关 注
房地产调控将一直持续，新出台的调控政策仍
会在项目开发、融资、销售等各方面给予房产
开发商一定的压力。作为政策导向性非常明显
的行业，需要注意政策波动对房地产市场的影
响。
房产开发业务利润空间有所收窄，影响整体盈
利能力。2012 年公司的营业毛利率为 29.48%，
同比下降 11.12 个百分点，其整体盈利能力受房
产开发业务利润空间收窄影响有所下滑。
资本支出及融资压力。公司拟建在建项目较多，
未来资金需求规模较大，且考虑到 2013 年市场
融资环境仍然趋紧，公司还将面临一定的资本
支出压力，实际负债水平可能有所提高。
2 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
图 1：2010~2012 年我国国房景气指数
募集资金使用情况
根据《中粮地产（集团）股份有限公司公开发
行公司债券募集说明书》披露，本次债券募集资金
拟用2.4亿元偿还商业银行贷款，调整债务结构；拟
用剩余募集资金补充公司流动资金，并将之全部用
于公司联营公司——广州市鹏万房地产有限公司
的“中粮万科金域蓝湾”项目的项目开发。截至2012
年12月31日，公司债券的募集资金全部按上述用途
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
专款专用。
从景气度来看，国房景气指数 2011 年持续走
表 1：截至 2012 年 12 月 31 日本次公司债券
低，进入 2012 年以来，前 9 个月房地产景气程度
募集资金使用情况
承接上年下行态势继续走低，截至 2012 年 9 月国
单位：万元
房景气指数为 94.57 点，较 2011 年末降低 4.5 点。
拟投入 2008投 2009投 累计投
承诺项目
金额 入金额 入金额 入金额 2012 年 9 月份以后，随着金九银十两月销售回升，
归还银行贷款 24,000 24,000 - 24,000
以及开发商资金状况改善增强，开工能力增强，全
中粮万科
94,650 47,000 47,650 94,650 国库存压力缓解，房地产景气程度缓慢回升。截止
金域蓝湾项目
合 计 118,650 71,000 47,650 118,650 2012 年 12 月国房景气指数为 95.59，进入 2013 年，
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
国房景气指数承接回升势头，截至 3 月升至 97.56
行业关注 点。
从需求情况看，随着政策效益的显现，房地产
2012 年以来国家继续施行房地产调控从紧，
市场需求出现萎缩，商品房销售增长缓慢。2012 年
抑制投资投机性需求并支持合理自住需求。
全国商品房销售面积 111,304 万平方米，同比增长
随着调控政策落实，全国房地产开发投资和
1.8%，增速降低 2.6 个百分点；商品房销售额 64,456
销售增速均进一步回落，房地产市场呈现低
亿元，同比增长 10%，增速降低 1.1 个百分点。从
增长态势。
月度数据看，全国商品房销售在前三季度依旧呈现
2012年是楼市调控持续深入的一年，中央及相
出低迷态势，房屋销售面积同比降低 4.0%，而销售
关部委继续坚持房地产调控从紧的方向：一方面不
额仅增长 2.4%。而四季度以来随着开发商积极推
放松二套房首付比例，限制、停贷三套以上房屋的
盘，当期成交量上涨，并导致全年整体的商品房销
贷款，通过严格执行差异化信贷政策和限购政策，
售量微增。
抑制投资投机性需求，并通过督查等方式确保政策
图 2：全国商品开发、房销售增速
落实到位；另一方面，多个地方政府为支持合理自
住需求，调整公积金制度，提高购置首套房贷款额
度，使得合理自住需求得到一定释放。此外，中央
继续推进土地市场管理和改革，加大土地供应，特
别是加大保障房土地供应量及相应资金支持力度，
以增加市场有效供给。与此同时，随着我国税收制
度改革的逐步推进，房产税扩大试点范围的预期也
不断增强。
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
3 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
从地区来看，东部地区的销售面积和销售额的 严格执行“差别化房贷”政策，但2012年房地产贷款
增长情况好于中、西部地区，主要系东部地区一、 的上升势头比较强劲，个人购房贷款、地产开发贷
二线城市密集，规模聚集效应优势明显。从全国24 款增速有所回升。截至2012年末，主要金融机构及
个样本城市中看，2012年一、二线城市的销售面积 主要农村金融机构、城市信用社、外资银行人民币
同比分别上涨33%和32%，而三、四线城市涨幅较 房地产贷款余额12.11万亿元，同比增长12.8%。其
2011年大幅收窄。其原因在于，2011年一、二线城 中，地产开发贷款余额8,630亿元，同比增长12.4%；
市深受调控影响，市场需求被严重积压，而随着 房产开发贷款余额3万亿元，同比增长10.7%；个人
2012年政策效应基本释放完毕，需求得以集中显 购房贷款余额8.1万亿元，同比增长13.5%。
现；而三、四线城市未在本轮调控政策的覆盖区域， 表3:2010～2012年房地产开发投资资金来源
由于近年来在整个行业层面上出现了进军三、四线 单位：亿元
的浪潮，导致前期诸多热点三、四线城市市场快速 2010 2011 2012
资金来源合计 72,944 83,246 96,538
膨胀，市场有效需求正遭遇阶段性低谷。
增速% 26.20 14.10 12.7
表 2:2012 年中国各区域商品房销售情况
其中：
单位：亿平方米万亿元
自筹资金 26,637 34,093 39,083
区域 销售面积 增长率 销售额 增长率
占比% 36.52 40.96 40.48
东部 5.32 5.7% 3.84 12.9%
增速% 48.40 28.00 11.7
中部 3.01 2.0% 1.32 8.5%
国内贷款 12,564 12,564 14,778
西部 2.79 -5.3% 1.30 3.7%
占比% 17.22 15.09 15.31
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
增速% 10.60 0.00 13.2
总体看来，2012年在从严的房地产调控政策影 利用外资 790.68 813.63 402
响下，全国商品房销售受到抑制，销售量和销售价 占比% 1.08 0.98 0.42
格增速继续放缓；尽管2012年部分一、二线城市的 增速% 64.90 2.90 -48.8
商品房销售在年末出现增长，但随着需求集中释放 其他来源 32,952 35,775 42,275
占比% 45.17 42.98 43.79
的结束和房地产调控的持续，商品房销售将继续保
增速% 17.70 8.60 14.7
持低增长态势。
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
从投资和开工情况看，2012年全国房地产开发
据国家统计局统计，2012 年，房地产开发企业
投资71,804亿元，同比增长16.2%，增速回落11.9个
本年资金来源累计 9.65 万亿元，比上年增长 12.7%，
百分点。其中，住宅投资49,374亿元，增长11.4%，
增速比上年回落 1.4 个百分点。从资金来源结构来
占房地产开发投资的比重为68.8%。同期，房地产
看，2012 年房地产开发资金来源中自筹资金占比
开发企业房屋施工面积573,418万平方米，比上年增
40.48%，其他资金占比 43.79%；在其他资金中，定
长13.2%；其中，住宅施工面积428,964万平方米，
金及预收款 2.66 万亿元，增长 18.2%，个人按揭贷
增长10.6%。2012年，房地产开发企业土地购置面
款 1.05 万亿元，增长 21.3%。由此可见，内部融资
积35,667万平方米，比上年下降19.5%，土地成交价
和销售回款仍为房地产开发最主要资金来源。
款7,410亿元，下降16.7%。2012年房地产开发投资
和新开工面积增长速度的回落反映出，在销售市场 房企分化更趋明显，行业加速洗牌，企业集
低迷的背景下，房地产开发企业投资力度有所减 中度持续上升。同时，行业利润水平逐渐回
弱，投资增速趋于平稳。 落，且未来继续回落的趋势基本确立。
2012年以来，国内主要的房地产企业销售情况
货币政策方面，2012年我国货币政策在稳健的
明显好转，大部分全国性房企累计销售额同比实现
基调下，中国人民银行两次利率下调、两次存准率
增长，其中万科、绿地集团、保利地产均进入千亿
下调，货币供给总体缓慢放松。尽管相关部门仍然
元级梯度。房地产企业的分化则表现为强者更强，
4 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
大企业领先优势继续扩大，中型企业不进则退，小 中诚信证评认为，房地产行业的波动特征与政
企业面临边缘化。 策导向高度相关。短期内，调控政策对行业影响主
经过两轮的宏观调控，房地产行业加速洗牌， 要体现在构建住房双轨体系、扩大市场供给和引导
企业集中度持续上升，但行业整体利润水平逐渐回 市场合理需求上。但从中长期来看，中国持续的城
落。据国家统计局数据显示，2012年前三季度，行 镇化建设、居民财富的快速增长以及国民经济支柱
业 排 名 前 10 的 房 产 企 业 占 全 国 市 场 的 比 例 达 产业的地位，均有利于房地产行业持续向好。由于
14.06%，较上年同期增长了1.48个百分点；行业排 资金、品牌等多方面的差距，行业的快速整合对小
名前20的房企销售金额占比为19.25%，同比增长了 型房企的发展产生一定冲击，未来马太效应仍将继
2.14个百分点，行业集中度继续上升。2012年房地 续显现。
产企业利用市场回暖期加紧去库存化，快销有助于
资金回笼，从而使得全年的销售表现优于上年，但
业务运营
去利润化也成为2012年行业的主基调。随着政府对 2012 年公司实现营业收入 79.45 亿，同比增长
房地产行业的调控持续加压，整个行业的利润水平 43.38%，受益于房产项目结转的销售收入明显增
逐渐回落，未来继续回落的趋势基本确立。 加，公司收入规模实现较大增长。从业务构成来看，
商品房销售业务仍是公司最主要的收入来源，核心
在进一步推进城镇化建设的大背景下，未来
地位明确，2012 年公司实现商品房销售收入 73.97
住宅市场规模将继续扩大，房地产市场前景
亿元，占公司营业收入比重为 93.10%，占主营业务
依然良好。但短期内国家对于房地产市场的
收入比重为 95.70%。此外，2012 年公司房屋租赁
调控力度进一步加大，房产市场仍需要谨慎
收入业务和物业管理业务收入继续稳步回升，而来
看待。
料加工1 业务规模继续下降。
短期来看，2013年对房地产市场“调控”与“保
表 4：2012 年公司按行业分主营业务收入构成
障”仍是政府工作的重点。在2012年12月25日召开
单位：亿元、%
的住建部年度工作会议上，住建部部长姜伟新明确 业务分类 营业收入 同比变化 收入占比 毛利率
表示，2013年要坚定不移地搞好房地产市场调控， 商品房销售 73.97 41.15 95.70 26.69
继续严格实施差别化住房信贷、税收政策和限购措 房屋租赁 2.61 15.42 3.38 59.45
施，坚决抑制投机投资性住房需求，支持合理自住 物业管理及
0.71 8.91 0.92 -2.96
来料加工
和改善性需求。会议还透露将继续加快推进房产税 主营业务
77.29 39.71 100 27.52
改革试点扩大工作，随着长效机制的逐渐完善，房 收入合计
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
产税或将成为房地产调控的新方向，同时，继续加
大保障性住房建设力度也仍是2013年的重点。2013 房地产开发业务
年随着新“国五条”的颁布，国家对于房地产市场的 2012 年行业销售阶段性回暖，公司紧跟市场节奏加
调控力度进一步加大，商品房投资建设和销售速度 快销售进度，房产开发业务收入继续保持稳步增
可能保持低增长态势，市场有望保持相对平稳发 长，签约面积及签约金额同比有所增加，存货去化
展。 进一步加快，区域分布日趋合理
长期来看，在进一步推进城镇化建设的大背景 从房地产销售和结算情况来看，2012年公司销
下，未来住宅市场规模将继续扩大，房地产市场前 售量和销售收入均持续增加，当年公司住宅签约面
景依然良好。预计未来新增城镇人口首次置业需求 积和签约金额分别为61.31万平方米和90.58亿元，
和原有居民改善需求均超过50亿平米，旧房更新换 签约面积较上年同期增长33.49%，签约收入较上年
代需求近60亿平米，因而房地产行业在城镇化过程 1
来料加工系指公司和外方合作经营，公司提供厂房，负责
中拉动内需的地位将日益突出。 招聘员工，获得工缴费收入；外方提供设备，组织生产，并
负责相关材料的进口及产品的出口销售。
5 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
同期增长21.47%。公司项目结算收入方面2012年也 比例为 36.23%，仅占权益规划面积的 11.05%，较
增长较快，当年共实现项目结算收入77.58亿元，同 2011 年回落了 6.08 个百分点。公司 2012 年新开工
比增长48.05%，主要由于当年可结算面积增加所 面积出现一定下滑，可能会对公司中期可销售面积
致，营业收入主要贡献项目包括北京长阳半岛、长 和销售收入增长产生一定负面影响
沙观音谷、中粮锦云、南京彩云居等。 从项目的区域分布来看，公司项目主要分布在
2012年行业在调控政策下呈现波动震荡，公司 一、二线热点城市，并以二线城市居多，项目区域
通过加强项目运营管理和重点关注市场营销，把握 集中度较低，区域布局较为合理。一线城市项目土
多次销售“窗口期”，结转收入、结转面积以及签 地面积占比较高的为北京市，除此之外公司项目主
约收入、签约面积在2011年高速增长的前提下继续 要集中在成都、长沙、南京、杭州和沈阳，公司在
稳步推进，项目去化速度有所提升。考虑到2013年 二线城市的项目占比持续提升。根据政策及市场情
国家进一步出台严格调控房地产行业的相关政策， 况和公司自身的战略安排，近年其拿地原则较为稳
未来随着房产行业调控政策的继续深入，中诚信证 健，新增土地储备规模有所减少，未来公司主要战
评对公司后续项目的销售进度和资金回笼状况予 略方向为积极创新拿地方式以及合作方式，并提升
以持续关注。 已有土地的利用效率。中诚信证评认为，较为谨慎
公司2012年已售待结转面积56.62万平方米，较 的土地策略能够一定程度的避免土地成本过高带
2011年增长20.21%，2012年项目的良好销售情况及 来的经营风险，但土地储备的减少也会影响公司后
较大规模资金回收为公司2013年的业务增长和利 续项目开发面积。
润提升提供有效保障。 图 3：截至 2012 年 12 月 31 日公司土地储备分布情况
表5：2010~2012年公司项目运营情况 2.07%
19.41% 21.10%
单位：万平方米、亿元
2010 2011 2012 同比变化
结算面积 8.25 25.13 57.45 128.61%
结算金额 18.13 52.40 77.58 48.05% 10.36%
13.79%
销售面积 14.76 45.93 61.31 33.49% 2.26%
3.26%
销售金额 32.69 74.57 90.58 21.47% 6.51% 21.23%
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
北京 上海 深圳 成都 沈阳 天津 南京 长沙 杭州
公 司 2012 年 的战 略 规划 和 目标 定 位仍 维 持
注：上述土地储备为公司所有在建、拟建项目权益占地面积。
2011年的调整方向，未来短期内开发项目将以去化
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
速度快，资金回笼较好的中低端项目为主，增强公 总体看，2012年公司收入规模仍保持快速增
司整体的资产运营效率。2013年公司计划新开工项 长，资金回笼加快，项目去化速度略有提升，为未
目9个，新开工面积80.50万平方米，较2012年新开 来短期内收入的增长提供有利保障。但由于公司新
工65.47万平方米增长22.96%，主要项目分布区域为
开工面积明显回落，且近年土地储备策略较为谨
北京、上海、深圳、天津、杭州、成都、南京和长
慎，新增土地储备规模明显下降，可能对长期项目
沙，仍以一、二线城市的项目为主。公司2013年计 开发产生一定负面影响。
划新开工面积的增加为其未来公司销售收入的增
工业地产业务
长奠定良好基础。
项目资源方面，截至 2012 年 12 月 31 日，公 公司物业租赁业务收入稳步增长，利润空间有所提
司在建拟建项目共 18 个，权益规划建筑面积 592.43 升，来料加工业务持续萎缩，盈利能力下降，工业
万平方米，同比略下降 1.13%，主要由于深圳鸿云 地产业务整体规模相对平稳，占营业收入比重有所
项目已于 11 年完工。2012 年住宅项目新开工面积 下滑。
65.47 万平方米，较 2011 年出现了较大回落，回落 公司的工业地产业务包括房屋租赁、物业管理
6 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
和来料加工，主要集中在深圳市宝安区。随着经济 会计师事务所出具的标准无 保留意见的 2010～
发展方式的转变，公司工业地产业务也在进行转型 2012 年审计报告，以及未经审计的 2012 年第一季
和调整，2012年该业务实现收入3.32亿元，较上年 度报告，其中 2010、2011 年数据为 2011、2012 年
增长了25.76%，其中房屋租赁收入增长15.42%，物 年初重述数，所有财务数据均为合并报表口径。
业管理和来料加工业务上升8.91%。物业租赁方面，
资本结构
2012年公司物业空置率继续下降，出租率回升至
截至 2012 年 12 月 31 日，公司总资产为 348.39
97.99%，且租金水平也有所上涨，故当年租赁业务
亿元，同比小幅增长了 6.86%，资产规模与 2011 年
的收入和利润水平均有所回升。2012年公司实现房
相当。2012 年公司无较大规模的债务增长，年末负
屋租赁收入2.61亿元。
债总额为 272.63 亿元，所有者权益合计 75.75 亿元，
表6:2010~2012年公司物业租赁情况
分别同比增长 6.98%和 6.42%。
2010 2011 2012
财务结构稳健性方面，公司资产负债率指标变
可出租面积（万平方米） 130.36 133.11 125.46
出租率（%） 92 95 97.99 化较小，2012 年末资产负债率为 78.26%，较 2011
租金收取率（%） 99 99 98.45 年 小 幅 上 升 0.09 个 百 分 点； 总 资 本 化比 率 为
租赁收入（亿元） 1.98 2.26 2.61 62.34%，较 2011 年降低 0.46 个百分点。考虑到 2012
毛利率（%） 45.99 53.87 59.45 年公司预收账款增幅较大，故当年公司扣除预收账
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
款后的资产负债率降为 61.06%，较 2011 年下降
物业管理业务方面，公司 2012 年公司物业管
12.48 个百分点，公司实际财务结构稳健性有所增
理收入稳步增加，达到 0.44 万元，具有较好的成长
强。2013 年一季度公司资产规模小幅增加至 356.33
性，为主业提供一定补充。来料加工方面，由于万
亿元，资产负债率和总资本化比率变化较小，分别
宝电子厂搬迁，人工数减少，公司来料加工业务持
为 78.70%和 66.17%。
续萎缩。2012 年该业务实现收入 0.27 亿元，同比
图 4：2010~2013.Q1 年公司资本结构分析
下降 6.32%。未来公司该业务仍将面临规模持续萎 250 100%
亿元
缩，占营业收入比重继续下降的情况，毛利率水平 200 80%
也有所下滑。 150 60%
此外，《深圳市城市更新办法》的出台，为工 100 40%
业地产提供新的发展思路和转型路径。2011 年深圳 50 20%
25 区单元更新计划已完成政府公示和立项，2012 0 0%
2010 2011 2012 2013.Q1
年 11 月编制完成项目专项规划草案并报政府审批， 长期债务 短期债务
所有者权益 资产负债率
2012 年 12 月上报项目城市更新实施方案政府备案，
长期资本化比率 总资本化比率
目前正在开展拆迁谈判、拆迁宣传等前期工作。 资料来源：公司定期报告
总体看，工业地产业务收入和利润在公司业务 虽然公司2012年扣除预收账款后的资产负债
中的收入占比逐年下降，随着经济发展方式和政策 率有明显下降，财务结构稳健性有所提升，但资产
的转变来料加工业务形态将逐步消失，但该业务规 负债率、总资本化比率指标在行业内仍处于中等偏
模对公司整体业务运营和盈利能力影响较小。未来 高水平，债务结构也需进一步优化。
公司工业地产将积极参与深圳市旧城改造，旧城改
造项目将成为公司工业地产业务新的收入和利润
来源。
财务分析
下列财务分析基于中粮地产提供的经利安达
7 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
表 7：截至 2012 年 12 月 31 日部分上市公司资本结构指标 同比下降了 4.54 个百分点；货币资金 59.63 亿元，
扣除预收 占比 18.61%，同比提升了 5.38 个百分点；由于公
资产负 总资本 短期债务/
公司 账款的资
债率 化比率 长期债务 司当年支付工程款有所增加，预付账款规模同比增
产负债率
中粮地产 78.26% 61.06% 62.34% 0.93 加了 14.03%，达到 1.05 亿元，但其占流动资产比
万科 A 78.32% 66.85% 48.25% 1.12 重仍较低，仅为 0.33%。
保利地产 78.19% 65.90% 59.81% 0.46 存货构成方面，截至 2012 年 12 月 31 日，公
金地集团 69.77% 60.28% 49.80% 0.46
司存货余额为 248.59 亿元，同比增长 1.51%，存货
招商地产 73.04% 63.54% 48.91% 0.96
中拟建在建产品占存货余额的 82.88%，占比较高，
华侨城 A 69.95% 67.44% 53.32% 0.44
首开股份 80.32% 76.04% 71.93% 0.81 预计未来一年项目开发资金需求规模仍然较大。
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 表8：2010~2012年公司存货明细
从债务期限结构看，公司债务期限结构匹配程 单位：亿元
项 目 2010 2011 2012
度有所改善，短期债务占比有所下降。截至2012年
在建开发产品 77.62 181.88 189.27
12月31日，公司短期债务/长期债务为0.93，短期债
拟开发产品 45.53 35.98 16. 76
务仍存在一定的集中偿付压力，且在同行业处于中
已完工开发产品 7.30 26.98 42.50
等偏下水平，未来仍有一定的提升空间。 其他存货 0.06 0.06 0.06
图 5：2010~2012 年公司债务结构分析 合 计 130.52 244.90 248.59
70 亿元 1.1 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
60
1.0 虽然 2012 年公司加快了项目建设和结算速度，
50
0.9 资金回收规模大幅增长，但相对于公司整体资产规
40
30 0.8
模而言，目前的项目结算规模仍较小，因此资产的
20 运转效率偏低。2012 年公司存货周转率和总资产周
0.7
10
转率分别为 0.23 和 0.24，较上年分别提高了 0.05
0 0.6
2010 2011 2012 和 0.03，但仍处于同行业中等偏低水平。
短期债务 长期债务 截至 2012 年末，公司另有价值 76774 万元的
长短期债务比 可出售金融资产，包含招商证券和光大银行的股
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
权。这部分资产可变现能力较强，每年均可为公司
总体看，2012 年公司项目开工节奏有所控制， 贡献一定规模的投资收益，对其流动性形成有效补
当年债务和资产规模均无较大变化，实际财务结构 充。
稳健性有所增强，债务结构有所优化。但与同行业 另外，在经营性现金流方面，2012 年公司回笼
上市公司比较，公司的债务结构仍有进一步优化的
资金规模明显增加，经营性现金流表现有较大改
空间，总资本化比率也相对较高，考虑到调控政策 善。2012 年公司经营性现金净流入 26.43 亿元，较
可能对公司的再融资能力产生一定负面影响，从而 上年增加 50.57 亿元。公司现有拟在建项目 18 个,
影响公司业务的成长性，中诚信证评对公司后续投
预计未来短期内公司在建项目的支付压力仍较大，
融资安排情况予以关注。 若回笼资金规模下降，公司主营业务的现金流可能
流动性 会存在一定波动。
从资产的流动性来看，截至 2012 年 12 月 31
日公司流动资产占总资产的比重为 91.97%，较上年
增长了 0.50 个百分点，主要是由于公司当年项目销
售回笼资金规模增加，货币资金规模有所增长。截
至 2012 年末，公司流动资产中存货占比为 77.59%，
8 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
表 9：2012 年部分上市公司运营指标 表10：2012年公司分业务毛利率情况
单位：亿元、% 业务分类 营业毛利率 同比变化（百分点）
货币资 经营性 商品房销售 26.69% -13.65
存货周 总资产
金/短期 净现金 房屋租赁 59.45% 5.58
转率 周转率
债务 流 物业管理及来料
-2.96% -10.87
中粮地产 0.23 0.24 98.76 26.43 加工
万科 A 0.28 0.31 129.01 37.26 综合毛利率 29.48% 11.12
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
保利地产 0.26 0.31 127.27 30.93
金地集团 0.33 0.34 212.27 63.27 期间费用方面，由于随着项目投资及销售规模
招商地产 0.21 0.27 132.26 50.99 的逐年增加，公司销售现场费和销售代理费增幅较
华侨城 A 0.32 0.33 120.00 71.48 大，工资、办公费、差旅费、咨询费、房租租金、
首开股份 0.17 0.19 91.64 21.43
物业费等管理费用也有所提高。此外融资成本的提
资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
高也导致财务费用有所增长增加，期间费用总体规
总体看，目前公司的现金获取能力和资产周转
模逐年大幅上涨。但 2012 年受益于公司收入规模
能力有所改善，但未来仍有待提高，且项目建设的
快速增长，期间费用占收入比重较 2011 年下降 3.31
资金需求规模仍然较大，公司面临一定资金压力。
个百分点，为 12.73%。
公司持有一定规模变现能力强的金融资产和有力
表11：2010~2012年公司三费分析
的股东支持均有利于缓解资金压力，降低流动性风 2010 2011 2012
险，公司实际流动性压力相对可控。 销售费用(亿元) 1.28 2.53 3.35
管理费用(亿元) 2.41 2.90 3.03
盈利能力 财务费用(亿元) 1.26 3.46 3.73
2012 年公司实现营业收入 79.45 亿元，同比增 三费合计(亿元) 4.95 8.89 10.11
长 43.38%，收入规模持续增加主要受益于公司加快 营业总收入(亿元) 27.44 55.41 79.45
三费收入占比(%) 18.04 16.04 12.73
新项目开发，销售金额和结算金额都大幅增长。但
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
由于房地产行业的持续调控，公司采取积极的促销
利润方面，2012 年公司实现利润总额 10.04 亿
手段，加之开发成本有所提升，2012 年公司利润空
元，较上年下降 6.41%，主要由于经营性业务利润
间进一步下滑，营业毛利率降至 29.48%，同比下降
受毛利下降、费用上升等因素影响有所下滑。2012
11.12 个百分点。2013 年第一季度公司实现营业收
年公司继续出售了持有的其他上市公司股票（其中
入 9.65 亿元，营业毛利率小幅回升至 30.11%。未来
出售招商证券 26,867,379 股，产生税前利润约 2.87
短期内受益于销售金额的增加，公司可结算收入规
亿元），投资收益规模可观，达到 4.13 亿元。尽管
模增长较有保障，但盈利空间较难恢复至前两年的
获得了较大规模的投资收益，2012 年净利润规模仍
高水平。
有所下滑，当年实现净利润 6.80 亿元，同比下滑
图 6：2010~2012 年公司营业毛利率情况
7.11%。
56%
总体看，2012 年公司收入规模大幅增长，但营
48%
40% 业毛利率明显下滑，尽管投资收益规模可观，其利
32% 润总额和净利润规模均有所下滑。中诚信证评将对
24% 公司营业毛利率持续下滑，期间费用增长过快等因
16% 素对其利润空间产生的负面影响予以持续关注。
8%
0% 偿债能力
2010 2011 2012 由于公司 2012 年新开工项目进度有所放缓，
营业毛利率 其外部融资规模无大幅上涨，截至 2012 年 12 月 31
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 日，公司总债务为 125.39 亿元，同比小幅增加
9 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
4.35%。 公司银行业务
表 12：2010~2012 年公司偿债能力指标 公司银行业务在建行各项业务中一直处于重
2010 2011 2012 要地位，近年来该业务对利润的贡献度均保持在
总债务（亿元） 90.91 120.16 125.39
50%左右。2012 年，建行公司银行业务实现利润总
长期债务（亿元） 46.19 60.27 65.01
EBITDA（亿元） 11.78 15.48 15.39 额 1,184.94 亿元，同比增长 6.71%，增速有所放缓，
EBITDA 利息倍数（X） 1.76 1.62 1.34 利润贡献度为 47.13%，多年首次下滑至 50%以下。
长期债务/ EBITDA（X） 3.92 3.89 4.23
信贷投放方面，截至 2012 年 12 月 31 日，建
总债务/ EBITDA（X） 7.71 7.76 8.15
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
行累贷款和垫款总额 49,630.50 亿元，同比增长
从偿债指标来看，2012 年公司 EBITDA 小幅 12.79%，不良率为 0.99%，较 2011 年下降 0.1 个百
回落，各项偿债指标较 2011 年有所下滑，偿债能 分点。当年，建行对产能过剩行业和政府融资平台
力略有弱化。截至 2012 年末，公司 EBITDA 利息 贷款进行了有效控制和清理，其中产能过剩行业贷
倍数、长期债务/EBITDA、总债务/EBITDA 分别为 款余额同比减少 12.00 亿元；平台贷款余额同比减
1.34、4.23 和 8.15，EBITDA 对利息保障能力有小 少 182.95 亿元。房地产开发类贷款余额也有所减
幅下降。 少，截至 2012 年 12 月 31 日，建行房地产开发类
在债务偿还期限方面，截至 2012 年 12 月 31 贷款余额 4,157.70 亿元，较上年减少 33.90 亿元。
日公司长期借款 53.12 亿元，且到期日较为均匀的 于此同时，基础设施、涉农贷款、新农村建设贷款
分布在未来几年，债务集中偿付压力很小。同时我 和保障性住房项目等领域业务则较快发展，贷款余
们注意到，公司短期借款和一年内到期流动负债金 额增幅较大。总体来看，建行公司类贷款投放有序，
额较大，考虑到部分为中粮集团的委托贷款，偿还 质量稳定。
期限具有一定灵活性，一定程度缓解了偿债压力。 个人银行业务
或有负债方面，截至 2012 年末，公司为控股 2012 年，建行个人银行业务利润总额为 516.63
子公司提供担保金额为 11.25 亿元，占其归属母公 亿元，同比增长 37.30%，利润总额贡献率上升至
司股东权益的 23.62%，公司无对外担保，或有负 20.55%。截至 2012 年 12 月 31 日，建行个人存款
债风险很小。 余额 50,779.30 亿元，个人贷款余额 20,178.26 亿元，
总体来看，公司 EBITDA 规模有所减少，各项 分别同比增长 14.99%和 20.26%；个人贷款不良率
偿债指标有所弱化，但考虑到公司资产周转效率有 为 0.29%。同时，建行的委托性住房金融业务市场
所提升，收入规模稳步增长，获现能力仍然较强， 份额持续保持同业第一的位置。截至 2012 年 12 月
其整体偿债能力很强。 31 日，建行住房资金存款余额 5,779.97 亿元；公积
金个人住房贷款余额 7,813.14 亿元。此外，信用卡、
担保实力 借记卡等其他中间业务的发展也带动了建行个人
本次债券由中国建设银行股份有限公司（以下 业务手续费及佣金净收入的增加。
简称“建设银行”或“建行”）提供无条件不可撤销 资金业务
连带责任保证担保。 随着新型财务顾问、债券承销、理财等产品的
业务运营 快速发展，2012 年建行资金业务利润总额较上年增
2012 年，中国建设银行业务稳步增长，全年完 长 7.34%至 762.72 亿元，利润贡献率达到 30.33%。
成营业收入 4,607.46 亿元，同比增长 16.03%；实现 金融市场业务方面，建行坚持稳健审慎的投资
净利润 1,936.02 亿元，同比增长 14.26%。建设银行 交易策略，综合平衡风险与收益。2012 年，建行的
平均资产回报率和加权平均净资产收益率分别为 人民币债券投资收益率获得大幅提升，记账式国债
1.47%和 21.98%，资产收益情况良好。 柜台交易量市场排名第二。同时，建行加大对海外
10 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
机构的资金支持，审慎开展同业拆借，贵金属业务 行中保持领先。截至 2012 年 12 月 31 日，建行不
的产品创新，推出美元账户贵金属交易、黄金回购、 良贷款额为 746.18 亿元，较上年增加 37.03 亿元；
白银租赁、黄金挂钩理财产品等，不断丰富产品种 不良贷款率为 0.99%，同比降低 0.1 个百点。
类。此外，2012 年建行财务顾问业务实现收入 建行依照审慎原则计提各项减值准备，近年来
101.28 亿元，债务融资工具合计承销额、短期融资 拨备覆盖率呈现上升趋势。2012 年全年的拨备覆盖
券承销额、中期票据承销额和私募债券承销额均为 率达到 271.29%，较上年提升 29.85 个百分点，综
市场第一，实现收入 11.74 亿元，增长 33.41%。此 合抗风险能力进一步增强。
外，建行理财业务稳健发展，自主发行理财产品 流动性
5,548 期，发行额 54,460.69 亿元；年末余额 8,823.99 2012 年，人行两次下调法定存款准备金率共计
亿元，其中保本型理财产品余额 3,576.82 亿元；实 1 个百分点，并持续通过逆回购交易向市场注入流
现理财收入 87.89 亿元，增幅 16.10%。同比增长 动性，银行间市场资金紧张状况逐步缓解。但是由
36.26%。 于法定存款准备金率仍处于较高水平，在一定程度
海外业务 上抑制了银行派生存款的作用，存款业务的竞争加
2012 年，建行的海外机构网络布局稳步扩大。 剧。建行根据资金情况适时采取应对措施，加强存
截至 2012 年 12 月 31 日，建行海外机构已经覆盖 款吸收力度，调整债券投资、买入返售、存放同业
13 个国家和地区，海外机构资产总额达到 5,185.79 等对流动性影响较大的相关产品运用额度，灵活调
亿元，实现净利润 23.34 亿元。海外业务转型持续 剂头寸余缺。通过采取各项有效措施，流动性水平
推进，建行伦敦在中资同业中率先在伦敦发行人民 始终保持在合理范围，保证了正常支付与清算。截
币债券，东京分行实现牌照升级，开办零售业务。 至 2012 年 12 月 31 日，建行各期限累计缺口 9,496.09
亿元，较上年增加 1,329.48 亿元。尽管实时偿还的
财务分析
负缺口为 59,297.26 亿元，但考虑到存款客户基础
盈利能力及经营效率
广泛而坚实，活期存款沉淀率较高，且存款平稳增
2012 年，建行业务规模持续扩大，全年共完成
长，预计未来资金来源稳定，流动性保持稳定态势。
营业收入 4,607.46 亿元，同比增长 16.03%。盈利
能力方面，2012 年，净利息收益率稳步回升、生息 资本充足性
资产规模适度增长，带动利息净收入较上年增加 得益于持续良好的经营效益，近年来建行的未
486.30 亿元，增幅 15.97%；同时，服务与产品创 分配利润持续增长，截至 2012 年 12 月 31 日，其
新带动手续费及佣金净收入较上年增加 65.13 亿 未分配利润为 3,237.35 亿元，较上年增加 940.86 亿
元，增幅为 7.49%。2012 年全年，建行实现利润总 元，有效补充了核心资本；当年资本充足率和核心
额 2,514.39 亿元，净利润 1,936.02 亿元，分别同比 资本充足率分别为 14.32%和 11.32%，分别同比上
增长 14.76%和 14.26%。 升 0.64 和 0.35 个百分点，资本充足性持续增强。
经营效率方面，2012 年建行全年平均资产回报 总体而言，中诚信证评认为中国建设银行规模
率 和 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 分 别 为 1.47% 和 实力雄厚，业务结构多元化且处于行业领先水平，
21.98%，净利差和净利息收益率分别为 2.58%和 具备很强的综合实力，能够为本次债券的偿还提供
2.75%，均同比略有增长。总体来看，建行经营效 有力的保障。
益良好，且稳步提升。
结 论
资产质量 综上所述，中诚信证评维持中粮地产维持本次
近年来建设银行在业务规模快速发展的同时 公司债券信用等级 AAA ，维持主体信用等级 AA，
保持了良好的资产质量，2010～2012 年建行不良贷 评级展望稳定。
款额和不良贷款率持续双降，资产质量在国内大银
11 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附一：中粮地产（集团）股份有限公司股权结构图（截至 2012 年 12 月 31 日）
中粮地产（北京）有限公司
100 %
100 %
中粮滨海地产(天津)有限公司
51 %
天津粮滨投资有限公司
90 %
中粮地产成都有限公司
100 %
成都天泉置业有限公司
100 %
中粮地产(上海)有限公司
100 %
中粮地产集团深圳房地产开发有限公司
100 %
长沙中粮地产投资有限公司
国 中 100 %
中粮地产南京有限公司
务 粮 100 %
院 中 地 厦门鹏源房地产开发有限公司
100 %
国 粮 产 中粮地产集团深圳物业管理有限公司
有 集 （ 100 %
集 深圳市宝安三联有限公司
资 团 团 69.05 %
产 100% 有 50.65% ） 中粮地产集团深圳工业发展有限公司
100 %
监 限 股
中粮地产集团深圳贸易有限公司
份 100 %
督 公
有 中粮地产集团深圳大洋服务有限公司
委 司 100 %
员 限 中粮地产集团深圳工人服务有限公司
100 %
会 公
深圳市宝安福安实业有限公司
司 56.52 %
100%
深圳市中粮地产建筑研发设计有限公司
100 %
深圳市宝恒建设监理有限公司
100 %
深圳市宝铜实业有限公司
100 %
中粮滨海地产(天津)有限公
深圳鹏丽陶瓷有限公司
90 % 司
华高置业有限公司
100 %
深圳中粮地产物业服务有限公司
100 %
中耀房地产开发（沈阳）有限公司
65 %
上海加来房地产开发有限公司
51%
杭州易筑房地产开发有限公司
100 %
杭州鸿悦置业开发有限公司
90 %
苏源集团江苏房地产开发有限公司
100 %
合营、联营及合作经营公司
12 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附二：中粮地产（集团）股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012 2013.Q1
货币资金 282,943.84 394,635.91 596,277.48 722,777.08
应收账款净额 8,524.42 26,206.90 38,247.27 7,037.91
存货净额 1,305,213.11 2,449,026.43 2,485,931.25 2,473,597.99
流动资产 1,722,417.57 2,982,054.77 3,204,137.66 3,283,459.28
长期投资 233,186.02 148,391.49 131,857.17 134,979.62
固定资产合计 110,206.67 105,470.81 125,741.07 123,394.71
总资产 2,080,849.28 3,260,259.30 3,483,856.21 3,563,343.72
短期债务 447,300.00 598,900.00 603,737.47 707,388.37
长期债务 461,864.04 602,718.61 650,146.72 777,442.21
总债务（短期债务＋长期债务） 909,164.04 1,201,618.61 1,253,884.19 1,484,830.58
总负债 1,412,872.75 2,548,476.71 2,726,344.94 2,804,334.58
所有者权益（含少数股东权益） 667,976.53 711,782.58 757,511.26 759,009.14
营业总收入 274,425.67 554,107.35 794,488.96 96,545.66
三费前利润 87,611.20 154,912.64 161,753.44 19,403.28
投资收益 53,038.05 40,870.41 41,265.42 14,605.67
净利润 67,982.77 73,255.93 68,047.57 8,347.17
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 117,883.61 154,795.51 153,864.78 37,426.75
经营活动产生现金净流量 -361,879.46 -241,334.25 264,333.65 111,249.54
投资活动产生现金净流量 3,637.07 189,785.57 -32,693.14 15,757.45
筹资活动产生现金净流量 445,231.47 151,338.91 -29,998.21 -507.39
现金及现金等价物净增加额 86,963.59 99,745.07 201,641.56 126,499.61
财务指标 2010 2011 2012 2013.Q1
营业毛利率（%） 47.40 40.60 29.48 30.11
所有者权益收益率（%） 10.18 10.29 8.98 4.40
EBITDA/营业总收入（%） 42.96 27.94 19.37 -
速动比率（X） 0.46 0.28 0.35 0.40
经营活动净现金/总债务（X） -0.40 -0.20 0.21 0.07
经营活动净现金/短期债务（X） -0.81 -0.40 0.44 0.21
经营活动净现金/利息支出（X） -5.39 -2.53 2.30 12.40
EBITDA 利息倍数（X） 1.76 1.62 1.34 -
总债务/ EBITDA（X） 7.71 7.76 8.15 -
资产负债率（%） 67.90 78.17 78.26 78.70
总债务/总资本（%） 57.65 62.80 62.34 66.17
长期资本化比率（%） 40.88 45.85 46.19 50.60
13 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附三：中国建设银行主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：百万元） 2010 2011 2012
贷款总额 5,669,128 6,496,411 7,512,312
贷款损失准备 -143,102 -171,217 -202,433
关注贷款 198,722 197,726 204,407
不良贷款（五级分类） 64,712 70,915 74,618
总资产 10,810,317 12,281,834 13,972,828
加权风险资产 6,015,329 6,760,117 7,637,705
存款总额 9,075,369 9,987,450 11,343,079
总负债 10,109,412 11,465,173 13,023,219
总资本(股东权益) 700,905 816,661 949,609
利息净收入 251,500 304,572 353,202
手续费及佣金净收入 66,132 86,994 93,507
汇兑净损益 -611 1,451 1,504
证券交易净收入（公允价值变动收益） 1,659 -1,396 -661
投资净收益 4,015 3,722 6,327
其他净收入（其他业务收入） 1,048 1,747 6,867
非利息净收入 72,243 92,518 107,544
净营业收入合计 323,743 397,090 460,746
业务及管理费用 -101,793 -118,294 -134,566
资产减值损失 -29,292 -35,783 -40,041
利润总额 134,844 219,107 251,439
净利润 135,031 169,439 193,602
财务指标 2010 2011 2012
核心资本充足率 10.40 10.97 11.32
资本充足率 12.68 13.68 14.32
不良贷款率（不良贷款/总贷款） 1.14 1.09 0.99
（不良贷款＋关注贷款）/总贷款 4.64 4.14 3.71
拨备覆盖率（贷款损失准备/不良贷款） 221.14 241.44 271.29
不良贷款/（资本＋贷款损失准备） 7.67 7.18 6.48
加权平均净资产收益率 22.61 22.51 21.98
平均资产回报率（净利润/平均总资产） 1.32 1.47 1.47
净利息收益率（利息净收入/生息资产平均余额） 2.49 2.70 2.75
总贷款/总存款 62.47 65.05 66.23
14 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资 ＝ 可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计 ＝ 投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
产
短期债务 ＝ 短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务 ＝ 长期借款+应付债券
总债务 ＝ 长期债务+短期债务
净债务 ＝ 总债务-货币资金
三费前利润 ＝ 营业总 收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同
准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出 ＝ 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现
金净额
营业毛利率 ＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险
合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/ 营业总收入
EBIT 率 ＝ EBIT / 营业总收入
三费收入比 ＝（财务费用+管理费用+销售费用）/ 营业总收入
所有者权益收益率 ＝ 净利润 / 所有者权益
流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债
存货周转率 ＝ 主营业务成本（营业成本）/ 存货平均余额
应收账款周转率 ＝ 主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均余额
资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额
总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
15 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含 义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
16 中粮地产（集团）股份有限公司 2008 年公司债券跟踪评级报告（2013）