外贸转内销的经营策略，将对国内市场的竞争
格局形成较大的冲击，对公司产品销售价格及
盈利亦将产生不利影响。
费用增长较快。随着产销规模的扩大及市场开
拓的推进，公司销售费用及管理费用增长迅速。
2012 年三费合计 17.55 亿元，占营业收入的
21.12%，大量的费用支出对公司利润造成不利
影响。
杠杆水平偏高。截至 2013 年 3 月，公司资产负
债率和总资本化比率分别为 66.69%和 60.37%，
在行业内处于相对较高水平，负债水平偏高使
得公司面临一定的偿债压力。
投资风险上升。公司对外投资企业主要为上海
大亚信息产业有限公司，投资成本为 14,700 万
元。由于该企业近几年持续亏损，截至 2012 年
末，公司对其长期股权投资余额已减至 10,393
万元，公司投资风险上升，后续投资风险仍需
持续关注。
2 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
响，2012 年我国地板产销量约为 3.77 亿平方米，较
基本分析 2011 年同比下滑 5%，呈现出近年来少有的下滑态
公司业务主要分为三大板块：装饰材料业、包 势。2012 年国内中高密度板和木地板市场竞争程度
装业及机械制造业。分业务板块来看，2012年公司 继续加剧，同时物料、人工等成本的普遍上涨造成
的装饰材料业保持稳步增长，当年实现收入63.05亿 企业成本压力加大。公司一方面积极调整营销模式，
元，同比增长了18.81%；同期包装业收入有所回落， 制定出差异化的销售策略，其中人造板方面实行以
当年实现收入13.66亿元，同比下降0.88%；而机械 量换价，木地板则多采用促销策略，销量均有所增
制造业则继续实现稳步增长，完成收入5.60亿元， 加，去库存化效果显现，公司收入水平获得一定提
同比增长4.13%。2012年公司实现营业收入83.13亿 升；另一方面，公司通过物耗控制等方式，最大程
元，同比增长13.67%。 度化解物料成本上涨所带来的压力。
图 1：2012 年公司主要业务板块收入构成情况 人造板方面，2012 年我国累计生产人造板 2.86
亿平方米，同比增长 19.7%。其中：刨花板 1289 万
平方米，同比增长 7.2%；纤维板 5554 万平方米，
同比增长 13.1%；胶合板 1.42 亿平方米，同比增长
18.3%；装饰板 2.86 亿平方米，同比增长 4%。
2012 年公司人造板产能为 164 万立方米，当年
实现产量 179 万立方米，较上年下降 0.56%，完成
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 销量 181 万立方米，较上年上升 6.47%。公司当年
产能利用率为 109.15%，较上年下降了 3.65 个百分
从销售区域看，2012 年公司仍以内销为主，收
点，但相比行业整体产能过剩的现状，产能释放充
入主要来自华东、华南和华北等地区。由于国际贸
分为公司带来了较高的经济效益。公司当年产销率
易壁垒不断提高，国内木制品出口标准随之提高，
为 101.12%，较上年上升 7.67 个百分点，存货消化
对国内木制品生产企业提出更高要求，从而加速新
压力减小。均价方面，2012 年公司人造板出厂均价
一轮行业“洗牌”。公司“圣象”地板品牌优势日益凸
为 2044 元/立方米，基本与上年持平，但较同类产
显，地板出口量持续增加。近年来海外市场营业额
品市场价格较高。公司实行的差异化销售策略，较
均实现较大幅度增长，公司当年出口额 15.78 亿元，
好地避免了低端市场的竞争压力，并且较高的均价
近两年同比增幅均超过 70%。
水平保证了公司该板块稳定的利润水平。2012 年公
图 2：2012 年公司主营业务分地区情况
司人造板业务实现营业收入 24.33 亿元，实现主营
业务利润 4.80 亿元，毛利率为 19.73%。
木地板方面，2012年我国强化木地板产销量约
2.11亿平方米，较2011年同比下降10.2个百分点；实
木复合地板产销量约8600万平方米，较2011年同比
下降5.2个百分点；实木地板产销量约4170万平方
米，较2011年同比下降2.1个百分点。
公司木地板产能为 4700 万平方米，2012 年实
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
现产量 4020 万平方米，完成销量 4052 万平方米，
2012年我国地板总体产销量有所下滑，但公 分别较上年上涨 32.19%和 21.46%，但公司当年产能
司凭借“圣象”的品牌优势及差异化的营销策 利用率达到了 85.53%，较上年提高了 16.42 个百分
略，实现地板销量的大幅增长。 点，当年产销率为 100.80%，年内表现出了较好的
受经济发展增速放缓及房地产调控紧缩的影 库存去化状态。均价方面，除三层实木地板销售均
3 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
价基本与上年持平外，为配合年内实施的促销策略， 年公司包装业务实现收入 13.66 亿元，基本与上年
公司的强化地板及多层实木地板年内出厂均价均较 持平；实现主营业务利润 3.35 亿元，较上年小幅上
上年有所下降，2012 年公司的强化地板及多层实木 升 1.49%。
地板出厂均价分别为 65 元/平方米和 145 元/平方米，
2012年钢材和铝材价格的下降提升轮毂制造
较上年分别下降 22.62%和 14.20%。2012 年公司木
企业的盈利空间，同时，公司轮毂业务也受
地板业务实现营业收入 33.75 亿元，实现主营业务
益于产品质量的提升，订单量快速增加，经
利润 10.22 亿元，毛利率为 30.28%。
营状况获得一定改善。
综合来看，公司人造板和木地板业务具有较高
2012年全球新登记车辆约为6,800万辆，同比增
的品牌知名度，近两年差异化的销售策略较好的保
长4%，增长点主要来自于蓬勃的中国市场和经济逐
证了销售量。从长期来看，随着国家规范人造板和
步复苏的美国市场。2012年，我国汽车产销1927.18
木地板行业，清理整顿落后产能，扶持优势品牌成
万辆和1,930.64万辆，同比分别增长4.63%和4.33%。
长，公司整体竞争力仍须进一步提升。
汽车行业的发展带动轮毂等零部件制造行业。按照
2012年在烟草行业持续保持稳定增长的背景 材质分类，轮毂主要分为钢质轮毂和铝制轮毂，2012
下，公司逐步推进包装产品升级换代，当年 年，钢材和铝材价格均震荡下行，轮毂制造企业利
包装业务持续稳定发展，初步建立国际营销 润空间加大。
通道。 轮毂业务方面，公司主要生产小规格非电镀轮
包装材料及印刷业务是公司的传统业务，包括 （OEM）和大规格电镀轮，近年来公司通过团队建
铝箔、铝基复合材料、烟用丙纤丝束以及包装印刷 设和市场调整，从市场、产量都达到建厂后最好的
产品，主要用于烟草配套的包装和其他产品的包装 产销局面。公司目前设计产能为 200 万件，2012 年
印刷业务。 产量达到了 218.92 万只。为适应一线品牌的市场要
2012年全年卷烟产销增长控制在2.4%以内，产 求，2012 年公司继续通过与合资品牌整车厂进行技
品结构不断优化。全国在产卷烟牌号98个，同比减 术交流，提升了产品的同步开发能力。目前公司已
少7个；单箱销售均价2.33万元，同比增长11.47%。 经与上海通用、丰田等国内合资品牌直接或间接建
重点品牌发展态势良好，重点品牌销售同比增长 立起业务关系。公司通过先稳定客户资源，再通过
13.34%，实现商业销售收入同比增长19.57%。但由 产品的更新和价格的提升，一定程度上改善了轮毂
于吸烟对健康造成的危害，在2012年末，《中国烟草 业务的经营状况。2012 年公司轮毂业务实现收入
控制规划(2012-2015年)》正式“出炉”，首次提出将 5.60 亿元，较上年增长 4.13%；毛利率为 10.83%，
研究制定全国性公共场所禁烟法律规定，并在三年 较上年增长 3.97 个百分点。
内全面推行公共场所禁烟。未来三年，我国将压缩 此外，对中国企业来说，由于较多OEM市场较
和减少烟草种植面积和烟草品牌，预计未来卷烟行 难进入，国内售后市场成本极高，所以出口市场是
业的发展增速将有所放缓。 轮毂制造企业最好的选择。由于中国轮毂价格相对
公司作为是国内最大的综合性卷烟配套材料生 较低，出口量较大，美国和印度均已发起对中国钢
产基地之一，与下游客户建立了长期合作关系。同 轮毂的反倾销，而对铝轮毂的反倾销只是时间问题。
时公司铝箔业务采取铝锭加固定加工费的模式收 另外，据不完全统计，大约有50家铝轮毂项目正在
费，在一定程度上规避了受铝价波动所带来的风险， 建设中，到2013年底新增年产能近1亿只，而目前全
近年来公司该项业务收入和利润规模基本保持稳 球市场总规模还不到3亿只，后续轮毂行业产能过剩
定。2011 年公司重新规划国内市场，积极推进投标 问题值得关注。2013年公司将以“低成本自动化”为
工作，另一方面公司还于年内初步建立了国际营销 原则，优化生产流程，提升技术研发能力，从而稳
通道，使得包装类产品出口额已经初具规模。2012 定产销规模。
4 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
后续存货是或存在跌价风险值得关注。
财务分析 另公司 2012 年末长期股权投资余额为 15,645
以下分析基于南京立信永华会计师事务所有限 万元，主要投资企业为上海大亚信息产业有限公司，
公司审计并出具标准无保留意见的公司 2010 年合 1
投资成本为 14,700 万元，持股比例为 49%。该企业
并财务报告、立信会计师事务所（特殊普通合伙） 母体目前已经没有具体经营，具体经营业务已由其
审计并出具标准无保留意见的公司 2011 年和 2012 子公司上海大亚科技有限公司全部承担，因此其亏
年合并财务报告及公司 2013 年一季度未经审计的 损主要是一些折旧和摊销。截至 2012 年末，公司对
合并财务报表。 上海大亚信息产业有限公司的长期股权投资余额已
资本结构 减至 10,393 万元。上海大亚科技有限公司成立于
2012 年公司各板块业务相对稳定，且无大额在 2001 年，主要从事 ADSL（非对称数字用户环路）
建项目投入，资产负债规模基本与上年相当，截至 PON、IPTV、DVB 等的生产，由于目前经营状况并
2012 年末，公司总资产为 87.90 亿元，同比下降 无明显改善，且上海大亚信息产业有限公司的折旧
3.12%，总负债为 58.31 亿元，同比下降 6.34%。但 和摊销仍将继续，因此对外投资企业经营不善对公
利润留存的积累使得公司所有者权益规模稳定增 司盈利的影响或将持续。
长，截至 2012 年底公司所有者权益（含少数股东权 表 1：截至 2012 年末同行业 2上市公司资本结构比较
单位：亿元，%
益）为 29.60 亿元，同比增长 3.68%。截至 2013 年
公司 资产规模 资产负债率 总资本化比率
一季度末，公司总资产为 89.67 亿元，所有者权益
大亚科技 87.90 66.33 59.46
为 29.87 亿元，均较年初获得一定增长。
宜华木业 79.79 45.52 39.91
图 3：2010~2013.Q1 公司资本结构 浙江永强 43.04 29.16 19.45
美克股份 37.68 33.39 14.68
威华股份 30.53 47.99 43.29
中福实业 18.25 30.30 23.37
数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理
债务方面，随着近年来公司产能扩建项目逐步
完工，债务融资主要针对公司经营过程中的流动性
需求，短期债务规模增加。截至 2012 年末，公司总
债务为 43.41 亿元，同比降低 8.96%。2012 年末公
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 司资产负债率为 66.33%，总资本化率为 59.46%，较
从资产构成来看，固定资产、存货、货币资金 上年分别下降 2.23 个百分点和 3.09 个百分点。截至
以及应收账款分别构成资产的主要组成部分，截至 2013 年一季度末，由于公司期末短期借款余额进一
2012 年末，各项目余额分别为 24.54 亿元、22.59 亿 步提高，总债务规模提高至 45.49 亿元，公司资产
元、13.49 亿元和 8.80 亿元，占总资产比重分别为 负债率和总资本化比率分别为 66.69%和 60.37%，较
27.92%、25.70%、15.35%和 10.01%。为实现资金回 同业公司相比，公司杠杆比率处于偏高的位置。
流，公司 2012 年加大库存清理力度，除木地板外，
多项产品生产量较上年有所减少，因而多项资产规
模较上年有所下降，其中 2012 年固定资产同比下降
9.81%，存货同比下降 4.68%，应收账款同比下降
1.01%。但从整体来看，公司存货规模仍然相对较大，
1
2007 年南京永华会计师事务所有限公司名称变更为南京
2
立信永华会计师事务所有限公司。 申万行业分类：轻工制造—家用轻工—家具。
5 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
图 4：2010~2013.Q1 公司长短期债务期限结构 从毛利率状况来看，近年来受益于公司森工板块
良好的成本控制能力和产品较为突出的品牌优势，公
司整体毛利率基本保持稳定，2012 年公司营业毛利
率为 24.01%，较上年仅小幅下降。分板块来看，由
于近年来国内木地板行业竞争进入白热化阶段，原材
料和人工等成本不断上涨，公司 2012 年装饰材料业
务板块毛利率较上年略有下降；包装业和机械制造业
毛利率较上年均有所上升，其中机械制造业毛利上升
较为明显，其原因一方面公司轮毂产品质量和技术
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从期限结构来看，公司近年来债务融资基本以 附加值有所提升，目前达到较多厂商的要求，议价
短期债务为主，2012 年末公司短期债务 33.57 亿元， 能力相对提升，另一方面由于原材料铝的价格全年
长期债务为 9.84 亿元，长短期债务比（短期债务/ 呈现波动下行的趋势。
图 5：2010~2013.Q1 年公司三项费用情况
长期债务）为 3.41。2013 年一季度末，公司短期债
务增至 36.33 亿元，长短期债务比提高至 3.97。
综合来看，公司资产负债率在行业内处于较高
的水平，但考虑到森工产业扩建已完成，后续资本
支出不大，公司资本结构有望保持稳定。
盈利能力
2012 年公司实现营业收入 83.13 亿元，同比增
长 13.67%。分板块来看，2012 年公司通过加大营销
力度，装饰材料业收入规模继续保持稳定增长，当
资料来源：公司定期报告
年该板块实现收入 63.05 亿元，同比增长 18.81%；
期间费用方面，随着公司各板块业务市场开拓
包装业方面，公司持续推进投标工作、建立国际营
力度加大以及业务量扩大，销售费用及管理费用逐
销渠道等措施，该业务规模保持稳定，当年公司包
年增加，2012 年分别上升至 1.61 亿元和 0.30 亿元。
装业实现收入 13.66 亿元，基本与上年持平；机械
同期，由于债务规模有所减少及，财务费用减少至
制造业方面，年内公司通过建立自主市场销售通道，
3.00 亿元，三费合计占收入的比重为 21.12%。2013
进入国内自主品牌市场，当年收入规模亦较上年有
年一季度公司期间费用为 3.53 亿元，三费合计占收
所提升，2012 年公司机械制造业实现收入 5.60 亿元，
入比重上升至 24.29%。
同比增长 4.13%。2013 年一季度，由于季节性周期
2012 年随着收入规模的扩大以及毛利率的相对
影响，公司实现营业收入 14.52 亿元，同比下降
稳定，公司当年实现经营性业务利润 1.61 亿元，较
3.07%。
上年同期增长 15.00%。公司当年资产减值损失为
表 2：2010~2012 年公司主各板块收入及毛利率情况
0.23 亿元，同比减少 45.24%，由于公司当年坏账损
单位：亿元
2010 2011 2012 失较上年大幅降低，因而当年资产减值损失较上年
业务 营业 毛利率 营业 毛利率 营业 毛利率 有所减少。2012 年公司确认的投资收益为-0.27 亿
收入 （%） 收入 （%） 收入 （%）
元，主要是因为公司的参股子公司上海大亚信息产
包装业 12.71 27.14 13.78 23.97 13.66 24.55
机械 业有限公司受市场竞争的影响，亏损面持续扩大所
4.73 7.67 5.37 6.86 5.60 10.83
制造业 致。
装饰
材料业
51.22 26.18 53.07 26.50 63.05 24.90 2012 年公司营业外损益为 1.90 亿元，同比上升
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
6 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
10.47%。公司作为三剩物和次小薪材为原料生产加 综合来看，公司凭借在森工产业的品牌知名度
工产品的企业，2009~2010 年期间都享受国家增值 和产品质量，业务发展较为稳定。公司近年来通过
税即征即退政策3 。2011 年财政部、国家税务总局下 加大市场拓展、加强渠道铺设力度已经在烟用包装
发的财税[2011]115 号《关于调整完善资源综合利用 与轮毂业务板块形成一定突破。需要关注的是，公
产品及劳务增值税政策的通知》中规定，从 2011 年 司近期较快增长的期间费用对利润水平造成的影
1 月 1 日起即征即退的具体退税比例调整为 80%。 响。
2012 年内由于公司当期收到的退税收入提高，当年
偿债能力
营业外损益有所增加。受以上因素影响，公司当年
目前公司森工产业大规模的投资建设基本结
完成利润总额 3.01 亿元，同比提高 20.40%。
束，后续支出相对较小，2012 年公司长期债务的减
图 6：2010~2013.Q1 年公司利润总额构成
少导致年末总债务规模相应减少至 43.41 亿元。从
偿债指标看，2012 年 EBITDA 利息倍数为 3.31 倍，
总债务/EBITDA 指标为 4.03，公司盈利水平对债务
利息的保障能力较好，但是考虑到目前公司较高的
短期债务比重，短期内仍面临一定的偿债压力。现
金流偿债指标方面，2012 年公司去库存化效果显现，
公司经营性现金流大幅增加，当年现金流的偿债指
标呈现出较大幅度的提高，2012 年经营活动净现金
流利息保障倍数为 3.35 倍，经营净现金流/总债务指
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 标为 0.25，经营性现金流对债务本息的保障能力有
在 现 金 获 取 能 力 方 面 ， 2012 年 公 司 实 现 所增强。
EBITDA10.59 亿元，EBITDA 收入比为 12.74%。此 表 3：2010~2013.Q1 公司偿债能力指标
外，公司经营活动净现金流为 10.72 亿元，现金收 2010 2011 2012 2013.Q1
总债务(亿元) 45.16 47.68 43.41 45.49
入比为 1.04，较上年有所上升，主要是因为公司当
资产负债率(%) 67.66 68.56 66.33 66.69
年去库存化效果较为显著，收现情况较好。2013 年
EBITDA(亿元) 11.08 10.49 10.59 --
一季度公司经营性现金净流出为 2.45 亿元，主要是 总债务/ EBITDA(X) 4.07 4.55 4.03 --
原材料储备及货款回收季节性影响所致。 EBITDA 利息倍数(X) 4.32 3.21 3.31 --
图 7：2010~2012 年公司 EBITDA 构成 经营活动净现金流(亿元) 6.72 2.03 10.72 -2.45
经营净现金流/利息支出(X) 2.62 0.62 3.35 -3.86
经营净现金流/总债务(X) 0.15 0.04 0.25 -0.05
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
或有负债方面，截至 2012 年末，公司对控股子
公司担保余额为 9.73 亿元，对外担保余额（不包含
对控股子公司的担保）为 2.90 亿元，合计 12.63 亿
元，占归属于母公司所有者权益的 53.44%。截至
2013 年 3 月末，公司对控股子公司的担保余额及合
计担保余额与上年末相同。由于公司所选择的对象
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
均为关联方之间的担保，对控股股东及其子公司担
3
根据财政部、国家税务总局财税[2009]148 号《关于以农林
保均由集团提供反担保，因此公司实际存在的或有
剩余物为原料的综合利用产品增值税政策的通知》，以三剩
物、次小薪材、农作物秸秆、蔗渣等 4 类农林剩余物为原料 风险相对较小。
自产的综合利用产品由税务机关实行增值税即征即退办法，
银行授信方面，截至 2013 年 3 月末，公司合计
具体退税比例 2009 年为 100%，2010 年为 80%。
7 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
拥有银行授信额度 40.46 亿元，其中未使用授信额 投资管理实体，投资业务也获得突破。
度为 13.37 亿元。 2012 年虽然在宏观调控政策作用下，市场流动
总体来看，公司目前杠杆比率仍然偏高，短期债 性趋紧，但是当年丹阳集团仍积极拓展融资渠道，
务的增加使其面临的短期偿债压力较大，但由于公 拨付资金支持市政基础设施建设，持续推进“练湖新
司 2012 年装饰材料业务收入规模增长，包装、机械 城”等一批重点项目，当年还新增土地收储及签订多
等板块亦取得一定突破，去库存货效果的显现使得 项收购协议，对可利用土地提前介入，增强资产增
其经营性净现金流的偿债指标整体呈现整体向好的 值能力。2012 年丹阳投资集团还积极参与了旧城改
趋势，对债务本息的保障能力也获得一定提升，总 造项目，落实多项协议和改造方案。
体偿债能力较强。
财务表现
2012 年丹阳集团各项业务稳步发展，随着在建
担保实力
项目的增加，当年资本支出规模相应增加，因此债
本次债券由丹阳市城建交通投资有限公司提
务规模也较上年也有显著提升。同年丹阳市市政府
供全额不可撤销的连带责任保证担保。丹阳市城建
又以土地注入的形式向丹阳集团进行注资，因此丹
交通投资有限公司于 2009 年 11 月 16 日更名为丹阳
阳集团当年自有资本实力较上年获得显著提升。截
投资集团有限公司（以下简称“丹阳集团”）。
至 2012 年末，丹阳集团总资产 286.05 亿元，同比
截至 2012 年末，丹阳集团总资产 286.05 亿元，
增长 45.62%；总债务为 79.38 亿元，同 比增长
总债务 79.38 亿元，资产负债率 39.61%。2012 年丹
35.72%；所有者权益为 172.74 亿元，同 比增长
阳集团实现主营业务收入 20.19 亿元，净利润 5.89
45.96%。2012 年末，丹阳集团资产负债率为 39.61%，
亿元，经营活动产生的现金净流量-1.33 亿元。
较 上 年 下 降 了 0.14 个 百 分 点 ； 总 资 本 化 率 为
财政实力 29.24%，较上年下降 0.55 个百分点。
2012 年，丹阳市实现地区 GDP820 亿元，增长 图 8：2010~2012 年丹阳集团资本结构
13%；财政总收入 118.15 亿元，增长 15.1%；公共
财政预算收入 50.09 亿元，增长 21.77%；全社会固
定资产投资 400 亿元，增长 21.6%；城镇居民人均
可支配收入 30900 元，增长 16%；农民人均纯收入
15450 元，增长 15.1%；社会消费品零售总额 201
亿元，增长 15.7%。丹阳市财政实力的逐步增强为
丹阳集团的偿债能力提供良好保障。
业务运营
丹阳集团是丹阳市唯一的投融资平台，丹阳市 数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理
城区经营用地的主要开发主体，城市基础设施建设 盈利能力方面，2012 年丹阳集团完成营业收入
业务实施主体。近年来丹阳集团业务主要以土地一 20.19 亿元，由于当年乙二醇销售收入大幅增加，丹
级的开发和基础设施建设业务为主，同时还负责运 阳集团营业收入规模较上年增长 4.87 亿元。分板块
营丹阳市内的自来水供应和污水处理业务。从 2009 来看，2012 年集团土地出让收入为 5.84 亿元，同比
年开始，丹阳市政府将江苏丹化集团有限公司、丹 下降 13.74%，而乙二醇销售、自来水销售以及有线
阳市广播电视信息网络有限公司和宏鼎户外传媒服 电视业务分别实现收入 6.19 亿元、1.11 亿元和 1.16
务中心三家企业划归丹阳集团后，集团的经营范围 亿元，较上年均有所增长，其中乙二醇销售收入较
进一步拓展至化工和有线电视服务行业。此外，近 上年增长 249.72%。但从丹阳集团目前的土地储备
年来丹阳集团着力将自身打造成为丹阳市国有资产 情况来看，近期土地出让收益仍将构成其较为稳定
8 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
的收入来源之一。 表 5：2010~2012 年丹阳集团主要偿债能力指标
作为当地政府的投融资平台及土地储备机构， 2010 2011 2012
短期债务（亿元） 8.06 12.05 15.62
补贴收入亦是丹阳集团主要的收入来源之一，2012
长期债务（亿元） 53.68 46.44 63.76
年集团获得补贴收入 2.37 亿元，主要为土地收益补
速动比率 4.09 2.99 2.82
贴及相关经费补贴。2012 年由于土地出让与乙二醇、
资产负债率（%） 44.40 39.75 39.61
草酸销售业务利润较上年均有所上升，丹阳集团公 总资本化比率（%） 40.82 29.79 29.24
司 当 年 实 现 利 润 总 额 5.94 亿 元 ， 较 上 年 增 长 经营净现金流/短期债务（X） 1.86 1.15 -0.09
158.26%。从丹阳集团目前的土地储备情况来看，近 EBITDA（亿元） 6.23 6.03 11.38
总债务/ EBITDA（X） 9.91 9.70 6.98
期土地出让收益仍将构成其较为稳定的收入和利润
EBITDA 利息保障倍数（X） 7.47 6.44 11.55
来源之一，并且多产业布局的业务板块也使得集团
数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理
公司具备较强的抗风险能力。 或有负债方面，截至 2012 年末，丹阳集团对集
图 4：2010~2012 年丹阳集团主要业务收入情况 团外担保总额合计 28.10 亿元，其中为大亚科技股
单位：亿元，% 份有限公司提供担保 7.7 亿元4 ，为丹阳市人民医院
2010 2011 2012
提供担保 5.22 亿元，为丹阳市宏森新农村农业发展
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
土地出让 有限公司提供担保 2.1 亿元，为江苏恒神纤维材料
9.28 22.59 6.77 24.51 5.84 58.73
收益 有限公司提供担保 2.5 亿元。另外，丹阳集团为控
醋酐销售 3.03 2.93 2.60 -20.38 0.72 -23.61
股子公司提供担保余额 30.37 亿元。2012 年末丹阳
乙二醇 --- --- 1.77 -14.12 6.19 1.62
集团合计担保余额为 58.47 亿元，占期末归属母公
草酸 --- --- 1.08 -1.85 2.10 53.33
运输服务 0.05 32.06 0.04 30.86 0.03 32.28 司所有者权益的 38.11%，结合未清对外担保余额、
自来水销售 0.48 48.33 0.72 27.60 1.11 35.65 被担保方的性质和经营状况来看，丹阳集团的担保
污水处理 0.08 -2.81 0.12 9.37 0.13 -7.70 风险尚在可控范围内。
有线电视 0.78 50.43 0.88 53.98 1.16 66.36 综合来看，丹阳集团作为丹阳市政府唯一的投
广告服务 0.02 22.59 0.03 -- 0.03 ---
融资平台及土地储备载体，在很大程度上得到了当
门票收入 --- --- --- --- 0.05 86.93
地政府的财政支持，有效提升了其信用质量，并且
数据来源：丹阳集团提供，中诚信证评整理
除了土地出让收益以外，由于近年来注入资产质量
从偿债指标看，2012 年总债务/EBITDA 指标为
较好，丹阳集团的收入规模不断增加，也为丹阳集
6.98，EBITDA 利息倍数为 11.55 倍，盈利能力对利
团的偿债能力提供保障。中诚信证评认为丹阳集团
息偿付的保障程度较好，并且考虑到集团公司目前
提供的无条件的不可撤销连带责任担保能对本次债
仍以长期债务为主，短期内的偿债压力较小。2012
券到期偿还提供有力保障。
年丹阳集团经营活动净现金流呈净流出状态，经营
性现金流状况对债务本息的保障能力减弱，2012 年
结 论
经营活动净现金流利息保障倍数-1.35 倍，经营活动
中诚信证评维持本次公司债券信用等级为 AA，
净现金流/总债务为-0.02。但丹阳集团作为当地政府
维持公司主体信用等级 AA，评级展望为稳定。
的投融资平台及土地储备机构，与政府、银行保持
良好的合作关系，因此具备较好的融资弹性。
4
系大亚科技于 2010 年 1 月发行的公司债券，担保期限为自
债券存续期(2010/1/29—2015/1/29)及本期债券到期日起两
年。
9 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
附一：大亚科技股份有限公司股权结构图（截至 2012 年 12 月 31 日）
陈兴康 其他16名自然人股东及公司
51% 49%
丹阳市意博瑞特投 丹阳市卓睿投资 丹阳市文达投资 丹阳市思赫投资
资管理有限公司 管理有限公司 管理有限公司 管理有限公司
63% 18.87% 4.588% 13.542%
大亚科技集团有限公司
47.65%
大亚科技股份有限公司
分公司 控股子公司
100% 75% 51% 75% 75% 100% 100% 75% 75%
丹 丹 上 丹 丹 复 强 圣 大 大 大 大 大 大 江苏 大
阳 阳 海 阳 阳 合 化 象 亚 亚 亚 亚 亚 亚 省大 亚
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司
10 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
附二：大亚科技股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012 2013.Q1
货币资金 130,293.79 109,881.85 134,889.43 126,494.49
应收账款净额 51,592.37 88,905.05 88,026.54 107,557.05
存货净额 189,008.52 237,035.52 225,906.16 256,106.22
流动资产 447,169.24 523,636.70 524,401.39 551,440.93
长期股权投资 31,893.75 18,321.75 15,645.22 15,464.36
固定资产合计 299,956.70 273,519.48 245,427.43 237,122.16
总资产 860,309.72 908,155.46 879,026.73 896,692.56
短期债务 344,180.76 377,845.89 335,724.37 363,329.08
长期债务 107,453.69 98,985.44 98,368.38 91,575.13
总债务（短期债务+长期债务） 451,634.44 456,831.33 434,092.74 454,904.20
总负债 582,076.05 622,624.61 583,062.65 598,040.94
所有者权益（含少数股东权益） 278,233.67 285,530.85 295,964.07 298,651.62
营业总收入 692,072.11 731,265.62 831,251.80 145,231.20
三费前利润 170,341.82 173,386.53 191,585.91 32,670.04
投资收益 1,019.22 -1,934.87 -2,662.47 -180.86
净利润 32,662.07 21,592.53 24,323.19 2,727.16
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 110,846.61 104,855.55 105,935.42 ---
经营活动产生现金净流量 67,225.24 20,273.75 107,205.01 -24,498.89
投资活动产生现金净流量 -26,689.15 -16,503.00 -12,708.91 -919.75
筹资活动产生现金净流量 3,337.46 -30,918.74 -69,568.61 721.34
现金及现金等价物净增加额 43,065.01 -27,680.58 24,850.73 -24808.51
财务指标 2010 2011 2012 2013.Q1
营业毛利率（%） 25.36 24.76 24.00 23.04
所有者权益收益率（%） 11.74 7.56 8.22 3.65
EBITDA/营业总收入（%） 16.02 14.34 12.74 --
速动比率（X） 0.54 0.55 0.61 0.58
经营活动净现金/总债务（X） 0.15 0.04 0.25 -0.22
经营活动净现金/短期债务（X） 0.20 0.05 0.32 -0.27
经营活动净现金/利息支出（X） 2.62 0.62 3.35 -3.86
EBITDA 利息倍数（X） 4.32 3.21 3.32 --
总债务/ EBITDA（X） 4.07 4.55 4.03 --
资产负债率（%） 61.64 64.09 66.33 66.69
总债务/总资本（%） 61.88 61.54 56.87 58.32
长期资本化比率（%） 27.86 25.74 23.62 23.47
注：2013 年 1 季度所有者权益收益率经过年化处理。
11 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
附三：丹阳投资集团有限公司主要财务数据及指标
财务数据(单位：万元) 2010 2011 2012
货币资金 127,245.52 70,289.01 129,407.16
应收账款净额 6,473.96 6,835.07 7,660.68
存货净额 399,884.15 627,396.17 909312.64
流动资产 690,812.94 901,720.38 1,342,634.01
长期投资 38,152.18 35,519.58 45,123.98
固定资产合计 820,176.05 964,800.98 1,408,859.60
总资产 1,609,854.77 1,964,314.24 2,860,470.94
短期债务 80,595.00 120,530.00 156,202.00
长期债务 536,817.34 464,355.00 637,561.00
总债务（短期债务＋长期债务） 617,412.34 584,885.00 793,763.00
总负债 714,849.33 780,783.58 1,133,067.76
所有者权益（含少数股东权益） 672,032.35 1183530.66 1,727,403.18
营业总收入 197,166.32 153,182.77 201,881.09
三费前利润 56,892.03 16,009.60 60,628.69
投资收益 837.42 9,306.93 5,457.26
净利润 51,124.93 53,205.14 58,853.28
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 62,302.67 60,297.46 113,779.52
经营活动产生现金净流量 149,867.34 138,857.15 -13,280.34
投资活动产生现金净流量 -187,357.52 -194,741.85 -186,714.66
筹资活动产生现金净流量 -9,284.77 -7,591.21 264,113.02
现金及现金等价物净增加额 -46,774.85 -63,475.91 64,118.14
财务指标 2010 2011 2012
营业毛利率（%） 29.80 10.78 30.29
全面摊薄的净资产收益率（%） 7.61 4.50 3.41
EBITDA/营业总收入（%） 31.60 39.36 56.36
速动比率（X） 1.72 0.91 0.91
经营活动净现金/总债务（X） 0.24 0.24 -0.02
经营活动净现金/短期债务（X） 1.86 1.15 -0.09
经营活动净现金/利息支出（X） 17.96 14.82 -1.35
EBITDA 利息倍数（X） 7.47 6.44 11.55
总债务/ EBITDA（X） 9.91 9.70 6.98
资产负债率（%） 44.40 39.75 39.61
总债务/总资本（%） 40.82 33.07 31.48
长期资本化比率（%） 44.41 28.18 26.96
注：长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
12 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
毛利率 ＝（营业收入－营业成本）/ 营业收入
EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝ EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
成本费用率 ＝（营业成本＋管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入
全面摊薄的净资产收益率 ＝ 归属于母公司的净利润 / 期末归属于母公司的所有者权益
总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务+所有者权益合计)
收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入
盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流/净利润
应收账款周转率 ＝ 营业收入 / 应收账款平均余额
存货周转率 ＝ 营业成本 / 存货平均余额
流动资产周转率 ＝ 营业收入 / 流动资产平均余额
流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产－存货）/ 流动负债
保守速动比率 ＝（货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债
短期债务 ＝ 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债
长期债务 ＝ 长期借款+应付债券
总债务 ＝ 长期债务+短期债务
总资本 ＝ 总债务+所有者权益合计
总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务+所有者权益合计）
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计）
货币资金等价物 ＝ 货币资金+交易性金融资产+应收票据
净债务 ＝ 总债务－货币资金等价物
资产负债率 ＝ 负债合计 / 资产合计
经营活动净现金 / 利息支出 ＝ 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
经营性业务利润 ＝ 营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用
13 大亚科技股份有限公司公司债券 2013 年跟踪评级报告
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券信用质量极高，信用风险极低
AA 债券信用质量很高，信用风险很低
A 债券信用质量较高，信用风险较低
BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般
BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
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