泸州老窖股份有限公司 2022 年度跟踪评级报告
项目负责人： 孙 抒 shsun@ccxi.com.cn
项目组成员： 刘彦迪 ydliu@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2022 年 5 月 18 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据发行人提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由
发行人负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于发行人提
供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责 和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因发行人和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的
情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信
国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止
评级等。
本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
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[2022]跟踪 0260
泸州老窖股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；
维持“19 老窖 01”和“20 老窖 01”的信用等级为 AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二二年五月十八日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
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评级观点：中诚信国际维持泸州老窖股份有限公司（以下简称“泸州老窖”或“公司”）的主体信用等级为 AAA，评级展望为
稳定；维持“19 老窖 01”和“20 老窖 01”的债项信用等级为 AAA。中诚信国际肯定了公司白酒产业资源优势、产能进一步优
化升级、酒类产品结构进一步优化、经营业绩稳步发展及公司偿债能力极强等因素均对其未来发展起到了良好支撑。同时，中诚
信国际也关注到中高端白酒市场竞争加剧、疫情反复使部分地区消费场景受限、餐饮和白酒需求受到影响，以及期间费用和分红
规模较大等因素对公司经营及整体信用状况的影响。
概况数据 经营业绩保持稳步增长态势，行业排名靠前。2021 年公司营业
泸州老窖（合并口径） 2019 2020 2021 2022.1~3 总收入同比增长 23.96%；净利润同比增长 33.19%。
总资产（亿元） 289.20 350.09 432.12 430.64 偿债能力极强。跟踪期内，公司债务规模较为稳定，且盈利
所有者权益合计（亿元） 195.55 231.82 281.37 310.75
和获现能力增强、货币资金规模保持增长，公司偿债能力极强。
总负债（亿元） 93.65 118.27 150.75 119.89
总债务（亿元） 24.91 41.81 40.77 40.60 关 注
营业总收入（亿元） 158.17 166.53 206.42 63.12 中高档白酒市场竞争加剧，疫情反复使部分地区消费场景受
净利润（亿元） 46.42 59.59 79.37 28.91
限，餐饮和白酒需求受到影响。在高端白酒价格快速上涨以及
EBIT（亿元） 62.43 81.29 107.46 --
EBITDA（亿元） 64.11 84.38 113.11 --
消费升级驱动下，传统中高端酒企深耕市场，加之二线名酒产
经营活动净现金流（亿元） 48.42 49.16 76.99 11.31 品升级向上突破，导致中高端白酒市场竞争激烈。此外，2022
营业毛利率(%) 80.62 83.05 85.70 86.43 年以来，疫情反复造成部分地区消费场景受限，餐饮和白酒需
总资产收益率(%) 24.23 25.43 27.48 --
求受到影响。中诚信国际将持续关注行业竞争及疫情反复对公
资产负债率(%) 32.38 33.78 34.89 27.84
司经营的影响。
总资本化比率(%) 11.30 15.28 12.66 11.56
总债务/EBITDA(X) 0.39 0.50 0.36 -- 期间费用和分红规模较大。公司期间费用规模处在较高水平，
EBITDA 利息倍数(X) 45.92 31.76 52.02 -- 对利润有所侵蚀，近年来公司分红规模较大，对权益的累积产
注：中诚信国际根据 2019 年~2021 年审计报告和 2022 年一季度未经审
生一定影响。
计的财务报告整理；由于缺乏相关数据，部分指标无法计算。
评级展望
正 面
中诚 信国 际认 为， 泸州 老窖 股份 有限 公司 信用 水平 在未 来
维持白酒产业资源优势，产能进一步优化升级。公司拥有我
12~18 个月内将保持稳定。
国建造最早、连续使用时间最长、保存最完整、窖口最多的老
窖池群，储存的基酒价值极高，“国窖 1573”、“泸州老窖特曲” 可能触发评级下调因素。市场需求超预期下行；出现严重的
等产品具有突出的品牌影响力。跟踪期内，随着酿酒工程技改 食品安全风险事件；经营业绩大幅下滑；债务规模大幅增加导
项目竣工投产，公司产能实现优化升级。 致偿债能力下滑等。
产品结构进一步优化，经营业绩稳步提升。跟踪期内，公司
同行业比较
2021 年部分白酒企业指标对比
公司名称 酒类产量（万吨） 资产总额（亿元） 资产负债率(%) 营业总收入（亿元） 净利润（亿元）
茅台集团 7.44 3,301.48 28.75 1,326.24 633.84
老窖集团 9.49 1,877.15 70.17 720.22 106.64
泸州老窖 9.49 432.12 34.89 206.42 79.37
注：“茅台集团”为“中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司”简称；“老窖集团”为“泸州老窖集团有限责任公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
本次债项 上次债项信 发行金额（亿 债券余额
债券简称 上次评级时间 存续期 特殊条款
信用等级 用等级 元） （亿元）
票面利率选择权、
19 老窖 01 AAA AAA 2021/06/24 25.00 25.00 2019/8/28~2024/8/28（3+2）
回售条款
20 老窖 01 AAA AAA 2021/06/24 15.00 15.00 2020/3/17~2025/3/17 --
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跟踪评级原因 持稳定。从生产端来看，第二产业及工业增加值保
持在常态增长水平，但疫情影响下月度数据逐月放
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需
缓；第三产业当季同比增速仍低于第二产业，服务
对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评
业生产指数 3 月同比增速再度转负。从需求端来看，
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期
政策性因素支撑较强的需求修复较好，表现为基建
跟踪评级。
和高技术制造业投资延续高增长；政策性因素支撑
募集资金使用情况 较弱的需求相对疲软，表现为房地产投资持续回落，
2019 年 8 月 28 日，公司发行“19 老窖 01”， 社零额增速延续放缓，替代效应弱化出口增速有所
期限为 5 年，附第 3 年末发行人调整票面利率选择 回调。从金融数据来看，社融规模增量同比高增，
权及投资者回售选择权，募集资金 25.00 亿元，债 但剔除政府债券净融资之后社融增速仅与去年末
券余额为 25.00 亿元。“19 老窖 01”募集资金拟用 持平。从价格水平来看，受食品价格低位运行影响，
于酿酒工程技改项目（二期工程）、信息管理系统智 CPI 总体保持平稳运行，大宗商品价格走高输入型
能化升级建设项目、黄舣酿酒基地窖池密封装置购 通胀压力有所上升，但市场需求偏弱背景下 PPI 同
置项目及黄舣酿酒基地制曲配套设备购置项目。截 比延续回落。
至 2021 年末，“19 老窖 01”的募集资金已累计使 宏观风险：2022 年经济运行面临的风险与挑战
用 25.31 亿元1。 有增无减。首先，疫情扩散点多、面广、频发，区
2020 年 3 月 17 日，公司发行“20 老窖 01”， 域经济活动受限带来的负面影响或在二季度进一
期限为 5 年，募集资金 15.00 亿元，债券余额为 15.00 步显现。其次，内生增长动能不足经济下行压力加
亿元。“20 老窖 01”募集资金拟用于酿酒工程技改 大，政策稳增长的压力也随之上升。第三，债务压
项目（二期工程）、信息管理系统智能化升级建设项 力依然是经济运行的长期风险，重点区域重点领域
目、黄舣酿酒基地窖池密封装置购置项目及黄舣酿 的风险不容小觑；房地产市场依然处在探底过程中，
酒基地制曲配套设备购置项目。截至 2021 年末， 不仅对投资增速修复带来较大拖累，并有可能将压
“20 老窖 01”的募集资金已累计使用 3.57 亿元。 力向地方财政、城投企业以及金融机构等其他领域
传导。与此同时，尾部企业的信用风险释放依然值
宏观经济和政策环境 得关注。第四，全球大宗商品价格高位波动，输入
宏观经济：2022 年一季度 GDP 同比增长 4.8%， 型通胀压力有所加大，加之中美利差时隔 12 年后
总体上扭转了去年二至四季度当季同比增速不断 再次出现倒挂，或会对我国货币总量持续宽松及政
回落的局面，但低于去年同期两年复合增速，且增 策利率继续调降形成一定掣肘。第五，海外经济活
速企稳主要源于政策性因素的支撑。随着稳增长政 动正常化进程加快，或对我国出口增速持续带来回
策持续发力及政策效果显现，我们维持后续各季度 落压力；俄乌冲突加剧地缘政治不稳定性，或将在
同比增速“稳中有进”的判断，但疫情多地爆发或 能源、金融以及供应链等领域对我国经济产生一定
会加剧需求收缩及预期转弱，实现全年 5.5%的预期 外溢性影响。
增长目标仍有较大压力。 宏观政策：2022 年政府工作报告提出的 5.5%
从一季度经济运行来看，产需常态化趋势受疫 增速目标是“高基数上的中高速增长”，因此“政
情扰动影响较大，实体融资需求偏弱背景下金融数 策发力应适当靠前，及时动用储备政策工具”，我
据总量强但结构弱，多因素影响下价格水平基本保 们认为，稳增长将是全年宏观调控的重心。其中，
1 含利息累计收入 40,825,632.44 元，并扣除发行费用 10,000,000 元、 手续费累计支出 7,209.33 元。
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货币政策宽松取向仍将延续，4 月全面降准之后总 化发酵剂，经长时间发酵而成，最后用“甑”蒸馏而
量宽松依然有操作空间，但在实体融资需求较弱及 成原酒，原酒经过长时间储存老熟，经勾调后成为
流动性充裕背景下，货币政策的结构性功能或更加 出厂的产品。目前，浓香型白酒约占全部白酒市场
凸显，后续央行或优先通过增加支农支小再贷款额 份额的70%。
度、扩大普惠小微贷款支持工具规模、配合地方政 2012年以来，受“勾兑门”及“塑化剂”等行业负
府因城施策稳定房地产市场等结构性措施引导“宽 面事件以及中央出台“八项规定”、限制“三公”消费
信用”。财政政策的发力空间依然存在，与传统财政 等因素影响，高档白酒需求迅速下滑，行业进入调
扩张不同，今年将主要实施以减税退税为重点的组 整期。目前白酒行业已进入平稳发展时期，根据中
合式税费政策，并通过动用特定国有金融机构和专 国酒业协会数据，2021年全国白酒产量为715.63万
营机构利润等非常规方式解决财政资金来源问题， 千升，同比下降0.59%。
以避免加大长期风险积累，加之专项债投资绩效约
从需求结构来看，随着国家严控“三公”消费，
束压力并未放松，总体上看，当前财政政策或仍在
政务商务白酒消费量大幅下降，个人消费需求占比
力图避免过度刺激和无效刺激，主要通过提前发力、
不断提高，人均可支配收入和消费习惯成为影响白
精准发力叠加扩大转移支付的方式支撑经济尽快
酒市场需求和价格变动的重要驱动因素。受益于我
企稳，并为后续调整预留政策空间。
国居民收入水平的持续提升，加之白酒厂商加大高
宏观展望：疫情再次扰动中国宏观经济运行，
档系列产品布局，白酒消费结构不断调整升级，逐
实现全年经济增长目标压力有所加大，延续我们此
步完成由中低档向中高档产品消费的转换。同世界
前判断，政策性因素将持续支撑经济运行企稳，
其他国家相比，目前我国人均烈酒年消费量约为
2022 年 GDP 增速或将呈现“稳中有进”走势。
4.34升，超过世界平均水平约3升左右，然而我国中
中诚信国际认为，2022 年中国经济面临的风险
低档白酒消费量占比较高，600元/升的白酒消费量
与挑战进一步加大，实现目标增长任务需要宏观政
占比仅为1.6%，200~600元/升的消费量占比2.4%，
策更加稳健有效，需要微观政策进一步激发市场主
合计4%；相比德国、法国的高档伏特加酒消费量占
体活力。从中长期看，亿万人民追求美好生活的愿
比分别达到12.5%和9.4%，我国高档白酒市场仍有
望强烈，畅通内循环将带动国内供应链、产业链运
较大发展潜力，随着人均可支配收入的增长，市场
行更为顺畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济
有望进一步扩大。
运行长期向好的基本面未改。
长期以来，在国家发改委的产业目录中，白酒
近期关注
始终作为限制类产业，在生产经营许可、异地生产、
近年来大众消费逐步成为白酒消费的主要方式，人 产业拓展审批等方面予以严格限制，但自 2020 年
均可支配收入的提升和消费升级成为影响白酒销 1 月 1 日起《产业结构调整指导目录（2019 年本）》
量的重要因素 施行，第二类的“限制类”产业中去掉了白酒产业，
这意味着白酒产业已不再是国家限制类产业，中诚
白酒是我国特有的酒种。白酒按香型分类，可
信国际将对行业准入门槛放宽的后续影响保持关
以分为浓香型（也称泸香型，以五粮液、泸州老窖
注。
和古井贡酒为代表）、酱香型（也称茅香，以茅台为
代表）、清香型（也称汾香型，以汾酒为代表）的三 近年来白酒行业品牌集中度不断提升，企业间业绩
大香型，还有兼香型（浓酱结合）、凤香型（西凤酒） 分化持续扩大，产品差异化竞争趋势明显，疫情对
等。三大香型白酒都以高粱为主要原料，麦曲为糖 各白酒企业的影响程度有所不同
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从白酒行业发展趋势来看，长期以来高档白酒 中诚信国际认为，随着大众白酒消费档次的逐
价格对白酒市场定价具有引领作用。2016年以来， 步提高，白酒龙头企业的行业地位更加稳固，高档
随着个人消费占比逐步提高，市场景气度回暖，贵 白酒较大的盈利空间促使众多白酒企业产品转型
州茅台、五粮液、泸州老窖等先后调高其高档白酒 升级，吸引资源禀赋较好的企业乘势建厂扩能，行
销售价格，中高档白酒市场持续向好。根据中国酒 业集中度进一步上升。此外，2021年受益于国内疫
业协会数据，2021年全国规模以上白酒企业实现销 情得到控制，国民经济增速回升，居民消费意愿向
售收入6,033亿元，同比增长18.6%；实现利润总额 好，白酒市场较快回暖，使得2021年国内白酒消费
1,702亿元，同比增长33%，同期全国上市白酒企业 规模创下新高，但亦推动了各企业产品升级和竞争
实现营业收入3,055.5亿元，同比增长18%，销售回 加剧的局面。
款金额达3,602.7亿元，同比增长27.2%，回款幅度的
跟踪期内，公司股权结构较为稳定，国有资本持股
较大提升反映出酒企对渠道话语权的增强，同期受
比例较高
益于白酒行业的费用投放模式从渠道逐渐转向消
费者，使多数酒企的销售和管理费用效率提升。 截至2022年3月末，公司控股股东老窖集团持
股25.90%，第二大股东泸州市兴泸投资集团有限公
2021年以来，在经济增速回升和消费回暖的双
司持股24.87%，前两大股东的实控人均为泸州市国
重驱动下，我国白酒市场产品结构得到进一步升级，
有资产监督管理委员会，国有资本持股比例较高，
上市白酒企业盈利普遍增长，中高端白酒市场竞争
股权结构较为稳定。
加剧，行业集中度有所提高。市场份额方面，以贵
州茅台、五粮液和泸州老窖为代表的少数兼具品牌、 截至2022年3月末，公司股东无股权质押。
质量、历史文化底蕴的白酒生产企业占据了高档白 跟踪期内，公司持续推动产品结构转型升级，进一
酒70%左右的市场份额，高档酒销量占行业总销量 步提升中高档酒的收入贡献
的比重虽低，但贡献了整个行业约一半的利润。行
业竞争方面，中档酒市场除贵州茅台、五粮液、泸 跟踪期内，公司保持了其在品牌、窖池、基酒
州老窖、洋河等品牌的中端产品外，还包括山西汾 储备以及人才资源等方面的优势。根据“华樽杯”
酒、古井贡酒、剑南春、水井坊等品牌产品，市场 第十三届中国酒类品牌价值评议组委会评测，公司
竞争较为激烈。低档酒市场则由于进入门槛较低， 2021 年度的品牌价值为 2,026.98 亿元，位列全国酒
业内企业数量庞大，竞争十分激烈，并以地方性酒 企第五名。早在 2013 年，公司拥有的 1,619 口百年
企为主，且由于电商等新渠道对传统市场的冲击， 以上酿酒窖池、16 家明清酿酒作坊及三大藏酒洞，
低档白酒市场竞争愈发激烈，部分企业或面临生存 一并入选“全国重点文物保护单位”，白酒产业资
压力。 源优势突出。
表 1：部分白酒上市公司收入及盈利情况（亿元、%） 2021 年，随着黄舣酿酒生态园全面投产，公司
2021 年 营业总收入 同比增速 净利润 同比增速 已经形成“1+2+N”产能新格局，即：“1 中心”，1573
贵州茅台 1,094.64 11.71 557.21 12.52 国宝窖池群；“2 园区”，罗汉酿酒生态园和黄舣酿
五粮液 662.09 15.51 245.07 17.19 酒生态园；“N 基地”，安宁科技园、三大藏酒洞、
洋河股份 253.50 20.14 75.13 0.37 泸州酒业集中发展区等生产供应链基地。公司优质
泸州老窖 206.42 23.95 79.37 33.19 基酒产能占比提升将带动产能结构进一步优化和
山西汾酒 199.71 42.75 53.90 72.98 保障未来销售扩张。跟踪期内，公司基酒产能为 17
古井贡酒 132.70 28.94 23.74 28.46 万吨/年，同比保持稳定。
资料来源：中诚信国际整理
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基酒方面，受益于黄舣酿酒生态园新产能逐步 从销售区域来看，公司产品为全国性品牌，在
释放，公司扩大基酒储备，2021 年末，公司基酒等 全国各地市场均有销售。
半成品酒库存量大幅增加 10.74 万吨至 38.57 万吨。 跟踪期内，公司与供应商合作关系良好，原材
销售方面，2021 年公司坚持聚焦“双品牌、三 料供应维持稳定。受人力成本上升以及产能扩大原
品系、大单品”，品牌矩阵日益完善。“瓶储年份 料采购规模增长影响，2021 年公司营业成本规模小
酒”首开行业真实年份酒先河，中国品味在全国核 幅上升，同期公司白酒业务前五大供应商采购金额
心城市快速布局，国窖 1573 稳居中国三大高端白 为 19.79 亿元，占年度采购总额的比例为 41.76%，
酒阵营，泸州老窖 1952、黑盖等战略新品上市。2021 集中度略有下降。
年，公司持续加大中高档产品的市场投放，促进产 表 3：近年来公司酒类营业成本构成情况（亿元、%）
品结构转型升级，使得公司中高档酒类的产量、销 2019 2020 2021
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
量和库存量均有所上升，有力推动了收入增长，但 原材料 26.18 85.42 23.63 87.17 25.02 86.71
同期受公司二曲类产品产销量大幅下降影响，公司 人工工资 1.70 5.56 1.57 5.80 1.61 5.57
制造费用 2.77 9.02 1.91 7.03 2.23 7.72
白酒板块的整体产销量同比下降，库存量有所上 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
升。分产品来看，2021 年公司中高档产品营收增长
2022 年一季度，公司收入 63.12 亿元，同比增
速度为 29.22%，营业收入占比同比上升至 89.12%，
长 26.14%，销售回款 74.98 亿元，同比增长 16.30%，
公司产品结构得到进一步升级。
主要受益于消费需求进一步释放，以及公司积极备
表 2：近年来公司各产品的产销情况（万吨，亿元）
2019 2020 2021
战春季销售。
生产量 13.79 11.14 9.48
公司在建项目主要围绕白酒主业，投资规模尚可，
库存量 4.54 3.59 5.29
销售量 14.27 12.09 7.79 受益于自有资金充裕、融资渠道畅通，资金压力不
中高档白酒销售收入 123.45 142.37 183.97 大
低档白酒销售收入 32.71 22.11 20.18
注：高档酒为“国窖 1573”及其以上价位段产品，中档酒主要为泸州老
在建项目方面，公司在建及拟建项目主要围绕
窖窖龄酒、泸州老窖特曲，低档酒为泸州老窖特曲以下产品。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 白酒主业。截至 2021 年末，公司在建项目投资规模
尚可，酿酒工程技改项目已竣工投产，现有在建项
从经销网络来看，2021 年公司国内经销商达
目剩余投资金额为 16.02 亿元。公司自有资金充裕，
1,783 家，同比净减少 264 家，主要系公司清退不符
且作为上市公司，直接融资渠道畅通，资金压力不
合公司条件的经销商所致。
大。
表 4：截至 2021 年末公司主要在建工程项目情况（亿元、%）
在建工程 起止年限 预算数 已投资金额 工程累计投入占预算比例
泸州老窖生产配套提升技改项目 2019.9~2022.2 8.89 5.63 64.20
智能化包装中心技改项目 2019.10~2022.2 15.78 3.02 19.57
合计 -- 24.67 8.65 --
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
2021 年以来，公司未发生产品质量重大责任事 安全生产方面，跟踪期内公司运用综合检查、
故、安全生产事故和重大环保问题。 专业检查、季节性检查、节假日检查、日常检查等
产品质量方面，跟踪期内，公司未发生产品召 多种方式开展公司级安全检查，及时消除各类安全
回事件，未发生产品质量重大责任事故。 风险隐患。2021 年，公司保持了安全管理高质量水
平，获评“国家安全生产标准化一级企业”，续评“四
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表 5：近年来公司白酒业务盈利情况(亿元、%)
川省安全文化建设示范企业”，各类生产安全事故
收入 2019 2020 2021
为零。 中高档白酒 123.45 142.37 183.97
其他酒类 32.71 22.11 20.18
环境保护方面，跟踪期内公司高度重视环境保
合计 156.16 164.48 204.15
护和管理，共计投入 4,600 余万元开展环境保护工 毛利率 2019 2020 2021
作，发生环境污染事件 0 起，生态破坏事件 0 起， 中高档白酒 89.59 90.25 90.34
其他酒类 48.36 40.16 45.09
未发生重大环保问题。公司获评“国家级绿色工 营业毛利率 80.95 83.52 85.86
厂”，四川省“省级企业环境信用评价环保诚信企 资料来源：公司提供，中诚信国际整理
业”。 跟踪期内，公司期间费用有所增长且规模较
社会公益方面，跟踪期内公司积极服务社会发 大。其中，销售费用上升主要系加大宣传和促销力
展，深入参与各项社会公益事业。公司组织援助灾 度所致；管理费用上升主要系职工薪酬增长所致；
情，捐赠 3,000 万元用于支持河南省防汛救灾及灾 受银行存款规模上升影响，利息收入增长，财务费
区地方疫情防控工作，捐赠 2,000 万元用于支持泸 用有所减少。受益于公司营业收入逐年上升，期间
州市泸县抗震救灾及灾后重建工作。2021 年，公司 费用率呈下降态势。
累计捐赠各类奖学金和助学金 298 万元，为地区教 跟踪期内，公司利润总额主要由经营性业务利
育事业发展贡献力量。公司组织志愿者前往 12 个 润构成，受益于产品结构进一步升级，公司经营性
乡镇学校，开展爱心支教、爱心结对活动 28 场，赠 业务利润增幅达 24.77%，带动利润总额提高。受益
送学习用品 8,000 余件，受益学生达 4,632 人次。 于盈利水平的提升，2021 年公司 EBITDA 利润率及
财务分析 总资产收益率均有提升。
表 6：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）
以下分析基于经四川华信（集团）会计师事务
2019 2020 2021 2022.1~3
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 销售费用 41.86 30.91 35.99 6.73
2019 年~2021 年财务报告及公司披露的未经审计的 管理费用 9.01 9.30 11.94 3.05
财务费用 -2.05 -1.32 -2.17 -0.52
2022 年一季度财务报表。公司财务报表均按照新会 期间费用合计 48.82 38.89 45.76 9.26
计准则编制。报告中所使用数据全部为期末数据。 期间费用率(%) 30.86 23.35 22.17 14.67
经营性业务利润 59.38 77.49 103.01 38.78
跟踪期内，受益于产品结构进一步升级，公司收入 投资收益 1.55 2.01 2.02 -0.05
利润总额 61.04 79.39 105.51 38.80
规模进一步扩张，盈利能力保持极强水平
EBITDA 利润率(%) 40.53 50.67 54.79 --
总资产收益率(%) 24.23 25.43 27.48 --
2021 年国内疫情得到有效控制，国民经济增速
注：管理费用包含研发费用
回升，公司中高档白酒销售收入有所上升，但同期 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
受新产品黑盖二曲市场反馈不及预期影响，其他酒
跟踪期内公司保持充足的流动性，受益于业务规模
类收入小幅下滑。毛利率方面，受益于高毛利的高
进一步扩张，总资产及总负债规模均有增长；财务
档白酒收入占比提升，公司营业毛利率进一步上
杠杆水平处于较低水平
升，盈利能力保持极强水平。2022 年一季度，由于
消费回暖，春节销售需求旺盛，公司营业收入和净 跟踪期内，业务规模扩张带动存货、应收款项
利润同比增长。2022 年 3 月末，全国部分地区出现 融资及货币资金增长，公司总资产规模进一步上
疫情散发造成餐饮消费受限，中诚信国际将持续关 升。
注疫情反复对公司业绩的影响。 流动资产为公司资产的重要构成部分。跟踪期
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内，受益于良好的经营获现能力，公司货币资金充 增长。
沛，加之受限货币资金规模很小，公司流动性充足。 财务杠杆方面，2021 年受业务规模扩大影响，
存货方面，随着酿酒工程技改项目竣工并全面投 资产负债率略有上升，同期受益于利润积累，总资
产，原酒产量大幅增加，叠加中高档成品酒因生产 本化比率下降；2022 年以来，受益于公司履约销售
计划调整库存大幅增长影响，使存货规模大幅增 合同和缴纳税款，资产负债率下降，受股权激励计
长，但存货减值准备风险很低。随着销售规模的扩 划的实施和盈利能力提升的影响，总资本化比率进
大，公司收取的银行承兑汇票相应增加，应收账款 一步下降。
融资规模较快扩张。整体来看，公司资产流动性很
表 8：近年来公司债务及资本结构情况（亿元、%）
好。 2019 2020 2021 2022.3
应付账款 18.69 26.04 24.20 22.48
非流动资产方面，受酿酒工程技改项目转固影
预收账款 22.44 0 0 0
响，固定资产和在建工程余额此消彼长；受追加对 合同负债 0 16.79 35.10 17.63
中旅泸州老窖文化旅游发展有限公司投资和华西 应交税费 16.33 20.46 31.73 19.97
其他应付款 6.99 5.02 6.52 11.83
证券股份有限公司投资收益累积的影响，公司长期 应付债券 24.91 39.88 39.91 39.92
股权投资规模有所增长。 短期债务 0 1.94 0.86 0.69
长期债务 24.91 39.88 39.91 39.92
表 7：近年来公司主要资产情况（亿元） 总债务 24.91 41.81 40.77 40.60
2019 2020 2021 2022.3 总负债 93.65 118.27 150.75 119.89
货币资金 97.54 116.25 135.13 148.67 所有者权益 195.55 231.82 281.37 310.75
应收票据/应收款项融资 2 23.94 32.09 47.58 26.42 资产负债率 32.38 33.78 34.89 27.84
存货 36.41 46.96 72.78 79.51 总资本化比率 11.30 15.28 12.66 11.56
流动资产 163.14 198.90 265.75 266.11 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
长期股权投资 22.31 24.78 26.27 25.97
固定资产 15.19 68.87 80.89 80.71 2021 年受益于业务规模增长，公司获现能力进一步
在建工程 72.57 20.12 12.60 12.87
增强；公司债务规模较为稳定，受益于盈利及获现
非流动资产 126.06 151.20 166.36 164.53
总资产 289.20 350.09 432.12 430.64 能力的提升，偿债能力进一步增强
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
公司的白酒业务获现能力很强。2021 年受益于
跟踪期内，公司负债规模增长较快。其中，受 业务规模增长，公司经营活动净现金流增幅较大；
酿酒技改工程项目竣工结算影响，应付材料设备及 受在建项目投资支出与购买理财产品影响，投资活
工程劳务款下降；受公司销售规模扩大影响，合同 动净现金流流出规模增长；受公司分配股利、利润
负债及应交税费均有所增长，2022 年一季度末，受 支付的现金较多影响，筹资活动现金流净流出规模
公司向经销商供货影响，合同负债有所下降。公司 大幅增加。2022 年一季度，受税费清缴规模增长影
债务主要为已发行的两期公司债券，债务结构以长 响，公司经营活动净现金流小幅下降；固定资产投
期为主，债务期限合理。 资支出规模较上年同期相当，投资活动净现金流较
所有者权益方面，2021 年，公司股权激励计划 为稳定；受股权激励政策实施影响，筹资活动现金
3
落地，且于 2022 年一季度完成限制性股票授予登 流入规模同比大幅上升。
记，使当期资本公积有所增加，受益于良好的盈利 偿债能力方面，2021 年受益于公司盈利及获现
水平，利润不断累积使得公司所有者权益规模不断 能力提升且债务规模较为稳定，公司各项偿债指标
2
公司管理应收票据的业务模式既以收取合同现金流为目标又以出售 的限制性股票数量不超过 883.46 万股，约占公告时公司股本总额的
该金融资产为目标，所以列报为应收款项融资。 0.6031%，授予对象包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨
3 2021 年 9 月 27 日，公司发布限制性股票激励计划的公告，称拟授予
干人员，总人数不超过 521 人。
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较 2020 年均有回升，货币资金对债务的覆盖能力 录。
极强，公司整体偿债能力极强。
外部支持
表 9：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）
2019 2020 2021 2022.1~3 公司为控股股东核心产业运营主体，经营发展受
经营活动净现金流 48.42 49.16 76.99 11.31 到股东及实际控制人的大力支持
投资活动净现金流 -45.51 -21.74 -26.78 -4.07
筹资活动净现金流 0.93 -9.17 -31.83 5.82 公司是控股股东老窖集团下属主要子公司，
货币资金/总债务 3.92 2.78 3.31 3.66
经营活动净现金流/利息支出 34.68 18.50 35.41 -- 2021年公司收入占老窖集团的28.66%，净利润占老
经营活动净现金流/总债务 1.94 1.18 1.89 1.11* 窖集团的74.43%，对股东重要性很强，老窖集团对
经调整的经营活动净现金流/总
98.41 59.68 111.11 -- 公司支持意愿极强。公司综合实力位列泸州市前列，
债务（%）
EBITDA 利息保障倍数 45.92 31.76 52.02 -- 是当地主要纳税企业之一，为区域经济和产业发展
总债务/EBITDA 0.39 0.50 0.36 --
提供了有力支持。
注：加“*”指标已年化处理。
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
评级结论
公司无对外担保，受限资产规模很小，并拥有畅通
综上所述，中诚信国际维持泸州老窖股份有限
的融资渠道
公司的主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；维
截至 2022 年 3 月末，公司的银行授信总额为 持“19 老窖 01”和“20 老窖 01”的债项信用等级
54.6 亿元，尚未使用的授信余额为 51.5 亿元。公司 为 AAA。
为上市公司，具有直接融资渠道。截至 2022 年 3 月
末，公司股东无股权质押。
截至 2022 年 3 月末，公司无对外担保，受限
货币资金为 1.58 亿元，受限资产规模较小。
重大诉讼事项：公司在中国农业银行长沙迎新
支行、中国工商银行南阳中州支行等三处储蓄存款
5 亿元涉及合同纠纷。
截至 2021 年 12 月 31 日，公司三处储蓄合同
纠纷相关款项累计已收回 3.68 亿元，结合目前公安
机关保全资产金额及北京炜横（成都）律师事务所
出具的专业法律意见书，公司对计提坏账准备金额
进行了调整，转回坏账准备金额 0.8 亿元，对涉及
合同纠纷的储蓄存款截止本期末累计计提 1.2 亿元
坏账准备。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
用报告》及相关资料。截至 2022 年 5 月 10 日，公
司无未结清不良贷款信息，无欠息信息，未出现逾
期未偿还银行贷款的情况。根据公开资料显示，截
至报告出具日，公司在公开市场无信用违约的记
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附一：泸州老窖股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2022 年 3 月末）
四川省财政厅 泸州市国有资产监督管理委员会
10%
90% 10% 90%
泸州老窖集团有限责任公司 泸州市兴泸投资集团有限公司
25.90% 24.87%
泸州老窖股份有限公司
0.08%
部分子公司 持股比例(%)
泸州老窖酿酒有限责任公司 100.00
泸州老窖股份有限公司销售公司 100.00
泸州老窖怀旧酒类营销有限公司 100.00
泸州老窖优选供应链管理有限公司 100.00
泸州鼎力酒业有限公司 100.00
资料来源：公司提供
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附二：泸州老窖股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2019 2020 2021 2022.3
货币资金 975,366.65 1,162,487.03 1,351,349.46 1,486,651.45
应收账款净额 241,209.12 321,087.96 475,926.00 264,650.19
其他应收款 15,975.34 12,703.29 2,861.54 3,639.45
存货净额 364,123.51 469,566.34 727,757.32 795,120.33
长期投资 258,311.70 282,482.76 299,005.64 291,194.46
固定资产 151,886.54 688,710.82 808,948.73 807,131.45
在建工程 725,739.31 201,212.99 125,984.55 128,690.93
无形资产 33,223.40 265,711.80 265,907.40 259,041.33
总资产 2,891,996.91 3,500,920.38 4,321,178.20 4,306,382.13
其他应付款 69,894.24 50,162.39 65,239.33 118,269.32
短期债务 0.00 19,350.43 8,620.22 6,874.98
长期债务 249,088.37 398,787.21 399,078.57 399,157.99
总债务 249,088.37 418,137.64 407,698.80 406,032.98
净债务 -726,278.29 -744,349.39 -943,650.66 -1,080,618.47
总负债 936,523.81 1,182,733.39 1,507,452.09 1,198,869.01
费用化利息支出 13,960.31 19,036.82 19,512.58 --
资本化利息支出 0.00 7,529.89 2,231.08 --
所有者权益合计 1,955,473.10 2,318,186.99 2,813,726.11 3,107,513.11
营业总收入 1,581,693.43 1,665,285.45 2,064,226.17 631,196.47
经营性业务利润 593,802.11 774,932.03 1,030,109.36 387,780.81
投资收益 15,471.20 20,149.89 20,220.57 -493.81
净利润 464,223.55 595,851.46 793,726.24 289,123.27
EBIT 624,341.93 812,939.51 1,074,608.53 --
EBITDA 641,080.79 843,830.84 1,131,087.27 --
经营活动产生现金净流量 484,161.92 491,610.25 769,864.81 113,149.79
投资活动产生现金净流量 -455,069.71 -217,446.00 -267,804.89 -40,655.48
筹资活动产生现金净流量 9,343.54 -91,677.36 -318,261.85 58,200.74
资本支出 460,522.62 214,391.05 197,939.99 31,371.51
财务指标 2019 2020 2021 2022.3
营业毛利率(%) 80.62 83.05 85.70 86.43
期间费用率(%) 30.86 23.35 22.17 14.67
EBITDA 利润率(%) 40.53 50.67 54.79 --
总资产收益率(%) 24.23 25.43 27.48 --
净资产收益率(%) 25.31 27.88 30.93 39.06*
流动比率(X) 2.40 2.57 2.43 3.38
速动比率(X) 1.87 1.96 1.76 2.37
存货周转率(X) 0.89 0.68 0.49 0.45*
应收账款周转率(X) 13.06 5.92 5.18 6.82*
资产负债率(%) 32.38 33.78 34.89 27.84
总资本化比率(%) 11.30 15.28 12.66 11.56
短期债务/总债务(%) 0.00 4.63 2.11 1.69
经营活动净现金流/总债务(X) 1.94 1.18 1.89 1.11*
经营活动净现金流/短期债务(X) -- 25.41 89.31 65.83*
经营活动净现金流/利息支出(X) 34.68 18.50 35.41 --
经调整的经营活动净现金流/总债务(%) 98.41 59.68 111.11 --
总债务/EBITDA(X) 0.39 0.50 0.36 --
EBITDA/短期债务(X) -- 43.61 131.21 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 45.92 31.76 52.02 --
EBIT 利息保障倍数(X) 44.72 30.60 49.42 --
注：各期财务报表均按照新会计准则编制；2022 年一季度财务报告数据未经审计；无形资产包括使用权资产；加“*”指标已年化处理，由于缺乏相
关数据，部分指标无法计算。
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
=货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融资
现金及其等价物（货币等价物）
产＋应收票据
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
资 短期债务
本 票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
结 长期债务 =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项
构
总债务 =长期债务＋短期债务
净债务 =总债务－货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额
经
营 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额
效
率 =应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款平
现金周转天数
均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）
营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提
经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益
盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
力
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
经调整的经营活动净现金流（CFO-
=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金
股利）
现 =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股
金 FCF
流 利、利润或偿付利息支付的现金
=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增
留存现金流 加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支
出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债
债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
www.ccxi.com.cn 15 泸州老窖股份有限公司 2022 年度跟踪评级报告