债券评级
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联
关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提
供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及
时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业
目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次债券到期兑付日有效；同时，
在本次债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
3 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
本次债券概况
概况 表 1：本次公司债券基本条款
发债主体概况 基本条款
中航地产股份有限公司 2016 年公开发行
中航地产股份有限公司（以下简称“中航地产” 债券名称
公司债券
或“公司”）于 1994 年 3 月 30 日经深圳市人民政府 发行总额 不超过人民币 15 亿元（含 15 亿）
以深府函（1994）13 号文批准设立。公司前身原名 债券期限 不超过 5 年（含 5 年）
“深圳南光联合发展公司”，系 1985 年 5 月 29 日于 票面金额和
本次债券票面金额为 100 元，按面值发行
发行价格
深圳注册成立的全民所有制企业，经深府函（1994） 本次债券的票面利率由发行人与簿记管理
人根据网下利率询价结果在预设利率区间
13 号文批准原“深圳南光联合发展公司”改组为“深 债券利率
协商确定，在债券存续期内前 3 年保持不
圳南光(集团)股份有限公司”。1994 年 9 月 28 日， 变。
单利按年计息，不计复利。每年付息一次，
深圳证券交易所以深证市字（1994）第 23 号文批 付息方式 到期一次还本，最后一期利息随本金的兑
付一起支付
准公司股票上市交易，股改上市时注册资本为
募集资金用途 偿还公司借款，补充营运资金
9,100.00 万元。经增资、股权转让和股权分置改革， 中航技深圳提供全额无条件不可撤销的连
担保方式
截至 2006 年 4 月，中国航空技术深圳有限公司（以 带责任保证担保
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
下简称“中航技深圳”）直接、间接持有公司股份为
39.82%，为公司第一大股东。后经多次增发和转增， 行业分析
截至 2015 年 9 月 30 日，公司累计发行股本总数为
全国房地产行业
666,961,416 股，注册资本为 666,961,416.00 元。公
房地产业是中国经济增长的支柱产业之一，在
司控股股东中航技深圳直接和间接合计持有公司
国民经济发展中起着重要作用。自1998年房地产改
股份为 50.14%，中国航空技术国际控股有限公司为
革以来，中国房地产行业得到快速发展；2008年在
公司实际控制方，公司最终控制方为中国航空工业
次贷危机和紧缩货币政策的影响下，国内房价出现
集团公司。
十年来的首次下跌；2009年后，信贷宽松政策刺激
公司经营范围包括房地产开发、经营；从事各
了房地产行业的复苏，商品房市场呈现量价齐升的
类投资，开办商场、宾馆服务配套设施（具体项目
态势；2010年，为抑制过快上涨的房价，国务院先
另发执照）；国内商业、物资供销业（不含专营、
后出台了“新国十条”，“新国八条”、“新国五条”等
专控、专卖商品）；自有物业管理、经营、举办各
多项调控政策，房地产市场再次进入调整阶段，全
种产品展销、开展科技交流活动、举办科技学术交
国商品房销售增速下滑；2012年，在中央继续保持
流会议；劳务派遣。公司目前主营业务为房地产开
从紧政策的同时，地方政府开始积极出台各种政策
发、销售、出租，以及物业管理服务。
鼓励合理自住需求，随着市场逐步消化前期调控政
截至 2014 年 12 月 31 日，公司总资产 200.68
策的影响，前期积压的置业需求开始逐步释放，商
亿元，所有者权益（含少数股东权益）41.55 亿元，
品房销售自2012年3月开始逐步回升，2013年房地
资产负债率为 79.50%；2014 年全年，公司实现营
产市场延续了2012年下半年的上升势头，全年商品
业总收入 62.26 亿元、净利润 4.80 亿元，产生经营
房销售面积和销售金额均创出新高。2014年，房地
活动现金净流-26.75 亿元。
产市场短期供过于求，且受价格预期变化等因素影
截至 2015 年 9 月 30 日，公司总资产 225.53
响，房地产市场销售下滑。
亿元，所有者权益（含少数股东权益）40.32 亿元，
从“国房景气指数”运行趋势来看，该指数上一
资产负债率为 82.12%；2015 年前三季度，公司实
轮的波动是在2007年11月触顶，达到106.59；至2009
现营业总收入 30.73 亿元、净利润-1.95 亿元，产生
年3月探底，至94.74。本轮在2010年3月触顶，达到
经营活动现金净流-5.66 亿元。
105.89后，在严厉的调控政策影响下，房地产投机
4 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
性需求逐步得以遏制，国房景气指数从高位开始回 图 2：2012.3～2015.3 全国房地产开发投资情况
落，并于2011年12月份跌落至98.89。2012年以来，
前9个月房地产景气程度承接上年下行态势继续走
低，截至2012年9月国房景气指数为94.39，较2011
年末降低4.5。随着九、十月房地产传统销售旺季的
到来，加之开发商资金状况有所改善，开工能力增
强，房地产景气程度缓慢回升。2013年，在市场回
暖、以刚性需求和首改需求为主导的带动下，国内
房地产景度较2012年有所回升，国房景气指数全年 资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
保持在97左右。2014年，国内房地产市场受到诸多 施工方面，受房地产投资增速下滑的影响，
政策不确定性的影响，国房景气指数持续回落。截 2012 年全国房屋新开工面积增速大幅下滑，并出现
至2014年12月末，国房景气指数为93.93点。进入 负增长，当年全国房屋新开工面积 177,334 万平方
2015年，国房景气指数延续下滑态势，截至3月末， 米，下降 7.3%。2013 年市场销售火热推动房地产
国房景气指数回落至93.11，较上年末下降0.82点， 开发企业投资活动明显加强，房地产新开工面积增
另截至6月末，国房景气指数回落至92.63，较上年 速较 2012 年呈明显提升，2013 年全国房屋新开工
末下降1.30点。 面积 201,208 万平方米，较 2012 年增长 13.5%，增
图 1：2010.2～2015.6 国房景气指数 幅提高 2 个百分点。2014 年，房地产销售形势急转
直下，使得房地产开发企业对新项目开发持较为谨
慎态度，有意控制新楼盘的开工规模以降低企业自
身现金支出，2014 年，房地产新开工面积 179,592
万平方米，同比下降 10.7%。2015 年一季度，房地
产开发企业对新项目开发仍持谨慎态度，房地产新
开工面积 23,723.62 万平方米，同比下降 18.45%。
在商品房库存增加以及出清周期延长的背景下，房
地产新开工面积同比下降将导致未来新增供给量
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
的下滑，有助于缩短房地产市场恢复供需平衡的时
在房地产投资方面，根据国家统计局数据显示，
间。
2012 年全国共完成房地产开发投资 71,804 亿元，
土地成交方面，2012 年，房地产开发企业在政
同比增长 16.2%，增速回落 11.9 个百分点。2013
策走势及市场持续性回暖并不明朗、资金面压力依
年，在需求释放的带动下，全国房地产开发投资增
然较大等多方面因素作用下，减少了土地购置活动
速有所恢复，全年完成投资 86,013 亿元，同比增长
和支出。2012 年，房地产开发企业土地购置面积
19.8%，增幅比 2012 年提高 3.6 个百分点。2014 年，
35,667 万平方米，较 2011 年下降 19.5%；土地成交
商品房销售的下降导致房地产开发投资增速逐步
价款 7,410 亿元，同比下降 16.7%，降幅较 2011 年
回落，全年完成房地产开发投资 95,036 亿元，增速
扩大 6.4 个百分点。2013 年随着房地产市场的成交
已经下降至 10.5%。2015 年以来行业政策不断放松，
走势的不断上扬，房地产企业加大土地市场投入力
但房地产行业投资增速在一季度仍延续回落态势，
度，同时，2013 年地方政府面临较大的债务压力，
2015 年 1~6 月，全国房地产开发投资 43,955 亿元，
土地出让积极性较高。供求双方作用下，全国土地
同比名义增长 4.6%，增速比 1~5 月继续回落 0.5 个
市场也迎来了成交高峰。2013 年，房地产开发企业
百分点。
土地购置面积 38,814 万平方米，比上年增长 8.82%，
土地成交价款 9,918 亿元，增长 33.9%，增速提高
5 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
2.4 个百分点。2014 年，伴随着房地产销售情况的 跌 0.18%。
下滑，房地产业购置面积同比出现下降，当年房地 随着房地产市场短期供大于求，导致库存量连
产业土地购置面积 33,383.03 万平方米，同比下降 续攀升。截至 2014 年末，全国商品房待售面积 6.22
14.0%；但由于房地产开发企业购置土地区域转向 亿平方米，较 2013 年末增加 1.29 亿平方米。其中，
土地价格较高的一、二线城市，同期土地成交价款 住宅待售面积 4.07 亿平方米，较 2013 年末增加 0.83
为 10,019.88 亿元，同比增长 1.0%。2015 年一季度， 亿平方米。2015 年 3 月商品房待售面积 6.50 亿平
房地产业土地购置面积 4,051.42 万平方米，同比下 方米，同比增加 24.6%，增幅在连续 3 个月下滑后
滑 32.37%，同期房地产业土地成交价款下滑 27.82% 首次扩大，待售面积创历史新高。
至 1,123.16 亿元。 从房地产企业资金来源看，从房地产企业资金
从销售情况看，2012 年随着调控政策效益的显 面的情况看，2014 年，房地产开发企业到位资金
现，房地产市场需求出现萎缩，商品房销售增长缓 121,991 亿元，比 2013 年下降 0.1%。结构上看，自
慢，2012 年全国商品房销售面积 111,304 万平方米， 筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款为主的其他
同比增长 1.8%，增速降低 3.1 个百分点；商品房销 来源在房地产企业资金中仍占据主导位置，这两部
售额 64,456 亿元，同比增长 10%，增速降低 2.1 个 分资金来源在房地产企业到位资金中的占比超过
百分点，商品房销售面积和销售额增速继续回落。 70%。
在宏观调控政策的持续影响下，房地产投机性需求 表 2：2012～2014 年房地产开发投资资金来源
得以遏制，刚性和改善性需求成为房地产市场主要 单位：亿元、%
购买力。2013 年，刚性和改善性需求出现集中释放， 指标 2012 2013 2014
资金来源合计 96,538 122,122 121,991
当年全国商品房销售面积 130,551 万平方米，比上
同比增长率 12.7 26.5 -0.1
年增长 17.3%，增速比 2012 年提高 15.5 个百分点； 其中：自筹资金 39,083 47,425 50,419
其中，住宅销售面积增长 17.5%，办公楼销售面积 占比 48.48 38.83 41.33
增长 27.9%，商业营业用房销售面积增长 9.1%。商 同比增长 11.7 21.3 6.3
品房销售额 81,428 亿元，增长 26.3%，增速比 2012 国内贷款 14,778 19,673 21,242
占比 15.31 16.11 17.41
年提高 16.3 个百分点；其中，住宅销售额增长 26.6%，
同比增长 13.2 33.1 8.0
办公楼销售额增长 35.1%，商业营业用房销售额增
利用外资 402 534 639
长 18.3%。
占比 0.42 0.44 0.52
2014 年，受银行信贷收紧及价格预期变化等因 同比增长 -48.8 32.8 19.7
素影响，全国商品住宅销售面积同比持续下降，带 其他来源 42,275 54,491 49,689
动商品房销售量加速下滑。2014 年，全国商品房销 占比 43.79 44.62 40.73
售面积和销售额分别为 120,649 万平方米和 76,292 同比增长 14.7 28.9 -8.8
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
亿元，同比分别下降 7.6%和 6.3%；其中商品住宅
2014 年，全国房地产到位资金 12.20 万亿元，
销售面积和销售额分别同比下降 9.1%和 7.8%。在
同比下降 0.1%。其中，2014 年其他来源资金 4.97
销售下滑和高库存的双重压力下，住房价格涨幅趋
万亿元，同比下降 8.8%，该类资金占比也下降至
缓，2014 年 1~4 月，百城住宅价格指数环比虽有增
40.73%；在其他来源资金中，定金及预收款 3.02
长，但涨幅亦逐步缩小，自 2014 年 5 月以来，百
万亿元，同比下降 12.4%，个人按揭贷款 1.37 万亿
城指数环比已经连续下降 9 个月。2015 年一季度全
元，同比下降 2.6%。自筹资金和国内贷款同比增速
国商品房销售面积与销售额分别为 18,254 万平方
分别为 6.3%和 8.0%，占比分别提高至 41.33%和
米和 12,023 亿元，同比分别下降 9.23%和 9.34%，
17.41%。从房地产贷款余额的结构看，个人购房贷
仍呈现下跌态势；同期百城住宅价格亦延续 2014
款是房地产贷款最主要的组成部分，在房地产贷款
年四季度下跌态势，但跌幅有所收窄，累计小幅下
6 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
中的占比一直保持在 60%以上。截至 2014 年末， 更为重要的资金层面，中央政府相继出台央五条、
全国个人购房贷款余额为 11.52 万亿元，个人购房 定向降准，以及央行银监会放松“二套房”贷款的认
贷款占房地产贷款总额的 66.32%，房产和地产开发 定标准等微刺激措施引导、稳定住房消费，支持居
贷款在房地产贷款中占比为 32.41%。 民合理的住房需求。
另外，在抑制房地产投资性需求的同时，政府 自 2014 年下半年以来，政策面对房地产的支
也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群 持力度日渐增强。2014 年 9 月 30 日，中国人民银
体的住房需求，近年来金融机构加大了对于保障性 行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会
住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据， 关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，从房
2012~2014 年，保障性住房开发贷款余额同比增速 地产市场供给端和需求端两个层面给予了较为明
分别 46.6%、26.7%和 57.2%，连续保持高速增长。 确的支持；2015 年 3 月 30 日，中国人民银行、住
2014 年末，保障性住房开发贷款余额达 1.14 万亿 建部与银监会联合下发《关于个人住房贷款政策有
元，占同期房产开发贷款的 26.64%。 关问题的通知》，对拥有一套住房且相应购房贷款
未结清的居民家庭购二套房，最低首付款比例调整
行业政策
为不低于 40%；同日，财政部下发《财政部国家税
从房地产的发展过程来看，房地产行业是受政
务总局关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，
策影响波动较大的行业。2008 年受金融危机的影响，
购买 2 年以上普通住房销售免征营业税。与此同时，
房地产行业出现短暂衰退，国家出台刺激性救市政
中国人民银行多次宣布降准，以缓解银行可贷资金
策，此期间房价经历由跌到快速上涨的 V 字型走势。
不足问题，促进上述政策实际落地；此外，上海、
2010 年以来，为了遏制房价快速上涨，国务院以及
浙江、江苏、安徽、深圳、福建等省市的楼市公积
相关部门连续出台了一系列的房地产调控政策，各
金新政落地；津闵粤自贸区总体方案、长江中游城
地纷纷出台相应的细化措施，强化行业政策的执行
市群发展规划、温州民营经济创新发展示范区等获
和监督力度。2011 年，在“调结构，稳物价”的大背
批。
景下，中央政府继续加强房地产调控。“国八条”、
房产税改革先后落地，“限购”、“限贷”等政策全面
升级，限购城市从 2010 年的不足 20 个，大幅增加
近 50 个。2012 年中央及相关部委继续坚持房地产
调控从紧的方向。
2013 年全国房地产市场调控基调贯彻始终，但
不同城市政策导向出现差别化。年初，国务院出台
“新国五条”，进一步明确了支持自住需求、抑制投
机投资性购房是房地产市场调控必须坚持的一项
基本政策。下半年以来，新一届政府着力建立健全
长效机制、维持宏观政策稳定，不动产登记、保障
房建设等长效机制工作继续推进，而限购、限贷等
调控政策更多交由地方政府决策。
2014 年继“两会”上中央提出分类调控后，地方
政府纷纷自主出台调整政策，集中在放松限购、购
房落户、提高公积金贷款额度等层面，南宁率先松
绑限购政策，之后其他限购城市陆续放松限购，10
月份后仅剩“北上广深”和三亚尚未放松限购；对于
7 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
表 3：2014 年以来房地产行业主要相关政策一览
时间 发文部门 主要内容
《组建不动产登记局，开展不动产统一登记》国土资源部将协调有关部门建立部际联席会议制
2014.01 国土资源部
度，加快组建不动产登记局，扎实开展不动产统一登记；
中央明确提出要落实差别化住房信贷政策，满足首套自住购房的贷款需求，切实提高保障性安
2014.02 中国人民银行
居工程金融服务水平；
全国人大正在推进房地产税立法工作，在其出台之前，不动产登记、住房信息联网等将先期进
2014.03 全国人大
行；
《国家新城城镇化规划》，2020 年要实现常住人口城镇化率达到 60%左右，户籍人口城镇化率
2014.03 国务院
达到 45%左右；
2014.04 中国人民银行 中央人民银行宣布将降低部分农村商业银行存货准备金率；
从 2014 年开始，用 3 年左右时间全面实施不动产统一登记制度，用 4 年左右时间运行统一的
2014.05 国土资源部
不动产登记信息管理基础平台；
优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求；合理确定首套房贷款利率水平；及
2014.05 央五条 时审批和发放符合条件的个人住房贷款；严格执行个人住房贷款各项管理规定；加强对住房贷
款风险的监测分析；
《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》在多个方面强化了对
2014.05 发改委 企业债券融资支持棚户区改造的政策支持，包括增加棚改相关的城投发债指标，放宽棚改概念
企业债发行条件，推出项目收益类债券、扩大贷债范围等举措；
从 2014 年 6 月 16 日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银
2014.06 中国人民银行
行下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点；
《第一次全国住房城乡建设工作座谈会》，对房地产政策完善提出了三点落实意见：千方百计
2014.07 住建部
消化库存；进一步加强房地产结构调整；完善房地产项目周边配套设施；
2014.07 国务院常务会议 住房保障和公积金制度实施范围逐步扩大到农民工、《不动产登记暂行条例》公开征求意见；
中国人民银行和
2014.09 《关于进一步做好金融服务工作等通知》，放松了“二套房”贷款的认定标准；
银监会
住建部、财政部和 《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》，放宽公积金贷款条件，职工连续缴存 6 个
2014.10
中国人民银行 月即可申请公积金贷款，并取消四项收费；
2014.11 中国人民银行 自 2014 年 11 月 22 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率；
《关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见》（一号文件）：探索农民工享受城镇
2015.02 国务院
保障性住房的具体办法；
自 2015 年 2 月 5 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点；自 2015 年 3 月 1 日起
2015.02 中国人民银行
下调金融机构人民币贷款和存款基准利率；
《关于优化 2015 年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》，要求 2015 年
国土资源部、住建
2015.03 各地有供、有限，合理安排住房和其用地供应规模；优化住房供应套型，促进用地结构调整；
部
多措并举，统筹保障性安居工程建设；部门联动，加大市场秩序和供应实施监督力度；
中国人民银行、住
2015.03 《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》发布，二套房款首付可低至四成；
建部、银监会
根据《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》要求，购买 2 年以上普通住房销售免征营业
2015.03 中国财政部
税；
2015.04 中国人民银行 自 4 月 20 日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点；
国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见，明确规定 15 部委要负责坚
2015.04 国务院 持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地
产市场平稳健康发展；
自 5 月 11 日起下调金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.1%，一年期存款基准
2015.05 中国人民银行 利率下调 0.25 个百分点至 2.25% ；同时结合推进利率市场化改革, 将金融机构存款利率浮动
区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍；
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
总的来看，放松首套房贷认定、降低二套房首 担，有助于改善型需求在短期内的释放。同时，随
付比例、公积金贷款优惠、调整营业税全额征收的 着货币政策进入降息周期，购房成本和房地产企业
免征期以及降息等举措，在稳定购房者预期的同时， 资金成本也将不同程度回落。房地产行业政策面从
能够有效降低置业门槛，减轻二手房交易的税费负 过去的“严格调控”向“正常化”的回归，将对房地产
8 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
市场和行业带来积极影响，但在房地产市场结构性 TOP100 排行榜》显示，2014 年全国行业排名前 10
供求矛盾凸显的环境下，政策效果仍有待观察。 的房产企业销售额占全国市场的比例从 2013 年的
13.72%上升至 17.19%，增加了 3.47 个百分点，升
行业关注
幅同比提升了 2.51 个百分点；前 20 和前 50 的房地
2014 年下半年以来，政策层面对房地产支持持续增
产企业同比也分别提升了 4.27 个百分点和 5.42 个百
强，但政策效果仍有待观察，短期内依旧难以扭转
分点，提升幅度加大。从行业发展趋势来看，资本
库存加大的局面，去库存将为房地产市场的主基调
实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业和
2014 年我国房地产市场出现分化，部分城市商
具有独特优势的房地产公司能够在整合中占据优势
品房价格下降，库存压力加大，去化周期明显延长。
和主动地位，通过兼并收购等方式逐步扩大市场份
为此，住建部在 2014 年坚持“双向调控”的政策基
额，综合实力将有望得到进一步提升，行业集中度
调，根据不同地区、不同城市的具体情况灵活制定
将持续上升。
相应的调控手段。而从 2014 年下半年以来，鉴于
整体经济下行压力较大，房地产行业景气度欠佳， 竞争优势
政策层面的支持力度持续增强，以促进房地产企稳
雄厚的股东背景以及较强的支持力度
回升。2015 年 3 月末商品房待售面积 64,998 万平
公司控股股东中航技深圳由中国航空技术国际
方米，同比增加 24.6%，增幅在连续 3 个月下滑后
控股有限公司出资，于 1982 年 12 月 1 日成立，初
首次扩大，待售面积创历史新高；另根据中国指数
始注册资本 8,000 万元。截至 2015 年 9 月 30 日，
研究院的数据显示，主要代表城市的出清周期明显
中航技深圳注册资本 100,000 万元，中航国际持有
延长。行业利好政策频出，虽然在短期内有助于引
其 100%股权。作为一家战略性控股企业，中航技
导市场预期，有望带动需求释放；但无法从根本上
深圳业务涉及电子、精品、零售、房产、贸易、资
扭转市场供需失衡，库存量加大的局面，未来市场
源等领域，多元化的行业投资布局规避了单一行业
仍将以去库存为主基调。
周期行波动的风险。
图 3：近年来全国商品房待售情况
公司最终控制方中国航空工业集团公司（以下
单位：万平方米
简称“中航工业”）是由中央管理的特大型国有企业，
是国家授权投资机构，中航工业实际控制人为国务
院国有资产监督管理委员会。中航工业设有航空装
备、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、
航空飞机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产
管理、工程规划建设、汽车等产业，截至 2015 年 6
月末，中航工业总资产 8,378.48 亿元，所有者权益
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 2,881.75 亿元；2015 年 1~6 月，中航工业实现营业
总收入 1,526.17 亿元，净利润 50.63 亿元。中航工
房地产行业集中度持续上升，行业竞争的重心逐步
业在技术实力、人才势、政府及全球关系合作等方
倾向于资本实力及品牌影响力，相关房企综合实力
面为中航国际及公司提供了强大的支撑。
将有望得到进一步提升
总体来看，公司背靠央企中航工业，具备很强
近年来，持续的政策调控和日益高企的土地价
的融资优势，并且在业务发展中能得到股东的支持。
格压缩了行业内中小企业的生存空间，行业集中度
不断提高，行业竞争的重心逐步倾向于资本实力及 较为丰富的项目运作经验
品牌影响力。根据克而瑞信息集团联合中国房地产 中航地产经过三十多年的发展，已成为专注于
测评中心发布的《2014 年中国房地产企业销售 商业地产开发、经营、管理的综合性房地产企业。
9 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
在房地产开发领域已经形成以商业地产为核心，包 市，承揽政府、商业、金融、高校、住宅等项目 200
含购物中心、甲级写字楼、星级酒店、精品公寓、 多个，管理面积超过 3,000 万平方米，业务辐射到
高尚住宅等多业态、极具中航地产特色的综合开发 珠三角、长三角、华中、华北、华南各个区域。目
经营模式。公司连续十年入围深圳百强企业。 前公司物业管理业务收入已成为其重要的收入补充。
“中航城”是公司总结三十多年的发展经验，着
力锻造的城市综合体，在商业地产业务与零售业务
业务运营
之间，通过地产、物业、零售联动，形成投资、开 公司目前已形成以房地产开发为主，物业管理、
发、运营一体化的商业地产发展模式，积极参与城 酒店及商业物业出租等同步发展的业务格局。
市开发建设，以雄厚的专业实力和良好的品牌形象， 2012~2014 年，公司分别实现主营业务收入 41.85
提升城市价值，实现开发区域土地价值的最大化。 亿元、62.25 亿元和 62.26 亿元，其中房产销售收入
“九方购物中心”作为中航城的核心产品，2014 年新 占比分别为 59.70%、60.95%和 50.78%；物业管理
开业深圳龙华九方和江西九江九方，2015 年新开业 收入占比分别为 19.95%、16.97%和 21.32%。此外，
昆山九方，加上已开业运营的赣州九方、成都九方， 酒店及商业物业出租等其他业务亦为公司提供一
已有五家九方购物中心。此外，深圳华强北九方将 定的收入补充，但规模相对有限。
于 2015 年 12 月 24 日开业，深圳龙华九方和深圳华 图 4：2014 年公司业务收入占比情况
强北九方为托管项目。未来仍有贵阳等中航城项目 2.26% 4.73% 0.68% 1.05%
陆续开业，运营规模不断扩大。公司利用多年综合 19.18%
50.78%
开发商业地产的成功经验，将中航城模式的成功范
21.32%
例复制到公司现有和今后开发的各个地块，实现产
品的规模化、品牌化发展。
房产销售（50.78%） 物业管理收入（21.32%）
在物业管理行业具备很强的市场影响力及认 建筑收入（19.18%） 房产出租收入（4.73%）
可度 地产其他收入（2.26%）
其他业务收入（1.05%）
物业其他收入（0.68%）
公司全资子公司中航物业管理有限公司（以下 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
简称“中航物业“）是深圳乃至全国最早的物业管理
房地产业务
公司之一，是中国物业管理行业首批国家一级资质
公司经过三十多年的发展，已成为专注于商业
企业、中国物业管理协会副会长单位。
地产开发、经营、管理的综合性房地产企业，公司
中航物业擅长综合型高档物业项目的管理，通
实施“高性价比”策略，力求保持楼盘的销售去化速
过物业经营与物业管理的充分融合，提升物业价值。
度，加速资金周转。从产品类型看，公司致力于打
在协同地产业务的同时，坚持市场化运作，目前，
造以“中航城”为核心品牌的城市综合体商业地产，
中航物业在机构类物业管理市场中更是处于领先地
包含购物中心、甲级写字楼、星级酒店、精品公寓、
位，未来也会继续聚焦机构类物业市场快速发展，
高端住宅等多业态的综合开发经营模式，并选择性
并以物业管理业务为核心，逐步向全周期设备管理、
的保留一定面积商业物业。
能源管理、物业经营等关联业务延伸。多年的稳健
从项目运作情况看，中航地产根据房地产市场
发展，中航物业已成为中国物业管理行业的专业力
环境变化及其自身的情况，有效的安排工程建设计
量，并在行业率先引入精益六西格玛、平衡计分卡、
划及施工进度。在房地产市场持续走弱，商品房量
卓越绩效模式等先进管理工具，以及 ISO9001、
价同比下降，开发投资增速持续放缓的大背景下，
ISO14001、OHSAS18001 等保障体系。中航物业业
公司聚焦核心业务，持续提升商业地产开发经营能
务范围遍及深圳、北京、上海、广州、济南、重庆、
力，坚持客户导向，重视客户体验，通过产品创新
武汉、长沙、南昌、成都、郑州等全国二十多个城
和模式创新，不断提升产品的品质和价值，把握住
10 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
市场机会，在严峻的市场环境下努力实现经营目标。
表 4：截至 2015 年 9 月末公司正在运作的项目情况
单位：平方米、万元
计划总投资 累计已投资
项目名称 产品类别 土地面积 建筑面积 可售面积 项目进度
规模 规模
住宅、商业、办公、 尾盘销售
昆山中航城 196,958 420,076 286,774 200,000 177,000
酒店 酒店在建
昆山九方城(A7 地
商住、办公 140,630 530,285 334,477 在建在售 236,200 123,000
块)
昆山九方城(A6 地
商住、办公 153,977 675,668 286,275 在建在售 410,000 269,521
块)
赣州中航公元 商住 74,569 374,743 283,187 尾盘销售 170,100 169,223
赣州市章江新区 E9 住宅（含配套商
53,409 158,989 116,928 在建 109,900 53,773
地块 业）
九江中航城 商住（商业 25%） 175,114 782,469 510,036 在建在售 460,000 279,200
住宅、商业、办公、
贵阳中航城 642,813 1,463,911 890,334 在建在售 700,000 151,243
酒店
上海中航天盛广场 办公、商业 17,602 98,364 68,625 在售 168,000 166,105
天津九方城市广场 商服、公共设施 16,105 193,418 118,955 在建 134,000 37,556
成都中航国际广场 商业金融业 24,094 165,170 118,838 尾盘销售 101,700 98,270
惠东中航城 住宅、商业 100,744 354,502 279,515 尾盘销售 115,899 109,931
岳阳中航翡翠湾 住宅、商业 156,854 381,476 275,530 在建在售 152,500 80,487
惠东中航元屿海 住宅、商业 333,000 520,219 427,576 在建在售 470,000 131,417
新疆中航翡翠城 住宅 717,161 346,839 330,204 在建在售 197,200 92,000
衡阳中航城市花园 商业、城镇住宅 540,660 279,706 222,666 在建在售 79,000 63,700
龙岩中航紫金云熙 住宅、商业 61,974 297,175 222,499 在建在售 283,100 162,289
南昌中航国际广场
办公、商业 9,237 73,600 60,000 方案设计 68,000 26,695
二期
合计 - 3,414,901 7,116,610 4,832,419 - 4,055,599 2,191,410
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
项目开发运营方面，在房地产调控持续的背景 东区、华中区、华南区及西部区；就城市分布来看，
下，公司近年来开发节奏有所波动。2012~2014 年， 项目主要集中于昆山、天津、赣州、九江、惠州、
公司新开工面积分别为 74.85 万平方米、120.43 万 贵阳和乌鲁木齐等城市。截至 2015 年 9 月公司累
平方米和 47.63 万平方米，2014 年房地产市场下行， 计已投入 162.17 亿元，尚需投资 181.02 亿元。较
销售遇到较大压力，为避免库存积压过多，公司采 大规模的在建面积为其未来业务规模的持续增长
取较为审慎的经营策略，放缓了项目整体的开发速 提供了一定保障。但同时未来随着项目开发建设公
度，新开工面积大幅下降。竣工方面，公司近三年 司或面临一定资本支出压力。
竣工面积小幅波动，分别为 58.34 万平方米、53.51 表 5：2012～2015.9 公司开竣工情况
万平方米和 59.90 万平方米。2015 年前三季度公司 单位：万平方米、个
新开工面积 62.11 万平方米，竣工面积 49.76 万平 2012 2013 2014 2015.9
开复工总面积 292.00 312.00 317.20 272.80
方米。新开工和竣工面积的波动由于受房地产调控
新开工面积 74.85 120.43 47.63 62.11
政策影响，公司主动调整开发节奏适应市场需求变
竣工面积 58.34 53.51 59.90 49.76
化。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
在建项目方面，截至 2015 年 9 月末，公司拥 销售方面，受宏观经济放缓及房地产景气度下
有 12 个在建项目，规划总建筑面积为 380 万平方 滑的影响，2012~2014 年，公司实现签约销售面积
米。就项目分布区域来看，在建项目主要分布于华
11 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
分别为 36.29 万平方米、45.37 万平方米和 38.04 万 单元及资产管理平台。目前公司租赁收入主要来源
平方米；签约销售额 32.16 亿元、40.52 亿元和 31.64 于九方购物中心、格兰云天国际酒店等 5 家酒店物
亿元。受房地产周期性波动风险影响，同期，公司 业和中航格澜阳光花园商铺等持有型物业，目前，
房地产销售均价分别为 8,803 元/平方米、8.932 元/ 公司持有型物业总体收入规模较为有限。公司的持
平方米和 8,317 元/平方米。从产品类型来看，目前 有型物业均转为投资性房地产，且部分持有型物业
公司销售收入主要来自于商业地产项目，公司着力 位于商业繁华地段，资产价值较高。截至 2015 年 9
锻造城市综合体“中航城”，九方购物中心作为“中 月末，公司所持有的投资性房地产账面价值达
航城”的核心产品，目前已经有五家投入运营，分 53.85 亿元。
别位于赣州、成都、深圳、九江和昆山。深圳华强 总体来看，中航地产近年来坚持以商业地产为
北九方购物中心将于 2015 年 12 月底开业。同时， 主的经营策略，具有丰富的项目运作经验，公司竞
中航紫金云熙、中航公元等高端住宅项目得到当地 争实力不断提升。但我们也关注到，受房地产行业
市场的高度认可，较好完成了销售目标。目前，公 经济疲软的影响，公司房产销售面积及销售金额均
司已通过加快前期工作、拓展销售渠道、加大销售 呈现不同程度的下滑。
激励等措施积极应对市场变化。
物业管理业务
表 6：2012～2015.9 公司业务运营情况
公司物业管理业务运营主体为其全资子公司
单位：亿元、万平方米
中航物业。中航物业是深圳乃至全国最早的物业管
指标 2012 2013 2014 2015.9
理公司之一，是中国物业管理行业首批国家一级资
签约销售面积 36.29 45.37 38.04 36.50
签约销售金额 32.16 40.52 31.64 26.46 质企业、中国物业管理协会副会长单位。中航物业
结算面积 32.74 34.28 35.72 18.42 坚持打造品牌效应，是唯一服务北京奥运会、广州
结算金额 24.26 37.85 31.79 14.35 亚运会、深圳大运会、济南全运会四大国际、全国
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
赛事的物业服务企业，连续十一年服务“两会”，获
从结算情况来看，近三年公司结算面积和结算
得国家高度评价。
金额相对开发和销售情况较为匹配。2012~2014 年，
中航物业擅长综合型高档物业项目的管理，通
公司房地产项目结算面积分别为 32.74 万平方米、
过物业经营与物业管理的充分融合，提升物业价值。
34.28 万平方米和 35.72 万平方米；结算金额分别为
目前，中航物业在机构类物业管理市场中更是处于
24.26 亿元、37.85 亿元和 31.79 亿元。
领先地位，未来也会继续聚焦机构类物业市场快速
土地储备方面，近年来在房地产市场景气度下
发展，并以物业管理业务为核心。经过多年的市场
滑，土地市场持续调整的情况下，公司在新项目获
化运作，其业务范围遍及深圳、北京、上海、广州、
取上保持了较为审慎的态度。公司每年结合开工情
济南、重庆、武汉、长沙、南昌、成都、郑州等全
况择机进行土地获取，补充土地储备以满足未来业
国二十多个大中城市。截至 2014 年末，中航物业
务发展所需。目前公司土地主要通过公开市场土地
新签物业管理项目 48 个，承揽政府、商业、金融、
“招拍挂”以及收购和合作开发等多渠道获取土地
高校、住宅等项目 200 多个，管理面积超过 3,000
资源。截至 2015 年 9 月末，公司土地储备面积为
万平方米，业务辐射到珠三角、长三角、华中、华
137.82 万平方米，主要包括南昌中航国际广场二期、
北、华南各个区域，平均管理费为 3 元/平方米。2014
新疆中航翡翠城六期、贵阳中航城二-六期、中航翡
年公司合并报表范围内物业管理实现收入 13.27 亿
翠湾（二期 4#、5#地）、昆山 A5 地块、昆山九方
元，同比增长 25.64%，整体迈入良性增长轨道。
城大卖场、昆山九方城公建一期、昆山九方城住宅
公司物业管理业务实行包干制，合同期基本以
二期、衡阳项目等，土地储备规模相对较小。
3年为主。中航物业努力持续提升服务品质，支撑
持有型物业租赁方面，中航九方资产管理有限
高端项目的拓展和服务延伸，打造良好的品牌效应，
公司是公司持有型商业物业的商业运营业务管理
12 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
新拓展了一批高品质项目，如国家商务部、最高人 的价值模式；市场定位上，进一步聚焦机构类物业，
民检察院以及深圳国际创新中心、徐汇区行政服务 保持在金融系统、高校系统、能源系统、移动通讯
中心等项目，并且向服务上下游延伸，采取外包和 系统等领域实现规模化市场优势；传统物业管理业
自揽相结合的方式提供整体打包服务。在地产项目 务盈利保持稳定水平，对公客户增值配套服务形成
协同方面，中航物业统筹公司全部地产项目集中交 高收益来源，实现业务快速增长与利润提升；结合
付工作，深化完善地产产品服务标准化体系，并持 市场细分，培育与孵化配套服务供应商，由物业管
续创新高端特色服务产品等措施，全面提升了协同 理服务提供商向依托物业资源及客户资源形成的
地产开发链的全过程服务渗透能力。 资源平台运营商过渡。
总体来看，中航物业已经围绕机构客户的核心
诉求建立了核心优势资源，且已具备较强的市场竞
公司治理
争力。未来随着公司品牌效应、规模效应以及管控 治理结构
能力的不断提升，公司物业管理业务规模将进一步 公司按照《公司法》等国家有关法律、法规和
扩大。 公司章程的规定，建立和健全了完善的法人治理结
构。公司最高权力机构为股东大会。董事会是公司
建筑及其他业务
的经营决策和业务执行机构，对股东大会负责，由
公司建筑业务主要包括建筑施工、幕墙工程、
九名董事组成，其中由股东代表担任的董事六名，
楼宇工程和监理工程等。2014 年，公司进一步聚焦
独立董事三名，董事会设董事长一名。公司监事会
房地产开发核心业务，对非核心业务进行了剥离，
由五名监事组成。公司设监事会，监事会是公司的
公司分别转让所持有的深圳市中航建设监理有限
监察机构，执行监督职能，向股东大会负责并报告
公司、中航建筑工程有限公司和深圳中航幕墙工程
工作。监事会由五名监事组成，股东代表担任的监
有限公司等 7 家公司股权。2015 年公司将主要建筑
事三名，职工代表担任的监事二名。设监事会主席
业务板块剥离。除上述业务外，公司还经营干洗和
一名。公司设总经理一名，由董事会聘任或解聘，
餐饮等其他服务业务，包括正章干洗、老大昌酒楼
并对其负责。总经理对公司的经营活动和行政管理
和帆艇等。
等日常管理具体负责。
战略发展 内部管理
在房地产开发与经营业务方面，公司将不断提 公司董事会负责内部控制制度的建立健全和
升经营效率和效益，稳健发展。未来房地产市场仍 有效实施，监事会对董事会建立和实施内部控制进
将面临库存压力、城市分化、市场竞争等多变的市 行监督。经理层负责组织领导企业内部控制的日常
场环境，公司将进一步优化资源配置，推动资本层 运行。在内部控制方面，公司在财务管理、资金管
面的项目合作；创新营销，围绕客户和市场提升产 理、上市公司信息披露管理等方面建立了一系列的
品吸引力，加强销售力度，优化库存结构；通过目 规章制度。
标驱动，调整内部激励方式，更高程度的实现员工 在财务管理方面，公司根据《企业会计准则》
目标与公司经营目标的强关联；结合不同项目的经 和《企业会计制度》，结合公司实际情况，制定财
营策略，采用更灵活的措施与方法不断优化成本； 务管理制度，做好公司各项经营活动的预算、控制、
优化团队配置，提高人均效能，在管理费用方面制 核算、分析和考核工作，依法合理筹集资金，有效
定统一标准并严格控制。 利用企业各项资产，努力提高公司经济效益。
在物业管理业务方面，公司将以传统三保（保 在资金管理方面，公司资金管理中心为公司资
洁、保安、保养）为基础业务，持续提升服务能力 金筹集与管理的机构，隶属公司财务管理部。资金
和服务质量，从为客户提供优质管理服务为导向过 管理中心对公司的资金管理实行集中管理、整体筹
渡为实现客户（用户）、员工、供应商等多方共赢
13 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
划、统一调配。公司对资金实行计划管理，公司资 200.68 亿元，年均复合增长率为 17.94%。同时，项
金计划为财务预算组成部分，分为年度资金计划和 目建设的推进也使得公司对外融资需求增加，致使
月度资金计划。 其负债规模持续处于较高水平。2012~2014 年末，
募集资金的管理方面，为提高募集资金的使用 公司总负债分别为 103.91 亿元、136.05 亿元和
效率，最大限度地保障投资者的利益，公司根据《公 159.14 亿元，年均复合增长率为 23.75%。财务杠杆
司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、 方面，2012~2014 年末公司总资本化比率分别为
《深圳证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易 52.37%、62.63%和 70.07%；资产负债率分别为
所上市公司募集资金管理办法》等有关法律法规的 72.03%、76.79%和 79.30%，与行业内上市公司相
规定，结合公司的实际情况，制定《募集资金管理 比，公司负债率处于相对偏高水平。
制度》。 截至 2015 年 9 月 30 日，公司资产总额为 225.53
作为上市公司，为了加强公司信息披露事务管 亿元，所有者权益为 40.32 亿元，资产负债率和总
理，充分履行对投资者诚信与勤勉的责任，公司依 资本化比率分别为 82.12%和 74.76%，财务杠杆比
据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证 率进一步上升。
券法》、《深圳证券交易所股票上市规则》及《上市 表 7：截至 2014 年 12 月 31 日公司与部分
公司信息披露管理办法》，制定《信息披露事务管 房地产上市公司资本结构比较
理制度》。 公司 总资产（亿元） 资产负债率
万科 A 5,084.09 77.20%
总体看，公司法人治理结构健全，内部组织机
中海发展 3,509.37 61.02%
构完善，管理制度较为健全，目前已建立了较健全
招商地产 1,516.92 71.16%
的治理结构和内控体系，能够保证公司各项运作更
金融街 875.87 69.40%
趋规范化和科学化，为公司的持续稳定发展奠定了 中华企业 408.14 81.99%
良好的基础。 信达地产 377.14 78.18%
上实发展 187.48 70.51%
财务分析 清能地产 121.60 73.47%
以下分析基于经大华会计师事务所（特殊普通 中航地产 200.68 79.30%
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
合伙）审计并出具标准无保留意见的 2012~2014 年
资产构成方面，公司资产主要由货币资金、预
财务报告以及未经审计的 2015 年三季度度财务报
付款项、其他应收款、存货和投资性房地产构成，
表。
2014 年末，上述科目占资产总额的比重分别为
资本结构 4.45%、5.25%、4.76%、55.12%和 25.95%。其中，
图 5：2012～2015.Q3 公司资本结构分析 年末预付款项 10.54 亿元，主要为预付的土地款和
180 90%
160 亿元 80% 工程款；其他应收款 9.55 亿元中 78%以上为一年内
140 70%
120 60% 应收款项，应收对象主要为衡阳深圳工业园管理委
100 50%
80 40% 员会、龙岩市国土局等；存货 110.61 亿元，主要为
60 30%
40 20%
20 10% 项目开发成本；投资性房地产 52.09 亿元，主要为
0 0%
2012 2013 2014 2015.9 公司自持的出租型物业。
所有者权益 短期债务
长期债务 资产负债率 负债构成方面，公司负债主要由有息债务、应
长期资本化比率 总资本化比率
付账款、预收款项和其他应付款构成。截至 2014
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
年末，公司应付账款 11.38 亿元，主要为应付的项
随着房地产开发业务规模的扩张，近年来公司
目工程款；预收款项 16.07 亿元，主要系为项目预
资产规模保持稳步增长态势，2012~2014 年末，公
售而未确认收入的房屋款和出售洗衣券预收款；其
司资产总额分别为 144.26 亿元、177.18 亿元和
14 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
他应付款 20.60 亿元，主要系代收款以及关联方往 表 8：2012～2015.Q3 公司流动资产分析
来款项。 2012 2013 2014 2015.Q3
流动资产/总资产 67.55 71.79 72.05 73.26
从债务规模来看，近年来随着公司业务规模的
存货/流动资产 66.45 70.68 76.50 77.92
扩大，外部融资需求显著上升，2012~2014 年及 2015
货币资金/流动资产 14.74 10.95 6.17 7.43
年 9 月末债务规模分别为 44.37 亿元、68.93 亿元、 （存货+货币资金）
81.19 81.64 82.68 85.36
97.25 亿元和 119.42 亿元。从债务期限结构看， /流动资产
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
2012~2014 年及 2015 年 9 月末公司长短期债务比分
表 9：截至 2014 年 12 月 31 日公司与部分
别为 0.71 倍、0.40 倍、0.82 倍和 0.54 倍，为配合
房地产上市公司流动资产比较
房地产项目较长的开发周期，公司债务期限结构虽
流动资产/ 货币资金/ 存货/
公司
有波动，但仍以长期债务为主。若本期公司债券成 总资产 流动资产 流动资产
功发行，公司债务期限结构将得到进一步优化。 万科 A 91.42% 13.49% 68.36%
中海发展 80.93% 18.03% 68.66%
图 6：2012～2015.Q3 公司债务结构分析
招商地产 92.46% 16.39% 72.03%
90 亿元 0.9
金融街 78.12% 11.78% 74.03%
80 0.8
70 0.7 中华企业 87.05% 12.98% 85.64%
60 0.6
信达地产 94.12% 7.73% 84.98%
50 0.5
40 0.4 上实发展 86.36% 25.39% 62.94%
30 0.3
20 0.2
清能地产 88.21% 15.24% 70.15%
10 0.1 中航地产 72.05% 6.17% 76.50%
0 -
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
2012 2013 2014 2015.9
存货方面，近年来随着公司房地产开发规模持
短期债务 长期债务 长短期债务比
续增长，其在建项目开发成本的不断投入使得公司
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 存货规模增长较快。2012~2014 年末公司存货净额
总体来看，近年来公司资产规模稳步增长，资 分别为 64.76 亿元、89.90 亿元和 110.61 亿元，年
本实力不断增强；同时公司以长期债务为主，债务 均复合增长率为 30.69%。从存货结构来看，公司存
期限结构较为合理。但公司在业务规模扩大的过程 货主要由在建项目的开发成本、已竣工项目的开发
中对财务杠杆利用较为依赖，杠杆比率处于行业内 产品构成。在公司快速周转的经营策略的带动下，
较高水平。 近三年公司存货中已完工开发产品占比保持在 10%
流动性 以下，占比保持相对合理的水平，现房销售压力可
近年来公司流动资产保持稳步增长的趋势，截 控；在建项目、拟建项目开发成本保持在 85%以上，
至 2014 年末，公司流动资产为 144.58 亿元，近三 较大规模的在建和拟建项目是公司持续经营的保
年年均复合增长率为 21.81%，期末流动资产占资产 障，但同时也对公司后续的开发资金提出了较高要
总额的比重为 72.05%。从流动资产的构成来看，公 求。
司流动资产主要由存货和货币资金构成，截至 2014 表 10：2012～2014 年末公司存货结构分析
2012 2013 2014
年末，两项合计占流动资产的比例为 82.68%。
存货（亿元） 64.76 89.90 110.61
开发成本（亿元） 61.28 80.34 102.43
开发成本/存货（%） 94.63 89.37 92.60
开发产品（亿元） 2.47 8.11 8.09
开发产品/存货（%） 3.81 9.02 7.31
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
资产周转效率方面，受近年来房地产行业周期
15 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
性波动及市场去库存压力较大的影响，近年来公司 弱化。
资产周转效率有所下滑，但在同行业内仍处于较好
盈利能力
水平。2012~2014 年，公司存货周转效率分别为 0.49
公司营业收入主要来源于房产销售收入、物业
次、0.56 次和 0.45 次；总资产周转率分别为 0.33
管理收入和其他业务收入，其中房产开发业务是其
次、0.39 次和 0.33 次。
收入和利润的主要来源。2012~2014 年分别实现营
表 11：2014 年公司与部分房地产上市公司运营相关指标
业总收入 41.85 亿元、62.25 亿元和 62.26 亿元，年
存货周转率 总资产周转 货币资金/
公司 均复合增长率为 21.97%。从毛利水平看，2012~2014
（次） 率（次） 短期债务
万科 A 0.32 0.30 1.42 年 公 司 营 业 毛 利 率 分 别 为 31.58% 、 30.17% 和
中海发展 0.40 0.34 2.27 27.28%。受当前房地产行业景气度波动，整体利润
招商地产 0.30 0.30 2.32
逐渐回落以及开发成本上升等因素影响，近三年公
金融街 0.33 0.27 0.64
司整体的毛利水平持续下降，初始获利空间逐渐收
中华企业 0.12 0.11 0.51
信达地产 0.13 0.16 0.37
窄。2015 年 1~9 月，公司实现营业收入 30.73 亿元，
上实发展 0.26 0.19 1.38 营业毛利率进一步下滑为 22.60%，处于行业内相对
清能地产 0.17 0.17 3.60 偏低水平。
中航地产 0.45 0.33 0.20 表 13：2014 年部分房地产上市公司盈利能力相关指标
资料来源：聚源数据，中诚信证评整理 公司 营业毛利率 所有者权益收益率
从现金获取能力来看，随着房地产开发业务的 万科 A 29.94% 16.64%
扩大，项目销售回笼资金不能完全满足在建项目推 中海发展 34.51% 20.62%
进及土地储备资金需求的增长，加之较大规模的往 招商地产 37.33% 12.59%
金融街 30.63% 12.59%
来款项，使得近年经营性现金流不甚理想。公司
中华企业 22.18% -9.03%
2012~2014 年经营性现金流净额分别为-7.24 亿元、
信达地产 35.79% 10.28%
-13.70 亿元和-26.75 亿元，经营活动现金流对短期
上实发展 32.98% 17.71%
债务的保障力度有待提升。货币资金方面，近年公 清能地产 39.72% 5.16%
司年末手持货币资金规模持续下降，且受短期债务 中航地产 27.28% 11.54%
规模的大幅上升影响，2014 年末货币资金/短期债 资料来源：聚源数据，中诚信证评整理
务下降至 0.20 倍，货币资金对短期债务的覆盖能力 从期间费用来看，随着业务规模增长，公司三
较弱。截至 2015 年 9 月末，公司经营性现金流净 费规模亦不断增加。2012~2014 年公司发生三费合
额为-5.66 亿元，货币资金/短期债务为 0.29。 计分别为 6.24 亿元、7.33 亿元和 8.93 亿元，同期
表 12：2012～2015.Q3 公司部分流动性指标 三费收入占比分别为 14.91%、11.78%和 14.35%。
2012 2013 2014 2015.Q3 其中，随着房地产项目开发进度的推进，其销售费
货币资金（亿元） 14.36 13.93 8.92 12.28 用及管理费用相应增加；由于近两年公司计入财务
经营活动现金流净额
-7.24 -13.70 -26.75 -5.66 费用的利息支出增加，导致财务费用相应增加。
（亿元）
经营净现金流/短期债务 -0.39 -0.70 -0.61 -0.14 2015 年 1~9 月，公司合计发生期间费用 6.49 亿元，
货币资金/短期债务 0.78 0.71 0.20 0.29 占营业收入的比重为 21.13%。总体来看，公司期间
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 费用管控能力有待进一步加强。
总体来看，近年来公司资产以流动资产为主，
且存货中以在建、拟建项目为主，现房销售压力可
控，整体资产流动性良好。但随着项目开发规模的
扩大，公司资金需求量较大，经营性现金流呈大幅
净流出状态，货币资金对短期债务的覆盖程度有所
16 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
表 14：2012～2015.Q3 公司期间费用情况 景下，受毛利水平下滑以及期间费用上升的双重影
2012 2013 2014 2015.Q3 响，公司盈利能力有所弱化。
销售费用（亿元） 1.42 1.70 1.90 1.37
管理费用（亿元） 2.52 2.91 3.76 2.52 偿债能力
财务费用（亿元） 2.30 2.72 3.28 2.60 从债务规模来看，随着近年土地储备及项目开
三费合计（亿元） 6.24 7.33 8.93 6.49 发规模的扩大，公司债务规模快速上升。截至2014
营业总收入（亿元） 41.85 62.25 62.26 30.73 年末，公司总债务增加至97.25亿元，近三年年均复
三费收入占比（%） 14.91 11.78 14.35 21.13
合增长率达48.05%；同期公司长短期债务比为0.82。
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
另截至2015年9月末，公司债务规模进一步增至
公司利润总额主要由经营性业务利润和公允
119.42亿元，长短期债务比回落至0.54，短期偿债
价值变动收益构成。2012~2014 年公司经营性业务
压力相对较小。
利润分别为 3.14 亿元、5.54 亿元和 2.52 亿元，其
图 8：2012~2015.Q3 公司 EBITDA 构成
中 2014 年经营性业务利润较上年大幅减少，主要
12
系毛利空间下降以及期间费用上升侵蚀部分利润 亿元
10
所致。同期，公司分别获得公允价值变动收益 3.83 8
6
亿元、0.27 亿元和 2.18 亿元，主要由公司自持的部 4
2
分商铺、公寓写字楼等投资性房地产公允价值调增
0
所致。与此同时，营业外收益和投资收益也对公司 -2
-4
利润总额起到一定补充作用。综上，公司近三年利
2012 2013 2014 2015.9
润总额分别为 6.78 亿元、7.41 亿元和 6.83 亿元； 利息支出 摊销 折旧 利润总额
所 有 者 权 益 收 益 率 分 别 为 10.79% 、 12.14% 和
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
11.54%，处于同行业中等水平。 EBITDA 获现能力方面，公司 EBITDA 主要由
图 7：2012~2015.Q3 公司利润总额构成 利 润 总 额 和 利 息 支 出 构 成 ， 2012~2014 年 公 司
10
亿元 EBITDA 分别为 9.45 亿元、10.67 亿元和 10.66 亿
8
元，与利润总额保持同趋势变动。从主要偿债能力
6
指标表现来看，受债务规模增长较快影响，公司近
4
三年主要偿债指标均有所弱化，公司总债务
2
0 /EBITDA 分别为 4.70 倍、6.46 倍和 9.13 倍；同期
2012 2013 2014 2015.9
-2 EBITDA 利息保障倍数分别为 2.14 倍、1.73 倍和
-4 1.19 倍。整体来看，公司 EBITDA 对债务本息偿还
营业外损益 投资收益
公允价值变动收益 资产减值损失 的保障程度有待提高。
经营性业务利润
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
2015年1~9月，公司实现经营性业务利润-1.90
亿元，利润总额-1.61亿元，净利润-1.95亿元。受项
目结算周期以及开发成本上升、本期未产生公允价
值变动收益等因素影响，公司2015年前三季度出现
暂时性经营亏损状态，未来随着公司发展规模的扩
大，业绩不平滑的现象将逐渐得到改善。
总体来看，公司近年来整体收入规模稳步增长，
但在房地产行业景气度波动，行业整体利润回落背
17 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
表 15：2012～2015.Q3 年公司偿债能力指标
项目 2012 2013 2014 2015.Q3 担 保
短期债务(亿元) 18.43 19.70 43.74 41.70
担保主体概况
长期债务(亿元) 25.94 49.23 53.51 77.72
中航技深圳系由中国航空技术国际控股有限
总债务(亿元) 44.37 68.93 97.25 119.42
经营活动净现金流(亿元) -7.24 -13.70 -26.75 -5.66 公司（原中国航空技术进出口总公司，以下简称“中
EBITDA(亿元) 9.45 10.67 10.66 1.42 航国际”）出资，于 1982 年 12 月 1 日成立，初始
总债务/EBITDA(X) 4.70 6.46 9.13 63.11* 注册资本 8,000 万元。2005 年 12 月 31 日和 2006
经营净现金流/总债务(X) -0.16 -0.20 -0.28 -0.06* 年 12 月 22 日，中航国际对中航技深圳分别增资
EBITDA 利息倍数(X) 2.14 1.73 1.19 0.21
10,000 万元和 20,000 万元，其注册资本增至 38,000
经营净现金流/利息支出(X) -1.64 -2.22 -2.98 -0.82
万元。2008 年，根据中航工业和中航国际的批复，
注：2015 年前三季度财务指标中带“*”的为年化指标
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理 中航技深圳由全民所有制企业变更为有限责任公
财务弹性方面，截至 2015 年 9 月末，公司在 司，变更后的注册资本为 100,000 万元。截至 2015
多家银行和金融机构等取得授信额度 138.29 亿元， 年 9 月 30 日，中航技深圳注册资本 100,000 万元，
尚未使用的额度为 18.87 亿元。 中航国际持有其 100%股权；而中航工业持有中航
或有负债方面，截至 2015 年 9 月末，公司对 国际 62.52%的股权，因此国务院国有资产监督管理
外担保总额为 0.36 亿元，主要为对中航建筑工程有 委员会是中航技深圳的最终控制人。
限公司（以下简称“中航建筑”）提供的担保，被 中航技深圳拥有中航国际控股股份有限公司
担保企业经营正常且对外担保总额较小。中航建筑 （以下简称“中航国际控股”）、天马微电子股份有
原为公司控股子公司，在东亚银行长沙分行申请的 限公司（以下简称“深天马”）、飞亚达（集团）股
1 亿元人民币授信，期限 3 年，风险敞口 0.70 亿元， 份有限公司（以下简称“飞亚达”）、中航地产股份
公司按持股比例对应的担保额度为 0.36 亿元，公司 有限公司（以下简称“中航地产”）、天虹商场股份
于 2014 年底将持有的中航建筑股权转让给深圳中 有限公司（以下简称“天虹商场”）等五家境内外上
航城发展有限公司（以下简称“中航城发展”），故 市公司，业务范围涉及工业制造、地产物业酒店、
前述担保事项相应调整为公司对外担保，中航城发 进出口贸易、百货零售和金融等业务。
展的股东深圳中航已就此事项出具了反担保函。截 截至 2014 年 12 月 31 日，中航技深圳总资产
至 2015 年 9 月 30 日，中航建筑、中航城发展与东 为 1,243.56 亿元，所有者权益为 331.74 亿元；2014
亚银行正在办理变更担保方的相关手续。此外，公 年公司实现营业总收入 784.59 亿元，净利润 33.75
司对控股子公司担保总额为 44.02 亿元。整体看公 亿元，经营活动净现金流 8.94 亿元。截至 2015 年
司因对外担保引致的或有负债风险可控。另截至 9 月末，中航技深圳总资产为 1,308.22 亿元，所有
2015 年 9 月末，公司无影响公司经营的重大未决诉 者权益为 366.31 亿元；2015 年前三季度公司实现
讼或仲裁事项。 营业总收入 445.42 亿元，净利润 2.49 亿元，经营
总体而言，公司近年来对外部融资依赖程度较 活动净现金流-14.39 亿元。
高，财务结构稳健性有待加强；同时受行业整体利
业务运营
润水平回落影响，公司获利空间收窄，盈利能力有
中航技深圳业务涵盖电子高科技、高端消费品
所弱化。但考虑到公司稳健的经营管控、稳步增长
与零售、地产与酒店、贸易物流、资源投资与开发
的收入规模、合理的债务期限结构，以及多元化的
等五大板块。2014 年，公司实现营业总收入 784.59
外部资金补充途径，公司未来经营业绩仍有较大的
亿元，同比减少 4.12%，分具体业务看，公司贸易
提升空间，亦可对其债务的偿还形成保障。
业务收入 290.66 亿元，同比减少 17.88%，占营业
总收入的比重为 37.05%；电子高科技产品业务收入
18 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
138.84 亿元，同比增长 21.88%，占比为 17.70%； KindleFire 等产品在全球的热销带动了中小尺寸液
高端消费品与零售业务收入 201.36 亿元，同比增长 晶显示行业的发展。长期来看，手机等移动通讯工
0.58%，占比为 25.66%；地产与酒店业务收入 139.98 具升级换代，居民消费结构升级所带来的数码相机、
亿元，同比增长 2.94%，占比为 17.84%。 MP4、GPS 等消费类电子产品的日益普及将拉动中
图 9：2014 年中航技深圳营业总收入构成 小尺寸液晶面板市场需求的增长。
0.08% 0.28% 0.14% 0.11% 0.41% 深天马是国内中小尺寸液晶面板制造的龙头
17.70% 企业，拥有上海天马 4.5 代线、成都天马 4.5 代线、
37.05%
17.84%
武汉天马 4.5 代线等多条中小尺寸液晶面板生产线，
产能规模国内领先。2011 年，深天马完成了 4.5 代
25.66% AMOLED 中试线所有设备的安装调试工作，并已
掌握了 LTPS 和 AMOELD 的关键技术。深天马的
0.74%
产 品分 为液 晶显 示屏 （ LCD）和 液晶 显示 模块
电子高科技 地产及酒店
高端消费与零售 资源开发 （LCM），其中 7.0 寸 TFT、2.0 寸 TFT 和 1.5 寸
贸易 其他
销售材料、备件 提供劳务、维修等服务 CSTN 面板为移动电话、车载显示、仪器仪表、家
出租房产 其他
用电器等生产企业提供配套，下游客户包括中兴、
资料来源：中航技深圳定期报告，中诚信证评整理
华为、联想、康佳、三星、LG 等电子产品制造商。
电子高科技业务
同时，深天马 a-Si 面板生产线通过技术改造，
中航技深圳电子高科技业务的产品主要包括
能够提供高分辨率的手机面板。随着智能手机增长
液晶显示器和印制电路板，分别由深天马和深南电
率放缓，智能手机显示面板高端化趋势将继续深化，
路有限公司（以下简称“深南电路”）作为运营主体。
高分辨率面板需求将日益增加。此外，深天马开展
中航技深圳直接及通过子公司中航国际控股分别
的 LTPS（低温多晶硅）、AMOLED 以及 in-cell 与
持有深天马 7.16%和 25.76%的股权；通过中航国际
on-cell 内嵌式触摸屏技术的研究并均已实现产品
控股持有深南电路 93%的股权。
量产，目前公司已能面对各类需求提供多样化面板
液晶显示器制造 模组解决方案，技术产业化进程顺利，产品结构进
液晶显示是平板显示技术的一种，具备无辐射、 一步优化。2014 年，深天马实现营业收入 93.22 亿
低能耗、纤薄轻巧、精确还原图像等特性，20 世纪 元，同比增长 11.62%；实现净利润 6.83 亿元，同
90 年代以来逐渐取代 CRT 显示技术成为市场主流。 比下降 14.63%。
液晶显示产品的制造横跨光学、半导体、机电、精 为解决同业竞争、减少关联交易，深天马于
细化工和材料等众多领域，上下游行业涉及的技术 2014 年 9 月通过向特定对象非公开发行股份购买
层面极广，且各材料及主要元器件制作技术复杂、 上海天马微电子有限公司（以下简称“上海天马”）
行业进入壁垒较高，所以液晶显示行业的上、中、 70%股权、成都天马微电子有限公司（以下简称“成
下游厂商之间分工明确。一般情况下，上游主要是 都天马”）40%股权、武汉天马微电子有限公司（以
设备、各类模具、材料及零组件生产厂商；中游主 下简称“武汉天马”）90%股权、上海光电子股份有
要是液晶面板与液晶模组生产厂商，这些厂商生产 限公司（以下简称“上海光电子”）100%股权及深圳
液晶面板并将其组装成液晶模组；下游主要是液晶 光电子股份有限公司（以下简称“深圳光电子”）100%
显示产品应用企业，液晶显示产品的主要应用领域 股权，并募集配套资金。此次非公开发行新股数量
包括笔记本电脑、液晶监视器、液晶电视及 IA 资 为 4.37 亿股并募集配套资金总额 17.66 亿元。
讯产品等。 目前，武汉天马拟投资 120 亿元建设第 6.0 代
近年来，苹果、Amazon 和三星等国际厂商不 生产线，规划形成月加工第 6 代 LTPSTFT 玻璃基
断推出新型平板电脑和智能手机，IPHONE、IPAD、 板 3 万张、彩色滤光片（CF）6 万张的产能，年产
19 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
显示模组 8,210 万块的生产能力；产品主要应用在 等因素将给中航技深圳经营带来一定风险。
中高端智能手机、差异化平板电脑等领域。深天马 零售业务与高端消费品
拟通过非公开发行股票募集 60 亿元资金投入该生 中航技深圳百货零售业务主要通过天虹商场
产线建设。项目建成达产后，公司对中高端产品的 股份有限公司（以下简称“天虹商场”）运营，截至
配置能力将迅速增强，随着规模效应和协同效应的 2015 年 9 月末，中航技深圳对其持股比例为 43.40%。
释放，公司的营业收入和利润水平将大幅增长，盈 天虹商场确立了以“百货+超市+X”业态组合为基础
利能力将大幅提升。然而，若公司建设进度不达预 的社区购物中心和城市中心店的业务发展模式，主
期、资金实力不能得到及时补充，则可能对公司的 要面向经济发达地区的中高收入居民提供中高档
日常经营造成不利影响。 商品零售服务。2014 年，天虹商场各项业务实现平
印制电路板制造 稳发展，全年实现营业总收入 169.98 亿元，同比增
深南电路主要从事中高端多层印制电路板的 长 6.02%；实现利润总额 7.73 亿元，同比下降
生产和销售，客户涉及通信、航空航天、医疗、汽 11.84%。
车电子和工控等领域，市场覆盖北美、欧洲、东南 天虹商场在国内首创“百货+超市+X”的业态组
亚、中国大陆、香港等国家和地区。近年来，深南 合模式，即在百货商场中引入超市和其他业态，在
电 路 开 始 发 展 电 子 装 联 （ PCBA ） 和 封 装 基 板 保证百货商场经营为主体的基础上，提高超市和其
（Substrate）业务，作为 PCB 业务的延伸。 他相关业态在百货商场的地位和作用，将超市打造
深南电路在背板、HDI 板等各种印制电路板特 成为可与百货共享顾客群体的精致超市，并根据顾
殊加工工艺方面拥有国内领先的综合技术实力，多 客需求和竞争需要灵活配置“X”部分，包括电器、
项核心技术达到国际水平，其中高厚径比孔金属化、 家居、餐饮等。天虹商场弹性定制的业态组合模式，
超厚铜（60Z）电源印制电路板加工以及金属基板 强化了业态间的协同效应，有利于满足顾客的“一
加工等技术达到国际领先水平。深南电路生产多层 站式”购物需求。除社区购物中心和城市中心店两
板的最高层数达 64 层，能够生产高达 42 层、8.4mm 类商场外，天虹商场根据高端市场需求发展趋势，
板厚、610*1200mm 尺寸的各种背板，在行业内具 面向高端消费群体，发展了以“君尚”为品牌的高档
有绝对领先优势。由于印制电路板产品具有非通用 百货商场。
性的特征，一般大型客户对供应商的认证均需 2~3 截至 2014 年末，天虹商场已进驻广东、江西、
年左右的时间，深南电路以技术和品质为保障，已 湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计 8 省（市）
取得华为技术、中兴通讯、Honeywell、GE 医疗等 的 20 个城市，拥有“天虹”品牌直营门店 62 家，特
一批大型优质客户的认证。 许经营门店 1 家，营业面积约 180 余万平方米；拥
2014 年 PCB 行业在 4G 建设、消费电子产品 有“君尚”品牌直营门店 4 家，营业面积约 15 万平
的拉动下，市场行情回暖，借助 4G 业务起飞的契 方米；拥有微喔便利店 5 家，万店通便利店 153 家。
机，深南电路业务稳定增长，盈利水平良好。2014 2014 年，天虹百货实现线上三个端口（PC、微店、
年，深南电路实现营业总收入 36.38 亿元，同比增 微信）的构建和优化，微店和微信基本完成所有门
长 38.43%；实现净利润 1.85 亿元，同比增长 11.45%。 店的上线，实现营销+服务+购物的功能，移动端会
总体上看，受益于行业景气度回升，中航技深 员数逾百万。PC 端完成平台升级，改善了搜索、
圳电子高科技业务在 2014 年取得历史性突破，液 陈列展示、下单等体验。将线下商品逐步上线，深
晶面板业务与 PCB 业务均实现较大增长。此次深 圳国贸店完成了“云店”的上线，补充了电商服饰品
天马非公开发行顺利完成，其产能将有较大幅度提 类。公司积极开展 O2O 业务，在门店和物业机构
升，中航技深圳电子高科技业务将持续快速发展。 增设 1,000 多个自提点，基本覆盖深圳主要社区，
但中诚信证评也关注到生产线投资规模大、周期长 自提订单上升明显，实现了在线上购物，可在实体
20 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
店退换货等跨渠道服务功能。 资源投资与开发业务
中航技深圳通过旗下飞亚达（集团）股份有限 中航技深圳通过深圳中航资源有限公司（以下
公司（以下简称“飞亚达”）从事中高档手表的品牌 简称“中航资源”）从事农业相关资源投资与开发业
运营和世界名表的连锁销售，主要包括研发、设计、 务，致力于打造以资源占有为基础、延伸和覆盖化
制造、销售自有品牌手表以及经营名表连锁销售网 肥产业链、以资源和终端农化技术为核心的行业竞
络。 争优势。由于全球磷矿资源分布十分集中、资源富
2014 年，受国内外政策及经济等因素影响，国 集国家的限制出口导致全球范围内磷矿资源相对
内市场对高端名表品牌的消费仍然保持了谨慎的 稀缺，公司资源板块业务有其发展的特殊意义。
态度，高端品牌消费日趋理性、成熟，其市场向着 2014 年，中航技深圳资源投资与开发业务实现营业
真实、可持续的方向发展。国内消费者对中低端手 收入 5.78 亿元，较 2013 年上升 5.28%。
表品牌的消费需求逐步释放，使得中端瑞士手表品 资源开采方面，中航资源所拥有的马海钾矿位
牌以及国产手表品牌销售增长明显，行业盈利增长 于青海冷湖地区，占地 85 平方公里，钾矿储量 6,000
存在新的机会。同时，新型城镇化尤其是三四线城 多万吨。中航资源具备 25 万吨/年的开采能力，并
市的崛起及相关改革红利加速释放等因素，使国内 已于 2010 年办理新版采矿权证，有效期至 2015 年。
手表品牌企业有较大的消费增长预期。在此背景下， 现青海中航资源已正准备采矿权证延续登记所需
飞亚达围绕“深化价值观、提升效益、强化融合”的 资料，待资料整理完整后再上报政府相关部门审批。
年度战略主题，继续完善全覆盖的渠道运营平台体 另一方面，中航资源于 2012 年收购山东鲁源矿业
系，并组织实施单产提升工作，持续完善资源服务 投资有限公司合计 70%股权的款项，实现间接控制
平台的支持能力，促进各项业务融合和发展。2014 位于非洲刚果（布）黑角市北部奎卢省布谷马西地
年，飞亚达实现营业收入 32.78 亿元，同比增长 区的钾矿资源。2014 年 11 月采矿权证申请已通过
5.63%；实现净利润 1.67 亿元，同比增长 17.61%。 部长级会议审议，标志着采矿权证已获取，正式采
此外，飞亚达物业经营情况良好，通过加强与 矿权证于 2015 年 1 月取得。
外部物业管理公司的沟通与协作以及与客户的日 磷肥方面，中航资源于 2008 年收购全国首批
常沟通与交流，物业的整体管理服务水平有了进一 十四大磷矿之一的昆明东川白龙潭磷矿 70%股权，
步提高。在公司自用面积不断增加的情况下，实现 取得 40 万吨/年磷矿石的采矿权证，截至 2014 年末，
了新进及续约租户租金增长。全年实现收入 0.90 白龙潭磷矿累计开采磷矿石（原矿）20.09 万吨，
亿元，比上年度增长 11.39%。 其中自采磷矿石（原矿）3.82 万吨，承包开采磷矿
总体看来，定位准确的差异化业态组合模式有 石（原矿）16.27 万吨。同时，中航资源于 2010 年
效地促进了天虹商场整体规模和盈利能力稳定增 收购了红富东川大凹子磷矿，2014 年，红富东川大
长。同时，天虹商场是深圳市和广东省规模最大的 凹子磷矿累计完成 20.94 万吨采矿量，完成 20 万吨
百货类零售连锁企业之一，在区域内拥有领先的市 /年开采任务的 104.72%，年平均采出矿石品位
场地位、良好的品牌形象和广泛的市场影响力，具 （P2O5）25.80%，各项开采工作有序推进。
备一定的竞争优势。但是，中诚信证评也关注到电 地产与酒店业务
子商务的快速发展对天虹商场带来了一定冲击，天 中航技深圳地产业务主要通过中航地产”从事
虹商场在电子商务方向的发展程度将直接影响其 地产开发业务；通过中国航空技术国际工程有限公
未来经营情况。而受外部宏观环境及相关政策影响， 司（以下简称“国际工程公司”）从事工程承包业务，
飞亚达表现为增长乏力，中诚信证评将关注公司未 通过广东国际大厦实业有限公司（以下简称“广东
来此板块经营情况。 国际”）和深圳格兰云天酒店管理有限公司（以下
简称“酒店管理公司”）致力于酒店运营管理。2014
21 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
年，中航技深圳地产与酒店业务板块实现营业收入 集装箱船、油轮、多用途船等。中航技深圳船舶业
139.98 亿元，同比增长 11.95%。 主要采取 EPC（EngineeringProcurementConstruction）
中航地产侧重于综合开发业务，已经形成“中 模式，通过成立船舶设计中心，构建船舶设计和调
航城”和“九方购物中心”品牌为核心的城市综合 试的核心竞争力，带动船舶建造及总装的大力发展。
体发展模式。同时，中航地产的全资子公司中航物 2014 年公司船舶业务板块全年实现交付船舶 7 艘，
业拥有国家首批物业管理一级资质证书，物业管理 较上年同期呈下降趋势。
处于国内领先水平。 中航技深圳机电工程业务主要包括水泥工程
中航技深圳通过旗下广东国际和酒店管理公 总承包(EPC)、机械车辆出口、医疗设备与服务等。
司从事酒店运营管理。广东国际运营管理的广州中 受益于近年来非洲、南亚等发展中国家和地区加快
心皇冠假日酒店以商务、会务为主要特色，积极地 基础设施建设，水泥生产线、电站、路桥建设等需
开展各类营销活动和优惠推广服务。2014 年，广东 求旺盛。2014 年，北京公司位于委内瑞拉、马来西
国际实现营业收入 2.74 亿元，同比增长 5.5%。酒 亚、伊朗、土耳其等水泥 EPC 项目拓展及执行良好；
店管理公司以现有“格兰云天”为酒店主力品牌，“格 国内沥青工程项目拓展及盈利稳步提升；美国德克
兰云天国际”和“天阅”品牌为补充，实现星级酒店连 萨斯州、巴基斯坦、内蒙古等地以风能、光伏等新
锁经营模式，集中资源打造品牌酒店的规模效益。 能源电站为主的电站工程顺利完工；国内节能服务
进入 2015 年，酒店管理公司已开业酒店达 20 家， 市场拓展亦顺利；赞比亚移动医院项目 165 台救护
总面积 51.67 万平方米。2014 年，酒店管理公司实 车合同年内完成交付。整体而言，机电工程业务稳
现营业收入为 6.51 亿元，实现净利润为 0.19 亿元。 定发展。
贸易物流业务 总的来看，贸易业务作为中航技深圳传统业务，
中航技深圳贸易业务通过旗下中国航空技术 是其重要的收入来源，但由于该板块毛利率较低且
北京有限公司（以下简称“北京公司”）、中国航空 中航技深圳出于风险回避考虑，2014 年主动缩减该
技术厦门有限公司（以下简称“厦门公司”）、中国 板块业务规模。
航空技术广州有限公司（以下简称“广州公司”）、 财务分析
中国航空技术国际经贸发展有限公司（以下简称 以下分析基于中航技深圳提供的经中瑞岳华
“经贸公司”）、中航国际新能源发展有限公司等从 会计师事务所审计并出具标准无保留意见的 2012
事船舶贸易及船舶建造、机电工程、招标代理与信 年审计报告、经大华会计师事务所（特殊普通合伙）
息化服务、煤炭进口、沥青进口、石材进口、水泥 审计并出具标准无保留意见的 2013 年审计报告、
生产线出口等。由于中航技深圳对贸易板块的战略 经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）出具标准无
调整，2014 年，贸易业务实现营业收入 290.66 亿 保留意见的 2014 年审计报告以及未经审计的 2015
元，同比降低 17.88%。 年三季度财务报表。
中航技深圳船舶业务以业务模式差异化、船舶
资本结构
类型系化、管理运营精益化作为发展思路，以附属
近年来，中航技深圳新设、收购多家子公司，
公司中航国际控股股份有限公司旗下于新加坡交
并完成重大资产收购，资产规模大幅扩张，
易所主板上市的中航国际船舶控股有限公司（股票
2012~2014 年末，公司资产总额分别为 940.57 亿元、
代码：O2I，以下简称“中航船舶”）作为整合及运
1,083.00 亿元和 1,243.56 亿元，年均复合增长率为
营平台，业务涵盖船舶设计、制造、贸易及投资，
14.44%；截至 2015 年 9 月末，中航技深圳总资产
利用中航威海船厂有限公司和联营企业泰州中航
进一步增长至 1,308.22 亿元。
船舶重工有限公司作为船舶制造基地，形成年建造
中航技深圳流动资产主要由货币资金、应收账
船舶 200 万载重吨的能力，船型主要包括散货船、
款和存货构成。2012~2014 年及 2015 年 9 月末，中
22 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
航技深圳货币资金分别为 159.44 亿元、159.12 亿元、 中航国际北京航空城项目和上海天马 OLED 项目
123.17 亿元和 143.93 亿元；同期，中航技深圳应收 等在建项目。
账款分别为 80.81 亿元、86.03 亿元、116.05 亿元和 随着资产规模的扩张，中航技深圳负债水平快
110.51 亿元，随着中航技深圳制造、零售、贸易等 速上升，2012~2014 年及 2015 年 9 月末，总负债分
业务经营规模不断扩大，应收账款规模也相应增长。 别为 697.45 亿元、809.07 亿元、911.82 亿元和 941.91
截至 2014 年末，中航技深圳存货为 282.30 亿元， 亿元。中航技深圳非债务类负债主要由应付账款和
主要由库存商品（产成品）、工程施工已完工未结 预收账款构成，截至 2015 年 9 月末分别为 140.40
算款和中航地产、深圳中航城发展有限公司以及深 亿元和 122.13 亿元。
圳中航城置业发展有限公司的房地产开发成本构 2012~2014 年及 2015 年 9 月末，中航技深圳所
成，2014 年末房地产开发成本占同期存货总额比重 有者权益分别为 243.12 亿元、273.93 亿元、331.74
达到 55.03%；截至 2015 年 9 月末，中航技深圳存 亿元和 366.31 亿元，权益资产的增长主要来自经营
货进一步增至 301.70 亿元，继续保持较高增速。 累积以及少数股东权益的增长。从资产负债率来看，
图 10：2012～2015.Q3 中航技深圳资本结构 2012~2014 年及 2015 年 9 月末，中航技深圳资产负
1,000 亿元 80%
债率分别为 74.15%、74.71%、73.32%和 72.00%，
900
800
70% 总体较为平稳。
60%
700
600 50% 图 11：2012～2015.Q3 中航技深圳债务结构
500 40%
400 30% 亿元
300
20% 350 2.0
200
100 10% 300 1.8
0 0% 1.6
250 1.4
2012 2013 2014 2015.9
200 1.2
所有者权益 短期债务 1.0
150 0.8
长期债务 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率 100 0.6
0.4
50 0.2
资料来源：中航技深圳财务报告，中诚信证评整理 0 -
2012 2013 2014 2015.9
中航技深圳非流动资产主要由长期股权投资、
投资性房地产、固定资产和在建工程构成。中航技 短期债务 长期债务 长短期债务比
深圳长期股权投资覆盖近 130 家企业，其中主要是 资料来源：中航技深圳财务报告，中诚信证评整理
对中航信托股份有限公司、肇庆市矿冶工业有限公 债务方面，2012~2014 年及 2015 年 9 月末，中
司和中航证券有限公司等的投资，截至 2014 年末， 航技深圳总债务分别为 382.35 亿元、439.19 亿元、
中航技深圳长期股权投资余额为 61.37 亿元，较 504.11 亿元和 550.03 亿元。2014 年末债务规模的
2014 年年初减少 1.94 亿元，主要系 KHD 股权被收 大幅增长主要来自于中航国际控股和中航地产。由
购后纳入合并范围所致。从被投资企业对中航技深 于主要子公司经营特性，需占用短期流动资金较多，
圳现金分红来看，2014 年合并口径现金分红为 4.03 因此总体上中航技深圳短期债务占比较大，
亿元，主要来自中航信托股份有限公司、肇庆市矿 2012~2014 年末，长短期债务比（短期债务/长期债
冶工业有限公司和中航证券有限公司等。截至 2014 务）分别为 1.81 倍、1.38 倍和 1.06 倍。由于中航
年末，中航技深圳投资性房地产主要为公允价值为 技深圳积极调整债务结构，随着一年内到期的非流
120.89 亿元的房屋、建筑物，主要集中在中航国际 动负债下降以及长期借款的大幅增长，2015 年 9
控股、中航地产、深圳中航城发展有限公司以及深 月末长短期债务比降至 0.69 倍，中航技深圳债务结
圳市中航城置业发展有限公司；固定资产为 220.66 构有所改善。
亿元，主要为房屋建筑物和机器设备。在建工程为 总体来看，中航技深圳资产和负债规模快速扩
60.08 亿元，主要为厦门天马第 5.5 代生产线项目、 张，资本结构基本保持稳定，债务结构有所优化。
23 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
目前，中航技深圳资产负债率较高，未来中航技深 138.85 亿元，但毛利率略微下降至 20.35%；尽管近
圳仍将有大规模的资本支出，债务规模还有进一步 年来中国名表零售市场整体增速显著放缓，但中航
扩大的趋势。 技深圳继续坚持品牌发展战略，持续优化“产品+渠
盈利能力 道”的商业模式，高端消费与零售仍然较为平稳，
2012~2014 年，中航技深圳实现营业总收入分 2014 年实现收入 201.36 亿元，毛利率略微升高至
别为 710.55 亿元、818.29 亿元和 784.59 亿元，2015 25.58%；地产与酒店近两年受国家宏观调控政策影
年前三季度，实现营业总收入 445.42 亿元，较上年 响毛利率有所下降至 28.06%，由于中航技深圳在该
同期降低 17.34%。 板块的合理运作，2014 年收入上升至 139.98 亿元；
分业务板块来看，电子高科技业务受液晶显示 而资源业务方面，中航技深圳拥有丰富的钾矿、磷
器及 PCB 产品的影响，近年来液晶面板行业景气 矿资源，尽管部分矿井还在前期准备阶段，收入规
回升，尤其是 2014 年，受中高端智能手机等消费 模较小，但长期来看，以资源开采和就地转化为主
类产品带动，中小尺寸液晶显示产品市场需求大幅 的经营模式具备良好的市场竞争力，有利于盈利能
增加；同时，PCB 行业在 4G 建设、消费电子产品 力的提升；贸易行业收入是中航技深圳营业收入的
的拉动下，市场行情回暖，中航技深圳电子高科技 最重要来源，但受其行业性质影响，该板块业务毛
业务收入显著增强，且受深天马并购重组的影响， 利率不高，受船舶行业低迷的市场行情影响，2014
2014 年 电 子 高 科 技 板 块 营 业 收 入 大 幅 增 加 至 年贸易收入大幅缩减至 290.66 亿元。
表 16：2012~2015 年 9 月中航技深圳主营业务收入、毛利率情况
单位：亿元、%
2012 2013 2014 2015.Q3
营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率
电子高科技 112.30 13.91 113.92 22.16 138.85 20.35 129.56 22.60
高端消费与零售 170.15 24.42 200.20 23.72 201.36 25.58 160.94 25.72
地产与酒店 69.97 31.52 125.04 32.62 139.98 28.06 72.37 24.07
贸易 330.23 5.26 353.94 4.70 290.66 4.17 75.10 6.68
资源开发 10.59 11.45 5.49 23.40 5.78 20.07 7.26 18.56
资料来源：中航技深圳财务报告，中诚信证评整理
期间费用方面，2012~2014 年及 2015 年前三 利润总额方面，2012~2014 年，中航技深圳利
季度，中航技深圳三费收入占比分别为 12.65%、 润总额分别为 28.52 亿元、46.22 亿元和 45.91 亿元，
11.93%、14.34%和 20.58%。中航技深圳涉及参控 获取经营性业务利润能力较强，2012~2014 年分别
股子公司众多，销售费用和管理费用居高不下，近 为 6.39 亿元、24.59 亿元和 8.29 亿元。同时，中航
年来中航技深圳三费合计逐年大幅上升，且 2014 技深圳投资收益和营业外损益对利润总额形成良
年营业总收入略微下降，三项费用占营业总收入比 好补充，2014 年分别为 9.17 亿元和 12.66 亿元。但
重较 2013 年呈上升趋势。 2014 年由于经营性利润和投资收益较 2013 年均下
表 17：2012～2014 年中航技深圳期间费用明细 降较多，房屋建筑物公允价值变动收益是当年最主
单位：亿元、% 要的利润来源。
2012 2013 2014 2015.Q3 2015 年 1~9 月，公司实现经营性业务利润-2.51
销售费用 41.43 48.57 53.02 43.90
亿元，利润总额 7.15 亿元，净利润 2.50 亿元。受
管理费用 30.61 35.23 41.29 32.77
财务费用 17.84 13.81 18.20 14.99 地产板块项目结算周期以及开发成本上升、本期未
三费合计 89.88 97.61 112.51 91.65 产生公允价值变动收益等因素影响，公司 2015 年
营业总收入 710.55 818.29 784.59 445.42
前三季度出现暂时性经营亏损状态，此外较高的期
三费收入占比 12.65 11.93 14.34 20.58
资料来源：中航技深圳财务报告，中诚信证评整理
间费用也侵蚀了公司经营性业务利润。
24 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
总体来看，中航技深圳各项业务发展快速，营 融资方面，截至 2015 年 9 月 30 日，中航技深圳拥
业总收入下降，而且盈利能力相对较为稳定，体现 有 785.64 亿元的贷款授信总额度，其中已使用额度
了良好的抗风险能力。长期来看，随着电子业务转 473.41 亿元，尚未使用授信额度为 312.23 亿元，具
型期的完成以及资源业务钾矿、磷矿开采和转化能 备很强的财务弹性。
力的提升，中航技深圳盈利能力或将进一步增强。 整体看，中航技深圳具有极强的规模优势和综
同时，多元化的行业投资布局一定程度上规避了单 合实力，担保实力极强，可为本次债券本息偿付提
一行业周期性波动的风险，有利于提升中航技深圳 供有力支持。
竞争实力。
结 论
偿债能力
综上，中诚信证评评定中航地产股份有限公司
经营活动现金流方面，2012~2014 年及 2015
主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；评定“中航
年前三季度，中航技深圳经营活动净现金流分别为
地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券”信用
19.68 亿元、35.94 亿元、8.94 亿元和-14.40 亿元，
等级为 AAA。
呈持续下降趋势。2014 年由于中航技深圳收到的往
来款以及经营活动现金流入较 2013 年均大幅减少，
经营活动现金流入较 2013 年下降 88.93 亿元；同时
由于从事贸易业务，经营活动现金流入与流出均较
为旺盛。2015 年，受贸易结算经营活动现金流入减
少等因素影响，经营活动现金流呈净流出状态。
2012~2014 年 ， 中 航 技 深 圳 总 债 务 分 别 为
382.35 亿元、439.19 亿元和 504.11 亿元。从偿债指
标来看，2014 年中航技深圳总债务/EBITDA 和
EBITDA 利息倍数分别为 5.08 倍和 2.87 倍，且近
年来均保持较好水平，公司 EBITDA 对债务本息的
保障较好。现金流方面，受经营活动净现金流波动
影响，公司经营活动净现金流对债务本息的保障系
数较低，未形成有效覆盖。
表 18：2012～2014 年中航技深圳主要偿债指标
2012 2013 2014
长期债务（亿元） 135.94 184.54 244.46
总债务（亿元） 382.35 439.19 504.11
资产负债率（%） 74.15 74.71 73.32
总资本化比率（%） 61.13 61.59 60.31
EBITDA 利息倍数（X） 2.92 4.46 2.87
经营活动净现金/利息支出（X） 0.83 1.84 0.26
总债务/EBITDA（X） 5.53 5.05 5.08
经营活动净现金/总债务（X） 0.05 0.08 0.02
资料来源：中航技深圳财务报告，中诚信证评整理
截至 2015 年 9 月末，中航技深圳母公司口径
对外担保 11.90 亿元，为对关联企业中航投资和中
航国际的担保，总体风险较小。融资渠道方面，中
航技深圳下属上市公司的直接融资渠道畅通；间接
25 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
中航地产股份有限公司
2016年公开发行公司债券的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并发布定期跟踪评级结果及报告。此外，自本次评级
报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信
息，如发生可能影响本次债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关
资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不
定期跟踪评级结果。
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进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
26 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
附一：中航地产股份有限公司股权结构图（截至 2015 年 9 月 30 日）
中国航空工业集团公司
62.52%
中国航空技术国际控股有限公司
100%
70%
39.37%
中国航空技术深圳有限公司
21%
35.63% 100%
中航国际控股股份有限公司 深圳中航城发展有限公司
9%
中航国际投资有限公司
22.35% 20.62% 7.17%
0.07%
中航地产股份有限公司
27 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
附二：中航地产股份有限公司组织结构图（截至2015年9月30日）
28 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
附三：中航地产股份有限公司主要财务数据及指标（合并口径）
财务数据(单位：万元) 2012 2013 2014 2015.Q3
货币资金 143,604.89 139,321.06 89,243.77 122,799.11
应收账款净额 37,992.72 45,045.06 36,417.15 48,130.73
存货净额 647,590.90 899,039.58 1,106,126.76 1,287,530.70
流动资产 974,508.01 1,271,938.96 1,445,832.44 1,652,305.12
长期投资 23,870.34 61,214.85 9,846.95 9,381.12
固定资产合计 430,510.40 426,373.64 538,701.94 582,893.33
总资产 1,442,614.37 1,771,804.52 2,006,838.18 2,255,346.13
短期债务 184,300.00 196,970.00 437,405.55 417,028.08
长期债务 259,362.15 492,312.71 535,090.33 777,169.95
总债务（短期债务+长期债务） 443,662.15 689,282.71 972,495.88 1,194,198.03
总负债 1,039,058.39 1,360,528.42 1,591,361.71 1,852,121.64
所有者权益（含少数股东权益） 403,555.98 411,276.10 415,476.47 403,224.49
营业总收入 418,532.44 622,457.37 622,624.18 307,314.14
三费前利润 93,810.50 128,700.46 114,508.39 45,906.47
投资收益 100.27 -21.28 19,586.84 -59.83
净利润 43,549.52 49,942.52 47,964.90 -19,486.82
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 94,470.58 106,678.48 106,553.20 14,192.08
经营活动产生现金净流量 -72,437.11 -137,009.15 -267,523.42 -56,593.98
投资活动产生现金净流量 -30,988.41 -76,770.12 25,234.38 -2,969.26
筹资活动产生现金净流量 153,562.64 198,414.37 191,757.13 96,973.94
现金及现金等价物净增加额 50,137.12 -15,364.90 -50,531.91 37,410.70
财务指标 2012 2013 2014 2015.Q3
营业毛利率（％） 31.58 30.17 27.28 22.60
所有者权益收益率（％） 10.79 12.14 11.54 -6.44*
EBITDA/营业总收入（％） 22.57 17.14 17.11 4.62
流动比率（X） 1.33 1.56 1.45 1.63
速动比率（X） 0.45 0.46 0.34 0.36
经营活动净现金/总债务（X） -0.16 -0.20 -0.28 -0.06*
经营活动净现金/短期债务（X） -0.39 -0.70 -0.61 -0.18*
经营活动净现金/利息支出（X） -1.64 -2.22 -2.98 -0.82
EBITDA 利息倍数（X） 2.14 1.73 1.19 0.21
总债务/ EBITDA（X） 4.70 6.46 9.13 63.11*
资产负债率（％） 72.03 76.79 79.30 82.12
总资本化比率（％） 52.37 62.63 70.07 74.76
长期资本化比率（％） 39.12 54.48 56.29 65.84
注：1.上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2.2015年前三季度财务指标中带“*”的为年化指标。
29 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
附四：中国航空技术深圳有限公司主要财务数据及财务指标（合并口径）
财务数据(单位：万元) 2012 2013 2014 2015.Q3
货币资金 1,594,418.67 1,591,185.80 1,231,670.20 1,439,265.19
应收账款净额 808,141.02 860,268.24 1,160,536.17 1,105,051.31
存货净额 1,931,547.35 2,529,269.95 2,823,003.85 3,017,013.20
流动资产 5,388,976.99 6,106,689.43 6,508,008.75 6,778,962.84
长期投资 700,581.42 771,804.71 747,251.35 846,328.24
固定资产合计 2,545,651.13 2,921,236.98 4,018,767.43 4,273,107.90
总资产 9,405,678.94 10,830,024.61 12,435,616.76 13,082,194.15
短期债务 2,464,088.26 2,546,494.52 2,596,481.16 2,240,512.98
长期债务 1,359,446.82 1,845,409.20 2,444,603.63 3,259,782.55
总债务（短期债务＋长期债务） 3,823,535.08 4,391,903.73 5,041,084.79 5,500,295.53
总负债 6,974,513.91 8,090,701.74 9,118,206.60 9,419,120.78
所有者权益（含少数股东权益） 2,431,165.04 2,739,322.87 3,317,410.16 3,663,073.37
营业总收入 7,105,532.63 8,182,893.51 7,845,883.92 4,454,249.16
三费前利润 962,640.26 1,222,034.00 1,208,034.91 891,482.14
投资收益 76,089.33 132,684.46 91,737.92 42,187.97
净利润 207,895.48 346,199.97 337,455.73 24,998.28
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 691,301.97 870,186.72 993,299.41 -
经营活动产生现金净流量 196,818.39 359,367.50 89,390.70 -241,841.13
投资活动产生现金净流量 -921,051.97 -627,706.54 -556,025.89 -120,060.40
筹资活动产生现金净流量 757,074.50 245,823.80 276,639.37 702,458.27
现金及现金等价物净增加额 29,464.36 -25,349.11 -186,591.65 334,754.84
财务指标 2012 2013 2014 2015.Q3
营业毛利率（％） 14.72 17.02 17.19 21.23
所有者权益收益率（％） 8.55 12.64 10.17 0.91*
EBITDA/营业总收入（％） 9.73 10.63 12.66 -
速动比率（X） 0.66 0.62 0.60 0.67
经营活动净现金/总债务（X） 0.05 0.08 0.02 -0.03*
经营活动净现金/短期债务（X） 0.08 0.14 0.03 -0.09*
经营活动净现金/利息支出（X） 0.83 1.84 0.26 -
EBITDA 利息倍数（X） 2.92 4.46 2.87 -
总债务/EBITDA（X） 5.53 5.05 5.08 -
资产负债率（％） 74.15 74.71 73.32 72.00
总资本化比率（％） 61.13 61.59 60.31 60.02
长期资本化比率（％） 35.86 40.25 42.43 47.09
注：1.所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2.2015年前三季度财务指标中带“*”的为年化指标。
30 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
附五：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
31 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
债券评级
附六：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
32 中航地产股份有限公司 2016 年公开发行公司债券信用评级报告
