条件下，
于基准日 2017 年 12 月 31 日，Ekornes ASA 股东全部权益价值为 53.6 亿挪威克
朗；估值机构认为，本次交易的收购价格基本合理，能够较为公允的反映目标公
司的价值，同时也充分考虑了目标公司的市场价格，不存在损害曲美家居及其股
东利益的情况。
（三）收购前发行人自身市值情况分析
截至本次要约收购披露日（2018 年 5 月 23 日）前一日，发行人市值为 65.21
亿元，静态市盈率为 26.55 倍。
本次要约收购前，发行人、A 股同行业上市公司及标的公司的估值情况对比
如下：
静态市盈率（倍）
公司
披露日前一天 披露日前一周 披露日前一月
曲美家居 26.55 26.55 26.52
49
A 股可比公司均值 38.03 37.44 36.67
A 股可比公司中值 36.02 35.84 34.84
Ekornes 21.09 20.76 19.97
本次要约收购 24.80
注：可比公司选择 2018 年 5 月已上市的证监会行业分类中—“家具制造业”除发行人外
全部 22 家上市公司，可比公司市盈率的计算中剔除掉大于 100 异常值。
静态市盈率＝平均市值／2017 年度归母净利润
如上所示，本次收购前标的公司在挪威交易所的估值水平低于发行人及 A
股同行业可比公司的估值水平。本次收购对价对应的静态市盈率为 24.80 倍，同
样低于发行人及 A 股同行业可比公司的静态市盈率。发行人计划通过本次收购
完善品牌布局、拓展海外市场、加快全球化战略布局、实现渠道与供应链战略协
同，以加强公司经营能力和盈利能力，实现公司市值的提升，进而保障中小股东
权益，本次收购 Ekornes 的作价具有公允性及合理性。
三、中介机构核查意见
经核查，保荐机构认为：Ekornes AS被收购前为挪威奥斯陆证券交易所上市
公司，前三年股权转让主要系公众投资者参与的股票交易，被收购前三年标的公
司前十大股东较为稳定，且主要系家族持股股东和投资机构。上市公司与Ekornes
AS被收购时及前三年内的原股东不存在关联关系，不存在利益输送情形。本次
收购的交易对价较标的公司二级市场交易价格存在一定溢价，要约收购的交易价
格不以估值报告为依据，收购作价是上市公司在综合考虑标的公司盈利能力、资
产规模、品牌影响力、标的公司市值等因素后确定的，具备公允性及合理性。
（3）结合 Ekornes AS 上半年的经营下滑情况等补充披露，说明是否存在商誉
减值和无形资产减值的风险，量化分析无形资产的长期摊销可能对公司利润的
影响及风险，上述风险是否充分披露并重点提示；
回复：
一、发行人商誉减值和无形资产减值的风险情况
发行人收购 Ekornes AS 属于非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准
则》的相关规定，对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值
份额的差额确认为商誉。截至 2019 年 6 月末，发行人商誉账面价值 131,365.93
50
万元，占总资产的比例为 17.19%。
公司收购 Ekornes AS 公司后并表其无形资产余额并将收购对价分摊至可辨
认资产，形成了较大的无形资产。截至 2019 年 6 月末，发行人无形资产账面价
值为 256,446.67 万元。
根据发行人聘请的上海东洲资产评估有限公司出具的《评估报告》（东洲评
报字[2019]第 0503 号），发行人 2018 年末商誉所在资产组（包含 Ekornes AS 的
软件、客户关系等无形资产）并未出现减值损失。
2019 年 1-6 月，Ekornes AS 实现营业收入 124,177.90 万元，出现了小幅下滑，
主要系欧洲和北美市场下滑影响所致。发行人和标的公司管理层认为未来通过市
场开拓、销售策略调整等措施实现一定的销售收入增长。此外，由于减值测试计
算所得的资产组可收回金额超过商誉及相关资产组账面价值的净空间较大，因此
商誉及所在资产组合的减值风险较小。
发行人已在本次非公开发行股票预案中披露了商誉减值和无形资产减值的
风险提示，并在“预案”之“特别提示”部分进行了重点提示。风险提示内容具体如
下：
“四、发行人商誉减值的风险
发行人收购 Ekornes AS 属于非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准
则》的相关规定，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公
允价值份额的差额，应当确认为商誉，该等商誉应当在每年年度终了进行减值测
试。2018 年 8 月发行人收购取得 Ekornes AS 公司控股权，导致形成 133,187.37
万元（折算为人民币后）商誉。2018 年末，受挪威克朗外汇波动影响，前述商
誉扣除外币折算差额 5,877.85 万元后，商誉账面价值为 127,309.52 万元，占总资
产的比例为 17.47%。2019 年 6 月末，受挪威克朗外汇波动影响，商誉账面价值
131,365.93 万元，占总资产的比例为 17.19%。
虽然根据发行人聘请的上海东洲资产评估有限公司出具的《评估报告》（东
洲评报字[2019]第 0503 号），发行人 2018 年末商誉并未出现减值损失，且结合
Ekornes AS 2019 年上半年的经营情况未发现商誉减值迹象。但如果未来发行人
51
与 Ekornes AS 无法实现有效整合并发挥协同效应，Ekornes AS 的估值水平将会
下降，并出现商誉减值的情况，对发行人当期损益造成不利影响。提醒投资者关
注。
五、发行人无形资产减值的风险
发行人无形资产主要为土地使用权、商标权和客户关系。2018 年末发行人
无形资产账面价值为 253,448.07 万元，较 2017 年末增长 1,109.52%，主要是由于
2018 年 8 月完成收购 Ekornes AS 公司后并表其无形资产余额以及收购对价分摊
至可辨认资产所致。2019 年 6 月末发行人无形资产账面价值为 256,446.67 万元，
较 2018 年末增长 1.18%，主要是由于受挪威克朗外汇增值的影响，境外商标权
和客户关系价值的增长所致。
结合 Ekornes AS 2018 年度和 2019 年上半年的经营情况未发现无形资产减
值迹象。但如果未来发行人与 Ekornes AS 无法实现有效整合并发挥协同效应，
有可能出现 Ekornes AS 相关无形资产减值的情形，进而对发行人整体业绩造成
不利影响。提醒投资者关注。”
二、无形资产长期摊销对公司利润的影响及风险
（一）无形资产长期摊销情况及其对未来经营业绩影响
1、发行人无形资产的具体构成
截至 2019 年 6 月末，发行人无形资产账面价值为 256,446.67 万元，具体构
成如下：
单位：万元
软件及域名-
项目 土地使用权 软件-境内 专利权 著作权
境外
账面原值 23,155.09 2,262.22 23,374.66 20.13 1.20
累计摊销 4,196.58 939.36 19,618.00 10.86 1.20
减值准备
账面价值 18,958.51 1,322.86 3,756.65 9.28
（续上表）
项目 商标权-境内 商标权-境外 客户关系-境外 合计
52
项目 商标权-境内 商标权-境外 客户关系-境外 合计
账面原值 29.89 133,787.17 107,982.37 290,612.74
累计摊销 29.70 2,737.61 6,632.75 34,166.07
减值准备
账面价值 0.19 131,049.56 101,349.62 256,446.67
2、无形资产摊销时的会计核算及会计处理
公司无形资产采用直线法摊销；摊销期限的确定的总原则为按照无形资产预
计使用年限和法律、合同规定使用年限孰短原则进行摊销，当无规定使用年限时，
摊销年限不超过 10 年。
公司重大资产重组过程中取得及收购对价分摊至可辨认资产过程中识别的
标的公司商标权、客户关系等无形资产，其预计使用年限确认的依据为收购对价
分摊报告及收购对价复核报告，摊销年限及确定理由如下：
摊销年限
项目 确定理由
（年）
Stressless 品牌知名度较高，对 Stressless 的现金流具有重
要影响，公司可以利用品牌的高知名度提高 Stressless 产
Stressless 商标权 50
品价格。Stressless 品牌在市场中占有强势地位，所以品牌
寿命预计为 50 年
IMG 品牌知名度相对低于 Stressless 品牌，但 IMG 的现金
流贡献具有重要影响，随着品牌知名度不断提升， 公司
IMG 商标权 20 也可利用公司 IMG 品牌知名度提高 IMG 产品价格。在商
标权估值过程中，使用了“戈登增长模型”的终端值，IMG
品牌寿命为 20 年
客户关系的估值采用“多期超额收益”的方法，方法计算现
有客户产生的超额价值的现金流，同时考虑使用公司其他
资产的成本。Stressless 具有高度的客户黏性和客户品牌忠
Stressless 客户关系 25
诚度，其客户流失率一直处于较低水平，Stressless 与主要
客户有长期稳定合作关系。综合以上因素考虑，Stressless
客户关系年限确定为 25 年
客户关系的估值采用“多期超额收益”的方法，方法计算现
有客户产生的超额价值的现金流，同时考虑使用公司其他
闲置资产的成本。评估中，折现现金流量设置为 20 年，
IMG 客户关系 20
IMG 具有较高的客户黏性和客户品牌忠诚度，其客户流失
率一直处于较低水平，IMG 与主要客户有长期稳定合作关
系。因此，IMG 客户关系年限为 20 年
3、发行人无形资产长期摊销对公司利润的影响
53
基于上述无形资产会计政策、无形资产账面价值及相关资产的预计未来使用
年限，结合报告期内无形资产的实际摊销情况，公司预计无形资产未来摊销情况
及对未来经营业绩的影响如下：
单位：万元
账面价值 无形资产摊销（对当期损益影响）
项目
（截至 2019 年 6 月 30 日） 2019 年 7-12 月 2020 年度及之后年度
土地使用权 18,958.51 232.97 465.94
软件-境内 1,322.86 107.46 214.91
软件及域名-境外 3,756.65 681.44 1,362.88
专利权 9.28 0.86 1.73
商标权-境内 0.19 0.22 0.45
商标权-境外 131,049.56 1,601.08 3,202.16
客户关系-境外 101,349.62 2,241.67 4,483.34
合计 256,446.67 4,865.71 9,731.42
公司无形资产年摊销额约为 9,731.42 万元，占年收入的 2.42%左右（基于 2019
年 1-6 月数据测算），对公司未来利润存在一定的不利影响。
（二）对于发行人无形资产长期摊销影响公司利润的风险提示
发行人已在本次非公开发行股票预案中补充披露了无形资产长期摊销影响
公司利润的风险提示，风险提示内容具体如下：
“七、发行人无形资产长期摊销影响公司利润的风险
发行人无形资产的规模较大，主要为土地使用权、商标权和客户关系。2019
年 6 月末发行人无形资产账面价值为 256,446.67 万元，占总资产的比例为
33.55%。
基于公司无形资产会计政策、无形资产账面价值及相关资产的预计未来使用
年限，并结合报告期内无形资产的实际摊销情况，公司无形资产年摊销额约为
9,731.42 万元，占年收入的 2.42%左右（基于 2019 年 1-6 月数据测算），对公司
未来利润存在一定的不利影响。提醒投资者关注。”
发行人已在“预案”之“特别提示”部分对上述风险进行重点提示。
54
三、中介机构核查意见
经核查，保荐机构和天健会计师认为：结合Ekornes AS上半年经营情况，未
发现商誉和无形资产的减值迹象，对于商誉和无形资产减值风险已做风险披露并
重点提示。无形资产年摊销额约为9,731.42万元，无形资产的长期摊销对公司利
润存在一定的不利影响，已做风险披露并重点提示。
（4）申请人 2019 年上半年销售费用、管理费用和财务费用分别增长 203.66%、
192.24%和 14618.43%，资产负债率达 74%。请申请人结合债务结构、现金流情
况等补充说明是否存在偿债风险，并量化说明高杠杆的财务状况对后续日常经
营的影响，相关风险和影响是否充分披露并重点提示；
回复：
一、上市公司债务规模较高，存在一定短期偿债风险
（一）上市公司的债务结构和现金流情况
2019 年 6 月末发行人负债总额为 565,820.83 万元，资产负债率为 74.03%，
相比 2016 年末和 2017 年末显著上升，主要是由于 2018 年发行人通过债务融资
现金收购 Ekornes，导致发行人产生了较大金额的借款。发行人境外子公司 2019
年 4 月完成了 20 亿挪威克朗公司债券的发行并用其归还部分借款，同时发行人
向重庆国际信托股份有限公司提前偿还了 3,000 万元借款，但主要是债务形式的
替换，债务金额的减少有限，对发行人资产负债率的降低有限。
曲美家居于 2018 年 8 月完成收购 Ekornes 后对其进行并表。受并表影响，
2019 年上半年发行人销售费用、管理费用较 2018 年同期分别增长 203.66%和
192.24%。此外，由于收购 Ekornes 所进行的债务融资使得利息支出增加，以及
并表 Ekornes 财务费用，上市公司 2019 年上半年财务费用较 2018 年同期显著上
升，增幅为 14618.43%。本次收购完成后，上市公司销售费用、管理费用和财务
费用的增长幅度较大，但并表 Ekornes 也使得上市公司营业收入和经营性现金流
实现显著提升。
2019 年 6 月末，公司有息负债的债务结构、货币资金及现金流情况如下所
示：
55
单位：万元
科目 2019 年 6 月 30 日 境内 境外
短期借款 9,007.57 3,000.00 6,007.57
长期借款 221,925.84 154,963.58 66,962.26
应付债券 159,421.82 - 159,421.82
货币资金 42,433.38 19,912.26 22,521.12
科目 2019 年 1-6 月 境内 境外
经营活动现金流量净额 29,796.33 11,917.26 17,879.08
其中，公司境内长期借款主要为大股东质押借款，境外长期借款为 Ekornes
AS 公司的 5 亿挪威克朗长期借款，以及 20 亿挪威克朗公司债券。
截至 2019 年 6 月 30 日，上市公司的有息债务规模较大，2019 年上半年公
司的利息支出为 12,689.38 万元，存在一定的偿债风险。2019 年上半年，上市公
司经营性现金流净额为 29,796.33 万元，能够覆盖财务费用支出，有效缓解上市
公司短期偿债风险。
（二）财务状况对后续日常经营的影响
目前上市公司的资产负债率较高、流动比率和速动比率略低，资产结构导致
公司偿债压力较大。公司有息负债合计利息费用年化约 2.74 亿元人民币，对公
司净利润造成较大不利影响，使得公司在满足日常经营需要的情况下，对各项投
入和费用开支进行收紧，考虑到公司经营性现金流较好，在满足正常偿债付息之
外，公司也积极采取一系列措施提升偿债能力，整体来看目前债务情况对公司日
常经营的影响较小。此外，融资成本削减了公司利润，对股东的投资收益产生一
定的影响。
公司正在积极采取以下措施提升偿债能力：
1、经营性现金流偿债：2019 年上半年，公司经营活动现金流量净额为 2.98
亿元。其中境内经营活动现金流净额为 1.20 亿元，境外经营活动现金流净额为
1.78 亿元，公司经营活动现金流可以覆盖相关财务费用。
2、股权融资：公司拟通过非公开发行的股权融资方式募集部分资金用于本
56
次收购对价，本次非公开发行完成后，公司的资产负债率将进一步下降，有利于
公司偿债能力的提升。
3、债务融资替换：截至 2019 年上半年，公司净资产为 19.85 亿元，公司正
积极寻求长期并购贷款、长期抵押贷款等方式进行融资，替换融资成本相对较高
的其他借款，进一步降低公司的财务压力。
综上，虽然上市公司报告期末资产负债率较高，面临一定的偿债风险，但上
市公司当前的经营情况正常，现金流状况良好，能够覆盖每年财务费用的需要，
公司利息及本金偿还正常，且正积极寻找各种渠道进行债务替换，争取进一步降
低公司整体融资成本。综合考虑非公开发行募集资金置换债务后，公司的债务水
平对公司后续日常经营的不利影响较小。
二、发行人对于偿债风险及影响的风险提示
发行人已在本次非公开发行股票预案中披露了短期偿债压力较大的风险提
示，风险提示内容具体如下：
“为了满足收购资金及后续标的公司资金需要，曲美家居在完成非公开发行
募集资金到位前，以自有资金和借款先行支付了收购 Ekornes AS 交易对价，导
致发行人资产负债率大幅上升、流动比率和速动比率显著下降，偿债压力增加。
若公司未完成非公开发行募集资金，或营运现金流入未达预期，存在公司短期偿
债能力受到不利影响的风险”。
发行人已在“预案”之“特别提示”部分对上述风险进行重点提示。
三、中介机构核查意见
经核查，保荐机构和天健会计师认为：上市公司因本次收购产生较大的有息
债务，利息费用较高，存在一定的短期偿债风险，公司现金流状况良好，正积极
采取相关措施提升偿债能力，降低资产负债率。整体来看，当前债务对后续日常
经营的不利影响较小。相关风险和影响已充分披露并重点提示。
57
（5）申请人 2019 年上半年存货周转率、应收账款周转率、营业周期均较上年
同期发生明显不利变化，请申请人结合 Ekornes AS 的经营模式、同行业可比公
司情况等补充披露营运效率降低是否可能对持续盈利能力造成负面影响，并说
明公司是否采取措施改善营运效率，及相关措施的有效性；
回复：
一、发行人 2019 年上半年营运能力指标有所下滑，主要系并表 Ekornes 影
响所致
1、发行人营运能力指标变动分析
由于全球销售型家具企业和传统家具行业的销售经营模式存在差异，
Ekornes 的存货周转率、应收账款周转率低于国内家具行业上市公司。曲美家居
于 2018 年 8 月完成收购 Ekornes 后对其进行并表，使得发行人 2018 年度全年、
2019 年 1-6 月的存货周转率、应收账款周转率、营业周期指标较 2018 年 1-6 月
有所下滑，具体对比如下：
项目 公司 2019 年 1-6 月 2018 年度 2018 年 1-6 月
上市公司（合并口径） 9.75 10.72 13.44
应收账款周 Ekornes 8.04 8.12 -
转率（次） A 股可比公司平均值 19.82 15.17 17.54
A 股可比公司中位数 10.34 9.91 9.15
上市公司（合并口径） 3.48 4.00 6.50
存货周转率 Ekornes 2.78 2.91 -
（次） A 股可比公司平均值 5.62 6.90 6.52
A 股可比公司中位数 5.18 5.97 5.53
注：上述财务指标，若无特别说明，均以合并口径计算。2018 年 1-6 月、2019 年 1-6
月为年化后数据。
可比公司选择证监会行业分类中—“家具制造业”除发行人外全部 23 家上市公司，
可比公司应收账款周转率、存货周转率的平均值和中位数的计算中剔除掉大于 100 异常值。
上述主要财务指标计算方法如下：
1、应收账款周转率＝营业收入／应收账款期初期末平均余额
2、存货周转率＝营业成本／存货期初期末平均余额
2、Ekornes 营运能力指标较低的原因分析
58
Ekornes 的存货和应收账款周转效率远低于国内水平，主要是由于其为全球
化家具品牌企业，和传统家具行业的销售经营模式差异所致。
Ekornes 营运能力指标与境外同行业公司的对比情况如下：
项目 公司 2019 年 1-6 月 2018 年度 2017 年度
Ekornes 8.04 8.12 7.38
应收账款周
可比公司平均值 19.89 21.05 22.79
转率（次）
可比公司中位数 12.36 11.73 11.46
Ekornes 2.78 2.91 3.22
存货周转率
可比公司平均值 6.26 6.98 7.10
（次）
可比公司中位数 6.29 7.21 7.58
注：上述财务指标，若无特别说明，均以合并口径计算。2018 年 1-6 月、2019 年 1-6
月为年化后数据。
Ekornes 可比公司包括 La-Z-Boy Incorporated、Herman Miller Inc.、Haverty Furniture
Companies, Inc.、Ethan Allen Interiors Inc.、HNI Corporation 和 Kimball International,Inc.，可
比公司应收账款周转率、存货周转率的平均值和中位数的计算中剔除掉大于 100 异常值。
上述主要财务指标计算方法如下：
1、应收账款周转率＝营业收入／应收账款期初期末平均余额
2、存货周转率＝营业成本／存货期初期末平均余额
传统家具行业以经销模式、订单式生产为主，存货水平低，品牌商一般不为
经销商设立账期，实行“先收款，再发货”的财务制度。因此，存货周转率和应收
账款周转率较高，资金使用效率和营运效率高。
全球化家具品牌企业的销售模式与传统企业存在较大差异，全球化家具品牌
的销售渠道遍布世界各地，但生产往往集中于单一地区，且不同销售地区相距间
隔远（跨大洲）、运输时间长、单次运输成本高，因此，全球化家具品牌需要在
全球不同市场设立多个中转仓库，用于当地中转发货、产品仓储，以降低物流和
仓储成本，缩短终端门店的供货周期。因此，全球化家具公司的存货占用资金规
模较大，周转效率往往低于传统家具公司。
此外，全球化家具品牌企业的经销商多为异国经营，订货周期更长，为了增
强经销商的订货信心，结合不同国家经营情况，全球化家具品牌企业往往给予其
经销商一定时间的账期支持。较之传统家具企业而言，Ekornes 一般会给予经销
商一定时间的账期。因此，Ekornes 应收账款规模较大，周转速度更慢。
59
综上分析，曲美家居国内的存货和应收账款周转率基本保持稳定，较之国内
同行业可比上市公司处于正常水平。Ekornes 的存货和应收账款周转率远低于曲
美家居原有业务，且低于国内家具行业上市公司的平均水平。Ekornes 并表后，
曲美家居合并报表的存货和应收账款周转效率降低，营业周期有所上升。上市公
司于 2018 年 8 月完成标的公司并表，故 2019 年上半年数据比 2018 年数据更能
反映公司收购 Ekornes 后的实际情况。
二、公司改善营运效率的措施及有效性
公司改善存货周转效率低的举措具体包括：
（1）在不大幅增加运输成本和运输风险的基础上，优化全球运输线路和运
输方式，缩短部分区域的运输周期（如中国市场），减少在途存货的资金占用；
（2）市场部门加强销售预测和库存管理，提高中转仓库的存货周转效率；
（3）中长期来看，推动 Ekornes 产能的全球布局，如 2019 年成立的立陶宛
工厂，能够辐射欧洲区域，增强 IMG 对欧洲市场的覆盖效率，并减少存货资金
占用。
公司改善应收账款周转效率低的举措具体包括：
（1）将账期管理与经销商业绩达成率挂钩，差异化经销商账期支持策略，
降低整体的资金占用规模；
（2）从销售渠道入手，帮助经销商更好地进行销售预估和销售订单管理，
减少其对资金占用的需求。
综上所述，并表 Ekornes 后公司存货和应收账款周转率降低系国内外经营
模式差异导致，整体来看不会对公司的持续盈利能力造成严重不利影响。公司目
前已经针对以上问题进行了研究，并出台了相关措施，以期改善营运效率。截至
目前，整体方案正在推进实施中，取得了一定效果。
三、中介机构核查意见
经核查，保荐机构和天健会计师认为：发行人2019年上半年营运能力指标有
所下滑，主要系并表Ekornes影响所致。作为全球化家居品牌，Ekornes的存货和
60
应收账款周转效率远低于国内水平，其全球销售渠道分布较广，存货占用资金规
模较大，且给予经销商一定时间的账期。针对经营模式的差异造成营运效率降低，
公司也积极采取了一系列有效举措进行改善，整体来看营运效率降低不会对公司
的持续盈利能力造成严重不利影响。
（6）说明和披露跨国收购资产的原因及合理性，资产收购后在管理与经营上是
否具有协同效应，如何有效控制；
回复：
多年来曲美家居一直重视国际化的原创设计，与全球知名设计师建立了良好
的业务合作关系。随着消费升级的时代来临，曲美家居制定了长远发展战略，拟
进一步丰富自身产品线、提升自身产品品质和档次，积极走向国际市场，加快曲
美家居的国际化进程和全球化战略布局。
北欧是全球家具生产的重要区域，具有多年的家具设计、制造历史，其生产
技术水平、设计水平在全球处于领先地位，是全球家居行业学习的标杆。标的公
司 Ekornes 作为全球范围内，尤其是北欧地区较为知名的国际家具品牌，其生产
工艺、产品质量在业内处于领先水平，中高端品牌的市场定位与国内中产阶级消
费升级的趋势相吻合。曲美家居董事长赵瑞海多年来与北欧家具公司建立了良好
的合作关系，并多次到访 Ekornes，很多知名家具公司也前去 Ekornes 拜访参观。
2017 年，曲美家居董事长牵头开始与 Ekornes 董事会接触，探讨友好收购的
可能性，并于 2018 年 5 月发布要约，于 2018 年 9 月完成交割。结合标的公司经
营情况、标的公司市值和市场溢价率水平等综合确定了本次收购的要约价格，本
次交易中曲美家居支付的交易作价约 37 亿元。收购前六个月，曲美家居市值基
本维持在 60-70 亿水平，曲美家居针对本次收购聘请中介机构开展了详尽、全面
的尽调和方案论证，与多家银行和投资机构谈判确定了整体出资方案，涉及境外
并购贷款、大股东股票质押融资后向上市公司借款、自有资金及联合投资者出资
等安排，并确定了上市公司本次非公开发行方案。曲美家居综合各机构论证以及
整体收购出资方案判断收购风险较小。
61
整体来看，本次交易顺应了产业升级趋势，符合上市公司战略发展要求，有
助于推动曲美家居全球化布局，上市公司董事长牵头开展了一系列细致充分的论
证，顺利完成了本次收购。具体情况说明如下：
一、本次跨国收购资产的原因与合理性分析
1、本次收购顺应产业升级趋势
中国是世界上家具生产和消费大国，伴随我国居民可支配收入增加、城市化
进程加快和国际贸易发展，我国家具制造行业发展迅速。2018 年，我国家具制
造业规模以上企业主营业务收入达到 7,011.90 亿元，保持稳步发展。随着国民收
入持续增加，消费者对品牌和品质的追求日益增高，消费升级的时代已经来临。
家具由最初的使用需求上升到了生活享受，消费者越来越关注产品的美观性、功
能性和环保性。同时，对家居空间的个性化和整体的空间美学有更高的要求，这
意味“生活方式时代”已经到来。家具品牌需要更加注重为消费者树立生活方式的
样板，促使生产商逐步向服务商转变，品牌家居企业也在不同程度的探索大家居
模式。
北欧是全球家具生产的重要区域，具有多年的家具设计、制造历史。其生产
技术水平、设计水平在全球处于领先地位。通过本次交易，曲美家居可以借助标
的公司独特的设计风格、强大的实用性和现代主义外观等品质优势，丰富自身产
品线、提升自身产品品质和档次，以顺应中国家具市场消费升级的趋势。
2、本次收购有利于曲美长期发展战略目标的实现
曲美家居经过多年稳健发展，已经成为中国领先的集设计、生产、销售于一
体的大型、规范化家具集团。公司于 2015 年推出“新曲美战略”，新曲美战略围
绕“新产品、新模式、新价值”三个维度展开，战略目标是从制造品牌向商业品牌
的升级，将强大的设计生产能力与独特的终端体验店布局能力相结合，为消费者
提供家具和软装一体化的高品质生活空间，实现从单一的家具制造商向内容提供
商转型。公司一直重视国际化的原创设计，打造了“曲美原创设计”的品牌美誉度，
在产品设计方面处于同行业的领先水平。
发行人采用内涵式发展和外延式并购并行的方式实现发展战略，本次交易有
62
助于曲美家居加速推进新曲美战略目标的实现。
3、本次收购有利于丰富发行人家具品牌组合，完善品牌布局
标的公司核心品牌 Stressless 定位中高端家具市场，是对曲美家居现有产品
线的有效补充，同时，标的公司旗下也涵盖针对中端消费群体的 IMG 以及床垫
品牌 Svane。标的公司作为全球范围内，尤其是北欧地区较为知名的国际家具品
牌，其生产工艺、产品质量在业内处于领先水平，中高端品牌的市场定位与国内
中产阶级消费升级的趋势相吻合。依托稳定、优秀的产品质量，结合曲美家居在
国内常年的销售经验与渠道优势，标的公司在中国的市场份额将持续扩大，同时
也丰富曲美家居的品牌供应体系。此外，本次交易完成后，曲美家居将加大与标
的公司研发设计团队的合作，针对新的消费潮流和设计趋势适时推出新的品牌，
在全球范围内实现品牌布局。
4、外延增长拓展海外市场，加快曲美家居全球化战略布局
曲美家居自身专注于产品原创设计、品牌提升和工艺创新，集团将未来发展
定位为“成为集设计、生产、销售、服务于一体的大型、规范化家具集团”。标的
公司作为北欧地区最大的家具制造商之一，其核心品牌 Stressless 在躺椅的细分
市场享有较高的品牌认知，在全球范围内分销商广泛，范围涵盖欧洲、北美、亚
洲、大洋洲等。本次交易完成后，曲美家居也可以有效利用标的公司的国际经销
商渠道，快速提升其海外收入份额，促进曲美家居的国际化进程，迅速建立公司
在海外市场的认知度。本次收购将有效增强公司全球竞争能力，实现公司海外和
国内业绩均衡发展的战略目标。
5、渠道与供应链匹配度较高，战略协同性强
曲美家居与标的公司的主要产品品类属于不同细分品类，但又面向相近的客
户群体。线上渠道方面，曲美家居在互联网营销方面拥有大量经验，完成此次收
购后，将进一步增加标的公司在中国区域的线上营销能力。线下渠道方面，标的
公司 Ekornes 的产品可无缝对接曲美家居在中国现有的门店，通过曲美家居现有
的产品与标的公司产品进行组合展示与销售，同时嫁接中国渠道、增强上市公司
整体营销能力，进而形成线下、线上渠道协同营销的模式，力求进一步为消费者
63
提供便捷的一站式服务体验，节省消费者对不同家具的协调和搭配的时间。供应
链方面，曲美家居在中国拥有完善的供应链体系，在收购标的公司后，将进一步
优化其成本结构，在成本水平上更具竞争力。
二、资源融合将促进企业的整体发展
曲美家居的长期战略目标是从制造品牌向商业品牌的升级。本次交易完成
后，上市公司推动 Ekornes 逐步进入曲美家居的商业渠道并保持独立的品牌价值，
有效促进双方旗下品牌的集成，形成品牌之间相互背书、相互支撑的效应。
在产品研发方面，上市公司与 Ekornes 在保持各自产品设计基因的基础上，
充分交换和借鉴各自产品的设计理念、工艺技术，对现有的产品进行搭配组合的
优化，并改善升级原有产品，拓展新品类家具产品的研发，为打造多样化生活空
间提供资源。通过产品迭代升级和新品持续推出，为客户带来更丰富的生活方式
选项。
在采购方面，上市公司与 Ekornes 相互分享采购资源和信息，在采购品类、
供应商信息、采购流程及物流配送等方面充分协同，通过规模化采购尽可能降低
原材料采购成本并保证产品品质。
在生产方面，Stressless 产品线已实现高度自动化，并广泛使用工业机器人
参与生产，机器人自动生产系统和信息化智能柔性加工系统使得产品制造效率有
了大幅提升。本次交易完成后，上市公司继续支持 Ekornes 在自动化、智能化生
产领域的投入，同时学习吸收 Ekornes 先进的生产技术和成熟的管理经验，注重
有效运用互联网技术和信息技术，改造与提升现有传统制造流程，推进高度机械
化、自动化、大规模定制与数字化柔性制造，加强数字化信息管理和供应链管理、
企业资源管理与整合、集约经营与规模经营、资源与环境的有机协调与统一，全
面推进上市公司生产制造体系的升级改造，提升生产效率和产品品质，为推动智
能制造转型升级和中国家具产业工业智能化进程贡献力量。
在销售渠道方面，上市公司充分发挥双方的渠道优势，大力推进实现多层级
的渠道融合和协同效应。通过渠道资源共享为经销商提供更丰富的产品组合，完
成 Ekornes 品牌在曲美家居销售渠道的推广以及中国消费升级带来的中国业务增
64
长，同时充分发挥 IMG 的成本优势和 Stressless 的品牌优势，加强在亚太市场特
别是中国市场的布局；同时通过 Ekornes 成熟的境外渠道，不断加大和完善曲美
家居产品的国际化销售和布局；通过加强和改善渠道管理、店面形象及相关培训，
增加销售收入。
在企业信息化方面，上市公司和 Ekornes 在市场经验、消费者习惯、竞争对
手研究，以及互联网销售等领域开展基于两家企业各自大数据之间的交换和学
习，以适应不同市场、品牌、产品的长期发展需要，利用上市公司数字化和互联
网技术优势，改善互联网销售模式，促进 Ekornes 的业务增长。
在财务管理方面，上市公司加强投后整合，特别是销售收入的管理、套期保
值的管理、营运资本的管理、成本费用的管理、资本结构的管理等，实现投资价
值。
三、上市公司通过以下措施对标的公司形成有效控制
曲美家居通过组织架构、制度完善、战略调整、薪酬改革、流程优化等多个
方面实现了对标的公司的有效控制，具体表现如下：
1、改选 Ekornes AS 董事会，选举公司董事长赵瑞海先生为 Ekornes AS 董事
长，并选举在挪威家具有企业经营管理经验的公司外部专业人士担任 Ekornes AS
副董事长；并为提高董事会工作效率，对董事会成员人数进行了精简；
2、重新制定董事会各项制度，确保董事会各项决议的落实和执行；
3、新的董事会根据全球业务现状制定了新的发展战略，从内部管理提效、
外部创新营销方面，进行优化和调整；
4、董事会薪酬管理委员会提出管理层绩效改革方案，并研究探讨对管理层
的激励方案；
5、完善 Ekornes AS 审批授权制度，重新对 CEO 进行授权；梳理制定更清
晰、准确的公司治理制度，提高 Ekornes AS 的管理效率；
6、由董事带领管理层对重点市场的定位、品牌定位进行重新梳理，并寻找
新的营销模式；
65
7、公司和 Ekornes AS 均设立跨境管理团队，定期召开各类管理会议，及时
汇总、分析，并双向地就 Ekornes AS 经营情况进行反馈。
四、中介机构核查意见
经核查，保荐机构认为：本次交易顺应了产业升级趋势，符合上市公司战略
发展要求，有助于丰富发行人家具品牌组合，推动曲美家居全球化布局，本次收
购后，曲美家居与标的公司在产品研发、采购、生产、销售、企业信息化以及财
务管理等多个管理与经营角度，展现了良好的协同效应，曲美家居通过组织架构、
制度完善、战略调整、流程优化等多个方面实现了对标的公司的有效控制。
（7）结合本次收购目的，对比同时期同行业境外收购类似公司案例进一步说明
本次交易作价的溢价率是否合理，是否可能损害上市公司及中小股东利益，是
否构成本次发行障碍；
回复：
一、曲美家居本次收购的目的
曲美家居本次要约收购为同行业产业收购，主要目的包括完善品牌布局、拓
展海外市场、加快全球化战略布局、实现渠道与供应链战略协同等，具体分析参
见本题第 6 问回复之“一、本次跨国收购资产的原因与合理性分析”部分的内容。
二、本次交易作价的溢价率合理性分析
本次要约收购的交易对价为 139.00 挪威克朗/股。本次要约收购前，Ekornes
为挪威奥斯陆证券交易所上市公司，考虑到本次交易是一个企业控股权的收购行
为，属于中长期的战略投资，故本次收购的交易对价较标的公司二级市场交易价
格存在一定的溢价。
按前复权股票交易计算，本次交易作价相对于披露日（2018 年 5 月 23 日）
前二级市场交易价格的溢价率如下：
单位：挪威克朗/股
要约价格相对
期间 最高价 最低价 均价
均价的溢价率
披露日前一天 118.20 118.20 118.20 17.60%
66
披露日前一周 118.20 114.80 116.37 19.45%
披露日前一月 118.20 105.60 111.94 24.17%
鉴于同时期境外要约收购同行业公司的案例较少，故选取同时期欧洲主要交
易所发生的控股权要约收购案例进行分析。经通过 Capital IQ 网站查询，欧洲主
要交易所 2018 年度完成的控股权要约收购案例溢价率统计情况如下（剔除溢价
率超过 100 倍和负值）：
要约溢 要约溢 要约溢
公告 标的公司交易 收购股权 价率-前 价率-前 价率-前
标的公司 股票代码 要约收购方
日 所 比例（%） 一日 一周 一月
（%） （%） （%）
2018/ BinckBank ENXTAM: 荷兰：阿姆斯特
Saxo Bank A/S 100.00 34.53 45.98 49.59
12-17 N.V. BINCK 丹泛欧交易所
2018/ 波兰：华沙证券 CCC S.A.
Gino Rossi S.A. WSE:GRI 66.16 34.15 34.15 27.91
12/07 交易所 (WSE:CCC)
2018/ Karo Pharma 瑞典：斯德哥尔 EQT Partners AB
OM:KARO 66.47 29.03 19.5 20.25
10/29 AB (publ) 摩证券交易所 (OM:EQT)
Poligo Capital Spolka
2018/ REINO Capital 波兰：华沙证券
WSE:RNC z ograniczona 57.86 11.89 15.11 11.11
07/06 S.A. 交易所 odpowiedzialnoscia
德国：德国证券 Ningbo Jifeng Auto
2018/ XTRA:GM
Grammer AG 交易所 Xetra 交 Parts Co., Ltd. 58.66 17.88 12.68 15.5
05/29 M
易系统平台 (SHSE:603997)
平均值 25.50 25.48 24.87
曲美家居要约收购 Ekornes（公告日 2018/5/23） 17.60 19.45 24.17
如上所示，曲美家居本次要约收购 Ekornes 的交易对价，相对于披露日（2018
年 5 月 23 日）前一交易日标的公司股票交易均价溢价 17.60%，相对于披露日前
一周标的公司股票交易均价溢价 19.45%，相对于披露日前一月标的公司股票交
易均价溢价 24.17%。相比较而言，本次要约收购的溢价率略低于同时期欧洲主
要交易所发生的控股权要约收购案例的平均溢价率，具有合理性。
综上所述，曲美家居本次要约收购为同行业产业收购，主要目的包括完善品
牌布局、拓展海外市场、加快全球化战略布局、实现渠道与供应链战略协同等，
且要约作价的溢价率具备合理性，略低于同时期欧洲主要交易所发生的控股权要
约收购案例的平均溢价率。本次收购不存在损害上市公司及中小股东利益的情
形，不构成本次非公开发行股票的发行障碍。
三、中介机构核查意见
经核查，保荐机构认为：上市公司本次要约收购为同行业产业收购，要约作
价的溢价率略低于同时期欧洲主要交易所发生的控股权要约收购案例的平均溢
67
价率，具备合理性。本次收购不存在损害上市公司及中小股东利益的情形，不构
成本次非公开发行股票的发行障碍。
（8）补充说明标的公司原股东与公司是否存在关联关系或其他利益安排，结合
本次股权转让完成后主要管理人员及核心技术人员的任职与持股情况，说明标
的公司是否存在主要管理人员与核心技术人员流失风险，是否可能影响标的公
司业绩的改善；
回复：
一、标的公司原股东与公司不存在关联关系或其他利益安排
如本题第 2 问回复所述，标的公司原主要股东中，除少数原 Ekorens 创始人
家族成员持股，其余主要股东均为市场化投资机构，且仓位较为稳定。
本次交易为境外上市公司公开要约收购，无法对要约发出时点标的公司股东
进行非公开信息尽调，项目组根据公开信息查询与搜索并与上市公司确认，标的
公司原主要股东与发行人或实际控制人关联方不存在关联关系或其他利益安排。
根据上市公司出具的相关说明，上市公司与标的公司原股东不存在关联关系或其
他利益安排。
二、标的公司主要人员较为稳定，经营业绩平稳
根据私有化相关安排，标的公司收购前主要管理人员与核心技术人员的员工
持股均已在私有化中让渡至曲美家居。本次曲美家居收购后，主要管理人员及核
心技术人员未在标的公司层面持股。
收购完成近一年半时间，曲美家居基本完成对标的公司管理的平稳过渡，生
产经营的首要目标逐渐从各层面的接管过渡至协同效应的全面释放。本次收购完
成后，中、高级管理层及核心业务骨干人员相对稳定，标的公司没有出现因被曲
美家居收购而导致员工离职率上升等异常现象。标的公司原 CEO、CFO 因个人
原因离职，标的公司经过充分物色和考察，聘请了在相关市场、行业具有丰富的
经验的 CEO、CFO，销售、采购、生产等业务线的核心负责人与业务骨干依然
于标的公司任职，确保标的公司业务稳定，相关人员变动对标的公司经营的影响
较小。对核心技术人员而言，主要 Stressless 工程经理及模型设计专家均加入标
68
的公司超过 20 年，团队成员较为稳定。目前 Ekornes AS 剩余中、高级管理层及
核心业务骨干人员保持稳定，标的公司没有出现因被曲美家居收购而导致员工离
职率上升等异常现象，但仍不排除由于文化差异、管理方式差异等因素导致公司
离职率提高、进而影响公司稳定运行的可能性。综上，标的公司主要管理人员与
核心技术人员流失风险较为可控，对标的公司业绩改善的不利影响较小。
2020 年 2 月，原首席执行官 Olav Holst-Dyrnes 由于个人原因离职。新任首
席执行官 Roger Lunde 于 2020 年 2 月 24 日正式入职。Roger Lunde 在家居设施
等行业拥有十余年的管理职位经验。
2019 年 8 月，原首席财务官 Trine-Marie Hagen 由于个人原因离职。新任首
席财务官 Mette Toft Bjrgen 于 2019 年 10 月 1 日正式入职。期间，Ekornes 公司
原总账会计 Kjetil Iverson 代执行 CFO 职责。Mette Toft Bjrgen 在木材建筑类行
业、跨国公司等方面拥有十余年的财务、战略运营经验。
2020 年 3 月，标的公司研发团队负责人 Marianne Strand 在雇佣合同到期后，
由标的公司离职，目前标的公司正在积极物色研发团队负责人人选。目前其他研
发团队成员较为稳定，主要 Stressless 工程经理及模型设计专家均加入公司超过
20 年。
Roger Lunde、Mette Toft Bjrgen 和 Kjetil Iverson 个人简历如下所示：
姓名及职位 人员简介
Lunde 先生曾担任 SaintGobain/Brdrene Dahl 公司首席执行官，在挪威
不同行业公司拥有十余年的管理职位经验，其 2013-2019 年的任职期
Roger Lunde 间实现前公司销售收入实现从 50 亿到 93 亿的大基数快速增长。其中
CEO SaintGobain 是世界工业集团百强公司，在巴黎、巴西、伦敦等多地上
市，Brdrene Dahl 是挪威最大的家居设施批发商，涵盖了从浴室家具
到加热装置产品
Mette 女士在加入 Ekornes 公司之前就职于 Viken Skog SA 公司，自
2015 年起担任其首席财务官。在就职于 Viken Skog 公司之前，Mette
女士在 Statoil ASA 公司担任 Statoil ASA 公司首席分析师和首席财务
Mette Toft Bjrgen
官，拥有十余年的财务、战略运营经验。其中 Viken Skog SA 建筑材
CFO
料和生物燃料行业公司，生产和供应木材建筑类产品、生物燃料以及
相关产品和服务，Statoil ASA 前身为挪威国家石油公司，作为跨国能
源公司，在 36 个国家开展业务
Kjetil Iverson Kjetil 先生于 2015 年起担任 Ekornes 公司集团总账会计。任职于
总账会计 Ekornes 公司之前，他于 2012-2015 年担任 Mentor Medier AS 公司集团
69
会计经理。在 Mentor Medier AS 公司之前，Kjetil 先生任职于德勤挪
威的审计部门十余年
三、中介机构核查意见
经核查，保荐机构认为：上市公司与标的公司原股东不存在关联关系或其他
利益安排。本次股权转让完成后，主要管理人员及核心技术人员未在标的公司内
持股，除部分管理层因个人原因离职外，大多数管理层及核心技术人员仍然继续
在标的公司任职，新任职的高管亦具备丰富的管理经验和相关行业经验，整体来
看，标的公司主要管理人员与核心技术人员流失风险较为可控，对标的公司业绩
改善的不利影响较小。
（9）截至目前被收购资产的整合效果，结合被收购资产经营状况、财务状况、
收购时评估报告预测业绩及实现情况、商誉减值测试情况，分析收购标的主体
2019 年 1-9 月与上年同期的财务状况变动情况，结合对收购标的主体 2019 年全
年预计业绩实现情况，说明是否预计可完成业绩承诺，如未完成，说明是否存
在需计提商誉减值损失的情形，同时进一步结合商誉规模补充说明及披露未来
相关资产减值对企业经营业绩及本次发行的影响。请保荐机构及申报会计师核
查并发表意见，并重点对商誉减值测试的过程、参数选取依据及减值测试结果
的谨慎性发表核查意见。
回复：
一、发行人对 Ekornes 的整合效果
目前曲美家居对 Ekornes AS 的业务整合已经呈现出了一定的协同效果，具
体包括：
1、Ekornes AS 在国内市场的业务增长较快
在 2018 年四季度，公司根据中国本土市场的家具消费习惯及家具经销惯例，
将 Stressless 品牌在国内的市场政策进行本土化改良，优化经销商的加盟政策，
激发经销商的热情。2019 年 9 月，Stressless 新一代形象店在北京开业，同期举
办大型招商会，Stressless 以 200-300 平米的品牌独立加盟店的形式升级店面体验，
并持续在全国进行门店布局。预计 2019 年 Stressless 国内收入将同比增长约 77%。
70
此外，公司成功将 IMG 产品引入国内市场，通过与曲美家居体系内经销商
的合作，将 IMG 产品在曲美家居现有门店内快速上样。IMG 品牌已成功进入中
国市场，在中国市场实现约 600 家体验店的线下渠道布局，京东、天猫、小程序
均已上线销售，2019 年全年交付产品约 20,000 套。
2、全球市场改良稳步推进
并购至今，公司制定了 Ekornes 全球业务改革方案，并推动业务计划逐步落
地。
第一，公司以曲美家居产品中心强大的研发能力为依托，帮助 Stressless 品
牌研发了多款能与舒适椅产品配套的沙发、茶几、餐桌椅、小件等客餐厅家具产
品，丰富了 Stressless 品牌的产品线；
第二，公司聘请了全球顶尖的销售咨询公司，以 Ekornes 欧洲为样板市场，
就 Ekornes 在欧洲市场存在的销售、管理和产品问题以及解决方案进行了严格论
证，并推动市场政策、产品研发、价格定位的优化工作，在样板市场取得了良好
收效，计划于 2020 年在全球范围内推广；
第三，结合新产品的研发上样，公司着手对 Stressless 店面形象进行升级，
在全球不同市场选取了近 20 个样板门店进行改造实验。以伦敦旗舰店为代表的
多个新的样板店取得了良好效果，新的店面形象已开始在全球范围内进行推广。
二、发行人商誉减值分析
（一）Ekornes 经营状况和财务状况
本次收购中，标的公司原股东未对标的公司未来业绩实现情况做出承诺。
Ekornes 2019 年度经营状况和财务状况良好。2019 年 1-9 月，标的公司实现
营业收入 22.68 亿挪威克朗（未经审计），较上一年度同期下降 3.56%；标的公司
实现净利润 2.29 亿挪威克朗（未经审计），较上一年度同期下降 3.80%，整体经
营情况相对稳定。2019 年度，Ekornes 实现营业收入 31.69 亿挪威克朗（未经审
计），超过本次收益法评估的预测收入 31.50 亿元；实现净利润 2.91 亿挪威克朗
（未经审计），略低于本次收益法评估的预测净利润 3.04 亿元，实现净利润与本
71
次收益法评估的预测净利润较为接近。Ekornes 2019 年度净利润（未经审计）略
低于收益法预测结果，主要系当年标的公司为推广德国、欧洲及中国市场，聘请
第三方咨询公司进行市场分析、品牌营销以及战略布局等方面的重新规划，新增
部分营销费用、管理费用所致。整体而言，Ekornes 2019 年度经营情况和财务情
况良好。
（二）发行人商誉减值测试
1、商誉减值测试方法及会计处理
根据《企业会计准则第 8 号——资产减值》的相关要求，公司每年年度终了
对包含商誉的相关资产组或资产组组合进行减值测试，测试方法如下：
公司将被收购的标的公司 Stressless 业务分部、IMG 业务分部分别单独作为
一个资产组组合，于每年年度终了对商誉进行减值测试。公司将资产组账面价值
与其可收回金额进行比较，确定资产组（包括商誉）是否发生了减值。上述资产
组如发生减值，应首先确认商誉的减值损失，若减值金额小于商誉的账面价值，
则该减值金额为商誉的减值损失；若减值金额大于商誉的账面价值，则商誉应全
部确认减值损失，再根据资产组或资产组组合中除商誉以外的其他各项资产的账
面价值所占比重，按比例分摊其他各项资产的减值损失。
2、2018 年末 Stressless 资产组、IMG 资产组商誉减值测试情况
发行人于2018年12月31日分别对Stressless业务和IMG业务的商誉执行了减
值测试。根据天健会计师事务所（特殊普通合伙）出具的“天健审【2019】1-491
号”《审计报告》，资产组相关商誉并未出现减值损失。
3、2019 年末 Stressless 资产组、IMG 资产组商誉减值测试的过程、参数选
取依据及减值测试结果
截至 2019 年 12 月 31 日，发行人因收购 Ekornes 产生的商誉账面价值为 12.2
亿元，其中，分配至 Stressless 资产组的金额为 5.20 亿元，分配至 IMG 资产组的
金额为 7.00 亿元。曲美家居对于上述资产组的认定在 2019 年度未发生变化。
发行人于 2019 年 12 月 31 日分别对 Stressless 业务和 IMG 业务的商誉执行
了减值测试。在减值测试过程中，发行人按照资产组的公允价值减去处置费用后
72
的净额确定其可收回金额，使用收益法评估确定公允价值减去处置费用后的金
额，并采用税后的未来现金流及折现率计算。在评估预计未来现金流量时，发行
人考虑了截止 2019 年末相关业务的历史经营业绩、管理层 2020 年度的预算及中
国市场开拓的进展和长期计划等。其中，最主要的假设包括收入增长率、利润率、
通货膨胀率和折现率，具体参数如下：
项目 Stressless 业务 IMG 业务
预测期收入增长率 5% 10%
稳定期收入增长率 2% 2%
利润率 16.1% 22%
通货膨胀率 2% 2%
税后折现率 8.2% 8.2%
基于减值测试，Stressless 业务和 IMG 业务的可回收金额分别高于相关资产
组账面价值 17%和 7%，无需计提商誉减值准备，并且具有一定的净空间，从而
发行人上述减值测试的结果具备谨慎性。
三、未来相关资产减值对企业经营业绩及本次发行的影响
截至 2019 年 12 月 31 日，发行人因收购 Ekornes 产生的商誉账面价值为 12.2
亿元。基于减值测试结果，Stressless 业务和 IMG 业务的可回收金额分别高于相
关资产组账面价值，无需计提商誉减值准备。
如果未来发行人与 Ekornes 无法实现有效整合并发挥协同效应，Ekornes 的
估值水平将会下降，并出现商誉及相关资产减值的情况，对发行人经营业绩造成
不利影响。若未来发行人商誉及相关资产出现减值情况，对发行人经营业绩和非
公开发行可能造成一定影响，但发行人将积极采取相关措施，尽量防控商誉及相
关资产减值情形的发生，争取降低商誉及相关资产减值后的不利影响。
四、中介机构核查意见
经核查，保荐机构认为：截至目前被收购资产的整合效果良好，自收购以来，
发行人根据企业会计准则的相关要求，每年对收购标的公司形成的商誉进行减值
测试，标的公司 2018 年不存在商誉减值情况，2019 年 1-9 月的经营业绩较上年
同期变动不大，2019 年度 Ekornes 预计实现营业收入超过本次收益法评估的预测
73
收入，预计净利润与本次收益法评估的预测净利润较为接近，本次收购不存在业
绩承诺，根据发行人 2019 年商誉减值测试，也不存在需计提商誉减值损失的情
形。发行人商誉规模较大，若未来发行人商誉及相关资产出现减值情况，对发行
人经营业绩和非公开发行可能造成一定影响，但发行人将积极采取相关措施，尽
量防控商誉及相关资产减值情形的发生，争取降低商誉及相关资产减值后的不利
影响。发行人商誉减值测试的过程、参数选取依据合理，减值测试结果具备谨慎
性。
经核查，普华永道会计师认为：基于我们在对曲美家居 2019 年度财务报表
审计过程中通过已执行及正在执行的审计程序所了解和取得的信息，我们认为上
述曲美家居关于 2019 年末商誉减值测试的过程、参数选取依据及减值测试结果
的相关回复与我们尚在进行中的曲美家居 2019 年度财务报表审计过程中已经了
解和取得的信息相一致。
3、关于股权质押及转让
申请人实际控制人所持申请人股份大比例质押，并协议转让。请申请人进
一步说明：
（1）实际控制人、控股股东的财务状况和清偿能力，股权质押是否可能导致被
动减持、实际控制人发生变更，实际控制人、控股股东维持控制权稳定性的相
关措施是否有效；
回复：
一、控股股东、实际控制人的财务状况良好，有较强的清偿能力
根据发行人提供的资料及说明，截至 2020 年 3 月 31 日，控股股东、实际控
制人赵瑞海、赵瑞宾合计质押 26,249.41 万股股份。
根据赵瑞海、赵瑞宾分别与华泰证券股份有限公司签署的《股票质押式回购
交易业务协议》合同，其约定的质权实现情形包括待购回期间履约保障比例达到
或低于平仓线等。履约保障比例距离平仓线比例尚有一定安全距离，不存在较大
74
幅度的平仓风险；且控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾财务状况及信用状况
良好，有较强的清偿能力，具体情况如下：
1、控股股东及实际控制人履约能力正常
根据发行人提供的资料及说明，截至本回复出具之日，控股股东及实际控制
人赵瑞海、赵瑞宾股份质押业务正常履约，未出现强制平仓风险，亦未出现需要
补充股份质押的情形。
2、公司的利润分配为控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾提供稳定的现
金流入
根据发行人《2018年年度报告》，公司2016年度、2017年度公司现金分红（含
税）分别为37,277,240元、49,380,240元。根据发行人提供的说明，控股股东及实
际控制人赵瑞海、赵瑞宾2016年度、2017年度合计获得的分红（含税）分别为
24,451,442.40元、32,390,222.40元，具有持续稳定的现金流入。
3、实际控制人信用状况良好
根据公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾提供的《征信报告》，其个
人资产信用状况良好。通过中国执行信息公开网、人民法院公告网等查询之信息，
截至本回复出具日，控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾先生不存在失信情况。
4、控股股东及实际控制人转让股权偿还部分股权质押融资，降低债务压力
根据公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾与张家港产业资本投资有限
公司（以下简称“张家港产业资本”）于2020年3月3日签署的《股份转让协议》，
公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾拟向张家港产业资本转让其持有的公
司无限售条件流通股合计49,391,328股股份，占上市公司总股本的10.11%；其中，
赵瑞海、赵瑞宾拟分别转让持有的公司24,934,728股股份、24,456,600股股份。
根据《股份转让协议》的约定，本次交易的股份转让价格为人民币6.77元/
股，转让价款合计人民币334,379,290.56元。其中，张家港产业资本应向公司控
股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾分别支付股份转让价款人民币
168,808,108.56元、165,571,182.00元。公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞
75
宾本次获得的股权转让价款将全部用于偿还股权质押融资。
2020年3月24日，公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾收到张家港产
业资本支付的首笔股权转让款合计200,627,574.34元，并于同日将上述款项扣除
个人所得税后全部偿还至股票质押相关账户。2020年3月30日，本次协议转让所
涉股份于中国证券登记结算有限责任公司办理完成过户登记。
5、上市公司向控股股东及实际控制人偿还借款
上市公司未来拟通过经营性现金流、非公开发行融资、其他债务融资等方式
偿还控股股东及实际控制人借款，降低公司债务压力和利息成本，之后控股股东
及实际控制人即可偿还相应股票质押融资，从而降低债务压力。
二、股权质押导致被动减持、实际控制人发生变更的风险相对可控
1、公司最近一年的股价走势较为平稳
根据Wind数据库统计，公司最近一年股价变动情况如下：
10
9
8
7
6
5
4
2019-3-31 2019-5-31 2019-7-31 2019-9-30 2019-11-30 2020-1-31 2020-3-31
收盘价(元)
截至2020年3月31日，公司股票收盘价为6.74元/股，距离股份质押融资的平
仓线尚有一定的安全空间。
2、质押股份未被限制表决权
根据发行人提供的说明，控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾所持部分股
份被质押，该等股份享有的表决权并未因此受到限制，赵瑞海、赵瑞宾在股份质
押期间能够正常行使表决权，保持对公司的控制。
3、实际控制人、控股股东持股比例较高，其余股东持股较为分散
76
截至本回复出具之日，控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾共持有公司股
份26,815.99万股，占公司总股本的54.87%。公司第三及第四大股东张家港产业资
本、赵瑞杰持有公司股份分别占公司总股本10.11%及7.21%，其余股东持股比例
均在5%及以下，目前公司股权结构能够较好的维持公司控股权稳定。
三、实际控制人、控股股东已制定有效措施维持控制权的稳定性
报告期内，发行人的控制权保持稳定，控股股东及实际控制人始终为赵瑞海、
赵瑞宾，未发生过变更。
根据发行人提供的资料及说明，公司控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾
维持控股权稳定的相关措施包括如下，相关措施有效发挥作用：
（1）安排专人进行每日跟进，密切关注股价，提前进行风险预警；
（2）根据股份质押业务的情况，结合公司股价波动预留相应的流动性资金，
如公司出现股价大幅下跌情形，赵瑞海、赵瑞宾将通过提前偿还等方式降低平仓
风险，避免所持公司股份被处置；
（3）就股份质押可能带来的对公司控制权稳定性的影响，赵瑞海、赵瑞宾
已向公司出具了如下书面承诺：
“1、本人具备按期对所负债务进行清偿并解除股份质押的能力，并制定了
合理的还款安排；
2、本人承诺将严格按照相关协议约定偿还融资款项，确保不会出现逾期
偿还而导致所持股份被质权人行使质押权的情形；
3、本人将积极关注二级市场走势，如有需要，本人将及时采用提前偿还
等合法措施，避免因本人所持发行人股份被处置而对发行人控制权的稳定性造成
不利影响。”
四、中介机构核查意见
经核查，保荐机构及发行人律师认为：公司控股股东及实际控制人的财务状
况良好和清偿能力较强，控股股东及实际控制人已制定有效措施维持控制权的稳
定性，股份质押事项导致被动减持、公司控股股东及实际控制人变更的风险相对
77
可控。
（2）近期申请人实际控制人转让申请人 10.11％股份给张家港产业资本，是否
属于不履行原锁定承诺，是否构成本次发行障碍。请保荐机构及律师发表核查
意见。
回复：
一、协议转让情况
2020年3月3日，发行人实际控制人赵瑞海、赵瑞宾与张家港产业资本签署《股
份转让协议》，赵瑞海、赵瑞宾拟向张家港产业资本转让其持有的公司无限售条
件流通股合计49,391,328股股份，其中，赵瑞海、赵瑞宾拟分别转让持有的公司
24,934,728股股份、24,456,600股股份（以下简称“本次协议转让”）。本次协议
转让完成后，赵瑞海持有公司135,548,472股股份，占公司总股本27.74%，赵瑞宾
持有公司132,611,400股股份，占公司总股本27.14%，赵瑞海、赵瑞宾合计持有公
司总股本的54.87%；张家港产业资本持有公司49,391,328股股份，占公司总股本
10.11%。
2020年3月23日，上海证券交易所就本次协议转让出具《上海证券交易所上
市公司股份协议转让确认申请表》（上证股转确字[2020]第39号<1-2>），对本
次协议转让予以确认。
2020年3月30日，本次协议转让所涉股份于中国证券登记结算有限责任公司
办理完成过户登记。
二、承诺及承诺变更情况
本次发行人实际控制人承诺及承诺变更情况如下：发行人实际控制人赵瑞
海、赵瑞宾在发行人首次公开发行股票时作出承诺“赵瑞海、赵瑞宾在锁定期满
后两年内减持股份数量合计不超过公司股份总数的6%”（以下简称“自愿性股
份锁定承诺”），相关承诺期间为2018年4月22日至2020年4月21日。
《上市公司监管指引第4号-上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以
及上市公司承诺及履行》第五条对承诺变更事宜作出了规定“承诺确已无法履行
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或者履行承诺不利于维护上市公司权益的，承诺相关方应充分披露原因，并向上
市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务。上
述变更方案应提交股东大会审议，上市公司应向股东提供网络投票方式，承诺相
关方及关联方应回避表决。独立董事、监事会应就承诺相关方提出的变更方案是
否合法合规、是否有利于保护上市公司或其他投资者的利益发表意见。”
据此，基于上述背景及与上海证券交易所的沟通，发行人实际控制人于本次
协议转让所涉转让协议签署之前，就自愿性股份锁定承诺豁免事宜履行了发行人
相关内部决策程序，具体包括：2020年2月14日，发行人第三届董事会第三十一
次会议、第三届监事会第二十三次会议审议通过《关于豁免公司控股股东、实际
控制人自愿性股份锁定承诺的议案》（关联董事已回避表决），独立董事发表了
相关豁免承诺事宜符合有关法律法规和《公司章程》的有关规定、不存在损害公
司及其他股东利益的情形、同意公司豁免履行承诺事项并提请股东大会审议的独
立意见；2020年3月2日，发行人2020年第二次临时股东大会审议通过《关于豁免
公司控股股东、实际控制人自愿性股份锁定承诺的议案》，该次会议采用现场投
票和网络投票相结合的表决方式进行表决且关联股东已回避表决。因此，发行人
实际控制人在本次协议转让前已根据相关规定取得了自愿性股份锁定承诺的豁
免，不存在违反承诺的情形。
三、协议转让及承诺变更的影响
1、本次自愿性股份锁定承诺的变更及协议转让的相关安排不会对发行人及
投资者合法权益造成严重损害
本次申请豁免的股份限售承诺，系发行人实际控制人在公司首次公开发行股
份时自愿作出的承诺，不涉及依据《公司法》、《证券法》等法律法规及规范性
文件的强制性规定作出的法定承诺或现有规则下不可变更的承诺，且承诺变更事
宜已根据《上市公司监管指引第4号-上市公司实际控制人、股东、关联方、收购
人以及上市公司承诺及履行》的规定及时履行发行人相关内部决策程序。发行人
实际控制人作出该等自愿性股份锁定承诺，主要系出于保证公司控制权长期稳
定、避免大量减持对公司二级市场股票交易价格造成重大不利影响等因素的考
虑；本次协议转让的相关安排亦充分考虑了该等因素，本次协议转让完成后，赵
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瑞海、赵瑞宾合计持有公司总股本的54.87%，不会导致发行人控股股东发生变更、
不会导致发行人控制权发生变化，且本次采用协议方式进行转让，有利于降低转
让行为对公司二级市场股票交易价格的影响。
2、本次自愿性股份锁定承诺的变更及协议转让的相关安排有利于发行人的
平稳运营及稳步发展
本次协议转让有助于发行人实际控制人降低融资杠杆，缓解股权质押风险，
减少大股东融资成本，有利于防范和化解金融风险，稳定市场信心。本次协议转
让引入的投资人张家港产业资本，位于交通便利、家具原材料资源丰富的张家港
市，适合家具产业的布局和发展，且张家港产业资本作为张家港市公有资产管理
委员会间接控股的子公司，在张家港拥有较为丰富的资源，能够帮助公司与当地
政府建立良好的沟通，在税收优惠、进出口业务以及未来产业布局上获得更多的
支持和便利。
综上，发行人实际控制人已在本次协议转让前，根据相关规定及与上海证券
交易所的沟通，履行了承诺变更所涉发行人相关内部决策程序，取得了自愿性股
份锁定承诺的豁免，不存在违反承诺的情形，上海证券交易所已对本次协议转让
予以确认。本次协议转让及承诺变更事宜不会对发行人及投资者合法权益造成严
重损害，有利于发行人的平稳运营及稳步发展。本次协议转让及承诺变更事宜不
构成本次发行障碍。
四、中介机构核查意见
经核查，保荐机构及发行人律师认为：公司控股股东及实际控制人转让公司
10.11%股份给张家港产业资本，已按照相关法规要求履行了承诺变更的相关程
序，并已经交易所同意完成股权交割，不构成本次发行障碍。
4、关于新冠疫情影响
请申请人结合当前复工复产情况、新型冠状病毒感染肺炎疫情在境内、外
的扩散情况以及申请人主要客户的生产经营情况，说明申请人生产经营环境是
存在现实或可预见的重大不利变化，相关风险披露是否完整。申请人应对措施
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及其有效性。请保荐机构说明核查过程、核查依据并发表明确核查意见。
回复：
一、当前境内复工复产情况、新型冠状病毒感染肺炎疫情在境内的扩散情
况以及申请人主要客户的生产经营情况，申请人应对措施及其有效性
1、新型冠状病毒感染肺炎疫情在境内的扩散情况
2020 年 1 月，受武汉爆发新型冠状病毒肺炎影响导致疫情波及国内多个省、
自治区、直辖市，由于防控疫情需要避免人口大规模聚集和流动，必要时还需采
取隔离防控，因此，全国各地区相继启动重大突发公共卫生事件一级响应，对流
入及流出人员进行了严格的管控，全国春节假期有所延长，部分地区复工复产时
间进一步推迟，企业原本正常的经营计划被打破，同时也造成市场消费者传统商
品消费需求降低，加之原材料、劳动力等生产要素流通受阻，物流、生产、销售
等正常经营活动受到严重干扰，企业停工减产，社会经济活动受到了一定程度的
不利影响。
截至 2020 年 3 月 31 日，境内受疫情影响累计确诊人数约 8 万例，累计治愈
人数约 7 万 6 千例，每日新增确诊人数基本可控，境内疫情防控已取得了一定的
效果，全国各企业陆续开始复产复工。
2、当前境内复工复产情况及申请人主要客户的生产经营情况、应对措施及
其有效性
疫情期间，发行人境内采购端、生产端、销售端均受到不同程度的不利影响，
发行人积极采取应对措施，随着境内疫情的缓解，生产经营陆续恢复正常。
（1）采购端
发行人境内统一采购所有生产原材料，并且与主要供应商均建立了 ERP 信
息平台，实现采购数据化、标准化管理。由于疫情影响，境内物流整体受限，包
括发行人使用的实木、木材、皮革等主要原材料，不同程度受到影响。随着境内
疫情的缓解，不利影响陆续消除，发行人原材料供应逐步恢复稳定。
（2）生产端
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发行人境内生产基地三家位于北京、一家位于河南，随着疫情的缓解，公司
产能逐步恢复。截至本回复出具日，发行人境内产能已恢复至 85%以上。
（3）销售端
发行人境内业务客户主要在国内，受境内疫情影响，一季度整体订单数量较
去年同期有所下降，发货进度受小区出入管控及全国物流影响，也有所放缓。疫
情期间，发行人积极改变相关经营策略，市场部员工均以线上远程办公的形式复
工，同时公司积极进行销售渠道创新，以直播营销的方式进行家具销售，2-3 月
份带动经销商直播活动落地超过 1,600 余场，一定程度上对冲了线下客流对销售
收入造成的不利影响，经销商终端销售态势良好，其中部分城市经销商自终端零
售客户收取的预收款金额高于去年同期，为后期公司销售订单奠定良好基础。
受疫情影响，发行人一季度销售收入同比虽然有所下降，但公司化危为机，
大力拓展线上渠道，2-3 月受直播渠道的带动，取得良好成绩。线下实体店目前
全部直营店和约 95%的经销商门店均已恢复营业，随着疫情的缓解，预计市场订
单将逐步恢复正常。
此外，家具属于耐用消费品，消费具有刚性需求，疫情会抑制短期需求，但
不会造成需求消失，因此长期来看，本次疫情境内防控已取得较大进展，不会对
发行人造成长期不利影响。
二、新型冠状病毒感染肺炎疫情在境外的扩散情况以及境外经营情况，申
请人应对措施及其有效性
1、新型冠状病毒感染肺炎疫情在境外的扩散情况
新型冠状病毒肺炎正在影响全球 100 多个国家和地区，联合国已宣布新型冠
状病毒肺炎为国际关注的突发公共卫生事件。随着疫情持续蔓延，引发全球恐慌
情绪，世界各国经济均陷入不同程度停滞及倒退。一些国家由于准备不足、组织
能力欠缺、应对方法不当，导致感染人数上升、重症患者剧增，部分公共卫生体
系瘫痪，个别国家出现政局动荡等不利影响。
截至 2020 年 3 月 31 日，根据国家卫健委发布相关疫情数据显示，由于境外
疫情大爆发，累计确诊病例已超过 70 万例，其中欧洲是疫情重灾区，累计确诊
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超 30 万例，意大利、西班牙、德国、法国确诊均超过 4 万例，美国确诊病例已
突破 15 万例。
2、当前境外经营情况、应对措施及其有效性
境外疫情的持续恶化对发行人境外经营造成了一定不利影响，公司也针对疫
情进展开展了积极应对的措施，取得了一定效果。
（1）采购端
Ekornes 与主要原材料供应商建立了长期稳定的合作关系，由于 Ekornes 生
产所需原材料包括皮革、布料、木材等在内的供应商主要分布在巴西、德国、意
大利等地，均为近期疫情爆发较严重地区，采购端受到一定程度不利影响。不过，
目前来看，前期储备的库存原材料和在途材料相对充足，能够满足工厂两个月的
生产需求。
（2）生产端
由于 Ekornes 生产工厂位于挪威、泰国、越南等地，销售重点区域覆盖欧洲、
美洲、亚洲等发达国家地区，受本次新型冠状病毒肺炎疫情影响，生产端及销售
端 1-2 月份由于海外并未大面积爆发疫情，未受到不利影响。
2020 年 3 月第二周开始，欧美地区疫情逐渐爆发，挪威生产工厂目前正常
开工，日常产量仍然维持正常状态。如疫情持续蔓延，订单将有所下降，产量将
有所调减，管理人员及职能部门实行在家办公或者进入临时假期，挪威工厂自动
化生产程度高，对生产人员的依赖相对较小，生产可以满足订单所需。
（3）销售端
Ekornes 的渠道销售采用经销模式，下游客户包括全球市场的家具连锁商、
大型零售商及小型零售店等终端销售端，销售区域主要分布在欧洲、美洲、大洋
洲和亚洲。由于新品的推出及渠道升级的带动，2020 年 1-2 月 Ekornes 订单增长
较好，但随着疫情在全球的蔓延，订单量预计将有所减少。
目前，销售部门借鉴发行人国内疫情防控经验，正在积极研究和部署以直播
为流量入口，电商销售为出口等核心线上销售模式。截至目前直播平台已经搭建
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完成并投入运营，并将在运营中不断更新、调整线上运营战略，从而带动产品的
销售及生产。
在成本费用方面，为应对未来可能出现的进一步不利影响，公司管理层对成
本费用进行严格管控，同时挪威政府对因疫情休假的员工将承担其部分薪酬，以
上有助于降低疫情对公司盈利能力的不利影响。
三、申请人生产经营环境是否存在现实或可预见的重大不利变化，相关风
险披露是否完整
结合上述分析，本次疫情对全球消费品市场短期冲击较大，终端消费者活跃
度降低，不过长期来看，疫情影响属于暂时性突发事件，公司日常经营仍处于正
常运转中，公司也采取了积极应对措施，取得了良好的效果。因此整体来看，申
请人生产经营环境预计不存在现实或可预见的重大不利变化。
发行人已在本次非公开发行股票预案中补充披露了新冠疫情对公司经营环
境的风险提示，风险提示内容具体如下：
“十九、新冠疫情对发行人生产经营的风险
本次疫情对全球消费品市场短期冲击较大，终端消费者活跃度降低。新冠疫
情爆发以来，公司采购、生产及销售等方面均受到一定影响，公司也采取了积极
应对措施，取得了良好的效果。目前来看，随着境内疫情的有效控制，发行人境
内陆续复工复产，采购、生产、销售端的不利影响得到一定程度缓解，境外疫情
对采购、生产、销售端的影响仍在持续。如果境内外新冠疫情无法及时得到有效
控制，发行人将面临境内外生产工厂停滞或者开工率降低、直营门店和经销商门
店无法正常开店、供应链和产品物流运输受阻、居民消费者外出消费活动减少、
全球家具市场需求下滑等风险，如果未来发生上述风险，发行人经营业绩和财务
状况将受到较大不利影响。”
四、中介机构核查过程和核查意见
（一）核查过程和依据
中介机构开展了如下核查：
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1、访谈发行人董事长、相关高级管理人员，了解公司 2020 年一季度经营主
要情况，了解境内外疫情的影响以及应对措施；
2、取得疫情期间发行人境内业务的在手订单，抽查产品出库单，了解疫情
期间发行人境内业务开展情况；
3、取得疫情期间发行人境外业务经营情况的董事会报告，了解疫情期间发
行人境外业务开展情况；
4、走访和远程查看了部分门店，远程查看了部分生产工厂的复工情况，查
看了部分门店的直播情况；
5、通过公开渠道查阅了境内外家具行业研究报告、疫情以及应对的新闻报
道；
6、通过公开渠道查阅了全球疫情情况进展。
（二）核查意见
经核查，保荐机构认为：新冠疫情爆发以来，公司采购、生产及销售等方面
均受到一定影响，公司也采取了积极应对措施，取得了良好的效果。目前来看，
随着境内疫情的有效控制，发行人境内陆续复工复产，境内全部直营店和约 95%
的经销商门店均已恢复营业，采购、生产、销售端不利影响有一定程度所好转，
境外疫情对境外采购、生产、销售端的影响仍在持续。不过长期来看，疫情对发
行人的影响是暂时性的，公司日常经营仍处于正常运转中，公司也采取了积极应
对措施，取得了一定效果，因此整体来看，申请人生产经营环境预计不存在现实
或可预见的重大不利变化。针对新冠疫情对发行人生产经营的风险，已进行专项
风险提示，如果境内外新冠疫情无法及时得到有效控制，发行人经营业绩和财务
状况将受到较大不利影响，相关风险披露完整。
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（此页无正文，为《曲美家居集团股份有限公司、华泰联合证券有限责任公司关
于<关于请做好曲美家居集团股份有限公司非公开发行股票发审委会议准备工作
的函>的回复》之签字盖章页）
曲美家居集团股份有限公司
年 月 日
86
（此页无正文，为《曲美家居集团股份有限公司和华泰联合证券有限责任公司关
于<关于请做好曲美家居集团股份有限公司非公开发行股票发审委会议准备工作
的函>的回复》之签字盖章页）
保荐代表人：
丁丁 刘新
华泰联合证券有限责任公司
年 月 日
87
保荐机构总经理关于告知函回复报告的声明
本人已认真阅读曲美家居集团股份有限公司本次告知函回复报告的全部内
容，了解报告涉及问题的核查过程、本公司的内核和风险控制流程，确认本公司
按照勤勉尽责原则履行核查程序，告知函回复报告不存在虚假记载、误导性陈述
或者重大遗漏，并对上述文件的真实性、准确性、完整性、及时性承担相应法律
责任。
保荐机构总经理：
马 骁
华泰联合证券有限责任公司
年 月 日
88
