2012 年公司债券 2015 年跟踪
信用评级报告
关注：
运营商目前投资渐趋谨慎。受制于收入增速放缓和盈利能力下滑，中国移动预计
2015 年资本开支计划规模为 1,997 亿元，较上年下降 138 亿元，显示运营商投资趋
向于谨慎。
公司应收账款规模较大。2014 年末公司的应收账款余额 5.63 亿元，同比增加 7.44%，
占流动资产的 34.90%。
公司盈利能力恢复基础尚不稳固。目前网优行业需求复苏程度有限，预期公司短期
内盈利规模显著改善的可能性不大，公司 2015 年一季度亏损 1,546.20 万元。
主要财务指标：
项目 2015 年 3 月 2014 年 2013 年 2012 年
总资产（万元） 194,633.55 203,464.85 198,624.80 195,826.42
归属于母公司所有者权益（万元） 89,833.45 91,365.08 89,962.41 106,920.32
有息债务（万元） 46,993.21 47,470.46 44,986.15 28,108.23
资产负债率 51.47% 52.81% 52.41% 42.54%
流动比率 2.59 2.49 2.63 2.28
速动比率 1.78 1.86 1.85 1.50
营业收入（万元） 14,216.67 90,459.49 79,144.98 108,417.72
营业利润（万元） -1,810.46 119.00 -15,955.62 7,948.29
利润总额（万元） -1,594.35 1,186.22 -14,095.71 10,751.97
综合毛利率 27.77% 29.01% 24.63% 34.31%
总资产回报率 - 1.94% -5.84% 6.19%
EBITDA（万元） - 6,761.83 -8,852.94 15,218.38
EBITDA 利息保障倍数 - 2.49 -3.44 8.98
经营活动净现金流净额（万元） -8,794.39 8,758.58 8,505.44 5,305.08
资料来源：公司 2012-2014 年年报及 2015 年一季度报，鹏元整理
2
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2012]1602号文核准，公司于2013年3月22日公开
发行4亿元公司债券，债券期限为5年，票面年利率为6.40%。
本期债券起息日为2013年3月22日，按年计息，每年付息一次；即2014年至2018年每年
的3月22日付息；如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工作日；本金兑付日为
2018年3月22日。截至2015年3月31日，本期债券本息兑付情况如表1所示。
表1 截至 2015 年 3 月 31 日本期债券本息兑付情况（单位：万元）
本息兑付日期 期初本金余额 本金兑付/回售金额 利息支付 期末本金金额
2014年3月24日 40,000.00 0 2,560.00 40,000.00
2015年3月23日 40,000.00 0 2,560.00 40,000.00
注：2014 年 3 月 22 日、23 日以及 2015 年 3 月 22 日为休市日，因此顺延至其后第一个工作日。
资料来源：wind 资讯
本期债券募集资金用途为偿还银行贷款和补充流动资金，目前募集资金已使用完毕。
二、 发行主体概况
跟踪期内，公司注册资本和实收资本均未发生变化。截至2015年3月31日，公司注册资
本及实收资本均为41,068.80万元。2015年3月末，李越伦直接持有公司19.35%的股份，是公
司第一大股东，并通过浙江三维股权投资管理有限公司间接持有公司10.01%的股份，为公
司的实际控制人，公司产权控制关系如下图所示。
图1 截至2015年3月31日公司产权及控制关系
李越伦
74.93%
19.35%
其他股东 浙江三维股权投资管理有限公司
10.01%
70.64%
三维通信股份有限公司
资料来源：公司提供
2014 年，公司合并范围新增 2 家子公司，分别为 UNIVERSAL FULLING LIMITED 和
ZENIC8 LIMITED，两家子公司均设立在香港，具体情况见下表。
3
表2 2014 年度公司合并范围变化情况（单位：元港币）
单位名称 经营范围 注册资本 持股比例 合并方式
UNIVERSAL FULLING LIMITED 商业 1.00 100% 新设
ZENIC8 LIMITED 商业 10,000.00 100% 新设
资料来源：公司 2014 年年报
截至2014年12月31日，公司资产总额为203,464.85万元，归属于母公司所有者权益合计
91,365.08万元，资产负债率为52.81%；2014年度，公司实现营业收入90,459.49万元，利润
总额1,186.22万元，经营活动现金流净额8,758.58万元。
三、运营环境
2014年，我国移动用户迁徙进一步加快，移动数据及互联网业务收入成为行业收入增
长绝对力量；移动运营商同时面临资本开支压力和盈利下滑压力，且目前面临进一步降费
压力
跟踪期内，我国电信行业转型与结构调整持续深化，移动用户数量增长渐至瓶颈，网
络升级迁移趋势明显，移动数据及互联网业务的收入比重持续增加。电子信息产业统计网
统计数据显示，2014年我国电信业务收入实现11,541.1亿元，同比增长3.6%，较上年回落5.1
个百分点。非语音业务收入占比提高5个百分点，至58.2%；移动数据及互联网业务收入对
行业收入增长的贡献率突破100%，占电信业务收入的比重由上年的17%提高至23.5%，行
业发展对语音业务的依赖持续减弱。用户数量方面，我国2014年移动电话普及率已达94.5
部/百人，较上年提高3.7部/百人；全年移动用户净增5,698万户，总数达12.86亿户，全国已
有10省市移动电话普及率超过100部/百人。用户结构方面，2014年，2G移动用户减少1.2亿
户，是上年净减数的2.4倍，占移动电话用户的比重由上年的67.3%下降至54.7%。；4G用户
发展速度超过3G用户，新增4G和3G移动电话用户分别为9,728.4万户和8,364.4万户，总数
分别达到9,728.4万户和48,525.5万户，在移动电话用户中的渗透率达到7.6%和37.7%。
2014年，在移动电话用户增速明显放缓和互联网应用对话音和短信业务的替代双重影
响下，全国移动电话通话时长29,270.1亿分钟，同比增长仅1%，比上年增速下降4个百分点。
2014年，在4G移动电话用户大幅增长、套餐中流量资费持续下降等影响下，移动互联网接
入流量消费达20.62亿G，同比增长62.9%，比上年提高18.8个百分点。月户均移动互联网接
入流量突破200M，达到205M，同比增长47.1%。手机上网流量达到17.91亿G，同比增长95.1%，
在移动互联网总流量中的比重达到86.8%，成为推动移动互联网流量高速增长的主要因素。
2014年，受益于4G牌照发放，我国电信行业完成固定资产投资3,992.6亿元，同比增长
6.30%，增速较上年提高2.4个百分点，投资规模创近六年新高；其中，中国移动完成投资
4
1,618.5亿元，同比增长20.2%，占全部投资的比重达40.5%，比上年提高4.6个百分点。
图2 2010-2014年我国电信业固定资产投资规模及同比增速（单位：亿元）
4,500 15%
3,992.60
4,000 3,616.20 3,754.70 10%
3,382.20
3,500 5%
3,021.60
3,000 6.90% 6.30%
11.90% 0%
3.90%
2,500
-5%
2,000
-19.90% -10%
1,500
1,000 -15%
500 -20%
0 -25%
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
电信业固定资产投资完成额 同比增速
资料来源：电子信息产业统计网
2013年12月4日，工信部正式向三大运营商发放TD-LTE（4G）牌照，中国移动率先发力4G
组网建设，中国移动《2014年年报》显示，其2014年实际资本开支较上年增长286亿元，至2,135
亿元，主投资方向为移动通信网。同时，由于用户增速放缓以及数据业务占比上升带来的利润
率下滑，中国移动2014年全年实现净利1,093亿元，同比下降10.2%。受制于收入增速放缓和盈
利能力下滑，中国移动预计2015年资本开支计划规模为1,997亿元，较上年下降138亿元，显示
运营商投资趋向于谨慎。
表3 中国移动近年资本开支情况（单位：亿元）
项目 2011 年 2012 年 2013 年 2014 2015 年
资本开支 1,285 1,274 1,849 2,135 1,997
资料来源：中国移动年报
表4 中国移动近年资本构成情况
项目构成 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
移动通信网 57% 44% 40% 48% 39%
传输网 18% 28% 37% 34% 33%
业务网 6% 6% 5% 4% 8%
支撑网 6% 8% 5% 4% 5%
局房土建 9% 11% 9% 8% 13%
其它 4% 3% 4% 2% 2%
合计 100% 100% 100% 100% 100%
资料来源：中国移动年报
5
同时，我们关注到移动运营商还面临较大的降价压力。为更好的推进“互联网+”战略，
李克强总理2015年5月13日主持召开国务院常务会议，确定加快建设高速宽带网络促进提速降
费措施。据国际电信联盟2014年《衡量信息社会报告》，我国移动宽带资费高于部分发达国家。
其中，后付费手机宽带资费的相对价格在166个国家和地区中位于104位。
总体来看，2014年我国移动用户迁徙进一步加快，2G用户不断下降，3G、4G用户数量快
速增长，移动数据及互联网业务收入成为行业收入增长绝对力量；移动运营商同时面临资本开
支压力和盈利下滑压力，且目前面临进一步降费压力。
四、经营与竞争
2014年，受益于4G牌照发放，运营商资本开支规模有所上升，网优行业需求有所恢复，
公司收入有所增长。全年主营业务收入完成8.99亿元，同比增长14.20%，其中，公司主要
收入来源的无线网络优化覆盖设备及解决方案（以下简称“系统集成业务”）收入同比增
长28.64%。同时，公司主营业务毛利率则回升4.38个百分点至28.65%，主要系集成服务单
个项目规模有所回升所致。同时，我们也注意到行业需求恢复逊于预期，造成公司收入回
升幅度也不明显；考虑到目前运营商面临降费压力，且部分工作重心转向反腐败以及规范
内部控制，资本开支规模也有所控制，因此网优行业的未来需求复苏时点和规模均可能慢
于市场预期，公司未来收入回升仍具有一定不确定性。
表5 公司近年主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2014 年 2013 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
无线网络优化覆盖设备及解决方案 73,868.99 28.64% 66,126.11 24.31%
网优服务 8,927.71 28.95% 8,277.60 23.78%
网优产品 963.54 45.20% 863.84 33.35%
微波无源器件 5,763.44 22.68% 3,165.27 17.90%
其他 335.75 75.81% 256.08 76.38%
合计 89,859.44 28.65% 78,688.91 24.27%
资料来源：公司年报
跟踪期内，受益于4G牌照发放，公司系统集成业务和网优产品收入规模均有所上升；
但由于运营商投资仍较谨慎，未来网优行业需求复苏时点和规模仍存在一定不确定性，公
司正加强海外市场拓展
跟踪期内，公司业务模式变化不大，收入主要来自面向2G、3G的系统集成和网优产品，
同时新增了部分4G的系统集成和网优产品，但由于运营商主投资仍集中于室外基站，且对
6
4G网络的室内覆盖仍主要采取加装部分设备的简单升级模式，而非大规模变更室分方案，
如IDAS，造成4G的室分项目单价相对不高，因此目前4G牌照发放对收入提升仍不明显。
未来客户量的增加会导致前期简单升级模式下的网络容量和稳定性均不满足需求，运营商
大规模改造室分系统仍有一定需求。
目前，公司系统集成业务为“网优产品+服务”模式，网优产品主要包括有源设备（主
要指无线网络优化覆盖设备等）和无源器件两大类。整体而言，2014年公司前五大客户全
年贡献营业收入34,012.68万元，较上年增加13.97%，占营业收入的比重微降至37.60%。
表6 2013-2014 年公司前五名客户的营业收入情况（单位：万元）
2014 年 2013 年
客户名称
营业收入总额 占营业收入的比重 营业收入总额 占营业收入的比重
客户一 8,955.57 9.90% 8,730.97 11.03%
客户二 7,567.07 8.37% 6,534.69 8.26%
客户三 6,241.14 6.90% 4,985.55 6.30%
客户四 5,731.40 6.34% 4,833.94 6.11%
客户五 5,517.49 6.10% 4,757.13 6.01%
合计 34,012.68 37.60% 29,842.28 37.71%
资料来源：公司年报
跟踪期内，系统集成业务模式基本保持稳定，一般由省级运营商对外招标，签订框架
协议，具体的市场份额受地市级运营商影响更大，而公司具体能获得哪些室内覆盖项目的
业务，还需要和各个项目涉及的业主进行谈判，并支付一定的谈判成本；未来运营商可能
会逐步转向区域招标，以减少入围厂商之间的竞争并降低供应商的谈判成本。系统集成业
务周期包括业务实施周期和付款周期，一般情况下，实施周期包括招投标、方案设计、楼
宇谈判及施工，通常需要3-6个月；付款周期包括初验和终验两个节点，通常施工完成后试
运行3-6个月后客户初验，并支付60-90%的合同价款，初验后6-12个月客户终验并支付剩余
合同价款，整体付款周期一般在1年以上，但公司在初验时确认全部收入，因此应收账款规
模较大。总体而言，2014年，受制于运营商投资重心和资本开支压力，公司完成的系统集
成业务合同规模相对不大，4G网络建设仍未对行业需求带来明显的支撑作用。
表7 跟踪期内公司完成的主要系统集成业务（单位：万元）
覆盖 是否已
项目名称 完成时间 合同金额 客户
解决方案 确认收入
北苑汽车培训中心 2G 2014/12/20 是 302.03 北京移动
北京汽车产业研发基地 2014/11/30 是 239.97 北京联通
楼宇覆盖
解决方案 大红门服装城三期 M（新建）
2014/12/31 是 237.53 北京移动
（2G/TG/LTE）
丰台北京南站 DCSM1 2014/12/31 是 272.76 北京移动
7
广通小区 2014/12/31 是 241.84 北京移动
半壁店新村，北京工具厂经济
2014/12/31 是 253.88 北京移动
适用房
小区覆盖 丰台西局村回迁楼 M（新建）
2014/12/31 是 330.25 北京移动
解决方案 （2G/TD/LTE）
定海园 M1－M5 2014/10/31 否 284.98 北京移动
长昆铁路客专项目 2014/12/30 是 746.49 中国通号
辽宁新众网
沈丹专客 2014/10/30 否 437.42 络科技有限
公路/铁路/
公司
隧道 覆盖
辽宁新众网
解决方案 新建吉林至珲春铁路四电集
2014/9/30 是 460.18 络科技有限
成及相关工程直放站设备
公司
资料来源：公司提供
产品方面，得益于公司较高的研发投入，公司建立起较为完备的产品系列，包括覆盖
产品系列、广电产品系列、天馈产品系统、射频产品系列、网优运维产品系列等，其中覆
盖设备主要包括直放站产品（面向2G、3G）和射频拉远单元（RRU，面向3G、4G）。2014
年，4G牌照发放投入商用后，中国移动启动大规模TD-LTE基站建设计划，截至2014年末
中国移动累计开通72万个4G基站，覆盖人口规模超过10亿，用户数迅速增加至9,006万户，
这带动了上游相关行业的设备需求；同时基站建设高峰过后，网优行业需求仍有较大程度
的恢复。
公司面向4G的网优产品主要分为有源设备和无源器件，其中有源类设备包括IDAS（同
时支持2G、3G、LTE和WLAN）、TD-SCDMA/TD-LTE数字基站拉远系统、多模式室内微
放和三维Small Cell 产品等；无源器件主要是包括800-2700M高性能无源器件（支持TD频
段）、基站用高性能滤波器、LTE频段滤波器及合路器。公司的各类网优产品供货于2013
年下半年开始明显放量，2014年则进一步增加，全年有源类设备出货量达16,298.36万元、
无源器件出货量达22,276.82万元，分别较上年增长32.31%、107.09%。同时，我们关注到
运营商在盈利下滑的压力下，投资节奏更为谨慎，相关产品需求能否保持存在一定不确定
性。公司为进一步降低对国内市场的依赖，也进一步加强海外市场拓展，如日本、欧洲和
北美等，预计国外市场将能给公司贡献一定规模的收入。
8
表8 2013 年-2015 年 3 月公司有源设备、无源器件出货情况（单位：套、万元）
2015 年 1-3 月 2014 年 2013 年
项目
发货量 金额 发货量 金额 发货量 金额
有源类设备 11,874 4,860.58 25,883 16,298.36 20,663 12,318.06
无源器件 - 2,278.26 - 22,276.82 - 10,757.15
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司研发费用维持高位，降低了公司盈利能力，预期未来仍将保持在高位
跟踪期内，为提高公司竞争优势，公司维持了较大规模的研发投入，2014年完成研发
投入10,376.27万元；占营业收入比重下降1.62个百分点至11.47%，主要系收入增加所致。
截至2014年末公司共获得各类专利授权121项，其中包括发明专利26项、实用新型专利89
项及6项外观专利。研发投入持续保持在高位，一方面有利于增加公司技术储备，提高竞争
力；另一方面则会推升公司费用支出，降低利润率；考虑到行业技术更新速度较快，预期
公司未来研发费用支出仍将维持在高位。
表9 2013-2014 年公司研发投入明细（单位：万元）
项目 2014 年 2013 年
研发人员工资性开支 5,473.13 6,431.17
研发长期资产折旧与摊销 277.50 621.4
合作开发费用 1,134.51 853.96
研发领用材料 833.94 1,232.55
检验检测费 147.48 145.81
研发人员差旅及其他费用 705.81 1,075.45
研发投入总计 10,376.27 10,360.33
研发投资/营业总收入 11.47% 13.09%
资料来源：公司提供
公司目前的资本开支压力主要集中在无线通信与物联网基地项目和三维生产基地二期
工程，两大项目共计投资60,331万元，截至2015年3月末已投资9,551万元，存在一定的投资
支出压力，新投资项目的收益能力仍存在不确定性，有待进一步关注。
表10 截至 2015 年 3 月 31 日公司主要在建项目建设情况（单位：万元）
项目名称 总投资额 已投资额
无线通信与物联网基地项目 45,331 5,134
三维生产基地二期工程 15,000 4,417
资料来源：公司提供
9
五、财务分析
财务分析基础说明
以下我们的分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标
准无保留意见的2013年、2014年审计报告及未经审计的2015年一季度财务报表；两年又一
期报表均按照新会计准则编制。2014年度，公司合并范围新增2家子公司，具体变化情况见
表2。
此外，公司自2014年7月1日起执行财政部于2014年制定的《企业会计准则第39号——
公允价值计量》、《企业会计准则第40号——合营安排》、《企业会计准则第41号——在其他
主体中权益的披露》，和经修订的《企业会计准则第2号——长期股权投资》、《企业会计准
则第9号——职工薪酬》、《企业会计准则第30号——财务报表列报》、《企业会计准则第33
号——合并财务报表》，同时在本财务报表中采用财政部于2014年修订的《企业会计准则第
37号——金融工具列报》，对报表影响具体见下表。
表11 受会计政策变更影响的报表科目和金额 （单位：万元）
受重要影响的报表项目 影响金额
2013 年 12 月 31 日资产负债表项目
可供出售金额资产 4,404.34
长期股权投资 -4,404.34
递延收益 1,916.40
其他非流动负债 -1,916.40
资料来源：公司 2014 年审计报告
资产结构与质量
跟踪期内，公司资产仍以流动资产为主，随着在建工程的持续推进，未来非流动资产
规模有望大幅增加，整体资产质量尚可
跟踪期内，公司资产规模保持稳定，截至2014年末，公司总资产规模为203,464.85万元，
较2013年末微增2.44%。公司资产以流动资产为主，2014年末流动资产占总资产比重为
79.27%。
2014年末，公司货币资金余额较上年末下降5.96%，变化不大；2015年3月末，货币资
金规模较期初下降48.56%，主要系季节性因素所致；此外，公司货币资金受限规模不大。
2014年末应收账款较上年末微增7.44%，主要系业务规模有所增加所致；账款分散性较好，
2014年末前五大客户账款余额合计占比18.45%；下游欠款回款周期延长，账龄结构有所变
10
化，按照账龄法计提的坏账准备增加，期末公司计提的坏账准备共计5,636.24万元；从账龄
结构看，以1年以内为主，期末占比为72.39%，占比较上年下降2.73%；总体来看，下游运
营商资本开支压力加大会使公司面临回款周期延长的风险。公司存货主要为未确认收入的
已经完工的集成项目和已发出的集采设备，2014年末公司存货账面价值为40,787.40万元，
同比下降15.53%，主要系公司在外部经营压力加大的情况下，对部分地区销售团队进行了
改组，实行独立核算，加强账款催收力度所致。此外，在业务量下降的情况下，公司通过
购买银行保本理财产品的方式增加账面闲置资金收益，期末公司其他流动资产规模达
20,254.99万元，其中理财产品20,000万元。
公司非流动资产占比较小，但期末规模较上年增加20.73%。2014年，公司长期股权投
资规模较上年末下降310.80万元，主要系被投资企业亏损所致；公司固定资产规模变动不
大，但由于无线通信与物联网基地项目和三维生产基地二期工程持续推进，公司期末在建
工程大幅增加至6,548.49万元，未来仍将进一步提升；公司无形资产主要包括土地使用权、
车位使用权、软件、专有技术等，由于公司购买的余杭区高教路商务地块已办妥土地证，
上述土地使用权由其他非流动资产科目转移至在建工程科目和无形资产科目，期末公司无
形资产规模达6,669.47万元。
表12 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2015 年 3 月 2014 年 2013 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 16,632.15 8.55% 32,333.55 15.89% 34,382.26 17.31%
应收账款 53,158.63 27.31% 56,281.85 27.66% 52,413.77 26.39%
其他应收款 5,353.43 2.75% 6,111.90 3.00% 4,926.57 2.48%
存货 46,549.68 23.92% 40,787.40 20.05% 48,283.50 24.31%
其他流动资产 22,583.68 11.60% 20,254.99 9.96% 20,210.21 10.18%
流动资产合计 148,978.51 76.54% 161,284.05 79.27% 162,377.97 81.75%
长期股权投资 2,093.77 1.08% 1,564.82 0.77% 1,875.63 0.94%
固定资产 16,938.05 8.70% 17,240.80 8.47% 17,900.09 9.01%
在建工程 9,461.74 4.86% 6,548.49 3.22% 428.56 0.22%
无形资产 6,586.32 3.38% 6,669.47 3.28% 1,849.41 0.93%
其他非流动资产 - - - - 8,411.97 4.24%
非流动资产合计 45,655.04 23.46% 42,180.80 20.73% 36,246.83 18.25%
资产总计 194,633.55 100.00% 203,464.85 100.00% 198,624.80 100.00%
资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及 2015 年一季报，鹏元整理
11
资产运营效率
跟踪期内，公司运营效率有所改善
2014年，受行业需求弱复苏影响，公司各项运营效率指标均有所改善，全年净营业周
期较上年下降90.51天至223.31天，总资产周转天数则下降97.01天至800.09天，整体运营效
率仍一般。
2014年通信传输设备业上市公司的平均净营业周期为272.69天，总资产周转天数为
544.77天。与行业平均水平相比，公司的营业周期较短，流动资产运营效率较高，总资产
周转效率较低。公司目前正建设的无线通信与物联网基地项目、三维生产基地二期项目等
项目尚未进入投资回收期，使得以营业收入计算的总资产周转率不高。
表13 公司主要资产运营效率指标情况（单位：天）
项目 2014 年 2013 年
应收账款及应收票据周转天数 227.80 255.72
存货周转天数 249.68 317.52
应付账款及应付票据周转天数 254.17 259.41
净营业周期 223.31 313.82
流动资产周转天数 644.04 746.78
固定资产周转天数 69.92 86.01
总资产周转天数 800.09 897.10
资料来源：公司 2013-2014 年审计报告，鹏元整理
盈利能力
跟踪期内，受益于收入规模增加和期间费用下降，公司实现扭亏为盈，但短期内公司
盈利显著改善可能性不大
2014年，受益于4G牌照发放以及下游运营商资本开支规模增加，网优服务行业需求有
所复苏，公司全年营业收入同比增加14.30%，至90,459.49万元；2015年一季度公司营收同
比增长8.46%，增速不高，主要系目前运营商投资偏谨慎，行业需求复苏仍不明显所致。2014
年，公司一方面加强了成本控制，销售费用较上年下降24.05%至6,582.18万元，并通过削减
人员降低开支，管理费用因此下降15.09%至14,136.54万元，受上述因素影响，公司全年期
间费用较上年下降15.66%至23,242.21万元。公司作为高新技术企业，持续享受政府补贴，
但2014年政府补贴规模较上年下降49.89%至1,114.19万元，主要系与投资相关的政府补贴下
滑所致。受益于收入规模提升以及期间费用下降，公司实现扭亏为盈，全年实现净利润
1,478.07万元；考虑到目前行业需求复苏程度有限，预期公司短期内盈利规模显著改善的可
12
能性不大，我们也注意到公司2015年一季度亏损1,546.20万元。
表14 公司主要盈利能力指标情况（单位：万元）
项目 2015 年 1-3 月 2014 年 2013 年
营业收入 14,216.67 90,459.49 79,144.98
期间费用 5,779.13 23,242.21 27,558.13
营业利润 -1,810.46 119.00 -15,955.62
政府补助 - 1,114.19 2,223.27
利润总额 -1,594.35 1,186.22 -14,095.71
净利润 -1,546.20 1,478.07 -14,518.21
综合毛利率 27.77% 29.01% 24.63%
期间费用率 40.65% 25.69% 34.82%
总资产回报率 - 1.94% -5.84%
资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及 2015 年一季报，鹏元整理
现金流
跟踪期内，公司经营现金流保持净流入，主营业务现金生成能力较好，未来投资压力
尚可
跟踪期内，公司经营实现扭亏为盈，全年FFO净流入7,982.07万元。公司营运资本占用
资金规模下降，全年经营活动现金净流入规模为8,758.58万元，主营业务现金生成能力较好。
同时，公司投资活动现金流全年净流出8,409.57万元，考虑到公司目前账面现金及现金等价
物规模仍较大，未来投资活动压力尚可。由于在外部经营环境承压的情况下公司有意控制
了业务规模，目前融资需求不大，2014年筹资活动现金净流出2,576.79万元。
表15 公司主要现金流指标情况（单位：万元）
项目 2014 年 2013 年
净利润 1,478.07 -14,518.21
非付现费用 4,810.15 8,734.66
非经营损益 1,693.85 2,922.56
FFO 7,982.07 -2,860.99
营运资本变化 776.50 11,366.44
其中：存货减少（减：增加） 6,835.01 7,191.62
经营性应收项目的减少（减：增加） -9,119.23 1,257.69
经营性应付项目增加（减：减少） 3,060.72 2,917.13
经营活动现金流量净额 8,758.58 8,505.44
投资活动现金流量净额 -8,409.57 -34,108.04
筹资活动现金流量净额 -2,576.79 13,675.49
13
现金及现金等价物净增加额 -2,214.66 -11,990.90
资料来源：公司 2013-2014 年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
跟踪期内，公司负债规模基本保持稳定，受益于扭亏，偿债能力有所改善
公司的债务和所有者权益总额同时小幅上升，资本结构保持稳定。整体来看，公司的
资本来源中债务资本的比重较大，存在一定的财务风险。
表16 公司资本结构情况（单位：万元）
项目 2015年3月 2014年 2013年
债务总额 100,185.73 107,457.47 104,104.71
所有者权益总额 94,447.82 96,007.39 94,520.08
债务对所有者权益比率 1.06 1.12 1.10
资料来源：公司2013－2014年审计报告及2015年一季报，鹏元整理
2014年，公司在外部经营压力仍较大的情况下，有效控制了负债规模，期末总负债规
模为107,457.47万元，较上年变化不大。
表17 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2015 年 3 月 2014 年 2013 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 2,000.00 2.00% 2,000.00 1.86% 1,070.00 1.03%
应付票据 4,713.99 4.71% 5,204.16 4.84% 2,856.32 2.74%
应付账款 40,192.44 40.12% 42,275.02 39.34% 40,336.92 38.75%
预收款项 6,202.52 6.19% 6,701.58 6.24% 7,333.58 7.04%
应付职工薪酬 1,515.68 1.51% 3,516.69 3.27% 4,091.08 3.93%
其他应付款 1,867.27 1.86% 1,497.41 1.39% 1,360.58 1.31%
流动负债合计 57,592.97 57.49% 64,825.40 60.33% 61,751.21 59.32%
应付债券 39,760.58 39.69% 39,740.43 36.98% 39,659.83 38.10%
非流动负债合计 42,592.75 42.51% 42,632.07 39.67% 42,353.50 40.68%
负债合计 100,185.73 100.00% 107,457.47 100.00% 104,104.71 100.00%
资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及 2015 年一季报，鹏元整理
跟踪期内，公司资产负债率变化不大，2014年末为52.81%。2014年公司流动比率、速
动比率分别为2.49和1.86，比率尚可。从EBITDA指标来看，2014年公司EBITDA为6,761.83
万元，较上年显著改善，但未来需持续关注盈利能力改善程度。
表18 公司主要偿债能力指标情况
项目 2015 年 3 月 2014 年 2013 年
资产负债率 51.47% 52.81% 52.41%
14
负债与所有者权益比率 1.06 1.12 1.10
流动比率 2.59 2.49 2.63
速动比率 1.78 1.86 1.85
EBITDA（万元） - 6,761.83 -8,852.94
EBITDA 利息保障倍数 - 2.49 -3.44
资料来源：公司 2013-2014 年审计报告及 2015 年一季报，鹏元整理
六、评级结论
2014年，我国移动用户迁徙进一步加快，移动数据及互联网业务收入成为行业收入增
长绝对力量；移动运营商同时面临资本开支压力和盈利下滑压力，且目前面临进一步降费
压力。受益于4G牌照发放，公司系统集成业务和网优产品收入规模均有所上升，毛利率水
平有所改善；在外部经营压力较大的情况下，公司加强了成本控制，期间费用支出规模有
所下降，公司实现扭亏；公司全年负债规模变化不大，部分偿债指标有所改善；此外，公
司正加强海外市场拓展。目前运营商投资仍较谨慎，未来网优行业需求复苏时点和规模仍
存在一定不确定性， 需持续关注公司盈利能力改善程度。
基于以上分析，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA-，维持本期债券信用等级为AA-，
评级展望维持为稳定。
15
附录一 资产负债表 （单位：万元）
项目 2015 年 3 月 2014 年 2013 年 2012 年
货币资金 16,632.15 32,333.55 34,382.26 47,189.94
应收票据 2,987.69 4,411.50 1,374.24 1,489.51
应收账款 53,158.63 56,281.85 52,413.77 57,160.19
预付款项 1,713.26 1,101.85 773.70 622.38
其他应收款 5,353.43 6,111.90 4,926.57 2,525.89
存货 46,549.68 40,787.40 48,283.50 56,948.42
一年内到期的非流动资产 - 1.01 13.71 -
其他流动资产 22,583.68 20,254.99 20,210.21 39.23
流动资产合计 148,978.51 161,284.05 162,377.97 165,975.56
可供出售金融资产 5,839.41 5,839.41 4,404.34 -
长期股权投资 2,093.77 1,564.82 1,875.63 3,099.86
固定资产 16,938.05 17,240.80 17,900.09 19,919.31
在建工程 9,461.74 6,548.49 428.56 96.66
无形资产 6,586.32 6,669.47 1,849.41 1,667.39
开发支出 2,106.13 1,803.90 - -
商誉 - - 92.19 3,434.08
长期待摊费用 1,202.69 1,158.14 383.19 534.13
递延所得税资产 1,426.92 1,355.77 901.46 1,099.44
其他非流动资产 - - 8,411.97 -
非流动资产合计 45,655.04 42,180.80 36,246.83 29,850.86
资产总计 194,633.55 203,464.85 198,624.80 195,826.42
短期借款 2,000.00 2,000.00 1,070.00 12,317.90
应付票据 4,713.99 5,204.16 2,856.32 4,006.33
应付账款 40,192.44 42,275.02 40,336.92 38,774.77
预收款项 6,202.52 6,701.58 7,333.58 5,242.28
应付职工薪酬 1,515.68 3,516.69 4,091.08 4,220.10
应交税费 1,032.25 1,641.72 1,311.67 2,314.81
应付利息 68.82 1,988.82 1,991.06 37.20
其他应付款 1,867.27 1,497.41 1,360.58 1,006.92
一年内到期的非流动负债 - - 1,400.00 4,984.00
流动负债合计 57,592.97 64,825.40 61,751.21 72,904.32
长期借款 518.64 525.87 - 6,800.00
应付债券 39,760.58 39,740.43 39,659.83 -
长期应付款 7.46 7.46 7.46 7.46
16
预计负债 713.18 737.36 769.80 1,030.08
递延收益-非流动负债 1,592.88 1,620.94 1,916.40 -
其他非流动负债 - - - 2,557.13
非流动负债合计 42,592.75 42,632.07 42,353.50 10,394.68
负债合计 100,185.73 107,457.47 104,104.71 83,298.99
实收资本(或股本) 41,068.80 41,068.80 41,068.80 34,224.00
资本公积金 24,693.34 24,693.34 24,693.34 31,538.14
其它综合收益 -24.87 -11.50 - -
盈余公积金 5,153.07 5,153.07 5,027.01 5,027.01
未分配利润 18,943.11 20,461.37 19,193.99 36,136.04
外币报表折算差额 - - -20.73 -4.87
归属于母公司所有者权益合计 89,833.45 91,365.08 89,962.41 106,920.32
少数股东权益 4,614.38 4,642.30 4,557.67 5,607.10
所有者权益合计 94,447.82 96,007.39 94,520.08 112,527.43
负债和所有者权益总计 194,633.55 203,464.85 198,624.80 195,826.42
资料来源：公司 2012－2014 年审计报告及 2015 年一季报
17
附录二 利润表 （单位：万元）
项目 2015 年 1-3 月 2014 年 2013 年 2012 年
一、营业总收入 14,216.67 90,459.49 79,144.98 108,417.72
其中：营业收入 14,216.67 90,459.49 79,144.98 108,417.72
二、营业总成本 16,203.96 90,896.57 95,076.59 100,482.52
其中：营业成本 10,268.72 64,213.63 59,655.08 71,214.32
营业税金及附加 141.06 1,495.15 1,797.81 2,687.67
销售费用 2,043.32 6,582.18 8,666.50 9,578.21
管理费用 3,118.54 14,136.54 16,648.02 15,434.03
财务费用 617.27 2,523.49 2,243.61 1,214.15
资产减值损失 15.06 1,945.56 6,065.57 354.14
加：投资净收益 176.83 556.07 -24.01 13.09
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 -49.74 -265.24 -301.22 13.09
三、营业利润 -1,810.46 119.00 -15,955.62 7,948.29
加：营业外收入 277.33 1,358.53 2,234.47 3,065.43
减：营业外支出 61.21 291.31 374.56 261.76
其中：非流动资产处置净损失 55.52 197.50 74.82 54.38
四、利润总额 -1,594.35 1,186.22 -14,095.71 10,751.97
减：所得税 -48.15 -291.85 422.50 1,327.58
五、净利润 -1,546.20 1,478.07 -14,518.21 9,424.39
资料来源：公司 2012－2014 年审计报告及 2015 年一季报
18
附录三-1 现金流量表 （单位：万元）
项目 2015 年 1-3 月 2014 年 2013 年 2012 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 18,373.05 89,434.90 92,191.38 104,165.30
收到的税费返还 92.78 382.76 700.41 1,468.84
收到其他与经营活动有关的现金 931.91 1,109.15 2,125.35 2,576.12
经营活动现金流入小计 19,397.74 90,926.82 95,017.13 108,210.26
购买商品、接受劳务支付的现金 18,732.49 50,052.73 46,021.18 57,672.27
支付给职工以及为职工支付的现金 5,642.85 19,371.47 22,608.13 24,430.40
支付的各项税费 1,076.81 3,951.81 6,765.15 7,956.61
支付其他与经营活动有关的现金 2,739.97 8,792.23 11,117.24 12,845.91
经营活动现金流出小计 28,192.12 82,168.24 86,511.69 102,905.18
经营活动产生的现金流量净额 -8,794.39 8,758.58 8,505.44 5,305.08
二、投资活动产生的现金流量：
收回投资收益所收到的现金 - 110.50 - -
处置固定资产、无形资产
438.32 159.60 272.08 39.02
和其他长期资产收回的现金净额
收到其他与投资活动有关的现金 21,113.57 55,062.62 16,508.40 -
投资活动现金流入小计 21,551.90 55,332.71 16,780.48 39.02
购建固定资产、无形资产
2,996.44 8,242.28 9,399.18 1,570.72
和其他长期资产支付的现金
投资支付的现金 598.92 1,500.00 3,481.34 1,500.00
支付其他与投资活动有关的现金 22,000.00 54,000.00 38,008.00
投资活动现金流出小计 25,595.37 63,742.28 50,888.52 3,070.72
投资活动产生的现金流量净额 -4,043.47 -8,409.57 -34,108.04 -3,031.70
三、筹资活动产生的现金流量：
取得借款收到的现金 1,500.00 2,560.10 6,070.00 28,317.90
收到其他与筹资活动有关的现金 - - 816.78 10.00
发行债券收到的现金 - - 39,597.00 -
筹资活动现金流入小计 1,500.00 2,560.10 46,483.78 28,327.90
偿还债务支付的现金 1,509.37 2,504.23 27,639.07 33,600.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 2,597.14 2,632.66 5,169.22 5,753.97
其中：子公司支付给少数股东的股利、利润 - - 1,127.00 669.34
支付其他与筹资活动有关的现金 269.75 - - 1,404.25
筹资活动现金流出小计 4,376.27 5,136.89 32,808.29 40,758.23
筹资活动产生的现金流量净额 -2,876.27 -2,576.79 13,675.49 -12,430.32
19
四、汇率变动对现金的影响 12.73 13.12 -63.78 -13.36
五、现金及现金等价物净增加额 -15,701.40 -2,214.66 -11,990.90 -10,170.30
加：期初现金及现金等价物余额 31,177.65 33,392.31 45,383.22 55,553.52
六、期末现金及现金等价物余额 15,476.25 31,177.65 33,392.31 45,383.22
资料来源：公司 2012－2014 年审计报告及 2015 年一季报
20
附录三-2 现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2014 年 2013 年 2012 年
净利润 1,478.07 -14,518.21 9,424.39
加：资产减值准备 1,945.56 6,065.57 354.14
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 2,106.79 2,275.00 2,416.34
无形资产摊销 430.41 218.38 164.02
长期待摊费用摊销 327.39 175.71 192.30
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 -4.06 69.81 52.61
财务费用 2,708.29 2,621.60 1,661.53
投资损失 -556.07 24.01 -13.09
递延所得税资产减少 -454.31 207.14 -10.70
存货的减少 6,835.01 7,191.62 10,608.19
经营性应收项目的减少 -9,119.23 1,257.69 -9,609.65
经营性应付项目的增加 3,060.72 2,917.13 -9,935.00
间接法-经营活动产生的现金流量净额 8,758.58 8,505.44 5,305.08
现金的期末余额 31,177.65 33,392.31 45,383.22
减：现金的期初余额 33,392.31 45,383.22 55,553.52
间接法-现金及现金等价物净增加额 -2,214.66 -11,990.90 -10,170.30
资料来源：公司 2012－2014 年审计报告及 2015 年一季报
21
附录四 主要财务指标 （单位：万元）
项目 2015 年 3 月 2014 年 2013 年 2012 年
总资产（万元） 194,633.55 203,464.85 198,624.80 195,826.42
归属于母公司所有者权益（万元） 89,833.45 91,365.08 89,962.41 106,920.32
有息债务（万元） 46,993.21 47,470.46 44,986.15 28,108.23
资产负债率 51.47% 52.81% 52.41% 42.54%
流动比率 2.59 2.49 2.63 2.28
速动比率 1.78 1.86 1.85 1.50
营业收入（万元） 14,216.67 90,459.49 79,144.98 108,417.72
营业利润（万元） -1,810.46 119.00 -15,955.62 7,948.29
利润总额（万元） -1,594.35 1,186.22 -14,095.71 10,751.97
综合毛利率 27.77% 29.01% 24.63% 34.31%
总资产回报率 - 1.94% -5.84% 6.19%
EBITDA（万元） - 6,761.83 -8,852.94 15,218.38
EBITDA 利息保障倍数 - 2.49 -3.44 8.98
经营活动净现金流净额（万元） -8,794.39 8,758.58 8,505.44 5,305.08
资料来源：公司2012年－2014年审计报告及2015年一季报，鹏元整理
22
附录五 主要财务指标计算公式
固定资产周转率（次） 营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]
应收账款周转率 营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]
资产运营 存货周转率 营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]
效率 应付账款周转率 营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
总资产周转率（次） 营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
销售净利率 净利润/营业收入×100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
盈利能力 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总
总资产回报率
额＋上年资产总额）/2）×100%
管理费用率 管理费用/营业收入×100%
销售费用率 销售费用/营业收入×100%
EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
现金流
利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
资本结构及 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
财务安全性 长期有息债务 长期借款+应付债券+融资租赁款
短期有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期借款
有息债务 长期有息债务+短期有息债务
23
附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高
或略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
24
