CCXI-20203090D-01
徐工集团工程机械股份有限公司 2020 年面向合格
投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
项目负责人： 商思仪 syshang@ccxi.com.cn
项目组成员： 汤梦琳 mltang@ccxi.com.cn
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2020 年 08 月 17 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2020]3090D
徐工集团工程机械股份有限公司：
受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵
公司拟发行的“徐工集团工程机械股份有限公司 2020 年面向合格投资
者公开发行公司债券（第一期）”的信用状况进行了综合分析。经中诚
信国际信用评级委员会最后审定，贵公司主体信用等级为 AAA，评级
展望稳定；本期公司债券的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年八月十七日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
发行要素
发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的
品种一为 3 年期，品种二为 5 年期；
徐工集团工程机 30 亿元，基础发行规模为 15 亿元， 每年付息一次，到 偿还公司 债务、
引入品种间回拨选择权，回拨比例
械股份有限公司 可超额配售不超过 15 亿元 期一次还本付息 补充流动资金
不受限制
评级观点：中诚信国际评定徐工集团工程机械股份有限公司（以下简称“徐工机械”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级
展望为稳定；评定“徐工集团工程机械股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”的债项信用等级为
AAA。中诚信国际肯定了工程机械行业景气度向好、完备的产品系列和领先的行业地位、技术研发实力突出、收入和盈利能力
大幅提升、经营获现能力良好以及融资渠道畅通等优势对公司整体信用实力提供的有力支持。同时，中诚信国际也关注到工程机
械行业受经济周期影响较大、应收账款处于较高水平、存在一定或有回购风险、债务规模持续增长以及债务期限结构有待优化等
因素对公司经营和整体信用状况的影响。
概况数据 国际专利 48 件，研发实力突出。
徐工机械（合并口径） 2017 2018 2019 2020.3 产销量增加，收入和盈利能力大幅提升，经营获现能力良好。
总资产（亿元） 497.70 612.50 772.92 835.72 受益于工程机械行业景气度提升，2017~2019 年公司产品产销
所有者权益合计（亿元） 240.56 303.41 336.46 343.10 量保持增长态势，收入规模、盈利能力和经营获现水平均大幅
总负债（亿元） 257.14 309.09 436.45 492.62 提升；2020 年一季度，疫情的冲击导致收入及净利润同比小幅
总债务（亿元） 149.95 177.63 233.08 260.30
下降，但经营活动净现金流仍保持在较好水平。
营业总收入（亿元） 291.31 444.10 591.76 138.46
净利润（亿元） 10.29 20.56 36.45 6.19 融资渠道畅通。截至 2020 年 3 月末，公司获得综合授信额度
EBIT（亿元） 15.36 25.60 44.49 -- 422.35 亿元，其中未使用额度 225.71 亿元，备用流动性较为充
EBITDA（亿元） 24.07 36.13 55.12 -- 足。此外，作为 A 股上市公司，股权融资渠道畅通。
经营活动净现金流（亿元） 31.53 33.09 51.36 1.21
关 注
营业毛利率(%) 18.89 16.69 17.45 18.31
需求受经济周期影响较大。公司工程机械产品终端客户主要
总资产收益率(%) 3.28 4.61 6.42 --
资产负债率(%) 51.67 50.46 56.47 58.95 来自于与宏观经济状况高度相关的基建和房地产等行业，其收
总资本化比率(%) 38.40 36.93 40.92 43.14 入和盈利水平易受到周期性波动影响。
总债务/EBITDA(X) 6.23 4.92 4.23 -- 应收账款处于较高水平，存在一定的或有回购风险。公司销
EBITDA 利息倍数(X) 6.25 10.36 15.08 --
售方式中，分期付款等非全额付款方式保持在一定比例，造成
注：中诚信国际根据 2017~2019 年审计报告及 2020 年一季度未经审计的财
2020 年 3 月末应收账款余额处于较高水平，占用较多资金。同
务报表整理。
期末负有回购责任的按揭贷款和融资租赁余额合计为 144.06 亿
正 面
元，存在一定或有回购风险。
工程机械行业景气度向好。下游基建以逆周期调节为依托，
债务规模保持增长趋势，期限结构有待优化。随着公司业务
叠加设备更新需求不断释放及环保排放标准升级等因素，2020
规模扩大，债务余额逐年增长，截至 2020 年 3 月末增至 260.30
年行业景气度有望持续。
亿元，短期债务占总债务比重为 76.38%，债务结构有待优化。
完备的产品系列和领先的行业地位。公司产品涵盖起重机械、
铲运机械、道路机械和桩工机械等主机产品及油缸和液压件等
评级展望
中诚信国际认为，徐工集团工程机械股份有限公司信用水平在
核心零部件产品，完备的产品线有利于公司抗风险能力的保持。
未来 12~18 个月内将保持稳定。
2019 年公司起重机械、道路机械等产品在国内市场占有率均保
持首位。 可能触发评级下调因素。工程机械行业景气度快速下滑，导
致公司收入、利润大幅下降；不良账款大幅增加，获现能力大
研发投入较大，技术研发实力突出。公司不断加强产品升级
幅弱化；或有负债或带息负债规模快速扩大，偿债能力下滑。
及技术研发，近年来研发投入持续增加。截至 2020 年 3 月末，
公司累计拥有有效授权专利 5,159 件、发明专利 1,372 件、PCT
同行业比较
部分工程机械企业 2019 年主要指标对比表
公司名称 营业总收入（亿元） 净利润（亿元） 应收账款周转率（X） 资产总额(亿元) 资产负债率(%)
三一集团 875.76 123.76 2.65 1,572.66 61.64
徐工有限 782.76 37.23 2.56 1,218.06 68.60
徐工机械 591.76 36.45 2.68 772.92 56.47
注：“三一集团”为“三一集团有限公司”简称；“徐工有限”为“徐工集团工程机械有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
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发行主体概况 次，到期一次还本，最后一期利息随本
金的兑付一起支付。
本次债券募集资金扣除发行费用后，27
公司成立于 1993 年 12 月 15 日，由徐州工程
募集资金用途 亿元用于偿还公司债务，剩余募集资金
机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）作为独 用于补充流动资金。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
家发起人，以其所属的工程机械厂、装载机厂和营
销公司等经营性资产作为发起人资本，并通过向社 宏观经济和政策环境
会法人及内部职工定向筹资的方式设立；1996 年 8
宏观经济：虽然在新冠肺炎疫情冲击下一季度
月在深圳证券交易所上市（股票代码：000425），
GDP 同比大幅负增长，但随着疫情防控和复工复产
2009、2010 和 2018 年公司分别进行 3 次非公开发
成效的显现，二季度 GDP 当季同比由负转正，上半
行股票，资本实力不断增强。公司主要产品包括工
年 GDP 降幅收窄至-1.6%。后续中国经济有望延续
程起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩
复苏势头，但内外风险及结构性问题的存在仍将对
工机械、消防机械等主机产品以及专用底盘、发动
经济回暖带来一定制约，复苏的节奏或边际放缓。
机和液压件等工程机械基础零部件产品。
二季度以来，随着国内疫情防控取得成效、复
产权结构：截至 2020 年 3 月末，公司总股本 工复产推进，中国经济持续修复。从生产侧来看，
为 78.34 亿元，控股股东为徐工有限，持股比例为 工业生产恢复较快，二季度各月工业增加值同比持
38.11%，实际控制人为徐州市人民政府国有资产监 续正增长。从需求侧来看，基建与房地产投资回升
督管理委员会（以下简称“徐州市国资委”）。 带动投资底部反弹；随着大部分区域居民活动趋于
表 1：公司主要子公司 正常化消费略有改善；出口虽然上半年累计同比负
全称 简称 主要产品
增长，但在疫情全球蔓延而中国率先复工复产背景
徐州重型机械有限公司 徐工重型 汽车起重机
徐工随车起重机有限公司 徐工随车 随车起重机
下仍显著好于预期。但需要关注的是，宏观数据回
徐工基础工程机械有限公司 徐工基础
旋挖钻机、水平 暖主要是政策性因素带动，市场化的修复力量依然
定向钻
偏弱。具体来看，服务业恢复相对较慢，服务业生
徐工筑路机械有限公司 徐工筑路 平地机、铣刨机
徐工重庆工程机械有限公司 徐工重庆 装载机 产指数虽由负转正但依然低位运行；制造业投资、
徐工集团财务有限公司 财务公司 --
民间投资疲弱，消费修复相对较为缓慢等等。从价
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
格水平来看，随着疫情冲击缓解和“猪周期”影响
本期债券概况 的弱化，CPI 高位回落；需求不足 PPI 持续低迷但
表 2：本期债券基本条款 后续降幅或有望小幅收窄，全年通胀通缩压力或仍
基本条款
可控。
徐工集团工程机械股份有限公司 2020
债券名称 年面向合格投资者公开发行公司债券 宏观风险：当前中国经济运行依然面临多重挑
（第一期）
战。首先，尽管中国经济在全球率先从疫情冲击中
本次债券面值总额不超过人民币 50 亿
元（含 50 亿元），采取分期发行的方式； 复苏，但疫情海外蔓延持续，疫情依然是需要关注
发行总额 本期债券为首期发行，发行规模不超过
的重要风险：一方面，疫情之下全球经济衰退在所
30 亿元（含 30 亿元），基础发行规模为
15 亿元，可超额配售不超过 15 亿元。 难免，中国经济依然面临外部需求疲弱的压力；另
本期债券品种一为 3 年期，品种二为 5 一方面，国内疫情防控既要防外部输入，又要妥善
债券期限 年期；本期债券引入品种间回拨选择
权，回拨比例不受限制。 处置疫情在个别区域的二次爆发，对国内生产生活
票面金额和发行价格 本次债券面值 100 元，按面值平价发行。 仍有一定的影响。第二，大国博弈与疫情冲击、国
本次债券的票面利率将由公司与承销
债券利率
商通过簿记建档方式确定。 际政治角力等多重因素交织下，以美国为首的西方
偿还方式 本次债券按年付息，利息每年支付一 国家对中国的挑衅行为增多，地缘政治风险加剧。
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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第三，当前国内经济供给面与需求面的恢复并不同 中国市场潜力巨大，改革走向纵深持续释放制度红
步，经济下行期微观主体行为也趋于保守，企业自 利，中国经济中长期增长韧性持续存在。
发投资动力不足，居民部门消费倾向下移，结构性
行业及区域经济环境
问题的存在使得后续经济进一步复苏的难度加大。
第四，国内宏观政策逐步向常态化过度，信用或边 2019 年以来，受益于逆周期调控政策效果的逐渐显
际略为收紧，叠加疫情冲击、经济下行背景下的企 现，基建投资增速逐步企稳；同时在更新周期来临、
业经营压力加大，信用风险有可能加速释放；此外， 环保政策趋严、海外布局不断完善等因素的影响下，
经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出加大， 工程机械主要产品销量持续上涨，行业景气度保持
政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进一步 高位
凸显。
工程机械行业具有较强的周期性，与我国宏观
宏观政策：“两会”政府工作报告明确提出，加 经济、固定资产投资的波动密切相关，易受经济周
大“六稳”工作力度，以保促稳，下半年宏观政策
期影响。固定资产投资中基础设施建设和房地产是
将继续坚持底线思维，统筹考虑保增长、防风险工
工程机械行业发展的最主要推动因素。2018 年 7 月，
作。考虑到政府工作报告并未提出全年经济增速具
国家明确提出了“保基建促投资”的发展基调并相
体目标，且当前我国经济复苏势头较好，继续通过
继出台多项政策予以落实，2019 年我国基础设施投
强刺激保经济总量增长的必要性降低，宏观政策或
资增速（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）
逐步从对冲疫情冲击的应急政策向常态化政策转
为 3.8%，随着项目逐渐落地，以及新冠肺炎疫情后
变，更加注重结构调整。在具体政策措施上，货币
逆周期调节力度加大，预计 2020 年的基建投资力
政策延续稳健灵活适度、更趋常态化，重心或向直
度有望边际改善并带动工程机械行业的新增需求。
达实体倾斜；政府工作报告明确财政赤字率按 3.6%
房地产行业占工程机械总需求比重约为 17%左右，
以上安排，新增专项债额度大幅提升，并发行一万
近年来房地产开发投资始终保持着增长态势，2019
亿元特别国债，积极财政在更加积极同时，支出结
年为 13.22 万亿元，同比增长 9.9%。未来，在建立
构也将进一步优化，重点投向民生及新基建等领域。
房地产长效机制的大背景下，房地产销售增速或将
值得一提的是，政府工作报告将稳就业、保民生置
有所回落，但房地产行业整体韧性较强，行业或将
于优先位置，考虑到中小企业在稳就业方面发挥的
维持一定的投资规模，为工程机械行业的发展提供
重大作用，对中小企业的政策支持仍有望进一步加 持续动力。
大。
图 1：我国基础设施和房地产开发投资完成额变化情况
宏观展望：考虑到内外风险和结构性矛盾制约
（亿元、%）
以及宏观政策刺激力度的边际弱化，相比于二季度
经济的快速反弹，下半年经济修复的节奏和力度或
边际放缓。但在国内疫情防控得力、稳增长政策持
续发挥作用的背景下，经济将有望保持复苏态势。
中诚信国际认为，得益于中国强有力的疫情防
控和宏观调控政策， 2020 年中国经济有望实现正
增长，是疫情之下全球难得的全年 GDP 依旧能保
持增长的经济体，但仍需关注疫情全球蔓延及地缘
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
政治风险给中国经济带来的冲击。从中长期来看，
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除基建和房地产投资的驱动以外，工程机械产 图 2：主要工程机械产品月度销量增速变动情况（%）
品存量更换需求增加亦带动行业基本面回暖。通常
情况下，工程机械产品的寿命周期约为 8~10 年，上
一轮销售高峰集中在 2008~2011 年，各产品销量均
在 2011 年达到顶峰，2016~2021 年为其存量产品的
淘汰和更新换代高峰期。据统计，目前工程机械行
业国内市场保有量在 720 万台，设备的更新升级需
求为工程机械行业的稳健增长奠定了基础。此外，
根据道路移动机械相关文件要求，目前多省市已公
资料来源：choice，中诚信国际整理
告提前执行国六排放标准，同时对国五禁售、国四
2020 年上半年，受新冠疫情影响，中国经济运
全天限行、国三不再年检，环保要求日趋严格将加
行受到一定冲击 ，全国固定 资产投资同 比下降
速淘汰高排放机械，进一步提升工程机械设备的更
3.10%，基础设施建设、房地产开发等下游产业复工
新需求。
推迟，原材料运输成本上升，加之海外疫情蔓延趋
国外需求是驱动我国工程机械行业发展的另
势不容乐观，外销需求有所减弱；上述因素共同导
一重要因素。虽然 2019 年中国机械设备出口金额
致第一季度主要工程机械产品销量均同比下降。但
同比下降 2.9%至 4,166.7 亿美元，贸易摩擦升级对
目前国内疫情已得到全面控制，全国工业基本面初
我国机械产品的出口造成一定影响，但近年来我国
步实现稳定，截至 5 月 18 日规模以上工业企业平
工程机械出口量和出口金额仍呈快速增长态势。以
均开工率已达到 99.1%。此外，在疫情影响和经济
挖掘机为例，2019 年我国挖掘机出口量达到 2.66 万
降速的背景下，国家不断加强逆周期调节力度，房
台，同比增长 39.4%，远超同期内销增长率，成为
地产开发投资完成额降幅不断收窄，二季度以来工
拉动销量增长的重要驱动因素。未来，随着“一带
程机械市场需求好转，主要产品月度销量增速转
一路”战略的不断深化，我国工程机械将在提升品
正；上半年挖掘机、汽车起重机及压路机销量分别
质、强化服务、融入当地、树立品牌等方面不断提
同比增长 24.20%、15.68%和 7.28%，2020 年全年行
升，加大重点市场开拓度，国际市场占有率有望进
业需求仍有望保持。同时，考虑到近年来工程机械
一步提高。
行业仍处于上升周期，企业偿债能力及盈利水平均
在上述因素的综合作用下，我国工程机械行业 有所改善，应对危机能力显著增强，预计本次疫情
景气度经历了 2018 年的大幅提升后，仍维持上行 对我国工程机械行业及企业信用水平带来的长期
趋势。根据工程机械行业协会统计数据，2019 年国 影响有限。
内各类挖掘机、汽车起重机、装载机及压路机销量
中诚信国际认为，2019 年以来我国固定资产投
分别为 23.57 万台、4.25 万台、12.36 万台和 1.70 万
资和基建投资增速低于预期，但受益于逆周期调控
台，由于前期增速过高以及更新、环保以及外销需
不断加码，基建投资增速逐步企稳，房地产投资保
求拉动效果有限，整体增速较上年有所回落，但受
持稳定增长态势，同时在更新周期来临、环保政策
益于逆周期调控政策的落地，三、四季度销量增速
趋严、海外布局不断完善等因素的影响下，当年工
企稳回升。
程机械行业销量仍保持上升趋势。未来，在基础设
施建设投资规模增加的预期带动下，工程机械行业
有望保持稳步发展，疫情或对短期需求造成一定影
响，但长期影响较为有限。
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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业务运营 以销定产的生产模式，产销率保持在 90%以上，受
益于下游需求拉动以及设备更新换代需求增长，公
公司主营业务突出，各类工程机械产品及备件
司起重机械销量不断增加，近三年合计复合增长率
收入占比超过 95%，受益于下游需求持续向好以及
31.70%。
设备处于更新换代高峰期，近年来营业总收入逐年
具体来看，公司细分市场中优势明显，汽车起
增加。其中，起重机械、铲运机械和桩工机械作为
重机是公司的传统优势产品，产品涵盖了从 8 吨到
最主要的收入来源，2019 年在营业总收入中的占比
120 吨以上所有的产品类别，在起重机械产销量中
分别为 35.21%、10.68%和 9.99%；消防机械作为新
占有较大的比重，近年来产销量均逐年大幅提升，
兴产品，收入占比不断提升。
受益于此，公司产能利用率由 2017 年的 49.02%大
表 3：公司主要板块收入结构及占比（亿元、%）
收入 2017 2018 2019
幅提升至 2019 年的 105.73%。其中，公司全地面起
起重机械 106.31 157.46 208.34 重机技术水平和创新能力均达到国际先进水平，已
铲运机械 35.86 50.13 63.19 覆盖 QAY25~QAY1000 共 15 个品种，成功替代进
压实机械 13.49 16.75 17.22
路面机械 5.47 8.46 11.03
口产品，并是唯一可供应 1,200~1,600 吨超大吨位
桩工机械 33.27 48.79 59.10 全地面起重机的企业。履带起重机和随车起重机市
消防机械 8.16 12.92 24.16
场增长较快，2017~2019 年上述两种产品的销售复
环卫机械 11.23 15.30 18.55
其他工程机械 14.34 27.49 38.81 合增长率分别为 30.95%和 27.75%，且产能利用率
工程机械备件及其他 51.49 89.02 131.11
较高；其中“全球第一吊”4,000 吨履带吊已销售两
其他业务 11.69 17.78 20.25
营业总收入 291.31 444.10 591.76 台。此外，公司还打破了外企对大吨位起重机冷拔
占比 2017 2018 2019 薄壁油缸的技术垄断，完成大吨位全地面起重机断
起重机械 36.49 35.46 35.21
开式驱动桥试制。
铲运机械 12.31 11.29 10.68
压实机械 4.63 3.77 2.91 表 4：公司起重机械产销情况（台/年、台）
路面机械 1.88 1.90 1.86 类型 2017 2018 2019
桩工机械 11.42 10.99 9.99
产能 20,000 15,800 15,800
消防机械 2.80 2.91 4.08
汽车起重机 产量 9,804 14,833 16,705
环卫机械 3.85 3.45 3.13
销量 9,579 13,991 17,255
其他工程机械 4.92 6.19 6.56
工程机械备件及其他 17.68 20.04 22.16 产能 500 500 960
其他业务 4.02 4.00 3.42 履带起重机 产量 544 907 1,062
合计 100.00 100.00 100.00 销量 603 823 1,034
资料来源：公司提供 产能 10,000 10,000 10,000
随车起重机 产量 6,570 9,067 10,183
受益于工程机械行业高景气度延续，近年来公司起
销量 6,138 8,516 10,017
重机械、铲运机械、筑养路机械等传统产品产销量 产量合计 16,918 24,807 27,950
不断上升，行业龙头地位显著 销量合计 16,320 23,330 28,306
注：2018 年以来部分厂区技改建设及智能化提升，导致汽车起重机产
能减少；2019 年履带起重机产能有所增加，主要系新增租用场地以及
起重机械是公司最具竞争优势和规模优势的
工艺优化所致。
产品，市场占有率方面，2019 年移动起重机市场占 资料来源：公司提供
有率保持行业首位；随车起重机国内市场占有率继 作为公司第二大收入来源，近年来铲运机械亦
续上升 1.4 个百分点，达到 61.86%，稳居行业第一； 保持稳定发展态势，主要产品为装载机。装载机行
500 吨以上履带起重机国内市场占有率同比增长 业较为成熟，市场集中度较低，2019 年公司装载机
10.4 个百分点，突破 45%，竞争力极强。公司采取 市场占有率同比提升 2.4 个百分点，处于行业前列；
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产品主要集中在中小型，其中 50 型（5 吨）销量在 摊铺机 2017 2018 2019
产能 700 700 700
公司总销量中占比过半，大吨位产品亦实现突破，
产量 598 642 835
2019 年推出中国最大 14 吨大吨位装载机。公司装
销量 551 650 873
载机产品已形成较好的规模优势，受益于工程机械 资料来源：公司提供
行业的回暖，近年来产销量逐年增加，产能利用率
随着公司不断加大对新兴产品的培育，桩工机械和
大幅提升，三年销量复合增长率为 24.60%，产销率
消防机械等板块快速发展；同时公司重视研发投入，
维持在 90%以上。
并加快推进核心零部件研发工作，多项关键技术取
表 5：公司装载机产销情况（台/年、台） 得突破
2017 2018 2019
产能 30,000 20,000 20,000
公司桩工钻孔机械产品包括水平定向钻、旋挖
产量 13,103 16,240 21,028 钻机以及连续墙抓斗等。2019 年，公司水平定向钻
销量 12,661 16,042 19,655 机、旋挖钻机、双轮铣以及隧道掘进机市场占有率
注：2018 年以来部分厂区技改建设及智能化提升，导致产能减少。
均稳居国内行业第一位；其中，代表桩工机械技术
资料来源：公司提供
筑养路机械产品（含压实机械和路面机械）主 含量、价值量最高水平的双轮铣槽机全面替代国外
要包括压路机、摊铺机和平地机等。公司连续多年 品牌拿下 6 亿元订单，新兴产品逐渐成为行业标杆。
稳居国内筑养路机械行业第一位及全球前五强，且 产能方面，随着公司大型桩工机械产业化升级技改
主要产品市场占有率不断上升，其中大吨位压路机 项目建成投产，2019 年末产能升至 2,975 台/年；同
销量全球第一。 时受益于建筑工程行业需求向好，新增产能释放情
压路机产品型号包含静碾系列、轮胎系列、单 况良好，产销量实现增长。
杠轮系列等全部压路机类型，优势产品主要集中在 表 7：公司主要桩工机械产销情况（台/年、台）
轮胎压路机以及单杠轮压路机；其中在轮胎系列压 2017 2018 2019
路机细分市场上，公司市场占有率超过 45%。近年 产能 2,650 2,650 2,975
产量 2,025 2,859 2,950
来，在基建项目投资推进以及存量机械产品更新需
销量 1,927 2,814 3,158
求带动下，压路机销量保持增长态势；但产量有所 资料来源：公司提供
波动，其中为消化过往少量库存，2019 年公司对其 消防机械主要包括十余种型号的高空消防车
产量进行适量控制。公司平地机市场占有率位居行 和举高喷射消防车，其中 DG100 型号高空消防车
业龙头地位，260 到 550 马力大型矿用平地机已全 的举升高度达 100 米；2019 年高空消防车和臂式高
面进入力拓、必和必拓、淡水河谷、俄罗斯 KBA 矿 空作业平台市场占有率均位居国内市场第一位。随
业公司和国内大型能源集团。公司是国内最早从事 着消防行业的发展以及建筑行业从业人员安全意
全液压摊铺机制造的企业，在摊铺宽度 6 米以上的 识的提升，市场对举升类消防车等消防机械的需求
液压式摊铺机产品中占据绝对市场优势，受益于下 不断增加，近年来消防机械销量不断增长；此外，
游需求复苏以及市场拓展初见成效，摊铺机产销量 高空作业平台呈高速发展态势，2018 及 2019 年销
亦不断增长，产能利用率明显提高。 量分别同比大幅增加 107%和 46%。但整体来看，
表 6：公司主要筑养路机械产销情况（台/年、台）
公司消防机械产品目前产能利用率仍较低，产能尚
压路机 2017 2018 2019
有待进一步释放。
产能 6,000 6,000 6,000
产量 5,016 5,867 5,642 表 8：公司消防机械产销情况（台/年、台）
销量 4,854 5,474 5,890 2017 2018 2019
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产能 600 600 600 司重点布局亚太区市场、“一带一路”沿线国家等。
产量 220 385 365 近年来，公司履带吊尼日利亚项目连续取得大订单，
销量 254 338 353
XCA60E 全地面起重机实现批量出口，百吨级全地
注：上表统计口径不包括高空作业平台。
资料来源：公司提供 面起重机 XCA100E 在德国市场得到认可，压路机、
公司始终重视产品和技术研发，2017~2019 年 装载机等产品进入美国市场。根据国家海关数据，
研发投入分别为 16.34 亿元、20.15 亿元和 21.27 亿 2017~2019 年徐工品牌主机出口和自营出口额均稳
元，占同期营业总收入的比重均超过 3%；截至 2019 居行业国内品牌第一，同期公司海外收入同比分别
年末，拥有有效授权专利 5,159 件、发明专利 1,372 为 33.09 亿元、58.94 亿元和 74.45 亿元，呈逐年增
件、PCT 国际专利 48 件，累计制定国家及行业标 长态势；其中，起重机械、装载机、压路机、平地
准 156 项。近年来公司不断推出国内及全球首创的 机、摊铺机等产品始终保持行业出口第一，公司产
整机新产品，主要产品包括全球首款纯电动 XCS45 品在亚太、中亚、非洲等地区占有率逐步提升。中
型集装箱正面吊运起重机、全球最大吨位的 诚信国际认为，近年来公司全球化产业布局及营销
XR800E 旋挖钻机、应用于风电吊装的 XGC11000 网络不断完善，产品得到普遍认可，海外业务快速
履带起重机、全球最高米级 58 米的 GTBZ58S 高空 发展；2020 年以来，新冠肺炎疫情在主要经济体国
作业平台、实现无人驾驶的 XS203AI 单钢轮振动压 家不断蔓延，对全球经济造成较大负面影响，需对
路机、国内最高米数的大流量大跨度 JP72S5 举高 公司出口及海外子公司的运营情况保持关注。
喷射消防车以及一系列全地面起重机换代新产品
销售政策方面，公司对客户采用全额付款、按
等，产品竞争力及技术创新水平行业领先。
揭贷款、分期付款和融资租赁多种形式进行产品销
为提升工程机械产品差异化竞争优势、降低核
售。全额付款一般在发货前付款 30%，货到 10 日
心零部件的进口依赖，公司还加快高端液压阀与油
内付款 30%，安装合格 10 天内付款 35%，其余 5%
缸研发以及新型传动件基地技改工作，目前已自主
作为质保金。分期付款首付比例在 30%~40%左右，
掌握全套液压、传动元件、智能控制元件及高端铸
不同产品的首付比例有所差异，其余价款由客户每
造技术，核心零部件自给率有所提升。其中，挖掘
月还款，分期一般为 12 个月、18 个月、24 个月、
机零部件方面，2019 年公司自主突破的小挖液压主
36 个月和 48 个月。按揭贷款销售方面，一般而言，
阀年配套超过 3,000 台、中挖主阀正加快推进产业
承购人先支付合同金额 20%~40%首付款至公司账
化、大挖主阀完成装机，300 和 700 吨矿挖“四轮
户，剩余部分承购人以所购买的工程机械作抵押，
一带”完成首台套装配；新型电控箱年配套数量突
向银行办理按揭，如承购人未按期归还贷款，公司
破 1,400 台，全自动变速箱实现批量装机。
对该按揭贷款负有回购义务。公司少部分产品的融
公司拥有良好的销售渠道和灵活的销售政策，海外 资租赁销售通过徐工租赁进行，多数为通过外部租
收入亦不断增加，但由于信用销售比例较高，面临 赁公司进行。为控制销售风险，公司全额付款比例
一定或有回购风险 维持在较高水平；但为应对较为激烈的市场竞争以
公司目前已形成覆盖国内 30 余个省份的营销 及价值较高的大吨位产品销售增加，分期付款比例
网络，同时拥有长期稳定合作的签约经销商接近 上升较多，2019 年占比超过 40%，导致当年末应收
300 家及其地市级网点 2,300 多个，有效地保障了 账款大幅增长。同时，为降低或有回购风险，当期
客户的产品和服务需要；海外方面，公司拥有 130 按揭贷款销售比例下降，但融资租赁仍保持在较大
家经销商、40 个办事处以及 140 多个服务备件中 规模，融资租赁销售占比约为 10%~15%；截至 2020
心，营销网络覆盖 183 个国家和地区，且近年来公 年 3 月末，公司对外负有回购责任的客户按揭贷款
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余额为 26.30 亿元，负有回购责任的客户融资租赁 2018 年 7 月，公司成功非公开发行人民币普通
余额为 117.76 亿元，其中内部融资租赁余额为 73.21 股 82,594 万股，发行价格 3.08 元/股，募集资金总
亿元，中诚信国际对其面临的回购风险保持关注。 额为 25.44 亿元。此次非公开发行募集资金将用于
智能化地下空间施工装备制造项目、高空作业平台
战略规划及管理
智能制造项目、高端液压阀智能制造及产业化投资
公司控股股东混合所有制改革稳步推进；公司募投 项目、智能化压缩站项目、大型桩工机械产业化升
项目有序开展，未来将在强化工程机械产品竞争优 级技改工程项目及徐工机械工业互联网化提升项
势的基础上，进一步推进智能化和信息化进程 目，将有助于公司的高端装备智能化业务及环境产
业进一步发展。目前，公司在建项目主要以上述募
徐州市国资委持续推进在公司控股股东徐工
投项目为主，预计募集资金投资总额为 24.90 亿元，
有限层面引进央企、省企和民间资本的混合所有制
截至 2019 年末已投 4.57 亿元，重点用于建设大型
改革。根据徐工有限于 2020 年 5 月 29 日发布的公
桩工机械、高空作业平台、智能化压缩站以及液压
告，徐工有限内部产业划分与资产整合得到徐州市
阀智能制造等项目；除大型桩工机械产业化升级技
国资委的批复；具体来看，共有 3 家企业1无偿由徐
改工程项目外均处于建设过程中，其中由于产品市
州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）
场需求不及预期以及工业互联网技术应用场景的
划转至徐工有限，同时 6 家2并表企业、4 家不并表
快速调整，公司暂缓了对智能化地下空间施工装备
企业从徐工有限划出，上述资产的无偿划转将工程
制造项目、智能化压缩站项目以及工业互联网项目
机械相关产业进一步集中在徐工有限层面，为推进
的投资，且上述项目资金来源均为募集资金，未来
工程机械板块整体上市奠定基础。此外，徐工有限
投资压力可控。
混合所有制改革涉及的增资项目于 2020 年 6 月 24
日公开挂牌，拟公开征集不超过 10 名战略投资者， 此外，根据公司于 2020 年 7 月发布的公告，
预计向战略投资者及员工持股平台募集资金 156.56 其拟出资设立徐工产业并购基金，基金规模 100 亿
亿元，同时，徐工集团拟将其持有的上述增资前徐 元；其中，有限合伙人徐工机械、上海炽信投资有
工有限 33.33%股权对应的出资额通过非公开协议 限公司和普通合伙人徐州徐工融创企业管理有限
方式转让给省属某国有独资公司；增资完成后，预 公司出资额分别为 51 亿元、49 亿元和 1,000 万元，
计徐工集团和某省属国有独资公司合计持有徐工 目前尚未实缴出资。基金投资期为 5 年，退出期为
有限股权的比例将不低于 51%，战略投资者和员工 3 年，投资标的将主要根据徐工机械战略需要选择；
持股平台合计持有徐工有限股权的比例将不超过 收益分配方面，超额收益的 20%分配给普通合伙
49%，目前增资事项仍在挂牌阶段，中诚信国际将 人，超额收益的 80%按照各合伙人的实缴出资比例
对其后续进展及影响保持关注。 进行分配。
表 9：截至 2019 年末公司募投项目情况（万元）
在建项目名称 募集资金投资总额（调整后） 累计投资 投资进度 项目达到预计可使用日期
智能化地下空间施工装备制造项目 28,015 174 0.62% --
智能化压缩站项目 30,275 462 1.53% --
高空作业平台智能制造项目 95,870 21,320 30.12% 2020.07
大型桩工机械产业化升级技改工程项目 17,250 10,303 59.73% 2019.12
徐工机械工业互联网化提升项目 37,015 1,239 3.35% --
1 三家划入徐工有限企业分别为徐工施维英、美研中心和香港发展， 徐州泽汇人力资源有限公司和徐州工程机械技师学院，截至 2020 年 5
截至 2020 年 5 月末三家公司工商变更登记均已完成。 月底已完成南京徐工汽车制造有限公司、徐工集团南京研究院有限公
2 六家从徐工有限划出企业分别为徐工汽车、南京徐工汽车制造有限 司及徐州泽汇人力资源有限公司的工商变更登记。
公司、徐工集团南京研究院有限公司、徐州工润实业发展有限公司、
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高端液压阀智能制造及产业化投资项目 40,621 12,235 30.12% 2020.10
合计 249,046 45,733 -- --
注：大型桩工机械产业化升级技改工程项目已于 2019 年底基本完成厂房建设、设备购置及安装，并已投入使用，但部分设备和工程尾款尚未支付；
截至本次报告出具日，高空作业平台智能制造项目已达到可使用状态。
资料来源：公司提供
法人治理结构完善，财务管理、供应商管理和产品 卫机械因处于业务探索初期造成毛利率波动较大
质量控制体系较为健全 外，其余各产品毛利率较为均衡；其中，作为公司
最具竞争力的的产品，起重机械毛利率一直保持在
公司设股东大会、董事会、监事会，建立了规
较高水平，而受益于对消防机械产品的培育以及规
范的公司治理结构；董事会由 9 名董事组成，其中
模效益产生，2019 年该板块毛利率大幅提升；但由
董事长 1 人；监事会由 7 名监事组成，设主席 1 人，
于市场竞争较为激烈，压实机械板块毛利水平持续
监事会包括股东代表和适当比例的公司职工代表，
下行。
其中职工代表的比例不低于 1/3。公司实行董事会
表 10：近年来公司主要板块毛利率构成(%)
领导下的总经理负责制，下设证券部、战略规划部、
2017 2018 2019
经营管理部、科技质量部、财务部等经营支持部门， 起重机械 23.11 21.62 23.80
各部门独立运行、权责明晰。 铲运机械 20.29 17.35 18.03
压实机械 21.77 19.19 16.43
公司资金管理坚持“集中管理，统一调度”的
路面机械 25.23 19.58 19.70
原则，并于 2013 年 5 月成立了财务公司，实现了 桩工机械 22.38 19.66 19.72
消防机械 20.10 14.76 26.84
上市公司范围内的资金归集。公司还不断加强产品
环卫机械 15.24 19.86 8.40
质量控制与供应商管理，严格执行生产过程中各项 其他工程机械 -- -- 12.76
控制程序以及《采购控制程序》，确保在市场竞争 工程机械备件及其他 8.08 10.19 8.19
其他业务 -- -- 9.47
中以质取胜。
营业毛利率 18.89 16.69 17.45
资料来源：公司提供
财务分析
随着经营和销售规模的扩大，近年来期间费用
以下分析基于公司提供的经江苏苏亚金诚会
同比增加，但受益于收入增幅更大，期间费用率逐
计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
年压降；其中，公司加大市场开拓及研发力度，销
留意见的 2017~2019 年财务报告以及未经审计的
售费用和研发费用持续增长，但 2018 年以来财务
2020 年一季度财务报表，各期财务数据均为财务报
费用持续为负，主要系取得利息收入及汇兑收益较
表期末数。
多所致。
盈利能力
在收入规模上升和期间费用控制能力增强的
虽然坏账损失规模较大，但受益于工程机械行业景 带动下，近年来公司经营性业务利润大幅增长。徐
气度持续走高及较好的期间费用控制能力，近年来 州威卡电子控制技术有限公司和徐州罗特艾德回
公司利润水平保持大幅增长态势 转支承有限公司等联营及合营企业以及持有的可
供出售金融资产为公司提供了稳定的投资收益，可
受益于工程机械业务以销定产的特点，且公司
对利润总额形成一定补充；其中，受益于持有的上
成本控制能力较好，近年来营业毛利率相对较为稳
海经石投资管理中心（有限合伙）股权产生股利 3.78
定；其中 2018 年受钢材价格上涨影响，整体毛利率
亿元，2019 年投资收益同比增长较多，在上述因素
同比下降，而随着行业景气度持续走高及钢材价格
的共同影响下，近两年利润总额同比增幅均超过
的回落，2019 年毛利率有所回升。具体来看，除环
85%。此外，公司每年计提一定资产减值损失，随
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着销售规模的扩大，应收账款坏账损失随之上升； 2019 年末为 78.17%。具体来看，随着近年来工程
由于上一轮周期销售的设备进入淘汰期，部分时间 机械产品销售转暖及分期付款比例的提升，公司应
较长的应收账款回收困难，造成近两年坏账损失增 收账款逐年增加且维持在较大规模，对营运资金形
幅较大，对利润总额形成较大侵蚀。同时，利润总 成一定占用；应收账款以一年以内为主且集中度很
额的大幅提升带动 EBIT 和 EBITDA 均逐年增加， 低，坏账风险可控，但受坏账计提标准较为严格影
EBITDA 利润率和总资产收益率整体呈上升态势， 响，2019 年末累计计提坏账准备 33.03 亿元，中诚
盈利能力提升且处于行业较好水平。 信国际将关注公司账款回收情况及可能面临的坏
2020 年一季度，新冠肺炎疫情对下游开工需求 账风险。行业景气度好转使得公司经营获现能力有
及公司设备交货造成一定影响，营业总收入同比略 所增强，货币资金逐年增加；其中 2019 年末各类保
有减少；但由于持续推进各方面降本增效工作，毛 证金为 49.59 亿元，占比为 31.43%。同时，为应对
利率继续呈上升态势。当期汇率波动以及债务规模 需求增长，公司加大原材料采购并进行适量备货，
扩大造成的较大汇兑损失以及利息费用使得财务 近年末存货呈小幅增加趋势。此外，2019 年末新增
费用明显增加，加之公司仍保持较大研发投入，期 预付长期资产采购款 4.04 亿元，主要系在建工程预
间费用同比增长 33.23%，期间费用率随之上升。受 付款。非流动资产方面，受部分项目转固及计提折
毛利率上升幅度不及期间费用率影响，同时信用减 旧影响，2017~2019 年末公司固定资产规模小幅波
值损失同比增加，当期利润总额同比下滑 4.45 亿 动；由于对徐州天裕燃气发电有限公司和江苏天裕
元。但中诚信国际认为，随着国内疫情的好转以及 能源科技集团有限公司追加投资，2018 年末长期股
政府出台稳增长政策，后续基建投资有望加速，公 权投资明显增长。截至 2020 年 3 月末，在设备销
司全年盈利仍有望维持较好水平。 售的拉动下货币资金、经营性应收、其他应收款以
及存货均保持平稳增长，带动流动资产规模进一步
表 11：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）
2017 2018 2019 2020.3 扩大，非流动资产则与上年末基本持平。
期间费用合计 41.36 48.15 58.55 17.32
近年来业务规模的扩大催生更大的资金需求，
期间费用率(%) 14.20 10.84 9.89 12.51
经营性业务利润 12.39 25.30 46.74 8.72 使得公司负债总额持续增加，其中流动负债占比约
资产减值损失 3.74 7.54 12.39 3.23 为 85%，主要由有息债务及应收账款组成，并呈逐
投资收益 2.84 3.80 6.53 1.30
营业外损益 0.14 1.05 0.19 0.09 年上升趋势；其中，应付票据和应付账款增幅较大，
利润总额 11.54 22.15 41.02 6.93 主要系原材料采购金额随销售规模扩大以及非现
EBITDA 利润率(%) 8.26 8.13 9.31 --
金结算比例增加所致。有息债务方面，随着经营规
总资产收益率(%) 3.28 4.61 6.42 --
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 模的扩张和项目建设的推进，公司总债务呈上升态
势，其中短期债务占比较高，2020 年 3 月末为
资产质量
76.38%，债务结构有待改善。
公司资产、负债和权益规模均呈现明显增长态势， 受益于利润的有效积累、非公开发行股票及可
其中应收款项不断增加且规模较大；资本结构处于 续期公司债的发行，公司所有者权益规模不断扩
相对合理水平，但以短期债务为主的债务结构有待 大；此外，2017~2019 年公司分别进行分红 2.80 亿
优化 元、4.70 亿元和 4.70 亿元，占归属于上市公司普通
公司经营规模的扩张和行业的复苏带动资产 股股东净利润的 27.46%、22.98%和 12.98%。财务
总额稳步增加，从结构来看，受益于业务规模上升， 杠杆比率有所波动，其中 2018 年末资产负债率及
流动资产在总资产中占比呈逐年上升态势，截至 总资本化比率均有所下降，主要系当年定向增发股
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份及 20 亿元可续期公司债上市所致；受 2019 年以 口同比扩大；为覆盖投资活动现金流出，同时由于
来有息债务增幅较大影响，财务杠杆持续上升，但 当期融资成本较低，公司加大借款力度，筹资活动
尚处于行业内合理水平。 净现金流同比大幅增长。
表 12：近年来公司资产负债表情况（亿元） 受益于盈利能力的提升，EBITDA 对债务本息
2017 2018 2019 2020.3
货币资金 69.40 112.95 157.77 167.11
的覆盖能力逐年增强；由于 2018 年经营活动净现
应收账款 144.86 180.55 260.87 287.76 金流增幅不大但总债务增速较快，其对债务本金的
存货 93.71 101.96 104.92 113.07
固定资产 71.92 71.79 75.96 74.35 保障能力有所下降，但随着 2019 年经营获现能力
长期股权投资 9.60 23.36 24.34 25.12 的大幅提升，经营活动净现金流对债务本息的保障
应付票据 62.64 91.39 140.43 154.18
应付账款 68.90 87.92 133.91 149.65 程度均有所增强，扣除利息支出和股利后对总债务
短期借款 25.83 34.87 30.44 39.13
的覆盖能力亦处于良好水平。
一年内到期的非
13.52 13.19 4.79 5.51
流动负债
表 13：近年来公司现金流及偿债指标情况
长期借款 18.06 8.25 27.63 31.99
2017 2018 2019 2020.3
实收资本 70.08 78.34 78.34 78.34
资本公积 33.44 50.12 51.35 51.35 经营活动净现金流（亿元） 31.53 33.09 51.36 1.21
其他权益工具 26.83 46.77 46.77 46.77 投资活动净现金流（亿元） -13.02 -29.17 -28.37 -6.53
未分配利润 101.03 116.06 144.61 150.12 筹资活动净现金流（亿元） -8.00 35.63 6.82 11.74
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 经营活动净现金流/总债务（X） 0.21 0.19 0.22 0.02*
经营活动净现金流/利息支出（X） 8.18 9.49 14.05 --
现金流及偿债能力 总债务/EBITDA(X) 6.23 4.92 4.23 --
EBITDA 利息倍数(X) 6.25 10.36 15.08 --
经营获现能力逐年增强，但由于资本支出等投资需 经调整的经营活动净现金流/总债务
17.96 14.46 17.57 --
求增加，筹资活动净现金流转正并维持净流入态势； (%)
注：带 *指标已经年化处理。
受益于获现能力和盈利能力提升，部分偿债指标虽 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
略有波动，但整体偿债能力有所改善
充足的外部授信和畅通的股权融资渠道能够对整
受益于销售规模的不断扩大以及较强的回款 体偿债能力提供支持，受限资产和对外担保比重较
能力，近年来公司经营获现水平逐年提升；尤其是 低，但面临一定或有风险
2019 年以来加大非现金采购比例，经营活动净现金
截至 2020 年 3 月末公司共获得银行授信额度
流大幅增加。由于购置固定资产和生产线升级建
422.35 亿元，其中未使用额度为 225.71 亿元，备用
设、智能化项目等资本支出需要，投资活动现金流
流动性充足；此外，作为 A 股上市公司，直接融资
始终保持净流出态势；其中 2018 及 2019 年均较大，
渠道畅通。
分别系增加对联营企业投资以及支付票据保证金
截至 2020 年 3 月末，公司负有回购责任的按
增加所致。受 2018 年发行 20 亿元可续期公司债、
揭贷款余额为 26.30 亿元，负有回购责任的融资租
完成定向增发以及偿债力度下降影响，当年筹资活
赁余额为 117.76 亿元，其中公司内部融资租赁余额
动净现金流由负转正且大幅流入；2019 年借款及偿
为 73.21 亿元，面临一定的或有风险，中诚信国际
债规模基本持平，但由于子公司徐工基础发行 7.22
将持续关注公司负有回购责任的按揭贷款和融资
亿元资产支持票据债券，筹资活动净现金流仍为
租赁余额变化情况。
正。2020 年一季度，虽销售回款小幅减少，受益于
加大赊购比例，疫情未对当期经营获现能力造成明 截至 2019 年末，公司受限资产总额为 44.31 亿
显影响，但应付票据的增长造成公司支付三个月以 元，占净资产的 13.17%；其中用于三个月以上票据
上到期的票据保证金大幅增加，投资活动现金负敞 保证金的受限货币资金为 28.63 亿元；受限应收票
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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据和应收款项融资金额分别为 9.86 亿元和 5.82 亿 股份有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳
元，主要用于质押借款或开具应付票据。 定；评定“徐工集团工程机械股份有限公司 2020 年
面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”的
截至 2020 年 3 月末，公司对外担保 2,400 万美
债项信用等级为 AAA。
元，占当期末净资产的比例很小；同期末公司无重
大未决诉讼或仲裁形成的或有负债。
表 14：截至 2020 年 3 月末公司对外担保情况
被担保人 担保额度 担保时间 到期时间
徐工巴西投资 2,400 美元 2013/01/10 2021/01/09
合计 2,400 美元 -- --
资料来源：公司提供
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
用报告》及相关资料，2017~2020 年 5 月 29 日，公
司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支
付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至本
评级报告出具日，公司在公开市场无信用违约记
录。
外部支持
作为徐州市大型国有制造企业，徐工机械经济及战
略地位重要，控股股东和政府对其支持意愿较强
江苏省是中国综合发展水平最高的省份之一，
近年来固定资产投资始终维持高位，徐州市作为淮
海经济区的产业、商贸、物流、信息和金融中心，
经济发展较为迅速，2019 年实现生产总值（GDP）
7,151.35 亿元，江苏省排名第六，名义增速为 5.85%，
经济保持稳健增长态势且增速有所回升，对当地企
业具有一定的支持能力。徐工集团是徐州市最大的
工程机械制造企业，随着公司控股股东徐工有限层
面混合所有制改革的推进和产业划分的完成，集团
内工程机械板块已集中在徐工有限；而公司作为其
下属最核心的上市子公司，资产规模、营业总收入、
利润总额占比均较大，对控股股东和当地财政贡献
程度极高，同时对区域经济及相关产业发展提供了
有力支持，徐工有限及徐州市国资委对其支持意愿
均较强。
评级结论
综上所述，中诚信国际评定徐工集团工程机械
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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中诚信国际关于徐工集团工程机械股份有限公司 2020 年
面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2020 年 08 月 17 日
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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附一：徐工集团工程机械股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2020 年
3 月末）
资料来源：公司提供
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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附二：徐工集团工程机械股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019 2020.3
货币资金 694,045.95 1,129,531.77 1,577,686.01 1,671,083.19
应收账款净额 1,448,596.79 1,805,505.77 2,608,698.23 2,877,623.65
其他应收款 58,412.00 56,815.14 58,666.75 76,687.07
存货净额 937,111.91 1,019,645.93 1,049,197.52 1,130,737.44
长期投资 353,101.29 480,674.40 483,476.39 478,307.71
固定资产 719,216.64 717,890.88 759,617.65 743,541.07
在建工程 34,389.98 73,455.75 76,412.78 91,077.68
无形资产 198,310.66 220,225.86 239,698.94 236,210.09
总资产 4,977,002.54 6,124,988.23 7,729,165.71 8,357,165.72
其他应付款 124,082.33 169,924.23 222,682.85 236,704.31
短期债务 1,019,899.11 1,394,468.39 1,756,526.92 1,988,136.45
长期债务 479,563.60 381,823.29 574,285.77 614,890.00
总债务 1,499,462.71 1,776,291.68 2,330,812.70 2,603,026.45
净债务 805,416.77 646,759.91 753,126.69 931,943.27
总负债 2,571,424.05 3,090,937.13 4,364,546.88 4,926,201.37
费用化利息支出 38,223.66 34,546.71 34,623.89 --
资本化利息支出 316.68 329.46 1,923.88 --
所有者权益合计 2,405,578.49 3,034,051.09 3,364,618.83 3,430,964.35
营业总收入 2,913,110.46 4,441,000.56 5,917,599.89 1,384,582.25
经营性业务利润 123,878.46 252,979.78 467,426.10 87,200.19
投资收益 28,396.69 38,031.48 65,332.18 13,035.02
净利润 102,876.22 205,565.12 364,537.67 61,893.08
EBIT 153,640.93 256,029.74 444,852.06 --
EBITDA 240,705.49 361,268.65 551,183.36 --
经营活动产生现金净流量 315,341.13 330,871.27 513,559.40 12,137.91
投资活动产生现金净流量 -130,240.57 -291,663.46 -283,685.64 -65,287.55
筹资活动产生现金净流量 -80,038.73 356,322.23 68,237.98 117,417.79
资本支出 65,301.84 178,865.39 235,315.27 40,839.26
财务指标 2017 2018 2019 2020.3
营业毛利率(%) 18.89 16.69 17.45 18.31
期间费用率(%) 14.20 10.84 9.89 12.51
EBITDA 利润率(%) 8.26 8.13 9.31 --
总资产收益率(%) 3.28 4.61 6.42 --
净资产收益率(%) 4.62 7.56 11.39 7.29*
流动比率(X) 1.73 1.69 1.64 1.58
速动比率(X) 1.28 1.31 1.35 1.31
存货周转率(X) 2.95 3.78 4.72 4.15*
应收账款周转率(X) 1.95 2.73 2.68 2.02*
资产负债率(%) 51.67 50.46 56.47 58.95
总资本化比率(%) 38.40 36.93 40.92 43.14
短期债务/总债务(%) 68.02 78.50 75.36 76.38
经营活动净现金流/总债务(X) 0.21 0.19 0.22 0.02*
经营活动净现金流/短期债务(X) 0.31 0.24 0.29 0.02*
经营活动净现金流/利息支出(X) 8.18 9.49 14.05 --
经调整的经营活动净现金流/总债务(%) 17.96 14.46 17.57 --
总债务/EBITDA(X) 6.23 4.92 4.23 --
EBITDA/短期债务(X) 0.24 0.26 0.31 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 6.25 10.36 15.08 --
EBIT 利息保障倍数(X) 3.99 7.34 12.17 --
注：1、2020 年一季报未经审计；2、中诚信国际分析时将合同资产和合同负债分别计入存货和预收账款，将研发费用计入管理费用；3、带 *指标已
经年化处理。
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
=货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融资
现金及其等价物（货币等价物）
产＋应收票据
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
资 短期债务
本 票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
结 长期债务 =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项
构
总债务 =长期债务＋短期债务
净债务 =总债务－货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额
经
营 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
效 =应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款平
率 现金周转天数
均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）
营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
力
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流（CFO-
=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金
股利）
现 =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股
金 FCF
流 利、利润或偿付利息支付的现金
=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增
留存现金流 加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支
出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相
关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公
式为：“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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