东吴证券股份有限公司
关于北京证券交易所
《关于对昆山佳合纸制品科技股份有限公司的
重组问询函》
之
核查意见
独立财务顾问
二零二三年十二月
昆山佳合纸制品科技股份有限公司（以下简称“佳合科技”、“上市公司”或
“公司”）于 2023 年 11 月 21 日披露了《昆山佳合纸制品科技股份有限公司重大
资产购买报告书（草案）》（以下简称“报告书”或“重组报告书”），并于 2023
年 12 月 5 日收到北京证券交易所下发的《关于对昆山佳合纸制品科技股份有限
公司的重组问询函》，东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”、“独立财
务顾问”）作为本次交易的独立财务顾问，会同上市公司及其他相关中介机构，
对有关问题进行了认真分析与核查，现就有关事项发表核查意见。
如无特别说明，本回复中所使用的简称与重组报告书中的简称具有相同含义。
本回复财务数据均保留两位小数，若出现总数与各分项数值之和尾数不符的情况，
均为四舍五入原因造成。
1
问题 1、关于整合风险
报告书显示，本次交易完成后，标的公司将成为你公司控股子公司。你公司
将在保持标的公司独立运营的基础上，对标的公司进行整合，以最大限度地发挥
协同效应。标的公司经营地为越南，其在法律法规、会计税收制度、地区文化等
方面与你公司存在差异。
请你公司：
（1）说明未来开展跨境经营可能面临的汇率、税务、政策等风险以及具体
应对措施，交易完成后标的公司董事会、管理层的相关人员安排，你公司对标的
公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面的具体整合计划、整合风险和应对
措施，并结合公司实际控制人、管理团队的经历和背景，所处行业经验及行业地
位情况等，进一步披露本次交易后对标的公司整合及管控措施及其有效性；
（2）交易完成后是否存在标的公司管理人员、核心员工流失的风险，是否
存在影响公司业务发展的重要人员离职的情形，你公司对本次交易后保持核心
管理团队稳定的措施是否充分、有效。
请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、未来开展跨境经营可能面临的汇率、税务、政策等风险以及具体应对措
施，交易完成后标的公司董事会、管理层的相关人员安排，公司对标的公司在业
务、资产、财务、人员、机构等方面的具体整合计划、整合风险和应对措施，并
结合公司实际控制人、管理团队的经历和背景，所处行业经验及行业地位情况等，
进一步披露本次交易后对标的公司整合及管控措施及其有效性
（一）未来开展跨境经营可能面临的汇率、税务、政策等风险以及具体应对
措施
1、未来开展跨境经营可能面临的汇率风险及应对措施
越南立盛的采购、销售等日常生产经营所使用的结算货币主要为越南盾，编
制财务报表时折算为人民币。本次交易完成后上市公司将面临标的公司记账本位
2
币不同导致的折算风险，尽管折算风险的结果不会导致实际发生损益，但会影响
公司财务报表数据的稳定性。如存在因经济环境、国家风险等导致的汇率大幅波
动的情况，上市公司将可能遭受由汇率波动所带来的财务报表折算风险。
上市公司已充分了解汇率波动对于财务数据稳定性的影响，在未来经营过程
中，公司将通过加强企业内部相关人员外汇风险防范意识、培养专门人才负责外
汇风险管理等方式，减少汇率波动风险对于财务报表稳定性的影响。
2、未来开展跨境经营可能面临的税务风险及应对措施
根据境外法律意见书，报告期内，越南立盛已缴纳企业所得税、增值税、进
出口税、个人所得税。经越南平阳省税务局确认，截至 2023 年 9 月 14 日，越南
立盛不存在欠缴税款的情况。本次交易完成后，越南立盛的企业所得税、增值税
等税收政策不会因本次重组而发生变化，仍将按照目前的税收政策缴纳企业所得
税等相关税费。
本次交易完成后，越南立盛将成为上市公司控股子公司，所在经营区域的税
务变化或者其他税收政策变化，可能会对上市公司未来合并报表财务数据造成一
定的影响。上市公司将进一步强化管理，加强制度建设和人员培训，减小和规避
税务风险，加强与当地税务机关的联系，密切关注税收政策的变化，在依法纳税
的同时，及时收集整理适用的优惠或减免政策，并根据自身的实际情况充分合理
利用，实现公司利润最大化。
3、未来开展跨境经营可能面临的政策风险及应对措施
近年来，越南被视为东南亚新兴的投资市场之一，根据越南计划投资部外资
局数据统计显示，截至 2023 年 10 月 20 日，外商直接投资新批、增资和出资购
买股份总额超 257.6 亿美元，同比增长 14.7%。越南政府一直致力于改善投资环
境，制定和优化外商直接投资优惠政策，从而吸引更多的外资，促进越南经济的
快速发展，因此上市公司面临的政策风险较小。
上市公司对标的公司所在地的政治局势、经济环境、贸易政策和产业政策等
因素高度重视，当政治、经济环境等出现不稳定或经贸政策发生重大变化时，将
及时调整相关区域的业务规模和业务模式，尽可能的降低环境或政策变化带来的
3
不利影响。
（二）交易完成后标的公司董事会、管理层的相关人员安排
根据越南《企业法》相关规定，两成员以上责任有限公司的组织管理架构为
股东会、股东会主席、经理或总经理，股东会系公司之最高决策机构。
2023 年 11 月 21 日，越南立盛召开股东会，审议通过本次股权转让交易相
关事项，并且股东一致同意本次交易完成后，公司不设置董事会。
根据佳合科技与昆山苏裕、越南立盛签署的《股权转让协议》，本次交易完
成后，越南立盛的股东会主席、总经理将由佳合科技提名，昆山苏裕将配合佳合
科技按照越南《企业法》、越南立盛《章程》的相关规定完成股东会主席推选及
总经理任命的股东会决策程序。
除股东会主席、总经理外，其他管理人员则继续沿用原有人员，若实际经营
需要，将在遵守相关法律法规和越南立盛《章程》的情况下进行调整。
（三）对标的公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面的具体整合计划、
整合风险和应对措施
1、本次交易的整合计划
（1）业务整合
本次交易完成后，上市公司在保持标的公司相对独立运营的基础上，将标的
公司统一纳入上市公司的战略发展规划当中，促使各项业务之间的互补、协同发
展，从而增强上市公司的盈利能力和行业竞争力。同时，上市公司将发挥在资金、
市场、经营管理方面的优势，支持标的公司扩大业务规模、提高经营业绩。
（2）资产整合
本次交易完成后，标的公司将继续保持资产的独立性，但在重大资产的购买
和处置、对外投资、对外担保等事项需按照上市公司规定履行相应审批程序。同
时，上市公司将进一步优化配置资产，并充分利用其上市平台优势、研发优势、
资金优势、客户资源优势支持标的公司业务的发展，协助标的公司提高资产利用
效率，增强上市公司和标的公司的综合竞争力。
4
（3）财务整合
本次交易完成后，标的公司作为上市公司控股子公司，将按照上市公司治理
要求进行整体的财务管控，进一步完善财务管理制度和内部控制体系，以促进标
的公司财务及日常管理水平的提升。同时，上市公司将按照自身严格的内部控制
制度，加强对标的公司日常财务活动的监督，从而确保标的公司纳入上市公司的
财务管理体系。
（4）人员整合
本次交易完成后，为保证标的公司业务稳定性及市场地位，上市公司将尽力
保证标的公司主要管理团队、业务团队等核心人员稳定，并加强上市公司与标的
公司的人员交流与互动。同时，利用上市公司完善的管理机制、多元化的员工激
励等优势，推动标的公司核心团队的建设、健全人才培养机制，从而保障上市公
司及标的公司现有经营团队的稳定，防止核心人员流失。
（5）机构整合
本次交易完成后，上市公司将不断优化公司人员配置，吸纳更多具备纸制品
包装行业经验的人员加入标的公司。上市公司在对标的公司经营团队充分授权的
同时，依法行使股东权利，通过标的公司管理层积极对标的公司开展经营管理和
监督。同时，上市公司将持续根据《公司法》《上市规则》等相关法律法规及规
范性文件要求，结合标的公司自身经营和管理的特点，尽快完成与标的公司管理
体系和机构设置的衔接，完善公司治理结构，确保内部决策机制传导顺畅，内部
控制有效执行。
2、本次交易的整合风险和应对措施
标的公司经营地为越南，其在法律法规、会计税收制度、地区文化等方面与
上市公司存在差异。上市公司虽已具备规范的管理体系，对标的公司的整合亦有
较为明确的思路，但如果整合进度及整合效果未能达到预期，将对上市公司整体
规范运作、财务状况及经营业绩等造成不利影响。
本次交易完成后，上市公司将在保持标的公司独立运营的基础上，对标的公
司进行整合，以最大限度地发挥协同效应。上市公司将充分尊重各国不同的文化
5
差异、当地员工的习惯差异，保证标的公司人员管理的本土化，通过互派人员加
强交流学习，进一步完善和优化标的公司治理体系和内部控制机制，提升管理效
率。此外，上市公司将加强国际化人才的培养和引进，针对性设计绩效考核指标
及激励机制，确保公司长期稳定发展，实现利润最大化。
（四）结合公司实际控制人、管理团队的经历和背景，所处行业经验及行业
地位情况等，进一步披露本次交易后对标的公司整合及管控措施及其有效性
1、上市公司实际控制人、管理团队具备丰富的行业经验
上市公司实际控制人及管理团队从事纸制品包装行业多年，均曾在大型纸制
品包装企业任职，长期深度参与上市公司及子公司的经营管理，具备丰富的行业
经验和深厚的资源积累，有助于本次收购完成后对标的公司的整合及管控。实际
控制人及管理团队的主要经历和背景情况如下：
姓名 身份/职务 主要经历
1995 年 7 月至 1996 年 3 月任张家港珍珠饰品有限
公司科员，1996 年 4 月至 1997 年 7 月任苏州罗马
瓷砖有限公司总经理室助理，1997 年 8 月至 1999 年
1 月任金海纸制品（昆山）有限公司业务部主管，
1999 年 2 月至 2001 年 2 月任光隆羽绒制品（苏州）
董洪江 实际控制人、董事长 有限公司总务科科长，2001 年 3 月至 2017 年 4 月
任昆山市佳合纸制品有限公司执行董事，2017 年 4
月至今任佳合科技董事长，2017 年 12 月至今任常
熟市佳合纸制品科技有限公司执行董事，2020 年 5
月至今任广德佳联包装科技有限公司执行董事兼总
经理。
1996 年 7 月至 1998 年 10 月任安徽省六安市翁墩乡
财税所科员，1998 年 11 月至 2008 年 5 月任宁波亚
洲纸器制品有限公司销售经理，2008 年 6 月至 2011
年 6 月任金海纸制品（昆山）有限公司事业部经理，
实际控制人、董事、总经
陈玉传 2011 年 7 月至 2017 年 4 月任昆山市佳合纸制品有
理
限公司副总经理，2017 年 4 月至今任佳合科技董事、
总经理，2017 年 12 月至今历任常熟市佳合纸制品
科技有限公司副总经理、总经理，2020 年 1 月至今
任越南立盛董事、副总经理。
1994 年 8 月至 1998 年 10 月任华德电气集团有限公
实际控制人、董事、副总 司技术员，1998 年 11 月至 2003 年 9 月任金海纸制
张毅
经理、董事会秘书 品（昆山）有限公司销售部主任，2003 年 10 月至
2017 年 4 月任昆山市佳合纸制品有限公司副总经
6
理，2017 年 4 月至今任佳合科技董事、副总经理、
董事会秘书，2017 年 12 月至今任常熟市佳合纸制
品科技有限公司监事，2020 年 1 月至今任越南立盛
董事。
1998 年 2 月至 2001 年 2 月任金海纸制品（昆山）
实际控制人、董事、副总 有限公司业务代表，2001 年 3 月至 2017 年 4 月任
段晓勇
经理 昆山市佳合纸制品有限公司副总经理，2017 年 5 月
至今任佳合科技董事、副总经理。
2001 年 7 月至 2003 年 4 月任湖北新华印务有限公
司胶印轮转机操作工；2003 年 5 月至 2005 年 3 月
任 Smurfit-stone（美国）公司包装产品质量专员；2005
年 4 月至 2014 年 8 月历任艾利（苏州）有限公司产
禹启义 副总经理
品工程师、生产部主管、包装部和新产品开发部经
理；2014 年 8 月至 2016 年 5 月任张家港保点标签
有限公司新产品开发部经理；2016 年 5 月至今任公
司副总经理。
2、上市公司凭借行业优势能够形成有效整合
上市公司属于区域性竞争力较强的印刷包装企业，已经通过 GMI 认证、G7
认证、ISTA 实验室认证、FSC 认证、ISO9001、ISO14001、ISO45001 管理体系
认证，形成了质量控制的闭环模式，公司的结构性能测试实验室是 ISTA 测试机
构成员之一。公司凭借结构设计技术、色彩管理技术和结构性能测试技术方面的
竞争优势获得了国际知名商超的认可。目前，公司已进入众多国际知名卖场、零
售公司的供应链，如：家得宝（HOME DEPOT）、塔吉特（TARGET）、沃尔玛
（Walmart）、劳氏（Lowe’s）、百思买（Bestbuy）、麦德龙（METRO）、奇堡（Tchibo）
等，为其提供包装解决方案一站式服务，从项目研发设计到项目结束与他们紧密
合作，形成战略合作伙伴，建立了长期稳定的合作关系，产品质量和服务得到客
户的高度认可。上市公司上述行业优势，有助于通过共享客户资源、提供技术支
持等方式，形成上市公司与标的公司的有效整合，发挥协同效应。
3、进一步披露本次交易后对标的公司整合及管控措施及其有效性
上市公司已建立了规范的法人治理结构与有效的内部管控体系，对本次交易
完成后标的公司的整合管理亦有较为明确的规划。本次交易后，上市公司将在保
持标的公司独立运营的基础上，对标的公司进行整合，完善标的公司治理机制，
加强统一管理，强化团队融合，以最大限度地发挥协同效应。
7
上市公司已在重组报告书之“第八节 管理层讨论与分析”之“五、本次交
易对上市公司持续经营能力、未来发展前景、每股收益等财务指标和非财务指标
的影响分析”之“（二）本次交易对上市公司未来发展前景的影响”中，补充披
露上市公司对标的公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合及管控措
施及其有效性。
二、交易完成后是否存在标的公司管理人员、核心员工流失的风险，是否存
在影响公司业务发展的重要人员离职的情形，公司对本次交易后保持核心管理
团队稳定的措施是否充分、有效
（一）本次交易完成后，不存在标的公司管理人员、核心员工流失的风险，
不存在影响公司业务发展的重要人员离职的情形
标的公司的管理人员、核心团队主要以中国籍员工为主，对于中国文化认同
度高，能够充分理解中国企业的管理模式，与上市公司的沟通和融合不存在障碍。
为保证标的公司在交易完成后维持运营的稳定性和相对独立性，上市公司将保持
管理团队、员工及各项企业制度的稳定性，目前存续的劳动关系、薪酬福利、激
励体系不因本次交易发生变化。本次交易完成后，不存在标的公司管理人员、核
心员工流失的风险，不存在影响公司业务发展的重要人员离职的情形。
（二）本次交易后保持核心管理团队稳定的具体措施
1、完善薪酬管理制度
本次交易完成后，上市公司将完善薪酬管理制度，探讨灵活、多样的激励机
制，充分调动员工的积极性和创造性，有效发挥人才作用，为标的公司未来长期
稳定的发展提供良好的支撑。
2、加大人才培养力度
上市公司将进一步加大人才培养力度，针对不同岗位建立更加完善的培训体
系，加强上市公司与标的公司人员的交流与互动，通过持续不断的企业文化建设
增强凝聚力，不断吸引行业优秀人才加入。
三、中介机构的核查意见
8
（一）核查程序
1、访谈上市公司实际控制人、董事长董洪江，了解上市公司对未来开展跨
境经营可能面临的汇率、税务、政策等风险制定的应对措施，对标的公司制定的
整合计划，保持标的公司核心管理团队稳定的措施等；
2、查阅上市公司与昆山苏裕、标的公司签署的《股权转让协议》及标的公
司股东会决议，核查交易完成后对标的公司董事会、管理层的相关人员安排；
3、查阅上市公司实际控制人和管理团队的简历，了解上市公司实际控制人
和管理团队从业经历和背景。
（二）核查结论
经核查，独立财务顾问认为：
1、上市公司已对未来开展跨境经营可能面临的汇率、税务、政策等风险制
定了具体的应对措施，制定了对标的资产的切实有效的整合计划，并对整合风险
制定了应对措施；交易完成后，标的公司不设置董事会，股东会主席、总经理将
变更为由上市公司提名的人选担任，其他管理人员则继续沿用原有人员；上市公
司实际控制人、管理团队具备丰富的行业经验和深厚的资源积累，具备对标的资
产进行整合及有效管控的能力；上市公司已在重组报告书补充披露本次交易后对
标的公司整合及管控措施及其有效性。
2、本次交易完成后，不存在标的公司管理人员、核心员工流失的风险，不
存在影响公司业务发展的重要人员离职的情形，上市公司对本次交易后保持核心
管理团队稳定的措施充分、有效。
9
问题 2、关于资金来源
报告书显示，本次购买越南立盛股权交易总价为 4,498 万元，你公司将于股
东大会审议通过后 20 个工作日内支付首期股权转让款，首期支付比例为全部交
易价款的 60%，即 2,698.80 万元，第二期自标的股权完成登记起 20 个工作日内
支付剩余的交易价款，即 1,799.20 万元。根据第三季度报告，截至 2023 年 9 月
30 日，你公司货币资金合计 8,501.26 万元（包含募集资金）。
请你公司：
（1）区分货币资金中自有资金与募集资金情况，结合可动用的资金、可利
用的融资渠道及授信额度等说明此次收购的现金来源、资金筹措的具体安排；如
通过借款渠道，说明借款金额、利率、期限、抵质押物安排，以及后续还款计划；
（2）测算本次现金购买对你公司流动比率、资产负债率、财务费用的影响，
公司剩余营运资金是否充足，是否会对上市公司造成较大财务负担，是否对后续
经营产生不利影响。
回复：
一、区分货币资金中自有资金与募集资金情况，结合可动用的资金、可利用
的融资渠道及授信额度等说明此次收购的现金来源、资金筹措的具体安排；如通
过借款渠道，说明借款金额、利率、期限、抵质押物安排，以及后续还款计划；
（一）此次收购的现金来源、资金筹措的具体安排
截至 2023 年 10 月 31 日，公司货币资金余额为合计 8,463.49 万元，其中募
集资金专户余额为 4,106.52 万元，受限保证金余额为 350.70 万元，可动用资金
余额为 4,006.27 万元，公司拟使用自有资金支付股权转让款，同时增加约 1,500
万元短期借款补充流动性需求。
截至 2023 年 10 月 31 日，上市公司银行授信额度使用如下：
单位：万元
序号 银行名称 授信额度 借款金额 剩余授信额度 担保方式
房产、土地使
1 昆山农村商业银行 6,771.76 0.00 6,771.76
用权抵押
10
序号 银行名称 授信额度 借款金额 剩余授信额度 担保方式
2 中信银行 1,000.00 1,000.00 0.00 保证担保
3 苏州银行 2,000.00 500.00 1,500.00 保证担保
4 民生银行 1,000.00 500.00 500.00 保证担保
5 中国银行 1,000.00 500.00 500.00 保证担保
合计 11,771.76 2,500.00 9,271.76 -
公司目前资产负债率较低，尚有昆山农村商业银行等授予的共 9,271.76 万元
借款额度尚未提款，公司拟增加 1,500 万元左右短期借款适当补充流动性。
（二）新增借款及后续还款计划
公司拟增加 1,500 万元短期借款，具体计划如下：
序号 项目 内容
1 借款金额 1,500 万元左右
2 利率 3.5%左右
3 期限 一年期，到期还本付息或续贷
4 抵质押物安排 授信额度下提款，无需新增抵质押物
综上，公司资金状况良好，公司已准备充足的授信额度，能够如约支付本次
交易的款项，公司拟结合未来经营现金流情况，逐步归还相关借款。
二、测算本次现金购买对你公司流动比率、资产负债率、财务费用的影响，
公司剩余营运资金是否充足，是否会对上市公司造成较大财务负担，是否对后续
经营产生不利影响。
（一）本次现金购买对公司流动比率、资产负债率、财务费用的影响
根据上市公司财务报表及中汇会计师出具的《备考审阅报告》，本次交易前
后，上市公司主要财务指标如下表所示：
单位：万元
2023.5.31/2023 年 1-5 月
项目
实际数据 备考数据
资产总额 39,915.45 64,769.09
负债总额 8,539.94 24,672.25
11
2023.5.31/2023 年 1-5 月
项目
实际数据 备考数据
归属于母公司所有者权益 29,438.39 29,634.53
资产负债率 21.40% 38.09%
流动资产 22,497.59 36,808.44
流动负债 6,839.35 21,737.81
流动比率 3.29 1.69
本次交易完成后，公司流动比率下降、资产负债率上升主要系：
（1）标的公司报告期末资产负债率为 40.68%，相对上市公司 21.40%较高
（2）将标的公司并表的同时，把本次交易对价确认为上市公司的负债计入
其他应付款；如根据自有资金支付股权转让款，同时增加约 1,500 万元短期借款
补充流动性需求进行匡算，收购后上市公司资产负债率为 35.09%。
报告期内，标的公司主要偿债能力财务指标如下：
2023 年 5 月 31 日 2022 年 12 月 31 日 2021 年 12 月 31 日
财务指标
/2023 年 1-5 月 /2022 年度 /2021 年度
流动比率 1.36 1.23 0.96
速动比率 0.92 0.86 0.64
资产负债率 40.68% 42.35% 52.43%
利息保障倍数 8.28 5.37 3.70
由上可见，报告期内，标的公司主要偿债能力不断增强，体现了标的公司自
我偿债能力逐步提升，考虑到标的公司未来盈利能力和现金流水平改善，同时，
本次交易完成后，上市公司总资产及净资产水平大幅提升，流动比率、资产负债
率仍处于合理水平。
公司按新增短期借款 1,500 万元、借款利率 3.5%/年测算，预计新增 52.5 万
元/年财务费用，影响较小。
（二）本次现金购买后，不会对后续经营产生不利影响
2020 年度、2021 年度及 2022 年度，公司营业收入分别为 38,338.53 万元、
39,010.16 万元及 30,091.02 万元，最近三年公司新增营运资金匡算如下：
单位：万元
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度
营业收入 38,338.53 39,010.16 30,091.02
12
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度
流动资产 18,785.70 18,977.11 15,324.97
流动负债 10,390.00 9,515.41 6,621.93
营运资金 8,395.69 9,461.70 8,703.04
新增营运资金 1,066.01 -758.66
注 1：以上测算不构成公司对未来年度经营情况及趋势的判断；
注 2：2022 年度流动资产的计算剔除了首发募集资金到账的影响。
2021 年末、2022 年末及 2023 年 9 月末，公司短期借款余额分别为 4,906.05
万元、3,604.01 万元及 3,502.91 万元，较 2021 年末，公司已偿还短期借款约 1,400
万元，与公司营运资金需求匡算匹配，整体现金流良好。
公司最近三年经营活动产生的现金流量净额分别为 2,184.56 万元、5,028.54
万元及 5,435.15 万元，上市公司之经营活动回款良好，预计能够满足公司日常经
营所需。
综上，公司本次现金购买后，预计新增 1,500 万元左右银行借款，在此基础
上，公司剩余营运资金充足，不会对上市公司造成较大财务负担，不会对后续经
营产生不利影响。
三、中介机构的核查意见
（一）核查程序
1、查阅公司截至 2023 年 10 月末的货币资金及短期借款明细，了解公司自
有资金、募集资金及受限资金情况，分析公司可动用的资金；
2、查阅公司截至 2023 年 10 月末的授信合同，结合短期借款情况，核查公
司可利用的融资渠道及授信额度情况；
3、查阅公司出具的关于新增借款及后续还款计划的说明，分析相关合理性；
4、查阅会计师出具的《备考审阅报告》，计算并复核本次现金购买后，对公
司流动比率、资产负债率、财务费用的影响；查阅公司出具的关于本次现金购买
后营运资金情况的说明，分析本次现金购买是否会对上市公司造成较大财务负
担，是否对后续经营产生不利影响。
13
（二）核查结论
经核查，独立财务顾问：
公司本次现金购买后，预计新增 1,500 万元左右银行借款，在此基础上，公
司剩余营运资金充足，不会对上市公司造成较大财务负担，不会对后续经营产生
不利影响。
14
问题 3、关于交易备案手续
报告书显示，本次交易属于上市公司境外投资，标的公司股权转让事项需向
越南平阳省计划与投资局商业登记处提交股权变更文件并完成变更登记，同时
需要向发改委、商务部门、外汇等主管部门进行备案、信息报送手续。
请你公司：
（1）说明本次股权转让在越南当地需要履行的审批程序，预计办毕时间、
是否存在实质性障碍；
（2）说明本次交易是否涉及外汇审批程序，如是，预计办毕时间；说明本
次交易备案在发改部门和商务部门的预计办毕时间，相关事项办理是否具有不
确定性。
请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
回复：
一、本次股权转让在越南当地需要履行的审批程序，预计办毕时间、是否存
在实质性障碍
根据越南精细律师事务所出具的《立盛包装有限公司股东之间股权转让交易
的相关越南法律规定的法律意见书》，本次股权转让须先获得越南当地平阳工业
区管理局出具的关于股权购买的批准文件，交易双方方可办理股权交割。
越南立盛已在《股权转让协议》签订后于 2023 年 12 月 7 日向平阳工业区管
理局提交了申请材料并获受理，预计将于 2023 年 12 月下旬办理完毕，相关事项
的办理不存在实质性障碍。
二、本次交易是否涉及外汇审批程序，如是，预计办毕时间
本次交易方案为上市公司通过向交易对方昆山苏裕支付现金的方式收购越
南立盛 26%的股权，交易双方均为境内企业；本次交易的资金来源为上市公司的
自有资金，交易对价的支付不会涉及境内资金的跨境流动。因此，外汇审批程序
未作为《股权转让协议》的生效条件，本次交易不涉及外汇审批的前置程序。
15
根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通
知》（汇发〔2015〕13 号）相关规定，取消境内直接投资项下外汇登记核准和境
外直接投资项下外汇登记核准两项行政审批事项，改由银行直接审核办理境内直
接投资项下外汇登记和境外直接投资项下外汇登记，国家外汇管理局及其分支机
构通过银行对直接投资外汇登记实施间接监管。本次交易前，佳合科技、昆山苏
裕已就首次投资越南立盛分别取得了经办银行中国银行股份有限公司昆山分行
出具的《业务登记凭证》（ODI 中方股东对外义务出资）。根据《资本项目外汇业
务指引（2020 年版）》规定，境内投资者收购其他境内投资者境外企业股权的，
由股权出让方按照本项指引办理变更登记。根据该业务指引，审核材料包括相关
主管部门对境外投资变更事项的批准、备案文件或无异议材料等以及境外投资的
相关决议，昆山苏裕将在前述资料完备后向经办银行申请办理。经与经办银行预
沟通，在资料完备的情况下，预计可在受理后 10 日内完成变更登记手续。
三、本次交易备案在发改部门和商务部门的预计办毕时间，相关事项办理是
否具有不确定性
2020 年 1 月，上市公司首次向越南立盛出资 362.5 万美元，持股比例为 25%，
针对此次境外投资，上市公司已取得昆山市发展和改革委（以下简称“昆山市发
改委”）颁发的《境外投资项目备案通知书》和江苏省商务厅颁发的《企业境外
投资证书》。本次交易为上市公司拟以支付现金方式购买昆山苏裕持有的越南立
盛 26%股权，交易完成后，上市公司持有越南立盛的股权比例将由 25%变更至
51%。因此，本次交易涉及发改部门和商务部门的变更备案程序，具体情况如下：
（一）发改部门关于本次交易备案的预计办毕时间及是否具有不确定性
1、预计办毕时间
根据《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第 11 号）第三十
四条规定：“已核准、备案的项目，发生下列情形之一的，投资主体应当在有关
情形发生前向出具该项目核准文件或备案通知书的机关提出变更申请：（一）投
资主体增加或减少；（二）投资地点发生重大变化；（三）主要内容和规模发生重
大变化；（四）中方投资额变化幅度达到或超过原核准、备案金额的 20%，或中
方投资额变化 1 亿美元及以上；（五）需要对项目核准文件或备案通知书有关内
16
容进行重大调整的其他情形。……备案机关应当在受理变更申请之日起 7 个工作
日内作出是否同意变更备案的书面决定。”根据昆山市发改委发布的《市级权限
内境外投资项目备案办事指南（2022）》，项目变更申请材料包括投资主体投资决
策文件、具有法律约束效力的投资协议或类似文件，承诺办结时间为受理后 3 个
工作日。
据此，上市公司将于股东大会审议通过本次交易方案并且《股权转让协议》
生效后及时向昆山市发改委提交备案申请资料，在资料完备的情况下，预计可在
受理后 7 个工作日完成变更备案手续。
2、是否具有不确定性
根据《企业境外投资管理办法》第三十一条规定：“备案机关发现项目违反
有关法律法规、违反有关规划或政策、违反有关国际条约或协定、威胁或损害我
国国家利益和国家安全的，应当在受理项目备案表之日起 7 个工作日内向投资主
体出具不予备案书面通知，并说明不予备案的理由。”
本次交易不存在违反我国有关法律法规、违反我国有关规划或政策、违反有
关国际条约或协定、威胁或损害我国国家利益和国家安全的情形，上市公司就本
次交易完成发改部门的变更备案不存在不确定性。
（二）商务部门关于本次交易备案的预计办毕时间及是否具有不确定性
1、预计办毕时间
根据《境外投资管理办法》（商务部令 2014 年第 3 号）第十五条规定：“企
业境外投资经备案或核准后，原《证书》载明的境外投资事项发生变更的，企业
应当按照本章程序向原备案或核准的商务部或省级商务主管部门办理变更手
续。”第九条规定：“《备案表》填写如实、完整、符合法定形式，且企业在《备
案表》中声明其境外投资无本办法第四条所列情形的，商务部或省级商务主管部
门应当自收到《备案表》之日起 3 个工作日内予以备案并颁发《证书》。企业不
如实、完整填报《备案表》的，商务部或省级商务主管部门不予备案。”
据此，上市公司将于股东大会审议通过本次交易方案后及时向江苏省商务厅
提交备案申请资料，在资料完备的情况下，预计可在受理后 3 个工作日完成变更
17
备案手续。
2、是否具有不确定性
根据《境外投资管理办法》第四条规定：“企业境外投资不得有以下情形：
（一）危害中华人民共和国国家主权、安全和社会公共利益，或违反中华人民共
和国法律法规；（二）损害中华人民共和国与有关国家（地区）关系；（三）违反
中华人民共和国缔结或者参加的国际条约、协定；（四）出口中华人民共和国禁
止出口的产品和技术。”
本次交易不存在危害国家主权、安全和社会公共利益，或违反我国有关法律
法规、损害国家地区间关系、违反有关国际条约或出口禁止出口的产品和技术的
情形，上市公司就本次交易完成商务部门的变更备案不存在不确定性。
四、中介机构的核查意见
（一）核查程序
1、查阅越南精细律师事务所出具的《立盛包装有限公司股东之间股权转让
交易的相关越南法律规定的法律意见书》；
2、查阅《股权转让协议》及上市公司的书面确认；
3、查阅《资本项目外汇业务指引（2020 年版）》（汇综发〔2020〕89 号）、
《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第 11 号）、《境外投资管理
办法》（商务部令 2014 年第 3 号）等法律法规规定。
（二）核查结论
经核查，独立财务顾问、律师认为：
1、本次股权转让须先获得越南当地平阳工业区管理局出具的关于股权购买
的批准文件，预计将于 2023 年 12 月下旬办理完毕，不存在实质性障碍。
2、外汇审批程序未作为《股权转让协议》的生效条件，本次交易不涉及外
汇审批的前置程序。
3、本次交易不涉及外汇审批的前置程序。本次交易涉及的外汇事项由银行
18
直接审核办理变更。上市公司将于股东大会审议通过本次交易方案并且《股权转
让协议》生效后及时向昆山市发改委提交备案申请资料，预计可在受理后 7 个工
作日完成变更备案手续；将于股东大会审议通过本次交易方案后及时向江苏省商
务厅提交备案申请资料，预计可在受理后 3 个工作日完成变更备案手续。上述事
项的办理均不存在不确定性。
19
问题 4、关于资产评估
报告书显示，本次评估采用资产基础法和收益法两种方法进行，最终采用收
益法评估结果作为本次交易标的公司的最终评估结果。截至评估基准日（2023 年
5 月 31 日），越南立盛 100%股东权益账面价值 16,721.15 万元，经资产基础法
评估，标的公司评估值 17,562.08 万元，评估增值率 5.03%，按收益法评估值
18,023.00 万元，评估增值率 7.79%。标的公司 2021 年、2022 年、2023 年 1-5 月
实际营业收入分别为 22,211.59 万元、25,461.07 万元、11,444.32 万元，实际净利
润分别为 1,620.95 万元、2,650.03 万元、1,596.32 万元。2023 年 6-12 月至 2028
年预测营业收入分别为 17,757.32 万元、32,146.16 万元、33,753.48 万元、34,766.07
万元、35,809.05 万元、36,883.33 万元，预测净利润分别为 2,414.58 万元、4,286.61
万元、3,916.99 万元、3,902.29 万元、3,885.11 万元、3,867.39 万元。
请你公司：
结合标的公司截止目前的经营情况及在手订单，说明 2023 年 6-12 月盈利评
估预测与实际数据的对比情况；结合越南当地市场环境、标的公司产能、客户稳
定性、税收政策变化等因素，说明收入及盈利预测是否审慎、客观，估值是否存
在虚高的情况。
请独立财务顾问、评估机构对上述问题进行核查并发表明确意见。
回复：
一、结合标的公司截止目前的经营情况及在手订单，说明2023年6-12月盈利
评估预测与实际数据的对比情况
越南立盛 2023 年 6-9 月收入约合人民币 11,484.02 万元（未经审计），月均
收入为 2,871.01 万元，评估报告中 2023 年 6-12 月预测收入为 17,757.32 万元，
月均收入 2,536.76 万元，期后经营收入较预测收入有一定程度的增加，增幅约为
13.18%。另外，根据越南立盛已经签订的在手订单来看，自 2023 年 6 月至 11 月
底，已签订的在手订单金额约有 17,194.81 万元，可以覆盖 2023 年 6-12 月的预
测数据的 96.83%。
20
二、结合越南当地市场环境、标的公司产能、客户稳定性、税收政策变化等
因素，说明收入及盈利预测是否审慎、客观，估值是否存在虚高的情况。
（一）越南当地市场环境--纸及纸制品行业发展现状
随着全球制造业工业的转移，越南逐渐向制造业大国发展，商品和服务消费
领域的增长越来越迅速，电子、制药、医疗保健、食品、饮料等行业使用经济、
环保、轻质的包装产品的终端用户越来越多，促使越南包装行业的市场需求不断
增长，其中纸箱包装是增长最快的细分行业之一。在 2017-2021 年间，得益于电
子商务行业的飞速发展，快递业务量激增，用于制造纸箱、纸箱的夹心以及缓冲
包装材料等的瓦楞纸板市场需求随之释放，进而促使市场的持续快速发展。根据
新思界行业研究中心统计，2021 年全球电子商务交易额接近 5 万亿美元，并且
预计在未来四年内仍将维持着较高的年均复合增长率，到 2025 年有望增长至 7.5
万亿美元。在此背景下，全球瓦楞纸板市场规模也在不断增加，到 2021 年达到
了 1.8 万亿美元，并且预计在未来四年内仍将维持着超过 5%的年均复合增长率，
到 2025 年有望突破 2.2 万亿美元。
与此同时，越南出口的高增长也带动了包装纸需求的急剧增加，尤其是纺织、
鞋类、海产品、元器件、电子设备等出口占比较高的行业。元哲咨询分析，近年
来，越南造纸业的年平均增长率约为 10%-12%，其中包装纸的产能投资项目大，
年平均增长率约为 15%-17%。随着需求的强劲增长和纸品在经济中的多元化作
用，造纸业贡献了约 1.5%的 GDP，出口额已超过 10 亿美元。越南已经从一个进
口需求的国家成为各种纸的出口国，特别是包装用纸。据元哲咨询分析，2018-
2022 年越南纸及纸制品出口额的年均复合增长率达 20.25%，2022 年，越南纸品
出口总额为 19 亿美元，同比增长 12.5%。2022 年，美国是越南最大的出口市场，
占出口总额的 23.8%，2022 年纸及纸制品对美国市场出口额较 2021 年增长
14.3%，是 2022 年纸及纸制品行业出口增长的主要原因。此外，2022 年越南纸
和纸制品对许多市场的出口较 2021 年都有所增加。对柬埔寨的出口增长 21.4%，
台湾增长 22.6%，印度尼西亚增长 28.8%，泰国增长 84.6%，澳大利亚增长 12.3%，
新加坡增长 10.6%，菲律宾 38.4%，阿联酋 34.9%，等等。
包装纸被认为是造纸行业的主要增长动力，因为它是近年来纸制品中产量和
21
消费增长率最高。据元哲咨询分析，2022 年前 6 个月包装纸产量达到 241.8 万
吨，占纸张总产量的 86.1%。各种尺寸的纸箱都可以在越南制造，尤其是用于产
品运输的折叠纸箱。目前，越南向 33 个国家和 5 大洲出口包装纸，其中亚洲占
最大比重 98.9%，其次是非洲 0.5%，澳大利亚 0.4%，美洲和欧洲 0.2%。
（二）标的公司产能
2021 年-2023 年 5 月，越南立盛主要以彩印、水印产品为主，二者合计占公
司主营业务收入比例分别为 94.03%、94.15%及 96.13%。
越南立盛主要产品的产量和销量情况如下：
单位：万平方米
产能利用
年份 产品分类 产能 产量 销量 产销率
率
彩印 1,156.18 746.19 64.54% 748.58 100.32%
2023 年
水印 1,097.56 699.98 63.78% 655.29 93.62%
1-5 月
纸板 2,166.67 1,414.84 65.30% 154.20 10.90%
彩印 2,577.50 1,451.92 56.33% 1,449.74 99.85%
2022 年度 水印 2,634.14 1,828.68 69.42% 1,852.19 101.29%
纸板 5,200.00 3,252.08 62.54% 536.70 16.50%
彩印 2,577.50 1,473.02 57.15% 1,336.93 90.76%
2021 年度 水印 2,634.14 2,032.49 77.16% 2,040.30 100.38%
纸板 5,200.00 3,326.16 63.96% 466.57 14.03%
注：越南立盛纸板主要系自供纸箱生产，仅少量对外销售。
2023 年 1-5 月及预测期产能利用情况如下：
2023 年 2023 年
年份 2024 年 2025 年
1-5 月 6-12 月
主营业务收入（万
11,272.63 17,457.14 31,602.75 33,182.89
元）
产量（万平方米） 2,861.01 4,430.65 8,020.82 8,421.86
产能（万平方米） 4,420.41 6,188.57 10,608.98 10,608.98
产能利用率（%） 64.72% 71.59% 75.60% 79.38%
年份 2026 年 2027 年 2028 年 稳定年度
主营业务收入（万
34,178.37 35,203.72 36,259.84 36,259.84
元）
22
2023 年 2023 年
年份 2024 年 2025 年
1-5 月 6-12 月
产量（万平方米） 8,674.52 8,934.75 9,202.80 9,202.80
产能（万平方米） 10,608.98 10,608.98 10,608.98 10,608.98
产能利用率（%） 81.77% 84.22% 86.75% 86.75%
经分析，对应未来永续期稳定年度的预测收入（最大预测收入）需要达到的
产量约为 9,202.80 万平方米，产能利用率约为 86.75%，产能可以覆盖收入预测
数据。
（三）客户稳定性
越南立盛产品的相关物理技术指标符合 TCL、永艺家具、荣威娱乐用品等国
内电器、家居产品厂商及国际知名商超的要求，公司的产品在结构强度、可靠性、
耐久性、实用性、安全性（保护内容物）方面可以充分满足下游客户的需求。
设计效果方面，越南立盛产品在实现容装性、保护性与便利性等基本功能的
同时，兼顾显示性和陈列性，达到合理、适用、美观的效果。另外，根据国内外
去塑环保要求，越南立盛亦可以从环保的角度设计出可操作的结构方案，满足客
户多样化需求。绿色化方面，纸包装的回收利用率较高，且越南立盛生产的部分
产品具有 FSC 认证，属于绿色环保产品。
越南立盛已取得 G7、GMI 等色彩管理、印刷过程控制方面的国际认证以及
国际安全运输协会（ISTA）认证，通过该实验室出具的测试报告具有国际通用性，
取得了国际知名客户的广泛认可。
越南立盛 2021 年-2023 年 1-5 月的前五大客户销售情况如下：
单位：万元
占主营业务收入 是否存在关联
时间 客户名称 销售金额
比例 关系
TCL 智能电器（越南）有限
4,637.29 41.14% 否
公司
2023 年 越南富力制造股份公司 825.88 7.33% 否
1-5 月 越南荣威体育娱乐用品有限
547.14 4.85% 否
公司
越南敬洋有限公司 523.30 4.64% 否
23
占主营业务收入 是否存在关联
时间 客户名称 销售金额
比例 关系
越南 TTI 制造有限公司 486.75 4.32% 否
合计 7,020.36 62.28% -
TCL 智能电器（越南）有限
7,615.94 30.49% 否
公司
越南敬洋有限公司 2,143.21 8.58% 否
越南富力制造股份公司 1,493.05 5.98% 否
2022 年
越南荣威体育娱乐用品有限
1,014.66 4.06% 否
公司
越南永艺家具有限公司 896.21 3.59% 否
合计 13,163.07 52.69% -
TCL 智能电器（越南）有限
3,771.20 17.47% 否
公司
越南富力制造股份公司 2,658.22 12.31% 否
越南荣威体育娱乐用品有限
2021 年 1,818.11 8.42% 否
公司
越南 TTI 制造有限公司 1,264.58 5.86% 否
越南敬洋有限公司 1,205.86 5.59% 否
合计 10,717.97 49.64% -
通过 2021 年-2023 年 1-5 月的销售情况可以看出，越南立盛的主要客户相对
稳定，没有发生重大变化。
越南立盛采用直销模式，无经销商、代理商。越南立盛的销售部门业务员主
要采用主动走访、参加行业展会、网络推广、老客户推荐等方式与越南周边或国
际客户建立联系，与客户主要通过签订框架性协议的方式确定合作关系。
越南立盛在产品上有自身特有的核心竞争力，取得了国际知名客户的广泛认
可；并且通过多种途径去维系以及开拓客户关系；同时结合越南当地纸制品行业
市场环境，包装行业市场需求不断扩大，纸和纸制品行业不断发展，将为越南立
盛和客户之间的稳定合作提供了坚实的基础。
（四）税收政策变化
越南当地的税收政策较稳定。在税收优惠方面，越南立盛企业所得税享受税
收优惠政策，根据越南财政部 2014 年 6 月 18 日 78/2014/TT-BTC 号文第 20 条第
24
3 款规定，“项目实施收入免征两年税款，未来四年减征 50%的应纳税额。本通
知第十九条第四款规定的新投资项目及企业在工业园区（位于特级中心城区内城
区的工业园区除外）实施新投资项目的收益适用该规定。”根据上述规定，越南
立盛位于上述地区的新投资项目，自取得应纳税所得额之年起，可享受 2 年免
税，4 年减征 50%应纳税额，即越南立盛 2019 年和 2020 年享受免征企业所得
税，2021 年至 2024 年享受减半征收企业所得税的优惠政策。根据以上政策，越
南立盛的税收优惠将于 2024 年到期，自 2025 年起不再享受减免，评估报告对未
来收益预测已考虑上述情况。
综上，越南是东南亚地区的重要经济体，随着经济的快速发展，包装需求大
幅增长，而瓦楞纸板作为一种绿色包装产品，在越南市场上的发展也较为迅速，
整体市场环境仍有较大的发展潜力。同时，越南立盛的产品取得了国内外知名客
户的广泛认可，越南立盛和客户合作的情况较为稳定。未来预测收入对应的产能
利用率在其合理范围内，即越南立盛的实际产能可以覆盖预测收入所对应产能。
越南整体的税收政策较为稳定，其中涉及的企业所得税优惠政策，已按合规的实
际情况预测。因此，收入及盈利预测是审慎、客观的，估值不存在虚高的情况。
三、中介机构的核查意见
（一）核查程序
1、查阅标的公司 2023 年 1-9 月未审财务报表、2023 年 1-11 月接订明细，
比对评估报告关于 2023 年 6-12 月盈利评估预测，核查标的公司报告期后业绩
实现情况；
2、查阅越南当地市场环境公开资料、比对标的公司产能、客户稳定性、税
收政策变化等因素，分析收入及盈利预测是否审慎、客观，估值是否存在虚高的
情况；
（二）核查结论
经核查，独立财务顾问、评估师认为：
结合标的公司截止目前的经营情况及在手订单，2023 年 6-12 月盈利评估预
测与实际数据对比无重大差异；本次收入及盈利预测综合考虑了越南当地市场环
25
境、标的公司产能、客户稳定性、税收政策变化等因素，收入及盈利预测审慎、
客观，估值不存在虚高的情况。
26
问题 5、关于标的公司尚未取得环保执照
报告书显示，2023 年 7 月，标的公司越南立盛因未及时办理环境执照即进
行生产活动被越南平阳省人民委员会处以罚款并且要求停止运营无环境执照的
废物产生源。越南立盛于 2023 年 8 月向平阳工业园区管理局申请授予环境执照，
预计将于 2023 年 12 月获得环境执照的批准。
请你公司：
（1）说明标的公司报告期内环保投资和成本费用支出情况，环保相关成本
费用是否和处理公司生产经营产生的污染量相匹配；
（2）说明越南立盛目前申请授予环境执照的进展，前期长时间未申请的原
因，是否存在实质性障碍，如是，请具体说明；
（3）说明标的企业被越南平阳省人民委员会停止运营相关业务对生产经营
的影响，公司整改措施及整改后是否符合当地相关法律法规的规定。
请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
回复：
一、标的公司报告期内环保投资和成本费用支出情况，环保相关成本费用是
否和处理公司生产经营产生的污染量相匹配
标的公司生产经营所产生的污染物主要为废气、废水、固废等，其中，废气
和废水是通过购置相关处理设备进行处理，处理后即可直接排放；固废中的危废
是委托有专业资质的危废处理公司进行处置。
（一）标的公司报告期内环保投资和成本费用支出情况
1、环保设备购置情况
单位：元
新建/购置/ 设备运行情况
序号 环境保护设备明细 购置时间 购置金额 处理污染物
改造/委托 （良好/停用）
1 购置 废水处理设备 2020.8.9 117,815.94 车间废水 良好
彩印车间
2 购置 彩印废气处置设备 2022.5.13 205,800.00 良好
废气
27
3 购置 锅炉废气处置设备 2022.7.1 107,800.00 锅炉废气 良好
2、固废处置费用支出情况
项目 2023 年 1-5 月 2022 年 2021 年
固废处置费用（元） 49,664.59 119,297.48 127,679.68
处理量（吨） 55 133 142
单位处置费用（元/吨） 898.91 900.04 901.18
（二）环保相关成本费用是否和处理公司生产经营产生的污染量相匹配
环保设备 设计污染物处理能力 实际污染物排放量
废水处理设备 50 m3 /天 平均 15 m3/天
彩印废气处置设备 52.000 m3/h 平均 32.250 m3/h
锅炉废气处置设备 10.000 m3/h 平均 8.640 m3/h
标的公司生产经营过程中产生的污染相对较少，实际污染物排放量均未超过
环保设备的设计污染物处理能力，报告期内环保相关成本费用和处理公司生产经
营产生的污染量相匹配。
二、越南立盛目前申请授予环境执照的进展，前期长时间未申请的原因，是
否存在实质性障碍
（一）目前申请授予环境执照的进展
越南立盛已于 2023 年 12 月 15 日获得越南平阳工业区管理局颁发的
“80/GPMT-BQL”号环境执照。
（二）前期长时间未申请的原因，是否存在实质性障碍
越南立盛于 2020 年 8 月就“年产 110,000 吨纸卷、纸箱生产项目”、于 2021
年 11 月就“年产 40,000 吨各类纸质贴纸、吊牌、产品说明书、报告表项目”提
交了环境影响评估报告并获得平阳工业区管理局的批复。自 2022 年 1 月 1 日起，
越南新《环境保护法》生效，相较于旧法规定，新法将越南企业的投资项目对环
境影响的风险等级从高到低划分为 I 至 IV 类，对风险较高的项目监管更加严格，
如“产生必须进行处理后才能排放的废水、灰尘、废气，或产生必须按照危险废
物管理规定进行管理的危险废物的 I 类、II 类、III 类投资项目”，企业必须持有
28
环境执照这一新型许可证；已投入运营的项目需在新法生效之日起 36 个月内获
得环境执照。根据新法的规定，越南立盛前述在营的生产项目属于第 II 类，因此
除完成环境影响评估程序外，还需持有环境执照。
基于前述新法规定，越南立盛自 2022 年 10 月开始准备环境执照申请材料。
在此过程中，平阳省工业园区管理局对越南立盛进行现场检查，因发现其未按环
境影响评估报告及批复要求完成环保工程等问题，提出整改要求。因此，越南立
盛完成整改后于 2023 年 8 月向平阳省工业园区管理局提交申请资料。
综上，越南立盛不存在前期长时间未主动申请环境执照的情况，而是在准备
申请期间落实整改措施耗时较长，整改完成后已正式向主管部门申请环境执照，
不存在实质性障碍。截至本核查意见出具日，越南立盛已按规定取得了环境执照。
三、标的企业被越南平阳省人民委员会停止运营相关业务对生产经营的影
响，公司整改措施及整改后是否符合当地相关法律法规的规定
根据标的公司说明，越南立盛自收到处罚决定后未暂停生产，且已于 2023
年 8 月向平阳工业园区管理局申请办理授予环境执照并获受理，主管部门也未进
一步要求停止运营。根据境外法律意见书，越南平阳省工业园区管理局对越南立
盛该等违法行为适用处罚框架中最低罚款的减轻处罚情节，虽然越南立盛实际未
停止运营无环境执照的废物产生源，但越南立盛已经申请了环境执照，在此基础
上，越南立盛因不停止运营的废物产生源再次被处罚的可能性较低，也不会对越
南立盛的生产经营构成重大不利影响。
昆山苏裕已出具《确认函》，“对于越南立盛未执行补充处罚，即未暂停运营
无环境执照的废物产生源的行为，如未来被平阳省人民委员会或其他相关政府部
门追溯处罚，越南立盛因此遭受的损失本公司将按照本次交易前的持股比例承
担。”
因此，越南立盛被越南平阳省人民委员会停止运营相关业务的处罚并未对越
南立盛的生产经营活动造成严重影响，并且越南立盛已于 2023 年 12 月 15 日获
得环境执照的批准，整改后能够符合当地环保相关法律法规的要求。
四、中介机构的核查意见
29
（一）核查程序
1、获取标的公司报告期内环保投资和成本费用支出情况的说明，核查环保
相关成本费用是否和处理公司生产经营产生的污染量相匹配；
2、查阅越南平阳省工业园区管理局向越南立盛出具的环境执照；
3、查阅越南精细律师事务所出具的《立盛包装有限公司自 2021 年 1 月 1 日
至 2023 年 5 月 31 日在生产与经营中实施法律规定的法律意见书》；
4、取得标的公司出具的书面说明并访谈越南精细律师事务所律师，了解标
的公司申请授予环境执照的进展情况，前期长时间未申请的原因以及未停止运营
相关业务是否对生产经营活动造成严重影响、是否符合当地相关法律法规的规定
等；
（二）核查结论
经核查，独立财务顾问、律师认为：
1、报告期内环保相关成本费用和处理公司生产经营产生的污染量相匹配。
2、越南立盛不存在前期长时间未主动申请环境执照的情况，而是在准备申
请期间落实整改措施耗时较长，在整改完成后已正式向主管部门申请环境执照，
不存在实质性障碍。越南立盛已于 2023 年 12 月 15 日取得了环境执照。
3、越南立盛被越南平阳省人民委员会停止运营相关业务处罚并未对越南立
盛的生产经营活动造成严重影响，并且越南立盛已获得环境执照，整改后能够符
合当地环保相关法律法规的要求。
30
问题 6、关于标的公司毛利率和费用
报告书显示，标的公司 2021 年、2022 年、2023 年 1-5 月主营业务毛利率分
别为 10.98%、16.01%、19.44%，可比公司美盈森、龙利得、高义包装 2021 年
-2022 年毛利率呈下降趋势。标的公司 2021 年、2022 年销售费用率分别 0.52%、
0.61%，管理费用率分别为 1.96%、1.53%，均低于同行业可比公司平均值。标
的公司 2021 年、2022 年、2023 年 1-5 月关键管理人员报酬分别为 20.25 万元、
20.70 万元、8.95 万元。
请你公司：
（1）结合标的企业收入成本等相关因素说明毛利率变动趋势与可比公司存
在差异的原因及合理性；
（2）说明标的企业销售费用率、管理费用率低于同行业可比公司平均值的
原因及合理性，结合当地薪酬情况及管理人员数量说明关键管理人员报酬的合
理性。
请独立财务顾问、会计师核查并发表明确意见，请会计师进一步说明针对境
外销售收入真实性、费用准确性实施的审计程序、覆盖范围及比例、审计结论。
回复：
一、结合标的企业收入成本等相关因素说明毛利率变动趋势与可比公司存
在差异的原因及合理性；
标的公司 2021 年、2022 年、2023 年 1-5 月主营业务毛利率分别为 10.98%、
16.01%、19.44%。2021 年度、2022 年度，同行业可比公司毛利率情况如下：
公司名称 2022 年度 2021 年度
美盈森 17.63% 21.33%
大胜达 13.20% 8.56%
龙利得 17.17% 17.82%
高义包装 25.92% 27.35%
平均数 18.48% 18.77%
越南立盛 16.01% 10.98%
31
报告期内，标的公司毛利率逐年增长，而可比公司美盈森、龙利得、高义包
装 2021 年-2022 年毛利率呈下降趋势，差异主要系：
（1）与同行业可比公司相比，标的公司所处越南，客户群体、竞争环境有
较大不同，越南当地瓦楞包装行业整体处于快速发展期，导致毛利率波动情况与
同行业平均水平存在一定差异，但不存在显著性差异，标的公司主营毛利率水平
整体处于可比公司区间范围内。
（2）越南立盛于 2020 年 1 月，注册资本自 73.00 万美元增资至 1,450 万美
元，开始逐步扩产。报告期内，标的公司处于快速发展阶段，随着越南立盛收入
增加，越南立盛整体生产管理效率及规模效应有一定提升。
结合标的公司收入及成本因素来看，报告期内，标的公司主营业务收入及产
品单价情况如下：
单位：万元、万平方米、元/平方米
产品类型 项目 2023 年 1-5 月 2022 年度 2021 年度
收入 4,951.77 10,597.44 10,091.84
彩印产品 销量 619.08 1,253.39 1,326.51
单价 8.00 8.46 7.61
收入 3,500.58 9,436.21 9,978.32
水印产品 销量 655.29 1,852.19 2,040.30
单价 5.34 5.09 4.89
收入 436.40 1,461.35 1,290.65
纸板产品 销量 154.20 536.70 466.57
单价 2.83 2.72 2.77
报告期内，标的公司主要原材料采购单价波动情况如下：
32
报告期主要原材料采购单价（元/吨）
8,000.00
7,000.00
6,000.00
5,000.00
4,000.00
3,000.00
2,000.00
1,000.00
-
原纸吨位价 卡纸吨位价
由上可见，报告期内，标的公司彩印产品、水印产品的销售单价整体有提升，
越南市场瓦楞包装产品市场整体良好；标的公司主要原材料采购单价整体呈现
2021 年度波动上升，后波动下行的趋势，与市场价格匹配程度较高。
综上，标的公司毛利率变动趋势与可比公司存在差异主要系标的公司所在国
家及所处发展阶段与可比公司存在较大差异，差异具有合理性。
二、说明标的企业销售费用率、管理费用率低于同行业可比公司平均值的原
因及合理性，结合当地薪酬情况及管理人员数量说明关键管理人员报酬的合理
性。
2021 年度、2022 年度，越南立盛及同行业可比公司销售费用率情况如下：
公司名称 2022 年度 2021 年度
美盈森 5.72% 6.96%
龙利得 1.41% 1.09%
大胜达 1.59% 1.66%
高义包装 3.20% 3.06%
平均值 2.98% 3.19%
越南立盛 0.61% 0.52%
2021 年度、2022 年度，越南立盛及同行业可比公司管理费用率情况如下：
33
公司名称 2022 年度 2021 年度
美盈森 6.47% 7.38%
龙利得 6.25% 5.63%
大胜达 4.64% 3.57%
高义包装 9.14% 8.96%
平均值 6.63% 6.39%
越南立盛 1.53% 1.96%
标的公司的销售费用率分别为 0.52%、0.61%，管理费用率分别为 1.96%、
1.53%，低于行业平均水平，主要系：
（1）越南当地工资水平低于国内同行业可比公司薪资水平；
（2）越南立盛尚处于起步快速发展阶段，主要客户如 TCL 智能电器（越南）
有限公司、越南荣威体育娱乐用品有限公司、越南 TTI 制造有限公司、伸兴工业
有限公司等分别系股东昆山佳合、昆山苏裕、安琪国际固有客户资源或品牌效应
吸引，销售人员、管理人员相对精简；
同行业可比公司平均薪资及人均创收匡算情况如下：
单位：万元
平均薪资匡算 人均创收匡算
销售费用-职工薪酬
2022 年度 2021 年度 2022 年度 2021 年度
美盈森 23.40 17.03 983.25 858.37
龙利得 8.09 6.39 674.73 795.56
大胜达 16.84 17.62 2,479.83 2,005.30
高义包装 53.84 - 1,099.39 -
越南立盛 6.25 6.10 1,273.05 1,388.22
注：高义包装未披露 2021 年度销售人员数量。
单位：万元
人均管理收入
平均薪资匡算 （营业收入/行政管理人员数
管理费用-职工薪酬 量）
2022 年度 2021 年度 2022 年度 2021 年度
美盈森 30.86 27.67 930.10 811.98
龙利得 24.62 24.14 763.09 899.74
34
人均管理收入
平均薪资匡算 （营业收入/行政管理人员数
管理费用-职工薪酬 量）
2022 年度 2021 年度 2022 年度 2021 年度
大胜达 37.56 27.58 1,821.47 1,472.92
高义包装 18.68 - 381.42 -
越南立盛 8.54 11.99 1,340.06 1,480.77
注 1：高义包装未披露 2021 年度管理人员数量；
注 2：越南立盛 2022 年度增加了 4 名低工资水平相关后勤行政人员，增加后合计 19 名，
人均薪酬有所下降。
截至 2023 年 5 月末，标的公司行政管理人员 19 人，其中，标的公司关键管
理人员分别为总经理王建军、副总经理陈玉传及副总经理全颖 3 人，具体如下：
序号 关键管理人员姓名 背景
截至 2023 年 5 月末，王建军持有昆山苏裕 30%股份，与
1 王建军
王建锋、王玉英三人共同控制昆山苏裕，任昆山苏裕监事。
截至 2023 年 5 月末，陈玉传直接持有昆山佳合 17.55%股
2 陈玉传 份，通过佳运源控制昆山佳合 3.58%股份，系昆山佳合第
二大股东、共同实际控制人，任昆山佳合董事、总经理。
截至 2023 年 5 月末，全颖持有安琪国际 100%股份，任安
3 全颖
琪国际董事。
由上可见，标的公司 3 名关键管理人员均系标的公司股东之共同实际控制人
/实际控制人，在标的公司起步及快速发展期间，股东为支持标的公司发展，关键
管理人员薪酬相对较少。
根据 2022 年越南人口生活水平调查公布的初步结果，平阳省是越南人均收
入最高的地区，达到人均 807.6 万越南盾/月，约合人民币 2,321.45 元/月。
经比对分析，越南立盛人均创收及人均管理收入处于同行业可比公司区间范
围内，但处于较高情形，主要系越南立盛主要客户如 TCL 智能电器（越南）有
限公司、越南荣威体育娱乐用品有限公司、越南 TTI 制造有限公司、伸兴工业有
限公司等系标的公司股东固有客户资源或品牌效应吸引，销售人员、管理人员相
对精简；越南立盛平均薪资较国内相对较低，整体处于合理范围，主要系越南当
地工资水平低于国内同行业可比公司薪资水平。
综上，标的企业销售费用率、管理费用率低于同行业可比公司平均值主要系
35
标的公司销售人员、管理人员相对精简，同时越南当地工资水平低于国内同行业
可比公司薪资水平，具有合理性。根据当地薪酬情况及管理人员数量，标的企业
关键管理人员报酬具有合理性。
三、中介机构的核查意见
（一）核查程序
1、查阅标的公司彩印产品、水印产品的销售单价，主要原材料采购单价及
市场行情；现场访谈标的公司主要客户，了解越南当地市场行情，分析标的公司
毛利率变动趋势与可比公司存在差异的合理性；
2、计算标的公司及可比公司人均创收、人均管理收入（营业收入/行政管
理人员数量）以及人均薪酬，查阅越南当地薪资水平；现场访谈标的公司主要
客户，了解标的公司客户来源，分析标的公司销售费用率、管理费用率低于同
行业可比公司平均值的合理性；
（二）核查结论
经核查，独立财务顾问、会计师认为：
标的企业销售费用率、管理费用率低于同行业可比公司平均值主要系标的公
司销售人员、管理人员相对精简，同时越南当地工资水平低于国内同行业可比公
司薪资水平，具有合理性。根据当地薪酬情况及管理人员数量，标的企业关键管
理人员报酬具有合理性。
36
问题 7、关于标的公司的核心竞争力
报告书显示，瓦楞包装行业进入门槛较低、中小厂商众多，形成行业极度分
散的行业格局。标的企业主营业务为纸质印刷包装产品的设计、生产和销售以及
瓦楞纸板的生产、销售。截止 2023 年 5 月 31 日，标的公司无专利、商标、软件
著作权等知识产权，主要客户是 TCL 智能电器（越南）有限公司、越南富力制
造股份公司等。
请你公司：
（1）结合境内外市场行业集中度、技术水平、供需关系等，分析市场行业
集中度较低的具体原因，行业的资金和技术门槛是否较低，结合自身业务实际，
说明标的公司是否存在行业进入壁垒；
（2）结合产品特性和核心竞争力、下游市场竞争格局、价格传导机制、与
客户合作的稳定性与可持续性、新客户开拓情况、期后订单获取情况等，分析标
的公司是否具备行业竞争力、是否存在市场份额被同行业竞争对手替代的风险。
请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、结合境内外市场行业集中度、技术水平、供需关系等，分析市场行业集
中度较低的具体原因，行业的资金和技术门槛是否较低，结合自身业务实际，说
明标的公司是否存在行业进入壁垒；
（一）市场行业集中度较低的原因
美国瓦楞包装行业发展早于国内，市场集中度较高，2019 年美国纸包装行
业的 CR5（业务规模前五名的公司所占的市场份额）约为 78%，规模最大的 IP
（国际纸业）市场占有率达到 30%以上。美国的纸包装龙头企业均拥有数量众多、
遍布各地的工厂，以开拓各区域业务，提高市场份额。美国的瓦楞包装行业市场
集中度高的原因主要为：（1）行业起步较早，发展至今市场已处于寡头垄断的
状态；（2）行业龙头企业的早期扩张策略是横向并购、多地建厂，通过外延扩
大服务范围，形成“强者愈强、弱者愈弱”的局面；（3）向上游纵向延伸，实
37
现产业链的整合，降低上游原材料价格波动对生产成本的影响；（4）提供高附
加值的包装整体解决方案，为客户提供一体化的服务。
国内及东南亚瓦楞包装行业之所以行业集中度低，存在众多小型企业，主要
有三点原因：（1）市场空间足够大、需求足够丰富，存在小批量、个性化订单；
（2）瓦楞包装行业有较明显的运输半径；（3）准入门槛低，购买低价设备和原
材料即可开始生产技术水平要求较低的包装产品。
目前，国内及东南亚的瓦楞包装市场尚处于成长期，正在经历从分散到集中
的过程。随着环保的要求以及下游客户对包装要求的提升，低端的小型包装企业
的生存空间会日渐狭窄，市场集中度预计将逐渐提升。
（二）行业进入壁垒
1、资金规模壁垒
瓦楞包装行业属于资金密集型行业，中高档瓦楞产品的生产线需要较大规模的
设备、厂房等固定资产投入；同时，随着业务的发展，企业生产设备的升级换代、
扩大产能、产品研发等都需要持续的资金投入；此外，由于消费者需求层次不断提
升，品牌客户对包装产品的需求也不断提高，促使包装生产企业不断增加在产品研
发上的投入以保持市场竞争力；另外，行业内企业在为客户提供各种规格和品类的
产品时，自身须备足相应规格和品类的原材料，大规模的原材料备货也对企业资金
造成较大的压力。
瓦楞包装行业具有明显的规模经济效益，企业只有通过扩大生产规模和加大
资金投入，为客户及时提供大批量、高质量的产品，形成规模效应，才能在行业
竞争中处于领先地位。规模小、供应能力不足的企业将在行业的整合过程中被逐
步淘汰出局。倘若新进入的包装制造公司市场开拓能力不足，积累的客户资源数
量较小，无法形成规模化经营，同时要面临内部资金、品牌、销售等多方面的发
展制约，在市场竞争中难以取得有利地位。
尽管该行业的资金准入门槛较低，低端包装企业在购买低价设备和原材料后
即可开始生产，但中高端市场有较高的资金和规模门槛。截至报告期末，标的公
司注册资本 1,450 万美元，总资产已达到了 28,186.15 万元，核心彩印设备均系
38
德国进口，单台价格通常在一千万元以上。小型包装企业由于资金实力有限，对
生产设备、技术研发的方面的投入受到制约。
2、客户认证壁垒
中高端品牌客户在选择包装产品供应商时均实行非常严格的考核认证制度，
供应商必须符合一系列严格的选择标准，并通过漫长的考察程序才能与中高端品
牌客户确定合作关系。本行业企业在正式成为客户合格供应商之前，其资金和销
售规模、研发设计能力、生产能力、品质控制能力、市场响应速度、社会责任等
各个方面均需接受客户长期、严格的审核，该考核认证周期通常为数月至数年不
等。在成为合格供应商之后，也同样需要经历周期较长的小批量试制、中批量试
产才能进入大批量供应，且每年都会对其生产、采购、环保情况、安全管理等方
面进行测试、评审和验收。
在现代包装产业发展阶段，中高端消费品包装主要为客户定制的非标产品，
众多下游行业客户新产品研发与生产的周期越来越短，产品更新换代的速度越来
越快，这对包装供应商的设计能力、柔性制造能力、产品与服务的品质保障能力
等综合实力提出了较高要求。下游客户，尤其是大型客户为了保持其自身产品品
质的安全性与稳定性，不会轻易更换其包装服务供应商，这对新入企业争夺客户
资源也设置了障碍。因此，瓦楞包装行业的生产企业存在较高的客户认可度壁垒。
标的公司已进入了 TCL 智能电器（越南）有限公司、越南荣威体育娱乐用
品有限公司、越南永艺家具有限公司、越南 TTI 制造有限公司等国内电器、家居
产品厂商及国际知名商超的供应商体系，公司的产品在结构强度、可靠性、耐久
性、实用性、安全性（保护内容物）方面可以满足下游客户的需求。新进入包装
企业尚需经历较为严格、耗时相对较长的客户认证周期，标的公司就此形成了一
定客户认证壁垒。
3、技术与工艺壁垒
中高档纸箱具有低克重、轻量化、高强度、图案色彩还原度高等特点，而批
量生产这类高档纸箱需要纸箱生产企业具有较高的瓦楞纸箱制作工艺，高精度、
细腻的印刷内容也要求厂商具备较高的印刷技术和工艺水平。为应对上述需求，
39
中高档纸箱生产厂商需引进高性能印刷机、高性能瓦楞纸板生产线，同时具备较
好的技术积累和工艺经验。掌握先进的生产技术及工艺需要时间和经验的积累，
这对新进入行业的企业构成了一定的障碍。并且随着知名品牌客户对智能化包装、
整体包装解决方案服务的需求与日俱增，市场对瓦楞纸箱企业的产品研发、设计
以及生产运营等方面提出了更高的技术要求。未来瓦楞纸箱企业新的发展领域将
随着行业研发水平和技术工艺水平的提高而拓宽，这对于新进入行业的企业将构
成更大的技术壁垒。
基于标的公司股东昆山苏裕、昆山佳合的技术支持，标的资产目前已取得 G7、
GMI 等色彩管理、印刷过程控制方面的国际认证以及国际安全运输协会（ISTA）
认证，通过该实验室出具的测试报告具有国际通用性，赢得客户的广泛认可。标
的公司目前已在结构设计技术、色彩管理技术和结构性能测试技术方面具有一定
竞争优势，掌握先进的生产技术及工艺需要时间和经验的积累，这对新进入行业
的企业构成了一定的障碍。
综上，低端瓦楞纸箱行业的资金和技术门槛较低，中高端瓦楞纸箱市场上资
金和技术门槛较高，基于标的公司股东的资金、技术及客户资源支持，标的公司
已于资金及规模、客户认证、技术与工艺方面形成了一定行业进入壁垒。
二、结合产品特性和核心竞争力、下游市场竞争格局、价格传导机制、与客
户合作的稳定性与可持续性、新客户开拓情况、期后订单获取情况等，分析标的
公司是否具备行业竞争力、是否存在市场份额被同行业竞争对手替代的风险。
（一）产品特性和核心竞争力
行业内主流技术包括印刷技术、设计能力、印刷后段工艺。标的公司的生产
工艺、技术所处阶段主要体现在结构设计技术、色彩管理技术和结构性能测试技
术方面。瓦楞纸制品包装在新材料、新工艺等功能性方面持续创新突破，绿色环
保型包装正成为行业的重要发展趋势。
标的公司已形成了标准化生产管理体系，建立了结构设计、色彩管理到结构
性能测试一体化生产。为保证工厂质量，标的公司通过了 ISO 9001:2015 质量管
理体系认证及 ISO14001:2015 环境管理体系认证，并定期接受内部及外部的质量
40
保证审核。在保证深刻理解客户产品需求的同时，将客户产品需求及时反馈至日
常生产中，改进生产工艺。
标的资产产品的相关物理技术指标符合 TCL 集团、永艺家具、荣威娱乐用
品等国内电器、家居产品厂商及国际知名商超的要求，公司的产品在结构强度、
可靠性、耐久性、实用性、安全性（保护内容物）方面可以充分满足下游客户的
需求。
设计效果方面，标的公司产品在实现容装性、保护性与便利性等基本功能的
同时，兼顾显示性和陈列性，达到合理、适用、美观的效果。另外，根据国内外
去塑环保要求，标的公司亦可以从环保的角度设计出可操作的结构方案，满足客
户多样化需求。绿色化方面，纸包装的回收利用率较高，且标的公司生产的部分
产品具有 FSC 认证，属于绿色环保产品。
标的公司已取得 G7、GMI 等色彩管理、印刷过程控制方面的国际认证以及
国际安全运输协会（ISTA）认证，通过该实验室出具的测试报告具有国际通用性，
赢得客户的广泛认可。
（二）下游市场竞争格局、价格传导机制
标的公司的下游客户主要分布在家用电器、家具行业，且标的公司下游客户
的产品大多销往欧美知名商超。随着全球制造业工业的转移，越南逐渐向制造业
大国发展，商品和服务消费领域的增长越来越迅速，电子、制药、医疗保健、食
品、饮料等行业使用经济、环保、轻质的包装产品的终端用户越来越多，促使越
南包装行业的市场需求不断增长，其中纸箱包装是增长最快的细分行业之一。标
的公司下游行业的需求规模较大，发展前景较好。
标的公司向客户销售产品采用市场定价方式，成本加成一定利润，综合考虑
市场行情，并与客户协商一致。根据主要合同约定，标的公司对同类产品的定价
约定了有效期，如遇价格调整，需在调整前提前书面通知客户并进行协商。面对
原材料价格波动，标的公司有一定调整销售价格的能力，但存在调整周期，向下
游传导原材料成本波动整体具有一定的滞后性。
（三）与客户合作的稳定性与可持续性、新客户开拓情况、期后订单获取情
41
况
报告期内，标的公司前五大客户销售情况如下：
单位：万元
占主营业务收入 是否存在关联
时间 客户名称 销售金额
比例 关系
TCL 智能电器（越南）有限
4,637.29 41.14% 否
公司
越南富力制造股份公司 825.88 7.33% 否
2023 年 越南荣威体育娱乐用品有限
547.14 4.85% 否
1-5 月 公司
越南敬洋有限公司 523.30 4.64% 否
越南 TTI 制造有限公司 486.75 4.32% 否
合计 7,020.36 62.28% -
TCL 智能电器（越南）有限
7,615.94 30.49% 否
公司
越南敬洋有限公司 2,143.21 8.58% 否
越南富力制造股份公司 1,493.05 5.98% 否
2022 年
越南荣威体育娱乐用品有限
1,014.66 4.06% 否
公司
越南永艺家具有限公司 896.21 3.59% 否
合计 13,163.07 52.69% -
TCL 智能电器（越南）有限
3,771.20 17.47% 否
公司
越南富力制造股份公司 2,658.22 12.31% 否
越南荣威体育娱乐用品有限
2021 年 1,818.11 8.42% 否
公司
越南 TTI 制造有限公司 1,264.58 5.86% 否
越南敬洋有限公司 1,205.86 5.59% 否
合计 10,717.97 49.64% -
由上可见，越南立盛的主要客户相对稳定，没有发生重大变化。标的公司新
客户群体开拓相对较少，前五大客户中不存在属于新客户的情形。标的公司目前
经营战略主要集中在配合及服务于现有主要战略客户的新产线、新产品等扩张需
求，在稳固现有家居用品行业客户资源的基础上，服务支持好终端大型欧美商超
及其他国际知名品牌，进一步扩大在家用电器、家具包装行业的市场占有率。
42
2023 年 1-5 月，标的公司实现主营业务收入 11,272.63 万元，2023 年 1-11
月，标的公司接订情况如下：
项目 越南盾金额 人民币金额（万元）
彩印产品 577,717,564,335 17,230.43
水印产品 378,692,999,157 11,294.52
纸板产品 19,029,302,767 567.55
合计 853,058,030,123 29,092.49
由上可见，标的公司期后订单情况良好。
综上，结合产品特性和核心竞争力、下游市场竞争格局、价格传导机制、与
客户合作的稳定性与可持续性、新客户开拓情况、期后订单获取情况等分析，标
的公司具备行业竞争力、市场份额被同行业竞争对手替代的风险较小
三、中介机构的核查意见
（一）核查程序
1、查阅定期报告、招股说明书、募集说明书、公司官网等公开信息，了解
同行业可比公司行业分类、主要产品、应用领域、财务数据、经营及盈利模式等
信息；
2、通过公开渠道查询境内外纸包装行业的市场集中度、主要企业的市场占
有率，分析国内该行业市场集中度低的具体原因；
3、查阅中汇会计师出具的审计报告，了解标的公司的投资规模、固定资产
投入情况；获取标的公司关于核心竞争力的说明，了解标的公司核心竞争力及技
术先进性；分析标的公司所处行业的资金和技术门槛及是否具备行业进入壁垒；
4、查阅标的公司向客户销售产品的定价政策，查阅越南立盛报告期主要客
户明细及新增客户情况，查阅标的公司 2023 年 1-11 月接订明细，现场走访标的
公司主要客户，分析标的公司具备行业竞争力、市场份额被同行业竞争对手替代
的风险。
（二）核查结论
43
经核查，独立财务顾问认为：
1、市场行业集中度较低的原因主要为：（1）市场空间足够大、需求足够丰
富，存在小批量、个性化订单；（2）瓦楞包装行业有较明显的运输半径；（3）
准入门槛低，购买低价设备和原材料即可开始生产技术水平要求较低的包装产品；
2、低端瓦楞纸箱行业的资金和技术门槛较低，中高端瓦楞纸箱市场上资金
和技术门槛较高，基于标的公司股东的资金、技术及客户资源支持，标的公司已
于资金及规模、客户认证、技术与工艺方面形成了一定行业进入壁垒。
3、结合产品特性和核心竞争力、下游市场竞争格局、价格传导机制、与客
户合作的稳定性与可持续性、新客户开拓情况、期后订单获取情况等分析，标的
公司具备行业竞争力、市场份额被同行业竞争对手替代的风险较小。
44
问题 8、关于是否构成关联交易
报告书显示，2020 年 1 月 17 日，你公司与昆山苏裕等公司通过增资入股形
式投资越南立盛，昆山苏裕持有越南立盛 45%的股份。根据你公司公开披露文
件，昆山苏裕是你公司的主要供应商，2022 年 1 月-6 月采购额占比 6.65%。本
次交易未设置业绩补偿承诺。
请你公司：
（1）结合你公司、昆山苏裕、越南立盛的股权结构、控股股东、实际控制
人背景，说明交易对手方昆山苏裕与你公司、控股股东、实际控制人及其关联方、
董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，根据《北京证券交易所股票上市
规则（试行）》相关条款、市场可比案例、报告期昆山苏裕与你公司的交易情况，
核实并说明本次现金购买股权是否构成关联交易；
（2）结合所采用的评估方法、定价依据、交易对方与你公司关系等因素，
详细论证未设置业绩补偿承诺是否合理，如何保障上市公司及中小股东权益。
请独立董事、独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
回复：
一、结合公司、昆山苏裕、越南立盛的股权结构、控股股东、实际控制人背
景，说明交易对手方昆山苏裕与公司、控股股东、实际控制人及其关联方、董事、
监事、高级管理人员是否存在关联关系，根据《北京证券交易所股票上市规则（试
行）》相关条款、市场可比案例、报告期昆山苏裕与公司的交易情况，核实并说
明本次现金购买股权是否构成关联交易
（一）交易对手方昆山苏裕与上市公司、控股股东、实际控制人及其关联方、
董事、监事、高级管理人员之间不存在关联关系
1、上市公司的股权结构、控股股东、实际控制人背景
（1）上市公司的股权结构
45
截至本回复出具日，公司的股权结构如下：
（2）上市公司的控股股东、实际控制人
董洪江直接持有上市公司 26.50%股份，通过宏佳共创控制上市公司 4.77%
股份，为上市公司控股股东。
董洪江、陈玉传、张毅、段晓勇四人合计直接持有上市公司 65.87%股份，董
洪江担任执行事务合伙人的宏佳共创持有上市公司 4.77%股份，陈玉传担任执行
事务合伙人的佳运源持有上市公司 3.58%股份，上述四人已签署一致行动协议，
合计控制公司 74.22%的股份表决权，为公司共同实际控制人。
董洪江、陈玉传、张毅三人系有限公司的创始股东，段晓勇于 2010 年通过
增资入股成为公司股东，四人均在纸制品包装行业从业多年，具备丰富的行业经
验和深厚的资源积累。
2、昆山苏裕的股权结构、控股股东、实际控制人背景
（1）昆山苏裕的股权结构
截至本回复出具日，昆山苏裕的股权结构如下：
46
（2）昆山苏裕的控股股东、实际控制人
王建锋、王玉英、王建军分别持有昆山苏裕 40%、30%、30%股权，王建锋
与王玉英为夫妻关系，王建锋与王建军为兄弟关系，三人共同控制昆山苏裕。
王建锋、王玉英、王建军互为亲属关系，三人长期共同投资和经营纸制品包
装企业，生产和销售的主要产品为瓦楞纸板和瓦楞纸箱，属于上市公司的上游产
业。
3、越南立盛的股权结构、控股股东、实际控制人背景
（1）越南立盛的股权结构
（2）越南立盛的控股股东、实际控制人
昆山苏裕直接持有越南立盛 45%股权，为越南立盛的控股股东，王建锋担任
越南立盛的股东会主席。昆山苏裕由王建锋、王玉英、王建军共同控制，因此，
越南立盛的实际控制人为王建锋、王玉英、王建军。
4、上市公司与昆山苏裕之间的关系
（1）共同投资越南立盛
2020 年 1 月 17 日，佳合科技、昆山苏裕、河珍实业通过增资入股形式与安
琪国际共同投资越南立盛，本次增资完成后，越南立盛注册资本金为
335,273,189,403.00 越南盾，相当于 14,500,000.00 美元，企业性质变更为两成员
以上有限责任公司。
本次增资后，越南立盛的股权结构如下：
47
出资比例
序号 股东名称 出资额（越南盾） 出资额（美元）
（%）
1 昆山苏裕 150,955,874,913.00 6,525,000.00 45.00
2 佳合科技 83,864,375,000.00 3,625,000.00 25.00
3 河珍实业 67,105,999,490.00 2,900,000.00 20.00
4 安琪国际 33,346,940,000.00 1,450,000.00 10.00
合计 335,273,189,403.00 14,500,000.00 100.00
（2）昆山苏裕实际控制人之一王玉英间接参股常熟佳合
常熟佳合系上市公司控股子公司，主营业务为瓦楞纸板、柔印纸箱的生产、
销售，其股权结构如下：
因看好常熟佳合的发展，昆山苏裕实际控制人之一王玉英与其他财务投资者
通过昆山常合源企业管理中心（有限合伙）（以下简称“常合源”）参股常熟佳合，
常合源的基本情况如下：
公司名称 昆山常合源企业管理中心（有限合伙）
成立时间 2018 年 2 月 2 日
注册资本 1,500.00 万元
地址 昆山开发区环娄路 228 号
执行事务合伙人 杜儒
企业管理与咨询；项目管理。（依法须经批准的项目，经相关部门
营业范围
批准后方可开展经营活动）
合伙人姓名 类型 出资比例（%）
杜儒 普通合伙人 13.33
合伙人构成 王玉英 有限合伙人 20.00
李英 有限合伙人 13.33
陈雷 有限合伙人 13.33
48
凌妹 有限合伙人 13.33
石永盛 有限合伙人 13.33
赵大华 有限合伙人 6.67
宋健 有限合伙人 6.67
（3）昆山苏裕系上市公司之供应商
上市公司自 2001 年公司设立时即开始与昆山苏裕建立业务合作关系，主要
向昆山苏裕采购瓦楞纸板，基于双方良好的合作关系，昆山苏裕逐步成为公司的
主要供应商。2017 年，上市公司业务向上游产业链延伸，投资设立控股子公司常
熟佳合，主营业务为瓦楞纸板、瓦楞纸箱的生产、销售，自此上市公司生产所需
的纸板主要从常熟佳合采购，相应地与昆山苏裕交易金额逐渐减少。
报告期内，上市公司（含子公司）向昆山苏裕采购纸板的具体情况如下：
交易金额（万元）
交易内容
2023 年 1-5 月 2022 年 2021 年
采购纸板 54.45 236.01 428.08
占营业成本比例 0.61% 0.95% 1.34%
报告期内，上市公司向昆山苏裕采购纸板的金额占营业成本比例分别为
1.34%、0.95%、0.61%，占比较低，且交易定价均遵循市场公允价格。
5、昆山苏裕与上市公司、控股股东、实际控制人及其关联方、董事、监事、
高级管理人员之间不存在关联关系
根据昆山苏裕的实际控制人王建锋、王玉英、王建军填写的调查问卷，三人
与上市公司的控股股东、实际控制人及其关联方、董事、监事、高级管理人员之
间不存在关联关系。
昆山苏裕已出具《关于与上市公司关联关系的说明函》：
“1、本次交易完成前，本公司除持有上市公司参股子公司立盛包装有限公
司 45%的股权外，与上市公司及其控股股东、实际控制人之间不存在关联关系；
本次交易完成后，本公司将成为上市公司控股子公司的少数股东。
2、截至本承诺函出具之日，本公司不存在向上市公司推荐董事或者高级管
49
理人员的情况。”
综上，昆山苏裕与上市公司、控股股东、实际控制人及其关联方、董事、监
事、高级管理人员之间不存在关联关系。
（二）本次现金购买股权不构成关联交易
1、《北京证券交易所股票上市规则（试行）》的相关规定
根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（以下简称《上市规则》）的
规定：
“关联方是指上市公司的关联法人和关联自然人。
具有以下情形之一的法人或其他组织，为上市公司的关联法人：
（1）直接或者间接控制上市公司的法人或其他组织；
（2）由前项所述法人直接或者间接控制的除上市公司及其控股子公司以外
的法人或其他组织；
（3）关联自然人直接或者间接控制的、或者担任董事、高级管理人员的，
除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织；
（4）直接或者间接持有上市公司 5%以上股份的法人或其他组织；
（5）在过去 12 个月内或者根据相关协议安排在未来 12 个月内，存在上述
情形之一的；
（6）中国证监会、本所或者上市公司根据实质重于形式的原则认定的其他
与公司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的法人或其他组织。
上市公司与上述第 2 目所列法人或其他组织受同一国有资产管理机构控制
的，不因此构成关联关系，但该法人或其他组织的董事长、经理或者半数以上的
董事兼任上市公司董事、监事或高级管理人员的除外。
具有以下情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人：
（1）直接或者间接持有上市公司 5%以上股份的自然人；
50
（2）上市公司董事、监事及高级管理人员；
（3）直接或者间接地控制上市公司的法人的董事、监事及高级管理人员；
（4）上述第 1、2 目所述人士的关系密切的家庭成员，包括配偶、父母、年
满 18 周岁的子女及其配偶、兄弟姐妹及其配偶，配偶的父母、兄弟姐妹，子女
配偶的父母；
（5）在过去 12 个月内或者根据相关协议安排在未来 12 个月内，存在上述
情形之一的；
中国证监会、本所或者上市公司根据实质重于形式原则认定的其他与上市公
司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的自然人。”
对照《上市规则》关于关联方的相关规定，昆山苏裕的实际控制人及主要管
理人员王建锋、王玉英、王建军不属于上市公司的关联自然人；昆山苏裕不属于
上市公司的关联法人。
2、市场可比案例
上市公司 项目类型 交易方案 相关主体之间关系 关联关系认定
上市公司以自有或
自筹资金收购沈阳
本次收购前，交易对方达
达锐投资管理有限
锐投资持有新松投资
公司（以下简称
机器人 收购参股子公 60%的股权，机器人持有 本次交易事项不构
“达锐投资”）持
（300024） 司 60%股权 新松投资 40%的股权。收 成关联交易
有的参股子公司沈
购完成后，上市公司持有
阳新松投资管理有
新松投资 100%股权。
限公司（“新松投
资”）60%的股权
上市公司拟以 1650
本次收购前，交易对方上
万元收购上海帛阳
海帛阳持有杭州帛阳
纺织科技有限公司
80%的股权，上市公司持
万事利 收购参股子公 （“上海帛阳”） 本次交易事项不构
有杭州帛阳 20%股权。收
（301066） 司 31%股权 持有的杭州帛阳新 成关联交易
购完成后，上市公司持有
材料科技有限公司
杭州帛阳 51%股权，纳入
（“杭州帛阳”）
公司合并财务报表范围。
31%股权
建发股份 上市公司及其控股 本次交易前，上市公司及 本次交易对方红星
重大资产购买
（600153） 子公司联发集团拟 其控股子公司不持有美 控股非上市公司关
51
向红星美凯龙控股 凯龙股权，红星控股持有 联方，本次交易不
集团有限公司（“红 美凯龙 54.85%的股份；本 构成关联交易
星控股”）支付现金 次交易完成后，上市公司
购买其持有的红星 及其控股子公司持有美
美凯龙家居集团股 凯龙 29.95%的股份，成为
份有限公司（“美凯 第一大股东，红星控股持
龙”）29.95%的股份 有美凯龙 24.90%的股份，
成为第二大股东（5%以
上主要股东）。
3、上市公司与昆山苏裕的交易情况
上市公司与昆山苏裕的交易情况详见本题之“（一）交易对手方昆山苏裕与
上市公司、控股股东、实际控制人及其关联方、董事、监事、高级管理人员之间
不存在关联关系”之“4、上市公司与昆山苏裕之间的关系”之“（3）昆山苏裕
系上市公司之供应商”。
二、结合所采用的评估方法、定价依据、交易对方与公司关系等因素，详细
论证未设置业绩补偿承诺是否合理，如何保障上市公司及中小股东权益
（一）本次交易所采用的评估方法、定价依据、交易对方与上市公司关系
1、本次交易所采取的评估方法、定价依据
（1）本次交易所采取的评估方法
本次交易中，天源资产评估以 2023 年 5 月 31 日为评估基准日，采用资产基
础法和收益法对越南立盛的股东全部权益价值进行了评估，并以收益法的评估结
果作为评估结论。根据天源资产评估出具的《资产评估报告》，本次标的资产评
估整体情况如下：
单位：万元
资产基础法 收益法
评估对 账面净资
评估增 评估增 评估增 评估增
象 产 评估值 评估值
值 值率 值 值率
越南立
盛股东
16,721.15 17,562.08 840.93 5.03% 18,023.00 1,301.85 7.79%
全部权
益价值
52
考虑到一般情况下，资产基础法仅能反映越南立盛各项资产的自身价值，而
不能全面、合理的体现越南立盛的整体价值，并且采用资产基础法也无法涵盖诸
如、客户资源、人力资源、生产技术等无形资产的价值。越南立盛已经营多年，
其运营管理团队、销售和采购渠道已比较稳定，积累了一定的销售网络、客户资
源和经营管理经验等。评估机构经过对越南立盛财务状况的调查及历史经营业绩
分析，依据评估准则的规定，结合本次评估对象、评估目的及适用的价值类型，
经过比较分析，认为收益法的评估结果能更全面、合理地反映越南立盛的股东全
部权益价值，因此选定以收益法评估结果作为越南立盛的股东全部权益价值。
（2）本次交易的定价依据
本次交易以天源评估出具的《资产评估报告》的评估结果为依据，经交易双
方协商一致，同意本次交易越南立盛 26%股权的最终作价为 4,498.00 万元。
2、交易对方与上市公司关系
本次交易的交易对方昆山苏裕与上市公司关系详见本题之第（1）项之回复。
（二）本次交易未设置业绩补偿承诺的原因及合理性
1、本次交易不设置业绩补偿承诺，符合《重组管理办法》第三十五条的规
定
根据《重组管理办法》第三十五条的规定，采取收益现值法、假设开发法等
基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据
的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关
资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审
核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况
签订明确可行的补偿协议，但上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关
联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方
可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具
体安排。
本次交易的交易方案为：上市公司拟以支付现金方式购买昆山苏裕持有的越
南立盛 26%股权。本次交易的交易对方为昆山苏裕，不属于上市公司控股股东、
53
实际控制人或者其控制的关联人，且本次交易为现金收购，不会导致上市公司控
制权发生变更。
根据《重组管理办法》相关规定并结合本次交易方案，虽然本次交易的评估
定价采取收益法，但鉴于：（1）本次重组的交易对方不属于上市公司控股股东、
实际控制人或者其控制的关联人；（2）本次交易采取现金方式，不会导致上市公
司控制权发生变更，因此本次交易不属于《重组管理办法》规定必须设置业绩承
诺的情形，本次交易不设置业绩补偿承诺，符合《重组管理办法》第三十五条的
规定。
2、本次交易将扩大上市公司区域生产布局，提升上市公司综合实力和市场
竞争力，有利于上市公司增强盈利能力和持续经营能力，符合上市公司和全体股
东的利益
本次交易完成后，上市公司将直接持有越南立盛 51%股权，越南立盛变更为
上市公司的控股子公司，纳入合并报表范围。根据上市公司财务报表及中汇会计
师事务所（特殊普通合伙）出具的《备考审阅报告》，本次交易完成后，上市公
司资产规模、营业收入、净利润、基本每股收益将得以提升。
本次交易完成后，越南立盛将成为上市公司在境外的控股子公司，聚焦越南
市场的纸质印刷包装业务，与上市公司实现规模效应和协同效应，提升上市公司
综合实力和市场竞争力；报告期内，越南立盛的营业收入、净利润持续增长，盈
利能力突出，其经营业绩纳入上市公司合并财务报表范围，将显著提升上市公司
收入规模及盈利能力，有利于上市公司增强持续经营能力，符合上市公司和全体
股东的利益。
3、该安排系交易各方商业谈判的结果，具有合理性
鉴于：（1）本次交易采取收益法评估结果作为评估结论，越南立盛 100%股
权价值为 18,023.00 万元，评估增值 1,301.85 万元，增值率 7.79%，评估增值率
不高；（2）经交易双方协商一致，越南立盛 100%股权作价为 17,300.00 万元，标
的资产越南立盛 26%股权的最终作价为 4,498.00 万元，收购成本低于标的公司
可辨认净资产公允价值份额，本次收购未产生商誉；（3）上市公司在印刷包装领
54
域具有一定知名度，在销售渠道及生产技术等方面具有较强实力，与越南立盛存
在较强的协同效应，本次交易有利于提升上市公司收入规模及盈利能力，增强上
市公司持续经营能力。
故经各方充分协商，为推进本次交易，各方同意就本次交易不设置业绩补偿
承诺，该等安排系交易各方商业谈判的结果，具有合理性。
（三）保障上市公司及中小股东权益的相关措施
1、上市公司相关方已出具关于本次交易摊薄即期回报采取填补措施的承诺
根据上市公司财务报表及中汇会计师事务所（特殊普通合伙）出具的《备考
审阅报告》，本次交易完成后，上市公司归属于母公司所有者的净利润以及基本
每股收益均有明显的增加，上市公司即期回报被摊薄的风险较小。
上市公司制定了一系列具体措施，以降低本次交易可能摊薄公司即期回报的
影响。同时，上市公司控股股东、董事、高级管理人员已出具关于公司本次交易
摊薄即期回报采取填补措施的承诺，以保障上市公司填补被摊薄即期回报措施能
够得到切实履行。具体承诺内容详见重组报告书“重大事项提示”之“六、本次
交易相关方所作出的重要承诺”之“（一）上市公司、控股股东及一致行动人、
董事、监事及高级管理人员作出的重要承诺”之“关于本次交易摊薄即期回报采
取填补措施的承诺”。
2、本次交易履行了必要的决策程序和信息披露义务，充分考虑了上市公司
和中小股东的利益
截至本回复出具日，本次交易已履行了必要的决策程序和信息披露义务，具
体如下：
1、2023 年 4 月 17 日，上市公司披露《昆山佳合纸制品科技股份有限公司
关于筹划重大资产重组的提示性公告》（公告编号：2023-047），披露上市公司拟
与交易对方进行本次交易。
2、2023 年 6 月 2 日、2023 年 7 月 14 日、2023 年 9 月 28 日，上市公司披
露了《关于筹划重大资产重组的进展公告》（公告编号：2023-085）、《关于筹划重
55
大资产重组的进展公告》（公告编号：2023-087）、《关于筹划重大资产重组的进展
公告》（公告编号：2023-110），披露了本次交易的进展情况。
3、2023 年 11 月 17 日，上市公司召开独立董事专门会议，审议通过了本次
交易的相关议案。
4、2023 年 11 月 21 日，上市公司召开第三届董事会第六次会议，审议通过
了本次交易的相关议案。同日，上市公司与交易对方、标的公司签署了《股权转
让协议》。
5、对于本次交易的标的资产，上市公司已聘请具有专业资格的独立财务顾
问、法律顾问、审计机构、评估机构等中介机构，对本次交易进行尽职调查并出
具专业意见，确保本次交易定价公允、公平、合理。
6、上市公司独立董事已对本次交易标的评估机构的独立性、评估假设前提
的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表了独立意见。
7、本次交易尚需提交上市公司股东大会审议。
综上，上市公司已就本次交易履行了现阶段必要的决策程序和信息披露义务，
充分考虑了上市公司和中小股东的利益，符合相关法律、法规和规范性文件的规
定及《公司章程》的规定。
三、独立董事意见
上市公司独立董事李丹云、禹久泓、张鹏发表意见如下：
1、本次交易的交易对手方昆山苏裕与上市公司、控股股东、实际控制人及
其关联方、董事、监事、高级管理人员之间不存在关联关系，昆山苏裕不属于上
市公司的关联法人，本次现金收购股权不构成关联交易。
2、本次交易不设置业绩补偿承诺，符合《重组管理办法》第三十五条的规
定；鉴于本次交易的标的资产评估增值率不高，且上市公司与越南立盛存在较强
的协同效应，经充分协商，各方同意就本次交易不设置业绩补偿承诺，该等安排
系交易各方商业谈判的结果，具有合理性。
3、上市公司已制定填补即期回报采取的措施；上市公司控股股东、董事、
56
高级管理人员已出具关于公司本次交易摊薄即期回报采取填补措施的承诺，以保
障上市公司填补被摊薄即期回报措施能够得到切实履行；上市公司已就本次交易
履行了现阶段必要的决策程序和信息披露义务，本次交易有利于上市公司提高资
产质量、增强盈利能力、提升市场竞争力，上市公司采取的一系列措施能够保障
中小股东的权益。
四、中介机构的核查意见
（一）核查程序
1、查阅上市公司的股东名册、控股股东及实际控制人的简历；
2、查阅昆山苏裕的股权结构图，获取昆山苏裕控股股东及实际控制人填写
的调查问卷；
3、获取标的公司的股权结构图，获取标的公司控股股东及实际控制人填写
的调查问卷；
4、查阅《上市规则》、查询市场可比案例、获取报告期内上市公司与昆山苏
裕的交易情况，核查本次交易是否构成关联交易；
5、查阅越南精细律师事务所出具的关于立盛包装有限公司自 2021 年 1 月 1
日至 2023 年 5 月 31 日在生产与经营中实施法律规定的《法律意见书》；
6、查阅上市公司控股子公司常熟佳合的营业执照、股权结构图；
7、查阅常合源的营业执照、合伙协议；
8、查阅昆山苏裕出具的《关于与上市公司关联关系的说明函》；
9、访谈上市公司实际控制人、董事长董洪江，查阅本次交易的《评估报告》、
《审计报告》、《备考审阅报告》、《股权转让协议》、上市公司及其相关方出具的
承诺，核查本次交易未设置业绩补偿承诺的合理性；
10、获取上市公司独立董事对本次交易不构成关联交易、不设置业绩补偿承
诺的合理性的意见。
（二）核查结论
57
经核查，独立财务顾问、律师认为：
1、交易对手方昆山苏裕与上市公司、控股股东、实际控制人及其关联方、
董事、监事、高级管理人员之间不存在关联关系；根据《上市规则》相关规定，
结合市场可比案例、报告期昆山苏裕与上市公司的交易情况，本次上市公司支付
现金购买昆山苏裕持有的越南立盛 26%股权不构成关联交易。
2、本次交易不属于《重组管理办法》规定必须设置业绩承诺的情形，本次
交易不设置业绩补偿承诺，符合《重组管理办法》第三十五条的规定；本次交易
的标的资产评估增值率不高，且上市公司与越南立盛存在较强的协同效应，经各
方充分协商，为推进本次交易，各方同意就本次交易不设置业绩补偿承诺，该等
安排系交易各方商业谈判的结果，具有合理性。
3、上市公司已制定填补即期回报采取的措施，上市公司控股股东、董事、
高级管理人员已出具关于公司本次交易摊薄即期回报采取填补措施的承诺，以保
障上市公司填补被摊薄即期回报措施能够得到切实履行；上市公司已就本次交易
履行了现阶段必要的决策程序和信息披露义务，本次交易有利于上市公司提高资
产质量、增强盈利能力、提升市场竞争力，上市公司采取的一系列措施能够保障
中小股东的权益。
（以下无正文）
58
（本页无正文，为《东吴证券股份有限公司关于北京证券交易所<关于对昆山佳
合纸制品科技股份有限公司的重组问询函>之核查意见》之签字盖章页）
独立财务顾问主办人：
曹 宇 赵 昕 陶 磊
东吴证券股份有限公司
年 月 日
59
