西南证券股份有限公司、摩根士丹利华鑫证券有限责任公司
关于深圳证券交易所
《桐君阁重组报告书反馈意见》
之专项核查意见
本反馈意见之专项核查意见所述的词语或简称与《重庆桐君阁股份有限公司
股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》中“释义”
所定义的词语或简称具有相同的涵义。
深圳证券交易所公司管理部：
重庆桐君阁股份有限公司（以下简称“桐君阁”或“公司”）于 2015 年 9 月 17
日披露了《重庆桐君阁股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配
套资金暨关联交易报告书》，并于 2015 年 9 月 24 日收到贵部下发的《桐君阁重
组报告书反馈意见》。西南证券股份有限公司、摩根士丹利华鑫证券有限责任公
司作为该次重组的独立财务顾问（以下简称“本独立财务顾问”），现根据反馈意
见所涉问题进行说明和解释，具体内容如下：
问题一：请补充披露对置入资产超额业绩奖励的相关会计处理方法，同时
说明置入资产的估值是否已考虑超额业绩奖励的影响。请独立财务顾问和会计
师核查并发表意见。
答复：
（一）超额业绩奖励的具体内容
根据桐君阁与太阳能公司全体股东签署的《利润补偿协议》，在太阳能公司
承诺利润补偿期间内任何一年实际净利润数均不低于承诺净利润的情况下，桐君
阁同意给予太阳能公司全体股东超额业绩奖励。奖励金额为太阳能公司承诺利润
补偿期间的各年度实际净利润累计金额超过承诺净利润累计金额*120%部分的
50%，且总额不超过 20,000 万元。奖励对价金额=（各年实际净利润数总和‐各
年承诺净利润数总和*120%）×50%，且≤20,000 万元。太阳能公司全体股东按照
其在本次重大资产重组前持有的太阳能公司股权比例享有超额业绩奖励。
奖励对价的支付方式：在全部利润补偿期间届满后，且在利润补偿期间最后
一年的桐君阁年度报告和太阳能公司专项审核意见及《减值测试报告》披露后六
个月内，由桐君阁一次性以现金方式向太阳能公司全体股东支付；如果桐君阁以
现金方式直接支付奖励对价因不符合届时有效的法律法规的规定、证券监管部门
的监管要求或因其他原因无法实施的，桐君阁应采取包括但不限于定向分红等符
合法律法规规定和监管要求的方式向太阳能公司全体股东予以支付。
（二）超额业绩奖励的会计处理方法
1、会计处理方法
由于本次重组完成后，在上市公司合并报表层面将按照反向购买原则编制合
并报表，其超额业绩奖励的支付对象是其届时的控股股东，因此应当与控股股东
补足业绩承诺的现金采用相同的原则进行会计处理，即作为权益性交易，将应支
付的超额业绩奖励确认为负债的同时，冲减资本公积。
基于上述原因，就本次交易中的超额业绩奖励安排，会计处理原则如下：
（1）在业绩承诺期内每一年末，根据当年度太阳能公司实际完成业绩情况，
对照补偿金额或奖励金额的计算公式，确定本年度的业绩补偿或奖励金额，再与
以前年度已确认的补偿金额或奖励金额相加（或相减），确定截至本年度末的累
计补偿金额或奖励金额。如果累计金额为奖励的，则对此确认预计负债（如奖励
金额计算公式所示，该预计负债金额最大不超过 20,000 万元），并相应调整资本
公积；如果累计金额为补偿的，则对此确认其他流动资产或其他非流动资产（应
收业绩补偿款），并相应调整资本公积。即，不论是业绩奖励还是业绩补偿，其
对应的科目均为资本公积。
（2）在全部利润补偿期间届满后，且在利润补偿期间最后一年的桐君阁年
度报告和太阳能公司专项审核意见出具后，对应收补偿款或应付业绩奖励款（预
计负债）进行清算，确定最终应收或应付金额，清算金额与原预计金额之间的差
异调整资本公积。如果满足奖励条件，则奖励款由桐君阁计提相应金额向太阳能
公司全体股东按照其在本次重大资产重组前持有的太阳能公司股权比例享有超
额业绩奖励支付。
（三）超额业绩奖励不会影响置入资产估值及交易作价
鉴于本次交易业绩奖励金额为太阳能公司承诺利润补偿期间的各年度实际
净利润累计金额超过承诺净利润累计金额*120%部分的 50%，因此，超额业绩奖
励产生的前提是太阳能公司实际实现的净利润超过承诺净利润的 120%。而且，
业绩奖励的来源为太阳能公司在业绩承诺期内所创造的超额利润，业绩超出部分
的 50%用于支付业绩奖励，其余 50%计入上市公司的净利润，该等业绩奖励不
会影响到太阳能公司股东的业绩承诺。另外，由于本次交易完成后，在上市公司
合并报表层面将按照反向购买原则编制合并报表，上市公司在将业绩奖励金额能
够可靠估计时调整资本公积，不会引起本次交易置入资产估值及交易作价的调
整。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易超额业绩奖励不会影响置入资产
估值及交易作价。
问题二：本次交易置入资产估值考虑了募集配套资金投入带来的收益，且
公司承诺对使用募集配套资金部分对应的资金成本在计算年度实际净利润数时
予以单独扣除。
（一）补充说明置入资产估值考虑募集配套资金带来的收益是否符合上市
公司重大资产重组管理办法（以下简称“重组办法”）的相关规定；若本次募
集配套资金失败或募投项目未及预期投资效益可能对置入资产估值造成的影响
及相关补救措施，是否会损害上市公司的利益。请就上述可能出现情形对置入
资产估值的影响作特别风险提示。
答复：
根据光伏发电行业特性，太阳能电站的前期投入、开发涉及多项审批且所需
时间较长，审批文件包括发改委部门备案、环评意见书等。评估师在拟定纳入收
益法评估的太阳能光伏电站拟建项目时，将项目开工法律手续齐备作为认定拟建
项目的条件之一，所以将截至评估报告出具日前已取得项目备案及环评的项目纳
入了评估范围。由于募投项目的选择严格遵循合法审批、手续齐备等原则，需履
行完整的审批程序，因此产生了募投项目与纳入评估范围的拟建项目相重合的情
形。
募投项目为太阳能公司按照发展计划拟将建设的项目。对于募投项目，募集
资金到位前，募投项目拟采用自有资金进行垫支。待募集资金到位后，将使用募
集资金替换上述募投项目中企业用自有资金垫支的部分。因此，募投项目企业可
用自有资金建设，纳入收益预测范围是恰当的。
置入资产评估范围包括了拟使用本次募集配套资金投资的光伏发电项目，但
资产评估过程中，全部在建、拟建项目均只以企业自有资金和债权融资作为项目
投资资金来源，并没有考虑证监会核准后的配套募集资金对未来预测现金流的影
响。因此，无论未来配套募集资金是否实施，均不会对太阳能公司的本次交易评
估结果造成影响。
综上，本次交易所涉及的资产定价公允，符合上市公司重大资产重组管理办
法的相关规定，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形，无需进行特别风险
提示。
（二）补充说明募集配套资金对应资金成本的计算过程是否合理，是否会
损害上市公司的利益。
答复：
在实际经营过程中，募集资金的到位将改善太阳能公司的现金使用情况。为
保护上市公司全体股东的利益，交易对方承诺在计算每年承诺业绩实现情况时将
由具备证券业务资格的会计师事务所对每年使用募集配套资金按同期 3 年期银
行贷款利率、实际使用的额度、占用时间，并剔除利息资本化影响后，计算资金
成本，并在计算年度实际净利润数时予以单独扣除。
本次重组完成后，太阳能公司将成为上市公司的全资子公司，募集配套资金
将由上市公司进行支配。业绩承诺中资金成本的计算方式公允，充分考虑了各方
利益，不存在损害上市公司利益的情形。
（三）请独立财务顾问核查并发表意见。
经核查，本独立财务顾问认为：置入资产估值考虑募集配套资金带来的收
益不违反重组办法的相关规定；若本次募集配套资金失败或募投项目未及预期
投资效益，不会对置入资产估值造成影响。募集配套资金对应资金成本的计算
过程合理，不会损害上市公司的利益。
问题五：请公司按照《信息披露业务备忘录第 6 号—资产评估相关事宜》
规定，详细披露：
（一）置出资产收益法评估中关于预测期和稳定期的划分情况及其依据；
未来预期收益现金流的具体测算过程、非经营性和溢余资产的分析与确认情况，
特别是收入增长率、毛利率等重要评估参数的取值情况及其合理性分析。
1、置出资产收益法评估中关于预测期和稳定期的划分情况及其依据
根据置出资产评估师的相关说明，本次评估针对评估对象的实际情况，将未
来收益预测分为以下两个阶段，第一阶段为明确预测期，本次评估根据公司未来
经营规划和西部大开发所得税率优惠政策确定明确预测期从 2015 年 1 月 1 日开
始至 2020 年 12 月 31 日，此阶段为公司的稳定增长时期；第二阶段为永续年期，
从 2021 年 1 月 1 日开始，在此阶段，公司将保持 2020 年的收益水平，并基本稳
定。
2、未来预期收益现金流的具体测算过程，包括收入增长率、毛利率计算
本次采用收益法评估的总体思路是采用间接法，即先估算纳入预测范围的各
公司企业自由现金流量，按照股权比例折算为合并企业自由现金流量，对未纳入
预测范围的其他资产负债进行单独评估，进而推算委估整体资产价值，扣除付息
债务资本价值后得到评估对象的评估值。
公式如下：
企业自由现金流量＝息前税后利润＋折旧及摊销－资本性支出－净营运资
金追加额
息前税后利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-所
得税费用
根据评估对象的具体情况，本次收益评评估中，预测企业自由现金流量的公
司为桐君阁母公司及部分控股孙、子公司，具体如下：
序号 公司名称 企业自由现金流量涵盖范围
1 重庆桐君阁股份有限公司 整体经营性资产
2 一级子公司——太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 整体经营性资产
3 一级子公司——太极集团重庆中药二厂有限公司 整体经营性资产
4 一级子公司——重庆市永川区中药材公司 整体经营性资产
5 一级子公司——重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 整体经营性资产
6 一级子公司——成都西部医药经营有限公司 整体经营性资产
7 一级子公司——成都西航港太极医药有限责任公司 整体经营性资产
8 一级子公司——绵阳太极大药房连锁有限责任公司 整体经营性资产
9 一级子公司——太极集团四川省德阳大中药业有限公司 整体经营性资产
10 一级子公司——太极集团四川德阳荣升药业有限公司 整体经营性资产
11 一级子公司——重庆市医药保健品进出口有限公司 整体经营性资产
12 一级子公司——重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责任公司 整体经营性资产
13 一级子公司——四川天诚药业股份有限公司 整体经营性资产
14 二级子公司——四川德阳太极大药房连锁有限公司 整体经营性资产
上表中，太极集团重庆桐君阁药厂有限公司和太极集团重庆中药二厂有限公
司属于中成药制造行业，其余公司属于医药流通行业。
1、营业收入的测算
医药流通类公司主营业务收入主要核算中成药、西药、中药材等药品的销售
收入，本次评估根据其历史收入增长率和公司实际经营状况预计各类药品主营业
务收入；中成药制造类公司主营业务收入核算中成药销售收入，本次评估根据各
类中成药历史销售数量增长率和达产率预计其未来销售数量，同时预计其销售单
价维持 2014 年水平不变；医药流通类公司其他业务收入主要核算固定资产出租
收入、会务费收入和停车费收入等，本次评估预计上述其他业务收入明确预测期
内维持 2014 年水平不变；中成药制造类公司其他业务收入主要核算材料销售收
入和其他收入，材料销售收入与主营业务收入相关，本次评估预计材料销售收入
与主营业务收入的比例维持 2014 年水平不变，其他收入明确预测期内维持 2014
年水平不变。
医药流通类公司以桐君阁为例，其主营业务为中药材、中成药以及西药的批
发销售，经测算，2012 年和 2013 年，桐君阁中成药及西药销售额占我国药品流
通行业药品类销售额的比重分别为 0.21%和 0.13%，呈下降趋势，系公司调整发
展战略，由以前注重销售收入的增长转向注重销售利润的增长所致；2012 年和
2013 年，桐君阁中药材销售额占我国药品流通行业中药材类销售额的比重分别
为 0.47%和 0.53%，呈上升趋势，系公司坚持以“中药为本，药材谋利”的思路，
扩大中药材销售所致。
本次评估预计各类药品销售收入未来增长趋势与其历史增长趋势基本保持
一致，即中药材销售收入明确预测期内增长率预计为 7.62%，中成药及西药销售
收入明确预测期内预计不增长，其余产品由于历史销售收入较小，故明确预测期
内不预计其增长。主营业务收入预计增长率如下：
单位：万元
项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
主营业务收入 169,991.08 172,086.30 174,341.10 176,767.61 179,378.93 182,189.12
预计增长率 - 1.23% 1.31% 1.39% 1.48% 1.57%
其他业务收入主要核算关联方管理服务费收入、固定资产出租收入、会务费
收入和停车费收入等，其中关联方管理服务费收入历史波动较大，本次评估不预
计关联方管理服务费收入，除关联方管理服务费收入外其余收入明确预测期内维
持 2014 年水平不变。
中成药制造类公司以太极集团重庆桐君阁药厂有限公司为例，其主要生产和
销售中成药，由于太极集团重庆桐君阁药厂有限公司产能利用率已达到 100%，
公司产能扩张计划尚未开始实施，故本次评估预计，除毛利率为负数的产品外，
公司生产的各类中成药在明确预测期内销售数量维持 2014 年水平不变。
根据公司相关人员介绍，中成药生产及销售市场是竞争充分的市场，市场需
求和供给在较长时间内不会有重大变化，公司也暂无调价计划，故本次评估预计
明确预测期内销售单价维持 2014 年水平不变。
因此，除毛利率为负数的产品外，太极集团重庆桐君阁药厂有限公司其他产
品的未来收入维持 2014 年水平不变。
其他业务收入主要核算材料销售收入和其他收入，材料销售收入与主营业务
收入相关，本次评估预计材料销售收入与主营业务收入的比例维持 2014 年水平
不变，其他收入明确预测期内维持 2014 年水平不变。
2、营业成本的测算
医药流通类公司主营业务成本按照各类药品 2014 年分别的销售毛利率和对
应的预测销售收入进行预计；中成药制造类公司主营业务成本先按照各类中成药
分别的销售毛利率预计其单位销售成本，再乘以对应销售数量以预计主营业务成
本；医药流通类公司其他业务成本主要核算固定资产折旧、会议成本等，本次评
估预计其他业务成本明确预测期内维持 2014 年水平不变；中成药制造类公司其
他业务成本主要核算材料销售成本和其他成本，材料销售成本与材料销售收入相
关，本次评估预计材料销售成本与材料销售收入的比例维持 2014 年水平不变，
其他成本明确预测期内维持 2014 年水平不变。
医药流通类公司以桐君阁为例，其主营业务成本核算各类药品的采购成本，
主要药品的毛利率如下：
单位：万元
项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
中药材收入 23,754.94 24,816.67 27,511.04 29,606.26 31,861.05 34,287.57 36,898.89 39,709.08
中药材成本 20,897.70 21,613.18 24,699.13 26,580.20 28,604.53 30,783.03 33,127.44 35,650.41
中药材毛利率 12.03% 12.91% 10.22% 10.22% 10.22% 10.22% 10.22% 10.22%
中成药及西药收入 164,882.37 123,329.32 140,974.00 140,974.00 140,974.00 140,974.00 140,974.00 140,974.00
中成药及西药成本 156,044.27 116,570.11 134,136.47 134,136.47 134,136.47 134,136.47 134,136.47 134,136.47
中成药及西药毛利率 5.36% 5.48% 4.85% 4.85% 4.85% 4.85% 4.85% 4.85%
由上表可见，2014 年毛利率较 2012 年和 2013 年略有下降，但总体而言中
药材、中成药及西药毛利率波动不大。本次评估预计中药材、中成药及西药毛利
率销售毛利率维持在 2014 年水平。
中成药制造类公司以太极集团重庆桐君阁药厂有限公司为例，各类中成药历
史销售单位成本以及毛利率经测算，其中大部分中成药毛利率略有下降，根据该
公司相关人员介绍，中成药生产及销售市场是竞争充分的市场，市场需求和供给
在较长时间内不会有重大变化，太极集团重庆桐君阁药厂有限公司也暂无调价计
划，同时公司生产工艺成熟，生产所消耗的材料和动力数量变化不大，材料和动
力的采购单价没有明确的变化预期。本次评估预计明确预测期内历史毛利率为正
的中成药维持 2014 年毛利率水平不变；历史毛利率为负数的中成药在明确预测
期内销售数量预计为 0。毛利率如下：
单位：万元
项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
销售收入 21,833.83 25,099.06 29,895.98 29,895.98 29,895.98 29,895.98 29,895.98 29,895.98
销售成本 11,544.22 12,979.49 16,693.00 16,553.63 16,553.63 16,553.63 16,553.63 16,553.63
毛利率 47.13% 48.29% 44.16% 44.63% 44.63% 44.63% 44.63% 44.63%
经以上收入成本计算后，并扣除期间费用、税金等项目可得到各公司企业自
由现金流量，再按照股权比例折算为合并企业自由现金流量，其折算股权比例以
及按股权比例折算后的企业自由现金流量如下：
单位：万元
股权比例折算后的 2021 年及
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 股权比例
企业自由现金流量 以后年度
重庆桐君阁股份有限公司 -759.03 1,089.15 1,208.97 1,337.92 1,476.69 1,623.42 1,497.87 100.00%
太极集团重庆桐君阁药厂有
4,369.09 4,218.77 4,218.77 4,218.77 4,218.77 4,218.77 3,632.64 95.59%
限公司
太极集团重庆中药二厂有限
2,243.68 2,123.52 2,164.98 2,207.27 2,250.40 2,335.30 2,095.31 100.00%
公司
重庆市永川区中药材公司 58.70 214.78 243.28 274.44 308.53 323.35 289.14 100.00%
股权比例折算后的 2021 年及
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 股权比例
企业自由现金流量 以后年度
重庆桐君阁大药房连锁有限
44.51 310.88 310.88 310.88 310.88 310.88 281.01 54.37%
责任公司
成都西部医药经营有限公司 1,649.85 1,919.03 1,946.20 1,980.60 2,024.39 2,049.96 1,838.13 97.72%
成都西航港太极医药有限责
-6.16 10.64 10.64 10.64 10.64 10.64 10.64 98.63%
任公司
绵阳太极大药房连锁有限责
399.35 406.27 415.41 425.48 436.63 451.94 415.54 96.97%
任公司
太极集团四川省德阳大中药
19.55 17.76 16.44 15.01 13.43 67.76 67.76 55.00%
业有限公司
太极集团四川德阳荣升药业
101.37 114.88 119.49 124.24 129.15 135.01 135.01 52.73%
有限公司
四川德阳太极大药房连锁有
31.21 31.08 30.98 31.24 32.00 63.10 63.10 70.73%
限公司
重庆市医药保健品进出口有
306.72 309.64 309.64 309.64 309.64 309.64 274.07 90.00%
限公司
重庆市涪陵区桐君阁西部医
466.87 467.56 485.48 503.94 522.96 523.05 523.05 100.00%
药商城有限责任公司
四川天诚药业股份有限公司 259.58 286.96 320.09 360.42 410.25 475.26 441.92 59.04%
合计 9,185.28 11,520.91 11,801.25 12,110.49 12,454.37 12,898.08 11,565.20 -
3、非经营性和溢余资产的分析与确认情况
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现
金流量预测未涉及的资产。非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关
的，评估基准日后预测的自由现金流量不涉及的资产与负债。
（1）溢余资产
根据各公司目前的经营规模、经营特点、年度付现成本及资金的周转情况，
分别估算各公司 2014 年合理营运资金和评估基准日实有营运资金，进而判断和
计算各公司在评估基准日的溢余资产，最终按照母公司持有的各公司的股权比例
乘以对应的溢余资产金额计算溢余资产总额。具体如下：
单位：元
项目 溢余资产 股权比例 按股权比例折算后的溢余资产
重庆桐君阁股份有限公司 0.00 100.00% 0.00
太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 26,287,371.81 95.59% 25,127,411.46
项目 溢余资产 股权比例 按股权比例折算后的溢余资产
太极集团重庆中药二厂有限公司 2,453,458.44 100.00% 2,453,458.44
重庆市永川区中药材公司 0.00 100.00% 0.00
重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 0.00 54.37% 0.00
成都西部医药经营有限公司 0.00 97.72% 0.00
成都西航港太极医药有限责任公司 0.00 98.63% 0.00
绵阳太极大药房连锁有限责任公司 2,220,662.69 96.97% 2,153,376.61
太极集团四川省德阳大中药业有限公司 864,663.98 55.00% 475,565.19
太极集团四川德阳荣升药业有限公司 0.00 52.73% 0.00
四川德阳太极大药房连锁有限公司 292,152.20 70.73% 206,625.69
重庆市医药保健品进出口有限公司 13,773,925.86 90.00% 12,396,533.27
重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责任公司 849,271.02 100.00% 849,271.02
四川天诚药业股份有限公司 22,836.97 59.04% 13,482.95
合计 43,675,724.62
（2）非经营性资产
首先分析各公司在评估基准日的非经营性资产，再按照母公司持有的各公司
的股权比例乘以对应的非经营性资产评估值计算非经营性资产总额。
经分析，公司非经营资产主要涉及土地使用权、长期股权投资、部分未预测
现金流的分公司、可供出售金融资产、递延所得税资产以及应收股利等。具体如
下：
单位：元
非经营性资产所属科目 明细 账面价值 所属公司
应收股利 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 34,326,065.00 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 重庆桐君阁大药房连锁公司 19,303,692.28 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 成都西部医药 31,862,733.00 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 沙区医药 93,387.00 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 德阳大中 303,875.00 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 德阳荣升 523,586.42 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 重庆医药保健品进出口公司 2,916,050.91 重庆桐君阁股份有限公司
应收股利 中药二厂 16,950,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁丰合药业有限公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁济仁医药有限公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁众友医药有限责任公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
非经营性资产所属科目 明细 账面价值 所属公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁博瀚医药有限公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 重庆桐君阁济丰医药有限责任公司 100,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 天津桐君阁大药房有限责任公司 2,400,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 天津和平太极门诊部 80,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 上海太极医药物流公司 20,000,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 西藏桐君阁物流有限公司 800,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
土地使用权 土地出让金李渡工业园 56,367,230.93 重庆桐君阁股份有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 1,202,745.66 重庆桐君阁股份有限公司
可供出售金融资产 交通银行股份有限公司 5,441,169.60 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
可供出售金融资产 重庆医药（集团）有限公司 50,000.00 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
递延所得税资产 坏账准备引起的 131,071.03 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 42,326.64 太极集团重庆中药二厂有限公司
长期股权投资 重庆大易麒灵电子商务有限公司 1,482,414.81 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
递延所得税资产 递延所得税资产 71,308.11 重庆市永川区中药材公司
可供出售金融资产 重庆大易房地产开发有限公司 4,316,000.00 重庆市医药保健品进出口有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 166,842.49 重庆市医药保健品进出口有限公司
长期股权投资 西藏桐君阁物流有限公司 200,000.00 成都西部医药经营有限公司
未预测现金流的分公司 成都西部—攀枝花物流中心 -3,343,617.44 成都西部医药经营有限公司
未预测现金流的分公司 成都西部—广元物流中心 -885,542.60 成都西部医药经营有限公司
未预测现金流的分公司 成都西部—南充物流中心 -2,811,663.45 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 资阳市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 486,593.97 成都西部医药经营有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 118,023.98 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
递延所得税资产 递延所得税资产 17,104.53 绵阳太极大药房连锁有限责任公司
递延所得税资产 递延所得税资产 236,401.32 四川天诚药业股份有限公司
长期股权投资 四川太极大药房连锁有限公司 18,000,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 达州市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 乐山市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 攀枝花市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 广元市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 南充市太极医药有限公司 1,000,000.00 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 太极集团重庆市沙坪坝区医药有限公司 4,487,913.44 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 四川省自贡市医药有限公司 2,562,340.01 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 四川省自贡市医药有限公司 2,539,114.40 成都西部医药经营有限公司
长期股权投资 德阳大中太极大药房连锁有限公司 270,000.00 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
长期股权投资 重庆西部医药商城有限责任公司 21,000,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 重庆市化工进出口有限公司 4,270,722.37 重庆桐君阁股份有限公司
长期股权投资 重庆中药饮片厂有限公司 2,000,000.00 重庆桐君阁股份有限公司
非经营性资产所属科目 明细 账面价值 所属公司
其他应收款 154,497,726.05 重庆桐君阁股份有限公司
其他应收款 22,453,544.30 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
其他应收款 4,473,658.69 太极集团重庆中药二厂有限公司
其他应收款 2,778,490.46 重庆市永川区中药材公司
其他应收款 44,893,388.43 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
其他应收款 52,841,023.51 成都西部医药经营有限公司
其他应收款 8,275,770.80 成都西航港太极医药有限责任公司
其他应收款 2,213,556.58 绵阳太极大药房连锁有限责任公司
其他应收款 1,315,373.35 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
其他应收款 6,064,817.90 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
其他应收款 97,629.84 四川德阳太极大药房连锁有限公司
其他应收款 23,541,512.55 重庆市医药保健品进出口有限公司
重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责任
其他应收款 119,517,750.00
公司
其他应收款 4,728,320.90 四川天诚药业股份有限公司
递延所得税资产 108,084.13 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
递延所得税资产 10,343.14 四川德阳太极大药房连锁有限公司
经测算，并按所属公司进行汇总，再按股权比例进行折算得到非经营资产的
评估值，详见下表：
单位：元
按股权比例折算后
项目 非经营性资产评估值 股权比例
的非经营性资产
重庆桐君阁股份有限公司 384,259,677.69 100% 384,259,677.69
太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 28,075,784.93 95.59% 26,836,908.80
太极集团重庆中药二厂有限公司 4,515,985.33 100.00% 4,515,985.33
重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 46,375,803.24 54.37% 25,213,596.71
重庆市永川区中药材公司 2,849,798.57 100.00% 2,849,798.57
重庆市医药保健品进出口有限公司 28,024,355.04 90.00% 25,221,919.54
成都西部医药经营有限公司 48,420,866.68 97.72% 47,316,096.19
太极集团四川德阳荣升药业有限公司 6,182,841.88 52.73% 3,260,212.52
绵阳太极大药房连锁有限责任公司 2,230,661.11 96.97% 2,163,072.08
四川天诚药业股份有限公司 4,964,722.22 59.04% 2,931,172.00
成都西航港太极医药有限责任公司 8,275,770.80 98.63% 8,162,478.81
按股权比例折算后
项目 非经营性资产评估值 股权比例
的非经营性资产
四川德阳太极大药房连锁有限公司 107,972.98 70.73% 76,364.28
重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城
119,517,750.00 100.00% 119,517,750.00
有限责任公司
太极集团四川省德阳大中药业有限公司 1,423,457.48 55.00% 782,901.61
合计 653,107,934.12
（3）非经营性负债
首先分析各公司在评估基准日的非经营性负债，再按照母公司持有的各公司
的股权比例乘以对应的非经营性负债评估值计算非经营性负债总额。具体如下：
单位：元
非经营性负债所属科目 明细 账面价值 所属公司
应付股利 重庆市财政局 5,800,775.34 重庆桐君阁股份有限公司
应付股利 太极集团 5,475,120.00 重庆桐君阁股份有限公司
应付股利 桐君阁母公司 34,326,065.00 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
应付股利 桐君阁大药房连锁 3,673,935.00 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
递延所得税负债 可供出售金融资产 660,433.33 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
应付股利 应付股利 16,950,000.00 太极集团重庆中药二厂有限公司
应付股利 桐君阁母公司 19,303,692.28 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
重庆市医药保健品进出
应付股利 689,774.61 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
口有限公司
应付股利 桐君阁母公司 3,240,056.57 重庆市医药保健品进出口有限公司
应付股利 桐君阁母公司 32,617,756.70 成都西部医药经营有限公司
重庆桐君阁大药房连锁
应付股利 921,962.25 成都西部医药经营有限公司
有限责任公司
应付股利 桐君阁母公司 343,200.00 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
专项应付款 德阳市财政局 1,350,000.00 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
应付股利 桐君阁母公司 523,586.42 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
应付股利 个人 49,163.32 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
其他应付款 392,873,430.28 重庆桐君阁股份有限公司
其他应付款 15,079,114.67 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
其他应付款 56,430,548.71 太极集团重庆中药二厂有限公司
其他应付款 18,478,100.02 重庆市永川区中药材公司
其他应付款 16,313,935.48 重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司
其他应付款 16,468,478.78 成都西部医药经营有限公司
其他应付款 408,820.07 成都西航港太极医药有限责任公司
其他应付款 2,816,328.74 绵阳太极大药房连锁有限责任公司
其他应付款 4,087,180.22 太极集团四川省德阳大中药业有限公司
其他应付款 719,171.22 太极集团四川德阳荣升药业有限公司
其他应付款 1,407,876.61 四川德阳太极大药房连锁有限公司
其他应付款 860,139.62 重庆市医药保健品进出口有限公司
重庆市涪陵区桐君阁西部医药商城有限责
其他应付款 1,156,448.59
任公司
其他应付款 10,142,466.51 四川天诚药业股份有限公司
长期应付款 21,912,206.10 太极集团重庆桐君阁药厂有限公司
长期应付款 12,496,193.02 重庆桐君阁股份有限公司
经测算，并按所属公司进行汇总，再按股权比例进行折算得到非经营资产的
评估值，详见下表：
单位：元
项目 非经营性负债评估值 股权比例 按股权比例折算后的非经营性负债
重庆桐君阁股份有限公司 416,645,518.64 100% 416,645,518.64
太极集团重庆桐君阁药厂有限公司 75,651,754.10 95.59% 72,313,533.90
太极集团重庆中药二厂有限公司 73,380,548.71 100.00% 73,380,548.71
重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 36,307,402.37 54.37% 19,739,608.52
重庆市医药保健品进出口有限公司 4,100,196.19 90.00% 3,690,176.57
成都西部医药经营有限公司 50,008,197.73 97.72% 48,867,210.69
太极集团四川省德阳大中药业有限公司 5,780,380.22 55.00% 3,179,209.12
太极集团四川德阳荣升药业有限公司 1,291,920.96 52.73% 681,229.92
重庆市永川区中药材公司 18,478,100.02 100.00% 18,478,100.02
成都西航港太极医药有限责任公司 408,820.07 98.63% 403,223.49
绵阳太极大药房连锁有限责任公司 2,816,328.74 96.97% 2,730,993.98
四川德阳太极大药房连锁有限公司 1,407,876.61 70.73% 995,725.80
重庆市涪陵区桐君阁
1,156,448.59 100.00% 1,156,448.59
西部医药商城有限责任公司
四川天诚药业股份有限公司 10,142,466.51 59.04% 5,988,112.23
合计 668,249,640.18
经核查，本独立财务顾问认为：置出资产及负债收益法评估中关于预测期
和稳定期的划分依据是合理的，未来预期收益现金流的测算过程中相关参数，
特别是收入增长率、毛利率等评估参数的取值合理，非经营性和溢余资产的分
析与确认是合适的。
（二）市场法评估下的可比对象或可比案例的选取原则和结果、调整因素
和流动性折扣考虑等具体测算过程。
答复：
1、可比对象或可比案例的选取原则和结果
评估师通过 CVSource 数据终端查询得到近五年类似行业股权交易信息共
317 笔，剔除信息记录不完整、交易时间较早的（交易宣布时间为 2011 年以前）、
交易未完成或失败的、交易股权比例不大于 50%的、市净率明显畸高或偏低及其
他可比性较差的，最终确定了 13 个可比案例，详见下表：
单位：万元
序号 标的企业 宣布时间 国标行业分类 交易金额 交易股权 市净率
中药材及中成药
1 金保康药事 2014.05.16 3,370.58 100.00% 1.64
批发
2 博肽生物 2014.04.18 中药饮片加工 169.00 62.00% 1.66
3 金宝药业 2014.02.07 中成药制造 105,500.00 97.71% 1.65
中药材及中成药
4 憧越药业 2013.10.09 230.00 100.00% 0.97
批发
5 禾正制药 2013.07.08 中成药制造 4,400.00 60.00% 1.12
6 包头中药 2013.05.15 中成药制造 3,082.96 58.00% 1.00
7 库伦蒙药厂 2013.05.15 中成药制造 3,757.65 100.00% 1.00
中药材及中成药
8 仁翔药业 2012.08.27 2,916.35 51.00% 1.51
批发
9 大地药业 2011.12.21 中成药制造 4,200.00 70.00% 1.53
序号 标的企业 宣布时间 国标行业分类 交易金额 交易股权 市净率
10 德海制药 2011.11.29 中成药制造 7,221.22 97.50% 1.06
神鹿双鹤药
11 2011.09.27 中成药制造 13,500.00 100.00% 1.89
业
12 本溪三药 2011.09.27 中成药制造 17,200.00 100.00% 1.55
中药材及中成药
13 药都药业 2011.03.01 7,140.00 100.00% 2.05
批发
2、调整因素和流动性折扣考虑等具体测算过程
交易案例比较法价值比率主要受以下因素的影响：
（1）交易条款及交易方式的修正
交易条款规定的内容差异以及交易方式的不同均会对交易价格产生影响，但
一般在实际操作中难以取得并购交易案例所涉及的附加条款，因此这类修正只能
在选择对比交易案例时保证有一定数量的案例对可能存在的交易条款、交易方式
方面的差异进行稀释。
基于上述考虑，本次评估选取了 13 个类似的交易案例，因此可以稀释个别
可比对象由于交易条款和交易方式所产生的影响。
（2）交易时间的修正
由于交易案例比较法中可比对象的交易日期一般与评估基准日都存在一定
时间差异，在选择可比对象时虽然尽量选择与评估基准日较近成功的案例，但也
不能保证可比对象交易日与评估基准日能够充分接近，这样就会有一个时间间
隔。对于上述交易时间因素，修正方式一般都是参考产权交易市场上的相关指数
等进行修正，但是由于目前国内相关产权交易市场指数尚不完备，因此需要自行
制订一个相关交易时间因素修正指数。
修正指数的建立：
根据 CVSource 数据终端提供的相似行业相关产权交易案例进行计算，由于
相似行业的并购案例并非每月均有发生，因此本次评估中的交易时间修正按年为
跨度进行修正，即以 2011 年发生并购交易案例市净率（PB）均值为 4.45，将此
设定为 1000；
以后按年逐年计算，每年计算发生的并购案例市净率（PB）均值，然后按
下式计算当年指数：
本年并购案例P/B均值
1000
当年指数= 4.45
按照上述公式计算得到各年的并购指数如下：
年份 并购案例数量（个） 市净率（P/B）均值 并购指数
2011 年 15 4.45 1,000.00
2012 年 8 4.91 1,103.37
2013 年 24 5.47 1,229.21
2014 年 10 4.66 1,047.19
因此，交易时间的修正方式如下：
交易时间的修正系数=评估基准日当年并购指数/可比对象交易宣布日当年
并购指数
（3）交易案例的控制权状态修正
由于本次评估涉及的评估对象为桐君阁置出资产及负债，评估范围为公司于
评估基准日经审计后的全部资产和承担的相关负债，近似于 100%股权的概念，
而所选取的 13 个交易案例均为控股股权的交易，因此不需要对交易案例的控制
权状态进行修正。
（4）其他修正
市净率（PB）通常由其净资产收益率、预期的红利支付率、预期收益的增
长率和风险所决定，市净率（PB）与净资产收益率、预期的红利支付率、预期
收益的增长率成正比，与风险（通过折现率 r 来表示）成反比，其中净资产收益
率是影响市净率（PB）的最关键因素，高的收益率将得到高的市净率，反之，
低的收益率将导致低的市净率。
根据 CVSource 数据终端提供的相似行业相关产权交易案例可得知，交易案
例的标的企业大部分为非上市公司，其中被评估人员选取作为样本的 13 个交易
案例，其标的企业均为非上市公司。由于非上市公司可获取的公开信息较少，因
此评估人员选取净资产收益率、总资产收益率两项指标作为其他修正系数，其测
算过程如下：
①对比指标
项目 净资产收益率 总资产收益率
委估对象 0.83% 0.15%
交易案例标的企业 1 -4.19% -1.33%
交易案例标的企业 2 -11.16% -10.73%
交易案例标的企业 3 14.84% 8.83%
交易案例标的企业 4 0.95% 0.61%
交易案例标的企业 5 5.09% 4.14%
交易案例标的企业 6 8.46% 4.84%
交易案例标的企业 7 20.81% 14.39%
交易案例标的企业 8 12.34% 2.05%
交易案例标的企业 9 0.72% -0.08%
交易案例标的企业 10 -2.16% -1.31%
交易案例标的企业 11 12.00% 6.22%
交易案例标的企业 12 5.56% 3.55%
交易案例标的企业 13 22.04% 10.60%
②修正体系
项目 净资产收益率修正（%） 总资产收益率（%） 修正率
委估对象 100 100 1.0000
交易案例标的企业 1 105 101 1.0605
交易案例标的企业 2 112 111 1.2432
交易案例标的企业 3 86 91 0.7826
交易案例标的企业 4 100 100 1.0000
交易案例标的企业 5 96 96 0.9216
交易案例标的企业 6 92 95 0.8740
交易案例标的企业 7 85 86 0.7310
交易案例标的企业 8 88 98 0.8624
交易案例标的企业 9 100 100 1.0000
交易案例标的企业 10 103 101 1.0403
交易案例标的企业 11 89 94 0.8366
交易案例标的企业 12 95 97 0.9215
交易案例标的企业 13 85 90 0.7650
以委估对象各项其他比较因素为基准 100，以下列系数标准将可比案例的比
较结果进行系数修正，具体情况如下表：
比较结果 较好 稍好 相似 稍差 较差
系数修正 115～105 105～100 100 100～95 95～85
③其他修正系数的确定
（5）市净率的计算确定
根据上述修正，可得到对比交易案例修正计算表，见下表：
序号 市净率 交易时间因素修正系数 其他修正系数 修正后市净率
交易案例标的企业 1 1.64 1.0000 1.0605 1.7392
交易案例标的企业 2 1.66 1.0000 1.2432 2.0637
交易案例标的企业 3 1.65 1.0000 0.7826 1.2913
交易案例标的企业 4 0.97 0.8519 1.0000 0.8263
交易案例标的企业 5 1.12 0.8519 0.9216 0.8793
交易案例标的企业 6 1.00 0.8519 0.8740 0.7446
交易案例标的企业 7 1.00 0.8519 0.7310 0.6227
交易案例标的企业 8 1.51 0.9491 0.8624 1.2359
交易案例标的企业 9 1.53 1.0472 1.0000 1.6022
交易案例标的企业 10 1.06 1.0472 1.0403 1.1548
交易案例标的企业 11 1.89 1.0472 0.8366 1.6558
交易案例标的企业 12 1.55 1.0472 0.9215 1.4957
交易案例标的企业 13 2.05 1.0472 0.7650 1.6423
平均值 1.3041
由上表可以得到对比交易案例修正后的市净率平均值为 1.3041，以此确定本
次评估对象对应的市净率为 1.3041。
（6）关于流动性对评估结论的影响
本次市场法评估具体采用的是交易案例比较法，评估结论未考虑流动性对评
估对象价值的影响。
（三）结合历史业绩、可比上市公司、业务发展趋势等因素，说明置出资
产估值的合理性。
答复：
1、桐君阁的历史业绩
重庆桐君阁股份有限公司 2012 年、2013 年以及 2014 年营业收入分别为
470,828.48 万元、463,530.82 万元以及 474,877.83 万元，复合增长率 0.43%，变
化不大。2012 年、2013 年以及 2014 年每股收益分别为 0.1107 元/股，0.1207 元/
股，0.0141 元/股，2014 年下降明显，系 2014 年无较大金额的营业外收入所致。
2012 年、2013 年以及 2014 年息税前利润（EBIT）分别为 7,811.60 万元，9,309.64
万元以及 7,781.41 万元，波动不大。2012 年、2013 年以及 2014 年税息折旧及摊
销前利润（EBITDA）分别为 12,799.38 万元、14,831.76 万元以及 13,480.68 万元。
近三年合并历史经营数据如下：
单位：万元
项目 2012 年 2013 年 2014 年
营业收入 470,828.48 463,530.82 474,877.83
毛利率 14.06% 14.47% 15.30%
营业利润 936.48 -891.95 438.55
营业利润率 0.20% -0.19% 0.09%
营业外收支 2,212.35 3,786.72 172.55
净利润 1,903.55 2,023.81 -425.72
净利润率 0.40% 0.44% -0.09%
EBIT 7,811.60 9,309.64 7,781.41
总资产报酬率 2.78% 3.05% 2.40%
净资产收益率 3.64% 3.70% -0.82%
从上表可知，桐君阁虽总体经营规模比较稳定，但一直处于微利经营状态。
2、桐君阁主营业务为医药商业连锁业，目前 A 股同类上市公司包括桐君阁
在内共 13 家，近三年该类上市公司（剔除市盈率、市净率最高和最低的南京医
药、瑞康医药和桐君阁本身）的市盈率、市净率如下：
2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31
证券代码 证券简称
市盈率（PE） 市净率（PB）
000028.SZ 国药一致 21.12 25.40 25.06 5.65 5.90 3.62
000411.SZ 英特集团 25.55 29.53 66.78 3.74 4.07 7.29
000705.SZ 浙江震元 18.12 19.45 84.58 0.99 1.08 2.80
000963.SZ 华东医药 30.62 33.89 29.81 7.18 7.55 9.93
002462.SZ 嘉事堂 28.87 27.58 28.05 1.71 3.01 4.97
600998.SH 九州通 37.75 43.76 50.19 3.39 4.14 3.80
601607.SH 上海医药 13.80 17.17 16.94 1.15 1.48 1.58
600056.SH 中国医药 8.67 10.07 29.27 1.51 1.42 3.32
600511.SH 国药股份 20.20 21.65 30.69 3.78 4.23 5.97
600833.SH 第一医药 46.78 56.41 75.59 3.39 3.57 4.45
平均值 25.15 28.49 43.70 3.25 3.65 4.77
000591.SZ 桐君阁 56.57 67.72 1,014.18 4.16 4.94 9.86
从桐君阁的市盈率指标来看，其每股盈利能力明显低于同类上市公司。按上
述公司的市盈率和市净率情况分析，同行业上市公司近三年市盈率在 8.67-75.59
倍之间，平均值为 33.26 倍，按桐君阁 2012 年、2013 年以及 2014 年的净利润
1,903.55 万元、2,023.81 万元和-425.72 万元测算，粗略估值在 10,116.35 万元至
88,226.70 万元之间。按近三年平均净利润 1,167.21 万元测算，其最可能估值约
为 38,000 万元左右。同行业上市公司近三年市净率在 0.99-9.93 倍之间，平均值
为 3.89 倍，按桐君阁基准日归属母公司的净资产 39,810.18 万元测算，粗略估值
在 40,000 万元至 400,000 万元之间，按行业平均市净率 3.89 倍估算，其最可能
估算约为 155,000 万元左右，上述估算均从上市公司的市场表现情况分析。考虑
本次评估仅为桐君阁置出资产和负债，即可视为非上市整体资产，还应扣除流通
性折扣。如按非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比较估算缺少流通折扣率
计算表（2014 年按行业）估算的批发零售贸易业缺少流通折扣率 53.1%估算（按
三年平均利润估值接近公司账面净资产则不再考虑流通性折扣），其估算应为
38,000 万元到 82,000 万元之间。
经核查，本独立财务顾问认为：根据置出资产评估师出具的资产评估报告
及相关说明，本次置出资产通过收益法和市场法评估，最终选择收益法评估值
48,520.00 万元作为最终评估结论，其结果具有合理性。
（四）置入资产收益法评估中关于预测期和稳定期的划分情况及其依据；
拟建项目收入预测的详细情况，包括但不限于项目名称、装机容量、首次上网
发电年份、首年发电收入及其占比、次年发电收入及其占比；拟建项目所得税
优惠的具体情况，并就未享受相关税收优惠的情形作敏感性分析。
答复：
1、预测期和稳定期的划分情况及其依据
本次评估范围包括太阳能公司母公司及其拥有的 53 家子公司。
53 家子公司中，香港公司和平顶山公司按照资产基础法评估结果乘以持股
比例确定评估值。香港公司仅为一家投资平台，没有实际业务，不适用收益法和
市场法评估；平顶山公司的 35MW 的屋顶项目，由于无法取得全额金太阳补贴，
无法确定屋顶业主，未来盈利预测和是否持续经营存在较大不确定性，也不适用
收益法和市场法评估。另外，亿比斯公司于基准日后完成转让，以股权转让价确
认评估值。
除上述不能采用收益法估值的子公司外，其他子公司和太阳能公司母公司
（拟建项目）采用了收益法评估。
采用收益法评估的子公司中有一家镇江公司，该公司的主营业务生产太阳能
组件制造，属于设备制造企业，收益法采用无限年期的方法，预测期为 8 年
（2015-2022 年），以后为稳定期，预测期选择 8 年的原因是：光伏组件的生产设
备技术更新较快，为保持设备的先进程度，企业一般会选择及时更新设备或对设
备进行改造。根据目前的设备技术及使用情况，近几年没有更新或改造设备的必
要，企业预计到 2020-2022 年会对部分设备改造或更新，为此预测期选择 8 年，
2015-2022 年为预测期，以后为稳定期。
太阳能公司母公司及采用收益法估值的其他子公司在收益法评估中采用的
是有限年期，自首年发电开始收益期为 25 年，没有考虑永续期。原因是：光伏
发电企业中主要设备-太阳能光伏组件的寿命为 25 年，发改委等部门关于项目的
批复一般也明确运行期为 25 年，到期后需要重新报批、重新建设，如项目能够
获得批复则需要按照批准时间、地点重新建设，但是项目的投资总额及电价从目
前分析均具有一定不确定性，且 25 年以后的折现系数较小，对估值的影响较小，
故按照 25 年的批准项目运行期进行测算。
2、所有项目的详细预测情况
纳入评估范围所有项目收入统计表如下：
纳入评估范围所有项目收入统计表
序 大 营业收入（万元）
子公司名称 备注
号 区 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
1 中节能青海大柴旦太阳能发电有限公司 5,139.72 5,098.60 5,057.81 5,017.35 4,977.21 4,937.39 4,897.89 4,858.71
2 中节能太阳能科技德令哈有限公司 1,451.86 1,440.25 1,428.72 1,417.29 1,405.96 1,394.71 1,383.55 1,372.48
3 西 中节能甘肃武威太阳能发电有限公司 7,953.27 8,699.83 9,076.74 9,004.13 8,932.09 8,860.64 8,789.75 8,719.43
4 北 中节能太阳能（酒泉）发电有限公司 4,533.35 4,656.81 4,619.55 4,582.60 4,545.94 4,509.57 4,473.49 4,437.70
5 区 中节能太阳能（武威）科技有限公司 14,578.46 14,461.83 14,346.14 14,231.37 14,117.52 14,004.58 13,892.54 13,781.40
6 中节能太阳能（敦煌）科技有限公司 5,558.40 5,942.43 6,570.35 7,309.67 7,251.19 7,193.18 7,135.64 7,078.55
7 敦煌力诺太阳能电力有限公司 1,904.91 3,987.65 5,377.37 6,403.35 6,352.13 6,301.31 6,250.90 6,200.89
8 中节能阿拉善盟太阳能发电有限公司 8,665.14 8,475.54 8,407.67 8,340.34 8,273.54 8,207.29 8,141.56 8,076.35
中节能尚德石嘴山太阳能发电有限责任
9 1,482.86 1,470.78 1,458.79 1,446.90 1,435.11 1,423.41 1,411.80 1,400.28
公司
中节能（石嘴山）光伏农业科技有限公
10 2,690.27 2,617.36 2,596.99 2,585.07 2,565.03 2,545.14 2,534.54 2,514.97
司
西
11 中节能宁夏太阳能发电有限公司 2,446.13 2,426.48 2,406.99 2,387.65 2,368.46 2,349.43 2,330.56 2,311.83
中
中节能吴忠太阳山光伏发电有限责任公
12 区 11,862.94 11,766.39 11,670.61 11,575.59 11,481.33 11,387.83 11,295.08 11,203.07
司
13 中节能中卫太阳能发电有限公司 5,239.15 5,717.29 6,344.92 6,347.50 6,291.72 6,236.49 6,181.81 6,127.30
14 宁夏中卫长河新能源有限公司 2,914.73 2,890.90 2,867.26 2,843.81 2,820.55 2,797.47 2,774.58 2,751.87
15 中节能丰镇光伏农业科技有限公司 3,673.81 3,466.18 3,439.53 3,428.10 3,401.87 3,375.85 3,366.55 3,340.95
16 内蒙古香岛宇能农业有限公司 8,190.96 7,982.33 7,919.65 7,872.21 7,810.53 7,749.34 7,704.84 7,644.63
序 大 营业收入（万元）
子公司名称 备注
号 区 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
17 中节能大荔光伏农业科技有限公司 2,225.12 2,449.00 2,426.14 2,403.27 2,380.66 2,358.31 2,336.19 2,314.07
18 中节能平罗光伏农业科技有限公司 1,941.39 2,244.29 2,721.19 2,755.29 2,729.59 2,704.15 2,697.42 2,672.49
19 中节能腾格里太阳能科技有限公司 2,969.01 4,838.63 5,843.38 6,210.68 6,161.00 6,111.71 6,062.81 6,014.31
20 中节能（汾阳）光伏农业科技有限公司 3,710.88 5,624.19 5,582.40 5,540.94 5,499.81 5,459.02 5,418.54 5,378.39
中节能易成（平顶山）太阳能科技有限
21 华 成本法作价
公司
北
22 中节能（怀来）光伏农业科技有限公司 1,488.58 2,924.23 2,903.48 2,882.89 2,862.47 2,842.21 2,822.11 2,802.17
区
23 中节能山西潞安光伏农业科技有限公司 2,956.86 5,615.41 5,572.52 5,555.49 5,513.29 5,471.43 5,457.96 5,416.77
24 中节能太阳能科技（镇赉）有限公司 - 1,193.28 3,551.20 5,847.83 5,801.05 5,754.64 5,708.61 5,662.94
25 中节能太阳能发电（德州）有限公司 合并到青岛公司
26 中节能光伏农业科技（招远）有限公司 1,381.32 1,371.04 1,360.84 1,350.72 1,340.68 1,330.72 1,320.85 1,311.05
山
27 中节能（青岛）太阳能科技有限公司 3,905.08 4,169.83 4,136.47 4,103.38 4,070.55 4,037.99 4,005.69 3,973.64
东
28 中节能（临沂）光伏农业科技有限公司 3,085.47 3,064.79 3,044.27 2,923.91 2,903.72 2,883.69 2,863.82 2,844.11
地
29 中节能（临沂）太阳能科技有限公司 571.51 566.94 562.40 557.90 553.44 549.01 544.62 540.26
区
30 中节能（平原）太阳能科技有限公司 630.38 833.85 827.18 820.56 813.99 807.48 801.02 794.61
31 中节能（新泰）太阳能科技有限公司 1,051.28 2,502.56 2,482.54 2,462.68 2,442.98 2,423.44 2,404.05 2,384.82
32 中节能武汉太阳能发电有限公司 合并到东台公司
华
33 中节能（汉川）光伏农业科技有限公司 759.69 2,685.34 2,766.05 2,777.14 2,774.19 2,771.26 2,768.36 2,765.48
中
34 中节能（应城）光伏农业科技有限公司 3,236.39 4,514.43 4,867.23 5,115.89 5,319.69 5,748.69 5,727.89 5,707.30
区
35 中节能（乐平）光伏农业科技有限公司 1,208.03 2,143.69 2,318.73 2,408.16 2,405.11 2,402.09 2,399.09 2,396.12
36 华 中节能东台太阳能发电有限公司 12,545.12 12,712.59 12,657.79 12,567.58 12,476.35 12,339.63 12,245.65 12,142.99
序 大 营业收入（万元）
子公司名称 备注
号 区 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
37 东 中节能太阳能射阳发电有限公司 3,481.13 3,453.28 3,425.65 3,398.25 3,371.06 3,344.09 3,317.34 3,290.80
地
38 中节能太阳能科技如皋有限公司 520.47 580.79 640.07 634.95 629.87 624.83 619.83 614.88
区
39 华 中节能（上海）太阳能发电有限公司 合并到东台公司
40 东 中节能太阳能发电江阴有限公司 422.26 418.89 415.54 412.21 408.91 405.64 402.40 399.18
41 上 中节能太阳能科技南京有限公司 350.60 367.44 404.05 400.82 397.61 394.43 391.28 388.15
42 海 中节能太阳能科技淮安有限公司 505.81 501.76 497.75 493.77 489.82 485.90 482.01 478.16
地
43 中节能（杭州）光伏发电有限公司 202.89 201.27 199.66 198.06 196.47 194.90 193.34 191.80
区
44 中节能太阳能鄯善有限公司 5,329.06 5,412.08 5,435.06 5,434.44 5,390.96 5,347.83 5,305.05 5,262.61
45 中节能太阳能科技库尔勒有限公司 2,547.01 2,638.33 2,648.43 2,627.25 2,606.23 2,585.38 2,564.70 2,544.18
46 新 中节能太阳能科技轮台有限公司 2,393.16 2,352.54 2,324.67 2,306.07 2,287.62 2,269.32 2,251.17 2,233.16
47 疆 阿克苏舒奇蒙光伏发电有限公司 7,435.90 7,401.71 7,342.50 7,283.76 7,359.32 7,300.45 7,242.05 7,184.11
48 区 阿克苏融创光电科技有限公司 9,472.57 9,396.79 9,321.62 9,247.04 9,173.07 9,099.68 9,026.89 8,954.67
49 中节能太阳能科技哈密有限公司 - 3,783.23 4,378.45 6,204.89 6,155.26 6,106.01 6,057.17 6,008.71
50 中节能太阳能科技霍尔果斯有限公司 1,582.69 2,579.33 3,114.93 3,089.95 3,284.24 3,257.97 3,231.90 3,206.05
镇
51 中节能太阳能科技（镇江）有限公司 285,672.49 311,317.31 318,380.16 316,788.26 314,950.89 314,950.89 314,950.89 314,950.89
江
香 投资平台，按成
52 中节能太阳能香港有限公司
港 本法作价
天 期后转让，按转
53 亿比斯（天津）科技有限公司
津 让价作价
序 大 营业收入（万元）
子公司名称 备注
号 区 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
小计 451,868.14 500,959.49 515,741.46 519,596.99 516,780.11 515,636.43 514,185.77 512,649.29
本
本部评估的 23 个拟建项目 0.00 39,300.61 54,684.59 64,991.05 67,680.96 67,149.89 66,437.29 65,916.17
部
合计 451,868.14 540,260.10 570,426.05 584,588.04 584,461.07 582,786.33 580,623.06 578,565.46
注：考虑到各项目后续期间收入按衰减系数逐年下降，故没有在此表列示。
3、拟建项目收入预测的详细情况
太阳能公司母公司评估拟建项目的综合情况见下表：
单位：万元、%
序 规模（兆 计划开 预计建 项目计划 2016 年收 占 2017 年收 占 2018 年收
项目名称 电站类型 占比
号 瓦） 工时间 成时间 总投资 入 比 入 比 入
1 中节能阿祥 5 兆瓦分布式光伏电站项目 分布式屋顶 5 2015.5 2015.12 3,955.86 441.40 0.08 469.98 0.08 579.16 0.10
2 中节能广电 5 兆瓦分布式光伏电站项目 分布式屋顶 5 2015.5 2015.12 3,967.95 455.72 0.08 485.23 0.09 597.94 0.10
3 中节能贵溪一期 20 兆瓦光伏电站项目 地面 20 2015.1 2015.12 15,223.10 1,476.92 0.27 1,572.55 0.28 1,937.85 0.33
4 中节能嘉兴 30 兆瓦光伏电站项目 水面鱼塘 30 2015.2 2015.12 25,209.14 2,334.62 0.43 2,482.54 0.44 3,047.61 0.52
2014.1
5 中节能莲花 50 兆瓦光伏电站项目 地面 50 2015.12 38,574.49 3,692.31 0.68 3,931.37 0.69 4,844.62 0.83
2
中节能平原 20 兆瓦光伏农业科技大棚一期
6 大棚 20 2015.2 2015.12 20,760.26 2,123.52 0.39 2,348.06 0.41 2,823.83 0.48
项目
7 中节能鄂托克前旗 50 兆瓦光伏电站项目 地面 50 2015.6 2015.12 41,094.00 4,615.38 0.85 4,914.22 0.86 6,055.78 1.04
中节能扬州江都 9.71 兆瓦分布式光伏电站
8 分布式屋顶 10 2015.4 2015.12 8,339.13 851.38 0.16 906.50 0.16 1,117.08 0.19
项目
中节能阿克苏柯坪一期 20 兆瓦光伏电站项
9 地面 20 2015.3 2015.12 17,200.18 1,778.21 0.33 1,893.34 0.33 2,333.16 0.40
目
10 中节能安徽巢湖一期 20 兆瓦光伏电站项目 地面 20 2015.8 2015.12 16,437.60 1,748.72 0.32 1,861.94 0.33 2,294.47 0.39
11 中节能库尔勒二期 20 兆瓦光伏电站项目 地面 30 2016.1 2016.12 25,802.83 - 0.00 2,612.50 0.46 2,781.65 0.48
12 中节能霍尔果斯二期 20 兆瓦光伏电站项目 地面 20 2015.8 2015.12 17,275.93 1,680.77 0.31 1,789.59 0.31 2,205.31 0.38
中节能徐州贾汪区 10 兆瓦分布式屋顶电站
13 分布式屋顶 10 2015.8 2015.12 7,195.20 756.14 0.14 805.10 0.14 992.12 0.17
项目
中节能（贵溪）园林科技二期 50MW 光伏
14 地面 50 2015.6 2015.12 40,449.13 3,692.31 0.68 3,931.37 0.69 4,844.62 0.83
电站项目
15 中节能东北白城通榆 20 兆瓦光伏电站项目 地面 20 2015.6 2015.12 17,027.64 1,628.18 0.30 1,733.60 0.30 2,136.31 0.37
序 规模（兆 计划开 预计建 项目计划 2016 年收 占 2017 年收 占 2018 年收
项目名称 电站类型 占比
号 瓦） 工时间 成时间 总投资 入 比 入 比 入
16 中节能甘肃玉门三期 40 兆瓦光伏电站项目 地面 40 2016.1 2016.12 34,410.60 - 0.00 3,781.70 0.66 4,026.55 0.69
17 中节能东北白城通榆 30 兆瓦光伏电站项目 地面 30 2016.1 2016.12 25,541.46 - 0.00 2,442.27 0.43 2,600.40 0.44
18 中节能费县朱田镇 20 兆瓦光伏发电项目 地面 20 2015.8 2015.12 17,563.56 1,831.38 0.34 1,949.96 0.34 2,402.93 0.41
中节能江都区真武镇“渔光互补”20MW 集
19 水面鱼塘 20 2015.6 2015.12 16,795.86 1,538.46 0.28 1,680.07 0.29 2,060.59 0.35
中式发电项目
50MW 渔光互
中节能复旦长兴 70 兆瓦光伏智慧农业综合
20 补； 70 2015.8 2015.12 61,830.72 5,429.49 1.00 6,032.13 1.06 7,375.05 1.26
示范项目
20MW 农业大棚
21 轮台二期 30 兆瓦 地面电站项目 地面 30 2015.8 2015.12 25,802.83 2,571.09 0.48 2,737.56 0.48 3,373.49 0.58
中节能平原 20 兆瓦光伏农业科技大棚二期
22 大棚 20 2016.1 2016.12 19,704.93 563.59 0.10 2,166.53 0.38 2,270.31 0.39
项目
23 中节能香岛二期 40 兆瓦光伏农业大棚项目 大棚 40 2016.1 2016.12 39,405.77 91.03 0.02 2,156.48 0.38 2,290.22 0.39
合计 630 539,568.18 93,985.20 7.27 119,675.64 9.59 64,998.33 11.12
23 个拟建项目中，预计部分项目在 2015 年底投产，2016 年陆续并网发电实
现收入，部分项目在 2016 年底投产，2017 年陆续并网发电实现收入，为此统计
了 23 个母公司评估的拟建项目 2016 年、2017 年、2018 年预测收入占评估范围
的所有母子公司同期收入合计的比例。23 个拟建项目 2016 年、2017 年、2018
年的收入合计占评估范围的所有母子公司同期收入合计的比例分别为 7.27%、
9.59%和 11.12%。
太阳能公司母公司评估拟建项目的具体预测情况如下：
由于纳入太阳能公司母公司进行评估的拟建项目均为光伏电站项目，这些光
伏电站的投资、经营模式具备可比性。拟建项目收益预测以中节能莲花县 50MW
光伏电站项目为例进行具体说明：
中节能莲花县 50MW 光伏电站项目建设地点位于江西省萍乡市距离莲花县
7.1 公里的南湾村，场中心区域坐标为北纬 27°10′25″东经 113°58′53″。总用地面
积为 1,028,700m2，装机容量为 50MWp，工程的主要任务是发电。项目运营期为
25 年。
A 上网电量预测
首年理论上网电量预测。本次评估参考企业编制的可行性研究报告确定首年
理论发电量。具体如下：该项目所在地位于江西省萍乡市莲花县南湾村，莲花县
属亚热带季风性湿润气候。由于莲花县气象站暂无太阳能辐射数据，因此本次以
南昌站为参证站，利用收集到的气象数据推算莲花站的辐射量。根据南昌站近
20 年的辐射量数据，推算莲花县近 20 年的年均水平辐射量为 4,144.46MJ/m2，
年平均日照为 1,697 小时。属太阳能资源丰富带。
据《光伏发电站设计规范》GB 50797-2012，光伏电站首年理论上网发电量
可按下式计算：
式中：
EP：上网发电量（kWh）
HA：所选工程代表年最佳倾斜面上年太阳总辐射量 1205.84kWh/m2
（4341.02MJ/m2）
ES：标准条件下的辐照度（常数=1kWh/m2）
PAZ：组件安装容量（kWp）
K：综合效率系数，综合效率系数受多方面因素影响，综合考虑组件类型、
逆变器效率、交直流损耗等因素，本项目综合效率系数的取值定为 79.60%。
以后年度上网电量的预测。光伏组件的功率是存在衰减的，以后年度考虑光
伏组件每年的衰减系数为 0.8%。
机组未来年度发电量=上一年发电量×（1-衰减系数）
B 电价预测
本项目为地面电站，发电全部并网，依据发改价格[2013]1638 号《国家发展
改革委关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》，按电价 1.2 元
/kWh 测算（其中江西省光伏标杆电价是 1.0 元/kWh，0.2 元/kWh 是省补贴）。
C 发电收入预测
发电收入=上网电量*上网电价
4、拟建项目所得税优惠的具体情况，并就未享受相关税收优惠的情形作敏
感性分析
根据《公共基础设施项目企业所得税优惠目录（2008 年版）》，由政府投资
主管部门核准的太阳能发电新建项目条件的，自项目取得第一笔生产经营收入所
属年度起，第一至第三年免征所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。至
此纳入母公司评估范围的 23 个拟建项目均应享受上述所得税优惠，从首年实现
收入算起第一至第三年不计算所得税，第四年至第六年按照 12.5%的税率计算所
得税，以后各年按照 25%的税率计算所得税。本次评估结论考虑了上述所得税减
免优惠。
如果标的企业未能享受上述所得税减免优惠，也就是各个项目从首年发电开
始均按照 25%的所得税率计算所得税，则对标的企业的现金流造成一定影响，通
过测试估值将由 851,900.00 万元，降至 824,200.00 万元，对估值的影响金额为
27,700.00 万元。
（五）结合历史业绩、可比上市公司信息（或从事相关业务）、市场份额、
并网容量、装机容量、在建工程及预计并网时间、利用小时数等等因素，说明
置入资产收入历史增长率及未来业绩增长率的合理性。请独立财务顾问和评估
师核查并发表意见。并请公司在重组报告书重大风险第六条经营部分（一）中，
提示投资者未来增长率可能下降的风险。
答复：
1、历史业绩
项目 2015 年 1-5 月 2014 年度 2013 年度 2012 年度
太阳能发电业务收入（万元） 57,803.06 107,666.19 57,417.18 40,304.34
太阳能发电业务增长率 - 87.52% 42.46%
期末并网容量（MW） 1,323.82 1,223.82 1,022.91 346.35
期间上网电量（万度） 63,123.88 114,071.82 54,375.30 36,947.46
上网电量增长率 - 109.79 47.17 -
近几年来，太阳能公司发展速度较快，从 2009 年石嘴山一期 10MW 首个地
面电站项目开始，经过几年的发展，截至 2015 年 5 月末，已拥有地面集中式、
屋顶分布式、大棚集中式等多种类型的光伏发电项目共计 60 个，装机容量达到
1,323.82MW。其中 2011 年新增项目 10 个，增加装机容量 231.16MW；2012 年
新增项目 2 个，增加装机容量 70MW；2013 年新增项目 32 个，增加装机容量
676.51MW；2014 年新增项目 8 个，增加装机容量 207.26MW。从发电项目及并
网装机容量的增加看，太阳能公司收入历史增长情况是合理的。
2、可比上市公司信息
因目前市场上尚无主营业务为光伏发电的上市公司，从事太阳能光伏发电业
务的上市公司该项收入及占比情况如下：
项目 2014 年 2013 年 2012 年
向日葵
营业收入（万元） 164,389.54 112,292.17 122,600.85
太阳能光伏发电收入（万元） 3,769.82 2,326.28 4,382.49
太阳能光伏发电收入增长率 62.05% -46.92% -
太阳能光伏发电收入占营业收入比例 2.29% 2.07% 3.57%
海润光伏
营业收入（万元） 460,476.27 455,914.86 481,771.47
太阳能光伏发电收入（万元） 34,389.27 26,145.31 4,791.07
太阳能光伏发电收入增长率 31.53% 445.71% -
太阳能光伏发电收入占营业收入比例 7.47% 5.73% 0.99%
中利科技
营业收入（万元） 919,087.94 807,505.15 632,572.57
太阳能光伏发电收入（万元） 11,870.36 12,593.96 4,317.66
太阳能光伏发电收入增长率 -5.75% 191.68% -
太阳能光伏发电收入占营业收入比例 1.29% 1.56% 0.68%
保利协鑫能源
营业收入（万元） 37,224,721 25,530,002 22,348,026
太阳能光伏发电收入（万元） 688,300 830,400 -
太阳能光伏发电收入增长率 - -17.11% -
太阳能光伏发电收入占营业收入比例 1.85% 3.25% 0.00%
爱康科技
营业收入（万元） 291,695.65 178,411.31 131,542.31
太阳能光伏发电收入（万元） 20,216.90 7,638.43 926.94
太阳能光伏发电收入增长率 164.67% 724.05%
太阳能光伏发电收入占营业收入比例 6.93% 4.28% 0.70%
由上表可以看出，从事太阳能光伏发电业务的上市公司该类业务收入波动较
大，但由于上述上市公司该项收入占比较低，而太阳能公司的主营业务为光伏发
电，因此，上述公司情况与太阳能公司存在一定差异。
3、市场份额
根据水电水利规划设计总院《中国太阳能发电建设统计评价报告》统计，截
至 2014 年底，我国光伏电站运营商排名如下：
序号 企业名称 市场份额（%）
1 中国电力投资集团公司 1 11.50
2 中国节能环保集团公司 2 6.90
3 中国国电集团公司 5.10
4 中国长江三峡集团公司 4.00
5 中国华电集团公司 3.80
6 顺风光电国际有限公司 3.60
7 正泰集团股份有限公司 3.50
8 中国华能集团公司 3.20
9 中国广核集团有限公司 2.40
10 中国大唐集团公司 2.40
11 其他 53.60
合计 100.00
注：1、中国电力投资集团公司于 2015 年 6 月 12 日变更为国家电力投资集
团公司。
2、排名根据大型并网光伏发电项目并网容量统计。由于太阳能公司是中国
节能的境内唯一太阳能光伏发电业务平台，上述排名可反映太阳能公司的行业排
名。
从上表可以看出，目前国内太阳能光伏发电投资运营商以大型能源、电力国
有企业为主，民营企业中仅有正泰集团股份有限公司和顺风光电国际有限公司装
机容量排入了前十，主要原因是国有企业雄厚的资金实力以及对于长期稳定收益
的要求与太阳能光伏发电行业特征相匹配。作为中国节能境内唯一太阳能光伏发
电业务平台，太阳能公司光伏发电项目并网容量市场份额较高，并网容量规模与
收入增长相对应。
4、拟建项目情况
纳入本次太阳能公司母公司评估的 23 个拟建项目是已经取得发改部门备案
或路条的项目，该等拟建项目装机容量合计 630 兆瓦，占太阳能公司截至 2015
年 5 月 31 日并网装机容量的占为 47.59%。太阳能公司依据项目的审批情况计划
于 2015-2016 年陆续开工建设，并于 2016 年、2017 年陆续并网发电实现销售收
入。该等项目并网发电后，将为太阳能公司发电业务收入增长提供较大的支撑。
5、在建项目情况
截至 2014 年 12 月 31 日，纳入本次评估范围的太阳能公司在建项目如下：
单位：MW
序号 子公司名称 项目名称 装机容量
1 中节能中卫太阳能发电有限公司 中节能中卫二期、三期光伏电站项目 30
2 中节能大荔光伏农业科技有限公司 中节能大荔光伏农业大棚项目 20
3 中节能平罗光伏农业科技有限公司 中节能平罗光伏农业大棚项目 20
中节能孪井滩三期 50MWp 光伏并网发
4 中节能腾格里太阳能科技有限公司 50
电项目
中节能太阳能科技有限公司汾阳 50 兆
5 中节能（汾阳）光伏农业科技有限公司 50
瓦光伏发电项目
中节能怀来 20MW 光伏农业科技大棚
6 中节能（怀来）光伏农业科技有限公司 20
项目
中节能潞安 50 兆瓦光伏农业科技大棚
7 中节能山西潞安光伏农业科技有限公司 50
电站项目
中节能吉林镇赉 49.8 兆瓦光伏并网发
8 中节能太阳能科技（镇赉）有限公司 49.8
电项目
中节能甘肃武威太阳能发电有限公司
9 中节能甘肃武威太阳能发电有限公司 30
民勤分公司 30 兆瓦
10 中节能太阳能（敦煌）科技 中节能太阳能（敦煌）科技 50 兆瓦 50
11 敦煌力诺太阳能电力有限公司 敦煌力诺太阳能电力有限公司 50 兆瓦 50
中节能（青岛）太阳能科技有限公司（本 中节能开发区金太阳集中应用示范项
12 10
部） 目
中节能临沂 20 兆瓦光伏农业科技大棚
13 中节能（临沂）光伏农业科技有限公司 20
电站项目
中节能平原晋德 6.83 兆瓦分布式光伏
14 中节能（平原）太阳能科技有限公司 6.83
发电项目
15 中节能（新泰）太阳能科技有限公司 中节能新泰 20 兆瓦光伏电站项目 20
中节能霍尔果斯一期 30 兆瓦光伏并网
16 中节能太阳能科技霍尔果斯有限公司 30
发电项目
合计 506.63
纳入本次评估范围的 16 个在建项目是太阳能公司于 2014 年 12 月 31 日已开
工建设的项目，该等在建项目装机容量合计 506.63 兆瓦，占太阳能公司截至 2015
年 5 月 31 日并网装机容量的比为 38.27%。上述在建项目将于 2015 年陆续并网，
太阳能公司将于 2015 年起逐渐实现相关销售收入。该等项目并网发电后，将直
接促进太阳能公司发电业务收入增长。
太阳能公司未来的盈利预测既包括截至 2014 年末已建成并网的发电项目，
也包括上述纳入各子公司评估的在建项目，还包括纳入太阳能公司母公司评估的
拟建项目，该等项目装机容量较大，太阳能公司未来年度发电业务收入增长具有
合理性。
综上所述，从历史年度并网装机容量情况看，太阳能公司历史年度收入增长
具有合理性；从可比上市公司、市场份额、拟建项目并网装机容量、在建项目等
情况看，太阳能公司未来年度收入增长是合理的。
经核查，本独立财务顾问认为：综合考虑太阳能公司历史业绩、可比上市
公司信息、市场份额、拟建项目并网装机容量、在建项目等因素，太阳能公司
收入历史增长及未来业绩增长具有合理性。
已在重组报告书重大风险第六条经营部分（一）中，增加风险提示如下：
“太阳能公司 2013 年、2014 年营业收入增长率为 27.95%、40.48%，发电业
务收入增长率为 42.46%、87.52%，增长率较高。但基于上述行业政策变动及光
伏发电行业发展特点，未来太阳能光伏发电行业将逐渐由快速增长转至稳定增
长，未来期间太阳能公司存在收入增长率下降的风险。”
问题八：补充披露涪陵西部医药截至目前的业绩情况，及 2015 年太极有限
可能发生的业绩承诺补偿的相关安排。请独立财务顾问核查并发表意见。
答复：
2015 年 1-5 月，涪陵西部医药经审计的营业收入为 3,227,011.83 元，营业成
本为 2,328,500.46 元，净利润为-1,912,885.10 元。
2012 年 12 月，桐君阁与太极有限共同出资设立重庆市涪陵区桐君阁西部医
药商城有限责任公司，并约定涪陵西部医药成立后，太极有限将持有的涪陵西部
医药的股权转让给桐君阁。同时，太极有限承诺，在涪陵西部医药成立后三年内，
若涪陵西部医药年度净利润低于 500 万元，将由太极有限以现金补偿利润差额。
太极有限已根据该协议对涪陵西部医药 2013 年、2014 年进行了业绩补偿。2015
年度系太极有限对涪陵西部医药业绩承诺补偿的最后一个年度。根据涪陵西部医
药目前的经营情况，预计 2015 年末，太极有限有较大可能对桐君阁进行业绩补
偿。
根据本次交易的《重大资产置换及发行股份购买资产协议》，本次重组完成
后，桐君阁全部资产和负债将置换给太阳能公司全体股东，由太极集团直接接收
并最终受让。据此，涪陵西部医药的100%股权将由太极集团或其指定第三方承
接，太极有限对桐君阁的业绩补偿责任作为一项合同义务随着桐君阁置出资产的
转移而转移。太极有限将向太极集团或其指定第三方继续履行上述业绩补偿承
诺。
经核查，本独立财务顾问认为：2015 年度系太极有限对涪陵西部医药业绩
承诺补偿的最后一个年度。本次重组完成后，涪陵西部医药的 100%股权将由太
极集团或其指定第三方承接，太极有限对桐君阁的业绩补偿责任作为一项合同
义务随着桐君阁置出资产的转移而转移。太极有限将向太极集团或其指定第三
方继续履行上述业绩补偿承诺。该等安排符合权利义务相对等的基本原则，具
有合理性。
问题九：请公司说明交易标的业绩承诺金额是否低于评估预测净利润，并
分析其合理性。请独立财务顾问核查并发表意见。
答复：
（一）本次交易业绩承诺金额不低于评估预测净利润
根据《利润补偿协议》及补充协议，双方同意，以评估机构出具的并经国务
院国资委备案的《置入资产评估报告书》载明的、采用收益法评估的置入资产的
预测净利润数为依据，确定太阳能公司全体股东对置入资产的承诺利润数。
根据置入资产评估报告的评估结果，太阳能公司全体股东承诺 2015 年度、
2016 年度和 2017 年度置入资产所产生的净利润（扣除非经常性损益后归属于母
公司所有者的净利润）（以下简称“承诺净利润数”）具体如下：
项目 2015 年 2016 年 2017 年
置入资产预测净利润数
44,967.57 54,822.93 64,814.03
（万元）
承诺净利润数（万元） 45,000.00 55,000.00 65,000.00
若本次重大资产重组于 2016 年度实施完毕，太阳能公司全体股东对桐君阁
的利润补偿期间为 2016 年度、2017 年度、2018 年度，2018 年承诺净利润数将
参考《置入资产评估报告》中太阳能公司 2018 年预测扣除非经常性损益后的归
属于母公司所有者的净利润，确定为 80,405.66 万元。
根据上述协议内容，若本次交易于 2015 年内实施完毕，则利润补偿期
（2015-2017 年）内，业绩承诺金额高于评估预测的净利润数；若本次交易于 2016
年实施完毕，则利润补偿期内前两年（2016-2017 年），业绩承诺金额高于评估预
测的净利润数，2018 年业绩承诺金额与评估预测金额相等。
（二）独立财务顾问核查意见
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易不存在业绩承诺金额低于评估预
测净利润的情况，有利于保护上市公司及股东利益。
（以下无正文）
（本页无正文，为《西南证券股份有限公司、摩根士丹利华鑫证券有限责任
公司关于深圳证券交易所<桐君阁重组报告书反馈意见>之专项核查意见》之签
章页）
项目主办人：
江亮君 钟凯
项目协办人：
梅秀振
独立财务顾问：西南证券股份有限公司
2015 年 9 月 30 日
（本页无正文，为《西南证券股份有限公司、摩根士丹利华鑫证券有限责任
公司关于深圳证券交易所<桐君阁重组报告书反馈意见>之专项核查意见》之签
章页）
项目主办人：
刘晓光 钟舒乔
项目协办人：
马元雨
独立财务顾问：摩根士丹利华鑫证券有限责任公司
2015 年 9 月 30 日
