开元资产评估有限公司
关于中国证券监督管理委员会一次反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
四川金宇汽车城（集团）股份有限公司于 2020 年 3 月 26 日收到贵会下发的
200369 号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》。我公司收到反
馈意见通知书后，就《通知书》所提及的问题或事项逐项进行了认真讨论分析及
核查，现将与评估相关的问题回复说明如下：
问题 23：申请文件显示，1）十方环能报告期内与厦门通洁环保科技有限公
司（子公司厦门十方之参股股东）存在 551.70 万元关联往来款。2）十方环能、
厦门通洁已通过利润分配冲抵以及直接偿还的方式，收回上述对厦门通洁的全
部其他应收款项。3）本次交易作价以评估值为基础，同时并因前述 551.70 万元
其他应收款存在无法回收的风险，故协商确认十方环能 100%股权交易作价
45,600 万元。请你公司：1）补充披露上述往来款的具体内容，若为资金拆借，
进一步明确发生资金拆借的原因和必要性。2）补充披露上述款项通过利润分配
冲抵偿还的具体过程、相关借款是否已实质偿还。3）补充披露本次交易是否符
合《＜上市公司重大资产重组管理办法＞第三条有关拟购买资产存在资金占用
问题的适用意见——证券期货法律适用意见第 10 号》的相关规定。4）十方环
能 100%股权评估值与本次交易作价差异金额为 2,286.33 万元，远高于前述关联
往来款项，补充披露标的资产是否存在其他资产瑕疵，本次交易作价与评估值
存在较大差异的原因及合理性。请独立财务顾问、会计师、律师和评估师核查
并发表明确意见。
回复：
1
一、补充披露上述往来款的具体内容，若为资金拆借，进一步明确发生资
金拆借的原因和必要性
（一）十方环能与厦门通洁往来款产生的背景
厦门十方于 2012 年 12 月由十方环能和厦门通洁共同出资设立，十方环能系
厦门十方控股股东。2018 年，厦门十方、厦门通洁及十方环能签订《承包经营
合同》，约定由厦门通洁负责执行具体经营事务，除正常生产范围以外，需经厦
门十方股东会决议事项，厦门通洁不得越权处理，包括但不限于相关合约文件签
署、资金支出、融资、担保承诺等，经营期限自 2018 年 10 月 1 日至 2021 年 12
月 31 日。
自厦门十方设立至 2018 年 10 月 1 日前，十方环能具体负责厦门十方项目的
建设及业务经营。由于对厦门十方项目建设方案估计不足导致厦门十方项目整体
投资超出预算，同时因执行期限迟滞使得厦门十方未能在预计时间内全面达产亦
造成一定经济损失，经初步测算，上述造成的经济损失约为 1,226 万元。基于上
述原因，厦门十方股东厦门通洁提出以资金分配的形式以减轻上述损失对股东造
成的投资风险。
（二）十方环能与厦门通洁往来款的具体内容
2018 年，经厦门十方股东十方环能、厦门通洁协商，双方同意厦门十方通
过向股东进行资金分配的方式弥补前期建设阶段投资超预算以及未按预计时间
全面达产对股东投资造成的损失，上述可分配资金在计算时扣除了厦门十方日常
经营、偿还银行贷款和支付供应商采购款等事项的资金需求。
根据厦门十方、十方环能、厦门通洁签署的《厦门十方圆通生物能源有限公
司资金分配说明》，2018 年，厦门十方实施资金分配合计 1,226.00 万元，十方环
能获得 674.30 万元，厦门通洁获得 551.70 万元。上述资金分配，厦门十方通过
往来款的形式予以支付，因此，报告期内十方环能与厦门通洁存在 551.70 万元
关联往来款
综上，十方环能报告期内与厦门通洁存在的 551.70 万元关联往来款不属于
资金拆借情形。
2
二、补充披露上述款项通过利润分配冲抵偿还的具体过程、相关借款是否
已实质偿还
截至本反馈回复签署日，经十方环能与厦门十方协商一致，上述往来款项已
通过利润分配冲抵以及直接偿还的方式予以收回。具体处理过程如下：
（一）厦门十方项目前期建设阶段的投资分歧处理
经十方环能、厦门通洁及厦门十方协商确认，厦门十方项目前期建设整体投
资超预算以及执行期限迟滞导致未能在预计时间内全面达产合计造成经济损失
为 798 万元，按照厦门十方股权比例计算，对于厦门通洁的影响为 359.10 万元。
2020 年 2 月 20 日，十方环能召开第四届董事会第十一次会议审议通过《关
于向厦门十方支付补偿款的议案》，同意补偿厦门十方 798 万元，并与厦门十方
签署补偿协议。
截至本反馈回复签署日，上述十方环能向厦门十方补偿的 798 万元款项已通
过冲减十方环能应获厦门十方利润分配及双方往来款冲抵的方式予以支付。
（二）十方环能补偿款的分配
因上述 798 万元补偿款的支付，厦门十方获得营业外收入 798 万元，扣除所
得税影响，实现营业外净收入 698.25 万元。按照股权比例分配收益，厦门通洁
享有 314.21 万元，上述收益分配用于冲抵厦门十方与厦门通洁的往来款。
（三）厦门十方被承包经营前的未分配利润之分配
截至 2019 年 12 月 31 日，厦门十方账面尚未分配的 2018 年 9 月 30 日前（即
厦门通洁承包经营厦门十方之前）的未分配利润为 287.83 万元，厦门十方按照
股权比例向股东分配利润，向厦门通洁分配 129.52 万元，上述利润分配用于冲
抵厦门十方与厦门通洁的往来款。
（四）剩余往来款部分的偿还方式
通过上述通过利润分配冲抵方式，共计冲抵厦门十方与厦门通洁之往来款
443.74 万元，剩余 107.96 万元由甘海南向厦门通洁提供借款的方式予以偿还。
3
通过核查十方环能董事会相关决议文件以及十方环能、厦门通洁处理上述往
来款的相关财务凭证和银行支付凭证，截至本反馈回复签署日，十方环能与厦门
通洁的上述往来款项已通过利润分配冲抵及直接偿还的方式予以收回。
三、补充披露本次交易是否符合《＜上市公司重大资产重组管理办法＞第
三条有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见
第 10 号》的相关规定
经核查，截至中国证监会受理金宇车城本次重大资产重组申报材料前，标的
公司十方环能不存在被其股东及其关联方、资产所有人及其关联方非经营性资金
占用的情形。本次交易符合《<上市公司重大资产重组管理办法>第三条有关拟
购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见第 10 号》的
相关规定。
四、补充披露标的资产是否存在其他资产瑕疵，本次交易作价与评估值存
在较大差异的原因及合理性
经核查，截至本反馈回复签署日，十方环能与厦门通洁的 551.70 万元关联
往来款已经予以实质解决。
标的公司主要从事餐厨废弃物无害化处理与资源化利用、垃圾填埋气发电、
垃圾填埋气精制燃气项目，项目经营模式为 BOT 和 BOO 模式，因此，标的公
司主要资产为特许经营项目所涉及的房产和机器设备以及应收账款等。经核查，
标的公司特许经营项目之房产和机器设备不存在权属纠纷或侵害第三方利益的
情形，报告期内标的公司应收账款客户信誉良好，应收账款回收安全性较高。综
上，标的资产不存在其他资产瑕疵。
本次交易以评估值为基础并考虑到十方环能子公司厦门十方对其股东厦门
通洁的其他应收款 551.70 万元存在无法回收的风险，经交易双方友好协商后确
定的交易作价，本次交易作价与评估结果不存在重大差异，交易作价系本次交易
各方市场化协商的结果，具有合理性。
经核查，评估师认为：十方环能与厦门通洁的 551.70 万元关联往来款不属
于资金拆借，且已通过利润分配冲抵及直接偿还的方式予以实质解决。标的资产
4
不存在其他资产瑕疵，本次交易作价系交易各方市场化协商的结果，交易作价与
评估值不存在重大差异，交易作价具有合理性。
问题 24：申请文件显示，2019 年 11 月 6 日上市公司披露重组预案，2019
年 11 月甘海南和段明秀分别向兴富 1 号转让十方环能 4.28%以及 2.43%的股份，
该转让对应的十方环能整体估值为 3.71 亿元，为本次交易作价的 77%。请你公
司补充披露：1）兴富 1 号在本次交易首次披露前六个月内的投资人变动情况，
并说明是否与上市公司控股股东或甘海南、段明秀存在关联关系。2）前述转让
的交易目的、其与本次交易作价差异的原因；转让时上市公司已披露重组预案
的情况下，两次交易估值存在较大差异的合理性，是否有利于保护上市公司权
益。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、兴富 1 号在本次交易首次披露前六个月内的投资人变动情况，并说明
是否与上市公司控股股东或甘海南、段明秀存在关联关系
（一）兴富 1 号在本次交易首次披露前六个月内的投资人变动情况
经核查兴富 1 号基金份额持有人/机构实缴出资的银行流水情况以及兴富 1
号出具的说明，兴富 1 号基金份额持有人取得权益的时间情况如下：
序号 基金份额持有人/机构名称 取得基金份额的时间 实缴出资日期
1 上海荷花股权投资基金有限公司 2015.7.1 2015.6.25
2 上海中润投资有限公司 2015.7.1 2015.6.25
3 上海晨光创业投资中心（有限合伙） 2015.7.1 2015.6.25
4 兴证投资管理有限公司 2015.7.1 2015.6.25
5 殷晓东 2015.7.1 2015.6.26
6 福建龙马环卫装备股份有限公司 2015.7.1 2015.6.25
7 陈志阳 2015.7.1 2015.6.24
8 吴文选 2015.7.1 2015.6.24
9 唐莉 2015.7.1 2015.6.25
10 李良彬 2015.7.1 2015.6.25
5
11 李飚 2015.7.1 2015.6.25
12 王晓申 2015.7.1 2015.6.26
13 王浩 2015.7.1 2015.6.19
14 兴富投资管理有限公司 2015.7.1 2015.6.24
综上，兴富 1 号在本次重组交易首次披露前六个月内不存在投资人变动的情
形。
（二）说明是否与上市公司控股股东或甘海南、段明秀存在关联关系
经核查，兴富 1 号与上市公司控股股东或甘海南、段明秀之间不存在关联关
系，兴富 1 号之基金管理人兴富投资管理有限公司已出具《不存在关联关系的说
明》，主要内容如下：
“截至本说明出具之日，本公司与四川金宇汽车城（集团）股份有限公司及
其控股股东、山东十方环保能源股份有限公司及其实际控制人甘海南先生和段明
秀女士之间不存在关联关系，亦不存在一致行动关系。”
综上，兴富 1 号在本次交易首次披露前六个月内不存在投资人变动的情形，
兴富 1 号与上市公司控股股东、标的公司实际控制人甘海南、段明秀不存在关联
关系。
二、前述转让的交易目的、其与本次交易作价差异的原因；转让时上市公
司已披露重组预案的情况下，两次交易估值存在较大差异的合理性，是否有利
于保护上市公司权益
（一）前述转让的交易目的
2019 年 11 月，甘海南、段明秀通过全国中小企业股份转让系统盘后协议转
让方式向兴富 1 号合计转让十方环能股票 400 万股，主要系十方环能实际控制人
甘海南所持有的十方环能股份存在部分质押的情形，为了尽快解决甘海南的股份
质押问题，以实现本次重组交易的顺利推进，故甘海南、段明秀决定将其所持部
分股份转让给兴富 1 号。甘海南、段明秀向兴富 1 号转让股份的具体原因参见本
反馈回复问题 2 之“二、标的资产实际控制人预案披露后转让股权的原因及合理
性”。
6
（二）前述转让与本次交易作价差异的原因及合理性
1、交易背景及目的不同
甘海南和段明秀分别向兴富 1 号转让十方环能 4.28%以及 2.43%的股份系为
解决其所持十方环能股份质押问题。
上市公司本次重组交易旨在布局生活垃圾处置行业，快速建立在环保领域的
竞争优势，分享上述市场的增长收益。本次重组交易完成后，十方环能成为上市
公司的控股子公司，上市公司新增盈利能力良好的生活垃圾处置业务，获得新的
发展空间。
综上，2019 年 11 月，甘海南、段明秀向兴富 1 号转让所持十方环能 400 万
股股份之目的与本次交易的背景、目的存在显著差异。
2、交易类型及作价依据不同
2019 年 11 月，甘海南、段明秀向兴富 1 号转让所持十方环能 400 万股股份，
股权转让比例为 6.72%，作价参考依据为不低于十方环能未经审计的 2019 年 6
月 30 日合并报表每股归母净资产的 90%，此次转让为标的公司少数股权转让。
上市公司本次重组交易收购十方环能 86.34%股权，本次交易完成后，十方
环能将成为上市公司的控股子公司，本次交易属于上市公司重大资产重组，依据
开元评估出具的《资产评估报告》（开元评报字[2020]017 号）的评估结果作价，
其评估对象为股东全部权益价值，故本次重组存在控制权溢价影响。
3、对价支付方式、业绩承诺及锁定期不同
2019 年 11 月，甘海南、段明秀向兴富 1 号转让所持十方环能 400 万股股份，
以现金支付对价。本次交易涉及发行股份，并设置了相应的业绩承诺及锁定期，
在业绩承诺完成前及锁定期届满前，相关交易对方将无法通过转让股份进行变
现。
同时，本次交易中兴富 1 号所得股份存在锁定期，因此前次股权转让作价参
考依据为不低于十方环能未经审计的 2019 年 6 月 30 日合并报表每股归母净资产
的 90%，存在适当折价。
7
综上，2019 年 11 月，甘海南、段明秀向兴富 1 号转让所持十方环能 400 万
股股份的交易作价与本次交易评估作价存在差异的主要原因系交易背景、目的、
交易类型、作价依据、对价支付方式、业绩承诺、锁定期等因素不同所致，前述
交易作价差异具有合理性，不存在损害上市公司权益的情形。
经核查，评估师认为：兴富 1 号与上市公司控股股东、标的公司实际控制人
甘海南、段明秀不存在关联关系。2019 年 11 月，甘海南、段明秀向兴富 1 号转
让所持十方环能 400 万股股份的交易作价与本次交易评估作价存在差异的主要
原因系交易背景、目的、交易类型、作价依据、对价支付方式、业绩承诺、锁定
期等因素不同所致，前述交易作价差异具有合理性，不存在损害上市公司权益的
情形。
问题 25：申请文件显示，1）本次交易十方环能 100%股权资产基础法评估
值为 47,886.33 万元，收益法评估值为 48,101.37 万元，评估结果基本一致。2）
资产基础法评估中，对济南十方、青岛十方和烟台十方所涉特许经营权资产采
用收益法评估，评估值分别为 20,934.93 万元、10,790.57 万元以及 11,047.72
万元，较账面值仅增值约 870 万元。3）十方环能 BOT 项目在运营期间的收费金
额存在不确定性，该权利不构成一项无条件收取现金的权利。4）评估预测中预
计十方环能 BOT 项目能够在理想销售量、稳定销售单价的情况下持续运营至项
目结束。其中，济南十方、青岛十方和烟台十方的设计垃圾处理产能分别为 400
吨／日、300 吨／日、400 吨／日，评估中预测期内预计的垃议处理量均值约为
440 吨／日、300 吨／日、218 吨／日，达到或超过设计处理量。5）BOT 项目收
益法评估中，预计粗油脂销售单价均为 3900 元／吨，但其 2018 年实际油脂销
售均价仅为 2923.69 元／吨。6）预测期内济南十方、青岛十方和烟台十方年实
现营业收入约为 6,052 万元、2,947 万元以及 2,561 万元，远高于报告期内实际
收入水平。请你公司：1）本次交易采用资产基础法评估而未采用收益法评估的
原因。2）对比十方环能 BOT 项目报告期内垃圾处理实际产能，说明预测期各期
内垃圾处理量高于其设计产能的合理性，预测其内各 BOT 项目持续维持超负荷
运转的可实现性。3）结合粗油脂、渗滤液、天然气等副产品的销售价格波动情
8
况，补充披露预测期内预计售价持续维持稳定的合理性及预测售价的可实现性。
4）结合 BOT 项目协议的排他安排、经营范围内的竟争对手情况，以及济南十方、
青岛十方和烟台十方报告期内实际销售收入情况等，补充披露预测收入的合理
性及可实现性。5）结合实际的项目运营周期、设备折旧、后期维护费用的变动
情况等，说明预测期内十方环能费用预测的合理性与完整性。6）十方环能 BOT
项目基于产能完全释放的前提进行收益法预测，且其评估结果仅略高于账面值，
结合项目投资规划补充披露该项目是否存在经营性贬值风险。请独立财务顾问、
评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、本次交易采用资产基础法评估而未采用收益法评估的原因
本次评估中，采用了资产基础法及收益法对十方环能进行了评估，并以资产
基础法评估结果作为最终评估结论。本次交易采用资产基础法评估结论的原因如
下：
（一）标的公司所处行业特点
标的公司所在的城乡有机废弃物的无害化处理及资源化利用行业具有资金
密集、相关资产投入大等特点，关键资产价值在一定程度上反映了企业生产能力，
采用资产基础法进行评估能够最直接反映企业资产价值。
（二）十方环能母公司评估方法及未选择收益法评估结果作为最终评估结论
的原因分析
十方环能母公司目前主营业务为生物质能源综合利用的技术开发及有机废
弃物处置设备销售，2019 年 1-9 月收入主要为关联单位的餐厨处理设备销售收
入，截至评估基准日下属子公司扩产项目已基本完成、且除已完成项目外无新签
订单。评估人员无法对未来长期的新建项目做出较为准确的预计，故未考虑未来
订单产生的收益。
本次评估收益法测算中将十方环能母公司作为管理机构进行预测，未考虑其
开展具体生产经营活动，未直接预测母公司生产经营现金流入，仅考虑了管理成
本的现金流出。
9
故对于十方环能母公司进行收益法预测存在一定不确定性。
（三）对于各子公司评估方法及未采用收益法结果作为最终评估结论的原因
分析
十方环能下属子公司评估方法及取值方法如下表：
序号 企业名称 评估方法 取值方法 未采用收益法作为评估结论的理由
1 济南十方 收益法+资产基础法 资产基础法 -
2 青岛十方 收益法+资产基础法 资产基础法 -
3 烟台十方 收益法+资产基础法 资产基础法 -
4 郑州新冠 收益法+资产基础法 资产基础法 -
垃圾场填埋气产量萎缩，未来收益
5 潍坊润通 资产基础法 资产基础法
存在较大不确定性
6 厦门十方 收益法+资产基础法 资产基础法 -
特许经营权已到期，与主管部门尚
7 汕头十方 资产基础法 资产基础法 未签订续期合同，经营期限无法准
确确定
8 抚顺十方 收益法+资产基础法 资产基础法 -
9 山东圆通 资产基础法 资产基础法 系管理平台公司，无实质经营活动
9.1 太原圆通 收益法+资产基础法 资产基础法 -
尚处于试生产运行阶段，未来生产
10 惠民大朴 资产基础法 资产基础法
产品有较大不确定性
对于 BOT 项目公司（济南十方、青岛十方及烟台十方），标的公司拥有的 BOT
特许经营权均在资产基础法中通过未来收益测算得到了合理的体现，资产基础法
从资产重置的角度反映了资产的公允市场价值，更能直接反映企业资产价值。
对于 BOO 项目公司拥有的 BOO 类特许经营权，仅为标的公司相关项目子公司
取得收益的行政许可，其经营期限主要受垃圾场填埋总量和填埋进度的影响。垃
圾填埋场填埋进度一般根据当地政府规划进行填埋，但仍有可能在规划的填埋期
内进行超量填埋，最终使得垃圾填埋场提前封场，故标的公司存在项目实际经营
期限缩短的风险，但不会对静态可采集填埋气量产生大的影响。鉴于垃圾填埋场
可能存在提前封场对采气期限产生影响，故收益期存在一定不确定性，相比之下
资产基础法评估结果比收益法评估结果更为可靠。
综上所述，本次评估最终采用资产基础法评估结果作为评估结论是对标的公
10
司于评估基准日市场价值的谨慎性判断，采用资产基础法结论是合理的。
二、对比十方环能 BOT 项目报告期内垃圾处理实际产能，说明预测期各期
内垃圾处理量高于其设计产能的合理性，预测其内各 BOT 项目持续维持超负荷
运转的可实现性。
（一）十方环能报告期及预测期内的餐厨垃圾处置量情况
报告期内及未来预测期，济南十方、青岛十方、烟台十方餐厨垃圾实际处置
量、预测处置量情况具体如下：
剩余平稳预
公司 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2019 年预测 完成率
测期
设计处理产
200.00 200.00 400.00 400.00 - 400
能（吨/日）
济南 垃圾处理总
107,857.84 114,594.69 133,114.84 132,728.10 100.29% 160,600.00
十方 量（吨/年）
实际日均处
295.50 313.96 364.70 363.64 100.29% 440.00
理量（吨/日）
设计处理产
200.00 200.00 200.00 200.00 - 300.00
能（吨/日）
青岛 垃圾处理总
43,052.40 51,718.84 78,118.85 80,564.16 96.96% 109,500.00
十方 量（吨/年）
实际日均处
117.95 141.7 214.02 220.72 96.96% 300.00
理量（吨/日）
设计处理产
200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00
能（吨/日）
烟台 垃圾处理总
13,713.04 37,412.70 52,452.94 53,664.78 97.74% 80,300.00
十方 量（吨/年）
实际日均处
37.57 102.5 143.71 147.03 97.74% 200-220
理量（吨/日）
注 1：预测期各年存在平年、闰年的天数差异，导致年垃圾处理量存在差异，上表预测
期年垃圾处理量为平年数据。
注 2：根据协议约定，青岛十方、烟台十方均约定了日处理保底量，在实际日餐厨垃圾
处理量低于保底量时，按照保底量与协议结算价格进行结算。
如上表所示，在报告期内，济南十方、青岛十方、烟台十方餐厨垃圾处置量
持续增长，其中，济南十方、青岛十方实际垃圾处理量已超负荷运行。2019 年
度，上述餐厨垃圾处置项目运行情况良好，与 2019 年预测数据不存在较大差异。
11
（二）十方环能的预测餐厨垃圾处置量具有合理性、可实现性
1、我国餐饮行业发展较快，餐厨垃圾处置需求较大，未来存在较大的市场
空间
（1）经济发展导致餐厨垃圾产生量的不断增长，餐厨垃圾处置需求较大
随着人民生活水平的提高、可支配收入的增加，消费者在外就餐的数量也有
所增长。根据国家统计局公布资料，近年来餐饮业消费总额呈现不断增长态势，
餐饮消费规模的增长导致餐厨垃圾的增加，具体如下：
单位：亿元
指标名称 2015 2016 2017 2018 2019
全国社会消费品零售总额:餐饮收入 32,310.00 35,798.60 39,643.70 42,715.85 46,720.70
增长率 15.97% 10.80% 10.74% 7.75% 9.38%
山东:社会消费品零售总额:餐饮业 2,840.12 3,244.00 3,602.62 3,741.12 4,128.90
增长率 13.64% 14.22% 11.05% 3.84% 10.37%
数据来源:（国家统计局）WIND 取数
2010 年-2018 年，我国城市生活垃圾清运量、餐厨垃圾产生量情况如下：
数据来源：Wind 资讯、前瞻产业研究院
根据前瞻产业研究院的整理，2018 年我国餐厨垃圾产生量为 10,800 万吨，
相当于 25.59 万吨/日。在《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设
12
规划》中指出，“十二五”期间力争达到 3 万吨/日的处理能力；在《“十三五”
全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中指出，到“十三五”末，力争新
增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨/日。由此可知，我国现有餐厨垃圾处理率仍处于
较低水平，未来存在较大的市场发展空间。
（2）餐厨垃圾收运规范性提高，将进一步推动餐厨垃圾处置行业发展
餐厨垃圾具体可分为餐饮垃圾和厨余垃圾，餐饮垃圾是指餐馆、单位食堂等
的饮食剩余物以及后厨的果蔬、肉食、油脂、面点等的加工过程废弃物；厨余垃
圾是指家庭日常生活中丢弃的果蔬及剩菜剩饭、瓜果皮等易腐有机垃圾。
目前我国餐厨垃圾处置市场主要针对餐饮垃圾，厨余垃圾总量较大但极为分
散，导致单独收运、处置率较低。未来随着餐饮垃圾收运规范性提高，生活垃圾
分类的全面推广，将提高餐厨垃圾收运总量，推动后续餐厨垃圾无害化处置及资
源化利用行业的发展。
2、十方环能餐厨垃圾项目为授权范围内唯一处置单位，且所处地域经济较
为发达，餐厨垃圾处置需求较大，能够保证充足的餐厨垃圾供应量
（1）济南十方项目
济南十方是特许经营区域范围内唯一从事餐厨垃圾处理的企业，特许经营区
域范围为济南市。根据济南市人民政府于 2019 年 10 月发布的数据，截至 2019
年 9 月，全市配备了 46 辆餐厨垃圾专用运输车辆，签约 4100 余家餐饮单位，餐
厨废弃物日均收运 400 吨左右，同时已签约单位垃圾产出量仅占全市餐厨废弃物
产出单位的 81.2%，随着餐厨废弃物监督管理制度进一步完善，未来收运比例预
计进一步提高。鉴于济南十方历史垃圾处理量已经超设计处理量的情况，故本次
预测中，2019 年 10-12 月垃圾处理量参考 2019 年 1-9 月的实际处理量进行预测，
2020 年至 2040 年 1-4 月垃圾处理量则在设计处理量 400 吨/天的基础上上浮 10%，
即按照 440 吨/天进行预测。
（2）青岛十方项目
青岛十方是特许经营区域范围内唯一从事餐厨垃圾处理的企业，特许经营区
域范围为青岛市市南区、市北区、四方区和李沧区。2019 年，青岛十方实际垃
13
圾处理量已超过设计处理量并增长较快，故本次预测中，2019 年 10 月至 2020
年 6 月，垃圾处理量参考 2019 年 1-9 月的实际处理量并考虑一定增长。青岛十
方二期扩产项目（100 吨/天）预计于 2020 年 6 月底投入使用，预计投产后，青
岛十方设计垃圾处理量将达 300 吨/天，2020 年 7 月至 2039 年 1-9 月垃圾处理
量参考设计处理量，即确定为 300 吨/天。
（3）烟台十方项目
烟台十方是特许经营区域范围内唯一从事餐厨垃圾处理的企业，特许经营区
域范围为烟台市芝罘区、莱山区、牟平区、开发区、福山区、高新区。烟台十方
设计垃圾处理量为 200 吨/天，2017 年至 2019 年 1-9 月垃圾处理量不足。根据
烟台十方 2019 年 1-9 月经营情况，垃圾处理量自 2019 年起已稳步增加，故本次
预测中，2019 年 10-12 月垃圾处理量参考 2019 年 1-9 月的实际处理量并考虑一
定增长。根据烟台市城市管理局公布的数据，2019 年烟台市垃圾收运比例约为
60%，故在随着餐厨垃圾监督管理制度进一步完善，未来收运比例预计会进一步
提高，预计烟台十方未来在特许经营区域范围内达产较为确定。预测中，2020
年 1 月至 2038 年 1-6 月垃圾处理量则在设计处理量 200 吨/天的基础上上浮 10%，
即确定为 200-220 吨/天。
3、十方环能现有餐厨垃圾处置能力能够满足预测垃圾处置量需求
济南十方、青岛十方、烟台十方项目的餐厨垃圾设计产能分别为 400 吨/天、
300 吨/天、200 吨/天，预计上述项目未来餐厨垃圾最大处置量分别为 440 吨/
天、300 吨/天、220 吨/天，产能利用率分别为 110%、100%、110%，存在产能利
用率超过 100%的情况。
一方面，生活垃圾处置项目的设计产能较为谨慎，实际产能可超出设计产能
10-20%；另一方面，报告期内，济南十方、青岛十方的最高产能利用率达分别达
到 156.98%、107.01%，存在超设计产能运行的情况。因此，十方环能现有餐厨
垃圾处置能力能够满足预测垃圾处置量需求。
综上所述，我国餐厨垃圾处置市场存在较大的发展空间，餐厨垃圾处置能力
较为短缺；十方环能餐厨垃圾处置项目所属地域经济较为发达，餐厨垃圾供应量
14
预计较为充足，且十方环能已完成产能扩产，因此，本次评估预测的济南十方、
青岛十方、烟台十方餐厨垃圾处置量具有合理性、可实现性。
三、结合粗油脂、渗滤液、天然气等副产品的销售价格波动情况，补充披
露预测期内预计售价持续维持稳定的合理性及预测售价的可实现性。
济南十方、青岛十方及烟台十方主营为餐厨垃圾处理业务，期间产生粗油脂
及天然气副产品，济南十方有垃圾渗滤液处理业务。报告期及预测期内，上述产
品的不含税销售单价情况如下表所示：
2019 年
2019 年 预测
公司名称 产品类别 2017 年 2018 年 10-12 月实
1-9 月 单价
际价格
3,238.3 3,346.0
粗油脂（元/吨） 3,423.43 4,065.68 3,900.08
1 7
济南十方
天然气（元/L） 1.99 1.99 1.77 1.83 1.83
渗滤液（元/吨） 122.84 122.84 122.84 122.84 122.84
3,736.8 2,822.3
粗油脂（元/吨） 3,517.75 4,207.39 3,872.33
青岛十方 3 0
天然气（元/L） 2.35 2.15 1.97 1.83 1.83
3,162.3 2,806.7
粗油脂（元/吨） 3,659.39 4,153.22 4,019.17
烟台十方 9 8
天然气（元/L） 1.42 1.72 1.82 1.66 1.83
对于粗油脂业务，自 2019 年起，粗油脂销售价格上涨趋势明显，评估中参
考 2019 年下半年销售均价并结合近期销售合同分析确定预测价格，预测单价低
于 2019 年 10-12 月实际销售价格，预测较为谨慎，可减少销售价格波动带来的
预测售价无法实现的风险，故粗油脂预测销售单价是合理的。
对于天然气业务，鉴于济南十方、青岛十方及烟台十方近期销售价格稳定在
1.83 元/升（不含税），即本次评估中将预测期销售价格确定为 1.83 元/升（不
含税）。2019 年 10-12 月，济南十方、青岛十方的销售价格稳定，烟台十方销售
价格出现下滑，主要系近期个别客户采购单价较低，2020 年 1 月销售价格回归
至 1.83 元/L（不含税），故天然气预测销售单价是合理的。
对于渗滤液，根据济南十方签订的合同，处理价格是相对固定的，预测单价
根据报告期的销售单价确定，故渗滤液预测销售单价是合理的。
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四、结合 BOT 项目协议的排他安排、经营范围内的竞争对手情况，以及济
南十方、青岛十方和烟台十方报告期内实际销售收入情况等，补充披露预测收
入的合理性及可实现性。
（一）BOT 项目协议的排他安排、经营范围内的竞争对手情况
根据 BOT 协议，济南十方、青岛十方及烟台十方在协议约定的地域范围内是
唯一一家从事餐厨垃圾处理的企业，因此在协议约定的地域范围内不存在竞争对
手的情况。
（二）济南十方、青岛十方和烟台十方报告期内实际销售收入情况
报告期，十方环能 BOT 项目收入情况与 2019 年预测收入情况具体如下：
单位：万元
公司 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2019 年预测数 完成率
济南十方 2,758.13 4,290.13 5,399.91 5,143.48 104.99%
青岛十方 1,368.14 1,276.93 2,007.54 2,075.99 96.70%
烟台十方 1,071.06 1,332.23 1,812.63 1,880.88 96.37%
合计 5,197.33 6,899.29 9,220.08 9,100.35 101.32%
注：完成率=2019 年度数据/2019 年预测数据
报告期内，十方环能各 BOT 项目收入增长较快，2019 年 BOT 项目整体预测
收入实现情况较好，青岛十方和烟台十方 2019 年实现收入略低于预测收入，处
于合理波动范围内。
（三）预测收入的合理性及可实现性
鉴于：（1）在垃圾处理量和副产品产出率方面，济南十方、青岛十方及烟台
十方在其协议约定的地域范围内是唯一一家从事餐厨垃圾处理的企业，垃圾处理
量较为稳定，同时副产品产出率相对稳定；（2）在销售价格方面，垃圾收运、处
理单价相对固定，其他副产品根据近期销售价格预测，预测较为合理；（3）济南
十方、青岛十方和烟台十方报告期收入增长较快，2019 年度预测收入完成情况
较好。因此，随着后续项目的逐渐达产或扩产，以及餐厨垃圾收集管理的日趋规
范，本次评估预测的 BOT 项目收入可实现性较强，预测较为合理。
16
五、结合实际的项目运营周期、设备折旧、后期维护费用的变动情况等，
说明预测期内十方环能费用预测的合理性与完整性。
本次评估中，运营周期根据 BOT、BOO 协议约定期限确定。
对于 BOT 项目，主要生产经营用的房屋、构筑物、机器设备计入无形资产，
对于转入特许经营权内的设备，由于经济使用寿命与运营周期一致，因此按照项
目运营周期计提折旧摊销，评估中不再考虑资本化的更新支出，仅考虑运营期限
内的维护费用，维护费用主要为小型设备维修更换、零星配件更换及大型设备的
维保费用。本次评估中预测的维保费用占比均略高于报告期内的维保费用占比，
费用预测具有合理性和完整性。预测期及报告期内，济南十方、青岛十方、烟台
十方的维护费用占特许经营权项目投资建设成本的比例如下：
项目 济南十方 青岛十方 烟台十方
预测期内维保费用占比 0.54% 0.86% 0.97%
报告期内维保费用占比 0.52% 0.77% 0.95%
对于未转入特许经营权的设备，评估中按照设备的经济寿命年限计提折旧摊
销，经济寿命年限到期后进行更换。
对于 BOO 项目，生产经营用的房屋、构筑物及机器设备均列入固定资产科目
核算。对于房屋及构筑物，根据协议约定，特许经营期满后房屋及构筑物将会无
偿移交给客户，因此预测中将房屋及构筑物按照协议期限进行折旧测算；对于机
器设备，根据协议约定，特许经营期满后机器设备归属于十方环能，十方环能可
继续使用，故预测中设备按照经济寿命年限内进行折旧摊销并考虑到期重置更
换。预测期内，维保费用主要为设备维护保养费用，预测期的维保费用根据报告
期内维保费用的平均发生额进行预测。
综上，十方环能对于费用的预测具有合理性和完整性。
六、十方环能 BOT 项目基于产能完全释放的前提进行收益法预测，且其评
估结果仅略高于账面值，结合项目投资规划补充披露该项目是否存在经营性贬
值风险。
我国餐厨垃圾处置市场存在较大发展空间，十方环能餐厨垃圾项目所处地域
17
经济较为发达，餐厨垃圾供应较为充足，本次评估预测中十方环能的餐厨垃圾处
置量具有合理性。本次评估预测中，评估机构已考虑济南十方、青岛十方、烟台
十方餐厨垃圾处置项目的未来投资需求，其评估价值仍高于账面价值，不存在减
值迹象。
此外，十方环能餐厨垃圾处置项目的特许经营协议均有餐厨垃圾处理费的调
整条款。调整依据包括当地人工工资变动情况、物价水平变动情况、垃圾处理成
本变动情况等因素。本次评估中，在预测期未考虑餐厨垃圾处理费调整的情形。
若未来出现人工成本、物价水平以及垃圾处理成本上升等因素导致 BOT 项目盈利
能力下降的情形，相关项目公司可以按照上述价格调整条款要求调整餐厨垃圾处
置价格，以保证标的公司维持较为稳定的收益。
综上所述，本次评估预测的标的公司餐厨垃圾处置量较为合理，且未考虑餐
厨垃圾处置费调整因素。若标的公司未来由于成本因素影响收益，标的公司可以
要求调整餐厨垃圾处置价格，以保证标的公司维持较为稳定的收益。因此，标的
公司 BOT 项目经营性贬值的风险较低。
七、疫情对于标的资产经营业绩的影响情况
（一）标的公司 2020 年经营业绩受疫情影响的情况
1、疫情预计对标的公司餐厨垃圾处置业务的整体影响情况
鉴于疫情仅对标的公司餐厨垃圾处置业务产生不利影响，现按照下列假设前
提测算疫情对于餐厨垃圾处置项目业绩及估值的影响，具体假设如下：
（1）本次调整测算主要通过垃圾处理量在 2020 年 1-4 月以及 5 月上半月的
完成情况，推导全年完成情况，并据此计算疫情对估值的影响。
（2）餐厨垃圾的来源主要是餐饮、企事业单位和学校，本次调整假设 2020
年 9 月待全面复产复课之后，垃圾清运量与前次预测保持一致。
（3）根据 2019 年各月份垃圾清运量占当年的比重，按月度拆分评估报告中
2020 年的预测餐厨垃圾处置量。
18
（4）根据 2020 年 1-4 月的餐厨垃圾实际处置量，分析 2020 年 1-4 月原预
测处置量的实现情况，同时设定 2020 年 5-8 月完成比例逐步回升至 100%。
（5）青岛十方、烟台十方餐厨垃圾处置量低于保底量时，按照保底量计算
餐厨垃圾处置收入，并按照实际垃圾处置量计算粗油脂、燃气产量。
（6）评估人员对成本和费用进行分拆分析，假设开工率约为 30%的情况下，
与业务密切相关的电费、运输费发生额基本为预测成本的 30%左右；人工成本约
为预测成本的 50%左右，其他固定成本约为预测成本的 70%-100%，故收入规模的
下降，成本费用并非等比例下降。本次测算中，对于与收入规模密切相关的成本
按照调整后的预测垃圾处理量修正，对 2020 年人工成本在原预测数据基础上下
行修正 15%，其他固定成本支出不修正。
（1）疫情预计对标的公司餐厨垃圾处置项目经营业绩的影响情况
根据上述假设原则，疫情对标的公司餐厨垃圾处置项目业绩的整体影响具体
如下：
2020 年原预 2020 年调整
项目 差额 调整幅度
测数据 后预测数据
济南十方 161,040.00 108,935.04 -52,104.96 -32.36%
餐厨垃圾 青岛十方 101,814.93 69,168.77 -32,646.16 -32.06%
处置量
（吨/年） 烟台十方 73,200.00 50,998.73 -22,201.27 -30.33%
合计 336,054.93 229,102.54 -106,952.39 -31.83%
济南十方 6,064.41 4,108.48 -1,955.93 -32.25%
营业收入 青岛十方 2,748.72 2,182.42 -566.30 -20.60%
（万元） 烟台十方 2,358.90 1,879.31 -479.59 -20.33%
合计 11,172.03 8,170.21 -3,001.82 -26.87%
济南十方 2,116.81 823.85 -1,292.96 -61.08%
净利润 青岛十方 858.79 644.78 -214.01 -24.92%
（万元） 烟台十方 721.84 434.28 -287.56 -39.84%
合计 3,697.44 1,902.91 -1,794.53 -48.53%
19
根据上述测算，预计 2020 年标的公司餐厨垃圾处置业务实际营业收入、净
利润相较于 2020 年原预测数据分别减少 3,001.82 万元、1,794.53 万元，变动
幅度分别为-26.87%、-48.53%。
本次疫情属于短期内的不可抗力因素，随着疫情得以全面控制，我国餐饮行
业将逐步复苏，标的公司餐厨垃圾处置业务将恢复正常。未来随着餐厨垃圾收运
规范性的提高，餐厨垃圾处置市场将进一步实现增长，标的公司的餐厨垃圾处置
项目能够实现稳定发展。因此，本次疫情对于标的公司未来的持续盈利能力不存
在重大不利影响。
（2）疫情对标的公司餐厨垃圾处置项目的估值影响情况
根据上述评估假设原则，疫情对于标的公司餐厨垃圾处置项目公司股权价值
的影响如下：
股东全部权益价值（万元） 归属母公司权
项目 估值差异（万元） 差异率
原评估价值 调整后估值 益差异（万元）
济南十方 8,076.14 6,881.71 -1,194.43 -14.79% -1,194.43
青岛十方 4,362.30 4,168.47 -193.83 -4.44% -193.83
烟台十方 5,513.92 5,249.13 -264.79 -4.80% -264.79
合计 17,952.36 16,299.31 -1,653.05 -9.21% -1,653.05
本次交易中标的公司采用资产基础法的整体估值 47,886.33 万元，考虑疫情
对于餐厨垃圾项目估值影响后，标的公司整体估值为 46,233.28 万元，标的公司
整体估值仍高出本次交易标的公司整体作价 633.28 万元；采用收益法整体估值
为 48,101.37 万元，考虑疫情对于餐厨垃圾项目估值影响后，标的公司整体估值
为 46,448.32 万元，标的公司整体估值仍高出本次交易标的公司整体作价 848.32
万元。
2、标的公司餐厨垃圾处置业务实际受疫情影响的具体情况
（1）2020 年标的公司餐厨垃圾处置量变动情况
2020 年 1 月至 2020 年 5 月 15 日，标的公司餐厨垃圾收运量/处置量、粗油
脂产量及燃气销量情况具体如下表：
20
济南十方项目
2020 年 5 月
项目 2020 年 1 月 2020 年 2 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月
1-15 日
餐厨垃圾 处置总量（吨） 8,089.70 736.66 1,988.76 4,837.50 3,289.36
收运量/ 同比增长率 -28.98% -91.31% -82.34% -55.97% -40.02%
处置量 环比增长率 -26.45% -90.89% 169.97% 143.24% 20.46%
销售总量（吨） 286.36 14.98 78.58 195.60 124.90
粗油脂产
同比增长率 6.88% -92.82% -68.99% -29.02% -13.15%
量
环比增长率 -17.77% -94.77% 424.57% 148.92% 16.51%
销售总量（立方米） 187,895.52 21,089.00 17,286.00 112,533.73 66,111.85
燃气销量 同比增长率 10.56% -85.65% -90.96% -43.64% -10.09%
环比增长率 -2.39% -88.78% -18.03% 551.01% -9.42%
青岛十方项目
2020 年 5 月
项目 2020 年 1 月 2020 年 2 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月
1-15 日
处置总量（吨） 4,998.16 965.48 1,600.00 2,412.80 1,548.52
餐厨垃圾
同比增长率 -10.11% -75.29% -76.15% -62.50% -52.21%
处置量
环比增长率 -28.03% -80.68% 65.72% 50.80% 17.53%
销售总量（吨） 184.15 19.08 35.65 68.29 59.18
粗油脂产
同比增长率 -17.41% -86.67% -84.86% -69.87% -48.83%
量
环比增长率 -24.17% -89.64% 86.84% 91.56% 39.71%
销售总量（立方米） 75,917.00 8,965.00 23,900.00 86,888.00 54,761.00
燃气销量 同比增长率 196.31% -56.04% -30.22% 230.77% 239.94%
环比增长率 63.91% -88.19% 166.59% 263.55% -7.85%
烟台十方项目
2020 年 5 月
项目 2020 年 1 月 2020 年 2 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月
1-15 日
处置总量（吨） 3,412.38 544.50 1,290.00 2,134.17 1,254.40
餐厨垃圾
同比增长率 -10.83% -79.15% -70.83% -49.84% -42.92%
处置量
环比增长率 -30.89% -84.04% 136.91% 65.44% 7.53%
销售总量（吨） 118.45 5.60 26.66 66.03 38.14
粗油脂产
同比增长率 -11.56% -94.09% -82.10% -52.28% -36.80%
量
环比增长率 -28.50% -95.27% 376.07% 147.67% 0.63%
销售总量（立方米） 115,121.00 56,627.00 25,623.00 7,726.00 1,638.00
燃气销量 同比增长率 -55.27% -65.41% -89.07% -96.30% -98.45%
环比增长率 -5.00% -50.81% -54.75% -69.85% -77.28%
21
由上表可知，自 2020 年 1 月下旬开始，由于疫情影响导致标的公司餐厨垃
圾处置量开始大幅下滑，2020 年 2 月处置量最低，自 2020 年 3 月起，随着疫情
逐步好转，餐厨垃圾处置量迅速恢复上升，粗油脂、燃气等副产品产销量基本与
餐厨垃圾处置量变动趋势一致。2020 年 3-5 月，烟台十方燃气销量持续减少，
主要因为厂区附近施工建设影响燃气销售，2020 年 5 月下旬烟台十方燃气销售
已恢复正常。
（2）标的公司 2020 年 1-4 月餐厨垃圾处置项目的业绩变动情况
2020 年 1-4 月，标的公司餐厨垃圾处置项目业绩变动情况具体如下表：
单位：万元
营业收入
项目 2019 年 1-4 月 2020 年 1-4 月 2020 年预测 同比增幅 实现比例
济南十方 1,509.97 742.75 6,064.41 -50.81% 12.25%
青岛十方 540.76 411.48 2,748.72 -23.91% 14.97%
烟台十方 563.37 386.39 2,358.90 -31.41% 16.38%
合计 2,614.10 1,540.62 11,172.03 -41.06% 13.79%
净利润
项目 2019 年 1-4 月 2020 年 1-4 月 2020 年预测 同比增幅 实现比例
济南十方 123.73 -128.78 2,116.81 -204.08% -6.08%
青岛十方 52.10 57.18 858.79 9.76% 6.66%
烟台十方 57.50 -44.30 721.84 -177.03% -6.14%
合计 233.33 -115.90 3,697.44 -149.67% -3.13%
注：标的公司 2019 年 1-4 月、2020 年 1-4 月财务数据未经审计
2020 年 1-4 月标的公司餐厨垃圾处置项目受疫情因素影响，导致项目收入、
净利润同比大幅下滑，预计上述项目 2020 年实现原评估预测收入、净利润存在
较大风险。其中，济南十方项目收入下滑幅度最大，主要因为济南十方项目未约
定日均最低处置保底量，青岛十方、烟台十方均约定了保底量条款。2020 年度，
青岛十方、烟台十方的餐厨垃圾处置保底量分别为 180 吨/日、200 吨/日。
22
3、标的公司餐厨垃圾处置业务预计受疫情影响的具体情况
（1）疫情预计对济南十方 2020 年经营业绩的影响情况
按照上述假设调整原则，济南十方 2020 年调整后的餐厨垃圾处置量预测情
况具体如下：
单位：吨
2020 年原预测处理量 调整后 2020 年处置量 调整后占原预测量的比例
项目
垃圾处理量 占比 实际处置量 预测处置量 月度 年度
2020 年 1 月 13,849.44 8.60% 8,089.70 - 58.4% 5.02%
2020 年 2 月 10,306.56 6.40% 736.66 - 7.1% 0.46%
2020 年 3 月 13,688.40 8.50% 1,988.76 - 14.5% 1.23%
2020 年 4 月 13,350.22 8.29% 4,837.50 - 36.2% 3.00%
2020 年 5 月 13,962.17 8.67% - 6,981.09 50% 4.34%
2020 年 6 月 13,688.40 8.50% - 9,581.88 70% 5.95%
2020 年 7 月 13,543.46 8.41% - 10,834.77 80% 6.73%
2020 年 8 月 13,833.34 8.59% - 11,066.67 80% 6.87%
2020 年 9 月 14,219.83 8.83% - 14,219.83 100% 8.83%
2020 年 10 月 13,575.67 8.43% - 13,575.67 100% 8.43%
2020 年 11 月 13,656.19 8.48% - 13,656.19 100% 8.48%
2020 年 12 月 13,366.32 8.30% - 13,366.32 100% 8.30%
合计 161,040.00 100.00% 15,652.62 93,282.42 - 67.64%
2020 年 1 月 1 日-2020 年 5 月 15 日垃圾处理量折线图
23
根据上述调整后的预测餐厨垃圾处置量，预计济南十方 2020 年经营业绩具
体如下表：
项目 原预测数据 调整后数据 调整幅度
营业收入（万元） 6,064.41 4,108.48 -32.25%
净利润（万元） 2,116.81 823.85 -61.08%
（2）疫情预计对青岛十方 2020 年经营业绩的影响情况
按照上述假设调整原则，青岛十方 2020 年调整后的餐厨垃圾处置量预测情
况具体如下：
单位：吨
2020 年原预测处理量 调整后 2020 年处置量 调整后占原预测量的比例
项目
垃圾处理量 占比 实际处置量 预测处置量 月度 年度
2020 年 1 月 7,248.50 7.12% 4,998.16 - 69.0% 4.91%
2020 年 2 月 5,090.24 5.00% 965.48 - 19.0% 0.95%
2020 年 3 月 8,745.03 8.59% 1,600.00 - 18.3% 1.57%
2020 年 4 月 8,388.71 8.24% 2,412.80 - 28.8% 2.37%
2020 年 5 月 9,030.08 8.87% - 3,612.03 40% 3.55%
2020 年 6 月 8,755.21 8.60% - 5,253.13 60% 5.16%
2020 年 7 月 8,236.00 8.09% - 5,765.20 70% 5.66%
2020 年 8 月 8,795.93 8.64% - 7,036.74 80% 6.91%
2020 年 9 月 9,925.96 9.75% - 9,925.96 100% 9.75%
2020 年 10 月 9,590.01 9.42% - 9,590.01 100% 9.42%
2020 年 11 月 8,958.82 8.80% - 8,958.82 100% 8.80%
2020 年 12 月 9,050.44 8.89% - 9,050.44 100% 8.89%
合计 101,814.93 100.0% 9,976.44 59,192.33 - 67.94%
2020 年 1 月 1 日-2020 年 5 月 15 日垃圾处理量折线图
24
根据上述调整后的预测餐厨垃圾处置量，预计青岛十方 2020 年经营业绩具
体如下表：
项目 原预测数据 调整后数据 调整幅度
营业收入（万元） 2,748.72 2,182.42 -20.60%
净利润（万元） 858.79 644.78 -24.92%
（3）疫情预计对烟台十方 2020 年经营业绩的影响情况
按照上述假设调整原则，烟台十方 2020 年调整后的餐厨垃圾处置量预测情
况具体如下：
单位：吨
2020 年原预测处理量 调整后 2020 年处置量 调整后占原预测量的比例
项目
垃圾处理量 占比 实际处置量 预测处置量 月度 年度
2020 年 1 月 4,926.36 6.73% 3,412.38 - 69.3% 4.66%
2020 年 2 月 3,367.20 4.60% 544.50 - 16.2% 0.74%
2020 年 3 月 5,694.96 7.78% 1,290.00 - 22.7% 1.76%
2020 年 4 月 5,482.68 7.49% 2,134.17 - 38.9% 2.92%
2020 年 5 月 5,958.48 8.14% - 2,383.39 40.0% 3.26%
2020 年 6 月 5,892.60 8.05% - 3,539.95 60.0% 4.84%
2020 年 7 月 7,298.04 9.97% - 5,108.63 70.0% 6.98%
2020 年 8 月 9,947.88 13.59% - 7,958.30 80.0% 10.87%
2020 年 9 月 6,046.32 8.26% - 6,046.32 100% 8.26%
2020 年 10 月 6,075.60 8.30% - 6,075.60 100% 8.30%
25
2020 年 11 月 6,148.80 8.40% - 6,148.80 100% 8.40%
2020 年 12 月 6,361.08 8.69% - 6,361.08 100% 8.69%
合计 73,200.00 100.00% 7,381.05 43,622.08 - 69.68%
2020 年 1 月 1 日-2020 年 5 月 15 日垃圾处理量折线图
根据上述调整后的预测餐厨垃圾处置量，预计烟台十方 2020 年经营业绩具
体如下表：
项目 原预测数据 调整后数据 调整幅度
营业收入（万元） 2,358.90 1,879.31 -20.33%
净利润（万元） 721.84 434.28 -39.84%
（二）标的公司垃圾填埋气综合利用业务受疫情影响的情况
1、2020 年标的公司垃圾填埋气综合利用业务的主要产品产量变动情况
2020 年 1 月至 2020 年 5 月 15 日，标的公司垃圾填埋气综合利用业务主要
产品产量变动情况具体如下表：
郑州新冠 1月 2月 3月 4月 5 月 1-15 日
2020 年 4,282,958.00 3,764,217.00 3,910,245.00 4,062,815.00 2,028,450.00
发电量
2019 年 3,089,263.00 3,163,279.00 3,600,432.00 3,913,476.00 1,943,166.00
（千瓦时）
同比增长率 38.64% 19.00% 8.60% 3.82% 4.39%
潍坊润通 1月 2月 3月 4月 5 月 1-15 日
发电量 2020 年 166,135.00 130,004.00 138,168.00 134,888.00 70,316.00
（千瓦时） 2019 年 332,024.00 263,444.00 266,344.00 229,082.00 104,848.00
26
同比增长率 -49.96% -50.65% -48.12% -41.12% -32.94%
太原圆通 1月 2月 3月 4月 5 月 1-15 日
2020 年 852,360.23 744,938.12 756,297.56 528,974.29 386,035.57
燃气销量
2019 年 696,829.62 651,941.01 699,211.93 685,529.02 339,467.56
（立方米）
同比增长率 22.32% 14.26% 8.16% -22.84% 13.72%
抚顺十方 1月 2月 3月 4月 5 月 1-15 日
2020 年 295,083.00 279,136.00 290,167.00 279,059.00 127,868.00
燃气销量
2019 年 36,850.00 9,400.00 38,870.00 58,920.00 52,910.00
（立方米）
同比增长率 700.77% 2869.53% 646.51% 373.62% 141.67%
厦门十方 1月 2月 3月 4月 5 月 1-15 日
2020 年 1,911,870.40 1,590,081.51 2,263,284.57 2,431,719.18 1,189,099.74
燃气销量
2019 年 1,829,515.12 921,780.26 2,342,041.55 2,558,472.60 793,313.03
（立方米）
同比增长率 4.50% 72.50% -3.36% -4.95% 49.89%
汕头十方 1月 2月 3月 4月 5 月 1-15 日
2020 年 419,358.00 367,104.00 392,971.00 395,244.00 200,058.00
燃气销量
2019 年 299,951.00 269,466.00 294,865.00 316,121.00 164,554.00
（立方米）
同比增长率 39.81% 36.23% 33.27% 25.03% 21.58%
2020 年 1-4 月，抚顺十方燃气产量同比大幅增加，主要因为抚顺十方项目
于 2018 年 10 月由演武场迁至西舍场，2019 年抚顺十方属于运营初期，产气量
相对较少。
2、标的公司 2020 年 1-4 月垃圾填埋气综合利用业务的业绩变动情况
2020 年 1-4 月，标的公司垃圾填埋气综合利用业务的业绩情况具体如下表：
单位：万元
营业收入
业务类 2020 年 1-4
项目 2019 年 1-4 月 2020 年预测 同比增幅 完成比例
型 月
郑州新冠 690.11 811.82 2,857.72 17.64% 28.41%
垃圾填
埋气发 潍坊润通 31.91 23.30 - -26.98% -
电业务
合计 722.02 835.12 2,857.72 15.67% 28.41%
垃圾填 太原圆通 505.16 580.03 1,225.37 14.82% 47.33%
埋气精 抚顺十方 19.58 198.32 600.29 912.73% 33.04%
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制燃气 汕头十方 289.37 310.59 - 7.33% -
厦门十方 1,299.19 1,270.98 - -2.17% -
合计 2,113.30 2,359.93 1,825.66 11.67% 42.63%
净利润
业务类 2020 年 1-4
项目 2019 年 1-4 月 2020 年预测 同比增幅 完成比例
型 月
郑州新冠 75.62 344.50 1,416.61 355.58% 24.32%
垃圾填
埋气发 潍坊润通 -44.55 -33.37 - -25.09% -
电业务
合计 31.07 311.13 1,416.61 901.31% 24.32%
太原圆通 188.43 274.32 325.17 26.42% 84.36%
抚顺十方 -113.65 39.80 171.22 -135.02% 23.24%
垃圾填
埋气精 汕头十方 118.75 84.70 - -28.67% -
制燃气
厦门十方 625.80 1,400.05 - 123.72% -
合计 819.33 1,798.87 496.39 119.55% 63.28%
注：标的公司 2019 年 1-4 月、2020 年 1-4 月财务数据未经审计；潍坊润通、汕头十方
未采用收益法预测；厦门十方按照股利折现模型预测，未单独预测收入、利润情况。
垃圾填埋气发电项目：2020 年 1-4 月，郑州新冠营业收入、净利润同比增
幅分别为 17.64%、355.58%，主要由于郑州新冠业务发展良好，设备维修费用大
幅减少，随着 2020 年下半年新增产能投产，预计 2020 年预测收益实现情况较好。
潍坊润通由于垃圾填埋气产量下滑，导致 2020 年 1-4 月项目收入、净利润持续
下降，本次评估预测未采用收益法预测，且生产设备便于拆卸重复利用，该项目
发展符合预期。
垃圾填埋气精制燃气项目：2020 年 1-4 月，太原圆通、抚顺十方收入、净
利润均实现大幅增长，太原圆通净利润已实现全年预测的 84.36%，实现超预期
发展。2020 年 1-4 月，汕头十方净利润同比降低，但本次评估预测未采用收益
法预测，且生产设备便于拆卸重复利用，对评估预测不存在影响。2020 年 1-4
月，厦门十方经营情况较好，净利润实现大幅增长，主要因为新增营业外收入
891.89 万元，厦门十方的经营情况能够保证十方环能获取较为稳定的分红收益。
28
综上分析，标的公司生活垃圾填埋气综合利用项目运行情况良好，受疫情影
响较小。其中，郑州新冠、太原圆通、抚顺十方 2020 年 1-4 月的经营业绩超过
预期，预计能够弥补标的公司餐厨垃圾业务的部分损失。
（三）本次疫情对本次交易方案的影响
2020 年 5 月 19 日，上市公司召开第十届董事会第十五次会议，确认本次疫
情对标的公司的影响，本次交易方案无需调整，具体分析如下：
1、本次交易中标的公司整体估值 47,886.33 万元，考虑疫情对于餐厨垃圾
项目估值影响后（减少 1,653.05 万元），标的公司整体估值仍高出本次交易标
的公司整体作价 633.28 万元。因此，疫情对于本次标的公司交易作价不存在实
质性影响。
2、标的公司垃圾填埋气综合利用业务发展情况良好，2020 年 1-4 月，郑州
新冠、太原圆通、抚顺十方经营情况好于预期，预计能够弥补标的公司餐厨垃圾
业务的部分损失。
3、本次评估中基于谨慎性原则，未考虑标的公司餐厨垃圾处置设备业务对
估值的影响。2020 年 5 月，标的公司已中标餐厨垃圾处置设备项目，合同金额
为 575 万元（客户为瀚蓝环境股份有限公司），预计将提高标的公司本年度经营
业绩。随着标的公司餐厨垃圾处置设备业务竞争能力的提升，餐厨垃圾处置市场
的迅速增长，标的公司的餐厨垃圾处置设备业务将实现较好发展，进一步提升标
的公司的盈利能力。
综上分析，本次疫情对于标的公司餐厨垃圾处置业务短期内已产生较大的不
利影响，考虑上述因素后，本次交易标的公司估值仍高于本次交易作价。此外，
2020 年至今，标的公司生活垃圾填埋气综合利用业务、餐厨垃圾处置设备业务
发展好于预期，预计能够弥补标的公司餐厨垃圾处置业务的部分损失。因此，疫
情对于本次交易不构成重大不利影响，且上述不利影响属于不可抗力因素导致，
本次交易方案无需调整。
八、中介机构核查意见
经核查，评估师认为：1、本次评估中，采用了资产基础法及收益法对十方
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环能进行了评估，并最终以资产基础法作为评估结论，主要系标的公司所处行业
特点、十方环能母公司收益法评估适用性低、BOO 项目未来收益存在不确定性
等原因，具有合理性；2、报告期内，济南十方、青岛十方因垃圾处理量持续超
过设计处理量而进行扩产建设，考虑到近年来城市餐厨垃圾产生量保持了较快的
增速，十方环能 BOT 项目预测期各期内垃圾处理量高于其设计产能具有合理性，
预测期内各 BOT 项目持续维持超负荷运转具有可实现性；3、报告期内，粗油脂、
渗滤液、天然气等副产品的销售价格存在一定波动，评估中根据近期销售价格情
况确定预测期销售价格，且 2019 年 10-12 月实际销售价格大多略高于预测价格，
因此预测期内预计售价持续维持稳定具有合理性，预测售价具有可实现性；4、
济南十方、青岛十方及烟台十方 BOT 经营在其协议约定的地域范围内是唯一一
家从事餐厨垃圾处理的企业，垃圾处理量较为稳定，销售价格波动较小，且报告
期收入呈逐年增长的趋势，2019 年 BOT 项目实际销售收入略高于预测收入，随
着后续项目的逐渐达产或扩产，预测收入具有合理性及可实现性；5、十方环能
各项目运营周期根据 BOT、BOO 协议约定期限确定，设备折旧、后期维护费用
预测合理，费用预测具有合理性和完整性；6、十方环能 BOT 项目基于产能完全
释放以及餐厨垃圾处理费补贴能够因处理成本的上升而进行调整的前提下进行
收益法预测是谨慎合理的，项目的经营性贬值风险较低；7、疫情对于标的公司
未来持续盈利能力不存在重大不利影响，且属于上述不利影响属于不可抗力因素
导致，本次交易方案无需调整。
（以下无正文）
30
（本页无正文，为《关于中国证券监督管理委员会一次反馈意见的回复》之
签章页）
开元资产评估有限公司
2020 年 5 月 19 日
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