开元资产评估有限公司
关 于 《 桐君阁重组报告书反馈意见》中
有关置出资产及负债相关问题的回复
问题 5、（1）置出资产收益法评估中关于预测期和稳定期的划分情况及其依
据；未来预期收益现金流的具体测算过程、非经营性和溢余资产的分析与确认
情况，特别是收入增长率、毛利率等重要评估参数的取值情况及其合理性分析。
回复：
A、置出资产收益法评估中关于预测期和稳定期的划分情况及其依据
本次评估针对评估对象的实际情况，将未来收益预测分为以下两个阶段，第
一阶段明确预测期，本次评估根据公司未来经营规划和西部大开发所得税率优惠
政策确定明确预测期从 2015 年 1 月 1 日开始至 2020 年 12 月 31 日，此阶段为被
评估单位的稳定增长时期，第二阶段为永续年期，从 2021 年 1 月 1 日开始，在
此阶段，被评估单位将保持 2020 年的收益水平，并基本稳定。
B、未来预期收益现金流的具体测算过程，包括收入增长率、毛利率计算
本次采用收益法评估的总体思路是采用间接法，即先估算纳入预测范围的各
公司企业自由现金流量，按照股权比例折算为合并企业自由现金流量，对未纳入
预测范围的其他资产负债进行单独评估，进而推算委估整体资产价值，扣除付息
债务资本价值后得到评估对象的评估值。
公式如下：
企业自由现金流量＝息前税后利润＋折旧及摊销－资本性支出－净营运资
金追加额
息前税后利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-所
得税费用
根据评估对象的具体情况，本次收益评评估中，预测企业自由现金流量的公
司为重庆桐君阁股份有限公司及部分控股孙、子公司，具体如下：
序号 公司名称 企业自由现金流量涵盖范围
1 重庆桐君阁股份有限公司 整体经营性资产
2 一级子公司——太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 整体经营性资产
3 一级子公司——太极集团重庆中药二厂有限公司 整体经营性资产
序号 公司名称 企业自由现金流量涵盖范围
4 一级子公司——重庆市永川区中药材公司 整体经营性资产
5 一级子公司——重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 整体经营性资产
6 一级子公司——成都西部医药经营有限公司 整体经营性资产
7 一级子公司——成都西航港太极医药有限责任公司 整体经营性资产
8 一级子公司——绵阳太极大药房连锁有限责任公司 整体经营性资产
9 一级子公司——太极集团四川省德阳大中药业有限公司 整体经营性资产
10 一级子公司——太极集团四川德阳荣升药业有限公司 整体经营性资产
11 一级子公司——重庆市医药保健品进出口有限公司 整体经营性资产
12 一级子公司——重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责任公司 整体经营性资产
13 一级子公司——四川天诚药业股份有限公司 整体经营性资产
14 二级子公司——四川德阳太极大药房连锁有限公司 整体经营性资产
上表中，太极集团重庆桐君阁药厂有限公司和太极集团重庆中药二厂有限公
司属于中成药制造行业，其余公司属于医药流通行业。
1、营业收入的测算
医药流通类公司主营业务收入主要核算中成药、西药、中药材等药品的销售
收入，本次评估根据其历史收入增长率和公司实际经营状况预计各类药品主营业
务收入；中成药制造类公司主营业务收入核算中成药销售收入，本次评估根据各
类中成药历史销售数量增长率和达产率预计其未来销售数量，同时预计其销售单
价维持 2014 年水平不变；医药流通类公司其他业务收入主要核算固定资产出租
收入、会务费收入和停车费收入等，本次评估预计上述其他业务收入明确预测期
内维持 2014 年水平不变；中成药制造类公司其他业务收入主要核算材料销售收
入和其他收入，材料销售收入与主营业务收入相关，本次评估预计材料销售收入
与主营业务收入的比例维持 2014 年水平不变，其他收入明确预测期内维持 2014
年水平不变。
医药流通类公司举例：重庆桐君阁股份有限公司，主营中药材、中成药以及
西药的批发销售，经测算，重庆桐君阁股份有限公司中成药及西药销售额占我国
药品流通行业药品类销售额的比重 2012 年和 2013 年分别为 0.21%和 0.13%，呈
下降趋势，系公司调整发展战略，由以前注重销售收入的增长转向注重销售利润
的增长所致；中药材销售额占我国药品流通行业中药材类销售额的比重 2012 年
和 2013 年分别为 0.47%和 0.53%，呈上升趋势，系公司坚持以“中药为本，药材
谋利”的思路，扩大中药材销售所致。
本次评估预计各类药品销售收入未来增长趋势与其历史增长趋势基本保持
一致，即中药材销售收入明确预测期内增长率预计为 7.62%，中成药及西药销售
收入明确预测期内预计不增长，其余产品由于历史销售收入较小，故明确预测期
内不预计其增长。主营业务收入预计增长率如下：（金额单位万元）
项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
主营业务收入 169,991.08 172,086.30 174,341.10 176,767.61 179,378.93 182,189.12
预计增长率 1.23% 1.31% 1.39% 1.48% 1.57%
其他业务收入主要核算关联方管理服务费收入、固定资产出租收入、会务费
收入和停车费收入等，其中关联方管理服务费收入历史波动较大，本次评估不预
计关联方管理服务费收入，除关联方管理服务费收入外其余收入明确预测期内维
持 2014 年水平不变。
中成药制造类公司举例：太极集团重庆桐君阁药厂有限公司，生产和销售中
成药，由于太极集团重庆桐君阁药厂有限公司产能利用率已达到 100%，公司产
能扩张计划尚未开始实施，故本次评估预计，除毛利率为负数的产品外，公司生
产的各类中成药在明确预测期内销售数量维持 2014 年水平不变。
根据公司相关人员介绍，中成药生产及销售市场是竞争充分的市场，市场需
求和供给在较长时间内不会有重大变化，公司也暂无调价计划，故本次评估预计
明确预测期内销售单价维持 2014 年水平不变。
因此，除毛利率为负数的产品外，太极集团重庆桐君阁药厂有限公司其他产
品的未来收入维持 2014 年水平不变。
其他业务收入主要核算材料销售收入和其他收入，材料销售收入与主营业务
收入相关，本次评估预计材料销售收入与主营业务收入的比例维持 2014 年水平
不变，其他收入明确预测期内维持 2014 年水平不变。
2、营业成本的测算
医药流通类公司主营业务成本按照各类药品 2014 年分别的销售毛利率和对
应的预测销售收入进行预计；中成药制造类公司主营业务成本先按照各类中成药
分别的销售毛利率预计其单位销售成本，再乘以对应销售数量以预计主营业务成
本；医药流通类公司其他业务成本主要核算固定资产折旧、会议成本等，本次评
估预计其他业务成本明确预测期内维持 2014 年水平不变；中成药制造类公司其
他业务成本主要核算材料销售成本和其他成本，材料销售成本与材料销售收入相
关，本次评估预计材料销售成本与材料销售收入的比例维持 2014 年水平不变，
其他成本明确预测期内维持 2014 年水平不变。
医药流通类公司以重庆桐君阁股份有限公司为例，其主营业务成本核算各类
药品的采购成本，主要药品的毛利率如下：
单位：万元
项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
中药材收入 23,754.94 24,816.67 27,511.04 29,606.26 31,861.05 34,287.57 36,898.89 39,709.08
中药材成本 20,897.70 21,613.18 24,699.13 26,580.20 28,604.53 30,783.03 33,127.44 35,650.41
中药材毛利率 12.03% 12.91% 10.22% 10.22% 10.22% 10.22% 10.22% 10.22%
中成药及西药收入 164,882.37 123,329.32 140,974.00 140,974.00 140,974.00 140,974.00 140,974.00 140,974.00
中成药及西药成本 156,044.27 116,570.11 134,136.47 134,136.47 134,136.47 134,136.47 134,136.47 134,136.47
中成药及西药毛利率 5.36% 5.48% 4.85% 4.85% 4.85% 4.85% 4.85% 4.85%
由上表可见，2014 年较 2012 年和 2013 年略有下降，但总体而言中药材、
中成药及西药毛利率波动不大。本次评估预计中药材、中成药及西药毛利率销售
毛利率维持在 2014 年水平。
中成药制造类公司以太极集团重庆桐君阁药厂有限公司为例，各类中成药历
史销售单位成本以及毛利率经测算，其中大部分中成药毛利率略有下降，根据该
公司相关人员介绍，中成药生产及销售市场是竞争充分的市场，市场需求和供给
在较长时间内不会有重大变化，公司也暂无调价计划，同时公司生产工艺成熟，
生产所消耗的材料和动力数量变化不大，材料和动力的采购单价没有明确的变化
预期。本次评估预计明确预测期内历史毛利率为正的中成药维持 2014 年毛利率
水平不变；历史毛利率为负数的中成药在明确预测期内销售数量预计为 0。毛利
率如下：
单位：万元
项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
销售收入 21,833.83 25,099.06 29,895.98 29,895.98 29,895.98 29,895.98 29,895.98 29,895.98
销售成本 11,544.22 12,979.49 16,693.00 16,553.63 16,553.63 16,553.63 16,553.63 16,553.63
毛利率 47.13% 48.29% 44.16% 44.63% 44.63% 44.63% 44.63% 44.63%
经以上收入成本计算后，并扣除期间费用、税金等项目可得到各公司企业自
由现金流量，再按照股权比例折算为合并企业自由现金流量，其折算股权比例以
及按股权比例折算后的企业自由现金流量如下：（金额单位万元）
2021 年及
股权比例折算后的企业自由现金流量 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 股权比例
以后年度
重庆桐君阁股份有限公司 -759.03 1,089.15 1,208.97 1,337.92 1,476.69 1,623.42 1,497.87 100.00%
太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 4,369.09 4,218.77 4,218.77 4,218.77 4,218.77 4,218.77 3,632.64 95.59%
2021 年及
股权比例折算后的企业自由现金流量 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 股权比例
以后年度
太极集团重庆中药二厂有限公司 2,243.68 2,123.52 2,164.98 2,207.27 2,250.40 2,335.30 2,095.31 100.00%
重庆市永川区中药材公司 58.70 214.78 243.28 274.44 308.53 323.35 289.14 100.00%
重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 44.51 310.88 310.88 310.88 310.88 310.88 281.01 54.37%
成都西部医药经营有限公司 1,649.85 1,919.03 1,946.20 1,980.60 2,024.39 2,049.96 1,838.13 97.72%
成都西航港太极医药有限责任公司 -6.16 10.64 10.64 10.64 10.64 10.64 10.64 98.63%
绵阳太极大药房连锁有限责任公司 399.35 406.27 415.41 425.48 436.63 451.94 415.54 96.97%
太极集团四川省德阳大中药业有限公司 19.55 17.76 16.44 15.01 13.43 67.76 67.76 55.00%
太极集团四川德阳荣升药业有限公司 101.37 114.88 119.49 124.24 129.15 135.01 135.01 52.73%
四川德阳太极大药房连锁有限公司 31.21 31.08 30.98 31.24 32.00 63.10 63.10 70.73%
重庆市医药保健品进出口有限公司 306.72 309.64 309.64 309.64 309.64 309.64 274.07 90.00%
重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责任公司 466.87 467.56 485.48 503.94 522.96 523.05 523.05 100.00%
四川天诚药业股份有限公司 259.58 286.96 320.09 360.42 410.25 475.26 441.92 59.04%
合计 9,185.28 11,520.91 11,801.25 12,110.49 12,454.37 12,898.08 11,565.20 ／
C、非经营性和溢余资产的分析与确认情况
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需,评估基准日后企业自由现
金流量预测未涉及的资产。非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关
的，评估基准日后预测的自由现金流量不涉及的资产与负债。
（1）溢余资产
根据各公司目前的经营规模、经营特点、年度付现成本及资金的周转情况，
分别估算各公司 2014 年合理营运资金和评估基准日实有营运资金，进而判断和
计算各公司在评估基准日的溢余资产，最终按照母公司持有的各公司的股权比例
乘以对应的溢余资产金额计算溢余资产总额。具体如下：（金额单位元）
项目 溢余资产 股权比例 按股权比例折算后的溢余资产
重庆桐君阁股份有限公司 0.00 100.00% 0.00
太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 26,287,371.81 95.59% 25,127,411.46
太极集团重庆中药二厂有限公司 2,453,458.44 100.00% 2,453,458.44
重庆市永川区中药材公司 0.00 100.00% 0.00
重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 0.00 54.37% 0.00
成都西部医药经营有限公司 0.00 97.72% 0.00
成都西航港太极医药有限责任公司 0.00 98.63% 0.00
绵阳太极大药房连锁有限责任公司 2,220,662.69 96.97% 2,153,376.61
太极集团四川省德阳大中药业有限公司 864,663.98 55.00% 475,565.19
太极集团四川德阳荣升药业有限公司 0.00 52.73% 0.00
四川德阳太极大药房连锁有限公司 292,152.20 70.73% 206,625.69
重庆市医药保健品进出口有限公司 13,773,925.86 90.00% 12,396,533.27
项目 溢余资产 股权比例 按股权比例折算后的溢余资产
重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责任公司 849,271.02 100.00% 849,271.02
四川天诚药业股份有限公司 22,836.97 59.04% 13,482.95
合计 43,675,724.62
（2）非经营性资产
首先分析各公司在评估基准日的非经营性资产，再按照母公司持有的各公司
的股权比例乘以对应的非经营性资产评估值计算非经营性资产总额。
经分析，公司非经营资产主要涉及土地使用权、长期股权投资、部分未预测
现金流的分公司、可供出售金融资产、递延所得税资产以及应收股利等。具体如
下：（金额单位元）
非经营性资产所属科目 明细 账面价值 所属公司
应收股利 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 34,326,065.00 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 重庆桐君阁大药房连锁公司 19,303,692.28 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 成都西部医药 31,862,733.00 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 沙区医药 93,387.00 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 德阳大中 303,875.00 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 德阳荣升 523,586.42 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 重庆医药保健品进出口公司 2,916,050.91 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 中药二厂 16,950,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁丰合药业有限公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁济仁医药有限公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁众友医药有限责任公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁博瀚医药有限公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁济丰医药有限责任公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 天津桐君阁大药房有限责任公司 2,400,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 天津和平太极门诊部 80,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 上海太极医药物流公司 20,000,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 西藏桐君阁物流有限公司 800,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
土地使用权 土地出让金李渡工业园 56,367,230.93 重庆桐君阁股份有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 1,202,745.66 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 交通银行股份有限公司 5,441,169.60 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
可供出售金融资产 重庆医药（集团）有限公司 50,000.00 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
递延所得税资产 坏账准备引起的 131,071.03 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 42,326.64 太极集团重庆中药二厂有限公司
长期股权投资 重庆大易麒灵电子商务有限公司 1,482,414.81 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
递延所得税资产 递延所得税资产 71,308.11 重庆市永川区中药材公司
可供出售金融资产 重庆大易房地产开发有限公司 4,316,000.00 重庆市医药保健品进出口有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 166,842.49 重庆市医药保健品进出口有限公司
长期股权投资 西藏桐君阁物流有限公司 200,000.00 成都西部医药经营有限公司
未预测现金流的分公司 成都西部—攀枝花物流中心 -3,343,617.44 成都西部医药经营有限公司
非经营性资产所属科目 明细 账面价值 所属公司
未预测现金流的分公司 成都西部—广元物流中心 -885,542.60 成都西部医药经营有限公司
未预测现金流的分公司 成都西部—南充物流中心 -2,811,663.45 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 资阳市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 486,593.97 成都西部医药经营有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 118,023.98 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 17,104.53 绵阳太极大药房连锁有限责任公司
递延所得税资产 递延所得税资产 236,401.32 四川天诚药业股份有限公司
长期股权投资 四川太极大药房连锁有限公司 18,000,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 达州市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 乐山市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 攀枝花市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 广元市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 南充市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 太极集团重庆市沙坪坝区医药有限公司 4,487,913.44 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 四川省自贡市医药有限公司 2,562,340.01 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 四川省自贡市医药有限公司 2,539,114.40 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 德阳大中太极大药房连锁有限公司 270,000.00 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
长期股权投资 重庆西部医药商城有限责任公司 21,000,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 重庆市化工进出口有限公司 4,270,722.37 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 重庆中药饮片厂有限公司 2,000,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
其他应收款 154,497,726.05 重庆桐君阁股份有限公司
其他应收款 22,453,544.30 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
其他应收款 4,473,658.69 太极集团重庆中药二厂有限公司
其他应收款 2,778,490.46 重庆市永川区中药材公司
其他应收款 44,893,388.43 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
其他应收款 52,841,023.51 成都西部医药经营有限公司
其他应收款 8,275,770.80 成都西航港太极医药有限责任公司
其他应收款 2,213,556.58 绵阳太极大药房连锁有限责任公司
其他应收款 1,315,373.35 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
其他应收款 6,064,817.90 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
其他应收款 97,629.84 四川德阳太极大药房连锁有限公司
其他应收款 23,541,512.55 重庆市医药保健品进出口有限公司
其他应收款 119,517,750.00 重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责任公司
其他应收款 4,728,320.90 四川天诚药业股份有限公司
递延所得税资产 108,084.13 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
递延所得税资产 10,343.14 四川德阳太极大药房连锁有限公司
经测算，并按所属公司进行汇总，再按股权比例进行折算得到非经营资产的
评估值，详见下表：（金额单位元）
项目 非经营性资产评估值 股权比例 按股权比例折算后的非经营性资产
重庆桐君阁股份有限公司 384,259,677.69 100% 384,259,677.69
太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 28,075,784.93 95.59% 26,836,908.80
项目 非经营性资产评估值 股权比例 按股权比例折算后的非经营性资产
太极集团重庆中药二厂有限公司 4,515,985.33 100.00% 4,515,985.33
重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 46,375,803.24 54.37% 25,213,596.71
重庆市永川区中药材公司 2,849,798.57 100.00% 2,849,798.57
重庆市医药保健品进出口有限公司 28,024,355.04 90.00% 25,221,919.54
成都西部医药经营有限公司 48,420,866.68 97.72% 47,316,096.19
太极集团四川德阳荣升药业有限公司 6,182,841.88 52.73% 3,260,212.52
绵阳太极大药房连锁有限责任公司 2,230,661.11 96.97% 2,163,072.08
四川天诚药业股份有限公司 4,964,722.22 59.04% 2,931,172.00
成都西航港太极医药有限责任公司 8,275,770.80 98.63% 8,162,478.81
四川德阳太极大药房连锁有限公司 107,972.98 70.73% 76,364.28
重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城
119,517,750.00 100.00% 119,517,750.00
有限责任公司
太极集团四川省德阳大中药业有限公司 1,423,457.48 55.00% 782,901.61
合计 653,107,934.12
（3）非经营性负债
首先分析各公司在评估基准日的非经营性负债，再按照母公司持有的各公司
的股权比例乘以对应的非经营性负债评估值计算非经营性负债总额。具体如下：
（金额单位元）
非经营性负债所属科目 明细 账面价值 所属公司
应付股利 重庆市财政局 5,800,775.34 重庆桐君阁股份有限公司
应付股利 重庆太极实业(集团)股份有限公司 5,475,120.00 重庆桐君阁股份有限公司
应付股利 桐君阁股份本部 34,326,065.00 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
应付股利 桐君阁大药房连锁 3,673,935.00 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
递延所得税负债 可供出售金融资产 660,433.33 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
应付股利 应付股利 16,950,000.00 太极集团重庆中药二厂有限公司
应付股利 重庆桐君阁股份有限公司 19,303,692.28 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
应付股利 重庆市医药保健品进出口有限公司 689,774.61 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
应付股利 桐君阁股份公司本部 3,240,056.57 重庆市医药保健品进出口有限公司
应付股利 重庆桐君阁股份有限公司 32,617,756.70 成都西部医药经营有限公司
应付股利 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 921,962.25 成都西部医药经营有限公司
应付股利 重庆桐君阁股份有限公司 343,200.00 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
专项应付款 德阳市财政局 1,350,000.00 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
应付股利 重庆桐君阁股份有限公司 523,586.42 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
应付股利 个人 49,163.32 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
其他应付款 392,873,430.28 重庆桐君阁股份有限公司
其他应付款 15,079,114.67 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
其他应付款 56,430,548.71 太极集团重庆中药二厂有限公司
其他应付款 18,478,100.02 重庆市永川区中药材公司
其他应付款 16,313,935.48 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
其他应付款 16,468,478.78 成都西部医药经营有限公司
非经营性负债所属科目 明细 账面价值 所属公司
其他应付款 408,820.07 成都西航港太极医药有限责任公司
其他应付款 2,816,328.74 绵阳太极大药房连锁有限责任公司
其他应付款 4,087,180.22 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
其他应付款 719,171.22 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
其他应付款 1,407,876.61 四川德阳太极大药房连锁有限公司
其他应付款 860,139.62 重庆市医药保健品进出口有限公司
其他应付款 1,156,448.59 重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责任公司
其他应付款 10,142,466.51 四川天诚药业股份有限公司
长期应付款 21,912,206.10 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
长期应付款 12,496,193.02 重庆桐君阁股份有限公司
经测算，并按所属公司进行汇总，再按股权比例进行折算得到非经营资产的
评估值，详见下表：（金额单位元）
项目 非经营性负债评估值 股权比例 按股权比例折算后的非经营性负债
重庆桐君阁股份有限公司 416,645,518.64 100% 416,645,518.64
太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 75,651,754.10 95.59% 72,313,533.90
太极集团重庆中药二厂有限公司 73,380,548.71 100.00% 73,380,548.71
重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 36,307,402.37 54.37% 19,739,608.52
重庆市医药保健品进出口有限公司 4,100,196.19 90.00% 3,690,176.57
成都西部医药经营有限公司 50,008,197.73 97.72% 48,867,210.69
太极集团四川省德阳大中药业有限公司 5,780,380.22 55.00% 3,179,209.12
太极集团四川德阳荣升药业有限公司 1,291,920.96 52.73% 681,229.92
重庆市永川区中药材公司 18,478,100.02 100.00% 18,478,100.02
成都西航港太极医药有限责任公司 408,820.07 98.63% 403,223.49
绵阳太极大药房连锁有限责任公司 2,816,328.74 96.97% 2,730,993.98
四川德阳太极大药房连锁有限公司 1,407,876.61 70.73% 995,725.80
重庆市涪陵区桐君阁
西部医药商城有限责任公司 1,156,448.59 100.00% 1,156,448.59
四川天诚药业股份有限公司 10,142,466.51 59.04% 5,988,112.23
合计 668,249,640.18
经核查，我们认为：置出资产及负债收益法评估中关于预测期和稳定期的划
分依据是合理的，未来预期收益现金流的测算过程中相关参数，特别是收入增长
率、毛利率等评估参数的取值合理的，非经营性和溢余资产的分析与确认是合适
的。
问题 5、（2）市场法评估下的可比对象或可比案例的选取原则和结果、调整
因素和流动性折扣考虑等具体测算过程。
回复：
A、可比对象或可比案例的选取原则和结果
评估人员通过 CVSource 数据终端查询得到近五年类似行业股权交易信息共
317 笔，剔除信息记录不完整、交易时间较早的（交易宣布时间为 2011 年前）、
并购未完成或失败的、交易股权比例不大于 50%的、市净率明显畸高或偏低及其
他可比性较差的，最终确定了 13 个可比案例，详见下表：
交易案例标的企
标的企业 交易宣布时间 国标行业分类 交易金额 交易股权 市净率
业序号
1 金保康药事 2014-05-16 中药材及中成药批发 3370.58 万元 100.00% 1.64
2 博肽生物 2014-04-18 中药饮片加工 169 万元 62.00% 1.66
3 金宝药业 2014-02-07 中成药制造 10.55 亿元 97.71% 1.65
4 憧越药业 2013-10-09 中药材及中成药批发 230 万元 100.00% 0.97
5 禾正制药 2013-07-08 中成药制造 4400 万元 60.00% 1.12
6 包头中药 2013-05-15 中成药制造 3082.96 万元 58.00% 1.00
7 库伦蒙药厂 2013-05-15 中成药制造 3757.65 万元 100.00% 1.00
8 仁翔药业 2012-08-27 中药材及中成药批发 2916.35 万元 51.00% 1.51
9 大地药业 2011-12-21 中成药制造 4200 万元 70.00% 1.53
10 德海制药 2011-11-29 中成药制造 7221.22 万元 97.50% 1.06
11 神鹿双鹤药业 2011-09-27 中成药制造 1.35 亿元 100.00% 1.89
12 本溪三药 2011-09-27 中成药制造 1.72 亿元 100.00% 1.55
13 药都药业 2011-03-01 中药材及中成药批发 7140 万元 100.00% 2.05
B、调整因素和流动性折扣考虑等具体测算过程
交易案例比较法价值比率主要受以下因素的影响：
1）交易条款及交易方式的修正
交易条款规定的内容差异以及交易方式的不同均会对交易价格产生影响，但
一般在实际操作中难以取得并购交易案例所涉及的附加条款，因此这类修正只能
在选择对比交易案例时保证有一定数量的案例对可能存在的交易条款、交易方式
方面的差异进行稀释。
基于上述考虑，本次评估选取了 13 个类似的交易案例，因此可以稀释个别
可比对象由于交易条款和交易方式所产生的影响。
2）交易时间的修正
由于交易案例比较法中可比对象的交易日期一般与评估基准日都存在一定
时间差异，在选择可比对象时虽然尽量选择与评估基准日较近成功的案例，但也
不能保证可比对象交易日与评估基准日能够充分接近，这样就会有一个时间间
隔。
对于上述交易时间因素，修正方式一般都是参考产权交易市场上的相关指数
等进行修正，但是由于目前国内相关产权交易市场指数尚不完备，因此需要自行
制订一个相关交易时间因素修正指数。
修正指数的建立：
根据 CVSource 数据终端提供的相似行业相关产权交易案例进行计算，由于
相似行业的并购案例并非每月均有发生，因此本次评估中的交易时间修正按年为
跨度进行修正，即以 2011 年发生并购交易案例 P/B 均值为 4.45，将此设定为 1000；
以后按年逐年计算，每年计算发生的并购案例 P/B 均值，然后按下式计算当
年指数：
本年并购案例P/B均值
当年指数= 1000
4.45
按照上述公式计算得到各年的并购指数如下：
年份 并购案例数量 PB 均值 并购指数
2011 年 15 4.45 1,000.00
2012 年 8 4.91 1,103.37
2013 年 24 5.47 1,229.21
2014 年 10 4.66 1,047.19
因此，交易时间的修正方式如下：
交易时间的修正系数=评估基准日当年并购指数/可比对象交易宣布日当年
并购指数
3）交易案例的控制权状态修正
由于本次评估涉及的评估对象为重庆桐君阁股份有限公司置出资产及负债，
评估范围为该公司于评估基准日经审计后的全部资产和承担的相关负债，近似于
100%股权的概念，而所选取的 13 个交易案例均为控股股权的交易，因此不需要
对交易案例的控制权状态进行修正。
4）其他修正
市净率(P/B 比率)通常由其净资产收益率、预期的红利支付率、预期收益的
增长率和风险所决定，P/B 比率与净资产收益率、预期的红利支付率、预期收益
的增长率成正比，与风险(通过折现率 r 来表示)成反比，其中净资产收益率是影
响市净率(P/B)的最关键因素，高的收益率将得到高的市净率，反之，低的收益率
将导致低的市净率。
根据 CVSource 数据终端提供的相似行业相关产权交易案例可得知，交易案
例的标的企业大部分为非上市公司，其中被评估人员选取作为样本的 13 个交易
案例，其标的企业均为非上市公司。由于非上市公司可获取的公开信息较少，因
此评估人员选取净资产收益率、总资产收益率两项指标作为其他修正系数，其测
算过程如下：
①对比指标如下表：
项目 净资产收益率 总资产收益率
委估对象 0.83% 0.15%
交易案例标的企业 1 -4.19% -1.33%
交易案例标的企业 2 -11.16% -10.73%
交易案例标的企业 3 14.84% 8.83%
交易案例标的企业 4 0.95% 0.61%
交易案例标的企业 5 5.09% 4.14%
交易案例标的企业 6 8.46% 4.84%
交易案例标的企业 7 20.81% 14.39%
交易案例标的企业 8 12.34% 2.05%
交易案例标的企业 9 0.72% -0.08%
交易案例标的企业 10 -2.16% -1.31%
交易案例标的企业 11 12.00% 6.22%
交易案例标的企业 12 5.56% 3.55%
交易案例标的企业 13 22.04% 10.60%
②修正体系
以委估对象各项其他比较因素为基准 100，以下列系数标准将可比案例的比
较结果进行系数修正，具体情况如下表：
比较结果 较好 稍好 相似 稍差 较差
系数修正 115～105 105～100 100 100～95 95～85
③其他修正系数的确定
项目 净资产收益率修正（%） 总资产收益率（%） 修正率
委估对象 100 100 1.0000
交易案例标的企业 1 105 101 1.0605
交易案例标的企业 2 112 111 1.2432
交易案例标的企业 3 86 91 0.7826
交易案例标的企业 4 100 100 1.0000
交易案例标的企业 5 96 96 0.9216
交易案例标的企业 6 92 95 0.8740
交易案例标的企业 7 85 86 0.7310
交易案例标的企业 8 88 98 0.8624
交易案例标的企业 9 100 100 1.0000
交易案例标的企业 10 103 101 1.0403
交易案例标的企业 11 89 94 0.8366
交易案例标的企业 12 95 97 0.9215
交易案例标的企业 13 85 90 0.7650
5）市净率的计算确定
根据上述修正，可得到对比交易案例修正计算表，见下表：
序号 市净率 交易时间因素修正系数 其他修正系数 修正后市净率
交易案例标的企业 1 1.64 1.0000 1.0605 1.7392
交易案例标的企业 2 1.66 1.0000 1.2432 2.0637
交易案例标的企业 3 1.65 1.0000 0.7826 1.2913
交易案例标的企业 4 0.97 0.8519 1.0000 0.8263
交易案例标的企业 5 1.12 0.8519 0.9216 0.8793
交易案例标的企业 6 1.00 0.8519 0.8740 0.7446
交易案例标的企业 7 1.00 0.8519 0.7310 0.6227
交易案例标的企业 8 1.51 0.9491 0.8624 1.2359
交易案例标的企业 9 1.53 1.0472 1.0000 1.6022
交易案例标的企业 10 1.06 1.0472 1.0403 1.1548
交易案例标的企业 11 1.89 1.0472 0.8366 1.6558
交易案例标的企业 12 1.55 1.0472 0.9215 1.4957
交易案例标的企业 13 2.05 1.0472 0.7650 1.6423
平均值 1.3041
由上表可以得到对比交易案例修正后的市净率平均值为 1.3041，以此确定本
次评估对象对应的市净率为 1.3041。
6）关于流动性对评估结论的影响
本次市场法评估具体采用的是交易案例比较法，评估结论未考虑流动性对评
估对象价值的影响。
问题 5、（3）结合历史业绩、可比上市公司、业务发展趋势等因素，说明置
出资产估值的合理性。
回复：
1、桐君阁股份的历史业绩
重庆桐君阁股份有限公司 2012 年、2013 年以及 2014 年营业收入分别为
470,828.48 万元、463,530.82 万元以及 474,877.83 万元，复合增长率 0.43%，变
化不大。每股收益 2012 年、2013 年以及 2014 年为 0.1107 元/股，0.1207 元/股，
0.0141 元/股，2014 年下降明显，系 2014 年无较大金额的营业外收入所致。EBIT
2012 年、2013 年以及 2014 年为 7,811.60 万元，9,309.64 万元以及 7,781.41 万元，
波动不大。EBITDA2012 年、2013 年以及 2014 年为 12,799.38 万元、14,831.76 万
元以及 13,480.68 万元。
近三年合并历史经营数据如下： 金额单位：万元
项目 2012 年 2013 年 2014 年
营业收入 470,828.48 463,530.82 474,877.83
毛利率 14.06% 14.47% 15.30%
营业利润 936.48 -891.95 438.55
营业利润率 0.20% -0.19% 0.09%
营业外收支 2,212.35 3,786.72 172.55
净利润 1,903.55 2,023.81 -425.72
净利润率 0.40% 0.44% -0.09%
EBIT 7,811.60 9,309.64 7,781.41
总资产报酬率 2.78% 3.05% 2.40%
净资产收益率 3.64% 3.70% -0.82%
从上表可知，重庆桐君阁股份有限公司虽总体经营规模比较稳定，但一直处
于微利经营状态。
2、桐君阁公司其主营业务为医药商业连锁业，目前 A 股同类上市公司包括
桐君阁下内共 13 家，通过分析近三年该类上市公司（剔除 PE、PB 最高和最低的
南京医药、瑞康医药和桐君阁本身）的 PE、PB 如下：
2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31
证券代码 证券简称
P/E P/E P/E P/B P/B P/B
000028.SZ 国药一致 21.12 25.40 25.06 5.65 5.90 3.62
000411.SZ 英特集团 25.55 29.53 66.78 3.74 4.07 7.29
000705.SZ 浙江震元 18.12 19.45 84.58 0.99 1.08 2.80
000963.SZ 华东医药 30.62 33.89 29.81 7.18 7.55 9.93
002462.SZ 嘉事堂 28.87 27.58 28.05 1.71 3.01 4.97
600998.SH 九州通 37.75 43.76 50.19 3.39 4.14 3.80
601607.SH 上海医药 13.80 17.17 16.94 1.15 1.48 1.58
600056.SH 中国医药 8.67 10.07 29.27 1.51 1.42 3.32
600511.SH 国药股份 20.20 21.65 30.69 3.78 4.23 5.97
600833.SH 第一医药 46.78 56.41 75.59 3.39 3.57 4.45
平均值 25.15 28.49 43.70 3.25 3.65 4.77
000591.SZ 桐君阁 56.57 67.72 1,014.18 4.16 4.94 9.86
从桐君阁的 PE 指标反映，说明其每股盈利能力明显低于同类上市公司。按
上述同行业上市公司近三年的 PE 和 PB 情况分析，PE 值在 8.67 - 75.59 倍之间，
平均值为 33.26 倍，按桐君阁 2012 年、2013 年以及 2014 年的净利润为 1,903.55
万元、2,023.81 万元和-425.72 万元，粗略估值在 10,116.35 万元至 88,226.70 万
元之间，按近三年平均利润为 1,167.21 万元估算，其最可能估算约为 38,000 万
元左右。PB 值在 0.99 - 9.93 倍之间，平均值为 3.89 倍，桐君阁基准日归属母公
司的净资产 39,810.18 万元，粗略估值在 40,000 万元至 400,000 万元之间，按行
业平均 PB3.89 倍估算，其最可能估算约为 155,000 万元左右，上述估算均从上
市公司的市场表现情况分析。考虑本次评估仅为桐君阁置出资产和负债，即可视
为非上市整体资产，还应扣除流通性折扣，如按非上市公司并购市盈率与上市公
司市盈率比较估算缺少流通折扣率计算表(2014 年按行业）估算的批发零售贸易
业缺少流通折扣率 53.1%估算（按三年平均利润估值接近公司账面净资产则不再
考虑流通性折扣），其估算应为 38,000 万元到 82,000 万元之间。
本次置出资产通过收益法和市场法评估，最终选择收益法评估值 48,520.00
万元作为最终评估结论，其结果是合理的。
（ 本 页 为 《 开 元 资 产 评 估 有 限 公 司 关 于 桐君阁重组报告书反馈意见中有
关置出资产及负债评估相关问题的回复》签章页，无正文。）
开元资产评估有限公司
2015 年 9 月 30 日
