将产生不利影响。
近年来住宅精装修比例不断提高，地板企业亦
加快了在精装修领域的布局，需关注调控期间
下游房地产企业流动性紧缩对地板企业回款造
成的影响。
费用增长较快。随着产销规模的扩大及市场开
拓的推进，公司销售费用及管理费用增长迅速。
2011 年三费合计 15.94 亿元，占营业收入的
21.80%。大量的费用支出对公司利润造成不利
的影响。
杠杆水平偏高。截至 2012 年 3 月，公司资产负
债率和总资本化比率分别为 68.34%和 63.07%，
在行业内处于相对较高水平，负债水平偏高使
得公司面临一定的偿债压力。
2 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
木地板凭借其耐磨、安装简便、性价比高等特征产
行业分析 销率较高，而实木地板和实木复合地板销量近年来
2011 年中国人造板和木地板产量继续快速增 原木价格波动对市场销售造成一定影响，细分行业
长，但增速较上年均有所下降，产销率仍维 存在着产能过剩的风险。
持在较好水平，行业存在的结构性过剩不容 近年来住宅精装修比例不断提高，房地产企
忽视 业地板的集中采购量不断加大，调控期间地
人造板与木地板属于森工行业的中下游，两大 板企业加快了在精装修领域的布局，需关注
行业的景气度与下游房地产等行业的情况密切相 下游房地产企业流动性紧缩对地板企业回款
关。虽然2011年国家加大了对房地产市场的调控力 造成的影响
度，但是凭借下游巨大的存量和增量需求，森工类 近年来随着住宅整体式精装修比例1不断提高，
两大子行业仍呈现出了供销两旺的局面。 房地产开发商针对地板的集中采购量也在不断加
人造板方面，2011年中国人造板产量累积达到 大。而针对近两年的房地产调控，许多房地产开发
了2.35亿平方米，同比增速为27.60%，增幅较上年 商为降低库存积压的风险，逐步将部分竣工项目改
下降了6.35个百分点。其中胶合板产量为1.18亿平方 造成精装修房，因此国内圣象、大自然、生活家等
米，同比增速为20.86%；纤维板产量为0.50亿平方 地板行业龙头企业开始加速在精装修领域的布局。
米，同比增速为19.68%；刨花板产量为0.13亿平方 需要关注的是在严厉的调控下，房地产企业流动性
米，同比增速为2.40%。2011年人造板全年平均产销 紧缩对地板行业回款造成的影响。根据中诚信证评
率达到了98.05%。 对 A 股市场具有代表性的 93 家房地产上市公司为
木地板方面，2011年中国木地板产量继续保持 样本的持续跟踪结构，房地产上市企业货币资金虽
增长，其中实木地板全年产量达到了1.15亿立方米， 然在 2008~2010 年由 895.22 亿元增至 2,126.39 亿元，
同比增长9.16%，但增幅较上年下降了12.35%；复合 但随着 2011 年调控政策力度加大，其货币资金较年
木地板全年产量为3.70亿平方米，同比增长12.27%， 初下降 10.96%至 1,893.34 亿元，货币资金/流动资产
增幅较上年下降了1.24%。木地板方面，2011年实木 相应下滑至 13.31%，低于 2008 年水平。而另一方
地 板 全 年 产 量 达 到 了 1.15 亿 平 方 米 ， 同 比 增 长 面，房地产上市企业存货规模则保持快速增长趋势。
9.16%，增幅较上年下降了12.35%，复合地板全年完 2008~2010 年 房 地 产 上 市 企 业 存 货 余 额 分 别 为
成产量3.70亿平方米，同比增长12.27%，增幅较上 4,164.97 亿元、5,616.47 亿元和 8,107.39 亿元，同比
年下降了1.34%。根据中国林产工业协会地板专业委 分别增长 29.40%、34.85%、44.35%。截至 2011 年
员会公布的数据，2011年中国地板销量约为3.97亿 9 月末，房地产上市企业存货继续增至 10,412.74 亿
平方米，较2010年基本保持平稳，同比仅下降0.6%。 元，较年初增长 28.44%，存货与流动资产的占比也
其中强化木地板销量约为2.35亿平方米，同比下降 上升到 73.20%，基本与 2008 年持平。从存货结构
1.2%；实木复合地板约0.91亿平方米，同比增长 来看，随着销售市场的不景气，开发产品绝对值及
1.9%；实木地板约为0.43亿平方米。 占比有所上升，行业整体面临一定的库存压力和存
2011年中国人造板和木地板行业整体产销率仍 货跌价风险。目前政策持续时间仍较难预计，因此
维持在较高水平，但是行业的结构性过剩问题已经 需要关注的是房地产行业流动性持续紧缩对上游地
不容忽视。人造板方面，近年来海外市场需求疲弱， 板企业回款造成的影响。
加之国际贸易壁垒增加，国内木制品出口环境恶化。
由于目前中国人造板直接出口占总产量的10%，间
接出口占比达到了40%，随着木制品出口受限，大
量的产能向国内市场转移，加大国内市场竞争的激 1
2011 年全国八大城市新开楼盘中精装修住宅占比为
烈程度。木地板方面，从产销数据可以看出，强化 14.1%。
3 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
国际市场贸易壁垒增加，国内木制品厂商出 前中国及其它国家的通行标准。以刨花板为例，该
口环境恶化，企业采取出口转内销的策略将 法案规定，自2011年1月3日开始生效至 2011年6月
加速国内行业“洗牌” 30日，其甲醛释放量不得超过0.18ppm；从2011年7
近年来欧美等发达国家对从中国进口的木制 月1日起，该数值将再次下降到0.09ppm。按照法案
品采取一系列贸易保护措施，针对国内木地板等出 的标准，木制品的板材必须达到E0级才行，而对于
口产品的反倾销立案调查不断增加，发达国家还通 家具厂来说，原材料从E1级提升到E0级，成本要增
过设置一系列绿色、技术壁垒提高进口门槛，因此 加15%～20%，因此不仅将提高了中国木制品出口企
造成国内厂商的出口难度不断增加，出口企业的生 业的生产成本和检测成本，还延长了在进口国口岸
产成本和出口成本不断提高。 的通关时间，增加了出口产品可能会被退运召回的
2010年12月3日，美国国际贸易委员会根据美国 风险，因此对国内木制品出口企业影响较大。面对
硬木地板商联盟提出的申请，初步裁定中国输美的 严峻的国际形势和高成本的运作挑战，不少木制品
多层木地板对美国产业造成损害，决定由美国商务 出口企业已经开始转变经营策略，从外销的经营模
部对中国输美多层木地板进行反倾销、反补贴调查， 式转战国内市场，因此将会导致国内人造板、地板
定于2011年3月由美国商务部公布木地板“双反”调 等木制品市场的竞争日趋激烈，加速行业新一轮的
查的初步裁决结果，并于2011年6月公布最终裁决结 “洗牌”。
果。此次涉案的国内企业达到了169家，涉及的出口
量高达100亿元。2011年5月，美国商务部公布了对
业务运营
中国输美多层木地板反倾销反补贴案反倾销调查肯 图 1：2011 年公司主要业务板块收入构成情况
定性初步裁定。中国三家强制应诉企业中两家获得
零税率2，一家获得10.88%的税率3，其他应诉企业
适用10.88%的税率。未应诉企业的税率为82.65%。
同年8月25日，美国商务部召开对中国多层实木复合
地板的“双反”调查商务听证会，替代国和替代数据
成为原被告双方争论的焦点。同年10月13日，美国
商务部公布税令，称将根据多层木地板反倾销反补 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
贴调查终裁结果，对中国输美涉案产品征收 2011 年公司实现营业收入 73.13 亿元，同比增
0-26.73%的反补贴税率及0-58.84%的反倾销税率，， 长 5.66%。公司的装饰材料业保持稳步增长，当年
对三家被抽样调查企业的反倾销税率设定为：裕华 实现收入 53.07 亿元，同比增长了 3.60%；包装业增
税率为0%，良友3.98%，三林2.63%；反补贴税率分 长较快，当年实现收入 13.78 亿元，同比增长 8.46%；
别是良友0.33%，裕华0%。其余参与应诉企业反补 而当年机械制造业实现大幅增长，完成收入 5.37 亿
贴税率为1.5%，反倾销税率为3.31%。而未参加应诉 元，同比增长 13.62%。
企业将增收58.84%的反倾销税率和26.73%反补贴 图 2：2011 年公司主营业务分地区情况
税。
技术壁垒方面，2011年1月3日，美国《复合木
制品甲醛标准法案》正式生效。该法案大幅提高了
在全美销售和批发的刨花板、中纤板、硬木胶合板
等复合木制品的甲醛释放量要求，并且显著高于目
2
三家企业分别是浙江良友木业有限公司、三林集团和浙江
裕华木业，初步裁定获得零税率为前两家。
3 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
上海伟家家具有限公司。
4 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
从销售区域看，2011 年公司仍以内销为主，收 综合来看，公司人造板和木地板业务具有较高
入主要来自华东、华北等地区。海外市场方面，公 的品牌知名度和良好的产品质量，并且定位中高端
司当年出口额 9.27 亿元，同比增长 79.20%。 市场的销售策略较好的保证了销售量。从长期来看，
随着国家规范人造板和木地板行业，清理整顿落后
2011 年公司积极调整营销模式，制定差异化
产能，扶持优势品牌成长，公司市场份额及竞争力
销售策略，其中人造板业务以量换价的策略
有望进一步提升。
为该板块带来较好的利润水平，而木地板方
面，公司凭借品牌和质量优势，产销率仍保 包装业务继续稳定发展，年内公司重新规划
持较高水平 国内市场的同时，还初步建立了国际营销通
2011 年国内中高密度板和木地板市场竞争程度 道，轮毂业务受益于订单量的增加，经营状
继续加剧，同时物料、人工等成本的普涨造成企业 况获得明显改善
成本压力加大。公司一方面积极调整营销模式，制 包装材料及印刷业务是公司的传统业务，包括
定出差异化的销售策略，另一方面，公司通过物耗 铝箔、铝基复合材料、烟用丙纤丝束以及包装印刷
控制等方式，最大程度化解物料成本上涨所带来的 产品，主要用于烟草配套的包装和其他产品的包装
压力。 印刷业务。公司作为是国内最大的综合性卷烟配套
人造板业务方面，2011 年公司实现产量 185 万 材料生产基地，与下游客户建立了长期合作关系。
平方米，完成销量 172.89 万平方米，分别较上年下 同时公司铝箔业务采取铝锭加固定加工费的模式收
降 了 6.41%和 12.69%。 公 司 当 年产 能 利 用 率为 费，在一定程度上规避了受铝价波动所带来的风险，
112.80%，较上年下降了 8.46 个百分点，但相比行 近年来公司该项业务收入和利润规模基本保持稳
业整体产能过剩的现状，较高的产能利用率仍为公 定。2011 年公司重新规划国内市场，积极推进投标
司带来了较高的经济效益。公司当年产销率为 工作，另一方面公司还于年内初步建立了国际营销
93.45%，较上年下降了 6.45 个百分点，存货消化压 通道，使得包装类产品出口额已经初具规模。2011
力仍较小。均价方面，2011 年公司人造板出厂均价 年公司包装业务实现收入 13.78 亿元，同比上升
为 2048 元/立方米，同比上涨 7.06%，公司实行的差 8.46%；实现主营业务利润 3.30 亿元，较上年下降
异化销售策略，较好地避免了低端市场的竞争压力， 了 4.22%。
并且较高的均价水平保证了公司该板块稳定的利润 轮毂业务方面，公司主要生产小规格非电镀轮
水平。2011 年公司人造板业务实现主营业务利润 （OEM）和大规格电镀轮，近年来公司通过团队建
4.82 亿元。 设和市场调整，从市场、产量都达到建厂后最好的
木地板方面，2011 年公司实现产量 3,041 万平 产销局面。公司目前设计产能为 200 万件， 2011
方米，完成销量 3,336 万平方米，分别较上年下降 年产量达到了 231 万件。2011 年公司为适应一线品
了 6.33%和 9.48%，但公司当年产能利用率达到了 牌的市场要求，通过与合资品牌整车厂进行技术交
69.11%，较上年提高了 7.61 个百分点，当年产销率 流，提升了产品的同步开发能力。目前公司已经与
为 109.70%，较上年提高了 3.16 个百分点，年内表 上海通用，丰田等国内合资品牌直接或间接建立起
现出了较好的库存去化状态。均价方面，为配合年 业务关系。公司通过先稳定客户资源，再通过产品
内实施的销售策略，公司的强化地板、三层实木及 的更新和价格的提升较好的缓解了成本上升对公司
多层实木地板年内出厂均价均较上年有所下降，但 经营产生的压力。
是凭借“圣象”在业内较为突出的品牌和质量优势，
各产品均价当年仍处于较高水平，2011 年公司的强
财务分析
化地板、三层实木及多层实木地板出厂均价分别为 以下分析基于南京立信永华会计师事务所有限
84 元/平方米、208 元/平方米、169 元/平方米。
5 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
公司审计并出具标准无保留意见的公司 2009~20104 表 1：截至 2012 年一季度末同行业6上市公司资本结构比较
年合并财务报告、立信会计师事务所审计并出具标 单位：亿元，%
准无保留意见的公司 2011 年合并财务报告及公司 公司 资产规模 资产负债率 总资本化比率
大亚科技 91.42 68.34 63.07
2012 年一季度未经审计的合并财务报表。
宜华木业 72.69 42.73 37.64
资本结构 浙江永强 40.81 21.03 10.26
近年来公司森工板块产能扩建项目陆续完工， 美克股份 35.43 29.53 19.13
前期较大规模的资本支出基本结束。2011 年公司各 威华股份 31.94 47.56 37.62
升达林业 25.74 68.48 65.13
板块业务稳定发展，同时资产负债规模继续稳步增
中福实业 18.28 33.76 28.21
长，截至 2011 年末，公司总资产为 90.82 亿元，同
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
比增长 5.56%，总负债为 62.26 亿元，同比增长
债务方面，随着近年来公司产能扩建项目逐步
6.97%。与此同时，公司通过利润留存继续实现所有
完工，债务融资主要针对公司经营过程中的流动性
者权益规模的稳定增长，截至 2011 年底公司所有者
需求，总债务规模变化基本与短期债务变化一致，
权益（含少数股东权益）为 28.55 亿元，同比增长
截至 2011 年末公司总债务为 47.68 亿元，同比增长
2.62%。截至 2012 年一季度末，公司总资产为 91.42
5.58%，主要是当年公司发行了 2 亿元的短期融资券
亿元，所有者权益为 28.94 亿元，较年初又获得进
所致。截至 2011 年末公司资产负债率为 68.56%，
一步增长。
总资本化率为 62.55%，较上年分别上升 0.90 个百分
图 3：2009~2012.Q1 公司资本结构
点和 0.67 个百分点。截至 2012 年一季度末，由于
公司期末短期借款余额有所提高，总债务规模提高
至 49.43 亿元，资产负债率为 68.34%和 63.07%，较
同业公司相比，公司杠杆比率仍处于偏高的位置。
图 4：2009~2012.Q1 公司长短期债务期限结构
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从资产构成来看，固定资产、存货、货币资金
以及应收账款分别构成资产的主要组成部分，截至
2011 年末，各项目余额分别为 27.21 亿元、23.70 亿 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
元、10.99 亿元和 8.89 元，占总资产比重分别为 从期限结构来看，公司近年来债务融资基本以
29.96%、26.10%、12.10%和 9.79%，其中 2011 年存 短期债务为主，2011 年末公司短期债务 37.78 亿元，
货同比增长 25.41%，应收账款同比增长 72.32%。应 长期债务为 9.90 亿元，长短期债务比（短期债务/
5
收账款方面，2011 年公司报表合并范围扩大 ，加之 长期债务）为 3.82。2012 年一季度末，公司短期债
受国内宏观调控影响货款回笼速度有所下滑，导致 务增至 39.59 亿元，长短期债务比提高至 4.02。
当年应收账款同比上涨幅度较大。 综合来看，公司负债率在行业内处于较高的水
4
平，但考虑到森工产业扩建完成，后续资本支出不
2007 年南京永华会计师事务所有限公司名称变更为南京
立信永华会计师事务所有限公司。 大，公司负债水平有望保持稳定。
5
2011 年报表合并范围新增 HOME LEGEND 公司，原系公
司全资子公司圣象集团有限公司下属的圣象集团（美国）有
限公司的参股公司，持股比例原为 40%，2011 年内通过直接
6
受让其他股东的股权的方式持股比例增加至 55.56%。 申万行业分类：轻工制造—家用轻功—家具。
6 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
盈利能力 表 5：2009~2012.Q1 年公司三项费用情况
2011 年公司实现营业收入 73.13 亿元，同比增
长 5.66%。分板块来看，2011 年公司通过加大营销
力度，装饰材料业收入规模继续保持稳定增长，当
年该板块实现收入 53.07 亿元，同比增长 3.61%；包
装业方面，年内公司通过推进投标工作、建立国际
营销渠道等措施，亦实现了该业务的稳定增长，当
年 公 司 包 装 业 实 现 收 入 13.78 亿 元 ， 同 比 增 长
8.42%；机械制造业方面，年内公司通过建立自主市
场销售通道，进入国内自主品牌市场，当年收入规 资料来源：公司定期报告
模亦较上年有所提升，2011 年公司机械制造业实现 2011 年受毛利率下降与期间费用占比提升的等
收入 5.37 亿元，同比增长 13.53%。2012 年 1 季度， 因素影响，公司当年实现经营性业务利润 1.40 亿元，
公司实现营业收入 14.98 亿元，同比增长 22.79%。 较上年同期下降 34.31%。公司当年资产减值损失为
表 2：2009~2011 年公司主各板块收入及毛利率情况 0.42 亿元，同比增加 13.92%，由于公司当年计提的
单位：亿元 存货跌价准备较上年提高，导致当年资产减值损失
2009 2010 2011 较上年有所增加。2011 年公司确认的投资收益为
业务 营业 毛利率 营业 毛利率 营业 毛利率
-0.19 亿元，主要是因为公司的参股子公司上海大亚
收入 （%） 收入 （%） 收入 （%）
包装业 11.64 27.66 12.71 27.14 13.78 23.97 信息产业有限公司受市场竞争的影响，亏损面持续
机械 扩大所致。2011 年公司营业外损益为 1.72 亿元，同
2.45 -2.73 4.73 7.67 5.37 6.86
制造业
比下降 11.56%。公司作为三剩物和次小薪材为原料
装饰
49.43 24.72 51.22 26.18 53.07 26.50
材料业 生产加工产品的企业，2009~2010 年期间都享受国
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
家增值税即征即退政策7。2011 年财政部、国家税务
从毛利率状况来看，近年来受益于公司森工板块
总局下发的财税[2011]115 号《关于调整完善资源综
良好的成本控制能力和产品较为突出的品牌优势，公
合利用产品及劳务增值税政策的通知》中规定，从
司整体毛利率基本保持稳定，2011 年公司营业毛利
2011 年 1 月 1 日起即征即退的具体退税比例调整
率为 24.76%，较上年略有下降。分板块来看，虽然
为 80%。2011 年内由于公司当期收到的退税收入下
近年来国内木地板行业竞争进入白热化阶段，而原材
降，当年营业外损益有所下降。受以上因素影响，
料和人工等成本不断上涨，但是公司凭借较为突出的
公 司 当 年 完 成 利 润 总 额 2.50 亿 元 ， 同 比 下 降
成本控制能力和品牌优势，2011 年仍实现了毛利率
34.20%。
的小幅提升；包装业和机械制造业毛利率较上年均有
所下降。
期间费用方面，随着公司各板块业务市场开拓
力度加大以及业务量扩大，销售费用及管理费用增
长较快，2011 年分别上升至 7.41 亿元和 5.30 亿元。
同期，由于债务规模的小幅增长及当年利率水平的
提高，财务费用增加至 3.23 亿元，三费合计占收入
的比重为 21.80%。2012 年一季度公司期间费用为
3.38 亿元，三费合计占收入比重上升至 22.55%。 7
根据财政部、国家税务总局财税[2009]148 号《关于以农林
剩余物为原料的综合利用产品增值税政策的通知》，以三剩
物、次小薪材、农作物秸秆、蔗渣等 4 类农林剩余物为原料
自产的综合利用产品由税务机关实行增值税即征即退办法，
具体退税比例 2009 年为 100%，2010 年为 80%。
7 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
图 6：2009~2012.Q1 年公司利润总额构成 利息的保障能力较好，但是考虑到目前公司较高的
短期债务比重，短期内仍面临一定的偿债压力。现
金流偿债指标方面，虽然公司经营性现金流保持平
稳，但是由于同期债务规模逐年增加，导致现金流
的偿债指标呈现出逐年下降趋势，2011 年经营活动
净现金流利息保障倍数为 0.62 倍，经营净现金流/
总债务指标为 0.04，经营性现金流对债务本息的保
障能力有所弱化。
表 3：2009~2012.Q1 公司偿债能力指标
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
2009 2010 2011 2012.Q1
在 现 金 获 取 能 力 方 面 ， 2011 年 公 司 实 现 总债务(亿元) 37.64 45.16 47.68 49.43
EBITDA10.49 亿元，EBITDA 收入比为 14.34%。此 资产负债率(%) 67.87 67.66 68.56 68.34
外，公司经营活动净现金流为 2.03 亿元，现金收入 EBITDA(亿元) 10.53 11.08 10.49 --
比为 0.96，较上年有所下降，主要是因为公司当年 总债务/ EBITDA(X) 3.57 4.07 4.36 --
EBITDA 利息倍数(X) 4.00 4.32 3.21 --
受宏观调控政策的影响，回款速度有所下降，但收
经营活动净现金流(亿元) 11.72 6.72 2.03 -0.99
现能力仍较好。2012 年 1 季度公司经营性现金净流 4.45 2.62 0.62 -1.46
经营净现金流/利息支出(X)
入为-0.99 亿元，主要是原材料储备及货款回收季节 经营净现金流/总债务(X) 0.31 0.15 0.04 -0.08
性影响所致。 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
图 7：2009~2011 年公司 EBITDA 构成 或有负债方面，截至 2011 年末，公司对控股子
公司担保余额为 10.61 亿元，对外担保余额（不包
含对控股子公司的担保）为 5.40 亿元，合计 16.01
亿元，占归属于母公司所有者权益的 71.15%，公司
存在一定的或有风险。针对上述或有风险，公司一
方面通过经营产生的现金流归还现有债务，降低债
务比重，另一方面对于关联方担保，集团公司层面
通过加强管理和提高营销团队素质降低经营风险，
考虑到目前公司不存在对非关联方的担保，风险尚
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 处可控范围之内。
综合来看，公司凭借在森工产业的品牌知名度 银行授信方面，截至 2012 年 3 月末，公司合计
和产品质量，业务发展较为稳定。公司近年来通过 拥有银行授信额度 45.84 亿元，其中未使用授信额
加大市场拓展、加强渠道铺设力度已经在烟用包装 度为 13.07 亿元。公司银企关系稳定，融资渠道较
与轮毂业务板块形成一定突破。需要关注的是，公 为畅通，财务弹性良好。
司近期较快增长的期间费用对利润水平造成的影 总体来看，公司杠杆比率偏高，短期内偿债压
响。 力较大，并且近年来经营性净现金流的偿债指标近
偿债能力 年来趋势化变动较为明显，但是考虑到公司未来仍
目前公司森工产业大规模的投资建设基本结 将严格控制货款的收付进度，加之包装、机械等板
束，后续支出相对较小，2011 年公司短期债务的增 块取得的阶段性突破，公司现金流状况有望得到明
加造成年末总债务规模相应增加至 47.68 亿元。从 显改善，对债务本息的保障能力也有望获得提升。
偿债指标看，2011 年 EBITDA 利息倍数为 3.21 倍， 另外，公司与银行合作关系良好，资本市场融资通
总债务/EBITDA 指标为 4.36，公司盈利水平对债务 畅，总体偿债能力较强。
8 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
财务表现
担保实力 2011 年丹阳集团各项业务稳步发展，但是由于
本次债券由丹阳市城建交通投资有限公司提 在建项目较上年有所减少，当年资本支出规模相应
供全额不可撤销的连带责任保证担保。丹阳市城建 降低，因此债务规模也较上年也有所下降。同年丹
交通投资有限公司于 2009 年 11 月 16 日更名为丹阳 阳市市政府又以土地注入的形式向丹阳集团进行注
投资集团有限公司（以下简称“丹阳集团”）。 资，因此丹阳集团当年自有资本实力较上年获得显
截至 2011 年末，丹阳集团总资产 196.43 亿元， 著提升。截至 2011 年末，丹阳集团总资产 196.43
总债务 58.49 亿元，资产负债率 39.75%。2011 年丹 亿元，同比增长 22.02%；总债务为 58.48 亿元，同
阳集团实现主营业务收入 15.32 亿元，净利润 5.32 比下降 5.23%；所有者权益为 98.88 亿元，同比增长
亿元，经营活动产生的现金净流量 13.89 亿元。 47.14%。2011 年末，丹阳集团资产负债率为 39.75%，
财政实力 较 上 年 下 降 了 4.66 个 百 分 点 ； 总 资 本 化 率 为
2011 年，丹阳市实现地区生产总值 724.90 亿元， 33.07%，较上年下降 7.75 个百分点。
增长 12.7%；完成全社会固定资产投资 325.91 亿元， 图 8：2009~2011 年丹阳集团资本结构
同比增长 24.9%；城镇居民人均可支配收入达到
26,631 元，同比增长 15.7%。随着区域经济的发展，
丹阳市财政收入也呈现逐年增长态势。2011 年丹阳
市实现财政总收入 102.61 亿元，同比增长 28.2%。
其中，地方一般预算收入 41.13 亿元，同比增长
37.1%。丹阳市财政实力的逐步增强为丹阳集团的偿
债能力提供良好保障。
业务运营
丹阳集团是丹阳市唯一的投融资平台，丹阳市 数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理
城区经营用地的主要开发主体，城市基础设施建设 盈利能力方面，2011 年丹阳集团完成营业收入
业务实施主体。近年来丹阳集团业务主要以土地一 15.32 亿元，由于当年土地出让收入有所降低，造成
级的开发和基础设施建设业务为主，同时还负责运 营业收入规模较上年下降了 4.40 亿元。分板块来看，
营丹阳市内的自来水供应和污水处理业务。从 2009 2011 年集团公司土地出让收入为 6.77 亿元，同比下
年开始，丹阳市政府将江苏丹化集团有限公司、丹 降 27.05%，而醋酐销售、自来水销售以及有线电视
阳市广播电视信息网络有限公司和宏鼎户外传媒服 业务分别实现收入 5.50 亿元、0.72 亿元和 0.88 亿元，
务中心三家企业划归丹阳集团后，集团的经营范围 较上年均有所增长。从丹阳集团目前的土地储备情
进一步拓展至化工和有线电视服务行业。此外，近 况来看，近期土地出让收益仍将构成其较为稳定的
年来丹阳集团着力将自身打造成为丹阳市国有资产 收入来源之一。作为当地政府的投融资平台及土地
投资管理实体，投资业务也获得突破。 储备机构，补贴收入亦是丹阳集团主要的收入来源
2011 年虽然在宏观调控政策作用下，市场流动 之一，2011 年集团获得补贴收入 3.26 亿元，主要
性趋紧，但是当年丹阳集团仍积极拓展融资渠道， 为土地收益补贴及相关经费补贴。2011 年由于土地
拨付资金支持市政基础设施建设，推进“练湖新城” 出让与醋酐销售业务利润较上年均有所下降，丹阳
等一批重点项目，当年还新增土地收储 453 亩，签 集团公司当年实现利润总额 2.30 亿元，较上年略下
订收购协议 290 亩，对可利用土地提前介入，增强 降了 3.63%。从丹阳集团目前的土地储备情况来看，
资产增值能力。2011 年丹阳投资集团还积极参与了 近期土地出让收益仍将构成其较为稳定的收入和利
旧城改造项目，落实多项协议和改造方案。 润来源之一，并且多产业布局的业务板块也使得集
9 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
团公司具备较强的抗风险能力。 合计担保余额为 35.58 亿元，占期末归属母公司所
图 4：2009~2011 年丹阳集团主要业务收入情况 有者权益的 35.78%，结合未清对外担保余额、被担
单位：亿元，% 保方的性质和经营状况来看，丹阳集团的担保风险
2009 2010 2011 尚在可控范围内。
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
综合来看，丹阳集团作为丹阳市政府唯一的投
土地出让
-- -- 9.28 22.59 6.77 24.51
收益 融资平台及土地储备载体，在很大程度上得到了当
醋酐销售 -- -- 3.03 2.93 5.50 -14.75 地政府的财政支持，有效提升了其信用质量，并且
运输服务 -- -- 0.05 32.06 0.04 0.31
除了土地出让收益以外，由于近年来注入资产质量
自来水销售 0.40 42.4 0.48 48.33 0.72 27.60
污水处理 0.08 8.8 0.08 -2.81 0.12 9.37
较好，丹阳集团的收入规模不断增加，也为丹阳集
有线电视 0.19 1.95 0.78 50.43 0.88 53.98 团的偿债能力提供保障。中诚信证评认为丹阳集团
广告服务 0.01 -- 0.02 22.59 0.03 -- 提供的无条件的不可撤销连带责任担保能对本次债
数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理
券到期偿还提供有力保障。
从偿债指标看，2011 年总债务/EBITDA 指标为
9.70，EBITDA 利息倍数为 6.44 倍，盈利能力对利 结 论
息偿付的保障程度较好，并且考虑到集团公司目前 中诚信证评维持本次公司债券信用等级为 AA，
仍以长期债务为主，短期内的偿债压力较小。近年 维持公司主体信用等级 AA，评级展望为稳定。
来丹阳集团经营活动净现金流始终保持净流入趋
势，经营性现金流状况对债务本息的保障能力较好，
2011 年经营活动净现金流利息保障倍数 14.82 倍，
经营活动净现金流/总债务为 0.24。丹阳集团作为当
地政府的投融资平台及土地储备机构，与政府、银
行保持良好的合作关系，因此具备较好的融资弹性。
表 5：2009~2011 年丹阳集团主要偿债能力指标
2009 2010 2011
短期债务（亿元） 11.98 8.06 12.05
长期债务（亿元） 47.78 53.68 46.44
速动比率 1.75 1.72 0.91
资产负债率（%） 45.01 44.40 39.75
总资本化比率（%） 41.84 48.6 33.07
经营净现金流/短期债务（X） 0.06 1.86 1.15
EBITDA（亿元） 4.97 6.23 6.03
总债务/ EBITDA（X） 12.03 9.91 9.70
EBITDA 利息保障倍数（X） 2.01 7.47 6.44
数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2011 年末，丹阳集团对外
担保总额合计 17.25 亿元，其中为大亚科技股份有
限公司提供担保 7.7 亿元8，为丹阳市人民医院提供
担保 5.3 亿元，为丹阳市宏森新农村农业发展有限
公司提供担保 3.0 亿元。另外，丹阳集团为控股子
公司提供担保余额 18.33 亿元。2011 年末丹阳集团
8
系大亚科技于 2010 年 1 月发行的公司债券，担保期限为自
债券存续期(2010/1/29—2015/1/29)及本期债券到期日起两
年。
10 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附一：大亚科技股份有限公司股权结构图（截至 2011 年 12 月 31 日）
陈兴康 其他16名自然人股东及公司
51% 49%
丹阳市意博瑞特投 丹阳市卓睿投资 丹阳市文达投资 丹阳市思赫投资
资管理有限公司 管理有限公司 管理有限公司 管理有限公司
63% 18.87% 4.588% 13.542%
大亚科技集团有限公司
47.65%
大亚科技股份有限公司
分公司 控股子公司
100% 75% 51% 75% 75% 100% 100% 75% 75%
丹 丹 上 丹 丹 复 强 圣 大 大 大 大 大 大 江苏 大
阳 阳 海 阳 阳 合 化 象 亚 亚 亚 亚 亚 亚 省大 亚
滤 新 印 印 铝 地 地 集 车 木 木 木 木 亚铝 人
嘴 型 务 务 业 板 板 团 江 轮 业 业 业 业 基复 造
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司
11 大亚科技股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告
附二：大亚科技股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011 2012.Q1
货币资金 97,232.25 130,293.79 109,881.85 109,107.73
应收账款净额 54,402.72 51,592.37 88,905.05 100,499.56
存货净额 137,167.49 189,008.52 237,035.52 254,682.80
流动资产 357,443.19 447,169.24 523,636.70 538,695.16
长期投资 29,151.53 31,893.75 18,321.75 17,838.81
固定资产合计 316,616.56 299,956.70 273,519.48 265,998.40
总资产 781,258.57 860,309.72 908,155.46 914,188.42
短期债务 388,352.45 344,180.76 377,845.89 395,919.01
长期债务 38,000.00 107,453.69 98,985.44 98,368.38
总债务（短期债务+长期债务） 426,352.45 451,634.44 456,831.33 494,287.38
总负债 530,254.83 530,254.83 582,076.05 582,076.05
所有者权益（含少数股东权益） 251,003.74 278,233.67 285,530.85 289,405.24
营业总收入 642,693.01 692,072.11 731,265.62 149,788.42
三费前利润 150,933.91 170,341.82 173,386.53 32,680.25
投资收益 950.99 1,019.22 -1,934.87 -482.94
净利润 27,524.88 32,662.07 21,592.53 3,887.28
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 105,279.61 110,846.61 104,855.55 --
经营活动产生现金净流量 117,227.12 67,225.24 20,273.75 -9,874.61
投资活动产生现金净流量 -84,065.95 -26,689.15 -16,503.00 -1,544.28
筹资活动产生现金净流量 -19,551.55 3,337.46 -30,918.74 17,225.79
现金及现金等价物净增加额 13,564.92 43,065.01 -27,680.58 5,805.46
财务指标 2009 2010 2011 2012.Q1
营业毛利率（％） 24.20 25.36 24.76 22.46
所有者权益收益率（％） 10.97 11.74 7.56 5.37
EBITDA/营业总收入（%) 16.38 16.02 14.34 --
速动比率（X） 0.45 0.54 0.55 0.54
经营活动净现金/总债务（X） 0.27 0.15 0.04 -0.08
经营活动净现金/短期债务（X） 0.30 0.20 0.05 -0.10
经营活动净现金/利息支出（X） 4.62 2.62 0.62 -1.46
EBITDA 利息倍数（X） 4.15 4.32 3.21 --
总债务/ EBITDA（X） 4.05 4.07 4.36 --
资产负债率（%） 67.87 61.64 64.09 68.34
总债务/总资本（％） 62.94 61.88 61.54 63.07
长期资本化比率（％） 13.15 27.86 25.74 25.37
注：2012 年 1 季度所有者权益收益率经过年化处理。
12 大亚科技股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告
附三：丹阳投资集团有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011
货币资金 178,068.77 127,245.52 70,289.01
应收账款净额 7,624.14 6,473.96 6,835.07
存货净额 443,626.12 399,884.15 627,396.17
流动资产 789,307.28 690,812.94 901,720.38
长期投资 27,437.44 38,152.18 35,519.58
固定资产合计 632,824.75 820,176.05 964,800.98
总资产 1,510,220.17 1,609,854.77 1,964,314.24
短期债务 119,794.00 80,595.00 120,530.00
长期债务 477,790.34 536,817.34 464,355.00
总债务（短期债务＋长期债务） 597,584.34 617,412.34 584,885.00
总负债 679,702.40 714,849.33 780,783.58
所有者权益（含少数股东权益） 631,892.96 672,032.35 988,830.54
营业总收入 6,818.15 197,166.32 153,182.77
三费前利润 1,801.64 56,892.03 16,009.60
投资收益 18.11 837.42 9,306.93
净利润 18,916.08 51,124.93 53,205.14
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 49,687.53 62,302.67 60,297.46
经营活动产生现金净流量 7,323.20 149,867.34 138,857.15
投资活动产生现金净流量 -166,173.62 -187,357.52 -194,741.85
筹资活动产生现金净流量 254,810.39 -9,284.77 -7,591.21
现金及现金等价物净增加额 95,959.98 -46,774.85 -63,475.91
财务指标 2009 2010 2011
营业毛利率（%） 28.00 29.80 10.78
全面摊薄的净资产收益率（%） 2.99 7.61 5.38
EBITDA/营业总收入（%） 728.75 31.60 39.36
速动比率（X） 1.75 1.72 0.91
经营活动净现金/总债务（X） 0.01 0.24 0.24
经营活动净现金/短期债务（X） 0.06 1.86 1.15
经营活动净现金/利息支出（X） 0.30 17.96 14.82
EBITDA 利息倍数（X） 2.01 7.47 6.44
总债务/ EBITDA（X） 12.03 9.91 9.70
资产负债率（%） 45.01 44.40 39.75
总债务/总资本（%） 41.84 40.82 33.07
长期资本化比率（%） 36.52 37.49 28.18
注：长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
13 大亚科技股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入
EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
成本费用率 ＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入
全面摊薄的净资产收益率 ＝ 归属于母公司的净利润 / 期末归属于母公司的所有者权益
总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计)
收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入
盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流/净利润
应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额
存货周转率 ＝ 营业成本 / 存货平均余额
流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额
流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债
保守速动比率 ＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债
短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债
长期债务 ＝ 长期借款+应付债券
总债务 ＝ 长期债务+短期债务
总资本 ＝ 总债务+所有者权益合计
总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计）
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计）
货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据
净债务 ＝ 总债务－货币资金等价物
资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计
经营活动净现金 / 利息支出 ＝ 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
经营性业务利润 ＝ 营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用
14 大亚科技股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
15 大亚科技股份有限公司 2012 年公司债券跟踪评级报告
