西南证券股份有限公司关于西北永新化工股份有限公司重大资产置换及非公开发行股份购
买资产暨关联交易一次反馈意见之补充独立财务顾问意见
西南证券股份有限公司关于
西北永新化工股份有限公司重大资产置换及非公开发行股份
购买资产暨关联交易一次反馈意见
之补充独立财务顾问意见
本反馈意见答复所述的词语或简称与《西北永新化工股份有限公司重大资产
置换及非公开发行股份购买资产暨关联交易报告书》中“释义”所定义的词语或
简称具有相同的涵义。
中国证券监督管理委员会：
根据 2012 年 5 月 11 日贵会下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈
意见通知书》（120371 号）的要求，作为为本次重组独立财务顾问，西南证券股
份有限公司（以下简称“本独立财务顾问”）对反馈意见中要求关注及说明的问
题进行了适当核查，现答复如下，请贵会审核。
问题 1：请申请人专项说明本次重组是否构成借壳上市，并说明是否符合借壳上
市的资质。如不符合，请对本次重组方案进行调整，并说明该调整是否构成重
大调整。请独立财务顾问和律师发表专项意见。
答复：
一、本次重组构成借壳上市
根据2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中关于借壳上市的相
关规定，截至本次重大资产重组基准日（2011年10月31日），西北化工本次重大
资产重组中涉及的向收购人甘肃电投购买的资产总额占西北化工2010年度经审
计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上，因此本次重组构成
借壳上市。
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二、本次重组方案符合借壳上市的资质
1、本次重组的决策以及信息披露进程
西北化工本次重大资产重组及非公开发行股份购买资产暨关联交易的第一
次董事会已于2011年11月17日召开，相关重组预案等议案于2011年11月19日公
告；第二次董事会于2012年1月11日召开，相关重组报告书等文件于2012年1月13
日公告；关于本次重组的股东大会已于2012年3月12日召开并获得审议通过，相
关公告文件于2012年3月13日公开披露。
2、本次重组方案及方案调整情况
（1）根据西北化工、甘肃电投及永新集团2012年1月11日签订的《重大资产
置换及发行股份购买资产协议》，本次西北化工购买的资产为甘肃电投大容电力
有限责任公司100%的股权、甘肃电投洮河水电开发有限责任公司100%的股权、
甘肃西兴能源投资有限公司100%的股权、甘肃双冠水电投资有限公司100%的股
权、甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司90%的股权、甘肃电投九甸峡水电开发
有限责任公司90%的股权、甘肃电投河西水电开发有限责任公司96.62%的股权、
国投甘肃小三峡发电有限公司32.57%的股权。
（2）根据西北化工、甘肃电投及永新集团2012年6月2日签订的《重大资产
置换及发行股份购买资产补充协议书》，对重组方案做了适当调整，调整的方案
是：将甘肃西兴能源投资有限公司100%的股权、甘肃双冠水电投资有限公司
100%的股权以及国投甘肃小三峡发电有限公司32.57%的股权全部划转至本次标
的资产之一的甘肃电投大容电力有限责任公司。因此本次重组的拟置入标的资产
对应的经营实体将由原来的八家调整为五家，分别为：甘肃电投大容电力有限责
任公司100%的股权、甘肃电投洮河水电开发有限责任公司100%的股权、甘肃电
投炳灵水电开发有限责任公司90%的股权、甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公
司90%的股权、甘肃电投河西水电开发有限责任公司96.62%的股权。
（3）关于本次方案调整不构成重大调整的说明
由于大容公司、西兴能源、双冠水电均为甘肃电投的全资子公司，调整后不
会对重组交易标的资产总额、资产净额以及营业收入造成影响，同时也不会影响
本次交易的评估值、交易作价和发行股份数，本次交易对象也未发生变化。本次
方案调整已经获得了甘肃省国资委的确认。
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根据中国证监会上市部公布的《上市公司拟对重大资产重组方案中的交易对
象、交易标的等作出变更的，通常如何认定是否构成对重组方案的重大调整？》
的规定，本次方案调整不构成重大调整。
（4）本次方案调整履行的相关程序
2012年5月28日甘肃电投总经理办公会作出决议，将其持有的西兴能源、双
冠水电及小三峡的股权全部划转到甘肃电投全资子公司大容公司。
2012年5月31日，国投甘肃小三峡发电有限公司召开股东会，并作出决议一
致同意甘肃电投本次股权的划转，其他股东放弃优先购买权。
2012年6月2日，西北化工召开关于本次重大资产重组的第三次临时董事会
会，会议审议通过《关于调整公司重大资产重组及非公开发行股份购买资产暨关
联交易方案的议案》，同意甘肃电投所做的上述调整，本次重大资产重组方案调
整不影响注入资产的定价，注入资产作价仍依据中联资产评估集团有限公司出具
的中联评报字[2011]第976《评估报告书》确定。同意签署《重大资产置换及发
行股份购买资产补充协议书》及《盈利预测补偿补充协议书》。
2012年6月11日，甘肃省国资委以编号为甘国资发产权[2012]157号《 关于
甘肃省电力投资集团公司将持有的部分子企业股权划转全资子公司甘肃电投大
容电力有限责任公司持有的批复 》及甘国资改组函[2012]50号《关于确认西北
永新化工股份有限公司资产重组方案有关调整事项的函》，批准了前述国有股权
的无偿划转及本次重大资产重组方案调整。
截止本次反馈意见上报时，甘肃西兴能源投资有限公司、甘肃双冠水电投资
有限公司、国投甘肃小三峡发电有限公司已完成相关工商备案登记。
（5）调整后上市公司的控制权关系
本次调整完成后，未来上市公司重组完成的控制权关系如下：
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甘肃省国有资产监督管理委员会
100%
甘肃省国有资产投资集团公司
100%
甘肃省电力投资集团公司
84.11%
西北永新化工股份有限公司
90% 100% 100% 96.62% 90%
甘肃电投炳灵水电 甘肃电投洮河水电 甘肃电投大容电 甘肃电投河西水电 甘肃电投九甸峡水电
开发有限责任公司 开发有限责任公司 力有限责任公司 开发有限责任公司 开发有限责任公司
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 32.57%
甘肃电 甘肃电
甘肃电 甘肃电 甘肃电 甘肃电 甘肃电 甘肃电
投大容 甘肃国
投大容 投大容 投大容 投大容 投大容 投大容 投 甘肃西 甘肃双
迭部水 投小三
神树发 天王沟 杂木何 朱岔峡 橙子沟 大立节 大容石 兴能源 冠水电
泊峡发 峡发电
电有限 发电有 发电有 发电有 发电有 发电有 门坪发 投资有 投资有
电有限 有限公
责任公 限责任 限责任 限责任 限责任 限责任 电有限 限公司 限公司
责任公 司
司 公司 公司 公司 公司 公司 责任公
司
司
3、本次重组方案符合借壳上市的资质的说明
（1）符合《上市公司重大资产重组管理办法》规定的借壳上市资质要求
根据2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条之规定“上
市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计
年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。
前款规定的重大资产重组完成后，上市公司应当符合中国证监会关于上市公
司治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于
控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制
的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易”。
本次重组方案中，上述五家水电公司股权所对应的经营实体持续经营的时间
都在3年以上，且上述经营实体最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人
民币2000万元。
根据甘肃电投出具的承诺，本次重大资产重组完成后，甘肃电投将保证西北
化工的人员独立、财务独立、机构独立、业务独立以及资产独立、完整，而且本
次重组完成后，保证严格控制关联交易事项, 尽量减少西北化工及控制的子公司
(包括但不限于)与承诺人及关联公司之间的持续性关联交易。而且，本次重组完
成后，甘肃电投的水电资产全部进入公司，公司与甘肃电投在水电业务方面不存
在同业竞争。
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因此，本次重组方案符合《上市公司重大资产重组管理办法》规定的借壳上
市资质要求。
（2）符合《<关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>
的问题与解答》规定的借壳上市资质
2012年1月19日，证监会出台了《<关于修改上市公司重大资产重组与配套融
资相关规定的决定>的问题与解答》，根据该文件的解释，《决定》第一条中“上
市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上”中“经营实体”
是指上市公司购买的资产；经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司
或股份有限公司，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。如涉
及多个经营实体，则须在同一控制下持续经营3年以上。
本次重组方案中，上述五家水电公司股权所对应的经营实体均为依法设立且
合法存续的有限责任公司，且其在甘肃电投的同一控制下持续经营3年以上，因
此符合“《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题
与解答”规定的借壳上市资质。
三、独立财务顾问意见
经独立财务顾问西南证券核查，结论如下：
1、西北化工本次重大资产重组中涉及的西北化工向收购人甘肃电投购买的
资产总额为占西北化工2010年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比
例达到为100%以上，因此本次重组构成借壳上市。
2、本次重组方案调整后，不会对重组交易标的资产总额、资产净额以及营
业收入造成影响，同时也不会影响本次交易的评估值、交易作价和发行股份数，
本次交易对象也未发生变化，不构成重大调整。本次方案调整也获得甘肃省国资
委的确认。
3、本次重组方案中，上述五家水电公司股权所对应的经营实体持续经营的
时间都在3年以上，且上述经营实体最近两个会计年度净利润均为正数且累计超
过人民币2000万元，并且都在甘肃电投的同一控制下持续经营3年以上，而且根
据甘肃电投出具的承诺，本次重大资产重组完成后，甘肃电投将保证西北化工的
人员独立、财务独立、机构独立、业务独立以及资产独立、完整，而且本次重组
完成后，保证严格控制关联交易事项, 尽量减少西北化工及控制的子公司(包括但
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不限于)与承诺人及关联公司之间的持续性关联交易。而且，本次重组完成后，
甘肃电投的水电资产全部进入公司，公司与甘肃电投在水电业务方面不存在同业
竞争。因此，本次重组方案符合《上市公司重大资产重组管理办法》以及《<关
于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》规定
的借壳上市资质要求。
问题 2：鉴于标的资产尚有部分公司尚未取得或正在续办电力业务许可证和取水
许可证，请申请人说明上述业务资质的计划和进展，是否存在不能办理的风险；
并请说明不能办理上述资质时，避免对上市公司造成损失的措施。请独立财务
顾问和律师对上述避免措施的切实可行性发表意见。
答复： 截止本反馈意见上报时，甘肃电投拟注入上市公司中的水电公司中，
由于正在建设的原因，双冠水电、神树电站未取得电力业务许可证及取水许可证，
橙子沟电站未取得电力业务许可证，以上许可证在电站经验收后即可正常办理，
不存在障碍。之前石门坪水电站、河西水电的取水许可证续期换发手续正在办理，
现已办理完毕，取得了相应的取水许可证。具体情况如下：
1、取水许可证办理情况：
（1）截至本次反馈意见上报时，河西水电龙首一级、龙首二级的取水许可
证换发手续已经办理完毕，取得了相应的取水许可证。具体如下：
2012年3月22日，公司龙首一级水电站取得水利部黄河水利委员会颁发的中
华人民共和国取水许可证，许可证编号：取水（国黄黑河）字（2012）第20001
号。有效期从2012年1月1日到2021年12月31日。
2012年3月22日，公司龙首二级水电站取得水利部黄河水利委员会颁发的中
华人民共和国取水许可证，许可证编号：取水（国黄黑河）字（2012）第20002
号。有效期从2012年1月1日到2021年12月31日。
截至本次反馈意见上报时，石门坪取水许可证换发手续已经办理完毕，取得
了相应的取水许可证。具体如下：
2012年5月24日，石门坪公司取得了甘肃省水利厅颁发的中华人民共和国取
水证，许可证编号：取水（甘水资源）字（2012）第A30230098号。有效期自2012
年5月24日至2017年5月23日。
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（2）双冠水电、神树电站未取得取水许可证的原因，是由于上述电站正在
进行建设，尚未进展到申请颁发取水许可证的阶段，届时办理相应的取水许可证
不存在法定障碍。
2、电力业务许可证办理情况：
双冠水电、神树电站、橙子沟电站未取得电力业务许可证的原因是，是由于
上述电站正在进行建设，尚未投产发电，尚未进展到申请颁发电力业务许可证的
阶段，届时投产发电时，依法可取得电力许可证，不存在法定障碍。
甘肃省电监办资质管理中心于2012年5月17日出具说明：“甘肃双冠水电投资
有限公司、甘肃电投大容橙子沟发电有限责任公司、甘肃电投大容神树发电有限
责任公司在建水电站分别为宝瓶河水电站、白龙江橙子沟水电站、杂木河神树水
电站。上述三家公司在上述水电站竣工验收或发电机组通过启动验收后，按《电
力业务许可证管理规定》（电监会9号令）的相关规定，向我会提交电力业务许可
证申请材料时，我会将按《电力业务许可证管理规定》审查后核发电力业务许可
证。”
甘肃电投承诺：若上述公司届时无法取得取水许可证或电力业务许可证，由
此造成的损失和风险由甘肃电投承担；因此给西北化工造成损失的，甘肃电投将
以现金方式补足。
经独立财务顾问西南证券核查，双冠水电、神树电站未取得取水许可证，双
冠水电、神树电站、橙子沟水电站未取得电力业务许可证，是由电站建设所处的
阶段所决定的，无法超前办理相应的资质，且根据甘肃电投的承诺，若双冠水电、
神树电站、橙子沟水电站建成验收通过时，仍无法办理相应的取水许可证及电力
业务许可证，由此造成的经济损失由甘肃电投全部承担。独立财务顾问西南证券
认为：上述避免对上市公司造成损失的措施具有切实可行性。
问题 4：请申请人说明西兴能源与相关银行签订的最高额抵押合同的金额和期
限，是否存在不能履约的风险。请独立财务顾问和律师核查。
答复：2005年，西兴能源与中国农业银行张掖分行签订最高额抵押合同：
NO0629062020000001，将祈土国用（2005）第1817号国有土地使用权及大坝等
水电工程设施作为抵押物，贷款用于公司自身张掖黑河三道湾水电站工程建设。
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合同条款规定：“抵押人自愿为债务人自2005年12月5日起至2007年12月5日止，
在抵押权人处办理约定的各类业务，所实际形成的债务的最高余额折合人民币
（大写）玖仟万元整（9,000万元）提供担保。在上述期间内发生的业务，其到
期日不得超过2020年12月5日。”
2007 年 ， 西 兴 能 源 与 中 国 农 业 银 行 张 掖 分 行 签 订 最 高 额 抵 押 合 同 ：
NO62906200700000182，将在建工程即大坝、引水洞等工程设施作为抵押物，贷
款用于公司自身张掖黑河三道湾水电站工程建设。合同条款规定：“抵押人自愿
为债务人自2007年8月29日起至2009年8月29日止，在抵押权人处办理约定的各类
业务，所实际形成的债务的最高余额折合人民币（大写）壹亿壹仟玖佰万元整
（11,900万元）提供担保。在上述期间内发生的业务，其到期日不得超过2020年
12月5日。”
截至本次反馈意见上报时，根据公司提供的相关借款合同及说明，在两份最
高额抵押合同（NO62906200700000182及NO0629062020000001）下，西兴能源
共贷款20,000万元，其中已偿还8,000万元，尚余贷款12,000万元未偿还，债务偿
还期限为2020年12月5日，预期不存在不能履约的风险。具体情况如下表所示：
序号 借款合同编号 借款金额 借款利率 借款起始日 借款到期日 实际还款日
1 62101200500018870 10,000,000.00 5.346% 2005-12-23 2020-12-5 2010-9-8
2 62101200500019299 10,000,000.00 5.346% 2005-12-31 2020-12-5 2010-4-16
3 62101200600000441 10,000,000.00 5.346% 2006-3-3 2020-12-5 2010-9-8
4 62101200600007199 10,000,000.00 5.346% 2006-9-18 2020-12-5 2010-9-8
5 62101200600008320 10,000,000.00 5.346% 2006-10-16 2020-12-5 2009-9-4
6 62101200600008388 10,000,000.00 5.346% 2006-10-23 2020-12-5 2009-9-4
7 62101200600009523 10,000,000.00 5.346% 2006-12-18 2020-12-5 2009-9-4
8 62101200700000767 10,000,000.00 5.346% 2007-3-30 2020-12-6 -
9 62101200700001537 10,000,000.00 5.346% 2007-5-24 2020-12-7 -
10 62101200700001668 10,000,000.00 5.346% 2007-6-11 2020-12-8 -
11 62101200700000534 10,000,000.00 5.346% 2007-3-17 2020-12-5 -
12 62101200700002287 10,000,000.00 5.346% 2007-9-12 2020-12-5 -
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序号 借款合同编号 借款金额 借款利率 借款起始日 借款到期日 实际还款日
13 62101200700002450 10,000,000.00 5.346% 2007-9-18 2020-12-5 -
14 62101200700002613 10,000,000.00 5.346% 2007-10-9 2020-12-5 2009-9-4
15 62101200800001038 10,000,000.00 5.346% 2008-5-26 2020-12-5 -
16 62101200800001183 10,000,000.00 5.346% 2008-6-16 2020-12-5 -
17 62101200800001377 10,000,000.00 5.346% 2008-7-9 2020-12-5 -
18 62101200800001461 10,000,000.00 5.346% 2008-7-21 2020-12-5 -
19 62101200800001597 10,000,000.00 5.346% 2008-8-11 2020-12-5 -
20 62101200800001835 10,000,000.00 5.346% 2008-9-8 2020-12-5 -
合 200,000,000.00 - - - -
根据国富浩华出具的“国浩审字[2012]704A547号”西兴能源2011年度审计
报告，截至2011年12月31日，西兴能源总资产为93,395万元，2011年其净利润为
3,535万元。
经独立财务顾问西南证券核查，西兴能源资产总量较大，盈利能力强，现金
流量状况良好。在合同履行期内，西兴能源信用记录优良，还款及时，不存在因
未还款导致抵押物被处置的情形，预期不存在不能履约的风险。
问题 5：请申请人说明非因舟曲泥石流灾害导致的未取得权属证书的房屋和土地
办理权属证书的进展，预计办毕期限，是否存在不能办理完毕的风险，有无相
应的兜底措施，请独立财务顾问和律师核查。
答复：
1、截止基准日，炳灵水电的分公司河口电站尚有一宗土地正在办理相关出
让手续，截至本反馈意见签署日，该宗土地的土地证已办理完毕，炳灵水电取得
了编号为“兰国用（2012）第x1038”及“兰国用（2012）第x1039”的国有土地使用
权证书，面积共计为42549.30m2 。具体如下表所示：
序 取得 证载
证载权利人 土地权证编号 座落 终止日期 面积(m2)
号 方式 用途
甘肃电投炳灵水电 兰国用（2012） 西固区河口 工业
1 出让 2058/12/27 39,365.40
开发有限责任公司 第 x1038 号 乡咸水川村 用地
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序 取得 证载
证载权利人 土地权证编号 座落 终止日期 面积(m2)
号 方式 用途
甘肃电投炳灵水电 兰国用（2012） 西固区河口 工业
2 出让 2058/12/27 3,183.90
开发有限责任公司 第 x1039 号 乡咸水川村 用地
合 计 42549.3
2、截至基准日，河西水电尚有部分房产未办理房产证，总面积为1952.95m2
截至本反馈意见签署日，房产证已办理完毕，具体情况如下：
序号 权证编号 建筑物名称 位置 建筑面积/容积
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
1 一级露天库房 191.52
第 105197 号 龙首发电站 16 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
2 厂前区食堂、餐厅 515.37
第 105199 号 龙首发电站 8 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
3 厂前区浴室 163.63
第 105200 号 龙首发电站 7 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
4 临时建筑 72.72
第 105201 号 龙首发电站 9 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
5 临时建筑 169.96
第 105202 号 龙首发电站 10 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
6 临时建筑 11.87
第 105203 号 龙首发电站 12 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
7 临时建筑 28.64
第 105204 号 龙首发电站 11 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
8 厂前区招待所 243.27
第 105205 号 龙首发电站 17 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
9 厂前区材料备品库 320.58
第 105206 号 龙首发电站 14 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
10 厂前区锅炉房 52.24
第 105207 号 龙首发电站 6 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
11 临时建筑 139.77
第 105208 号 龙首发电站 18 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
12 临时建筑 87.59
第 105209 号 龙首发电站 5 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
13 厂前区材料备品库 222.94
第 105210 号 龙首发电站 15 幢
张掖房权证甘州区字 甘州区甘浚镇黑河出山口莺落峡
14 厂前区材料备品库 268.47
第 105211 号 龙首发电站 13 幢
合 计 2488.57
河西公司办理完成的房产证与之前披露预计需要办理房产证的房屋面积多
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买资产暨关联交易一次反馈意见之补充独立财务顾问意见
出535.62m2，出现差异的主要原因是公司在办理房产证时将价值已经摊销完毕，
在实际生产经营中不存在价值的6间临时建筑房屋也办理了房产证（包括张掖房
权证甘州区字第105201号、第105202号、第105203号、第105204号、第105208
号、第105209号，面积共计510.55m2），其余的差异是由于之前公司入账时测量
的房屋面积与房管局测量面积存在一定的差异。
3、截至基准日，炳灵公司尚有部分房产未办理房屋产权证，具体如下：
公司名称 建筑物名称 位置 建筑面积(㎡)
甘肃电投炳灵 河口电站控制中心 甘肃省兰州市河口乡 1704.18
水电开发有限
责任公司 河口办公生活基地 1#公寓楼 甘肃省兰州市河口乡 4339.90
截止本次反馈意见上报时，上述房产已经取得了相应的房屋产权证（面积存
在细微差异，是由于房管局测量与公司测量数据不一致导致，以房管局测量数据
为准），具体如下：
建筑面积/容
序号 权证编号 建筑物名称 位置
积（㎡）
兰房权证（西固区）字
1 河口电站控制中心 兰州市西固区河口乡咸水村 1706.86
第 256497 号
兰房权证（西固区）字 河口办公生活基地
2 兰州市西固区河口乡咸水村 4339.86
第 256499 号 1#公寓楼
经独立财务顾问西南证券核查，截止本次反馈意见上报时，非因舟曲泥石流
灾害导致的未取得权属证书的房屋和土地办理权属证书已经全部办理完毕，不存
在不能办毕的风险。
问题 6：请申请人说明标的公司股权未全部置入上市公司的原因。请独立财务顾
问说明未全部置入的合理性及影响。
答复：
1、根据西北化工、甘肃电投及永新集团2012年1月11日签订的《重大资产置
换及发行股份购买资产协议》，本次西北化工购买的资产为甘肃电投大容电力有
限责任公司100%的股权、甘肃电投洮河水电开发有限责任公司100%的股权、甘
肃西兴能源投资有限公司100%的股权、甘肃双冠水电投资有限公司100%的股
权、甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司90%的股权、甘肃电投九甸峡水电开发
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有限责任公司90%的股权、甘肃电投河西水电开发有限责任公司96.62%的股权、
国投甘肃小三峡发电有限公司32.57%的股权。
2、根据西北化工、甘肃电投及永新集团2012年6月2日签订的《重大资产置
换及发行股份购买资产补充协议书》，对重组方案做了适当调整，调整的方案是：
将甘肃西兴能源投资有限公司100%的股权、甘肃双冠水电投资有限公司100%的
股权以及国投甘肃小三峡发电有限公司32.57%的股权全部划转至本次标的资产
之一的甘肃电投大容电力有限责任公司。因此本次重组的拟置入标的资产对应的
经营实体将由原来的八家调整为五家，分别为：甘肃电投大容电力有限责任公司
100%的股权、甘肃电投洮河水电开发有限责任公司100%的股权、甘肃电投炳灵
水电开发有限责任公司90%的股权、甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司90%
的股权、甘肃电投河西水电开发有限责任公司96.62%的股权。
其中，炳灵水电、九甸峡水电、河西水电的股权未全部置入上市公司。上述
水电公司的股权未全部注入上市公司的主要原因如下：
（1）简化本次交易程序，迅速推进本次重大资产重组的进程，如与其他股
东进行沟通，必将拖延整体交易的进程，导致本次重大资产重组方案及程序复杂
化。
（2）出于最严格保密的需要，在策划本次重大资产重组时，为了最大限度
的进行保密，确保本次重大资产重组的成功，不适宜与其他股东进行事前沟通，
因此未将其所持的股权纳入考虑范围。
（3）炳灵水电、九甸峡水电、河西水电、小三峡水电的其他股东均已出具
了对本次重大资产重组的无异议函，亦并未正式提出将所持股权注入上市公司的
要求，因此未将其他股东所持的股权纳入考虑范围。
经独立财务顾问西南证券核查，本次重大资产重组中，炳灵水电、九甸峡水
电、河西水电注入上市公司的股权均达到90%或以上，甘肃电投具有绝对的控股
权。本次交易完成后，上市公司对炳灵水电、九甸峡水电、河西水电具有绝对的
控制权及控制力，公司股权未全部置入不会对上市公司未来正常生产经营造成不
利影响。
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买资产暨关联交易一次反馈意见之补充独立财务顾问意见
问题 7：请申请人说明小三峡水电其他股东的背景情况，从表决权及管理层安排
方面，说明未来上市公司对小三峡水电的控制力。请申请人说明小三峡水电的
分红条款及最近三年的分红情况。请申请人结合上述问题说明上市公司未来的
持续盈利能力是否存在独立性。请独立财务顾问和律师发表意见。
答复：
1、小三峡水电的另外两名股东是国投电力控股股份有限公司（原名“国投
华靖电力控股股份有限公司”）和甘肃明珠投资股份有限公司，分别持有小三峡
水电60.45%和6.98%的股权。
国投电力控股股份有限公司（原名“国投华靖电力控股股份有限公司”）为
在上海证券交易所挂牌交易的上市公司，股票代码为600886，注册地址为甘肃省
兰州市城关区张苏滩575号，法定代表人为胡刚，注册资本为234,510.2751万元，
其控股股东为国家开发投资公司；国务院国有资产监督管理委员会是国家开发投
资公司的出资人代表。
甘肃明珠投资股份有限公司注册地为：兰州市七里河区西津东路708号；法
定代表人李鸿雁；实收资本：35652万元；公司类型为股份有限公司；经营范围
为：小水电电力生产、销售，电力除尘器、金属结构件的生产加工、批发零售，
机电产品（不含小轿车）、金属材料（不含贵金属）、建筑材料、矿产品（不含特
定矿产品）的批发零售。
2、截至本次反馈意见上报时，小三峡水电公司的股权结构为：国投华靖电
力控股股份有限公司持60.45%，甘肃省电力投资集团公司持32.57%，甘肃明珠
电力股份公司持6.98%。根据章程规定，小三峡共有八名董事，甘肃电投向小三
峡公司董事会推荐两名董事（其中一名为副董事长）、一名监事。甘肃电投作为
小三峡公司的第二大股东，对小三峡构成重大影响。
根据小三峡水电现行有效的《公司章程》，其股东大会对于表决权的安排如
下： 股东大会的表决事项分为一般表决事项和特殊表决事项。股东大会的一般
表决事项需经小三峡股东所持表决权的二分之一以上通过，该等事项为：○1 选举
和更换董事，并决定有关董事的报酬事项 ；○2 选举和更换由股东代表出任的监
事，并决定有关监事的报酬事项；○3 审议批准董事会报告；○4 审议批准监事会报
告；○5 审议批准公司的年度预算和年度决算方案；○6 其他应由股东会决定的事项。
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股东大会的特殊表决事项需经出席会议有表决权股东所持表决权的三分之
二以上通过，该等事项为：○1 决定公司的经营方针和投资计划；○2 批准建设项目
《工程概算书》和《工程竣工决算书》；○3 审议批准公司使用或分配公积金（含
法定公积金、任意公积金和资本公积金）的方案；○4 对公司增资、减资和股东缴
纳出资期限作出决议；○5 对发行公司债券、短期融资券或申请上述证券上市作出
决议；○6 对公司合并、分立、变更公司形式，解散和清算等事项作出决议；○7 对
资产的转让、处置、抵押或出具担保、融资安排等事项作出决议（本章程明确规
定由董事会或总经理决定者除外）；○8 修改公司章程。
根据上述小三峡水电各股东持股比例及其章程对于股东会表决权的规定及
董事会的构成，甘肃电投的全资子公司甘肃电投大容电力投资有限责任公司对小
三峡水电构成重大影响。本次交易完成后，未来上市公司对于小三峡水电构成重
大影响。
3、小三峡水电最新公司章程第六十二条规定：“公司每年将均以现金方式向
股东分配利润，且分配利润的比例均不低于可分配利润的85%。可分配利润是指
本公司上一年度剩余未分配的利润与本年度税后利润在弥补亏损和提取公积金
后的所余利润之和。公司利润每年分配二次。第一次为上半年实现利润的预分；
第二次为公司的财务决算后可分配的税后利润。根据公司提供的材料，2009年
-2011 年 之 间 ， 甘 肃 电 投 收 到 小 三 峡 的 分 红 现 金 分 别 为 60,419,631.14 元 ，
57,814,263.75 元 及 59,955,478.00 元 ， 其 确 认 的 小 三 峡 的 投 资 收 益 分 别 为
53,930,533.21元，73,525,375.02元及76,274,586.70元，近三年现金分红占甘肃电
投实现的小三峡水电的投资收益的87.46%。
小三峡的盈利情况良好，现金分红比例很高，未来会给上市公司带来较为良
好的收益和现金分红。除小三峡外，由于水电站已建成较久的原因，本次注入资
产中河西公司、西兴能源也有较好的盈利能力，其他的水电公司由于大多数水电
站新近建成甚至在建，盈利能力尚未体现，但根据水电站建设的经验及实际情况，
其他水电站的盈利能力会随着时间的推移而逐步提高，未来将会给公司带来良好
的收益和回报。因此，上市公司未来的持续盈利能力不存在依赖小三峡的情况，
具有独立性。
经独立财务顾问西南证券核查，小三峡水电建成并网发电的时间长，盈利能
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力优异，该股权资产的注入将会为上市公司带来很好的收益贡献；同时，小三峡
水电公司章程已经保证了甘肃电投对其重大影响地位以及分红受益。虽然截至基
准日小三峡水电股权投资收益占目标资产净利润的比重相对较高，但是，但根据
水电站营运的经验及实际情况，其他水电站的盈利能力会随着时间的推移而逐步
提高，未来将会给公司带来更好的收益和回报。因此，上市公司未来的持续盈利
能力不存在依赖小三峡的情况，具有独立性。
问题 8：请申请人说明石门坪公司 2006 年 12 月增资是否履行了验资程序。请独
立财务顾问和律师就标的资产历次增资程序的合规性发表结论性意见，并说明
标的资产历次权益变动是否取得了国资部门的必要审批。
答复：1、石门坪公司2006年12月增资履行了验资程序
2006年12月10日，经股东会同意，公司增加注册资本2,137,750元，其中，大
容电力认缴现金增资1,282,650元，张金宝认缴现金增资689,100元，郝兴认缴现
金增资166,000元。截至2007年12月31日，公司股东实际缴纳现金2,137,750元，
其中大容电力缴纳现金1,282,650元，张金宝缴纳现金689,100元，郝兴缴纳现金
166,000元。本次增资已经兰州正邦会计师事务所有限公司验证，并且出具了“兰
正验字（2007）9号”验资报告。
经独立财务顾问西南证券核查，甘肃电投大容石门坪发电有限责任公司2006
年12月增资已经履行了必要的验资程序。
2、标的资产历次增资程序的合规性，历次权益变动的必要国资审批情况
（1）标的资产范围
根据西北化工、甘肃电投及永新集团2012年1月11日签订的《重大资产置换
及发行股份购买资产协议》，本次西北化工购买的资产为甘肃电投大容电力有限
责任公司100%的股权、甘肃电投洮河水电开发有限责任公司100%的股权、甘肃
西兴能源投资有限公司100%的股权、甘肃双冠水电投资有限公司100%的股权、
甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司90%的股权、甘肃电投九甸峡水电开发有限
责任公司90%的股权、甘肃电投河西水电开发有限责任公司96.62%的股权、国投
甘肃小三峡发电有限公司32.57%的股权。
根据西北化工、甘肃电投及永新集团2012年6月2日签订的《重大资产置换及
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发行股份购买资产补充协议书》，对重组方案做了适当调整，调整的方案是：将
甘肃西兴能源投资有限公司100%的股权、甘肃双冠水电投资有限公司100%的股
权以及国投甘肃小三峡发电有限公司32.57%的股权全部划转至本次标的资产之
一的甘肃电投大容电力有限责任公司。因此本次重组的拟置入标的资产对应的经
营实体将由原来的八家调整为五家，分别为：甘肃电投大容电力有限责任公司
100%的股权、甘肃电投洮河水电开发有限责任公司100%的股权、甘肃电投炳灵
水电开发有限责任公司90%的股权、甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司90%
的股权、甘肃电投河西水电开发有限责任公司96.62%的股权。
（2）标的资产增资、验资情况
A 甘肃电投大容电力有限责任公司成立于1996年3月18日，设立时的注册资
本为50万元人民币；1999年注册资本增加至1200万元，2005年1月注册资本增加
为1,852.8万元，2005年11月注册资本增加为3,352.8万元万元，2006年注册资本增
加为8,800万元，2007年注册资本增加为14,000万元，2008年注册资本增加为
25,860万元，2010年注册资本增加为30,860万元，2011年注册资本增加为38,860
万元。
甘肃电投大容电力有限责任公司全资子公司甘肃双冠水电投资有限公司成
立于2008年1月18日，成立时的注册资本为18,000万元，张掖市金鼎会计师事务
所有限公司以张会验（2008）011号《验资报告》、张会验（2011）132号《验资
报告》、张会验(2011)267号《验资报告》予以审验。根据国富浩华会计师事务所
于2011年11月10日出具的国浩报字[2011]704A196号《验资复核报告》，截止2011
年10月31日，双冠水电自设立以来的注册资本已全部到位。
B 甘肃电投洮河水电开发有限责任公司成立于2003年10月23日，成立时的
注册资本为13078万元，2008年注册资本变更为31,740万元，2011年注册资本变
更为35,600万元。根据国富浩华会计师事务所2011年11月10日出具的国浩报字
〔2011〕704A197号《验资复核报告》，截至2011年10月31日，甘肃电投洮河水
电开发有限责任公司自设立以来的注册资本已全部到位。
C 甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司成立于2003年6月20日，成立时
的注册资本为3,100万元，兰州合盛会计师事务所有限公司以编号兰合高会验字
（2003）第041号《验资报告》对设立时的注册资本予以审验。2008年3月甘肃电
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投九甸峡水电开发有限责任公司股东会决议同意注册资本由3,100万元增至
60,000万元，本次新增注册资本由认缴增资的股东分三期缴纳，分期缴纳的注册
资本分别由甘肃中一会计师事务所出具了编号为甘中一验字（2008）第008号《验
资报告》、甘肃民生会计师事务所出具了编号为甘民会验字（2010）048号《验资
报告》，甘肃正达会计师事务所出具了甘正会验（2011）91号《验资报告》。根据
国富浩华会计师事务所于2011年11月10日出具的国浩报字[2011]704A195号《验
资复核报告》，截止2011年10月31日，甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司自
设立以来的注册资本已全部到位。
D 甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司成立于2005年3月3日，成立时的注
册资本为人民币30,000万元，由股东分期缴纳；对于股东分期缴纳的出资，兰州
正邦会计师事务所出具了编号为兰正验字（2004）第008号、兰正验字（2007）3
号、兰正验字（2008）10号、兰正验字（2009）7号的《验资报告》。2009年4月
13日，甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司股东会同意将注册资本增至46,000万
元，由股东分期缴纳；对于股东分期缴纳的出资，兰州正邦会计师事务所出具了
编号为兰正验字（2010）3号《验资报告》、兰正验字（2011）15号《验资报告》。
根据国富浩华会计师事务所于2011年11月10日出具的国浩报字[2011]704A193号
《验资复核报告》，截至2011年10月31日，炳灵水电自设立以来的注册资本已全
部到位。
E 甘肃电投河西水电开发有限责任公司成立于1998年，成立时的注册资本
为7200万元，由张掖地区会计师事务所以编号为张市注会字（1998）32号《验资
报告》予以审验。2000年，甘肃电投河西水电开发有限责任公司注册资本由7200
万元变更为8000万元，张掖金鼎会计师事务所出具了《验资报告》予以审验。2003
年，甘肃电投河西水电开发有限责任公司注册资本由8000万元变更为23600万元，
张掖市金鼎会计师事务所有限责任公司以编号为张会验（2004）74号《验资报告》
及张会验字(2005)178号《验资报告》予以审验。根据国富浩华会计师事务所于
2011年11月10日出具的国浩报字[2011]704A194号《验资复核报告》，截止2011年
10月31日，河西水电自设立以来的注册资本已全部到位。
标的公司中，除甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司、甘肃电投河西水电开
发有限责任公司、甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司、甘肃电投双冠水电投
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资有限公司、甘肃电投洮河水电开发有限责任公司的增资过程中存在新增注册资
本没有及时到位的情形，各目标公司的历次增资均履行了必要的法律程序；根据
国富浩华会计师事务所（特殊普通合伙）出具的国浩报字[2011]704A193号《甘
肃电投炳灵水电开发有限责任公司验资复核报告》、国浩报字[2011]704A194号
《甘肃电投河西水电开发有限责任公司验资复核报告》、国浩报字[2011]704A195
号 《 甘 肃 电 投 九 甸 峡 水 电 开 发 有 限 责 任 公 司 验 资 复 核 报 告 》、 国 浩 报 字
[2011]704A196号《甘肃电投双冠水电投资有限公司验资复核报告》、国浩报字
[2011]704A197号《甘肃电投洮河水电开发有限责任公司验资复核报告》，截止
2011年10月31日，上述目标公司自设立以来的注册资本已全部到位。
（3）标的资产历次权益变动的必要国资审批情况
目标公司的历次权益变动已取得了国资部门的必要审批。对此，甘肃省国资
委于2012年6月11日出具了《关于甘肃省电力投资集团公司及其所属水电公司遵
守国有资产管理法律法规的说明》：“甘肃省电力投资集团及其所属水电公司在涉
及国有资产管理、产权变更、资产评估及产权登记等国有资产管理情形时，遵守
国有资产管理的相关法律法规，且在必要时取得了甘肃省人民政府国有资产监督
管理委员会相应的批准”。
经独立顾问西南证券核查，标的公司历次增资资金已足额缴纳，并履行了必
要的验资程序，获得了国资部门的批准；虽有部分公司曾存在增资过程中新增注
册资金没有及时到位情形，但相关公司并未因此受到工商行政管理局部门的处
罚，且相关增资资金已经足额缴纳，并已进行了验资复核。标的公司历次权益变
动取得了国资部门的必要审批，甘肃省国资委于 2012 年 6 月 11 日出具了《关于
甘肃省电力投资集团公司及其所属水电公司遵守国有资产管理法律法规的说
明》，对此进行了确认。
问题 9：请申请人进一步分析说明，在甘肃电投不能控制小三峡水电的情况下，
评估中预测现金流折现的可实现性。请评估师结合上述情况说明评估中是否考
虑了控制权溢价等相关情况。请独立财务顾问核查后发表意见。
答复：
一、在甘肃电投不能控制小三峡水电的情况下，评估中预测现金流折现具备
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可实现性。
1、根据章程规定，小三峡共有八名董事，甘肃电投向小三峡公司董事会推
荐一名副董事长和一名董事，以及一名监事。甘肃电投作为小三峡公司的第二大
股东，对小三峡构成重大影响。
2、小三峡水电最新公司章程第六十二条规定：“公司每年将均以现金方式向
股东分配利润，且分配利润的比例均不低于可分配利润的85%。可分配利润是指
本公司上一年度剩余未分配的利润与本年度税后利润在弥补亏损和提取公积金
后的所余利润之和。公司利润每年分配二次。第一次为上半年实现利润的预分；
第二次为公司的财务决算后可分配的税后利润。
3、根据公司提供的材料，2009年-2011年之间，甘肃电投收到小三峡的分红
现金分别为60,419,631.14 元，57,814,263.75元及59,955,478.00元，其确认的小三
峡的投资收益分别为53,930,533.21元，73,525,375.02元及76,274,586.70元，近三
年现金分红占甘肃电投实现的投资收益的87.46%。
二、评估师在本次评估时未考虑控制权折溢价的原因如下：
1、截至评估基准日，小三峡水电公司的股权结构为：国投华靖电力控股股
份有限公司持60.45%，甘肃省电力投资集团公司持32.57%，甘肃明珠电力股份
公司持6.98%，股权比较集中。根据章程规定，甘肃电投向小三峡公司董事会推
荐一名副董事长和一名董事。甘肃电投作为小三峡公司的第二大股东，一定程度
参与了小三峡公司的经营管理。
2、水电公司的经营模式固定，收入由电量和电价构成，其电量实行优先上
网政策，受经济周期和宏观调控的影响极小，发电量仅随来水波动而波动；水电
公司成本主要由折旧和财务费用构成，其他可变成本所占比重很小。因此，水电
公司的价值主要体现为资源价值，经营管理等控制权对于股权价值的影响相对较
小。
3、小三峡公司拥有优质的水电资产，其下属电站均位于黄河干流，年发电
能力（机组年平均发电利用小时数历史5年均值为5100小时）高于全国水电行业
的平均水平，资源稀缺，且电站运营已十分成熟，公司盈利能力较强，市场价值
较高。
独立财务顾问西南证券核查后认为：虽然甘肃电投不能控制小三峡水电，但
公司章程中董事会、监事会成员推荐的约定使甘肃电投对其有重大影响；同时，
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买资产暨关联交易一次反馈意见之补充独立财务顾问意见
公司章程中也约定了每年不低于可分配利润 85%的高分红比例，因此，在甘肃电
投不能控制小三峡水电的情况下，评估中预测现金流折现具备可实现性。结合小
三峡水电经营稳定且受经济周期和宏观调控的影响小的自身特点，控制权对于股
权价值的影响相对较小。因此，本次评估未考虑控制权溢价等相关情况的影响是
适当的。
问题 10：请评估师结合可比交易进一步分析说明小三峡水电评估过程中折现率
选取的合理性。请独立财务顾问核查后发表意见。
答复：水电行业2008年以来主要并购重组案例如下表：
交易完成时 定价方法 折现率
收购方 标的资产 间 交易方式
闽东电力 万顺水电 2008 年 股权收购 收益法 7%
川投能源 二滩水电 2009 年 股权收购 收益法 8.2%
三环股份 湖北能源 2010 年 资产置换 成本法 -
三峡工程发电资 成本法
长江电力 2010 年 资产注入 -
产
桂冠电力 岩滩水电 2010 年 股权收购 成本法 8.91%
桂冠电力 沿渡河公司 2011 年 股权收购 收益法 -
上述交易案例中，最终采用收益法定价有3家。从所获取的万顺水电和二滩
水电折现率选取情况看，均值为7.6%，与本次小三峡公司评估选取的折现率
7.27%基本接近。
同时，本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）计算得到折现率。
资本资产加权平均成本（WACC）与企业总资产报酬率（ROA）从本质上来讲同
为反映企业整体投资资本回报率的指标，本次拟注入资产选取的WACC（7.27%）
高于2011年水电行业平均总资产报酬率（6.48%），折现率的选取是较为谨慎的。
证券代码 证券简称 总资产报酬率 2011 年度(%)
000883.SZ 湖北能源 5.2252
000993.SZ 闽东电力 2.3258
002039.SZ 黔源电力 2.8242
600101.SH 明星电力 10.5971
600116.SH 三峡水利 4.4687
600131.SH 岷江水电 9.0619
600236.SH 桂冠电力 5.2772
600310.SH 桂东电力 6.1388
600505.SH 西昌电力 13.3657
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600644.SH 乐山电力 6.3902
600674.SH 川投能源 5.9323
600868.SH ST 梅雁 2.7962
600900.SH 长江电力 9.0729
600969.SH 郴电国际 6.0229
600979.SH 广安爱众 4.5788
600995.SH 文山电力 9.5889
平均值 6.4791
平均值（剔除 ST 梅雁） 6.7247
本次选取的折现率 7.27
独立财务顾问西南证券核查后认为，本次评估中小三峡公司评估采用收益
法，其选取的折现率7.27%与同行业均值较为接近。而且本次评估采用资本资产
加权平均成本模型（WACC）计算得到折现率为7.27%，高于2011年水电行业平
均总资产报酬率（6.48%），这样折现率的选取是较为谨慎的。综上，小三峡水电
评估过程中折现率选取具备合理性。
问题 11：请申请人说明甘肃电投下属子公司甘肃能源集团有限责任公司的主营
业务，与上市公司未来是否存在同业竞争。请独立财务顾问和律师核查。
答复：甘肃能源集团有限责任公司，成立于2011年3月，是由甘肃省电力投
资集团公司控股、由靖远煤业集团有限责任公司、华能甘肃能源开发有限公司和
庆阳市经济发展投资公司参股的有限责任公司，公司注册资本为伍拾亿元整，实
收 资 本 为 肆 拾 亿 叁 仟 贰 佰 万 元 整 。《 企 业 法 人 营 业 执 照 》 的 注 册 号 为
6200000000017436。注册住所为兰州市城关区酒泉路16号，法定代表人为张云祥，
公司类型为有限责任公司。 公司经营范围为组织实施甘肃省能源项目开发、投
资、建设、经营管理；煤电一体化；承担省政府批准或委托的其他业务。
本次重大资产重组完成后，上市公司的主营业务为水力发电，而甘肃省能源
集团有限责任公司的主要发展方向在煤炭开采方面，且目前尚处于煤矿勘测阶
段，公司的主要收入来源于银行利息收入，因此与上市公司未来不存在同业竞争。
经独立财务顾问西南证券核查：本次重大资产重组完成后，上市公司的主营
业务为水力发电，而甘肃省能源集团有限责任公司的主要发展方向在煤炭开采方
面，且目前尚处于煤矿勘测阶段，公司的主要收入来源于银行利息收入，与上市
公司未来不存在同业竞争。且甘肃电投出具了《甘肃电投关于避免同业竞争的承
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诺函》，承诺：甘肃电投及其控股、实际控制的其他企业将来不会以任何形式直
接或间接地从事与西北化工构成实质性竞争的业务。甘肃能源集团有限责任公司
为甘肃电投控股子公司，甘肃电投关于避免同业竞争的承诺对其具有约束力；甘
肃能源集团有限责任公司在遵守前述避免同业竞争的承诺的情况下，与上市公司
未来不会产生同业竞争。
问题 12：请申请人说明本次重组完成后，甘肃电投将其发电资产注入上市公司
有无甘肃电投的相应承诺。甘肃电投的承诺与重组报告书披露是否一致。请独
立财务顾问和律师核查。
答复：根据甘肃电投出具的说明及独立财务顾问西南证券的核查，甘肃电投
曾口头承诺在本次重组完成后，将其他发电资产注入上市公司，该承诺与《重组
报告书》的披露一致。但由于甘肃电投火电资产亏损严重，注入上市公司会损害
上市公司的利益，为此，甘肃电投于 2012 年 6 月 18 日出具了补充书面承诺：“甘
肃电投承诺，此次重组顺利完成之后，在未来 5 年内，将所拥有的符合上市条件
的优质风电及太阳能发电等清洁发电业务板块全部注入上市公司。”
经核查，独立财务顾问西南证券认为，甘肃电投根据宏观政策与经营环境发
生变化，甘肃电投已出具了书面承诺。将其发电资产注入上市公司的承诺与本次
修订后的《重组报告书》披露一致。
问题 13：请申请人补充说明将部分亏损的标的公司置入上市公司是否符合
上市公司的利益。请独立财务顾问核查后发表意见。
答复：西北化工本次重大资产重组中，将部分亏损的标的公司置入上市公司
符合上市公司的利益。原因如下：
1、本次重大资产重组中，拟注入资产中，大容电力部分子公司以及洮河水
电业绩有亏损的情形，主要原因是因为大容电力子公司所拥有的大部分水电站及
洮河公司的多数水电站建成时间不久，并且尚有在建水电站。由于水电建设的特
性是前期投入较大，而后期收益较为稳定。若水电站建成时间不久，由于消缺磨
合检修、折旧的计提、财务费用的影响，较容易出现亏损的情形。随着水电站的
建成投产发电，借款的偿还等，相关公司的盈利水平会出现较大的提升，这也符
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合一般水电站建设的特性。
2、根据2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》规定，若不将洮
河水电及大容电力置入到上市公司中去，则会导致未来上市公司与甘肃电投之间
存在同业竞争问题，为了解决同业竞争问题，也必须将洮河水电及大容电力置入
上市公司。
经独立财务顾问西南证券核查：本次重大资产重组中，拟注入资产中，大容
电力部分子公司以及洮河水电业绩有亏损的情形，主要原因是因为大容电力子公
司所拥有的大部分水电站及洮河公司的多数水电站建成时间不久，并且尚有在建
水电站。由于水电建设的特性是前期投入较大，而后期收益较为稳定。若水电站
建成时间不久，由于消缺磨合检修、折旧的计提、财务费用的影响，较容易出现
亏损的情形。随着水电站的建成投产发电，借款的偿还等，相关公司的盈利水平
会出现较大的提升，这也符合一般水电站建设的特性。而且为了解决同业竞争的
问题，必须将相关的水电公司置入上市公司。综上，将洮河水电及大容电力置入
上市公司并不会损害上市公司的利益，反而有助于解决未来上市公司的同业竞争
问题，是必要的。
问题 14：请申请人结合近期同类土地交易情况进一步说明标的公司土地估值的
合理性。请独立财务顾问核查后发表意见。
答复：本次土地使用权评估估价存在三种情况，一是类似区域近期无成交案
例依据当地政策采用成本法确定土地价值，二是在评估师对企业土地使用权取得
相关文件和凭证资料进行核实并分析判断后按照企业账面价值确定，三是依据当
地土地地价政策和市场交易案例采用市场比较法和基准地价修正法进行加权平
价确定土地价值。
针对第一种情况涉及的土地，涉及区域包括舟曲县、迭部县、卓尼县、康乐
县，涉及的电站包括大立节、石门坪、水泊峡、九甸峡、洮河公司的吉利、莲麓
一级、莲麓二级。因标的公司土地远离城市规划区、位置偏远，同一供需圈内无
市场交易案例，而标的公司土地周边近期有一定征地案例，且根据勘测定界报告，
可获取详细的征地前期资料，另相关参数的选取均有文件支持，故最终主要以成
本法定价，土地价值与征地前土地用途相关（征地成本取决于：基本农田>耕地>
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其它农用地>未利用地）。土地评估值均符合国土资源部关于工业用地最低限价
（国土资发[2006]307号）（国土资发[2009]56号)相关规定。
针对第二种情况涉及的土地，因标的公司土地为基准日附近以招拍挂形式取
得，账面值基本能够体现评估基准日的市场价值，故按照账面值确定评估值。该
种情况涉及的电站包括炳灵公司炳灵电站、河口电站、九甸峡公司电站、洮河公
司三甲电站所使用的部分土地。
针对第三种情况涉及的土地，下面举例说明：
1、天王沟电站土地：涉及区域为兰州市永登县
永登县市场交易案例
面积 成交价格 成交单价
日期 项目位置 土地使用权人 供地方式
(公倾) (万元) (元/平方米)
纬一路以南、纬
三路以北、经三 甘肃三一机械有限公
2011-11-30 20.7801 2506.076 120.6 挂牌出让
路以东、经四路 司
以西
兰州大得利生物化学
2011-5-4 中川镇 25.2076 3032.4743 120.3 挂牌出让
制药（厂）有限公司
河南华丽纸业包装股
2011-5-4 永登县中川镇 7.1934 864.3 120.2 挂牌出让
份有限公司
永登县中川镇 兰州安宁鑫源金属结
2011-5-4 2.4285 291.8 120.2 挂牌出让
纬三路北 构厂
永登县中川镇 甘肃西部废旧金属专
2011-5-4 8.8208 1059.6 120.1 挂牌出让
纬三路北 业市场有限公司
标的公司土地评估单价133.8元/平方米、93.1元/平方米。与成交均价较为接
近。
2、朱岔峡电站土地：涉及区域为武威市天祝县
天祝县市场交易案例
面积 成交价格 成交单价
日期 项目位置 土地使用权人 供地方式
(公倾) (万元) (元/平方米)
炭山岭镇塔 窑街煤电集团天祝
2011-10-11 5.2108 486.1676 93.3 挂牌出让
窝村 煤业有限责任公司
打柴沟镇深 天祝瑞丰碳材有限
2011-7-11 2.95 131.9741 44.7 挂牌出让
沟村大路组 公司
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华藏寺镇马
2011-7-12 泰安燃气有限公司 0.6678 55.9883 83.8 挂牌出让
圈湾台
华藏寺镇马 天祝县毛藏养鹿有
2012-5-10 0.5851 51.9781 88.8 挂牌出让
圈湾台 限责任公司
华藏寺镇阳 天祝县物资有限责
2011-6-10 1.5679 80.3231 51.2 挂牌出让
山村 任公司
标的公司土地评估单价在31-78元/平方米左右，因标的公司土地远离城市规
划区，且部分宗地在征地前为国有未利用地，故使得部分宗地评估单价较市场价
偏低。
3、杂木河电站土地：涉及区域为武威市凉州区
凉州区市场交易案例
面积 成交价格 成交单价
日期 项目位置 土地使用权人 供地方式
(公倾) (万元) (元/平方米)
武威豪威田园种
2012-4-28 凉州区怀安乡 2.6667 96 36.0 挂牌出让
业有限责任公司
武威立安种子有
2012-4-27 凉州区清源镇 0.5656 25.65 45.4 挂牌出让
限公司
标的公司土地评估单价在43元/平方米左右，与成交均价较为接近
4、西兴能源开发公司三道弯电站、河西公司龙首二级电站土地：涉及县市
为张掖市肃南县及青海省祁连县
肃南县土地交易案例
面积 成交价格 成交单价
日期 项目位置 土地使用权人 供地方式
(公倾) (万元) (元/平方米)
肃南县祁丰 酒钢肃南宏兴矿业
2012-2-7 9.6532 207.6 21.5 挂牌出让
乡 有限责任公司
肃南县大河 甘肃省金生源工贸
2012-1-9 0.4259 9.4 22.1 挂牌出让
乡红湾村 公司
肃南县祁丰 甘肃金长城矿业有
2011-12-19 0.6666 14.7 22.1 挂牌出让
乡瓷窑口村 限公司
肃南县红湾 肃南县裕隆酒业有
2011-11-25 0.6523 21.5 33.0 挂牌出让
寺镇迎宾路 限责任公司
肃南县三宗土地评估单价为16-19.3元/平方米。标的公司土地远离城市规划
区，比较案例则位于城市规划区内；另该宗地在征地前均为国有未利用地，故使
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得该宗地评估单价较市场价明显偏低。
祁连县土地交易案例
面积 成交价格 成交单价
日期 项目位置 土地使用权人 供地方式
(公倾) (万元) (元/平方米)
祁连县冰沟产 祁连百年食用菌有
2011-3-14 1.9276 79.034 41.0 挂牌出让
业化工业园区 限公司
祁连县冰沟产 祁连县天邦饲料加
2011-3-14 1.4143 57.9887 41.0 挂牌出让
业化园区 工有限公司
祁连县冰沟产 青海祁连亿达畜产
2011-10-11 3.808 156.1288 41.0 挂牌出让
业化园区 肉食品有限公司
祁连县八宝镇 祁连县宝泰建材有
2011-12-23 0.5975 21.511 36.0 挂牌出让
牛板筋 限公司
祁连县冰沟产 青海金祁连乳业有
2011-7-12 2.1408 87.7736 41.0 挂牌出让
业化园区 限责任公司
祁连县两宗土地评估单价为23-25元/平方米。标的公司土地远离城市规划
区，比较案例则位于城市规划区内；另该宗地大部分面积在征地前为国有未利用
地，故使得该宗地评估单价较市场价明显偏低。
5、河西公司龙首一级电站土地：涉及县市为张掖市甘州区
张掖市甘州区土地交易案例
宗地面积 成交价格 成交单价（元/
地块位置 竞得单位 成交时间
(平方米) （万元） 平米）
张肃公路南侧甘 张掖市华禹建材有限
19059 46 2011-9-13 24.14
州区巴吉滩 责任公司
张掖工业园区循 甘肃宏昇新能源有限
333333 786.6659 2011-6-7 23.60
环经济示范园 公司
张掖市金丰种业有限
甘州区石岗墩滩 22972 56.9706 2011-3-16 24.80
责任公司
标的公司土地评估单价为24.6元/平方米，与市场成交案例较为接近。
6、海甸峡公司电站土地：涉及县市为临洮县
临洮县土地交易案例
供地 用地 宗地面积 成交价格 成交单价（元
地块位置 成交时间
方式 性质 (平方米) （万元） /平米）
挂牌 中铺工业园内，东邻凯风东道， 工业
6.748 566.832 2011-5-5 84
出让 西距凯风大道中心线 244.47 米， 用地
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供地 用地 宗地面积 成交价格 成交单价（元
地块位置 成交时间
方式 性质 (平方米) （万元） /平米）
南邻中和路，北邻启和路
中铺工业园内，东邻凯风东道，
挂牌 工业
西邻凯风大道，南邻建设用地， 7.844 658.896 2011-5-5 84
出让 用地
北邻园区至和路
中铺循环经济产业园区内，东邻
挂牌 主干道，西邻凯风西道，南距园 工业
6.7113 563.7492 2011-5-5 84
出让 区中和路中心线 384 米，北距园 用地
区中和路中心线 536.5 米
标的公司土地评估单价为54.3元/平方米和85.1元/平方米，54.3元/平方米的海
甸峡坝区用地在征地前为集体未利用地，故使得该宗地评估单价明显偏低。
综上所述，评估师对标的公司土地履行评估程序，进行现场勘查，收集评估
资料后，进行分析测算确定评估结果，本次土地评估价值均属于合理水平。
经独立财务顾问西南证券核查：此次重大资产重组中，对于标的公司的土
地评估值，评估师对标的公司土地履行了适当的评估程序，进行了现场勘查，收
集评估资料后，进行分析测算后确定评估结果，本次土地评估价值具备合理性。
问题 15：请申请人补充披露标的公司税收优惠政策延续申请的最新进展情况。
请会计师结合盈利预测审核报告中关于税收优惠的有关假设及上述情况，说明
对盈利预测的影响。请独立财务顾问核查后发表意见。
答复：
一、标的公司中的以下公司已取得税收优惠批文：
1、甘肃电投大容电力有限责任公司
大容公司的子公司甘肃电投大容朱岔峡发电有限责任公司2012年2月27日取
得《甘肃省国家税务局企业所得税税务处理事项批复通知书》（甘国税批字
[2012]004号），批准该子公司享受西部大开发税收优惠政策，同意该子公司在
2011—2012年度按15%的税率减半征收企业所得税。
大容公司的子公司甘肃电投大容天王沟发电有限责任公司2011年12月16日
取得《甘肃省国家税务局企业所得税税务处理事项批复通知书》（甘国税批字
[2011]056号），批准该子公司享受西部大开发税收优惠政策，同意该子公司在
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2011—2012年度按15%的税率减半征收企业所得税。
大容公司的子公司甘肃电投大容大立节发电有限责任公司于2011年11月16
日取得《甘肃省国家税务局企业所得税税务处理事项批复通知》（甘国税批字
[2011]054），批准该子公司享受西部大开发税收优惠政策，同意该子公司在
2011—2013年度按15%的税率减半征收企业所得税。
大容公司的子公司甘肃电投大容迭部水泊峡发电有限责任公司2011年12月
16日取得《甘肃省国家税务局企业所得税税务处理事项批复通知书》（甘国税批
字[2011]061号），批准该子公司享受西部大开发税收优惠政策，同意该子公司在
2011年度免征企业所得税，2012—2014年度继续按15%的税率减半征收企业所得
税。
2、甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司
炳灵公司于2011年12月16日取得《甘肃省国家税务局企业所得税税务处理事
项批复通知书》（甘国税批字[2011]048号），批准该子公司享受西部大开发税收
优惠政策，同意该子公司在2011—2013年度按15%的税率减半征收企业所得税。
3、甘肃西兴能源投资有限公司
西兴公司于2011年12月19日取得《甘肃省国家税务局企业所得税税务处理事
项批复通知书》（甘国税批字[2011]053号），批准该子公司享受西部大开发税收
优惠政策，同意该子公司在2011—2013年度按15%的税率减半征收企业所得税。
上述公司的税收优惠政策与盈利预测披露一致，不会对盈利预测产生影响。
二、税收政策新的变化
1、依据国家税务总局公告2012年第12号《关于深入实施西部大开发战略有
关企业所得税问题的公告》第四条的规定：“2010年12月31日前新办的交通、电
力、水利、邮政、广播电视企业，凡已经按照《国家税务总局关于落实西部大开
发有关税收政策具体实施意见的通知》（国税发[2002]47号）第二条第二款规定，
取得税务机关审核批准的，其享受的企业所得税“两免三减半”优惠可以继续享受
到期满为止；凡符合享受原西部大开发税收优惠规定条件，但由于尚未取得收入
或尚未进入获利年度等原因，2010年12月31日前尚未按照国税发[2002]47号第二
条规定完成税务机关审核确认手续的，可按照本公告的规定，履行相关手续后享
受原税收优惠。”
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模拟主体中的甘肃双冠水电投资有限公司、甘肃电投大容电力有限责任公司
的子公司甘肃电投大容橙子沟发电有限责任公司和甘肃电投大容神树发电有限
责任公司尚处在建设期，未投入生产发电，投入生产后按照上述规定完成税务机
关审核确认手续，享受《国家税务总局关于落实西部大开发有关税收政策具体实
施意见的通知》（国税发[2002]47号）第二条第二款规定，取得税务机关审核批
准后，享受的企业所得税“两免三减半”优惠政策。
甘肃双冠水电投资有限公司在编制2012年度盈利预测时，其税率按照“两免
三减半”优惠政策确定，甘肃电投大容橙子沟发电有限责任公司和甘肃电投大容
神树发电有限责任公司2012年尚处在建设期，未考虑利润影响。因此，上述三家
公司的税收优惠政策的变化不会对盈利预测产生影响。
2、模拟主体中的甘肃电投洮河水电开发有限责任公司、甘肃电投河西水电
开发有限责任公司、甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司和甘肃电投大容电力
有限责任公司的子公司甘肃电投大容石门坪发电有限责任公司均为水力发电企
业，符合国家税务总局公告2012年第12号《关于深入实施西部大开发战略有关企
业所得税问题的公告》第五条：“根据《财政部国家税务总局关于执行企业所得
税优惠政策若干问题的通知》（财税[2009]69号）第一条及第二条的规定，企业
既符合西部大开发15%优惠税率条件，又符合《企业所得税法》及其实施条例和
国务院规定的各项税收优惠条件的，可以同时享受。在涉及定期减免税的减半期
内，可以按照企业适用税率计算的应纳税额减半征税”的相关规定，相关手续正
在申报办理之中。
国富浩华经核查后认为：上述公司在盈利预测中披露的税收优惠政策与国家
税务总局公告2012年第12号《关于深入实施西部大开发战略有关企业所得税问题
的公告》第五条相符，因此，相关税收政策的变化不会对盈利预测产生影响。
经独立财务顾问西南证券核查：标的公司中，已有部分公司取得了税收优惠
批文，其他公司在盈利预测中披露的税收优惠政策与国家税务总局公告2012年第
12号《关于深入实施西部大开发战略有关企业所得税问题的公告》第五条相符。
因此，相关税收政策的变化不会对盈利预测产生影响。
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买资产暨关联交易一次反馈意见之补充独立财务顾问意见
问题 17：请申请人说明对未来上市公司的调整计划、未来上市公司的董监高人
员是否具备任职资质，是否具备管理上市公司所需的专业能力和资本市场相关
知识。请独立财务顾问和律师发表意见。
答复：本次重大资产重组完成后，上市公司的主营业务变更为水力发电业务。
根据甘肃电投的承诺，此次重组顺利完成之后，将在合适的时机将其所属的风电
及太阳能等清洁发电能源资产全部注入上市公司。西北化工将成为一家以清洁能
源为主要发展方向的优质上市公司。
在本次重大资产重组进行过程中，甘肃电投组织集团本部各部门负责人及管
理岗位人员、各水电公司总经理及副总经理等管理人员共50余人参加了六次上市
辅导课程。辅导课程由甘肃电投、甘肃省证监局上市监管处、西南证券股份有限
公司、兰州大学管理学院、国富浩华会计师事务所、北京市天银律师事务所共同
举办。
本次重大资产重组顺利完成后，甘肃电投拟通过履行法定程序对上市公司现
有董事会、监事会及高级管理人员进行调整。甘肃电投做出如下承诺：
“1、保证拟任的董事会、监事会成员及高级管理人员具备任职资质，同时
也具备管理上市公司所需的专业能力和资本市场相关知识。
2、保证董事会、监事会成员及高级管理人员符合中国证监会、深圳交易所
等监管机构的相关规定，不损害上市公司的独立性。
3、保证承诺人推荐出任西北化工董事、监事和高级管理人员的人选都通过
合法的程序进行, 承诺人不干预西北化工董事会和股东大会已经做出的人事任
免决定。”
独立财务顾问西南证券经核查认为，本次重大资产重组过程中，甘肃电投组
织相关人员参加了六次由中介机构、专家学者及监管机构组织的上市培训课程，
甘肃电投有能力通过履行法定程序对上市公司现有董事会、监事会及高级管理人
员进行调整；并有能力使得拟任的董事会、监事会成员及高级管理人员具备任职
资质，同时也具备管理上市公司所需的专业能力和资本市场相关知识。
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问题 18：请申请人结合标的公司授信额度、投融资计划等，充分分析重组后上
市公司面临的财务风险，以及对上市公司经营及盈利的影响，并进行有关敏感
性分析，着重分析在消极因素的影响下上市公司收入及利润减少时如何应对财
务风险，并提出切实可行的应对措施。请独立财务顾问进行核查并发表意见。
一、截至本反馈意见上报时，拟注入资产授信额度如下：
子公司全称 银行授信额度（万元）
甘肃电投河西水电开发有限责任公司 113,600.00
甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司 240,000.00
甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司 195,900.00
甘肃电投洮河水电开发有限责任公司 110,800.00
甘肃西兴能源投资有限公司 52,900.00
甘肃双冠水电投资有限公司 112,500.00
甘肃电投大容电力有限责任公司 289,800.00
合 计 1,115,500.00
二、截至本反馈意见上报时，拟注入资产投融资计划如下：
子公司全称 投融资计划（万元）
甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司 12,126.00
甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司 10,725.00
甘肃电投洮河水电开发有限责任公司 5,892.00
甘肃双冠水电投资有限公司 26,413.00
甘肃电投大容电力有限责任公司 40,420.00
合 计 95,576.00
三、拟注入资产2011年12月31日借款总计877,957.00万元，2012年拟增加投
资95,576.00万元，增加约10%。在目前借款规模和利率水平情况下，当增加借款
和利率变动时，财务敏感分析如下：
1、利率不变，借款规模增减变动对利润的影响：
单位：万元
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项目/变动率 -10% -5% 基期借款规模 5% 10%
借款规模 790,161.30 834,059.15 877,957.00 921,854.85 965,752.70
利息支出 38,847.93 41,006.15 43,164.36 45,322.58 47,480.80
利息支出增减 -4,316.44 -2,158.22 - 2,158.22 4,316.44
实现利润 22,964.33 20,806.11 18,647.90 16,489.68 14,331.46
息前税前盈余 66,128.70 63,970.48 61,812.26 59,654.04 57,495.82
息前税前盈余变动额 4,316.44 2,158.22 - -2,158.22 -4,316.44
股本（万股） 72,215.79 72,215.79 72,215.79 72,215.79 72,215.79
净利润 20,849.24 19,014.75 17,180.26 15,345.78 13,511.29
每股收益(元） 0.29 0.26 0.24 0.21 0.19
每股收益变动额(元） 0.05 0.03 - -0.03 -0.05
变动前普通股每股收益(元） 0.26 0.24 - 0.24 0.21
财务杠杆系数（DFL） 2.76 3.06 - 3.06 3.42
2、借款规模不变，利率变动对利润的影响：
单位：万元
项目/变动率 -10% -5% 基期借款利率 5% 10%
利率 4.42% 4.67% 4.92% 5.16% 5.41%
利息支出 38,847.93 41,006.15 43,164.36 45,322.58 47,480.80
利息支出增减 -4,316.44 -2,158.22 - 2,158.22 4,316.44
实现利润 22,964.33 20,806.11 18,647.90 16,489.68 14,331.46
息前税前盈余 66,128.70 63,970.48 61,812.26 59,654.04 57,495.82
息前税前盈余变动额 4,316.44 2,158.22 - -2,158.22 -4,316.44
股本 72,215.79 72,215.79 72,215.79 72,215.79 72,215.79
净利润 20,849.24 19,014.75 17,180.26 15,345.78 13,511.29
每股收益(元） 0.29 0.26 0.24 0.21 0.19
每股收益变动额(元） 0.05 0.03 - -0.03 -0.05
变动前普通股每股收益(元） 0.26 0.24 - 0.24 0.21
财务杠杆系数（DFL） 2.76 3.06 - 3.06 3.42
由上计算得知，当借款规模和利率水平发生增减变动时，注入资产财务杠杆
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系数均大于1，对上市公司的利润影响较大，但这属于水电行业的特性，并不导
致不可控的财务风险。
表1：从事水电开发业务的上市公司主要偿债能力指标
已获利息倍数
资产负债 流动 速动 经营活动产生现金流
代码 名称 （EBIT／利息
率(%) 比率 比率 量净额/负债合计
费用）
000767 *ST 漳电 93.69 0.25 0.21 -0.01 -1.34
600283 钱江水利 60.28 0.83 0.31 0.01 3.18
000543 皖能电力 66.75 0.42 0.34 0.02 0.69
600027 华电国际 84.06 0.24 0.19 0.05 1.03
600886 国投电力 82.01 0.49 0.45 0.05 1.42
600116 三峡水利 62.9 0.71 0.5 0.06 2.26
600131 岷江水电 68.39 0.19 0.19 0.06 3.54
601991 大唐发电 79.28 0.44 0.34 0.07 1.39
600726 华电能源 82.09 0.49 0.42 0.07 1.13
600795 国电电力 77.91 0.27 0.22 0.07 2.06
002039 黔源电力 79.12 0.12 0.12 0.08 0.8
000539 粤电力Ａ 66.44 0.44 0.35 0.08 1.67
600236 桂冠电力 78.09 0.47 0.44 0.09 1.64
600674 川投能源 51.78 0.8 0.73 0.1 2.6
600310 桂东电力 57.82 0.65 0.6 0.11 2.17
600011 华能国际 77.14 0.37 0.29 0.11 1.31
600969 郴电国际 72.36 1.12 1.09 0.15 4.58
600900 长江电力 56.91 0.13 0.13 0.17 3.38
均值 72.06 0.44 0.36 0.07 1.76
注入资产 75.59 0.30 0.30 0.09 1.43
与主要水电上市公司的平均水平相比，注入资产目前的资产负债率略微偏
高。因为水电行业属资本密集型行业，且国家对电力项目资本金比例要求较低（电
力行业投资项目资本金要求占总投资的比例为不低于20%），行业特点决定了电
力企业资产负债率普遍较高。而受所处发展阶段、经营模式、资金需求、融资政
策、融资渠道等多方面因素影响，各个公司的资产负债率差别较大。注入资产资
产负债率较高的现状符合其作为成长中的非上市水电公司的特点，与进入成熟运
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营阶段的上市的电力公司不具有完全的可比性。
表2：注入资产2009-2011年偿债指标分析
甘肃电投 2009-2010 年主要偿债能力指标
项 目 2011 2010 2009
流动比率 0.30 0.37 0.93
速动比率 0.30 0.37 0.93
息税前利润/利息费用 1.43 1.35 1.56
经营活动产生的现金流量净额/负债合计 0.09 0.08 0.08
资产负债率 75.59 77.53 77.00
注入资产部分水电站处于投资高峰期，在建、拟建水电项目的资金需求巨大，
目前以债务融资为主要融资渠道，辅以每年产生的自由现金流投入后续电站的滚
动开发。在来水量稳定的前提下，水电站建成以后，水电企业的发电量及上网电
量较为稳定。目前，注入资产拥有的水电站上网电价较低，但是，随着国家电力
体制改革的不断深化、电价市场化定价机制的突破，注入资产所拥有的水电站电
价上涨的空间很大。注入资产营业收入随着电价上涨，前期贷款逐年偿还、财务
费用逐年减少，净利润逐年增加，资产负债率逐渐降低，盈利水平不断提升。同
时，营业成本中的较大一部分是折旧的计提，其不产生现金流出，公司的现金流
情况较为良好，比同行业上市公司的均值较高。
综上所述，虽然注入资产目前资产负债率偏高，但并不会给注入资产正常生
产经营构成实质影响。表1中注入资产的“经营活动产生现金流量净额/负债合计”
指标高于同业平均水平，其余指标也与同业平均水平差距不大，表明注入资产偿
债能力良好，且注入资产最近三年来，从未发生过债务违约的情形，信用良好，
较易获得银行贷款。
待本次重组完成之后，公司将采取如下措施应对财务风险：
1、待重组完成后，上市公司可以通过上市公司多元化的融资渠道获得公司
发展所需的相应资金，从而降低公司的资产负债率；
2、在保证分红的前提下，上市公司将合理安排资金偿还贷款，减少财务费
用支出。随着公司在建水电项目的建成，上市公司一般不会新增贷款，而现有贷
款的偿还，会导致贷款总额的下降，进而减少财务费用的支出，增加公司的净利
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润。
独立财务顾问西南证券认为，注入资产目前的资产负债率水平符合其自身特
点，不会对注入资产目前的持续生产经营造成不利影响。上市公司制定了切实可
行的应对措施。
问题 20：请申请人说明本次交易相关税负的预计金额、承担主体、承担方式、
税负对评估值及交易作价的影响，以及对重组后上市公司的影响。请独立财务
顾问发表意见。
答复：2011年11月17日，西北化工、西北化工原控股股东西北油漆厂、
永新集团与甘肃省电力投资集团公司（以下简称“甘肃电投”）签署了《重大资产
置换、发行股份购买资产及国有股份无偿划转之框架协议》。西北油漆厂将持有
本公司的39.27%股权经甘肃省国资委以及国务院国资委批准后无偿划转至甘肃
电投，同时甘肃电投以所持的水电资产与本公司全部资产及负债进行置换，置换
后剩余的水电资产由本公司向甘肃电投非公开发行股票购买。对于置换出的资
产、业务、负债以及人员全部由永新集团承接。本次交易涉及相关税金如下：
1、增值税
《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》（国家税务总
局公告2011年第13号）规定：“纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出
售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动
力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税的征税范围，其中涉及的货物转让，
不征收增值税。”因此，本次交易不涉及纳增值税。
2、营业税
《国家税务总局关于纳税人资产重组有关营业税问题的公告》（国家税务总
局公告2011年第51号）规定：“自2011年10月1日起，纳税人在资产重组过程中，
通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联
的债权、债务和劳动力一并转让给其他单位和个人的行为，不属于营业税征收范
围，其中涉及的不动产、土地使用权转让，不征收营业税。此前未作处理的，按
照本公告的规定执行。”因此，本次交易不涉及纳营业税。
3、印花税
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（1）资金账簿的印花税
西北化工本次重组中按照7.44元/股，非公开定向发行53,315.79万股份，募集
资本金396,669.25万元，其中计入股本53,315.79元，计入资本公积-资本溢价
343,353.46元。因此按照本次募集资金总额，依据《中华人民共和国印花税暂行
条例》规定的项目缴纳印花税额，印花税的承担主体为西北化工。应交纳印花税
估算如下：
396,669.52（万元）*0.05%=198.3348（万元）
（2）关于产权转移书据的印花税
根据《财政部、国家税务总局关于企业改制过程中有关印花税政策的通知》
（财税[2003]183号）规定，企业因改制签订的产权转移书据免予贴花。（此处改
制包含了合并重组），因此本次重组产权转移书据免予贴花。
4、契税
根据《中华人民共和国契税暂行条例》规定，本次交易由甘肃电投以所持有
的水电资产与西北化工全部资产及负债进行置换，发生土地、房屋权属转移，应
缴纳契税，契税的承担主体为西北永新集团有限公司，应缴纳契税估算如下：
[16617.17（子公司土地评估值）+ 17816.02（固定资产评估值）+ 13076.36
（土地评估值）]*3%=47509.55*3%=142.5287（万元）
5、所得税
根据《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59
号）第六条规定：
“股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收
购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以
选择按以下规定处理：
“（1）被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原
有计税基础确定。
“（2）收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税
基础确定。
“（3）收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关
所得税事项保持不变。”
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本次交易，西北化工置换进入的股权如下：
经营实体 甘肃电投持股比例(%)
甘肃电投河西水电开发有限责任公司 96.62
甘肃电投炳灵水电开发有限责任公司 90
甘肃电投九甸峡水电开发有限责任公司 90
甘肃电投洮河水电开发有限责任公司 100
甘肃电投大容电力有限责任公司 100
本次交易，西北化工股份支付金额为：
396,669.52万元/441,264.32万元=89.9%
（注：发行股份购买资产的评估值为396,669.52万元，注入资产的评估值为
441,264.32万元。）
因此，本次交易符合财税[2009]59号文件第六条规定，适用特殊性税务处理
规定，不涉及企业所得税。
6、土地增值税
根据《财政部、国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定的通知》（财
税字[1995]48号）第三条规定，“在企业兼并中，对被兼并企业将房地产转让到
兼并企业中，暂免征收土地增值税”。
根据《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国发[2010]27号）第四条第
一款：“落实税收优惠政策。研究完善支持企业兼并重组的财税政策。对企业兼
并重组涉及的资产评估增值、债务重组收益、土地房屋权属转移等给予税收优惠，
具体按照财政部、税务总局《关于企业兼并重组业务企业所得税处理若干问题的
通知》（财税[2009]59号）、《关于企业改制重组若干契税政策的通知》（财税
[2008]175号）等规定执行。”因此，本次交易不涉及土地增值税问题。
经独立财务顾问西南证券核查：本次交易属于国家政策鼓励的兼并重组交
易，依据国家相关政策及签署的《框架协议》，西北永新集团公司承担契税
142.5287万元，上市公司并不涉及增值税、营业税、契税、所得税、土地增值税
等，仅涉及资金账簿的印花税198.3348万元，其对本次交易的评估值及交易作价
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并无影响，对重组后上市公司的负债增加198.3348万元，属于上市公司应当承担
的税负，对本次交易不构成不利影响。
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（此页无正文，为《西南证券股份有限公司关于西北永新化工股份有限公司
重大资产置换及非公开发行股份购买资产暨关联交易一次反馈意见之补充独立
财务顾问意见》之签字盖章页）
西南证券股份有限公司
2012 年 6 月 日
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