关 注
市场竞争激烈。人造板、木地板行业集中度较低，
市场压力较大。随着海外市场贸易壁垒提高，国
内出口厂商逐步采取外贸转内销的经营策略，将
对国内市场的竞争格局形成较大的冲击，对公司
产品销售价格及盈利亦将产生不利影响。
费用增长较快。随着产销规模的扩大及市场开拓
的推进，公司销售费用及管理费用增长迅速。
2010 年三费合计 14.91 亿元，占营业收入的
21.54%。大量的费用支出对公司利润造成不利的
影响。
退税方面的不确定性。2011 年关于三剩物以及次
小薪材生产加工业务的增值税退税的最新方案
暂未公布，由于公司人造板业务占比较大，该方
面的不确定性对公司业务的存在着一定的影响。
负债水平偏高。截至 2011 年 3 月，公司资产负债
率和总资本化比率分别为 67.76%和 60.93%，在行
业内处于相对较高水平，较高的债务水平给公司
带来一定的偿债压力。
2 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
板仍然保持市场主导地位，全年销量为2.38亿m2，
行业分析 同比增长12.3%；实木地板约4300万m2，同比增长
受下游行业需求强势拉动，2010 年人造板和 2.4%；实木复合地板约8900万m2，同比增长7.2%。
木地板国内市场供销两旺，房地产销售情况 从下游需求来看，房地产销售情况是影响两大
是拉动森工产业的主要因素 森工类行业的主要因素，一方面新建住宅所释放出
人造板与木地板属于森工行业的中下游，两大 的装修需求对木地板的销售形成了有力拉动；另一
行业的景气度与下游房地产等行业的情况密切相 方面，新建房屋所引发的木地板装饰需求以及木制
关。2010年在下游需求的强力拉动下，森工类两大 家具首次购买需求，通过森工产业链向上传递，从
子行业呈现出了供销两旺的局面。 而对上游的人造板行业形成重要影响。
人造板方面，2010年我国人造板产量累积达到 2009年全国商品房销售面积为9.48亿平方米，
了1.84亿平方米，同比增速为27.43%，增幅较上年 同比增长43.60%，而2009年全年新开工面积达到了
提高了10.41个百分点。其中胶合板产量为0.98亿平 11.54亿平方米，同比增长了12.50%，因此是促成
方米，同比增速为30.73%；纤维板产量为0.41亿平 2010年人造板、木地板两大行业旺盛局面的主要因
方米，同比增速为23.96%；刨花板产量为0.12亿平 素。虽然2010年我国房地产行业经历了历史上最为
方米，同比增速为7.75%。2010年人造板全年累积 严厉的一轮调控，政府连续出台了一系列紧信贷、
产销率为99%。2010年我国人造板行业呈现出的供 限融资、调整供应结构等措施抑制房价上涨。但是
销两旺的形势除了受下游木地板制造拉动以外，主 从成交量数据来看，2010年全国商品房销售面积仍
要还得益于下游木制家具行业的需求释放。作为人 达到了10.43亿平方米，创下了历史新高，全年房屋
造板消费的主要下游行业，2010年我国木制家具全 累积新开工面积也达到了16.37亿平方米，同比增速
年产量达到了2.61亿件，同比增速为26.37%，较上 达到了40.7%，增幅较上年提高了28.20%，随着这
年提高了21.87个百分点。 部分装修需求和家具购买需求在未来一到两年内
图1：2006~2010年中国人造板产量 逐步释放，将对两大森工类行业的销售形成重要的
支撑作用。
国际市场贸易壁垒增加，国内木制品厂商出
口环境恶化，企业采取出口转内销的策略将
加速国内行业“洗牌”
近年来欧美等发达国家对从我国进口的木制
品采取一系列贸易保护措施，针对国内木地板等出
口产品的反倾销立案调查不断增加，发达国家还通
数据来源：恒生聚源，中诚信证评整理 过设置一系列绿色、技术壁垒提高进口门槛，因此
木地板方面，2010年我国木地板行业延续了 造成国内厂商的出口难度不断增加，出口企业的生
2009年下半年开始的回升态势。根据中国产业信息 产成本和出口成本不断提高。
网公布的数据显示，2010年我国实木地板和实木复 2010年12月3日，美国国际贸易委员会根据美
合地板的总产量同比增速达到了21.51%，增幅较上 国硬木地板商联盟提出的申请，初步裁定中国输美
年提高了28.20个百分点，而强化复合地板等复合类 的多层木地板对美国产业造成损害，决定由美国商
地板的产量增速也达到了13.61%，较上年提高了 务部对中国输美多层木地板进行反倾销、反补贴调
15.33百分点。根据中国林产工业协会地板专业委员 查，定于2011年3月由美国商务部公布木地板“双
会公布的数据，2010年全年我国地板生产企业销售 反”调查的初步裁决结果，并于2011年6月公布最
量达到了3.99亿m2，同比增长9.6%，其中强化木地 终裁决结果。此次涉案的国内企业达到了169家，
3 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
涉及的出口量高达100亿元。2011年5月，美国商务 进口价格出现过一波下降趋势，但是从近年来价格
部公布了对我国输美多层木地板反倾销反补贴案 的总体走势来看，由于世界主要原木生产国家采取
反倾销调查肯定性初步裁定。我国三家强制应诉企 限制出口措施，加之游资炒作等因素，我国原木进
1 2
业中两家获得零税率 ，一家获得10.88%的税率 ， 口价格基本呈现出波动上升的趋势。根据我国海关
其他应诉企业适用10.88%的税率。未应诉企业的税 统 计 的 数 字 显 示 ， 2010 年 原 木 进 口 年 均 价 为
率为82.65%。预计美商务部和美国际贸易委员会将 1767.42 元/平方米，较上年提高了 21.36%，截至
分别于8月2日和9月16日做出反倾销调查终裁决 2011 年 5 月，我国原木进口价格达到了 1974.50 元
定，我们将密切关注终裁结果。 /平方米，较年初增长了 7.72%。国际木材价格持续
技术壁垒方面，2011年1月3日，美国《复合木 攀升也推动了国内木材价格的不断上涨，因此造成
制品甲醛标准法案》正式生效。该法案大幅提高了 国内人造板尤其是实木地板厂商成本压力的增加。
在全美销售和批发的刨花板、中纤板、硬木胶合板 从长远来看，资源匮乏以及美元贬值的预期将使得
等复合木制品的甲醛释放量要求，并且显著高于目 木材价格上涨的预期较大，对人造板和木地板尤其
前我国及其它国家的通行标准。以刨花板为例，该 是实木地板生产企业的成本控制提出挑战。
法案规定，自2011年1月3日开始生效至 2011年6月 强化木地板主要采用中高密度纤维板作为基
30日，其甲醛释放量不得超过0.18ppm；从2011年7 材，由于木材价格持续走高，基材价格的提升也可
月1日起，该数值将再次下降到0.09ppm。按照法案 以预见。但是和实木地板相比，由于强化木地板使
的标准，木制品的板材必须达到E0级才行，而对于 用的木材原料较少，受到木材价格波动的直接制约
家具厂来说，原材料从E1级提升到E0级，成本要增 相对较小，并且长期来看，国际名贵木材价格逐年
加15%～20%，因此不仅将提高了我国木制品出口 走高的趋势较为明显，而消费者品味也在逐步提
企业的生产成本和检测成本，还延长了在进口国口 升，因此节约木材同时又符合地板装修效果的强化
岸的通关时间，增加了出口产品可能会被退运召回 地板具备较大的发展空间。
的风险，因此对国内木制品出口企业影响较大。面
对严峻的国际形势和高成本的运作挑战，不少木制
业务运营
品出口企业已经开始转变经营策略，从外销的经营 2010 年公司实现营业收入 69.21 亿元，同比增
模式转战国内市场，因此将会导致国内人造板、地 长 7.68%。公司的装饰材料业保持稳步增长，当年
板等木制品市场的竞争日趋激烈，加速行业新一轮 实现收入 50.94 亿元，同比增长了 3.06%；包装业
的“洗牌”。 增长较快，当年实现收入 12.71 亿元，同比增长
9.19%；而当年机械制造业实现大幅增长，完成收
木材价格持续上升加大木地板生产企业的成
入 4.73 亿元，同比增长 92.79%。
本压力
图 2：2010 年公司主要业务板块收入构成情况
我国森林资源总量居于世界前列，现有森林面
积居世界第五位，森林蓄积量居世界第六位，但是
成熟林蓄积量占比却低于 16%，人均森林占有量也
远落后于世界平均水平。作为世界木材消耗大国，
我国木材供需矛盾突出，尤其是用于装饰和家具制
造的硬木方面国内供需缺口突出，对进口依赖较
大。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
虽然 2009 年受全球金融危机影响，我国原木 从销售区域看，2010 年公司以内销为主，收入
主要来自华东、华北等地区。由于海外市场复苏，
1
浙江良友木业有限公司和三林集团。 国外需求有所增加，公司当年出口额 5.17 亿元，同
2
上海伟家家具有限公司。
4 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
比增长 4.21%。 花板销量较上年有所下滑。从销售均价来看，2010
图 3：2010 年公司主营业务分地区情况 年纤维板和刨花板的均价都出现了较大幅度的提
升。2010 年公司人造板均价为 1913 元/立方米，较
上年提高了 10.78%。公司的高端定位策略较好地降
低了低端市场的竞争压力，并且均价上涨还提升公
司的利润水平。
原材料供应方面，公司在福建、江西、湖北和
安徽等地拥有和控制林地约70万亩（其中自有林地
9.5万亩），作为资源储备和补充。此外，公司主要
通过与供应商保持长期稳定的合作关系，保证原材
料供应稳定。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
综合来看，公司作为国内最大的人造板生产企
2010 年人造板市场竞争激烈，公司凭借品牌
业，具有较高的品牌知名度和良好的产品质量，并
和质量优势销量保持稳定，均价提升推动收
且定位中高端市场的销售策略较好的保证了销售
入规模增长
量。从长期来看，随着国家规范人造板行业，清理
截至 2010 年末，公司共拥有 7 条纤维板生产
整顿落后产能，扶持优势品牌成长，公司市场份额
线和 1 条刨花板生产线，设计产能 164 万立方米，
及竞争力有望进一步提升。
位居国内第一。受益于近两年新增产能释放，2010
木地板产能扩张、价格保持稳定、销售渠道
年公司人造板实际产量达到 197.66 万立方米，同比
和销售网络进一步扩宽
增长 3.31%。黑龙江绥芬河生产线于 2009 年 7 月正
公司生产的木地板主要包括“圣象”牌强化木
式投产，由于机器尚处于磨合期，2010 年产量为
地板、“圣象康树”牌三层实木复合地板和“圣象
11.08 万立方米，未达到设计产能，产能利用率仍
安德森”牌多层实木复合地板。公司看好强化地板
有提升空间。
市场未来的发展趋势，2010 年继续扩张强化地板的
表 1：2010 年公司人造板产销情况
单位：万立方米、元/立方米 产能，设计产能增加至了 3,450 万平方米。
设计 实际 实际 平均 2010 年公司主要的木地板产品产销情况较好。
2010 年 类型
产能 产量 销量 价格
其中，强化地板销售量 2,616 万立方米，基本和上
江苏丹阳 纤维板 20 34.62 33.25 2418
江西抚州 纤维板 20 28.71 27.34 年保持稳定；多层实木地板销售量 289 万立方米，
2241
广东茂名 纤维板 20 31.76 29.27 1860 同比增长 13.33%；三层实木地板销售量 148 万立方
江苏阜宁 纤维板 8 10.55 10.63 1880 米，同比下降 18.21%，主要是因国外需求放缓所致。
安徽阜阳 纤维板 8 10.5 10.51 1843 由于近年来国内的地板厂商逐步采取出口转内销
广东肇庆 纤维板 21 22.44 22.76 2166 的策略，使得国内地板市场竞争程度加剧，地板价
黑龙江绥芬河 纤维板 21 11.08 12.53 1880
格波动幅度较大，但是公司凭借良好的质量和品牌
福建三明 刨花板 45 48 51.72 1361
优势，产品销售价格始终保持平稳，2010 年强化地
合计 - 163 197.66 198.01 1913
注：上表以生产线所在地列示 板销售均价 63.67 元/平方米，基本与上年持平。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
由于人造板进入门槛较低，行业集中度不高，
加上下游建筑装饰、家具等行业的发展带动，人造
板产能扩张迅速，市场竞争激烈，2010 年公司凭借
良好的品牌优势和产品质量，中高密度纤维板的销
量保持稳定，全年实现销售 146.29 万立方米，而刨
5 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
表 2：2010 年公司木地板生产情况 费，受原材料价格变动的影响较小，公司当年的铝
单位：万平方米、元/平方米 箔收入较上年提高了 15.13%。
设计 实际 实际 平均
2009 类型 表 3：2010 年公司包装印务产品产销情况
产能 产量 销量 价格
单位：万吨、万大箱、万元/吨、万元/大箱
大亚江苏 三层实木 600 148 142 198
市场
圣象实业 强化地板 1400 1074 2616 63.67 产能 产量 销量 均价
份额
江苏宏耐 强化地板 750 537
铝箔 1.60 1.45 1.48 3.20 6%
圣象福诺 强化地板 300 255 铝箔复合纸
大亚江苏分 2.50 1.99 1.82 2.35 5%
强化地板 300 302 及卡纸
公司 包装印刷品 80 55.78 46.75 0.06 1.2
人造板分公
强化地板 1000 264 聚丙烯丝束 1.20 1.28 1.26 2.21 60%
司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
广州厚邦 多层实木 300 280 289 141
注：上表以公司的子公司、孙公司简称列示；2010年圣象实业、江 2010 年公司聚丙烯丝束产销规模保持稳步增
苏宏耐、圣象福诺实际销量和平均价格合并列示 长，其在细分行业的市场占有率继续保持在 60%左
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
右，当年完成产量 1.28 万吨，较上年提高了 1.23%。
2010 年，公司销售网络进一步扩展，继续拓展
实现销售收入 2.37 亿元，同比增长 16.30%，该项
三、四级市场。受产能扩张、下游需求旺盛综合影
业务主营业务利润为 0.94 亿元，较上年提高了
响，公司木地板业务收入及利润保持稳步增长。
9.18%。由于 2010 年原材料聚丙烯价格维持持续上
2010 年木地板实现主营业务收入 24.42 亿元，同比
升，公司当年该业务毛利略受影响，毛利水平为
增长 5.69%；主营业务利润 8.69 亿元，同比增长
39.47%，较上年下滑了 1.18 个百分点。
18.08%；毛利率 35.59%，较上年增长了 3.74 个百
图 4：近年来主要原材料铝和聚丙烯价格变动
分点。
综合来看，公司作为国内地板行业的第一品
牌，产品知名度较高，在 2010 年房地产行业销售
以及精装修比例提升的带动下，公司木地板业务收
入及利润实现增长，公司的市场领先优势有望继续
保持。
包装业务保持稳定，由于铝箔业务采取铝锭
加固定加工费的收费模式，较好的规避了原
资料来源：恒生聚源，中诚信证评整理
材料价格波动所带来的风险
综合来看，公司的传统业务包装业因主要下游
包装材料及印刷业务是公司的传统业务，包括
烟草行业需求波动较小而保持相对稳定。由于上游
铝箔、铝基复合材料、烟用丙纤丝束以及包装印刷
原材料价格上升使得 2010 年公司的该业务板块收
产品，主要用于烟草配套的包装和其他产品的包装
入规模有所提升，但是我们仍需关注 2010 年以来
印刷业务。公司作为是国内最大的综合性卷烟配套
聚丙烯价格持续上涨对公司业务利润的影响。
材料生产基地，与下游客户建立了长期合作关系，
因此近年来此项业务收入和利润规模始终保持稳 轮毂业务受益于国内外订单增加，经营状况
步增长的态势。2010 年公司包装材料及印刷业务实 获得明显改善
现收入 12.71 亿元，同比上升 9.19%；实现毛利 3.45 公司主要生产小规格非电镀轮（OEM）和大规
亿元，同比增长 7.12%。其中铝箔方面，原材料铝 格电镀轮，产品大部分出口至日本、韩国及欧美等
锭价格进入 2010 年以来持续上涨，均价从 2009 年 地。公司已通过美国通用公司各方面严格的检验，
的 14214 元/吨上涨至 2010 年的 16107 元/吨。由于 签订了框架协议，2009 年开始逐步为上海通用汽车
公司的铝箔业务采取铝锭加固定加工费的模式收 供货。
2010 年，国外汽车市场整体逐步复苏，海外订
6 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
单增加，国内市场方面，上海通用汽车的订单亦提 表 4：截至 2010 年末同行业上市公司资本结构指标
升了公司轮毂的产销量，2010 年公司销售轮毂 单位：%
公司 资产负债率 总资本化比率
182.72 万只，较上年提高了 128.40%，实现销售收
浙江永强 26.27 19.19
入 4.73 亿元，同比上升了 92.79%，并且扭转了上
宜华木业 35.22 32.50
年亏损的局面，该项业务完成了主营业务利润 0.36 35.51 31.60
中福实业
亿元。随着公司逐步开拓国内市场，加大轮毂内销 35.99 29.07
科冕木业
的比例，未来经营状况有望保持稳定。 美克股份 37.24 26.68
宁基股份 38.46 12.18
财务分析 升达林业 57.64 54.84
大亚科技 67.66 61.88
以下分析基于南京立信永华会计师事务所有
行业均值 46.00 39.73
限公司审计并出具标准无保留意见的公司
数据来源：恒生聚源，中诚信证评整理
2008~2010 3年合并财务报告以及公司 2011 年一季
债务结构方面，公司 2010 年发行公司债券，
度未经审计的合并财务报表。
通过长期债务置换短期债务，使得公司债务结构有
资本结构 所改善，长短期债务比从 2009 的 8.90 降至 3.20，
随着森工产业扩建投资的陆续完工，公司大规 在一定程度上缓解了公司的短期偿债压力，债务结
模的资本支出已经基本结束，并且由于利润积累使 构有所改善。
得公司自有资本实力有所增强，公司负债水平基本 图 6：2008~2010 公司长短期债务结构
保持稳定。截至 2010 年末，公司总资产 86.03 亿元，
同比上升 10.12%；总负债 58.21 亿元，同比上升
9.77%；资产负债率为 67.66%，较年初略有下降，
但是与同行业相比，仍处于较高位置。2011 年 2
月，公司成功发行了 2011 年度第一期短期融资券
2 亿元，截至 2011 年 3 月末，公司总资产 85.42 亿
元，总负债 57.02 亿元，资产负债率和总资本比率
分别为 66.76%和 60.93%。 数据来源：公司定期报告，中诚信证评计算整理
图 5：2008~2011.Q1 公司资本结构 综合来看，公司负债率在行业内处于较高的水
平，但考虑到森工产业扩建完成，后续资本支出不
大，公司负债水平有望保持稳定。
盈利能力
2010 年公司实现营业收入 69.21 亿元，同比增
长 7.68%。分业务板块来看，装饰材料业受益于产
能扩张及价格上涨因素的推动，收入规模较上年有
所提升；包装业务基本保持稳定；汽配产业由于订
单量的大幅提升，业务量亦获得明显提高。2011 年
1 季度，公司实现营业收入 12.20 亿元，与上年同
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期基本持平。
3 2007 年南京永华会计师事务所有限公司名称变更为南京立信永华会
计师事务所有限公司。
7 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
表 5：2008~2010 年公司主要产品收入情况 表 7：2008~2010 年公司三项费用情况
单位：亿元 单位：亿元
2008 2009 2010 2008 2009 2010
木地板 18.36 23.11 24.42 销售费用 4.47 6.35 7.23
装饰材料
人造板 23.48 26.33 26.52
业 管理费用 3.56 4.07 5.17
合计 41.84 49.43 50.94 财务费用 2.86 2.37 2.51
包装印刷品 2.43 2.44 2.67
三费合计 10.90 12.79 14.91
铝箔 4.47 3.61 4.16
三费收入占比 19.08% 19.90% 21.54%
铝箔复合纸及卡 资料来源：公司定期报告
包装产业 3.27 3.54 3.51
纸
2008~2010 年公司利润总额分别为 3.41 亿元、
聚丙烯丝束 1.30 2.04 2.37
合计 11.48 11.64 12.71 3.36 亿元、3.80 亿元，利润总额主要由经营性业务
机 械 制 造 轮毂 利润贡献，2010 年占利润总额的 55.90%。此外，
2.68 2.45 4.73
业
营业外收入对公司利润总额的贡献较大，主要由于
合计 56.00 63.53 69.21
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 公司属于以三剩物和次小薪材为原料生产加工产
从毛利率状况来看，近三年森工产业毛利率基 品的企业，享受国家增值税即征即退政策，近三年
本保持稳定，2010 年受益于均价的提升，毛利水平 因此形成补贴收入分别为 1.26 亿元、1.01 亿元和
亦有所提高；包装业由于上游原材料价格上升，毛 1.83 亿元。根据国家相关政策，2010 年增值税即征
利率有所下降，2010 年降至 27.13%；汽配行业由于 即退比例为 80%。2011 年度是否继续实行增值税退
当年订单量的大幅提升，毛利率亦获得明显改善， 税政策以及退税比率的方案暂未公布，因此该方面
并进一步提升至 7.66%。2010 年综合毛利率为 的不确定性将对公司业务产生一定的影响。
25.36%，2011 年 1 季度为 26.69%。 图 7：2008~2010 年公司利润总额构成
表 6：2008~2010 年公司主要产品毛利率情况
2008 2009 2010
木地板 31.55% 31.86% 35.59%
装饰材料
人造板 20.68% 18.45% 17.58%
业
合计 25.45% 24.72% 26.18%
包装印刷品 31.22% 31.22% 32.17%
铝箔 15.56% 21.28% 18.06%
包装产业 铝箔复合纸及卡纸 22.46% 23.43% 25.70%
聚丙烯丝束 28.24% 42.04% 39.47%
合计 22.29% 27.66% 27.13%
机械制造 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
轮毂 -0.05% -2.73% 7.66%
业 在 现 金 获 取 能 力 方 面 ， 2010 年 公 司 实 现
综合 23.58% 24.20% 25.36%
EBITDA11.08 亿元，EBITDA 收入比为 16.02%。此
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
期间费用方面，由于人造板及木地板运输费及 外，近三年公司经营活动净现金流分别为 8.71 亿
广告宣传等费用支出较大，随着市场的开拓和业务 元、11.72 亿元和 6.72 亿元，现金收入比分别为 1.18
量的增大，销售费用及管理费用增长较快，2010 年 倍、1.13 倍和 1.18 倍，公司收现能力较好。2011
分别上升至 7.23 亿元和 5.17 亿元。同期，由于债 年 1 季度公司经营性现金净流入为-4.61 亿元，主要
务规模提升，财务费用增加至 2.51 亿元。2010 年 是原材料储备及货款回收季节性影响所致。
公司三费合计 14.91 亿元，占主营业务收入的比提
高至 21.54%。
8 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
图 8：2008~2010 年公司 EBITDA 构成 表 9：截至 2010 年末公司对外担保情况
单位：亿元
被担保企业 担保金额
上海大亚科技有限公司 2.50
江苏合雅木门有限公司 0.40
大亚科技集团有限公司 1.81
江苏大亚家具有限公司 0.40
合计 5.11
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银行授信方面，截至 2011 年 3 月末，公司共
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拥有银行授信额度 45.84 亿元，其中未使用授信额
综合来看，公司凭借在森工产业的品牌知名度 度为 13.07 亿元。公司银企关系稳定，融资渠道较
和产品质量，业务发展为稳定，传统的烟用包装业 为畅通，财务弹性良好。
务也因良好的客户关系而保持稳定。但与此同时， 总体来看，随着大规模资本支出的减少，通过
费用上升较快，吞噬了利润的增长部分，而未来增 发行公司债券公司债务结构得到了一定程度的优
值税退税政策的变动也给公司业务带来一定的不 化。同时，公司经营较为稳定，盈利及现金流状况
确定性。 良好，能够对债务的偿还提供保障。此外，公司与
偿债能力 银行合作关系良好，资本市场融资通畅，总体偿债
目前公司森工产业大规模的投资建设基本结 能力较强。
束，后续支出相对较小，但是由于当年成功发行 7.7
亿元的公司债券以及年末应付票据的增加，造成
担保实力
2010 年总债务规模增加至 45.16 亿元，盈利状况的 本次债券由丹阳市城建交通投资有限公司提
改善使得 EBITDA 对利息的覆盖能力提高至 4.32 供全额不可撤销的连带责任保证担保。丹阳市城建
倍。与此同时，良好的现金流也对公司债务提供了 交通投资有限公司于 2009 年 11 月 16 日更名为丹
较强的保障，当年经营净现金流对利息支出的保障 阳投资集团有限公司（以下简称“丹阳集团”）。
程度为 2.62 倍。 截至 2010 年末，丹阳集团总资产 160.99 亿元，
表 8：2008~2011.Q1 公司偿债能力指标 总债务 61.74 亿元，资产负债率 44.40%。2010 年丹
2008 2009 2010 2011.Q1 阳集团实现主营业务收入 19.72 亿元，净利润 5.11
总债务(亿元) 48.70 37.64 45.16 44.28 亿元，经营活动产生的现金净流量 14.99 亿元。
资产负债率(%) 67.13 67.87 67.66 66.76
财政实力
EBITDA(亿元) 10.66 10.53 11.08 --
2010 年，丹阳市实现地区生产总值 607.67 亿元，
总债务/EBITDA(X) 4.57 3.57 4.07 --
EBITDA 利息倍数(X) 2.98 4.00 4.32 -- 增长 14.7%；完成全社会固定资产投资 260.94 亿元，
经营活动净现金流(亿元) 8.71 11.72 0.67 -4.61 同比增长 31.3%；全年实际利用外资 3.10 亿美元，
经营净现金流/利息支出(X) 2.44 4.45 2.62 -8.29 同比增长 18.3%；城镇居民人均可支配收入达到
经营净现金流/总债务(X) 0.18 0.31 0.15 -0.42
23015 元，同比增长 10.7%。随着区域经济的发展，
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丹阳市财政收入也呈现逐年增长态势。2010 年丹阳
或有负债方面，截至 2010 年末，公司对控股
市实现财政总收入 80.05 亿元，同比增长 27.0%。
子公司担保余额为 11.92 亿元，对外担保余额（不
其中，地方一般预算收入 30 亿元，同比增长 30.4%。
包含对控股子公司的担保）为 5.11 亿元，合计 17.03
丹阳市财政实力的逐步增强为丹阳集团的偿债能
亿元，占归属于母公司所有者权益的 78.48%，公司
力提供良好保障。
存在一定的或有风险。
9 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
业务运营 图 9：2008~2010 年丹阳集团资本结构
2010 年丹阳投资集团经丹阳市政府批准投资
设立了丹阳市新农村建设发展有限公司，作为丹阳
市“三新”工程、万倾良田工程和农业产业化建设
融资平台。截至 2010 年末，丹阳投资集团共有控
股子公司 23 家，其中二级子公司 9 家。
表 10：丹阳集团入合并报表的二级子公司
单位：万元
实收资本 持股比例
丹阳自来水有限公司 2,655.05 100% 数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理
丹阳市石城污水处理厂 6,250.23 100% 从盈利能力来看，随着丹阳集团近年来合并范
丹阳市农业综合开发有限公司 5,000.00 100% 围的扩大，营业收入的来源逐步增加，收入规模也
江苏丹昇创业投资公司 30,000.00 22.67% 在逐步提高。2010 年丹阳集团对于前期收储土地进
江苏丹化集团有限责任公司 13,813.80 100%
行出让，确认了 9.28 亿元的收入，是当年收入规模
丹阳市广播电视信息网络有限公司 3,000.00 100%
增长的主要贡献力量。同时由于合并范围的增加，
丹阳市宏鼎户外传媒服务有限公司 20.00 100%
江苏齐梁文化旅游发展有限公司 5,000.00 100% 丹阳集团较上年增加了醋酐销售和运输服务方面
丹阳市新农村建设发展有限公司 20,000.00 100% 的收入。另外，集团当年自来水业务与有线电视业
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务分别实现了 0.48 亿元和 0.78 亿元，较上年分别
丹阳集团为丹阳市唯一的投融资平台，且实际
增长了 18.54%和 315.80%。作为当地政府的投融资
承担了土地储备中心的职能，2010 年收储 5 宗，共
平台及土地储备机构，补贴收入仍是丹阳集团主要
计 467.03 余亩，出让土地 721 亩。截至 2010 年末，
的收入和利润来源之一，2008～2010 年补贴收入
丹阳集团累积存量土地 3,200 余亩。
分别为 2.48 亿元，5.03 亿元和 1.00 亿元，主要为
此外，丹阳集团还主要负责当地基础设施开发
土地收益补贴及相关经费补贴。由于当年收入规模
建设，2010 年主要完成了高铁站站房及周边设施、
的增加，2010 年丹阳集团实现净利润 5.11 亿元较
嘉山风景区、九里景区等多个园区基础设施建设，
上年增长了 170.27%，所有者权益收益率 7.61%，
241 省道等多个省道、国道及市政道路的建设改造
较上年提高了 4.61 个百分点。
工程，以及黄岗取水口管道延伸、乡镇区域供水、
图 11：2008~2010 年丹阳集团主要业务收入情况
乡镇污水处理等一批重大基础设施和社会事业项
单位：亿元，%
目的实施，全年累计完成投资额 18.34 亿元，同比 2008 2009 2010
增长 53.86%。 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
土地出让收
9.28 22.59
财务表现 益
2010 年由于在建项目大幅增加，造成当年资本 醋酐销售 3.03 2.93
运输服务 0.05 32.06
支出上升，丹阳集团年末资产负债规模较年初有所
自来水销售 0.36 43.69 0.40 42.4 0.48 48.33
提升，截至 2010 年末，丹阳集团总资产 160.99 亿 污水处理 0.08 13.74 0.08 8.8 0.08 -2.81
元，同比增长 6.60%；总负债为 71.48 亿元，同比 有线电视 0.19 1.95 0.78 50.43
增长 5.17%。同时由于丹阳集团当年资本公积增加 广告服务 0.01 0.02 22.59
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以及利润的积累，公司资本实力亦有所提升，资产
从偿债能力方面来看，2010 年丹阳集团总债务
负债率水平略有下降。截至 2010 年末，丹阳集团
61.74 亿元，同比增长 3.32%，虽然增幅较上年大幅
资产负债率为 44.40%，较上年 下降了 0.61%；总资
缩减，但是仍面一定的债务压力。由于当年收入规
本化率为 48.60%，基本和上年持平。
10 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
模大幅增加，同期 EBITDA 增加至 6.23 亿元，
EBITDA 利息倍数亦升至 7.47 倍，盈利能力对利息
偿付的保障程度获得明显提高。2010 年丹阳集团经
营活动现金净流入 14.98 亿元，经营活动净现金流
对债务的覆盖能力亦明显增强。
表 12：2008~2010 年丹阳集团主要偿债能力指标
2008 2009 2010
短期债务（亿元） 6.72 11.98 8.06
长期债务（亿元） 18.34 47.78 53.68
速动比率 1.21 1.75 1.72
资产负债率（%） 36.80 45.01 44.40
总资本化比率（%） 33.14 41.84 48.6
经营净现金流/短期债务（X） 0.47 0.06 1.86
EBITDA（亿元） 2.73 4.97 6.23
总债务/EBITDA（X） 9.17 12.03 9.91
EBITDA 利息保障倍数（X） 2.97 2.01 7.47
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或有负债方面，截至 2010 年末，丹阳集团对
外担保总额合计 108,573 万元，其中为中国农业银
行股份有限公司丹阳市支行提供担保 4,573 万元，
为丹阳市宏森新农村农业发展有限公司提供担保
26,000 万元，为大亚科技股份有限公司本次债券提
供担保 77,000 万元，另外，丹阳集团为控股子公司
提供担保余额 169,962 万元。2010 年末丹阳集团合
计担保余额为 278,535 万元，占期末归属母公司所
有者权益的 62.03%，结合未清对外担保余额、被担
保方的性质和经营状况来看，丹阳集团的担保风险
尚在可控范围内。
综合来看，丹阳集团债务规模较大，面临一定
的债务压力，但作为丹阳市政府唯一的投融资平台
及土地储备载体，在很大程度上得到了当地政府的
财政支持，有效提升了其信用质量，并且除了土地
出让收益以外，由于近年来注入资产质量较好，丹
阳集团的收入规模不断增加，也为丹阳集团的偿债
能力提供保障。中诚信证评认为丹阳集团提供的无
条件的不可撤销连带责任担保能对本次债券到期
偿还提供有力保障。
结 论
中 诚 信 证 评 维 持 本 次 公司 债 券 信 用 等 级 为
AA，维持公司主体信用等级 AA，评级展望为稳
定。
11 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
附一：大亚科技股份有限公司股权结构图（截至 2010 年 12 月 31 日）
陈兴康
51%
江苏沃得机电集团有限公司 丹阳市意博瑞特投资管理有限公司
37% 63%
大亚科技集团有限公司
47.65%
大亚科技股份有限公司
分公司 控股子公司
100% 75% 51% 75% 75% 100% 100% 75% 75%
丹 丹 上 丹 丹 复 强 圣 大 大 大 大 大 大 江苏 大
阳 阳 海 阳 阳 合 化 象 亚 亚 亚 亚 亚 亚 省大 亚
滤 新 印 印 铝 地 地 集 车 木 木 木 木 亚铝 人
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司
12 大亚科技股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告
附二：大亚科技股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2008 2009 2010 2011.Q1
货币资金 148,987.35 97,232.25 130,293.79 89,687.42
应收账款净额 51,613.75 54,402.72 51,592.37 73,142.21
存货净额 156,114.95 137,167.49 189,008.52 222,595.02
流动资产 419,989.02 357,443.19 447,169.24 450,698.27
长期投资 18,297.05 29,151.53 31,893.75 32,137.13
固定资产合计 334,258.46 316,616.56 299,956.70 291,054.58
总资产 864,856.01 781,258.57 860,309.72 854,187.58
短期债务 413,910.16 388,352.45 344,180.76 335,308.83
长期债务 73,041.26 38,000.00 107,453.69 107,511.63
总债务（短期债务+长期债务） 486,951.42 426,352.45 451,634.44 442,820.46
总负债 580,575.60 530,254.83 582,076.05 570,237.05
所有者权益（含少数股东权益） 284,280.41 251,003.74 278,233.67 283,950.53
营业总收入 571,271.72 642,693.01 692,072.11 121,985.14
三费前利润 131,442.97 150,933.91 170,341.82 31,614.06
投资收益 648.88 950.99 1,019.22 243.69
净利润 31,688.26 27,524.88 32,662.07 5,748.39
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 106,613.65 105,279.61 110,846.61 --
经营活动产生现金净流量 87,050.02 117,227.12 67,225.24 -46,101.98
投资活动产生现金净流量 -83,227.80 -84,065.95 -26,689.15 -1,410.10
筹资活动产生现金净流量 -31,527.38 -19,551.55 3,337.46 -6,430.68
现金及现金等价物净增加额 -28,491.23 13,564.92 43,065.01 -54,009.29
财务指标 2008 2009 2010 2011.Q1
营业毛利率（%） 23.60 24.20 25.36 26.69
全面摊薄权益收益率（%） 9.85 10.38 11.74 8.10
EBITDA/营业总收入（%） 18.66 16.38 16.02 --
速动比率（X） 0.52 0.45 0.54 0.49
经营活动净现金/总债务（X） 0.18 0.31 0.15 -0.42
经营活动净现金/短期债务（X） 0.21 0.35 0.20 -0.55
经营活动净现金/利息支出（X） 2.44 4.45 2.62 -8.29
EBITDA 利息倍数（X） 2.98 4.00 4.32 --
总债务/EBITDA（X） 4.57 4.05 4.07 --
资产负债率（%） 67.13 67.87 67.66 66.76
总债务/总资本（%） 63.14 62.94 61.88 60.93
长期资本化比率（%） 20.44 13.15 27.86 27.46
注：2011 年 1 季度全面摊薄权益收益率和总债务/EBITDA 经过年化处理；
13 大亚科技股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告
附三：丹阳投资集团有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2008 2009 2010
货币资金 82,108.79 178,068.77 127,245.52
应收账款净额 121.44 7,624.14 6,473.96
存货净额 363,825.27 443,626.12 399,884.15
流动资产 496,586.31 789,307.28 690,812.94
长期投资 1,652.67 27,437.44 38,152.18
固定资产合计 277,026.47 632,824.75 820,176.05
总资产 799,982.32 1,510,220.17 1,609,854.77
短期债务 67,224.75 119,794.00 80,595.00
长期债务 183,351.00 477,790.34 536,817.34
总债务（短期债务＋长期债务） 250,575.75 597,584.34 617,412.34
总负债 294,411.53 679,702.40 714,849.33
所有者权益（含少数股东权益） 494,171.12 631,892.96 672,032.35
营业总收入 4,457.61 6,818.15 197,166.32
三费前利润 1,677.60 1,801.64 56,892.03
投资收益 -21.35 18.11 837.42
净利润 15,028.37 18,916.08 51,124.93
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 27,330.06 49,687.53 62,302.67
经营活动产生现金净流量 31,561.28 7,323.20 149,867.34
投资活动产生现金净流量 -72,569.32 -166,173.62 -187,357.52
筹资活动产生现金净流量 80,209.24 254,810.39 -9,284.77
现金及现金等价物净增加额 39,201.20 95,959.98 -46,774.85
财务指标 2008 2009 2010
营业毛利率（%） 38.17 28.00 29.80
全面摊薄的净资产收益率（%） 3.04 2.99 7.61
EBITDA/营业总收入（%） 613.11 728.75 31.60
速动比率（X） 1.21 1.75 1.72
经营活动净现金/总债务（X） 0.13 0.01 0.24
经营活动净现金/短期债务（X） 0.47 0.06 1.86
经营活动净现金/利息支出（X） 3.43 0.30 17.96
EBITDA 利息倍数（X） 2.97 2.01 7.47
总债务/EBITDA（X） 9.17 12.03 9.91
资产负债率（%） 36.80 45.01 44.40
总债务/总资本（%） 33.14 41.84 40.82
长期资本化比率（%） 26.61 36.52 37.49
注：长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
14 大亚科技股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告
附三：基本财务指标的计算公式
毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入
EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
成本费用率 ＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入
全面摊薄的净资产收益率 ＝ 归属于母公司的净利润 / 期末归属于母公司的所有者权益
总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计)
收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入
盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流/净利润
应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额
存货周转率 ＝ 营业成本 / 存货平均余额
流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额
流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债
保守速动比率 ＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债
短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债
长期债务 ＝ 长期借款+应付债券
总债务 ＝ 长期债务+短期债务
总资本 ＝ 总债务+所有者权益合计
总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计）
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计）
货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据
净债务 ＝ 总债务－货币资金等价物
资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计
经营活动净现金 / 利息支出 ＝ 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
经营性业务利润 ＝ 营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用
15 大亚科技股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告
附四：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示
信用质量略高或略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示
信用质量略高或略低于本等级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评
会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
16 大亚科技股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告