发展提供了一定的资金支持。
充足的土地储备为公司后续项目的持续开发提
供良好的发展基础，而未来集团资产收购也为
公司提供了一定的资源和业务保障，加之公司
低密度项目和中高端住宅为主的市场定位将提
升其整体盈利能力，长期发展前景看好。
关 注
作为政策导向性非常明显的行业，需要注意短
期内政策波动对房地产市场的影响。房地产企
业融资渠道日益收紧和近期部分地方政府出台
严厉的限购政策将对 2011 年中国房地产市场带
来一定影响。
工业地产业务面临转型，收入和利润贡献下降。
在金融危机和产业转型的背景下，2010 年公司
工业地产业务收入继续大幅下降，对公司现金
流入有一定影响。
资金需求大。公司拟建在建项目较多，未来购
买土地或接受大股东的股权转让都需要较多的
资金，以公司目前的资金和获现能力来看，面
临一定的资金压力。
在 2011 年不利的市场环境下公司可能面临一定
流动性压力，负债水平存在进一步走高的可能
性。2011 年市场融资环境趋紧，房地产企业股
权融资受制于监管在很大程度上仍无法实现，
同时公司销售增速受政策影响可能下降，而公
司运营仍需较多资金，在此背景下，公司流动
性面临一定挑战，实际负债水平可能进一步走
高。
2 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
募集资金使用情况 图 1：2008 年 6 月以来中国部分国房景气指数
根据《中粮地产（集团）股份有限公司公开发 115
110
行公司债券募集说明书》披露，本次债券募集资金
105
拟用2.4亿元偿还商业银行贷款，调整债务结构；拟 100
95
用剩余募集资金补充公司流动资金，并将之全部用
90
于公司联营公司——广州市鹏万房地产有限公司 85
的“中粮万科金域蓝湾”项目的项目开发。截至2010
2 0 - 06
2 0 - 08
2 0 - 10
09 2
2 0 - 03
2 0 - 05
2 0 - 07
09 9
2 0 - 11
2 0 - 02
10 4
2 0 - 06
2 0 - 08
2 0 - 10
2
20 -1
2 0 9- 0
2 0 0- 0
-1
08
08
08
08
09
09
10
10
10
10
0
1
20
年末，公司债券的募集资金全部按上述用途专款专
国房景气指数 房地产开发投资分类指数
用。
商品房销售价格分类指数 土地开发面积分类指数
表 1：截至 2010 年末本次公司债券募集资金使用情况
单位：万元 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
拟投入 2008投 2009投 累计投 成交量方面，2010 年全国商品房实现销售面积
承诺项目
金额 入金额 入金额 入金额
和销售额分别为 10.43 亿平方米和 5.25 万亿元，分
归还银行贷款 24,000 24,000 - 24,000
中粮万科 金域蓝 别较上年增长 10.1%和 18.3%，增速较上年大幅降
94,650 47,000 47,650 94,650
湾项目
低 32 和 57.2 个百分点，国家遏制房价过快上涨的
合 计 118,650 71,000 47,650 118,650
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
政策极大降低了成交量的增速。
在调控政策频出的背景下，主要城市的成交量
行业关注 普遍下滑，占全国市场的比重也明显下降，与之相
频繁出台的房地产调控政策降低了 2010 年 对应的，是三四线城市成交量的增长。从区域分布
中国房地产市场的热度，但三、四线城市需 来看，经济较为发达的东部区域成交面积增长减速
求增长、市场房屋供应增加及部分投资性需 的情况最为明显，而中部和西部区域受影响则相对
求的存在支撑了行业整体增长，投资和新开 较小。另一方面，尽管市场销售速度在政策出台后
工大增使 2011 年商品房供给充足 普遍降低，但随着 2009 年市场回暖后新增加的开
2010 年 4 月 17 日中央发布了《国务院关于坚 工从 2010 年三季度开始陆续转化为市场供应，市
决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，2010 年 9 场可售资源量有所增长，这为 2010 年底成交量上
月 29 日又出台多项措施进一步加大 4 月新政的执 升奠定了一定基础。
行力度，两个政策具体措施包括实行差别化房贷政 图 2：2010 年中国各省区及直辖市商品房销售增长情况
策、提高首套和二套房首付比例、提高二套房贷利 140%
率、限制三套房贷款发放、部分城市一定时期内限 120%
100%
购等。自 4 月份政策发布以来，房地产市场过热态 80%
势得到了遏制，成交量减少，房价高位小幅波动， 60%
40%
至 2010 年底市场才重现集中成交的活跃态势。 20%
从全年的情况看，在调控政策的影响下，国房 0%
-20%
辽古
甘江
京
海
津
东
苏
福江
建
徽
云川
南
藏
海西
南
庆
江北
西
东
河南
北
西
湖西
内 南
吉宁
黑 林
青肃
海
夏
疆
景气指数全年持续走低，但仍保持在 100 点以上的
蒙
龙
北
上
天
广
江
浙
安
四
西
陕
重
湖
山
河
山
广
宁
新
-40%
景气区间内。4 月份政策出台后，房价涨幅趋缓， -60%
商品房销售面积增长率 商品房销售额增长率
商品房销售价格指数逐月回落，但全年房价依然保
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
持增长。
此外，显著的通货膨胀也催生出一部分投资需
求。2010 年中国 CPI 持续上涨，2010 年 11 月升至
5.1%， 而 同期 金 融 机 构 一 年 期 存 款 基 准 利 率 为
3 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
表 2：2008~2010 年全国商品房供需相关指标
2.5%，由此，增持房产也成为一部分居民选择抵御
施工面积/销售面积 新开工面积/销售面积
通胀的重要手段。整体看，虽然调控政策使房地产
2008 4.42 1.57
市场降温，但三四线城市的需求增长和新房供应增
2009 3.41 1.23
加以及部分投资性需求的存在仍然支撑了行业的 2010 3.89 1.57
整体增长。 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
图 3：2009~2010 年 CPI 与基准利率的对比 土地市场方面，2010 年购置土地面积 4.10 亿
6 % 平方米，较上年增长 28.4%，土地购置费 9,992 亿
5
4
元，较上年增长 65.9%。尽管土地成交保持较高增
3 速，但是土地市场的整体热度较 2009 年地王频出
2
已降温很多，随着政策调控力度加大，房地产企业
1
0 的拿地行为将更加理性。
-1
短期内持续紧缩的融资渠道以及愈发严厉的
2 0 01
2 0 - 03
2 0 05
2 0 - 07
2 0 09
2 0 11
2 0 - 01
2 0 03
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2 0 07
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2 0 11
1
-0
-
-
-
-
-
-
-
-2
09
09
09
09
09
09
10
10
10
10
10
10
11
20
-3 调控政策将影响市场成交量，但行业长期看
CPI 一年期存款基准利率 好，行业整合有加速趋势
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 2010 年，作为房地产调控的配套政策，资本市
从投资和新开工情况看，2010 年中国房地产开 场和银行均收紧了房地产融资。资本市场上进行股
发投资增速达 33.2%，较上年快 17.1 个百分点，超 权和债权融资均需经土地管理部门审批，2010 年没
全社会固定资产投资增速 9.4 个百分点。同时，2010 有一家房地产企业或含房地产业务的企业在中国
年市场新开工面积 16.38 亿平方米，较上年大幅增 资本市场上融资成功。银行方面，严格执行“四证
长 40.7%，是近十年来的高点。2010 年房地产开发 齐全”的放款条件。从房地产开发投资资金来源看，
投资的恢复和新开工面积的大幅增长反映了房地 2010 年来自国内贷款的资金较上年仅增长 10%，增
产企业对市场的信心，同时保障未来一年的房屋供 速较上年大幅下降 39 个百分点，而国内贷款在总
给充足。 的资金来源的中占比也下降约 2.5 个百分点至
图4：2005~2010年全国房地产开发投资情况 17.3%。相反，预售款以及信托、委托贷款等其他
300,000 亿元 % 35 形式的自筹资金的增速加快。
250,000 30
25 表 3：2009~2010 年房地产开发投资资金来源
200,000
20 2009 2010
150,000
15 资金来源合计（亿元） 57,127.63 72,494.00
100,000 10 增速 44.2% 25.4%
50,000 5 其中：自筹资金（亿元） 17,905.99 26,705.00
0 0 占比 31.34% 36.84%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 增速 16.9% 48.8%
房地产开发投资完成额 全社会固定资产投资完成额 国内贷款（亿元） 11,292.69 12,540.00
同比增长（房地产） 同比增长（全社会）
占比 19.77% 17.30%
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 增速 48.5% 10.3%
从供求指标来看，2010 年施工面积、新开工面 利用外资（亿元） 469.73 796.00
占比 0.82% 1.10%
积与销售面积的比重较 2009 年均有所恢复，未来
增速 -35.5% 66.0%
一年的市场供应比较充足。 其他来源（亿元） 27,459.22 32,454.00
占比 48.07% 44.77%
增速 71.9% 15.9%
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
4 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
我们认为，2011 年国家调控房地产的决心未 制，供需关系的变化使行业竞争加剧。产品定位、
变，房地产企业在资本市场上的融资依然较难突 经营策略与市场调控政策不相适应以及规模小、资
破。同时管理通货膨胀是 2011 年政府工作的重点， 金实力和外部支持弱的企业面临较大流动性风险，
货币政策由适度宽松转为稳健，市场流动性将持续 竞争力弱；而能够顺应市场和政策方向，综合实力
收紧，2011 年前三个月央行连续 3 次上调大型金融 强、品牌影响力大的专业房地产企业抵御风险的能
机构存款准备金率至 20%的高点，且一年期贷款基 力更强，同时面临更多的并购机会，竞争优势明显，
准利率上调 0.25 个百分点至 6.06%。信贷收紧和可 行业整合将加速，行业集中度有望提高。同时，在
能的进一步加息都将使房地产企业的银行融资更 城市化进程加快、经济增长、居民住房需求增长等
加艰难，融资成本上升。 因素的推动下，中国房地产行业增长趋势仍将在较
在政策方面，2011 年 1 月末更为严厉的房地产 长时期得以维持。
调控政策“新国八条”出台，二套房首付比例进一
步提高至 60%。随后各地方落实“新国八条”的严
业务运营
厉的限购政策细则出台。我们认为，限购政策的出 公司主营业务以高端房地产开发和工业地产
台和严格执行将极大抑制房地产市场的投资投机 为主，其中工业地产业务包括来料加工1和物业租赁
性购房需求，市场短期内可能会出现成交迅速放缓 两部分。2010 年公司房地产开发业务的营业收入
的态势。未来，该政策导致的成交量和价格的下跌 18.13 亿，同比上升 5.65%，该业务的营业收入和毛
幅度将取决于限购政策执行期限、力度和具体措施 利在全部业务中的占比分别为 85.76%和 87.05%，
的调整。 主营业务的核心地位明确，房屋租赁收入有所回
表 4：2011 年 1 月以来各地方出台的主要限购政策
升，而来料加工和物业管理占比继续呈下降趋势。
城市 限购政策 表 5：2010 年公司按行业分营业收入构成
单位：亿元、%
已有 1 套房的本地户籍居民家庭、5 年个税或社
业务分类 营业收入 同比变化 收入占比 毛利占比
保缴纳证明限购一套；已有 2 套房的本地户籍居
北京 民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能 商品房销售 18.13 5.65 85.76 87.05
房屋租赁 1.99 13.98 9.41 9.20
提供 5 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地
来料加工 0.59 -6.53 2.79 2.87
户籍居民家庭，暂停向其售房
物业管理及
已有 1 套房的本地户籍居民家庭、2 年个税或社 0.43 -28.68 2.04 0.88
其他
保缴纳证明限购一套；已有 2 套房的本地户籍居 合 计 21.14 - 100 100
上海 民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能 资料来源：公司定期报告
提供 2 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地
户籍居民家庭，暂停向其售房 房地产开发业务
已有 1 套房的本地户籍居民家庭、1 年个税或社 从房地产销售和结算情况来看，2010 年受中国
青岛、 保缴纳证明限购一套；已有 2 套房的本地户籍居 房地产市场政策调控影响，公司前期高端住宅的产
南京、 民家庭、已有 1 套的非本地户籍居民家庭、不能
品结构和定位有所受限，销售量和销售收入均出现
长春 提供 1 年以上本市个税或社保缴纳证明的非本地
户籍居民家庭，暂停向其售房 一定下滑。当年公司签约面积和签约金额分别为
广州十区二市全部行政区域范围都将执行限购 14.76 万平方米和 32.69 亿元，签约面积较上年同期
广州 政策；明确户籍家庭限购第三套房，非户籍家庭
下降 29.51%，签约收入较上年同期增长 4.94%。项
限购第二套房
成都、 目 结 算 收 入 方 面 2010 年 略 有 上 升 ， 同 比 上 升
贵阳、 对主城区暂时实行住房限购措施 5.65%，考虑到签约金额保持增长，且项目盈利能
南宁 力显著提升，公司后续收入规模将有所保障，但中
资料来源：中诚信证平整理
在国内融资渠道持续收紧和调控政策愈发严
1
厉的环境下房地产企业面临较大的资金压力和流 来料加工系指公司和外方合作经营，公司提供厂房，负责
招聘员工，获得工缴费收入；外方提供设备，组织生产，并
动性风险。同时 2011 年房屋供给增长而需求被抑 负责相关材料的进口及产品的出口销售。
5 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
诚信证评同时也关注到 2011 年房产税政策相继实 粮集团拥有的 5 家住宅开发房地产公司的股权，以
施、限购政策更为严厉的政策背景作用下，公司低 及对苏源集团江苏房地产开发有限公司颐和南园
密度大户型项目的销售压力将有所加大，我们将持 项目三、四期和中粮地产投资（北京）有限公司后
续关注公司的项目销售进度和资金回流状况。 沙峪项目（以下简称“北京后沙峪项目”）的后续
公司当年已售待结转面积 11.03 万平米，已实 开发提供项目发展资金。但在目前较为严厉的房地
现房产项目预售资金回笼 17.49 亿元，2010 年项目 产调控政策背景下，配股预案能够获批存在一定不
的良好销售情况及较大规模资金回收为公司 2011 确定性。公司已于 2010 年利用自有资金分别收购
年业务增长和利润提升提供有效保障。 上海加来房地产开发有限公司 51%的股权和苏源
表 6：2008~2010 年公司项目运营情况 集团江苏房地产开发有限公司 90%的股权。协议收
单位：万平方米、亿元
购价格合计 10.85 亿元，项目收购为公司后续业务
2008 2009 2010 同比变化
结算面积 8.81 16.42 8.25
的持续开展和收入增长提供一定的资源支撑。
-49.76%
结算金额 7.55 17.16 18.13 5.65% 表 8：公司 2010 年收购及计划配股收购项目情况
销售面积 9.10 20.94 14.76 -29.51% 单位：万平方米
销售金额 9.18 31.15 32.69 4.94% 建筑 交易后
项目名称 占地面积 可售面积
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
面积 权益
上海浦江镇 30.48 25.10 18.27 51%
基于对未来市场发展的良好预期，2011 年公司
南京颐和南园
16.37 9.65 9.06 90%
计划新开工项目 10 个，新开工面积 100.1 万平方米， 三、四期
苏州中粮本源 63.26 31.27 28.12 90%
是 2010 年计划新开工面积的 1.53 倍。大幅增长的
北京假日风景 23.47 50.68 44.50 50%
新开工面积将成为公司业绩持续增长的前提和保 苏州本岸 15.57 18.48 14.33 49%
障。 合 计 149.15 135.18 114.28 --
新增土地储备方面，2010 年公司加大了土地储 注：上述数据来源于公司 2009 年 11 月通过的股东大会配股方案
资料来源：公司公告，中诚信证评整理
备规模，新增土地储备 6 块，分别位于成都、杭州、
总项目资源方面，截至 2010 年末，公司在建
北京、沈阳和深圳，合计规划建筑面积 137.17 万平
拟建项目共 16 个，权益规划建筑面积 477.63 万平
方米，获取成本为 67.9 亿元，较 2009 年的 15.34
方米，较 2009 年同比大幅增长 115.81%，当年住宅
亿元大幅增长 342.63%。
项目新开工面积 67.9 万平方米，仅占权益规划面积
表 7：2010 ~2011.2 公司新增土地情况
的 14.22%，受益于当年土地储备的大规模增加，根
单位：万平方米、亿元、元/平方米
土地 可售规划 据目前的开工规模，公司现有土地储备基本能够满
项目名称 取得时间 土地款
面积 建筑面积
足未来 3~5 年的开发需求。
成都香榭丽都
2010.1 2.1 5.88 3.34
项目 从项目的区域分布来看，公司项目主要分布在
杭州云涛名苑
2010.4 4.40 8.94 6.28 一、二线热点城市，并以二线城市居多。近年随着
项目
北京房山长阳 深圳项目完工结算，公司在二线城市的项目占比明
2010.5 10.45 15.80 9.83
3 号地块
显提升。根据市场和自身情况，公司确定了 2011
杭州下城区 31
2010.8 3.51 9.45 9.79
号地块 年的拿地原则：主要采取稳健为主的土地储备方
沈阳皇姑屯航
2010.10 25.89 84.98 31.22 针，积极创新拿地方式以及合作方式。我们认为，
院地块
一品澜山项目 2010.10 5.31 12.12 7.42 这种策略能够一定程度的避免土地成本过高带来
合 计 -- 51.66 137.17 67.88 的经营风险。
资料来源：公司公告，中诚信证评整理
此外，公司正积极开拓股权收购等方式和渠道
获取项目。2010 年 9 月，公司股东大会通过配股方
案，拟投入配股募集资金 35.37 亿元，用于收购中
6 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
图 5：截至 2010 年末公司土地储备分布情况 注意到，《深圳市城市更新办法》的出台，为工业
地产提供新的发展思路和转型路径。2010 年深圳共
完成 22 区旧改专项分析报告并申报 25 区单元更新
计划，未来公司工业地产将积极参与深圳市旧城改
造。
深圳 沈阳 杭州 北京 广州
财务分析
注：上述土地储备为公司所有项目权益未开工面积。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 下列财务分析基于中粮地产提供的经利安达
总体看，2010 年由于政策调控影响公司收入规 会计师事务所出具的标准无保留意见的 2008～
模有所下降，但受益于房价持续上涨和公司中低密 2010 年审计报告，2009 年数据为 2010 年年初重述
度项目较高的盈利空降，公司利润规模有所增长， 数。
且未来仍有一定上升空间。当年公司土地储备大规
资本结构
模增加，为未来项目持续开发、收入规模大幅增长
截至 2010 年末，公司总资产为 201.74 亿元，
提供有力保障，整体经营情况良好。
同比上升 41.07%，资产的增长主要缘于公司当年土
工业地产业务 地储备规模大幅增长，预付账款和长期股权投资大
公司的工业地产业务包括来料加工和物业租 规模增加。由于公司购置土地成本较上年大幅增
赁两部分，主要集中在深圳市宝安区。随着经济发 加，资金需求规模加大，对外部融资的依赖性明显
展方式的转变，公司工业地产业务也在进行转型和 增强，年末负债总额 140.42 亿元，合计所有者权益
调整，2010 年该业务实现收入 2.57 亿元，较上年 61.31 亿元。
增长 8.44%，主要得益于物业出租率的稳步回升， 在上述因素的影响下，2010 年公司资产负债率
来料加工仍维持占比逐年下降趋势。 和总资本化比率均大幅上升，分别为 69.61%和
物业租赁方面，2010 年公司物业空置率有所下 59.92%，分别同比增加 17.03 和 18.62 个百分点。
降，出租率回升至 91.89%，且租金水平也有所上涨， 公司 2010 年项目销售情况良好，预收账款大幅增
故当年租赁业务的收入和利润水平均有所回升。 加，扣除预收账款的实际资产负债率为 66.73%，较
2010 年公司实现物业租赁收入 1.98 亿元，较上年 上年增长 17.07 个百分点。总体看，公司 2010 年末
增加了 13.98%。 的杠杆比率有所提高，在同行业中处于中等水平，
表 9: 2008~2010 年公司物业租赁情况 未来随着项目规模的扩张，公司负债水平仍可能有
2008 2009 2010
所提升。
可出租面积（万平方米） 95.80 100.65 130.36
图 6：2008~2010 年公司资本结构分析
出租率（%） 99.00 90% 91.89%
租金收取率（%） 200 80%
99.00 98% 99% 亿元
租赁收入（亿元） 1.87 1.74 1.98 150 60%
毛利率（%） 45.70 42.19 45.99
资料来源：公司定期报告
100 40%
来料加工方面，截至 2010 年末，公司仍有四 50 20%
个来料加工厂。由于人工数减少，2010 年该业务实 0 0%
现收入 5,910.96 万元，同比下降 6.53%。 2008 2009 2010
长期债务 短期债务
总体看，工业地产业务收入和利润在公司业务 所有者权益 资产负债率
中的收入占比逐年下降，随着中国经济发展方式和 长期资本化比率 总资本化比率
资料来源：公司定期报告
政策的转变来料加工业务形态将逐步消失，整体看
对公司业务运营和盈利能力影响较小。另外，我们
7 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
表 10：截至 2010 年末部分上市公司资本结构指标 0.37 个百分点；新增土地和项目建设等方面资金支
扣除预收 出较多，预付账款达 5.66 亿元，占比 3.40%，较上
资产负 总资本 短期债务/
公司 账款的资
债率 化比率 长期债务 年提高了 2.78 个百分点。
产负债率
中粮地产 69.61% 66.73% 59.92% 1.04 存货方面，截至 2010 年末，公司存货余额为
万科 A 74.69% 61.35% 46.48% 0.55
128.24 亿元，同比增长 75.12%，存货中拟建在建产
保利地产 78.98% 68.23% 64.68% 0.14
品占存货余额的 95.76%，占比较高，预计未来一年
金地集团 71.15% 61.06% 53.64% 0.26
开发资金需求较大。
招商地产 64.65% 56.44% 38.65% 0.33
华侨城 A 69.69% 67.32% 56.17% 0.36 表 11：2008~2010 年公司存货明细
单位：亿元
首开股份 74.73% 69.39% 63.41% 0.61
项 目 2008 2009 2010
中华企业 77.29% 74.07% 65.16% 0.34 在建开发产品 10.17 39.70 77.26
资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理 拟开发产品 37.77 30.74 45.54
从债务期限结构看，2010 年公司逐步调整债务 已完工开发产品 2.10 2.74 5.38
其他存货 0.07 0.06 0.06
期限，压缩短期借款规模，并适当增加长期债务，
合 计 50.11 73.24 128.24
截至 2010 年末，公司短期债务/长期债务已降至 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
1.04，债务期限结构有所改善，但仍然处于同行业 相对于公司的资产规模而言，目前的项目结算
较低水平。 规模仍较小，因此资产的运转效率较低，存货周转
图 7：2008~2010 年公司债务结构分析 率和总资产周转率分别为 0.11 和 0.12，均为同行业
50 亿元 3.00
较低水平。
40 2.50
另外，在经营性现金流方面，2010 年由于商品
2.00
30
1.50 房销售收入的回款与项目建设、购地等资金支出匹
20
1.00 配度有所下降，公司出现经营性现金净流出 35.93
10 0.50
亿元，较上年多流出 37.42 亿元。短期内公司在建
0 0.00
2008 2009 2010 项目的支付压力仍较大，公司主营业务形成良性的
短期债务 长期债务 现金循环仍需时日。
长短期债务比
表 12：2010 年部分上市公司运营指标
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
单位：亿元
总体看，在公司土地储备规模扩大的背景下， 货币资 经营性
存货周 总资产
金/短期 净现金
杠杆比率有较大提升，对外部融资依赖程度有所增 转率 周转率
债务(%) 流
强。2011 年受政策影响公司销售增速可能下降，而 中粮地产 0.12 0.13 25.01 -35.93
现有经营规模使公司面临较大资本支出，在股权融 万科 A 0.27 0.29 378.17 22.37
资无法实现的背景下，公司的实际负债水平可能继 保利地产 0.28 0.3 191.51 -223.7
金地集团 0.28 0.31 136.31 -30.39
续上升。中诚信对公司后续资本支出压力及财务结
招商地产 0.24 0.26 96.76 -44.46
构稳健性给予一定关注。
华侨城 A 0.59 0.44 54.53 -53.62
流动性 首开股份 0.20 0.20 105.20 -58.11
从资产的流动性来看，2010 年公司流动资产占 中华企业 0.12 0.17 28.68 -51.4
资料来源：Wind 资讯，中诚信证评整理
总资产的比重为 82.53%，较上年增长了 17.20 个百
总体看，目前公司的现金获取能力和资产周转
分点，主要是由于公司当年土地储备有所增加，预
能力仍有待提高，未来项目建设和新增土地的资金
付土地款规模有较大增长。当期末，公司流动资产
存在一定缺口，公司面临一定资金压力。但同时，
中存货占比 77.02%，较上年略降 1.36 个百分点；
我们注意到，公司持有较多变现能力强的金融资产
货币资金 25.01 亿元，占比 15.02%，较上年下降了
8 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
和有力的股东支持均有利于缓解资金压力，降低流 商证券 16514296 股，产生税后利润约 2.24 亿元）
动性风险。 使得投资收益同比增长 189.43%，达到 5.24 亿元，
提升了利润水平。2010 年公司实现净利润 5.55 亿
盈利能力
元，同比增长 7.43%。
2010 年公司实现营业收入 21.14 亿元，同比下
总体看，2010 年公司收入规模并未有较大增
降 20.98%，收入规模有所下滑，但受益于公司 2010
长，结算收入较为有限，增长幅度较小，但受益于
年结算毛利率较高的项目影响，项目利润空间增长
公司 11.03 万平方米的已售待结资源， 2011 年公
较快，2010 年商品房销售业务毛利率大幅增加至
司的业绩预计将有所增长，整体盈利能力也将持续
47.59% ， 公 司 整 体 营 业 毛 利 率 有 所 上 升 ， 达 到
提升。
46.90%，同比增长 8.96 个百分点。
图 8：2008~2010 年公司营业毛利率情况 偿债能力
64% 截至 2010 年末，公司总债务为 91.66 亿元，同
56%
48% 比大幅增加 92.12%。
40%
32% 表 15：2008~2010 年公司偿债能力指标
24%
16% 2008 2009 2010
8% 总债务（亿元） 49.22 47.71 91.66
0%
长期债务（亿元） 13.65 19.81 44.93
2008 2009 2010
EBITDA（亿元） 3.51 7.90 11.78
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
EBITDA 利息倍数（X） 2.18 2.86 1.39
表 13：2010 年公司分业务毛利率情况 长期债务/EBITDA（X） 3.89 2.51 3.81
业务分类 营业毛利率 同比变化（百分点） 总债务/EBITDA（X） 14.03 6.04 7.78
商品房销售 47.59% 9.940 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
房屋租赁 45.99% 3.74
从偿债指标来看，2010 年公司 EBITDA 大幅增
来料加工 48.12% -5.55
长，但债务规模的大幅增加使得各项偿债指标较
物业管理及其他 20.38% 0.06
综合毛利率 46.90% 10.92 2009 年有所弱化，偿债能力略有下降。截至 2010
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 年末，公司 EBITDA 利息倍数、长期债务/EBITDA、
期间费用方面，由于公司当期结算收入规模较 总债务/EBITDA 分别为 1.39、3.81 和 7.78，EBITDA
小，但随着项目投资规模逐年大幅增加，公司广告 对利息保障能力略有下降。
宣传费和销售代理费增幅较大，工资、办公费、差 在债务偿还期限方面，截至 2010 年末公司长
旅费、咨询费、房租租金、物业费等管理费用也有 期借款 33.06 亿元，且到期日较为均匀的分布在未
所提高，三费收入规模呈上升趋势，当年占收入比 来几年，债务集中偿付压力很小。同时我们注意到，
重有所提升。 公司短期借款和一年内到期流动负债合计 46.73 亿
表 14：2008~2010 年公司三费分析 元，金额较大，考虑到部分为中粮集团的委托贷款，
2008 2009 2010
偿还期限具有一定灵活性，一定程度缓解了偿债压
销售费用(亿元) 0.57 0.62 1.18
管理费用(亿元) 1.66 1.77 2.36 力。
财务费用(亿元) 0.51 0.59 1.35 或有负债方面，截至 2010 年末，公司无对外
三费合计(亿元) 2.74 2.98 4.89 担保，或有负债风险很小。
营业总收入(亿元) 10.87 26.75 21.14
银行授信方面，截至 2011 年 3 月公司共获得
三费收入占比(%) 25.20 11.14 23.14
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 各大银行授信 74.5 亿元,其中未使用银行授信额度
利润方面，2010 年公司实现利润总额 7.45 亿 为 36.7 亿元，公司备用流动性较为充裕，具备一定
元，较上年增长 17.01%，增幅较大的原因主要得益 的财务弹性和间接融资能力。
于公司出售持有的其他上市公司股票（其中出售招 总体来看，公司项目规模逐年增加，土地储备
9 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
规模有所扩张，日常经营对外部融资的依赖性有所 占比达 63.82%，比上年同期增加 14.89 个百分点。
提升，未来面临一定的财务压力。但考虑到公司现 个人贷款方面，2010 年，建行个人贷款余额达到
金流历年表现良好，未来盈利能力将逐年增强，整 13,688.11 亿元，同比增长 25.76%，不良贷款率
体盈利能力预计有所提升，整体偿债能力仍然较 0.43%，较上年同期下降 0.23 个百分点。
强。 委托性住房金融业务方面，建行住房公积金存
款余额达到 4,178.98 亿元，公积金个人住房贷款余
担保实力 额达到 5,167.33 亿元，委托性住房公积金存贷款余
本次债券由中国建设银行股份有限公司（以下 额位居同业第一。
简称“建设银行”）提供无条件不可撤销连带责任
资金业务
保证担保。
随着投资总额和市场利率的企稳回升，以及财
业务运营 务顾问、理财业务等产品的快速发展，2010 年，建
2010 年中国建设银行经营业绩再创新高，取得 行资金业务利润总额较上年大幅增长 69.00%至
营业收入 3,234.89 亿元，同比增长 21.07%；实现净 511.98 亿元，利润贡献率达到 29.23%。
利润 1,350.31 亿元，同比上升 26.39%。平均资产回 金融市场业务方面，建行不断提高全行现金流
报率和平均资本回报率分别为 1.32%和 21.41%，资 变动预测能力，积极拓宽资金盈利渠道，同时严格
产收益情况良好。 防范利率风险与信用风险。2010 年，建行在货币市
公司银行业务 场的交易额共计 13.75 亿元，同比增长 16.72%。此
公司银行业务在建行各项业务中一直处于重 外，建行在结售汇及外汇买卖业务的市场份额逐步
要地位，近年来该业务对利润的贡献度均保持在 扩大，2010 年，实现结售汇及外汇买卖业务交易量
50%以上。2010 年，建行公司银行业务实现利润总 3,089 亿元，同比增长 39.52%。
额 911.67 亿元，同比增长 8.33%，利润贡献度为 投资银行业务方面，2010 年建行投资银行业务
52.05%。 持续高速增长，全年共实现收入 139.06 亿元，同比
信贷投放方面，截至 2010 年末，建行公司类 增长 41.91%；自主发行理财产品 271 期，实现收入
客户贷款余额 39,768.65 亿元，同比增长 18.67%。 54.64 亿元。总体来说，2010 年，建行实现了传统
同期，公司各类贷款资产质量持续改善，当期不良 重点业务的持续稳步发展以及多项创新业务的大
贷款余额 560.90 亿元，不良贷款率为 1.41%，同比 幅增长。
下降 0.30 个百分点。同时，建行严格贯彻落实监管 海外业务
要求，实行对产能过剩行业和政府投融资平台贷款 2010 年，建行海外业务资产结构优化，筹资能
的控制与清理，并严格控制房地产贷款投放节奏和 力提升，手续费收入大幅增长。截至 2010 年末，
新增规模，不断提升房地产贷款的资产质量，全年 建行在香港、新加坡、法兰克福、约翰内斯堡等 9
房地产贷款余额 4,029.22 亿元，增幅 12.34%，低于 个海外城市设有 9 家海外分行，在莫斯科设有 1 家
公司类贷款增幅 6.33 个百分点。总体来看，公司银 代表处，拥有建行亚洲、建银国际和建行伦敦三家
行业务信贷投放稳健适中，信贷结构持续优化。 经营性全资子公司，海外机构资产总额达到
个人银行业务 2,728.29 亿元，同比增长 16.36%。
2010 年，建行个人银行业务实现较快增长，全 财务分析
年利润总额 305.90 亿元，同比增长 31.23%，利润
盈利能力及经营效率
贡献度为 17.46%。同期，个人存款规模也保持稳定
近年，建设银行业务规模持续扩大，2010 年全
的增长，达到 40,228.13 亿元，同比增长 12.22%。
年 共 完 成 营 业 收 入 3,234.89 亿 元 ， 同 比 增 长
新增存款呈现活期化趋势，新增存款中，活期存款
21.07%。盈利能力方面，得益于净利息收益率的稳
10 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
步回升以及生息资产规模的增长，推动利息净收入 实力雄厚，业务结构多元化且处于行业领先水平，
达到 2,515.00 亿元，增幅为 18.70%。此外，建行近 具备很强的综合实力，能够为本次债券的偿还提供
年积极开展服务与产品的创新，为其赢得了手续费 有力的保障。
及佣金净收入的大幅增长，2010 年手续费及佣金收
入较上年增长 180.73 亿元，增幅为 37.61%。得益 结 论
于此，2010 年全年，建行实现利润总额 1,751.56 亿 综上所述，中诚信证评维持发行主体中粮地产
元，实现净利润 1,350.31 亿元，同比分别增长 主体级别 AA，本次债券级别 AAA，评级展望稳
26.26%%和 26.39%。 定。
经营效率方面，2010 年建设银行全年实现拨备
前利润 1,993.45 亿元，同比增长 4.52%。同期，拨
备前利润/平均总资产指标为 1.95%，较上年同期下
降 0.30 个百分点；平均资产回报率和平均资本回报
率分别为 1.32%和 21.41%，较上年略有提升。
资产质量
近年来建设银行在业务规模快速发展的同时
保持了良好的资产质量，2008~2010 年建行不良贷
款额和不良贷款率持续双降，资产质量在国内大银
行中保持领先。截至 2010 年末，建行不良贷款额
为 647.12 亿元，同比减少 192.55 亿元；不良贷款
率为 1.14%，同比降低 0.36 个百点。
建行依照审慎原则计提各项减值准备，近年来
拨备覆盖率呈现上升趋势，仅 2010 年第四季度就
计提 160 亿的拨备。2010 年全年的拨备覆盖率达到
221.14%，较上年提升 45.37 个百分点至，综合抗风
险能力进一步增强。
流动性
建设银行大部分资金来源于存款，近年来其客
户存款中活期存款占比有逐渐增加的趋势。2010 年
末，其活期存款占比达到 56.62%，同比增长 1 个百
分点，存款活期化趋势明显，使得建行短存长贷现
象有所加强。但其 62.47%的存贷比在银行业中处于
偏低水平，流动性压力仍处于可控范围之内。
资本充足性
2010 年，建行完成 A+H 股配股，募集资金净
额 611.59 亿元全用于补充资本，有效巩固了其资本
基础。截至 2010 年末，建行资本充足率和核心资
本充足率分别为 12.68%和 10.40%，较上年同期分
别上升了 0.98 和 1.09 个百分点。
综上所述，中诚信证评认为中国建设银行规模
11 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
附一：中粮地产（集团）股份有限公司股权结构图（截至 2010 年 12 月 31 日）
中粮地产（北京）有限公司
100%
中粮滨海地产(天津)有限公司
51%
天津粮滨投资有限公司
90%
中粮地产成都有限公司
100%
成都天泉置业有限公司
100%
中粮地产(上海)有限公司
100%
中粮地产集团深圳房地产开发有限公司
100%
国 中 长沙中粮地产投资有限公司
100%
务 粮 中粮地产南京有限公司
100%
院 中 地
厦门鹏源房地产开发有限公司
国 粮 100%
集 产
有 （ 100%
中粮地产集团深圳物业管理有限公司
资 团 集 深圳市宝安三联有限公司
69.05%
产 有 团
） 中粮地产集团深圳工业发展有限公司
监 100% 限 50.65% 100%
股
公 份 中粮地产集团深圳贸易有限公司
督 100%
司 有
委 中粮地产集团深圳大洋服务有限公司
限 100%
员
中粮地产集团深圳工人服务有限公司
公
会 100%
司 深圳市宝安福安实业有限公司
56.52%
%
深圳市中粮地产建筑研发设计有限公司
100%
深圳市宝恒建设监理有限公司
100%
深圳市宝铜实业有限公司
100%
深圳鹏丽陶瓷有限公司
90%
华高置业有限公司
100%
深圳中粮地产物业服务有限公司
100%
中耀房地产开发（沈阳）有限公司
65%
上海加来房地产开发有限公司
51%
杭州易筑房地产开发有限公司
100%
杭州鸿悦置业开发有限公司
100%
合营、联营及合作经营公司
12 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
附二：中粮地产(集团)股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2008 2009 2010
货币资金 129,338.90 143,751.23 250,050.60
应收账款净额 2,820.30 12,168.85 6,909.13
存货净额 501,079.25 732,289.69 1,282,358.27
流动资产 722,278.25 934,265.03 1,664,922.34
长期投资 53,953.62 370,678.28 233,186.02
固定资产合计 123,532.90 118,223.56 110,033.32
总资产 904,760.68 1,430,020.94 2,017,363.05
短期债务 355,700.00 279,000.00 467,300.00
长期债务 136,465.37 198,085.94 449,264.04
总债务（短期债务＋长期债务） 492,165.37 477,085.94 916,564.04
总负债 577,092.09 751,864.05 1,404,240.21
所有者权益（含少数股东权益） 327,668.59 678,156.90 613,122.84
营业总收入 108,684.63 267,466.86 211,357.25
三费前利润 43,228.70 74,621.21 70,008.01
投资收益 8,622.64 18,106.60 52,405.26
净利润 13,818.00 51,622.21 55,459.81
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 35,088.81 78,972.64 117,792.07
经营活动产生现金净流量 -346,971.03 14,877.62 -359,307.00
投资活动产生现金净流量 -2,800.37 8,289.47 -7,540.45
筹资活动产生现金净流量 319,229.01 -11,799.61 473,172.31
现金及现金等价物净增加额 -30,571.81 11,367.11 106,299.37
财务指标 2008 2009 2010
营业毛利率（%） 55.48 37.94 46.90
所有者权益收益率（%） 4.22 7.61 9.05
EBITDA/营业总收入（%） 32.28 29.53 55.73
速动比率（X） 0.51 0.42 0.42
经营活动净现金/总债务（X） -0.70 0.03 -0.39
经营活动净现金/短期债务（X） -0.98 0.05 -0.77
经营活动净现金/利息支出（X） -21.59 0.54 -4.25
EBITDA 利息倍数（X） 2.18 2.86 1.39
总债务/EBITDA（X） 14.03 6.04 7.78
资产负债率（%） 63.78 52.58 69.61
总债务/总资本（%） 60.03 41.30 59.92
长期资本化比率（%） 29.40 22.61 42.29
13 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
附三：中国建设银行主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：百万元） 2008 2009 2010
贷款总额 3,793,943.00 4,819,773.00 5,669,128
贷款损失准备 -110,368.00 -126,826.00 -143,102
关注贷款 217,100.00 200,774 198,722
不良贷款（五级分类） 83,882.00 72,156 64,712
总资产 7,555,452.00 9,623,355 10,810,317
风险加权资产 4,196,493.00 5,197,545 6,015,329
存款总额 6,375,915.00 8,001,323 9,075,369
总负债 7,087,890.00 9,064,335 10,109,412
总资本(股东权益) 467,562.00 559,020 700,905
净利息收入 224,920.00 211,885 251,500
手续费及佣金净收入 38,446.00 48,059 66,132
汇兑净损益 2,642.00 -250 -611
证券交易净收入（公允价值变动收益） 1,977.00 924 1,659
投资净收益 -850.00 5,897 4,015
其他净收入（其他业务收入） 372.00 669 1,048
非利息净收入 42,587.00 55,299 72,243
净营业收入合计 267,507.00 267,184 323,743
业务及管理费用 82,162 87,900 -101,793
贷款损失准备支出 -36,246.00 -24,256 -25,641
税前利润 119,741.00 138,725 175,156
净利润 92,599.00 106,756 134,844
财务指标 2008 2009 2010
核心资本充足率 10.17 9.31 10.40
资本充足率 12.16 11.7 12.68
不良贷款率（不良贷款/总贷款） 2.21 1.5 1.14
（不良贷款＋关注贷款）/总贷款 7.93 5.66 4.64
拨备覆盖率（贷款损失准备/不良贷款） 131.58 175.77 221.14
不良贷款/（资本＋贷款损失准备） 14.51 16.70 7.67
平均资本回报率（净利润/平均总资本） 20.81 20.80 21.41
平均资产回报率（净利润/平均总资产） 1.31 1.24 1.32
非利息收入占比（非利息收入/净营业收入） 15.92 20.70 22.31
总贷款/总存款 59.50 60.24 62.47
14 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资 ＝ 可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计 ＝ 投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务 ＝ 短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务 ＝ 长期借款+应付债券
总债务 ＝ 长期债务+短期债务
净债务 ＝ 总债务-货币资金
三费前利润 ＝ 营业总 收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同
准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出 ＝ 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现
金净额
营业毛利率 ＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险
合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/ 营业总收入
EBIT 率 ＝ EBIT / 营业总收入
三费收入比 ＝（财务费用+管理费用+销售费用）/ 营业总收入
所有者权益收益率 ＝ 净利润 / 所有者权益
流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债
存货周转率 ＝ 主营业务成本（营业成本）/ 存货平均余额
应收账款周转率 ＝ 主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均余额
资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额
总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
15 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
16 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告