坤元资产评估有限公司
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坤元资产评估有限公司
关于德华兔宝宝装饰新材股份有限公司发行股份
购买资产申请反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
贵委员会下发的 153081 号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通
知书》(以下简称“反馈意见”)奉悉。按照反馈意见的要求，本评估公司承办注
册资产评估师已经认真复核，现将反馈意见中涉及资产评估方面的问题补充情况
汇报如下：
反馈意见第 2 条：申请材料显示，本次业绩补偿的利润承诺为 2,500 万元、
3,375 万元、4,556 万元。请你公司补充披露上述利润金额的计算与收益法评估
中预测净利润金额之间的勾稽关系，以及承诺净利润是否足额覆盖收益法评估
预测的多赢网络母公司及子公司净利润。请独立财务顾问和评估师核查并发表
明确意见。
答复：
本次业绩补偿的利润和收益法评估中预测净利润金额列表如下：
项目 2015 年 2016 年 2017 年
业绩补偿的利润 A 2,500.00 3,375.00 4,556.00
净利润预测结果 B=b1+b2 1,800.51 2,749.49 4,029.57
其中：代运营、代经销和领啦网 b1 1,096.56 1,794.86 2,571.06
利趣网 b2 703.95 954.63 1,458.51
差异 A-B 699.49 625.51 526.43
从 2015 年、2016 年和 2017 年的业绩补偿的利润和净利润预测结果比较来
看，收益法评估中净利润的预测结果均小于企业的业绩补偿的利润金额，即承诺
净利润能足额覆盖收益法评估预测的多赢网络母公司及子公司净利润。
产生差异的原因主要系评估师在净利润预测时，对多赢网络代运营等业务的
收入增长幅度预期相比多赢网络自身进行业绩补偿承诺时计算的收入更为谨慎
所致。
经核查，本评估师认为：多赢网络收益法评估预测净利润与多赢网络承诺
净利润金额之间存在差异，产生差异的原因主要系评估师在净利润预测时，对
多赢网络代运营等业务的收入增长幅度预期相比多赢网络自身进行业绩补偿承
诺时计算的收入更为谨慎所致。多赢网络的承诺净利润能足额覆盖收益法评估
预测的多赢网络母公司及子公司净利润。
反馈意见第 6 条：请你公司结合行业竞争情况及多赢网络未来发展情况，
补充披露多赢网络预测期收入及净利润持续高速增长的主要原因及相关风险因
素。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、互联网服务行业整体规模、竞争情况及发展空间
(一) 网络购物市场规模及增长趋势
根据艾瑞咨询统计，截至 2014 年底，中国网络购物市场交易规模达到 2.76
万亿元，同比增长 47.4%，其中移动购物交易规模为 9,406.6 亿元，同比增长
243.3%，在网络购物市场中占比达到 33.7%；网络购物交易额增速是社会消费品
零售总额增速的 4 倍，在社会消费品零售总额中年度渗透率首次突破 10%。预计
2015 年网络购物的市场规模达到 3.78 万亿元，同比增长 37%，到 2018 年达到
7.3 万亿元，未来三年复合增长率约为 25％；而移动端的购物占比预计也将从
2015 年的约 45.7%发展到 2018 年的约 61.7%。
电子商务的大规模、高速度增长以及移动端购物的迅猛发展，极大地带动了
电子商务服务的发展与创新，阿里研究中心发布的 2012 年度电子商务服务业报
告披露，2012 年，我国电子商务服务业营收规模为 2,463 亿元，相比 2011 年同
比增长 72%，其中电子商务衍生服务业收入为 601 亿元，同比增长 150%。报告同
时预计，截至 2015 年底，我国电子商务服务业营收规模将达到 12,300 亿元，其
中电子商务衍生服务业收入的增速继续保持高位，预计将达到 3,500 亿元。从
2012 年到 2015 年电子商务衍生服务业收入的复合增长率约为 80%。
(二) 代运营市场竞争态势及发展空间
代运营市场在过去几年内一直保持快速增长，从天猫获得的数据显示，光从
天猫卖家服务商平台注册的代运营数量已从 2011 年的 500 家左右增加到 2012
年的 1400 多家。2013 年，行业出现调整，部分代运营商倒闭，行业集中度有所
提高。由于代运营服务业务可能涉及不同品类各个行业，而每个行业专属的运营
需求都各不相同，因此在代运营服务商中能够提供全品类专业服务的运营商几乎
没有。宝尊电商作为代运营行业的龙头企业，因其代运营的商品类目和范围最广，
服务链条最长，其营业收入在整个行业的市场份额稳居第一。其它中小代运营商
分别专注于各自所擅长的细分类目市场，且各有一定的规模和特色，如杭州悠可、
上海丽人丽妆专注在美妆类目，瑞金麟专注在食品类目，杭州网营专注在服装类
目。
在行业集中度有所提高的同时，代运营商的发展空间进一步提升。一方面，
电子商务持续高速增长带动电子商务服务衍生服务业的快速发展；另一方面，随
着跨境电商的发展及壮大，海淘电商所产生的代运营服务需求越来越大；此外，
天猫入驻标准的提高，也使得行业资源流向较高资质的代运营商，为多赢网络未
来发展带来更广阔的空间。
(三) 返利服务业务的竞争态势及发展空间
返利服务业务的发展与网络购物规模、商家返利比例、返利操作便捷度紧密
相关。中国网络购物市场交易规模近年来一直保持高速增长，根据有关数据，通
过各个导购网站、自媒体人群、返利类网站等淘客推广所达成的淘宝商品交易额
从 2011 年的 300 亿达到 2014 年的 1300 亿，复合增长率为 63%。移动端的普及
以及移动端购物带来的便捷度还在以更快的速度推动网络购物及由此带来的返
利服务业务的增长。利趣网、领啦网的移动端用户数量在今年均呈强劲增长态势。
与此同时，由于淘宝已不再新增返利接口，返利业务的竞争格局基本确定，目前
返利网以最多的注册用户数稳居市场第一，其它返利网站如利趣网、淘粉吧、米
折网等规模和市场份额比较相当。
(四) 网络推广业务的竞争态势及发展空间
随着网民数量的快速增加、网络推广技术的发展、精准营销带来的效率提升，
2014 年互联网品牌推广投放所占的市场份额已经超越电视，成为中国第一大品
牌推广媒介资源。2014 年，中国互联网品牌推广市场规模 1,573 亿元，同比增
长 41%，预计 2018 年有望达到 4,198 亿元，4 年复合增长率为 28%。占据 B2C 电
商市场份额前四名的天猫、京东、唯品会、苏宁云商在品牌网络推广业务中占据
较大的市场份额，其它电子商务平台的网络推广业务因其客户群体和业务定位份
额各有不同，但都得益于海量的市场空间而呈现快速增长的趋势。
二、多赢网络未来发展情况及预测收入、净利润持续高速增长的原因
多赢网络 2015 年预测收入为 4,592.60 万元、净利润为 1,800.51 万元；预
测 2016 年－2020 年多赢网络资产收入复合增长率约为 31.38%，净利润复合增长
率约为 33.49%，与电子商务衍生服务业收入发展趋势及发展速度基本相符。
现将多赢网络高速发展的具体原因分析如下：
(一) 行业的高速增长为多赢网络的发展带来契机
如前所述，从 2012 年到 2015 年电子商务衍生服务业收入的复合增长率约为
80%，这为多赢网络的高速发展带来契机。根据艾瑞咨询相关数据，预计未来五
年，受益于移动端的普及、海淘的盛行、农村电子商务的政策支持与大力发展、
互联网对传统企业的进一步渗透等因素，电子商务衍生服务业未来三五年依然可
以保持平均约 30%的增长速度。多赢网络虽然目前各业务板块整体市场份额不
高，但仍然可以在高速发展的行业背景下快速增长。
(二) 多赢网络具备明显的竞争优势，有明确的发展战略和方向，各项业务
预计未来均可以保持较高的增长率
1、代运营业务、代经销业务
(1) 多赢网络自成立以来，一直专注于细分市场的精耕细作，在食品、家纺、
母婴等优势领域不断垂直深入，从而积累了丰富的经验和良好的口碑。随着品牌
的逐步积淀及客户的不断培育，报告期内公司的代运营、代经销客户逐年增长。
预计 2015 年底代运营合作商家数为 67 家，代经销合作商家数为 3 家，共计 70
家。
多赢网络未来计划在维持现有客户体量和规模的基础上，深度挖掘最具潜力
用户。在为客户提供基础服务的同时，进一步增加及维护与高净值客户的合作，
为该类客户提供更专业、更具有针对性的服务和营销。未来代运营、代经销业务
的高增长将主要来自重点客户网上交易量提升带来的抽佣收入的增加。
(2) 在大力发展优势品类代运营业务的同时多赢网络也将向其它佣金比例
较高的门类拓展
多赢网络在食品、家纺、母婴等领域已经有了良好的口碑及经营业绩，未来
还将增加专业人员和团队，向其它佣金比例较高的门类如服装、家具拓展，以提
升收入和业绩。
(3) 自营业务的拓展
多赢网络还计划在未来适时介入自营业务。多年的全网营销经验，使多赢网
络已经具备了从产品研发与定位、品牌设计与推广、供应链组织、精准营销等各
个环节的运作实力。由于自营业务的产品经营权完全掌握在企业自己手里，预计
自营业务的拓展将进一步增强多赢网络未来的收入规模和盈利能力。
2、返利服务业务
随着网购用户及交易规模的增加，使用返利导购及试用导购的用户正逐年增
加；移动端的普及使得这一趋势更加明显。同时，随着利趣网、领啦网两个平台
用户数的增加，越来越多的商家选择与这两个平台合作，从而形成良性循环。
在对平台用户的消费习惯和消费数据进行分析的基础上，多赢网络对选择的
商品采用在利趣网和领啦网不同的栏目下进行不同策略地推广，可有效提高用户
的购买频率与金额。
未来返利服务业务收入高速增长的主要因素是 PC 端尤其是移动端用户数的
持续增加、单个客户购物频次和金额的提升以及返点比例的适当调整。
3、网络推广业务
2014 年互联网已经成为中国第一大品牌推广媒介资源，并继续以两位数的
速度增长。随着传统企业纷纷开发线上销售渠道，商家需要专业的营销服务来应
对日益碎片化的电商运营环境。利趣网用户规模的不断增加、基于数据分析的专
业推广服务经验以及过往网络推广的成功案例，正在吸引越来越多的商家在利趣
网进行品牌推广。预测期内，凭借行业发展的良好背景和利趣网的竞争优势，网
络推广收入将持续快速发展。
多赢网络的三块业务，还有明显的共振与协同效应。平台拥有的用户流量和
代运营拥有的品牌资源可有效结合，实现利益协同共享。代运营、代经销的客户
可能成为利趣网、领啦网的合作商家，在这两个平台上进行新产品的试用推广、
返利推广等；利趣网和领啦网的合作商家也可能成为多赢网络的代运营、代经销
客户。品牌商家在平台的入驻同时又会带动平台注册用户及购物金额的增加，从
而形成一个互相促进和优化的业务体系，实现多赢网络资产盈利的高速增长。
三、高速增长中可能面临的风险因素
(一) 大客户流失的风险
传统企业通过代运营成功拓展线上销售、提高品牌知名度后，可能会终止与
代运营商的合作。多赢网络在高速发展过程中可能面临这一风险，即大客户一旦
不续约，对收入影响较大。多赢网络将通过优化客户组合、拓展运营商品类目、
调整合同服务期限及增加违约惩罚措施等方式减少未来这一风险对公司的影响。
(二) 人才流失及缺失风险
多赢网络的高速发展与规模的扩大离不开其现有的核心管理人员及技术人
员，同时，运营品类和业务类型的增加、规模的扩张也需要吸引更多优秀人才的
加入。若核心人员流失，或者不能吸引更多优秀人才加入，将会对多赢网络的经
营及未来盈利能力产生不利影响。
(三) 依赖第三方平台发展的风险
目前，多赢网络为传统品牌企业所提供的服务主要是基于淘宝、天猫等第三
方电子商务平台，若第三方电子商务平台对电子商务服务商的相关运营要求及收
费标准发生单方面不可控的变化，则会使多赢网络运营成本增加，并影响多赢网
络现有的业务模式，从而对正常的生产经营和盈利能力产生不利影响。
经核查，本评估师认为：受益于互联网购物行业及衍生服务业市场规模的
快速增长、标的公司代运营客户数、平台用户数、合作商家持续增加、三块业
务的共振与协同效应等因素的影响，多赢网络预测期收入及净利润仍将保持高
速增长。在高速增长的过程中，标的公司会面临一定的经营风险，公司将采取
适当的措施降低经营中面临的风险。多赢网络预测期收入和净利润的增长是可
持续的。
反馈意见第 7 条：申请材料显示，收益法评估中，预计多赢网络 2015 年营
业收入较 2014 年增长约 321.42%。截止到 2015 年 6 月 30 日，多赢网络已实现
营业收入 875.46 万元，占 2015 年预计收入的 26.38%。请你公司结合多赢网络
所在行业特点、主要客户和订单情况、2014 年同期收入比例等，补充披露多赢
网络收益法评估对 2015 年营业收入预计的合理性以及 2015 年承诺利润的可实
现性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
多赢网络的营业收入包括电子商务代运营服务收入、代经销收入，以及基于
自有利趣网、领啦网两个网络平台开展的返利服务收入、网络推广服务收入两大
部分。
多赢网络预测 2015 年度营业收入较 2014 年度增长 2,769.15 万元，预测增
幅为 151.86%，其中预测多赢网络母公司的营业收入增长 2,467.00 万元，增幅
312.42%，其代运营、代经销业务及领啦网的返利业务为 2015 年度多赢网络预测
收入的主要增长点。多赢网络 2014 年度、2015 年 1-6 月及 2015 年度预测各类
营业收入情况如下：
单位：万元
2014 年度 2015 年 1-6 月 2015 年度 2015 年预测
业务类别
（预测） 较 2014 年度增长
多赢-代运营 500.33 362.62 1,442.52 942.19
多赢-代经销 93.96 219.09 503.79 409.83
领啦网-返利 193.41 259.26 1,057.04 863.63
领啦网-会员费 1.96 34.48 253.30 251.34
利趣网-返利 796.64 106.50 836.44 39.80
利趣网-网络推广 237.16 175.44 499.50 262.34
小计 1,823.45 1,157.40 4,592.60 2,769.15
其他收入 112.13 9.74 / /
合计 1,935.58 1,167.14 / /
多赢网络 2015 年度收入预测过程及合理性分析如下：
(一) 行业发展情况
多赢网络作为一家电子商务服务提供商，其业务归属于电子商务服务行业。
电子商务服务业是伴随电子商务的发展、基于信息技术衍生出的为电子商务活动
提供服务的新兴服务行业体系。整个电子商务市场的交易规模和发展趋势会对多
赢网络的服务群体、服务内容、经营业绩产生较直接的影响。
随着国民经济持续健康发展以及互联网的逐渐普及，我国电子商务市场发展
迅速，近几年来，我国电子商务行业进入转型与升级期，各类型的电子商务企业
纷纷加速横向业务扩展和纵向供应链建设，传统企业也更加积极地开展电子商
务，整个电子商务市场规模快速增长。根据国家统计局 2014 年全年社会消费品
零售总额数据，2014 年，网络购物交易额大致相当于社会消费品零售总额的
10.7%，年度线上渗透率首次突破 10%。根据艾瑞统计数据显示，我国网络购物
市场交易规模近年来逐年快速增长，且保持了两位数的年增长率。随着移动互联
网的普及、移动购物市场发展迅速将推动中国移动购物市场快速发展，电子商务
企业向三四线城市甚至农村市场的扩张，网络购物市场快速发展将获得保证。预
计未来几年中国网络购物市场仍将保持超过 20%的复合增长率。
电子商务的大规模、高速度增长以及移动端购物的迅猛发展，极大地带动了
电子商务服务的发展与创新，阿里研究中心发布的 2012 年度电子商务服务业报
告披露，2012 年，我国电子商务服务业营收规模为 2,463 亿元，相比 2011 年同
比增长 72%，其中电子商务衍生服务业收入为 601 亿元，同比增长 150%。报告同
时预计，截至 2015 年底，我国电子商务服务业营收规模将达到 12,300 亿元，其
中电子商务衍生服务业收入的增速继续保持高位，预计将达到 3,500 亿元。从
2012 年到 2015 年电子商务衍生服务业收入的复合增长率约为 80%。
多赢网络所处的电子商务服务行业市场巨大，近年来发展迅猛，具有广阔的
未来发展空间。
(二) 代运营及代经销业务收入预测情况
1、代运营业务的收入预测
多赢网络电子商务代运营业务为入驻各大第三方电子商务平台的传统品牌
企业提供全托代运营服务。多赢网络向客户（传统品牌企业）提供项目引入、战
略规划、方案策划、平台搭建、日常运营及维护等前端到后端的全面电商服务，
相应向客户收取固定金额的基础运营服务费用及根据网络营销商品销售情况的
提成服务费。
多赢网络根据现有客户数量、接洽客户情况、历史客户增长情况预计未来客
户数量，并按照客户每月的收费标准预测未来的基础运营费，在将分为普通客户
及重点客户基础上，根据现有客户营销效果及规模预计客户，并考虑电子商务较
为明显的季节性特征，预测未来的销售提成服务费。
2015 年 1-6 月多赢网络代运营业务收入及 2015 年 7-12 月份预测收入情况
如下：
期间 季末客 基础服务费 提成服务费 合计收入
户数量 （万元） （万元） （万元）
2015 年 1 季度（实际） 25 31.57 10.08 41.65
2015 年 2 季度（实际） 30 231.42 89.55 320.97
2015 年 3 季度（预计） 48 302.00 96.50 398.50
2015 年 4 季度（预计） 67 415.00 266.40 681.40
全年合计（预计） / 979.99 462.53 1,442.52
由于预计代理客户的增长以及预计客户电商平台营销效果整体改善，2015
年多赢网络预测的代运营业务收入将较 2014 年度大幅增长。
2、代经销业务的预测
代经销业务是多赢网络自 2014 年第四季度新开展的业务类型，多赢网络作
为传统品牌企业（供货商）在网上销售平台的销售代理商，无需事先采购商品或
囤货，传统品牌企业与多赢网络确认供货价格后将商品备货于多赢网络仓库，待
多赢网络在唯品会完成产品销售、结算后，再由多赢网络与传统品牌企业按照原
约定的供货价格进行结算，多赢网络作为经销商赚取商品的进销差价。多赢网络
根据现有代理的传统品牌企业数量以及预计的增长情况，并基于多年的电子商务
运营经验根据代理产品性质、受欢迎程度预测该些代理产品的销售规模。
截至 2015 年 6 月末多赢网络经授权在唯品会电商平台，为 3 家传统品牌企
业从事代经销业务，公司预测 2015 年度内不会新增代经销企业，公司根据 2015
年 1-6 月上述客户产品的销售收入 219.09 万元，考虑合理的增长速度预测 2015
年 7-12 月份代经销业务为 284.70 万元。
多赢网络预测 2015 年度全年代经销业务收入 503.79 万元较 2014 年度实际
代经销业务收入 93.96 万元增幅较大，一方面是代经销业务系多赢网络 2014 年
10 月方才开始的业务，2014 年度营业收入规模较小；另一方面为随着多赢网络
代经销的商品营销效果良好，预计的网络销售规模扩大。
(三) 领啦网业务收入预测情况
领啦网是多赢网络的自有电子商务服务网络平台，主要为入驻各大电商的传
统品牌企业及其所推新品、各类促销提供推广而设立的营销推广平台。领啦网根
据客户（商家）的委托，在网站向终端消费者（试客）推广免费试用商品。满足
条件的试客在电商平台购买使用商品，完成体验提交使用报告并经商家确认后，
商家委托领啦网向试客返还大部分的商品购买款。领啦网则通过向委托客户收取
会员费以及按照商家向试客返款提成形成营业收入。
多赢网络根据领啦网的注册商家数量、注册用户数及活跃用户数、以及发放
商品金额的增长趋势预测未来的营业收入。
2014 年 6 月领啦网上线以来，注册商家数量、活跃用户（试客）数、以及
发放商品金额按月的增长情况如下：
领啦网自上线以来，通过持续的广告宣传投入，在电子商务领域的市场影响
力持续的增强，注册商家数、注册用户数、每月商品发放数及发放金额呈逐月快
速增长趋势（除 2015 年 2 月受春节快递业放假，电商整体销售额较小外），预计
2015 年至 2016 年仍将处于快速增长阶段，随后随着经营规模的扩大增长速度将
逐渐下降。
公司根据目前的用户、商家数量及未来的市场前景，采用趋势分析法预测
2015 年 7-12 月份领啦网实现的收入为 1,016.60 万元，2015 年全年为 1,310.34
万元，预测全年实现收入金额大幅高于 2014 年度，一方面由于领啦网从 2014
年 6 月方才正式上线，2014 年度经营时间只有 7 个月使得营业收入金额较小，
另一方面基于领啦网各项业务指标的持续快速增长，预计未来一定时间内仍将保
持较高的增速。
(四) 多赢网络 2015 年预测收入数较 2014 年度同期数据比较情况
根据未经审计的合并财务报告，2014 年上半年多赢网络实现营业收入
788.49 万元，占全年收入的 40.74%；根据经审计的财务报表，2015 年上半年多
赢网络实现营业收入 1,167.14 万元，占全年预测总收入的 25.36%，明显低于 2014
年度上半年相应比率，主要原因如下：
1、随着多赢网络加强代运营客户中重点客户的网上营销力度，由多赢网络
代运营的相关商品销售规模呈增长趋势，相应的代运营服务收入中的提成服务费
呈增长趋势，相较于向每个客户收取的每月固定基础服务费而言，提成服务费更
多的相关于公司代运营客户商品在相应电商平台销售规模，因而受到电子商务行
业季节性性影响的程度更大，故预计 2015 年下半年收入环比于上半年的收入的
增速将大于 2014 年度；
2、领啦网于 2014 年 6 月方才正式上线，2014 年下半年尚处于发展初期，
实现的收入相对较小，但随着领啦网新颖的商业定位和持续的宣传广告投入，领
啦网上线后实现的相关业务收入呈逐月快速增长，其中 2015 年上半年实现的业
务收入较 2014 年下半年环比增速近 50%。且领啦网的业务收入规模正相关于试
用产品的发放金额规模大小，受到电子商务行业季节性特征的影响，下半年商家
推广活动规模通常明显大于上半年，故在领啦网业务环比快速增长的情况下叠加
电子商务行业季节性特征的影响，预计 2015 年下半年领啦网实现的营业收入将
会大幅高于上半年。
(五) 评估基准日期后多赢网络的营业收入及净利润的实现情况
根据经天健会计师审阅的多赢网络 2015 年 1-9 月的合并财务报告，多赢网
络 2015 年 1-9 月各项业务收入及净利润的实现情况如下：
单位：万元
项目 2015 年 1-6 月 2015 年 1-9 月 2015 年度 已实现比率
实现数 实现数 预测数
代运营业务收入 362.62 748.63 1,442.52 51.90%
代经销业务收入 219.09 290.07 503.79 57.58%
领啦网返利服务收入 259.26 586.05 1,057.04 55.44%
领啦网会员费收入 34.48 81.85 253.30 32.31%
利趣网返利服务收入 175.44 536.43 836.44 64.13%
利趣网网络推广服务收入 106.50 276.46 499.50 55.35%
其他收入 9.74 9.74 9.74 /
合并营业收入合计 1,167.14 2,529.23 4,602.34 54.96%
净利润 291.10 1,252.08 1,800.51 69.54%
由于各项业务的快速发展及受电子商务季节性特征因素，2015 年 7-9 月，
多赢网络实现合并营业收入 1,362.09 万元，已经超过了 2015 年 1-6 月份实现营
业收入；2015 年 7-9 月，多赢网络实现合并净利润 960.98 万元，大幅高于 2015
年 1-6 月份实现的 291.10 万元合并净利润。
根据上述经审阅的合并财务报表，多赢网络 2015 年 1-9 月实现的合并营业
收入 2,529.23 万元，较收益法评估时预测的 2015 年度营业收入的实现率为
54.96%；多赢网络实现的净利润 1,252.08 万元，较收益法评估时预测的 2015
年度净利润 1,800.51 万元的实现率为 69.54%，较本次交易承诺的 2015 年度实
现净利润 2,500 万元的实现率为 50.08%。
此外，根据多赢网络 2015 年 1-10 月未经审计的合并财务报表，2015 年 1-10
月多赢网络实现营业收入 3,205.19 万元，较收益法评估时预测的 2015 年度营业
收入的实现率为 69.64%；净利润 1,773.43 万元，较收益法评估时预测的 2015
年度净利润 1,800.51 万元的实现率为 98.50%，较本次交易对方承诺的 2015 年
度实现净利润 2,500 万元的实现率为 70.94%。
综上，综合考虑多赢网络所处电子商务行业乐观向好的发展趋势、现有客户
数量及增长情况、报告期内营业收入和经营成果的快速增长趋势、基准日后营业
收入及净利润实现情况、以及电子商务行业明显的季节性行业特征等多方面因
素，多赢网络预计 2015 年度预测的营业收入及 2015 年度交易对方承诺多赢网络
实现的净利润具有可实现性。
经核查，本评估师认为：多赢网络 2015 年营业收入的测算依据合理，综合
考虑多赢网络所处代电子商务行业乐观向好的发展趋势、多赢网络现有客户数
量及增长情况、报告期内营业收入和经营成果的快速增长趋势、2015 年度 3 季
度实现的营业收入及净利润水平以及电子商务行业明显的季节性行业特征等多
方面因素，预计多赢网络 2015 年度预测的营业收入及 2015 年度交易对方承诺
多赢网络实现的净利润具有可实现性。
反馈意见第 8 条：申请材料显示，本次交易采用收益法评估结果作为作价
依据。多赢网络全部净资产（股东权益）收益法评估值为 50,274.99 万元，增
值率 5008.44%。请你公司补充披露多赢网络收益法评估增值的主要原因及合理
性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
多赢网络全部净资产（股东权益）收益法评估值为 50,274.99 万元，增值率
5,008.44%，增值的主要原因分析如下：
一、国家产业政策的支持，网络购物市场及消费群体发展迅速
根据艾瑞咨询统计，截至 2014 年底，中国网络购物市场交易规模达到 2.76
万亿，同比增长 47.4%，其中移动购物交易规模为 9,406.6 亿元，同比增长 243.3%，
在网络购物市场中占比达到 33.7%；网络购物交易额增速是社会消费品零售总额
增速的 4 倍，在社会消费品零售总额中年度渗透率首次突破 10%。预计 2015 年
网络购物的市场规模达到 3.78 万亿元，同比增长 37%，到 2018 年达到 7.3 万亿
元，未来三年复合增长率约为 25％；而移动端的购物占比预计也将从 2015 年的
约 45.7%发展到 2018 年的约 61.7%。
近年来，电子商务的发展吸引了社会各界的密切关注，政府部门也高度重视
中国电子商务及相关行业的未来发展。李克强总理 2014 年、2015 年连续两年在
《政府工作报告》中提出要促进信息消费，鼓励电子商务创新发展，引导互联网
企业拓展国际市场。2015 年国务院印发的《关于大力发展电子商务加快培育经
济新动力的意见》以及商务部办公厅印发的《2015 年电子商务工作要点》等相
关文件均积极引导并鼓励企业参与与电子商务相关的行业。
从下游消费群体来看，随着近年来物联网络的不断普及，已逐渐成为用户日
常生活不可或缺的一部分，同时随着网络购物环境的日益改善、用户网络消费习
惯的养成、人均购买力的不断增强，物流等配套服务的完善，我国网络消费市场
已逐渐步入成熟期。根据艾瑞咨询的统计，2014 年我国网络购物用户规模达到
3.6 亿人，网络购物交易规模达到 2.8 万亿，下游消费群体的扩大将进一步推动
电子商务及电子商务服务业的长远发展。这从政策层面为多赢网络经营的电子商
务业务提供长期增长的动力。
二、电子商务衍生服务行业的规模增速继续保持高位
电子商务的大规模、高速度增长以及移动端购物的迅猛发展，极大地带动了
电子商务服务的发展与创新，阿里研究中心发布的 2012 年度电子商务服务业报
告披露，2012 年，我国电子商务服务业营收规模为 2,463 亿元，相比 2011 年同
比增长 72%，其中电子商务衍生服务业收入为 601 亿元，同比增长 150%。报告同
时预计，截至 2015 年底，我国电子商务服务业营收规模将达到 12,300 亿元，其
中电子商务衍生服务业收入的增速继续保持高位，预计将达到 3,500 亿元。从
2012 年到 2015 年电子商务衍生服务业收入的复合增长率约为 80%。
三、多赢网络具备明显的竞争优势
1. 专业电子商务运营团队
多赢网络从事电子商务运营多年，已形成了相对稳定的运营团队结构，培育
了一批精通电子商务运营管理的专业人才，并积累了丰富的网页建设、操盘品牌、
渠道布局、策划运营、营销推广等项目经验。专业的团队可在短时间内掌握并制
定全网营销的战略及渠道布局，在达到传统品牌商家的线上全网营销需求的同
时，为广大终端用户传递品牌感染力，扩大销售范围。
2. 电子商务的数据分析及应用
多赢网络拥有多个线上全方位服务网站及技术支持团队，同时也拥有不断增
长的品牌商家合作方及线上用户数量，通过运用成熟的电子商务数据的采集、分
析与应用等技术，可轻松实现商家与用户无障碍对接，为终端用户呈上满意商品
的同时，快速提升商家品牌影响力。
3. 终端用户数据的积累
多赢网络通过与淘宝、天猫、京东等大型电商平台合作，充分利用其平台数
据库以及自行开发并不断完善的 CRM 系统，积累了大量的终端用户的原始数据、
消费数据以及交易信息，奠定了进行大数据分析的先发优势，可有效分析并掌握
市场需求和终端用户的消费习惯，以便更精准的对终端用户群体进行分类，合理
估计各终端用户群体的购买偏好及消费能力，从而能够合理安排营销推广策略、
促销手段，同时为传统品牌商家及终端用户提供高附加值的服务。
四、多赢网络有明确的发展战略和方向，各项业务预计未来均可以保持较高
的增长率
多赢网络未来计划在维持现有客户体量和规模的基础上，深度挖掘最具潜力
用户，进一步增加及维护与高净值客户的合作，为该类客户提供更专业、更具有
针对性的服务和营销，多赢网络预计未来几年内随着重点客户网上交易量提升，
按照网络销售规模收取的提成代运营服务费及代经销服务费将高速增长；
随着“利趣网”、“领啦网”注册用户及商家数的持续快速增长，活跃用户尤
其是移动端用户数的持续增加、单个客户购物频次和金额的提升，多赢网络预计
未来几年内返利服务收入将高速增长；
此外，随着利趣网用户规模的不断增加、基于数据分析的专业推广服务经验
以及过往网络推广的成功案例，正在吸引越来越多的商家在利趣网进行品牌推
广，故多赢网络预测凭借行业发展的良好背景和利趣网的竞争优势，未来几年内
网络推广收入将持续快速发展。
五、公司具有轻资产的特点
多赢网络所处的电子商务行业具有轻资产的特点，生产经营对于资产规模，
尤其是固定资产规模的需求较低。公司的办公场所等均为来自于租赁。因此，多
赢网络的评估增值率相对传统的生产性行业较高。
综上，一方面由于业务性质和行业特点，多赢网络具有明显的“轻资产”特
点，账面净资产较低；另一方面，电子商务行业发展趋势乐观向好、多赢网络具
有明显的竞争优势并有明确的发展战略和方向，各项业务预计未来均可以保持较
高的增长率使得按照收益法评估结果较账面值增值较大。
经核查，本评估师认为：多赢网络收益法评估结果较账面值增值较大，主
要由于其未来良好的盈利前景，以及其“轻资产”特征资产账面值较小所致，
其评估增值具有合理性。
反馈意见第 9 条：申请材料显示，本次交易采用收益法和资产基础法两种
评估方法，其中资产基础法对于多赢网络全资子公司小葵科技选用了收益法下
全部净资产的评估价值。请你公司补充披露：1）多赢网络收益法评估与资产基
础法评估结果存在差异的主要原因及合理性。2）多赢网络资产基础法评估中对
小葵科技采用收益法评估结果的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查
并发表明确意见。
答复：
一、多赢网络收益法评估与资产基础法评估结果存在差异的主要原因
本次交易采用资产基础法对多赢网络进行评估中，对全资子公司小葵科技的
长期股权投资的估值，按照小葵科技采用收益法评估的全部净资产的评估价值确
定，故多赢网络收益法评估与资产基础法评估结果之间的差异，主要系多赢网络
自身（母公司）收益法评估与资产基础法除长期股权投资外的其他资产评估结果
的差异。
采用资产基础法进行的资产评估，是在持续经营基础上，以重置各项生产要
素为假设前提，根据要素资产的具体情况采用适宜的方法分别评定估算企业各项
要素资产的价值并累加求和，再扣减相关负债评估价值，得出资产基础法下股东
全部权益的评估价值，反映的是企业基于现有资产的重置价值。多赢网络（母公
司）作为一家互联网服务行业公司，由于业务性质和行业特点，具有明显的“轻
资产”特点，生产经营对于资产规模，尤其是固定资产规模的需求较低，其办公
场所等均为来自于租赁。除了账面反映的有形资产外，多赢网络拥有的服务能力、
研发能力、人才团队、用户数量等这些经营依赖的主要生产要素和资源优势等无
形资产，按照现有会计准则均无法在账面体现。
采用收益法进行的资产评估，是从企业未来发展的角度，通过合理预测企业
未来收益及其对应的风险，综合评估企业股东全部权益价值，在评估时，不仅考
虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其
应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，同时也考虑了行业竞争力、
企业的管理水平、人力资源、要素协同作用等资产基础法无法考虑的因素对股东
全部权益价值的影响。
由于资产基础法固有的特性，采用该方法评估的结果未能对多赢网络（母公
司）服务能力、研发能力、人才团队、用户数量、商誉等无形资产单独进行评估，
其评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值，由此收益法下评估结果较资产基础
法下的评估结果存在较大差异。
根据多赢网络所处行业和经营特点，收益法评估价值能比较客观、全面地反
映目前企业的股东全部权益价值。
经核查，本评估师认为：对多赢网络采用收益法和资产基础法的两种方法
的评估，实施情况正常，参数选取合理。两种评估方法的评估结果存在差异主
要由于资产基础法固有的特性，采用该方法评估的结果未能对多赢网络的服务
能力、研发能力、人才团队、用户数量、商誉等无形资产单独进行评估，其评
估结果未能涵盖企业的全部资产的价值所致，两种方法下的评估结果存在差异
具有合理性。根据多赢网络所处行业和经营特点，收益法评估价值能比较客观、
全面地反映目前企业的股东全部权益价值。
二、多赢网络资产基础法评估中对小葵科技采用收益法评估结果的原因
在评估基准日，小葵科技业务已经步入增长期，在延续现有的业务内容和范
围的情况下，未来收益能够合理预测，与企业未来收益的风险程度相对应的收益
率也能合理估算，具备采用收益法评估的条件。结合本次资产评估的对象、评估
目的和评估师所收集的资料，本次评估中分别采用资产基础法和收益法对委托评
估的小葵科技的股东全部权益价值进行评估。
由于资产基础法固有的特性，采用该方法评估时不能对小葵科技人才团队、
市场影响力、注册商家和用户数量和网站日点击量、商誉等无形资产单独进行评
估，其评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值。而收益法是从企业未来发展的
角度，通过合理预测企业未来收益及其对应的风险，综合评估企业股东全部权益
价值，在评估时，不仅考虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组
合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，同
时也考虑了行业竞争力、企业的管理水平、人力资源、要素协同作用等资产基础
法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响，根据小葵科技公司所处行业和经
营特点，收益法评估价值能比较客观、全面地反映目前企业的股东全部权益价值。
因此，本次对多赢网络资产基础法评估中最终采用收益法评估结果作为小葵科技
公司股东全部权益的评估值。
经核查，本评估师认为：根据小葵科技公司所处行业和经营特点，收益法
评估价值较资产基础法下的评估结果更能客观、全面地反映目前企业的股东全
部权益价值。因此，本次对多赢网络资产基础法评估中最终采用收益法评估结
果作为小葵科技公司股东全部权益的评估值，具有合理性。
反馈意见第 10 条：请你公司结合近期可比交易情况，补充披露本次交易评
估作价的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
近期上市公司并购电子商务、电子商务服务公司的交易情况如下：
标的公司 账面净资产 协商确定价格 当年市 次年市 次 2 年
上市公司 标的公司 基准日 市净率
主要业务 (万元) (万元) 盈率 盈率 市盈率
跨境出
百元裤业 环球易购 口零售 2014/3/31 7,336.55 103,200.00 14.07 15.88 11.34 8.19
电商
化妆品
垂直电
青岛金王 杭州悠可 2014/11/30 2,423.60 28,150.60 11.62 18.77 9.38 4.69
商及服
务
电商服
齐心集团 杭州麦苗 2014/12/31 1,499.03 33,750.00 22.51 25.30 13.50 10.38
务
平均值 16.07 19.98 11.41 7.76
多赢网 电商服
兔宝宝 2015/6/30 1,099.39 50,000.00 45.48 20.00 14.81 10.97
络 务
注：1、协商确定的价格为交易双方对标的公司 100%股权的双方协商价格；
2、市净率按照协商确定价格除以基准日的账面净资产计算；市盈率按照协商确定价格除以各年度实际
或者承诺的净利润计算。
本次交易及近期上市公司并购电子商务或电子商务服务公司按照并购价格
及基准日净资产计算的市净率整体都处于较高的水平，主要由于电子商务或电子
商务服务公司属于“轻资产”公司，其业务的开展通常并不需要大规模的固定资
产投入，而主要基于相关 IT 技术、计算机软件、人力资本及经营过程中持续投
入宣传费用形成的客户资源、市场影响力和美誉度等无法在账面体现的无形资
产。故市净率指标对于互联网、电子商务相关公司估值的参考比较价值较低。本
次交易的市净率高于近期同行业上市公司并购，主要由于多赢网络与上述交易中
的标的公司经营模式存在较大差异所致，上述交易中的标的公司，业务组成中有
较大比重的电子商务业务，即通过自营或者代经销的方式在网上销售相关商品，
需要有一定的资金保持合理的库存商品规模，对资本规模有一定的要求；而多赢
网络报告期内大部分的业务均为基于电子商务的相关服务，并不需要规模较大的
流动资金，即便多赢网络的代经销业务，也无需实现囤货而占用流动资金，故在
现有业务模式下，多赢网络对资本规模要求较低，净资产水平相对较小使得按照
并购价格计算的市净率相对于近期其余交易高。
本次交易及近期上市公司并购电子商务或电子商务服务公司按照并购价格
及未来预计（承诺）净利润的计算的市盈率水平基本保持一致，不存在明显差异。
鉴于电子商务业务相关公司普遍的“轻资产”特征，市盈率指标相对于市净率指
标对于估值参考作用更大，因此，相对于近期上市公司同行业并购交易，本次交
易标的公司资产的估值水平接近，不存在显著偏离于近期市场对于类似资产普遍
认可的估值水平的情形。
经核查，本评估师认为：相对于近期上市公司同行业并购交易，本次交易
标的公司资产的评估作价合理，不存在显著偏离于近期市场对于类似资产普遍
认可的评估作价水平的情形。
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