跟踪评级报告
天康生物股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告
评级结果： 评级观点
项目
本次 评级 上次 评级 跟踪期内，天康生物股份有限公司（以下简称“公司”）
级别 展望 级别 展望
天康生物股份有 在产业链进行一体化布局，整体生产经营状况良好，具有
AA 稳定 AA 稳定
限公司
突出的区域行业地位。2021 年，饲料业务与玉米收储业务
天康转债 AA 稳定 AA 稳定
拉动公司营业总收入增长，公司非公开发行股票使得公司
跟踪评级债项概况： 现金类资产大幅增加，总资产规模保持增长，经营活动现
发行 债券 到期 金转为大幅净流入状态。同时，联合资信评估股份有限公
债券简称
规模 余额 兑付日
天康转债 10.00 亿元 0.86 亿元 2023/12/22 司（以下简称“联合资信”）也关注到公司所处农牧行业上
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存
续期的债券；可转债债券余额为截至 2022 年 3 月末数据
下游价格波动性较大、面临畜禽疫病风险、因存货计提减
值准备而出现大额亏损等因素对公司信用水平可能带来的
评级时间：2022 年 6 月 24 日 不利影响。
未来，随着生猪养殖行业景气度持续回升，公司养殖
本次评级使用的评级方法、模型： 规模扩大以及在研兽药陆续上市，公司综合实力有望提升。
名称 版本 综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级
一般工商企业信用评级方法 V3.1.202204
一般工商企业主体信用评级模型
为 AA，维持“天康转债”的信用等级为 AA，评级展望为
V3.1.202204
（打分表） 稳定。
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
优势
本次评级模型打分表及结果：
指示评级 aa- 评级结果 AA 1. 股东可为公司提供有力支持。公司控股股东为新疆
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果 生产建设兵团国有资产经营有限责任公司（以下简称“兵
宏观和区域
2
经营环境 风险 团国资公司”），区域行业内具有突出地位，在资金和生产
行业风险 3
经营 经营方面给予公司及下属子公司一定支持。
C 基础素质 3
风险
自身
竞争力
企业管理 3 2. 业务具有较强的综合竞争优势。公司在产业链的饲
经营分析 2
料、养殖、疫苗和屠宰加工环节具有一体化布局，各环节
资产质量 1
现金流 盈利能力 3 掌控力度较强。
财务
F2 现金流量
风险
2
3. 饲料与玉米收储业务收入增长，拉动公司营业总收
资本结构 2
偿债能力 2 入增长，经营性净现金流转为大额净流入。2021 年，公司
调整因素和理由 调整子级 玉米收储业务收入增长 18.63 亿元，饲料业务收入增长 9.20
公司实际控制人新疆生产建设兵团国有
资产经营有限责任公司在资金和生产经 亿元，实现营业总收入 157.44 亿元，同比增长 31.35%，经
营方面予以公司及下属子公司一定支
持；2021 年，公司非公开发行募集资金 +1 营活动产生的现金流净额转为净流入 15.33 亿元。
20.67 亿元用于向疆外扩大生猪养殖产 4. 非公开发行股票，公司现金类资产大幅增加。公司
能规模，公司在西部地区竞争力有所增
强，资本结构得到优化 于 2021 年发行股票募集 20.67 亿元资金。2021 年，公司现
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，
各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低 金类资产为 33.20 亿元，同比增加 67.85%。
至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵
分析模型得到指示评级结果
关注
1. 公司所处行业上下游价格易波动，且面临多种风险。
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跟踪评级报告
公司所处行业上游原材料价格不稳定，下游畜、禽产品价
分析师：杨涵 孙菁
格容易发生周期性波动，生产流通过程中还面临疫病、食
邮箱：lianhe@lhratings.com
品安全等风险。
电话：010-85679696
2. 2021 年以来，猪肉价格大幅下跌，公司存货计提跌
传真：010-85679228
价准备出现大额亏损，盈利能力大幅下滑。2021 年，公司
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
实现利润总额-6.47 亿元。2022 年一季度，公司实现利润总
中国人保财险大厦 17 层（100022）
额-0.98 亿元。截至 2021 年末，存货中消耗性生物资产占
网址：www.lhratings.com
18.06%，存货累计计提跌价准备 3.86 亿元。若猪价未来进
一步下跌，公司仍存在进一步存货跌价风险。
3.公司本部债务规模及对下属子公司其他应收款项大
幅增加。截至 2021 年末，公司本部债务 40.64 亿元，较上
年末增长 93.39%；公司本部其他应收款 50.82 亿元，同比
增长 76.81%。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
现金类资产（亿元） 19.46 19.78 33.20 23.37
资产总额（亿元） 111.54 157.29 171.85 170.90
所有者权益（亿元） 51.65 68.68 77.83 76.04
短期债务（亿元） 31.08 51.98 47.37 43.66
长期债务（亿元） 17.70 15.04 24.58 27.81
全部债务（亿元） 48.78 67.02 71.95 71.47
营业总收入（亿元） 74.76 119.87 157.44 33.92
利润总额（亿元） 5.90 18.08 -6.47 -0.98
EBITDA（亿元） 11.17 24.93 3.04 /
经营性净现金流（亿元） 3.07 -6.01 15.33 -8.08
营业利润率（%） 24.75 30.71 9.52 7.10
净资产收益率（%） 11.47 26.00 -8.72 /
资产负债率（%） 53.70 56.34 54.71 55.51
全部债务资本化比率（%） 48.57 49.39 48.04 48.45
流动比率（%） 155.65 145.10 152.63 156.04
经营现金流动负债比（%） 7.14 -8.15 22.04 /
现金短期债务比（倍） 0.63 0.38 0.70 0.54
EBITDA 利息倍数（倍） 5.28 12.70 1.47 /
全部债务/EBITDA（倍） 4.37 2.69 23.68 /
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
资产总额（亿元） 65.41 67.76 101.22 /
所有者权益（亿元） 37.15 37.71 58.63 /
全部债务（亿元） 22.77 21.01 40.64 /
营业总收入（亿元） 6.05 8.09 0.28 /
利润总额（亿元） 2.69 1.47 4.91 /
资产负债率（%） 43.20 44.34 42.07 /
全部债务资本化比率（%） 38.00 35.78 40.93 /
流动比率（%） 302.43 250.31 329.50 /
经营现金流动负债比（%） 16.93 -4.50 -89.89 /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，
除特别说明外，均指人民币；2．本报告中数据如无特别注明均为合并口径；3．2022 年一季度
数据未经审计，相关财务指标未年化；4．本报告 2019－2021 年数据使用相应年度报告期末数
据；5．合并范围及公司本部的其他非流动负债中的有息债务部分，已分别计入长期债务；6．现
金类资产已剔除受限部分；7．2022 年一季度公司本部报表未披露
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型
等级 等级 展望 时间 小组 报告
一般工商企业信用评级方
法 V3.0.201907
蒲雅修 阅读
天康转债 AA AA 稳定 2021/06/21 一般工商企业主体信用评
孙菁 全文
级模型（打分表）
V3.0.201907
高鹏 原联合信用评级有限公司 阅读
天康转债 AA AA 稳定 2017/07/24
杨婷 工商企业评级方法 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评
级模型均无版本编号
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天康生物股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 三、债券概况及募集资金使用情况
根据有关法规要求，按照联合资信评估股 截至 2022 年 3 月末，公司由联合资信评级
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于天康 的存续债券见下表，累计变更用途的募集资金
生物股份有限公司（以下简称“公司”或“天 占募集资金总额的比例为 46.09%，募集资金已
康生物”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本 按指定用途使用完毕；跟踪期内，“天康转债”
次跟踪评级。 付息正常。
表 1 截至 2022 年 3 月末公司存续债券概况
二、企业基本情况
发行金额 债券余额
债券名称 起息日 期限
（亿元） （亿元）
公司前身是成立于 2000 年 12 月的新疆天 天康转债 10.00 0.86 2017/12/22 6年
资料来源：联合资信整理
康畜牧生物技术股份有限公司。2006 年 12 月
26 日，公司于深圳证券交易所上市（股票简称：
四、宏观经济与政策环境分析
天康生物；股票代码：002100.SZ）。截至 2014
年 4 月，天康生物注册资本 43415.90 万元，第 1. 宏观政策环境和经济运行回顾
一大股东为新疆天康控股（集团）有限公司（以 2022 年一季度，中国经济发展面临的国内
下简称“天康控股”），持股比例为 33.75%。 外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出
经过历次股权变动，截至 2022 年 3 月末，公司 预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突
总股本为 13.54 亿股，公司控股股东和实际控制 导致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，
人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任 国内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显
公司（以下简称“兵团国资公司”），持股比例 增加，经济面临的新的下行压力进一步加大。
为 20.97%，不存在股权质押情况。 在此背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策
2021 年，公司经营范围较上年无变化。 的焦点，政策发力适当靠前，政策合力不断增
截至 2021 年末，公司合并范围内子公司 91 强，政策效应逐渐显现。
家。 经初步核算，2022 年一季度，中国国内生
截至 2021 年末，公司合并资产总额 171.85 产总值 27.02 万亿元，按不变价计算，同比增长
亿元，所有者权益 77.83 亿元（含少数股东权益 4.80%，较上季度两年平均增速1（5.19%）有所
6.35 亿元）；2021 年，公司实现营业总收入 回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）
157.44 亿元，利润总额-6.47 亿元。 但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。
截至 2022 年 3 月末，公司合并资产总额 三大产业中，第三产业受疫情影响较大。
170.90 亿元，所有者权益 76.04 亿元（含少数股 2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速
东权益 6.03 亿元）；2022 年 1－3 月，公司实现 分别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定，
营业总收入 33.92 亿元，利润总额-0.98 亿元。 但 3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业
公司注册地址：新疆维吾尔自治区乌鲁木 出现减产停产，对一季度工业生产造成一定的
齐市高新区长春南路 528 号；法定代表人：杨
焰。 1为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，
文中使用的 2021 年两年平均增速为以 2019 年同期为基期计算的
几何平均增长率，下同。
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拖累；第三产业增加值同比增速为 4.00%，不 2019 年水平（7.20%），接触型服务领域受到较
及上年同期两年平均增速（4.57%）及疫情前 大冲击。
表2 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据
2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 2022 年
项目
一季度 二季度 三季度 四季度 一季度
GDP 总额（万亿元） 24.80 28.15 28.99 32.42 27.02
GDP 增速（%） 18.30(4.95) 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80
规模以上工业增加值增速（%） 24.50(6.79) 15.90(6.95) 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50
固定资产投资增速（%） 25.60(2.90) 12.60(4.40) 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30
房地产投资（%） 25.60(7.60) 15.00(8.20) 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70
基建投资（%） 29.70(2.30) 7.80(2.40) 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50
制造业投资（%） 29.80(-2.0) 19.20(2.00) 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60
社会消费品零售（%） 33.90(4.14) 23.00(4.39) 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27
出口增速（%） 48.78 38.51 32.88 29.87 15.80
进口增速（%） 29.40 36.79 32.52 30.04 9.60
CPI 涨幅（%） 0.00 0.50 0.60 0.90 1.10
PPI 涨幅（%） 2.10 5.10 6.70 8.10 8.70
社融存量增速（%） 12.30 11.00 10.00 10.30 10.60
一般公共预算收入增速（%） 24.20 21.80 16.30 10.70 8.60
一般公共预算支出增速（%） 6.20 4.50 2.30 0.30 8.30
城镇调查失业率（%） 5.30 5.00 4.90 5.10 5.80
全国居民人均可支配收入增速（%） 13.70(4.53) 12.00(5.14) 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元
计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平
均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固 推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%，
定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较 各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降
高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费 转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。
品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不 地缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格
及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要 剧烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有
是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务 色金属等相关行业价格上行。
消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一 社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022
季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿 年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同
元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中， 期多增 1.77 万亿元；3 月末社融规模存量同比
房地产开发投资继续探底；基建投资明显发力， 增长 10.60%，增速较上年末高 0.30 个百分点。
体现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业 从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅
投资仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面， 增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政
出口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货 府债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。
物进出口总额 1.48 万亿美元，同比增长 13.00%。 其他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷
其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%； 款和企业债券净融资较上年同期分别多增 4258
进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺 亿元和 4050 亿元。
差 1629.40 亿美元。 财政收入运行总体平稳，民生等重点领域
CPI 同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐 支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般
月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%， 公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%，
猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨 财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入
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5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业 响短期内或将持续，制约消费的进一步复苏；
企业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税 在俄乌局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等
政策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支 国际背景下，叠加上年基数攀升的影响，出口
出方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出 对于经济的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，
6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的 IMF、世界银行等国际机构均降低了对中国经
23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。 济增长的预测。预计未来经济增长压力仍然较
民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技 大，实现 5.50%增长目标的困难有所加大。
术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健
康支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、 五、行业分析
6.80%、6.20%。 1. 饲料行业
稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。 （1）行业概况
2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%， 中国饲料行业年产值近万亿。饲料产品以
其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率 肉禽料、猪饲料和蛋禽料为主。饲料行业整体
分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环 呈现一定的弱周期性。
比小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以 中国饲料行业起步于 20 世纪 70 年代，经
来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至 5.80%， 跨越式发展，2011 年中国饲料总产量跃居世界
较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有 第一位。截至 2021 年末，中国饲料行业不仅形
所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配 成了年产值近万亿的饲料工业体系，也已进入
收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收 了行业生命周期的成熟期。2021 年度，全国饲
入稳定增长。 料总产量 29344.3 万吨，较上年增长 16.1%。分
品种来看，猪饲料产量 13076.5 万吨，增长 46.6%；
2. 宏观政策和经济前瞻
蛋禽饲料产量 3231.4 万吨，下降 3.6%；肉禽饲
把稳增长放在更加突出的位置，保持经济
料产量 8909.6 万吨，下降 2.9%；反刍动物饲料
运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。
产量 1480.3 万吨，增长 12.2%。
2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增
2021 年，中国饲料工业产值 12234.1 亿元
长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、
较上年增长 29.3%。受畜禽养殖周期波动和动
推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运
物性食品需求较稳定的综合影响，中国饲料行
行在合理区间：部署促进消费的政策举措，助
业整体呈现一定的弱周期性，其周期一般滞后
力稳定经济基本盘和保障改善民生；决定进一
于畜禽养殖周期半年到一年左右。
步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平
（2）行业上下游情况
稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，
饲料行业上游
引导降低市场主体融资成本。实现就业和物价
饲料行业的上游主要为玉米和豆粕等饲料
基本稳定：着力通过稳市场主体来保就业；综
原料。受多方面因素影响，主要饲料原材料自
合施策保物流畅通和产业链供应链稳定，保粮
2020 年以来大幅增长、预计后续玉米和豆粕价
食能源安全。
格仍将维持高位。
疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力
饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、
加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原
鱼粉等主料，以及氨基酸、维生素、矿物质微
材料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需
量元素等辅料，原材料成本占饲料生产成本的
求端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能
比重约 75～80%，养殖业上游受小麦、玉米和
主要依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影
豆粕价格的影响较大。饲料行业所需玉米主要
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来自国内，进口占比较小。中国每年玉米产量 价格方面，受生猪产能恢复饲料需求增加、
较为稳定，维持在 2.6 亿吨左右（其中 60%~70% 种植面积下降、天气因素、中美贸易摩擦及国
用作饲料原料），但价格受农产品价格保护政策 际形势不确定等多方面因素影响，玉米、豆粕
影响。饲料行业所需豆粕的供需结构由国外进 等原材料价格自 2019 年以来呈上升态势，截至
口大豆的供需结构决定。近年来中国大豆的进 2021 年 末 ， 小 麦 、 玉 米 和 豆 粕 价 格 分 别 为
口依存度近 85%。从进口来源来看，中国每年 2832.40 元/吨、2624.30 元/吨和 3539.20 元/吨，
需要 0.8~1 亿吨大豆，80%~90%的进口大豆来 较 2019 年末均大幅增长。2022 年以来，受国际
自巴西、美国和阿根廷，以巴西为主。 局势等因素影响，粮食及饲料价格继续攀升。
图 1 中国小麦、玉米、豆粕及饲料价格情况
资料来源：Choice，联合资信整理
饲料行业下游 （3）行业竞争
2021 年，猪料、反刍料市场需求良好，禽 饲料行业属于垄断竞争市场，市场集中度
料需求下降。 处于动态提升进程中。行业内企业竞争优势主
饲料行业下游为禽畜养殖行业。 要包括产品品质、服务能力、资金优势和研发
猪饲料方面，2021 年上半年北方地区生猪 能力等。
存栏已至高位，南方地区因产能加速恢复使得 饲料行业下游客户主要为畜禽养殖户。改
猪饲料需求快速增长；下半年，随着猪价的大 革开放以来，中国畜禽养殖整体呈现地域分散、
幅下跌，生猪养殖规模增速得到控制，猪饲料 家庭作业、规模较小和养殖品种繁多的特征，
需求增速放缓。 进而导致饲料行业对下游议价能力尚可，整体
禽料方面，2021 年，鸡蛋价格延续弱势， 容量较稳定。但由于饲料产品有一定的同质度，
老鸡集中淘汰，在产蛋鸡存栏大幅下降，蛋鸡 饲料行业属于垄断竞争市场。2021 年，单厂年
料需求萎缩。肉鸡出栏虽有增长，但出栏体重 产 10 万吨以上的饲料厂 957 家，同比增加 208
显著减小，料肉比亦随之降低，致使肉鸡料需 家；其产量占全行业的 60.3%，同比提高 7.5 个
求微降。 百分点；年产百万吨以上规模饲料企业集团 39
反刍饲料方面，2021 年，牛羊等反刍动物 家，同比增加 6 家，其产量占全行业的 59.7%，
养殖效益良好，农户补栏积极，存栏量逐步增 同比提高 5.1 个百分点。随着中国饲料行业步入
长，饲料需求量不断提升。 成熟期，行业内部竞争激烈化，行业内小微企
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业试图转型、龙头企业开展并购，市场集中度 性，目前国内饲料龙头企业基本限于区域领先，
处于动态提升进程中。 很难做到在全国各个区域同时领先，这也为饲
饲料企业的竞争优势主要包括产品品质、 料行业的发展和新格局的产生提供了空间。
服务能力、资金优势和研发能力等。第一梯队 （4）行业政策
企业无论是产品品质、品牌效应、资金实力还 国家政策支持饲料行业健康发展，行业政
是资源整合能力等均处于市场竞争的优势地位； 策环境良好。
第二梯队一般由于产品品质较好、服务能力突 饲料行业具有涉及面广、关联度高、劳动
出在一个或多个局部地区，拥有非常高的市场 技术密集、吸纳就业能力强等特点。近年来，
认可度和品牌效应；第三梯队企业除发展空间 中央一号文件多次聚焦“三农”领域，政府连
有限等情形外，也有可能是处于快速成长期所 续出台多项政策支持包括农副产品加工业在内
致。 的农业发展。
由于饲料产品存在运输半径、地域性等特
表 3 近年来饲料行业最新相关政策
日期 政策文件 发文机关 内容
促进青贮玉米、苜蓿、燕麦、甜高粱和豆类等饲料作物种植，收获加工后以青贮
2017 年 6 月 《粮改饲工作实施方案》 农业部 饲草料产品形式由牛羊等草食家畜就地转化。到 2020 年，全国优质饲草料种植面
积发展到 2500 万亩以上
《关于征求<药物饲料添 决定实施药物饲料添加剂退出计划，自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药外的所有
2019 年 3 月 加剂退出计划（征求意见 农业农村部 促生长类药物饲料添加剂品种；自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含
稿）>意见的函》 有促生长类药物饲料添加剂的商品饲料
自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种。自 2020
中华人民共和国农业农村
2019 年 7 月 农业农村部 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除
部公告第 194 号
外）的商品饲料
《关于促进畜牧业高质量 健全饲草料供应体系，推荐饲草料专业化生产，加强饲草料加工、流通、配送体
发展的意见》 系建设。促进秸秆等非粮饲料资源高效利用，建立健全饲料原料营养价值数据库。
2020 年 9 月 国务院
全面推广饲料精准配方和精细加工技术。加快生物饲料开发应用，研发推广新型
安全高效饲料添加剂调整优化饲料配方结构，促进玉米、豆粕减量替代。
《关于全面推进乡村振兴 鼓励发展青贮玉米等优质饲草饲料，稳定大豆生产，多措并举发展油菜、花生等
加快农业现代化的意见》 油料作物；健全产粮大县支持政策体系；明确耕地利用优先序，永久基本农田重
2021 年 2 月 国务院
点用于粮食特别是口粮生产，一般耕地主要用于粮食和棉、油、糖、蔬菜等农产
品及饲草饲料生产
《第十四个五年规划和 丰富乡村经济业态，推进农村一二三产业融合发展，提高农产品加工业和农业生
2021 年 3 月 国务院
2035 年远景目标纲要》 产性服务业发展水平
推进兽用抗菌药使用减量化，规范饲料和饲料添加剂生产使用。全面实施秸秆综
《“十四五”推进农业农村
2021 年 11 月 国务院 合利用行动，健全秸秆收储运体系，提升秸秆能源化，饲料化利用能力。适当扩
现代化规划》
大优势区玉米种植面积，鼓励发展倾注玉米等优质饲草饲料
《“十四五”全国饲草产业 推广苜蓿与无芒雀麦混拨、粮食作物与优质饲草轮作等种植模式，推进农作物秸
2022 年 2 月 农业农村部
发展规划》 秆与优质饲草混贮，提高秸秆饲料化利用率
资料来源：联合资信整理
（5）未来发展 业在不断向集团化、规模化方向发展，未来经
饲料需求有望整体保持小幅增长。饲料作 营规模小、技术落后、抗风险能力低的饲料加
为畜牧业发展的基础，其未来发展潜力巨大。 工企业将在激烈的市场竞争中被淘汰。饲料加
2021 年中国生猪出栏 6.71 亿头，生猪存栏 4.9 工企业开始提高饲料、畜牧及食品加工产业关
亿头；此外，肉牛每年出栏约 5000 万头，当前 联度，推动了饲料加工行业的转型和提升。
存栏量近 1.38 亿头；羊每年出栏超过 2 亿只， 下游养殖产业变化倒推饲料企业延伸产业
2021 年年末存栏近 2.8 亿只；家禽（鸡、鸭等） 链。近年来，由于养殖行业规模化提速，以家
出栏数超过 100 亿羽，此外还养殖了大量的蛋 庭农场为代表的规模化养殖及大中型养殖企业
禽和超过 1100 万头的奶牛，饲料存在供需缺口。 逐步成为饲料的主要需求群体，下游养殖行业
随着生猪产能恢复进程，中国饲料下游需求有 集中度的提升推动饲料行业集中度提升，导致
望整体保持小幅增长。 饲料行业需求发生变化。受此影响，饲料企业
行业整合升级，集中度不断提高。饲料行 的发展路径发生调整。
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在细分领域存在渐进性创新的机会。尽管 肥至出栏约需 6 个月。能繁母猪存栏量决定了
饲料行业整体进入成熟阶段，但在一些细分领 未来 10~12 个月生猪出栏量，从而影响市场生
域，仍然存在着渐进性创新的机会。如在产品 猪供应。
上，以微生物发酵技术为核心的生物环保型饲 本轮猪周期自 2018 年开始。根据农业农村
料的发展，以及在各个品类上都存在的根据饲 部数据，2018－2021 年末，中国能繁母猪存栏
喂阶段越来越细分的料种。 量分别为 3205 万头、2036 万头、4161 万头和
4329 万头。其中 2019 年较上年末下降主要系上
2. 生猪养殖行业 年生猪养殖景气度低叠加非洲猪瘟、养户加速
（1）行业概况 出栏减少补栏影响所致。2020 年末在行业高景
随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪 气度带动下存栏数较上年末大幅增长，已超
瘟影响，中国生猪养殖集中度持续提升，但 2020 2015－2017 年间的平均水平；在高猪价的拉动
年末 CR10 仅 12%，集中度仍比较低，导致其 下，2020 年能繁母猪中的三元母猪占比较高，
具有较大的周期波动性。 考虑到三元母猪繁殖能力下降 20%~50%，折合
生猪养殖行业下游需求量与人民生活水平 后能繁母猪的实际产能恢复低于预期。2021 年
息息相关，并具有刚性。猪肉产量稳居各畜产 以来，能繁母猪存栏量持续增加，截至 2021 年
品之首，无论是产量还是产值均占畜禽养殖行 6 月末，中国能繁母猪存栏量为 4564 万头，达
业的 50%以上，总产值已接近 2 万亿。 到本轮周期峰值；截至 2021 年 7 月末，中国能
近年来，随着国家政策驱动、环保因素以 繁母猪存栏量环比下降 0.5%，迎来连续增长 21
及非洲猪瘟影响，中国生猪养殖结构不断优化， 个月后的首次下降。以正常年份全国猪肉产量
行业集中度持续提升，但生猪养殖行业集中度 在 5500 万吨时的生产数据为参照，农业农村部
仍比较低。截至 2021 年末，中国生猪养殖行业 设定全国能繁母猪正常保有量约为 4100 万头；
CR10 仅为约 12.34%。因此目前中国肉猪养殖 截至 2021 年末，能繁母猪存栏量约相当于正常
主体仍为散养农户，产能上下波动随意性强， 保有量的 104.78%，未来一段时期内生猪出栏
导致生猪养殖行业具有较大的周期波动性。 量仍将保持高位。
（2）生猪产能及产量分析 出栏生猪方面，根据国家统计局公布数据，
本轮猪周期自 2018 年开始。2018 年，生 2018－2021 年，中国生猪出栏头数波动下降，
猪养殖景气度低，非洲猪瘟爆发，中国生猪养 分别为 6.94 亿头、5.44 亿头、5.27 亿头和 6.71
户加速出栏、减少补栏。2019 年以来，中国能 亿头。其中 2019 年同比下降 21.57%主要系能
繁母猪和生猪存栏见底后，生猪养殖景气度大 繁母猪存栏减少叠加非洲猪瘟影响所致；2020
幅提升。2020 年，尽管得益于高景气度、生猪 年同比下降 3.15%主要系非洲猪瘟影响、能繁
存栏有所增加，但非洲猪瘟叠加能繁母猪实际 母猪实际产能恢复不及预期、三元母猪留种以
产能恢复不及预期等因素影响下，生猪出栏量 及二次育肥等因素影响所致。2021 年生猪出栏
仍处低位。2021 年以来，得益于前期高景气度 量同比大幅增加，一方面受 2020 年末行业高景
补栏，生猪出栏量同比大幅增加。 气度影响，能繁母猪存栏充裕；另一方面随着
在猪周期运行逻辑中，能繁母猪存栏量是 2021 以来猪价持续下降，市场上猪养殖户着手
先行指标，后备母猪仔培育为能繁母猪约需 4 出清前期加速补栏形成的低效三元母猪。
个月，能繁母猪受孕分娩约需 114 天，仔猪育
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图2 2016 年以来中国能繁母猪存栏（左轴）及生猪出栏（右轴）情况
资料来源：Choice，联合资信整理
豆粕、小麦、鱼粉等主料，以及氨基酸、维生
（3）行业上下游及产品价格情况 素、矿物质微量元素等辅料，原材料成本占饲
生猪养殖行业的上游为饲料行业，下游为 料生产成本的比重约 75～80%，养殖业上游受
中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价 小麦、玉米和豆粕价格的影响较大。玉米、豆
格。2019 年以来，持续攀升的粮食及饲料价格 粕等原材料价格自 2019 年以来呈上升态势，截
对生猪养殖企业产生较大升本控制压力。2018 至 2021 年末，小麦、玉米和豆粕价格分别为
－2020 年，中国猪肉价格持续增长，2021 年以 2832.40 元/吨、2624.30 元/吨和 3539.20 元/吨，
来，随着能繁母猪产能释放，猪价快速下跌， 较 2019 年末均大幅增长。2022 年以来，受国际
生猪养殖行业盈利能力大幅下滑。 局势等因素影响，粮食及饲料价格继续攀升。
生猪养殖行业上游主要为饲料行业，下游 原材料价格高位运行对生猪养殖企业的成本控
主要是居民肉食消费需求。生猪养殖业的上游 制形成较大压力。
为农作物生产行业，饲料所需原材料包括玉米、
图 3 中国小麦、玉米、豆粕及饲料价格情况
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资料来源：Choice，联合资信整理
元/千克。
根据世界经合组织与联合国粮农组织 图4 2016 年以来中国仔猪、生猪及猪肉价格情况（单
（OECD-FAO）联合发布的 2020 年农业展望报 位：元/千克）
告，中国对猪肉的人均年度消费量为 24.37 千克，
而且在猪肉比价较低时存在对猪肉消费的明显
偏好。因此，在中国饮食和烹饪体系下，猪肉
消费为刚性需求，供给端基本决定了猪肉价格。
自 2018 年非洲猪瘟疫情爆发以来，中国生
猪养殖户加速出栏、减少补栏，生猪产能供给
紧张，猪肉价格高位运行。生猪养殖行业景气 资料来源：Choice，联合资信整理
度提升拉动养殖户补栏热情高涨，2020 年 11
月，能繁母猪存栏量突破 4100 万头。受生猪存 （4）行业政策
栏增加、种群密度加大，能繁母猪中三元母猪 从政策上看，2021 年以来，随着中国生猪
占比较高，非洲猪瘟野毒和疫苗毒扩散速度加 养殖产能快速增长，国家出台相关政策，以调
快三方面因素影响，中国生猪养殖难度加大、 控能繁母猪存栏量、推动生猪产能恢复常态。
供应紧张，2020 年末－2021 年初，猪肉平均价 相关方案加强国家对规模化猪场的产能监控，
格仍保持在高位。进入 2021 年后，生猪产能开 有利于稳定生猪产能，提升行业集中度，平缓
始集中释放，生猪价格快速走低，生猪养殖行 猪价震荡，减小猪周期波动幅度。
业景气度大幅下降，中国 22 省市生猪平均价格 2020 年 3 月，国家发改委和农业农村部印
自 2021 年 1 月 8 日 36.34 元/公斤的高点震荡下 发《关于支持民营企业发展生猪生产及相关产
跌，6 月已跌破行业平均成本线（约 16~19 元/ 业的实施意见》，提出要从加大财政支持力度、
公斤），于 10 月 8 日下探至 10.78 元/公斤的年 完善金融保险支持政策、支持企业克服新冠肺
内低点。2021 年四季度－2022 上半年，受冬季 炎疫情带来的特殊困难、保障合理用地需求等
猪肉消费增加、节假日消费增加及新冠肺炎疫 方面支持民营企业发展生猪生产。
情影响运输等因素影响，猪价小幅回升，整体 2021 年 2 月，中国发布《中共中央国务院
仍在低位区间震荡；2021 年 12 月 31 日，22 个 关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的
省市仔猪、生猪和猪肉平均价格分别为 28.74 意见》，即 2021 年中央一号文件，提出要深入
元/千克、16.30 元/千克、25.18 元/千克；2022 推进农业供给侧结构性改革，平稳发展生猪产
年 5 月 13 日，22 个省市自出、生猪和猪肉平均 业。需要注意的是，随着生猪养殖产能逐步恢
价格分别为元 32.79/千克、15.20 元/千克和 21.58
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复，国家促进养殖产能类政策支持力度将不断 产能总体稳定，并依托于全国生猪规模养殖场
减弱，信贷、财税和土地政策可能收紧。 监测系统，对各地规模养殖场进行动态监测。
2021 年 9 月 23 日，农业农村部发布了《生 对年设计出栏 1 万头以上的规模猪场和国家生
猪产能调控实施方案（暂行）》（以下简称“方 猪核心育种场，按照猪场自愿加入并配合开展
案”）。方案指出，将以能繁母猪存栏量变化率 产能调控的原则，建立国家级生猪产能调控基
为核心调控指标，坚持预警为主、调控兜底、 地。各地可结合实际建立相应层级的生猪产能
及时介入、精准施策的原则，更好发挥政策调 调控基地并挂牌。产能调控基地依法优先享受
控的保障作用，稳固基础生产能力，有效防止 相关生猪生产支持政策。
生猪产能大幅波动。具体举措如下：1）确定能 国家收储方面，根据华储网数据，2021 年
繁母猪保有量：“十四五”期间，以正常年份全 中国投放中央储备冻猪肉共 9 次，累计 21 万吨；
国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照， 中央计划收储冻猪肉共 4 次，累计 8.3 万吨。
设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正 （5）未来发展
常保有量稳定在 4100 万头左右，最低保有量不 本轮猪周期于 2021 年初进入下行通道，生
低于 3700 万头。各省（自治区、直辖市）和新 猪养殖企业面临猪价下行和成本上涨双重压力。
疆生产建设兵团（以下简称“各省份”）能繁母 考虑到 2021 年末，能繁母猪存栏量仍处于高位，
猪保有量的确定以《农业农村部关于印发 2020 短时间内出清低效产能及需求增长影响有限，
—2021 年生猪稳产保供任务目标的通知》农牧 预计猪价仍将低位震荡徘徊至 2022 年中下旬，
发〔2020〕11 号）中各省份 2021 年生猪存栏目 此后有望迎来猪周期上行拐点；在生猪养殖企
标的 10%为基础，结合各地生产实际，确定能 业实现扭亏为盈前，需关注行业内企业信用状
繁母猪正常保有量；以能繁母猪正常保有量的 况。本轮周期后，抗风险能力较弱的生猪养殖
90%为标准，确定最低保有量。2）保持能繁母 户将进一步出清，生猪养殖行业集中度有望提
猪合理存栏水平，将能繁母猪存栏量变动划分 升，行业格局将有所优化。
为绿色、黄色和红色 3 个区域，采取相应的调 上游原材料与成本方面，在目前全球范围
控措施。3）针对种猪生产供应、新生仔猪数量 内粮食作物种植成本整体提升的背景下，预计
或生猪存栏量出现异常情况的调控，国家生猪 2022 年玉米和豆粕等原料价格下行空间有限。
核心育种场种猪核心群保有量保持在 15 万头以 此外，非洲猪瘟疫情等不确定性事件对生猪养
上，最低保有量不低于 12 万头。当核心群保有 殖企业在中间生产过程中的环境保障和疫情防
量处于 12 万头~13.5 万头（含临界值）时，特 范中的成本控制提出了挑战。
别是低于 12 万头时，及时采取应对措施，加强 生猪产能和猪肉价格方面，2021 年 6 月末，
政策支持，使核心群存栏量尽快回归到合理水 中国能繁母猪存栏量达到本轮猪周期最高点；
平。 但截至 2021 年末仍处于较高水平。由于能繁母
此外，方案还确立了生猪规模养殖产能的 猪存栏指标领先于生猪存栏指标约 10~12 个月，
调控方式：各地需对全国年出栏 500 头以上的 预计中国生猪高出栏量情况将延续至 2022 年中
规模猪场（户）进行全数备案，确立全国及各 下旬，与出栏量负相关的猪肉价格届时有望迎
省份规模猪场（户）保有量，各地需保持规模 来拐点，猪周期出现上行机会。
猪场（户）数量总体稳定，不得违法拆除，确 行业内企业运营与信用状况方面，在成本
需拆除的，要安排养殖用地支持其异地重建， 高企及猪肉价格低迷的双重背景下，在周期拐
并给予合理经济补偿，规模猪场（户）自愿退 点出现后，生猪价格预计在调整在一段时间后
出的，各地要根据减少的能繁母猪产能情况， 反弹至生猪养殖企业盈亏平衡点，届时行业内
新建或改扩建相应产能的规模猪场，确保生猪 企业才会陆续实现扭亏为盈。2022 年上半年行
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业将延续低位调整，考验着行业内企业经营管 亿股，公司控股股东和实际控制人为兵团国资
理和资金周转能力，需关注竞争力相对不足企 公司，持股比例为 20.97%，不存在股权质押情
业的信用状况。 况。
政策方面，2021 年以来，国家密集的收储
行动和生猪产能调控方案的出台显示了国家在 2. 企业规模及竞争力
助推生猪产能常态化方面的激励和深入细化调 公司作为行业优势企业，在经营地域与技
控监测。同时，对规模化猪场的产能监控和支 术水平等方面仍具有较强优势，综合竞争力仍
持政策，有利于行业集中度提升，减小周期波 较强。
动振幅。 公司主要经营地点为新疆，生物疫病防控
行业发展方面，本轮猪下行周期进程中， 形势好，具备天然养殖优势。近年来，公司持
生猪养殖企业面临亏损程度加深、盈利能力下 续加大研发投入，提高科技创新能力，形成了
降、营运现金流紧张和再融资能力弱化等风险； 丰富的产品和技术储备，公司研发中心是“国
抗风险能力较弱的中小规模养殖户退出市场可 家级企业技术中心”。生物制药业务方面，公司
能性加大，而具有成本优势的头部猪企度过周 在新疆、上海设立两大研发中心，专业研发和
期底部的能力更强，并能在周期低谷储备产能、 技术人员约200人。截至2021年末，公司共获得
蓄力新周期的盈利增长；因此，生猪养殖行业 20项国家新兽药证书、84项发明和实用新型专
集中度有望进一步提升，未来猪周期造成的行 利。2020年，公司历时12年研制的布氏菌病基
业波动纵深可以进一步平滑。此外，生猪养殖 因缺失活疫苗上市；2021年，公司自主研发、
企业下游的产品形式呈多元化发展，“调猪向调 自主生产的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2株）
肉转变”。生猪养殖企业可通过新增屠宰产能以 获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，对
及延伸产业链，或通过兼并、合资、联营等多 于预防猪流行性腹泻有很好的免疫效果。
种方式向食品初加工、深加工纵深发展，并衍 公司投资超过 2 亿元的国家高等级生物安全三
生出电商与实体结合、互联网与产业融合、生 级实验室（P3）于 2020 年完成建设并投入使用，
产者与消费者直接对接等新业态。通过以上方 并于 2022 年 3 月通过中国合格评定国家认可委
式，有助于生猪养殖企业安全度过猪周期。 员会（CNAS）的评审，取得其授予的实验室认
可证书和认可决定书。
六、基础素质分析
1. 产权状况
截至 2022 年 3 月末，公司总股本为 13.54
表 4 截至 2021 年末公司在研主要兽药情况
拟达到的
主要研发项目名称 项目目的 项目进展 预计对公司未来发展的影响
目标
与市场上同类产品相比，该疫苗有以下优势：毒株属于G2a
取得《新兽药注册证书》 于 2021 年3 月 取得 取 得 新 兽 亚型，弥补了市场无G2a亚型毒株疫苗的空缺；病毒含量高；
猪流行性腹泻灭活疫 和兽药产品批准文号。用 新兽药证书，2021 药 证 书 和 佐剂优秀，可有效刺激机体产生较高的黏膜抗体，解决了常
苗（XJ-DB2株） 于预防猪流行性腹泻的 年11月取得兽药产 兽 药 产 品 规灭活疫苗不能产生黏膜抗体或产生黏膜抗体低的缺陷。该
疫苗产品 品批准文号 批准文号 疫苗的成功研制，将进一步丰富公司疫苗产品结构，形成多
系列疫苗产品线，有利于进一步提升公司市场竞争力
取得《新兽药注册证书》 2018 年6 月申 报新 取 得 新 兽 该疫苗抗原的表达量较高，能高效诱导机体产生良好的体液
猪圆环病毒2 型 -猪支
和兽药产品批准文号。用 兽药注册，2021年 药 证 书 和 免疫与细胞免疫；疫苗不受母源抗体的影响，能够有效预防
原体肺炎二联灭活疫
于预防由猪圆环病毒2型 12 月 完 成 复 核 检 兽 药 产 品 由猪圆环病毒2型感染引起的疾病和猪支原体肺炎；疫苗免
苗
感染引起的疾病和猪支 验，目前正在复审 批准文号 疫猪群生长发育良好、整齐度高、死淘率低、日增重高、料
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原体肺炎，降低猪只死淘 中 肉比低，对商品仔猪的保护效力与进口灭活疫苗无显著差
率 异；免疫程序只需注射一次，减少人力，降低猪应激；具有
良好的安全性，接种后不会发生急性、持续或潜伏感染；复
合型佐剂可有效地提高疫苗的细胞免疫和体液免疫水平，且
通针性好便于注射，易于推广。该疫苗的研制，将进一步丰
富公司疫苗产品结构，从而满足用户对各类疫病的防疫需
求，对持续提升公司业绩产生积极的影响
取得《新兽药注册证书》 该疫苗通过对表达蛋白精确定量，抗原配比稳定精准，可预
2018 年2 月申 报新
猪传染性胸膜肺炎基 和兽药产品批准文号。用 取 得 新 兽 防血清1型和7型（国内优势流行菌株）的胸膜肺炎放线杆菌
兽药注册，目前已
因工程亚单位灭活疫 于预猪只防血清1型和7 药 证 书 和 感染，对其他血清型也有不同程度的交叉保护，可产生持续
完成复核检验，正
苗（rApxII、rOml-1、 型（国内优势流行菌株） 兽 药 产 品 6个月的有效免疫。该疫苗的研制，将进一步丰富公司疫苗
在进行标准核定工
rOml-7） 的胸膜肺炎放线杆菌的 批准文号 产品结构，从而满足用户对各类疫病的防疫需求，对持续提
作
感染 升公司业绩产生积极的影响
经试验证明，该疫苗抗原可以产生有效的抗体应答效果，在
2019 年7 月获 得临
取得《新兽药注册证书》 取 得 新 兽 免疫猪后可以抵抗O型和A型口蹄疫病毒的攻击。对免疫动
床实验批件，目前
猪口蹄疫O型、A型二 和兽药产品批准文号。用 药 证 书 和 物安全，免疫后28日即可产生足够的抗体，能有效的抵御O
已完成临床试验，
价合成肽疫苗 于预防猪只O型和A型口 兽 药 产 品 型和A型口蹄疫病毒的攻击。该疫苗的研制，将进一步丰富
正在申请新兽药注
蹄疫病毒的攻击 批准文号 公司疫苗产品结构，从而满足用户对各类疫病的防疫需求，
册
对持续提升公司业绩产生积极的影响
本项目是国内乃至国际上首个开展"小反刍兽疫--羊痘二联
灭活疫苗"研究的项目。通过把两个单用疫苗合二为一，一
取得《新兽药注册证书》 取得新兽
小反刍兽疫、山羊痘二 次免疫，同时预防二种疾病，降低了防御人员的工作强度，
和兽药产品批准文号。用 于2021年12月取得 药 证 书 和
联灭活疫苗（Clone9株 以及频繁免疫造成羊只生长影响。该疫苗的研制，将有利于
于预防小反刍兽疫和山 新兽药证书 兽药产品
+AV41株） 公司更好地为养殖客户提供综合防疫解决方案，巩固公司在
羊痘两种疾病 批准文号
动物疫苗领域的行业地位，对提升公司市场竞争力和可持续
发展等方面具有积极的促进作用
取得新兽
牛病毒性腹泻/黏膜病、取得《新兽药注册证书》 2018年完成临床申 药 证 书 和 本项目为全球首个牛病毒性腹泻、牛传染性鼻气管炎亚单位
牛传染性鼻 和兽药产品批准文号 报，2020年进行新 兽 药 产 品 疫苗，能够区分野
批准文号
用于预防牛病毒性腹泻、
毒感染和疫苗免疫产生的效价，达到鉴别检验的作用。该疫
牛传染性鼻气管炎的亚
气管炎二联亚单位疫 苗的研制，将有利于公司更好地为养殖客户提供综合防疫解
单位疫苗，能够区分野毒 兽药申报。
苗（E2+gD） 决方案，巩固公司在动物疫苗领域的行业地位，对提升公司
感染和疫苗免疫产生的
市场竞争力和可持续发展等方面具有积极的促进作用
效价。
2019年已获批临床
取得《新兽药注册证书》 取 得 新 兽 该疫苗是应用基因重组技术，构建出基因缺失活疫苗株，通
试验，2020年完成
猪伪狂犬病基因缺失 和兽药产品批准文号。预 药 证 书 和 过细胞培养收获培养物，冻干而制成的活疫苗。该疫苗的研
临床试验，目前正
活疫苗 防由猪伪狂犬病毒感染 兽 药 产 品 制，将为中国家畜业健康发展提供有效的技术支撑，有利于
在进行新兽药注册
引起的疾病 批准文号 进一步提升公司市场竞争力
申报阶段
该疫苗是利用分子克隆技术，将猪伪狂犬病毒保护性抗原基
2019年该疫苗已获
取得《新兽药注册证书》 取 得 新 兽 因插入到真核表达载体中，获得了重组质粒转染至真核细胞
批临床试验，2020
猪伪狂犬病亚单位疫 和兽药产品批准文号。预 药 证 书 和 中，通过加压筛选得到高效表达猪伪狂犬病毒保护性抗原蛋
年完成临床试验，
苗 防由猪伪狂犬病毒感染 兽 药 产 品 白的单克隆细胞株，接种适宜培养基培养收获培养物，而制
目前正在进行新兽
引起的疾病 批准文号 成的灭活疫苗。该疫苗的研制，将为中国家畜业健康发展提
药注册申报阶段
供有效的技术支撑，有利于进一步提升公司市场竞争力
资料来源：公司年报
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跟踪评级报告
3. 企业信用记录 2021 年，公司副总经理潘毅平因工作调整
公司过往债务履约情况良好。 离任。跟踪期内，公司主要管理制度未发生变
根据中国人民银行征信系统查询的《企业 化。
信 用 报 告 》（ 统 一 社 会 信 用 代 码 ：
91650000722362767Q），截至 2022 年 6 月 13 八、重大事项
日，公司本部已结清及未结清贷款中，均无不 根据公司 2021 年 12 月《天康生物股份有
良/关注类信息记录，过往债务履约情况良好。 限公司非公开发行股票发行情况报告书暨上市
根据公司过往在公开市场发行债务融资工 公告书》公告，公司发行股票数量 2.77 亿股，
具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录， 发行股票的对象为 12 家符合中国证券监督管理
履约情况良好。 委员会（以下简称“中国证监会”）规定的证券
截至本报告出具日，联合资信未发现公司 投资基金管理公司、证券公司、信托公司、财
曾被列入全国失信被执行人名单。
务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资
者、境内法人以及其他合格投资者，发行价格
七、管理分析
为 7.45 元/股。募集资金总额为 20.67 亿元（含），
2021年，公司核心管理团队较为稳定，主 扣除发行费用后将全部用于以下项目：
要管理制度连续，经营运作正常。
表 5 非公开发行股票募集资金用途（单位：亿元）
序号 项目名称 拟投资总额 拟利用募集资金额
1 甘肃天康农牧科技有限公司 42 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥建设项目 6.66 5.56
2 天康生物股份有限公司 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥基地建设项目 5.23 4.30
3 甘肃天康农牧科技有限公司 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥建设项目 5.82 4.84
4 补充流动资金 5.97 5.97
合计 23.68 20.67
资料来源：公司提供
2021 年 5 月，公司本次非公开发行股票事 额盈利转为大额亏损；公司其他业务板块收入
项获得中国证监会核准批复。新增股份于 2021 规模均有所扩大，经营毛利率稳健，但盈利难
年 12 月 24 日上市。发行后，公司的总股本由 以弥补养猪业务的深度亏损。2022 年一季度，
10.76 亿股增至 13.54 亿股，其中限售流通股增 公司亏损情况延续。
加 2.77 亿股，占发行后总股本的 20.49%。发行 2021年，公司营业总收入及营业成本同比
前后，公司控股股东及实际控制人未发生变化。 均大幅增长，主要系业务规模扩大所致；实现
发行前，兵团国资公司持有公司 26.38%股份， 利润总额-6.47亿元。2021年以来，生猪养殖行
发行后，兵团国资公司持有公司股份降至 业进入下行周期，公司由2020年的盈利转为大
20.97%。 额亏损。公司亏损的主要原因为：（1）生猪价
格大幅下跌，叠加饲料原料价格连续上涨、外
九、经营分析 购仔猪育肥成本高等因素推高养猪成本，公司
1. 经营概况 肉猪养殖业务录得较大亏损。（2）公司按照企
2021 年以来，公司收入有所增长，但公司 业会计准则的有关规定对存栏的消耗性生物资
业务综合毛利率同比下降，利润总额同比由大 产计提了大额减值准备。
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表3 2019－2021 年公司营业总收入及毛利率情况
2019 年 2020 年 2021 年
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 收入 占比 毛利率 收入同比增
毛利率（%）
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （%） 长率（%）
饲料 29.31 39.20 14.33 42.15 35.17 14.13 51.35 32.62 13.35 21.83
兽药 5.55 7.43 60.12 8.46 7.06 68.98 9.80 6.22 68.38 15.80
屠宰加工及肉制品 11.63 15.56 47.83 10.36 8.64 65.17 17.34 11.01 3.85 67.40
农副产品加工 8.06 10.78 10.82 11.15 9.30 8.63 16.40 10.42 6.50 47.07
生猪养殖 4.81 6.44 29.37 24.41 20.36 54.28 17.61 11.18 -22.93 -27.86
玉米收储业务 12.50 16.72 18.69 19.68 16.42 20.90 38.31 24.33 8.63 94.64
其他主营业务 2.69 3.60 61.49 3.38 2.82 19.58 6.16 3.91 7.75 82.05
其他业务 0.22 0.29 61.49 0.27 0.22 79.81 0.47 0.30 72.16 76.89
合计 74.76 100.00 25.09 119.87 100.00 30.99 157.44 100.00 9.77 31.35
注：尾差系四舍五入所致
资料来源：公司提供
从收入构成来看，2021 年，公司饲料收入 实现营业总收入 33.92 亿元，同比增长 1.58%，
同比增长主要系新疆原有市场销售规模扩大及 变化不大；实现利润总额-0.98 亿元，净利润
开拓陕甘宁区域市场所致，占营业总收入的比 -1.09 亿元。
重同比略有下降；兽药收入同比增长主要系公
司加强大客户合作，以及圆-支二联苗、腹泻苗 2. 饲料业务
等新品上市所致，占营业总收入的比重同比变 2021 年，饲料原材料价格上升，原材料采
化不大；屠宰加工及肉制品收入同比大幅增长， 购量基本稳定；产能与产量较上年均有所增加，
主要系公司屠宰场投入使用，屠宰生猪量增加 但产能利用率仍有待提高；受益于猪料和禽料
所致，占营业总收入的比重同比略有上升；农 销量增长，公司饲料销量有所提升，产销率维
副产品加工收入同比增长 47.09%，主要系市场 持在很高水平。
需求增加，销售规模扩大所致，占营业总收入 采购方面，2021 年，公司玉米和豆粕的采
的比重同比上升 1.12 个百分点；生猪养殖收入 购量同比变化不大；采购均价方面，2021 年，
同比下降主要系生猪行业处于下行周期所致， 受粮食价格增长影响，公司玉米采购均价较上
占营业总收入的比重同比下降 9.18 个百分点； 年 增 长 15.57%， 豆 粕 采 购 均 价 较 上 年 增 长
玉米收储业务收入同比大幅增长，主要系价格 19.37%。公司玉米采购一般采用现款现货的方
上涨所致，占营业总收入的比重同比上升 7.91 式，其他原材料采用货到付款的方式赊购，一
个百分点；其他主营业务与其他业务收入占比 般账期在 30 天左右。
较小，影响不大。 表7 2019－2021 年饲料业务主要原材料采购情况
从毛利率来看，2021 年，饲料、兽药和农 （单位：万吨、元/吨）
原材料 项目 2019 年 2020 年 2021 年
副产品加工业务毛利率较上年变化不大；屠宰
采购数量 60.06 88.00 87.48
加工及肉制品与生猪养殖业务毛利率同比大幅 玉米
采购均价 1892.62 2222.88 2568.94
下降，主要系生猪价格大幅下降所致；玉米收 采购数量 14.89 20.74 21.65
豆粕
储业务毛利率同比下降 12.27 个百分点，主要系 采购均价 3268.43 3227.93 3853.24
资料来源：公司提供
收储的玉米价格大幅上升及运输费用调整至营
业成本所致。综上，公司综合毛利率同比下降
生产方面，从产能来看，2021 年，公司饲
21.22 个百分点。
料产能 359.00 万吨，同比增长 10.56%；产量为
2022 年一季度，猪价继续低位震荡，饲料
234.95 万吨，同比增长 21.81%；产能利用率方
等原材料价格高企，公司亏损情况延续，公司
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跟踪评级报告
面，公司饲料业务产能利用率为 65.45%，较上 采购金额 万元 2520.46 1277.25 3934.98
培养
年增加 6.04 个百分点，产能利用率仍有待提高。 基*
采购金额 万元 2316.44 2074.80 6020.32
销售方面，2021 年，公司饲料销售量为 注：由于公司采购的培养基种类较多，根据配方的差异，采购数量存在升、
公斤、克等多种单位，具体数量难以统计
231.25 万吨，同比增长 21.08%。其中，猪饲料 资料来源：公司提供
销量为 127.91 万吨，同比增长 52.09%；禽用饲
生产方面，2021 年，公司兽药疫苗产能较
料销量为 45.80 万吨，同比下降 23.60%；水产
上年无变化，产量较上年增长 5.75%，产能利
饲料销量为 5.24 万吨，同比下降 4.20%；反刍
用率增加 2.36 个百分点至 43.38%。
饲料销量为 45.43 万吨，同比增长 27.22%。产
销售方面，2021 年，公司兽药疫苗销量较
销率方面，2021 年，公司饲料产销率为 98.43%，
上年增长 2.35%，变化不大；销售均价较上年
仍处于很高水平。2021 年，公司饲料销售均价
增长 13.24%，主要系客户集中采购价格增加所
为 2220.54 元/吨，同比增长 0.62%，变化不大。
致。其中，口蹄疫疫苗销量 76736.12 万头份，
公司对于大部分客户采用先款后货的结算方式，
同比增长 2.24%；小反刍兽疫疫苗销量 28157.11
对于少数信誉度高、经销潜力大的经销商经公
万头份，同比减少 5.63%；猪蓝耳病疫苗销量
司审批后，给予一定的信用期，并对其进行较
773.77 万头份，同比下降 25.49%；猪瘟疫苗销
为严格的应收账款催收管理。
量 2246.7 万头份，同比增长 0.85%；布病疫苗
3. 兽药业务 销量 15062.12 万头份，同比下降 4.38%；其他
2021 年，因生猪存栏量增加，为提前应对 疫苗销量 8791.81 万头份，同比增长 82.03%。
疫苗市场需求可能出现的增长，公司兽药业务 从客户集中度看，前五名客户销售额占兽药销
中血清和佐剂采购量均大幅增加，培养基采购 售金额的 13.27%，销售集中度较低，单一大客
金额大幅增加；兽药产销量变化不大，产能利 户依赖度低。
用率仍较低，但产销率维持在高水平。 表9 2019－2021 年公司兽药疫苗产能、产量及产能利
从采购情况看，2021 年，全国生猪存栏规 用率情况
模大，带动公司兽药疫苗销量增长，公司血清 项目 单位 2019 年 2020 年 2021 年
采购量与佐剂采购量较上年分别增长 1.88 倍和 产能 万毫升 335000.00 335000.00 335000.00
2.16 倍。采购价格方面，2021 年，公司血清采 产量 万毫升 82215.54 137430.00 145338.00
购均价同比增长 6.67%，佐剂采购均价同比下 产能利用率 % 24.54 41.02 43.38
降 2.53%；培养基采购金额大幅增加。 销量 万毫升 98562.05 128738.00 131768.00
销售均价 元/毫升 0.56 0.68 0.77
从采购集中度来看，2021 年，公司兽药业
产销率 % 119.88 93.68 90.66
务原材料前五大供应商采购金额为 1.65 亿元， 资料来源：公司提供
占兽药原材料采购金额的 40.67%，集中度变化
不大。结算方面，公司原材料主要采用电汇的 4. 其他业务
结算方式，一般在收到货后 3~6 个月之内付清。 （1）生猪养殖及食品加工业务
2021 年，公司生猪出栏量大幅增加，但种
表8 2019－2021 年疫苗主要原材料采购情况
原材
猪和仔猪对外销售数量大幅减少；受疫情政策
项目 单位 2019 年 2020 年 2021 年
料 影响，屠宰和代宰数量大幅增加；担保项目具
采购数量 万毫升 703.00 1596.90 4592.93
元/毫
有反担保措施，风险敞口较小。
血清 采购均价 0.94 0.90 0.96
升 采购方面，公司采购渠道及采购政策较上
采购金额 万元 663.01 1437.93 4409.21
年均未发生变化。养殖方面，2021 年，公司共
采购数量 吨 300.30 153.65 485.80
佐剂 万元/ 出栏生猪 160.33 万头，较上年增长 19.20%，主
采购均价 8.39 8.31 8.10
吨
要系公司前期扩大养殖规模所致。
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跟踪评级报告
养殖产能建设方面，公司于 2017 年发行可 （2）农副食品加工业务
转债 10.00 亿元、2021 年定向增发募集资金 2021 年，公司毛油、粕类产能及产销量均
20.67 亿元用于向疆外扩大生猪养殖产能规模， 大幅下降。
目前，公司生猪产能主要位于新疆、河南和甘 2020－2021 年，公司毛油产能分别为 6.62
肃，每个区域内产业链较为完整，具有原种猪、 万吨和 3.20 万吨，产量分别为 5.98 万吨和 2.73
三级繁育、育肥和饲料厂的配套建设基地，目 万吨；销量分别为 6.05 万吨和 2.70 万吨。2020
前在新疆和甘肃的屠宰场已投入使用，屠宰产 －2021 年，粕类产能分别为 25.00 万吨和 12.00
能均为 100 万头/年，河南屠宰场尚在规划中。 万吨，产量分别为 21.86 万吨和 10.05 万吨；销
截至 2021 年末，公司在新疆、河南、甘肃的生 量分别为 21.54 万吨和 9.37 万吨。其中内销数
猪产能分别约为 150 万头、100 万头和 70 万头； 量分别为 2.30 万吨和 0.56 万吨。
新疆与甘肃相对地广人稀，养殖密度较低，非 （3）玉米收储业务
瘟疫情控制压力较小，河南基地非瘟疫情防控 2021 年，公司玉米收储业务收入规模大幅
较为复杂，目前产能以繁育场为主，配套育肥 增长，对公司收入有一定贡献；因玉米原材料
比例较低，随着河南基地疫情防控水平提供， 价格大幅上涨，玉米收储板块毛利率下降。
公司将逐步提高配套育肥产能2。 贸易冲突与争端加大了农产品等大宗商品
销售方面，2021 年，公司种猪对外销售数 价格波动的不确定性，为应对原材料价格波动
量为 0.30 万头，较上年大幅下降，主要系养殖 风险，公司于 2018 年下半年开展了玉米收储业
规模扩大，留种需求增加所致；销售均价为 务，对玉米于四季度进行采购加工，并于次年
5281.89 元/头，较上年下降 8.83%；仔猪对外销 出售。2021 年，因原材料价格大幅上涨，公司
售数量为 37.31 万头，较上年下降 44.72%，主 玉米收储业务收入 38.31 亿元，毛利率 8.63%。
要系猪价下行，市场需求下降所致；销售均价
为 1163.54 元/头，较上年下降 14.73%。 5. 在建项目
屠宰及食品加工方面，2021 年，公司生猪 2021 年，公司甘肃生猪产业化项目在建设
屠宰量为 91.63 万头，较上年大幅增长。其中代 中，建成后甘肃生猪产能将进一步增加；疫苗
宰数量为 2.73 万头；肉制品销售为 11.07 万吨。 研发生产项目投资金额较大，具有持续性资金
公司控股的担保公司新疆天康融资担保有 投入需求。
限公司（以下简称“天康担保”）和河南富桥投 截至 2021 年末，公司在建项目拟投资 41.98
资担保有限公司（以下简称“富桥担保”）为畜 亿元，尚需投资 13.30 亿元，主要为甘肃基地生
牧养殖产业链上的相关主体提供配套融资担保 猪产业化建设项目和苏州科技园项目。甘肃基
服务。截至 2021 年末，天康担保业务共有在保 地生猪产业化项目 2022 年预计完成 30 万头生
项目 122 个，在保金额为 2.49 亿元，共代偿逾 猪产能建设，项目建成后，预计截至 2022 年末，
期担保款项 40 笔，代偿余额 0.47 亿元；富桥担 公司甘肃省生猪产能将达到 100 万头/年；苏州
保在保项目 66 个，再报金额 1.46 亿元，共代偿 科技园项目为新建综合性制药基地，主要进行
逾期担保款项 38 笔，代偿余额 0.62 亿元。两家 疫苗的研发、生产制造。
公司对主要担保项目均要求被担保方采取了相
应反担保措施（如牲畜抵押、房产抵押、多户
联保、担保人担保等）。
2 资料来源：公司机构调研公告。
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跟踪评级报告
表 10 截至 2021 年末，公司主要在建项目情况（单位：亿元、%）
工程累计投入
项目名称 预算数 工程进度 尚需投资 资金来源
占预算比例
甘肃天康农牧科技有限公司 42 万头现代化生猪繁育场、20 万
5.56 72.35 80.00 1.11 募股资金
头现代化生猪育肥产业基地
天康制药兽用生物安全三级防护升级改造项目 2.22 86.35 98.00 0.04 募股资金
苏州科技园项目 10.00 0.47 0.47 9.95 其他
汝南天康饲料年产 24 万吨饲料项目 0.91 56.74 56.74 0.39 其他
永昌天康饲料有限公司年产 57 万吨饲料加工项目 1.07 68.69 68.69 0.34 其他
达拉特旗 10 万吨仓储项目 0.33 6.27 6.27 0.31 其他
FMD 乳化分包装生产线升级改造 0.56 67.00 67.00 0.18 其他
活疫苗车间升级改造项目 0.47 76.29 76.29 0.11 其他
宁夏吴忠年产 30 万吨饲料厂项目 0.91 57.93 90.00 0.09 其他
宁夏常新农业 20 万吨级粮食烘干仓储物流项目 0.53 87.62 87.62 0.07 其他
高新北区灭活苗生产线改造 0.30 80.91 80.91 0.06 其他
北泉饲料散装仓土建款项目 0.05 21.26 21.26 0.04 其他
阿克苏天康畜牧有限责任公司年产 24 万吨畜禽饲料生产线项
0.70 94.98 94.98 0.04 其他
目
乌拉特前旗天康农业发展 2021 年仓储项目 0.33 82.32 90.00 0.03 其他
通辽天康年产 9 万吨饲料设备项目 0.10 68.94 68.94 0.03 其他
鄂托克前旗 10 万吨仓储项目 0.34 80.05 91.55 0.03 其他
乌拉特前旗 2021 年仓储项目 0.27 70.81 90.00 0.03 其他
新疆天康食品中央厨房设备及装修工程 0.09 73.22 73.22 0.02 其他
五原县 10 万吨仓储建设 0.17 80.80 90.00 0.02 其他
北泉饲料制粒机设备项目 0.04 69.41 69.41 0.01 其他
内蒙古饲料技改项目 0.03 78.79 78.79 0.01 其他
水源镇柴家沟村 2400 头 GGP 核心场 1.00 57.75 70.00 0.30 /
新疆天康生猪遗传改良中心（500 头种公猪站）建设项目 0.16 54.23 54.23 0.07 /
芳草湖曾祖代繁育场项目 1.21 97.00 99.00 0.01 /
呼图壁猪舍服务用房改建及维修项目 0.04 80.00 80.00 0.01 /
其他 14.62 / / 0.00 /
合计 41.98 / / 13.30 /
注：1. 表中其他项目为多个较小的在建项目合并；2. 尾差系四舍五入所致
资料来源：公司年报，联合资信整理
6. 经营效率 动物疫苗方面，公司提前布局了基因工程
2021年，公司经营效率较上年有所提升。 疫苗的研发，并在行业内大型企业的规模效应
2021年，公司销售债权周转次数由上年的 及品牌效应的越发突显的情势下，在兽用疫苗
37.31次增长至47.49次；存货周转次数由上年的 行业进行并购整合，并通过制药业务P3实验室
1.81次增长至2.53次；总资产周转次数由上年的 的投入使用进一步强化公司的品牌效应。
0.89次增长至0.96次。 饲料方面，公司拟通过饲料业务向畜牧产
业链上游延伸；推出多样化产品与服务以满足
7. 未来发展 不同阶段动物、不同养殖企业的需求；同时布
公司发展战略明确，符合自身发展需要。 局养殖产业链下游屠宰及食品加工环节，加强
公司未来计划围绕养殖业的关键环节，包 产业一体化经营的成本优势。
括饲料饲养、良种繁育、动保以及养殖服务体
系和金融服务体系支持。
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跟踪评级报告
十、财务分析 亿元，利润总额-6.47亿元。
截至 2022 年 3 月末，公司合并资产总额
1. 财务概况
170.90 亿元，所有者权益 76.04 亿元（含少数股
公司提供了2021年度财务报告，希格玛会
东权益 6.03 亿元）；2022 年 1－3 月，公司实现
计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告
营业总收入 33.92 亿元，利润总额-0.98 亿元。
进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计
结论。公司提供的2022年一季度财务数据未经 2. 资产质量
审计。 截至2021年末，因公司定向增发对生猪养
2021年，公司新增22家子公司（21家为新 殖项目建设投入增加，公司资产规模增长；资
设立，1家为收购），减少3家（2家为注销，1家 产结构以流动资产为主，资产受限比例很低。
为股权转让）；截至2021年末，公司合并范围内 公司整体资产流动性较好，但存货存在一定跌
子公司91家，公司新增与减少的子公司规模较 价风险。
小，财务数据可比性仍属较强。 截至2021年末，公司合并资产总额较上年
截至2021年末，公司合并资产总额171.85 末有所增长。公司资产以流动资产为主，非流
亿元，所有者权益77.83亿元（含少数股东权益 动资产占比较上年末上升较快。
6.35亿元）；2021年，公司实现营业总收入157.44
表 11 2019－2021 年及 2022 年 3 月末公司资产主要构成
2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
科目 金额（亿 同比增长率
占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
元） （%）
流动资产 66.94 60.02 106.97 68.01 106.18 61.79 -0.74 104.87 61.36
货币资金 20.01 17.94 20.67 13.14 34.24 19.93 65.64 23.22 13.59
存货 30.97 27.77 60.20 38.27 52.32 30.44 -13.09 58.11 34.00
非流动资产 44.60 39.98 50.32 31.99 65.67 38.21 30.50 66.03 38.64
固定资产 32.15 28.82 36.71 23.34 43.41 25.26 18.24 42.44 24.83
在建工程 6.16 5.52 5.39 3.43 8.95 5.21 65.90 9.64 5.64
资产总额 111.54 100.00 157.29 100.00 171.85 100.00 9.25 170.90 100.00
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
（1）流动资产 （计提1.97亿元）和生猪（计提1.69亿元）减值
截至2021年末，公司流动资产较上年末变 准备。
化不大；流动资产主要由货币资金和存货构成， （2）非流动资产
结构较上年末变化不大。 截至2021年末，公司非流动资产较上年末
截至2021年末，公司货币资金较上年末大 大幅增长；公司非流动资产主要由固定资产和
幅增长，主要系公司非公开发行股票募集资金 在建工程构成，结构较上年末变化不大。
到账所致。货币资金中有1.12亿元受限资金，受 截至2021年末，公司固定资产较上年末增
限比例为3.28%，主要为因业务需要在银行存有
长主要系部分在建工程转固所致。固定资产主
的担保保证金及投资保证金。
要由房屋建筑物（占64.75%）和机器设备（占
截至2021年末，公司存货较上年末有所下
32.33%）构成，累计计提折旧19.59亿元；固定
降，主要系2021年玉米价格较高，收储量减少
资产成新率69.26%，成新率一般。
所致。按账面价值看，存货主要由库存商品（占
截至2021年末，公司在建工程较上年末大
57.16%）、原材料（占18.09%）和消耗性生物资
幅增长，主要系甘肃及芳草湖生猪养殖项目建
产（占18.06%）构成，累计计提跌价准备3.86
亿元，计提比例为6.87%；跌价准备主要系肉品 设所致。
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跟踪评级报告
截至2021年末，除前述受限货币资金外， 91.84%，少数股东权益占比为8.16%。在归属于
公司无其他所有权或使用权受限的资产。 母公司所有者权益中，股本、资本公积和未分
截至2022年3月末，公司合并资产总额较上 配利润分别占18.94%、46.16%和31.06%。
年末变化不大。公司资产以流动资产为主，资 截至2022年3月末，公司所有者权益规模较
产结构较上年末变化不大。 上年末变化不大，所有者权益结构变化不大。
（2）负债
3. 资本结构 截至2021年末，公司负债规模较上年有所
（1）所有者权益 增长，以流动负债为主；公司对债务结构进行
截至 2021 年末，公司完成非公开发行股票， 了调整，但一年内到期的长期借款金额较大，
所有者权益有所增长，所有者权益中股本与资 仍有一定的短期集中偿债压力。
本公积占比较高，权益结构尚可。 截至2021年末，公司负债总额较上年有所
截至2021年末，公司所有者权益77.83亿元， 增长。公司负债以流动负债为主，非流动负债
较上年末增长13.33%，主要系非公开发行股票 占比上升较快。
所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为
表 12 2019－2021 年及 2022 年 3 月末公司负债主要构成
2019 年末 2020 年末 2021 年末 2022 年 3 月末
科目 金额（亿 同比增长
占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
元） 率（%）
流动负债 43.01 71.81 73.72 83.19 69.56 73.99 -5.64 67.21 70.85
短期借款 27.08 45.21 47.63 53.75 40.05 42.60 -15.91 38.07 40.13
其他应付款（合
3.95 6.59 5.46 6.17 6.01 6.39 10.01 5.58 5.88
计）
一年内到期的非
4.00 6.68 3.27 3.69 7.31 7.78 123.69 5.59 5.89
流动负债
合同负债 0.00 0.00 6.01 6.78 6.79 7.22 13.07 7.62 8.03
非流动负债 16.89 28.19 14.90 16.81 24.45 26.01 64.13 27.66 29.15
长期借款 14.03 23.42 12.94 14.60 19.64 20.89 51.78 22.54 23.76
负债总额 59.90 100.00 88.62 100.00 94.01 100.00 6.09 94.86 100.00
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
截至2021年末，公司流动负债较上年末下 大幅增长，主要系长期借款增加所致。
降主要系短期借款减少所致；公司流动负债主 截至2021年末，公司长期借款较上年末大
要由短期借款、其他应付款（合计）、一年内到 幅增长，主要系调整债务结构，以及生猪存栏
期的非流动负债和合同负债构成。 量有所上升，公司进行部分原材料储备导致资
截至2021年末，公司短期借款较上年末有 金需求增加所致；长期借款主要由信用借款（占
所下降，主要系债务结构调整所致。 95.06%）构成。
截至2021年末，公司其他应付款（合计） 截至 2022 年 3 月末，公司负债总额与负债
较上年末增长10.01%，主要系往来款增加所致。 结构较上年末均变化不大。
截至2021年末，公司一年内到期的非流动 截至 2021 年末，公司全部债务较上年末有
负债较上年末增长1.24倍，主要系一年内到期的 所增长，主要系长期借款增加所致。债务结构
长期借款调入所致。 方面，以短期债务为主，2021 年，公司进行债
截至2021年末，公司合同负债较上年末有 务结构调整，截至 2021 年末，公司短期债务较
所增长，主要系预收货款增加所致。 上年末有所下降，长期债务有所增长。从债务
截至2021年末，公司非流动负债较上年末 指标来看，截至 2021 年末，公司资产负债率与
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跟踪评级报告
全部债务资本化比率较上年末略有下降，长期 未计提超额绩效所致；研发费用同比大幅增长，
债务资本化比率较上年末有所提高。 主要系公司研发投入增加所致；财务费用略有
截至2022年3月末，公司全部债务规模及结 增长。2021年，公司期间费用率同比有所下降。
构较上年末变化均不大。从债务指标来看，截 非经营性损益方面，2021年，公司资产减
至2022年3月末，公司资产负债率、全部债务资 值损失为3.85亿元，主要系生猪养殖行业处于下
本化比率和长期债务资本化比率较上年末均有 行周期，公司按照企业会计准则的有关规定对
所提高。 存栏的消耗性生物资产计提了大额减值准备所
致，资产减值损失占营业利润的64.21%，是公
表 13 公司债务及相关指标情况
（单位：亿元、%、百分点） 司发生亏损的主要原因之一。
2021 同 2022 年
项目 2019 年 2020 年 2021 年
比 1－3 月 表 14 公司盈利能力变化情况
短期债务 31.08 51.98 47.37 -8.87 43.66
项目 2019 年 2020 年 2021 年
长期债务 17.70 15.04 24.58 63.45 27.81
营业总收入（亿元） 74.76 119.87 157.44
全部债务 48.78 67.02 71.95 7.35 71.47
期间费用率（%） 17.16 15.66 10.90
短期债务占
63.71 77.56 65.84 -11.73 61.09
比 利润总额（亿元） 5.90 18.08 -6.47
资产负债率 53.70 56.34 54.71 -1.63 55.51 营业利润率（%） 24.75 30.71 9.52
全部债务资 总资本收益率（%） 7.82 14.60 -3.15
48.57 49.39 48.04 -1.35 48.45
本化比率
长期债务资 净资产收益率（%） 11.47 26.00 -8.72
25.53 17.96 24.00 6.04 26.78
本化比率 注：期间费用率=（管理费用+销售费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
资料来源：公司财务报告，联合资信整理 *100%
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至 2022 年 3 月末，公司存续债券为“天
盈利指标方面，2021 年，因公司净利润出
康转债”，债券余额为 0.86 亿元，于 2023 年到
现亏损，公司总资本收益率和净资产收益率分
期。
别为-3.15%和-8.72%，各盈利指标有所弱化。
4. 盈利能力 与所选公司比较，公司整体盈利水平处于
2021 年，饲料业务拉动公司营业总收入同 行业中游水平。
比增长，费用控制能力尚可。2021 年以来，猪 表 15 2021 年同行业公司盈利情况对比
价步入下行通道，粮食等原材料价格高企，同 证券简称
销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
（%） （%） （%）
时公司计提大额资产减值损失，导致公司发生 新希望 1.60 -5.93 -20.44
大额亏损，公司盈利能力恶化。2022 年一季度， 大北农 10.45 -1.47 -7.38
公司亏损情况延续。 北大荒 42.87 9.11 10.42
天康生物 9.77 -2.56 -8.72
2021 年，公司实现营业总收入分析详见“经
注：Wind与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业公司
营分析”章节。 进行比较，本表相关指标统一采用Wind数据
资料来源：Wind
2021年，公司费用总额为17.16亿元，同比
下降8.56%，主要系销售费用下降所致。从构成 2022 年一季度，猪价继续低位震荡，饲料
看，公司期间费用以管理费用为主。2021年， 等原材料价格高企，公司亏损情况延续，公司
公司销售费用同比大幅下降，主要系公司执行 实现营业总收入 33.92 亿元，同比增长 1.58%，
新收入准则，运费调整至营业成本中所致，若 变化不大；实现利润总额-0.98 亿元，净利润
按照期初调整数来计算，公司销售费用同比增 -1.09 亿元。
长40.16%，主要系公司业务规模扩大，人员费
5. 现金流
用及技术服务费增加所致；管理费用同比略有
2021年，公司农产品收储量有所下降，经
下降，主要系公司2021年未完成年度经营目标，
营活动现金由净流出转为大额净流入；因公司
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跟踪评级报告
生猪养殖项目建设投入力度加大，投资活动现 6. 偿债指标
金净流出规模大幅增加；伴随公司定增落地， 跟踪期内，公司偿债指标有所下降，公司
筹资活动现金仍保持较大规模净流入。 为 A 股上市公司，具有直接融资渠道。
从经营活动来看，2021年，公司经营活动 表 17 公司偿债能力指标
现金流入量与流出量同比均有所增长，经营活 项目 项目 2019 年 2020 年 2021 年
动现金净流入15.33亿元，同比由净流出转为净 流动比率（%） 155.65 145.10 152.63
流入，主要系2021年农产品业务收购量较上年 短期
速动比率（%） 83.64 63.44 77.42
偿债 经营现金/流动负债（%） 7.14 -8.15 22.04
收购量减少，上年收入体现在2021年所致。2021 能力
经营现金/短期债务（倍） 0.10 -0.12 0.32
年，公司现金收入比同比略有提高，收入实现
现金类资产/短期债务（倍） 0.63 0.38 0.70
质量较好。 EBITDA（亿元） 11.17 24.93 3.04
从投资活动来看，2021年，公司投资活动 长期
全部债务/EBITDA（倍） 4.37 2.69 23.68
现金流入量同比有所下降；投资活动现金流出 偿债 经营现金/全部债务（倍） 0.06 -0.09 0.21
能力
EBITDA/利息支出（倍） 5.28 12.70 1.47
19.34亿元，同比增长59.09%，主要系固定资产
经营现金/利息（倍） 1.45 -3.06 7.41
投资规模增加所致。2021年，公司投资活动现 注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
金净流出17.75亿元，同比增长1.20倍。
2021年，公司筹资活动前现金流量净额为
从短期偿债能力指标看，截至 2021 年末，
-2.42亿元，净流出规模有所收窄。
公司流动比率与速动比率有所提高，经营现金
从筹资活动来看，2021年，公司筹资活动
净额由负转正，对流动负债和短期债务的覆盖
现金流入量与流出量均有所增长。2021年，公
能力大幅增强；截至 2021 年末，由于公司非公
司筹资活动现金净流入16.04亿元，同比增长
开发行股票资金到账，公司现金短期债务比大
6.90%，主要系公司业务规模扩大、贷款增加所
幅提高。整体看，公司短期偿债能力有所提升。
致。
从长期偿债能力指标看，2021年，公司
表 16 公司现金流情况（单位：亿元、%） EBITDA同比大幅下降，经营性现金流量净额由
2021 年同
项目 2019 年 2020 年 2021 年
比增长率
负转正，因而2021年，公司EBITDA相关偿债指
经营活动现金流入小计 77.77 125.41 165.49 31.96 标均大幅弱化，经营性现金流量净额相关偿债
经营活动现金流出小计 74.70 131.41 150.16 14.26 指标大幅增强。从构成看，公司EBITDA主要由
经营活动现金流量净额 3.07 -6.01 15.33 --
折旧（占225.50%）、摊销（占19.52%）、计入财
投资活动现金流入小计 3.79 4.09 1.59 -61.19
投资活动现金流出小计 17.41 12.16 19.34 59.09
务费用的利息支出（占67.81%）、构成。
投资活动现金流量净额 -13.62 -8.06 -17.75 -- 对外担保方面，截至2021年末，公司无对
筹资活动前现金流量净额 -10.55 -14.07 -2.42 -- 合并范围外的担保。
筹资活动现金流入小计 42.08 53.71 79.16 47.39
未决诉讼方面，截至2021年末，公司无重
筹资活动现金流出小计 32.74 38.71 63.13 63.08
大未决诉讼。
筹资活动现金流量净额 9.33 15.00 16.04 6.90
现金收入比 103.30 103.18 104.43 1.25
银行授信方面，截至2021年末，公司共计
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 获得银行授信额度177.11亿元，已使用66.45亿
元，剩余授信额度为110.66亿元。
2022 年 1－3 月，公司经营活动产生的现金
流量净额为-8.08 亿元，投资活动现金流量净额 7. 公司本部（母公司）财务分析
为-2.05 亿元，筹资活动现金流量净额为-1.23 母公司主要履行管理职能，资产以流动资
亿元。 产为主，债务结构较为均衡，整体债务负担一
般；所有者权益稳定性较好。
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跟踪评级报告
截至 2021 年末，母公司资产总额 101.22 净额-1.35 亿元，筹资活动现金流净额 34.03 亿
亿元，较上年末增长 49.38%。其中，流动资产 元。
73.77 亿元（占 72.88%），非流动资产 27.45 亿
元（占 27.12%）。从构成看，流动资产主要由 十一、 外部支持
货币资金（占 30.58%）和其他应收款（合计） 公司控股股东为兵团国资公司，在区域内
（占 69.41%）构成；非流动资产主要由长期股 具有突出地位，控股股东拟对公司制药板块主
权投资（占 98.85%）构成。截至 2021 年末， 体的混改进行增资。
母公司货币资金为 22.56 亿元。除少数进行混合 公司控股股东为兵团国资公司，在区域内
所有制改革的子公司外，母公司对子公司资金 具有突出地位。公司多个项目建设分布于南北
实行统借统还。2020 年末，公司将本部生物制 疆，获得了兵团在农用地使用等方面的支持。
药相关资产划至全资子公司天康生物制药有限 “新疆芳草湖农场现代化生猪繁育场建设项目”
公司，计入母公司投资收益及其他应收款（合 位于新疆兵团第六师芳草湖农场 22 连，新疆芳
计）科目。 草湖天康畜牧科技有限公司已通过签订设施农
截至 2021 年末，母公司所有者权益为 58.63 用地使用协议的形式取得了相关项目实施用地。
亿元，较上年末增长 55.47%。在归属母公司所 南疆发展支持方面，“天康生物股份有限公
有者权益中，股本为 13.54 亿元（占 23.09%）， 司 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥基地建
资本公积合计 33.26 亿元（占 56.73%），未分配 设项目”项目位于新疆生产建设兵团第一师四
利润合计 9.03 亿元（占 15.40%），盈余公积合 团，已签订了设施农用地使用协议。
计 2.76 亿元（占 4.72%）。 根据公司 2022 年 6 月 2 日公告，公司子公
截至 2021 年末，母公司负债总额 42.59 亿 司天康制药（苏州）有限公司（以下简称“天
康制药”）拟以非公开协议增资的方式引入兵团
元，较上年末增长 41.72%。其中，流动负债 22.39
国资公司作为天康制药新增国有资本股东，以
亿元（占 52.57%），非流动负债 20.20 亿元（占
增资比例上限测算，兵团国资公司增资后，将
47.43%）。从构成看，流动负债主要由短期借款
持有天康制药不超过 10.00%股权，增资金额不
（占 59.80%）、一年内到期的非流动负债（占
超过 2941.18 万元（具体增资金额以天康制药本
29.87%）和应付职工薪酬（占 7.13%）构成；
次混合所有制改革完成后的实际金额为准）。
非流动负债主要由长期借款（占 92.43%）构成。
截至 2021 年末，母公司资产负债率为 42.07%， 十二、 结论
较上年末下降 2.27 个百分点。截至 2021 年末，
基于对公司经营风险、财务风险、外部支
母公司全部债务 40.64 亿元，较上年大幅增长。
持及债项条款等方面的综合分析评估，联合资
其中，短期债务占 49.40%，长期债务占 50.60%。
信确定维持公司主体长期信用等级为AA，维持
截至 2021 年末，母公司短期债务为 20.07 亿元。
“天康转债”的信用等级为AA，评级展望为稳
截至 2021 年末，母公司全部债务资本化比率
定。
40.93%，母公司债务负担一般。
2021 年，公司将制药业务剥离至控股子公
司，母公司营业总收入为 0.28 亿元，同比下降
幅度较大；公司利润总额为 4.91 亿元。同期，
母公司投资收益为 5.45 亿元。
现金流方面，2021 年，公司母公司经营活
动现金流净额为-20.12 亿元，投资活动现金流
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跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2022 年 3 月末天康生物股份有限公司
股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2022 年 3 月末天康生物股份有限公司
组织架构图
资料来源：公司提供
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跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2021 年末天康生物股份有限公司
主要子公司情况
持股比例
企业名称 主要经营地 注册地 业务性质 取得方式
（%）
新疆天康饲料科技有限公司 新疆乌鲁木齐 新疆乌鲁木齐 饲料的生产、销售 100.00 投资设立
植物蛋白、粕及食用
新疆阿克苏天康植物蛋白有限公司 新疆阿克苏 新疆阿克苏 100.00 投资设立
植物油生产、销售
植物蛋白、粕及食用
新疆奎屯天康植物蛋白有限公司 新疆奎屯 新疆奎屯 100.00 投资设立
植物油生产、销售
沈阳天康饲料有限公司 辽宁沈阳 辽宁沈阳 饲料的生产、销售 100.00 投资设立
河南宏展实业有限公司 河南 河南郑州 饲料的生产、销售 100.00 购买
种畜繁育及相关产品
河南宏展畜牧科技有限公司 河南 河南信阳 100.00 购买
的销售
种畜繁育及相关产品
新疆天康畜牧科技有限公司 新疆.昌吉 新疆昌吉 100.00 购买
的销售
新疆天康融资担保有限公司 新疆乌鲁木齐 新疆乌鲁木齐 贷款担保 99.00 购买
河南富桥投资担保有限公司 河南 河南信阳 贷款担保 100.00 购买
河南天康宏展农牧科技有限公司 河南 河南汝州 生猪养殖、销售 70.00 购买
新疆天康饲料有限公司 新疆五家渠 新疆五家渠 饲料生产、销售 100.00 投资设立
沈阳天康瑞孚饲料科技有限公司 沈阳 沈阳 饲料生产、销售 50.00 投资设立
新疆天康汇通农业有限公司 新疆 新疆塔城 农副产品收购及销售 51.00 投资设立
从事生物科技领域内
天康制药（苏州）有限公司 苏州 苏州 100.00 投资设立
的技术开发
资料来源：公司年报
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跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 19.46 19.78 33.20 23.37
资产总额（亿元） 111.54 157.29 171.85 170.90
所有者权益（亿元） 51.65 68.68 77.83 76.04
短期债务（亿元） 31.08 51.98 47.37 43.66
长期债务（亿元） 17.70 15.04 24.58 27.81
全部债务（亿元） 48.78 67.02 71.95 71.47
营业总收入（亿元） 74.76 119.87 157.44 33.92
利润总额（亿元） 5.90 18.08 -6.47 -0.98
EBITDA（亿元） 11.17 24.93 3.04 --
经营性净现金流（亿元） 3.07 -6.01 15.33 -8.08
财务指标
销售债权周转次数（次） 24.87 37.31 47.79 /
存货周转次数（次） 2.00 1.81 2.53 /
总资产周转次数（次） 0.76 0.89 0.96 /
现金收入比（%） 103.30 103.18 104.43 92.82
营业利润率（%） 24.75 30.71 9.52 7.10
总资本收益率（%） 7.82 14.60 -3.15 /
净资产收益率（%） 11.47 26.00 -8.72 /
长期债务资本化比率（%） 25.53 17.96 24.00 26.78
全部债务资本化比率（%） 48.57 49.39 48.04 48.45
资产负债率（%） 53.70 56.34 54.71 55.51
流动比率（%） 155.65 145.10 152.63 156.04
速动比率（%） 83.64 63.44 77.42 69.57
经营现金流动负债比（%） 7.14 -8.15 22.04 /
现金短期债务比（倍） 0.63 0.38 0.70 0.54
EBITDA 利息倍数（倍） 5.28 12.70 1.47 /
全部债务/EBITDA（倍） 4.37 2.69 23.68 /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．本报告中
数据如无特别注明均为合并口径；3．2022 年一季度数据未经审计，相关财务指标未年化；4．本报告 2019－2021 年数据使用相应年度报告
期末数据；5．合并范围的其它非流动负债中的有息债务部分，已分别计入长期债务；6．现金类资产已剔除受限部分
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跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 13.20 9.99 22.56 /
资产总额（亿元） 65.41 67.76 101.22 /
所有者权益（亿元） 37.15 37.71 58.63 /
短期债务（亿元） 6.00 7.17 20.07 /
长期债务（亿元） 16.77 13.85 20.56 /
全部债务（亿元） 22.77 21.01 40.64 /
营业总收入（亿元） 6.05 8.09 0.28 /
利润总额（亿元） 2.69 1.47 4.91 /
EBITDA（亿元） / / / /
经营性净现金流（亿元） 2.12 -0.75 -20.12 /
财务指标
销售债权周转次数（次） 3.37 4.00 0.26 /
存货周转次数（次） 1.28 2.93 238.83 /
总资产周转次数（次） 0.10 0.12 0.00 /
现金收入比（%） 99.72 96.62 8.78 /
营业利润率（%） 61.21 68.45 51.46 /
总资本收益率（%） 6.57 3.88 6.26 /
净资产收益率（%） 7.50 3.60 8.40 /
长期债务资本化比率（%） 31.11 26.86 25.96 /
全部债务资本化比率（%） 38.00 35.78 40.93 /
资产负债率（%） 43.20 44.34 42.07 /
流动比率（%） 302.43 250.31 329.50 /
速动比率（%） 288.98 250.30 329.50 /
经营现金流动负债比（%） 16.93 -4.50 -89.89 /
现金短期债务比（倍） 2.20 1.39 1.12 /
EBITDA 利息倍数（倍） / / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / / /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．本报告 2019
－2021 年数据使用相应年度报告期末数据；3．公司本部的其它非流动负债中的有息债务部分，已分别计入长期债务；6．现金类资产已剔
除受限部分；7．2022 年一季度母公司报表未披露
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，
表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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