关 注
从严从紧的房地产调控政策使得房地产市场一
改过去十多年高成长的趋势性增长格局，正逐
步进入“以价换量”的新阶段，并趋近调整的
底部。作为政策导向性非常明显的行业，需要
注意政策波动对房地产市场的影响。
工业地产业务面临转型，收入和利润贡献下降，
房产开发业务利润空间也有所收窄。2011 年公
司工业地产业务收入占营业收入比重明显降
低，商品房销售业务的营业毛利率为 40.34%，
同比下降 7.63 个百分点。
资本支出及融资压力。公司拟建在建项目较多，
未来资金需求规模较大，且考虑到 2012 年市场
融资环境仍然趋紧，公司还将面临一定的资本
支出压力，实际负债水平可能进一步走高。
2 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
11 月份回落 0.98 点，延续 7 个月下滑，创 29 个月
募集资金使用情况 新低。
根据《中粮地产（集团）股份有限公司公开发
图 1：2010 年以来中国房地产行业指数
行公司债券募集说明书》披露，本次债券募集资金
拟用2.4亿元偿还商业银行贷款，调整债务结构；拟
用剩余募集资金补充公司流动资金，并将之全部用
于公司联营公司——广州市鹏万房地产有限公司
的“中粮万科金域蓝湾”项目的项目开发。截至2011
年12月31日，公司债券的募集资金全部按上述用途
专款专用。
表 1：截至 2011 年 12 月 31 日本次公司债券募集资金
使用情况
单位：万元 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
拟投入 2008投 2009投 累计投 随着政策效益的陆续显现，房地产市场需求开
承诺项目
金额 入金额 入金额 入金额
归还银行贷款 24,000 24,000 - 24,000 始萎缩，商品房销售增长趋下降态势。2011 年，全
中粮万科 金域蓝
94,650 47,000 47,650 94,650 国商品房销售面积为 109,946 万平方米，同比增长
湾项目
4.9%，增速较去年同期回落 5.7 个百分点，其中住
合 计 118,650 71,000 47,650 118,650
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 宅销售面积为 97,018 万平方米，同比增长 3.9%，
增速较去年同期回落 4.4 个百分点；同期，商品房
行业关注 销售额为 59,119 亿元，同比增长 12.1%，增速较去
2011 年限购、限价等行政调控政策加快了房 年同期回落 6.8 个百分点，其中住宅销售额为
地产市场回调力度，同时货币政策转向导致 48,620 亿元，增速较去年同期回落 4.6 个百分点。
市场流动性趋紧，房地产开发企业的融资难 从房价水平看，全国商品房销售额增速高于销
度加大，房地产销售和投资增速放缓，行业 售面积增长，表明全国房价整体水平依然向上。其
景气度下滑 中一、二线城市商品房价格并未出现明显增长，主
2011 年房地产市场调控为 2010 年调控的延续 要是三、四线城市房价上扬拉动全国整体上涨。从
和深化。2011 年始，国务院出台了更为严厉的“新 地区来看，东部地区的销售面积明显低于中、西部
国八条”调控政策，包括各地政府第一季度公布房 地区，显示城市化和刚性需求推动的中、西部地区
价控制目标；住房不足 5 年转手按销售款全额征税； 受调控的影响弱于东部地区。此外，全国商品房待
二套房首付款比例提至 60%；暂停省会城市居民购 售面积较上年明显增加，2011 年全国商品房待售面
第三套房；地方政府问责制等。同时，国务院明确 积达 2.71 亿平方米，较上年末增长 26.1%。
要求各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、 表 2：2011 年中国各区域商品房销售情况
上涨过快的城市，在一定时期内，要从严制定和执 单位：亿平方米/百分点/万亿元
行住房限购措施，限购城市亦由 2010 年的不足 20 销售
增长率 增速 销售额 增长率 增速
面积
个大幅增加到近 50 个。随着后续“限购”、“限价”、 东部
5.11 0.1% -4.0 3.46 3.8% -4.3
“限贷”等政策全面升级，调控政策达到史上最严水 地区
中部
平，调控效果逐步显现。 2.93 11.3% -2.8 1.19 29.4% -2.9
地区
从全年情况看，受调控政策的影响，全国房地 西部
2.96 8.0% -2.7 1.26 23.9% -4.4
地区
产开发景气指数（简称“国房景气指数”）也逐步走 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
低。2011 年 12 月份，国房景气指数为 98.89，比
3 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
从投资和新开工情况看，2011 年全国房地产开 场供应比较充足。
发投资 6.17 万亿元，比上年增长 27.9%，增速比上 表 3：2008～2011 年全国商品房供需相关指标
年回落 5.3 个百分点。同时，全国房地产开发企业 年份 施工面积/销售面积 新开工面积/销售面积
房屋施工面积 50.8 亿平方米，比上年增长 25.3%， 2008 4.42 1.57
2009 3.41 1.23
增速比上年回落 1.2 个百分点；房屋新开工面积
2010 3.89 1.57
19.01 亿平方米，增长 16.2%，增速比上年回落 24.4 2011 4.62 1.73
个百分点。2011 年房地产开发投资和新开工面积增 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
长速度的回落反映出，在房地产调控深化、销售市 货币政策方面，2011 年我国货币政策在稳健的
场低迷的背景下，房地产开发企业投资力度有所减 基调下，从前三季度的实质偏紧到第四季度定向宽
弱。 松，共进行了三次利率上调、六次存准率上调和一
图2：2011年房地产行业新开工面积及增长率 次存准率下调，整体市场流动性得到收缩。受此影
25 80% 响，我国房地产开发企业融资能力弱化，对外融资
亿平方米
19.01 规模下降。
20
16.38 60% 据国家统计局统计，2011 年，房地产开发企业
15 本年资金来源累计 83,246 亿元，比上年增长 14.1%，
11.64 40.60% 40%
9.46 9.76
10 增速比上年回落 12.1 个百分点。从资金来源结构来
19.40% 20% 看，2009～2011 年房地产开发企业自筹资金占比分
5 13.52% 16.20%
别为 31.05%、36.52%和 40.96%，占比提升较为明
0 2.30% 0% 显，表明银行贷款的紧缩促使房地产企业开始主动
2007年 2008年 2009年 2010年 2011年
降低杠杆水平，主要采取内部融资的形式获得资
商品房新开工面积 同比变化
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
金。
图3：2011年全国房地产完成投资额及增长率 表4：2009～2011年房地产开发投资资金来源
10 80% 单位：亿元
万亿元
2009 2010 2011
8
6.17 60%
资金来源合计 57,799 72,944 83,246
6 4.83
30.20% 3.62 33.20%
40% 增速 45.90% 26.20% 14.10%
4 3.06
2.53 其中：
20.90% 27.90% 20%
2 16.10%
自筹资金 17,949 26,637 34,093
0 0% 占比 31.05% 36.52% 40.96%
2007年 2008年 2009年 2010年 2011年
房地产完成投资额 同比变化
增速 17.20% 48.40% 28.00%
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 国内贷款 11,365 12,564 12,564
在保障性住房方面，2011 年新开工建设城镇保 占比 19.66% 17.22% 15.09%
障性安居工程住房 1043 万套（户），基本建成城 增速 49.40% 10.60% 0.00
镇保障性安居工程住房 432 万套。我国大力推进保 利用外资 479.39 790.68 813.63
占比 0.83% 1.08% 0.98%
障性住房建设，其目的一方面在于改善人民群众的
增速 -34.20% 64.90% 2.90%
居住条件，另一方面在于改善市场供给结构、稳定
其他来源 28,006 32,952 35,775
房价、促进市场健康发展。
占比 48.45% 45.17% 42.98%
从供需指标来看，受商品房销售增速放缓的影
增速 75.30% 17.70% 8.60%
响，2011 年施工面积、新开工面积与销售面积的比
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
重均恢复并超越 2008 年水平，因此未来一年的市
4 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
保民生将继续贯穿 2012 年的房地产调控，随 图 4：2010 年以来全 130 个城市住宅用地月度平均溢价率
着主要城市新建商品房价格全部停涨、土地 70%
60% 60%
溢价率走低，房地产市场正逐步进入“以价
50%
47%
换量”的新阶段，并趋近调整的底部 40%
37% 39% 38% 37%
立足于“保民生”的出发点，近年来我国政府 31% 33%
30% 26%
27%
24%
持续加大对房地产市场的调控力度。2011 年 12 月， 20% 18% 18% 17% 19%
10% 11% 12% 11% 11% 14%
中央经济工作会议进一步明确表示，要坚持房地产 5% 5%
3% 3%
0%
调控政策不动摇，促进房价合理回归。通过近一年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
来的严厉调控，效果也逐步显现。据国家统计局数 2010年 2011年
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
据显示，2012 年 1 月份全国 70 个大中城市中，新
短期来看，进入 2012 年以来我国房地产宏观
建商品住宅（不含保障性住房）价格下降的城市有
调控并没有放松迹象，房价合理回归成为调控的目
48 个，持平的有 22 个，首次出现新建商品住宅价
标，目前的“限购”、“限价”的调控政策未变；
格全部停涨现象。受调控政策不放松的影响，全国
同时，保障性住房的逐步投入使用和投机投资性需
房地产市场正逐步进入“以价换量”的新时期，目前
求的遏制也将打破原有相对稳定的供需关系，使得
市场成交量中 10%的跌价项目已占据约 90%的市
房地产企业库存和新建商品房的销售压力较 2011
场成交量。我们预计后期房价全面回落的城市将持
年进一步提升，房地产市场正逐步进入“以价换量”
续增多，房价回归趋势将在全国范围内日益显现，
的新阶段，并趋近调整的底部。中诚信证评认为，
市场也将趋近调整的底部。
房地产市场调控推动了行业进一步整合，行业集中
随着房地产调控的推进，楼市成交持续低迷，
度逐步提升，优势房地产开发商经营、财务状况表
土地市场也随之降温。据中国指数研究院数据信息
现相对较好，信用水平稳定，并具备较强的业绩修
中心监测报告显示，2011 年全国 130 个城市土地出
复能力。
让金总额为 19,052.3 亿元，同比减少 11%，其中住
宅类用地 12,666.8 亿元，同比减少 23%。此外，从 业务运营
土地溢价来看，2010 年以来，全国 130 个城市住宅
2011 年公司房地产开发业务的营业收入 52.41
用地月度土地平均溢价率处于振荡下调趋势。2012
亿，同比大幅上升 114.45%，该业务的营业收入和
年 2 月，全国 300 个城市土地平均溢价率为 1%，
毛利占营业收入比重分别为 94.58%和 93.98%，分
与 1 月份 2%的土地平均溢价率基本持平，较去年
别较上年增加 8.82 和 6.93 个百分点，为公司最主
同期减少 15 个百分点。我们认为，作为房地产投
要的收入来源，核心地位明确。此外，公司房屋租
资的先行指标，土地溢价率在 2011 年 4 季度以来
赁收入业务和物业管理业务稳步回升，而来料加工
正逐步趋近见底，意味着土地资产的市场交易价格 1
业务占比继续下降。
已回归基价或成本价，也意味着土地资产价格下行
的空间有限。
1
来料加工系指公司和外方合作经营，公司提供厂房，负责
招聘员工，获得工缴费收入；外方提供设备，组织生产，并
负责相关材料的进口及产品的出口销售。
5 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
表 5：2011 年公司按行业分营业收入构成 表6：2009~2011年公司项目运营情况
单位：亿元、% 单位：万平方米、亿元
业务分类 营业收入 同比变化 收入占比 毛利占比 2009 2010 2011 同比变化
商品房销售 52.41 114.45 94.58 93.98 结算面积 16.42 8.25 25.13 204.61%
房屋租赁 2.26 13.72 4.07 5.42 结算金额 17.16 18.13 52.40 189.02%
来料加工 0.29 -51.23 0.52 0.49 销售面积 20.94 14.76 45.93 211.18%
物业管理及 销售金额 31.15 32.69 74.57 128.11%
0.46 6.66 0.83 0.11
其他 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
合 计 55.41 - 100 100
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
近年公司的战略规划和目标定位有所调整，未
来短期内开发项目将以去化速度快，资金回笼较好
房地产开发业务
的中低端项目为主，增强公司整体的资产运营效
公司战略调整成效显著，房产开发业务收入规模快 率。2012年公司计划新开工项目8个，新开工面积
速增长，签约面积及签约金额同比有所增加，资产 50.32万平方米，较2011年减少51%，主要项目分布
周转效率略有提升，区域分布日趋合理，但土地储 区域为北京、上海、天津、杭州、成都、南京和长
备增速同比明显下滑。 沙，仍以一、二线城市的项目为主。由于公司2012
从房地产销售和结算情况来看，2011年公司销 年计划新开工面积有所减少，可能会对未来公司销
售量和销售收入均大幅增加，当年公司住宅签约面 售收入的增长产生一定负面影响。
积和签约金额分别为45.93万平方米和74.47亿元， 新增土地储备方面，针对严厉的房地产调控政
签约面积较上年同期增长211.18%，签约收入较上 策，2011年公司土地储备策略较为谨慎，新增项目
年同期增长127.81%。公司项目结算收入方面2011 有所减少，当年共新增土地项目3个，分别位于上
年也大幅上升，同比增长101.92%，主要由于当年 海、北京和南京。2011年公司合计新增土地面积为
可结算面积增加所致，营业收入主要贡献项目包括 104.89万平方米，规划建筑面积135.60万平方米，
北京后沙峪（北京祥云国际）、北京长阳半岛、成 获取成本为19.84亿元，较2011年减少70.78%。公司
都市武侯区高碑村项目（成都祥云国际）、上海加 2011年土地储备有所减少，未来可供开发土地资源
来翡翠别墅、深圳鸿云等。 的降低将影响公司短期内的项目新开工面积。
虽然2011年行业调控政策愈发严厉，行业景气 表 7：2011 年公司新增土地情况
度继续下滑，但公司通过及时调整经营及销售策 单位：万平方米、亿元
略，结转收入、结转面积以及签约收入、签约面积 项目名称 取得时间
土地 可售规划
土地款
面积 建筑面积
均大幅提高，收入规模快速增长，项目去化速度有 上海奉贤区南桥新
2011.10 10.72 20.14 10.87
所提升。未来随着房产行业调控政策的持续深入， 城项目
北京长阳一号地及
中诚信证评对公司后续项目的销售进度和资金回 2011.12 43.72 85.25 4.01
五号地项目
流状况予以持续关注。 南京颐和南园项目 2011.3 50.45 30.21 4.96
公司2011年已售待结转面积47.10万平方米，较 合 计 -- 104.89 135.60 19.84
资料来源：公司公告，中诚信证评整理
2010年增长327.02%，2011年项目的良好销售情况
公司通过自身经营积累，于 2010 年和 2011 年
及较大规模资金回收为公司2012年业务增长和利
利用自有资金分别收购上海加来房地产开发有限
润提升提供有效保障。
公司 51%的股权和苏源集团江苏房地产开发有限
公司 90%的股权，协议收购价格合计 10.85 亿元。
此外，公司还通过子公司中粮地产（北京）有限公
司收购了北京中粮万科房地产开发有限公司 50%
股权，协议收购价格为 4.06 亿元。公司近年通过自
身经营的资金积累，不断进行项目收购，为公司后
6 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
续业务的持续开展和收入增长提供一定的资源支 工业地产业务
撑。 公司物业租赁业务收入稳步增长，利润空间有所提
总项目资源方面，截至 2011 年 12 月 31 日， 升，来料加工业务持续萎缩，盈利能力下降，工业
公司在建拟建项目共 19 个，权益规划建筑面积 地产业务整体规模相对平稳，占营业收入比重明显
599.22 万平方米，同比增长 25.46%。2011 年住宅 下滑。
项目新开工面积 102.66 万平方米，仅占权益规划面 公司的工业地产业务包括来料加工和物业租
积的 17.13%，由于当年项目新开工面积快速增长， 赁两部分，主要集中在深圳市宝安区。随着经济发
而土地储备规模有所下降，公司目前土地储备大约 展方式的转变，公司工业地产业务也在进行转型和
能满足未来 3-4 年的开发需求，但需持续关注未来 调整，2011年该业务实现收入2.64亿元，较上年下
公司新增土地储备情况。 降0.78%，其中物业租赁收入增长13.72%，来料加
从项目的区域分布来看，公司项目主要分布在 工业务下降51.23%。物业租赁方面，2011年公司物
一、二线热点城市，并以二线城市居多，项目区域 业空置率有所下降，出租率回升至94.94%，且租金
集中度较低，区域布局较为合理。一线城市项目土 水平也有所上涨，故当年租赁业务的收入和利润水
地面积占比较高的为北京市，除此之外公司项目主 平均有所回升。2011年公司实现房屋租赁收入2.26
要集中在成都、长沙和南京，公司在二线城市的项 亿元，较上年增加了13.72%。
目占比持续提升。根据市场和自身情况，公司近年 表8：2009~2011年公司物业租赁情况
拿地原则较为稳健，新增土地储备规模减小，未来 2009 2010 2011
公司主要战略方向为积极创新拿地方式以及合作 可出租面积（万平方米） 100.65 130.36 133.11
出租率（%） 90% 92% 95%
方式，并提升已有土地的利用效率。中诚信证评认
租金收取率（%） 98% 99% 99%
为，较为谨慎的土地策略能够一定程度的避免土地 租赁收入（亿元） 1.74 1.98 2.26
成本过高带来的经营风险，但土地储备的减少也会 毛利率（%） 42.19 45.99 53.87
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
影响公司后续项目开发面积
来料加工方面，公司 2011 年来料加工业务持
图 5：截至 2011 年 12 月 31 日公司土地储备分布情况
2.01% 3.52%
续萎缩，主要由于万宝电子厂搬迁，人工数减少。
19.60% 10.02%
2011 年该业务实现收入 2882.59 万元，同比下降
18.77%
51.23%。未来公司该业务仍将面临规模持续萎缩，
20.52%
占营业收入比重继续下降的情况，毛利率水平也将
13.33% 2.78% 持续下滑。
3.16% 6.29%
总体看，工业地产业务收入和利润在公司业务
北京 上海 深圳 成都 沈阳
天津 南京 长沙 杭州 广州 中的收入占比逐年下降，随着中国经济发展方式和
注：上述土地储备为公司所有在建、拟建项目权益占地面积; 政策的转变来料加工业务形态将逐步消失，但该业
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
务规模对公司整体业务运营和盈利能力影响较小。
总体看，2011年公司收入规模大幅增长，项目
另外《深圳市城市更新办法》的出台，为工业地产
开发速度有所提高，资金回笼加快，项目去化速度
提供新的发展思路和转型路径。2011 年深圳 25 区
略有提升，为未来短期内收入的增长提供有利保
单元更新计划已完成政府公示和立项，未来公司工
障。但由于公司近年土地储备策略较为谨慎，新增
业地产将积极参与深圳市旧城改造，旧城改造项目
土地储备规模明显下降，可能对长期项目开发产生
将成为公司工业地产业务新的收入和利润来源。
一定负面影响，中诚信将对公司后续项目投入及土
地储备的资本支出安排予以关注。 财务分析
下列财务分析基于中粮地产提供的经利安达
7 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
会计师事务所出具的标准无保留意见的 2009～ 表 9：截至 2011 年 12 月 31 日部分上市公司资本结构指标
2011 年审计报告，以及未经审计的 2012 年第一季 扣除预收
资产负 总资本 短期债务/
公司 账款的资
度报告，其中 2009、2010 年数据为 2010、2011 年 债率 化比率 长期债务
产负债率
年初重述数，所有财务数据均为合并报表口径。 中粮地产 78.17% 73.54% 62.80% 1.15
万科 A 77.10% 63.36% 42.64% 0.88
资本结构
保利地产 78.43% 66.10% 61.85% 0.26
截至 2011 年 12 月 31 日，公司总资产为 326.03 金地集团 71.11% 61.15% 53.04% 0.92
亿元，同比上升 56.68%，资产的增长主要缘于公司 招商地产 69.53% 61.33% 47.66% 0.42
当年新开工项目增多，存货规模大幅增加。2011 年 华侨城 A 71.17% 69.68% 59.54% 0.34
公司加快了项目开发进度，相应的开发资金需求有 首开股份 79.36% 75.15% 66.84% 0.76
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
所增加，对外部融资的依赖度进一步提升，年末负
从债务期限结构看，公司债务期限结构匹配程
债总额 254.85 亿元，同比上升 80.38%，合计所有
度有待改善，短期债务规模偏高。截至2011年12月
者权益 71.18 亿元，同比上升 6.56%。
31日，公司短期债务/长期债务为1.15，公司短期债
在上述因素的影响下，2011 年公司资产负债率
务存在一定的集中偿付压力，短期债务与长期债务
和总资本化比率均明显上升，分别为 78.17%和
比指标处于同行业中偏低水平。
62.80%，分别同比增加 10.27 和 5.15 个百分点。公
图 7：2009~2011 年公司债务结构分析
司 2011 年项目销售情况良好，预收账款大幅增加，
70 亿元 1.6
扣除预收账款的实际资产负债率为 73.54%，较上年 1.4
60
增长 6.81 个百分点。2012 年一季度公司资产规模 50 1.2
1.0
40
小幅增加至 332.13 亿元，资产负债率和总资本化比 0.8
30
0.6
率变化较小，分别为 78.26%和 67.36%。 20 0.4
10 0.2
图 6：2009~2012.Q1 年公司资本结构分析 0 -
250 100% 2009 2010 2011
亿元
200 80% 短期债务 长期债务
长短期债务比
150 60%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
100 40%
总体看，2011 年由于公司增加了项目开工面
50 20%
积，资金需求量有明显增长，杠杆比率进一步提升，
0 0%
2009 2010 2011 2012.Q1 对外部融资依赖程度有所增强。考虑到公司在建项
长期债务 短期债务 目较多，未来仍有较大规模的资金需求，中诚信证
所有者权益 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率 评对公司的后续资本支出压力和财务结构稳健性
资料来源：公司定期报告 予以关注。
公司主要财务结构指标在同行业处于中等偏
流动性
高水平，扣除预收账款的资产负债率仍为73.54%，
从资产的流动性来看，截至 2011 年 12 月 31
由于近年国家相继出台较为严厉的房地产调控措
日公司流动资产占总资产的比重为 91.47%，较上年
施，对公司一些融资策略产生一定影响，股权融资
增长了 8.69 个百分点，主要是由于公司当年开工项
周期延长导致公司自有资本规模难以扩充，对外部
目有所增加，存货规模增长较快。2011 年末，公司
融资依赖度逐年提升，财务结构稳健性有所降低。
流动资产中存货占比 82.13%，同比上升 6.35 个百
分点；货币资金 39.46 亿元，占比 13.23%，同比下
降了 3.19 个百分点；由于公司当年新增土地储备规
8 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
模下降，预付账款大幅减少，2011 年末仅为 0.92 总体看，目前公司的现金获取能力和资产周转
亿元，占流动资产比重仅为 0.31%。 能力有所改善，但未来仍有待提高，且在建项目逐
存货构成方面，截至 2011 年 12 月 31 日，公 年增加，项目建设的资金需求规模仍然较大，公司
司存货余额为 244.91 亿元，同比增长 87.63%，存 面临一定资金压力。公司持有较多变现能力强的金
货中拟建在建产品占存货余额的 88.96%，占比较 融资产和有力的股东支持均有利于缓解资金压力，
高，预计未来一年项目开发资金需求规模仍然较 降低流动性风险，公司实际流动性压力相对可控。
大。
盈利能力
表10：2009~2011年公司存货明细
2011 年公司实现营业收入 55.41 亿元，同比增
单位：亿元
长 101.92%，收入规模大幅增加主要受益于公司加
项 目 2009 2010 2011
在建开发产品 39.70 77.62 181.88 快新项目开发，销售金额和结算金额都大幅增长。
拟开发产品 30.74 45.53 35.98 但由于房地产行业的持续调控，部分地区房产价格
已完工开发产品 2.74 7.31 26.99
出现回落，加之公司为提高项目去化速度，采取了
其他存货 0.06 0.06 0.06
合 计 73.24 130.52 244.91 一定的以价换量的降价政策，2011 年利润空间有所
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 下滑，营业毛利率为 40.60%，同比下降 6.80 个百
虽然 2011 年公司加快了项目建设和结算速度， 分点。2012 年第一季度公司实现营业收入 8.39 亿
资金回收规模大幅增长，但相对于公司整体资产规 元，营业毛利率进一步下降至 36.70%，未来短期内
模而言，目前的项目结算规模仍较小，因此资产的 受益于销售金额的增加，公司可结算收入规模增长
运转效率偏低。2011 年公司存货周转率和总资产周 较有保障，但利润空间较难恢复至前两年的高水平。
转率分别为 0.18 和 0.21，较上年分别提高了 0.04 图 8：2009~2011 年公司营业毛利率情况
和 0.05，但仍处于同行业中等偏低水平。 56%
另外，在经营性现金流方面，虽然 2011 年公 48%
40%
司回笼资金规模明显增加，但相较于多项目同时开 32%
工的项目建设支出而言，匹配程度仍然不足。2011 24%
16%
年公司经营性现金净流出 24.13 亿元，较上年少流
8%
出 12.06 亿元。短期内公司在建项目的支付压力仍 0%
2009 2010
营业毛利率 2011
较大，公司主营业务形成良性的现金循环仍需时
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
日。
表12：2011年公司分业务毛利率情况
表 11：2011 年部分上市公司运营指标 业务分类 营业毛利率 同比变化（百分点）
商品房销售 40.34% -7.63
单位：亿元
存货 总资产 货币资金/短 经营性净 房屋租赁 53.87% 7.88
周转率 周转率 期债务(%) 现金流 来料加工 38.86% -9.25
中粮地产 0.18 0.21 65.89 -24.13 物业管理及其他 5.49% -14.88
万科 A 0.25 0.28 144.97 48.85 综合毛利率 40.60% -6.80
0.23 0.27 130.36 -79.22 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
保利地产
金地集团 0.27 0.29 131.63 15.30 期间费用方面，由于公司随着项目投资规模逐
招商地产 0.16 0.22 223.28 -21.12 年大幅增加，公司广告宣传费和销售代理费增幅较
华侨城 A 0.32 0.31 91.20 29.18 大，工资、办公费、差旅费、咨询费、房租租金、
首开股份 0.12 0.17 99.59 -58.71
物业费等管理费用也有所提高。借款规模上升和融
中华企业 0.13 0.20 25.22 -15.47
资成本的提高也导致财务费用规模大幅增加，期间
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
费用总体规模逐年大幅上涨。2011 年由于公司收入
规模快速增长，期间费用占收入比重较 2010 年下
9 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
降 2 个百分点，为 16.04%。 在债务偿还期限方面，截至 2011 年 12 月 31
表13：2009~2011年公司三费分析 日公司长期借款 48.39 亿元，且到期日较为均匀的
2009 2010 2011 分布在未来几年，债务集中偿付压力很小。同时我
销售费用(亿元) 0.62 1.28 2.53
们注意到，公司短期借款和一年内到期流动负债金
管理费用(亿元) 1.77 2.41 2.90
财务费用(亿元) 0.59 1.26 3.46 额较大，考虑到部分为中粮集团的委托贷款，偿还
三费合计(亿元) 2.98 4.95 8.89 期限具有一定灵活性，一定程度缓解了偿债压力。
营业总收入(亿元) 26.75 27.44 55.41 或有负债方面，截至 2011 年末，公司为控股
三费收入占比(%) 11.14 18.04 16.04
子公司提供担保金额为 6 亿元，占其归属母公司股
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
利润方面，2011 年公司实现利润总额 10.73 亿 东权益的 13.44%，公司无对外担保，或有负债风
元，较上年增长 16.52%，增幅较大的原因主要为经 险很小。
营性业务利润明显增长。此外公司当年也出售了持 总体来看，公司项目资本支出规模有所增加，
有的其他上市公司股票（其中出售招商证券 对外部融资的依赖性有所提升，未来仍面临一定的
22663436 股，产生税后利润约 2.23 亿元），投资收 财务压力。但考虑到公司资产周转效率有所提升，
益规模可观，达到 4.09 亿元。2011 年公司实现净 未来收入规模仍将稳步提升，整体偿债能力仍然较
利润 7.33 亿元，同比增长 7.76%。 强。
总体看，2011 年公司收入规模大幅增长，投资
担保实力
收益规模可观，整体盈利能力有所增强。但中诚信
本次债券由中国建设银行股份有限公司（以下
证评同时也关注到公司营业毛利率持续下滑，期间
简称“建设银行”或“建行”）提供无条件不可撤销
费用增长过快等因素对其利润空间产生一定负面
连带责任保证担保。
影响。
业务运营
偿债能力
2011 年，中国建设银行业务稳步增长，全年完
由于公司新开工项目增加，资本支出规模逐年
成营业收入 3,970.90 亿元，同比增长 22.75%；实现
上涨，对外部融资依赖程度有所提高。截至 2011
净利润 1,694.39 亿元，同比增长 25.48%。建设银行
年 12 月 31 日，公司总债务为 120.16 亿元，同比
平均资产回报率和加权平均净资产收益率分别为
增加 32.17%。
1.47%和 22.51%，资产收益情况良好。
表 14：2009~2011 年公司偿债能力指标
公司银行业务
2009 2010 2011
总债务（亿元） 47.71 90.91 120.16
公司银行业务在建行各项业务中一直处于重
长期债务（亿元） 19.81 46.19 60.27 要地位，近年来该业务对利润的贡献度均保持在
EBITDA（亿元） 7.90 11.78 15.48 50%以上。2011 年，建行公司银行业务实现利润总
EBITDA 利息倍数（X） 2.86 1.76 1.62
额 1,110.41 亿元，同比增长 21.80%，利润贡献度为
长期债务/ EBITDA（X） 2.51 3.92 3.89
总债务/ EBITDA（X） 6.04 7.71 7.76 50.68%。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 信贷投放方面，截至 2011 年 12 月 31 日，建
从偿债指标来看，2011 年公司 EBITDA 小幅 行累贷款和垫款总额 44,461.68 亿元，同比增长
增长，各项偿债指标较 2010 年变化较小，偿债能 11.80%；不良率为 1.43%。当年，建行对产能过剩
力略有弱化。截至 2011 年末，公司 EBITDA 利息 行业和政府融资平台贷款进行了有效控制和清理，
倍数、长期债务/EBITDA、总债务/EBITDA 分别为 其中产能过剩行业贷款余额同比减少 16.07 亿元；
1.62、3.89 和 7.76，EBITDA 对利息保障能力有小 平台贷款余额同比减少 1,121.60 亿元。房地产开发
幅下降。 类贷款增速也呈现放缓态势，截至 2011 年 12 月 31
10 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
日，建行房地产开发类贷款余额 4,191.60 亿元，增 比降至 15%以下，不良贷款保持“双降”。
幅仅 0.16%，新增额近 5 年最低。于此同时，网络
财务分析
银行、保理业务、保障性住房项目等领域业务则较
盈利能力及经营效率
快发展，贷款余额增幅较大。总体来看，建行公司
2011 年，建行业务规模持续扩大，全年共完
类贷款投放有序，质量稳定。
成营业收入 3,970.90 亿元，同比增长 22.75%。盈
个人银行业务 利能力方面，2011 年，净利息收益率稳步回升、
2011 年，建行个人银行业务利润总额为 376.27 生息资产规模适度增长，带动利息净收入较上年增
亿 元 ， 同 比 增 长 23.00% ， 利 润 总 额 贡 献 率 为 加 530.72 亿元，增幅 21.10%；同时，服务与产品
17.17%，基本与上年持平。截至 2011 年 12 月 31 创新带动手续费及佣金净收入较上年增加 208.62
日，建行个人存款余额 44,193.98 亿元，个人贷款 亿元，增幅为 31.55%。2011 年全年，建行实现利
余 额 16,838.55 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 9.86% 和 润总额 2,191.07 亿元，净利润 1,694.39 亿元，分别
23.02%；个人贷款不良率为 0.31%。同时，建行的 同比增长 25.09%和 25.48%。
委托性住房金融业务市场份额持续保持同业第一 经营效率方面，2011 年建行全年实现拨备前
的位置。截至 2011 年 12 月 31 日，建行住房资金 利润 250,075 亿元，同比增长 25.45%。同期拨备前
存款余额 5,069.55 亿元；公积金个人住房贷款余额 利润/平均总资产指标为 2.17%，较上年同期上升
6,162.07 亿元。此外，信用卡、借记卡等其他中间 0.22 个百分点；平均资产回报率和加权平均净资产
业务的发展也带动了建行个人业务手续费及佣金 收益率分别为 1.47%和 22.51%，均同比略有增长。
净收入的增加。 总体来看，建行经营效益良好，且稳步提升。
资金业务 资产质量
随着投资总额和市场利率的企稳回升，以及财 近年来建设银行在业务规模快速发展的同时
务顾问、理财业务等产品的快速发展，2011 年， 保持了良好的资产质量，2009～2011 年建行不良
建 行 资 金 业 务 利 润 总 额 较 上 年 增 长 38.79% 至 贷款额和不良贷款率持续双降，资产质量在国内
710.59 亿元，利润贡献率达到 32.43%。 大银行中保持领先。截至 2011 年 12 月 31 日，建
金融市场业务方面，建行坚持稳健审慎的投资 行不良贷款额为 709.15 亿元，较上年增加 62.03
交易策略，综合平衡风险与收益。2011 年，建行 亿元；不良贷款率为 1.09%，同比降低 0.05 个百
的人民币债券投资收益率获得大幅提升，记账式附 点。
息国债承销综合排名连续三年保持第一。同时，建 建行依照审慎原则计提各项减值准备，近年来
行加大贵金属业务的产品创新，推出帐户银、铂、 拨备覆盖率呈现上升趋势。2011 年全年的拨备覆
代客黄金远期等新产品，自营品牌实物金业务市场 盖率达到 241.44%，较上年提升 20.30 个百分点，
份额持续保持第一。此外，2011 年建行投资银行 综合抗风险能力进一步增强。
业务实现收入 189.49 亿元，同比增长 36.26%，并
流动性
以全面金融解决方案为载体，有效推动了与政府机
2011 年，人民银行六次提高法定存款准备金
构、企业公司以及个人客户建立全方位长期业务合
率，并将保证金存款纳入法定存款准备金缴存范
作关系。
围，银行间市场资金面趋紧，对商业银行的流动性
海外业务 管理提出了更高的要求。受此影响，2011 年建行的
2011 年，建行的海外机构网络布局稳步扩大。 资金备付率有所下降，但同时，建行也通过加强存
截至 2011 年 12 月 31 日，建行海外机构已经覆盖 款吸收力度、提高流动性风险限额调整频率等手段
13 个国家和地区，海外机构资产总额达到 4,431.88 使其流动性水平保持在合理范围，保障正常的支付
亿元；资产结构持续优化，银团贷款和债券资产占 与清算。截至 2011 年末，建行的存贷比为 65.05%，
11 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
流动性压力尚处于可控范围。
资本充足性
得益于持续良好的经营效益，近年来建行的未
分配利润持续增长，截至 2011 年 12 月 31 日，其
未分配利润为 2,296.49 亿元，较上年增加 886.54
亿元，有效补充了核心资本；当年资本充足率和核
心资本充足率分别为 13.68%和 10.97%，分别同比
上升 1 和 0.57 个百分点，资本充足性持续增强。
总体而言，中诚信证评认为中国建设银行规模
实力雄厚，业务结构多元化且处于行业领先水平，
具备很强的综合实力，能够为本次债券的偿还提供
有力的保障。
结 论
综上所述，中诚信证评维持中粮地产维持本次
公司债券信用等级 AAA，上调主体信用等级至 AA，
评级展望稳定。
12 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附一：中粮地产（集团）股份有限公司股权结构图（截至 2011 年 12 月 31 日）
中粮地产（北京）有限公司
100%
100%
中粮滨海地产(天津)有限公司
51%
天津粮滨投资有限公司
90%
中粮地产成都有限公司
100%
成都天泉置业有限公司
100%
中粮地产(上海)有限公司
100%
中粮地产集团深圳房地产开发有限公司
100%
国 中 长沙中粮地产投资有限公司
100%
务 粮 中粮地产南京有限公司
100%
院 中 地
厦门鹏源房地产开发有限公司
国 粮 100%
集 产
有 （ 100%
中粮地产集团深圳物业管理有限公司
资 团 集 深圳市宝安三联有限公司
69.05%
产 有 团
） 中粮地产集团深圳工业发展有限公司
监 100% 限 50.65% 100%
股
公 份 中粮地产集团深圳贸易有限公司
督 100%
司 有
委 中粮地产集团深圳大洋服务有限公司
限 100%
员
中粮地产集团深圳工人服务有限公司
公 100%
会
司 深圳市宝安福安实业有限公司
56.52%
%
深圳市中粮地产建筑研发设计有限公司
100%
深圳市宝恒建设监理有限公司
100%
深圳市宝铜实业有限公司
100%
深圳鹏丽陶瓷有限公司
90%
华高置业有限公司
100%
深圳中粮地产物业服务有限公司
100%
中耀房地产开发（沈阳）有限公司
65%
上海加来房地产开发有限公司
51%
杭州易筑房地产开发有限公司
100%
杭州鸿悦置业开发有限公司
90%
苏源集团江苏房地产开发有限公司
100%
合营、联营及合作经营公司
13 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附二：中粮地产（集团）股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011 2012.Q1
货币资金 143,751.23 282,943.84 394,635.91 483,267.62
应收账款净额 12,168.85 8,524.42 26,206.90 9,063.95
存货净额 732,289.69 1,305,213.11 2,449,026.43 2,454,543.35
流动资产 934,265.03 1,722,417.57 2,982,054.77 3,048,431.32
长期投资 370,678.28 233,186.02 148,391.49 145,516.84
固定资产合计 118,223.56 110,206.67 105,470.81 104,019.01
总资产 1,430,020.94 2,080,849.28 3,260,259.30 3,321,498.33
短期债务 279,000.00 447,300.00 598,900.00 796,402.92
长期债务 198,085.94 461,864.04 602,718.61 693,339.02
总债务（短期债务＋长期债务） 477,085.94 909,164.04 1,201,618.61 1,489,741.94
总负债 751,864.05 1,412,872.75 2,548,476.71 2,599,496.63
所有者权益（含少数股东权益） 678,156.90 667,976.53 711,782.58 722,001.70
营业总收入 267,466.86 274,425.67 554,107.35 83,931.02
三费前利润 74,621.21 87,611.20 154,912.64 22,884.79
投资收益 18,106.60 53,038.05 40,870.41 14,870.92
净利润 51,622.21 67,982.77 73,255.93 11,287.13
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 78,972.64 117,883.61 154,795.51 42,775.25
经营活动产生现金净流量 14,877.62 -361,879.46 -241,334.25 -6,375.24
投资活动产生现金净流量 8,289.47 3,637.07 189,785.57 -27,357.88
筹资活动产生现金净流量 -11,799.61 445,231.47 151,338.91 122,364.84
现金及现金等价物净增加额 11,367.11 86,963.59 99,745.07 88,631.71
财务指标 2009 2010 2011 2012.Q1
营业毛利率（%） 37.94 47.40 40.60 36.70
所有者权益收益率（%） 7.61 10.18 10.29 1.56
EBITDA/营业总收入（%） 29.53 42.96 27.94 -
速动比率（X） 0.42 0.46 0.28 0.32
经营活动净现金/总债务（X） 0.03 -0.40 -0.20 0.00
经营活动净现金/短期债务（X） 0.05 -0.81 -0.40 -0.01
经营活动净现金/利息支出（X） 0.54 -5.39 -2.53 -0.71
EBITDA 利息倍数（X） 2.86 1.76 1.62 -
总债务/ EBITDA（X） 6.04 7.71 7.76 -
资产负债率（%） 52.58 67.90 78.17 78.26
总债务/总资本（%） 41.30 57.65 62.80 67.36
长期资本化比率（%） 22.61 40.88 45.85 48.99
14 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附三：中国建设银行主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：百万元） 2009 2010 2011
贷款总额 4,819,773.00 5,669,128 6,496,411
贷款损失准备 -126,826.00 -143,102 -171,217
关注贷款 200,774 198,722 197,726
不良贷款（五级分类） 72,156 64,712 70,915
总资产 9,623,355 10,810,317 12,281,834
风险加权资产 5,197,545 6,015,329 6,760,117
存款总额 8,001,323 9,075,369 9,987,450
总负债 9,064,335 10,109,412 11,465,173
总资本(股东权益) 559,020 700,905 816,661
净利息收入 211,885 251,500 304,572
手续费及佣金净收入 48,059 66,132 86,994
汇兑净损益 -250 -611 1,451
证券交易净收入（公允价值变动收益） 924 1,659 -1,396
投资净收益 5,897 4,015 3,722
其他净收入（其他业务收入） 669 1,048 1,747
非利息净收入 55,299 72,243 92,518
净营业收入合计 267,184 323,743 397,090
业务及管理费用 87,900 -101,793 -118,294
贷款损失准备支出 -24,256 -25,641 250,075
税前利润 138,725 175,156 -32,403
净利润 106,756 134,844 219,107
财务指标 2009 2010 2011
核心资本充足率 9.31 10.40 10.97
资本充足率 11.7 12.68 13.68
不良贷款率（不良贷款/总贷款） 1.5 1.14 1.09
（不良贷款＋关注贷款）/总贷款 5.66 4.64 4.14
拨备覆盖率（贷款损失准备/不良贷款） 175.77 221.14 241.44
不良贷款/（资本＋贷款损失准备） 16.70 7.67 7.18
平均资本回报率（净利润/平均总资本） 20.80 21.41 22.33
平均资产回报率（净利润/平均总资产） 1.24 1.32 1.47
非利息收入占比（非利息收入/净营业收入） 20.70 22.31 23.30
总贷款/总存款 60.24 62.47 65.05
15 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资 ＝ 可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计 ＝ 投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务 ＝ 短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务 ＝ 长期借款+应付债券
总债务 ＝ 长期债务+短期债务
净债务 ＝ 总债务-货币资金
三费前利润 ＝ 营业总 收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同
准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出 ＝ 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现
金净额
营业毛利率 ＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险
合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/ 营业总收入
EBIT 率 ＝ EBIT / 营业总收入
三费收入比 ＝（财务费用+管理费用+销售费用）/ 营业总收入
所有者权益收益率 ＝ 净利润 / 所有者权益
流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债
存货周转率 ＝ 主营业务成本（营业成本）/ 存货平均余额
应收账款周转率 ＝ 主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均余额
资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额
总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
16 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
17 中粮地产（集团）股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告