北京中同华资产评估有限公司关于
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[190046 号]
相关问题的核查意见（修订稿）
致：云南白药集团股份有限公司
北京中同华资产评估有限公司（以下简称“中同华”或“我公司”）接受云南白药集团
股份有限公司（以下简称“云南白药”）和云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）
的共同委托，作为本次云南白药集团股份有限公司发行股份吸收合并云南白药控股有
限公司暨关联交易的评估机构。
2019年1月19日，中国证券会出具了《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见
通知书》[190046号]。我公司根据反馈意见的要求，就与评估相关的问题进行了认真分
析和核查，现将核查情况回复如下：
问题11、申请文件显示，白药控股评估值较前次增加2,561,470.87万元，评估值增
加的原因一是新华都和江苏鱼跃支付增资款2,418,717.28万元，增加评估值1,860,717.28
万元；二是前次评估白药控股所持云南白药41.52%股权评估值增加；三是白药控股投
资100%股权评估值增加64,793.27万元；四是白药控股母公司实现扭亏为盈，实现损益
31,081.26万元。请你公司：1）结合上述增资与本次交易之间标的资产收入和盈利变化
情况、前次股东入股后贡献情况、增资前后估值、对应市盈率情况、控股权溢价和同
行业可比交易等，补充披露前次增资对应估值与本次交易作价差异的原因及合理性。2）
结合上述增资股东的持股时间、持股成本等，补充披露按本次交易作价计算的总收益
率和年化收益率。请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
回复：
一、结合上述增资与本次交易之间标的资产收入和盈利变化情况、前次股东入股
后贡献情况、增资前后估值、对应市盈率情况、控股权溢价和同行业可比交易等,补充
披露前次增资对应估值与本次交易作价差异的原因及合理性。
（一）前次增资对应估值与本次交易作价差异的原因
2017 年，白药控股因推进混合所有制改革进行两次增资，增资价格均以经云南省
1
国资委核准的《云南白药控股有限公司拟进行混合所有制改革所涉及的云南白药控股
有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告书》（中同华云南评报字（2016）第
46 号）的资产评估结果为参照依据。上述资产评估以 2016 年 6 月 30 日为评估基准日，
采用资产基础法对白药控股 100%股东权益进行评估，评估结论为：白药控股经审计后
的净资产为 145,821.30 万元，评估值为 2,886,833.89 万元，评估增值 2,741,012.59 万元，
增值率为 1,879.71%。
本次重组评估基准日为 2018 年 7 月 31 日，采用的评估方法为资产基础法，评估
结论为：白药控股的账面净资产为 2,037,619.84 万元，评估值为 5,448,304.76 万元，评
估增值 3,410,684.92 万元，增值率为 167.39%。两次评估基准日间隔时间为 2 年 1 个月，
白药控股前后两次评估结果对比如下：
单位：万元
静态市
评估基准 选用评 两次基准日净 两次基准日评 静态市
账面净资产 评估值 盈率(经
日 估方法 资产变化额 估值变化额 盈率
调整)
资产基
2016/6/30 145,821.30 2,886,833.89 27.24 --
础法
1,891,798.54 2,561,470.87
资产基
2018/7/31 2,037,619.84 5,448,304.76 52.97 31.84
础法
注：1、静态市盈率的计算公式为：评估值/评估基准日前一会计年度（经调整）归属于母公司股东
的净利润
2、经调整归属于母公司所有者净利润=归属于母公司所有者净利润+一次性资产减值损失归属
于母公司所有者部分的税后金额（包括对商誉、无形资产和非经营性资金往来等事项计提的资产减
值损失）–历史年度未确认递延所得税的暂时性差异当期一次性确认的递延所得税
根据本次交易评估情况，较前次评估值增加 2,561,470.87 万元，评估值差异的主要
原因如下：
1、新增股东增资及调减资本公积的影响
两次评估基准日间，白药控股进行了混合所有制改革，2017 年 3 月、2017 年 6 月
分别进行了增资，新华都和江苏鱼跃向白药控股累计支付增资款 2,418,717.28 万元。
2017 年 12 月，白药控股调减资本公积 558,000.00 万元，优先用于解决白药控股的历史
遗留问题。上述增资及调减资本公积合计影响评估值为 1,860,717.28 万元。
2、白药控股所持云南白药 41.52%股权增值的影响
前次评估基准日，白药控股所持云南白药 41.52%股权评估值为 2,714,774.18 万元；
本次评估值基准日，白药控股所持云南白药 41.52%股权评估值为 3,301,144.64 万元，
2
评估值增值额为 586,370.46 万元。需要说明的是，本次评估值对白药控股所持云南白
药股权每股价格的估值与本次交易的发股价格一致，均为 76.34 元/股，确保白药控股
三方股东通过白药控股间接持有的上市公司 41.52%股份对应的估值在本次交易中所换
取的上市公司股数与目前白药控股所持的上市公司股数保持一致，目前白药控股所持
的上市公司股份将在本次交易完成后注销，从而实现“1 股换 1 股”。因此，交易对方并
不会因为上市公司估值的增长通过本次交易换取更多的股份。
3、白药控股所持白药控股投资股权增值的影响
前次评估基准日，白药控股所持白药控股投资 100%股权的评估值为 30,567.69 万
元。本次评估值基准日，白药控股所持白药控股投资 100%股权的评估值为 95,360.96
万元。白药控股所持白药控股投资 100%股权评估值增值额为 64,793.27 万元。
4、两次评估基准日间收入和盈利的影响
两次评估基准日间，白药控股母公司口径的收入和盈利情况如下：
单位：万元
项目 2018 年 1~7 月 2017 年 2016 年 7~12 月
营业收入 10,700.62 1,053.21 34.84
净利润 130,800.15 -1,345.35 -106,052.77
两次评估基准日间，随着混改增量资金的引入，白药控股母公司盈利能力不断改
善，实现了扭亏为盈，期间损益约为 31,081.26 万元。
综上，2017 年两次增资评估与本次重组评估情况的主要原因为混改新增股东增资
及调减资本公积的影响、白药控股所持云南白药 41.52%股权增值的影响、白药控股所
持白药控股投资股权增值的影响以及两次评估基准日间期间损益的影响。
（二）前次增资对应估值与本次交易作价差异的合理性
根据（一）中表格，前次混改评估对应静态市盈率为 27.24 倍，本次重组评估对应
静态市盈率为 52.97 倍，主要是因为白药控股在 2016 年推进混合所有制改革，合计引
入资金 2,418,717.28 万元，新华都和江苏鱼跃按照相关协议约定的付款进度在 2017 年
内陆续缴款，导致该部分资金对应的收益未在 2017 年全部体现；同时，白药控股于 2017
年因历史遗留资金往来事项计提坏账损失，使得标的资产 2017 年归属于母公司所有者
的净利润偏低。受上述事项的影响，本次交易评估值对应的静态市盈率显著高于前次
3
混改评估水平。
若剔除历史遗留资金往来事项计提坏账损失对白药控股归母净利润的影响，白药
控股静态市盈率（经调整）为 31.84 倍，略高于前次混改评估水平，主要是因为白药控
股所持云南白药 41.52%股权在两次评估基准日期间增值 586,370.46 万元，使得本次评
估的评估值较前次评估相应增加 586,370.46 万元，导致以评估值作为分母计算的静态
市盈率有所上升（需要说明的是，本次交易白药控股所持的上市公司股份将实现“1 股
换 1 股”，交易对方并不会因为上市公司估值的增长通过本次交易换取更多的股份）；
同时，受到新华都及江苏鱼跃上述增资款项陆续缴款的影响，白药控股 2017 年度归属
于母公司股东的净利润未能全面体现上述增资款对应的收益，导致以 2017 年归属于母
公司股东的净利润作为分子计算的静态市盈率较高。
综上，本次评估经调整静态市盈率略高于前次评估水平，主要受到上市公司经营
情况平稳向好带来的股价上涨及前次混改资金陆续缴款的影响，前次增资对应估值与
本次交易作价的差异具有合理性。
（三）核查意见
经核实，评估师认为：白药控股前次增资对应估值与本次交易作价之间存在差异
主要是由于两次评估基准日间，白药控股混改新增股东增资及调减资本公积的影响、
白药控股所持云南白药 41.52%股权增值的影响、白药控股所持白药控股投资股权增值
的影响以及两次评估基准日间收入和盈利变化的影响等所致，具备合理性。
二、结合上述增资股东的持股时间、持股成本等，补充披露按本次交易作价计算
的总收益率和年化收益率。
根据前述两次评估值差异的原因分析，本次交易白药控股评估值较前次增资评估
值的增值主要来自于新华都与江苏鱼跃现金增资带来的资金与上市公司股价增长带来
的上市公司股权价值的增长。其中，两次评估基准日白药控股所持云南白药 41.52%股
份对应的每股评估价格从 62.78 元增长为 76.34 元，对应两次评估基准日上一会计年度
EPS 的 PE 倍数分别为 23.60 倍与 25.28 倍，上市公司估值 PE 倍数较为接近。
前次增资，新华都与江苏鱼跃以现金增资方式参与白药控股混改，通过注入大体
量资金，为白药控股的后续发展提供支持。结合白药控股上述增资股东的持股时间、
4
持股成本、本次交易作价，对相应的总收益率、年化收益率情况进行模拟测算（未考
虑所得税影响）的结果如下：
单位：万元
协议增资金 本次交易作价 总收益 年化收
股东名称 持股时间 1 豁免出资金额 实际持股成本
额 2
率 益率 3
新华都 2016/12/30 2,536,950.50 558,000.00 1,978,950.50 2,451,737.14 23.89% 10.62%
江苏鱼跃 2017/5/24 563,766.78 124,000.00 439,766.78 544,830.48 23.89% 13.21%
注 1：持股时间为新华都/江苏鱼跃首笔增资款实际缴纳时间
注 2：本次交易作价=本次重组评估值*新华都/江苏鱼跃所持白药控股股权比例（定向减资前），下
同
注 3：年化收益率计算选取的持股时间区间为持股时间至本反馈回复出具日（2019 年 2 月 13 日），
下同
上表所示收益率数据包含了上市公司股价上涨带来的收益部分，考虑到本次评估
为了确保白药控股三方股东通过白药控股间接持有的上市公司 41.52%股份对应的估值
在本次交易中所换取的上市公司股数与目前白药控股所持的上市公司股数保持一致
（即“1 股换 1 股”），因此，本次评估中，白药控股所持上市公司 41.52%股份的评估值
采用本次重大资产重组上市公司股票发行价 76.34 元/股乘以基准日白药控股持股数量
确认为评估值，该部分估值对应上市公司新增发的股份数与本次交易中所注销的白药
控股所持上市公司股份数将保持一致。即在本次交易中，由上市公司股价上涨带来的
增值部分并不会使得新华都与江苏鱼跃换取更多的上市公司股份。
若扣除上市公司股价上涨因素的影响后，模拟测算新华都与江苏鱼跃的总收益率
与年化收益率情况（未考虑所得税影响）如下：
股东名称 持股时间 总收益率 年化收益率
新华都 2016/12/30 9.86% 4.53%
江苏鱼跃 2017/5/24 9.86% 5.60%
此外，本次交易中新华都和江苏鱼跃均承诺了较长的股份锁定期，其股份锁定期
限分别截至2022年12月27日（含）、2023年6月26日（含）。在股份解锁前，新华都和鱼
跃不能出售通过本次交易所获上市公司股票，仅能通过上市公司分红实现投资收益，
即在现阶段，上述测算计算的收益率均为模拟测算，新华都与江苏鱼跃在股份解锁前
无法通过出售股份的方式实现上述测算得到的投资收益，未来随着上市公司股价的波
动，新华都与江苏鱼跃的收益率亦将面临一定的不确定性。上市公司主要股东股权的
长期锁定将使得上市公司股权架构保持长期稳定，有利于上市公司长远发展与股东长
期利益保持一致，有利于董事会制定长期发展战略，提升全体股东的长期回报水平。
5
综上所述，白药控股上述增资股东在前述增资与本次交易间的总收益率、年化收
益率均处于合理水平。
问题12、申请文件显示，本次评估对深圳聚容采用收益法进行评估，但并未设置
业绩承诺和补偿安排。请你公司：1）结合标的资产采取收益现值法、假设开发法等基
于未来收益预期方法评估的资产情况等，补充披露本次交易未设置相关业绩承诺的合
规性，如需设置业绩承诺和补偿安排，请进一步补充披露业绩承诺方是否存在将通过
本次交易获得的股份对外质押的安排、上市公司和业绩承诺方确保未来股份补偿（如
有）不受相应股份质押影响的具体、可行保障措施。2）结合最新经营数据，补充披露
深圳聚容2018年8-12月保理收入、保理金额、保理成本、各项期间费用、投资收益的
可实现性。3）结合同行业可比评估情况，补充披露深圳聚容评估增值合理性，2019
年-2022年预测收入、成本、费用的预测过程、依据及其可实现性。请独立财务顾问、
律师和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、白药控股已承诺剥离深圳聚容100%股权
为顺利推进本次吸收合并，根据政策和市场环境变化情况，经白药控股第一届董
事会2019年第二次会议审议通过，白药控股于2019年2月出具《关于剥离深圳聚容商业
保理有限公司100%股权的承诺函》。
除与上述承诺相关的调整外，本次交易方案的其他内容保持不变。根据中国证监
会《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定，上述对外转让不构成重
大调整。详见《重组报告书》“重大事项提示”之“一、本次交易方案概要”之“（四）
白药控股承诺剥离深圳聚容100%股权的相关情况”。
二、核查意见
经核查，评估师认为：为顺利推进本次吸收合并，根据政策和市场环境变化情况，
白药控股已出具承诺将深圳聚容100%股权对外转让，深圳聚容的经营状况不会对本次
吸收合并造成不利影响。
问题13、申请文件显示，截至评估基准日2018年7月31日，白药控股全部权益评估
值为5,448,304.76万元，增值率为167.39%。其中，白药控股投资评估值为95,360.96万
6
元，增值率853.61%；天颐茶品评估值为-1,982.29万元，白药控股投资子公司大理置业
评估值为54,609.84万元，增值率180.53%。请你公司：1）结合白药控股上述子公司行
业地位、核心竞争力、市场竞争格局、同行业公司市盈率情况以及可比收购案例等，
补充披露白药控股、白药控股投资、大理置业评估增值合理性。2）结合天颐茶品经营
状况、业务模式、竞争环境等，补充披露天颐茶品评估值为负的原因、天颐茶品持续
经营能力、上市公司购买天颐茶品股权的必要性及合理性。3）结合大理置业主要房产
项目、相关项目周边地价和房价情况等，补充披露大理置业主要房产项目评估增值合
理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、结合白药控股上述子公司行业地位、核心竞争力、市场竞争格局、同行业公
司市盈率情况以及可比收购案例等，补充披露白药控股、白药控股投资、大理置业评
估增值合理性。
（一）白药控股
本次评估以资产基础法对白药控股进行评估，并以此评估结果作为本次交易的定
价依据。截至评估基准日 2018 年 7 月 31 日，白药控股股东全部权益账面价值为
2,037,619.84 万元，评估值为 5,448,304.76 万元，评估增值 3,410,684.92 万元，增值率
为 167.39%。
1、行业地位、核心竞争力及市场竞争格局
白药控股行业地位、核心竞争力和市场竞争格局详见《重组报告书》“第九节 管
理层讨论与分析”之“二、交易标的行业特点及经营情况”。
2、同行业公司市盈率、市净率情况
白药控股同行业公司市盈率情况详见《重组报告书》“第六节 本次交易的评估情
况”之“九、上市公司董事会对本次交易评估合理性以及定价公允性的分析”之“（二）本
次交易评估的合理性及定价的公允性”之“5、标的资产定价公允性、合理性分析”之“（2）
与可比同行业上市公司市盈率、市净率对比分析”。
3、可比收购案例
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白药控股同行业公司市盈率情况，白药控股评估增值合理性详见《重组报告书》“第
六节 本次交易的评估情况”之“九、上市公司董事会对本次交易评估合理性以及定价公
允性的分析”之“（二）本次交易评估的合理性及定价的公允性”之“5、标的资产定价公
允性、合理性分析”之“（1）从可比交易案例标的资产增值角度分析本次评估作价的合
理性”。
4、评估增值合理性
本次评估，白药控股评估增值主要来源于长期股权投资，长期股权投资中白药控
股持有的云南白药 41.52%股权增值率 11,435.09%，主要是因为上市公司于 1993 年成
立并上市，成立时间及上市时间较早，并在上市后实现了快速发展，白药控股持有的
云南白药股权一直按照成本法进行核算，而本次评估时按照市价法对该部分长期股权
投资进行了评估，因此评估增值较大。
从同行业公司市盈率、市净率来看，本次交易拟购买白药控股 100%股权评估值对
应的经调整静态市盈率（剔除历史遗留资金往来事项计提坏账损失对白药控股归母净
利润的影响）为 31.84 倍，低于可比公司的平均静态市盈率 40.15 倍；经调整动态市盈
率为 24.11 倍，低于可比公司平均值 30.34 倍，处于合理水平。
从可比交易案例来看，可比交易中标的资产母公司口径的评估增值率平均值为
431.40%，主要是由于长期股权投资的增值。本次吸收合并的标的资产按照母公司口径
的净资产评估增值率为 167.39%，低于前述可比交易案例标的资产的平均增值率。
因此，本次交易白药控股的评估值具有合理性，有利于保护上市公司全体股东的
利益。
（二）白药控股投资
本次评估以资产基础法对白药控股投资进行评估，并采用资产基础法评估结果作
为最终评估结果。截至评估基准日，采用资产基础法评估，白药控股投资净资产账面
价值为 16,320.77 万元，评估值为 95,360.96 万元，评估增值 79,040.19 万元，增值率为
484.29%。
白药控股投资系持股型公司，主要持有深圳聚容、大理置业、上海信厚等公司股
权。本次评估增值主要系白药控股投资持有的深圳聚容 100%股权、大理置业 100%股
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权评估增值所致，深圳聚容和大理置业的评估增值及合理性情况如下：
1、深圳聚容
为顺利推进本次吸收合并，根据政策和市场环境变化情况，经白药控股第一届董
事会 2019 年第二次会议审议通过，白药控股于 2019 年 2 月出具《关于剥离深圳聚容
商业保理有限公司 100%股权的承诺函》。
除与上述承诺相关的调整外，本次交易方案的其他内容保持不变。根据中国证监
会《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定，上述对外转让不构成重
大调整。详见《重组报告书》“重大事项提示”之“一、本次交易方案概要”之“（四）
白药控股承诺剥离深圳聚容 100%股权的相关情况”。
根据白药控股出具的承诺，白药控股将对外转让其持有的深圳聚容 100%股权，并
确保转让价格不低于中同华出具的《评估报告》（中同华评报字（2018）第 121242 号）
中确定的深圳聚容 100%股权的评估值 49,200 万元，上述股权转让完成后，本次吸收
合并的标的公司白药控股的整体评估价值将不低于《评估报告》所确定的白药控股
100%股权的评估值，而本次吸收合并标的资产交易作价并未做出调整，故上述股权转
让不会对本次吸收合并的交易作价产生影响，亦不会对上市公司及上市公司中小股东
的利益造成不利影响。
2、大理置业
大理置业行业地位、核心竞争力、市场竞争格局、同行业公司市盈率情况、可比
收购案例及评估增值合理性等情况详见本节“（三）大理置业”。
（三）大理置业
本次评估以资产基础法、收益法两种方法对大理置业进行评估，并采用资产基础
法的评估结果为最终评估结果。截至评估基准日，大理置业采用资产基础法评估的净
资产账面价值为 21,197.03 万元，评估值为 84,860.19 万元，评估增值 63,663.16 万元，
增值率 300.34%。
1、行业地位、核心竞争力及市场竞争格局
近年来，我国经济平稳向好、产业结构持续优化、餐饮、零售、住宿等第三行业
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稳健发展，城镇化与区域经济一体化稳步推进，为商业地产长远发展奠定良好的宏观
环境基础。大理置业所在地大理市是滇缅公路、滇藏公路的交汇地，为云南省的滇西
中心城市、区域交通枢纽和滇西物流中心，初步形成了铁路、高等级公路、航空结合，
城乡连通，辐射周边的立体交通网。近年来，大理市经济整体发展平稳，旅游社会总
收入增长率不断攀升；2015 年随着一带一路上的大理滇西市中心位置确立，大理的旅
游收入和接待海内外游客人数增长出现井喷。
大理置业主要经营大理健康养生创意园的开发建设，结合大理独特深厚的人文历
史积淀以及项目用址卓越的自然生态资源，大理置业以云南白药健康领域雄厚的健康
产业实力为实施基础，建设集健康、养生、休闲、旅游、度假为主题，融合宜养、宜
居、宜旅、宜业多元化功能为一体的精品酒店群落康旅养生及旅游度假目的地。虽然
近年来我国商业地产行业竞争日趋激烈，但大理健康养生创意园与大理周边商业主题
小镇、旅游度假项目具有不同的竞争维度、市场客群及运营模式，在国家倡导“健康中
国”的宏观战略背景下，具有明显的差异化及独特性优势。在激烈的市场竞争环境下，
大理置业依托云南白药集团大健康产业技术、人才、资金及资源优势，结合大理区域
成熟的旅游及地产开发优质基础，规划建设全新的“健康养生深度旅游特色项目”，掌
握了行业发展先机，具有良好的市场发展前景和竞争力。
2、同行业公司市盈率、市净率情况
大理置业主要从事大理健康养生创意园项目的开发建设，相较于同行业从事商业
地产开发的上市公司，其开发项目规模较小且项目单一，且目前仍处于项目开发阶段，
不适合进行同行业上市公司的对比分析。
3、可比收购案例
2016 年以来，大理置业及可比交易估值情况如下：
评估基准日
最终定价的
证券代码 证券简称 标的公司 评估基准日 账面净资产 评估值（万元） 市净率
评估方法
（万元）
合资公司 2018/6/30 资产基础法 155,755.39 905,575.03 5.81
高科技园 2018/6/30 资产基础法 285,341.28 1,334,120.14 4.68
科技绿洲
600848.SH 上海临港 2018/6/30 资产基础法 16,567.06 74,057.75 4.47
公司
南桥公司 2018/6/30 资产基础法 82,039.24 118,540.87 1.44
双创公司 2018/6/30 资产基础法 6,498.72 14,320.80 2.20
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评估基准日
最终定价的
证券代码 证券简称 标的公司 评估基准日 账面净资产 评估值（万元） 市净率
评估方法
（万元）
华万公司 2018/6/30 资产基础法 7,166.79 25,768.18 3.60
大悦城地
000031.SZ 中粮地产 2018/5/31 资产基础法 1,397,150.16 2,566,648.24 1.84
产
600657.SH 信达地产 淮矿地产 2017/3/31 资产基础法 662,511.39 783,294.71 1.18
新元房产 2017/6/30 资产基础法 104,269.64 161,484.26 1.55
600655.SH 豫园股份
其他 24 家 2017/6/30 资产基础法 958,898.82 2,236,211.89 2.33
藏投酒店 2016/6/30 资产基础法 45,124.29 94,960.86 2.10
600773.SH 西藏城投 泉州置业 2016/6/30 资产基础法 54,899.37 110,667.21 2.02
陕西国锂 2016/6/30 资产基础法 17,208.67 20,128.51 1.17
600675.SH 中华企业 中星集团 2016/8/31 资产基础法 748,652.10 1,747,214.67 2.33
宁华物产 2016/4/30 资产基础法 18,418.02 58,263.10 3.16
000720.SZ *ST 新能
宁华世纪 2016/4/30 资产基础法 39,552.97 167,491.76 4.23
重庆鲁能 2016/4/30 资产基础法 83,815.68 137,990.99 1.65
重庆鲁能
2016/4/30 资产基础法 4,407.93 26,099.06 5.92
英大
000537.SZ 广宇发展 宜宾鲁能 2016/4/30 资产基础法 53,400.70 85,069.95 1.59
鲁能亘富 2016/4/30 资产基础法 157,630.78 393,043.97 2.49
顺义新城 2016/4/30 资产基础法 180,653.01 268,913.14 1.49
平均值 2.73
中位数 2.20
大理置业 2.61
注 1：市净率=评估值/评估基准日账面净资产
如上表所示，大理置业本次重组评估对应的市净率为 2.61，低于可比交易案例市
净率平均值 2.73 倍，具备合理性。
4、评估增值合理性
本次评估大理置业的评估增值主要来源于存货—开发成本，主要是因为本次评估
对大理置业土地市场价格采用市场法评估，由于大理置业土地取得成本较低，加之近
年来由于待估土地所在区域经济有一定发展，使得土地市场的价格有了很大提高，故
形成了评估增值。
综合考虑大理置业雄厚的健康产业基础、独特的竞争优势、良好的发展前景及同
行业可比交易的估值情况，本次评估大理置业的评估增值具有合理性。
（四）核查意见
经核查，评估师认为：结合各公司行业地位、核心竞争力、市场竞争格局、同行
11
业公司市盈率情况以及可比收购案例等情况，白药控股、白药控股投资、深圳聚容及
大理置业的评估增值具有合理性。
二、结合天颐茶品经营状况、业务模式、竞争环境等，补充披露天颐茶品评估值
为负的原因。
（一）经营状况及业务模式
天颐茶品成立于2012年年底，主要经营红瑞徕凤庆滇红茶、醉春秋普洱茶、白茶
等茶叶的生产和销售。天颐茶品下设2家全资子公司，分别为云南白药天颐茶源临沧庄
园有限公司、云南省凤庆茶厂有限公司，其中临沧庄园主要为天颐茶品提供销售服务、
茶产品体验及茶文化的推广服务；凤庆茶厂主要通过对茶叶的加工为天颐茶品提供粗
茶等半成品，母子公司之间存在业务上的上下游关系或服务一体关系。
天颐茶品从成立之初采取的业务模式为基地+加工+销售模式，拥有自己的茶园和
加工车间，独立销售产品，实现产销一体化，能够控制产品质量和拥有稳定的供应来
源。公司的主要生产和销售模式如下：
1、生产模式
企业生产分滇红茶、普洱茶、白茶等，其中凤庆茶厂主要采购原茶后进行半加工，
将半加工的产品送到天颐茶品进行精加工，形成茶成品。
2、销售模式
销售模式方面，天颐茶品在依托传统渠道的同时积极试点布局新兴渠道。依托门
店、庄园的优质平台资源，天颐茶品形成了“在全国范围招代理商”及“在重点区域
开直营店”相结合的独特销售模式。天颐茶品的定价政策采用成本及市场相结合的策
略，经营销办公会审议，各部门负责人签批后执行。天颐茶品产品的主要销售地区覆
盖全国各省份及地级市场，重点为山东、河北、天津、河南、江苏、北京、广州、云
南等。
（二）竞争环境
伴随着中国茶业几年来的高速发展，目前茶行业正处于较长的成长期中，茶行业
已经形成了一定的产业格局，具备了一定的规模，但是整体水平仍然较为低下，虽有
12
为数不多的规模较大企业，但企业规模普遍较小，市场集中度较低，知名品牌企业少，
中低档产品多，产业格局尚不够稳定。
目前天颐茶品主要经营滇红茶和普洱茶，其市场定位以中高端为主，低端产品为
辅。作为云南白药构建大健康产业的新业务板块，在消费升级大趋势之下，天颐茶品
始终坚持“用制药的理念做健康好茶，喝健康茶才有益健康”的经营理念和“新白药、大
健康”的发展战略规划，稳步打造茶叶全产业链，开拓全国市场布局。目前，天颐茶品
的产品研发、生产和市场营销体系化系统已基本建成，产品品牌基本完成构建；自身
产品体验平台已经建成，全国体验平台的建设正在稳步推进，良好的运营体系及云南
白药优质的品牌效应，为天颐茶品在尚处于成长期的茶行业中提供了较强的竞争优势。
（三）天颐茶品评估值为负的原因
天颐茶品拥有完整的茶叶产业链，在现有竞争环境下，对于其扩大规模发展有较
大优势。但天颐茶品目前尚处于起步阶段，考虑到茶产品生产和销售行业的行业特征
及天颐茶品的现有经营模式，天颐茶品需要逐步培养自己的品牌、维护稳定的客户群
体，需要较长的时间周期和较大金额的资金投入，以及品牌的长期积累和沉淀，高额
的历史累计亏损，使得评估基准日天颐茶品净资产为负数。
此外，天颐茶品股东原始资本投入仅为2000万元，其余投入主要通过白药控股提
供借款的形式，合计金额24,883.69万元（截至2018年7月31日），用以支持天颐茶品业
务发展。上述股东投入结构使得天颐茶品评估基准日负债水平较高，净资产水平较低。
受到上述历史亏损及股东业务支持借款的影响，在采用资产基础法及收益法评估
时，天颐茶品的账面净资产为-19,354.35万元，评估增值不足以弥补历史亏损，从而造
成天颐茶品净资产评估值为负数。
（四）天颐茶品的持续经营能力
天颐茶品2013-2018年的财务状况及经营成果（合并口径）如下：
单位：万元
2013 年 12 月 2014 年 12 月 2015 年 12 月 2016 年 12 月 2017 年 12 月 2018 年 12 月
项目
31 日 31 日 31 日 31 日 31 日 31 日
资产总额 26,358.44 19,284.06 17,768.29 20,163.52 23,885.99 28,606.30
负债总额 27,312.56 25,137.60 24,434.26 28,320.70 32,049.05 46,984.03
净资产 -954.12 -5,853.54 -6,665.97 -8,157.18 -8,163.06 -18,377.73
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2013 年 12 月 2014 年 12 月 2015 年 12 月 2016 年 12 月 2017 年 12 月 2018 年 12 月
项目
31 日 31 日 31 日 31 日 31 日 31 日
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
营业收入 6,313.08 5,605.44 9,592.26 8,100.21 10,778.83 11,022.36
营业成本 1,811.62 2,161.24 3,741.56 4,043.58 6,144.12 5,049.12
销售费用 4,580.46 6,503.65 6,129.90 4,027.85 2,899.13 3,264.94
销售费用率 72.55% 116.02% 63.90% 49.73% 26.90% 29.62%
管理费用 1,347.49 1,876.37 1,431.29 1,603.05 1,643.77 1,836.06
管理费用率 21.34% 33.47% 14.92% 19.79% 15.25% 16.66%
营业利润 -1,519.20 -4,982.46 -1,829.51 -1,637.19 17.51 -11,517.53
利润总额 -1,474.62 -4,878.80 -789.28 -1,426.68 18.41 -11,376.07
净利润 -1,478.01 -4,899.42 -812.43 -1,491.20 -5.89 -10,214.66
注：2018年数据未经审计
从上表分析得出，按照天颐茶品的生产、销售模式，为了拓展市场，获得消费者
的认可，天颐茶品在在经营初期需要投入大量的销售费用，使得天颐茶品在2016年前
每年均出现较大幅度的亏损，历史累计亏损超过1亿元，远高于公司注册资本0.2亿元。
进入2017年后，基于前期的市场推广，天颐茶品的产品逐步得到消费者的认可并占据
了一定的市场份额，其收入进入稳步增长，且销售费用较经营初期有所下降，2017年
的营业利润已扭亏为盈，2018年，由于天颐茶品下属子公司临沧庄园特许经营权计提
了较大的资产减值损失，合计金额11,971.05万元，使得天颐茶品营业利润为负，若扣
除上述特许经营权减值影响，天颐茶品2018年营业利润为453.52万元，自2013年以来均
呈现上升态势。
综上，2016年-2018年，天颐茶品营业收入稳步增长，扣除一次性资产减值损失影
响后，其营业利润呈现上升趋势，具有较好的持续经营能力。
（五）上市公司购买天颐茶品股权的必要性及合理性
在激烈的竞争环境中，凭借一体化的的经营模式、前期的积极投入及良好的品牌
效应，天颐茶品的经营状况已逐渐改善，营业收入稳步增长。考虑到天颐茶品主要从
事品牌茶叶的生产及销售、与茶产业相关庄园体验服务，未来上市公司通过整合天颐
茶品的茶及茶衍生产品和服务业务，可进一步拓展在大健康和消费品领域的产业布局，
探索由产品向服务延伸的具体路径，丰富云南白药品牌内涵，充分发挥双方在品牌、
渠道和区域等方面的优势协同，丰富公司的产品和业务布局，补强公司现有的大健康
产业链，与上市公司“新白药，大健康”的发展战略相协同，打造覆盖大健康全产业链
的综合性平台，具有必要性及合理性。
14
（六）核查意见
经核查，评估师认为：天颐茶品评估值为负数与其历史亏损及股东提供的业务支
持借款相关，其营业利润已于2017年实现扭亏为盈，扣除一次性减值影响后2018年的
营业利润进一步改善，结合其经营状况、业务模式、竞争环境等情况，天颐茶品具备
持续经营能力，上市公司本次购买天颐茶品具备必要性及合理性。
三、结合大理置业主要房产项目、相关项目周边地价和房价情况等，补充披露大
理置业主要房产项目评估增值合理性。
本次评估以资产基础法、收益法两种方法对大理置业进行评估，并采用资产基础
法的评估结果为最终评估结果。截至评估基准日，大理置业净资产账面价值为 21,197.03
万元，评估值为 84,860.19 万元，评估增值 63,663.16 万元，增值率 300.34%，评估增
值主要来源于存货及其他无形资产，其中，存货的主要构成为开发成本，其账面价值
65,760.79 万元，评估值 129,412.07 万元，评估增值 63,651.27 万元，增值率 96.79%。
（一）大理置业主要房产项目介绍
大理置业目前主要开发大理健康养生创意园项目，该项目位于大理旅游度假区，
项目用地毗邻崇圣寺，背靠苍山、面朝洱海。大理健康养生创意园秉承“新白药、大
健康”的集团发展战略，依托大理独特深厚的人文历史积淀以及优越的自然生态资源，
作为大理市最大的大型度假养生项目，具有良好的发展前景。
大理健康养生创意园位于大理古城旅游度假区的核心地段，周围聚集了大理 80%
的旅游资源，具有中心服务辐射和覆盖的优势。同时，该项目属于大理海西片区，由
于大理“保护海西、开发海东”的政策，海西土地较为稀缺，为大理置业提供了较好
的竞争优势。
目前，项目已取得土地使用权证，主要用于开发高端别墅型酒店，土地使用权统
计如下：
序 土地使用 证载终止日
证载使用权人 土地证书号 宗地位置 登记面积(m2) 用途
号 权类型 期
云南白药大理 大国用（2016）第 大理市大理镇 商业
1 200,950.48 出让 2051/10/17
置业有限公司 06223 号 三文笔村以西 用地
15
序 土地使用 证载终止日
证载使用权人 土地证书号 宗地位置 登记面积(m2) 用途
号 权类型 期
云南白药大理 大国用（2016）第 大理市大理镇 商业
2 36,986.66 出让 2053/10/25
置业有限公司 06224 号 崇圣寺以南 用地
云南白药大理 大国用（2016）第 大理市大理镇 商业
3 179,443.40 出让 2051/6/3
置业有限公司 06225 号 三文笔村以西 用地
大理健康养生创意园主要为别墅酒店型物业，设计内容分为四大个部分：配套商
业区、精品养生酒店区、健康养生区以及养生定制区等，包括商业街、精品客栈、养
生酒店、养生中心，康体中心、相关公共配套建筑、绿化景观等。根据项目修建性详
规，该项目总建筑面积为 329,197.59 平方米，其中大理健康养生创意园酒店面积为
257,596.27 平方米；地上车库面积为 19,727.18 平方米；地下车位面积为 51,874.14 平方
米，项目主要经济技术指标如下：
经济技术指标一览表
项目 单位 数值 备注
规划总用地 平方米 417,380.54
总建筑面积 平方米 329,197.59
地上建筑面积 平方米 277,323.45
其中
地下车库建筑面积 平方米 51,874.14
建筑占地面积 平方米 114,153.58
建筑密度 % 27.35%
绿地面积 平方米 153,487.29
绿地率 % 36.77%
计容面积 平方米 279,644.45
容积率 0.66
停车位 个 1402
《云南白药大理健康养生创意园修建性详细规划》目前已通过大理州、市、区三
级领导专家联合技术审查并通过大理省级旅游度假区管理委员会、大理市城乡规划委
员会审查，因涉及大理市总体规划调整，该修建性详细规划尚未进行大理州城乡规划
委员会审查，大理置业目前已将该修建性详细规划报送大理州城乡规划委员会，待大
理市总体规划调整完成后即可开展审批工作。
（二）相关项目周边地价和房价情况
1、大理置业相关项目周边地价情况
16
经检索中国土地市场网，2016 年大理市范围内（不含海东新区）同类型的其他商
服用地共成交 6 例，成交均价为 1195 元/平方米。2017-2018 年同类型的其他商服用地
共成交 5 例，成交均价为 2536 元/平方米。主要数据统计如下：
2016 年同类型土地成交案例
序 土地用 土地面积 成交价（万 成交单价
地块名称 成交日期 受让单位
号 途 （公顷） 元） （元/㎡）
大理一粟堂旅
大理市大理镇双狮路以 其他商
1 2016/4/29 0.46884 597.771 1,275.00 游文化发展有
南、复兴路北延段以东 服用地
限公司
大理市关宾路以北、白 其他商
2 2016/6/27 0.736361 883.6332 1,200.00 崔建达
塔河以西 服用地
其他商 大理金辉汽车
3 大理市凤仪镇普和箐内 2016/6/27 0.741845 723.2989 975.00
服用地 服务有限公司
大理市银桥镇绿色食品 其他商 云南明阳风电
4 2016/8/25 1.2871 1447.9875 1,125.00
工业园区 服用地 技术有限公司
大理市喜洲镇喜洲法庭 其他商 大理旅游古镇
5 2016/9/12 0.105171 154.6014 1,470.00
以北、喜洲派出所以西 服用地 开发有限公司
大理鹏山农贸
大理市上关镇马厂村、 其他商
6 2016/12/2 1.6307 1834.5375 1,125.00 市场开发有限
永安江东北 服用地
公司
平均价 1,195.00
2017-2018 年同类型土地成交案例
序 土地用 土地面积 成交价（万 成交单价
地块名称 成交日期 受让单位
号 途 （公顷） 元） （元/㎡）
大理镇大理天龙八部 大理苍山地
其他商
1 影视城东北、苍山大道 2017/5/3 2.65 5,568.27 2,100.00 质公园有限
服用地
以西 责任公司
大理市大理镇一塔路 大理智慧旅
其他商
2 西段（白鹤溪水厂路以 2017/9/5 1.08 2,592.00 2,400.02 游发展有限
服用地
北） 公司
大理市双廊
大理市双廊镇双廊村
其他商 景异文化旅
3 北大丽高速公路出入 2017/10/12 2.02 4,553.10 2,250.00
服用地 游开发有限
口旁
责任公司
大理市大理镇上末村 其他商 大理久事置
4 2018/3/5 4.78 15,057.47 3,150.00
苍山大道以西 服用地 业有限公司
大理镇大理苍山地质 大理古城华
其他商
5 公园有限公司以北、影 2018/5/15 21.44 59,613.42 2,781.00 侨城投资开
服用地
视城弹石路以西 发有限责任
17
序 土地用 土地面积 成交价（万 成交单价
地块名称 成交日期 受让单位
号 途 （公顷） 元） （元/㎡）
公司
平均价 2,536.20
从以上统计数据可以看出，大理市近 2 年项目同类型的土地价格上涨幅度较大（超
过 100%）。
通过对近 2 年的实际成交案例的区域因素和个别因素的分析，最终选取三个交易
案例作为可比案例：
项目 案例一 案例二 案例三
大理市大理镇上末村 大理市大理镇一塔路西段 大理镇大理苍山地质公园有限公司
位置
苍山大道以西 （白鹤溪水厂路以北） 以北、天龙八部影视城以东
大理久事置业有限公 大理古城华侨城投资开发有限责任
受让单位 大理智慧旅游发展有限公司
司 公司
成交日期 2018/3/5 2017/9/5 2018/5/15
面积（公顷） 4.78 1.08 21.44
交易价格（元/平方米） 3,150.00 2,400.00 2,780.00
2、大理置业相关项目周边房价情况
经对周边房地产市场调查，同类型项目统计如下：
（1）苍海高尔夫
项目名称 苍海高尔夫
地址/售楼处地址 大理市大理镇三塔北路（苍海高尔夫球场内）
近期开盘时间 2018 年 3 月
建筑形态 别墅
产权年限 40 年
楼盘分期/开发周期 共二期，分为云镜及御海，占地总面积 4000 亩
优惠政策 一次性全款优惠 3%，分期优惠 1%
主力户型 83 ㎡（两居）、89 ㎡（两居）、91 ㎡（两居）
内部配套信息 高尔夫球会的超级配套，五星级产权式度假酒店
楼盘销售均价 23000 元/平方米
（2）大理朴墅
项目名称 大理朴墅
地址/售楼处地址 苍山景观大道 1 号
近期开盘时间 2018 年 7 月
建筑形态 叠拼、联排、独栋
18
产权年限 40 年
楼盘分期/开发周期 分三期开发、占地面积 93 亩
优惠政策 暂无优惠
主力户型 137 ㎡、143 ㎡、173 ㎡
内部配套信息 商业街、酒店、艺术中心
楼盘销售均价 16000 元/平方米
（3）大理王宫
项目名称 大理王宫
地址/售楼处地址 大理大学旁
近期开盘时间 2017 年 9 月
建筑形态 叠院
产权年限 40 年
优惠方式 一次性 7%、按揭 4%
楼盘分期/开发周期 分三期开发、占地面积 134.93 亩
主力户型 218 ㎡、94 ㎡、77 ㎡
内部配套信息 商业街、酒店、艺术中心
楼盘销售均价 21000 元/平方米
（三）大理置业主要房产项目评估增值合理性
综上所述，随着大理市近 2 年地价和房价的快速上涨，大理健康养生创意园项目
宗地的评估单价约为 2,500.00 元/平方米，略低于近 2 年的成交均价 2,536 元/平方米，
估值合理。且项目周边同类型楼盘的成交均价约为 2 万元/平方米，在扣减开发成本、
开发费用后能够合理反映目前的地价水平。此外，根据国家统计局数据显示，2016 年
至 2018 年大理市新建住宅房价上涨比例约为 30%，房价较高的涨幅亦能客观反映地价
上涨水平。本次评估大理置业主要房产项目评估增值具有合理性。
（四）核查意见
经核查，评估师认为：大理置业主要房产项目依托良好的地理位置、深厚的健康
产业积淀，形成了独特的竞争优势。大理健康养生创意园项目宗地的评估单价略低于
近 2 年的成交均价，周边房价 2016-2018 年的较高涨幅也客观反映了周边地价上涨水
平，因此，综合考虑大理市近 2 年地价和房价的快速上涨情况，本次评估大理置业主
要房产项目评估增值具备合理性。
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（此页无正文，为《北京中同华资产评估有限公司关于<中国证监会行政许可项
目审查一次反馈意见通知书>[190046 号]相关问题的核查意见》之盖章页）
北京中同华资产评估有限公司
2019 年 2 月 19 日
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