南宁糖业：公司主体与“12南糖债”2015年度跟踪评级报告2015-06-25
跟踪评级报告
南宁糖业股份有限公司主体与“12南糖债”
2015年度跟踪评级报告
本次跟踪评级
评级观点
主体信用等级：AA
东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金
评级展望：负面
诚”）通过对南宁糖业股份有限公司（以下简称“南宁糖业”
债项信用等级：AA
或“公司”）跟踪期内经营环境、业务运营、企业管理以及
评级时间：2015 年 6 月 24
财务状况的综合分析，认为 2014/2015 榨季开始后，国内
日
食糖价格呈触底回升态势，在一定程度上缓解了制糖企业
生产经营压力；南宁糖业是目前国内制糖行业规模最大的
上次信用等级
国有控股上市公司，产糖量位居全国制糖行业企业前列，
主体信用等级：AA
具有一定的经营规模和品牌优势；2014 年公司通过关停和
评级展望：负面
转让部分亏损造纸企业，调整纸制品结构，造纸业务毛利
债项信用等级：AA
率大幅提升；跟踪期内，公司总体债务规模有所下降，同
评级时间：2014 年 5 月 13
时受益于非公开发行股票的实施，公司债务负担有所下降。
日
同时，东方金诚也关注到，2014 年受白砂糖销量和销
售均价降低以及部分造纸厂出售或拆迁导致的纸制品销量
债券概况
减少影响，公司营业收入同比大幅下降；2014 年公司盈利
债项简称：12 南糖债
能力弱化，出现较大幅度的亏损；公司房地产开发业务进
发行额度： 5.4 亿元
展缓慢，且房地产开发与公司目前的主营业务相关性不强，
存续期：2012 年 9 月 17 日～
其预期收益受国家宏观调控和房地产市场的影响较大。
2019 年 9 月 17 日；附第 5
东方金诚维持南宁糖业 AA 的主体信用等级，评级展望
年末公司上调票面利率和
维持为负面，并维持“12 南糖债”AA 的信用等级。
投资者回售选择权
主要数据和指标
评级小组负责人 项 目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1～3 月
朱林 资产总额（亿元） 58.67 57.80 45.07 53.37
所有者权益（亿元） 11.93 14.78 11.96 12.11
评级小组成员 全部债务（亿元） 37.68 30.35 26.28 26.91
丁晓飞 营业收入（亿元） 33.12 43.99 26.93 8.81
利润总额（亿元） -3.78 1.10 -3.07 0.23
EBITDA（亿元） 0.47 5.47 0.24 -
邮箱：
营业利润率（%） 11.52 12.39 8.15 13.46
gongshang@goldencredit.com.cn 净资产收益率（%） -27.69 4.60 -22.94 -
电话：010-62299800 资产负债率（%） 79.67 74.43 73.46 77.30
全部债务资本化比率（%） 75.96 67.25 68.73 68.96
传真：010-65660988
流动比率（%） 84.77 126.79 120.05 117.34
地址：北京市海淀区西直门北大
全部债务/EBITDA（倍） 80.44 5.55 110.63 -
街 54 号伊泰大厦 5 层 EBITDA 利息倍数（倍） 0.23 2.45 0.13 -
注：表中数据来源于 2012 年～2014 年经审计的公司合并财务报告及 2015 年 1～3
100082
月未经审计的公司合并财务报表。
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跟踪评级报告
优势
本次跟踪评级
2014/2015 榨季开始后，国内食糖价格呈触底回升态势，
主体信用等级：AA
在一定程度上缓解了制糖企业生产经营压力；
评级展望：负面
公司是目前国内制糖行业规模最大的国有控股上市公
债项信用等级：AA
司，产糖量位居全国制糖行业企业前列，具有一定的经
评级时间：2015 年 6 月 24
营规模和品牌优势；
日
跟踪期内，公司通过关停和转让部分亏损造纸企业，调
整纸制品结构，造纸业务毛利率大幅提升；
上次信用等级
跟踪期内，公司总体债务规模有所下降，同时受益于非
主体信用等级：AA
公开发行股票的实施，公司债务负担有所下降。
评级展望：负面
债项信用等级：AA
关注
评级时间：2014 年 5 月 13
日 2014年受白砂糖销量和销售均价降低以及部分造纸厂出
售或拆迁导致的纸制品销量减少影响，公司营业收入同
债券概况 比大幅下降；
债项简称：12 南糖债 2014 年公司盈利能力进一步弱化，出现较大幅度的亏损；
发行额度： 5.4 亿元 公司房地产开发业务进展缓慢，且房地产开发与公司目
存续期：2012 年 9 月 17 日～ 前的主营业务相关性不强，其预期收益受国家宏观调控
2019 年 9 月 17 日；附第 5 和房地产市场的影响较大。
年末公司上调票面利率和
投资者回售选择权
评级小组负责人
朱林
评级小组成员
丁晓飞
邮箱：
gongshang@goldencredit.com.cn
电话：010-62299800
传真：010-65660988
地址：北京市海淀区西直门北大
街 54 号伊泰大厦 5 层
100082
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跟踪评级报告
跟踪评级原因
根据相关监管规定和东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）
对南宁糖业股份有限公司（以下简称“南宁糖业”或“公司”）2012 年公司债券“12
南糖债”的跟踪评级安排，东方金诚根据南宁糖业提供的 2014 年经审计的合并财
务报告、2015 年 1～3 月未经审计的公司合并财务报表以及相关经营数据，进行本
次定期跟踪评级。
主体概况
南宁糖业股份有限公司（以下简称“南宁糖业”或“公司”）主要从事机制糖、
纸制品的生产与销售，控股股东为南宁振宁资产经营有限责任公司（以下简称“振
宁公司”），实际控制人为南宁市国资委。
公司系于 1999 年 5 月 14 日，经广西壮族自治区人民政府桂政函[1998]75 号
文批准，由南宁统一糖业有限责任公司（以下简称“统一糖业”）作为独家发起人，
将与制糖、酒精和文化用纸生产相关的主要经营性资产折股投入，并向社会公开发
行普通股（A 股），以募集方式设立的股份有限公司。公司股票于 1999 年 5 月 27
日在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）挂牌上市交易，股票代码 000911。截
至 2014 年末，公司总股本为 28664 万股，振宁公司持有总股本的 47.71%。
根据公司 2015 年 6 月 10 日公布的《南宁糖业非公开发行股票发行情况报告暨
上市公告书》，公司非公开发行 A 股股票人民币普通股 3744.09 万股，募集资金净
额为人民币 4.75 亿元，其中增加股本人民币 3744.09 万元，增加资本公积人民币
4.38 元。截至 2014 年 6 月 11 日，公司总股本为 32408.09 万股，振宁公司持有总
股本的 47.20%，是公司控股股东。
截至 2014 年末，公司纳入合并报表的有 9 家控股子公司（详见表 1）。另外，
1
公司还参股 5 家公司，分别为南宁市八鲤建材有限公司 、湖北侨丰商贸投资有限公
司、广西南南铝箔有限公司、广西力和糖业储备有限公司和上海融汇中糖电子商务
2
有限公司 。
1
2014 年，公司参股公司南宁市八鲤建材有限公司因经营战略需要，与广西炜达建材股份有限公司签署协
议，将其所属的场地和设备租赁给广西炜达建材股份有限公司生产经营，租赁期限为七年，自 2015 年 1 月
1 日 0 时起至 2021 年 12 月 31 日 24 时止，年租金为人民币 300 万元。经南宁市八鲤建材有限公司与广西
炜达建材股份有限公司协商一致，自该协议生效之日起，双方于 2011 年签订的《租赁合同》及其全部附件、
补充协议等均提前解除。
2
已全额计提减值准备。
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跟踪评级报告
表 1：截至 2014 年末公司控股子公司情况
单位：万元、%
注册 持股
公司名称 主营业务 简称
资本 比例
开发、生产新型超级
南宁侨虹新材料 2460.00
3
吸水材料及其它相 50.14 侨虹新材
有限责任公司 （美元）
关产品
广西舒雅护理用 妇女卫生医疗护垫、
6194.70 68.89 舒雅护理
品有限公司 卫生巾等
广西南蒲纸业有 书写纸、双胶纸等纸
4
965.89 49.84 南蒲纸业
限公司 制品
南宁美时纸业有 白卡纸、食品包装用
5
18750.00 51.00 美时纸业
限责任公司 纸
南宁天然纸业有 生活用纸及纸制品
11403.18 90.79 天然纸业
限公司 的加工、生产和销售
南宁美恒安兴纸 文化用纸及纸制品
4000.00 51.00 美恒安兴
业有限公司 的加工、生产和销售
生产、销售以蔗渣浆
广西侨旺纸模制
3868.93 为主的一次性可降 79.32 侨旺纸模
品有限责任公司
解环保纸模制品
南宁云鸥物流有
2570.00 道路货物运输等 100.00 云鸥物流
限责任公司
房地产开发经营、房
广西南糖房地产
13000.00 屋租赁、物业管理服 100.00 南糖房地产
有限责任公司
务
资料来源：南宁糖业 2014 年审计报告，东方金诚整理
截至 2014 年末，南宁糖业（合并）资产总额 45.07 亿元，负债总额 33.11 亿
元，所有者权益 11.96 亿元，资产负债率 73.46%；2014 年公司实现营业收入 26.93
亿元，利润总额-3.07 亿元，经营性净现金流-9.21 亿元。
截至 2015 年 3 月末，南宁糖业（合并）资产总额 53.37 亿元，负债总额 41.26
亿元，所有者权益 12.11 亿元，资产负债率 77.30%；2015 年 1～3 月，公司实现营
业收入 8.81 亿元，利润总额 0.23 亿元，经营性净现金流-6.42 亿元。
本期债券本息兑付及募集资金使用情况
公司于 2012 年 9 月 17 日发行 7 年期的 5.4 亿元南宁糖业股份有限公司 2012
3
公司拟在广西联合产权交易所以公开挂牌转让方式出售公司所持有南宁侨虹新材料有限责任公司 50.14%
的股权。南宁侨虹新材料有限责任公司 100%股权首次挂牌价将不低于 2.6 亿元。截至 2014 年末股权尚未
转让完成。
4
南蒲纸业因南宁市修建防洪堤被列入拆迁范围，2012 年 7 月经其董事会决议，决定解散并成立清算组依
法进行清算。截至 2014 年末，南蒲纸业清算未结束。
5
美时纸业由于营业场所纳入南宁市旧城改造项目拆迁，2013 年 11 月进入清算程序。截至 2014 年末美时
纸业清算未结束。
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跟踪评级报告
年公司债券（以下简称“12 南糖债”或“本期债券”），票面利率 7.25%。
本期债券起息日为 2012 年 9 月 17 日，按年付息，到期一次还本，最后一期利
息随本金的兑付一起支付。本期债券附第 5 年末公司上调票面利率和投资者回售选
择权。
截至 2014 年末，公司分别于 2013 年 9 月 17 日和 2014 年 9 月 17 日偿付利息
3915 万元，均按时支付。“12 南糖债”存续未满 5 年，尚未发生本金偿付或投资
人回售。
截至 2014 年末，“12 南糖债”所募集资金已全部用于偿还借款和补充流动资
金。
宏观经济和政策环境
宏观经济
根据国家统计局初步核算，2015 年 1 季度我国实现国内生产总值（GDP）140667
亿元；按可比价格计算，1 季度 GDP 同比增长 7.0%，增速创 2009 年 1 季度以来新
低。总体来看，中国宏观经济增长继续放缓，面临一定的下行压力。
分产业看，国内经济结构仍处于深层次调整过程中，部分行业需求下降、产能
过剩、经济效益下滑等问题较为突出，产业转型和升级压力较大。2015 年 1 季度，
第一产业及第二产业增加值同比增速分别较上年同期回落 0.3 和 0.9 个百分点，第
三产业增加值同比增速较上年同期增长 0.1 个百分点；全国规模以上工业增加值同
比增长 6.4%，增幅较上年同期回落 2.3 个百分点。2015 年 3 月，全国工业生产者
出厂价格指数（PPI）同比下降 4.6%，已持续 37 个月同比负增长。2015 年 3 月，
全社会完成发电量 4511 亿千瓦时，同比下降 3.7%，发电量创 2008 年以来新低。
2015 年 1 季度，国内市场销售表现稳定，社会消费品零售总额同比名义增长
10.6%，但外贸出口情况仍不容乐观，进出口总额同比下降 6.0%。2015 年 1 季度，
全国固定资产投资（不含农户）及房地产开发投资同比名义增长 13.5%和 8.5%，增
幅分别较上年同期回落 4.1 个百分点和 8.3 个百分点，投资对经济增长的拉动作用
继续减弱。
政策环境
在“稳增长、调结构、促改革”的经济发展思路下，2015 年以来，中央政府
继续推进棚户区改造、铁路等基建建设、结构性减税和扩大财政支出等措施，加大
了财政政策实施力度。
2015 年 1 季度，国务院加快推进新型城镇化建设，提出了将江苏、安徽两省
和宁波等 62 个城市（镇）列为国家新型城镇化综合试点地区。同时，“一带一路”
的发展战略进入全面推进阶段，发改委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝
绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确了基础设施互联互通为
“一带一路”建设的优先发展领域。另外，国家各部委还加大了对房地产市场健康
发展的支持，相继出台了公积金贷款首付金额调整、个人转让 2 年以上住房免征营
业税等相关政策。
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跟踪评级报告
近一年多来，国际大宗商品价格持续走弱，国内需求总体偏弱，通货紧缩预期
有所上升。2015 年 3 月末，广义货币(M2)余额 127.53 万亿元，同比增长 11.6%，
狭义货币(M1)余额 33.72 万亿元,同比增长 2.9%，同比增速均有所下降。2015 年 3
月，我国居民消费价格总水平（CPI）同比增长 1.4%，涨幅较 2013 年同期回落 1.0
个百分点。2015 年 2 月 5 日，中国人民银行下调了金融机构人民币存款准备金率
0.5 个百分点，并通过定向降低准备金率等措施加大了对小微企业、“三农”以及
重大水利工程建设的支持力度。此外，中国人民银行还于 2015 年 3 月 1 日分别下
调了金融机构一年期存款和贷款基准利率各 0.25 个百分点，货币政策有所放松。
综合分析，预计 2015 年中国政府将继续加大财政政策的实施力度，货币政策
稳中偏松，宏观经济增长有望企稳筑底、保持在合理的运行区间。
行业及区域经济环境
制糖行业
1、2014 年以来国内食糖市场供求状况与价格走势
糖是排在粮、棉、油之后涉及国计民生的大宗农产品，也是我国农产品加工工
业特别是食品工业及下游产业的重要基础原料。根据美国农业部数据，2013/2014
榨季（2013 年 10 月～2014 年 9 月），中国食糖仍处于增产周期，全季共生产食糖
1426.3 万吨，较上一榨季增长 1.87%，增幅大幅降低；中国食糖消费量为 1650.0
万吨，较上一榨季的 1510.0 万吨增长了 9.27%。中国食糖消费量的增速开始快于
6
产量的增速。但受库存及进口量较大影响，2014 年中国食糖总供给量 仍大幅高于
总消费量。
7
图 1:2004～2015 年 中国食糖供需及库存情况
资料来源：USDA 供需报告、WIND 资讯，东方金诚整理。
6
期初库存、国内产量和进口量之和。
7
2015 年数据为预计值。
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跟踪评级报告
进口方面，我国对食糖进口实行关税配额和国营贸易管理，2004 年以来，食
糖进口配额一直维持在 194.5 万吨；在该配额项内进口关税为 15%，配额外进口关
税为 50%。2011 年以来，国际糖价进入下行通道（见图 2）。受此影响，国际食糖
到岸税后价（配额内关税）大幅低于我国糖价，价差最大时达 1865 元/吨，对国内
食糖市场造成较大冲击。2013/2014 榨季，由于国内食糖价格持续走低，国内外食
糖价格差缩小，配额外食糖进口到岸价接近国内食糖价格，中国进口糖的数量有所
下降。2014 年 11 月 1 日起，商务部将配额外食糖纳入自动进口许可管理，同时积
极支持中国糖业协会发起的行业自律，规范进口秩序。根据海关总署统计的数据，
2014 年中国累计进口食糖 348.58 万吨，较上年下降 23.22%。
图 2：2013 年 1 月～2015 年 5 月 NYBOT11 号糖期货结算价情况
单位：美分/磅
资料来源：NYBOT、WIND 资讯，东方金诚整理
受前期库存较大及进口仍保持较高水平等因素影响，2014 年以来，国内食糖
市场继续维持供大于求的整体形势，造成国内食糖价格进一步下降，但 2014 年 9
月，即 2014/2015 榨季开始后，受国内食糖减产、国内消费量持续增长以及国家限
制食糖进口预期等因素影响下，食糖价格呈现触底回升态势。以南宁白砂糖现货价
格为例，糖价由 2014 年初的 4930 元/吨持续下滑至 9 月末的 3970 元/吨，新榨季
开始后，白糖现货价格呈现波动上升的趋势，截至 2015 年 5 月 25 日，南宁白糖现
货价格回升至 5350 元/吨。
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跟踪评级报告
图 3：2014 年以来南宁白糖现货价格走势
资料来源：云南糖网、WIND 资讯，东方金诚整理
由于目前国际市场“供过于求”的状况并没有根本改变，国际食糖价格仍呈现
持续下跌的态势。但 2013/2014 榨季以来全球食糖产量过剩大幅收窄，预期
2014/2015 榨季食糖将进一步减产，从而带动市场供求回复平衡，国际糖价有望探
底回升。短期内国际市场糖价的持续走低将抑制国内食糖价格的快速上涨，但从中
长期来看，食糖作为基本食品存在一定的刚性需求，食糖价格将随着供求状况的改
善而逐步回升。
2、2014/2015 榨季糖料蔗收购价格及政策
根据广西壮族自治区物价局 2014 年 12 月 1 日发布的关于 2014/2015 榨季糖料
蔗收购价格问题的紧急通知（桂价格[2014]133 号），广西壮族自治区继续执行全
区统一的普通糖料蔗收购首付价政策，采取蔗糖价格挂钩联动、二次结算的管理方
式，维持蔗糖价格挂钩联动水平，2014/2015 榨季普通糖料蔗收购首付价定为 400
元/吨，与每吨一级白砂糖平均含税销售价格 5100 元挂钩联动，挂钩联运价系数维
持 6%，即食糖平均销售价格上涨 100 元/吨，则甘蔗收购价格相应上涨 6 元/吨，
于二次结算时支付给蔗农。
从实际情况来看，当一级白砂糖销售平均价格超过基准销售价格时，糖料蔗收
购价格将相应增加；而当一级白砂糖销售价格低于基准销售价格时，政府为了保证
农民种植甘蔗的积极性，蔗价不再进行二次结算,即不会降低当年糖料蔗的收购价
格。2014/2015 榨季开始后，国内食糖价格的回升在一定程度上缓解了制糖企业生
产经营压力。
表 2：近三个榨季南宁市蔗价与糖价挂钩联动情况
单位：元/吨
项目 2014/2015 榨季 2013/2014 榨季 2012/2013 榨季
一级白砂糖基准销售价格 5100 6000 6580
普通糖料蔗联动收购首付价格 400 440 475
资料来源：公开资料，东方金诚整理
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跟踪评级报告
综合分析，尽管受市场供求状况的影响，国际食糖价格持续走低，但从中长期
来看，食糖价格将会逐步回升；2014/2015 新榨季开始后国内食糖价格已出现一定
程度的回升，国内制糖企业生产经营压力得到一定缓解。
造纸行业
2014 年我国经济发展环境较为复杂，在全球经济增长明显放缓情况下，国内
经济增长也面临较大的下行压力。造纸行业在宏观经济增速下降和包装、印刷等下
游需求增长缓慢的背景下处于景气低谷。根据 WIND 资讯的统计，2014 年中国造纸
及纸制品行业主营业务收入为 13513.58 亿元，同比增长 6.36%，增幅较上年下降
2.66 个百分点；利润总额为 698.99 亿元，同比增长-1.44%，呈现负增长；造纸行
业的景气度未有明显好转。
供需方面，根据 WIND 资讯的统计，2014 年中国纸及纸板的产量为 11785.80
万吨，同比增长 2.80%；销量为 11605.70 万吨，同比增长 0.73%，销量增速低于产
量增速。从产销率来看，2014 年中国纸及纸板的产销率为 98.8%，较 2013 年降低
了 1.7 个百分点。
从国内造纸企业来看，虽然行业整体产销率维持在较高水平，但由于近年来新
增产能集中释放，多数企业开工率不足，成本压力难以向下游传导，致使多数产品
市场价格在供需双重因素的影响下持续下降，行业盈利空间逐渐收窄，多数企业处
于亏损状态。
综合分析，短期内我国造纸行业仍处于景气低谷，但从长期来看，随着宏观经
济和下游包装、印刷等行业的景气回升，造纸行业需求和整体盈利能力会逐步好转。
业务经营
公司 2014 年营业收入 26.49 亿元，较 2013 年下降 39.35%，主要由白砂糖销
量和销售价格降低以及部分造纸厂出售或拆迁导致的纸制品销量减少所致。从收入
构成来看，2014 年机制糖和纸制品业务仍是公司收入的主要来源，占营业收入的
8
比重分别为 73.93%和 13.27%；机制浆业务占比较小；其他业务收入 所占比重提升
至 11.39%。
2015 年 1～3 月,公司实现主营业务收入 8.81 亿元，同比增长 42.56%，主要由
白糖销量增加和白糖销售价格有所回升所致。收入结构方面，机制糖占营业收入的
比例为 71.82%，占比较 2014 年有所下滑，但仍占主导地位；纸制品所占比重进一
步降至 7.81%；其他业务所占比例达到 20.38%，占比显著提升，主要由原用于内部
使用的蔗渣对外销售增多所致。
8
主要包括卫生护理用品、运输、蔗渣、桔水等
Http://www.goldencredit.com.cn 9
跟踪评级报告
表 3：2013 年～2014 年及 2015 年 1～3 月公司主营业务收入情况
单位：亿元、%
2013 年 2014 年 2015 年 1～3 月
产品
收入 占比 收入 占比 收入 占比
机制糖 33.36 76.39 19.58 73.93 6.32 71.82
纸制品 5.39 12.34 3.52 13.27 0.69 7.81
机制浆 2.25 5.15 0.37 1.41 0.00 0.00
其他 2.67 6.11 3.02 11.39 1.79 20.38
合计 43.68 100.00 26.49 100.00 8.81 100.00
资料来源：公司提供，东方金诚整理
毛利润方面，2014 年公司机制糖业务毛利润为 14172.90 万元，较 2013 年下
降 66.26%，主要由白砂糖价格下降导致的毛利率下降以及销量降低所致；纸制品
业务毛利润为 6346.66 万元，较 2013 年有所增加，主要是由于公司关停和转让了
部分亏损造纸企业所致；机制浆业务毛利润为 42.55 万元，较 2013 年下降 98.85%,
主要受部分造纸厂停产所致；其他业务毛利润为 2259.57 万元，较 2013 年同期下
降 52.95%。
2015 年 1～3 月,公司整体毛利润为 12270.54 万元，同比增长 62.56%，主要由
白糖销量和毛利率提高以及其他业务收入和毛利率提升所致。从毛利润来源来看，
机制糖业务仍是毛利润的主要来源，但其他业务的毛利润占比上升很快，达到
34.66%；纸制品毛利润占比下降为 9.71%。
毛利率方面，2014 年公司机制糖业务毛利率为 7.24%，较 2013 年大幅下降，
主要是由于糖价下降幅度快于甘蔗采购成本下降幅度所致；纸制品业务毛利率为
18.05%，较 2013 年大幅提升，主要由公司关停和转让了部分亏损造纸企业，亏损
业务减少所致；机制浆业务毛利率为 1.14%，较 2013 年大幅下降；其他业务毛利
率为 7.49%，较 2013 年大幅下降。
2015 年 1～3 月,公司综合毛利率为 13.93%，较 2014 年提高 5.31 个百分点，
主要由机制糖业务和其他业务毛利率提升所致。同期机制糖业务毛利率为 10.79%，
较 2014 年提升 3.55 个百分点，主要由白糖价格上升所致；纸制品毛利率略降至
17.34%；其他业务毛利率大幅提升至 23.70%。
表 4：2013 年～2014 年及 2015 年 1～3 月公司毛利润和毛利率情况
单位：万元、%
2013 年 2014 年 2015 年 1～3 月
产品
毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率
机制糖 42011.04 12.59 14172.90 7.24 6825.56 10.79
纸制品 6336.47 11.75 6346.66 18.05 1192.05 17.34
机制浆 3714.42 16.54 42.55 1.14 0.00 -
其他 4802.35 17.97 2259.57 7.49 4252.92 23.70
综合 56864.28 13.02 22821.68 8.62 12270.54 13.93
资料来源：公司提供，东方金诚整理
制糖业务
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跟踪评级报告
2014 年公司机制糖销量和销售收入均大幅下降；2015 年一季度以来，公司白
糖销量大幅提升，销售均价有所提升
南宁糖业作为国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，具有日榨原料蔗
3.2 万吨的生产能力，产糖量位居全国制糖行业企业前列，具有一定的经营规模和
品牌优势。2014 年公司机制糖的产量为 53.87 万吨，较 2013 年下降了 16.86%，产
量下降主要受公司蔗区甘蔗产量下降所致。受糖价下降影响，2014 年广西蔗区面
积下降 26.8%，公司蔗区面积下降 26%，公司蔗区面积缩小使公司机制糖生产的原
材料供应面临一定的压力。2015 年 1～3 月公司机制糖产量为为 35.03 万吨，同比
下降 10.98%，蔗区面积的下降对公司产量影响显著。
从销售情况来看，2013/2014 榨季国内食糖价格持续下跌，公司毛利率出现较
大幅度的下滑，经营出现亏损，公司相应调整了销售节奏，加之 2014 年公司机制
糖产量有所下滑，公司 2014 年机制糖的销量降低至 48.42 万吨，较 2013 年下降
32.14%；产销率由 2013 年的 110.14%下降至 89.89%。受产销率下降影响，公司机
制糖库存增加至 8.17 万吨，较 2013 年增长 199.93%。受销量和销售均价下降影响，
2014 年公司机制糖销售收入为 19.58 亿元，同比下降 41.31%。
2015 年 1～3 月，受国内食糖市场回暖及公司销售节奏调整影响，公司机制糖
销量回升至 15.29 万吨，同比增加 59.39%。同期白砂糖销售均价较 2014 年上升
2.58%，达到 4156.41 元/吨；赤砂糖销售均价与上年基本持平。
表 5：2014 年和 2015 年 1～3 月公司机制糖业务产量、销量和库存情况
单位：吨
项目 2014 年 同比增减 2015 年 1～3 月 同比增减
销售量 484247.76 -32.14% 152913.19 59.39%
生产量 538719.50 -16.86% 350343.147 -10.98%
库存量 81717.15 199.93% 279147.107 -11.64%
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014 年，公司甘蔗采购成本下降幅度低于糖价下降幅度；2015 年一季度以来，
甘蔗采购均价较 2014 年有所下降，公司成本压力有所缓解
跟踪期内，公司机制糖业务成本仍以原材料成本为主，占比为 81.22%，受原
料蔗价格下降影响，占比较 2013 年下降 6.74 个百分点；2015 年 1 季度原料蔗采
购成本占成本的比重进一步降至 75.31%。整体来看，原材料收购价格对公司成本
控制的影响很大。
公司作为国有控股的制糖企业，严格按照国家制定的价格进行甘蔗采购。受广
西壮族自治区政府普通糖料蔗收购首付价政策影响，公司机制糖业务原材料成本居
高不下。根据广西壮族自治区物价局 2013 年 12 月 1 日发布的关于 2013/2014 年榨
季糖料蔗收购价格问题的紧急通知（桂价格[2014]133 号），广西壮族自治区
2013/2014 榨季普通糖料蔗收购首付价定为 440 元/吨（与每吨一级白砂糖平均含
税销售价格 6000 元挂钩联动），较 2012/2013 榨季的 475 元/吨有所下降（与每吨
一级白砂糖平均含税销售价格 6580 元挂钩联动）。2014 年，相对于国内糖价下跌
的幅度，糖料蔗收购首付价下降幅度不大。2015 年 1 季度，公司原料蔗收购均价
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为 383.09 元/吨，较 2014 年下降 8.72%，公司成本压力有所缓解。
总体来看，2014 年公司机制糖销量和销售收入较 2013 年出现大幅下滑，由于
甘蔗采购成本下降幅度低于糖价下降幅度，公司机制糖业务毛利率大幅下滑；进入
2015 年以来，随着食糖价格回升，公司机制糖销量销售均价和销量同比大幅增长。
公司未来机制糖业务经营状况的改善仍将主要取决于食糖价格的企稳回升，同时蔗
区面积的稳定也是公司未来稳定经营的基础。
造纸业务
由于 2013 年度公司直属厂制糖造纸厂、糖纸加工分公司停产，蒲庙造纸厂资
产转让，控股子公司美时纸业停产，2014 年公司造纸业务产能有所下降，当年上
述单位只出售库存商品，导致公司纸产品产量、销售量、库存量同比均有所下降，
降幅分别为 55.07%、49.83%和 47.56%。具体情况见下表。
2015 年 1～3 月，公司纸制品产量为 0.87 万吨，同比增加 50.57%，但由于造
纸行业仍处于较低景气周期，纸制品销量同比下降 10.07%。在综合因素影响下，
公司纸制品库存达到 0.28 万吨，同比增长 181.96%。
表 6：2014 年和 2015 年 1～3 月公司造纸业务产量、销量和库存情况
单位：吨
项目 2014 年 同比增减 2015 年 1～3 月 同比增减
销售量 37954.16 -55.07% 8211.49 -10.07%
生产量 35860.82 -49.83% 8715.00 50.57%
库存量 2307.79 -47.56% 2811.29 181.96%
资料来源：公司提供，东方金诚整理
表 7：2014 年南宁糖业从事纸制品业务的子公司情况
单位：万元
营业
公司名称 主营业务 净利润 跟踪期内变动及原因
收入
公司拟在广西联合产权 交
易所以公开挂牌转让方 式
新型超级吸水材料及
侨虹新材 18864.15 2177.73 出售公司所持侨虹新材
其它
50.14%的股权。截至 2014
年末股权尚未转让完成。
纸制品、妇女卫生医疗
舒雅护理 护垫、纸尿片（裤）、 9088.76 343.62 -
卫生巾等
因南宁市修建防洪堤需 要
机制纸、纸制品，造纸 拆迁，南蒲纸业从 2012 年 7
南蒲纸业 0 -23.82
材料 月开始清算，截至跟踪 期
末，清算尚未结束。
美时纸业清算组按瑞华 会
美时纸业 高档纸及纸板 0 -177.51 计师事务所（特殊普通 合
伙）初步审计的数据，对剩
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余资产按股权比例进行 预
分配，公司按对美时纸业的
持股比例获得分配金额
129.74 万元，并于 2014 年
6 月 11 日收到该笔款项。
因经营状况不善，经各方股
东同意，天然纸业出租给南
宁美纳纸业有限公司生 产
经营，每年租金 600 万元，
租期 5 年。2014 年经双方协
天然纸业 生活用纸及纸制品 1097.02 -254.43
商同意，2014 年 4 月 1 日起，
南宁美纳纸业有限公司 每
年支付给南宁天然纸业 有
限公司的租金由 600 万元变
更为 1200 万元。
美恒安兴 文化用纸及纸制品 9640.56 327.07 -
以蔗渣浆为主的一次
侨旺纸模 6939.13 38.17 -
性纸模制品
资料来源：南宁糖业 2014 年年报，东方金诚整理
分产品来看，公司的纸制产品包括无尘纸、平板纸、纸模餐具、大原纸、擦手
纸和卷筒纸、卫生纸等，由于部分造纸厂停产转让等原因，公司 2014 年已无书写
纸和白卡原纸业务。
2014 年，公司造纸业务收入较上年下降 34.84%，但由于毛利率水平较高的无
尘纸占比提升，公司造纸业务毛利率较上年提升 6.31 个百分点。2014 年各类纸制
品销售收入及占比、成本、毛利润情况见下表。
2015 年 1～３月，公司纸制品中无尘纸和纸模餐具所占比重进一步提升，由于
无尘纸和平板纸毛利率有所下降，使得公司纸制品业务毛利率小幅下降为 17.34%。
表 8：2014 年和 2015 年 1～3 月公司纸制品经营情况
单位：万元、%
2014 年 2015 年 1～3 月
项目 营业收入 收入占比 毛利率 营业收入 收入占比 毛利率
无尘纸 17954.30 51.07 24.37 4016.87 58.43 20.52
平板纸 9639.21 27.42 8.88 1043.71 15.18 4.86
大原纸、擦
488.51 1.39 -0.13 - - -
手
卷筒纸、卫
141.23 0.40 -12.46 76.13 1.11 27.83
生纸
纸模餐具 6930.25 19.71 16.34 1737.47 25.28 17.02
合计 35153.50 100.00 18.05 6874.18 100.00 17.34
资料来源：公司提供，东方金诚整理
总体来看，跟踪期内，通过关停、转让和出租等方式进行资产处置，公司造纸
业务在主营业务中所占比重明显降低，但由于产品结构优化，公司造纸业务毛利率
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有所提升。
未来发展
基于公司未来发展规划及业务发展目标，公司在“十二五”期间将重点进行产
业结构的优化升级，把“做优存量、做大增量、打造百亿南糖”作为公司的发展战
略目标，在稳定制糖主业，通过产业结构调整，走以糖业为主业，深度开发多元化
糖产品及其延伸产品之路，打造国内一流的绿色、健康、安全食品糖系列品牌，采
取技术进步、管理创新、营销模式改革等措施，达到做优存量的目的。具体战略措
施包括稳定原料蔗供给；加大对制糖主业的投入，降本增效；积极参与南宁市的旧
城改造项目建设；寻求跨区域扩张的机会等。
在房地产开发方面，2013 年 11 月,公司的全资子公司南糖房地产在南宁市城
乡建设委员会和南宁市江南区人民政府（以下简称“江南区政府”）共同组织的投
资人公开招标活动中中标，获得“南宁糖业亭洪片区旧城改造—房屋征收补偿投资
项目”(以下简称“项目”)投资人资格，并与江南区政府、南宁市城乡建设委员会
签署了《南宁糖业亭洪片区旧城改造-房屋征收补偿投资项目投资协议》,为该项目
提供土地熟化房屋征收补偿投资资金，投资总金额约 26 亿元，在 24 个月内分期
分批投入。截至 2013 年 12 月 31 日，公司对上述项目投资余额为 86044.90 万元，
2014 年公司收回 83563.84 万元投资款，大部分已收回。截至 2014 年 12 月 31 日，
公司对上述项目投资余额 7481.06 万元，因该项目当期土地使用权尚未进行竞拍，
公司未对投资回报予以确认。
项目投资人资格的获得为公司拓展房地产开发业务奠定了较好的基础，但公司
房地产开发业务进展缓慢，且与公司目前的主营业务相关性不强，受国家宏观调控
和房地产市场的影响较大，其未来收入及对公司整体盈利能力的影响具有一定不确
定性。
企业管理
跟踪期内，公司在治理结构和内部管理方面无重大变化。
跟踪期内，公司部分高管因正常原因离任，具体情况如下表所示。
表 9：跟踪期内公司高管离职情况
姓名 担任的职务 类型 离职日期 离职原因
黄正斌 董事 离任 2014 年 8 月 11 日 因工作变动辞职
刘鸿安 副总经理 离任 2014 年 4 月 25 日 因工作变动辞职
资料来源：公司公告，东方金诚整理
财务分析
财务概况
公司提供了 2012 年～2014 年合并财务报表及 2015 年一季度财务报表。中瑞
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9
岳华会计师事务所（特殊普通合伙） 对公司 2012 年财务数据进行审计，瑞华会计
师事务所（特殊普通合伙）10对公司 2013 年～2014 年财务数据进行审计，均出具
了标准无保留意见的审计报告，2015 年一季度合并财务报表未经审计。
2014 年纳入报表合并范围共 9 家子公司。截至 2014 年末，南蒲纸业、美时纸
业已关停，但清算未结束，故仍纳入合并范围。跟踪期内公司合并范围未发生变化。
资产构成及资产质量
截至 2014 年末，公司资产总额为 45.07 亿元，较 2013 年末减少了 22.03%，
主要由公司归还银行借款及经营亏损所致。其中，流动资产为 28.73 亿元，非流动
资产为 16.34 亿元，占总资产的比重分别为 63.74%和 36.26%，与 2013 年末相比，
流动资产占总资产比重下降明显。
截至 2015 年 3 月末，公司资产总额为 53.37 亿元，较 2014 年末增长 18.41%；
其中，流动资产为 37.83 亿元，占比 70.88%；非流动资产 15.54 亿元，占比 29.11%；
流动资产占比增幅加大。
图 4：2012 年～2014 末及 2015 年 3 月末公司资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
1．流动资产
截至 2014 年末，公司流动资产为 28.73 亿元，较 2013 年末减少 12.98 亿元,
主要由其他流动资产、货币资金、应收票据和应收账款减少所致；2014 年末占比
较大科目分别为货币资金、存货、应收账款、应收票据和预付款项，公司流动资产
构成情况如下图所示。
9
根据公司 2012 年 10 月 24 日发布的《南宁糖业股份有限公司关于改聘中瑞岳华会计师事务所（特殊普通
合伙）为公司 2012 年度财务报表审计机构及 2012 年度内部控制审计机构的公告》，公司原审计机构上海东
华会计师事务所有限公司广西分所已整体并入中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙），为保持公司各项审
计工作的稳定性、持续性，维护公司及股东利益，公司改聘中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙）为公
司 2012 年度财务报表审计机构及 2012 年度内部控制审计机构。
10
中瑞岳华会计师事务所（特殊普通合伙）和国富浩华会计师事务所（特殊普通合伙）合并为瑞华会计师
事务所（特殊普通合伙）。
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图 5：截至 2014 年末公司流动资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2014 年末，公司货币资金为 11.99 亿元，较 2013 年末减少了 15.49%，
主要是公司归还银行短期借款所致；其中绝大部分为银行存款。
截至 2014 年末，公司应收票据为 3.57 亿元，主要是由商业承兑汇票和银行承
兑汇票构成，其中银行承兑汇票 0.57 亿元，占比 16.04%，商业承兑汇票 3.00 亿
元，占比 83.96%。截至 2014 年末，已背书或已贴现但尚未到期的应收票据为 2.13
亿元，其中银行承兑汇票 0.13 元，商业承兑汇票 2.00 亿元。
截至 2014 年末，公司应收账款为 4.14 亿元，较 2013 年末减少 24.96%，应收
账款随着公司营业收入减少而有所下降。公司 2014 年末单项金额重大并单项计提
坏账准备的应收账款 0.13 亿元，全额计提坏账准备 0.13 亿元，按组合计提坏账
准备的应收账款 4.29 亿元，计提坏账准备 0.16 亿元，账龄在 1 年以内的占比
97.58%。公司应收账款前五名客户应收账款合计 3.53 亿元，占比 79.87%，集中度
高。
截至 2014 年末，公司存货账面价值为 4.98 亿元，较 2013 年末增加 92.75%，
主要由公司食糖销量减少，库存商品增多所致。截至 2014 年末，公司存货中原材
料、库存商品、在产品和发出商品占比分别为 25.37%、68.30%、4.03%和 1.87%；
公司共计提存货跌价准备 378.85 万元，计提比例为 0.76%。
截至 2014 年末，公司其他应收款为 0.33 亿元，较 2013 年末减少 91.02%，主
要由年内收回转让蒲庙造纸厂剩余价款 3.39 亿元所致。
截至 2014 年末，公司其他流动资产为 1.53 亿元，较 2013 年末减少 7.54 亿元，
主要由公司收回较多亭洪片区拆迁补偿费所致。截至 2014 年末，公司其他流动资
产中，待抵扣进项税、南宁糖业亭洪片区拆迁补偿费和南宁城乡建设委员会投标押
金占比分别为 31.57%、48.84%和 19.59%。
截至 2015 年 3 月末，公司流动资产合计 37.83 亿元，其中存货、货币资金、
应收账款和应收票据占当期流动资产的比例分别为 32.40%、26.12%、15.89%和
8.83%，相比 2014 年末，流动资产构成中存货占比显著上升，主要由集中生产的季
节性因素导致。
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2．非流动资产
截至 2014 年末，公司非流动资产为 16.34 亿元，较 2013 年末增加 1.55%。公
司非流动资产主要由固定资产和无形资产构成，占比分别为 86.02%和 6.36%。
图 6：截至 2014 年末公司非流动资产构成情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2014 年末，公司固定资产为 14.06 亿元，较 2013 年末增加了 1.76%，主
要是在建工程转入所致。
截至 2014 年末，公司无形资产 1.04 亿元，较上年末略有减少，由正常摊销所
致。公司无形资产主要由土地使用权构成。
截至 2015 年 3 月末，公司非流动资产合计 15.54 亿元，其中固定资产和无形
资产占比分别为 85.49%和 6.66%，与 2014 年末相比变化不大。
总体来看，跟踪期内，公司流动资产大幅下降，但资产构成仍以流动资产为主，
流动资产中货币资金和存货占比增幅较大，资产质量一般。
资本结构
1、所有者权益
截至 2014 年末，公司所有者权益为 11.96 亿元，较 2013 年末减少 2.82 亿元，
主要是未分配利润减少所致。截至 2014 年末，公司未分配利润为-3.99 亿元，较
2013 年末减少 2.87 亿元，主要由于 2014 年公司亏损所致；资本公积较 2013 年末
增加 709.69 万元，由公司将因政府公益性拆迁,收到的水塘江污水处理站房屋、划
拨土地补偿款扣除相关的费用和损失金额后的结余部分，转作为资本公积处理所
致。
2015 年 6 月，公司非公开发行股票实际募集资金 4.75 亿元，公司所有者权益
相应增加。
2、负债
截至 2014 年末，公司负债总额为 33.11 亿元，较 2013 年末减少了 23.04%。
其中，流动负债占负债总额的比重为 72.28%；非流动负债占负债总额的比重为
27.72%。
截至 2014 年末，公司流动负债为 23.93 亿元，较 2013 年末减少了 27.26%，
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主要由短期借款大幅减少所致。截至 2014 年末，公司短期借款为 12.35 亿元，较
2013 年末减少了 39.32%，公司短期借款中信用借款 10.35 亿元，占比 83.81%；商
业承兑汇票贴现 2.00 亿元，占比 16.19%。截至 2014 年末，公司一年内到期的非
流动负债为 2.59 亿元，较 2013 年末增加 2.04 亿元，主要由应付交通金融租赁有
限责任公司融资租赁费和应付中国建设银行股份有限公司南宁江南支行资产收益
权转让价款11一年内到期的部分增加所致。
截至 2014 年末，公司非流动负债为 9.18 亿元，较 2013 年末减少 9.33%，主
要由长期应付款和其他非流动负债减少所致。截至 2014 年末，公司新增长期借款
1.90 亿元，全部为当年新增的银行信用借款；应付债券为 5.33 亿元，全部是公司
于 2012 年发行的“12 南糖债”；长期应付款为 1.29 亿元，较 2013 年末减少 2.59
亿元，主要由部分应付交通金融租赁有限责任公司融资租赁费和应付中国建设银行
股份有限公司南宁江南支行资产收益权转让价款转入一年内到期非流动负债科目
核算所致。
有息债务方面，截至 2014 年末，公司全部债务12为 26.28 亿元，较 2013 年末
减少 13.40%，主要是由短期借款减少所致。公司债务以短期有息债务为主，短期
有息债务占全部债务的比重为 66.72%，较上一年末下降 2.19 个百分点。
图 7：2012 年～2015 年 3 月末公司债务情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至 2014 年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比
率分别为 73.46%、68.73%和 42.24%，其中资产负债率较上年末略有下降，但受所
有者权益减少影响，全部债务资本化比率和长期债务资本化比率均有所上升。
截至 2015 年 3 月末，公司负债总额为 41.26 亿元，资产负债率达到 77.30%，
其中流动负债 32.24 亿元，占负债总额的比重为 78.15%；非流动负债 9.01 亿元，
11
2013 年 3 月 29 日，公司与中国建设银行南宁江南支行以公司所属分厂账面价值 2 亿多元的机器设备等
固定资产收益权签订《资产收益权转让合同》，委托建设银行江南支行以“资产收益权理财计划”向一般投
资人募集资金 2.00 亿元。合同约定公司按季度支付资产收益权现金流（利息），并约定了公司对资产收益
权的回购。公司 2013 年 4 月 12 日取得该融资价款 2 亿元，到期日为 2015 年 4 月 10 日,年利率 6.15%。
12
2013 年和 2014 年计算全部债务时均将融资租赁费和资产收益权转让价款作为有息债务。
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占负债总额的比重为 21.85%。2015 年 3 月末公司负债结构与 2014 年末相比，流动
负债总额大幅提高，主要是因为收购甘蔗需要较多流动资金，公司短期借款和应付
账款增加。截至 2015 年 3 月末，公司债务规模为 26.91 亿元，其中短期有息债务
占比 73.11%，长期有息债务占比 26.89%，与 2014 年末相比短期有息债务占比有所
提升；全部债务资本化比率为 68.89%。公司债务负担仍较重。2015 年 6 月，公司
非公开发行股票实际募集资金 4.75 亿元，债务负担有所下降。
总体来看，跟踪期内，公司总体债务规模有所下降，有息债务仍以短期有息债
务为主；公司非公开发行股票后，债务负担有所下降。
盈利能力
跟踪期内，公司营业收入主要来源于机制糖和纸制品的销售。2014 年以来国
内食糖价格呈现探底回升的走势，但由于机制糖销售均价及销量均较上年有所下
降，同时公司关停及转让了部分亏损造纸企业，纸制品销售量降幅较大，导致公司
2014 年营业收入及营业利润率均出现下滑。2014 年公司实现营业收入 26.93 亿元，
同步下降 38.78；营业利润率为 8.15%，较上年下降 4.24 个百分点。
图 8：2012 年～2014 年及 2015 年 1～3 月公司收入和盈利情况
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2014 年公司期间费用为 5.54 亿元，占营业收入的比重为 20.56%，较 2013 年
增长了 3.37 个百分点，主要由财务费用和销售费用占比提升所致；其中，管理费
用为 2.88 亿元，占营业收入的比例为 10.69%，占比提升 0.52 个百分点；销售费
用为 0.84 亿元，占营业收入的比例较上年提升 1.20 个百分点；财务费用为 1.81
亿元，占比提高 1.65 个百分点。
2014 年公司营业利润为-3.40 亿元，较 2013 年下降 32.45%，亏损幅度加大。
2014 年公司利润总额为-3.07 亿元，较 2013 年大幅下降。2014 年营业外收入
为 0.40 亿元，较 2013 年下降 89.32%，主要由固定资产处置利得和政府补助减少
所致。
2015 年 1～3 月，受糖价回升及销量增加影响，公司营业收入为 8.81 亿元，
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跟踪评级报告
同比增长 42.56%；营业利润率为 13.46%，较 2014 年提高 5.31 个百分点；同期，
公司营业利润为-0.21 亿元；营业外收入 0.44 亿元，主要由政府补助构成；利润
总额 0.23 亿元，得益于营业外收入增长，由负转正。
总体来看，跟踪期内，公司营业收入及营业利润率均同比大幅下降，2015 年
一季度经营状况有所好转，但营业利润仍为负。公司未来收入及盈利能力的改善主
要取决于国内食糖价格的企稳回升和造纸行业景气度的回升。
现金流
2014 年，公司经营活动产生的现金流量净额为-9.21 亿元，较 2013 年大幅下
降，主要受产品销售收到的现金大幅下降影响。
2014 年，公司投资活动产生的现金流量净额为 10.49 亿元，较 2013 年增加 9.14
亿元，主要由收回较多亭洪片区拆迁补偿费所致；筹资活动产生的现金流量净额为
-3.48 亿元，仍为负数，主要是偿还借款支付较多现金所致。
2015 年 1～3 月，公司经营性净现金流为-6.42 亿元，主要受一季度甘蔗收购
增加影响；投资性净现金流为-0.15 亿元；筹资活动产生的现金流量净额 4.46 亿
元，主要是公司银行借款增加。
总体来看，跟踪期内，公司经营活动现金流有所恶化；虽然随着对外投资的下
降，对外部融资的依赖也有所下降，但由于经营活动需要，仍存在一定的外部融资
需求。
偿债能力
截至 2014 年末，受流动资产大幅减少影响，公司流动比率下降至 120.05%；
受存货增加的影响，速动比率下降至 99.25%；由于经营性净现金流为负，经营现
金流动负债比降至-38.48%。综合来看，公司短期偿债能力尚可。
从长期偿债能力来看，受经营亏损影响，2014 年公司 EBITDA 为 0.24 亿元，
较 2013 年大幅下降； EBITDA 利息倍数为 0.13 倍，EBITDA 对利息的保障程度大幅
下滑；受 EBITDA 大幅下降影响，全部债务/EBITDA 达到 110.63 倍。综合来看，跟
踪期内，受经营亏损影响，公司长期偿债能力大幅弱化；公司非公开发行股票融资
4.75 亿元，有助于长期偿债能力的提升，同时考虑到公司作为国内制糖行业规模
最大的国有控股上市公司，且食糖作为基本食品存在一定的消费需求刚性，为公司
保持经营的稳定性提供了较强的支撑，随着食糖供求关系的改善及食糖价格的回
升，公司仍具有较强的长期偿债能力。
表 10：2012 年～2014 年公司偿债能力主要指标
指标名称 2012 年 2013 年 2014 年
流动比率（%） 84.77 126.79 120.05
速动比率（%） 67.49 118.94 99.25
经营现金流动负债比（%） -2.37 24.04 -38.48
EBITDA 利息倍数（倍） 0.23 2.45 0.13
全部债务/EBITDA（倍） 80.44 5.55 110.63
资料来源：公司提供，东方金诚整理
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跟踪评级报告
过往债务履约情况
根据南宁糖业提供、中国人民银行征信中心 2015 年 6 月出具的《企业基本信
用信用报告》，截至 2015 年 6 月 5 日，南宁糖业在过往债务履约方面未结清业务中
存在关注类贷款 10 笔，总共 3.6 亿元，关注原因是由于公司近两年持续亏损。
表 11：公司未结清业务关注类贷款明细
种类 借据金额 放款日期 到期日期 五级分类
流动资金贷款 10000 万元 2015-03-20 2016-03-19 关注
流动资金贷款 3100 万元 2015-02-28 2016-02-28 关注
流动资金贷款 900 万元 2015-02-28 2016-02-28 关注
流动资金贷款 7300 万元 2014-10-31 2015-10-31 关注
流动资金贷款 2700 万元 2014-10-31 2015-10-31 关注
流动资金贷款 3100 万元 2015-02-02 2015-08-02 关注
流动资金贷款 1900 万元 2015-02-02 2015-08-02 关注
流动资金贷款 3000 万元 2014-07-07 2015-07-07 关注
流动资金贷款 2000 万元 2014-07-07 2015-07-07 关注
流动资金贷款 2000 万元 2015-02-12 2016-02-11 关注
资料来源：中国人民银行征信中心出具的《企业基本信用信用报告》，东方金诚整理
此外，根据《南宁糖业股份有限公司“12 南糖债”2014 年付息公告》，公司
2014 年已支付债券利息 0.39 亿元。
截至2015年6月5日，公司已到期债务均已全部结清，未发生违约事件。
抗风险能力
2014/2015 榨季开始后，国内食糖价格呈触底回升态势，在一定程度上缓解了
制糖企业生产经营压力；公司是目前国内制糖行业规模最大的国有控股上市公司，
产糖量位居全国制糖行业企业前列，具有一定的经营规模和品牌优势；跟踪期内，
公司通过关停和转让部分亏损造纸企业，调整纸制品结构，造纸业务毛利率大幅提
升；跟踪期内，公司总体债务规模有所下降，同时受益于非公开发行股票的实施，
公司债务负担有所下降。
同时，东方金诚也关注到，2014 年受白砂糖销量和销售均价降低以及部分造
纸厂出售或拆迁导致的纸制品销量减少影响，公司营业收入同比大幅下降；2014
年公司盈利能力弱化，出现较大幅度的亏损；公司房地产开发业务进展缓慢，且房
地产开发与公司目前的主营业务相关性不强，其预期收益受国家宏观调控和房地产
市场的影响较大。
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跟踪评级报告
结论
综合考虑，东方金诚维持南宁糖业 AA 的主体信用等级，评级展望维持负面，
并维持 AA 的“12 南糖债”信用等级。
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跟踪评级报告
附件一：截至 2014 年末公司股权结构图
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跟踪评级报告
附件二：截至 2015 年 6 月 11 日南宁糖业前 10 名股东情况
单位：万股，%
持股
股东名称 持股数量 股东性质
比例
南宁振宁资产经营有限责任公司 13676.88 42.20 国有法人
财通基金管理有限公司 1315.00 4.06 境内非国有法人
广发银行股份有限公司-中欧盛世成长分级股票型证券投资基金 787.67 2.43 境内非国有法人
汇添富基金管理股份有限公司 652.00 2.01 境内非国有法人
中融国际信托有限公司-融新 366 号 462.08 1.43 境内非国有法人
农银人寿保险股份有限公司-传统保险产品 399.98 1.23 境内非国有法人
厦门国贸投资有限公司 380.00 1.17 境内非国有法人
兴证证券资产管理有限公司 358.00 1.10 境内非国有法人
农银人寿保险股份有限公司-万能-个险万能 300.52 0.93 境内非国有法人
云南国际信托有限公司-云瑞腾信集合资金信托计划 272.69 0.84 境内非国有法人
合计 18604.82 57.40 -
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跟踪评级报告
附件三：截至 2014 年末公司组织结构图
股东大会
董事会 监事会
董事会战略委员会 董事会预算委员会 经理层 董事会审计委员会
研 办 证 财 政 农 供 生 经 企 内 安
发 公 券 务 治 务 应 产 营 业 审 全
部 室 部 部 工 部 部 技 部 管 部 环
作 术 理 保
部 部 部 部
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跟踪评级报告
附件四：公司合并资产负债表
单位：万元
2015 年 3 月末
项目名称 2012 年末 2013 年末 2014 年末
（未经审计）
流动资产：
货币资金 187990.73 141906.45 119922.41 98810.64
应收票据 20791.46 49752.32 35730.75 33416.23
应收账款 20296.75 55159.31 41393.60 60119.75
预付款项 21090.32 16853.79 21373.04 30634.97
其它应收款 5465.58 36430.47 3273.00 5106.96
存货 66643.92 25826.26 49780.99 122565.21
一年内到期的非流动资产 - 506.10 506.10 506.10
其他流动资产 4719.93 90693.16 15317.46 27177.06
流动资产合计 326998.69 417127.86 287297.36 378336.92
非流动资产：
可供出售金融资产 - - 1368.32 1368.32
长期股权投资 1836.88 1368.32 - -
投资性房地产 361.50 892.43 - -
固定资产 225584.64 138136.66 140571.46 132802.32
工程物资 7.34 - - -
在建工程 2838.68 977.58 933.52 912.44
固定资产清理 0.73 1860.24 9.41 13.19
无形资产 21185.68 10699.00 10394.16 10352.43
长期待摊费用 579.89 475.37 383.61 355.18
递延所得税资产 5389.17 4221.41 8043.46 8043.46
其他非流动资产 1956.22 2280.31 1705.17 1504.24
非流动资产合计 259740.74 160911.33 163409.11 155351.58
资产总计 586739.44 578039.19 450706.48 533688.51
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跟踪评级报告
附件四：公司合并资产负债表 (续表)
单位：万元
2015 年 3 月末
项目名称 2012 年末 2013 年末 2014 年末
（未经审计）
流动负债：
短期借款 318660.00 203600.00 123540.00 170700.00
应付账款 38583.39 71661.67 63994.81 89206.14
预收款项 2605.16 3787.17 6223.17 4504.41
应付职工薪酬 7622.37 14644.35 7801.48 15401.96
应交税费 2573.58 17392.18 1238.86 2893.04
应付利息 1231.81 1502.27 1385.04 2291.07
应付股利 67.00 67.00 0.00 0.00
其他应付款 8959.36 10095.50 9215.73 11359.10
一年内到期的非流动负债 5042.36 5530.67 25911.35 26062.50
其他流动负债 402.74 719.95 - -
流动负债合计 385747.78 329000.77 239310.44 322418.22
非流动负债：
长期借款 - - 19000.00 19000.00
应付债券 53110.47 53214.93 53327.06 53357.28
长期应付款 25006.02 38854.79 12940.31 11316.46
专项应付款 782.70 886.75 - -
递延所得税负债 - - 6530.43 6462.67
其他非流动负债 2824.91 8285.48 - -
非流动负债合计 81724.10 101241.95 91797.80 90136.42
负债合计 467471.88 430242.72 331108.24 412554.64
所有者权益(或股东权益)：
实收资本（或股本） 28664.00 28664.00 28664.00 28664.00
资本公积 80004.55 102070.10 102779.79 102779.79
盈余公积 15105.51 15105.51 15105.51 15105.51
未分配利润 -16150.88 -11213.75 -39880.46 -37776.38
归属母公司所有者权益合计 107623.18 134625.86 106668.84 108772.92
少数股东权益 11644.38 13170.61 12929.40 12360.95
股东权益合计 119267.56 147796.47 119598.24 121133.87
负债与股东权益合计 586739.44 578039.19 450706.48 533688.51
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跟踪评级报告
附件五：公司合并利润表
单位：万元
2015 年 1～3 月
项目名称 2012 年 2013 年 2014 年
（未经审计）
一、营业总收入 331170.91 439900.45 269288.54 88064.49
其中：营业收入 331170.91 439900.45 269288.54 88064.49
其中：主营业务收入 328820.92 436756.48 264873.86 -
其他业务收入 2349.99 3143.97 4414.68 -
减：营业成本 289546.99 382408.79 246286.53 75793.95
营业税金及附加 3457.00 2984.41 1048.06 417.61
销售费用 6331.85 8525.99 8444.08 2734.68
管理费用 39906.46 44727.06 28789.82 7929.28
财务费用 20157.54 22375.05 18129.59 3253.63
资产减值损失 9899.22 4102.52 548.14 -14.01
投资收益 -61.02 -414.77 - -
其中：对联营企
业和合营企业的投资收益 -75.70 -468.56 - -
二、营业利润 -38189.16 -25638.14 -33957.69 -2050.64
加：营业外收入 1240.77 37208.06 3973.71 4354.59
减：营业外支出 841.28 542.42 696.93 25.13
三、利润总额 -37789.67 11027.50 -30680.92 2278.82
减：所得税 -4758.90 4228.48 -3243.45 57.03
四、净利润 -33030.77 6799.02 -27437.46 2221.80
少数股东损益 -1999.60 1861.90 1229.24 117.72
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跟踪评级报告
附件六：公司合并现金流量表
单位：万元
2014 年 1～3
项目名称 2012 年 2013 年 2014 年 月
（未经审计）
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的
现金 397197.50 449352.64 285147.56 84764.51
收到税费返还 3644.71 4742.74 922.74 3567.13
收到的其他与经营活动有关的
现金 7052.78 22421.63 5744.34 3332.50
经营活动现金流入小计 407894.99 476517.02 291814.65 91664.14
购买商品、接受劳务支付的
现金 322952.77 316897.44 317431.17 140009.57
支付给职工以及为职工支付的
现金 45022.21 40850.90 37090.33 9541.83
支付的各项税费 23233.32 22207.78 25023.67 4806.70
支付的其他与经营活动有关的
现金 25847.28 17470.25 4347.11 1497.38
经营活动现金流出
小计 417055.58 397426.38 383892.28 155855.49
经营活动产生的现金流量
净额 -9160.59 79090.64 -92077.63 -64191.35
二、投资活动产生的现金流量
取得投资收益所收到的现金 14.68 53.78 - -
处置固定资产、无形资产和其
他长期资产而所收到的现金净
额 236.64 106296.32 35619.18 0.74
收到的其他与投资活动有关的
现金 0.00 3000.00 83563.84 -
投资活动现金流入
小计 251.32 109350.10 119183.02 0.74
购建固定资产、无形资产和
其他长期资产所支付的现金 19614.24 3786.06 9286.57 1467.73
支付的其他与投资有关的现
金 - 92045.24 5000.80 -
投资活动现金流出
小计 19614.24 95831.31 14287.36 1467.73
投资活动产生的现金流 -19362.92 13518.79 104895.66 -1466.99
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跟踪评级报告
量净额
三、筹资活动产生的现金流
取得借款所收到的现金 440753.70 265800.00 254400.00 110200.00
发行债券收到的现金 2215.00 21.80 890.15 -
收到的其他与筹资活动有关的
现金 53080.00 - - -
筹资活动现金流入
小计 496048.70 265821.80 255290.15 110200.00
偿还债务所支付的现金 353793.70 375360.00 271018.58 63211.97
分配股利、利润或偿付利息
所支付的现金 21775.11 21762.90 17950.37 2320.74
支付其他与筹资活动有关的
现金 1429.47 7388.67 1123.07 96.11
筹资活动现金流出
小计 376998.28 404511.57 290092.02 65628.82
筹资活动产生的现金流量净
额 119050.42 -138689.77 -34801.87 44571.18
四、汇率变动对现金的影响额 -0.22 -3.93 -0.19 -24.62
五、现金和现金等价物净增加额 90526.68 -46084.27 -21984.04 -21111.78
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跟踪评级报告
附件七：公司合并现金流量表附表
单位：万元
将净利润调节为经营活动现金流量 2012 年 2013 年 2014 年
1、净利润 -33030.77 6799.02 -27437.46
资产减值准备 9899.22 4102.52 548.14
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生
物资产折旧 21582.86 20790.24 14189.00
无形资产摊销 423.79 401.22 304.84
长期待摊费用摊销 152.30 150.85 137.79
处置固定资产、无形资产和其他长期资产
的损失 142.30 -26574.41 -96.94
固定资产报废损失 15.77 0.95 212.09
公允价值变动损失（减：收益） - - -
财务费用 20210.53 22303.47 18424.90
投资损失 61.02 414.77 -
递延所得税资产减少 -2999.57 1167.76 -3822.04
递延所得税负债增加 - - -
存货的减少 -40108.34 40817.65 -24094.26
经营性应收项目的减少 515.38 -79408.74 -37188.71
经营性应付项目的增加 13684.18 88125.33 -33254.99
其他 290.74 - -
经营活动产生的现金流量净额 -9160.59 79090.64 -92077.63
2、不涉及现金收支的投资和筹资活动
债务转入资本 - - -
一年内到期的可转换公司债券 - - -
融资租入固定资产 - - -
合计 - - -
3、现金与现金等价物净增加情况
现金的期末余额 187990.73 141906.45 119922.41
减：现金的期初余额 97464.04 187990.73 141906.45
加：现金等价物的期末余额 - - -
减：现金等价物的期初余额 - - -
现金及现金等价物净增加额 90526.68 -46084.27 -21984.04
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跟踪评级报告
附件八：公司主要财务指标
项 目 2012 年 2013 年 2014 年
盈利能力
营业利润率(%) 11.52 12.39 8.15
总资本收益率(%) -2.56 6.45 -2.36
净资产收益率(%) -27.69 4.60 -22.94
偿债能力
资产负债率(%) 79.67 74.43 73.46
长期债务资本化比率(%) 30.81 38.96 42.24
全部债务资本化比率(%) 75.96 67.25 68.73
流动比率(%) 84.77 126.79 120.05
速动比率(%) 67.49 118.94 99.25
经营现金流动负债比(%) -2.37 24.04 -38.48
EBITDA 利息倍数(倍) 0.23 2.45 0.13
全部债务/EBITDA(倍) 80.44 5.55 110.63
筹资前现金流量净额债务保护倍
-0.08 0.31 0.05
数(倍)
筹资前现金流量净额利息保护倍
-1.40 4.15 0.70
数(倍)
经营效率
销售债权周转次数(次) 6.82 6.03 2.96
存货周转次数(次) 6.20 8.27 6.51
总资产周转次数(次) 0.63 0.76 0.52
现金收入比(%) 119.94 102.15 105.89
增长指标
资产总额年平均增长率(%) - -1.48 -12.36
净资产年平均增长率 - 23.92 0.14
营业收入年平均增长率(%) - 32.83 -9.83
利润总额年平均增长率(%) - -129.18 -9.90
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跟踪评级报告
附件九：主要财务指标计算公式
指 标 名 称 计 算 公 式
盈利指标
毛利率 （营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
（净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债
总资本收益率
务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
利润现金比率 经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100%
偿债能力指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
债务保护倍数 （净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 筹资活动前现金流量净额/全部债务
期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债
期内长期债务偿还能力
务本金
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
筹资活动前现金流量净额利息保护倍数 筹资活动前现金流量净额/利息支出
筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债
筹资活动前现金流量净额本息保护倍数
务本金）
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
增长指标
资产总额年平均增长率
净资产年平均增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年平均增长率 （2）n 年数据：增长率=【(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1】×100%
利润总额年平均增长率
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
利息支出=利息费用+资本化利息支出
筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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跟踪评级报告
附件十：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
符号 定 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
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