信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
控制人为泸州市国资委。
概 况
泸州老窖是我国浓香型白酒的起源，拥有我国
发债主体概况 建造最早、连续使用时间最长、保护最完整的窖池，
泸州老窖股份有限公司（以下简称“泸州老窖”
其酿造的“国窖 1573”成为中国白酒鉴赏标准级酒
或“公司”）前身为泸州老窖酒厂，始建于 1950 年 3
品，“泸州老窖特曲”是中国古老的四大名酒之一。
月，1993 年 9 月经四川省经济体制改革委员会川体
2018 年公司白酒生产量为 15.68 万吨，销售量 14.64
改（1993）105 号文批准，由泸州老窖酒厂以其经
万吨，库存量 5.02 万吨，具备良好的市场竞争力和
营性资产独家发起以募集方式设立的股份有限公
品牌知名度。
司。1993 年 10 月，公司经四川省人民政府川府函
截至2018年末，公司资产总额226.05亿元，资
（1993）673 号文和中国证券监督管理委员会证监
产负债率24.25%，所有者权益（含少数股东权益）
发审字（1993）108 号文批准公开发行股票，并于
171.24亿元；2018年公司实现营业总收入130.55亿
1994 年 5 月在深圳证券交易所挂牌交易，股票代码
元，净利润35.10亿元，经营活动净现金流42.98亿
为“000568”。后经股权分置改革、定增和出售股票，
元。
泸州市国有资产监督管理委员会（以下简称“泸州
截至2019年3月末，公司资产总额239.27亿元，
市国资委”）持股比例由 69.56%降至 53.32%。2008
资产负债率21.61%，所有者权益（含少数股东权益）
年公司以资本公积和未分配利润转增股本，总股本
187.56亿元；2019年一季度公司实现营业总收入
增至 13.94 亿股，泸州市国资委持股比例不变。2009
41.69亿元，净利润15.54亿元，经营活动净现金流
年经国务院国有资产管理委员会批准，泸州市国资
5.61亿元。
委将其持有公司 41.60%的股份无偿划转给旗下全
本期债券概况
资公司泸州老窖集团有限责任公司（以下简称“老
表 1：本期债券基本条款
窖集团”）和泸州市兴泸投资集团有限公司（实际
基本条款
控制人为泸州市国资委，为老窖集团一致行动人，
发行主体 泸州老窖股份有限公司
以下简称“兴泸集团”），至此，老窖集团、兴泸集团 泸州老窖股份有限公司 2019 年面向合格投资
债券名称
和泸州市国资委的持股比例分别为 21.52%、20.08% 者公开发行公司债券（第一期）
本期发行的规模为不超过人民币 25 亿元（含
和 11.92%，老窖集团成为公司第一大股东。2012 发行规模 25 亿元），发行人和主承销商将根据网下询价
年和 2013 年公司通过股票股权激励计划两次行权 情况，协商一致后决定最终发行规模。
本期公司债券的期限为 5 年，附第 3 年末发行
后股本增至 14.02 亿股。2014 年和 2016 年泸州市 债券期限
人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。
国资委进行两次股权无偿划转，将其所持有的共计 本期债券票面利率为固定利率，本期债券票面
利率将根据网下询价簿记结果，由公司与簿记
8,108.83 万股和 8,400.00 万股分别无偿划转给老窖 管理人按照国家有关规定在利率询价区间内
集 团和 兴泸 集团， 泸州市 国资 委持 股比例 降至 确定。本期债券票面利率采取单利按年计息，
债券利率 不计复利。本期债券的票面利率在存续期内前
0.08%。2017 年 2 月老窖集团将其通过集中竞价方 3 年固定不变；在存续期的第 3 年末，如发行
式在二级市场购买的泸州老窖 13,137,100 股份转让 人行使调整票面利率选择权，未被回售部分的
债券票面利率为存续期内前 3 年票面利率加/
与其全资子公司四川金舵投资有限责任公司（以下 减调整基点，在债券存续期后 2 年固定不变。
简称“金舵投资”），金舵投资于 2017 年至 2018 年间 本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年
偿还方式
支付一次，最后一期利息随本金一起支付。
将上述股份在二级市场减持完毕。2017 年 8 月，公 本期公司债券募集资金扣除发行费用后，将用
司定增增加股本 6,250 万股，实际募集资金额 29.53 于酿酒工程技改项目（二期工程）、信息管理
系统智能化升级建设项目、黄舣酿酒基地窖池
亿元，资本公积增加 28.93 亿元。截至 2019 年 3 月 募集资金
密封装置购置项目及黄舣酿酒基地制曲配套
用途
末，公司总股本为 14.65 亿股，其中老窖集团、兴 设备购置项目。发行人将根据本期债券募集资
金的实际到位时间和项目资金需求，灵活安排
泸集团和泸州市国资委分别持有 26.02%、24.99% 募投项目投资的具体事宜。
和 0.08%的股份，公司控股股东为老窖集团，实际 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
4 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
分别为 33,616 元和 12,363 元，分别同比增长 7.8%
行业分析
和 8.2%。大众消费得以有效承接，2016 年商务和
行业概况 大众消费占比分别为 55%和 40%。消费需求支撑行
白酒在我国历史悠久，是我国传统文化的重要 业进入复苏期，其中，高端白酒多次提高出厂价，
组成部分和社会生活不可缺少的饮品。白酒是我国 终端销售情况向好，次高端紧随着高端酒采取谨慎
特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、 提价策略，通过放量抢占市场，中端酒则以放量为
杜松子酒（又称金酒）等并列为世界六大蒸馏酒。 主。2016 年白酒行业总产量为 1,358.37 万千升，同
白酒按香型分类，可以分为酱香型（也叫茅香，以 比增长 3.23%。2017 年白酒市场以控量保价消化库
茅台为代表）、浓香型（也叫泸香型，以泸州老窖 存为主，全行业产量为 1,198.10 万千升，同比下降
和五粮液为代表）、清香型（也叫汾香型，以汾酒 11.80%，同期全国规上白酒企业销售收入 5,654.42
为代表）三大香型，还有兼香型（浓酱结合）、凤 亿元，同比增长 14.42%。在行业调整期渠道库存基
香型（西凤酒）等。三大香型白酒都以高粱为主要 本出清后，随着终端需求回暖和渠道利润改善，行
原料，麦曲为糖化发酵剂，经长时间发酵而成，最 业将进入加库存周期。2018 年 3~8 月，全国白酒产
后用“甑”蒸馏而成原酒，原酒经过长时间储存老熟， 量延续跌势，9 月后产量缓慢回升，全年实现产量
勾兑调味成为出厂的产品。目前，浓香型白酒约占 871.20 万吨，同比下降 27.28%。
全部白酒市场份额的 70%。 图2：2012~2018年全国白酒总产量及增速
图1：2014~2018年白酒指数走势
资料来源：广发证券发展研究中心 资料来源：国家统计局
2003~2012 年是我国白酒行业的黄金扩张期。 消费升级带动行业趋好。根据招商银行统计数
我国经济保持较快发展，居民收入稳步提升，加之 据显示，国内高净值人群持续增加，到目前为止国
政务需求旺盛，推动中高端白酒消费，整体呈现量 内高净值人群已达 187 万人，同比增长 18.35%，呈
价齐升的局面。在此期间，白酒行业产量从 331 万 持续扩容状态。其中，资产在 1,000-5,000 万元的高
吨提升至 1,153 万吨，收入规模从 545 亿元增长至 净值人群占比最大，达 88.76%。随着中产阶级群体
4,466 亿元。在十年白酒行业高速发展后，行业泡 的持续扩张，叠加家庭人均可支配收入的持续稳定
沫逐渐积累，高端白酒价格远高于居民消费能力， 增长，消费升级进一步加速。高端和次高端白酒受
且三公消费占高档酒收入的比例较高，2011 年底， 益于这一大环境的改善，相关消费具备客观的需求
国家开始限制三公消费，2012 年底，中央“八项规 支撑，市场容量有望进一步扩张。同时，根据尼尔
定”出台更加严格的限制三公消费和公务用酒，白 森最新研究数据显示，与以往概念里定位的高端白
酒行业步入深度调整期。2015 年开始，经过两年的 酒消费者年龄段为 30-35 岁不同，80 后开始成为高
深度调整，行业自身积累的弊病得以出清，渠道库 端白酒消费的主流群体，白酒消费年龄层次开始年
存得以清理，消费结构得以持续改善，三公消费占 轻化，其中 18-25 岁年龄段白酒消费者占比已接近
比大幅缩减。与此同时，伴随着国家经济的转型发 8%，高端和次高端白酒消费具备可观的消费者梯度
展，居民收入和消费能力逐步提升，2016 年城镇居 支撑。此外，在经历白酒行业深度调整压抑后消费
民家庭人均可支配收入和农村居民人均现金收入 开始反弹，大众消费和商务消费成为行业主流，有
5 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
效地承接了行业去政务化后留下的市场空间，白酒 着人民生活水平的持续改善和消费理念的转变，兼
市场需求也由金字塔型向纺锤型转变。随着人们手 具“面子”和“里子”的全国名优酒和地方强势品牌更
中可支配收入的持续增加，在满足生存等基本物质 加受到消费者的青睐，品牌开始向全国名优酒和地
条件外，人们会争取更大程度地改善生活，生活理 方强势品牌集中。一线高端白酒基本以“飞天茅台”、
念也将随之发生变化。人们更加关注营养和健康， 五粮液和“国窖 1573”为主，二线次高端白酒基本以
“少喝酒、喝好酒”成为一种共识。为了满足消费者 剑南春、水井坊、洋河、汾酒、沱牌舍得和酒鬼酒
市场变迁健康化的需求，白酒行业进入“结构调整 等品牌为主，地方强势品牌白酒基本以各地方龙头
持续创新增长”的新常态，各酒企重视产品创新， 企业构成，包括古井贡酒、口子窖等。在此轮行业
培养健康、理性的白酒消费群体。整个消费需求结 调整中，高产品品质驱动下的高品牌影响力的酒企
构更合理，从而支撑行业良好发展。 优势明显。从目前情况来看行业的分化趋势非常明
行业调整去库存后进入加库存周期。2012 年之 显，强者恒强、弱者愈弱已是行业常态，具有较高
前白酒行业受投资和地产带动，加上“三公消费”助 品牌影响力的酒企抗风险能力强，也易调整恢复并
推，在 2011 年左右茅台五粮液价格上升，渠道库 具有业绩增长的持续性，高端、次高端和部分地方
存大量囤积，次高端白酒也处在持续加库存状态。 强势品牌白酒业绩持续趋好并呈加速增长状态。其
2012 年下半年“限三公消费”和“酒驾入刑”等政策推 中一线白酒业绩持续加快，贵州茅台 2018 年营业
出，消费需求受到较大影响，行业从“卖方市场”转 收入和归母净利润分别同比增长 26.49%和 30.00%，
向“买方市场”，渠道堆积的库存加剧了各酒企销售 增长势头强劲。次高端白酒因前期行业调整后的低
压力。2013-2014 年整个高端和次高端白酒企业基 基数和行业景气度的持续改善业绩呈爆发式增长
本处于去库存状态。2015 年渠道库存基本出清，得 势头。而三线白酒却呈现出分化趋势，口子窖、今
以合理化，高端和次高端白酒回暖并重新开启上升 世缘等地方强势品牌因长期深耕大本营市场，保持
通道。随着消费的持续升级，终端需求开始增加。 了相对较好增长势头。各名酒企业业绩增速普遍快
各家酒企开始通过控量保价等手段理顺渠道价格， 于行业整体业绩增速，品牌逐渐向名优酒集中，行
以前价格倒挂的产品逐渐实现了顺价，经销商的渠 业复苏呈结构性分化。
道利润亦得到了有效改善，2017 年行业进入加库存 价格方面，白酒行业进入门槛较低，业内企业
周期，全年白酒产销率为 97.8%，白酒期末库存比 数量庞大。但高档酒进入门槛相对较高，以茅台、
年初增加了 7.2%。2018 年，中国白酒产销率为 五粮液和泸州老窖为代表的少数兼具品牌、质量、
99.3%，同比增加了 1.5 个百分点，期末库存比年初 历史文化底蕴的白酒生产企业占据了高端白酒的
减少 3.6%。 绝大多数市场份额。随着消费者理念的成熟以及食
图3：2017.3~2018年全国白酒产销率及期末库存比 品安全意识的增强，白酒行业呈现出向品牌企业集
单位：% 中的趋势，在这种背景下，一线白酒及区域品牌优
势突出的二线白酒定价权很强，在产业链中处于强
势地位。在市场行情火爆时，掌控了价格话语权的
白酒企业忽略了消费市场需求的变化，一再地通过
“增产-提价”的简单方式获取了超额利润。白酒企业
在获取高额利润动力的驱使下，将中高端白酒作为
其主要投入对象。茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、
汾酒、郎酒、水井坊、沱牌舍得等知名酒企在过去
资料来源：国家统计局
几年都把销售重点放在中高端白酒上，这些白酒企
品牌集中度提升，行业复苏呈结构性分化。随 业在获得实质性利益的同时，也直接促成了行业价
6 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
格水平的虚高。但 2012 年下半年以后，受到政府 表2：影响白酒行业的相关政策
严格控制“三公”经费的影响，以政商宴请为主要用 时间 政策 内容或影响
鼓励白酒行业通过改造升级，加
途的中高端白酒需求下滑虽白酒公款消费方面受 食 品 工 业 “ 十 二 快淘汰落后产能，优化产品结构，
2011.12
到抑制，但近年来我国居民消费升级趋势较为强 五”发展规划 完善质量保障体系，提高产品质
量安全水平
烈，个人对于高端白酒的需求和消费的增加已一定 明确提出在西部地区推动酿酒、
程度上消除了三公消费限制带来的负面影响。此 2012.2
西 部 大 开 发 “ 十 制糖等食品加工业发展，着力打
二五”规划 造贵州遵义和四川宜宾、泸州白
外，在白酒行业深度调整后，无论是企业库存还是 酒“金三角”生产基地
渠道库存都得到一定程度的释放，渠道供需关系达 国务院召开第五
提出要严格控制“三公”经费，禁
2012.3 止用公款购买香烟、高端酒和礼
到了新的平衡点，茅台、五粮液和泸州老窖都陆续 次廉政工作会议
品
对其高端产品进行提价或提价准备，截至 2019 年 2 对2012年中央部委“三公经费”的
2012.4 国务院常务会议
公开做出了更为严格的要求
月 1 日，“飞天茅台”（53 度）500ml 和五粮液（52
审议通过了中央政治局关于改进
中共中央政治局
度）500ml 最新零售价分别为 1,499 元/瓶和 1,016 2012.12 工作作风、密切联系群众的八项
会议
规定
元/瓶，未来高端白酒价格将维持强势。
严 格 落实 白 酒生 产企 业 责任主
总体来看，白酒作为我国特有的酒品，拥有广 关于进一步加强 体，从源头保障白酒质量安全，
白酒质量安全监 着重强调了对塑化剂污染物的控
大的消费人群，市场基础较为坚实。经过深度调整 2013.11
督管理工作的通 制措施，严禁使用非食品原料生
后，白酒消费逐渐回归大众消费，消费需求逐渐年 知 产白酒，严禁超范围使用食品添
加剂
轻化、健康化，而且消费升级带动了大众对于名优 预计到2020年，酿酒产业预计实
酒的消费需求，行业品牌集中度提升，并在去库存 现总产量8,960万千升（含酒精及
中国酒业“十三
白、啤、葡、黄、其他酒等六个
后进入量价齐升的加库存周期，2016 年以来各大高 2016.4 五 ” 发 展 指 导 意
子行业），比2015年7,370.06万千
见
端白酒先后上调出厂价，白酒行业逐步复苏，高端 升 增 长 21.57% ， 年 均 复 合 增 长
3.98%
白酒市场也开始回暖。
关于促进食品工
优化产业结构，促进转型升级、
2017.1 业健康发展的指
行业政策 导意见
强化创新驱动，加快“两化”融合
白酒行业的主管部门是国家发改委以及地方 鼓励和支持白酒企业开展技术创
关于推进白酒产
新、工艺创新和产品创新，加强
各级人民政府相应的职能部门。白酒行业的全国性 业供给侧结构性
2017.9 关键技术及设备研发，推动企业
改革加快转型升
行业自律组织为中国酿酒工业协会白酒分会和中 实施机械化、智能化、信息化改
级的指导意见
造
国食品工业协会白酒专业委员会。白酒行业属于酿
国家发展改革委
引导和推动白酒生产流通企业守
酒食品工业。为保障食品安全，实现绿色生态和循 价监局《关于召
法经营，维护市场价格秩序，营
2018.1 开白酒行业价格
环经济发展，扩大内需，增强消费，我国先后出台 造公平竞争环境，促进白酒行业
法规政策提醒告
持续健康发展
了一系列影响行业发展方向的政策措施。 诫会》
关于就《产业结 征求意见稿第二类限制类中列明
构调整指导目录 白酒生产线，但是备注“白酒优势
（2019年本，征 产区除外”，表明了国家相关部门
2019.4
求意见稿）》公 对名优白酒的发展给予积极支持
开征求意见的公 的态度，利于白酒优势产区的发
告 展
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
受行业政策的影响，部分规模较小的白酒生产
企业面临淘汰，行业规模进一步集中，名优白酒生
产企业的规模优势和品牌优势进一步增强。同时，
由于国家产业政策淘汰落后产能限制了新增产能，
白酒生产企业的现有产能得到充分发挥，供给增长
较稳定。
7 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
行业关注 2015 年后行业回暖以来，中高端以上板块呈现出快
大众消费逐步成为白酒消费的主要方式，消费结构 速增长态势，中高端市场平均消费价格上移，名酒
的变化对行业渠道建设和营销方式产生一定影响 企不断加大在细分市场的投入，着力产品升级向上
白酒作为消费品，除了城镇化率提高和庞大人 突破，竞争日趋白热化。利用高端白酒产量有限的
口基数带来的人口红利以及居民收入提高带动消 特性，各名酒企通过“推陈出新”、“品牌复兴”、“品
费升级外，渠道分销能力是拉动白酒行业成长的重 质至上”、“价格带上移”等举措突围中高端市场空
要因素，尤其在行业景气度下滑阶段，渠道是支持 间，次高端和高端白酒市场亦承压。
白酒企业穿越周期的强大力量。渠道服务于营销， 低酒精、健康化酒类产品抢占白酒市场
需求端的变化会带动营销模式和渠道方式的演进， 白酒作为一种重要的中国传统饮品，虽然会长
最终决定行业的发展程度。 期存在，但随着人们健康观念的转变和对健康的日
目前，白酒行业的渠道包括两种，一种是传统 益重视，酒品消费趋势向低酒精度、健康化转变。
的流通渠道，如酒店、餐饮、团购、直营店、专卖 2015年锐澳引领的预调鸡尾酒市场表现抢眼，加之
店等；一种是新兴的电子商务渠道。随着公务消费 八零九零后消费需求上升，年轻消费者更青睐于口
大幅萎缩，大众消费逐步成为白酒的主要消费方 感细腻的啤酒，葡萄酒和洋酒也符合年轻化趋势，
式，白酒销售渠道也呈现扁平化态势。消费主体的 同时，黄酒、补酒以及保健酒的消费观念逐渐被消
变化对酒企的营销渠道方面产生了较大影响，各酒 费者广泛接受，使其与白酒的市场竞争日益激烈。
企着重线下渠道的深耕及线上渠道的开拓，向中大 尽管各酒企也开始向健康酒市场逐渐发力，五粮液
城市进行核心销售终端建设，包括专卖店、旗舰店 推出贵泓国荞健康酒、泸州老窖推出绿豆大曲保健
和其他有社会影响力的销售终端，大力整合资源， 酒，均是以滋补或具备某种功效的健康白酒，但值
在产品陈列、品牌宣传和推广各方面给予支持。同 得注意的是，国内健康酒类市场竞争格局尚不成
时，酒企不断强化终端营销，精细营销团队，重视 熟，大量的小微企业涌入，客观存在着全国性品牌
细分领域的建设。此外，以价格优势取胜的电商渠 和区域性品牌共存的局面，行业竞争相对单一。总
道异军突起，一线品牌白酒企业也更加重视自有的 体来看，各种低酒精、健康化产品逐步蚕食白酒市
电子商务平台，如茅台云商、五粮液 e 店。市场环 场份额，将给白酒生产企业的经营管理带来一定挑
境的转变迫使白酒企业重新思考传统渠道的发展， 战。
在消费结构发生变化的情况下，不断调整、改善现
有的渠道模式，探索新的营销渠道，深挖新常态下
竞争实力
的新零售价值。 特色品牌优势
高端白酒挤压式增长，中高端白酒市场竞争加剧 品牌系白酒企业的核心经营资源之一。“泸州
高端白酒的竞争格局经历三轮变化后，高端龙 老窖”商标及其他无形资产进入上市公司时，无形
头逐渐形成寡头垄断地位，由贵州茅台、五粮液和 资产已经摊销完毕，账面价值为零，但其实际价值
泸州老窖主导，2018 年分别实现营业收入 736.39 很高。“泸州老窖特曲”是中国最古老的四大名酒之
亿元、400.30 亿元和 130.55 亿元，分别增长 26.49%、 一，在白酒行业内有相当的知名度。公司采取“国
32.61%和 25.60%。同期，全国规模以上白酒企业累 窖 1573”和“泸州老窖”双品牌运作，前者定位浓香
计 完 成 销 售 收 入 5,363.83 亿 元 ， 比 上 年 增 长 国酒，与飞天茅台、五粮液一同作为高端白酒的代
29.96%。在行业收入规模增速放缓的情况下，高端 表；后者主打品牌复兴。在白酒市场份额逐渐向品
白酒的快速扩张意味着行业内其他酒企的生存空 牌集中趋势下，公司凭借深厚的历史文化背景，品
间被挤压。 牌价值底蕴突出，多元化品牌驱动渠道优化升级，
在经历了几年的销售低迷、减产降价后，自 增强了公司竞争力。
8 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
窖池、酿制技艺突出 酒类
老窖池是浓香型白酒企业的核心资源，是产出 原材料采购
好酒的根本条件。泸州老窖拥有行业规模大、品种 公司白酒成本主要包括粮食、包装材料等生产
多、保护完整、连续使用至今的“酿酒活态文物”， 成本和销售费用。2018 年公司营业成本中，除人工
其中始建于公元 1573 年的老窖池为中心的窖池群， 工资外，最主要的为原材料及制造费用，占营业成
于 1996 年被国务院颁布为“全国重点文物保护单 本的 93.98%，其中原材料占 84.99%，包装材料和
位”，2006、2012 年相继入选《中国世界文化遗产 粮食价格的变化对公司的生产成本会带来直接影
预备名单》，是目前行业里唯一的酿酒活文物。2013 响。
年 3 月，泸州老窖 1,619 口百年以上酿酒窖池、16 表 3：2016~2018 年公司酒类营业成本构成情况
家明清酿酒作坊及三大藏酒洞，一并入选“全国重 单位：亿元、%
点文物保护单位”，并入第四批保护名单。同时， 2016 2017 2018
项目
泸州老窖的酿制技艺具有悠久的历史，是川酒及浓 金额 占比 金额 占比 金额 占比
香型白酒酿制方法的典型代表，“泸州老窖酒传统 原材料 27.63 81.91 24.66 84.51 24.93 84.99
人工工资 1.96 5.80 1.85 6.33 1.76 6.01
酿制技艺”已于 2006 年 5 月入选首批“国家级非物质
制造费用 3.06 9.07 2.66 9.11 2.64 8.99
文化遗产名录”。较强的品牌知名度、丰富的窖池
资料来源：公司年报，中诚信证评整理
资源以及传统的酿制技艺为公司生产提供了良好 粮食采购方面，公司产品系单粮酿造的浓香型
的保障。 白酒，原材料主要为高粱。子公司泸州红高粱现代
泸州老窖拥有国家级非物质文化遗产代表性 农业开发有限公司（以下简称“红高粱公司”）负责
传承人 1 名，中国酿酒大师 2 名、中国白酒大师 2 管理泸州老窖有机生态原粮种植基地，自产有机糯
名、中国白酒工艺大师 3 名、中国评酒大师 2 名、 红高粱，主要用于酿造高端产品。基地采取“公司+
教授级高级工程师 4 名、享受国务院特殊津贴专家 农场＋农户”的模式，种子、有机肥和生物农药由
6 名、全国技术能手 3 名、四川省学术和技术带头 公司提供，农户提供土地并负责种植，公司负责回
人 3 名、天府工匠 1 名、天府科技菁英 1 名，同时 收高粱。公司通过加强对有机高粱基地的监管，采
培养包括国家级白酒评委、酿酒高级技师、技师在 取统一种子繁育、统一农资发放、统一技术培训、
内的技能型人才数百名。泸州老窖拥有着不可复制 统一病虫草害防控、统一收储管理的“五统一”措施，
的地域资源优势、窖池优势、质量优势、品牌优势、 保证泸州老窖酒有机高粱的质量和安全。2008 年 8
人才优势。 月，公司有机原粮基地通过中绿华夏有机食品认证
中心的有机产品认证，成为首家也是唯一一家通过
业务运营
有机认证的浓香型白酒企业。其他酿酒生产原辅料
公司主营酒类业务，以专业化白酒产品设计、
采购，通过公开招选的方式建立了供应商名录，采
生产和销售为主要经营模式，主要产品包括“国窖
用定期竞争性谈判方式，由中标单位供应合格粮
1573”、“泸州老窖”等系列白酒。2016~2018 年，公
食。
司分别实现营业总收入 86.27 亿元、103.95 亿元和
公司原材料仓储和运输由供应商负责，在选择
130.55 亿元，年均增长率为 23.02%；其中酒类业务
供应商时明确其仓储能力和运输能力，除保障 2~3
分别实现收入 83.96 亿元、101.15 亿元和 128.60 亿
天的粮食用量外实行零库存管理。公司原材料采购
元，占营业总收入的比重超过 97%；其他收入分别
按季度、按月等方式实施。生产期间，公司会提前
为 2.30 亿元、2.80 亿元和 1.96 亿元。2019 年 1~3
一天向供应商下达次日保障需求。原材料需经检验
月，公司实现营业总收入 41.69 亿元，较上年同期
部门抽检、每包拆分检验、班组二次检验等多重检
增长 23.72%。整体来看，公司业务规模不断扩大，
验合格后方可进入车间使用，从而保证产品质量安
以白酒产品为主导的收入结构布局稳定。
9 泸州老窖股份有限公司
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全。 州、遵义）的核心腹地，温润的气候适合白酒酿造；
公司产品所需包装材料包括瓶、盒、箱、盖以 公司拥有“建造时间最早、保存最完整、持续使用
及泡沫杂件等，主要由包材采供中心统一进行采 时间最长”的 1573 国宝窖池群，其繁衍出丰富多样
购。包装材料采购采取招标、评选等公开竞争模式， 的微生物菌落，目前公司拥有上万口老窖池，并制
相应供应商库包括七十余家供应商，受限于运输半 定了规范的窖池维护制度；“泸州老窖酒传统酿制
径，主要供应商位于泸州酒业集中发展区域，采购 技艺”作为浓香型白酒唯一代表入选首批“国家非物
较为便利。公司根据生产计划用量和各类产品的采 质文化遗产”；大曲是酿造白酒的发酵生香剂，1324
购周期向供应商直接下订单，同时设立安全库存储 年，元代酿酒大师、“制曲之父”郭怀玉发明的“甘醇
备制度。收货后由质量管理中心进行质量控制，验 曲”开启了中国白酒大曲酒的历史；长江、沱江、
收合格再进行灌装，从而有效保证原材料供给和质 赤水河和永宁河均在泸州境内，水质纯净、硬度适
量的稳定 宜的丰富水资源适合白酒酿造；公司采用川南特有
在与粮食供应商进行竞争性谈判之前，公司会 的有机糯红高粱进行单粮酿造，其酒体更为纯净；
自行调查市场价格，并结合当地粮食批发市场行 泸州老窖拥有纯阳洞、醉翁洞和龙泉洞三大天然藏
情、第三方机构粮食价格市场分析报告，判断供应 酒洞，温度常年保持在 20℃左右，相对湿度常年保
商价格合理性，在预判价格上涨前加大采购量或避 持在 80%左右，恒温恒湿、微生物种群丰富的环境
开价格波动期的高峰期，从而有效应对粮食价格波 为白酒酒体的酯化、老熟、生香提供了环境。
动。粮食的供应商和采购品种相对固定，采购价格 泸州老窖从原粮种植、酿酒生产、酒源储存、
较为稳定。2016~2018 年，公司前五大供应商采购 白酒勾调、包材保障等各个环节，均严控产品质量；
额占年度采购总额的比例分别为 30.40%、50.56% 产品在投放市场前，需经过第三方专业机构国家酒
和 35.55%。 检中心对产品进行多个指标的检验。同时，公司充
采购结算方面，粮食和包装材料的采购价均为 分利用国家级标准化农业示范区、国家固态酿造工
到岸价，公司每月对粮食供应商通过银行转账方式 程研究中心、国家酒检中心，坚持科学严谨的质量
结算二到三次；包装材料系当月使用次月结算，结 管理运行体系、先进完善的硬件保障，做到“源头
算通过银行转账方式。 预防，过程控制，结果监测”，使泸州老窖的产品
总体来看，公司原材料供给较稳定，定价机制 质量得到充分保证。
较合理，但粮食采购价格的波动对公司生产成本带 公司在坚持传统酿酒工艺的前提下，深入研究
来的直接影响仍需关注。 传统酿酒工艺科学原理的基础上大量探索，形成了
生产 制曲自动化等较为成熟的技术方案，并进行了一定
公司前身是由 36 家酿酒作坊合并而成，现生 规模的技改运用。2016 年公司启动酿酒工程技改项
产基地包括国窖基地、罗汉基地、小市基地和黄舣 目（一期工程）的建设，并于 2017 年 8 月定增实
基地（建设中），沿长江和沱江分布。 际募集资金额 29.53 亿元，截至 2018 年末项目累计
公司设供应链管理中心，负责规划灌装生产能 投入 13.80 亿元，投资进度为 46.75%，预计 2020
力、制定和下达生产订单以及协调酿酒公司的生产 年 12 月 31 日前投入使用。该项目将对公司现有生
联排，酒源保障环节的具体实施由酿酒公司负责。 产布局、生产设备设施、配套功能实现优化升级，
白酒生产工艺一般包括高粱粉碎、混合拌料、上甑 提升公司现有固态白酒酿造能力，提高生产体系运
蒸馏、摊晾下曲、入窖发酵、入洞储藏、基酒处理、 营效率以及降低生产成本。
包装生产等。公司酿酒工艺的独特优势体现在地、
窖、艺、曲、水、粮、洞七个方面。泸州是长江和
沱江的交汇之处，位于中国白酒金三角（宜宾、泸
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表 4：此次公司债募投项目情况 境部网站报道中央第五生态环境保护督察组 2018
募投项目 总投资 影响 年 11 月 3 日至 12 月 3 日督察情况，反馈公司罗汉
一方面提升优质基酒生产能
力和储酒能力，另一方面通
酿酒基地污水处理站污水处理能力不足、污水漏
酿酒工程技
改项目（二期 40.73 亿元
过生产环节的自动化、智能 排、污泥处置不规范。一是关于污水处理站污水处
化升级建设，提高生产体系
工程）
现代化水平，降低生产成本，
理能力不足问题。罗汉基地污水处理站建于上世纪
提升品质管控能力。 80 年代，设备设施使用年限长，公司不断进行技术
进一步完善公司生产、销售、
信息管理系 管理等各业务板块信息化系
改造，加强工艺措施管控，确保了达标排放，公司
统智能化升 7.17 亿元 统建设，提高运营和管理效 法定排污口在线监测数据实时上传四川省重点监
级建设项目 率，降低生产经营成本，提
控企业污染源监测信息公开平台。公司于 2017 年
升公司竞争力和盈利能力。
提高白酒产品品质的稳定 11 月立项实施污水站提标技改项目。技改后，废水
性，可实现整个酿酒生产现
黄舣酿酒基 处理排放标准限值在行业内将率先达到《发酵酒精
场更加整洁，亦可节约泥土、
地窖池密封
2.83 亿元 水资源，实现生产资源多效 和白酒工业水污染物排放标准》的表 3 直接排放标
装置购置项
利用，同时通过提升窖池密
目 准限值（现行标准为表 2 直接排放标准）。截至 2018
封装置高度，提高了白酒产
品产量。 年 12 月底，该项目已经完成了集水井、均质池、
实现制曲过程的自动化、智
能化，为白酒行业实现工业
UASB 厌氧罐、沼气火炬的土建和安装工作，目前
黄舣酿酒基
地制曲配套
4.0 转型升级提供示范效应， 正加快推进，预计在 2019 年 9 月底前建成投用。
1.00 亿元 提高大曲发酵环节的可控性
设备购置项
和产品品质的稳定性，并实
二是关于污水漏排问题。因酒库围墙侧地基沉降导
目
现生产资源多效利用及土地 致该处污水管网接头处出现裂缝渗漏，2018 年 11
资源的最大化利用。
月初发现后公司及时对该处渗漏点进行了排查修
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
本次公司债计划募集资金总额不超过 40 亿元， 复，同时对全厂区污水管网进行了排查改造，公司
将用于酿酒工程技改项目（二期工程）、信息管理 已完成污水管网改造 3,000 米左右，下一步污水管
系统智能化升级建设项目、黄舣酿酒基地窖池密封 网将由地埋式改为地上压力输送管网系统，计划在
装置购置项目和黄舣酿酒基地制曲配套设备购置 2019 年 9 月底前完成，彻底排除渗漏隐患。三是关
项目，项目总投资 51.73 亿元，其中 11.73 亿元的 于污泥处理不规范问题。2018 年 12 月 17 日，公司
资金缺口将通过自有资金补充。项目的实施可进一 与四川泸州川南发电有限责任公司签订协议，委托
步提升公司核心竞争力，对于公司战略目标的实现 其对污泥进行焚烧处理。此外，公司正与西南大学
具有重要意义，但其财务杠杆或将相应提高。 联合开展活性污泥（酿酒废水处理副产物活性菌
近年来，随着公司产品结构优化以及品牌清 种）生产有机肥的研究。目前，试验所生产的有机
理，公司白酒产量有所下降，2016 年~2018 年分别 肥各项指标符合《有机肥料》（NY525-2012）标准，
为 17.62 万吨、16.08 万吨和 15.68 万吨，同期公司 并已进展至田间肥效试验阶段。上述事项并未导致
加大优良基酒的储存，成品酒库存量分别为 3.32 万 发生重大环保污染事件，未导致公司生产经营出现
吨、3.98 万吨和 5.02 万吨。 中断、终止等情况，未对公司正常生产经营造成重
表 5：2016~2018 年公司白酒产销情况
大不利影响。目前公司正在积极整改，正加快推进
单位：吨 污水处理设施提标技改项目、全厂污水管网排查改
2016 2017 2018 造工程；公司将严格持续履行与具备专业资质第三
生产量 176,217.11 160,760.38 156,750.50 方的污泥处理协议、落实已建立的污泥处置全过程
库存量 33,206.13 39,845.59 50,169.95 监管机制，开展污泥资源化利用研究，防止环境污
销售量 178,991.90 154,120.92 146,426.14
染隐患。随着国家环保政策不断加码，绿色、环保
资料来源：公开资料，中诚信证评整理
生产是企业实现可持续发展的必由之路，中诚信证
此外，须注意的是，2019 年 5 月 9 日，生态环
11 泸州老窖股份有限公司
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评对公司绿色环保生产风险保持关注。 限公司和泸州老窖优选供应链管理有限公司，分别
综合而言，公司白酒生产工艺精细，并注重技 对接电商渠道和专卖店渠道，负责全产品线的专属
术升级改造优化产能，在保障基酒质量的同时夯实 渠道销售；国外的销售网络主要由泸州老窖国际发
业绩增长基础。 展（香港）有限公司管理，为加快北美市场的快速
销售 发展，还设立了北美办事处。
泸州老窖白酒产品按照产品价格带分为高端、 公司在产品价格体系和产品库存管理上精细
中端、低端三大类。高端酒主要代表为“国窖 1573” 化管控。产品定价方面，公司产品依据“市场定价”
系列产品；中端酒主要代表为“泸州老窖窖龄酒”系 原则，在定价过程中主要考虑产品品牌价值、产品
列、“泸州老窖特曲”系列等产品；低端酒主要代表 价格带定位、文化价值、竞品标杆产品价格、市场
为“泸州老窖头曲”、“泸州老窖二曲”系列产品。公 消费水平、国家宏观经济情况等因素，来确定不同
司从 2015 年开始实施“泸州老窖五大战略单品”的 产品的销售价格体系。在产品销售价格体系管控与
产品策略，即“国窖 1573”、“泸州老窖窖龄酒”和“泸 执行方面，公司在全国范围内调查产品价格，分析
州老窖特曲、头曲和二曲”构成的泸州老窖核心五 市场价格的合理性和执行效果。在库存管控和动销
大战略单品，构建出泸州老窖市场运营的核心主线 管理方面，公司实施以安全库存为基数的销售订单
产品。为配合核心营销战略，公司将优势资源聚焦 配额制。精细化的管控使公司更加了解市场需求，
五大战略单品。除以上传统中式白酒外，公司还大 有利于价格与供货量的平衡。
力推进以传统中式白酒为基础的养生酒和创新酒 2016~2018 年，公司高档酒销售收入分别为
类产品作为未来的业绩增长点。2017 年初以自有资 29.20 亿元、46.48 亿元和 63.78 亿元，在酒类收入
金现金收购泸州老窖集团养生酒业有限责任公司 中的占比分别为 34.78%、45.95%和 49.60%，呈现
（现更名为泸州老窖养生酒业有限责任公司），并 逐年增长态势；同期，中档酒销售收入分别为 27.91
投资设立了泸州老窖百调酒业有限公司。 亿元、28.75 亿元和 36.75 亿元，占酒类收入比重基
公司采取“四点三线一中心”的营销组织架构， 本稳定。得益于公司明确了五大单品的市场定位，
并建立七大营销服务中心。公司按照不同的产品线 将优势资源聚焦五大战略单品，理顺价格体系，实
配备专业销售人员，并以地级市为单位进行业务统 现了中高端产品量价齐升，产品结构持续向中高档
筹，根据业务需要由多个地级市共同构成销售片区 倾斜。此外，公司近年来不断增加销售投入，通过
的销售组织机构。 广 告投 放和 事件营 销等方 式扩 大品 牌影响 力。
公司对五大单品实行专业化营销模式，根据不 2016~2018 年，公司低档酒销售收入分别为 26.85
同品牌的动销和库存情况，实现精细化管理；针对 亿元、25.92 亿元和 28.07 亿元。
专属销售渠道，公司设立泸州老窖电子商务股份有
表 6：2016~2018 年公司白酒分档次销售情况
单位：元、%
2016 2017 2018
项目
销售收入 占比 销售收入 占比 销售收入 占比
高档白酒 2,920,091,807.96 34.78 4,648,164,314.50 45.95 6,377,822,866.84 49.60
中档白酒 2,790,776,078.98 33.24 2,874,921,442.63 28.42 3,674,967,125.89 28.58
低档白酒 2,685,393,398.50 31.98 2,591,514,828.68 25.62 2,806,733,832.83 21.83
合计 8,396,261,285.44 100.00 10,114,600,585.81 100.00 12,859,523,825.56 100.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
目前，公司主要销售区域包括西南、华中和华 模较稳定，近年公司华北和华中地区营业收入增长
北地区，西南地区是公司最主要销售市场，收入规 明显。目前，公司正在积极拓展华东市场，该区域
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经济体量大，群众消费能力较强，且偏好品牌认可 内部控制
度，利于中高端产品的开拓。 公司通过建立、健全各项内部控制制度，确保
总体来看，得益于白酒市场景气度的回升和公 公司股东大会、董事会、监事会和高管人员的职责
司白酒品牌较强的竞争实力，产品结构的上移带动 及制衡机制基本能够有效运作，公司内部监督和反
了公司酒类业务收入的增长。同时，公司理顺各品 馈系统基本健全。公司已按照现代企业制度建立健
类价格渠道，实现三线产品价格的全面提升，盈利 全了各种内部管理机构，并制定了包括一系列管理
能力呈上升趋势。 制度在内的完整的内部控制体系。
生产运营方面，公司具有独立完整的生产经营
公司治理 系统和自主决策能力。公司与控股股东及其控股子
治理结构 公司有日常关联交易发生，该部分日常关联交易属
公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公 于合理配置资源的需要。对于关联交易，公司严格
司治理准则》等法律、行政法规、部门规章、规范 履行了相关决策程序和信息披露义务，实行独立董
性文件的规定，不断完善公司法人治理结构，规范 事事前审查，关联董事（股东）回避制度。组织架
公司运作，建立了以公司《章程》为基础，以《股 构方面，公司合理设置了内部管理机构，明确划分
东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《监事会议 部门的职责和权限，各项经济业务活动均由公司高
事规则》等为主要架构的规章体系，形成了以股东 级管理人员及各部门负责人在授权范围内进行审
大会、董事会、监事会及管理层为主体结构的治理 批。业务控制方面，管理层在执行业务控制过程中，
体系。股东大会是公司的权力机构，享有法律法规 采取了包括授权与审批、业务规程与操作程序、岗
和公司章程规定的合法权利，依法行使公司经营方 位权限与职责分工等控制措施，强化对业务处理过
针、筹资、投资、利润分配等重大事项的决定权。 程中关键点的控制。
公司董事会是公司的常设决策机构，对股东大会负 财务管理方面，公司根据企业会计准则及相关
责，执行股东大会的决议。公司董事会由 11 名董 法律法规的规定，完善并实施了《内部审计制度》、
事组成，其中独立董事 4 名，外部董事 2 名，董事 《内部控制制度》、《货币资金管理办法》、《投资管
会下设战略、审计、提名和薪酬与考核委员会四个 理制度》等内部财务管理制度。同时制订了财务内
专业委员会，各专业委员会对董事会负责，根据《上 部稽核制度，实行会计稽核责任制，对原始凭证、
市公司治理准则》、《公司章程》、《董事会议事规则》 记账凭证、会计账簿、包括资产负债表、利润表和
以及各专业委员会议事规则赋予的职权和义务，认 现金流量表在内的财务报表等各项业务进行稽核。
真履行职责。公司监事会对股东大会负责，对董事、 资金管理方面，公司于 2014 年 5 月和 2015 年
高级管理人员履行公司职务的行为进行监督，检查 1 月分别披露了在中国农业银行长沙迎新支行、中
公司财务状况以及行使其它由公司章程赋予的权 国工商银行南阳中州支行等三处储蓄存款合计 5 亿
利，公司监事会由 5 名监事组成，其中职工代表监 元的合同纠纷，公司已报请公安机关介入，采取了
事 2 名，监事会主席 1 名。公司高级管理人员包括 资产保全措施，相关案侦和资产保全工作正在进行
经理、副经理、财务负责人和董事会秘书。董事会 中，公司已启动了民事诉讼程序向责任单位追偿损
秘书负责公司股东大会和董事会会议的筹备、文件 失。截至 2019 年 5 月 7 日，公司共计收回上述三
保管以及公司股东资料管理，办理信息披露事务等 处储蓄存款合同纠纷款项 21,259.97 万元。中诚信
事宜。公司自设立以来，股东大会、董事会、监事 证评认为，本次事件反应了当时公司制度流程存在
会和经理层能够按照相关法律、法规和《公司章程》 一定的疏漏。2014 年底以来，公司加强整改，全面
赋予的职权依法独立规范运作，履行各自的权利和 梳理业务流程，对财务人员岗位职责进行了完善，
义务，没有违法违规情况的发生。 规范了相关制度，并加强对员工风险意识的强化宣
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贯，对包括《货币资金管理办法》等制度进行了重 机遇，全力冲刺努力实现跨越发展。主要措施如下：
新修订，并制定了多项业务的工作流程，提高了公 1、保持五个坚定。一是坚定做专做强的发展定位。
司整体风险防范能力，内控管理体系得到有效完 要心无旁骛地聚焦酒业发展，专心致志地聚焦“双
善。中诚信证评将对该事件的后续进展持续关注。 品牌”，打造“三品系”和“五大单品”。二是坚定前瞻
食品安全方面，公司设立质量管理中心，高度 务实的战略眼光。要重点加强外部竞争形势与内部
重视产品质量，制定了一系列质量管理办法，不仅 工作动态分析，保持战略决策的前瞻性、系统性和
依照食品企业卫生要求等相关法规标准化建厂，还 科学性。三是坚持科学高效的治理模式。要不断完
在原料采购、生产加工以及包装运输过程中执行严 善决策授权体系，坚持科学民主决策，将先进的管
格的质量控制标准，确保产品的质量安全，现已建 理理念、机制和工具为我所用。四是坚持创新驱动
立起来的质量管理体系符合国内食品法规的要求。 的发展路径。要以科技创新推动公司高质量发展，
同时，公司设立知识产权保护中心，职能包括在全 以产品创新顺应消费升级和新生代消费者的崛起，
国打击假仿冒产品、协调及维护全国执法部门、管 以理念创新为品牌赋能，通过跨界融合实现渠道创
理民事索赔等，着力维护品牌形象。 新和服务创新。五是坚定和谐共生的责任担当。要
总体来看，公司已经建立健全的治理结构并不 主动履行大型骨干酿酒企业的社会责任，持续在精
断完善内控制度，在人员、资金、生产、销售、财 准扶贫、社会公益、企业税收和扩大就业等方面作
务等各重要环节都有较规范的管理。同时，公司高 出贡献，严守环保底线和安全红线，维护行业的团
度重视食品安全，确保产品达到各项食品质量安全 结和谐与上下游产业链的健康发展。2、加强五项
标准，降低了整体经营风险。 管理。一是加强战略管理。按“战略与企业文化融
合、与组织职能匹配、与考核激励关联、与权责分
战略规划 配对应、与资源配置挂钩”的原则，构建起一以贯
为适应公司发展需要，健全投资决策程序，加 之的战略执行体系。二是加强系统管理。加快构建
强决策与战略制定的科学性，强化公司战略规划的 权责分明、层级清晰、闭环管理的管理系统与横向
执行力，完善公司治理结构，根据《中华人民共和 到边、纵向到底的管理链条，增强前后协同。三是
国公司法》、《上市公司治理准则》和《公司章程》 加强精准管理。按照标准化、专业化、数字化、精
等有关规定，公司设立董事会战略委员会，主要负 细化的要求实施管理细化工程，树立和增强管理的
责对公司长期发展战略和重大投资决策进行研究 权威性、指导性和实操性。四是加强风险管理。要
并提出建议。战略委员会由 3 名董事组成，其中包 防范决策风险、市场风险、管理风险、业务风险和
括 1 名独立董事，并担任主任委员。 廉洁风险。五是加强人本管理。要增强员工归属感，
公司“十三五”期间总体规划为“一二三四五”战 实施目标激励与成长激励，激发员工主动履职、快
略，即：明确重回中国白酒行业“前三”一个目标； 乐成长的主观动能。3、扩大五个规模。一是扩大
坚持“做专做强”与“和谐共生”两个原则；深入贯彻 市场规模。要深入推进全域化市场精耕，加快推进
落实加强销售、加强管理和加强人才队伍建设“三 全国化市场布局，攻抢空白市场，巩固成熟市场。
个加强”；把握在 2015 年—2020 年间的稳定期、调 二是扩大资源规模。要充分发挥泸州老窖文化底
整期、冲刺期和达成期等四个关键发展步骤；实现 蕴、质量技术的核心竞争优势与公司品牌金字塔整
公司在中国白酒行业的市场占有领先、公司治理领 体优势，使其转化为品牌资源、营销资源，利用企
先、品牌文化领先、质量技术领先和人才资源领先。 业影响力集聚社会资源。三是扩大生产规模。要全
2019 年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决 力推进技改项目，实施质量溯源管理，推动质量管
胜之年，将对泸州老窖的未来发展产生深远而重大 理向产业链上下游延伸。四是扩大企业规模。要做
的影响，公司将紧紧围绕“坚定、管理、规模”的发 好重大战略投融资研究和市值管理，加强投资者关
展主题，坚定必胜决心、坚持以我为主、抢抓发展
14 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
系管理，不断巩固提升泸州老窖在资本市场的良好 启动，预计 2020 年 12 月完工，投资资金为非公开
形象，适时推动公司的扩张发展。五是扩大人才规 发行股票筹集和公司自筹。未来技改项目的完成将
模。要规划和构建以企业领军人物、行业专家等高 对公司现有生产布局、生产设备设施和配套功能实
层次人才为塔尖，以管理、营销和生产板块的复合 现全方位优化升级，提升公司现有固态白酒酿造能
型人才和专业技术骨干为塔身，以扎根一线基础业 力，提高生产体系运营效率，降低生产成本。总体
务的专业人才为塔基的泸州老窖“金字塔”型复合人 来看，公司在建及拟建项目主要围绕白酒主业，着
才团队。 力增加优质白酒的生产能力，未来存在一定的投资
在建项目方面，截至 2018 年末，公司主要在 需求，但公司自有资金充裕，且拟通过资本市场筹
建项目为酿酒工程技改项目，计划总投资 74.14 亿 集项目资金，未来资金压力尚可。
元，已投资 23.62 亿元。其中一期工程已于 2016 年
表 7：2018 年末公司主要在建工程项目情况
单位：亿元、%
在建工程 预算数 已投资金额 工程累计投入占预算比例 工程进度 资金来源
酿酒工程技改项目 74.14 23.62 31.86 40.00 募集+自筹
国窖广场升级改造项目 4.20 3.96 94.39 95.00 自筹
营销网络指挥中心办公区域改扩建项目 2.72 0.42 15.37 30.00 自筹
固态法白酒智能化生产车间新模式应用项目 2.45 0.42 16.98 20.00 自筹
污水站提标技改项目 0.77 0.07 9.11 40.00 自筹
罗汉酿酒生产自动化设备改造项目 0.63 0.18 28.87 60.00 自筹
藏酒洞库打造项目 0.65 0.66 101.93 98.00 募集
合计 85.56 29.34 - - -
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2017 年 9 月，公司完成非公开发行人民币普通
财务分析 股 6,250 万股，实际募集资金额 29.53 亿元，截至
以下财务分析基于公司提供的经四川华信（集 2018 年末，公司所有者权益合计 171.24 亿元，三
团）会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标 年复合增长率为 24.18%。公司拥有很强的上下游议
准无保留意见的 2016~2018 年财务报告，以及未经 价能力，获现能力强，日常运营对外部融资的依赖
审计的 2019 年一季度财务报表。公司财务报表均 程度低，2016~2018 年，总负债规模分别为 28.62
按新会计准则编制，均为合并口径数据。 亿元、44.43 亿元和 54.81 亿元。得益于收入规模的
资本结构 扩张，2018 年公司占用下游客户的资金规模扩大且
图 4：2016～2019.Q1 公司资本结构 应交的企业所得税、增值税和消费税相应增加，当
年负债规模同比增长 23.35%。同期，公司总资产规
模分别为 139.66 亿元、197.56 亿元和 226.05 亿元，
复合增长率为 27.23%。2016~2018 年，公司资产负
债率分别为 20.49%、22.49%和 24.25%。截至 2019
年 3 月末，公司总资产 239.27 亿元，总负债 51.70
亿元，所有者权益 187.56 亿元，资产负债率为
21.61%，财务杠杆比率低。
从资产结构来看，公司资产以流动资产为主，
2016~2018 年末，以及 2019 年 3 月末，流动资产分
数据来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理 别为 99.75 亿元、142.69 亿元、154.94 亿元和 160.84
15 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
亿元，占资产总额的比例分别为 71.43%、72.23%、 元，占负债总额的比重分别为 96.99%、98.29%、
68.54%和 67.22%。截至 2018 年末，公司流动资产 98.81%和 98.24%。2018 年末公司流动负债主要包
包括货币资金 93.67 亿元、存货 32.30 亿元、应收 括应交税费 16.48 亿元、预收款项 16.04 亿元、应
票据 23.88 亿元和其他应收款 1.67 亿元。其中，货 付账款 12.92 亿元和其他应付款 6.03 亿元。在收入
币资金基本为银行存款，仅 140 万元保证金受限， 规模增长的情况下，公司应缴纳的企业所得税、增
流动性良好。2014 年，公司在中国农业银行长沙迎 值税和消费税相应增加，公司年末应交税费增长
新支行、中国工商银行南阳中州支行等三处储蓄存 66.77%；公司下游议价能力较强，销售环节要求客
款合计 5.00 亿元，因涉及合同纠纷事项，不具备货 户预付货款，预收款项保持较大规模；2018 年公司
币资金性质，已转入其他应收款科目，并计提坏账 加大对原材料和包装材料采购量，同时伴随酿酒工
准备 2 亿元。公司存货主要为基酒等自制半成品、 程技改项目工程投入逐年增多，应付工程设备款相
库存商品和在产品等，2017 年以来公司顺应白酒行 应增加，当年末应付账款同比增长 74.44%；其他应
业进入加库存周期进行库存储备，公司库存商品及 付款主要为经销商货款保证金。截至 2019 年 3 月
自制半成品均有所提升。公司与部分经销商采取银 末，公司应交税费、应付账款、预收款项和其他应
行承兑汇票方式结算，一般是半年到期托收，亦根 付款分别为 15.84 亿元、14.30 亿元、12.86 亿元和
据资金市场价差选择性进行贴现业务。 5.65 亿元。公司近三年及一期无有息债务余额。
2016~2018 年末，以及 2019 年 3 月末，公司非 总体而言，公司财务杠杆比率低，现有负债集
流动资产分别为 39.90 亿元、54.87 亿元、71.10 亿 中于无债务偿还压力的预收账款。2016~2018年公
元和 78.42 亿元，占资产总额的比例分别为 28.57%、 司现金分红金额（含税）分别为13.46亿元、18.31
27.77%、31.46%和 32.78%。2018 年末，公司非流 亿元和22.70亿元，其占合并报表中归属于上市公司
动资产包括在建工程 30.00 亿元、长期股权投资 普通股股东的净利润比率分别为68.78%、71.58%和
20.91 亿元、固定资产 10.30 亿元、递延所得税资产 65.13%。受利润分配影响，公司近年来自有资本积
4.36 亿元、可供出售金融资产 2.76 亿元和无形资产 累较为缓慢，但得益于2017年非公开发行股票的完
2.32 亿元。2016 年 6 月公司启动酿酒工程技改项目， 成，公司自有资本实力进一步增强，财务结构稳健。
该项目分两期实施；2017 年公司完成定增投入一期
盈利能力
工程的建设，当年末在建工程规模同比增长
近年来，个人消费增长带动白酒市场逐步回
752.37%；目前该项目正按建设计划推进，工程投
暖，公司加大布局高端白酒业务，不断梳理渠道价
入 逐 年 增 多 ， 2018 年 末 在 建 工 程 同 比 增 幅 为
格体系并上调产品单价，酒类业务收入持续扩张，
91.45%，截至 2019 年 3 月末，在建工程进一步增
2016~2018 年，公司分别实现营业收入 86.27 亿元、
至 36.34 亿元。公司长期股权投资对象主要系华西
103.95 亿元和 130.55 亿元，三年复合增长率达到
证券，并于 2018 年收购四川发展酒业投资有限公
23.02%。从毛利水平来看，公司高档酒销售占比逐
司 42%的股权，将上述两者作为联营企业采用权益
年增加，产品结构得以优化，加之产品价格的上调，
法核算。公司固定资产主要为房屋建筑物、专用设
公 司 近 三 年 毛 利 率 分 别 为 60.90% 、 71.93% 和
备和通用设备等。公司年末可供出售金融资产主要
77.53%，2019 年 1~3 月，公司毛利率进一步提高至
为国泰君安证券股份有限公司、四川北方硝化棉股
79.15%，业务初始获利能力强。
份有限公司和泸州市商业银行股份有限公司的股
票投资。无形资产主要为土地使用权。
从负债结构来看，公司负债主要为流动负债，
2016~2018 年末，以及 2019 年 3 月末流动负债分别
为 27.76 亿元、43.67 亿元、54.15 亿元和 50.79 亿
16 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
图 5：2016～2019.Q1 公司成本收入构成 资收益分别为2.25亿元、1.38亿元和0.98亿元，主要
来自于对华西证券的投资收益。2016~2018年以及
2019年1~3月，公司分别实现净利润19.79亿元、
26.02亿元、35.10亿元和15.54亿元，盈利能力持续
向好。
图 6：2016～2019.Q1 公司利润总额构成
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
从期间费用来看，公司期间费用逐年增长，
2016~2018年分别为20.50亿元、28.74亿元和39.62
亿元，同期三费收入占比分别为23.77%、27.65%和
30.35%，主要由销售费用和管理费用构成。2018年，
为提升品牌影响力促进销售，公司继续加大广告宣
传和市场促销力度，当年销售费用为33.93亿元，同
比增长40.67%；公司管理费用（包括研发费用）主 资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
要包括折旧摊销费和职工薪酬等，2018年为7.85亿 总体来看，在白酒行业逐步回暖的背景下，公
元，同比增长37.78%。公司无有息债务，存量资金 司顺应行业趋势，积极优化产品结构、调整销售策
增长使得公司存款利息收入相应增加，当年财务费 略，营业收入稳步提升，盈利能力逐年增强。未来
用-2.15亿元。2019年1~3月，公司三费合计8.18亿元， 随着白酒行业景气度的持续回升，公司业绩表现有
三费收入占比为19.61%，费用控制能力一般。在品 望进一步向好。但作为白酒企业，公司在营销方面
牌复兴战略下，公司品牌营销费用支出刚性强，销 的支出刚性较强，期间费用占比逐年提升，中诚信
售费用控制压力较大。 对此予以关注。
表 8：2016～2019.Q1 公司期间费用情况 偿债能力
单位：亿元
获现能力方面，公司 EBITDA 主要由折旧和利
项目 2016 2017 2018 2019.Q1
润总额构成，2016~2018 年分别为 27.34 亿元、36.37
销售费用 15.57 24.12 33.93 7.06
亿元和 48.87 亿元。公司年末无有息债务余额，利
管理费用 5.52 5.69 7.85 1.63
息支出仅为银行承兑汇票贴息，规模有限，EBITDA
财务费用 -0.59 -1.07 -2.15 -0.51
对 债 务 本 息 的 覆 盖 程 度 良 好 ， 2016~2018 年
三费合计 20.50 28.74 39.62 8.18
EBITDA 利息保障倍数分别为 162.10 倍、105.87 倍
营业总收入 86.27 103.95 130.55 41.69
和 75.54 倍。
三费收入占比 23.77% 27.65% 30.35% 19.61%
注：研发费用计入管理费用。
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
从利润总额构成来看，公司利润总额的主要构
成部分为经营性业务利润。2016~2018年公司利润
总额分别为25.59亿元、34.34亿元和46.59亿元，其
中经营性业务利润分别为23.45亿元、32.68亿元和
45.53亿元，公司近年来持续调整销售策略，梳理价
格体系，经营性业务利润不断提升。同期，公司投
17 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
图 7：2016～2018 年公司 EBITDA 构成 州老窖股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开
发行公司债券（第一期）”信用等级为 AAA。
资料来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
经营活动方面，2016~2018 年公司经营活动净
现金流分别为 27.50 亿元、37.04 亿元和 42.98 亿元。
2016 年以来，公司中高端白酒收入增长明显，经营
活动现金流入逐年增长，加之低端产品销售减少造
成的采购支出下降，公司经营性净现金流大幅好
转。同期，公司经营活动净现金/利息支出分别为
162.10 倍、107.50 倍和 66.43 倍，经营性现金流对
债务利息的保障程度高。
表 9：近年来公司偿债能力指标
项目 2016 2017 2018 2019.Q1
资产负债率（%） 20.49 22.49 24.25 21.61
EBITDA（亿元） 27.34 36.37 48.87 21.24
EBITDA 利息倍数
162.10 105.87 75.54 68.77
（X）
经营活动净现金流
163.16 107.80 66.43 18.17
/利息支出（X）
数据来源：公司审计报告及财务报表，中诚信证评整理
或有负债方面，截至2019年3月末，公司无未
清对外担保，且无重大诉讼、仲裁等或有负债事项，
亦无资产抵质押情况。
财务弹性方面，截至 2019 年 3 月末，公司无
银行授信额度，但公司现金流充裕且基本无有息债
务，并且作为上市公司，直接融资渠道畅通，财务
弹性强。
综合来看，国内白酒行业持续回暖，公司窖池
和基酒资源丰富，品牌价值很高。公司近年来年末
均无有息债务余额，财务结构稳健，货币资金充沛，
经营性现金流保持持续的净流入，偿债能力极强。
结 论
综上，中诚信证评评定泸州老窖股份有限公司
主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定“泸
18 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
关于泸州老窖股份有限公司
2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告
出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本
期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本
期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和
不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
19 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附一：泸州老窖股份有限公司股权结构图（截至 2019 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
20 泸州老窖股份有限公司
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附二：泸州老窖股份有限公司组织结构图（截至 2019 年 3 月 31 日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附三：泸州老窖股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.3
货币资金 482,644.80 844,962.22 936,738.66 938,055.34
应收账款净额 389.87 800.89 1,033.37 1,020.46
存货净额 251,377.52 281,186.65 323,041.57 325,805.71
流动资产 997,546.78 1,426,872.93 1,549,446.84 1,608,440.03
长期投资 203,481.84 214,746.84 236,692.28 250,095.07
固定资产合计 136,273.16 269,715.88 403,015.62 462,652.76
总资产 1,396,555.07 1,975,576.11 2,260,492.96 2,392,652.34
短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00
长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00
总债务（短期债务＋长期债务） 0.00 0.00 0.00 0.00
总负债 286,160.70 444,316.69 548,071.70 517,038.05
所有者权益（含少数股东权益） 1,110,394.37 1,531,259.42 1,712,421.26 1,875,614.29
营业总收入 862,669.65 1,039,486.75 1,305,546.58 416,922.76
三费前利润 439,568.93 614,194.61 851,562.88 281,943.36
投资收益 22,505.36 13,831.64 9,799.36 4,912.04
净利润 197,914.65 260,202.43 351,046.59 155,439.96
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 273,431.58 363,747.74 488,743.51 212,387.12
经营活动产生现金净流量 274,956.28 370,373.41 429,791.60 56,102.45
投资活动产生现金净流量 -23,645.71 -140,676.43 -146,541.60 -55,071.31
筹资活动产生现金净流量 -123,335.14 132,635.46 -191,666.71 350.00
现金及现金等价物净增加额 127,982.30 362,317.41 91,656.45 1,316.67
财务指标 2016 2017 2018 2019.3
营业毛利率（%） 60.90 71.93 77.53 79.15
所有者权益收益率（%） 17.82 16.99 20.50 33.15*
EBITDA/营业总收入（%） 31.70 34.99 37.44 50.94
速动比率（X） 2.69 2.62 2.26 2.53
经营活动净现金/总债务（X） - - - -
经营活动净现金/短期债务（X） - - - -
经营活动净现金/利息支出（X） 163.16 107.80 66.43 18.17
EBITDA 利息倍数（X） 162.10 105.87 75.54 68.77
总债务/EBITDA（X） 0.00 0.00 0.00 0.00*
资产负债率（%） 20.49 22.49 24.25 21.61
总资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
长期资本化比率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；2、2019 年一季度财务指标中带“*”的为年化指标。
22 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
＝债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入占比＝（财务费用+管理费用（含研发费用）+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
24 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
25 泸州老窖股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
