股票代码：002399 股票简称：海普瑞 上市地：深圳证券交易所
深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
购买资产暨关联交易报告书
购买资产交易对方
李锂 李坦
单宇 深圳市乐仁科技有限公司
乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业 乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司
（有限合伙）
乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企 新疆东方道智股权投资合伙企业（有限合
业（有限合伙） 伙）
廊坊开发区鑫化嘉业投资咨询有限 INNO GOLD INVESTMENTS LIMITED
公司
LINKFUL TREASURE GS Direct Pharma Limited
MANAGEMENT LIMITED
独立财务顾问
中天国富证券有限公司
二零一八年二月
公司声明
本公司及全体董事、监事、高级管理人员，保证本次重组的信息披露和相关
文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整
性承担个别及连带的法律责任。
本公司负责人、主管会计工作的负责人和会计机构负责人保证本报告书及其
摘要中财务会计资料真实、准确、完整。
本次重组完成后，公司经营与收益的变化，由公司负责；因本次重组引致的
投资风险，由投资者自行负责。
投资者在评价公司本次重组时，除本报告书内容以及与本报告书同时披露的
相关文件外，还应认真考虑本报告书披露的各项风险因素。投资者若对本报告书
及其摘要存在任何疑问，应咨询自己的股票经纪人、律师、专业会计师或其他专
业顾问。
1
交易对方声明
交易对方已出具以下声明：
1、本人/本企业保证为本次交易所提供的有关信息真实、准确和完整，不存
在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对所提供信息的真实性、准确性和完
整性承担个别法律责任。
2、本人/本企业已向海普瑞及为本次交易提供专业服务的中介机构提供了本
人/本企业有关本次交易的相关信息和文件（包括但不限于原始书面材料、副本
材料或口头证言等），并保证所提供的文件资料的副本或复印件与正本或原件一
致，且该等文件资料的签字与印章都是真实的，该等文件的签署人业经合法授权
并有效签署该文件，保证所提供信息和文件的真实性、准确性和完整性，保证不
存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。
3、本人/本企业保证，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虚假记
载、误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调查
的，在案件调查结论明确之前，将暂停转让在上市公司拥有权益的股份（如有）。
4、在参与本次交易期间，本人/本企业将依照相关法律、法规、规章、中国
证监会和深圳证券交易所的有关规定，及时向海普瑞披露有关本次交易的信息，
并保证该等信息的真实性、准确性和完整性，保证该等信息不存在虚假记载、误
导性陈述或者重大遗漏。如违反上述保证，本人/本企业愿意承担个别和连带的
法律责任。
2
重大事项提示
一、本次交易方案概述
本次交易方案为海普瑞拟向多普乐全体股东购买多普乐的 100%股权。本次
交易完成后，海普瑞将直接持有多普乐 100%股权。
（一）标的资产评估与作价
标的资产的交易价格以沃克森以 2017 年 3 月 31 日为基准日出具的沃克森评
报字【2017】第 0973 号《资产评估报告》确认的评估价值人民币 242,202.26 万
元为依据，确定为人民币 240,000.00 万元。
（二）本次交易的支付方式和资金来源
上市公司以支付现金的方式购买多普乐的 100%股权，总计人民币 240,000.00
万元。其中多普乐全体股东所获得的交易价格分别为：
序号 名称 标的公司持股比例 交易价格（万元）
1 李锂 23.54% 56,496.84
2 李坦 20.31% 48,748.31
3 乐仁科技 14.22% 34,120.49
4 金田土 12.28% 29,472.21
5 飞来石 3.22% 7,728.00
6 单宇 2.31% 5,546.46
7 水滴石穿 1.40% 3,359.70
8 GS PHARMA 11.50% 27,600.00
9 INNO 5.00% 12,000.00
10 东方道智 3.22% 7,728.00
11 LINKFUL 2.00% 4,800.00
12 鑫化嘉业 1.00% 2,400.00
合计 100.00% 240,000.00
1、支付方式
上市公司将按照以下进度，向交易对方支付价款。
（1）标的资产完成工商变更后 1 个月内，上市公司向东方道智、鑫化嘉业
分别支付以下交易款项：
序号 股东名称 持股比例(%) 支付金额（万元）
1 东方道智 3.22 7,728.00
2 鑫化嘉业 1.00 2,400.00
3
合 计 4.22 10,128.00
（2）标的资产完成工商变更后，上市公司就其向 GS PHARMA、INNO 和
LINKFUL 所需支付的交易款项向外汇主管部门/银行提交有关资料。在取得主管
外汇部门的备案回执后的 5 个工作日内，向 GS PHARMA、INNO 和 LINKFUL
支付以下交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 GS PHARMA 27,600.00
2 INNO 12,000.00
3 LINKFUL 4,800.00
合 计 44,400.00
（3）2018 年 6 月 30 日之前，上市公司向李锂、李坦、单宇、乐仁科技、
金田土、水滴石穿和飞来石分别支付以下交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 李锂 20,674.57
2 李坦 17,839.05
3 单宇 2,029.68
4 乐仁科技 12,486.12
5 金田土 10,785.12
6 水滴石穿 1,229.45
7 飞来石 2,828.00
合 计 67,872.00
（4）上市公司在中国证监会指定媒体披露经具备证券期货从业资格的审计
机构出具的标的公司 2018 年度业绩承诺实现情况之专项审计报告后 1 个月内，
向李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田土、水滴石穿和飞来石分别支付剩余的价
款，具体如下：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 李锂 35,822.27
2 李坦 30,909.25
3 单宇 3,516.78
4 乐仁科技 21,634.37
5 金田土 18,687.09
6 水滴石穿 2,130.24
7 飞来石 4,900.00
合 计 117,600.00
2、资金来源
4
本次交易对价为 240,000.00 万元，上市公司拟使用超募资金 120,000.00 万元
和自有或自筹资金 120,000.00 万元支付。
（三）过渡期安排
自评估基准日（不含当日）起至交割日（含当日）的期间为过渡期。多普乐
在过渡期间所产生的盈利，或因其他原因而增加的净资产的部分由上市公司享
有；过渡期间所产生的亏损，或因其他原因而减少的净资产部分由李锂、李坦、
单宇、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿向上市公司连带补足。
（四）业绩承诺及补偿
1、业绩承诺补偿责任方
本次交易承担业绩承诺补偿义务的责任方为李锂、李坦、单宇、乐仁科技、
金田土、水滴石穿和飞来石。
2、业绩承诺及补偿方式
补偿责任方承诺：承诺多普乐 2018 年、2019 年和 2020 年扣除非经常性损
益后的净利润分别不低于 19,060.00 万元、28,680.00 万元和 34,080.00 万元。
若多普乐未实现上述承诺的净利润，则业绩承诺补偿责任方分别以其在本次
交易中所取得的对价为限承担业绩补偿义务，并就前述补偿义务承担连带责任。
3、业绩承诺补偿的计算及实施
在业绩补偿测算期间，上市公司应当在每年的年度审计时聘请具备证券期货
从业资格的会计师事务所对多普乐的实现净利润数与净利润预测数之间的差异
情况进行补偿测算，并出具专项核查意见。
在利润补偿期内任一会计年度，如多普乐截至当期期末累积实现净利润数小
于截至当期期末累积承诺净利润数，则补偿责任方应以本次交易所获得的现金向
上市公司进行补偿。利润补偿期间，补偿责任方的补偿上限为其通过本次交易获
得的现金总数，即 185,472.00 万元。每年补偿金额的计算公式为：
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当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现
净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×补偿责任方持有标的公司股
权的交易作价－累积已补偿金额
在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿金额小于 0 时，按 0 取值，即已经补
偿的金额不冲回。
利润补偿期间，如出现需由补偿责任方履行补偿义务的情形，补偿责任方按
照各自因本次交易所获得的交易对价占补偿责任方因本次交易所获得的交易对
价总和的比例承担补偿义务，且补偿责任方就前述义务承担连带责任。
补偿责任方各自承担的补偿金额比例具体如下：
序号 股东名称 对价金额（万元） 承担补偿金额比例
1 李锂 56,496.84 30.46%
2 李坦 48,748.31 26.28%
3 乐仁科技 34,120.49 18.40%
4 金田土 29,472.21 15.89%
5 飞来石 7,728.00 4.17%
6 单宇 5,546.46 2.99%
7 水滴石穿 3,359.70 1.81%
合计 185,472.00 100.00%
（五）减值测试
在补偿期限届满时，上市公司应聘请具备证券期货从业资格的会计师事务所
对多普乐中以收益法评估为作价依据的资产进行减值测试，并出具专项审核意
见。根据该专项审核意见，若出现如下情形即：
补偿责任方持有多普乐股权价值期末减值额>补偿期限内已补偿金额
则补偿责任方应以自有资金对上市公司另行补偿，补偿的金额为：
补偿责任方持有多普乐股权价值期末减值额－补偿期限内已补偿金额
补偿责任方各自承担的补偿金额比例按照各自因本次交易所获得的交易对
价占补偿责任方因本次交易所获得的交易对价总和的比例承担补偿义务，且就前
述补偿义务承担连带责任。
二、本次交易不构成重大资产重组及重组上市
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（一）本次交易不构成重大资产重组
单位：万元
资产净额或资
项目 海普瑞 多普乐 成交金额 产总额与成交 占比
金额较高者
营业收入 226,093.24 30,488.22 / 13.48%
资产总额 1,291,358.59 90,736.16 240,000.00 240,000.00 18.59%
资产净额 797,118.75 31,261.29 240,000.00 30.11%
如上表所示，多普乐经审计的资产总额、营业收入、净资产额及本次交易的
成交金额均不超过本次交易前一年度海普瑞经审计的对应项目的 50%。根据《重
组管理办法》第十二条的规定，本次交易不构成重大资产重组。
（二）本次交易不构成重组上市
自 2010 年上市以来，海普瑞的控股股东、实际控制人未发生过变更。本次
交易前，海普瑞的控股股东为乐仁科技、金田土和飞来石，李锂、李坦夫妇为海
普瑞的实际控制人。
本次交易完成后，海普瑞控股股东仍为乐仁科技、金田土、飞来石，实际控
制人仍为李锂、李坦夫妇。
本次交易不会导致海普瑞的控股股东、实际控制人发生变更。本次交易完成
前后，海普瑞的控股股东和实际控制人均不发生变更。根据《重组管理办法》第
十三条的规定，本次交易不构成重组上市。
三、本次交易构成关联交易
本次交易的交易对方为多普乐的全体股东，即李锂、李坦、单宇、乐仁科技、
金田土、飞来石、水滴石穿、东方道智、鑫化嘉业、INNO、LINKFUL、GS PHARMA，
其中：
1、李锂和李坦为多普乐的控股股东和实际控制人，同时为海普瑞的实际控
制人；
2、乐仁科技、金田土、飞来石同时为多普乐和海普瑞的控股股东；
3、单宇和水滴石穿为多普乐和海普瑞实际控制人的关联方，同时单宇为海
7
普瑞的董事兼总经理。
因此，多普乐属于《深圳证券交易所股票上市规则》规定的海普瑞的关联法
人，本次交易构成关联交易。
四、本次交易对上市公司的影响
（一）本次交易对上市公司业务与盈利能力的影响
随着天道医药近年在全球依诺肝素钠原料药和制剂领域不断取得突破，预计
未来几年业务将进入快速发展阶段：
1、在欧美市场以外，天道医药的产品已在十余个国家上市销售且发展势头
良好；
2、2016 年天道瑞典获得依诺肝素钠制剂在欧盟的上市许可。
通过本次交易，公司主营业务将由肝素钠原料药延伸至下游低分子肝素产
品，从而进入附加值更高、发展空间更大的低分子肝素领域，有利于增强公司的
可持续发展能力和长期盈利能力，进一步提升公司的整体竞争力和抗风险能力，
为更好地回报股东奠定基础。
（二）本次交易对上市公司股本结构不产生影响
公司以现金方式支付本次交易标的资产的对价，不涉及发行股份，本次交易
对上市公司的股权结构不产生影响。
（三）本次交易不确认商誉的说明
本次交易系同一控制下合并，本次交易完成后，将按照《企业会计准则第
20 号—企业合并》同一控制下企业合并的会计准则要求进行会计处理，不确认
商誉：“合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的
账面价值计量。合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值（或发
行股份面值总额）的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存
收益。”
五、本次交易决策过程和批准情况
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（一）已履行的审批程序
1、上市公司决策过程
2018 年 2 月 11 日，海普瑞召开第四届董事会第十一次会议审议通过了购买
资产暨关联交易方案的相关议案。
2、标的公司决策过程
2018 年 2 月 9 日，多普乐董事会审议批准了本次交易的相关事项。
3、交易对方决策过程
（1）乐仁科技的内部批准与授权
2018 年 2 月 9 日，乐仁科技股东会审议批准了本次交易的相关事项。
（2）金田土的内部批准与授权
2018 年 2 月 9 日，金田土合伙人会议审议批准了本次交易的相关事项。
（3）飞来石的内部批准与授权
2018 年 2 月 9 日，飞来石股东会审议批准了本次交易的相关事项。
（4）水滴石穿的内部批准与授权
2018 年 2 月 9 日，水滴石穿合伙人会议审议批准了本次交易的相关事项。
（5）GS PHARMA 的内部批准与授权
2018 年 2 月 7 日，GS PHARMA 董事会审议批准了本次交易的相关事项。
（6）INNO 的内部批准与授权
2018 年 1 月 31 日，INNO 董事会审议批准了本次交易的相关事项。
（7）东方道智的内部批准与授权
2018 年 2 月 1 日，东方道智合伙人会议审议批准了本次交易的相关事项。
（8）LINKFUL 的内部批准与授权
2018 年 2 月 1 日，LINKFUL 董事会审议批准了本次交易相关的事项。
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（9）鑫化嘉业的内部批准与授权
2018 年 2 月 5 日，鑫化嘉业股东会审议批准了本次交易相关的事项。
（二）本次交易尚需履行的批准程序
本次交易尚需海普瑞股东大会审议通过。
六、本次重组对中小投资者权益保护的安排
公司在本次交易的决策过程中，按照《国务院办公厅关于进一步加强资本市
场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发(2013)110 号）的精神，采取了
多项措施保护中小投资者的权益，具体措施如下：
（一）严格履行上市公司信息披露义务
公司严格按照《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《关于规范上市公
司信息披露及相关各方行为的通知》等相关法律、法规的要求对本次交易方案采
取严格的保密措施、切实履行信息披露义务，公平地向所有投资者披露可能对上
市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件。本报告书披露后，公司将继续严
格按照相关法律法规的要求，及时、准确地披露公司本次交易的进展情况。
（二）严格执行关联交易批准程序
本次交易构成关联交易，公司严格执行法律法规对于关联交易的审批程序。
公司董事会、股东会审议本次交易的相关议案时，关联董事、关联股东回避表决。
此外，上市公司聘请独立财务顾问、律师、审计、评估等中介机构，对本次交易
出具专业意见，确保本次关联交易定价公允、公平、合理，不损害其他股东的利
益。
（三）网络投票安排
在审议本次交易的股东大会上，公司通过交易所交易系统和互联网投票系统
向全体股东提供网络形式的投票平台，股东通过交易系统和互联网投票系统参加
网络投票，以切实保护全体股东的合法权益。
七、本次重组相关方作出的重要承诺
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本次重组相关方作出的重要承诺如下：
承诺主体 承诺主要内容
（一）关于提供信息真实、准确和完整的承诺
上市公司及全体 本公司及全体董事、监事、高级管理人员，保证本次重组的信息披露和相
董事、监事及高级 关文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其真实性、准确
管理人员 性和完整性承担个别及连带的法律责任。
1、本人保证为本次交易所提供的有关信息真实、准确和完整，不存在虚
假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对所提供信息的真实性、准确性和
完整性承担个别法律责任。
2、本人已向海普瑞及为本次交易提供专业服务的中介机构提供了本人有
关本次交易的相关信息和文件（包括但不限于原始书面材料、副本材料或
口头证言等），并保证所提供的文件资料的副本或复印件与正本或原件一
致，且该等文件资料的签字与印章都是真实的，该等文件的签署人业经合
法授权并有效签署该文件，保证所提供信息和文件的真实性、准确性和完
整性，保证不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并承担个别和连
李锂、李坦、单宇 带的法律责任。
3、本人保证，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虚假记载、
误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调
查的，在案件调查结论明确之前，将暂停转让在上市公司拥有权益的股份
（如有）。
4、在参与本次交易期间，本人将依照相关法律、法规、规章、中国证监
会和深圳证券交易所的有关规定，及时向海普瑞披露有关本次交易的信
息，并保证该等信息的真实性、准确性和完整性，保证该等信息不存在虚
假记载、误导性陈述或者重大遗漏。如违反上述保证，本人愿意承担个别
和连带的法律责任。
1、本企业保证为本次交易所提供的有关信息真实、准确和完整，不存在
虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对所提供信息的真实性、准确性
和完整性承担个别法律责任。
2、本企业已向海普瑞及为本次交易提供专业服务的中介机构提供了本企
业有关本次交易的相关信息和文件（包括但不限于原始书面材料、副本材
料或口头证言等），并保证所提供的文件资料的副本或复印件与正本或原
件一致，且该等文件资料的签字与印章都是真实的，该等文件的签署人业
金田土、水滴石
经合法授权并有效签署该文件，保证所提供信息和文件的真实性、准确性
穿、乐仁科技、飞
和完整性，保证不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并承担个别
来石、东方道智、
和连带的法律责任。
鑫化嘉业、INNO、
3、本企业保证，如本次交易因涉嫌所提供或者披露的信息存在虚假记载、
LINKFUL、GS
误导性陈述或者重大遗漏，被司法机关立案侦查或者被中国证监会立案调
PHARMA
查的，在案件调查结论明确之前，将暂停转让在上市公司拥有权益的股份
（如有）。
4、在参与本次交易期间，本企业将依照相关法律、法规、规章、中国证
监会和深圳证券交易所的有关规定，及时向海普瑞披露有关本次交易的信
息，并保证该等信息的真实性、准确性和完整性，保证该等信息不存在虚
假记载、误导性陈述或者重大遗漏。如违反上述保证，企业愿意承担个别
和连带的法律责任。
（二）关于所持股权权属清晰、不存在权利瑕疵的承诺
1、本人已依法对多普乐履行出资义务，不存在任何虚假出资、延期出资、
出资不实、抽逃出资等导致本人作为多普乐股东的主体资格存在任何瑕疵
李锂、李坦、单宇
或异议的情形。
2、本人对持有的多普乐股权拥有合法、完整的所有权。本人不存在受他
11
方委托代为持有多普乐股权的情形，亦未通过信托、委托或其他类似安排
持有多普乐股权；本人所持有的多普乐股权不存在被质押、被冻结、被查
封或被采取其他保全措施等任何权利受限制的情形，不存在通过任何制
度、协议、合同、承诺或其他类似安排被禁止或者限制转让的情形；本人
持有的多普乐股权不存在被司法机关采取冻结、征用或限制转让等措施的
法律风险，亦不存在未决或潜在的诉讼、仲裁以及其他任何形式的行政或
司法程序。
3、本人保证，多普乐是依据中华人民共和国法律依法设立并有效存续的
有限责任公司。多普乐在设立时已经取得其设立和经营所需的一切批准、
授权、许可或其他相关文件；所有该等批准、授权、许可或其他相关文件
均有效，且不存在任何可能导致前述批准、授权、许可或其他相关文件无
效或被撤销的情形。
1、本企业已依法对多普乐履行出资义务，不存在任何虚假出资、延期出
资、出资不实、抽逃出资等导致本企业作为多普乐股东的主体资格存在任
何瑕疵或异议的情形。
2、本企业对持有的多普乐股权拥有合法、完整的所有权。本企业不存在
受他方委托代为持有多普乐股权的情形，亦未通过信托、委托或其他类似
安排持有多普乐股权；本企业所持有的多普乐股权不存在被质押、被冻结、
乐仁科技、金田
被查封或被采取其他保全措施等任何权利受限制的情形，不存在通过任何
土、飞来石、水滴
制度、协议、合同、承诺或其他类似安排被禁止或者限制转让的情形；本
石穿、东方道智、
企业持有的多普乐股权不存在被司法机关采取冻结、征用或限制转让等措
鑫化嘉业、INNO、
施的法律风险，亦不存在未决或潜在的诉讼、仲裁以及其他任何形式的行
LINKFUL
政或司法程序。
3、本企业保证，多普乐是依据中华人民共和国法律依法设立并有效存续
的有限责任公司。多普乐在设立时已经取得其设立和经营所需的一切批
准、授权、许可或其他相关文件；所有该等批准、授权、许可或其他相关
文件均有效，且不存在任何可能导致前述批准、授权、许可或其他相关文
件无效或被撤销的情形。
1、本企业已依法对多普乐履行出资义务，不存在任何虚假出资、延期出
资、出资不实、抽逃出资等导致本企业作为多普乐股东的主体资格存在瑕
疵情形。
2、本企业对持有的多普乐股权拥有合法、完整的所有权。本企业不存在
受他方委托代为持有多普乐股权的情形，亦未通过信托、委托或其他类似
安排持有多普乐股权；本企业所持有的多普乐股权不存在被质押、被冻结、
GS PHARMA 被查封或被采取其他保全措施等任何权利受限制的情形，不存在通过任何
制度、协议、合同、承诺或其他类似安排被禁止或者限制转让的情形；据
本企业所知，本企业持有的多普乐股权不存在被司法机关采取冻结、征用
或限制转让等措施的法律风险，亦不存在与本企业所持多普乐股权相关的
未决或潜在的诉讼、仲裁以及其他任何形式的行政或司法程序。
3、多普乐是依据中华人民共和国法律依法设立并有效存续的有限责任公
司。
（三）关于无重大违法行为等事项的承诺
1、本人最近五年内均未受过与证券市场相关的行政处罚、刑事处罚，没
有涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁，不存在未按期偿还大额
债务、未履行承诺、被中国证监会采取行政监管措施或受到证券交易所纪
律处分的情形。
李锂、李坦、单宇
2、本人不存在因涉嫌过往重大资产重组相关的内幕交易被立案调查或者
立案侦查，且仍未认定责任的情形，最近 36 个月内不存在被中国证监会
行政处罚或者被司法机关依法追究刑事责任的情形；本人不存在《关于加
强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》第十三条
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规定中不得参与任何上市公司重大资产重组的情形。
1、本企业及本企业之董事、监事及高级管理人员或主要合伙人最近五年
内均未受过与证券市场相关的行政处罚、刑事处罚，没有涉及与经济纠纷
乐仁科技、金田 有关的重大民事诉讼或者仲裁，不存在未按期偿还大额债务、未履行承诺、
土、飞来石、水滴 被中国证监会采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处分的情形。
石穿、东方道智、2、本企业不存在因涉嫌过往重大资产重组相关的内幕交易被立案调查或
鑫化嘉业、INNO、者立案侦查，且仍未认定责任的情形，最近 36 个月内不存在被中国证监
LINKFUL 会行政处罚或者被司法机关依法追究刑事责任的情形；本企业不存在《关
于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》第十
三条规定中不得参与任何上市公司重大资产重组情形。
1、本企业及本企业之董事、监事及高级管理人员（如有）最近五年内均
未受过与中国证券市场相关的行政处罚、刑事处罚，没有涉及与经济纠纷
有关的重大民事诉讼或者仲裁，不存在未按期偿还大额债务、未履行承诺、
被中国证监会采取行政监管措施或受到证券交易所纪律处分的情形。
GS PHARMA 2、本企业不存在因涉嫌过往重大资产重组相关的内幕交易被立案调查或
者立案侦查，且仍未认定责任的情形，最近 36 个月内不存在被中国证监
会行政处罚或者被司法机关依法追究刑事责任的情形；本企业不存在《关
于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》第十
三条规定中不得参与任何上市公司重大资产重组情形。
（四）关于放弃优先购买权的承诺
本人放弃依据《中华人民共和国公司法》及多普乐公司章程就本次交易中
李锂、李坦、单宇 多普乐其他股东向海普瑞转让其各自所持的多普乐股权时本人所享有的
优先购买权。
乐仁科技、金田
土、飞来石、水滴
本企业放弃依据《中华人民共和国公司法》及多普乐公司章程就本次交易
石穿、东方道智、
中多普乐其他股东向海普瑞转让其各自所持的多普乐股权时本企业所享
鑫化嘉业、INNO、
有的优先购买权。
LINKFUL、GS
PHARMA
（五）关于避免同业竞争的承诺
1、本承诺人或本承诺人控制的企业将不会在任何地方、以任何形式直接
或间接从事与海普瑞及其控制的企业构成竞争的业务或活动；
李锂、李坦、乐仁
2、如本承诺人或本承诺人控制的企业违反本承诺函，本承诺人应负责赔
科技、金田土、飞
偿海普瑞及其控制的企业因此而遭受的损失；并且本承诺人或本承诺人控
来石
制的企业从事与海普瑞及其控制的企业构成竞争业务所产生的全部收益
均归海普瑞所有。
（六）关于规范和减少关联交易的承诺函
1、本承诺人将按照《公司法》等法律法规、海普瑞《公司章程》的有关
规定行使股东权利，充分尊重海普瑞的独立法人地位，保障海普瑞独立经
营、自主决策；在股东大会对涉及本承诺人的关联交易进行表决时，履行
回避表决的义务；
2、本承诺人将避免一切非法占用海普瑞及其控制的企业的资金、资产的
李锂、李坦、乐仁 行为，在任何情况下，不要求海普瑞及其控制的企业向本承诺人及本承诺
科技、金田土、飞 人投资或控制的其他企业提供任何形式的担保；
来石 3、本承诺人将尽可能地避免和减少与海普瑞及其控制的企业之间的关联
交易；对无法避免或者有合理原因而发生的关联交易，将遵循市场公正、
公平、公开的原则，并依法签订协议，履行合法程序，按照海普瑞《公司
章程》、有关法律法规和《深圳证券交易所股票上市规则》等有关规定履
行信息披露义务和办理有关报批程序，保证不通过关联交易损害海普瑞及
其他股东的合法权益；
13
4、本承诺人对因其未履行本承诺函所作的承诺而给海普瑞及其控制的企
业造成的一切直接损失承担赔偿责任。
（七）关于保持上市公司独立性的承诺
1、保证上市公司的董事、监事及高级管理人员均按照法律、法规、规范
性文件及公司章程的规定选举、更换、聘任或解聘，不得超过董事会和股
东大会违法干预上市公司上述人事任免；保证上市公司的总经理、副总经
理和其他高级管理人员专职在上市公司任职并在上市公司领取薪酬，不在
本公司及其关联方兼任除董事、监事外的其他职务；保证上市公司在劳动、
人事管理体系方面独立于控股股东。
2、保证上市公司具有完整的经营性资产及住所，并独立于控股股东；保
证本承诺人及本承诺人控制的除上市公司及其子公司意外的其他企业不
存在违规占用上市公司的资金、资产及其他资源的情形。
3、保证上市公司建立和完善法人治理结构以及独立、完善的组织机构，
并规范运作；保证上市公司与本承诺人及本承诺人控制的其他企业之间在
办公机构以及生产经营场所等方面完全分开。
李锂、李坦、乐仁
4、保证上市公司拥有独立开展经营活动的资产、人员、资质以及具有独
科技、金田土、飞
立面向市场自主经营的能力，在经营业务方面能够独立运作；保证除合法
来石
行使股东权利外，不干预上市公司的经营业务活动；保证采取合法方式减
少或消除与上市公司的关联交易，确有必要的关联交易，价格按照公平合
理及市场化原则确定，确保上市公司及其他股东利益不收到损害，并及时
履行信息披露义务。
5、保证上市公司拥有独立的财务会计部门，建立独立的财务会计核算体
系和财务管理制度；保证上市公司独立在银行开户，不与本承诺人及本承
诺人所控制的其他企业共用同一个银行账户；保证上市公司独立作出财务
决策，本承诺人及本承诺人所控制的其他企业不得干预上市公司的资金使
用；保证上市公司依法独立纳税；保证上市公司的财务人员独立，不得在
本承诺人及本承诺人所控制的其他企业兼职及领取报酬。
6、本承诺人承诺愿意承担由于违反上述承诺给上市公司造成的直接与间
接的经济损失、索赔责任就额外的费用支出。
14
重大风险提示
一、本次交易的相关风险
（一）本次交易可能被暂停、中止或取消的风险
公司制定了严格的内幕信息管理制度，公司与交易对方在协商确定本次交易
的过程中，尽可能缩小内幕信息知情人员的范围，减少内幕信息的传播，但仍不
排除有关机构和个人利用关于本次交易内幕信息进行内幕交易的行为，公司存在
因股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易而暂停、终止或取消本次交易的风
险。此外，在本次交易的推进过程中，市场环境可能会发生变化，交易各方可能
需根据市场环境变化完善交易方案。如交易各方无法就完善交易方案的措施达成
一致，则本次交易存在可能终止的风险。
（二）本次交易涉及的批准风险
本次交易已经上市公司第四届董事会第十一次会议审议通过，尚需获得股东
大会批准。该批准为本次交易的前提条件，能否取得批准以及最终取得批准的时
间存在不确定性，请投资者注意投资风险。
（三）标的资产估值风险
以 2017 年 3 月 31 日为评估基准日，标的公司经审计归属于母公司所有者净
资产（合并口径）金额 31,261.29 万元，评估增值 210,940.97 万元，增值率 674.77%。
本次交易标的资产的评估值较净资产账面值增值较高，主要原因是标的资产
的账面资产不能完全反映其内在价值，生物医药行业的发展前景以及标的公司的
客户资源、质量优势、研发能力等都为企业的估值带来溢价。评估机构基于企业
未来收益的角度，采用收益法评估的增值率较高，请投资者注意估值较高可能带
来的风险。
（四）承诺业绩不达标及业绩补偿实施的违约风险
本次交易中，标的公司实际控制人及其关联方（李锂、李坦、乐仁科技、金
田土、水滴石穿、飞来石、单宇）根据海普瑞与业绩承诺补偿责任方的协商约定：
承诺多普乐 2018 年、2019 年和 2020 年扣除非经常性损益后的净利润分别不低
15
于 19,060.00 万元、28,680.00 万元和 34,080.00 万元。
该业绩承诺系基于标的公司目前的运营能力和未来发展前景做出的综合判
断，但是由于市场竞争加剧、汇率变动、监管政策变化等原因，标的公司存在可
能无法实现预期业绩的风险。尽管上市公司已与标的公司实际控制人及其关联方
签订了明确的业绩补偿协议，但若出现极端情况，业绩承诺方可能无法完全履行
业绩补偿承诺。
（五）标的资产权属风险
截至本报告书签署日，标的权属资产清晰、完整，不存在质押、权利担保或
其它受限制的情形。但是，若在本次交易交割前，标的资产出现因诉讼、仲裁或
司法强制执行等重大争议或者妨碍权属转移的其他情形，将会对本次交易的实施
构成不利影响。
（六）交易完成后的业务整合风险
本次交易完成后，多普乐将成为上市公司全资子公司。为发挥协同效应，公
司与多普乐需在战略规划、技术研发、生产规划、市场营销、人力资源等方面进
行优化整合。本次交易后的整合能否顺利实施存在一定的不确定性，整合可能无
法达到预期效果，请投资者注意交易后的整合风险。
二、标的资产的相关风险
（一）原材料供应及价格波动的风险
天道医药生产的依诺肝素钠原料药所需原材料主要是肝素钠原料药，原料药
价格的波动也直接影响制剂的生产成本和利润水平。肝素钠原料药的主要成本来
自肝素粗品，肝素粗品是从健康生猪的小肠粘膜中提取制得，上游原材料为猪小
肠，所以国内生猪的养殖和屠宰情况以及猪小肠的供应，将直接影响肝素粗品的
供应和价格，进而影响肝素钠原料药的价格，最终传导给依诺肝素钠原料药和制
剂。
2016 年，肝素粗品价格开始上涨。虽然依诺肝素钠制剂价格对上游肝素原
料价格敏感性不高，但若上游肝素原料价格长期上涨也会对依诺肝素钠制剂产品
价格带来一定不利影响。
16
（二）环保违规和环保政策变化风险
天道医药在生产过程中会产生一定的废水、废气等污染物，天道医药一直严
格遵守国家和地方的环保法律法规，最大限度地减少污染物的排放，但仍存在未
来国家或地区环保标准提高或在生产中出现环保违规而受到处罚的风险。
天道医药系医药制造类企业，所处行业属于国家环保监管要求较高的行业。
随着我国对环境保护问题的日益重视，如果国家及地方政府将来颁布新的法律法
规，进一步提高环保监管要求，将导致天道医药支付更高的环保费用，可能对天
道医药的经营业绩和利润水平产生一定程度的影响。
（三）新市场进入风险
天道医药于 2016 年取得欧盟地区依诺肝素钠制剂仿制药产品的上市许可。
天道医药已在多个欧盟国家设立子公司并筹建自主销售团队。但是由于市场进入
时间较短，天道医药在欧盟市场的运营经验尚待积累，可能遭遇市场开拓缓慢、
短期销售成本增加等风险。
（四）市场竞争加剧风险
天道医药的依诺肝素钠制剂已于 2016 年获得欧盟药政批准，成为欧盟委员
会批准的依诺肝素钠制剂的首仿药。除天道医药的产品之外，Rovi 生产的依诺
肝素钠制剂仿制药已经于 2017 年获得德国和英国药政批准。目前尚未有其他制
药企业生产的依诺肝素钠制剂仿制药通过欧盟或者欧盟成员国药政批准。虽然在
与欧盟市场现有和潜在的其他依诺肝素钠制剂仿制药生产企业竞争方面，天道医
药有较大的先发优势，但是如果其他制药企业的依诺肝素钠制剂仿制药获得药政
批准并实现正式销售，天道医药将面临更加激烈的市场竞争。
此外，随着抗血栓医药研究的不断进步，达比加群酯、利伐沙班、阿哌沙班
等新型抗血栓药物品种不断出现。同时，近年来新型抗凝药品对应解毒产品的持
续研发将有助于消除上述口服类药物的副作用，加快上述产品的推广和应用。新
型抗凝药品的推广和应用对肝素类产品具有一定的替代威胁，可能对天道医药的
销售业绩和未来发展造成不利影响。
（五）产品结构单一风险
17
天道医药自成立以来，一直从事依诺肝素钠原料药和制剂的研发、生产和销
售。报告期内，天道医药主营业务收入全部来自依诺肝素钠原料药和制剂的销售
收入。如果未来依诺肝素钠原料药和制剂的生产或销售状况发生不利变化，可能
会对天道医药经营业绩造成重大影响。
（六）人工合成技术替代现有技术的风险
肝素是动物体内多种细胞协同合成的一种结构复杂的多糖类物质。二十世纪
八十年代末，美国权威科学杂志《Science》和英国知名杂志《Nature》皆有文章
预测，肝素在未来五十年甚更长的时间内无法人工化学合成（环球咨询《中国肝
素钠行业市场调研报告》）。
尽管目前通过动物提取纯化肝素的技术被人工合成技术（包括微生物发酵合
成技术）替代的可能性较小，但是如果人工合成肝素技术取得重大突破，出现人
工合成肝素产品，则肝素产业的竞争格局将发生重大变化，并将对标的公司产生
重大影响。
（七）药政监管风险
天道医药生产经营所需的资质，如国内外 GMP 证书、药品生产许可证及药
品批准文号、药品上市许可等均有一定的有效期。经营资质有效期届满时，需通
过有关药政监管部门的重新评审方可延续。若天道医药未能在相关资质的有效期
届满时通过药政监管部门的评审并换领新证或更新登记，天道医药的生产经营将
会受到不利影响。
国内外药政监管部门对进入监管范围内的药品进行持续审查，且执行的标准
日趋严格。如果天道医药未能持续符合国内外药政监管要求，导致相关资质被撤
销，天道医药的生产经营将会受到不利影响。
（八）产品质量及安全生产风险
依诺肝素钠产品生产流程长、工艺复杂，影响产品质量的因素多，从原材料
采购、产品生产、存储和运输等过程都可能会出现差错，导致产品质量问题，甚
至造成医疗事故。此外，天道医药在生产中涉及乙醇等有机化学危险品，在装卸、
搬运、贮存及使用过程中如果发生意外，有可能导致严重的后果，影响天道医药
18
的声誉和效益。尽管天道医药制定了一系列的质量管理与安全生产制度并严格予
以实施，且取得了安全与稳定运行的成果，但仍然可能因不可预知的原因导致出
现产品质量或安全生产问题，从而给天道医药带来承担赔偿责任甚至停止经营的
风险。
（九）人才流失风险
天道医药所在医药制造行业属于技术密集型行业，其专有的依诺肝素钠原料
药及制剂的生产技术体系、完善的质量保证和控制体系都是保持天道医药在行业
内竞争力的关键，而技术研发和创新以及质量管理不可避免地依赖核心技术人员
和关键管理人员。虽然天道医药一直致力于系统的人力资源整合和结构建设，为
员工提供有竞争力的薪酬待遇、合理的培训发展机制以及公平的晋升发展通道，
但假如人才出现大量流失，将对天道医药造成一定的负面影响。
（十）核心技术泄露的风险
天道医药为高新技术企业，拥有一整套低分子肝素原料药、制剂的研究、生
产技术和关键工艺。天道医药建立了完善的质量保证（QA）和质量控制（QC）
体系，满足国内外药政监管的质量要求。上述核心技术工艺及质量控制体系是天
道医药确保产品品质、维持行业竞争力的重要前提。如果核心技术泄露，将削弱
天道医药的核心竞争力。
（十一）税收政策变化的风险
天道医药被认定为高新技术企业，享受按 15%的税率征收企业所得税的税收
优惠政策。天道医药的高新技术企业证书认定有效期至 2020 年 10 月 31 日，若
到期后天道医药无法及时通过资格复审，则无法在以后年度继续享受税收优惠政
策，净利润水平将受到一定程度影响。
（十二）汇兑风险
天道医药产品主要销往海外市场，外销收入结算货币主要为欧元和美元等多
种外币。2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-9 月，天道医药主营业务的国外收入
分别为 19,285.69 万元、27,654.30 万元和 22,150.19 万元，占天道医药主营业务
收入的比例分别为 96.34%、93.04%和 85.57%。
19
汇率的变动受到国内外政治经济形势变化等多种因素的影响，人民币与美元
或欧元的汇率变化会使天道医药产生汇兑损益。人民币对美元或欧元升值产生的
汇兑损失可能会对天道医药的业绩造成不利影响。
（十三）依诺肝素钠制剂通过美国 FDA 审查的风险
依诺肝素钠制剂通过美国 FDA 审查是标的公司在美国市场实现制剂销售的
必要条件。虽然标的公司未来 3 年的业绩预测中不含美国市场销售收入，但是进
入美国市场有利于标的公司的长期发展。
天道医药已向美国 FDA 提交了依诺肝素钠制剂的简略新药申请（ANDA），
并已根据美国 FDA 的审查意见修订及补充提交了申报文件。目前，该项 ANDA
仍在审查过程中，最终能否通过以及何时通过审查存在不确定性，请广大投资者
注意风险。
（十四）上市许可转让的审批风险
标的公司已与 SciencePharma 签订协议向其购买 Neoparin 上市许可。标的公
司受让 Neoparin 上市许可需要获得波兰药政监管部门批准。
目前，标的公司已经按照合同约定进度向 SciencePharma 支付了部分转让价
款，并准备向波兰药政监管部门提出正式申请，最终能否获得批准存在一定的不
确定性。若上市许可转让事项无法获得批准，可能会对标的公司造成一定不利影
响，请广大投资者注意风险。
（十五）跨境管控风险
报告期内，天道医药产品主要销往境外。本次交易完成后，标的公司的境外
业务规模将持续扩大，对自身人员管理和经营管控提出了更高的要求。如标的公
司未能持续采用适当的管控措施及内部控制措施，则可能对标的公司的经营管理
造成不利的影响。
20
目录
公司声明 ....................................................................................................................... 1
交易对方声明 ............................................................................................................... 2
重大事项提示 ............................................................................................................... 3
一、本次交易方案概述 ............................................................................................................... 3
二、本次交易不构成重大资产重组及重组上市 ....................................................................... 6
三、本次交易构成关联交易 ....................................................................................................... 7
四、本次交易对上市公司的影响 ............................................................................................... 8
五、本次交易决策过程和批准情况 ........................................................................................... 8
六、本次重组对中小投资者权益保护的安排 ......................................................................... 10
七、本次重组相关方作出的重要承诺 ..................................................................................... 10
重大风险提示 ............................................................................................................. 15
一、本次交易的相关风险 ......................................................................................................... 15
二、标的资产的相关风险 ......................................................................................................... 16
目录 ............................................................................................................................. 21
释义 ............................................................................................................................. 25
第一节 本次交易概述 ............................................................................................... 29
一、本次交易的背景 ................................................................................................................. 29
二、本次交易的目的 ................................................................................................................. 30
三、本次交易方案概述 ............................................................................................................. 32
四、本次交易不构成重大资产重组及重组上市 ..................................................................... 36
五、本次交易构成关联交易 ..................................................................................................... 36
六、本次交易对上市公司的影响 ............................................................................................. 37
七、本次交易决策过程和批准情况 ......................................................................................... 38
第二节 上市公司基本情况 ....................................................................................... 40
一、基本情况............................................................................................................................. 40
二、历史沿革............................................................................................................................. 41
三、最近三年重大资产重组情况 ............................................................................................. 44
四、最近六十个月控股权变动情况 ......................................................................................... 44
五、主营业务发展情况 ............................................................................................................. 44
六、主要财务数据..................................................................................................................... 44
七、控股股东及实际控制人情况 ............................................................................................. 45
八、合法经营情况..................................................................................................................... 45
第三节 交易对方基本情况 ....................................................................................... 46
一、购买资产的交易对方 ......................................................................................................... 46
二、交易对方其他重要事项 ..................................................................................................... 66
第四节 标的资产基本情况 ....................................................................................... 68
21
一、多普乐基本情况 ................................................................................................................. 68
二、多普乐历史沿革 ................................................................................................................. 68
三、多普乐的产权控制关系 ..................................................................................................... 72
四、多普乐下属企业情况 ......................................................................................................... 73
五、多普乐控股股东和实际控制人控制的其他企业 ............................................................. 78
六、标的资产的业务资质和特许经营权 ................................................................................. 78
七、主要资产、负债权属及合法合规情况 ............................................................................. 89
八、标的资产的主营业务情况 ................................................................................................. 94
九、标的资产主要财务数据情况 ........................................................................................... 117
十、标的资产报告期内资产评估、交易、增资及改制情况 ............................................... 117
十一、标的资产重大会计政策或会计估计差异情况 ........................................................... 117
十二、标的资产交易涉及的债权债务转移情况 ................................................................... 123
十三、标的资产合法合规经营情况 ....................................................................................... 123
第五节 交易标的资产评估情况 ............................................................................. 124
一、标的资产评估概述 ........................................................................................................... 124
二、资产基础法评估说明 ....................................................................................................... 124
三、收益法评估说明 ............................................................................................................... 140
四、评估结果的差异分析及最终结果的选取 ....................................................................... 165
五、董事会对本次交易标的评估合理性及定价公允性分析 ............................................... 167
六、独立董事对本次交易评估事项的意见 ........................................................................... 189
七、销量与单价未来预测差异分析 ....................................................................................... 190
八、评估预测 2018 年和 2019 年收入相对于 2017 年增速较快原因及合理性分析 ......... 195
九、预测期间各项产品毛利率差异分析 ............................................................................... 198
十、标的资产业绩承诺的合理性和可实现性分析 ............................................................... 200
第六节 本次交易的合同的主要内容 ..................................................................... 212
一、《购买资产协议》 ........................................................................................................... 212
二、《业绩补偿协议》 ........................................................................................................... 215
第七节 本次交易的合规性分析 ............................................................................. 220
一、符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定220
二、本次交易所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形 ... 221
三、本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务
处理合法................................................................................................................................... 221
四、有利于上市公司增强持续经营能力，不存在导致上市公司重组后主要资产为现金或者
无具体经营业务的情形 ........................................................................................................... 222
五、有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保
持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定 ............................................... 222
六、本次交易有利于公司形成健全有效的法人治理结构 ................................................... 222
七、本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力222
八、本次交易有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性 ................... 223
第八节 董事会就本次交易对上市公司影响的讨论与分析 ................................. 224
一、本次交易前上市公司财务状况和经营成果分析 ........................................................... 224
22
二、标的公司行业特点分析 ................................................................................................... 230
三、标的资产在行业中的竞争地位及竞争优势 ................................................................... 262
四、标的公司财务状况、盈利能力分析 ............................................................................... 281
五、本次交易对上市公司未来发展前景的影响 ................................................................... 296
六、上市公司现阶段收购标的资产的原因及合理性 ........................................................... 303
七、本次交易定价保护上市公司及中小股东利益 ............................................................... 307
第九节 财务会计信息 ............................................................................................. 310
一、标的公司资产财务会计信息 ........................................................................................... 310
第十节 同业竞争和关联交易 ................................................................................. 316
一、关联方和关联交易 ........................................................................................................... 316
二、同业竞争........................................................................................................................... 319
第十一节 本次交易对公司治理结构的影响 ......................................................... 322
一、本次交易完成后上市公司的治理结构 ........................................................................... 322
二、本次交易完成后上市公司的独立性 ............................................................................... 324
第十二节 本次交易的风险因素 ............................................................................. 326
一、本次交易的相关风险 ....................................................................................................... 326
二、标的资产的相关风险 ....................................................................................................... 327
第十三节 其他重要事项 ......................................................................................... 332
一、本次交易完成后，上市公司不存在资金、资产被实际控制人或其他关联人占用的情形，
不存在为实际控制人及其关联人提供担保的情形 ............................................................... 332
二、本次重组对中小投资者权益保护的安排 ....................................................................... 332
三、其他能够影响股东及其他投资者做出合理判断的、有关本次交易的所有信息 ....... 333
第十四节 独立董事、独立财务顾问、律师意见 ................................................. 334
一、独立董事意见................................................................................................................... 334
二、独立财务顾问意见 ........................................................................................................... 335
三、律师意见........................................................................................................................... 336
第十五节 本次有关中介机构信息 ......................................................................... 337
一、独立财务顾问................................................................................................................... 337
二、法律顾问........................................................................................................................... 337
三、审计机构........................................................................................................................... 337
四、评估机构........................................................................................................................... 338
第十六节 董事及有关中介机构声明 ..................................................................... 339
一、上市公司全体董事声明 ................................................................................................... 339
二、独立财务顾问声明 ........................................................................................................... 340
三、法律顾问声明................................................................................................................... 341
四、审计机构声明................................................................................................................... 342
五、评估机构声明................................................................................................................... 343
第十七节 备查文件及备查地点 ............................................................................. 344
23
一、备查文件........................................................................................................................... 344
二、备查地点........................................................................................................................... 344
24
释义
深圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买资产暨关联交易报
报告书、本报告书 指
告书
报告期 指 2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-9 月。
海普瑞/公司/本公司/
指 深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
上市公司/买方
深圳市多普乐实业发展有限公司，公司实际控制人控制的企
多普乐/标的公司 指
业。
标的资产 指 多普乐 100%股权
本次交易/重组 指 海普瑞向多普乐全体股东购买多普乐 100%股权。
公司前身/海普瑞实业 指 深圳市海普瑞实业发展有限公司
海普瑞生物技术 指 深圳市海普瑞生物技术有限公司
海普瑞药业 指 深圳市海普瑞药业有限公司
深圳君圣泰 指 深圳君圣泰生物技术有限公司，公司子公司。
美国海普瑞 指 HEPALINK USA INC.，公司子公司。
SPL 指 SPL Acquisition Corp.，美国海普瑞的全资子公司。
赛湾生物 指 Cytovance Biologics, Inc.，美国海普瑞的全资子公司。
成都深瑞 指 成都深瑞畜产品有限公司，公司子公司。
山东瑞盛 指 山东瑞盛生物技术有限公司，公司子公司。
成都海通 指 成都市海通药业有限公司，公司子公司。
天道医药 指 深圳市天道医药有限公司，为多普乐全资子公司。
乐仁科技 指 深圳市乐仁科技有限公司
金田土 指 乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）
飞来石 指 乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司
水滴石穿 指 乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合伙）
鑫化嘉业 指 廊坊开发区鑫化嘉业投资咨询有限公司
东方道智 指 新疆东方道智股权投资合伙企业（有限合伙）
应时信息 指 湖南应时信息科技有限公司
INNO 指 INNO GOLD INVESTMENTS LIMITED（创鑫投资有限公司）
LINKFUL 指 LINKFUL TREASURE MANAGEMENT LIMITED
GS PHARMA 指 GS Direct Pharma Limited
GS Direct 指 GS Direct,L.L.C
GS Group 指 The Goldman Sachs Group, Inc.
在境内外首次获准上市的原创性新药，通常由研发企业申请专
原研药 指
利保护，也称专利药。
与原研药在剂量、安全性、效力、给药途径、质量、作用以及
仿制药 指
适应症上相同的一种仿制品。
首仿药 指 在一国或一个地区首次被批准上市的仿制药。
商品名为 Inhixa 的依诺肝素钠制剂仿制药在欧盟成员国地区
Inhixa 上市许可 指
的上市许可。
商品名为 Neoparin 的依诺肝素钠制剂仿制药在波兰的上市许
Neoparin 上市许可 指
可。
商品名为 Thorinane 的依诺肝素钠制剂仿制药在欧盟地区的上
Thorinane 上市许可 指
市许可。
WIPO 指 World Intellectual Property Organization，即世界知识产权组织。
注 册 在 波 兰 的 公 司 ， SciencePharma SPKA Z
SciencePharma 指
OGRANICZONA ODPOWIEDZIALNOSCIA S.K.A.。
Pharmathen 指 注册在希腊的公司 Pharmathen S.A.。
25
台湾国光 指 国光生物科技股份有限公司
天道香港 指 指天道医药在香港设立的子公司，天道医药（香港）有限公司。
指天道医药在波兰设立的子公司，Techdow Pharma Poland Sp.
天道波兰 指
Z.O.O.。
天道荷兰 指 指天道医药在荷兰设立的子公司，TD Pharma B.V.。
指天道医药在荷兰设立的子公司，Techdow Pharma Netherlands
天道 TDPN 指
B.V.。
天道瑞典 指 指天道医药在瑞典设立的子公司，Techdow Europe AB。
指天道医药在西班牙设立的子公司，Techdow Pharma Spain,
天道西班牙 指
S.L.U.。
指天道医药在德国设立的子公司，Techdow Pharma Germany
天道德国 指
GmbH。
指天道医药在英国设立的子公司，Techdow Pharma England
天道英国 指
Ltd.。
指天道医药在意大利设立的子公司，Techdow Pharma Italy
天道意大利 指
S.R.L.。
指天道医药在瑞士设立的子公司，Techdow Pharma Switzerland
天道瑞士 指
GmbH。
天道法国 指 指天道医药在法国设立的子公司，Techdow Pharma France。
Quality Assurance，质量保证，为了提供足够的信任表明实体
QA 指 能够满足品质要求，而在品质管理体系中实施并根据需要进行
证实的全部有计划和有系统的活动。
Quality Control，质量控制，为达到品质要求所采取的作业技
QC 指
术和活动。
GLP 指 Good Laboratory Practice，即药物非临床研究质量管理规范。
天道医药南山制剂一分厂，位于深圳市南山区高新中一道 10
制剂 1 车间 指
号，生物孵化器大楼。
IMS 指 IMS Health Inc.，艾美仕市场研究公司。
Fresenius Kabi 指 Fresenius Kabi AG，德国标准肝素制剂生产企业。
Sandoz International GmbH，山德士公司，诺华公司的子公司，
Sandoz 指
欧洲肝素类产品生产企业之一，公司客户。
Sanofi-Aventis Group Inc.，赛诺菲-安万特，全球最大的肝素类
Sanofi/赛诺菲 指
产品生产企业。
GSK 指 GlaxoSmithKline plc
Aspen/艾健 指 Aspen Pharmacare Holdings Ltd.
Pfizer/辉瑞 指 Pfizer Inc.
Teva 指 Teva Pharmaceutical Industries Ltd.
Amphastar 指 Amphastar Pharmaceuticals, Inc.
LEO/利奥制药 指 LEO Pharma A/S
Rovi 指 Laboratorios Farmacéuticos ROVI, S.A.
2008 年初，美国发生了大量与使用百特公司的抗凝血药物肝
肝素事件 指
素制剂有关的药品不良反应事件。
FDA 指 Food and Drug Administration，美国政府食品与药品管理局。
Drug Master File，是由生产商提供的某种人用药物生产全过程
DMF 指 的详细资料，内容包括：生产、加工、包装和贮存某一药物时
所用的具体厂房设施和监控资料等。
Establishment Inspection Report（设施检查报告），美国 FDA 在
对企业进行检查后，会向被检查企业签发设施检查报告，EIR
EIR 指
结论为通过的，则相关 DMF 项下的产品获得美国市场的准入，
并纳入美国 FDA 的监管体系。
26
缺陷报告，也称现场观察报告（Inspectional Observation），它
是美国 FDA 检查官根据 cGMP 规范，对医药企业的质量体系
FDA 483 报告 指
进行现场检查过程中所发现的不符合 cGMP 规范之处列出的
总结清单。
美国政府食品与药品管理局（FDA）批准食品或药品进入美国
FDA 审核 指
市场的许可程序。
Certificate of Suitability to Monograph of European
CEP 认证 指 Pharmacopoeia，欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的适用
性证书，原料药获准进入欧洲市场的许可证书。
Good Manufacturing Practice，药品生产质量管理规范，是药品
GMP 指 生产和质量管理的基本准则，适用于药品制剂生产的全过程和
原料药生产中影响成品质量的关键工序。
Current Good Manufacturing Practice，动态药品生产管理规范，
cGMP 指
是美国、欧洲和日本等国家执行的国际 GMP。
EMA 指 European Medicines Agency，欧盟药监局。
European Directorate for the Quality of Medicines，欧洲药品质
EDQM 指
量管理局。
ANDA 指 Abbreviated New Drug Application，即美国简略新药申请。
MA 指 Marketing Authorization，即药品上市许可。
Pharmacopoeia，一个国家记载药品标准、规格的法典，一般
药典 指 由国家药品监督管理部门主持编纂、颁布实施，国际性药典则
由公认的国际组织或有关国家协商编订。
Active Pharmaceutical Ingredients，即药物活性成份、具有药理
API、原料药 指
活性可用于药品生产的化学物质。
由肝素钠原料药制成的不同分子量具有相同或不同临床适应
肝素类药物 指
症的各类药物，包括标准肝素制剂和各类低分子肝素制剂。
肝素粗品 指 经过简单加工后制成的肝素产品。
由肝素粗品分离纯化后形成的，但生产过程不符合 cGMP 或
肝素原料 指
GMP 认证要求，不能以药品销售的肝素产品。
肝素粗品或肝素原料经分离纯化后形成的，符合《药典》规定
肝素钠原料药 指 的质量标准及完成相关的药政注册等程序的以钠盐形式存在
的肝素钠原料药。
由肝素钠原料药直接制成用于临床治疗的肝素类药物，通常为
标准肝素制剂 指
注射液。
肝素原料药通过化学或酶学方法解聚获得相对分子量小（仅为
低分子肝素 指
3,500-6,500）的低分子量肝素。
肝素原料通过化学或酶学方法解聚而生产出的，符合各国药典
低分子肝素原料药 指
质量标准的低分子肝素原料药。
低分子肝素原料药经配液、分装后制成的，在临床上使用的低
低分子肝素制剂 指
分子肝素制剂。
《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司与深圳市多普乐实业
《购买资产协议》 指 发展有限公司股东关于深圳市多普乐实业发展有限公司之购
买资产协议》
《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司与深圳市多普乐实业
《业绩补偿协议》 指 发展有限公司股东关于深圳市多普乐实业发展有限公司之购
买资产协议之补偿协议》
中天国富证券/独立财
指 中天国富证券有限公司
务顾问
中伦 指 北京市中伦（深圳）律师事务所
瑞华会计师 指 瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）
27
沃克森 指 沃克森（北京）国际资产评估有限公司
评估基准日 指 2017 年 3 月 31 日
上市公司按照协议约定向 GS PHARMA、INNO、LINKFUL
交割日 指
支付交易款项之日
《公司法》 指 《中华人民共和国公司法》
《证券法》 指 《中华人民共和国证券法》
《重组管理办法》 指 《上市公司重大资产重组管理办法》
中国证监会/证监会 指 中国证券监督管理委员会
国家发改委 指 国家发展和改革委员会，即原国家计委和国家经贸委。
工信部 指 中华人民共和国工业和信息化部
国家药监局、CFDA 指 中华人民共和国食品药品监督管理总局
广东省药监局 指 广东省食品药品监督管理局
深圳市药监局 指 深圳市食品药品监督管理局
深交所 指 深圳证券交易所
元 指 人民币元，本报告书所引用数据，若无特别说明，单位均为元。
本报告书所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，指合并报表口径的
财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
本报告书中部分合计数与各明细数直接相加之和在尾数上如有差异，这些差
异是由于四舍五入造成的。
28
第一节 本次交易概述
一、本次交易的背景
（一）公司实际控制人关于保障未来关联交易公允性的承诺
公司 2010 年上市时，为从根本上解决未来的关联交易，公司实际控制人出
具了承诺：“在天道医药与多普乐实业生产的低分子肝素制剂获得美国 FDA 或
欧盟 EMA 的药政注册，并被批准上市实现正式的商业销售，同时一个会计年度
内累计关联交易金额达到海普瑞当期经审计的营业收入的百分之五后，承诺人同
意在取得海普瑞董事会和股东大会批准并履行相关的政府审批程序后，将所持多
普乐实业和天道医药的全部股权按市场公允价值作价注入海普瑞。”
鉴于承诺约定的条件已经达到：
1、2016 年 9 月，欧盟委员会批准了天道瑞典的依诺肝素钠制剂上市许可；
2、2016 年度，海普瑞与多普乐及天道医药的关联交易金额为 15,214.90 万
元，占海普瑞当期经审计的营业收入的 6.73%。
因此，本次交易是兑现公司实际控制人做出的解决海普瑞与天道医药之间关
联交易承诺而实施的重组。
（二）低分子肝素产品市场的发展现状
随着人们生活环境和饮食习惯的改变、人口老龄化进程的加快，全球心脑血
管疾病的发病率和死亡率逐年增高，肝素类药物作为临床应用最广泛和最有效的
抗凝血、抗血栓药物之一，在抗血栓医药市场上占据重要地位；同时，在肝素类
药物中，低分子肝素产品以其更强的抗血栓作用和更为广泛的医学用途，占据着
肝素产品市场的大部分市场份额，且市场需求量呈现持续快速增加的趋势。
受经济发展和医疗条件等各种因素的制约，目前肝素类药物的主要市场是欧
美市场，而低分子肝素产品进入欧美市场，生产企业必须通过美国 FDA 或欧盟
EMA 药政注册。受制于低分子肝素产品较高的技术门槛和严格的药政管理，目
前低分子肝素产品的主要生产企业为通过美国 FDA 或欧盟 EMA 药政注册的欧
美发达国家的国际知名制药企业。
29
近年来，随着以依诺肝素为代表的低分子肝素制剂原研药专利保护期到期，
低分子肝素制剂的仿制药以其价格等优势迅速占领市场并进入快速增长期。
天道医药自成立以来一直专注于低分子肝素产品的研发、生产和销售，经过
十几年的积累和发展，在依诺肝素钠原料药和制剂领域不断取得突破，已在十多
个国家实现销售且发展趋势良好。天道医药生产的依诺肝素钠制剂于 2016 年获
得欧盟委员会正式批准，成为欧盟委员会批准的依诺肝素钠制剂首仿药，预计天
道医药未来几年将进入快速发展阶段。
全球低分子肝素市场的发展趋势及天道医药目前的发展情况，为公司进入低
分子肝素领域并实现相关产品的飞跃式发展提供了有利的市场机会。
（三）国家政策鼓励上市公司实施产业并购
并购重组是调整优化产业结构、提高企业发展质量的重要手段，已逐渐成为
企业扩张、产业升级和转型的有效途径。近年来，国家亦发布多项政策，积极推
动企业实施战略重组，优化资源配置，提高上市公司整体质量。
国务院分别于 2010 年 8 月和 2014 年 3 月颁布了《关于促进企业兼并重组的
意见》（国发（2010）27 号）、《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意
见》（国发（2014）14 号），前者对市场化的并购重组给予了充分肯定与支持，
明确了要“加快经济发展方式转变和结构调整，提高发展质量和效益”；后者从
政策环境、金融财税等方面给予企业并购重组大力支持，鼓励优强企业并购重组，
推动优势企业强强联合。
公司拟抓住这一有利的政策机遇，整合优质资产，完善肝素产品产业链，实
现公司的产业升级。
二、本次交易的目的
（一）实际控制人履行相关承诺，消除关联交易
近几年来，天道医药低分子肝素业务发展较好，海普瑞与多普乐及天道医药
之间的关联交易规模亦逐步增加，2016 年度交易规模达到了 15,214.90 万元，占
海普瑞当期经审计的营业收入的 6.73%；同时，随着天道医药的依诺肝素钠制剂
获得欧盟 EMA 药政批准，预计未来几年天道医药的业务将进入快速发展阶段。
30
由于海普瑞为天道医药生产所需肝素钠原料药的供应商，因此，预计天道医药与
海普瑞的交易规模亦将快速增长。
通过本次交易，海普瑞与天道医药之间的关联交易将变成公司内部的经营往
来，可以在兑现实际控制人承诺的同时根本性地解决海普瑞和天道医药的关联交
易问题，一方面有利于公司增强业务和资产的完整性，强化资源整合能力，另一
方面亦有利于公司规范运营管理，降低合规运营风险，更好地保护中小投资者的
利益。
（二）完善公司产品产业链，提升公司竞争力
肝素类产品主要包括肝素粗品、肝素钠原料药、标准肝素制剂、低分子肝素
原料药和低分子肝素制剂。肝素产业经过多年的发展，已形成一条完整的产业链，
肝素粗品是该产业链的低端产品，肝素钠原料药是该产业链的中端产品，低分子
肝素制剂是该产业链的高端产品。
目前，海普瑞的主要产品为肝素钠原料药，处于肝素产业链的中游；而天道
医药一直专注于肝素产业链高端产品的研发、生产和销售，其产品已获得欧盟委
员会正式批准，成为欧盟委员会批准的依诺肝素钠制剂的首仿药。
通过本次交易，天道医药将成为公司的全资下属公司，公司将直接进入肝素
产业链高端的低分子肝素市场，形成肝素产品全产业链的研发、生产和销售；同
时，收购天道医药亦有利于公司整合内部技术、质量等各方面优势，在同一体系
内进行运营策略的整体规划和战略部署，提高内部运营效率，实现公司的产业升
级并大幅提升产品的发展空间，进一步增强公司在国际市场上的竞争力。
（三）培育新的利润增长点，进一步提升盈利能力
自 2016 年以来，海普瑞主要产品肝素钠原料药的原材料价格大幅上涨，加
之人力资源成本刚性上升，对海普瑞的盈利能力产生了较大的不利影响。
随着天道医药近年在全球依诺肝素钠原料药和制剂领域不断取得突破，预计
未来几年业务将进入快速发展阶段：
1、在欧美市场以外，天道医药的产品已在十余个国家上市销售且发展势头
良好；
31
2、2016 年天道瑞典获得依诺肝素钠制剂在欧盟的上市许可。
通过本次交易，公司主营业务将由肝素钠原料药延伸至下游低分子肝素产
品，从而进入附加值更高、发展空间更大的低分子肝素领域，有利于增强公司的
可持续发展能力和长期盈利能力，进一步提升公司的整体竞争力和抗风险能力，
为更好地回报股东奠定基础。
三、本次交易方案概述
本次交易方案为海普瑞拟向多普乐全体股东购买多普乐的 100%股权。本次
交易完成后，海普瑞将直接持有多普乐 100%股权。
（一）标的资产评估与作价
标的资产的交易价格以沃克森以 2017 年 3 月 31 日为基准日出具的沃克森评
报字【2017】第 0973 号《资产评估报告》确认的评估价值人民币 242,202.26 万
元为依据，确定为人民币 240,000.00 万元。
（二）本次交易的支付方式和资金来源
上市公司以支付现金的方式购买多普乐的 100%股权，总计人民币 240,000.00
万元。其中多普乐全体股东所获得的交易价格分别为：
序号 名称 标的公司持股比例 交易价格（万元）
1 李锂 23.54% 56,496.84
2 李坦 20.31% 48,748.31
3 乐仁科技 14.22% 34,120.49
4 金田土 12.28% 29,472.21
5 飞来石 3.22% 7,728.00
6 单宇 2.31% 5,546.46
7 水滴石穿 1.40% 3,359.70
8 GS PHARMA 11.50% 27,600.00
9 INNO 5.00% 12,000.00
10 东方道智 3.22% 7,728.00
11 LINKFUL 2.00% 4,800.00
12 鑫化嘉业 1.00% 2,400.00
合计 100.00% 240,000.00
1、支付方式
上市公司将按照以下进度，向交易对方支付价款。
32
（1）标的资产完成工商变更后 1 个月内，上市公司向东方道智、鑫化嘉业
分别支付以下交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 东方道智 7,728.00
2 鑫化嘉业 2,400.00
合 计 10,128.00
（2）标的资产完成工商变更后，上市公司就其向 GS PHARMA、INNO 和
LINKFUL 所需支付的交易款项向外汇主管部门/银行提交有关资料。在取得主管
外汇部门的备案回执后的 5 个工作日内，向 GS PHARMA、INNO 和 LINKFUL
支付以下交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 GS PHARMA 27,600.00
2 INNO 12,000.00
3 LINKFUL 4,800.00
合 计 44,400.00
（3）2018 年 6 月 30 日之前，上市公司向李锂、李坦、单宇、乐仁科技、
金田土、水滴石穿和飞来石分别支付以下交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 李锂 20,674.57
2 李坦 17,839.05
3 单宇 2,029.68
4 乐仁科技 12,486.12
5 金田土 10,785.12
6 水滴石穿 1,229.45
7 飞来石 2,828.00
合 计 67,872.00
（4）上市公司在中国证监会指定媒体披露经具备证券期货从业资格的审计
机构出具的标的公司 2018 年度业绩承诺实现情况之专项审计报告后 1 个月内，
向李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田土、水滴石穿和飞来石分别支付剩余的价
款，具体如下：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 李锂 35,822.27
2 李坦 30,909.25
3 单宇 3,516.78
4 乐仁科技 21,634.37
5 金田土 18,687.09
6 水滴石穿 2,130.24
33
7 飞来石 4,900.00
合 计 117,600.00
2、资金来源
本次交易对价为 240,000.00 万元，上市公司拟使用超募资金 120,000.00 万元
和自有或自筹资金 120,000.00 万元支付。
（三）过渡期安排
自评估基准日（不含当日）起至交割日（含当日）的期间为过渡期。多普乐
在过渡期间所产生的盈利，或因其他原因而增加的净资产的部分由上市公司享
有；过渡期间所产生的亏损，或因其他原因而减少的净资产部分由李锂、李坦、
单宇、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿向上市公司连带补足。
（四）业绩承诺及补偿
1、业绩承诺补偿责任方
本次交易承担业绩承诺补偿义务的责任方为李锂、李坦、单宇、乐仁科技、
金田土、水滴石穿和飞来石。
2、业绩承诺及补偿方式
补偿责任方承诺：承诺多普乐 2018 年、2019 年和 2020 年扣除非经常性损
益后的净利润分别不低于 19,060.00 万元、28,680.00 万元和 34,080.00 万元。
若多普乐未实现上述承诺的净利润，则业绩承诺补偿责任方分别以其在本次
交易中所取得的对价为限承担业绩补偿义务，并就前述补偿义务承担连带责任。
3、业绩承诺补偿的计算及实施
在业绩补偿测算期间，上市公司应当在每年的年度审计时聘请具备证券期货
从业资格的会计师事务所对多普乐的实现净利润数与净利润预测数之间的差异
情况进行补偿测算，并出具专项核查意见。
在利润补偿期内任一会计年度，如多普乐截至当期期末累积实现净利润数小
于截至当期期末累积承诺净利润数，则补偿责任方应以本次交易所获得的现金向
34
上市公司进行补偿。利润补偿期间，补偿责任方的补偿上限为其通过本次交易获
得的现金总数，即 185,472.00 万元。每年补偿金额的计算公式为：：
当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现
净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×补偿责任方持有标的公司股
权的交易作价－累积已补偿金额
在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿金额小于 0 时，按 0 取值，即已经补
偿的金额不冲回。
利润补偿期间，如出现需由补偿责任方履行补偿义务的情形，补偿责任方按
照各自因本次交易所获得的交易对价占补偿责任方因本次交易所获得的交易对
价总和的比例承担补偿义务，且补偿责任方就前述义务承担连带责任。
补偿责任方各自承担的补偿金额比例具体如下：
序号 股东名称 对价金额（万元） 承担补偿金额比例
1 李锂 56,496.84 30.46%
2 李坦 48,748.31 26.28%
3 乐仁科技 34,120.49 18.40%
4 金田土 29,472.21 15.89%
5 飞来石 7,728.00 4.17%
6 单宇 5,546.46 2.99%
7 水滴石穿 3,359.70 1.81%
合计 185,472.00 100.00%
（五）减值测试
在补偿期限届满时，上市公司应聘请具备证券期货从业资格的会计师事务所
对多普乐中以收益法评估为作价依据的资产进行减值测试，并出具专项审核意
见。根据该专项审核意见，若出现如下情形即：
补偿责任方持有多普乐股权价值期末减值额>补偿期限内已补偿金额
则补偿责任方应以自有资金对上市公司另行补偿，补偿的金额为：
补偿责任方持有多普乐股权价值期末减值额－补偿期限内已补偿金额
补偿责任方各自承担的补偿金额比例按照各自因本次交易所获得的交易对
价占补偿责任方因本次交易所获得的交易对价总和的比例承担补偿义务，且就前
述补偿义务承担连带责任。
35
四、本次交易不构成重大资产重组及重组上市
（一）本次交易不构成重大资产重组
单位：万元
资产净额或资
项目 海普瑞 多普乐 成交金额 产总额与成交 占比
金额较高者
营业收入 226,093.24 30,488.22 / 13.48%
资产总额 1,291,358.59 90,736.16 240,000.00 240,000.00 18.59%
资产净额 797,118.75 31,261.29 240,000.00 30.11%
如上表所示，多普乐经审计的资产总额、营业收入、净资产额及本次交易的
成交金额均不超过本次交易前一年度海普瑞经审计的对应项目的 50%。根据《重
组管理办法》第十二条的规定，本次交易不构成重大资产重组。
（二）本次交易不构成重组上市
自 2010 年上市以来，海普瑞的控股股东、实际控制人未发生变更。本次交
易前，海普瑞的控股股东为乐仁科技、金田土和飞来石，李锂、李坦夫妇为海普
瑞的实际控制人。
本次交易完成后，海普瑞控股股东仍为乐仁科技、金田土、飞来石，实际控
制人仍为李锂、李坦夫妇。
本次交易不会导致海普瑞的控股股东、实际控制人发生变更。本次交易完成
前后，海普瑞的控股股东和实际控制人均不发生变更。根据《重组管理办法》第
十三条的规定，本次交易不构成重组上市。
五、本次交易构成关联交易
本次交易的交易对方为多普乐的全体股东，即李锂、李坦、单宇、乐仁科技、
金田土、飞来石、水滴石穿、东方道智、鑫化嘉业、INNO、LINKFUL、GS PHARMA，
其中：
1、李锂和李坦为多普乐的控股股东和实际控制人，同时为海普瑞的实际控
制人；
2、乐仁科技、金田土、飞来石同时为多普乐和海普瑞的控股股东；
36
3、单宇和水滴石穿为多普乐和海普瑞实际控制人的关联方，同时单宇为海
普瑞的董事兼总经理。
因此，多普乐属于《深圳证券交易所股票上市规则》规定的海普瑞的关联法
人，本次交易构成关联交易。
六、本次交易对上市公司的影响
（一）本次交易对上市公司业务与盈利能力的影响
随着天道医药近年在全球依诺肝素钠原料药和制剂领域不断取得突破，预计
未来几年业务将进入快速发展阶段：
1、在欧美市场以外，天道医药的产品已在十余个国家上市销售且发展势头
良好；
2、2016 年天道瑞典获得依诺肝素钠制剂在欧盟的上市许可。
通过本次交易，公司主营业务将由肝素钠原料药延伸至下游低分子肝素产
品，从而进入附加值更高、发展空间更大的低分子肝素领域，有利于增强公司的
可持续发展能力和长期盈利能力，进一步提升公司的整体竞争力和抗风险能力，
为更好地回报股东奠定基础。
（二）本次交易对上市公司股本结构不产生影响
公司以现金方式支付本次交易标的资产的对价，不涉及发行股份，本次交易
对上市公司的股权结构不产生影响。
（三）本次交易不确认商誉的说明
本次交易系同一控制下合并，本次交易完成后，将按照《企业会计准则第
20 号—企业合并》同一控制下企业合并的会计准则要求进行会计处理，不确认
商誉：“合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的
账面价值计量。合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值（或发
行股份面值总额）的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存
收益。”
37
七、本次交易决策过程和批准情况
（一）已履行的审批程序
1、上市公司决策过程
2018 年 2 月 11 日，海普瑞召开第四届董事会第十一次会议审议通过了购买
资产暨关联交易方案的相关议案。
2、标的公司决策过程
2018 年 2 月 9 日，多普乐董事会审议批准了本次交易的相关事项。
3、交易对方决策过程
（1）乐仁科技的内部批准与授权
2018 年 2 月 9 日，乐仁科技股东会审议批准了本次交易的相关事项。
（2）金田土的内部批准与授权
2018 年 2 月 9 日，金田土合伙人会议审议批准了本次交易的相关事项。
（3）飞来石的内部批准与授权
2018 年 2 月 9 日，飞来石股东会审议批准了本次交易的相关事项。
（4）水滴石穿的内部批准与授权
2018 年 2 月 9 日，水滴石穿合伙人会议审议批准了本次交易的相关事项。
（5）GS PHARMA 的内部批准与授权
2018 年 2 月 7 日，GS PHARMA 董事会审议批准了本次交易的相关事项。
（6）INNO 的内部批准与授权
2018 年 1 月 31 日，INNO 董事会审议批准了本次交易的相关事项。
（7）东方道智的内部批准与授权
2018 年 2 月 1 日，东方道智合伙人会议审议批准了本次交易的相关事项。
（8）LINKFUL 的内部批准与授权
38
2018 年 2 月 1 日，LINKFUL 董事会审议批准了本次交易相关的事项。
（9）鑫化嘉业的内部批准与授权
2018 年 2 月 5 日，鑫化嘉业股东会审议批准了本次交易相关的事项。
（二）本次交易尚需履行的批准程序
本次交易尚需海普瑞股东大会审议通过。
39
第二节 上市公司基本情况
一、基本情况
中文名称：深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
中文简称：海普瑞
英文名称：SHENZHEN HEPALINK PHARMACEUTICAL GROUP CO.,LTD.
英文简称：HEPALINK
股票上市交易所：深圳证券交易所
股票简称：海普瑞
股票代码：002399
有限公司成立日期：1998 年 4 月 21 日
整体变更设立日期：2007 年 12 月 27 日
统一社会信用代码：91440300279544901A
注册资本：124,720.17 万元
法定代表人：李锂
注册地址：深圳市南山区松坪山朗山路 21 号
办公地址：深圳市南山区松坪山朗山路 21 号
经营范围：开发、生产经营原料药（肝素钠），从事货物及技术进出口（不含分
销及国家专营、专控、专卖商品）
董事会秘书：步海华
邮政编码：518057
电话：0755-26980311
传真：0755-86142889
40
电子信箱：stock@hepalink.com
公司网址：http://www.hepalink.com
二、历史沿革
（一）1998 年 4 月，公司前身设立
公司的前身是深圳市海普瑞实业发展有限公司。海普瑞实业成立于 1998 年
4 月 21 日，注册资本 200 万元，由李锂、李坦、单宇及深圳市冀枣玻璃钢有限
公司以货币形式出资设立，经深圳市工商行政管理局核准登记。1998 年 4 月 8
日，深圳市重信会计师事务所出具了深重信验字（1998）第 012 号《验资报告》。
海普瑞实业设立时，股权结构如下：
单位：万元
序号 股东名称 出资额 持股比例
1 李锂 102.00 51.00%
2 李坦 76.00 38.00%
3 单宇 20.00 10.00%
4 深圳市冀枣玻璃钢有限公司 2.00 1.00%
合计 200.00 100.00%
（二）2001 年 1 月，公司前身名称第一次变更
2001 年 1 月 10 日，经海普瑞实业股东会审议通过，海普瑞实业更名为深圳
市海普瑞生物技术有限公司。2001 年 1 月 19 日，海普瑞生物技术完成了该次工
商变更登记。
（三）2002 年 9 月，公司前身名称第二次变更
2002 年 9 月 20 日，经海普瑞生物技术股东会审议通过，海普瑞生物技术更
名为深圳市海普瑞药业有限公司。2002 年 9 月 28 日，海普瑞药业完成了该次工
商变更登记。
（四）2007 年 12 月，整体变更为股份有限公司
2007 年 12 月 24 日，经海普瑞药业股东会审议通过，根据深圳南方民和会
计师事务所有限责任公司出具的深南财审报字（2007）第 CA653 号《审计报告》，
以截至 2007 年 9 月 30 日海普瑞药业扣除拨款转入形成的资本公积后的净资产
41
9,702.07 万元按 1:0.92763672 的比例折合为股本总额 9,000 万股（每股面值人民
币 1.00 元），海普瑞药业整体变更为深圳市海普瑞药业股份有限公司，发起人分
别为乐仁科技、金田土、水滴石穿、飞来石、应时信息、GS PHARMA。2007
年 12 月 6 日，中华人民共和国商务部出具了商资批[2007]2025 号《关于同意深
圳市海普瑞药业有限公司改制为外商投资股份有限公司的批复》。2007 年 12 月
20 日，深圳南方民和会计师事务所有限责任公司出具了深南验字（2007）第 231
号《验资报告》。2007 年 12 月 27 日，公司完成了该次工商变更登记。
（五）2010 年 5 月，首次公开发行股票并上市
经海普瑞股东大会审议通过，并经中国证监会证监许可[2010]404 号《关于
核准深圳市海普瑞药业股份有限公司首次公开发行股票的批复》核准，海普瑞向
社会公开发行人民币普通股（A 股）4,010 万股，每股面值人民币 1.00 元。2010
年 5 月 6 日，公司在深交所挂牌上市。本次发行后，公司注册资本增加至 40,010
万元。2010 年 4 月 29 日，中审国际会计师事务所有限公司出具了中审国际验字
【2010】01020002 号《验资报告》。
（六）2011 年 7 月，转增股本
2011 年 4 月 18 日，公司 2010 年度股东大会审议通过了 2010 年度利润分配
方案：以公司截至 2010 年 12 月 31 日总股本 40,010 万股为基数，向全体股东每
10 股转增股本 10 股，每 10 股派现金 20 元（含税）。上述利润分配方案已于 2011
年 4 月 29 日实施完毕，公司总股本增至 80,020 万股。2011 年 6 月 28 日，中审
国际会计师事务所有限公司出具了中审国际验字【2011】09030026 号《验资报
告》。2011 年 7 月 13 日，公司完成了该次工商变更登记。
（七）2016 年 6 月，回购股票
2015 年 8 月 27 日，公司 2015 年第一次临时股东大会审议通过了《关于在
人民币 10 亿元额度内推出公司股份回购方案的议案》，同意公司使用自有资金在
股票复牌之日起 6 个月内择机进行股份回购，回购总金额最高不超过人民币 10
亿元，回购价格不超过人民币 30.17 元/股。回购期结束，公司共计回购 2,069.89
万股，占公司总股本的比例为 2.59%。上述股票已于 2016 年 4 月 7 日注销，公
司总股本减少至 77,950.11 万股。2016 年 6 月 1 日，公司完成了该次工商变更登
42
记。
（八）2016 年 6 月，转增股本
2016 年 5 月 18 日，公司 2015 年度股东大会审议通过了 2015 年度利润分配
方案：以公司截至 2015 年 12 月 31 日总股本 77,950.11 万股为基数，向全体股东
每 10 股转增 6 股，每 10 股派现金 6 元（含税）。上述利润分配方案已于 2016
年 6 月 8 日实施完毕，公司总股本增至 124,720.17 万股。2016 年 6 月 21 日，公
司完成了该次工商变更登记。
（九）2017 年 2 月，公司名称变更
2016 年 12 月 12 日，公司 2016 年第三次临时股东大会审议通过了《关于变
更公司名称暨修改<公司章程>的议案》，公司名称由“深圳市海普瑞药业股份有
限公司”变更为“深圳市海普瑞药业集团股份有限公司”。2017 年 2 月 20 日，
公司完成了该次工商变更登记。
（十）公司最近一期股本结构及前十大股东
截至 2017 年 9 月 30 日，公司股本结构如下：
单位：万股
股份类别 数量 比例
一、有限售条件股份 0.00 0.00%
1、国家持股 0.00 0.00%
2、国有法人持股 0.00 0.00%
3、其他内资持股 0.00 0.00%
其中：境内非国有法人持股 0.00 0.00%
境内自然人持股 0.00 0.00%
4、外资持股 0.00 0.00%
其中：境外法人持股 0.00 0.00%
境外自然人持股 0.00 0.00%
二、无限售条件流通股份 124,720.17 100.00%
1、人民币普通股 124,720.17 100.00%
2、境内上市的外资股 0.00 0.00%
3、境外上市的外资股 0.00 0.00%
4、其他 0.00 0.00%
三、股份总数 124,720.17 100.00%
截至 2017 年 9 月 30 日，公司前十大股东情况如下：
单位：万股
序号 股东名称 持股数量 持股比例
43
1 深圳市乐仁科技有限公司 47,402.99 38.01%
2 乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙） 40,804.13 32.72%
3 乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合伙） 4,642.56 3.72%
4 乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司 4,032.00 3.23%
深圳市海普瑞药业股份有限公司－第二期员工持股
5 2,061.80 1.65%
计划
中国工商银行股份有限公司－金鹰稳健成长混合型
6 1,028.57 0.82%
证券投资基金
7 黄镇 800.00 0.64%
云南国际信托有限公司－云南信托聚鑫弘扬 5 号集
8 710.12 0.57%
合资金信托计划
湖南省信托有限责任公司-南金 5 号集合资金信托计
9 669.95 0.54%
划
10 黄光伟 650.00 0.52%
合计 102,802.13 82.42%
三、最近三年重大资产重组情况
上市公司最近三年未发生重大资产重组事项。
四、最近六十个月控股权变动情况
公司最近六十个月控制权未发生变动，控股股东为乐仁科技、金田土和飞来
石，实际控制人为李锂、李坦夫妇。
五、主营业务发展情况
公司自设立以来主要从事肝素钠原料药的研发、生产和销售业务，属于原料
药行业的细分行业肝素原料药行业。
六、主要财务数据
公司最近三年及一期主要财务数据如下：
（一）资产负债表主要数据
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31 2014.12.31
资产总额 1,312,358.47 1,291,358.59 1,216,848.86 993,035.43
负债总额 547,715.58 482,505.22 337,543.90 157,778.87
所有者权益 764,642.89 808,853.37 879,304.97 835,256.56
归属于母公司所
753,428.92 797,118.75 871,902.19 826,979.42
有者权益
（二）利润表主要数据
44
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年 2014 年
营业收入 178,826.96 226,093.24 229,230.00 195,886.13
营业利润 3,585.43 43,561.11 64,389.59 39,018.24
利润总额 4,390.03 47,493.92 69,054.16 39,660.99
净利润 4,431.05 38,611.82 56,807.80 33,533.14
归属于母公司所
5,256.27 39,689.17 57,977.67 33,827.83
有者的净利润
（三）现金流量表主要数据
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年 2014 年
经营活动产生的现金流量净额 -38,746.93 34,607.22 89,370.68 91,280.38
投资活动产生的现金流量净额 -50,284.55 -27,301.65 -165,592.16 -281,237.31
筹资活动产生的现金流量净额 42,900.17 27,422.38 80,989.24 -2,657.32
现金及现金等价物净增加额 -47,019.13 36,034.89 5,887.51 -192,425.92
七、控股股东及实际控制人情况
（一）控股股东概况
公司控股股东为乐仁科技、金田土和飞来石，本次交易前合计持有公司
92,239.12 万股，占公司股份总额的 73.96%。公司控股股东的具体情况请参见本
报告书“第三节 交易对方基本情况”之“一、购买资产的交易对方”之“（四）
乐仁科技”、“（五）金田土”、“（六）飞来石”。
（二）实际控制人概况
公司实际控制人为李锂、李坦夫妇，具体情况请参见本报告书“第三节 交
易对方基本情况”之“一、购买资产的交易对方”之“（一）李锂”、“（二）李坦”。
八、合法经营情况
截至本报告签署日，上市公司不存在因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉
嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，最近三年不存在受到重大行政处罚或
者刑事处罚的情形。
45
第三节 交易对方基本情况
一、购买资产的交易对方
上市公司本次购买资产的交易对方为多普乐的全体股东，即李锂、李坦、单
宇、深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）、
乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司、乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限
合伙）、新疆东方道智股权投资合伙企业（有限合伙）、廊坊开发区鑫化嘉业投资
咨询有限公司、INNO GOLD INVESTMENTS LIMITED、LINKFUL TREASURE
MANAGEMENT LIMITED、GS Direct Pharma Limited。
（一）李锂
1、基本情况
姓名 李锂
曾用名 无
性别 男
国籍 中国
身份证号 5101021964********
住所 广东省深圳市南山区南光路***
通讯地址 深圳市南山区松坪山朗山路 21 号
是否取得其他国家或者地区的居留权 无
2、最近三年主要任职经历及与任职单位之间的产权关系
任职单位 起止时间 职务 是否与任职单位存在产权关系
海普瑞 1998 年 4 月至今 董事长 是，间接持有 41.19%股权
飞来石 2008 年 6 月至今 执行董事 是，直接持有 100%股权
乐仁科技 2007 年 8 月至今 执行董事 是，直接持有 99%股权
多普乐 2000 年 6 月至今 执行董事/董事长 是，直接及间接持有 40.96%股权
天道医药 2010 年 11 月至今 董事长 是，间接持有 40.96%股权
3、对外投资情况
截至本报告书签署日，除多普乐外，李锂还持有乐仁科技 99%股权、金田土
1%股权以及飞来石 100%股权，这三家企业的具体情况请参见本节“一、购买资
产的交易对方”之“（四）乐仁科技”、“（五）金田土”、“（六）飞来石”。
（二）李坦
1、基本情况
46
姓名 李坦
曾用名 无
性别 女
国籍 中国
身份证号 5101021964********
住所 广东省深圳市南山区南光路***
通讯地址 深圳市南山区松坪山朗山路 21 号
是否取得其他国家或者地区的居留权 否
2、最近三年主要任职经历及与任职单位之间的产权关系
任职单位 起止时间 职务 是否与任职单位存在产权关系
海普瑞 1998 年 4 月至今 董事、副总经理 是，间接持有 32.81%股权
执行董事/执行事务
金田土 2007 年 8 月至今 是，直接持有 99%股权
合伙人
多普乐 2007 年 8 月至今 董事 是，直接及间接持有 32.63%股权
天道医药 2010 年 11 月至今 董事 是，间接持有 32.63%股权
3、对外投资情况
截至本报告书签署日，除多普乐外，李坦还持有乐仁科技 1%股权、金田土
99%股权以及水滴石穿 1%股权，这三家企业的具体情况请参见本节“一、购买
资产的交易对方”之“（四）乐仁科技”、“（五）金田土”及“（七）水滴石穿”。
（三）单宇
1、基本情况
姓名 单宇
曾用名 无
性别 男
国籍 中国
身份证号 1102251960********
住所 广东省深圳市南山区南光路***
通讯地址 深圳市南山区松坪山朗山路 21 号
是否取得其他国家或者地区的居留权 否
2、最近三年主要任职经历及与任职单位之间的产权关系
任职单位 起止时间 职务 是否与任职单位存在产权关系
海普瑞 1998 年 4 月至今 董事、总经理 是，间接持有 3.69%股权
执行董事/执行
水滴石穿 2007 年 8 月至今 是，直接持有 99%股权
事务合伙人
多普乐 2000 年 9 月至今 董事 是，直接及间接持有 3.70%股权
惠州市峰景水境生
2011 年 12 月至今 监事 是，间接持有 44.55%股权
态农业有限公司
47
3、对外投资情况
截至本报告书签署日，除多普乐外，单宇还持有水滴石穿 99%股权，该企业
的具体情况请参见本节“一、购买资产的交易对方”之“（七）水滴石穿”。
（四）深圳市乐仁科技有限公司
1、基本情况
公司名称 深圳市乐仁科技有限公司
企业类型 有限责任公司
注册地址 深圳市南山区沙河街道香山中街 2 号波托菲诺天鹅堡 E 栋 27C
法定代表人 李锂
注册资本 1,000 万元
成立日期 2007-08-02
统一社会信用代码 91440300665898572U
兴办实业（具体项目另行申报）；高新产品的技术开发（不含
经营范围
限制项目）；国内贸易（不含专营、专控、专卖商品）。
2、历史沿革
（1）2007 年 8 月，公司设立暨缴纳首期出资
2007 年 8 月 2 日，乐仁科技经深圳市工商行政管理局核准登记，由股东李
锂、李坦以货币形式出资设立，注册资本 1,000 万元，首期实际缴纳 200 万元。
2007 年 7 月 24 日，深圳市百联会计师事务所出具了深百联验字（2007）第 53
号《验资报告》。
乐仁科技设立时，股权结构如下：
单位：万元
认缴出资额占 实缴出资额占
序号 股东名称 认缴出资额 实缴出资额
注册资本比例 注册资本比例
1 李锂 990.00 99.00% 198.00 19.80%
2 李坦 10.00 1.00% 2.00 0.20%
合计 1,000.00 100.00% 200.00 20.00%
（2）2007 年 12 月，出资到位
2007 年 12 月 20 日，经乐仁科技股东会审议通过，股东按原认缴比例缴纳
出资 800 万，至此全部出资缴纳到位。2007 年 12 月 25 日，深圳市百联会计师
事务所出具了深百联验字（2007）第 83 号《验资报告》。2007 年 12 月 26 日，
乐仁科技完成了该次工商登记。
48
本次出资缴纳后，乐仁科技股权结构如下：
单位：万元
序号 股东名称 出资额 持股比例
1 李锂 990.00 99.00%
2 李坦 10.00 1.00%
合计 1,000.00 100.00%
3、产权及控制关系
截至本报告书签署日，乐仁科技的产权控制关系图如下：
李 锂 李 坦
99% 1%
深圳市乐仁科技有限公司
4、主要股东的基本情况
乐仁科技的主要股东为李锂，该股东的具体情况请参见本节“一、购买资产
的交易对方”之“（一）李锂”。
5、对外投资情况
除上市公司和多普乐外，乐仁科技其他对外投资情况如下：
单位：万美元
公司名称 注册资本 经营范围 持股比例
LuckyKind Holidings Limited 5.00 投资管理 100.00%
注：LuckyKind Holidings Limited 注册于英属维尔京群岛，下属无其他公司。
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，乐仁科技未从事其他经营性活动。
7、最近两年主要财务数据
乐仁科技最近两年主要财务数据如下：
单位：万元
项目 2017.12.31 2016.12.31
资产总额 444,662.87 433,545.48
负债总额 49,030.81 49,030.81
49
所有者权益 395,632.06 384,514.66
项目 2017 年 2016 年
营业收入 - -
营业利润 11,117.39 19,054.93
利润总额 11,117.39 18,946.93
净利润 11,117.39 18,706.90
注：上述财务数据未经审计
（五）乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）
1、基本情况
公司名称 乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）
企业类型 有限合伙企业
新疆乌鲁木齐高新技术产业开发区（新市区）高新街 258
注册地址
号数码港大厦 2015-583 号
执行事务合伙人 李坦
出资额 800 万元
成立日期 2007-08-10
统一社会信用代码 91650100665883901K
从事对非上市企业的股权投资、通过认购非公开发行股票或
经营范围 者受让股权等方式持有上市公司股份。（依法须经批准的项
目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
2、历史沿革
（1）2007 年 8 月，企业设立暨缴纳首期出资
2007 年 8 月 10 日，金田土经深圳市工商行政管理局核准登记，由股东李坦、
李锂以货币形式出资设立，注册资本 800 万元，首期实际缴纳 160 万元。2007
年 7 月 24 日，深圳市百联会计师事务所出具了深百联验字（2007）第 54 号《验
资报告》。
金田土设立时，股权结构如下：
单位：万元
认缴出资额占 实缴出资额占
序号 合伙人名称 认缴出资额 实缴出资额
注册资本比例 注册资本比例
1 李坦 792.00 99.00% 158.40 19.80%
2 李锂 8.00 1.00% 1.60 0.20%
合计 800.00 100.00% 160.00 20.00%
（2）2007 年 12 月，出资到位
2007 年 12 月 20 日，经金田土股东会审议通过，股东按原认缴比例缴纳出
资 640 万，至此全部出资缴纳到位。2007 年 12 月 25 日，深圳市百联会计师事
50
务所出具了深百联验字（2007）第 81 号《验资报告》。2007 年 12 月 26 日，金
田土完成了该次工商登记。
本次出资缴纳后，金田土股权结构如下：
单位：万元
序号 合伙人名称 出资额 持股比例
1 李坦 792.00 99.00%
2 李锂 8.00 1.00%
合计 800.00 800.00
（3）2013 年 11 月，公司名称变更
2013 年 11 月 12 日，经金田土股东会审议通过，公司名称由“深圳市金田
土科技有限公司”变更为“乌鲁木齐金田土股权投资有限公司”。2013 年 11 月
14 日，经金田土股东会审议通过，公司形式由有限责任公司变更为合伙企业（有
限合伙），公司名称由“乌鲁木齐金田土股权投资有限公司”变更为“乌鲁木齐
金田土股权投资合伙企业（有限合伙）”。2013 年 11 月 14 日，金田土完成了该
次工商登记。
3、产权及控制关系
截至本报告书签署日，金田土的产权控制关系图如下：
李 坦（GP） 李 锂
99% 1%
乌鲁木齐金田土股权投资合
伙企业（有限合伙）
4、主要股东的基本情况
金田土的执行事务合伙人为李坦，该合伙人的具体情况请参见本节“一、购
买资产的交易对方”之“（二）李坦”。
5、对外投资情况
除上市公司和多普乐外，金田土其他对外投资情况如下：
单位：万美元
公司名称 注册资本 经营范围 持股比例
51
KingField Holidings Limited 5.00 投资管理 100.00%
注：KingField Holidings Limited 注册于英属维尔京群岛，下属无其他公司。
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，金田土未从事其他经营性活动。
7、最近两年主要财务数据
金田土最近两年主要财务数据如下：
单位：万元
项目 2017.12.31 2016.12.31
资产总额 338,880.51 328,384.96
负债总额 9,751.12 9,751.12
所有者权益 329,129.39 318,633.84
项目 2017 年 2016 年
营业收入 - -
营业利润 10,495.55 15,672.53
利润总额 10,495.55 15,672.53
净利润 10,495.55 15,672.53
注：上述财务数据未经审计
（六）乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司
1、基本情况
公司名称 乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司
企业类型 有限责任公司（自然人独资）
新疆乌鲁木齐高新技术产业开发区（新市区）高新街 258
注册地址
号数码港大厦 2015-555 号
执行董事 李锂
注册资本 112 万元
成立日期 2007-08-01
统一社会信用代码 9165010066586513XY
从事对非上市企业的股权投资、通过认购非公开发行股票或
经营范围 者受让股权等方式持有上市公司股份。（依法须经批准的项
目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
2、历史沿革
（1）2007 年 8 月，企业设立
2007 年 8 月 1 日，飞来石经深圳市工商行政管理局核准登记，由股东单群
一人以货币形式出资设立，注册资本 112 万元，实际缴纳 112 万元。2007 年 7
月 29 日，深圳市百联会计师事务所出具了深百联验字（2007）第 55 号《验资报
52
告》。
飞来石设立时，股权结构如下：
单位：万元
序号 股东名称 出资额 持股比例
1 单群 112.00 100.00%
合计 112.00 100.00%
（2）2008 年 6 月，第一次股权转让
2008 年 6 月 12 日，经飞来石股东会审议通过，单群将公司 100%股权以价
格 112 万元（1 元/股）转让给李锂。2008 年 6 月 16 日，飞来石完成了该次工商
登记。
本次股权转让后，飞来石股权结构如下：
单位：万元
序号 股东名称 出资额 持股比例
1 李锂 112.00 100.00%
合计 112.00 100.00%
（3）2013 年 7 月，公司名称变更
2012 年 8 月 14 日，经飞来石股东会审议通过，公司名称由“深圳市飞来石
科技有限公司”变更为“乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司”。2013 年 7 月 30
日，飞来石完成了该次工商登记。
3、产权及控制关系
截至本报告书签署日，飞来石的产权控制关系图如下：
李 锂
100%
乌鲁木齐飞来石
股权投资有限公司
4、主要股东的基本情况
飞来石的唯一股东为李锂，该股东的具体情况请参见本节“一、购买资产的
53
交易对方”之“（一）李锂”。
5、对外投资情况
除上市公司和多普乐外，飞来石其他对外投资情况如下：
单位：万美元
公司名称 注册资本 经营范围 持股比例
Flystone Holidings Limited 5.00 投资管理 100.00%
注：Flystone Holidings Limited 注册于英属维尔京群岛，下属无其他公司。
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，飞来石未从事其他经营性活动。
7、最近两年主要财务数据
飞来石最近两年主要财务数据如下：
单位：万元
项目 2017.12.31 2016.12.31
资产总额 48,520.98 47,140.19
负债总额 38,789.07 38,389.07
所有者权益 9,731.91 8,751.12
项目 2017 年 2016 年
营业收入 22.95 9.10
营业利润 980.79 1,502.85
利润总额 980.79 1,502.85
净利润 980.79 1,502.85
注：上述财务数据未经审计
（七）乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合伙）
1、基本情况
公司名称 乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合伙）
企业类型 有限合伙企业
新疆乌鲁木齐高新技术产业开发区（新市区）高新街 258
注册地址
号数码港大厦 2015-584 号
执行事务合伙人 单宇
出资额 120 万元
成立日期 2007-08-03
统一社会信用代码 91650100665857076W
从事对非上市企业的股权投资，通过认购非公开发行股票或
经营范围 者受让股权等方式持有上市公司股份。（依法须经批准的项
目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
2、历史沿革
54
（1）2007 年 8 月，企业设立暨缴纳首期出资
2007 年 8 月 3 日，水滴石穿经深圳市工商行政管理局核准登记，由股东单
宇、李坦以货币形式出资设立，注册资本 120 万元，首期实际缴纳 24 万元。2007
年 7 月 24 日，深圳市百联会计师事务所出具了深百联验字（2007）第 52 号《验
资报告》。
水滴石穿设立时，股权结构如下：
单位：万元
认缴出资额占 实缴出资额占
序号 合伙人名称 认缴出资额 实缴出资额
注册资本比例 注册资本比例
1 单宇 118.80 99.00% 23.76 19.80%
2 李坦 1.20 1.00% 0.24 0.20%
合计 120.00 100.00% 24.00 20.00%
（2）2007 年 12 月，出资到位
2007 年 12 月 20 日，经水滴石穿股东会审议通过，股东按原认缴比例缴纳
出资 96 万，至此全部出资缴纳到位。2007 年 12 月 25 日，深圳市百联会计师事
务所出具了深百联验字（2007）第 82 号《验资报告》。2007 年 12 月 26 日，水
滴石穿完成了该次工商登记。
本次出资缴纳后，水滴石穿股权结构如下：
单位：万元
序号 合伙人名称 出资额 持股比例
1 单宇 118.80 99.00%
2 李坦 1.20 1.00%
合计 120.00 100.00%
（3）2013 年 11 月，公司名称变更
2013 年 11 月 12 日，经水滴石穿股东会审议通过，公司名称由“深圳市水
滴石穿科技有限公司”变更为“乌鲁木齐水滴石穿股权投资有限公司”。2013 年
11 月 14 日，经水滴石穿股东会审议通过，公司形式由有限责任公司变更为合伙
企业（有限合伙），公司名称由“乌鲁木齐水滴石穿股权投资有限公司”变更为
“乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合伙）”。2013 年 11 月 18 日，水
滴石穿完成了该次工商登记。
3、产权及控制关系
55
截至本报告书签署日，水滴石穿的产权控制关系图如下：
单 宇（GP） 李坦
99% 1%
乌鲁木齐水滴石穿股权投资
合伙企业（有限合伙）
4、主要股东的基本情况
水滴石穿的执行事务合伙人为单宇，该合伙人的具体情况请参见本节“一、
购买资产的交易对方”之“（三）单宇”。
5、对外投资情况
截至本报告书签署日，除上市公司和多普乐外，水滴石穿其他对外投资情况
如下：
公司名称 注册资本 经营范围 持股比例
Dripstone Holdings Limited 5.00 万美元 投资管理 100.00%
种植：蔬菜、果树；渔塘水产养殖。
惠州市峰景水境生态农业
111.11 万元 （依法须经批准的项目，经相关部 45.00%
有限公司
门批准后方可开展经营活动）
注：Dripstone Holdings Limited 注册于英属维尔京群岛，下属无其他公司。
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，水滴石穿未从事其他经营性活动。
7、最近两年主要财务数据
水滴石穿最近两年主要财务数据如下：
单位：万元
项目 2017.12.31 2016.12.31
资产总额 16,626.00 15,423.21
负债总额 8,930.43 8,930.43
所有者权益 7,695.56 6,492.77
项目 2017 年 2016 年
营业收入 - -
营业利润 1,239.63 1,742.55
利润总额 1,239.63 1,742.55
净利润 1,222.79 1,742.55
注：上述财务数据未经审计
56
（八）新疆东方道智股权投资合伙企业（有限合伙）
1、基本情况
公司名称 新疆东方道智股权投资合伙企业（有限合伙）
企业类型 有限合伙企业
新疆博州阿拉山口综合保税区管委会企业服务中心四楼
注册地址
405 室
执行事务合伙人 彭长虹
出资额 4,300 万元
成立日期 2013-03-12
统一社会信用代码 91650100062084633P
从事对非上市企业的股权投资、通过认购非公开发行股票或
经营范围 者受让股权等方式持有上市公司股份。（依法须经批准的项
目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
2、历史沿革
（1）2013 年 3 月，企业设立暨缴纳首期出资
2013 年 3 月 12 日，东方道智经新疆维吾尔自治区工商行政管理局核准登记，
由合伙人彭长虹、喻瑞洋以货币形式出资设立，注册资本 3,000 万元，首期实际
缴纳 1,000 万元。
东方道智设立时，股权结构如下：
单位：万元
认缴出资额占 实缴出资额占
序号 合伙人名称 认缴出资额 实缴出资额
注册资本比例 注册资本比例
1 彭长虹 2,700.00 90.00% 900.00 30.00%
2 喻瑞洋 300.00 10.00% 100.00 3.33%
合计 3,000.00 100.00% 1,000.00 33.33%
（2）2013 年 4 月，缴纳二期出资
2013 年 4 月 3 日，经全体合伙人同意，合伙人按原认缴比例缴纳二期出资
1,300 万元，实缴出资额达到 2,300 万元。2013 年 4 月 8 日，东方道智完成了该
次工商登记。
本次出资缴纳后，东方道智股权结构如下：
单位：万元
认缴出资额占 实缴出资额占
序号 合伙人名称 认缴出资额 实缴出资额
注册资本比例 注册资本比例
1 彭长虹 2,700.00 90.00% 2,070.00 69.00%
2 喻瑞洋 300.00 10.00% 230.00 7.67%
合计 3,000.00 100.00% 2,300.00 76.67%
57
（3）2013 年 4 月，新增合伙人、原合伙人增资暨出资到位
2013 年 4 月 10 日，经全体合伙人同意，东方道智新增一名有限合伙人新疆
东方健宏股权投资管理有限公司，认缴出资额 200 万元，实际缴纳 200 万元。原
合伙人喻瑞洋缴纳剩余出资额 70 万元。原合伙人彭长虹缴纳剩余出资额 630 万
元，并增加实缴出资额 1,100 万元。至此，企业出资额增加至 4,300 万元，并全
部实缴到位。2013 年 4 月 25 日，东方道智完成了该次工商登记。
本次新增合伙人、原合伙人增资及缴纳出资后，东方道智股权结构如下：
单位：万元
序号 合伙人名称 出资额 持股比例
1 彭长虹 3,800.00 88.37%
2 喻瑞洋 300.00 6.98%
3 新疆东方健宏股权投资管理有限公司 200.00 4.65%
合计 4,300.00 100.00%
3、产权及控制关系
截至本报告书签署日，东方道智的产权控制关系图如下：
彭 长 虹 喻 瑞 洋
90% 10%
新疆东方健宏股权投资管理
彭 长 虹（GP) 喻 瑞 洋
有限公司
88.37% 4.65% 6.98%
新疆东方道智股权投资合伙
企业（有限合伙）
4、主要股东的基本情况
东方道智的执行事务合伙人为彭长虹，该合伙人具体情况如下：
彭长虹，1969 年 12 月 22 日生，中国国籍，无境外居留权，现任东方道智
的执行事务合伙人、新疆东方健宏股权投资管理有限公司的执行董事兼总经理、
湖南华实资本投资管理有限公司的执行董事兼总经理等。
5、对外投资情况
58
除多普乐外，东方道智无其他对外投资情况。
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，东方道智未从事其他经营活动。
7、最近两年主要财务数据
东方道智最近两年主要财务数据如下：
单位：万元
项目 2017.12.31 2016.12.31
资产总额 6,816.21 4,217.03
负债总额 2,660.60 6.00
所有者权益 4,155.61 4,211.03
项目 2017 年 2016 年
营业收入 - -
营业利润 -55.42 -36.35
利润总额 -55.42 -36.35
净利润 -55.42 -36.35
注：上述财务数据未经审计
（九）廊坊开发区鑫化嘉业投资咨询有限公司
1、基本情况
公司名称 廊坊开发区鑫化嘉业投资咨询有限公司
企业类型 有限责任公司（自然人独资）
注册地址 河北省廊坊市经济技术开发区科技谷园区青果路 99 号 1 幢 1407
法定代表人 林栋梁
注册资本 50 万元
成立日期 2007-07-10
统一社会信用代码 9113100166369586XB
房地产投资信息咨询、服务；企业管理信息咨询；投资管理。（依
经营范围
法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
2、历史沿革
2007 年 7 月 10 日，鑫化嘉业经廊坊经济开发区工商行政管理局核准登记，
由股东林栋梁一人以货币形式出资设立，注册资本 50 万元，实际缴纳 50 万元。
2007 年 7 月 9 日，廊坊益华会计师事务所有限公司出具了（2007）廊会验 B 字
第 138 号《验资报告》。
鑫化嘉业设立时，股权结构如下：
单位：万元
序号 股东名称 出资额 持股比例
59
1 林栋梁 50.00 100.00%
合计 50.00 100.00%
3、产权及控制关系
截至本报告书签署日，鑫化嘉业的产权控制关系图如下：
林 栋 梁
100%
廊坊开发区鑫化嘉业
投资咨询有限公司
4、主要股东的基本情况
鑫化嘉业的唯一股东为林栋梁，具体情况如下：
林栋梁，1962 年 10 月 18 日生，中国国籍，无境外居留权，现任鑫化嘉业执
行董事及和谐天明投资管理（北京）有限公司副总经理等。
5、对外投资情况
除多普乐外，鑫化嘉业其他对外投资情况如下：
单位：万元
公司名称 注册资本 经营范围 持股比例
投资咨询房地产信息咨询经济贸易咨询企业
安图顺泽投资咨
10.00 管理咨询技术推广服务（依法须经批准的项 99.00%
询有限公司
目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
商务咨询，投资咨询，经济信息咨询。【依法
上海乾庆商务咨
8,972.00 须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展 50.00%
询有限公司
经营活动】
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，鑫化嘉业未从事其他经营性活动。
7、最近两年主要财务数据
鑫化嘉业最近两年主要财务数据如下：
单位：万元
项目 2017.12.31 2016.12.31
资产总额 11,741.58 8,651.30
负债总额 11,590.23 8,484.55
60
所有者权益 151.36 166.75
项目 2017 年 2016 年
营业收入 - -
营业利润 -15.39 -14.99
利润总额 -15.39 -14.99
净利润 -15.39 -14.99
注：上述财务数据未经审计
（十）INNO GOLD INVESTMENTS LIMITED
1、基本情况
公司名称 INNO GOLD INVESTMENTS LIMITED（创鑫投资有限公司）
企业类型 BVI Business Company
注册地址 3rd Floor,J&C Building,Road Town,Tortola,British Virgin Islands
董事 牛师明
注册资本 5 万美元
成立日期 2009-08-28
注册号 1545871
2、历史沿革
2009 年 8 月 28 日，INNO 在英属维尔京群岛注册成立。2009 年 9 月 9 日，
INNO 向股东牛师明发行 100 股，每股面值 1 美元。本次发行后股权结构如下：
单位：股
序号 股东名称 股份数量 持股比例
1 牛师明 100 100.00%
合计 100 100.00%
3、产权及控制关系
截至本报告书签署日，INNO 的产权控制关系图如下：
牛 师 明
100%
INNO GOLD
INVESTMENTS LIMITED
4、主要股东的基本情况
INNO 的唯一股东为牛师明，具体情况如下：
牛师明，男，1961 年 11 月 10 日生，中国国籍，有中国（香港）永久境外
61
居留权，现任深圳市鑫博大实业有限公司执行董事兼总经理。
5、对外投资情况
除多普乐外，INNO 无其他对外投资情况。
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，INNO 未从事其他经营活动。
7、最近两年主要财务数据
INNO 最近两年主要财务数据如下：
单位：万港元
项目 2017.12.31 2016.12.31
资产总额 8,955.23 8,960.66
负债总额 - -
所有者权益 8,955.23 8,960.66
项目 2017 年 2016 年
营业收入 - -
营业利润 -5.43 -1.19
利润总额 -5.43 -1.19
净利润 -5.43 -1.19
注：上述财务数据未经审计
（十一）LINKFUL TREASURE MANAGEMENT LIMITED
1、基本情况
公司名称 LINKFUL TREASURE MANAGEMENT LIMITED
企业类型 BVI Business Company
注册地址 3rd Floor,J&C Building,Road Town,Tortola,British Virgin Islands
联名执行董事 孔众、黄光伟
注册资本 5 万美元
成立日期 2011-03-11
注册号 1637156
2、历史沿革
2011 年 3 月 11 日，LINKFUL 在英属维尔京群岛注册成立。2011 年 6 月 16
日，LINKFUL 向股东孔众发行 1 股，每股面值 1 美元。本次发行后股权结构如
下：
单位：股
序号 股东名称 股份数量 持股比例
1 孔众 1 100.00%
62
合计 1 100.00%
2012 年 1 月 9 日，LINKFUL 向股东黄光伟发行 1 股，每股面值 1 美元。本
次发行后股权结构如下：
单位：股
序号 股东名称 股份数量 持股比例
1 孔众 1 50.00%
2 黄光伟 1 50.00%
合计 2 100.00%
3、产权及控制关系
截至本报告书签署日，LINKFUL 的产权控制关系图如下：
孔 众 黄 光 伟
50% 50%
LINKFUL TREASURE
MANAGEMENT LIMITED
4、主要股东的基本情况
LINKFUL 的主要股东为孔众、黄光伟，具体情况如下：
孔众，男，1963 年 4 月 1 日生，中国国籍，有中国（香港）永久境外居留
权，现任美国海普瑞总裁（CEO）。
黄光伟，男，1969 年 2 月 28 日生，中国国籍，有中国（香港）境外居留权，
现任深圳市粤华企业有限公司董事长。
5、对外投资情况
除多普乐外，LINKFUL 无其他对外投资情况。
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，LINKFUL 未从事其他经营活动。
7、最近两年主要财务数据
LINKFUL 最近两年主要财务数据如下：
单位：万港元
项目 2017.12.31 2016.12.31
63
资产总额 3,599.49 3,599.49
负债总额 3,610.26 3,607.33
所有者权益 -10.76 -7.83
项目 2017 年 2016 年
营业收入 - -
营业利润 -2.93 -0.48
利润总额 -2.93 -0.48
净利润 -2.93 -0.48
注：上述财务数据未经审计
（十二）GS Direct Pharma Limited
1、基本情况
公司名称 GS Direct Pharma Limited
企业类型 Private Company limited by shares
注册地址 Level 3,Alexander House,35 Cybercity, Ebene, Mauritius
董事 York Shin Lim Voon Kee、Teddy Lo Seen Chong、Michael Martin
Furth、Zhiqi Wang、Tommy Lo Seen Chong（York Shin Lim Voon
Kee 的代理董事）
发行股份数 13,950.56 万股
成立日期 2007-07-17
注册号 072777 C2/GBL
2、历史沿革
2007 年 7 月 17 日，GS PHARMA 在毛里求斯注册成立，持有一类全球营业
执照，GS Direct 持有其 100%股权。
自成立以来，GS PHARMA 向 GS Direct 共进行了 4 次股份发行和 1 次股份
回购，目前总股数为 139,505,605 股。具体情况如下：
单位：股
日期 股份变动形式 股份变动数 股份结余数
2007-11-28 发行股份 100 100
2009-12-30 发行股份 22,555,505 22,555,605
2011-09-30 发行股份 105,000,000 127,555,605
2012-09-27 发行股份 16,000,000 143,555,605
2016-10-07 回购股份 4,050,000 139,505,605
3、产权及控制关系
截至本报告书签署日，GS PHARMA 的产权控制关系图如下：
64
The Goldman Sach Group, Inc.
100%
Broad Street Principal
Investments
Superholdco,L.L.C.
100%
GS Direct, L.L.C.
100%
GS Direct Pharma Limited
4、主要股东的基本情况
GS PHARMA 系 GS Direct 的全资子公司，GS Direct 系 Broad Street Principal
Investments Superholdco,L.L.C.的全资子公司，Broad Street Principal Investments
Superholdco,L.L.C.系 GS Group 的全资子公司。GS Group 于 1869 年由 Marcus
Goldman 创立，注册于美国特拉华州，总部设在美国纽约，于 1999 年 5 月在纽
约证券交易所挂牌上市。GS Group 的主要业务包括投资银行、机构客户服务、
投资和借贷服务以及投资管理等。
5、对外投资情况
除多普乐外，GS PHARMA 无其他对外投资情况。
6、主营业务发展情况
除持有对外投资公司的股权外，GS PHARMA 未从事其他经营活动。
7、最近两年主要财务数据
GS PHARMA 最近两年主要财务数据如下：
单位：万美元
65
项目 2016.12.31 2015.12.31
资产总额 2,953.60 10,187.78
负债总额 281.25 6,978.04
所有者权益总额 2,672.35 10,187.78
项目 2016 年 2015 年
营业收入 -150.09 -129.07
利润总额 -212.64 -199.89
净利润 -132.39 -94.04
注：上述财务数据未经审计
二、交易对方其他重要事项
（一）交易各方之间的关联关系
1、交易对方李锂、李坦为夫妻关系。
2、交易对方单宇、李坦为兄妹关系。
3、交易对方李锂、李坦夫妇同时为标的公司和上市公司的实际控制人。
4、交易对方乐仁科技、飞来石、金田土同时为标的公司和上市公司的控股
股东。
5、交易对方乐仁科技的股东为交易对方李锂、李坦。
6、交易对方金田土的合伙人为交易对方李锂、李坦。
7、交易对方飞来石的唯一股东为交易对方李锂。
8、交易对方水滴石穿的合伙人为交易对方单宇、李坦。
9、交易对方单宇参与了公司第二期员工持股计划，持有份额为 38.88%。
（二）交易各方之间的其他关系
1、交易对方 LINKFUL 的股东及联名执行董事之一黄光伟及其侄子黄镇持
有上市公司的股份，均为 1%以下的股东。
2、交易对方 LINKFUL 的股东及联名执行董事之一孔众在美国海普瑞担任
总裁（CEO）。
（三）交易对方向上市公司推荐的董事及高级管理人员情况
截至本报告书签署日，交易对方单宇作为上市公司总经理，按照相关法律法
66
规及上市公司《公司章程》向董事会提名副总经理李坦、财务总监张斌。除此之
外，上市公司现任董事及高级管理人员中，不存在其他由交易对方推荐的情况。
（四）交易对方最近五年内未受过行政处罚、刑事处罚或者涉及与经济纠
纷有关的重大民事诉讼或者仲裁情况说明
截至本报告书签署日，交易对方及其董事、监事及高级管理人员最近五年内
未受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷
有关的重大民事诉讼或者仲裁。
（五）交易对方最近五年的诚信情况
截至本报告书签署日，交易对方及其董事、监事及高级管理人员或执行事务
合伙人最近五年内不存在未按期偿还大额债务、未履行承诺、被中国证监会采取
行政监管措施或受到证券交易所纪律处分的情况等行为。
67
第四节 标的资产基本情况
一、多普乐基本情况
公司名称：深圳市多普乐实业发展有限公司
公司类型：有限责任公司（中外合资）外资比例低于 25%
公司住所：深圳市南山区高新中一道 19 号南 101 室（仅限办公）
法定代表人：李锂
注册资本：23,000.00 万元
成立日期：2000 年 6 月 7 日
统一社会信用代码：91440300723020291U
经营范围：研发氨基多糖生化制品，从事货物及技术进出口（不含分销及国
家专营、专控、专卖商品）。
二、多普乐历史沿革
（一）发起设立
2000 年 5 月 20 日，多普乐由李锂、李坦、单宇发起设立，设立时的注册资
本为 200.00 万元。由李锂、李坦、单宇分别以货币出资 102.00 万元、88.00 万元、
10.00 万元，上述出资业经深圳中鹏会计师事务所审验并出具验资报告。
2000 年 6 月 7 日，多普乐完成设立登记，取得深圳市工商行政管理局颁发
的企业法人营业执照。设立时出资情况如下：
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 李锂 102.00 102.00 51.00%
2 李坦 88.00 88.00 44.00%
3 单宇 10.00 10.00 5.00%
合计 200.00 200.00 100.00%
（二）第一次增资
2000 年 9 月 10 日，多普乐召开股东会，决议将多普乐注册资本增加至
68
6,200.00 万元。增资由多普乐原有股东按照原持股比例以货币资金缴纳。前述增
资业经深圳中鹏会计师事务所审验并出具验资报告。
2000 年 10 月 13 日，多普乐就增资事项完成工商变更登记。增资完成后多
普乐各股东出资情况如下：
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 李锂 3,162.00 3,162.00 51.00%
2 李坦 2,728.00 2,728.00 44.00%
3 单宇 310.00 310.00 5.00%
合计 6,200.00 6,200.00 100.00%
（三）第一次股权转让
2007 年 8 月 3 日，多普乐召开股东会，决议：由李锂将所持 3.53%的股权以
218.59 万元的价格转让给飞来石；由李坦将所持 0.35%的股权以 21.84 万元的价
格转让给飞来石，将所持 3.48%的股权以 215.75 万元的价格转让给应时信息；由
单宇将所持 0.43%的股权以 26.67 万元的价格转让给应时信息。
2007 年 8 月 27 日，多普乐就股权转让事项完成工商变更登记。股权转让完
成后多普乐各股东出资情况如下：
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 李锂 2,943.41 2,943.41 47.47%
2 李坦 2,490.40 2,490.40 40.17%
3 单宇 283.33 283.33 4.57%
4 飞来石 240.43 240.43 3.88%
5 应时信息 242.43 242.42 3.91%
合计 6,200.00 6,200.00 100.00%
（四）第二次股权转让暨增资
2007 年 9 月 3 日，多普乐召开股东会，决议：由李锂、李坦、单宇、飞来
石、应时信息分别向 GS PHARMA 转让其所持的多普乐 3.54%、2.26%、0.26%、
0.13%、0.16%的股权，转让价格分别为 459.95 万美元、293.54 万美元、33.36 万
美元、17.15 万美元、21.34 万美元；同意接受 GS PHARMA 向多普乐增资
9,331,745.00 美元，转让暨增资完成后 GS PHARMA 持有多普乐 12.5%的股权。
深圳市国友大正资产评估有限公司对多普乐的全部股权价值出具了资产评估报
告。深圳南方民和会计师事务所就 GS PHARMA 增资事项进行审验并出具验资
报告。
69
深圳市贸易工业局出具批复文件，批准了多普乐变更设立中外合资企业的申
请，并颁发了《中华人民共和国外商投资企业批准证书》。
2008 年 1 月 14 日，多普乐就前述事项完成工商变更登记，变更后的出资情
况如下：
注
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 李锂 5,414.28 5,414.28 41.05%
2 李坦 4,671.71 4,671.71 35.42%
3 单宇 531.54 531.54 4.03%
4 飞来石 461.63 461.63 3.50%
5 应时信息 461.63 461.63 3.50%
6 GS PHARMA 1,648.68 1,648.68 12.50%
合计 13,189.48 13,189.48 100.00%
注：根据《关于外国投资者并购境内企业的规定（2006）》，“外国投资者认购境内有限责
任公司增资的，并购后所设外商投资企业的注册资本为原境内公司注册资本与增资额之和。
外国投资者与被并购境内公司原其他股东，在境内公司资产评估的基础上，确定各自在外商
投资企业注册资本中的出资比例。”
（五）第三次增资
2011 年 11 月 8 日，多普乐召开董事会，决议：引进新股东乐仁科技、金田
土、水滴石穿、鑫化嘉业、INNO、LINKFUL；增加注册资本，具体如下表：
单位：万元
序号 股东名称 投资增加额 注册资本增加额 资本公积增加额
1 乐仁科技 3,475.79 3,269.88 205.91
2 金田土 2,999.08 2,824.42 174.66
3 水滴石穿 341.23 321.97 19.26
4 飞来石 296.35 278.97 17.38
5 应时信息 296.35 278.97 17.38
6 鑫化嘉业 1,461.60 230.00 1,231.60
7 GS PHARMA 1,058.40 996.32 62.08
8 INNO 7,308.00 1,150.00 6,158.00
9 LINKFUL 2,923.20 460.00 2,463.20
合计 20,160.00 9,810.52 10,349.48
深圳市科技工贸和信息化委员会出具了批复文件，批准了多普乐增加投资者
及增资的申请，并颁发了《中华人民共和国外商投资企业批准证书》。前述增资
业经深圳铭审会计师事务所审验并出具验资报告。
2012 年 2 月 8 日，多普乐就新增股东和新增注册资本事项完成了工商变更
登记，变更后的出资情况如下：
70
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 李锂 5,414.28 5,414.28 23.54%
2 李坦 4,671.71 4,671.71 20.31%
3 单宇 531.54 531.54 2.31%
4 乐仁科技 3,269.88 3,269.88 14.22%
5 金田土 2,824.42 2,824.42 12.28%
6 水滴石穿 321.97 321.97 1.40%
7 飞来石 740.60 740.60 3.22%
8 应时信息 740.60 740.60 3.22%
9 鑫化嘉业 230.00 230.00 1.00%
10 GS PHARMA 2,645.00 2,645.00 11.50%
11 INNO 1,150.00 1,150.00 5.00%
12 LINKFUL 460.00 460.00 2.00%
合计 23,000.00 23,000.00 100.00%
（六）第三次股权转让
2013 年 4 月 12 日，多普乐召开董事会，决议：同意应时信息将其持有的 3.22%
的股权转让给其同一实际控制人控制下的东方道智。
李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿、鑫化嘉业、INNO、
LINKFUL、GS PHARMA 均签署声明，放弃对应时信息出让股权的优先购买权。
深圳市经济贸易和信息化委员会对上述股权变更事项出具了批复文件，并颁发
《中华人民共和国外商投资企业批准证书》。
2013 年 6 月 6 日，多普乐就新增股东和新增注册资本事项完成了工商变更
登记，变更后的出资情况如下：
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 李锂 5,414.28 5,414.28 23.54%
2 李坦 4671.71 4,671.71 20.31%
3 单宇 531.54 531.54 2.31%
4 乐仁科技 3,269.88 3,269.88 14.22%
5 金田土 2,824.42 2,824.42 12.28%
6 水滴石穿 321.97 321.97 1.40%
7 飞来石 740.60 740.60 3.22%
8 东方道智 740.60 740.60 3.22%
9 鑫化嘉业 230.00 230.00 1.00%
10 GS PHARMA 2,645.00 2,645.00 11.50%
11 INNO 1,150.00 1,150.00 5.00%
12 LINKFUL 460.00 460.00 2.00%
合计 23,000.00 23,000.00 100.00%
截至本报告书签署日，多普乐的股权结构未再发生变更。
多普乐的设立、历次股权变更、营业执照变更等事项均依法登记或备案，现
71
有股东合法持有多普乐股权，不存在出资瑕疵、产权纠纷或其他影响多普乐合法
存续的情况。
三、多普乐的产权控制关系
（一）产权控制关系图
截至本报告书签署日，多普乐产权控制关系如下：
李锂 李坦 单宇
100.00% 99.00% 1.00% 1.00% 99.00% 1.00% 99.00%
飞来石 乐仁科技 金田土 水滴石穿
3.22% 23.54% 14.22% 12.28% 20.31% 1.40% 2.31%
深圳市多普乐实业发展有限公司
11.50% 5.00% 2.00% 3.22% 1.00%
GS PHARMA INNO LINKFUL 东方道智 鑫化嘉业
多普乐的控股股东为李锂、李坦、乐仁科技、金田土、飞来石，实际控制人
为李锂和李坦夫妇。多普乐股东基本情况请参见本报告书“第三节 交易对方基
本情况”之“一、购买资产的交易对方”。
（二）标的公司章程中可能对本次交易产生影响的主要内容或相关投资协
议
多普乐公司章程中不存在对本次交易产生影响的内容或相关投资协议。
（三）原高级管理人员的安排
本次交易后，多普乐原高级管理人员不存在特别安排事宜，原则上仍沿用原
有的管理机构和管理人员。若实际经营需要，将在遵守相关法律法规的情况下进
行调整。
（四）影响该资产独立性的协议或其他安排
72
截至本报告书签署日，多普乐不存在影响其资产独立性的协议或其他安排。
四、多普乐下属企业情况
（一）多普乐下属企业产权控制关系图
截至本报告书签署日，多普乐下属企业产权控制关系如下：
多普乐
天道医药
天道香港
天道波兰 天道荷兰 天道 TDPN 天道瑞典
99.00%
天道西班牙 天道德国 天道英国 天道意大利 天道瑞士 天道法国
注：除非特别注明，持股比例均为 100.00%
标的资产的主要生产经营活动由多普乐的全资子公司天道医药进行，多普乐
仅有少量房产出租业务，以下将天道医药作为重要子公司披露其基本情况。
（二）天道医药基本情况
1、天道医药基本信息
公司名称：深圳市天道医药有限公司
英文名称：Shenzhen Techdow Pharmaceutical Co., Ltd
公司类型：有限责任公司（自然人投资或控股的法人独资）
公司住所：深圳市坪山新区坑梓街道荣田南 1 号
法定代表人：李锂
注册资本：15,000.00 万元
成立日期：2004 年 6 月 29 日
统一社会信用代码：91440300763486555H
73
经营范围：兴办实业（具体项目另行申报）；国内商业、物资供销业（不含
专营、专控、专卖商品）；生物医药的技术开发（不含限制项目）；自营进出口
业务（领取进出口经营企业资格证书后方可开展经营活动）。低分子肝素含依诺
肝素钠制剂的分装与复配；低分子肝素含依诺肝素钠原料药的生产；依诺肝素小
容量注射剂加工。
主营业务：依诺肝素钠原料药及制剂的研发、生产和销售。
2、天道医药历史沿革
（1）设立
2004 年 6 月 1 日，天道医药由自然人吴殿芬和李素琴以货币出资 306.00 万
元和 294.00 万元共同设立。深圳市岳华会计师事务所有限公司对出资情况进行
审验并出具了验资报告。
2004 年 6 月 29 日，天道医药完成设立登记，取得了深圳市工商行政管理局
颁发的企业法人营业执照。设立时的出资情况如下：
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 吴殿芬 306.00 306.00 51.00%
2 李素琴 294.00 294.00 49.00%
合计 600.00 600.00 100.00%
吴殿芬为上市公司实际控制人李锂的母亲，李素琴为上市公司实际控制人李
坦的母亲。
（2）股权转让
2010 年 10 月 15 日，天道医药召开股东会，决议：吴殿芬、李素琴分别将
所持的天道医药 51.00%和 49.00%的股权以 306.00 万元和 294.00 万元的价格转
让给多普乐。
2010 年 11 月 19 日，天道医药就股权转让事项完成工商变更登记，转让后
的出资情况如下：
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 多普乐 600.00 600.00 100.00%
合计 600.00 600.00 100.00%
74
（3）第一次增资
2012 年 2 月 20 日，天道医药股东多普乐做出决定，增加天道医药注册资本
至 9,600.00 万元，由多普乐以货币资金缴纳增资款。深圳岭南会计师事务所就增
资事项进行审验出具了验资报告。
2012 年 3 月 2 日，天道医药就增资事项完成工商变更登记，增资后的出资
情况如下：
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 多普乐 9,600.00 9,600.00 100.00%
合计 9,600.00 9,600.00 100.00%
（4）第二次增资
2012 年 11 月 20 日，天道医药股东多普乐做出决定，增加天道医药注册资
本至 15,000.00 万元，全部由多普乐认缴，其中 4,170.00 万元以货币出资、1,230.00
万元以实物出资。深圳市永信瑞和资产评估有限公司对多普乐用于出资的实物出
具了评估报告。深圳铭审会计师事务所就增资事项进行审验并出具了验资报告。
2012 年 11 月 23 日，天道医药就增资事项完成工商变更登记，增资后的出
资情况如下：
序号 股东名称 认缴资本（万元） 实缴资本（万元） 持股比例
1 多普乐 15,000.00 15,000.00 100.00%
合计 15,000.00 15,000.00 100.00%
截至本报告书签署日，天道医药的股权结构未再发生变更。
根据深圳市市场监督管理局的注册档案，天道医药的设立、历次股权变更、
营业执照变更等事项均依法登记或备案，现有股东合法持有天道医药股权，不存
在出资瑕疵、产权纠纷或其他影响天道医药合法存续的情况。
3、天道医药主营业务
天道医药的主营业务情况请参见本节“八、标的资产的主营业务情况”。
（三）多普乐境外下属企业基本情况
1、天道香港
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天道香港基本情况如下：
公司名称 天道医药（香港）有限公司
Unit17, 9/F., Tower A, New Mandarin Plaza, No.14 Science
注册地址
Museum Road, Tsimshatsui, Kowloon.
登记资本 6,200,000.00 港币
成立日期 2013-05-22
登记证书编号 1911197
经营范围 贸易及进出口业务，技术引进和交流。
2、天道瑞典
天道瑞典基本情况如下：
公司名称 Techdow Europe AB
注册地址 Kbovgen 32, SE-752 36 Uppsala, Sweden
登记资本 100,000.00 瑞典克朗
成立日期 2014-06-12
登记证书编号 556974-3007
技术研发、药政注册、药品和医疗器械的进出口及销售及其他
经营范围
相关活动。
3、天道波兰
天道波兰基本情况如下：
公司名称 Techdow Pharma Poland Sp. Z.O.O.
ul. PLAC MARSZ. JZEFA PISUDSKIEGO, nr 1, lok. ---,
注册地址 miejsc. WARSZAWA, kod 00-078, poczta
WARSZAWA, kraj POLSKA
登记资本 50,000.00 波兰兹罗提
成立日期 2016-09-28
登记证书编号 0000641641
医药产品的经营和销售及相关业务活动，包括营销、运输、仓
经营范围
储和研究。
4、天道荷兰
天道荷兰基本情况如下：
公司名称 TD Pharma B.V.
通讯地址 Strawinskylaan1209, TorenA,12e etage, 1077xxAmsterdam
登记资本 480.00 欧元
成立日期 2016-11-22
登记证书编号 67326250
经营范围 金融控股
5、天道英国
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天道英国基本情况如下：
公司名称 Techdow Pharma England Limited
注册地址 30 Crown Place, London, United Kingdom, EC2A 4ES
登记资本 1,000.00 欧元
成立日期 2016-12-06
登记证书编号 10513412
经营范围 药品批发
6、天道德国
天道德国基本情况如下：
公司名称 Techdow Pharma Germany GmbH
注册地址 Potsdamer Platz 1, 10785, Berlin
登记资本 25,000.00 欧元
成立日期 2016-12-13
登记证书编号 HRB 184119 B
医药产品的经营和销售及相关业务活动，包括营销、运输、仓
经营范围
储和研究。
7、天道意大利
天道意大利基本情况如下：
公司名称 Techdow Pharma Italy S.R.L.
注册地址 Milano (Mi) Via Giacomo Leopardi 1 Cap 20123
登记资本 10,000.00 欧元
成立日期 2017-03-30
登记证书编号 MI - 2118713
经营范围 批发、零售、进出口业务
8、天道西班牙
天道西班牙基本情况如下：
公司名称 Techdow Pharma Spain, S.L.U
注册地址 Barcelona, Roc Boronat, NO. 147, planta 10a(08018)
登记资本 3,000.00 欧元
成立日期 2017-01-23
登记证书编号 17004803
经营范围 医药产品的进口、销售及其他相关活动。
9、天道瑞士
天道瑞士基本情况如下：
公司名称 Techdow Pharma Switzerland GmbH
77
注册地址 c/o Centralis Switzerland GmbH, Bahnofstrasse 10, 6300 Zug.
登记资本 20,000.00 瑞士法郎
成立日期 2017-03-23
登记证书编号 CHE-380.170.679.
药品相关知识产权的持有、交易、许可使用；药品进口、分销
经营范围
和零售及其他相关活动。
10、天道 TDPN
天道 TDPN 基本情况如下：
公司名称 Techdow Pharma Netherlands B.V.
注册地址 Strawinskylaan 1143, Toren C-11, 1077XX Amsterdam
登记资本 480.00 欧元
成立日期 2017-06-06
登记证书编号 68902816
经营范围 医药产品的进出口、分销和批发及其他相关活动。
11、天道法国
天道法国基本情况如下：
公司名称 Techdow Pharma France
注册地址 121 Avenue des Champs Elysées 75008, Paris, France
登记资本 5,000.00 欧元
成立日期 2017-06-09
登记证书编号 830182465 RCS PARIS
药品、医疗辅助产品、化学、生物、食品、保健产品的进出口、
经营范围
分销和批发及其他相关活动。
五、多普乐控股股东和实际控制人控制的其他企业
多普乐的控股股东为李锂、李坦、乐仁科技、金田土、飞来石，实际控制人
为李锂和李坦夫妇。多普乐控股股东和实际控制人控制的其他企业情况请参见本
报告书“第三节 交易对方基本情况”之“一、购买资产的交易对方”。
六、标的资产的业务资质和特许经营权
截至 2018 年 1 月 31 日，多普乐及其子公司已取得以下许可及资质：
（一）境内资质
1、药品生产许可
资质名称 证书编号 颁发机构 有效期
药品生产许可证 粤 20160120 广东省药监局 2016.01.01
78
资质名称 证书编号 颁发机构 有效期
-2020.12.31
2、GMP 证书
资质名称 证书编号 颁发机构 有效期
药品 GMP 证书 至
GD20150415 广东省药监局
（依诺肝素钠原料药） 2020.10.11
药品 GMP 证书 至
GD20160644 广东省药监局
（小容量注射剂） 2021.09.28
药品 GMP 证书 至
GD20160645 广东省药监局
（小容量注射剂） 2021.09.28
3、药品注册批件
资质名称 证书编号 颁发机构 有效期
药品再注册批件 2015R006330 至
广东省药监局
（依诺肝素钠原料药） （国药准字 H20056845） 2020.06.27
药品再注册批件 2015R001716 至
广东省药监局
（依诺肝素钠注射液 0.2ml） （国药准字 H20056846） 2020.02.16
药品再注册批件 2015R001718 至
广东省药监局
（依诺肝素钠注射液 0.4ml） （国药准字 H20056847） 2020.02.16
药品再注册批件 2015R001717 至
广东省药监局
（依诺肝素钠注射液 0.6ml） （国药准字 H20056848） 2020.02.16
药品再注册批件 2015R001720 至
广东省药监局
（依诺肝素钠注射液 0.8ml） （国药准字 H20056849） 2020.02.16
药品再注册批件 2015R001719 至
广东省药监局
（依诺肝素钠注射液 1.0ml） （国药准字 H20056850） 2020.02.16
4、药品销售证明书
资质名称 证书编号 颁发机构 有效期
药品销售证明书 YSZ20170052 2017.03.08
深圳市药监局
（依诺肝素钠原料药） （国药准字 H20056845） -2019.03.07
YSZ20170053
（国药准字 H20056846）
药品销售证明书 （国药准字 H20056847） 2017.03.08
深圳市药监局
（依诺肝素钠注射液） （国药准字 H20056848） -2019.03.07
（国药准字 H20056849）
（国药准字 H20056850）
5、排污许可证
截至本报告书签署日，多普乐及其子公司取得的排污许可证情况如下：
资质名称 许可持有人 证书编号 颁发机构 有效期
广东省污染物排放 深圳市人居环境 2014.06.18
天道医药 4403012010000081
许可证 委员会 -2019.06.18
广东省污染物排放 高新区生物孵化 深圳市人居环境 2014.06.03
注 4403012010000319
许可证 基地 委员会 -2019.06.03
79
注：制剂 1 车间位于位于深圳市南山区高新中一道 10 号的高新区生物孵化基地，使用该基
地的污水处理设施。经深圳市人居环境委员会确认，制剂 1 车间与高新区生物孵化基地共用
排污许可证。
6、高新技术企业认证
截至本报告书签署日，多普乐及其子公司取得的高新技术企业认证情况如
下：
资质名称 认证企业 证书编号 有效期
高新技术企业 天道医药 GR201744202290 2017.10.31-2020.10.31
（二）境外资质
1、欧盟地区
（1）GMP 认证
截至 2018 年 1 月 31 日，天道医药在欧盟地区取得的 GMP 证书情况如下：
注
认证产品/类型 证书编号 颁发地区 有效期
依诺肝素钠
GIF-IW-400/0489_01_02/04/68/15 波兰 2015.10.29-2018.10.28
原料药
无菌制剂 GIF-IW-400/0489_01_01/04/113-1/16 波兰 2016.10.21-2019.10.20
人用药物产品 GIF-IW-400/0489_01_01/04/67/15 波兰 2016.10.29-2018.10.28
无菌产品 GIF-IW-400/0489_02_01/04/60/16 波兰 2016.04.07-2019.04.06
注：欧盟成员国之间互相认可其做出的 GMP 认证，各成员国须将所颁发的 GMP 证书信息
录入 EudraGMP 数据库以备查询。
（2）药品上市许可
2016 年 9 月 15 日，欧盟委员会批准了天道瑞典的依诺肝素钠制剂（申请品
名为 Inhixa）在欧盟地区的上市许可（以下简称“Inhixa 上市许可”）。
资质名称 证书编号 颁发地区 资质所有者 有效期
Inhixa 上市许可
EU/1/16/1132 欧盟 天道瑞典 2016.09.15-2021.09.15
（依诺肝素钠预灌封注射液）
此外，2016 年 2 月 19 日天道医药生产的依诺肝素钠制剂（申请品名为
Neoparin）取得了在波兰销售的上市许可（以下简称“Neoparin 上市许可”）。
2016 年 9 月 15 日，欧盟委员会批准了天道医药生产的依诺肝素钠制剂（申请品
名为 Thorinane）的上市许可（以下简称“Thorinane 上市许可”）。
Neoparin 上市许可和 Thorinane 上市许可获批时的持有人分别为天道医药的
境外合作企业 SciencePharma 和 Pharmathen。天道医药已经分别与 SciencePharma
80
和 Pharmathen 签订了向其购买上市许可的协议，Thorinane 上市许可已于 2017
年 9 月转至天道 TDPN 名下，具体情况如下：
资质名称 证书编号 颁发地区 资质所有者 有效期
Thorinane 上市许可
EU/1/16/1131 欧盟 天道 TDPN 2016.09.15-2021.09.15
（依诺肝素钠预灌封注射液）
Neoparin 上市许可的转让事宜正在办理过程中。
（3）药品经营资质
资质名称 证书编号 颁发地区 资质所有者 有效期
批发贸易许可
5373/2-techdow/1 德国 天道德国 2017.08.04-
（人用药品）
2、美国
（1）美国 FDA 现场检查
2015 年 1 月 23 日，美国 FDA 完成了关于天道医药依诺肝素钠原料药生产
情况的现场检查，在随后的《设施检查报告》（Establishment Inspection Report,
EIR），结论为：“检查结束后未发出 FDA 483 报告”，即通过检查。
（2）药品注册批文
截至 2018 年 1 月 31 日，天道医药在美国取得的制剂注册情况如下：
资质名称 证书编号 颁发地区 资质所有者 生效时间
ANDA 批文
ANDA 202732 美国 天道医药 2014.06.12
（肝素钠注射液 2.0ml）
ANDA 批文
ANDA 202733 美国 天道医药 2014.06.12
（肝素钠注射液 10.0ml）
ANDA 批文
ANDA 202957 美国 天道医药 2014.06.12
（肝素钠注射液-多种剂量）
ANDA 批文
ANDA 203198 美国 天道医药 2014.06.12
（肝素钠注射液-多种剂量）
（3）依诺肝素钠制剂 ANDA 申请进度
美国 FDA 评审 ANDA 的流程图如下：
81
申请
ANDA
拒绝接收
申请审查
申请可接受&
N
完整性审查
Y
现场检查（cGMP） 标签审查 化学&微生物审查 生物等效性审查
批准前现场检查
N N 化学&微生物 生物等效性审查
N
N 是否通过
标签审查是否通过
审查是否通过 是否通过
Y Y Y Y
批准延期直至 生物等效性
符合相关要求 审查 缺陷信
取得ANDA
不通过信
注：美国 FDA 定期对申请企业进行现场检查
2013 年 5 月 20 日，天道医药向 FDA 提交依诺肝素钠制剂 ANDA 的申请，
申请编号为 205660。天道医药已于 2015 年接受了美国 FDA 的现场检查，检查
结果为通过。2016 年 9 月 2 日，美国 FDA 向天道医药发出审评意见函（Complete
Response Letter），审评意见函就化学审查提出了反馈意见，对标签、微生物、生
物等效性等方面没有进一步提问。2017 年 4 月 10 日，天道医药向美国 FDA 提
交了正式回复，目前正等待 FDA 评审。
美国 FDA 药品评审相关法律法规没有规定 ANDA 的审结期限。天道医药已
对美国 FDA 提出的审核意见提交了正式回复，并通过了现场检查，目前正等待
FDA 评审，该项 ANDA 的具体批准时间暂时无法准确预计。
根据美国律师出具的确认意见，只要美国 FDA 认可天道医药对其提出的技
术性问题的答复，依诺肝素钠制剂 ANDA 获得批准不存在法律障碍。
（4）ANDA 申请相关费用承担方式
取得依诺肝素钠制剂 ANDA 以后，天道医药将作为 ANDA 持有人在美国市
场与合作方合作进行制剂产品销售和推广。根据天道医药与合作方的约定，为申
82
请依诺肝素钠制剂 ANDA 所需的检测费、临床试验费和申请费等相关费用由天
道医药与合作方各承担 50%。
（5）ANDA 评审对标的资产生产经营的影响
依诺肝素钠制剂通过美国 FDA 审查是天道医药在美国市场实现制剂销售的
必要条件。若能通过美国 FDA 评审，天道医药可以尽快进入低分子肝素主流消
费市场之一的美国市场，将为天道医药带来新的利润增长点。
如不能通过 FDA 评审，天道医药将不能在美国市场销售依诺肝素钠制剂，
但是天道医药仍可以现有上市许可和其他相关生产资质在中国市场、欧盟市场和
非欧美市场销售。因此，依诺肝素钠制剂 ANDA 无法通过美国 FDA 评审将不会
对天道医药现有业务的生产经营造成影响。此外，标的公司未来 3 年的业绩预测
中不含美国市场销售收入，无法通过评审不会对标的公司完成业绩承诺造成重大
影响。
3、其他国家和地区
截至 2018 年 1 月 31 日，天道医药在欧盟和美国以外地区取得的生产资质如
下：
认证范围 证书编号 颁发地区 资质所有者 有效期
依诺肝素钠制剂 0298-16 哥伦比亚 天道医药 2016.08.03-2019.08.10
依诺肝素钠原料药 RC/BD-002019 印度 天道医药 2016.07.29-2019.07.28
此外，天道医药生产的依诺肝素钠制剂在巴西、哥伦比亚、斯里兰卡等国被
批准上市，上市许可的持有者为天道医药在当地的客户。
4、Neoparin 和 Thorinane 上市许可相关情况
（1）与 SciencePharma 签订的协议的主要内容
合同买方：天道波兰
合同卖方：SciencePharma
签署日期：2016 年 11 月 5 日
合同标的：Neoparin 上市许可以及所有与该产品相关的知识产权。
83
转让对价：1,280.00 万欧元（不含税）；
双方权利及义务：（1）天道波兰需按协议约定的进度，向 SciencePharma 支
付转让价款，SciencePharma 需配合天道波兰完成上市许可转让相关工作；（2）
SciencePharma 继续向天道医药提供在波兰的药政服务；天道医药需自 2016 年
10 月 28 日起的 6 年内，向 SciencePharma 支付在波兰境内年销售额的 1%，前 5
年内支付总额不得少于 100 万欧元；（3）SciencePharma 向天道医药提供欧盟区
域的药政服务；在欧盟市场（波兰除外）销售的依诺肝素钠制剂，天道医药需在
约定期间内按照 0.005 欧元/支的费率向 SciencePharma 支付费用，支付总额不少
于 100 万欧元；在欧盟各国（波兰除外）市场的约定期间分别为在该国（波兰除
外）连续销售 6 个月后的 5 年。
争议适用法律：波兰法
（2）与 Pharmathen 签订的协议的主要内容
买方：天道医药
卖方：Pharmathen
签署日期：2016 年 11 月 4 日
合同标的资产：Thorinane 上市许可以及与上市许可相关的的知识产权
转让对价：1,000.00 万欧元
双方权利及义务：天道医药需按协议约定的进度，向 Pharmathen 支付转让
价款，Pharmathen 需配合天道医药完成上市许可转让相关工作。
争议适用法律：英国法
（3）上市许可其他相关事项说明
在取得 Neoparin 和 Thorinane 上市许可的所有权以后，天道波兰和天道 TDPN
将成为上市许可的持有人，在波兰和欧盟市场销售依诺肝素钠制剂。根据波兰和
欧盟的药政法规规定，上市许可的有效期为 5 年，到期可以申请续期。
（4）上市许可转让进度及对生产经营的影响
84
○转让进度
A. Thorinane 上市许可转让进度
Thorinane 上市许可的转让需欧盟委员会批准，欧盟委员会已于 2017 年 9 月
批准了转让申请。Thorinane 上市许可的持有人已经变更为天道 TDPN。
Thorinane 上市许可已于 2017 年 9 月转至天道 TDPN 名下，具体情况如下：
资质名称 证书编号 颁发地区 资质所有者 有效期
Thorinane 上市许可
EU/1/16/1131 欧盟 天道 TDPN 2016.09.15-2021.09.15
（依诺肝素钠预灌封注射液）
B. Neoparin 上市许可转让进度
根据波兰律师出具的法律意见确认，Neoparin 上市许可的转让需要取得波兰
有权部门（the Office for Registration of Medicinal Products，Medical Devices and
Biocidal Products）的批准。
SciencePharma 于 2016 年向波兰有权部门申请在 Neoparin 上市许可项下增
加新的产品规格。为了优先保证新增规格通过审批，更好地适应波兰市场需求，
天道医药计划在新增规格申请批准后，向有权部门提交转让申请。
Neoparin 上市许可产权清晰，不存在抵押、质押等权利限制或者妨碍权属转
移的其他情况。Neoparin 上市许可转让不存在实质障碍。
○2 上市许可转让对生产经营的影响
目前的合作模式下，由 SciencePharma 向天道医药发出采购依诺肝素钠制剂
的订单，天道医药进行生产，并在生产完成后将产品发运至波兰。SciencePharma
安排购入的产品进入波兰以后的检测放行、仓储、向当地药品批发商销售和配送，
并由其向检测机构、仓储配送服务提供方支付相应的费用。天道医药在波兰设立
了子公司，直接参与终端销售推广。
上市许可转让完成以后，现有的业务流程将保持稳定，检测机构、仓储配送
服务提供方和药品批发商不会因上市许可转让发生重大变化。天道波兰进行产品
终端推广，接收批发商订单并安排产品检测、仓储以及向批发商销售和配送，
SciencePharma 继续向天道医药提供上市许可维护等药政服务。转让完成以后，
85
天道医药将对于波兰销售业务的过程有更强的控制力，有利于提高波兰市场销售
业务运行的稳定性。
标的资产取得 Thorinane 上市许可后，有利于标的资产在欧盟地区业务发展。
5、与 SciencePharma 和 Pharmathen 合作模式及合作模式的合理性
（1）天道医药与 SciencePharma 和 Pharmathen 的合作历程及模式
①合作开始阶段
天道医药自取得国内依诺肝素钠制剂药品批文以后，一直寻求进入欧美等国
际主流依诺肝素钠制剂市场，但是天道医药缺乏在欧洲进行药政注册及产品推广
及销售的经验。
经商业合作伙伴介绍，天道医药开始就依诺肝素钠制剂在欧盟的药政注册与
SciencePharma 和 Pharmathen 接洽。SciencePharma 成立于 2004 年，注册地在波
兰，是一家专业药政服务公司，主要提供波兰药政注册服务、医药类证书（如
GMP 证书、上市许可）维护服务等。Pharmathen 成立于 2000 年，注册地在希腊，
是一家专业药政服务公司，主要提供药品在欧盟地区的药政注册服务。
经过磋商和洽谈，天道医药于 2012 年和 2013 年分别与 SciencePharma 和
Pharmathen 签订合作申请上市许可的协议。
2012 年，天道医药与 SciencePharma 签订合作协议，约定 Neoparin 上市许
可的持有者为 SciencePharma。取得上市许可后，天道医药向 SciencePharma 或其
授权方供应依诺肝素钠制剂产品并由其在波兰市场进行商业销售；
2013 年，天道医药与 Pharmathen 签订合作协议，约定 Thorinane 上市许可
的持有者为 Pharmathen。上市许可取得后，天道医药向 Pharmathen 或其授权方
供应依诺肝素钠制剂产品并由其在欧盟市场进行商业销售。为了便于天道医药的
制剂产品在欧盟以外地区的宣传与推广，双方约定申请了另外一份上市许可
（Inhixa 上市许可），持有人为天道瑞典。
②申请阶段
欧盟药品审批路径主要有两种，药品集中审批程序（Centralized Procedure，
86
简称 CP）和药品非集中审批程序（Decentralized Procedure，简称 DCP）。采取
CP 路径的申请能够一次性取得在欧盟所有成员国的上市许可。采用 DCP 路径在
欧盟任一成员国申请获准后，还需经药品互认可程序才能取得在其他成员国的上
市许可，所需时间较长。
天道医药选择同时采用两种路径分别进行申报审批的策略，与
SciencePharma 合作申请的 Neoparin 上市许可，采用药品的非集中审批程序，向
波兰药政监管部门进行申请。与 Pharmathen 合作申请的上市许可 Thorinane 和
Inhixa 上市许可，采用药品集中审批程序申请，向欧盟提交申请。
③上市许可取得情况及后续安排
2016 年，天道医药与 SciencePharma 和 Pharmathen 合作申请的上市许可分
别获得了波兰和欧盟的批准。
通过多年与 SciencePharma 和 Pharmathen 的合作，天道医药对于欧盟药政监
管体系和欧盟医药市场有了更深入的理解。综合考虑欧盟市场实际情况和企业未
来发展策略，天道医药决定在欧盟市场自主进行依诺肝素钠制剂销售。同时，为
了避免 Thorinane、Inhixa 和 Neoparin 三个品牌之间互相竞争，天道医药决定向
SciencePharma 和 Pharmathen 购买 Neoparin 和 Thorinane 上市许可。
（2）合作模式选取的原因及合理性
①选择与 SciencePharma 和 Pharmathen 合作申请上市许可的原因
A.欧盟药政申请程序复杂，注册难度高
欧盟药政法规体系庞大、申请程序复杂、审批难度高。SciencePharma 和
Pharmathen 具有丰富的在波兰和欧盟进行药政注册的经验。天道医药与之合作，
可以利用其丰富的药政注册经验和专业知识，更快地实现取得欧盟药政批准的目
标。
B.上市许可申请初期拟在欧盟市场通过合作方进行销售
在上市许可申请的初期，天道医药尚未确定作为上市许可持有人在欧盟市场
自主销售并推广依诺肝素钠制剂的市场策略，因此将拟申请的上市许可的持有人
87
确定为合作方，由天道医药向上市许可持有人销售制剂产品。同时，考虑到部分
客户对欧盟药政审核结果较为认可，天道医药拟在欧盟设立子公司，自主取得一
份上市许可，便于天道医药在其他市场的宣传推广。
② 天 道 医 药 决 定 在 欧 盟 市 场 进 行 自 主 销 售 以 及 向 SciencePharma 和
Pharmathen 购买上市许可的原因
随着上市许可申请工作的推进和对欧盟市场调查和研究的深入，天道医药转
变了原有的通过合作方进行销售的市场策略，决定作为上市许可持有人在欧盟市
场自主销售并推广依诺肝素钠制剂。转变的原因如下：
A.自主销售可以获得更高的收益
在欧盟现行药政监管制度下，只有上市许可的持有人或其授权方拥有在欧盟
市场上销售该许可项下药品的资格。
原定销售模式下，由合作方持有上市许可，天道医药则作为上市许可持有人
的供应商，向其供应依诺肝素钠制剂。自主销售模式下，天道医药作为上市许可
持有人可以直接在欧盟市场进行商业销售。基于现有的欧盟各国药品流通、定价
机制和依诺肝素钠市场需求和销售价格，天道医药评估发现，自主销售模式所能
获取的收益更高。
B.加强对欧盟市场业务的控制力
欧盟市场是全球最大的依诺肝素钠制剂消费市场，欧盟市场的销售业务对天
道医药的收入增长和长远发展具有重要战略意义。选择自主销售模式，直接掌握
产品进口、仓储配送以及终端市场推广等业务流程，有利于增强天道医药对欧盟
市场销售业务的控制力，增强业务运行的稳定性。
C.对欧盟药政监管体系及欧盟市场了解更深入
经过数年与专业药政服务机构合作申请上市许可，天道医药一方面了解了欧
盟医药体系和医药市场发展前景，另一方面在欧盟各国进行市场调研、收集专业
机构统计数据，对于欧盟药政监管体系和欧盟医药市场有了更深入的理解。天道
医药有能力和信心在欧盟市场进行自主销售和运营。
88
在确定自主销售模式的基础上，为了避免 Thorinane、Inhixa 和 Neoparin 三
个品牌之间互相竞争，天道医药决定向 SciencePharma 和 Pharmathen 购买
Neoparin 和 Thorinane 上市许可。
七、主要资产、负债权属及合法合规情况
（一）主要资产权属情况
根据瑞华会计师出具的《审计报告》，截至 2017 年 9 月 30 日，多普乐总资
产 111,084.52 万元。其中：流动资产 61,723.95 万元，非流动资产 49,360.57 万元。
非流动资产中，固定资产 26,924.17 万元，在建工程 429.77 万元，无形资产 8,419.26
万元。截至 2017 年 9 月 30 日，多普乐的固定资产情况如下：
单位：万元
项目 房屋及建筑物 机器设备 运输设备 其他 合计
原值 13,596.53 19,954.45 255.00 3,619.00 37,424.98
累计折旧 4,819.76 4,657.63 242.25 781.17 10,500.81
净值 8,776.77 15,296.82 12.75 2,837.83 26,924.17
成新率 64.55% 76.66% 5.00% 78.41% -
净值占比 32.60% 56.81% 0.05% 10.54% 100.00%
1、房产、土地
（1）自有房产、土地的权属情况
是否
描述 座落 证书编号 面积 使用年限 所有权人
抵押
深圳市南山区高新 深房地字 至 2054 年
土地 18,094.07m2 多普乐 是
中一道 19 号 4000457007 11 月 18 日
厂房 同上 同上 20,683.24m2 同上 多普乐 是
2
动力站 同上 同上 189.24m 同上 多普乐 是
2
安控室 同上 同上 20.19m 同上 多普乐 是
多普乐与招商银行股份有限公司深圳新时代支行（以下简称“新时代支行”）
签订了《最高额抵押合同》，约定将上表中的土地和房产抵押给新时代支行，作
为天道医药与新时代支行最高额 2 亿元的授信协议项下债务的担保。
目前相关授信额度已到期，项下信贷业务也全部结清，上述房产解除抵押的
相关手续正在办理中。
（2）租赁房产情况
89
截至 2018 年 1 月 31 日，标的资产租赁的房产、土地情况如下：
描述 座落 面积 租金 租赁期限 出租人
深圳市南山区高 2018.01.01 深圳生物孵化器管
厂房 665.68m2 47.93 万元/年
新中一道 10 号 -2018.12.31 理中心注
Taneczna Office Damian Micha
Park Building A, Ksokowski、
11,046.00 2017.07.01
办公室 ul. Taneczna 18, 263.00m2
兹罗提/月 -2022.06.30 Anna Ksokowska、
02-829 Warsaw, Adrianna
Poland Ptaszynski
7.OG des
Gebudes A 1, 2016.12.13
办公室 35.00m2 290.00 欧元/月 WS Captial GmbH
Potsdamer Platz -（自动续期）
1, 10785 Berlin
注：根据深圳市科技创新委员会公示的科技企业孵化器名单，深圳市高新区生物孵化器是深
圳市政府建设，为扶持生物医药产业创业型企业而设立的专业孵化器。根据“深科技创新
[2015]299 号”文件，深圳市科技创新委员会委托深圳生物孵化器管理中心负责生物孵化器
大楼运营管理工作。
报告期内，天道医药一直租赁并使用位于深圳市南山区高新中一道 10 号生
物孵化器大楼的厂房。天道医药与深圳生物孵化器管理中心签订租赁合同，租赁
生物孵化器大楼 2#楼 111 室，用作天道医药南山制剂一分厂的厂房（制剂 1 车
间）。租赁期届满前两个月，天道医药可向深圳生物孵化器管理中心提出续租申
请，同等条件下，天道医药享有优先承租权。
2、商标
（1）境内商标
截至 2018 年 1 月 31 日，多普乐拥有的境内商标权如下：
序号 商标权人 商标图案 注册登记号 有效期
1 天道医药 10585524 2014.06.14-2024.06.13
2 天道医药 9853183 2014.05.21-2024.05.20
3 天道医药 10585526 2014.04.07-2024.04.06
4 天道医药 10585525 2013.05.07-2023.05.06
5 天道医药 9855707 2013.01.21-2023.01.20
6 天道医药 9855713 2013.01.21-2023.01.20
7 天道医药 9853143 2013.01.07-2023.01.06
90
8 天道医药 9855698 2012.11.28-2022.11.27
9 天道医药 9855728 2012.10.21-2022.10.20
10 天道医药 9863157 2012.10.21-2022.10.20
11 天道医药 9855723 2012.10.21-2022.10.20
12 天道医药 9863175 2012.10.21-2022.10.20
13 天道医药 9863194 2012.10.21-2022.10.20
14 天道医药 9863204 2012.10.21-2022.10.20
15 天道医药 9863225 2012.10.21-2022.10.20
16 天道医药 9863233 2012.10.21-2022.10.20
17 天道医药 9863247 2012.10.21-2022.10.20
18 天道医药 9863263 2012.10.21-2022.10.20
19 天道医药 9868009 2012.10.21-2022.10.20
20 天道医药 9868021 2012.10.21-2022.10.20
21 天道医药 9868035 2012.10.21-2022.10.20
22 天道医药 9868046 2012.10.21-2022.10.20
注
23 天道医药 9868244 2012.10.21-2022.10.20
24 天道医药 9868256 2012.10.21-2022.10.20
25 天道医药 9855719 2012.10.21-2022.10.20
26 天道医药 9855716 2012.10.21-2022.10.20
27 天道医药 9855704 2012.10.21-2022.10.20
28 天道医药 9855702 2012.10.21-2022.10.20
29 天道医药 9853194 2012.10.21-2022.10.20
30 天道医药 9853167 2012.10.21-2022.10.20
91
31 天道医药 9853209 2012.10.14-2022.10.13
32 天道医药 9853154 2012.10.14-2022.10.13
33 天道医药 7531868 2010.10.28-2020.10.27
34 天道医药 4782170 2009.02.14-2019.02.13
35 天道医药 4782168 2009.05.21-2019.05.20
36 天道医药 4782169 2009.05.21-2019.05.20
37 天道医药 4901083 2009.03.14-2019.03.13
38 天道医药 4901082 2009.01.21-2019.01.20
39 天道医药 4901056 2008.09.07-2018.09.06
40 天道医药 4802356 2009.02.14-2019.02.13
41 天道医药 4802354 2008.06.07-2018.06.06
42 天道医药 4802359 2009.02.14-2019.02.13
43 天道医药 4802357 2008.06.07-2018.06.06
44 天道医药 4619247 2008.09.21-2018.09.20
45 天道医药 21947175 2018.01.07-2028.01.06
注：9868244 号商标因因未被实际使用，已经被申请撤销，目前正在撤销审核过程中。
（2）境外商标
商标在境外注册的情况如下：
序号 商标权人 注册国/地区 注册登记号 有效期
1 天道医药 秘鲁 00192336 2012.10.05-2022.10.05
2 天道医药 墨西哥 1343891 2012.03.29-2022.03.29
3 天道医药 加拿大 TMA850655 2013.05.10-2028.05.10
4 天道医药 哥伦比亚 459429 2012.10.26-2022.10.26
5 天道医药 南非 2012/07349 2012.03.22-2022.03.22
6 天道医药 阿根延 2600292 2013.10.22-2023.10.22
7 天道医药 巴西 840081952 2015.04.07-2025.04.07
8 天道医药 美国 4493084 2014.03.11-2024.03.11
9 天道医药 委内瑞拉 P334819 2013.11.06-2028.11.06
92
注
10 天道医药 WIPO 1159017 2012.12.24-2022.12.24
注：指由世界知识产权组织（WIPO）国际局颁发的《国际商标注册证书》，已经收到英国、
德国、法国、意大利、西班牙、波兰、瑞典等国商标注册处的受保护通知。
“Techdow”商标和“Prolongin”商标的注册情况如下：
序号 商标权人 注册国/地区 名称 注册登记号 有效期
1 天道医药 美国 Techdow 3885652 2010.12.07-2020.12.07
2 天道医药 美国 Techdow 3885653 2010.12.07-2020.12.07
3 天道医药 美国 Prolongin 3885654 2010.12.07-2020.12.07
4 天道医药 美国 Prolongin 3885655 2010.12.07-2020.12.07
5 天道医药 WIPO Techdow 1030528 2010.02.04-2020.02.04
6 天道医药 WIPO Techdow 1030529 2010.02.04-2020.02.04
7 天道医药 WIPO Prolongin 1030530 2010.02.04-2020.02.04
8 天道医药 WIPO Prolongin 1030587 2010.02.04-2020.02.04
9 天道医药 加拿大 Techdow TMA830057 2012.08.17-2027.08.17
10 天道医药 哥伦比亚 Techdow 398398 2010.03.26-2020.03.26
11 天道医药 秘鲁 Techdow 00165603 2010.06.30-2020.06.30
12 天道医药 墨西哥 Techdow 1130609 2009.09.25-2019.09.25
13 天道医药 巴西 Techdow 905727010 2015.12.08-2025.12.08
14 天道医药 南非 Techdow 2009/18137 2009.09.15-2019.09.15
“Inhixa”商标注册和批准情况如下：
序号 商标权人 注册国/地区 名称 注册登记号 有效期
1 天道医药 欧盟 Inhixa 015859218 2016.09.26-2026.09.26
2 天道医药 科索沃 Inhixa 21632 2016.12.22-2026.12.22
“Neoparin”商标的注册情况如下：
序号 商标权人 注册国/地区 名称 注册登记号 有效期
1 天道波兰 欧盟 Neoparin 015162753 2016.03.01-2026.03.01
2 天道波兰 波兰 Neoparin 281679 2015.03.09-2025.03.09
3、专利
截至 2018 年 1 月 31 日，多普乐拥有的专利权如下：
序 专利
专利名称 专利号 申请日 有效期 权利人
号 类型
一种 RP-IP-HPLC 法收集依诺
1 201410843235.7 发明 2014.12.30 20 年 天道医药
肝素寡糖的方法
一种高稳定性达肝素钠注射液
2 201410420314.7 发明 2014.08.25 20 年 天道医药
的生产工艺
一种酶解-HPLC 法检测依诺肝
3 201110241617.9 发明 2011.08.22 20 年 天道医药
素的方法
93
一种提高依诺肝素钠注射液稳
4 201110007946.7 发明 2011.01.14 20 年 天道医药
定性的生产工艺
一种玻载电泳法分析粘多糖的
5 200910040788.8 发明 2009.07.02 20 年 天道医药
方法
低抗凝肝素及其衍生物在制备
6 ZL00125369.7 发明 2000.09.22 20 年 天道医药
防治肝纤维化药物中的应用
（二）主要负债情况
截至 2017 年 9 月 30 日，多普乐主要负债情况如下：
项目 金额（万元） 占比
短期借款 41,252.23 52.28%
应付账款 21,527.64 27.28%
预收款项 212.15 0.27%
应付职工薪酬 863.90 1.09%
应交税费 1,398.35 1.77%
应付利息 21.93 0.03%
其他应付款 6,512.07 8.25%
一年内到期的非流动负债 3,855.84 4.89%
流动负债合计 75,644.11 95.87%
长期借款 1,965.21 2.49%
递延收益 1,297.50 1.64%
非流动负债合计 3,262.71 4.13%
负债合计 78,906.83 100.00%
（三）对外担保及其他权属限制情况
截至 2018 年 1 月 31 日，标的资产对外担保的情况如下：
担保人 被担保人 担保金额 担保期限
注
天道医药 台湾国光 不超过 50 万美元 《供货协议》 下所有订单付款期限届满后一年。
注：天道医药指定委托加工合作企业台湾国光向碧迪医疗器械（上海）有限公司采购产品包
材，台湾国光与碧迪医疗器械（上海）有限公司签订《供货协议》并根据委托加工需求向其
下达订单。
标的资产的资产权属清晰，不存在涉及诉讼、仲裁、司法强制执行等重大争
议以及妨碍权属转移的其他情况。
八、标的资产的主营业务情况
（一）主营业务发展情况简述
标的资产的主要经营活动由多普乐的全资子公司天道医药来进行。报告期
内，天道医药的主营业务为依诺肝素钠原料药及制剂的研发、生产和销售。主要
94
产品处于大批量生产阶段。
天道医药生产的依诺肝素钠原料药及制剂通过了多个国家的 GMP 认证和药
品注册。2016 年 9 月，天道医药成为首家取得欧盟上市许可的依诺肝素钠制剂
仿制药生产企业；同时，该上市许可也标志着依诺肝素钠制剂仿制药首次取得在
全欧盟范围内的上市许可。
（二）所属行业情况
标的资产主要从事低分子肝素原料药及制剂的研发、生产和销售，根据《国
民经济行业分类和代码表》（GB/T4754-2002），标的资产所属行业为“医药制
造业”大类下的“C27 医药制造业”；根据《上市公司行业分类指引（2012 年
修订）》，标的资产所属行业为“C27 医药制造业”。
（三）主要产品及用途
依诺肝素钠由标准肝素钠原料药制成，是一种低分子肝素（肝素钠原料药通
过化学或酶学方法解聚获得相对分子量小，即分子量为 3,500-6,500 的低分子量
肝素）类药品。目前，依诺肝素钠制剂在所有低分子肝素中具有最多数量的适应
症，主要包括：预防静脉内血栓栓塞性疾病（预防静脉内血栓形成），特别是与
骨科或普外手术有关的血栓形成；治疗已形成的深静脉栓塞，伴或不伴有肺栓塞；
治疗不稳定性心绞痛及非 Q 波心梗，与阿司匹林同用；用于血液透析体外循环
中，防止血栓形成。
目前，依诺肝素钠制剂被纳入国家卫生和计划生育委员会颁布的《国家基本
药物目录》以及 2017 年度国家人力资源和社会保障部颁布的《国家基本医疗保
险、工伤保险和生育保险药品目录》。
报告期内，天道医药的主要产品如下：
产品名称 产品示例 用途
依诺肝素钠原料药 用于生产依诺肝素钠制剂
95
适应症同上。将依诺肝素钠制剂预灌封在一
依诺肝素钠制剂-预灌封 次性注射器中，拆开包装材料后可直接注射，
注射液 具有操作便捷、剂量准确、减少二次污染机
会等优点。
功能和适应症同上；在普通预灌封注射器针
依诺肝素钠制剂-预灌封
管外加装安全装置，保证注射完成以后针头
注射液（带安全装置）
缩回安全装置内，防止医务人员被刺伤。
（四）产品的主要工艺流程图
1、依诺肝素钠原料药生产流程
标准肝素钠原料药 成盐 成酯
干燥 合成精制 脱色
粉碎 包装 入库
注：依诺肝素钠原料药生产完成后需经过约 10 天的检测期，检测合格后方可入库。
工艺流程说明：肝素钠通过成盐反应得出苄索肝素盐，苄索肝素盐通过成酯
反应得到肝素苄基酯，对肝素苄基酯进行降解得到依诺肝素钠粗品，粗品再经过
一系列的精制进行提纯，最终得到依诺肝素钠原料药。从原料投料至依诺肝素钠
原料药检测合格入库约耗时 40 天。
2、依诺肝素钠制剂生产流程
针管开袋 依诺肝素钠称量 灯检
溶解/药液配制 旋杆贴签
注
加装安全装置
药液无菌过滤
泡罩
针管开盒 药液无菌灌装
装盒、装箱
胶塞
制剂入库
注：①部分预灌封注射器需按照客户需求在针筒外加装安全装置；
96
②依诺肝素钠制剂生产完成后需经过约 15 天的检测期，检测合格后方可入库。
工艺流程说明：按照工艺处方中规定的投料量和依诺肝素钠生物活性单位，
称取依诺肝素钠、注射用水并加入同一个容器中搅拌溶解，配制成一定生物活性
浓度的、质量均一的依诺肝素钠药液；经无菌过滤、无菌灌装至预灌封注射器的
针管内，加预灌封注射器用胶塞密封，再经灯检、旋杆、贴签（部分销往欧盟地
区的产品需在注射器针筒外加装安全装置）、泡罩、包装后得到一定数量的依诺
肝素钠制剂成品。从原料投料至依诺肝素钠制剂检验合格入库耗时约 57 天。
（五）主要经营模式
1、生产模式
天道医药根据年度和月度生产计划，自主进行依诺肝素钠原料药和制剂的生
产。在自主生产的基础上，天道医药与具备 cGMP 认证资质的制药企业开展合
作，采用委托加工的模式生产部分制剂产品，以便根据市场需求变化灵活调节制
剂生产量，提高产品供应的稳定性。
天道医药采取以销定产为主，结合库存和市场总体情况确定产量的生产模
式。对于既可以直接销售也可以作为制剂生产原料的依诺肝素钠原料药，在排产
时，综合考虑原料药销售需求量和制剂生产领用需求量，确定合理的排产数量。
依诺肝素钠制剂产品主要采用按单生产的模式，结合产品的市场前景、市场开拓
进度预计，确定排产数量。天道医药设立生产运营管理办公室，根据经营目标、
销售需求、原材料和产品库存、生产周期等情况制定年度、月度生产计划，并根
据实际生产运营情况和销售变动情况对生产计划进行动态调整。
天道医药严格执行欧盟和美国 cGMP 以及中国 GMP 的质量管理要求，确保
生产按计划有序进行。生产过程中，严格按照产品工艺规程、岗位标准操作规程、
设备标准操作规程和清洁标准操作规程来组织生产和实施质量管理，保证药品质
量的有效性、稳定性和安全性。生产完成后由质量控制部门对产品进行抽样检验，
检验合格后入库。
天道医药按照 cGMP 要求设计和建造生产线，配备国际先进的无菌灌装设
备和全自动包装设备，为提高生产效率、稳定产品质量提供了有力保障。
97
无菌灌装设备和制剂车间全自动包装设备
2、采购模式
天道医药采购的原材料主要为肝素钠原料药、制剂内外包材（即预灌封注射
器组件和外包装材料）和生产用辅料。
采购部主要根据生产运营部门的要求来制定采购计划，通常在年初与供应商
协商年度采购预计和产品配送、结算方式，并按照生产月度计划确定单次订货量
和配送时间表。实际生产运营过程中，采购部会综合考虑生产计划、库存水平、
送货周期、供应商备货情况，对采购排期进行动态管理。
天道医药遵循 cGMP 规则制定了《物料供应商管理规程》等制度，对供应
商的遴选和导入进行严格的把控，具体规则如下：（1）选择的供应商应具有合
法的开办资格；制剂生产用辅料的供应，应选择具备有生产药用级辅料资格的供
应商；（2）选择的供应商应以生产厂家为主，仅在因地理环境相隔较远或用量
较少而无法直接从生产商采购，或生产商不直接对终端用户销售等情况下，才考
虑选择代理商/经销商；（3）物料供应商需通过现场审计进行考察；（4）如关
键物料的供应商发生变更，导入新供应商时需要进行试验生产，确保供应商变更
后的产品符合质量标准；（5）物料供应商审计结束后，审计员出具审计意见，
并向质量管理系统负责人汇报，由质量管理系统负责人最终批准或拒绝相关的验
证及稳定性考察。
3、销售模式
天道医药的主营业务收入主要来自境外。报告期内，天道医药的境内外销售
收入金额和占比情况如下：
单位：万元
98
2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
境内销售收入 3,736.01 14.43% 2,068.15 6.96% 732.33 3.66%
境外销售收入 22,150.19 85.57% 27,654.30 93.04% 19,285.69 96.34%
合计 25,886.20 100.00% 29,722.45 100.00% 20,018.03 100.00%
（1）境外销售模式
报告期内，天道医药出口的主要产品为依诺肝素钠原料药和制剂。
依诺肝素钠原料药的主要出口国家为土耳其、巴西和突尼斯等国，主要客户
为当地依诺肝素钠制剂生产企业。天道医药以向出口国制药企业直接销售为主，
部分产品通过国内外贸易商销售。
报告期内，依诺肝素钠制剂的主要出口地区为波兰、哥伦比亚、巴西和斯里
兰卡等国，客户主要为当地的药品经营企业。天道医药通常与客户签订长期合作
协议，配合客户取得在当地进口、销售依诺肝素钠制剂的相关注册批文或上市许
可。天道医药向作为当地药品注册批文持有者的药品经营企业直接销售依诺肝素
钠制剂。此外，部分制剂销售客户为境内外贸易商和药品代理商，这些客户熟悉
出口地市场情况，掌握诸多销售渠道资源。天道医药与国外贸易商和代理商客户
保持良好的合作关系，通过其专业知识和服务能力进行市场开拓、提升市场占有
率。
2016 年 9 月，天道瑞典取得了欧盟委员会批准的依诺肝素钠制剂上市许可。
目前天道医药已经在德国、英国、法国、意大利和西班牙等国家设立了子公司，
并在德国、英国和意大利实现了正式销售。在前述三个国家，天道医药及子公司
作为上市许可持有者，主要向当地市场的药品批发商销售制剂产品。
（2）境内销售模式
天道医药在国内市场销售的主要产品为依诺肝素钠制剂，依诺肝素钠制剂属
于《国家基本药物目录》药品。根据《关于建立国家基本药物制度的实施意见》
规定，政府举办的医疗卫生机构使用的基本药物，由省级人民政府指定以政府为
主导的药品集中采购相关机构按《招标投标法》和《政府采购法》的有关规定，
实行省级集中网上公开招标采购。由招标选择的药品生产企业、具有现代物流能
力的药品经营企业或具备条件的其他企业统一配送。截至 2017 年 6 月 30 日，天
99
道医药已在浙江、湖北、四川等十余个省市中标，列入当地基本药物采购平台名
单。
销售模式上，天道医药主要以国内经销商代理为主，由全国各地专业经销商
将依诺肝素钠制剂推向终端医院销售市场。天道医药与国内经销商的交易采用买
断式销售，交易价格根据双方协商确定。天道医药通过在全国性药品展会上开展
产品推介、建立专家联系网络等方式，为经销商提供产品学术推广支持。
4、研发模式
天道医药采取自主研发为主，与国内外科研机构合作研发为辅的模式。研发
的主要内容为：（1）依诺肝素产品生产工艺及流程优化；（2）持续开发达肝素
钠、那曲肝素钙等低分子肝素原料药及制剂新产品。研发流程如下：
（1）生产工艺流程优化
提出优化需求 设计改良方案 改良方案验证 形成技术文件
（2）新产品开发
提出产品开发需求 编制研发计划书 产品工艺开发
工艺验证 批量生产试验 生产工艺开发
稳定性试验 编制药政申报文件 进行药品注册申请
天道医药建立了完备的研发管理体系，研发项目均按照项目管理程序执行管
理，建立并不断完善研发部门员工激励管理制度，持续、稳定地提高自身研发能
力。
（六）主要产品销售情况
1、报告期内主要产品的产销量情况
产品 期间 产能 产量 自用及销售量 产能利用率 产销率
低分子肝 2017 年 1-9 月 2594.63 3,140.19 1,774.30 121.03% 56.50%
100
素原料药 2016 年 3,459.50 2,651.14 2,365.36 76.63% 89.22%
（kg） 2015 年 3,459.50 1,662.31 1,625.01 48.05% 97.76%
1,774.81 21.51%
2017 年 1-9 月 8250.00 1,524.48 85.90%
303.20 --
制剂
1,206.73
（万支） 2016 年 4,250.00 1,064.25 28.39% 83.87%
62.13
2015 年 2,000.00 492.77 441.08 24.64% 89.51%
注：1、原料药除对外销售以外，主要用于依诺肝素钠制剂生产；制剂产品主要用于对外销
售。
2、2015 年度、2016 年度依诺肝素钠制剂主要由制剂 1 车间完成，制剂 1 车间设计产能
为 2,000.00 万支/年。2016 年 3 季度，新建制剂车间（设计产能 9,000.00 万支/年）完成
环评验收和 GMP 认证，2016 年产能为制剂 1 车间年产能和新建制剂车间 1 个季度产能
之和。
3、2016 年 12 月及 2017 年 1-9 月，天道医药通过委托加工模式生产制剂量为分别为 62.13
万支及 303.20 万支。
4、原料药自用及销售量不包含研发等其他领用及领用损耗。
2015 年、2016 年和 2017 年 1-9 月，标的公司的依诺肝素钠原料药产销率分
别为 97.76%、89.22%、56.50%。
2016 年及 2017 年 1-9 月依诺肝素钠原料药产销率较 2015 年有所下降，主要
系因为 2016 年天道医药开始进军波兰市场，2017 年 10 月进入英国和德国市场，
制剂销售规模持续增长，依诺肝素钠原料药消耗量随之增长，依诺肝素钠原料药
安全库存备货量增加所致。
2、报告期内向前五大客户销售的情况
报告期内，标的公司向前五大客户销售的情况如下：
销售金额 当期主营业
期间 序号 客户名称
（万元） 务收入占比
1 SciencePharma 10,387.85 40.13%
2 Koak Farma Ila ve Kimya Sanayi.A.. 4,094.59 15.82%
2017 年 3 Eurofarma Laboratórios S.A. 2,290.23 8.85%
1-9 月 4 Les Laboratoires des Médicaments Steriles MEDIS 1,091.86 4.22%
5 山东三正医药有限公司 679.78 2.63%
- 合 计 18,544.31 71.65%
1 Koak Farma Ila ve Kimya Sanayi.A.. 9,179.53 30.88%
2 SciencePharma 5,501.80 18.51%
3 Laboratorio Franco Colombiano Lafrancol.S.A. 3,737.25 12.57%
2016 年
4 SLIM Pharmaceuticals (pvt) Ltd. 1,877.28 6.32%
5 Eurofarma Laboratórios S.A. 1,400.13 4.71%
- 合 计 21,696.00 72.99%
1 Koak Farma Ila ve Kimya Sanayi.A.. 5,274.01 26.35%
2 Laboratorio Franco Colombiano Lafrancol.S.A. 2,991.68 14.94%
2015 年 3 Eurofarma Laboratórios S.A. 1,563.79 7.81%
4 Pooyesh Darou Pharmaceutical Co. 1,364.64 6.82%
5 Les Laboratoires des Médicaments Steriles MEDIS 1,244.78 6.22%
101
- 合 计 12,438.90 62.14%
2016 年 度 和 2017 年 1-9 月 前 五 大 客 户 集 中 度 逐 渐 提 升 的 主 要 是 向
SciencePharma 销售的金额增长较快。2016 年度、2017 年 1-9 月，天道医药向
SciencePharma 的销售金额占当期主营业务收入比例分别为 18.51%和 40.13%。
2016 年 4 季度，天道医药生产的依诺肝素钠制剂在波兰实现销售，实现销售以
来市场份额增长迅速。波兰所在的欧盟市场是天道医药销售的重点区域，对于天
道医药的发展具有战略意义。因此，2016 年 4 季度开始，天道医药的生产和销
售均优先满足欧盟市场的需求，导致向 SciencePharma 的销售金额占比较大。
SciencePharma 是天道医药在波兰市场的合作伙伴，亦是目前波兰市场依诺
肝素钠制剂上市许可（Neoparin 上市许可）的持有人。天道医药已在波兰建立了
自有销售团队，参与向医院、药房等终端用户的销售推广。在 Neoparin 上市许
可转让完成后，天道医药将在波兰实现自主销售。报告期内标的公司不存在向单
个客户销售金额占当期主营业务收入比例超过 50%的情况。综上，标的公司不存
在依赖大客户的情形。
（七）主要产品的成本和供应商情况
1、营业成本的构成
天道医药采购的原材料主要为肝素钠原料药、制剂内外包材（即预灌封注射
器组件和外包装材料）和生产用辅料。天道医药生产经营所需的主要能源为电力，
该能源供应充足。
2、报告期内向主要供应商采购情况
报告期内，标的公司原料药的供应商主要为海普瑞，采购产品为肝素钠原料
药。制剂外包材和委托加工服务的主要供应商分别为碧迪医疗器械（上海）有限
公司和台湾国光。原料药和制剂产品所需辅料，标的公司向通过其质量保证部门
审核的数家供应商采购。
报告期内标的公司主要供应商中，海普瑞与标的公司为同一实际控制人控制
下的企业。李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿持有海普
瑞股权。除此以外，不存在公司董事、监事、高管人员、核心技术人员、其他主
102
要关联方或持有标的公司 5%以上股份的股东在主要供应商或客户中占有权益的
情形。
（八）核心技术人员及变动情况
截至本报告书签署日，天道医药核心技术人员为李建科、周洋，简历如下：
李建科，男，1962 年出生，美国国籍，获得美国理海大学（Lehigh University）
MBA 和化学工程博士学位；1991-2004 年在美国默沙东公司从事技术及生产工
作；2005-2006 年任新加坡新达科技集团技术总裁；2005-2015 年兼职南昌大学
食品科学国家重点实验室教授、博士生导师；现任多普乐董事兼总经理。
周洋，男，1984 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2007
年 8 月就职于天道医药，历任天道医药质量控制部负责人，现任技术部经理和药
政部经理。
报告期内，天道医药核心技术团队与核心技术人员稳定，未发生重大变化。
（九）环境保护及安全生产情况
1、环境保护情况
天道医药环境保护的主要目标为保持厂区的生产环境的洁净，保护员工的身
体健康，保护厂区周围的生产环境，避免和周围的制药企业产生交叉影响，并确
保生产过程中排放的大气和水环境污染物达标排放。
天道医药生产过程中产生的污染物主要包括生产废水、生活污水、危险废物
等。其中，生产废水经自建的废水处理站处理后由市政污水管网接入南山污水处
理厂进行处理、生活污水经化粪池处理后排入南山污水处理厂；危险废物委托外
部专业机构进行处置。
（1）标的公司生产经营是否存在高污染情况
标的资产的主要经营活动由多普乐的全资子公司天道医药来进行。报告期
内，天道医药的主营业务为依诺肝素钠原料药及制剂的研发、生产和销售。根据
《国民经济行业分类和代码表》（GB/T4754-2002），所属行业为“医药制造业”
大类下的“C27 医药制造业”；根据《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》，
103
所属行业为“C27 医药制造业”。
环境保护部之前发布的《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进
行环境保护核查的通知》、《关于进一步规范重污染行业生产经营公司申请上市或
再融资环境保护核查工作的通知》、《上市公司环保核查行业分类管理名录》等规
定虽然已经废止，但对于认定重污染行业还具有指导意义。根据环境保护部之前
发布的规定，天道医药所属的医药制造业，为重污染行业。
（2）环保治理情况
根据深圳市帕斯环境检测有限公司编制的《建设项目竣工环境保护验收监测
报告》，天道医药主要污染物排放和处理情况如下。
类别 污染源名称 处理方式 处理结果
经活性炭吸附装置处理后引至车
有机废气
间大楼楼顶排放（高 30m）。
经管道风机集中收集由 2 套水喷淋
乙醇废气 塔处理后引至车间大楼楼顶排放
（高 30m）。 废气监测值均满足《恶臭污染物排
经收集后再采用水吸收进行净化 放标准》（GB 14554-93），《工业企
废气 储罐废气
处理（高 3m）。 业设计卫生标准》（TJ36-79）相关
锅炉废气 通过 15m 排气筒排放。 要求。
备用发电机尾
通过专用烟道排放（高 20m）。
气
废水处理站臭 经活性炭吸附装置处理后排放；或
气 经 UV 设备处理后排放。
经废水处理站处理后，接入南山污 满足《化学合成类制药工业水污染
生产废水
水处理厂进行处理。 物排放标准》（GB21904-2008）中向
设置污水处理厂的城镇排水系统排
废水
经化粪池预处理后排入南山污水 放废水的标准要求（即南山污水处
生活污水
处理厂进行处理。 理厂进水水质标准）。废水排放总量
未超过排污许可证限定量。
生产线设备 放置于专用设备房内。 《工业企业厂界噪声排放标准》
噪声 （GB12348-2008）2 类标准相关限
废水处理站 采用地埋式废水处理站。
值。
废活性炭、废滤作普通垃圾处置，环卫清运、日产
膜、微废滤膜 日清。
废有机溶媒（含
废甲醇、废乙
醇）、废盐酸、
固废 废氢氧化钠、废 合理处置，不外排。
容器罐、废气处交由专业环保公司处置。
理设施产生的
废活性炭、废水
处理设施产生
的污泥
104
类别 污染源名称 处理方式 处理结果
废包装、废塑料返供应商回收利用或送回收部回
薄膜 收利用。
生活垃圾 交由市政环卫部门处理。
2、安全生产情况
天道医药生产过程中需要使用易燃易爆的乙醇、甲醇等化学制剂，为避免生
产经营活动中发生安全事故，建立了完整的安全管理体系，包括：《安全生产责
任制》、《生产用危险化学品安全信息制度》、《危险作业管理制度》、《消防
安全管理制度》、《安全生产防护管理制度》、《安全生产例会管理制度》、《安
全培训管理规定》、《安全检查制度》、《安全生产管理制度》等一系列安全生
产管理制度、管理规程和应急救援预案，并制订了各级安全负责人的安全职责，
做到层层落实、责任到人。同时，天道医药还定期对各类生产设备、系统、安全
设施等进行安全检测，定期召开安全生产例会，并对特殊岗位操作人员进行专项
培训。
根据《国家安全监管总局关于在高危行业推进安全生产责任保险的指导意
见》（安监总政法[2009]137 号）、《安全生产许可证条例》等有关规定，天道
医药不属于矿山、建筑施工和危险化学品、烟花爆竹、民用爆炸物品生产等高危
险行业。
天道医药严格按照法律法规的要求组织生产，报告期内未发生重大安全生产
责任事故，不存在因严重违反安全生产有关的法律法规而被主管部门处罚的情
况。
3、环境保护与安全生产守法情况
根据深圳市人居环境委员会出具的《关于深圳市天道医药有限公司环保守法
情况的函》，报告期内天道医药不存在重大环保违法违规情况。
根据深圳市南山区安全生产监督管理局出具的《关于深圳市天道医药有限公
司安全生产守法情况的说明》，报告期内，天道医药在深圳市南山区安全生产监
督管理局辖区范围内无因违反安全生产相关法律法规受到行政处罚的记录。
（十）产品质量管理
105
1、质量控制标准
天道医药的主要产品为依诺肝素钠原料药和依诺肝素钠制剂，为保证产品质
量，天道医药建立了完善的质量保证（QA）和质量控制（QC）体系，涵盖产品
研发、物料采购、生产设施、包装标签和生产全过程，满足国内外药政监管的质
量要求。
作为国内少数同时通过美国 FDA 现场检查、欧盟 cGMP 认证和中国 GMP
认证的制药企业，天道医药为各类生产物料和产品制定了完善的质量标准，质量
标准制定的依据包括但不限于欧洲药典、美国药典、中华人民共和国药典、中华
人民共和国国家标准、行业标准。
天道医药参考国际主流市场和目标市场所执行的 GMP 规范以及最新的医药
行业相关指南，制定了不低于前述标准的各类质量保证和控制文件及质量管理程
序。质量管理程序的制定均以合规为前提，具有科学性及逻辑性，并兼顾可操作
性和经济性。
2、质量控制措施
天道医药的质量控制措施涵盖了产品的整个生命周期：从药品的研发阶段、
技术转移、商业生产到产品退市。
（1）原料的获得和控制
对于物料的入厂、验收、储存、检测、放行均建立程序规定。确保所有的物
料均来源于经 QA 审核合格的供应商；只有经 QA 批准放行并在有效期或重测期
内的物料方可发放使用。
（2）厂房公用设施和设备的准备
建立了厂房设施设备的设计、选型、安装、使用、清洁、维护、消毒灭菌程
序。设备的设计、选型、安装、使用、维护必须均符合医药行业有关法规或技术
指南和现行版 GMP 要求。在投入使用前及使用过程中，需对生产设施进行确认
及验证，尽可能降低污染、交叉污染、混淆和差错的风险。
（3）生产过程控制
106
建立了生产过程中的人员、物料、环境的清洁/消毒管理、工艺参数的控制、
关键工艺控制点的取样/检测、中间产品的储存、不合格中间产品的管理等程序。
确保生产过程符合工艺要求，生产出符合质量要求的产品。所有的环节中的不符
合要求的情况均需经过调查和评估，以确定其对产品质量的影响。QA 根据影响
的程度，采取适当的应对措施。从物料入厂到产出过程中都有完整的记录，确保
全过程可追溯。
（4）产品放行和持续质量保证
建立了产品放行程序，仅产品质量合格的产品方可放行于市场，确保患者安
全。为确保产品质量的持续稳定，天道医药建立了变更控制程序，考察控制所有
的物料、操作规范及其他相关变更对产品质量的影响，并针对影响采取相应的控
制措施，确保质量。
为持续提高质量管理体系，天道医药建立了纠正预防体系，对质量管理程序
的每一环节的有效性进行监测，并采取相应的纠正预防措施，让质量体系处于不
断优化改进的良性循环。
（5）缺陷投诉处理机制
客户投诉由 QA 负责记录和处理，由其他部门（如生产部门、QC 部、销售
部等）指定人员协助。针对与产品质量缺陷有关的投诉，QA 会详细记录投诉的
各个细节，并彻底进行调查。当发现或怀疑某批药品存在缺陷时，其他批次的药
品也可能会纳入调查范围，由 QA 查明影响范围并进行处理。投诉记录将定期被
检查和分析，以便重要问题被及时发现和应对。
3、质量纠纷
天道医药建立了完备的质量保证体系，符合国内外药品质量监管部门和相关
法律法规的要求，报告期内未因产品质量问题与客户发生诉讼、仲裁等纠纷，亦
不存在产品质量相关的违法违规情形。
（十一）主要销售区域位于海外的合理性分析
1、标的资产主要产品市场遍及全球 100 多个国家，临床应用广泛
107
标的资产主要产品为依诺肝素钠原料药及制剂产品，其中依诺肝素钠原料药
为生产制剂的原料，已成为全球最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，已
在全球 100 多个国家投入使用，依诺肝素钠在中国及欧盟地区被批准的适应症情
况如下：
区域 被批准适应症
0.2ml:20mg； 预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉内血栓形成）,特别是与骨科或
0.4ml:40mg 普外手术有关的血栓形成
治疗己形成的深静脉栓塞，伴或不伴有肺栓塞，临床症状不严重，
中国 0.6ml:60mg； 不包括需要外科手术或溶栓剂治疗的肺栓塞。治疗不稳定性心绞痛
0.8ml:80mg； 及非 Q 波心肌梗死，与阿司匹林合用。用于血液透析体外循环中，
1.0ml:1.0mg 防止血栓形成。治疗急性 ST 段抬高型心肌梗死，与溶栓剂联用或
同时与经皮冠状动脉介入治疗(PCI)联用。
预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉内血栓形成，阻碍血液流动），
特别是正在接受手术的患者或者因疾病行动不便的血栓疾病高风险
患者：
治疗与血栓相关的病症，如深静脉血栓形成（血栓在深静脉形成，
欧盟 通常发生在下肢）或肺栓塞（供应肺部血管中的血栓）；
治疗不稳定型心绞痛（一种心脏血液流动出现问题引起的严重胸
痛）；
治疗某些类型的心肌梗塞（心脏病发作）;
防止在血液透析去除有毒物质过程中血栓的形成。
预防外科手术中的深度静脉血栓（DVT）；
住院治疗急性 DVT；
美国 门诊治疗不含肺栓塞的急性 DVT；
预防不稳定型冠状动脉疾病（心绞痛和心肌梗死）；
治疗急性 ST 段抬高型心肌梗死或冠状动脉介入治疗。
依诺肝素钠制剂在所有低分子肝素中具有最多数量的适应症，在全球市场运
用广泛。
2、国内外肝素药物市场发展现状及市场需求状况
（1）肝素药物市场整体概况
①肝素药物市场整体概况
作为临床应用最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，肝素类药物在抗
血栓医药市场上占据重要地位。全球老龄化加剧、肥胖人群规模不断增长以及新
兴医药市场的快速发展将推动全球肝素类药物市场需求持续增加，具有极强的抗
凝血和抗血栓能力的肝素类药物市场具有较好的发展潜力。2010 年依诺肝素等
原研药专利到期后，仿制药陆续上市促进肝素药品市场整体价格下降，全球肝素
108
类药物销售总额呈现缓慢下降的趋势，但全球肝素市场需求量呈现持续增加的趋
势。根据 TECHNAVIO 数据显示，2015 年全球肝素类药物市场规模约为 65 亿美
元。
从区域分布上看，目前肝素类药物的主要市场仍然是欧美市场。由于肝素类
药物主要是运用于心脑血管疾病和血液透析治疗，其中在血液透析重症治疗中是
唯一有效的特效药物，其使用者集中于老龄和肥胖人群，主要消费市场分布集中
于欧洲、美国等发达国家。因此，肝素类药物生产商也主要是这些发达国家的国
际知名制药企业，如 Pfizer、Sanofi、LEO、Sandoz、Fresenius、Teva 等。根据
TECHNAVIO 数据显示，2015 年全球肝素药物市场，欧洲地区市场占比 52.00%、
美国地区占比 28.92%、亚太地区占比 19.08%。未来随着新兴国家医药市场如中
国、俄罗斯、印度、巴西、韩国等医疗支出水平的不断提高及制药产业的快速发
展，肝素类药物市场将迎来新的发展机遇。
根据 IMS 数据显示，2016 年欧美地区依诺肝素、那屈肝素、达肝素钠等主
要肝素类制剂药品销量接近 7 亿支。具体如下图所示：
数据来源：IMS
②全球依诺肝素市场发展情况
依诺肝素自 1993 年由 Sanofi 推出上市以来，历经 20 余年发展，凭借其广
泛的适应症以及良好的抗凝血、抗血栓疗效广泛应用于医疗临床，已在全球 100
109
多个国家投入使用，市场需求持续增长，已成为全球销量最大的抗血栓药物之一。
2009 年至 2016 年全球依诺肝素制剂（含仿制药）销量情况如下：
数据来源：IMS
类似于肝素类药物市场的分布情况，依诺肝素市场需求主要集中于欧美地
区。
（2）欧洲地区依诺肝素市场发展现状及市场需求情况
①欧洲地区依诺肝素钠制剂行业发展现状及市场需求
Sanofi 在欧盟地区首先推出依诺肝素钠原研药，受欧盟地区严格的药政监管
制度，直到 2016 年 2 月天道医药生产的依诺肝素钠制剂取得波兰批准许可上市，
2016 年 9 月天道医药获得欧盟批准的首个依诺肝素钠制剂仿制药上市许可。在
2016 年天道医药获得欧洲首个依诺肝素仿制药上市许可之前，Sanofi 生产的依
诺肝素原研药几乎垄断了整个欧洲庞大的依诺肝素钠制剂市场，是欧盟地区唯一
的依诺肝素钠制剂供应商。
欧洲地区是依诺肝素制剂最主要的消费市场，受益于欧洲较高的经济发展水
平，依诺肝素钠制剂在欧洲市场的使用较为普及。近年来欧洲市场依诺肝素制剂
销量持续稳定增长，依诺肝素钠制剂在主要肝素药物市场占比持续增加。2014
年-2016 年欧洲地区依诺肝素制剂市场销量情况如下：
110
数据来源：IMS
随着依诺肝素钠制剂仿制药的获批，鉴于仿制药在政策、价格等方面的优势，
未来欧盟地区依诺肝素钠仿制药市场前景良好。2016 年四季度，天道医药推出
的依诺肝素钠制剂仿制药已经在波兰上市，随着天道医药生产的依诺肝素钠制剂
陆续在欧洲其他国家上市，预计欧洲依诺肝素钠制剂价格将有所下降，药品价格
的降低将直接促进依诺肝素钠制剂的使用并挤压那屈肝素钙、达肝素钠等其他低
分子肝素制剂乃至其他抗血栓药物的市场空间，促进欧洲依诺肝素钠制剂市场规
模的增长。
根据 IMS 数据，2016 年欧洲市场依诺肝素钠制剂生产企业市场份额如下：
111
（3）美国地区低分子肝素药物市场发展现状及市场需求情况
在美国市场，Sanofi 推出依诺肝素钠原研药，随着专利保护期到期，Sandoz、
Amphastar、Teva 等研发的依诺肝素钠制剂仿制药自 2010 年以来陆续在美国上
市，导致 Sanofi 在美国市场占有率大幅下降，美国依诺肝素钠制剂市场进入集
中度较高而又充分竞争阶段。仿制药的上市在降低药品价格的同时推动了依诺肝
素钠制剂在美国市场的应用，依诺肝素钠制剂在美国低分子肝素药物市场占比逐
步提高，市场相对稳定。美国地区亦是全球主要的依诺肝素钠制剂消费市场，2014
年-2016 年美国地区依诺肝素钠制剂市场销量情况如下：
数据来源：IMS
根据 IMS 数据，美国市场主要依诺肝素钠制剂药企市场份额情况如下：
112
（4）国内市场低分子肝素药物市场发展现状及市场需求状况
我国低分子肝素产业发展相对较慢，在 2010 年 11 月 15 日国家药品监督管
理局审评中心发出“关于低分子量肝素类药品的审评思考”之前，国内批准生产
的低分子肝素制剂一直未分类，生产企业较多，未与原研药进行一致性评价，市
场竞争较为激烈。2010 年以后，国内部分药企开始按照依诺肝素钠、那屈肝素
钙、达肝素钠等进行分类申报。截至目前，除进口原研药外，国内批准的低分子
肝素注射液生产企业数量及批文数量如下：
产品 企业数量 批文数量
低分子肝素钠 4 13
低分子肝素钙 6 13
依诺肝素钠 7 16
那屈肝素钙 4 7
达肝素钠 3 3
数据来源：CFDA
国内低分子肝素行业发展是一个逐步规范的过程，行业发展相对缓慢，从整
体上看，相比于低分子肝素在国际医药市场应用已经较为成熟的情形，我国低分
子肝素类药物的临床应用仍处于起步阶段，国内生产企业较多且竞争激烈，市场
较为分散，其中未分类低分子肝素占比 50%左右。Sanofi 在国内依诺肝素钠制剂
市场占据主导地位，其他主要竞争者为天道医药、健友股份、杭州九源等。
未来随着医药行业一致性评价的持续推进，分类低分子肝素如依诺肝素钠、
那屈肝素钙、达肝素钠等在国内低分子肝素市场占据愈趋重要的地位。此外，随
着药企对低分子肝素临床应用的持续推广，国内临床市场对低分子肝素的认知程
度将逐步提高以及用药习惯的不断改善，加之我国人口老龄化程度加剧、医疗支
出水平的不断提升，我国低分子肝素市场具有良好的发展前景。
3、标的资产主要销售区域位于海外的原因及合理性
标的资产主要为依诺肝素钠原料药及制剂产品，报告期内主营业务收入分布
情况如下：
单位：万元
2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
国内 3,736.01 14.43% 2,068.15 6.96% 732.33 3.66%
113
国外 22,150.19 85.57% 27,654.30 93.04% 19,285.69 96.34%
合计 25,886.20 100.00% 29,722.45 100.00% 20,018.03 100.00%
报告期内，标的资产主要销售区域位于国外主要基于以下方面原因：
（1）国内低分子肝素市场容量不大，市场分散且竞争激烈
国内低分子肝素市场在 2010 年以前尚未进行分类管理，生产厂家较多，技
术水平参差不齐，根据 CFDA 数据显示，除原研药外，目前国内低分子肝素制
剂批文多达 52 个。因此，虽然低分子肝素药品在国内上市已有 10 余年，但是我
国低分子肝素行业发展相比欧美市场仍处于起步阶段，市场竞争较为激烈且整体
市场容量不大。因此，尽管标的资产依诺肝素钠制剂在国内市场具有较好的竞争
优势，但受限于整体市场容量，国内销量及收入规模有限。
（2）全球低分子肝素药物市场分布主要集中于欧美市场，且欧美市场进入
门槛高，有利于充分发挥标的资产核心竞争优势
低分子肝素药品主要用于心血管疾病临床应用，其使用者集中于老龄和肥胖
人群，受消费人群、社会医疗支出水平以及用药习惯影响，全球肝素药物市场主
要分布于欧美地区，2016 年欧美地区依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙三类
低分子肝素累计销量约 6.83 亿支。庞大的市场容量为仿制药提供了广阔的市场
空间，尤其是欧盟地区在 2016 年以前一直未有依诺肝素钠制剂仿制药上市，依
诺肝素钠制剂仿制药市场空间巨大。
与此同时，由于欧美地区药政监管较为严格，市场进入门槛较高，市场集中
度比较高，制药企业一旦通过严格的药政审批，市场发展前景较好。在欧美市场
更有利于发挥标的资产在产品质量及认证、生产工艺和技术研发等方面的竞争优
势。
标的资产生产的依诺肝素钠制剂在 2016 年分别取得波兰及欧盟药政监管部
门的上市许可，天道医药产品于 2016 年 10 月在波兰市场销售，销量及市场份额
快速增长。2017 年 9 月，标的资产在德国、英国实现产品上市销售，销售情况
良好，欧盟地区产品销售量及收入快速增长。
（3）标的资产积极拓展境外非欧美地区业务
114
标的资产依诺肝素钠原料药在 2015 年分别通过了美国 FDA 现场检查以及波
兰 GMP 认证，是为数不多的同时通过欧盟及美国药政部门审核或认证的依诺肝
素钠原料药生产企业，依诺肝素钠原料药产品具备较强的市场竞争力。
报告期内，由于国内市场空间有限，在产品获准进入欧盟市场之前，标的资
产积极拓展境外非欧美地区业务，系国内主要的依诺肝素钠原料药出口企业。标
的公司在境外非欧美地区业务稳定增长，与众多国家当地依诺肝素钠制剂生产企
业保持了长期稳定的合作关系。
综上所述，标的资产主要销售区域位于海外主要系全球肝素药物市场发展情
况及国内外市场需求所决定，系标的资产在持续的业务发展中的自然结果，符合
国内外行业发展情况及自身经营状况，具有合理性。
（十二）跨境管控情况
1、跨境经营的管控措施、内部控制的有效性
（1）本次交易前跨境经营的管理措施及内部控制的有效性
为加强对境外子公司的管理控制，有效控制经营风险，天道医药制定了《境
外子公司管控原则》。具体措施如下：
①组织管理
总部向境外子公司委派或推荐董事（如有）、监事（如有）及高级管理人员，
并根据需要对任期内委派或推荐的董事（如有）、监事（如有）及高管人选做适
当调整。
②销售管理
总部通过定期和不定期的形式制定整体销售和市场营销策略。境外子公司需
遵循总部战略策略和 AOP（年度业务计划）制定流程，设定每年的销售目标、
策略以及年度业务计划。
③采购管理
境外子公司可自行制定采购流程，但需报总部审批。在授权额度以内的采购
费用由境外子公司总经理批准（子公司财经负责人的审批为总经理审批的前置必
115
要条件），同时报总部备案。超过授权额度以外的采购费用须报总部审批，同时
将预算外费用占预算的比例作为一项关键举措来做绩效考评。
④财务管控
总部对境外子公司的会计核算和财务管理进行管控，主要从财务预算、报表
与报告、资金结算、税务筹划给出管控原则。境外子公司财务部门依据相关财务
管理制度和会计准则建立会计账簿，登记会计凭证，自主收支、独立核算。境外
子公司会计报表由总部财务部门设定报表模板及会计科目，境外子公司财经负责
人应按总部要求每月 5 日前向总部提供报表和相关会计资料。
⑤重大事项决策与信息报告
境外子公司应及时报告拟发生或已发生的重大经营事项。重大事项主要报告
但不限于下列与境外子公司有关的事项：
A.增加或减少注册资本；
B.对外投资（含证券投资）、对外担保、投资、委托理财等事项；
C.收购或出售资产、资产或债务重组、股权转让等事项；
D.境外子公司与除公司以外的其他关联方签署任何协议、资金往来；
E.境外子公司合并或分立；
F.变更公司形式或公司清算等事项；
G.修改其公司章程；
H.公司或境外子公司认定的其他重要事项。
境外子公司在发生任何交易活动时，相关责任人应仔细查阅并确认是否存在
关联方，审慎判断是否构成关联交易。若构成关联交易应及时报告总部相关部门，
按照公司章程等有关规定履行相应的审批、报告义务。
2、本次交易后跨境经营的管理措施及内部控制的有效性
本次交易后，上市公司将保持标的公司的独立运营，充分发挥标的公司管理
团队在跨境经营方面的优势，同时上市公司将积极借助自身在跨境管控方面的经
116
验，进一步提升标的公司跨境管理的有效性。
九、标的资产主要财务数据情况
截至 2017 年 9 月 30 日，标的资产主要财务数据如下：
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
资产合计 111,084.52 84,549.23 46,869.86
负债合计 78,906.83 53,824.31 21,362.74
所有者权益合计 32,177.70 30,724.93 25,507.12
项目 2017年1-9月 2016年 2015年
营业收入 29,763.66 30,488.22 20,711.27
营业利润 1,224.95 4,742.02 2,875.59
利润总额 1,231.79 5,462.66 3,018.07
净利润 577.52 4,984.88 3,046.96
十、标的资产报告期内资产评估、交易、增资及改制情况
最近三年，标的资产未曾进行与交易、增资或改制相关的评估或估值。
十一、标的资产重大会计政策或会计估计差异情况
标的资产的重大会计政策、会计估计与同行业上市公司执行的会计政策、会
计估计不存在明显差异，亦不存在按规定将要进行变更并对标的资产的利润产生
重大影响的情况。
（一）标的公司的收入成本确认原则和计量方法
1、标的公司的收入确认原则
标的公司主要从事依诺肝素钠原料药和依诺肝素钠制剂的研发、生产和销
售，收入确认方法为：
（1）商品销售收入
在已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给买方，既没有保留通常与所有
权相联系的继续管理权，也没有对已售商品实施有效控制，收入的金额能够可靠
地计量，相关的经济利益很可能流入企业，相关的已发生或将发生的成本能够可
靠地计量时，确认商品销售收入的实现。具体为：
①外销收入：在货物出库并报关出口后，依据出口发票、出口报关单和货运
117
单据确认收入。
②内销收入：在货物出库并经对方收货确认，向其开具销售发票确认收入。
（2）提供劳务收入
在提供劳务交易的结果能够可靠估计的情况下，于资产负债表日按照完工百
分比法确认提供的劳务收入。劳务交易的完工进度按已完工作的测量确定。
提供劳务交易的结果能够可靠估计是指同时满足：①收入的金额能够可靠地
计量；②相关的经济利益很可能流入企业；③交易的完工程度能够可靠地确定；
④交易中已发生和将发生的成本能够可靠地计量。
如果提供劳务交易的结果不能够可靠估计，则按已经发生并预计能够得到补
偿的劳务成本金额确认提供的劳务收入，并将已发生的劳务成本作为当期费用。
已经发生的劳务成本如预计不能得到补偿的，则不确认收入。具体为：
生物药合同开发和生产服务收入，于资产负债表日按照已完成的开发和生产
服务进程，依据服务合同上约定的条款确认收入。
（3）利息收入
按照他人使用本公司货币资金的时间和实际利率计算确定。
2、标的公司的成本确认原则
存货在取得时按实际成本计价，存货成本包括采购成本、加工成本和其他成
本。领用和原材料、在产品发出按月末一次加权平均法计价，产成品发出按照批
次计价。
（二）标的公司财务报表编制基础，确定合并报表时的重大判断和假设，
合并财务报表范围、变化情况及变化原因；
1、财务报表编制基础
标的公司财务报表以持续经营假设为基础，根据实际发生的交易和事项，按
照财政部发布的《企业会计准则——基本准则》（财政部令第 33 号发布、财政部
令第 76 号修订）、于 2006 年 2 月 15 日及其后颁布和修订的 41 项具体会计准则、
118
企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其他相关规定。
根据企业会计准则的相关规定，标的公司会计核算以权责发生制为基础。除
某些金融工具外，本财务报表均以历史成本为计量基础。资产如果发生减值，则
按照相关规定计提相应的减值准备。
2、确定合并报表时的重大判断和假设，合并财务报表范围、变化情况及变
化原因
（1）合并报表时的重大判断和假设
合并财务报表的合并范围以控制为基础予以确定。控制是指标的公司拥有对
被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运
用对被投资方的权力影响该回报金额。合并范围包括标的公司及全部子公司。子
公司，是指被标的公司控制的主体。
一旦相关事实和情况的变化导致上述控制定义涉及的相关要素发生了变化，
标的公司将进行重新评估。
（2）合并财务报表范围、变化情况及变化原因
报告期内，标的公司纳入合并财务报表范围的主体共 12 个，具体如下：
持股比例
子公司称 注册地 业务性质 取得方式
直接 间接
天道医药 深圳 生产与销售 100% — 设立
天道香港 香港 进出口贸易 — 100% 设立
天道瑞典 瑞典 进出口贸易 — 100% 设立
天道波兰 波兰 进出口贸易 — 100% 设立
天道荷兰 荷兰 进出口贸易 — 100% 设立
天道英国 英国 进出口贸易 — 100% 设立
天道西班牙 西班牙 进出口贸易 — 100% 设立
天道德国 德国 进出口贸易 — 100% 设立
天道瑞士 瑞士 进出口贸易 — 100% 设立
天道意大利 意大利 进出口贸易 — 100% 设立
天道法国 法国 进出口贸易 — 99% 设立
天道TDPN 荷兰 进出口贸易 — 100% 设立
标的公司于 2010 年 11 月 19 日以自有资金取得天道医药 100%股权，故自
2010 年起将其纳入合并。
119
标的公司控股子公司天道医药以自有资金于 2013 年 5 月 22 日在香港设立子
公司天道香港，故自 2013 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道医药以自有资金于 2014 年 6 月 12 日在瑞典设立子
公司天道瑞典，故自 2014 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道香港以自有资金于 2016 年 9 月 28 日在波兰设立子
公司天道波兰，故自 2016 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道香港，委托波兰律师 Rafal Piotr Zietba 和 Pawel
Borowski 于 2016 年 11 月 22 日在荷兰设立子公司天道荷兰，故自 2016 年起将其
纳入合并。
标的公司控股子公司天道荷兰以自有资金于 2016 年 12 月 6 日在英国设立子
公司天道英国，故自 2016 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道荷兰以自有资金于 2016 年 12 月 13 日在德国设立
子公司天道德国，故自 2016 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道荷兰以自有资金于 2017 年 1 月 23 日在西班牙设立
子公司天道西班牙，故自 2017 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道荷兰以自有资金于 2017 年 3 月 23 日在瑞士设立子
公司天道瑞士，故自 2017 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道荷兰以自有资金于 2017 年 3 月 30 日在意大利设立
子公司天道意大利，故自 2017 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道荷兰以自有资金于 2017 年 6 月 9 日在法国设立子
公司天道法国，故自 2017 年起将其纳入合并。
标的公司控股子公司天道香港，委托波兰律师 Rafal Piotr Zietba 于 2017 年 6
月 6 日在荷兰设立子公司天道 TDPN，故自 2017 年起将其纳入合并。
（三）标的公司与上市公司重大会计政策或会计估计差异的情况
标的公司的主要会计政策和会计估计与上市公司之前不存在重大差异，具体
比较情况如下：
120
1、收入确认具体情况
公司名称 收入类型 具体收入确认原则
在已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给买方，既没有
保留通常与所有权相联系的继续管理权，也没有对已售商品
多普乐 商品销售收入 实施有效控制，收入的金额能够可靠地计量，相关的经济利
益很可能流入企业，相关的已发生或将发生的成本能够可靠
地计量时，确认商品销售收入的实现。
在已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给买方，既没有
保留通常与所有权相联系的继续管理权，也没有对已售商品
海普瑞 商品销售收入 实施有效控制，收入的金额能够可靠地计量，相关的经济利
益很可能流入企业，相关的已发生或将发生的成本能够可靠
地计量时，确认商品销售收入的实现。
在提供劳务交易的结果能够可靠估计的情况下，于资产负债
多普乐 提供劳务收入 表日按照完工百分比法确认提供的劳务收入。劳务交易的完
工进度按已完工作的测量确定。
在提供劳务交易的结果能够可靠估计的情况下，于资产负债
海普瑞 提供劳务收入 表日按照完工百分比法确认提供的劳务收入。劳务交易的完
工进度按已完工作的测量确定。
多普乐 利息收入 按照他人使用多普乐货币资金的时间和实际利率计算确定。
海普瑞 利息收入 按照他人使用本公司货币资金的时间和实际利率计算确定。
通过比较确认，多普乐收入确认原则基本上与海普瑞一致，不存在重大差异。
2、应收款项坏账准备的会计估计
应收款项包括应收账款、其他应收款等。
多普乐的应收款项坏账准备的计提方法与海普瑞的比较情况如下：
项目 多普乐 海普瑞
将金额为 1,000 万元以上的应收款 将金额为 1,000 万元以上的应收款
单项金额重大并单
项与金额为 100 万以上的其他应 项与金额为 100 万以上的其他应收
独计提坏账准备的
收款确认为单项金额重大的应收 款确认为单项金额重大的应收款
应收款项
款项。 项。
按信用风险特征组 账龄分析法--按应收款项的账龄 账龄分析法--按应收款项的账龄
合计提坏账准备的 无风险组合--按其性质，发生坏账 无风险组合--按其性质，发生坏账
应收款项 的可能性非常小 的可能性非常小
有确凿证据表明发生坏账可能性 有确凿证据表明发生坏账可能性
较大的应收款项单项计提坏账准 较大的应收款项单项计提坏账准
备。对于发生坏账可能性较大的单 备。对于发生坏账可能性较大的单
项金额不重大的应收款项单独进 项金额不重大的应收款项单独进
单项金额虽不重大
行减值测试，如有客观证据表明其 行减值测试，如有客观证据表明其
但单项计提坏账准
发生了减值的，根据其预计未来现 发生了减值的，根据其预计未来现
备的应收款项
金流量（不包括尚未发生的未来信 金流量（不包括尚未发生的未来信
用损失）按原实际利率折现的现值 用损失）按原实际利率折现的现值
低于其账面价值的差额，确认为减 低于其账面价值的差额，确认为减
值损失，计入当期损益。 值损失，计入当期损益。
121
其中，按账龄分析法计提坏账准备的组合计提方法比较情况如下：
多普乐 海普瑞
账龄
应收账款 其他应收款 应收账款 其他应收款
1 年以内（含 1 年） - - - -
1-2 年 10% 10% 10% 10%
2-3 年 20% 20% 20% 20%
3 年以上 50% 50% 50% 50%
通过比较确认，多普乐应收款项坏账准备会计政策与海普瑞一致，不存在差
异。
3、固定资产确认及折旧的会计估计
多普乐固定资产确认条件与海普瑞比较情况如下：
公司名称 固定资产确认条件
固定资产是指为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的，
多普乐
使用寿命超过一个会计年度的有形资产。
固定资产是指为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的，
海普瑞 使用寿命超过一个会计年度的有形资产。
由上表，多普乐固定资产确认政策与海普瑞一致，不存在差异。
其中固定资产折旧年限、折旧方法与残值率对比如下：
（1）多普乐
类别 折旧方法 折旧年限（年） 残值率（%） 年折旧率（%）
房屋及建筑物 年限平均法 20-40 0-5.00 2.37-5.00
机器设备 年限平均法 6-15 0-5.00 6.33-16.67
运输工具 年限平均法 4-8 0-5.00 11.86-25.00
其他设备 年限平均法 5.00 5.00 19.00
（2）海普瑞
类别 折旧方法 折旧年限（年） 残值率（%） 年折旧率（%）
房屋及建筑物 年限平均法 20-40 0-5.00 2.37-5.00
机器设备 年限平均法 6-15 0-5.00 6.33-16.67
运输工具 年限平均法 4-8 0-5.00 11.86-25.00
其他设备 年限平均法 5.00 5.00 19.00
通过比较确认，多普乐所使用的固定资产折旧年限、折旧方法与残值率与海
普瑞一致，不存在差异。
综上，标的公司重大会计政策或会计估计与上市公司海普瑞不存在较大差
122
异。
十二、标的资产交易涉及的债权债务转移情况
本次交易不涉及标的资产债权债务转移。
十三、标的资产合法合规经营情况
报告期内，标的资产受到的行政处罚情况如下：
序号 处罚决定单位 处罚对象 处罚事由 处罚决定时间 罚款金额 整改情况
深圳市南山 区 延长劳动者工作
1 天道医药 2016.10.28 -- 已完成
人力资源局 时间超过 36 小时
深圳市人居 环 未按照排污许可
2 天道医药 2016.06.16 3.5 万元 已完成
境委员会 证标准排放废水
根据深圳市南山区人力资源局出具的《深圳市人力资源和社会保障局关于深
圳市天道医药有限公司守法情况的复函》、深圳市南山区劳动监察大队出具的《关
于深圳市天道医药有限公司守法情况的证明》以及深圳市人居环境委员会出具的
《关于深圳市天道医药有限公司环保守法情况的函》等文件，上述行政处罚所涉
事项不属于重大违法违规情形。
报告期内，标的资产未涉入重大诉讼、仲裁，不存在因涉嫌犯罪被司法机关
立案侦查或者被中国证监会立案调查的情况，也未受到过重大行政处罚。
123
第五节 交易标的资产评估情况
一、标的资产评估概述
根据沃克森评报字【2017】第 0973 号《资产评估报告》，以 2017 年 3 月 31
日为评估基准日，评估机构分别采用资产基础法和收益法两种评估方法对多普乐
全部资产及负债价值进行了评估。在持续经营的假设下，采用资产基础法多普乐
100%股权评估值为 62,502.10 万元，采用收益法多普乐 100%股权评估值为
242,202.26 万元，并以收益法评估值作为多普乐 100%股权评估价值，经审计归
属于母公司所有者净资产（合并口径）金额 31,261.29 万元，评估增值 210,940.97
万元，增值率 674.77%。
二、资产基础法评估说明
（一）流动资产评估具体过程
1、评估范围
纳入评估范围的各项流动资产在评估基准日账面值如下表所示：
单位：元
序号 科目名称 账面价值
1 货币资金 229,474.53
2 应收账款 25,705,344.92
3 其他应收款 36,423,116.21
4 其他流动资产 4,204,237.07
5 流动资产合计 66,562,172.73
2、具体评估方法
根据被评估单位提供的流动资产申报明细表各项目具体内容，在核实报表、
评估明细表和实物的基础上，遵循独立性、客观性、科学性的工作原则进行评估
工作。
（1）货币资金
货币资金包括：现金、银行存款和其他货币资金。
①库存现金账面值 18,502.30 元，均为人民币。评估人员在财务负责人和出
纳员陪同下，对库存现金进行盘点，并认真填写了现金盘点表，倒推核实，未发
124
现异常现象，故以核实后的账面值确认评估值。
②银行存款
银行存款账面值 10,972.23 元，为被评估单位存入各商业银行的各种存款，
均为人民币存款。
评估人员向银行进行函证，均取得回函，无未达账项。经核实无误的情况下，
以核实后的账面值确认评估值。
③其他货币资金
其他货币资金账面值 200,000.00 元，为被评估单位为付燃气费存入各商业银
行的保证金。
评估人员向银行进行函证，均取得回函，无未达账项。经核实无误的情况下，
按账面值确认评估值。
（2）应收账款
应收账款为公司应收的房屋及设备租金。应收账款评估基准日账面余额为
25,705,344.92 元，被评估单位未提取坏账准备金，应收账款净额为 25,705,344.92
元。
评估人员首先了解了公司的信用政策，然后通过查阅会计账簿、相关合同、
发票等方式，确定款项的真实性。在核实无误基础上，借助于业务往来的历史资
料和调查了解的情况，具体分析欠款数额、欠款时间和原因、款项回收情况等，
判断各笔应收账款的可回收金额。
对于欠款时间较短、债务人信用情况良好、有长期业务往来等因素的应收账
款，在未发现坏账损失迹象的情况下，以核实无误的账面值确定评估值，评估对
象均属于此类应收账款；如欠款时间较长（账龄长）且长期无业务往来应收款项，
很可能发生坏账损失，但具体的损失项目和损失的金额无法准确判断，对此部分
应收账款，我们参照会计计提坏账准备的方式确定预计损失，根据核实后账面值
扣减预计的损失后确定评估值。被评估单位计提坏账比例如下：
账龄 应收账款计提比例（%） 其他应收款计提比例（%）
125
1 年以内（含 1 年） - -
1－2 年（含 2 年） 10 10
2－3 年（含 3 年） 20 20
3 年以上 50 50
应收账款评估值为 25,705,344.92 元。
（3）其他应收款
其他应收款指被评估单位除应收票据、预付款项等以外的其他各种应收、暂
付款项，主要包括被评估单位应收的公司员工借款、押金以及关联公司往来款等。
评估基准日账面值为 36,777,553.36 元，被评估单位提取坏账准备金 354,437.15
元，其他应收款净额 36,423,116.21 元。
评估人员抽查了部分会计账簿和原始凭证，经核实账面记录金额真实、准确。
在此基础上，根据每笔款项可能收回的数额确定评估值。
评估人员在借助于历史资料和调查了解的情况，具体分析欠款性质、数额、
欠款时间和原因、款项回收情况等，对具体的损失项目和损失金额无法准确判断
的，我们参照会计计提坏账准备的方式确定预计损失，根据核实后账面值扣减预
计的损失后确定评估值。
其他应收款评估值为 36,423,116.21 元，坏账准备评估为零。
（4）其他流动资产
多普乐公司其他流动资产主要是应交增值税待抵扣进项税额以及在招商银
行深圳分行新时代支行购买的“朝招金 7088”理财产品；在宁波银行购买的“智
能定期 1 号”理财产品，其他流动资产账面值为 4,204,237.07 元。
评估人员收集了其他流动资产申报表，与明细账、总账、报表进行了核对。
了解分析其他流动资产的形成依据和明细过程，对于应交增值税待抵扣进项税额
评估人员收集相关的记账凭证，以核实无误后的账面值作为评估值。对于理财产
品评估人员向银行进行了函证，取得回函未发现异常情况。理财产品的评估值按
其购买的成本加上投资收益确定，其评估值公式如下：
评估值=本金+投资收益
126
按企业持有的投资本金数额乘以年化收益率按日计算投资收益。投资收益的
计算公式：
其中 M i ：第 i 个投资时段客户参与理财的投资本金；
ri ：第 i 个投资时段客户参与理财对应的实际年化收益率（理财产品
期后如已经收回按照实际收益率和截止至基准日持有天数计算，如未到期按照
合同利率计算）；
Di
：第 i 个投资时段客户参与理财的天数。
本次其他流动资产评估值为 4,214,812.16 元。
3、评估结果及分析
单位：元
序号 科目名称 账面价值 评估价值 增值额 增值率%
1 货币资金 229,474.53 229,474.53 - -
2 应收账款 25,705,344.92 25,705,344.92 - -
3 其他应收款 36,423,116.21 36,423,116.21 - -
4 其他流动资产 4,204,237.07 4,214,812.16 10,575.09 0.25
流动资产合计 66,562,172.73 66,572,747.82 10,575.09 0.02
本次流动资产评估增值 10,575.09 元，增值率为 0.02%，评估增值的主要原
因：
其他流动资产的增值，主要是其他流动资产的账面价值为理财产品购买成本
价，而评估值因含有投资收益形成评估增值。
（二）长期股权投资具体评估过程
1、长期股权投资概况
纳入评估范围内的长期股权投资单位共 1 家，长期投资单位详情如下：
序号 被投资单位 投资日期 账面价值（元） 投资比例
1 天道医药 2010 年 11 月 150,000,318.00 100%
合 计 150,000,318.00
对于控股子公司，采用资产基础法及收益法（收益法以合并口径与母公司合
127
并预测）进行整体评估，在对母公司采用资产基础法进行评估时，根据子公司资
产基础法的评估结果，再按被评估单位持股比例计算长期投资评估值。
2、评估结果及增减值分析
单位：元
被投资单位 投资日期 持股比例 账面值 评估值 增值率%
天道医药 2010 年 11 月 100.00% 150,000,318.00 342,246,464.89 128.16
合计 150,000,318.00 342,246,464.89 128.16
长期股权投资增减值原因分析：
长期股权投资增值主要是由于被评估单位按会计准则对控股长期投资采用
成本法核算，账面值中并未体现出被投资单位历年经营的损益情况，以及控股子
公司股权评估增值形成长期股权投资增值。
（三）房屋建筑物具体评估过程
1、评估范围
纳入本次评估范围的房屋建筑物类资产为企业申报提供的“房屋建筑物清查
申报明细表”及“固定资产－构筑物及其他辅助设施清查申报明细表”所包括的
建（构）筑物类资产，具体如下表所示：
单位：元
资产名称 申报项数 账面原值 账面价值
固定资产—房屋建筑物 9 134,104,452.25 89,771,783.49
固定资产—构筑物 2 1,860,892.67 1,258,735.06
合计 11 135,965,344.92 91,030,518.55
2、评估依据
（1）《中华人民共和国城市房地产管理法》；
（2）《中华人民共和国土地管理法》；
（3）建设部《房屋完损等级评定标准》；
（4）中华人民共和国国家标准 GB/T18508-2014《城镇土地估价规程》；
（5）中华人民共和国国家标准 GB/T50291-2015《房地产估价规范》；
（6）《资产评估常用数据与参数手册》；
128
（7）中国人民银行公布的评估基准日现行存、贷款利率标准；
（8）被评估单位提供的与房屋建筑物相关的其他资料；
（9）评估人员现场收集的其他资料；
（10）评估人员现场调查的记录。
3、评估方法
（1）现场调查
根据现场核查方案，对被评估建筑物进行了现场调查。根据申报表申报内容，
核对各建筑物的名称、坐落地点、结构、建筑面积等，并对照企业评估基准日时
的资产现状，将申报表中的缺项、漏项进行填补。在调查时，还主要察看了房屋
外观、层数、层高、跨度、内外装修、室内设施、各构件现状、基础状况以及维
修使用情况，并在房屋建筑物现场调查表中进行记录。查看建筑物包括对结构、
装修、设备三部分的目测观察。
（2）评定估算
本次对于主厂房、API 车间采用成本法进行评估。
①成本法的基本公式为：
房屋建（构）筑物评估值=重置全价*综合成新率
A.重置全价的确定
重置全价=建安综合造价
B.建安综合造价的确定
对典型房屋和构筑物有工程预决算资料的，采用预决算调整法进行评估，即
根据典型房屋和构筑物实物工程量，按照现行建筑安装工程定额（或指标）和取
费标准及当地的材料价格、人工工资，确定其综合造价；对预决算资料缺乏的建
筑物，可采用投资估算法，即根据采用计算出类似典型工程综合造价后，再运用
类比法对类似房屋和构筑物进行分析，找出其与典型房屋和构筑物的差异因素，
进行增减调整，从而计算出与典型工程类似的房屋和构筑物的综合造价；对于价
129
值量小、结构简单的建（构）筑物采用单方造价法确定其建安综合造价。对各类
建（构）筑物在其结构类型及使用功能的基础上根据该类型建（构）筑物在评估
基准日及所在地正常的施工水平、施工质量和一般装修标准下确定其基准单方造
价，在此基础上根据建（构）筑物的个性（如不同的层高、跨度、装修情况、施
工困难程度等）和现场测量的工作量，采用概算的方法进行价格调增和调减，将
增减额折入建筑物的单方造价内，最终确定出实际的单方造价标准，以此作为建
筑物重置全价的计算依据。
评估对象建安综合造价的确定采用典型工程造价调整法。通过选取近期与待
估对象用途、结构和房屋规模相似的已完工程作为典型案例，比较待估对象与典
型案例在房屋的结构、层高、层数、装饰装修等因素方面的差异，将典型案例的
建安工程造价调整为基准日的待估房屋建筑的建安工程造价。建筑安装工程造价
包括土建工程、安装工程、装饰工程的总价，建安工程造价采用投资估算指标调
整法进行计算，评估人员套用广东省建筑与装饰工程综合定额（上）2010，广东
省建筑与装饰工程综合定额（中）2010，广东省建筑与装饰工程综合定额（下）
2010 等资料，并依据深圳市 2016 年 12 月份的建筑材料价格信息调整材料价差。
C.前期费用及其他费用确定
对于直接相关的建筑物，前期费用及其他费用包括建设单位管理费、设计费、
工程监理费、招标代理费等。
D.合理的资金成本：为评估对象在正常建设工期内占用资金（包括前期费用、
综合造价、其他费用）的筹资成本，即利息。根据合理的建设工期，按照 2015
年 10 月 24 日执行的银行贷款利率，即半年以内（含半年）贷款利率 4.35%，半
年至一年（含一年）贷款利率 4.35%，一至三年贷款利率 4.75%，测算出房屋建
筑物合理的资金成本。
E.成新率的评定
调查成新率的确定
建筑物：对主要建筑物逐项查阅各类建筑物的相关资料，了解其历年来的维
修、管理情况，并经现场调查后，分别对建筑物的结构、装修、设备三部分进行
130
打分，填写成新率的现场调查表，逐一算出这些建筑物的调查成新率。
理论成新率的确定
根据房屋建筑物的耐用年限和已使用年限确定的尚可使用年限，及土地剩余
年限孰低，确定待估房屋建筑物的尚可使用年限，再除以已使用年限和剩余年限
之和确定理论成新率。其计算公式为：理论成新率=尚可使用年限/（已使用年限
+尚可使用年限）。
综合成新率的确定
综合成新率的确定是根据理论成新率与现场调查成新率的权重确定的。综合
成新率=调查成新率*60%+理论成新率*40%
F.评估值的计算
评估值=重置全价*综合成新率
4、评估测算
评估案例：主厂房、API 车间
建成年月：2008 年 4 月 18 日；
建筑面积：20,892.67 ㎡。
（1）概况
多普乐主厂房、API 车间衔接成 L 形，总楼层为 5 层，钢筋混凝土结构，总
建筑面积 20,892.67 ㎡，层高 3m。
（2）重置全价测算
①建安综合造价：
待估对象建安综合造价的确定采用典型工程造价调整法。通过选取近期与待
估对象用途、结构和房屋规模相似的已完工程作为典型案例，比较待估对象与典
型案例在房屋的结构、层高、层数、装饰装修等因素方面的差异，将典型案例的
建安工程造价调整为基准日的待估房屋建筑的建安工程造价。
131
单方造价=实例单价*（1+调整系数）
=4,240.96*（1+0.24）
=5,258.79（元/㎡）
建筑造价=单方造价*建筑面积
=5,258.79*20,892.67
=109,870,164.07（元）
②前期及其他费用
取费依据详见建筑工程前期费用和其他费用计算程序表。
序号 项目名称 计算公式 费率含税 费率不含税 费用（元）不含税
一 前期费用 4.38% 0.04 5,001,360.58
1 勘察设计费 建安总造价*费率 3.05% 2.88% 3,256,191.01
2 招标代理服务费 建安总造价*费率 0.32% 0.32% 362,131.14
3 环境评价费 建安总造价*费率 0.11% 0.11% 124,482.58
4 可行性研究费 建安总造价*费率 0.90% 0.90% 988,831.48
5 施工图审查费 建安面积*费率 1.3 元/平方米 1.3 元/平方米 27,160.47
新型墙体材料专
6 建筑面积*费用 10 元/平方米 10 元/平方米 208,926.70
项基金
7 白蚁防治费 建筑面积*费用 1.61 元/平米 1.61 元/平米 33,637.20
二 其他费用 3.33% 3.00% 3,628,144.11
1 建设单位管理费 建安总造价*费率 1.14% 1.14% 1,290,092.20
2 工程建设监理费 建安总造价*费率 2.19% 2.07% 2,338,051.91
③资金成本
本工程正常建设期为一年，前期费用工程前期一次性投入，其他费用及建安
费用按一年均匀投入，利率按 4.35%计算，则：
资金成本=前期费用*4.35%+（其他费用+建筑造价）*4.35%*1/2
=5,001,360.58*4.35%+（3,628,144.11+109,870,164.07）*4.35%*1/2
=2,686,147.39（元）
重置全价=建筑造价+前期费用+其他费用+资金成本
=109,870,164.07+5,001,360.58+3,628,144.11+2,686,147.39
=121,185,816.15（元）
132
重置单价=重置全价÷建筑面积= 121,185,816.15÷20,892.67=5,800（元/㎡）
（3）成新率的确定
对该建筑物进行现场调查后，依据该建筑物现场调查评分标准，分别对建筑
物的结构、装修、设备三部分进行打分，并依据权重系数逐一计算出建筑物的现
场调查成新率。其次，根据建筑物的耐用年限、已使用年限，计算出建筑物的理
论成新率，最后计算出综合成新率。
①调查成新率
在熟悉该建筑物施工资料的基础上，依据现场调查评分标准，对其结构、装,
饰、设备三部分进行打分，并依据建筑物成本构成，各部分的使用年限，确定三
部分权重，依此确定该建筑物的调查成新率。经调查，确定成新率为 84.3%。
②理论成新率
待估建筑物成新率按年限法确定。即根据建筑物的耐用年限、已使用年限，
尚可使用年限计算出建筑物的理论成新率。
钢筋混凝土结构的非生产厂房的耐用年限为 60 年，至评估基准日已使用了
8.96 年，尚可用 51.04 年，同时该房屋建筑物占用土地的使用权终止日为 2054
年 11 月 18 日，距离评估基准日还剩 37.66 年，根据土地到期日与房屋建筑物到
期日熟短的原则，确定尚可使年限取 37.66，则：
理论成新率=尚可使用年限/（已使用年限+尚可使用年限）*100%
=37.66/（8.96+37.66）*100%
=80.79%
③综合成新率
综合成新率采用二种方法的加权平均值，即理论成新率占 40%，观察法占
60%。
综合成新率=调查成新率*60%+理论成新率*40%
=84.3%*60%+80.79%*40%
133
=83%
（4）评估值的确定
评估净值=重置单价*建筑面积*综合成新率
=5,800*20,892.67*83%
=100,577,313.38（元）
5、评估结果
单位：元
账面价值 评估价值 增减值 增值率％
项目
A B C=B-A D=C/A*100
固定资产—房屋建筑物 89,771,783.49 100,577,313.38 10,805,529.89 12.04
固定资产—构筑物 1,258,735.06 325,387.44 -933,347.62 -74.15
合计 91,030,518.55 100,902,700.82 9,872,182.27 10.84
增值原因分析：
固定资产房屋建（构）筑物至评估基准日的资产账面价值 91,030,518.55 元，
评估价值 100,902,700.82 元，评估增值 9,872,182.27 元，增值率 10.84%。其增值
原因主要为：
固定资产房屋建筑物评估增值 10,805,529.89 元，增值原因是建筑综合人工、
建筑材料等价格等上涨使房屋的重置成本增加，房屋的经济寿命长于财务核算的
折旧年限导致房屋评估时的成新率大于账面上成新率，最终形成评估增值。
固定资产构筑物评估减值 933,347.62 元，减值原因是市政道路项目评估值为
零。
6、有关事项说明
根据深圳市多普乐实业发展有限公司与深圳市国土资源和房产管理局签订
的《深圳市土地使用权出让合同》（深地合字（2004）0037 号）约定“乙方同意
负责 1138.60 平方米道路的建设并负担全部费用。道路产权属于政府，无偿供车
辆、行人通过。”故本次对于上述申报的固定资产房屋构筑物明细表“市政道路”
项目评估值为 0 元。
（四）设备评估具体过程
134
1、评估范围
委托评估的设备类资产分为机器设备、车辆和电子办公设备，分布在生产车
间和办公场所内。
2、评估结果及分析
（1）设备评估结果
单位：元
账面价值 评估价值 增值额 增减率%
科目
原值 净值 原值 净值 原值 净值 原值 净值
机器设备 23,690,575.89 7,599,541.41 22,766,262.00 9,808,975.00 -924,313.89 2,209,433.59 -3.90 29.07
车辆 2,550,000.00 127,500.00 771,492.00 295,666.00 -1,778,508.00 168,166.00 -69.75 131.89
电子设备 444,858.50 22,242.92 322,380.00 49,400.00 -122,478.50 27,157.08 -27.53 122.09
设备类合计 26,685,434.39 7,749,284.33 23,860,134.00 10,154,041.00 -2,825,300.39 2,404,756.67 -10.59 31.03
（2）设备评估增减值原因分析
设备类原值减值 10.59%，净值增值 31.03%，其原因如下：
①机器设备评估增减值原因分析：
A.机器设备原值减值主要因为机器设备的技术更新、生产效率提高，导致评
估原值减值。
B.机器设备净值增值，主要是由于企业会计折旧年限短于设备的经济耐用年
限导致账面净值低于评估净值，由此导致评估结果增值。
②车辆评估增减值原因分析：
A.车辆原值减值原因主要是汽车技术更新快，汽车市场价格逐年走低，从而
导致原值减值。
B.车辆净值增值是由于企业会计折旧年限短于设备经济耐用年限导致的账
面价值低于评估净值，由此导致评估结果增值。
③电子设备评估增减值原因分析：
A.电子设备原值减值主要原因，是由于电子类设备自身的特点，技术更新较
快，降价周期较短，导致评估原值减值；
B.电子设备净值增值，主要是由于企业所购买的电子办公设备年代相对久
135
远，已超出设备的经济耐用年限，截止至评估基准日仍能正常使用，企业电子办
公设备的账面净值为 5%比例的净残值，而评估成新率为 15%，由此导致评估结
果增值。
（五）土地评估具体过程
1、评估范围
纳入本次评估范围无形资产—土地使用权是深圳市多普乐实业发展有限公
司拥有的位于广东省深圳市南山区高新中一道一宗工业用地。
2、建设用地使用权概况
（1）土地登记状况详见下表：
分摊宗地面积
宗地位置 证号 规划用途 取得方式 宗地号
（㎡）
广东省深圳市南 深房地字第
工业 18,094.07 出让 T304-0108
山区高新中一道 4000457007 号
（2）土地权利状况
纳入本次评估范围内宗地登记权利人为多普乐，宗地号为 T304-0108，土地
性质为国有建设用地，取得方式为出让，规划用途为工业，宗地使用权面积为
18,094.07 ㎡，土地使用年限为 50 年，自 2004 年 11 月 19 日至 2054 年 11 月 18
日。依据他项权利摘要及附记，本次登记的建筑面积 20,892.67 平方米，其中工
业厂房 20,683.24 平方米，动力站 189.24 平方米，安控室 20.19 平方米，性质为
非商品房。本宗地仅用于经批准的高新科技产业项目，本地块限自用，不得转让，
不能分割办理《房地产权证》，未经批准不得用于抵押。上述土地已于 2015 年
12 月 28 日抵押给招商银行股份有限公司深圳新时代支行，编号 2015 年蛇字第
0015221072 号。
纳入评估范围内的工业用地，至评估基准日地上已建成生产厂房、研发楼等
共 20,892.67 ㎡，并正常投入使用。
3、评估原则
依据地价评估的最有效利用原则、供需原则、替代原则和变动原则等原则，
136
对评估对象进行公正、客观、合理、科学的评估。
4、评估方法
（1）现场调查
评估人员实地查看，调查影响宗地地价的因素，根据调查取得的资料情况，
选取适当的评估方法进行评定估算，确定评估值；
（2）评估方法
根据《城镇土地估价规程》，目前通行的地价评估方法有市场比较法、收益
还原法、剩余法（假设开发法）、成本逼近法、基准地价系数修正法。
由于待估宗地上已建成房屋，从环保及经济效益角度去考虑，不宜采用假设
开发法进行评估。
由于待估宗地规划用途为工业用地，土地收益难以单独估算，无法确定土地
的客观纯收益，不宜采用收益法进行评估。
由于待估宗地所在区域征地补偿案例（或城镇拆迁安置补偿案例）不易收集，
故不宜采用成本逼近法进行评估。
深圳市规划和国土资源委员会发布《深圳市 2013 年基准地价的通告》，适用
范围为深圳市行政辖区，本次基准地价有效期限自 2013 年 1 月 8 日起至下一次
基准地价标准调整通告发布之日止，具体宗地地价测算按照《深圳市宗地地价测
算规则》（试行）执行。待估宗地位于深圳市南山区基准地价覆盖范围内，但本
次评估基准日为 2017 年 3 月 31 日，距离基准地价的评估基准日已有 4 年，根据
中国城市地价动态监测网统计，深圳市 2013 年第一季度至 2016 年第四季度工业
用地地价增长率为 45%，工业用地地价增长较快，故不宜选用基准地价系数修正
法进行评估。
根据评估人员现场调查及收集的相关土地交易资料，待估宗地所在区域可比
案例较多，且该区域内近三年土地交易较为活跃，易找到 3 个以上与评估对象相
似的交易案例，因此适宜采用市场比较法。
综上所述，本次评估土地采用市场比较法进行评估。
137
（3）评估原理
市场比较法，市场法是根据类似土地成交价格来求取被评估对象价值的方
法。公式为：
比准价格＝可比实例价格*交易情况修正系数*交易日期修正系数*区域因素
修正系数*个别因素修正系数 ，即 V＝VB*A*B*D*E。
式中：V：待估宗地价格；
VB：比较实例价格；
A：待估宗地情况指数／比较实例宗地情况指数
＝正常情况指数／比较实例宗地情况指数
B：待估宗地估价期日地价指数／比较实例宗地交易日期地价指数
D：待估宗地区域因素条件指数／比较实例宗地区域因素条件指数
E：待估宗地个别因素条件指数／比较实例宗地个别因素条件指数
运用市场法按下列基本步骤进行：
①收集宗地交易实例，比较实例至少有三个，选择的实例与估价对象应属于
同一供需圈、用途相同或相近、交易时间与估价基准日相差不超过 3 年、在地域
上属近邻区域或类似区域，所选实例应是实际交易实例；
②确定比较实例；
③建立价格可比基础；
④进行交易情况修正；
⑤进行估价期日修正；
⑥进行区域因素修正；
⑦进行个别因素修正；
⑧进行使用年期等修正；
138
⑨求出比准价格。
5、评估结果及增减值原因分析
（1）评估结果
经过评估测算，评估对象土地使用权楼面地价为 5,600 元/平方米，应交地价
楼面地价为 424 元/平方米，最终评估结果汇总如下：
评估对象 宗地面积（㎡） 容积率 评估单价（元/㎡） 应交地价（元/㎡） 评估总值（元）
土地使用权 18,094.07 1.15 5,600 424 108,135,307.00
（2）增值情况及原因分析
单位：元
科目名称 账面价值 评估值 增值额 增值率（%）
土地使用权 3,311,730.72 108,135,307.00 104,823,576.28 3,165.22
土地使用权评估增值 104,823,576.28 元，增值率为 3,165.22%，评估增值的
主要原因如下：
企业于 2004 年 11 月取得该宗土地使用权，取得日期较早，而该宗土地位于
深圳市南山区高新中一道，南山区是深圳市政府致力打造高新技术区域，片区内
聚集了腾讯、中兴、康佳、深圳大学、科技园等企事业单位，近十年以来，该片
区工业（新型工业用地）用地供应量日趋减少，同时该区域配套逐渐完善，高新
技术产业聚集效应使该区域工业用地招拍挂市场水涨船高，成交价格不断攀升。
（六）资产基础法评估结果
截至 2017 年 3 月 31 日，多普乐资产账面值（母公司）为 31,865.40 万元，
评估值 62,801.12 万元，增值 30,935.72 万元，增值率为 97.08%。多普乐负债账
面值为 887.77 万元，评估值 299.02 万元，减值 588.75 万元，减值率为 66.32%。
多普乐净资产（母公司）账面值为 30,977.63 万元，评估值 62,502.10 万元，增值
31,524.47 万元，增值率为 101.77%。详见下表：
资产评估结果汇总表
单位：万元
账面价值 评估价值 增减值 增值率（％）
项目
A B C=B-A D=C/A×100
139
流动资产 1 6,656.22 6,657.27 1.05 0.02
非流动资产 2 25,209.18 56,143.85 30,934.67 122.71
其中：长期股权投资 3 15,000.03 34,224.65 19,224.62 128.16
固定资产 4 9,877.98 11,105.67 1,227.69 12.43
无形资产 5 331.17 10,813.53 10,482.36 3,165.25
资产总计 6 31,865.40 62,801.12 30,935.72 97.08
流动负债 7 102.77 102.77 - -
非流动负债 8 785.00 196.25 -588.75 -75.00
负债总计 9 887.77 299.02 -588.75 -66.32
净资产 10 30,977.63 62,502.10 31,524.47 101.77
三、收益法评估说明
（一）评估假设
1、一般假设
（1）国家现行的有关法律、法规及方针政策无重大变化；
（2）国家的宏观经济形势政策及关于行业的基本政策无重大变化；
（3）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大改变；
（4）被评估单位在产权明确的情况下，以保持持续经营为前提条件；
（5）被评估单位的经营模式不发生重大变化；
（6）被评估单位会计政策与核算方法无重大变化；
（7）被评估单位所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化；
（8）被评估单位所处行业大环境、基本政策无重大变化，即市场销售不会
因大环境的变化而急剧下降，或因政策干预而大幅萎缩；
（9）被评估单位及外部环境未来不会发生其他人力不可抗拒及不可预测因
素的其他重大影响。
2、具体假设
（1）被评估单位遵守国家相关法律和法规，不会出现影响公司发展和收益
实现的重大违规事项；
（2）被评估单位会计政策与核算方法评估基准日后无重大变化；
140
（3）评估报告中对价值的估算是依据可比公司于评估基准日的财务结构做
出的；
（4）被评估单位自由现金流在每个预测期间的中期产生；
（5）被评估单位管理层稳定，按现有发展规模和模式持续经营；
（6）2014 年 9 月 30 日，天道医药被深圳市科技创新委员会、深圳市财政
委员会、深圳市国家税务局、深圳市地方税务局认定为高新技术企业（证书编号
为：GR201444201333），有效期三年。本次评估，基于天道医药在研发投入、研
发人员及研发成果等各方面条件，假设天道医药的高新技术企业资质到期后能够
重新获得认定，2017 年至以后年度企业所得税率按 15%计算预测；
当出现与前述假设条件不一致的事项发生时，本评估结果会失效。
（二）评估模型
本次评估以未来永续年度内的被评估单位自由现金净流量作为依据，采用适
当折现率折现后加总计算得出被评估单位整体营业性资产的价值，然后再加上溢
余资产负债净值、非经营性资产负债净值减去有息债务得出股东全部权益价值。
1、计算公式
股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务
企业整体价值=营业性资产价值+溢余资产价值（包括长期投资价值）-溢余
负债价值+非经营性资产负债净值
2、收益期的确定
评估基准日标的公司已持续经营多年，所在国家和地区对该行业无限制或禁
止性法律法规，故本次评估采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为预测期
2017 年 4 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，在此阶段根据标的公司的经营情况及经
营计划，收益状况处于变化中；第二阶段自 2024 年 1 月 1 日起为永续经营，在
此阶段标的公司将保持稳定的盈利水平。
3、预期收益的确定
141
本次将企业自由现金流量作为被评估单位预期收益的量化指标。
企业自由现金流量指的是归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有
投资者的现金流量。其计算公式为：
企业自由现金流量=税后净利润＋折旧与摊销＋利息费用×（1－所得税率）
－资本性支出－净营运资金变动
4、折现率的确定
折现率（ｒ）的选取：根据收益额与折现率匹配的原则，采用国际上通常使
用 WACC 模型进行计算加权平均资本成本作为折现率，即：
ｒ＝Ke×[E/（E+D）]+Kd×（1-T）×[D/（E+D）]
公式中：E：权益价值
D：债务价值
Ke：权益资本成本
Kd：债务资本成本
T：被评估企业的所得税率
权益资本成本按国际通常使用的 CAPM 模型进行求取：
公式：Ke=Rf+RPM×β+Rc
公式中：Rf：目前的无风险利率
RPM：市场风险溢价
β：权益的系统风险系数
Rc：企业特定风险调整系数
5、溢余资产、负债
溢余资产、负债是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业
自由现金流量预测不涉及的资产及负债，对该类资产及负债单独评估确定。
142
6、非经营性资产、负债
非经营性资产、负债是指与被评估单位生产经营无关的，评估基准日后企业
自由现金流量预测不涉及的资产与负债，对该类资产、负债单独评估确定。
7、付息债务
付息债务指基准日账面上需要付息的债务，包括短期借款，带息应付票据、
一年内到期的长期借款、长期借款等。
（三）自由现金流量的预测
1、主营业务收入预测
（1）依诺肝素钠原料药
根据 2015 年及 2016 年依诺肝素钠原料药的销量情况，结合 2017 年度 1-6
月 份 已 销 售 的 数 量 ， 2017 年 4-12 月 依 诺 肝 素 钠 原 料 药 的 销 量 预 测 约 为
1,640.00kg，2018 年销量在 2017 年的基础上略有上涨，约为 2,000.00kg，2018
年以后销量保持稳定水平。
鉴于天道医药仍处于快速成长阶段，预计产品价格不会出现大幅下降；自
2017 年开始，肝素钠原料药市场价格出现了回升的趋势，因此标的公司预测依
诺肝素钠原料药的销售价格也会回升。综合考虑国内外依诺肝素钠制剂生产供应
商的竞争情况，以及标的公司预测期间依诺肝素钠原料药及制剂的销售策略，标
的公司对依诺肝素原料药价格进行了预测。
综合上述分析，依诺肝素钠原料药预测期销量和单价具体预测如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（KG） 1,640.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00
单价（元/KG） 94,300.00 93,800.00 93,800.00 93,800.00 93,800.00 93,800.00
收入（万元） 15,465.20 18,760.00 18,760.00 18,760.00 18,760.00 18,760.00
（2）依诺肝素钠制剂
①国内市场
综合考虑国内低分子肝素市场市场容量及发展趋势、国内关于低分子肝素管
理政策的调整以及标的公司在国内市场采取的措施，预测期国内市场的依诺肝素
143
钠制剂的销量将会快速增长。截至评估基准日，标的公司国内市场已中标的省份
为 13 个省。各省 2015 年度至 2017 年度签订的订单统计如下：
2015 年签订的销 2016 年签订的销 2017 年签订合同销
中标省份 中标时间
售量(万支） 售量(万支） 售量（万支）
浙江 2014 年度 12 20 35.028
湖北 2014 年度 18 18 23
河北 2014 年度 50 40 80
上海 2014 年度 16 30 25.02
海南 2015 年度 / 5 5
四川 2015 年度 10 30 16.92
天津 2015 年度 / / 10
广西 2015 年度 / 5 25
山东 2015 年度 10 40 100
北京 2015 年度 / / 15
陕西 2015 年度 / / 20
内蒙 2015 年度 / / 12
河南 2016 年度 / / 30
合计 116 188 396.968
从上表可以看出，2014 年及 2015 年标的公司在各中标省份与代理商签订的
销量基本都是上升的趋势，说明标的公司在这些省份的销量均逐年上升。
另外考虑后续中标省份的增加，国内低分子肝素市场逐步与国际接轨，低分
子肝素的品类细分，监管部门的监管更加严格，医院用药习惯的改进及用药标准
的提高，天道医药的产品作为低分子肝素中产品质量较好的品种，预测期国内市
场的销量将逐年提高。
预测期国内市场制剂销量预测如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（万支） 266.80 500.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,200.00
根据国内市场的竞争情况及标的公司的发展战略，预测期 2017 年 4-12 月的
单价根据目前的供货价格预测。2018 年至永续年度，综合考虑市场竞争情况、
中标价及医保支付价，预测 2018 年度至 2022 年度制剂均价每年下降约 5%。
预测期国内市场制剂均价预测如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
单价（元/支） 15.28 14.57 13.87 13.20 12.56 11.95
综合上述分析，国内市场的收入预测如下：
144
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（万支） 266.80 500.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,200.00
单价（元/支） 15.28 14.57 13.87 13.20 12.56 11.95
收入（万元） 4,076.90 7,287.00 11,094.80 13,195.50 15,068.40 14,341.80
收入增长率 - 58.16% 52.25% 18.93% 14.19% -4.82%
②非欧美市场
A.销量预测
随着新兴市场国家医疗保障体系及医疗设施的持续完善，社会整体医疗服务
及支出水平将不断提高，进一步推动社会整体医疗服务需求。天道医药在主要新
兴国家医药市场如巴西等国家均有依诺肝素钠原料药或制剂销售，已经积攒了一
定的销售渠道资源和销售经验。另外欧盟市场上市许可的获得及后续产品上市销
售后，将进一步提高天道医药的知名度，有利于促进非欧美市场销量的提高。
具体来看，2017 年 4-6 月标的公司非欧美市场已实现制剂销量 166,834 支，
销售收入 660.04 万元。截至 2017 年 7 月 14 日，非欧美市场制剂还未发货订单
为 161,000 支。考虑到 2017 年因标的公司在原材料价格上涨的情况不愿意给部
分客户降价，2017 年销量预测量有所下降。2018 年综合考虑全球市场的战略布
局，欧盟各主要国家市场陆续上市销售，标的公司预测 2018 年非欧美市场部分
国家的订单在价格调整的基础上可以恢复。因此 2018 年的预测销量在 2016 年的
销量基础上有所上涨。以后年度根据非欧美市场的开拓情况和天道医药的竞争优
势，2019 年至 2022 年的销量整体呈现增长的趋势。
预测期非欧美市场的制剂销量预测如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（万支） 122.00 475.00 506.00 537.00 568.00 588.00
B.价格预测
2017 年 4-12 月产品单价根据 2017 年的订单情况进行预测，随着非欧美市场
销量的增长，在保持一定的市场份额和竞争优势的情况下，预测期非欧美市场制
剂的均价将会有所下降。
预测期非欧美市场产品均价预测如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
145
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
单价（元/支） 15.88 15.11 14.84 14.60 14.28 14.01
综上，预测期非欧美市场的收入预测如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（万支） 122 475 506 537 568 588
单价（元/支） 15.88 15.11 14.84 14.60 14.28 14.01
收入（万元） 1,937.68 7,175.30 7,511.54 7,837.58 8,113.22 8,237.52
收入增长率 - 194.48% 4.69% 4.34% 3.52% 1.53%
③欧盟市场预测
标的公司生产的依诺肝素钠制剂系欧盟委员会批准的首个依诺肝素钠制剂
仿制药。作为首仿药，标的公司的竞争对手主要是依诺肝素钠的原研药生产商赛
诺菲公司，此外，在德国、英国等国家有其他依诺肝素纳制剂仿制药潜在对手参
与市场竞争。
A.波兰市场预测
波兰市场 2017 年 4-12 月的销量根据 2017 年度合作伙伴 SciencePharma 的采
购量预测，2017 年度 1-5 月份的发货量及 6-12 月根据合同统计的预计供货量如
下：
项目 1-5 月 6-12 月 合计
依诺肝素钠制剂（支） 9,085,930 7,684,000 16,769,930
根据全年预计的销售量减去 1-3 月份确认收入的销量，得到 4-12 月销售给
合作伙伴的销量为 11,406,990 支。2017 年 4-12 月的单价参考 1-5 月份的产品均
价，由此计算得出波兰市场的销售收入。
天道医药生产的依诺肝素钠制剂自 2016 年第四季度在波兰上市销售后，
2017 年 1 月至 2017 年 7 月，各月份零售市场占有率逐渐提高，至 2017 年 7 月
底，天道医药在波兰零售市场的市场占有率已经达到约 47%，市场占有率增长较
快。波兰市场自 2018 年度转为天道波兰自己销售后，考虑到波兰市场天道医药
的依诺肝素钠制剂与赛诺菲产品相比价格优势明显，且波兰市场 2017 年 7 月底
通过 SciencePharma 的销量约 755.00 万支，预测天道医药在波兰市场预测期各年
度的销量约为 1,400.00 万支。
146
根据 2016 年、2017 年一季度天道医药通过 SciencePharma 销售的产品在终
端销售均价分别为 1.86 欧元/支、1.87 欧元/支。综合考虑目前天道医药在波兰市
场的市场占有率及原研药产品历史年度价格趋势，预测期间，2018 年及以后年
度产品单价为 13.76 元/支。
综合上述分析，波兰市场预测期收入预测如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（万支） 1,140.70 1,123.01 1,400.00 1,400.00 1,400.00 1,400.00
单价（元/支） / 13.76 13.76 13.76 13.76 13.76
收入（万元） 11,696.46 15,452.58 19,264.00 19,264.00 19,264.00 19,264.00
B.欧盟其他主要国家市场预测
依诺肝素是低分子肝素市场主要品种，欧洲是世界范围内消费量最大的依诺
肝素钠市场。IMS 数据显示，从 2009 年至 2016 年，依诺肝素钠制剂在欧洲市场
的销量一直呈上升趋势。依诺肝素纳制剂在欧洲地区的销量占全球总销量的
60%-70%，2016 年欧洲依诺肝素钠制剂市场总销量 4.34 亿支，总销售额为 16.64
亿美元。
截至评估基准日，天道医药依诺肝素钠制剂在欧盟市场，只在波兰销售，预
测期欧盟市场除波兰外的其他销售市场主要为德国、英国、意大利、西班牙、法
国、奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙 9 个国家，预计将于 2017 年、2018 年陆
续在上述国家上市销售。以德国市场为代表，主要分析德国市场的依诺肝素纳制
剂主营业务收入预测过程，其他市场简要分析。
a.德国依诺肝素制剂市场情况
2014 年度至 2017 年一季度赛诺菲在德国市场的依诺肝素钠制剂（克赛）销
量及价格统计如下：
产品名称 项目 2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年 1-3 月
销量（支） 71,015,404 72,211,330 71,553,653 18,444,560
克赛
单价：（欧元/支） 3.90 3.84 3.73 3.64
数据来源：IMS
从上表可以看出，赛诺菲在德国市场的依诺肝素钠制剂销量及单价整体比较
平稳，单价各年度下降幅度较小。
147
b.其他生物仿制药对原研药替代比率分析
与原研药相比，仿制药通常具有明显的价格优势，往往会给原研药带来较大
的冲击。以下为急性疾病治疗用药的仿制药对原研药替代速度的案例，根据 IMS
数据，在产品上市的第一年，Epoetina 在德国、西班牙的市场占有率分别达到
60%、30%；Filgrasti 在西班牙、英国市场占有率分别达到 40%、80%。
c.德国医保政策情况
欧盟主要国家的医疗保险体系完备，医疗支出占 GDP 比重较高，且依诺肝
素钠在欧盟主要国家均被视为基本医疗药品并纳入医疗保险范围。依诺肝素钠仿
制药的应用将有效降低医疗保险支出，节省政府开支，受到欧盟各国政府部门的
鼓励和支持。仿制药进入市场后市场份额的快速提升，主要受益于仿制药的价格
优势和政策扶持。天道医药生产的依诺肝素钠制剂在德国上市，在价格上会比原
研药具备优势。在德国市场，天道医药产品 Inhixa 重点聚焦零售渠道，通过与当
地保险公司或药店签订合同以替换原研药产品，从而逐步替代原研药产品的市场
份额。
d.天道医药德国销售团队介绍
目前德国市场的运营团队在德国市场总经理的领导下正在组建，参考波兰市
场的运营经验，德国市场的运营团队将会较快建立。
综合上述分析，自 2017 年在德国市场开始上市销售后，标的公司预测 2018
年度至 2022 年度在德国市场的销量将逐步提高。
天道医药依诺肝素钠制剂在德国上市较原研药有明显的价格优势。另外考虑
其他潜在竞争对手的影响及德国市场低分子肝素类产品竞争情况，预计以后各年
度产品单价呈一定的下降比率。
综合上述销量及价格分析，预测德国市场的未来期间销售收入。
根据 IMS 数据，欧洲市场主要国家 2016 年依诺肝素制剂销量及价格情况如
下：
国家 2016 年销量（支） 单价（欧元/支） 单价（人民币元/支）
德国 71,553,653 3.73 27.49
148
意大利 79,228,999 3.07 22.63
法国 53,720,417 5.55 40.92
西班牙 51,087,975 3.63 26.76
英国 24,392,841 4.17 30.74
奥地利 14,894,371 4.44 32.73
匈牙利 13,747,136 2.46 18.14
比利时 12,270,118 2.99 22.04
葡萄牙 7,593,522 2.89 21.31
合计/均值 328,489,032 3.05 22.15
基于上述分析思路，结合上述主要国家依诺肝素历史销量情况、价格水平及
主要相关政策，标的公司预测上述主要国家市场依诺肝素整体销量及收入情况如
下:
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（支） 2,000,000 42,759,010 65,697,806 82,122,259 98,546,710 114,971,162
收入（万元） 3,885.00 70,851.54 104,449.54 125,361.97 144,394.58 161,711.70
注：除波兰市场外，2017 年仅在德国和英国上市销售，根据这两个市场的上市销售时间及
标的公司目前市场情况及 2017 年度销售计划，2017 年 4-12 月德国市场的销量约为 100 万
支，英国市场的销量约为 100 万支。
综合上述分析，天道医药依诺肝素钠原料药及制剂各市场预测期销售收入如
下：
单位：万元
产品 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
原料药 15,465.20 18,760.00 18,760.00 18,760.00 18,760.00 18,760.00
非欧美市场制剂 1,937.68 7,175.30 7,511.54 7,837.58 8,113.22 8,237.52
国内制剂 4,076.90 7,287.00 11,094.80 13,195.50 15,068.40 14,341.80
欧洲市场制剂 15,581.46 86,304.12 123,713.54 144,625.97 163,658.58 180,975.70
合计 37,061.24 119,526.42 161,079.88 184,419.05 205,600.20 222,315.02
2、主营业务成本预测
主营业务成本是产成品科目结转而来，企业在生产过程中通过生产成本核算
直接材料和人工费，通过制造费用科目归集生产过程中发生的水电、折旧和辅助
材料。
直接材料：评估人员通过历史数据测算出各产品单位成本中直接材料消耗情
况，然后结合企业产品毛利率变化趋势、原材料的市场采购价格趋势和生产工艺
改进等情况综合确定。
149
直接人工：评估人员计算出历史年度各产品单位成本中直接人工的份额，结
合企业未来预测年度需要的人工数量变化和工资标准的提升予以预测。
制造费用：本次评估结合历史年度各产品单位成本中制造费用的比率情况，
考虑未来年度标的公司销量的快速增长，规模效益的提升和企业成本控制措施综
合确定：变动成本与收入密切相关，预测时按照所占收入比重预测；固定成本按
照 2016 年度及 2017 年一季度发生情况，同时考虑新增机器设备和车间装修情况
确定。此外，欧盟市场制剂需要考虑加装安全装置的成本。
外销产品不予退税计入成本：被评估单位外销收入较大，根据外销产品免、
抵、退税政策，征退税之间存在差异，不予退税部分计入主营业务成本。被评估
单位的增值税税率为 17%，退税率为 15%，征退税之差为 2%。预测期，根据各
年度的外销收入及 2%的征退税之差计算各年度的不予退税额。
按照上述方法预测主营业务成本结果如下：
单位：万元
产品 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
原料药 11,823.43 14,053.03 14,154.59 13,351.03 12,649.07 12,019.92
非欧美市场制剂 912.76 3,086.05 3,306.42 3,376.00 3,441.22 3,462.60
国内市场制剂 2,037.36 3,280.25 5,248.80 6,280.50 7,279.20 7,075.20
欧洲市场 10,708.75 38,995.89 58,341.03 68,035.34 77,620.69 87,081.99
外销不予退税计
581.98 1,298.63 1,692.26 1,892.67 2,089.89 2,281.59
入成本
成本合计 26,064.28 60,713.85 82,743.10 92,935.54 103,080.07 111,921.30
成本占收入比重 70.33% 50.80% 51.37% 50.39% 50.14% 50.34%
预测期自 2018 年开始，标的公司毛利率水平逐渐提高，主要是因为历史年
度标的公司的依诺肝素钠原料药的收入占比较大，而预测期依诺肝素钠制剂的收
入占比越来越大，制剂的毛利率较原料药的毛利率高，因此标的公司的整体毛利
率也逐年提高。
3、营业外收支预测
营业外收支主要是主营业务以外发生的政府补助、处置固定资产损失及其他
等，为偶然发生且不可预知的收支，本次评估不予以预测计算。
4、其他业务收支预测
150
（1）租金收入
主要为多普乐将办公室租赁给海普瑞、君圣泰及优瑞生物医学深圳有限公司
取得的租金收入。预测期，根据租赁合同约定的租赁期内每平方米的租金收入预
测各年度的租赁收入。租赁收入对应的成本为房屋折旧及水电费等，折旧金额根
据租赁面积分摊，水电费等成本根据历史年度的发生额预测。
（2）代工收入
2017 年度 4-12 月的其他业务收入及支出中预测的代工收入及支出，是标的
公司截至 2017 年 4 月份实际收到的代工收入和相关成本。本次评估，该收入及
支出根据实际发生额进行预测。
（3）波兰市场服务费收入
服务费收入是天道波兰与合作伙伴 SciencePharma 进行合作获取的市场服务
费。预测期 2017 年 4-12 月的服务费收入，根据 4-12 月预计销售给合作伙伴的
产品的销量以及 1-3 月份获得的服务费进行综合考虑确定。2018 年度开始波兰市
场转为天道波兰自主销售后，不会再有服务费收入。
综合上述分析，预测期其他业务收支预测如下：
单位：万元
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
其他业务收入 4,023.98 637.05 637.05 637.05 637.05 637.05
其他业务成本 1,662.58 638.90 638.90 638.90 638.90 638.90
5、主营业务税金及附加
多普乐评估基准日营业税金及附加包括的税种及税率如下：
项目 计税依据 适用税率
城市维护建设税 流转税额 7%
教育费附加 流转税额 5%
土地使用税 按土地面积计征 9 元/平方米
房产税 按房产原值的 70%计税 1.2%
印花税 按购销合同金额计征/按加工合同及运输合同金额计征 0.03%/0.05%
具体数据如下：
单位：万元
序号 项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
151
序号 项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
1 城市维护建设税 - - 128.49 343.62 389.35 446.53
2 教育费附加 - - 91.78 245.44 278.11 318.95
3 印花税 7.66 16.42 20.34 23.07 24.83 26.31
4 城镇土地使用税 8.14 16.28 16.28 16.28 16.28 16.28
5 房产税 77.57 103.42 103.42 103.42 103.42 103.42
合计 93.37 136.12 360.31 731.83 811.99 911.49
6、营业费用预测
多普乐营业费用中核算的主要是销售人员工资、运输费、差旅费、招待费、
广告费和折旧等其他销售费用。
根据 2015 年度至 2017 年 1-3 月的各项费用情况，评估人员分别对各项费用
进行测算，对于变动趋势与主营业务收入或成本相一致的部分营业费用，参考历
年情况，结合同行业类似企业的经验，确定各项费用占主营业务收入或成本的比
例，将该比例乘以预测的主营业务收入或成本，预测未来这部分营业费用。对于
与主营业务收入变动不太相关的项目，则按个别情况具体分析预测。
另外，根据标的公司的业务开拓情况，欧美市场各个国家的营业费用主要参
考波兰市场的销售费用发生额占收入的比重进行分析预测。
按照前述方法，多普乐营业费用结果预测如下：
单位：万元
2017 年 4-12 2023 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
月 -2024 年
营业费用 5,113.34 22,126.16 28,927.79 33,447.96 37,604.60 41,218.20 41,218.02
占收入比例 13.80% 18.51% 17.96% 18.14% 18.29% 18.54% 18.54%
7、管理费用预测
管理费用是指管理部门在日常经营管理中所发生的各项费用，包职工薪酬、
办公费、差旅费、业务招待费和研发费用等费用。
评估人员分别根据费用的实际情况对各项费用进行测算，对于变动趋势与主
营业务收入或成本相一致的部分管理费用，参考历年情况，结合同行业类似企业
的经验，确定各项费用占主营业务收入或成本的比例，将该比例乘以预测的主营
业务收入或成本，预测未来这部分管理费用。对于与主营业务收入变动不太相关
的项目，则按个别情况具体分析预测。
152
另外，根据标的公司的业务开拓情况，欧美市场各个国家的管理费用主要参
考波兰市场的管理费用发生额占收入的比重进行分析预测。
按照前述方法，多普乐管理费用预测结果如下表：
单位：万元
2017 年 4-12 2023 年、
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
月 2024 年
管理费用 6,508.66 12,246.00 13,647.95 15,416.14 17,146.87 18,772.41 18,760.35
占收入比例 17.56% 10.25% 8.47% 8.36% 8.34% 8.44% 8.44%
8、财务费用预测
企业财务费用中核算的内容包括存贷款利息收入和支出、汇兑损益至及其他
费用。
预测年度利息支出根据基准日企业借款利息和预测年度借款金额进行分析
预测，其他支出的发生额较小且其发生具有偶然性，故不予预测。
财务费用具体预测如下：
单位：万元
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年-2024 年
财务费用 1,027.73 1,370.31 1,370.31 1,370.31 1,370.31 1,370.31
9、资产减值损失预测
本次评估参照标的公司历史年度已计提的坏账准备占收入的比重，结合公司
预测年度的综合信用制度，未来按主营业务收入的一定比重进行预测。预测结果
详见下表：
单位：万元
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年-2024 年
资产减值损失 58.96 239.05 322.16 368.84 411.20 444.63
10、投资收益
预测期 2017 年 4-12 月的投资收益根据标的公司 2017 年 5 月份的实际发生
额确定，投资损失为 850,000.00 元。本次预测根据实际发生数确定。
11、所得税预测
153
本次所得税率采用综合税率进行测算，综合税率根据未来预测年度的各个销
售地区（国家）的利润总额占比情况及各个地区的税率，按各个国家地区的企业
所得税税率采用加权平均值确定。主要预测数据如下：
单位：万元
2017 年 2023 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
4-12 月 -2024 年
所得税费用 19.78 3,638.21 5,033.54 6,067.61 6,847.75 7,237.35 7,239.26
12、折旧及摊销预测
多普乐折旧预测为基准日账面已有固定资产折旧和基准日后新增固定资产
的折旧，基准日已有固定资产折旧根据基准日已有固定资产的账面原值和净值，
按照企业原有的折旧方式进行预测。基准日后新增固定资产主要为在建工程完工
转为固定资产，该部分固定资产的折旧根据基准日企业的折旧政策进行预测。
摊销主要为无形资产摊销和长期待摊的摊销，无形资产主要考虑基准日已有
的无形资产（主要为各种办公软件、土地使用权及专利、商标等无形资产）、长
期待摊费用（主要为厂房装修改造费等），预测期无形资产摊销的估算，根据基
准日企业无形资产的账面值及企业的会计政策进行预测。
综上所述，折旧摊销具体预测如下：
单位：万元
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 稳定年度
折旧摊销 2,117.52 4,608.71 6,215.03 6,246.64 6,266.02 6,266.66 5,663.36 5,663.36
13、资本性支出预测
（1）资本性支出预测
资本性支出预测主要涉及固定资产和长期待摊费用的更新支出及基准日后
企业在建工程在预测年度的后续支出。固定资产的更新支出，按估算的重置成本
除以经济耐用年限确定。另外在建工程的资本性支出，根据基准日被评估单位提
供的在建工程台账及合同统计的在建工程仍需支付的金额确定资本性支出。进入
稳定发展阶段的折旧（摊销）额与企业资本性支出金额一致，主要是因为产能基
本确定，新增设备较少，资本性支出主要是针对原有的设备的更新替换。
综上所述，资本性支出具体预测结果如下：
154
单位：万元
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 稳定年度
资本性支出 27,767.70 8,193.28 517.99 53.30 403.31 942.18 975.21 5,663.36
（2）预测期内已考虑上市许可购买成本的影响
标的公司与 SciencePharma 签订的 Neoparin 上市许可购买协议约定购买价为
1,280 万欧元，截至评估基准日已支付 850 万欧元，根据还未支付的款项及评估
基准日的汇率换算为人民币后的金额考虑预测期的资本性支出。
标的公司与 Pharmathen 签订的 Thorinane 上市许可购买协议约定的购买价为
1,000 万欧元，截至评估基准日已支付 500 万欧元，根据还未支付的款项及评估
基准日的汇率换算为人民币后的金额考虑预测期的资本性支出。
出具评估报告前，标的公司预计上述两个上市许可均可在 2017 年度转让完
毕，因此上市许可转让预测期应考虑的资本性支出均在 2017 年 4-12 月考虑。
标的公司原预计上述两个上市许可均可在 2017 年度转让完毕，因此上市许
可转让预测期应考虑的资本性支出均在 2017 年 4-12 月考虑。上述两个上市许可
在 2017 年 4-12 月的资本性支出金额合计为 6,801.30 万元，两个上市许可自 2018
年 1 月开始考虑摊销，按 10 年摊销，各年度摊销额为 1,680.84 万元。
14、营运资金追加额预测
（1）营运资金追加的动因
一般而言，随着企业经营活动范围或规模的扩大，企业向客户提供的正常商
业信用相应会增加，为扩大销售所需增加的存货储备也会占用更多的资金，同时
为满足企业日常经营性支付所需保持的现金余额也要增加，从而需要占用更多的
流动资金，但企业同时通过从供应商处获得正常的商业信用，减少资金的即时支
付，相应节省了部分流动资金。
（2）营运资金追加额的测算过程及结果
营运资金的追加需考虑应收账款、预付账款、其他应收款、存货、正常经营
所需保持的现金、应付账款等因素的影响。
追加营运资金预测的计算公式为：
155
当年追加营运资金=当年末营运资金－上年末营运资金
当年末营运资金=当年末流动资产－当年末无息流动负债
营运资金占收入比例=营运资金/营业收入
标的公司预测期营运资金中流动资产由：保证金、应收账款、预付账款、存
货、其他应收款、其他流动资产构成；流动负债由：应付账款、应付票据、预收
账款、应付职工薪酬、应交税费和其他应付款构成。各科目预测期的预测过程如
下：
①应收账款、应收票据、预收账款
主要是标的公司应收客户的款项，以 2016 年度及 2017 年 1-3 月应收账款、
应收票据、预收账款周转率平均值为基础，结合主营业务收入的预测值确定预测
年份应收账款、应收票据、预收账款的金额。
②存货
存货为原材料、在产品及库存商品，经分析历史的数据，以 2016 年度及 2017
年 1-3 月存货周转率平均值为基础，结合主营业务成本的预测值确定预测年份存
货的金额。
③其他应收款
其他应收款主要是应收的押金、备用金等，以 2016 年度及 2017 年 1-3 月其
他应收款周转率平均值为基础，结合主营业务收入的预测值确定预测年份其他应
收款的金额。
④其他流动资产
其他流动资产主要为待抵扣的进项税，以 2016 年度及 2017 年 1-3 月其他流
动资产周转率平均值为基础，结合主营业务收入的预测值确定预测年份其他流动
资产的金额。
⑤应付账款、应付票据、预付账款
主要是标的公司预付或应付给供应商的款项，以 2016 年度及 2017 年 1-3 月
156
应付账款、应付票据、预付账款周转率平均值，结合主营业务成本的预测值确定
预测年份应付账款、应付票据、预付账款的金额。
⑥其他应付款
其他应付款主要是应付员工报销款等，以 2016 年度及 2017 年 1-3 月其他应
付款周转率平均值为基础，结合主营业务成本的预测值确定预测年份其他应付款
的金额。
⑦应付职工薪酬、应交税费
按预缴或预提一个月的金额确定。
各往来科目营运资金计算过程如下表：
单位：万元
2017 年 1-3 2017 年
项目 2015 年 2016 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
月 4-12 月
应收账款 3,620.27 8,856.49 10,170.84 10,685.68 28,801.55 38,814.43 44,438.32 49,542.22 53,569.88
应收账款周转率（次/年） 5.72 4.89 3.41 4.15 4.15 4.15 4.15 4.15 4.15
预付款项 121.92 587.53 273.18 569.30 1,202.73 1,639.13 1,841.04 2,042.00 2,217.14
预付账款周转率（次/年） 114.86 52.01 48.94 50.48 50.48 50.48 50.48 50.48 50.48
存货 6,304.66 14,451.67 19,502.28 19,032.08 40,207.84 54,796.76 61,546.71 68,264.94 74,120.06
存货周转率（次/年） 2.22 1.78 1.24 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51 1.51
其它应收款 2,676.93 4,406.60 719.63 4,167.82 11,233.69 15,139.09 17,332.62 19,323.33 20,894.27
经营性其他应收款周转率（次/年） 7.74 8.61 12.67 10.64 10.64 10.64 10.64 10.64 10.64
其他流动资产 1,233.45 529.75 1,760.46 1,408.69 3,796.90 5,116.88 5,858.29 6,531.14 7,062.11
经营性其他流动资产周转率（次/年） 6.68 34.58 28.37 31.48 31.48 31.48 31.48 31.48 31.48
营运流动资产合计 13,957.23 28,832.04 32,426.39 35,863.57 85,242.71 115,506.29 131,016.98 145,703.63 157,863.46
应付票据 - 9,300.00 7,300.00 8,815.47 18,623.88 25,381.32 28,507.83 31,619.65 34,331.69
应付票据周转率（次/年） - 3.97 2.54 3.26 3.26 3.26 3.26 3.26 3.26
应付账款 3,088.74 10,133.55 17,372.42 13,304.83 28,108.26 38,306.99 43,025.71 47,722.25 51,815.42
应付账款周转率（次/年） 4.53 2.79 1.53 2.16 2.16 2.16 2.16 2.16 2.16
预收款项 35.69 189.17 686.61 256.81 692.18 932.82 1,067.98 1,190.64 1,287.44
预收账款周转率（次/年） 580.26 271.18 74.18 172.68 172.68 172.68 172.68 172.68 172.68
应付职工薪酬 515.41 779.82 323.11 96.13 773.22 1,034.32 1,213.56 1,380.16 1,535.50
应交税费 21.12 659.77 536.76 718.40 2,581.77 3,479.33 3,983.45 4,440.96 4,802.00
其它应付款 956.36 2,130.61 1,645.83 2,488.18 5,256.62 7,163.90 8,046.38 8,924.69 9,690.15
经营性其他应付款周转率（次/年） 14.64 11.95 11.15 11.55 11.55 11.55 11.55 11.55 11.55
营运流动负债合计 4,617.32 23,192.92 27,864.73 25,679.82 56,035.93 76,298.68 85,844.91 95,278.35 103,462.20
营运资金 9,339.91 5,639.13 4,733.85 10,183.76 29,206.78 39,207.61 45,172.08 50,425.27 54,401.26
营运资金追加额 -930.11 -3,700.78 -905.28 5,449.91 19,023.02 10,000.83 5,964.47 5,253.19 3,975.99
营运资金占收入的比重 45.10% 18.50% 14.57% 22.96% 24.44% 24.34% 24.49% 24.53% 24.47%
注：预测期各科目的周转率采用报告期内 2016 年度及 2017 年 1-3 月的平均数确定。
综合上述计算过程，根据各科目的周转率计算得出预测期各年度营运资金的
追加额，测算较为合理。
15、预测期企业自由现金流量
157
企业自由现金流量计算公式：
企业自由现金流量=息税前利润-企业所得税+折旧及摊销-资本性支出-营运
资金追加额
单位：万元
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 稳定年度
营业收入 41,085.22 120,163.47 161,716.93 185,056.10 206,237.26 222,952.07 222,952.07 222,952.07
营业成本 27,726.86 61,352.75 83,382.00 93,574.44 103,718.97 112,560.20 112,560.20 112,560.20
营业税金及附加 93.37 136.12 360.31 731.83 811.99 911.49 911.49 911.49
销售费用 5,113.34 22,126.16 28,927.79 33,447.96 37,604.60 41,218.20 41,218.02 41,218.02
管理费用 6,508.66 12,246.00 13,647.95 15,416.14 17,146.87 18,772.41 18,760.35 18,760.35
财务费用 1,027.73 1,370.31 1,370.31 1,370.31 1,370.31 1,370.31 1,370.31 1,370.31
资产减值损失 58.96 239.05 322.16 368.84 411.20 444.63 444.63 444.63
投资收益 -85.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
营业利润 556.30 22,693.08 33,706.40 40,146.59 45,173.33 47,674.84 47,687.08 47,687.08
营业外收支净额 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
利润总额 556.30 22,693.08 33,706.40 40,146.59 45,173.33 47,674.84 47,687.08 47,687.08
所得税费用 19.78 3,638.21 5,033.54 6,067.61 6,847.75 7,237.35 7,239.26 7,239.26
净利润 536.52 19,054.87 28,672.86 34,078.98 38,325.58 40,437.49 40,447.82 40,447.82
加回：折旧及摊销 2,117.52 4,608.71 6,215.03 6,246.64 6,266.02 6,266.66 5,663.36 5,663.36
利息费用（扣除税务影
869.77 1,159.69 1,159.69 1,159.69 1,159.69 1,159.69 1,159.69 1,159.69
响）
扣减：资本性支出 27,767.70 8,193.28 517.99 53.30 403.31 942.18 975.21 975.21
营运资金追加额 5,449.91 19,023.02 10,000.83 5,964.47 5,253.19 3,975.99 0.00 0.00
企业自由现金流量 -29,693.80 -2,393.03 25,528.76 35,467.55 40,094.79 42,945.66 46,295.66 41,607.51
（四）折现率的确定
折现率（ｒ）的选取：根据收益额与折现率匹配的原则，采用国际上通常使
用的 WACC 模型进行计算加权平均资本成本作为折现率，即：
ｒ＝Ke×[E/（E+D）]+Kd×（1-T）×[D/（E+D）]
公式中：
E：权益价值
D：债务价值
Ke：权益资本成本
Kd：债务资本成本
T：被评估企业的所得税率
权益资本成本按国际通常使用的 CAPM 模型进行求取：
158
公式：Ke=Rf+RPM×β+Rc
公式中：Rf：目前的无风险利率
RPM：市场风险溢价
β：权益的系统风险系数
Rc：企业特定风险调整系数
1、具体参数的确定
（1）无风险收益率 Rf 的确定
无风险报酬率是对资金时间价值的补偿，这种补偿分两个方面，一方面是在
无通货膨胀、无风险情况下的平均利润率，是转让资金使用权的报酬；另一方面
是通货膨胀附加率，是对因通货膨胀造成购买力下降的补偿。由于现实中无法将
这两种补偿分开，它们共同构成无风险利率。本次评估选择 10 年以上国债的算
术平均收益率 4.08%（取自 Wind 资讯）作为无风险收益率。
（2）企业系统风险系数 β
首先计算出可比公司无财务杠杆的 Beta，然后得出无财务杠杆的平均 Beta，
最后将其换算为标的公司目标财务杠杆系数的 Beta。标的公司目标资本结构根据
标的公司基准日情况和未来发展规划确定。
计算公式如下：
βL=（1+（1-T）×D/E）×βU
公式中：
βL：有财务杠杆的 Beta；
D/E：被评估单位目标资本结构；
βU：无财务杠杆的 Beta；
T：所得税率。
159
本次评估人员通过 Wind 资讯金融终端筛选出与被评估单位类似的上市公司
作为计算贝塔的可比公司。
股份名称 证券代码 Beta（βU）
千红制药 002550.SZ 0.7364
东诚药业 002675.SZ 1.0249
广济药业 000952.SZ 0.4983
平均 0.7532
股份名称 证券代码 债权比例[D/（D+E）] 权益价值比例[E/（D+E）
千红制药 002550.SZ 4.17% 95.83%
东诚药业 002675.SZ 6.22% 93.78%
广济药业 000952.SZ 11.47% 88.53%
平均 7.29% 92.71%
采用 3 家可比上市公司无财务杠杆 β 系数平均值以及上述 3 家可比公司的债
务和权益市值比率和多普乐所得税率计算 βL。由于多普乐未来预测年度的所得
税每年都处于变化的，故未来每年的 βL 也是不同的，具体如下表：
名称 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
所得税率 19.00% 16.59% 15.40% 15.56% 15.60% 15.63%
有财务杠杆贝塔 0.8012 0.8026 0.8033 0.8032 0.8032 0.8032
（3）市场风险溢价 RPM 的确定
市场风险溢价是预期市场证券组合收益率与无风险利率之间的差额。市场风
险溢价的确定既可以依靠历史数据，又可以基于事前估算。
具体分析国内 A 股市场的风险溢价，1995 年后国内股市规模扩大，上证指
数测算 1995 年至 2006 年的市场风险溢价约为 12.5%，1995 年至 2008 年的市场
风险溢价约为 9.5%，1995 年至 2005 年的市场风险溢价约为 5.5%。由于 2001 年
至 2005 年股市下跌较大，2006 年至 2007 年股市上涨又较大，2008 年又大幅下
跌，2014 年下半年开始至 2015 年上半年大涨，随后大跌，2016 年初股市又急速
下跌，股市波动较大。
由于 A 股市场波动幅度较大，相应各期间国内 A 股市场的风险溢价变动幅
度也较大。直接通过历史数据得出的股权风险溢价不再具有可信度。
对 于 市 场 风 险 溢 价 ， 参 考 行 业 惯 例 ， 选 用 纽 约 大 学 经 济 学 家 Aswath
Damadoran 发布的比率。2017 年 1 月公布的中国的市场风险溢价为 6.55%。
160
（4）企业特定风险调整系数 Rc 的确定
①企业规模
根据超额收益率的估算公式 RS=3.139%-0.2485%×NB（R2=90.89%）
其中：RS 为被评估企业规模超额收益率；
NB 为被评估企业净资产账面值（NB≤10 亿，当超过 10 亿时按 10 亿计算）。
根据公式可以算出 RS=3.139%-0.2485%×3.10=2.37%
②企业所处的经营阶段
标的公司与可比公司，标的公司尚处于发展初期，尚未达到产业生命周期的
成熟期，故风险因素取 1%。
③主要产品所处发展阶段
多普乐与可比公司产品存在直接竞争，主要产品发展阶段基本无差异。
④企业经营业务、产品和地区分布
多普乐与可比公司的经营业务、产品及地区分布基本无差异。
⑤企业历史经营状况
公司历史经营状况良好，与可比公司均表现盈利。
⑥企业内部管理和控制机制
可比公司内部控制及管理方面严格按照上市公司标准执行，管理规范，多普
乐作为低分子肝素行业竞争能力及发展能力较好的企业，内部管理较为完善，与
可比公司相比基本无差异。
⑦管理人员的经验和资历
多普乐与可比公司的管理团队的从业经验均较为丰富，基本无差异。
⑧对主要客户及供应商的依赖等
多普乐与可比公司相比基本无差异。
161
综上所述，确定标的公司特有风险取 3.37%。
（5）债务资本成本
债权资本成本是债权人投资被评估企业债权所期望得到的回报率，债权资本
成本也体现债权投资所承担的风险因素。根据评估人员查阅企业历史年度及基准
日债务构成，通过统计国家历史年度的利率水平，并通过与企业财务经理的访谈，
付息债务成本采用被评估单位的平均贷款年利率确定 Kd 为 4.43%。
2、折现率确定
（1）权益资本成本 Re 的确定
Re＝Rf＋β×(ERP)＋Rc
=4.08%+0.8012×6.55%+3.37%
=12.70%
（2）加权平均资本成本 WACC 的确定
WACC=（Re×We）＋〔Rd×（1－T）×Wd〕
=12.70%×92.71%+4.43%×（1-19%）×7.29%
=12.04%
由于被评估单位未来预测年度的所得税每年都处于变化的，故未来每年的权
益资本成本 Re 及加权平均资本成本也是不同的，具体如下表：
2022 年至
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
稳定年度
所得税率 19.00% 16.59% 15.40% 15.56% 15.60% 15.63%
有财务杠杆贝塔 0.8012 0.8026 0.8033 0.8032 0.8032 0.8032
被评估公司普通权益资
12.70% 12.71% 12.71% 12.71% 12.71% 12.71%
本成本（Re）
被评估公司债务资本成
4.43% 4.43% 4.43% 4.43% 4.43% 4.43%
本（Rd）
被评估企业 WACC 12.04% 12.05% 12.06% 12.06% 12.06% 12.06%
3、同行业可比交易折现率对比分析
股票简称 股票代码 标的简称 评估基准日 折现率
现代制药 600420 致君制药 2015/9/30 9.27%
162
国药威奇达 2015/9/30 10.12%
中抗制药 2015/9/30 9.81%
广誉远 600771 山西广誉远 2015/12/31 13.01%
赤天化 600227 圣济堂 2015/12/31 12.57%
金石东方 300434 亚洲制药 2016/3/31 12.21%
ST 建峰 000950 重庆医药 2016/3/31 10.29%
冠昊生物 300238 惠迪森 2016/6/30 12.20%
仟源制药 300254 普德药业 2016/9/30 11.11%
天药股份 600488 金耀药业 2016/6/30 11.78%
平均值 - 11.24%
海普瑞 002399 多普乐 2017/3/31 12.04%
如上表所示，本次交易标的资产评估采用折现率高于近期同行业可比交易估
值折现率均值，也高于大多数同行业可比交易估值折现率，本次交易估值折现率
取值较为合理。
（五）评估值测算过程与结果
1、经营资产价值的确定
预测期内各年企业自由现金流按年中流入考虑，预测期永续年度利润总额、
摊销及资本性支出取 2023 年数据，折旧金额按照经济寿命对会计折旧年限进行
调整后计算确定，营运资金的变动取零，然后将收益期内各年归属于标的公司的
企业自由现金流按加权平均资本成本折现后计算到 2017 年 3 月 31 日的现值，从
而得出企业经营性资产的价值。
多普乐经营性资产价值计算结果如下：
单位：万元
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 稳定年度
自由现金流量 -29,693.80 -2,393.03 25,528.76 35,467.55 40,094.79 42,945.66 46,295.66 41,607.51
折现率 12.04% 12.05% 12.06% 12.06% 12.06% 12.06% 12.06% 12.06%
折现期 0.375 0.875 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 -
折现系数 0.9583 0.8675 0.7741 0.6908 0.6165 0.5502 0.4910 4.0713
折现值 -28,455.56 -2,075.96 19,761.82 24,500.98 24,718.44 23,628.70 22,731.17 169,396.67
企业自由现金
254,206.25
流现值和
2、溢余资产（负债）价值与非经营性资产（负债）的确定
溢余资产（负债）和非经营性资产（负债）是指与企业收益无直接关系的、
超过企业经营所需的多余资产（负债）。
多普乐的溢余资产（负债）和非经营性资产（负债）如下表所示：
163
单位：万元
序号 科目名称 项目内容 评估值
1 货币资金 账面货币资金余额-最低现金保有量界定为溢于资产 15,937.10
2 存货 产成品-用于研发的产品达肝素钠确认为溢余资产 372.35
溢于资产合计 16,309.45
1 其他应收款 关联方借款界定为非经营性资产 1,607.61
2 其他流动资产 购买的理财产品界定为非经营性资产 203.06
3 递延所得税资产 坏账准备和资产减值损失 254.91
4 应付利息 应付银行利息 7.03
5 其他应付款 捐款界定为非经营性负债 1.10
6 其他非流动负债 政府补助款确认为非经营性负债 309.61
非经营性资产、负债净值 1,747.84
3、企业整体资产价值的确定
企业整体价值=经营性资产价值±非经营性资产、负债±溢余资产价值、负债
=254,206.25+1,747.84+16,309.45
=272,263.54 万元
4、付息债务
截至评估基准日，多普乐短期银行借款金额为 24,372.10 万元，长期借款为
5,689.18 万元，故付息债务共计 30,061.28 万元。
5、股东全部权益价值的确定
经实施上述评估过程和方法后，在评估基准日 2017 年 3 月 31 日，多普乐股
东全部权益价值收益法评估结果如下：
股东全部权益价值＝企业整体价值-付息债务
＝272,263.54-30,061.28
＝242,202.26 万元
（六）敏感性分析
1、敏感性分析参数选择
对评估参数的估计客观上存在一定的不确定性，评估人员对企业现金流主要
构成要素分析如下：收入受产品销售单价、销售数量的影响；成本主要受材料成
本、人工费用、固定资产折旧及其他变动制造费用的影响；期间费用部分按历史
164
年度占收入比重确定，也受到收入的影响。折现率的变动对评估值有一定的影响。
故本次确定收入、成本、折现率为敏感性分析指标。
2、敏感性分析
对各参数分别取±5%的相对变动幅度，计算各种变动情况下的评估值、评
估值变动率，得到各参数的敏感性系数。具体如下：
（1）各参数下的评估值
单位：万元
变动率 -5% 0% 5%
收入 175,523.00 242,202.26 308,814.93
成本 276,884.65 242,202.26 207,474.11
折现率 259,700.38 242,202.26 226,300.06
毛利率 172,346.28 242,202.26 312,870.35
（2）各参数分别变动下的评估值变动率
变动率 -5% 0% 5%
收入 -27.53% 0.00% 27.50%
成本 14.32% 0.00% -14.34%
折现率 7.22% 0.00% -6.57%
毛利率 -28.84% 0.00% 29.18%
（3）各参数的敏感系数
变动率 -5% 0% 5%
收入 550.61% 0.00% 550.06%
成本 -286.39% 0.00% -286.77%
折现率 -144.49% 0.00% -131.31%
毛利率 576.84% 0.00% 583.55%
3、敏感性分析结论
通过敏感性系数的计算，可以发现收入的变动对评估值影响最大，其次是成
本的变动，再次为折现率的变动。对上述三个敏感因素同时增加或减少计算两个
可能的极大值与极小值。具体情况如下：
收入 成本 折现率 评估值（万元）
5% -5% -5% 366,918.71
0% 0% 0% 242,202.26
-5% 5% 5% 130,273.06
四、评估结果的差异分析及最终结果的选取
165
本 次 对多普 乐 100% 股权 评估 采 用收益 法 评估的 股 东全部 权 益价值 为
242,202.26 万元，比资产基础法测算得出的股东全部权益价值 62,502.10 万元高
179,700.16 万元，差异率为 287.51%，差异的主要原因：
资产基础法评估是以多普乐资产负债表为基础，对账面资产及负债的公允价
值的加总，即将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值以求得企
业股东权益价值的方法，所以资产基础法评估资产市场价值的角度和途径应该说
是间接的，其评估结果反映的是企业基于现有资产的重置价值，在整体资产评估
时容易忽略各项资产及负债作为整体的综合获利能力，且企业的商誉等不可确指
的无形资产未能在资产基础法中体现。
收益法是基于预期理论，以收益预测为基础计算企业价值。收益法是从企业
的未来获利能力角度出发，综合考虑了企业生产技术、研发能力、资产状况、经
营管理、稳定的客户关系、长期合同等各方面因素对企业价值的影响，反映了企
业各项资产的综合获利能力，对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充
分。
多普乐的主要经营业务在其下属全资子公司天道医药，天道医药是符合国家
GMP 认证的低分子肝素原料药和制剂的生产商，取得了欧盟等多个国家地区的
GMP 认证和上市许可，主要从事依诺肝素纳原料药及制剂的生产和销售。肝素
类药物作为主要的抗血栓药物之一，市场成熟，具备良好的发展前景，而依诺肝
素作为最主要的肝素类药物，也是全球销量最大的抗血栓药物之一，在全球拥有
广泛的消费市场。天道医药主要产品为依诺肝素钠原料药及依诺肝素钠制剂，历
史年度依诺肝素纳原料药主要销往非欧美市场，制剂主要销售市场为国内市场及
非欧美市场。2016 年 2 月，天道医药生产的依诺肝素钠制剂获准在波兰上市并
于 2016 年四季度开始销售，2016 年 9 月天道医药生产的依诺肝素钠制剂获准在
欧盟全境的上市许可，预计自 2017 年将逐步进入德国、英国、法国等欧洲国家
市场。天道医药的依诺肝素钠制剂主要销售市场将由非欧美市场扩大到欧洲市
场。随着欧洲市场的持续进入，预测期标的公司的销售收入呈现快速增长的趋势，
盈利能力亦将持续大幅提升。
166
综合上述分析，收益法评估结果更能体现被评估单位在评估基准日的市场价
值。因此，本次评估最终采用收益法的评估结论。
五、董事会对本次交易标的评估合理性及定价公允性分析
（一）本次交易定价依据
本次交易标的资产多普乐 100%股权根据多普乐截至 2017 年 3 月 31 日的净
资产评估值确定。
根据沃克森评报字【2017】第 0973 号《资产评估报告》，多普乐 100%股权
采用收益法评估值为 242,202.26 万元，参考评估值，经交易各方协商确定，多普
乐 100%股权的交易价格为 240,000.00 万元。
（二）本次交易定价的公允性分析
1、结合同行业上市公司市盈率分析交易定价的公允性
（1）医药制造业行业上市公司市盈率比较分析
根据中国证监会《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》，多普乐所从事
的业务属于“医药制造业（C27）”。同行业可比上市公司在 2017 年 3 月 31 日的
市盈率情况如下：
证券代码 证券简称 动态市盈率 PE 静态市盈率 PE
002390.SZ 信邦制药 70.19 99.43
300482.SZ 万孚生物 99.30 99.30
600488.SH 天药股份 95.47 95.47
002826.SZ 易明医药 94.93 94.93
300584.SZ 海辰药业 82.98 93.41
002644.SZ 佛慈制药 91.36 91.36
002817.SZ 黄山胶囊 94.04 89.57
000590.SZ 启迪古汉 83.22 83.22
603998.SH 方盛制药 94.14 77.65
300558.SZ 贝达药业 72.77 77.04
002675.SZ 东诚药业 76.83 76.83
002773.SZ 康弘药业 60.03 75.72
002287.SZ 奇正藏药 68.95 75.63
600594.SH 益佰制药 44.00 73.76
002365.SZ 永安药业 73.57 73.57
002219.SZ 恒康医疗 57.62 73.14
167
603811.SH 诚意药业 72.64 72.64
002166.SZ 莱茵生物 78.28 70.96
002252.SZ 上海莱士 63.35 70.85
603520.SH 司太立 64.76 70.16
600216.SH 浙江医药 29.98 70.04
300181.SZ 佐力药业 69.89 69.89
300497.SZ 富祥股份 36.40 68.63
002102.SZ 冠福股份 53.34 68.40
300452.SZ 山河药辅 67.34 67.34
300501.SZ 海顺新材 66.27 66.27
600436.SH 片仔癀 56.01 65.01
002411.SZ 必康股份 39.19 64.31
002728.SZ 特一药业 63.14 63.14
300294.SZ 博雅生物 62.68 62.68
002581.SZ 未名医药 36.92 62.43
002349.SZ 精华制药 62.19 62.19
002393.SZ 力生制药 61.44 61.44
000790.SZ 泰合健康 61.23 61.23
603566.SH 普莱柯 47.35 60.39
300233.SZ 金城医药 60.28 60.28
002688.SZ 金河生物 38.01 58.88
600867.SH 通化东宝 47.76 58.56
002821.SZ 凯莱英 58.40 58.40
300439.SZ 美康生物 47.24 56.54
300119.SZ 瑞普生物 45.81 56.25
300009.SZ 安科生物 55.76 55.76
002332.SZ 仙琚制药 55.57 55.57
300049.SZ 福瑞股份 39.24 55.36
603658.SH 安图生物 54.96 54.96
600513.SH 联环药业 54.47 54.47
600530.SH 交大昂立 33.51 52.79
600285.SH 羚锐制药 19.20 52.62
002412.SZ 汉森制药 57.76 52.03
000756.SZ 新华制药 51.91 51.91
600521.SH 华海药业 46.61 51.86
002424.SZ 贵州百灵 51.73 51.73
603669.SH 灵康药业 51.19 51.64
300194.SZ 福安药业 51.10 51.10
600276.SH 恒瑞医药 49.26 49.26
300357.SZ 我武生物 44.48 48.70
300463.SZ 迈克生物 38.87 48.68
002022.SZ 科华生物 44.07 48.65
300199.SZ 翰宇药业 48.12 48.45
300519.SZ 新光药业 48.31 48.38
168
600085.SH 同仁堂 46.46 46.46
002020.SZ 京新药业 33.78 46.19
000915.SZ 山大华特 35.39 46.05
300267.SZ 尔康制药 25.74 45.67
300485.SZ 赛升药业 36.80 45.44
300363.SZ 博腾股份 45.10 45.10
002262.SZ 恩华药业 44.92 44.92
300255.SZ 常山药业 40.24 44.86
002653.SZ 海思科 36.56 44.47
002433.SZ 太安堂 33.66 43.52
600201.SH 生物股份 37.04 43.30
002007.SZ 华兰生物 42.67 42.67
300583.SZ 赛托生物 74.67 40.43
603456.SH 九洲药业 67.81 39.82
002603.SZ 以岭药业 39.63 39.63
002422.SZ 科伦药业 39.16 39.16
603168.SH 莎普爱思 26.81 38.96
000661.SZ 长春高新 38.59 38.59
300630.SZ 普利制药 38.55 38.55
600479.SH 千金药业 38.35 38.35
600420.SH 现代制药 38.11 38.11
000989.SZ 九芝堂 21.42 38.04
600572.SH 康恩贝 60.74 37.97
600211.SH 西藏药业 37.75 37.75
600613.SH 神奇制药 47.71 36.94
600535.SH 天士力 36.69 36.69
600380.SH 健康元 43.70 36.64
000739.SZ 普洛药业 36.21 36.21
000919.SZ 金陵药业 36.12 36.12
002680.SZ 长生生物 35.71 35.71
000952.SZ 广济药业 34.80 34.80
002317.SZ 众生药业 24.64 34.41
603858.SH 步长制药 34.07 34.07
600518.SH 康美药业 28.79 33.85
300406.SZ 九强生物 33.74 33.74
002737.SZ 葵花药业 33.11 33.65
600329.SH 中新药业 33.24 33.24
600129.SH 太极集团 7.89 32.63
300289.SZ 利德曼 73.98 32.43
002550.SZ 千红制药 38.13 32.05
000538.SZ 云南白药 29.66 31.99
600252.SH 中恒集团 31.89 31.89
600195.SH 中牧股份 33.26 31.42
300204.SZ 舒泰神 31.16 31.16
169
600351.SH 亚宝药业 81.13 30.76
002038.SZ 双鹭药业 38.70 30.73
600332.SH 白云山 30.69 30.69
000513.SZ 丽珠集团 30.51 30.51
600079.SH 人福医药 30.50 30.50
300039.SZ 上海凯宝 29.97 29.97
300108.SZ 双龙股份 29.86 29.86
002275.SZ 桂林三金 27.34 29.43
600566.SH 济川药业 29.20 29.20
300636.SZ 同和药业 28.75 28.75
600557.SH 康缘药业 28.65 28.65
600750.SH 江中药业 28.53 28.53
603567.SH 珍宝岛 24.00 27.48
900904.SH 神奇 B 股 34.83 26.96
600056.SH 中国医药 26.64 26.64
000908.SZ 景峰医药 27.00 26.58
002019.SZ 亿帆医药 26.32 26.32
002437.SZ 誉衡药业 23.68 26.19
002099.SZ 海翔药业 55.96 24.60
600664.SH 哈药股份 24.54 24.54
600196.SH 复星医药 24.28 24.28
600422.SH 昆药集团 24.05 24.05
300026.SZ 红日药业 24.01 24.01
600062.SH 华润双鹤 23.99 23.99
000423.SZ 东阿阿胶 23.16 23.16
000999.SZ 华润三九 22.07 22.07
002294.SZ 信立泰 21.39 21.39
000650.SZ 仁和药业 20.60 20.89
600299.SH 安迪苏 20.30 20.30
002001.SZ 新和成 17.96 17.96
000623.SZ 吉林敖东 16.35 16.35
平均值 45.37 47.63
注 1：上述数据来源为 wind 导出数据；
注 2：市盈率平均值计算剔除负值、超过 100 倍异常值。
（2）标的资产国内主要上市公司竞争对手对比分析
国内肝素行业上市公司 2017 年 3 月 31 日市盈率情况如下表所示：
证券代码 证券简称 静态市盈率 动态市盈率 市净率
300255.SZ 常山药业 40.24 44.86 3.15
002675.SZ 东诚药业 76.83 76.83 3.64
002550.SZ 千红制药 38.13 32.05 3.56
603707.SH 健友股份 44.50 44.50 5.60
均值 49.93 49.56 3.99
170
多普乐 48.15 233.01 7.68
注：健友股份于 2017 年 7 月上市，相关指标为 2017 年 9 月 30 日时点值。
如上表所示，标的资产主要上市公司竞争对手静态市盈率均值为 49.93 倍，
动态市盈率均值为 49.56 倍，本次交易多普乐 100%股权作价对应静态市盈率
48.15 倍，略低于主要上市公司竞争对手静态市盈率均值；动态市盈率 233.01 倍，
高于肝素行业上市公司动态市盈率均值；标的资产市净率亦高于肝素行业上市公
司市净率均值。
①标的资产收入成长性良好
标的资产与同行业主要竞争对手收入增长率对比如下：
公司 2017 年 2016 年 2015 年
常山药业 4.99% 22.10% 12.91%
东诚药业 29.81% 45.73% 5.84%
千红制药 30.03% 2.55% -7.07%
健友股份 79.62% 24.15% 12.64%
均值 36.11% 23.63% 6.08%
标的资产 72.15% 47.21%
注：同行业竞争对手 2017 年收入增长率=（2017 年 1-9 月营业收入*4/3）/2016 年营业
收入-1；标的资产 2017 年收入增长率以 2017 年未经审计收入计算。
由上表可知，标的资产收入增长率远高于同行业上市公司竞争对手，业务成
长性良好。
②标的资产市场空间广阔
受全球各个国家地区药政监管的影响，制药企业只有取得对应的药品准入许
可方可进入对应国家市场销售，因此，相关药品准入取得与否直接影响制药企业
的业务空间和发展前景。
对比国内同行业上市公司竞争对手，标的资产是国内为数不多的同时通过欧
盟及 FDA 审核或认证的依诺肝素钠原料药生产企业。在依诺肝素钠原料药方面，
标的资产系国内主要的依诺肝素钠出口企业，具有领先的行业地位；在依诺肝素
钠制剂产品方面，标的资产系国内首家获得欧盟依诺肝素钠制剂上市许可的企业
（根据 EMA 网站查询），也是全球首家获得欧盟批准上市许可的依诺肝素钠制
剂仿制药的生产企业（根据 EMA 网站查询），产品准予进入欧盟地区这一全球
171
主要的低分子肝素药品消费市场，在准入市场空间方面较国内竞争对手方面有显
著优势，在依诺肝素钠制剂未来业务发展方面具备明显的综合竞争优势。
③标的资产未来业务成长前景良好
多普乐 100%股权作价动态市盈率及市净率水平明显较高主要原因如下：虽
然目前净资产规模及净利润规模有限，但多普乐于 2016 年 9 月取得依诺肝素钠
仿制药欧盟上市许可，面对欧盟庞大的市场需求及少数竞争者，其业务处于快速
发展期，收入规模及利润规模将快速增长并推动净资产规模同步增长。2016 年
其依诺肝素钠制剂仅进入波兰市场，自 2017 年开始，依诺肝素钠制剂将作为欧
盟委员会批准的依诺肝素首仿药陆续进入欧洲主要国家医药市场。由于多普乐
2017 年仍处于欧盟各主要国家市场进入前期，相关市场进入工作产生的人员工
资、招聘咨询等市场开拓费用较高而对应销售尚未体现，预计导 2017 年多普乐
利润处于较低水平，导致 2017 年市盈率和市净率较高。2017 年产生较高费用的
相关市场进入准备工作也为后续欧盟主要国家的市场拓展奠定了扎实基础，考虑
到欧盟市场对依诺肝素钠制剂的巨大市场需求，随着产品陆续进入欧盟主要国家
市场，天道医药未来收入规模及盈利规模将快速提升。
因此，虽然本次交易多普乐估值的动态市盈率、市净率均高于主要上市公司
竞争对手估值水平，但是考虑到标的资产成长性和盈利能力良好，且较国内同行
业竞争对手在依诺肝素钠制剂市场空间上具备明显优势，后续业务发展前景广
阔，预计随着欧洲市场业务快速发展，收入及盈利能力将得以快速提升，未来估
值市盈率及市净率将快速下降，标的资产估值较为公允。
2、结合国内上市公司医药类资产并购交易对比分析
近期国内无肝素类资产并购交易公开信息，结合近期医药行业资产收购交易
估值作价对比情况如下：
静态市 动态市盈率
上市公司 标的简称 基准日 市净率 折现率
盈率 第1年 第2年 第3年
致君制药 2015/9/30 11.47 13.37 12.81 12.30 6.22 9.27%
现代制药 国药威奇达 2015/9/30 16.75 13.05 12.55 11.98 1.97 10.12%
中抗制药 2015/9/30 33.15 13.44 12.27 11.34 3.09 9.81%
广誉远 山西广誉远 2015/12/31 157.29 21.94 12.27 6.71 120.39 13.01%
赤天化 圣济堂 2015/12/31 43.97 13.12 9.38 7.56 9.69 12.57%
172
金石东方 亚洲制药 2016/3/31 22.55 17.59 17.06 15.10 2.74 12.21%
ST 建峰 重庆医药 2016/3/31 16.97 15.44 12.55 11.13 1.67 10.29%
冠昊生物 惠迪森 2016/6/30 22.25 15.01 11.26 8.76 8.86 12.20%
仟源制药 普德药业 2016/9/30 11.43 13.22 12.22 11.33 3.91 11.11%
天药股份 金耀药业 2016/6/30 27.31 27.35 23.43 20.38 2.08 11.78%
东诚药业 安迪科 2017/6/30 25.03 21.50 19.96 16.24 5.51 11.01%
平均值 - 35.29 16.35 13.58 11.66 15.10 11.22%
海普瑞 多普乐 2017/3/31 48.15 233.01 12.59 8.37 7.68 12.04%
（1）估值所用折现率对比分析
上表所列近期上市公司医药类资产交易均采用收益法估值，由上表可知，本
次交易估值确定的折现率为 12.04%，高于近期上市公司医药类资产交易所采用
折现率均值为 11.22%，折现率取值相对合理。
（2）市净率及市盈率对比分析
从市净率方面看，本次交易标的资产估值对应市净率倍数为 7.68 倍，与近
期上市公司医药类资产交易相比处于中间水平。
从市盈率方面看，根据估值作价情况，本次交易静态市盈率为 48.15 倍及以
评估预测第 1 年净利润计算动态市盈率 233.01 倍均高于可比交易均值。以 2018
年、2019 年和 2020 年业绩承诺金额计算，对应市盈率分别为 12.59 倍、8.37 倍
和 7.04 倍，均低于同行业可比交易估值市盈率。
标的资产以 2017 年预测净利润确定的动态市盈率为 233.01 倍，主要系因为
根据 2017 年原材料价格上涨、欧盟主要国家市场首次进入时一次性上市费用较
高以及新增产能预计带来的财务费用及管理费用较高的情况，标的资产谨慎预计
2017 年利润出现暂时性下滑。标的资产 2017 年实际经营未经审计净利润为
4,627.84 万元，仅略低于 2016 年净利润，评估预测较为谨慎，以 2017 年未经审
计净利润计算市盈率为 51.86 倍。2017 年利润略有下滑，但收入规模快速增长，
尤其是欧盟市场收入增长较快，且相关费用涉及的市场的准备工作已显见成效，
欧盟市场业务发展情况良好。具体情况参见本节“十、标的资产业绩承诺的合理
性和可实现性分析之“（五）标的资产业务发展情况”相关部分内容。
结合欧盟地区庞大的依诺肝素钠制剂消费需求、市场竞争格局及标的资产竞
争优势和业务发展情况，2018 年及以后标的资产业务发展前景良好，收入规模
173
及盈利能力快速增长，相关业绩承诺具备合理性和可实现性。标的资产承诺 2018
年、2019 年和 2020 年业绩承诺金额分别不低于 19,060.00 万元、28,680.00 万元
和 34,080.00 万元，以业绩承诺期整体业绩承诺金额来看，标的资产估值相对合
理。
（三）评估增值合理性分析
截至 2017 年 3 月 31 日，多普乐归属于母公司所有者净资产（合并口径）账
面值为 31,261.29 万元（合并口径），评估后的股东全部权益资本价值为 242,202.26
万元（合并口径），评估增值 210,940.97 万元，增值率 674.77%。
评估增值的主要原因为多普乐账面价值主要体现有形资产的历史购置价值，
多普乐除了营运资金、固定资产等有形资产外，其所处肝素药物市场庞大且稳定
增长的市场需求、良好的行业地位、优质的产品供应、经验丰富的管理团队以及
行业品牌声誉等账面未记录的无形资产更是企业核心价值的体现，而该部分无形
资产价值并未在公司账面价值中体现。在本次交易资产评估过程中，充分考虑上
述因素对企业未来盈利能力的贡献，多普乐在所处肝素药物市场庞大且稳定增长
的市场需求以及企业在行业地位和强大的竞争优势将为企业带来的未来持续良
好的盈利能力和发展前景是本次评估增值的主要原因，具体如下：
1、标的公司所在行业市场空间巨大、发展前景良好
全球人口老龄化加剧、肥胖人群规模增加以及社会经济水平的不断提升促进
抗血栓药物市场持续发展，根据 IMS 数据显示，2016 全球抗血栓药物市场规模
约 250 亿美元。抗血栓药物主要包括抗凝血药、抗血小板聚集药和溶血栓药等。
预计 2020 年全球抗血栓药物市场总规模将达到 277.50 亿美元。
肝素类药物尤其是低分子肝素类药物，已成为全球最广泛和最有效的抗凝
血、抗血栓药物之一，具有广泛的市场需求和广阔的市场空间。根据 TECHNAVIO
数据显示，2015 年全球肝素类药物市场规模约为 65 亿美元。从全球分布来看，
欧美地区是肝素类药物尤其是低分子肝素的主要消费市场，根据 IMS 数据显示，
欧美地区 2016 年依诺肝素、达肝素、那曲肝素等主要肝素销量合计约 6.82 亿支，
其中依诺肝素钠制剂销量约 5.30 亿支。受益于全球人口老龄化的不断加剧以及
174
新兴市场国家医疗支出水平的不断提升，预计全球肝素类药物市场需求量仍将保
持稳步缓慢增长的态势。
就依诺肝素具体市场需求而言，在美国地区，随着 Sandoz、Teva、Amphaster
等陆续推出依诺肝素仿制药后，市场处于集中而又充分竞争阶段；在欧盟地区，
由于在天道医药生产的依诺肝素钠制剂仿制药获欧盟批准上市许可前，欧盟地区
尚未有依诺肝素钠制剂仿制药上市，考虑到仿制药的价格优势带来的对原研药强
大的替代效应，欧洲市场对依诺肝素钠制剂仿制药需求巨大。
2、标的公司具备良好的行业地位和强大的核心竞争力
（1）行业竞争地位
①依诺肝素钠原料药
报告期内，除用于自产依诺肝素钠制剂以外，天道医药生产的依诺肝素钠原
料药主要销往境外制药企业。天道医药作为国内少数同时通过欧盟 cGMP 认证
和美国 FDA 现场检查的依诺肝素钠原料药生产企业，在此细分市场下处于国内
领先地位。2016 年度国内主要依诺肝素钠原料药出口企业的出口销售额情况如
下：
数据来源：中国海关出口数据
②依诺肝素钠制剂
175
由于严格的药政监管政策，2016 年以前欧盟市场尚无依诺肝素钠制剂仿制
药销售。2016 年 9 月，欧盟委员会批准了天道瑞典的依诺肝素钠制剂仿制药的
上市许可，该仿制药成为欧盟委员会批准的依诺肝素钠制剂首仿药。因此，天道
医药作为依诺肝素钠制剂首仿药生产和销售企业进入欧盟市场并参与竞争。
在美国市场，随着依诺肝素原研药专利到期，自 2010 年起 Sandoz、
Amphastar、Teva 陆续研发并推出依诺肝素钠制剂仿制药，并迅速占领一定市场
份额。天道医药也已向美国 FDA 提交了依诺肝素钠制剂的 ANDA，有望成为美
国市场新进竞争者。
（2）竞争优势
①欧盟市场“首仿药”优势
2016 年以前，欧盟市场的依诺肝素钠制剂由原研药生产企业赛诺菲独家供
应。2016 年 9 月，欧盟委员会向天道瑞典颁发了依诺肝素钠制剂（Inhixa）在欧
盟地区的上市许可，Inhixa 成为首个获得欧盟委员会批准的依诺肝素钠制剂仿制
药，竞争优势如下：
A.政策优势
欧盟主要国家社保体系较为完善，国家或保险公司承担主要甚至全部的医疗
费用。根据欧洲仿制药协会（EGA）公布的一项预测，2007 年到 2020 年之间，
仿制药将为 8 个主要的欧盟国家节省 118 亿至 334 亿欧元的医疗开支。因此，欧
盟主要国家纷纷出台政策鼓励仿制药的应用。例如，德国于 2006 年推出“医疗
经济最优化”法案（AVWG），通过鼓励使用仿制药来降低处方药的整体价格；
意大利药品监督管理局（AIFA）也表达了其对仿制药的支持态度，即在使用等
效仿制药能够给意大利医疗服务体系带来显著经济效益的情况下，应优先考虑在
处方中开具仿制药（资料来源：Genericsand Biosimilars Initiative Journal）。
B.价格优势
欧盟许多国家规定仿制药价格需低于原研药价格一定比例，如西班牙规定仿
制药价格至少需比原研药低 20%，法国则规定为 15%。（资料来源：Genericsand
Biosimilars Initiative Online）
176
在欧盟主要国家，依诺肝素被规定为基本医疗药品并纳入医疗保险范围。采
购依诺肝素钠制剂仿制药将有效降低医疗保险支出，节省政府开支。因此，依诺
肝素钠制剂仿制药将受到政府部门和保险公司的欢迎和支持，有利于快速提升市
场份额。目前，天道医药的依诺肝素钠制剂已经在波兰实现销售。根据波兰当地
的 Pharma expert company 数据显示，2017 年 1 月-7 月，各月份天道医药产品在
波兰药店零售市场占有率逐渐提高，至 2017 年 7 月底，天道医药在波兰药店零
售市场的市场占有率已经达到约 47%。
C.先发优势
在与欧盟市场现有和潜在的其他依诺肝素钠制剂仿制药生产企业竞争方面，
天道医药有较大的先发优势。欧盟市场的特点决定了首仿药在抢占市场份额方面
有较大的优势。其一，欧盟市场虽然总量大、一体化程度较高，但是仍然存在各
个成员国医药市场发展不平衡和相对封闭的情况。其二，与化学仿制药相比，生
物仿制药的开发成本较高、生产工艺复杂，价格调整空间有限。因此，首仿药率
先实现销售并确立市场地位以后，后来的仿制药竞争者采取低价竞争策略的空间
有限，尤其在一些市场体量较小的成员国市场，后来竞争者可能会因为较低的收
益预期而丧失竞争动力。根据 IMS 在 2017 年发布的生物仿制药对欧盟市场影响
的研究报告，在存在多种同类仿制药的情况下，首次实现上市销售的生物仿制药
通常能占据其中最大的市场份额。
天道医药将充分把握首仿药在政策扶持、价格等方面的竞争优势，充分发挥
市场先发优势，快速抢占全球依诺肝素纳最主要的欧洲市场，促进企业收入规模
及盈利能力快速增长。此外，欧盟对天道医药依诺肝素钠制剂仿制药的批准，将
提升市场对于天道医药的技术水平和产品质量的认可度和市场影响力，为天道医
药在欧美以外的市场竞争奠定了良好的基础。
②客户资源优势
报告期内，天道医药拥有广泛的客户资源，产品销售覆盖全球近 20 个国家
和地区，包括波兰、巴西、韩国、中国等。
天道医药现有客户和合作伙伴中不乏全球知名的医药销售企业和销售国本
土大型制药企业。通过与这些客户建立长期互惠的合作关系，天道医药得以学习
177
借鉴国际一流企业的管理和销售模式，积累境外市场运营和药政注册经验，提升
国际竞争实力。
同时，天道医药仍不断寻求进入新市场的机会，积极与境外的优质医药制造
和销售企业合作，推动制剂产品在新市场的批准和注册，并根据各个市场和客户
的特点采取因地制宜、灵活多样的销售模式，进一步巩固和增强现有客户资源优
势。
③认证和质量管理优势
肝素钠原料药和预灌封注射器是天道医药生产所需的主要原材料，其中肝素
钠原料药的质量直接影响产出的依诺肝素钠原料药和制剂的质量，而预灌封注射
器在无菌、密封等方面的性能直接影响了制剂灌装和使用过程的稳定性和安全
性。天道医药和依诺肝素原研药企业生产依诺肝素的主要原材料来自于相同的供
应商，保证产品的主要原材料质量与原研药一致。
在国际医药市场上，美国 FDA 和欧盟药政监管部门权威性较高。天道医药
通过了欧盟依诺肝素钠原料药、预灌封注射液生产的 GMP 认证。自 2012 年起，
天道医药连续两次通过美国 FDA 对于依诺肝素钠原料药生产情况的现场检查。
2016 年 9 月，Inhixa 取得了欧盟委员会批准的上市许可，是首个获得欧盟委员会
批准的依诺肝素钠制剂仿制药。
在中国，天道医药是最早取得低分子肝素钠原料药和制剂产品注册批文的企
业之一。
④生产工艺和技术研发优势
天道医药为高新技术企业，自成立以来始终坚持技术研发和创新，在低分子
肝素钠原料药和制剂领域已有 10 多年的研发、生产和销售经验，形成了一整套
有关低分子肝素产品的生产技术和关键工艺。
天道医药建立了完善的 GLP 研发管理体系，配备了高效液相色谱仪、离子
色谱仪等先进的研发检验设备，拥有多项低分子肝素生产工艺及检测方法的发明
专利。
天道医药不断进行生产工艺创新和优化，致力于提高产品收率、降低生产成
178
本和提升产品质量稳定性。在工艺改进的基础上，天道医药引进国际先进的无菌
生产设备，打造高度自动化的制剂灌装快速生产线，从软件和硬件层面同步提升
生产水平。
天道医药历经数十年生产经营所形成的系统成熟的研发体系和生产工艺确
保了产品品质和供给的长期稳定，并通过持续持续完善优化产品和降低生产成本
不断提升产品竞争力。
⑤生产区位优势
全球肝素原料资源主要分布在中国及欧美地区，中国是全球最大的肝素钠原
料药产地，拥有世界上最丰富的肝素原料资源。依托全球最大的肝素原料供应地，
天道医药具备获得优质稳定的原材料供应的有利条件。
天道医药的制剂和原料药出口主要通过海运和航空运输方式运送到目标市
场。截至 2016 年末，深圳拥有港口泊位数 152 个，其中万吨级泊位 72 个（资料
来源：深圳市交通运输委员会《2016 年工作总结及 2017 年工作计划》），集装
箱吞吐量连续四年位居全球第三；深圳宝安国际机场货运吞吐量位居全国第四
（资料来源：中国民用航空局《2016 年民航机场生产统计公报》）。深圳便利
的海运、航空运输条件和发达的物流服务市场，有利于天道医药进行海外市场开
拓。
深圳位于经济发达、劳动力密集的珠三角地区，拥有强大的研发创新能力和
良好的产业配套环境。充足的劳动力供给有利于天道医药生产经营的扩张，优越
的经济环境和产业配套有利于天道医药培养和引进各类专业人才。
深圳位于经济发达、劳动力密集的珠三角地区，拥有强大的研发创新能力和
良好的产业配套环境。充足的劳动力供给有利于天道医药生产经营的扩张，优越
的经济环境和产业配套有利于天道医药培养和引进各类专业人才。
肝素原料药是天道医药生产的主要原材料，原料药本身质量直接影响所属细
分行业制剂产品的质量，原料药价格的波动也直接影响制剂的生产成本和利润水
平。全球肝素原料资源主要分布在中国及欧美地区，中国是全球最大的肝素原料
药产地，拥有世界上最丰富的肝素原料资源。依托全球最大的肝素原料供应地，
179
天道医药具备获得优质稳定的原材料供应的有利条件。
3、评估增值原因及合理性分析
本次交易标的资产多普乐 100%股权评估值为 242,202.26 万元，较多普乐截
至 2017 年 3 月 31 日经审计归属于母公司所有者净资产（合并口径）增值
210,940.97 万元，评估增值率为 674.77%。
多普乐所处行业发展良好，其子公司天道医药主营低分子肝素钠原料药及制
剂的研发、生产和销售，主要产品为依诺肝素钠原料药及制剂。肝素类药物尤其
是低分子肝素药物作为全球应用广泛、最有效的抗血栓药物之一，在全球范围内
具备广泛的市场需求，市场空间巨大，2015 年市场规模约 65 亿美元，而其中依
诺肝素则是最主要的低分子肝素药物，应用于全球 100 多个国家的临床治疗中。
标的公司产品已进入全球多个新兴国家市场如中国、印度、哥伦比亚、巴西
等国家，尤其是 2016 年天道医药推出的依诺肝素仿制药获得了全球依诺肝素最
主要的消费市场欧盟地区的首个依诺肝素钠制剂仿制药上市许可，未来天道医药
将迎来欧洲市场庞大的依诺肝素钠制剂消费需求。本次交易完成后，凭借良好的
行业地位以及在上市许可、药品认证管理、原材料供应、丰富的行业经营管理经
验等方面的竞争优势，天道医药将充分把握肝素药物市场的发展机遇，实现未来
收入规模及盈利能力的持续稳定快速提升，具备良好的发展潜力和盈利能力。
基于对多普乐未来盈利能力的充分信心，多普乐控股股东已对多普乐 2017
年至 2020 年业绩做出承诺。综合上述因素，天道医药未来收入规模及盈利能力
持续增长合理，本次评估值与账面值相比增值幅度较大具有合理性。
（四）未来收入预测合理性分析
1、肝素药物市场需求庞大且稳定增长
（1）全球低分子肝素药物市场稳定发展
肝素类药物尤其是主流的低分子肝素药物历经二十余年的发展，行业已陆续
推出依诺肝素、达肝素、那曲肝素等数十个成熟肝素药物，已广泛运用于急性静
脉血栓和急性冠脉综合症（心绞痛、心肌梗塞）等疾病临床使用，成为全球最广
泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，具有广泛的市场需求和广阔的市场空间。
180
未来全球老龄化加剧、肥胖人群规模不断增长以及新兴医药市场的快速发展将推
动全球肝素类药物市场需求持续增加，欧美地区经济复苏也进一步刺激肝素类药
物的市场需求，具有极强的抗凝血和抗血栓能力的肝素类药物市场具有较好的发
展潜力。根据 TECHNAVIO 数据显示，2015 年全球肝素类药物市场规模约为 65
亿美元。
欧美地区是肝素类药物尤其是低分子肝素类药物的主要市场，欧美经济复苏
以及人口老龄化的加剧促进近年来市场持续稳定发展。2014-2016 年，欧美市场
依诺肝素、达肝素及那曲肝素累计销售量情况如下：
数据来源：IMS
（2）依诺肝素市场需求庞大持续增长
依诺肝素自 1997 年由赛诺菲推出上市以来，历经 20 余年发展，凭借其广泛
的适应症以及良好的抗凝血、抗血栓疗效广泛应用于医疗临床，已在全球 100
多个国家投入使用，市场需求持续增长，已成为全球销量最大的抗血栓药物之一。
2009 年-2016 年全球依诺肝素制剂（含仿制药）销量情况如下：
181
数据来源：IMS
类似于肝素类药物市场的分布情况，依诺肝素市场需求也主要集中于欧美地
区。在美国市场，Sandoz、Amphastar、Teva 等研发的依诺肝素仿制药自 2010
年以来陆续在美国上市，导致赛诺菲在美国市场占有率大幅下降，美国依诺肝素
制剂市场进入充分竞争阶段。仿制药的上市在降低药品价格的同时推动了依诺肝
素在美国市场的应用，依诺肝素在美国低分子肝素药物市场占比逐步提高，市场
相对稳定。美国地区依诺肝素制剂市场销量情况如下：
数据来源：IMS
欧洲地区是依诺肝素制剂最主要的需求市场，2016 年欧洲地区依诺肝素销
量达 4.34 亿支。近年来欧洲市场依诺肝素制剂销量持续稳定增长，依诺肝素制
182
剂在主要肝素药物市场占比持续增加。2014 年-2016 年欧洲地区依诺肝素制剂市
场销量情况如下：
数据来源：IMS
在 2016 年天道医药的获得欧洲首个依诺肝素仿制药上市许可之前，赛诺菲
生产的依诺肝素原研药垄断了整个欧洲依诺肝素钠制剂市场，是欧洲唯一的依诺
肝素钠制剂供应商。2016 年四季度，天道医药推出的依诺肝素仿制药已经在波
兰上市，随着天道医药生产的依诺肝素钠制剂后续陆续在欧洲其他国家上市，预
计欧洲依诺肝素制剂价格将有所下降，药品价格的降低将直接促进依诺肝素钠制
剂的使用并挤压那曲肝素、达肝素等其他低分子肝素制剂乃至其他抗血栓药物的
市场空间，促进欧洲依诺肝素制剂市场规模的增长。
2、标的公司产品市场潜力巨大
天道医药已于 2016 年 9 月取得欧盟委员会批准的首个欧依诺肝素钠制剂仿
制药的上市许可，并将陆续进入欧盟地区主要国家市场，目前天道医药正积极开
展欧盟主要国家市场的产品入市工作，其中天道医药生产的依诺肝素钠制剂已于
2016 年四季度进入波兰市场并开始销售，天道医药生产的依诺肝素钠制剂市场
潜力较大。
（1）良好的产品质量满足消费者需求
183
天道医药依诺肝素钠制剂产品品质优异，分子量区间较窄，具有良好批间稳
定性，并且效价波动较小，抗凝效果稳定。天道医药将凭借优良的产品品质和完
善的产品规格满足临床医疗的全方位需求。
其优良的产品品质来源于其天道医药优质的原料供应、先进的生产设施和严
格的产品质量标准。具体来看，在生产设施及技术方面采用了德国 B+S 公司进
口的预灌针生产线，拥有国际领先的隔离器封闭系统技术并采用包括核磁共振等
尖端检测技术对产品结构进行严格论证，生产设施通过美国 FDA 的 GMP 检查；
在原料方面，采用了海普瑞生产的优质标准肝素钠原料药；在产品标准方面，天
道医药执行了高于欧洲和美国药典的依诺肝素标准的 YBH00692013 标准；在产
品包装方面，使用与依诺肝素原研药一致的预灌针保证产品的无菌性、洁净性和
安全性。此外，在产品规格方面，天道医药已形成规格齐全的预灌针产品，充分
满足市场各类需求。
（2）首仿药价格优势及先发优势充分攫取市场份额
由于仿制药在研发、临床试验及上市申请阶段成本及风险远低于原研药，产
品开发成本较低，因此全球范围内，一般仿制药价格均明显低于对应原研药价格。
因此，标的公司生产的依诺肝素钠制剂价格较对应原研药将具备明显价格优势，
将有力促进产品占领全球市场尤其是欧盟地区肝素药物的市场份额。具体来说，
一方面，天道医药依诺肝素仿制药的推出将有效降低消费者的医疗成本和费用支
出，更好地满足消费者的需求，吸引更多消费者使用仿制药产品。另一方面，在
欧洲主要国家较为完善的社保体系下由国家承担主要甚至全部的医疗费用，由于
医疗支出占 GDP 比重较高，且依诺肝素在欧洲主要国家均为主要医疗药品之一，
依诺肝素仿制药的应用将有效降低相关国家医疗报销支出水平，节省政府开支，
因此天道医药依诺肝素仿制药品的上市将受到欧洲各国政府部门的鼓励和支持。
天道医药生产的依诺肝素仿制药于 2016 年 2 月获得波兰上市许可（持有人
为 SciencePharma），天道瑞典 2016 年 9 月取得欧盟委员会批准的首个依诺肝素
钠制剂仿制药上市许可（申请品名为 Inhixa）。天道医药生产的依诺肝素制剂已
在波兰销售，后续将作为首个依诺肝素仿制药陆续在欧洲主要国家上市销售，目
前相关市场进入工作正在有序进行中。天道医药将充分发挥首仿药的市场先发优
184
势，把握欧盟地区依诺肝素仿制药的发展契机，积极在欧盟主要国家构建并完善
销售渠道体系和服务体系，将先发优势转化为市场优势、渠道优势，充分开拓欧
盟市场。
与此同时，鉴于欧盟地区严苛的药政监管体系及其在全球范围的良好的公信
力，天道医药产品在欧洲取得上市许可并销售也将有力促进其产品在其他非欧美
地区国家市场的注册及后续上市销售。
（3）充足的原材料及产能将有效保证产品供给
在原材料供应方面，天道医药由全球最大的高品质标准肝素钠原料药供应商
海普瑞供应主要原材料，这将为天道医药后续生产及销售规模的持续增长提供充
分稳定的原材料供应。在产能方面，天道医药目前拥有两条低分子肝素预灌针制
剂生产线，年产能达 1.10 亿支，能够满足目前市场需求。与此同时，年产 1.2
亿支低分子肝素预灌针制剂生产线扩产项目正在建设中，建成后天道医药产能将
进一步提升。充足的产能将为后续产品市场拓展及销售规模持续增长提供充分的
生产保障。
综上所述，面对市场空间巨大的肝素药物市场，标的公司将凭借其优良的产
品品质、价格优势、市场先发优势及充足的产能保障快速开拓市场，实现产品销
量、收入及盈利规模持续快速增长。因此，标的公司未来收入规模预测是合理谨
慎的。
（五）对评估机构、评估假设前提、评估方法和目的的意见
1、评估机构的独立性
公司聘请沃克森对标的资产进行了评估。本次交易聘请的评估机构及其经办
评估师与本公司、交易对方、标的资产，除业务关系外，无其他关联关系，亦不
存在现实的及预期的利益或冲突，评估机构具有独立性。
2、评估假设前提的合理性
本次交易相关评估报告的评估假设前提符合国家有关法规和规定，遵循了市
场通用的惯例及资产评估准则，符合评估对象的实际情况，评估假设前提具有合
理性。
185
3、评估方法与评估目的的相关性
本次评估目的是为公司本次交易提供合理的作价依据，评估机构实际评估的
资产范围与委托评估的资产范围一致；评估机构在评估过程中实施了相应的评估
程序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性等原则，运用了合规且符合标的
资产实际情况的评估方法，选用的参照数据、资料可靠；资产评估价值公允、准
确。评估方法选用恰当，评估结论合理，评估方法与评估目的相关性一致。
4、评估定价的公允性
本次交易以具有相关证券业务资格的评估机构出具的评估报告的评估结果
为基础确定标的资产的价格，交易定价方式合理。
本次交易聘请的评估机构符合独立性要求，具备相应的业务资格和胜任能
力，评估方法选取理由充分，具体工作中按资产评估准则等法规要求执行了现场
核查，取得了相应的证据资料，评估定价具备公允性。
评估报告对本次交易标的资产评估所采用的资产折现率、预测期收益分布等
评估参数取值合理，不存在重组方利用降低折现率、调整预测期收益分布等方式
减轻补偿义务的情形。
（六）业绩承诺合理性及与历史业绩差异较大的原因
1、业绩承诺金额与评估预测金额对比情况
单位:万元
项目 2018 年 2019 年 2020 年
评估预测净利润 19,054.87 28,672.86 34,078.98
业绩承诺金额（扣除非经
19,060.00 28,680.00 34,080.00
常性损益）
由上表可知，对比分析业绩承诺金额与评估预测净利润金额，业绩承诺金额
符合中国证监会相关规定要求。
2、评估预测净利润金额合理性及历史业绩差异较大的原因
评估预测标的公司 2018 年、2019 年及 2020 年净利润分别为 19,054.87 万元、
28,672.86 万元和 34,078.98 万元。2018 年、2019 年及 2020 年预测净利润较报告
期利润水平大幅增长，差异较大。
186
评估预测主要基于标的公司所在细分行业发展情况，现有业务发展情况及未
来业务发展计划所制定，较为合理，具体情况如下：
（1）行业市场空间巨大及自身竞争优势促进业务、收入及利润规模快速增
长
历经 80 余年发展，肝素类药物尤其是低分子肝素药物已成为全球应用广泛、
最有效的抗血栓药物之一，在全球范围内具备广泛的市场需求，市场成熟稳定且
空间巨大，2015 年市场规模约 65 亿美元，而其中依诺肝素则是最主要的低分子
肝素药物，被应用于全球 100 多个国家的临床治疗中。欧洲市场是全球最主要肝
素药物消费市场，根据 IMS 数据，2016 年度欧洲市场依诺肝素钠制剂累计销量
达 4.34 亿支，标的公司未来在欧盟地区主要目标市场波兰、德国、英国等国家
市场 2016 年累计销量达 3.63 亿支，庞大的市场消费需求是天道医药后续业务规
模快速增长的有力保障。
天道医药长期从事依诺肝素钠原料药及制剂的研发、生产和销售，积累了丰
富的行业经营经验，业已形成系统成熟的生产工艺和技术体系，在认证和质量管
理、客户资源、品牌及经营管理方面具备良好的竞争优势，其依诺肝素钠原料药
或制剂已在全球 10 余个国家实现了销售。尤其是随着天道医药生产的依诺肝素
钠制剂于 2016 年取得欧盟批准的首个依诺肝素钠制剂仿制药上市许可，天道医
药产品已进入波兰、德国、英国市场销售，后续将陆续进入欧盟其他主要国家市
场。随着欧盟主要国家市场的陆续进入，天道医药长期经营所积累的竞争优势，
尤其是首仿药优势将促进其充分挖掘欧洲依诺肝素钠制剂市场，快速扩大市场销
售规模。
欧洲市场销售规模快速增长促进收入规模随之增长，2018 年、2019 年和 2020
年，标的公司欧洲市场收入预测分别为 86,304.12 万元、123,713.54 万元和
144,625.97 万元，收入持续增长导致标的公司整体盈利规模快速增长，导致 2018
年、2019 年及 2020 年预测净利润水平较报告期净利润大幅增长。
（2）2017 年欧洲市场收入规模增长有限，且毛利率水平略低
根据标的公司实际业务开展情况及业务发展规划，天道医药 2017 年在欧洲
市场除波兰外其他主要欧盟国家多处于市场进入准备期，仅德国、英国于 2017
187
年 9 月开始进入销售阶段，但由于系上市首年且上市时间有限，预计销量有限。
因此 2017 年，天道医药收入增长主要来自于波兰，而波兰市场产品毛利水平略
低。2018 年以后，随着其他主要欧盟国家市场的陆续进入，欧洲市场依诺肝素
钠制剂整体毛利率将大幅提升。
综上所述，庞大稳定的肝素药物市场及天道医药自身竞争优势情况将直接促
进天道医药收入规模持续增长。2018 年及以后随着主要欧盟国家市场陆续进入
销售阶段，标的公司净利润水平较报告期利润水平大幅增长，上述情况导致业绩
承诺金额与历史业绩存在较大差异。评估预测期间标的公司业绩承诺金额具备合
理性，与行业发展情况、标的公司业务开展情况以及未来产品规划情况相符合。
（七）标的公司后续经营过程中政策、宏观环境、技术、行业、重大合作
协议、经营许可、技术许可、税收优惠等方面的变化趋势、董事会拟采取的应
对措施及其对评估或估值的影响
标的公司后续经营中，在政策、宏观环境、技术、行业、重大合作协议、经
营许可、税收优惠等方面不存在可预见的重大不利变化，不会对标的公司未来经
营产生重大不利影响。
若在前述方面出现不利变化趋势，董事会拟采取以下措施应对：1、建立相
对完善的规章制度和风险管控体系，涵盖风险事件的防范预控、跟踪监控以及事
件发生后的应急响应等风险管理的全过程；2、积极推进上市公司、标的公司在
业务、资产、财务及人员等方面的整合，发挥产业上下游的协同效应，强化上市
公司及标的公司核心竞争力和抗风险能力。
综上分析，上市公司董事会认为，交易标的后续经营过程中政策、宏观环境、
技术、行业、重大合作协议、经营许可、技术许可、税收优惠等方面的变化不会
对交易标的估值造成重大不利影响。
（八）协同效应对评估的影响
上市公司是全球知名的肝素钠原料药生产商，主要客户为包括依诺肝素原研
药生产企业 Sanofi-Aventis 在内的大型跨国制药公司。低分子肝素制剂是肝素产
业链终端产品，拥有产业链中较高的附加值，而天道医药生产的依诺肝素钠制剂
188
已于 2016 年 9 月获得欧盟委员会批准。本次交易完成后，公司将实现向肝素产
业链下游的延伸，使得公司的原料药生产、供应优势能够通过终端产品在主流市
场的突破转化为全面的市场竞争力，增加具有更高附加值的制剂产品的比重，促
进公司产品结构转型，提升公司整体盈利能力，增强公司抵御原材料价格波动等
风险的能力。
上述协同效应预期将有利于强化上市公司核心竞争力及提升上市公司盈利
能力，但其具体影响无法进行量化。因此本次评估及交易定价未考虑前述协同效
应的影响。
六、独立董事对本次交易评估事项的意见
公司独立董事对本次交易交易的评估机构独立性、评估假设前提合理性、评
估方法与评估目的相关性及评估定价公允性进行了认真审核，发表独立意见如
下：
（一）评估机构的独立性
公司聘请沃克森对标的资产进行了评估。本次交易聘请的评估机构及其经办
评估师与本公司、交易对方、标的资产，除业务关系外，无其他关联关系，亦不
存在现实的及预期的利益或冲突，评估机构具有独立性。
（二）评估假设前提的合理性
本次交易相关评估报告的评估假设前提符合国家有关法规和规定，遵循了市
场通用的惯例及资产评估准则，符合评估对象的实际情况，评估假设前提具有合
理性。
（三）评估方法与评估目的的相关性
本次评估目的是为公司本次交易提供合理的作价依据，评估机构实际评估的
资产范围与委托评估的资产范围一致；评估机构在评估过程中实施了相应的评估
程序，遵循了独立性、客观性、科学性、公正性等原则，运用了合规且符合标的
资产实际情况的评估方法，选用的参照数据、资料可靠；资产评估价值公允、准
确。评估方法选用恰当，评估结论合理，评估方法与评估目的相关性一致。
189
（四）评估定价的公允性
本次交易以具有相关证券业务资格的评估机构出具的评估报告的评估结果
为基础确定标的资产的价格，交易定价方式合理。
本次交易聘请的评估机构符合独立性要求，具备相应的业务资格和胜任能
力，评估方法选取理由充分，具体工作中按资产评估准则等法规要求执行了现场
核查，取得了相应的证据资料，评估定价具备公允性。
评估报告对本次交易标的资产评估所采用的资产折现率、预测期收益分布等
评估参数取值合理，不存在重组方利用降低折现率、调整预测期收益分布等方式
减轻补偿义务的情形。
七、销量与单价未来预测差异分析
（一）原料药未来预测销量及单价差异分析
未来预测期间原料药销量及单价与历史情况对比如下：
2017 年 2017 年
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
1-3 月 4-12 月
收入（万元） 14,023.40 16,192.28 1,334.72 15,465.20 16,799.92 18,760.00 18,760.00 18,760.00 18,760.00 18,760.00
销量（kg） 1,404.13 1,657.92 145.82 1,640.00 1,785.82 2,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00
销量变动率 7.71% 11.99% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
单价（元/kg） 99,872.54 97,666.23 91,532.11 94,300.00 94,073.98 93,800.00 93,800.00 93,800.00 93,800.00 93,800.00
单价变化率 3.02% -0.24% -0.29% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
由上表可知，标的公司依诺肝素钠原料药预测期间单价与报告期内标的公司
产品单价不存在重大差异。
2017 年、2018 年，标的公司预测依诺肝素钠原料药销量较前一年度分别增
长 7.71%、11.99%。2017 年 4-12 月，标的资产依诺肝素钠原料药累计实现销量
1,553.48kg，考虑 2017 年末 144kg 依诺肝素钠原料药因报关手续未完成，未实现
销售，2017 年 4-12 月销量预测较为谨慎合理。截至 2018 年 2 月 1 日，标的公司
2018 年已交付及待交付订单合计 600kg 左右。
鉴于 2016 年天道医药制剂业务已被欧盟批准，天道医药的业务重点已转向
制剂销售，依诺肝素钠原料药的销售在产能满足制剂生产的前提下，主要向原料
药优质客户供应。在 2017 年预测销量基础上，标的公司预计 2018 年销量较 2017
190
年略有增长，2018 年度销量约为 2,000.00kg，2019 年以后基于谨慎考虑销量保
持稳定。
（二）制剂未来预测销量及单价差异分析
未来预测期间及报告期内制剂销量及单价情况如下表所示：
项目 2015 年 2016 年 2017 年 1-3 月 2017 年 4-12 月 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入(万元) 5,994.62 13,530.17 6,068.92 21,596.04 27,664.96 100,766.42 142,319.88 165,659.05 186,840.20 203,555.02
销量（万支） 441.08 1,064.25 606.34 1,729.50 2,335.89 6,373.91 9,275.78 11,149.23 13,022.67 14,685.12
销量变动率 141.28% - 119.49% 172.87% 45.53% 20.20% 16.80% 12.77%
单价（元/支） 13.59 12.71 10.01 12.49 11.76 15.81 15.34 14.86 14.35 13.86
单价变化率 -6.48% - -7.47% 34.44% -2.97% -3.13% -3.43% -3.41%
1、销量差异分析
2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年制剂预测销量增长率分别为 119.49%、
172.87%、45.53%和 20.20%，较报告期内制剂销量大幅增长，具体原因如下：
标的公司生产的依诺肝素钠制剂于 2016 年 2 月取得波兰上市许可，标的公
司于 2016 年 5 月开始向 SciencePharma 销售产品后，制剂产品在波兰市场占有
率不断提升，2017 年波兰制剂销量预计大幅提升。此外，标的公司于 2016 年 9
月取得欧盟委员会批准首个依诺肝素钠制剂上市许可并积极启动欧盟主要国家
市场进入工作，预计 2017 年、2018 年将陆续进入德国、英国、意大利、西班牙、
法国、奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙等欧盟主要国家，促进标的公司制剂销
量大幅增长，具体分析如下：
（1）波兰市场销量增长分析
波兰市场 2017 年 4-12 月的销量根据 2017 年度合作伙伴 SciencePharma 的采
购量预测，2017 年度 1-5 月份的发货量及 6-12 月根据合同统计的预计供货量如
下：
项目 1-5 月 6-12 月 合计
依诺肝素钠制剂（支） 9,085,930 7,684,000 16,769,930
根据全年预计的销售量减去 1-3 月份确认收入的销量，得到 4-12 月销售给
合作伙伴的销量为 11,406,990 支。
天道医药生产的依诺肝素钠制剂自 2016 年第四季度在波兰上市销售后，市
场销量及市场占有率增长较快。波兰市场自 2018 年度转为天道波兰自己销售后，
191
考虑到波兰市场天道医药的依诺肝素钠制剂与赛诺菲产品相比价格优势明显，且
波兰市场 2017 年 7 月底通过 SciencePharma 的销量约 755.00 万支，预测天道医
药在波兰市场预测期各年度的销量约为 1,400.00 万支。
综合上述分析，评估预测波兰市场预测期销量预测如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（万支） 1,140.70 1,123.01 1,400.00 1,400.00 1,400.00 1,400.00
注：2018 年波兰市场制剂销量略低，主要系 2018 年标的公司取得 Neoparin 上市许可后
采用自主销售，SciencePharma 原有制剂库存后续消耗导致当年标的公司实际直接对外销售
量暂时降低所致。
（2）其他主要欧盟国家市场销量增长分析
欧洲是世界范围内消费量最大的依诺肝素钠市场。根据 IMS 数据显示,德国、
英国、意大利、西班牙、法国、奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙等 9 个国家
2016 年依诺肝素钠制剂销量合计约 3.28 亿支，市场空间较大。截至目前，标的
公司除波兰市场外，已在德国、英国市场开始销售。上述市场具体分析如下：
①上述主要国家依诺肝素制剂市场情况
根据 IMS 数据，上述主要欧盟国家 2016 年市场销量情况如下：
国家 2016 年销量（支） 单价（欧元/支） 单价（人民币元/支）
德国 71,553,653 3.73 27.49
意大利 79,228,999 3.07 22.63
法国 53,720,417 5.55 40.92
西班牙 51,087,975 3.63 26.76
英国 24,392,841 4.17 30.74
奥地利 14,894,371 4.44 32.73
匈牙利 13,747,136 2.46 18.14
比利时 12,270,118 2.99 22.04
葡萄牙 7,593,522 2.89 21.31
合计 328,489,032 - -
上述主要欧盟国家系欧洲主要依诺肝素钠制剂市场，2016 年依诺肝素钠累
计销量达 3.28 亿支，市场空间广阔。
②其他生物仿制药对原研药替代比率案例分析
与原研药相比，仿制药通常具有明显的价格优势，往往会给原研药带来较大
的冲击。以下为急性疾病治疗用药的仿制药对原研药替代速度的案例，根据 IMS
192
数据，在产品上市的第一年，Epoetina 在德国、西班牙的市场占有率分别达到
60%、30%；Filgrasti 在西班牙、英国市场占有率分别达到 40%、80%。根据 IMS
在 2017 年发布的生物仿制药对欧盟市场影响的研究报告，在存在多种同类仿制
药的情况下，首次实现上市销售的生物仿制药通常能占据其中最大的市场份额。
标的公司制剂产品作为欧盟地区依诺肝素钠制剂首个仿制药，将充分发挥先发优
势挖掘上述主要国家市场。
③医保政策情况
欧盟主要国家的医疗保险体系完备，医疗支出占 GDP 比重较高，且依诺肝
素钠在欧盟主要国家均被视为基本医疗药品并纳入医疗保险范围。依诺肝素钠仿
制药的应用将有效降低医疗保险支出，节省政府开支，受到欧盟各国政府部门的
鼓励和支持。仿制药进入市场后市场份额的快速提升，主要受益于仿制药的价格
优势和政策扶持。德国于 2006 年推出“医疗经济最优化”法案（AVWG），通过
鼓励使用仿制药来降低处方药的整体价格；意大利药品监督管理局（AIFA）也
表达了其对仿制药的支持态度，即在使用等效仿制药能够给意大利医疗服务体系
带来显著经济效益的情况下，应优先考虑在处方中开具仿制药（资料来源：
Generics and Biosimilars Initiative Journal）。以德国市场为例，天道医药产品 Inhixa
重点聚焦零售渠道，通过与当地保险公司或药店签订合同以替换原研药产品，从
而逐步替代原研药产品的市场份额。
④销售团队组建介绍
在评估基准日，标的公司已在波兰市场组建成熟的销售经营团队，在波兰市
场实现快速发展。借鉴波兰市场经验，标的公司在德国、英国、荷兰、瑞典、瑞
士、西班牙均已成立了子公司，在德国、英国、意大利的总经理已经招聘完成，
其他市场根据经营计划，也在陆续招聘总经理，标的公司在团队建设方面也逐渐
完成。
⑤业务开展情况
标的公司已于 2017 年 9 月开始在德国、英国市场实现制剂产品的上市销售，
业务开展情况良好。
193
综合上述分析，评估预测标的公司 2018 年度至 2022 年度在德国市场的销量
将逐步提高，预测销量具体如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
销量（万支） 200.00 4,275.90 6,569.78 8,212.23 9,854.67 11,497.12
2、价格差异分析
预测期制剂单价 2017 年较报告期略有下降，2018 年制剂单价相比 2017 年
度单价增长较大，2019 年及以后呈现缓慢下降的趋势，主要原因如下：
（1）2017 年波兰市场销量及占比持续增大导致单价有所降低
2017 年 Neoparin 上市许可尚未转移至天道医药名下，天道医药仍通过
SciencePharma 向波兰市场销售制剂，2017 年 4-12 月预计销售均价为 10.25 元/
支。预计 2017 年除德国、英国市场实现少量销售外，其他欧盟主要国家尚未实
现销售，因此，当年波兰市场销量大幅增加拉低了标的公司制剂产品整体均价。
（2）波兰市场制剂销售价格提高及其他欧盟主要国家市场销量增加提高制
剂产品均价
预测期内 2018 年在取得 Neoparin 上市许可将实行自主销售，2018 年度的销
售单价根据 SciencePharma 销往终端市场的价格确定，由 2017 年 10.25 元/支提
高至 13.76 元/支。此外，2018 年天道医药将在欧盟市场的 7 个国家（意大利、
西班牙、法国、奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙）陆续上市销售，2017 年 9
月份已实现上市销售的德国及英国市场在 2018 年度的销量也逐渐增加。而欧盟
上述主要国家市场价格水平较高，欧盟市场的制剂销量占标的公司制剂销量的比
重较大，从而导致 2018 年度的制剂均价相比 2017 年度大幅增长。
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
4-12 月
欧洲市场制剂平均单价（元/支） 11.62 15.99 15.52 15.05 14.54 14.03
欧洲市场收入占制剂收入比重 72.15% 85.65% 86.93% 87.30% 87.59% 88.91%
2019 年及以后，随着标的公司市场份额逐步提高，市场竞争加剧，预计欧
洲市场制剂产品价格水平缓慢下行直至市场格局稳定，导致标的公司制剂产品均
价亦有所下降。
194
八、评估预测 2018 年和 2019 年收入相对于 2017 年增速较快原因及
合理性分析
（一）评估预测 2018 年和 2019 年收入相对于 2017 年增速较快原因
本次评估预测上述 9 个国家 2017 年、2018 年和 2019 年销量及收入具体情
况如下：
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
销量（支） - 2,000,000 42,759,010 65,697,806
销量增量（支） - 2,000,000 40,759,010 22,938,796
收入（万元） - 3,885.00 70,851.54 104,449.54
收入增量（万元） - 3,885.00 66,967.00 33,598.00
上述国家依诺肝素钠制剂整体预测收入 2018 年、2019 年相对于 2017 年增
速较快主要系市场进入节奏及市场进入初期销量快速增长所致，具体原因如下：
1、2017年为欧盟主要国家市场进入前期，实现销售较少，收入增速较少
2016 年 9 月天道医药生产的依诺肝素钠制剂取得了欧盟委员会颁发的上市
许可后，天道医药在欧洲主要目标市场除波兰外主要为德国、英国、意大利、西
班牙、法国、奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙等 9 个国家。天道医药已经在德
国、英国、法国、意大利和西班牙等国家设立了子公司。
受限于市场进入需要较长的前期准备工作，包括不限于市场调研、人员招聘、
与当地机构谈判、政府招标等等。2017 年制剂产品仅在德国和英国市场于 9 月
实现上市销售，但由于上市时间较短，预计 2017 年德国和英国市场制剂销量合
计约为 200 万支，剩余其他主要欧盟国家市场预计 2018 年陆续进入。2017 年为
欧盟主要国家市场进入前期，实现销售较少。
2、2018年预计上述主要欧盟国家均实现销售，销量大幅增长
2018 年除已上市的德国及英国市场，标的公司预测其他 7 个国家市场可以
实现上市销售。另外，在 2017 年 9 月份已实现上市销售的德国及英国市场，由
于 2017 年度实际上市销售时间仅约 4 个月，2018 年整年度的销售收入增长比
2017 年的销售收入增长较多。预计天道医药 2018 年在上述主要国家累计依诺肝
素钠制剂销量将大幅增加至 42,759,010 支，较 2017 年增加 40,759,010 支。
195
3、2019年处于市场销售快速增长期
2019 年的收入相对于 2017 年度增长较快，一方面是因为 2018 年度上述 9
个市场全部实现上市销售且部分国家上市时间未满整年，另一方面是考虑到首仿
药对原研药的快速替代效应，产品处于市场进入初期，基数较低，天道医药制剂
产品在上述主要国家市场占有率亦将快速提升，推动销量大幅增长。
（二）2018 年、2019 年收入较 2017 年增长较快合理性分析
2018 年、2019 年标的公司在前述主要欧盟国家销售收入快速增长大幅高于
2017 年增长具备合理性，具体如下：
1、上述主要欧盟国家市场空间巨大
根据 IMS 数据显示，上述主要欧盟国家 2016 年依诺肝素钠制剂销量合计约
3.28 亿支，且销售价格较高，具体如下：
国家 2016 年销量（支） 单价（欧元/支） 单价（人民币元/支）
德国 71,553,653 3.73 27.49
意大利 79,228,999 3.07 22.63
法国 53,720,417 5.55 40.92
西班牙 51,087,975 3.63 26.76
英国 24,392,841 4.17 30.74
奥地利 14,894,371 4.44 32.73
匈牙利 13,747,136 2.46 18.14
比利时 12,270,118 2.99 22.04
葡萄牙 7,593,522 2.89 21.31
合计 328,489,032 - -
上述国家庞大的市场需求，为标的公司制剂产品在上述国家销售提供了广阔
的市场空间。
2、首仿药竞争优势
天道医药依诺肝素钠制剂作为欧盟批准的首个依诺肝素钠制剂仿制药，具备
良好的竞争优势，具体如下：
（1）政策优势
欧盟主要国家社保体系较为完善，国家或保险公司承担主要甚至全部的医疗
费用。根据欧洲仿制药协会（EGA）公布的一项预测，2007 年到 2020 年之间，
196
仿制药将为 8 个主要的欧盟国家节省 118 亿至 334 亿欧元的医疗开支。因此，欧
盟主要国家纷纷出台政策鼓励仿制药的应用。例如，德国于 2006 年推出“医疗
经济最优化”法案（AVWG），通过鼓励使用仿制药来降低处方药的整体价格；
意大利药品监督管理局（AIFA）也表达了其对仿制药的支持态度，即在使用等
效仿制药能够给意大利医疗服务体系带来显著经济效益的情况下，应优先考虑在
处方中开具仿制药（资料来源：Generics and Biosimilars Initiative Journal）。
（2）价格优势
欧盟许多国家规定仿制药价格需低于原研药价格一定比例，如西班牙规定仿
制药价格至少需比原研药低 20%，法国则规定为 15%。（资料来源：Generics and
Biosimilars Initiative Online）
在欧盟主要国家，依诺肝素被规定为基本医疗药品并纳入医疗保险范围。采
购依诺肝素钠制剂仿制药将有效降低医疗保险支出，节省政府开支。因此，依诺
肝素钠制剂仿制药将受到政府部门和保险公司的欢迎和支持，有利于快速提升市
场份额。目前，天道医药的依诺肝素钠制剂已经在波兰实现销售。根据波兰当地
的 Pharmaexpert company 数据显示，2017 年 1 月-7 月，各月份天道医药产品在
波兰药店零售市场占有率逐渐提高，至 2017 年 7 月底，天道医药在波兰药店零
售市场的市场占有率已经达到约 47%。
（3）先发优势
在与欧盟市场现有和潜在的其他依诺肝素钠制剂仿制药生产企业竞争方面，
天道医药有较大的先发优势。欧盟市场的特点决定了首仿药在抢占市场份额方面
有较大的优势。其一，欧盟市场虽然总量大、一体化程度较高，但是仍然存在各
个成员国医药市场发展不平衡和相对封闭的情况。其二，与化学仿制药相比，生
物仿制药的开发成本较高、生产工艺复杂，价格调整空间有限。因此，首仿药率
先实现销售并确立市场地位以后，后来的仿制药竞争者采取低价竞争策略的空间
有限，尤其在一些市场体量较小的成员国市场，后来竞争者可能会因为较低的收
益预期而丧失竞争动力。根据 IMS 在 2017 年发布的生物仿制药对欧盟市场影响
的研究报告，在存在多种同类仿制药的情况下，首次实现上市销售的生物仿制药
通常能占据其中最大的市场份额。
197
首仿药在价格、政策支持及市场先发方面的优势促进标的公司制剂产品在上
述国家快速替代原研药产品部分市场份额。
3、标的公司业务开展情况良好
标的公司依诺肝素钠制剂在 2016 年第四季度开始在波兰终端市场已经实现
了销售，2017 年 7 月在波兰市场药店终端的市场占有率已达到 47%。标的公司
在波兰市场的经营模式及营销经验，为标的公司在欧盟地区德国、英国等国家的
销售奠定了基础。
标的公司在德国、英国、荷兰、瑞典、瑞士、西班牙均已成立了子公司，在
德国、英国、意大利的总经理已经招聘完成，其他市场根据经营计划，也在陆续
招聘总经理，标的公司在团队建设方面也逐渐完成。2018 年 2 月，标的公司依
诺肝素钠制剂已在德国、英国、意大利实现销售，业务开展情况良好。
综上所述，标的公司依诺肝素钠制剂在德国、英国、意大利、西班牙、法国、
奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙 9 个国市场 2018 年、2019 年销售收入增长快
于 2017 年主要系市场进入节奏及上市初期销量快速增长所致。结合上述欧盟国
家市场空间、标的公司首仿药竞争优势以及业务开展情况分析,2018 年、2019 年
收入增长快于 2017 年相对合理。
九、预测期间各项产品毛利率差异分析
（一）预测期原料药毛利率差异分析
报告期内及预测期内原料药毛利率差异情况如下表所示：
2017 年 1-3 2017 年
项目 2015 年 2016 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
月 4-12 月
单价（元/kg） 99,872.54 97,666.23 91,532.11 94,300.00 93,800.00 93,800.00 93,800.00 93,800.00 93,800.00
单位成本（元/kg） 68,864.32 55,667.37 56,258.69 73,980.05 72,141.15 72,648.98 68,631.17 65,121.39 61,975.58
毛利率 31.05% 43.00% 38.54% 21.55% 23.09% 22.55% 26.83% 30.57% 33.93%
由上表可知，预测 2017 年 4-12 月原料药毛利率较 2017 年 1-3 月大幅降低
主要系原材料肝素钠原料药采购价格大幅上涨所致，肝素钠原料药采购价格情况
如下：
项目 2017 年 1-6 月 2016 年 2015 年
单价（元/亿单位） 18,570.89 13,899.29 15,450.74
198
单价变动率 33.61% -10.04% -
由上表可知，2017 年 1-3 月肝素钠原料药采购价格大幅上涨，而肝素钠原料
药占依诺肝素原料生产成本达 70%，原材料成本持续增长，导致 2017 年 4-12 月
毛利率大幅下降。
此外，根据研究报告预计肝素钠原料药价格预计自 2018 年开始缓慢下降，
预计 2018 年后毛利率呈现稳步提升的态势。其中 2019 年毛利率较 2018 年略有
下降，主要系因为预计 2019 年新增依诺肝素原料药生产线投产，当年产能利用
率较低，单位固定成本较高所致。
（二）预测期制剂产品毛利率差异分析
报告期内及预测期内标的公司制剂产品毛利率差异情况如下表所示：
2017 年 2017 年
项目 2015 年 2016 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
1-3 月 4-12 月
单价（元/支） 13.59 12.71 10.01 12.49 15.81 15.34 14.86 14.35 13.86
单位成本（元/支） 8.33 8.05 7.06 8.06 7.26 7.35 7.10 6.92 6.78
毛利率 38.68% 36.70% 29.45% 35.49% 54.07% 52.07% 52.19% 51.80% 51.11%
由上表可知，预测期 2018 年及以后年度标的公司制剂产品毛利率水平均在
50%以上，较报告期毛利率水平大幅增加，主要系受欧洲市场制剂产品销售毛利
率水平变动所致，具体原因如下：
2017 年 4-12 月，波兰市场通过 SciencePharma 销售制剂产品的毛利率略低，
虽然期间内天道医药开始在德国、英国等产品价格较高的市场实现少量销售，但
制剂产品整体毛利率仅略高于 2017 年 1-3 月期间毛利率水平。
2018 年随着天道医药波兰市场开始实行自主销售，预计销售单价由 2017 年
4-12 月的 10.25 元/支提高到终端销售价 13.76 元/支，并且 2018 年将陆续进入欧
盟主要国家市场。波兰市场销售毛利率大幅提升，加之欧盟主要国家市场价格水
平较高，导致欧洲市场整体毛利率水平较高，推动天道医药 2018 年以后制剂产
品毛利率大幅提升。预测期间欧洲市场价格水平及毛利水平如下：
项目 2017 年 4-12 月 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
欧洲市场制剂平均单
11.62 15.99 15.52 15.05 14.54 14.03
价（元/支）
欧洲市场制剂平均单
7.99 7.20 7.30 7.06 6.88 6.73
位成本（元/支）
199
欧洲市场制剂毛利率 31.27% 54.82% 52.84% 52.96% 52.57% 51.88%
欧洲市场收入占制剂
72.15% 85.65% 86.93% 87.30% 87.59% 88.91%
收入比重（元/支）
由上表可知，2018 年天道医药波兰市场转为自主销售并陆续进入欧洲主要
国家市场后，单价及毛利率水平较报告期大幅提升，促进制剂产品毛利率水平大
幅提升。
十、标的资产业绩承诺的合理性和可实现性分析
本次交易中，交易对方承诺标的资产 2018 年、2019 年和 2020 年扣除非经
常性损益后的净利润分别不低于 19,060.00 万元、28,680.00 万元和 34,080.00 万
元，其合理性及可实现性分析如下：
（一）标的资产主要产品获准进入全球多个国家或地区医药市场
自 2005 年标的资产首次获得中国国家药品监督管理局批准的低分子肝素原
料药及制剂生产批文后，在后续经营中，凭借先进的生产设施、先进成熟的工艺、
严格的质量管理体系及良好的产品品质，标的资产依诺肝素钠原料药及制剂先后
进入全球 20 余个国家医药市场。报告期内，标的资产主要产品在实现销售的境
外国家或地区准入情况如下：
1、依诺肝素钠原料药准入情况
序 合作开始 天道医药/客户取得许
国家/地区 向客户提供的资质文件 准入时间
号 时间 可情况
1 埃及 2017 年 欧盟 GMP 制剂销售许可注册中 --
巴西药监局现场检查通 天道医药通过巴西药
2 巴西 2007 年 2007.12.11
过文件 监局现场检查
白俄罗斯药监局现场检 天道医药通过白俄罗
3 白俄罗斯 2010 年 2012.03.30
查通过文件 斯药监局现场检查
产品销往突尼斯，客
4 突尼斯 2004 年 巴西现场检查通过文件 户取得当地制剂销售 --注
许可
经贸促会公证的中国 客户取得制剂销售许
5 韩国 2011 年 --注
GMP 可。
经贸促会公证的中国 客户取得制剂销售许
6 孟加拉 2007 年 --注
GMP 可。
经贸促会公证的中国 客户取得制剂销售许
7 秘鲁 2013 年 2014.10.02
GMP 可
客户取得制剂销售许
8 摩洛哥 2011 年 FDA 现场检查报告 --注
可
9 土耳其 2010 年 中国 GMP 客户已取得制剂销售 --注
200
序 合作开始 天道医药/客户取得许
国家/地区 向客户提供的资质文件 准入时间
号 时间 可情况
许可
美国 FDA 现场检查报告、客户已取得制剂销售
10 伊朗 2008 年 --注
欧盟 GMP 证书 许可
天道医药取得印度原
11 印度 2013 年 印度原料药注册件 2013.05.21
料药注册件
客户已取得制剂销售
12 乌拉圭 2016 年 依诺肝素钠原料药 DMF --注
许可
13 约旦 2016 年 欧盟 GMP 制剂产品注册中 --
14 沙特阿拉伯 2016 年 欧盟 GMP 制剂产品注册中 --
注：这些国家药政监管部门未对天道医药的生产条件进行现场检查或者对天道医药的依
诺肝素钠原料药单独出具准入文件。这些国家的客户要求天道医药提供了美国 FDA 现场检
查报告、欧盟 GMP 证书和经中国国际贸易促进委员会公证的中国 GMP 证书等资质文件，
并且已经取得了销售地依诺肝素钠制剂销售许可。
2、依诺肝素钠制剂准入情况
报告期内，天道医药取得的依诺肝素钠制剂准入情况如下：
序 客户所在国
销售阶段 准入取得情况 取得时间
号 家/地区
1 欧盟 上市销售 天道瑞典取得上市许可 2016.09.15
2 波兰 上市销售 客户取得上市许可 2016.02.19
3 菲律宾 上市销售 客户取得销售许可 2013.05.21
4 巴西 上市销售 客户取得销售许可 2010.06.15
天道医药取得 GMP 证书，客 2007.11.01（GMP 证书）
5 哥伦比亚 上市销售
户取得销售许可 2008.01.25（销售许可）
制剂销往乌克兰，客户取得乌
6 乌克兰 上市销售 2010.03.27
克兰销售许可
7 秘鲁 上市销售 客户取得销售许可 2008.04.04
8 斯里兰卡 上市销售 客户取得销售许可 2014.08.04
9 智利 上市销售 客户取得销售许可 2012.07.09
10 科索沃 上市销售 客户取得销售许可 2016.11.29
11 越南 上市销售 客户取得销售许可 2013.10.01
标的资产主要产品在全球市场广泛的市场准入尤其是欧盟市场的上市许可
为其后续发展提供了广阔的市场空间，为后续业绩承诺的实现奠定了扎实基础。
（二）主要国家或地区进口预测情况
1、主要国家或地区依诺肝素钠原料药进口预测情况
（1）依诺肝素钠原料药进口预测情况
标的资产依诺肝素钠原料药出口业务主要向非欧美地区国家销售，主要为伊
朗、土耳其、巴西、突尼斯等，主要竞争对手为东营天东、常山药业、东诚药业
201
等企业。我国依诺肝素钠原料药出口总量及标的资产未来销售数量预测对比情况
如下：
单位：kg
2016 年中国 标的资产预计未来销量
海关出口数 2017 年 4-12
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
量 月
4,055.00 1,640.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00
2、依诺肝素钠制剂主要销售国家或地区市场容量情况及进口预测实现情况
（1）主要出口国家或地区市场容量情况及销售预测对比
标的资产依诺肝素钠制剂出口销售区域主要包括非欧美地区、波兰及欧盟主
要国家，上述国家或地区依诺肝素钠制剂市场容量及标的资产未来销量预测对比
情况如下：
单位：万支
标的资产销量预测
2016 年市场
区域 2017 年
容量 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
4-12 月
非欧美地区 - 122 475 506 537 568 588
波兰 3,468.15 1,140.70 1,123.01 1,400.00 1,400.00 1,400.00 1,400.00
德国等主要
32,848.90 200.00 4,275.90 6,569.78 8,212.23 9,854.67 11,497.12
欧盟国家
数据来源：波兰及德国等主要欧盟国家市场容量数据根据 IMS 提供数据得
出。
（三）核心竞争优势及保持情况
1、欧盟首仿药优势
2016 年以前，欧盟市场的依诺肝素钠制剂由原研药生产企业 Sanofi 独家供
应。2016 年 9 月，欧盟委员会向天道瑞典颁发了依诺肝素钠制剂（Inhixa）在欧
盟地区的上市许可，Inhixa 成为首个获得欧盟委员会批准的依诺肝素钠制剂仿制
药，竞争优势如下。
（1）政策优势
欧盟主要国家社保体系较为完善，国家或保险公司承担主要甚至全部的医疗
费用。根据欧洲仿制药协会（EGA）公布的一项预测，2007 年到 2020 年之间，
仿制药将为 8 个主要的欧盟国家节省 118 亿至 334 亿欧元的医疗开支。因此，欧
202
盟主要国家纷纷出台政策鼓励仿制药的应用。例如，德国于 2006 年推出“医疗
经济最优化”法案（AVWG），通过鼓励使用仿制药来降低处方药的整体价格；
意大利药品监督管理局（AIFA）也表达了其对仿制药的支持态度，即在使用等
效仿制药能够给意大利医疗服务体系带来显著经济效益的情况下，应优先考虑在
处方中开具仿制药（资料来源：Generics and Biosimilars Initiative Journal）。
（2）价格优势
欧盟许多国家规定仿制药价格需低于原研药价格一定比例，如西班牙规定仿
制药价格至少需比原研药低 20%，法国则规定为 15%。（资料来源：Generics and
Biosimilars Initiative Online）
在欧盟主要国家，依诺肝素被规定为基本医疗药品并纳入医疗保险范围。采
购依诺肝素钠制剂仿制药将有效降低医疗保险支出，节省政府开支。因此，依诺
肝素钠制剂仿制药将受到政府部门和保险公司的欢迎和支持，有利于快速提升市
场份额。目前，天道医药的依诺肝素钠制剂已经在波兰实现销售。根据波兰当地
的 Pharmaexpert company 数据显示，2017 年 1 月-7 月，各月份天道医药产品在
波兰药店零售市场占有率逐渐提高，至 2017 年 7 月底，天道医药在波兰药店零
售市场的市场占有率已经达到约 47%。
（3）先发优势
在与欧盟市场现有和潜在的其他依诺肝素钠制剂仿制药生产企业竞争方面，
天道医药有较大的先发优势。欧盟市场的特点决定了首仿药在抢占市场份额方面
有较大的优势。其一，欧盟市场虽然总量大、一体化程度较高，但是仍然存在各
个成员国医药市场发展不平衡和相对封闭的情况。其二，与化学仿制药相比，生
物仿制药的开发成本较高、生产工艺复杂，价格调整空间有限。因此，首仿药率
先实现销售并确立市场地位以后，后来的仿制药竞争者采取低价竞争策略的空间
有限，尤其在一些市场体量较小的成员国市场，后来竞争者可能会因为较低的收
益预期而丧失竞争动力。根据 QuintilesIMS 在 2017 年发布的生物仿制药对欧盟
市场影响的研究报告，在存在多种同类仿制药的情况下，首次实现上市销售的生
物仿制药通常能占据其中最大的市场份额。
此外，欧盟对天道医药依诺肝素钠制剂仿制药的批准，将提升市场对于天道
203
医药的技术水平和产品质量的认可度和市场影响力，为天道医药在欧美以外的市
场竞争奠定了良好的基础。
（4）欧盟首仿药优势保持良好
标的资产在客户资源、产品质量及认证、生产工艺和研发及生产区位方面具
有明显可持续的竞争优势，尤其是在欧盟地区具有首仿药优势，相关优势保持情
况良好，将有力促进标的资产未来业务快速发展，尤其是欧盟地区市场销售规模
快速增长，是本次交易未来业绩承诺实现的有力支撑。具体参见“第八节 董事
会就本次交易对上市公司影响的讨论与分析”之“三、标的资产在行业中的竞争
地位及竞争优势”之“（七）竞争优势”部分内容。
（四）替代药物研发推广情况
心脑血管相关疾病的治疗药物主要由抗栓、抗凝和抗血小板等三大类药物构
成，标的资产主要产品为依诺肝素钠原料药及制剂产品，其直接替代药物为其他
低分子肝素钠原料药，如达肝素钠、那屈肝素钙等，相关适应症重合度较高，依
诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙亦是全球最主要的低分子肝素品种。由于依诺
肝素钠适应症最多，临床应用最广，较其他低分子肝素品种具有明显竞争优势。
低分子肝素类药物主要替代药物为口服类抗凝药物，主要包括阿哌沙班、利
伐沙班等。其中阿哌沙班、利伐沙班在全球主要国家/地区获批适应症情况如下：
药品 被批准适应症情况
中国 用于择期髋关节或膝关节置换手术成年患者，以预防静脉血栓形成。
髋关节或膝关节置换手术后，预防深静脉血栓形成。预防非瓣膜性房颤的卒
美国
利伐 中。治疗深静脉血栓和肺动脉栓塞，并减少复发。
沙班 髋关节或膝关节置换手术后，预防深静脉血栓。预防急性冠脉综合症后的血
欧洲 栓形成。降低非瓣膜性房颤的卒中和系统性栓塞的风险。治疗深静脉血栓和
肺动脉栓塞，并长期使用防止复发。
中国 用于择期髋关节或膝关节置换手术患者，以预防静脉血栓形成。
阿哌 美国 预防非瓣膜性房颤引起的卒中和静脉栓塞。
沙班 髋关节或膝关节置换手术后，预防深静脉血栓。降低非瓣膜性房颤合并一个
欧洲
或多个危险因素的患者的卒中和系统性栓塞的风险。
数据来源：东北证券研究所
根据医药魔方数据显示，2016 年阿哌沙班、利伐沙班、氯吡格雷在全球市
场销售额分别为 33.43 亿美元、53.92 亿美元和 16.37 亿美元。
204
相对于肝素类药物，抗血小板类药物及溶栓类药物在临床疗效方面具有不同
侧重点，在防止血栓形成等方面具有近似的疗效，尤其是氯吡格雷（Clopidogrel）、
阿哌沙班（Apixaban）、利伐沙班（Rivaroxaban）等非肝素类抗凝药物的需求增
长较快。疗效类似药物的发展将一定程度上挤占肝素类药物的市场空间，从而替
代肝素类药物的部分市场需求。鉴于口服类抗血栓药物副作用尚未有有效的解决
方式，且在目前肝素类药物的用药习惯、主要适应症、肝素的生产技术条件下，
口服类抗血栓药物的替代效应不会对标的资产经营状况产生重大影响，肝素类药
物市场依然呈现出增长趋势。
（五）标的资产业务发展情况
标的资产预测期内销量预测情况如下：
2017 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
4-12 月
原料药（kg） 1,640.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00
中国 266.80 500.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,200.00
制剂
非欧美 122.00 475.00 506.00 537.00 568.00 588.00
（万
波兰 1,140.70 1,123.01 1,400.00 1,400.00 1,400.00 1,400.00
支）
其他欧盟国家 200.00 4,275.90 6,569.78 8,212.23 9,854.67 11,497.12
注：2017 年 4-12 月，预测英国、德国市场各实现 100 万支销量。
2017 年，标的资产业务发展情况如下：
1、国内业务发展情况
标的资产于 2005 年取得国家药监局颁发的低分子肝素原料药及制剂的批准
文号，开始从事低分子肝素原料药及制剂的生产和销售，并于 2015 年再申请了
依诺肝素钠原料药及制剂的注册批件。经过长期发展，标的资产已培养出一支业
务经验丰富并熟稔国内肝素药物市场的销售队伍，建立了覆盖全国 10 余个省市
的销售渠道，成为国内依诺肝素钠制剂的主要生产企业之一。标的资产在国内制
剂产品销售情况如下：
项目 2017 年 2016 年 2015 年
销量（万支） 316.25 124.26 55.00
销售收入（万元） 8,014.67 2,068.15 732.33
2017 年标的资产依诺肝素钠制剂国内市场累计实现销量 316.25 万支，业务
开展情况良好。
205
2、境外非欧美地区业务发展情况
（1）境外非欧美地区业务发展情况
2006 年，标的资产获得广东省药监局颁发的低分子肝素钠原料药和制剂的
《药品销售证明书》，获批向海外出口依诺肝素钠原料药和制剂产品。受限于欧
美市场原研药专利保护限制，标的资产在积极研发符合欧美市场产品的同时主动
开拓境外非欧美市场。标的公司主要通过参加国际医药展会、通过同行业人士介
绍等方式寻找海外客户，与客户签订长期合作协议，配合其取得在当地进口、销
售依诺肝素钠制剂的相关注册批文或上市许可。自 2008 年至今，凭借良好的产
品质量和稳定的产品供应，标的资产的主要产品已陆续在 20 余个国家实现销售，
积累了丰富客户资源及多个国家相关市场运营经验，并与多数客户形成了长期稳
定的合作关系。报告期内，标的资产在境外非欧美地区销售情况如下：
项目 2017 年 2016 年 2015 年
销量（kg） 1,699.30 1,657.92 1,404.13
原料药
销售收入（万元） 16,410.34 16,192.28 14,023.40
销量（万支） 80.39 391.77 386.08
制剂
销售收入（万元） 1,113.15 5,960.21 5,262.29
（2）2017 年业务实现情况
①依诺肝素钠原料药业务
2017 年，标的资产在境外非欧美地区依诺肝素钠原料药累计实现销量
1,699.30kg，业绩实现情况良好。截至 2018 年 2 月 1 日，2018 年已交付及待交
付订单约 600kg（含原计划 2017 年交付的 144kg 原料药）。
②制剂业务
2017 年，标的资产在境外非欧美地区依诺肝素钠制剂累计实现销量 80.39
万支。截至 2018 年 2 月 1 日，已经或预计在 2018 年交付的订单约 29.23 万支。
标的公司 2017 年销量低于预测销量，主要是标的资产在巴拉圭、斯里兰卡市场
约 75 万支制剂产品招标工作延期所致。针对非欧美市场目前的销售情况，标的
公司已采取积极的措施，具体如下：
A.斯里兰卡市场
206
标的公司正积极准备 2018 年度斯里兰卡市场的投标工作，由于标的公司制
剂产品获得了欧盟上市许可，2018 年度标的公司在斯里兰卡的策略是提高产品
的市场定位，避免与其他低价竞争对手竞争。目前标的公司正在准备相关材料，
并计划邀请斯里兰卡当地较有影响力的医生团来标的公司参观访问，展现标的公
司在生产设备和质量管理方面的优势，提高标的公司产品在当地的影响力。
B.巴西市场
2017 年标的公司在巴西有依诺肝素钠原料药及制剂销售，制剂方面，由于
巴西市场客户的产品申请获批的适应症仅有一个，制约了其市场竞争力。天道医
药正在帮助巴西市场客户申请其他四个适应症，申请获批后，其产品将与原研药
克赛有相同的适应症。
C.哥伦比亚市场
标的公司 2018 年度在哥伦比亚采取与当地其他医药公司合作进行销售的策
略，类似于波兰市场目前的模式，通过合作方提高标的公司产品在当地市场份额，
增加天道医药依诺肝素钠制剂在该市场的销量。
另外，在非欧美地区，除上述客户和已有的巴拉圭、越南等国家的客户外，
标的公司仍在积极开拓其他新客户，因此，标的公司 2018 年度预测销量可以实
现。
3、波兰市场业务发展情况
（1）业务开展情况
2016 年 2 月生产天道医药生产的依诺肝素钠制剂（申请品名为 Neoparin）
由合作方 SciencePharma 取得了在波兰的上市许可（以下简称“Neoparin 上市许
可”）。2016 年四季度，天道医药生产的依诺肝素钠制剂开始在波兰市场销售。
报告期内，天道医药对 SciencePharma 销售情况如下：
项目 2017 年 2016 年 2015 年
销量（万支） 1,567.55 548.23 -
收入（万元） 17,809.77 5,501.80 -
（2）2017 年业务实现情况
207
2017 年，天道医药向波兰 SciencePharma 累计销售制剂 1,567.55 万支，实现
销售收入 17,809.77 万元。
根据 SciencePharma 提供数据，2017 年，SciencePharma 在波兰市场依诺肝
素钠制剂销量累计约 1,554.66 万支。2017 年各季度 SciencePharma 的制剂销量分
别为 216.91 万支、364.93 万支、424.58 万支和 548.23 万支。2017 年 4-12 月均销
量为 148.63 万支，2017 年 7-12 月平均销量为 161.72 万支，2018 年 1 月销量为
182.94 万支。根据目前的销售水平预计天道医药 2018 波兰市场销量可达 1,800
万支。
4、其他主要欧盟国家市场业务发展情况
在欧盟地区，2016 年 9 月，欧盟委员会批准了天道医药生产的品名为
Thorinane 的依诺肝素钠制剂上市许可及品名为 Inhixa 的依诺肝素钠制剂上市许
可，藉此，天道医药生产的依诺肝素钠制剂成为欧盟市场依诺肝素钠制剂首仿药。
标的资产在欧盟地区除波兰市场外，主要以德国、英国、意大利、西班牙、法国、
奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙为目标市场。自 2016 年至今，天道医药已在
多个欧盟主要国家设立了销售子公司并以当地招聘的经验丰富的总经理为核心
组建了销售队伍。2017 年 9 月，天道医药生产的依诺肝素钠制剂已开始在德国、
英国终端市场销售，市场情况良好。2017 年主要欧盟国家市场业务开展情况如
下：
①英国市场业务开展情况
天道医药自进入英国市场后业务快速发展。在医院渠道，标的公司已在伦敦
地区、英格兰北部地区及苏格兰地区医院采购中中标，中标有效期为 2 年，上述
地区依诺肝素钠制剂年度使用量分别为 210 万支、293 万支和 136 万支，其中英
格兰北部地区及苏格兰地区将于 2018 年 3 月 1 日开始销售。在零售渠道，天道
医药与英国最大的 4 家连锁药店集团中的 3 家签订了协议，且与另外 1 家连锁药
店正在谈判中，上述 4 家连锁药店集团占全部药店的市场份额为 74%。
截至 2017 年底，标的资产制剂产品在英国已实现销量 225.88 万支，大幅超
出预测销量，销量情况如下：
208
项目 2017/8 2017/9 2017/10 2017/11 2017/12 合计
销量（万支） 7.97 8.10 56.07 74.45 79.29 225.88
由上表可知，标的资产制剂产品在英国销售水平持续提升，根据目前销售水
平情况，预计 2018 年英国市场销量可达到 800 万支。
从销售价格来看，标的资产在英国制剂的实际销售价格略高于原预测价格，
但大幅低于依诺肝素钠制剂原研药的价格，也低于主要替代性品种达肝素钠的价
格，这将有助于提升依诺肝素钠制剂的整体市场需求。
②德国市场业务开展情况
2017 年 9 月，标的资产产品（品名 Inhixa）已在德国开始销售。目前，标的
资产已在德国设立子公司并组建了销售团队，德国市场产品销售及销售渠道谈判
协商正在有序开展中。在保险公司方面，天道德国已与 7 家保险公司（覆盖德国
总投保人口 36.05%）签署合作协议，其他保险公司在积极谈判中；在分销商方
面，天道德国已与 13 家全国性分销商（占全国零售市场份额在 78%以上）签署
合作协议及 4 家地区性分销商签订独家合作协议，与其他分销商的合作谈判正在
进行中；在医院采购集团方面，天道德国已与 2 家医药采购集团（覆盖 131 家医
院）签订合作协议，其他医药采购集团合作谈判正在进行中。结合目前德国市场
与当地保险公司、分销商协议签署情况及谈判情况，德国市场业务开展情况良好。
自 2017 年 9 月在的德国上市以来，随着进入销售的渠道逐步增加，德国市
场销量逐步增长，德国市场 2017 年累计实现销量 14.87 万支，均价约 3.51 欧元/
支。2017 年 9 月至今，德国市场月度销量及渠道进入数量如下：
项目 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01
销量（支） 3,866 14,088 27,986 102,728 481,938
生效合作保险公司覆盖人口
- - 2.50% 14.20% 30.20%
比率
注：截至 2018 年 2 月 1 日，生效合作保险公司覆盖投保人口比例已达 36.05%。
由上表可知，自 2017 年 9 月上市至今，随着德国市场销售渠道陆续打开，
进入正式合作阶段的保险公司逐步增多，销售覆盖区域快速扩大，销量水平持续
增长。2018 年 1 月，德国市场月度销量迅速增长至 48.19 万支。根据德国市场目
前保险公司合作情况、渠道情况、销售水平及增长趋势、整体市场容量，预计
2018 年德国市场天道医药制剂产品销量约 1,000 万支。
209
③意大利市场业务开展情况
天道医药于 12 月进入意大利市场销售，较原计划提前 2 个月。目前，天道
医药已经与 20 家批发商开展合作，截至 2017 年底已实现进入的销售渠道批发商
占零售市场份额 90%以上；在医院方面，已进入部分医院销售。另外标的公司亦
参与 17 个大区 2018 年采购招标。结合目前业务开展情况及意大利市场整体容量，
标的公司预计 2018 年意大利市场销量可达到 1,800 万支。
标的资产在法国、西班牙、奥地利、比利时、葡萄牙等国家市场的上市销售
工作也在有序进行中。此外，标的公司还在塞浦路斯开展投标工作，目前已成功
中标部分招标采购。
5、标的资产 2017 年整体业绩实现情况
根据瑞华会计事务所出具的瑞华审字【2018】48290001 号审计报告及标的
资产 2017 年未经审计数据：
单位：万元
项目 2017 年 1-3 月 2017 年 4-12 月预测数 2017 年 1-9 月 2017 年未审数
营业收入 8,120.45 41,085.22 29,763.66 52,485.70
净利润 490.04 536.52 577.52 4.651.02
由上表可知，根据标的资产 2017 年 1-9 月经审计收入利润情况及标的资产
2017 年未经审计财务数据，标的资产 2017 年业绩实现情况良好。
（六）2018 年收入可实现性分析
结合上文所述标的资产在波兰、德国、英国及意大利市场业务发展情况及目
前销量水平及整体市场容量，不考虑其他欧盟国家销售情况，标的资产在波兰、
德国、英国及意大利 2018 年制剂销量预计约 1,800 万支、1,000 万支、800 万支
和 1,800 万支。标的资产依诺肝素钠原料药制剂销量约 2,000kg。结合 2017 年销
售价格均价情况，简要预计 2018 年部分市场产品收入情况如下：
项目 销量 2017 年均价 金额（原币） 汇率 金额（元）
英国 800 万支 1.83 英镑/支 14,662,215.87 8.7307 128,011,408.09
德国 1,000 万支 3.51 欧元/支 35,071,033.44 7.6717 269,054,447.27
制剂
意大利 1,800 万支 2.58 欧元/支 46,470,417.61 7.6717 356,507,102.81
波兰 1,800 万支 1.51 欧元/支 27,172,258.32 7.6717 208,457,414.17
210
原料药 2,000.00kg 96,571.28 元/kg 193,142,550.82 1.00 193,142,550.82
合计 1,155,172,923.17
注：换算汇率以截至 2018 年 2 月 1 日前 12 个月平均汇率计算。
由上表可知，根据目前业务状况，仅考虑标的资产制剂产品在欧盟地区的销
售收入及依诺肝素钠原料药预计销量，标的资产预计 2018 年销售收入约
115,517.29 万元，已基本达到评估预测中 2018 年预测收入 119,526.42 万元。再
考虑制剂产品在欧盟其他拟进入国家法国、西班牙、奥地利、比利时、匈牙利等
国家以及国内、非欧美地区销量及收入情况，标的资产 2018 年盈利预测具有良
好的可实现性。
综上所述，标的资产主要产品已在全球 20 多个国家予以准入并实现销售，
为标的资产未来业务发展提供了广阔的市场空间；标的资产主要目标市场空间广
阔，销量预测具备合理性；标的资产欧盟首仿药等核心竞争优势保持良好，将有
力促进标的资产未来业务快速增长；肝素类替代药物对依诺肝素钠替代性有限，
而口服类替代药物虽然发展迅速，但不会对肝素类药物市场产生重大影响。
标的资产 2017 年业绩实现情况良好，业务发展情况良好，尤其是在波兰、
德国、英国、意大利市场业务发展迅速，结合现有销售水平情况，标的资产 2018
年预测收入可实现情况良好，标的资产未来盈利能力较强，盈利不确定性已大幅
降低。标的资产未来业绩承诺具备可实现性和合理性。
211
第六节 本次交易的合同的主要内容
一、《购买资产协议》
2018 年 2 月 11 日，海普瑞与李锂、李坦、乐仁科技、金田土、飞来石、水
滴石穿等多普乐全体股东签署了《购买资产协议》，具体主要内容如下：
（一）合同主体
资产受让方（甲方）：海普瑞；
资产出售方（乙方）：李锂、李坦、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿、
单宇、GS PHARMA、INNO、东方道智、LINKFUL、鑫化嘉业；
交易标的：资产出售方持有的多普乐 100%股权。
（二）拟购买资产交易价格及定价依据
各方同意，标的资产的交易价格以沃克森以 2017 年 3 月 31 日为基准日出具
的沃克森评报字【2017】第 0973 号《资产评估报告》确认的评估价值人民币
242,202.26 万元为依据，确定为人民币 240,000.00 万元。
（三）款项支付
1、各方同意，甲方以支付现金的方式购买乙方所持有的股权，总计人民币
240,000.00 万元。
各方确定，乙方各自持有的标的资产股权交易价格分别为：
序号 名称 标的公司持股比例 交易价格（万元）
1 李锂 23.54% 56,496.84
2 李坦 20.31% 48,748.31
3 乐仁科技 14.22% 34,120.49
4 金田土 12.28% 29,472.21
5 飞来石 3.22% 7,728.00
6 单宇 2.31% 5,546.46
7 水滴石穿 1.40% 3,359.70
8 GS PHARMA 11.50% 27,600.00
9 INNO 5.00% 12,000.00
10 东方道智 3.22% 7,728.00
11 LINKFUL 2.00% 4,800.00
12 鑫化嘉业 1.00% 2,400.00
合计 100.00% 240,000.00
212
2、价款的支付
（1）在完成工商变更之日起 1 个月内，甲方向东方道智、鑫化嘉业分别支
付以下交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 东方道智 7,728.00
2 鑫化嘉业 2,400.00
合 计 10,128.00
（2）完成工商变更之后，甲方就其向 GS PHARMA、INNO、LINKFUL 支
付交易款项向外汇主管部门/银行提交有关资料。甲方在取得外汇主管部门就甲
方向 GS PHARMA、INNO、LINKFUL 支付交易款项的备案回执后的 5 个工作日
内向 GS PHARMA、INNO、LINKFUL 支付以下交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 GS PHARMA 27,600.00
2 INNO 12,000.00
3 LINKFUL 4,800.00
合 计 44,400.00
（3）2018 年 6 月 30 日之前，甲方向李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田
土、水滴石穿和飞来石分别支付以下交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 李锂 20,674.57
2 李坦 17,839.05
3 单宇 2,029.68
4 乐仁科技 12,486.12
5 金田土 10,785.12
6 水滴石穿 1,229.45
7 飞来石 2,828.00
合 计 67,872.00
（4）自甲方在中国证监会指定媒体披露本次交易标的资产 2018 年度业绩补
偿承诺之专项审计报告后 1 个月内，甲方向李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田
土、水滴石穿和飞来石分别支付以下剩余的交易款项：
序号 股东名称 支付金额（万元）
1 李锂 35,822.27
2 李坦 30,909.25
3 单宇 3,516.78
4 乐仁科技 21,634.37
5 金田土 18,687.09
213
6 水滴石穿 2,130.24
7 飞来石 4,900.00
合 计 117,600.00
（四）股份交割
各方同意，在本协议生效后向多普乐所在地工商行政管理机关提交多普乐股
权转让及章程变更登记所需的全部材料，并办理相应的工商变更登记手续。
本次交易的“交割日”为甲方按照协议约定向 GS PHARMA、INNO、
LINKFUL 支付交易款项之日。
各方同意，按照协议约定的交割方式完成标的资产的交割；自交割日起，甲
方即成为多普乐的合法所有者，享有并承担与多普乐有关的一切权利和义务；乙
方则不再享有与多普乐有关的任何权利，也不承担与多普乐有关的任何义务和责
任，但协议另有约定的除外。
（五）债权债务及人员安排
各方确认，交割日后多普乐成为甲方的全资子公司，多普乐之债权债务承担
主体不因本次交易而发生变化，本次交易不涉及债权债务的转移；多普乐与员工
之间的劳动合同关系不因本次交易而发生变化，本次交易不涉及人员安置事宜。
李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿承诺对于因下列
任一事项引致的多普乐损失，由其按照多普乐实际遭受的损失金额对甲方进行全
额补偿，但协议签署日前多普乐已向甲方披露的事项引致的多普乐损失除外。补
偿的时间为损失确定之日起 30 日内：
在交割日前多普乐欠缴或漏缴的任何社会保险费、住房公积金、和/或税项；
多普乐在交割日前已经发生且尚未终结的诉讼、仲裁和/或行政处罚；
多普乐因在交割日前的原因而引起的诉讼、仲裁和/或行政处罚；
多普乐因在交割日前的原因而引起的环境保护、知识产权、产品质量、劳动
安全、人身权等原因产生的侵权之债；
多普乐在交割日前未向甲方披露的其他或有债务。
214
（六）过渡期安排
各方同意，自评估基准日（不含当日）起至交割日（含当日）的期间为过渡
期。
各方同意，多普乐在过渡期间所产生的盈利，或因其他原因而增加的净资产
的部分由甲方享有；过渡期间所产生的亏损，或因其他原因而减少的净资产部分
由李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿向上市公司连带补
足。
各方同意，本协议各方在交割日后，甲方可以聘请具备证券期货从业资格的
审计机构对多普乐在过渡期的损益进行审计；损益审计基准日为交割日当月月
末。李锂、李坦、单宇、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿应在相应亏损数
额经审计确定之日起的 30 个工作日内完成对过渡期内亏损金额的补偿支付工
作。
（七）协议的生效条件
协议经各方盖章并经各方授权代表签署后成立。
本协议在甲方董事会、股东大会批准后生效。
（八）税项和费用
按国家法律、法规的规定各自承担由本次交易行为所产生的依法应缴纳的税
费。
（九）违约责任
任何一方违反其在协议中的任何声明、保证和承诺或协议的任何条款，即构
成违约；违约方应向另一方支付足额的赔偿，该等赔偿包括但不限于因违约而给
另一方带来的一切损失以及使另一方支付针对违约方提起诉讼所产生的诉讼费
用、与第三人发生诉讼所产生的诉讼费用和应向第三人支付的赔偿等。
任何一方违约应承担违约责任，不因协议的终止或解除而免除。
二、《业绩补偿协议》
215
2018 年 2 月 11 日，海普瑞与李锂、李坦、乐仁科技、金田土、飞来石、水
滴石穿、单宇等签署了《业绩补偿协议》。
（一）合同主体
甲方：海普瑞
乙方：李锂、李坦、乐仁科技、金田土、飞来石、水滴石穿、单宇。
（二）业绩补偿测算期间
各方同意，本次交易的业绩补偿测算期间为 2018 年度、2019 年度和 2020
年度。
（三）乙方对多普乐净利润承诺
乙方承诺，甲方本次购买资产采用收益法评估结果作为定价依据的资产在业
绩补偿测算期间每年实现的经审计扣除非经常性损益后归属母公司股东的税后
净利润（以下简称“实现净利润数”）均不低于以下承诺数（以下简称“承诺净
利润数”）：
2018 年实现经审计扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润不低于
19,060.00 万元；（“2018 年度承诺净利润”）
2019 年实现经审计扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润不低于
28,680.00 万元。（“2019 年度承诺净利润”）
2020 年实现经审计扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润不低于
34,080.00 万元。（“2020 年度承诺净利润”）
若多普乐未实现上述承诺的净利润，由乙方分别以其本次交易中所取得的现
金为限承担业绩补偿义务。
在业绩补偿测算期间，甲方应当在每年的年度审计时聘请具备证券期货从业
资格的会计师事务所对多普乐的实现净利润数与净利润预测数之间的差异情况
进行补偿测算，并出具专项核查意见。
（四）补偿方式
216
1、在利润补偿期内任一会计年度，如多普乐截至当期期末累积实现净利润
数小于截至当期期末累积承诺净利润数，则乙方应以本次交易所获得的现金向甲
方进行补偿。利润补偿期间，乙方的补偿上限为乙方通过本次交易获得的现金总
数，即 185,472.00 万元。每年补偿金额的计算公式为：
当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现
净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×乙方持有标的公司股权的交
易作价－累积已补偿金额
在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿金额小于 0 时，按 0 取值，即已经补
偿的金额不冲回。
2、利润补偿期间，如出现需由乙方履行补偿义务的情形，乙方按照其各自
因本次交易所获得的交易对价占乙方合计因本次交易所获得的交易对价总和的
比例承担补偿义务，且乙方就前述补偿义务承担连带责任。
乙方各自承担的补偿金额比例具体如下：
序号 股东名称 对价金额（万元） 承担补偿金额比例
1 李锂 56,496.84 30.46%
2 李坦 48,748.31 26.28%
3 乐仁科技 34,120.49 18.40%
4 金田土 29,472.21 15.89%
5 飞来石 7,728.00 4.17%
6 单宇 5,546.46 2.99%
7 水滴石穿 3,359.70 1.81%
合计 185,472.00 100.00%
注：本补偿协议任何表格中若出现总计数与所列数值总和不符的情况，均为四舍五入计算所
致。
3、补偿方式
如乙方依据协议的约定需进行补偿的，甲方在中国证监会的指定媒体披露本
次交易的年度业绩补偿承诺之专项审计报告后 5 个工作日内书面通知乙方，乙方
应在接到甲方的书面通知后 10 个工作日内将应补偿的现金一次性支付至甲方指
定的银行账户。
4、乙方按照下列顺序对甲方进行补偿：
217
（1）以甲方未向乙方支付的交易款项冲抵；
（2）未支付交易款项不足冲抵的，乙方以其自有资金或自筹资金对甲方进
行补偿
（五）减值测试
各方确认，在补偿期限届满时，甲方应聘请具备证券期货从业资格的会计师
事务所对多普乐中以收益法评估为作价依据的资产进行减值测试，并出具专项审
核意见。根据该专项审核意见，若出现如下情形即：
乙方持有多普乐股权价值的期末减值额>补偿期限内已补偿金额
则乙方应对甲方另行补偿，具体补偿金额及方式如下：
减值应补偿的金额=乙方持有多普乐股权价值的期末减值额－补偿期内已补
偿金额
乙方各自承担的补偿金额比例按照其各自因本次交易所获得的交易对价占
乙方合计因本次交易所获得的交易对价总和的比例承担补偿义务，且乙方就前述
补偿义务承担连带责任。
（六）违约责任
任何一方违反其在本补偿协议中的任何声明、保证和承诺或本补偿协议的任
何条款，即构成违约；违约方应向另一方支付足额的赔偿，该等赔偿包括但不限
于因违约而给另一方带来的一切损失以及使另一方支付针对违约方提起诉讼所
产生的诉讼费用、与第三人发生诉讼所产生的诉讼费用和应向第三人支付的赔偿
等。
任何一方违约应承担违约责任，不因本补偿协议的终止或解除而免除。
（七）协议的生效
补偿协议为各方签署的《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司与深圳市多普
乐实业发展有限公司股东关于深圳市多普乐实业发展有限公司之购买资产协议》
之补充协议。
218
补偿协议经各方盖章并经各方授权代表签署后成立；补偿协议经甲方董事
会、股东大会批准后方生效。
219
第七节 本次交易的合规性分析
一、符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政
法规的规定
（一）本次交易符合国家产业政策
本次交易完成后，多普乐及天道医药将成为上市公司下属公司，天道医药主
营业务为低分子肝素原料药及制剂的研发、生产和销售，根据中国证监会《上市
公司行业分类指引》（2012 年修订）所处行业为“C27 医药制造业”。
根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2011 年本）（2013 年修
正）》，“天然药物开发和生产”属于鼓励类产业，天道医药产品系由动物体内提
取的天然药物，开发和生产低分子肝素原料药及制剂属于国家鼓励类投资项目，
符合国家产业政策。
《 关 于 加 快 推 进 重 点 行 业 企 业 兼 并 重 组 的 指 导 意 见 》（ 工 信 部 联 产 业
[2013]16 号）鼓励研发和生产原料药和制剂、中药材和中成药企业之间的上下游
整合，完善产业链，提高资源配置效率。鼓励同类产品企业强强联合、优势企业
兼并其他企业，促进资源向优势企业集中，实现规模化、集约化经营，提高产业
集中度。
本次交易符合国家产业政策。
（二）本次交易符合环境保护的法律和行政法规的规定
本次交易的标的资产属于医药制造业，生产经营基本符合国家关于环境保护
的要求，报告期内不存在重大环保违规的情形。本次交易符合有关环境保护的法
律和行政法规的规定。
（三）本次交易符合土地管理方面的有关法律和行政法规的规定
截至本报告书签署日，多普乐及其子公司天道医药在日常经营中，遵守国家
关于土地管理方面的有关法律和行政法规的规定，不存在违反土地管理相关规定
的情形。本次交易不涉及土地房产的权属转移，不存在违反有关土地管理法律法
规的情形。
220
（四）本次交易符合有关反垄断法律和行政法规的规定
本次交易系同一控制下合并。上市公司在其业务领域的市场份额未达到《中
华人民共和国反垄断法》中对于市场支配地位的认定条件，本次资产重组不存在
违反《中华人民共和国反垄断法》和其他反垄断行政法规的相关规定的情形。本
次交易符合有关反垄断的规定。
二、本次交易所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权
益的情形
本次交易涉及标的资产的定价原则为：以具有证券业务资格的评估机构出具
的评估结果为基础，由交易各方协商确定。评估机构及其经办评估师与本次交易
相关方均未存在现实或潜在的利益或冲突，具有充分的独立性，其出具的评估报
告符合客观、公正、独立、科学的原则。
本次交易涉及关联交易的处理遵循公开、公平、公正的原则并履行合法程序，
关联董事已在董事会表决中回避相关议案。公司独立董事充分关注本次交易的背
景、交易价格的公允性以及重组完成后公司未来的发展前景，独立董事在本次交
易方案提交董事会表决前已对相关关联交易进行事先审查并发表认可意见，同时
就本次交易发表了独立意见，交易过程不存在损害上市公司和全体股东合法权益
的情形。
三、本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，
相关债权债务处理合法
根据多普乐工商资料及交易对方承诺，多普乐为依法设立、合法存续的有限
责任公司，不存在出资不实或影响其合法存续的情形。李锂、李坦等全体交易对
方合计持有多普乐 100%股权，该等股权权属清晰，不存在股份代持等股权争议
和质押、冻结等限制权利转让的情形。
本次交易完成后，多普乐将成为上市公司 100%控股的子公司，仍为独立存
续的法人主体，其全部债权债务仍由其享有或承担，因此本次交易不涉及多普乐
债权债务的转移。
综上所述，本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律
221
障碍，相关债权债务处理合法。
四、有利于上市公司增强持续经营能力，不存在导致上市公司重组后主要
资产为现金或者无具体经营业务的情形
本次交易完成后，多普乐将成为上市公司全资子公司，上市公司主营业务将
由肝素钠原料药的研发、生产和销售进一步延伸至下游低分子肝素原料药及制剂
的研发、生产和销售。本次交易完成后，上市公司主营业务突出，资产质量、盈
利能力将得到较大提升，有利于上市公司增强持续经营能力，不存在导致上市公
司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。
五、有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制
人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定
本次交易前，上市公司已经按照有关法律法规的规定建立规范的公司治理结
构和独立运营的公司管理体制，做到业务独立、资产独立、财务独立、人员独立
和机构独立。本次交易对公司实际控制人的控制权不会产生重大影响，不会对现
有的公司治理结构产生不利影响。本次交易完成后，多普乐及天道医药将成为上
市公司全资下属公司，有利于减少上市公司与实际控制人关联企业间关联交易，
进一步确保上市公司独立性。
因此，本次交易完成后，公司在业务、资产、财务、人员、机构、采购、生
产、销售、知识产权等方面将继续保持独立性，符合中国证监会关于公司独立性
的相关规定。
六、本次交易有利于公司形成健全有效的法人治理结构
本次交易前，公司已按照《公司法》、《证券法》和中国证监会的有关要求，
建立了相应的法人治理结构。本次交易完成后，上市公司将严格按照《公司法》、
《证券法》、《上市规则》、《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引
(2015 年修订)》等相关法律法规及公司章程的要求规范运作，继续执行相关的议
事规则或工作细则，保持健全有效的法人治理结构。
七、本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持
续盈利能力
222
本次交易完成后，上市公司主营业务范围将由原来的肝素钠原料药进一步向
下游低分子肝素原料药及制剂业务延伸，上市公司肝素全产业链布局将进一步完
善，上市公司将充分发挥产业上下游的协同效应，进一步提升公司的市场竞争力。
根据瑞华会计师出具的审计报告，多普乐 2015 年度、2016 年度实现的归属
于母公司所有者净利润分别为 3,046.96 万元、4,984.88 万元，根据李锂、李坦及
其关联方等交易对方与公司签署的《盈利预测补偿协议》，业绩承诺人承诺多普
乐在 2018 年度、2019 年度、2020 年度内扣除非经常性损益后归属于母公司所有
者的净利润分别不低于 19,060.00 万元、28,680.00 万元、34,080.00 万元。
因此，本次交易将有利于改善上市公司资产质量、改善公司财务状况，提升
上市公司的盈利能力以及可持续发展能力，有利于保护上市公司全体股东的利
益。
八、本次交易有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性
本次交易前，多普乐及天道医药为公司实际控制人控制的关联方，2015 年
度、2016 年度，公司与天道医药发生的肝素钠原料药销售额分别为 8,938.98 万
元和 14,527.34 万元。本次交易完成后，实际控制人将其低分子肝素产品业务注
入上市公司，天道医药将成为上市公司全资下属公司，上市公司相关关联交易将
得以消除，有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性。
223
第八节 董事会就本次交易对上市公司影响的讨论与分析
一、本次交易前上市公司财务状况和经营成果分析
（一）本次交易前公司财务状况分析
1、资产结构分析
报告期各期末，公司财务报表资产结构情况如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
货币资金 407,767.54 31.07% 454,838.89 35.22% 418,614.69 34.40%
以公允价值计量
且其变动计入当
- - 1,340.17 0.10% - -
期损益的金融资
产
应收票据 383.21 0.03% 7,910.58 0.61% 567.23 0.05%
应收账款 59,578.48 4.54% 48,142.77 3.73% 46,104.04 3.79%
预付款项 31,531.15 2.40% 11,479.03 0.89% 9,782.88 0.80%
应收利息 18,560.63 1.41% 13,801.70 1.07% 5,245.95 0.43%
其他应收款 4,064.39 0.31% 2,082.47 0.16% 3,959.89 0.33%
存货 93,591.34 7.13% 58,483.06 4.53% 57,016.29 4.69%
其他流动资产 32,236.52 2.46% 72,187.38 5.59% 106,881.27 8.78%
流动资产合计 647,713.27 49.35% 670,266.05 51.90% 648,172.24 53.27%
可供出售金融资
158,101.35 12.05% 128,019.26 9.91% 119,927.33 9.86%
产
持有至到期投资 12,000.00 0.91% 12,000.00 0.93% 12,000.00 0.99%
长期股权投资 7,526.08 0.57% 8,522.78 0.66% 5,812.64 0.48%
固定资产 84,794.46 6.46% 83,433.95 6.46% 87,320.81 7.18%
在建工程 65,664.60 5.00% 38,884.19 3.01% 23,001.14 1.89%
无形资产 64,175.74 4.89% 69,585.23 5.39% 70,338.57 5.78%
开发支出 1,176.06 0.09% 1,046.89 0.08% 268.46 0.02%
商誉 224,037.26 17.07% 234,167.53 18.13% 219,199.98 18.01%
长期待摊费用 21,746.84 1.66% 22,336.73 1.73% 10,404.71 0.86%
递延所得税资产 22,103.64 1.68% 19,575.25 1.52% 17,151.76 1.41%
其他非流动资产 3,319.16 0.25% 3,520.74 0.27% 3,251.22 0.27%
非流动资产合计 664,645.20 50.65% 621,092.55 48.10% 568,676.62 46.73%
资产总计 1,312,358.47 100.00% 1,291,358.59 100.00% 1,216,848.86 100.00%
报告期各期末，公司资产规模总额分别为1,216,848.86万元、1,291,358.59万
元和1,312,358.47万元，其中流动资产占比分别为53.27%、51.90%、49.35%，非
流动资产占比分别为46.73%、48.10%和50.65%。公司资产规模保持持续增长，
资产结构相对平稳。
224
（1）流动资产分析
公司的流动资产主要由货币资金、应收账款、存货和其他流动资产构成。
2016年末，其他流动资产同比减少34,693.89万元，降幅32.46%，同时货币资
金增加36,224.20万元，主要原因是公司所购买的银行理财产品到期赎回。
2017年9月末，其他流动资产同比减少39,950.86万元，降幅55.34%，主要原
因是公司所购买的银行理财产品到期赎回；存货同比增加35,108.29万元，增幅
60.03%，主要是因为上游原材料采购价格上涨，导致存货金额上升；预付账款较
2016年末增加20,052.12万元，增幅174.68%，主要是公司生产规模扩大，预付原
材料款增加所致。
（2）非流动资产分析
公司的非流动资产主要由可供出售金融资产、固定资产、在建工程、无形资
产、商誉和长期待摊费用构成。
2016年末，公司在建工程、商誉及长期待摊费用变动金额较大。其中，在建
工程同比增加15,883.05万元，增幅69.05%，主要系公司对坪山医药生态园工程、
设备改扩建工程、成都深瑞试生产项目以及SPL生产线建设的投入增加；商誉同
比增加14,967.55万元，增幅6.83%，主要是因为公司前期收购SPL与赛湾生物所
产生的商誉以美元形式列示在美国海普瑞的财务报表上，在人民币兑美元贬值的
情况下，上述商誉在资产负债表日从美元折算为人民币时造成账面价值上升；长
期待摊费用同比增加11,932.02万元，增幅114.68%，主要是公司朋和沙河社区工
程验收转入长期待摊费用所致。
2017年9月末，可供出售金融资产较2016年末增加30,082.10万元，增幅
23.50%，主要是由于公司增加了对Kymab Group Limited与ORI Healthcare Fund,
L.P.的投资；在建工程较2016年末增加26,780.41万元，增幅68.87%，主要是公司
投入坪山医药生态园工程的建设及子公司SPL投入生产线、设备改扩建工程增加
所致。
2、负债结构分析
报告期各期末，公司财务报表负债结构情况如下：
225
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
短期借款 92,210.07 16.84% 46,274.78 9.59% 5,000.00 1.48%
以公允价值计量
且其变动计入当
- 0.00% 641.41 0.13% 323.12 0.10%
期损益的金融负
债
应付票据 262.45 0.05% 207.77 0.04% 18.52 0.01%
应付账款 11,469.36 2.09% 7,086.96 1.47% 9,857.84 2.92%
预收款项 5,104.60 0.93% 3,991.89 0.83% 2,583.35 0.77%
应付职工薪酬 5,891.71 1.08% 5,952.46 1.23% 5,916.44 1.75%
应交税费 594.48 0.11% 2,325.78 0.48% 3,745.34 1.11%
应付利息 3,677.36 0.67% 1,775.62 0.37% 995.88 0.30%
应付股利 - 0.00% - - - -
其他应付款 4,334.31 0.79% 5,390.99 1.12% 1,759.00 0.52%
一年内到期的非
125,600.41 22.93% 132,751.01 27.51% 61,411.74 18.19%
流动负债
其他流动负债 314.13 0.06% 197.91 0.04% 436.80 0.13%
流动负债合计 249,458.88 45.55% 206,596.58 42.82% 92,048.03 27.27%
长期借款 136,167.95 24.86% 110,432.18 22.89% 178,549.60 52.90%
应付债券 99,234.10 18.12% 99,102.61 20.54% - -
长期应付款 1,028.74 0.19% 798.32 0.17% 1,658.77 0.49%
长期应付职工薪
5,748.44 1.05% 5,774.02 1.20% 4,482.22 1.33%
酬
专项应付款 9.29 0.00% 6.19 0.00% 2.71 0.00%
预计负债 913.00 0.17% 2,338.23 0.48% 3,660.83 1.08%
递延收益 2,720.09 0.50% 2,729.09 0.57% 2,753.39 0.82%
递延所得税负债 52,435.09 9.57% 54,728.01 11.34% 54,388.35 16.11%
非流动负债合计 298,256.70 54.45% 275,908.65 57.18% 245,495.87 72.73%
负债合计 547,715.58 100.00% 482,505.22 100.00% 337,543.90 100.00%
报告期各期末，公司负债规模总额分别为337,543.90万元、482,505.22万元和
547,715.58万元，其中流动负债占比分别为27.27%、42.82%、45.55%，非流动负
债占比分别为72.73%、57.18%和54.45%。
2016年末，负债总额较2015年末增加144,961.33万元，增幅达42.95%，主要
有以下原因：
（1）2016年公司从花旗银行、中信银行、中国银行及平安银行共计取得短
期借款38,974.78万元，主要用于补充流动资金及海外子公司日常运营；
（2）2016年11月，公司发行规模为100,000.00万元的公司债券，导致2016
年末应付债券大幅增加。
226
2017年9月末，负债总额较2016年末增加65,210.36万元，主要是由于为补充
日常运营及固定资产建设的资金需求，公司增加了银行借款。
3、偿债能力分析
报告期各期末，公司主要偿债能力指标如下：
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
资产负债率（母公司） 21.65% 15.63% 4.08%
流动比率（倍） 2.60 3.24 7.04
速动比率（倍） 2.22 2.96 6.42
上述财务指标的计算公式如下：
1、资产负债率=总负债/总资产×100%
2、流动比率=流动资产/流动负债
3、速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
公司的资产负债率（母公司）由2015年末的4.08%上升至2017年9月末的
21.65%，主要是由于公司短期借款、应付债券及应付股息增加，虽增幅较大但仍
保持较低水平。2016年末公司的流动比率与速动比率较2015年末大幅下降，除短
期借款增加的影响外，2016年末长期借款中一年内到期部分增加71,068.05万元，
该部分转入流动负债，导致上述比率大幅下降。但总体而言，报告期内公司流动
比率和速动比率保持较高水平，短期流动性良好。
综上所述，公司资产负债率较低，流动比率、速动比率较高，偿债能力较强，
风险较小。
4、现金流量分析
报告期各期公司合并报表现金流量情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
经营活动产生的现金流量净额 -38,746.93 34,607.22 89,370.68
投资活动产生的现金流量净额 -50,284.55 -27,301.65 -165,592.16
筹资活动产生的现金流量净额 42,900.17 27,422.38 80,989.24
（1）经营活动现金流量分析
2016 年度公司经营活动产生的现金流量净额较 2015 年度减少 61.28%，主要
是受原材料采购价格上涨的影响。从 2016 年起，公司上游原料肝素粗品原料价
格持续上涨，导致 2016 年“购买商品、接受劳务支付的现金”增幅较大，进而
227
导致经营活动产生的现金流量净额减少。2017 年 1-9 月，经营活动现金流量净额
减少，主要系期间生产经营规模增大且原材料价格上涨，原材料采购预付款大幅
增加所致。
（2）投资活动现金流量分析
2015 年、2016 年和 2017 年 1-9 月，公司投资活动产生的现金流量净额分别
为-165,592.16 万元、-27,301.65 万元和-50,284.55 万元。2015 年，公司投资活动
现金流量净流出较大，主要是因为公司当年为收购赛湾生物支付交易款
121,149.30 万元，加之深圳枫海资本股权投资基金合伙企业-产业并购基金（公司
为该合伙企业有限合伙人，出资比例为 99.03%）投资了深圳市摩氏健业投资中
心（有限合伙）12,000.00 万元为期两年的可转换债券，导致投资活动支出较多；
2016 年和 2017 年 1-9 月，公司投资活动现金流量为净流出，主要是因为公司各
期对外投资及在建工程投入较大所致。
（3）筹资活动现金流量分析
2015年筹资活动产生的现金流量净额为80,989.24万元，主要是为支持美国子
公司的发展，公司当年向招商银行纽约分行和中国银行芝加哥分行取得较多美元
借款所致；2016年公司成功发行公司债券，但其筹资活动产生的现金流量净额较
上年度仍减少66.14%，主要原因是当年公司偿还大笔母公司和美国子公司银行贷
款、分配现金红利46,770.06万元以及股份回购现金流出47,285.43万元，以上因素
导致2016年度筹资活动产生的现金流量净流入少于上年同期；2017年1-9月，由
于公司业务发展所需增加短期借款，导致公司筹资活动产生的现金流量净额增加
至42,900.17万元。
（二）本次交易前公司经营成果分析
报告期内，公司盈利情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
一、营业总收入 178,826.96 226,093.24 229,230.00
其中：营业收入 178,826.96 226,093.24 229,230.00
二、营业总成本 174,927.21 195,207.37 175,639.50
其中：营业成本 137,576.84 153,759.65 144,357.24
税金及附加 1,276.24 2,419.42 1,910.19
228
销售费用 3,193.06 4,217.20 2,306.72
管理费用 27,220.24 39,074.26 35,654.54
财务费用 5,217.86 -7,882.60 -12,100.56
资产减值损失 442.97 3,619.44 3,511.37
加：公允价值变动收益（损失以“-”号
-698.76 1,021.88 -362.22
填列）
投资收益（损失以“-”号填列） 384.44 11,653.36 11,161.31
其中：对联营企业和合营企业的投资收益 -587.64 -446.81 -30.69
三、营业利润（亏损以“-”号填列） 3,585.43 43,561.11 64,389.59
加：营业外收入 942.04 4,098.45 4,769.26
其中：非流动资产处置利得 86.71 53.51 47.51
减：营业外支出 137.43 165.65 104.69
其中：非流动资产处置损失 22.65 67.66 57.57
四、利润总额（亏损总额以“-”号填列） 4,390.03 47,493.92 69,054.16
减：所得税费用 -41.02 8,882.10 12,246.37
五、净利润（净亏损以“-”号填列） 4,431.05 38,611.82 56,807.80
归属于母公司股东的净利润 5,256.27 39,689.17 57,977.67
少数股东损益 -825.22 -1,077.35 -1,169.87
2015年、2016年和2017年1-9月，公司营业收入分别为229,230.00万元、
226,093.24万元和178,826.96万元。报告期内，公司的主要产品为肝素钠原料药，
各期销售肝素钠原料药所产生的营业收入占当期营业总收入的比例均大于
74.00%。
2016年公司实现的营业收入较2015年减少3,136.76万元，降幅1.37%，营业利
润较2015年减少20,828.48万元，降幅32.35%；2017年1-9月公司实现的营业收入
同比增加14,517.68万元，增幅8.85%，而营业利润同比减少30,195.00万元，降幅
达89.39%，报告期内营业收入增加而营业利润的大于降幅的主要原因系：
（1）2016年，肝素行业原材料肝素粗品的采购价格持续上涨，造成采购成
本上升，采购成本上涨高于肝素原料药价格上涨幅度；此外，由于公司2016年更
换原材料供应商，药政审批时间较长延误销售导致肝素钠销售数量的下降，造成
肝素钠原料药业务实现的收入较上年下降；
（2）2015年底，公司完成赛湾生物收购后将其纳入合并范围，其产品毛利
率比SPL的毛利率低，拉低了CDMO业务毛利率，进而带动综合毛利率下降；此
外，合并赛湾生物导致无形资产、固定资产和销售费用大幅增加，长期资产的增
加亦导致折旧摊销类费用上升；同时，子公司成都海通加大了营销投入，导致了
销售费用的增加；
229
（3）山东瑞盛的厂房工程在2015年完工并转入固定资产，导致折旧摊销类
的固定费用上升；
（4）自2015年开始，公司逐步增加银行借款规模，加之2016年底成功发行
规模为人民币10亿元的公司债，致使报告期内财务费用增加。
报告期内，公司经营业绩总体呈下降趋势，但其积极实施以“攀新高、走新
路”为指导的发展战略，加快了肝素全产业链一体化的整合，逐步向创新药开发
型企业转型，利用公司在产品质量、生产技术、客户资源等方面的优势，保持了
公司在肝素行业的领先地位。另外，公司与SPL、赛湾生物等子公司之间的协同
效应已逐步显现，为未来整体经营带来积极影响。
报告期内，公司盈利能力指标如下：
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
销售毛利率 23.07% 31.99% 37.03%
销售净利率 2.48% 17.08% 24.78%
最近两年一期，公司销售毛利率分别为37.03%、31.99%和23.07%，销售净
利率分别为24.78%、17.08%和2.48%。受新肝素制剂上市、肝素原料药价格下降
及原材料采购价格上涨的多重冲击，公司销售毛利率和销售净利率有一定程度下
滑，盈利能力有所下降。
二、标的公司行业特点分析
（一）所属行业及行业管理情况
1、所属行业概述
标的公司及其子公司主要从事低分子肝素原料药及制剂的研发、生产和销
售，根据《国民经济行业分类和代码表》（GB/T4754-2002），标的公司所属行业
为“医药制造业”大类下的“C27 医药制造业”，根据《上市公司行业分类指引
（2012 年修订）》，标的公司所属行业为“C27 医药制造业”。
（1）肝素简介
肝素（Heparin），是一种广泛存在于人和哺乳动物组织中的生物活性物质，
于 1916 年由麦克莱恩（Maclean）发现，并于 1918 年由豪厄尔（Howell）从狗
230
的肝脏中成功分离而命名。肝素在化学上属于天然黏多糖类物质，其化学结构由
右旋葡萄糖醛酸和右旋葡萄糖胺交替连接而成，分子量分布 5,000－30,000，平
均分子量 20,000。肝素是世界上迄今为止人类已知的分子结构最复杂的有机化合
物之一。
肝素具有很强的抗凝血、抗血栓功能，即抗Ⅱa 和抗 Xa 功能。肝素的抗凝
血作用机理较为独特，可抑制凝血酶原激活物和凝血酶的形成和活性，从而通过
抑制血小板的粘附和聚集，间接影响血小板内凝血因子的释放，所以它在人体内
和人体外都有抗凝血作用。除具有抗凝、抗血栓功能外，肝素还具有降血脂、抗
动脉粥样硬化、抗中膜平滑肌细胞（SMC）增生、抗炎、抗过敏、抗病毒、抗
癌等多种生物学功能。因此，肝素在医学上的应用非常广泛，对多种疾病具有较
好的治疗作用。
肝素可从猪、牛、羊的小肠粘膜或牛的肺脏中提取，但经研究证实，只有从
猪小肠粘膜中提取的肝素与人体内的肝素分子结构一致。其在人体内具有天然代
谢途径，不会产生蓄积毒性。为保证药源安全性，各主要国家《药典》均规定，
凡用于人类治疗的肝素只能来源于健康生猪的小肠粘膜。
（2）肝素的临床应用
肝素作为抗凝血剂，于 1935 年正式应用于临床治疗，至今已有 80 余年历史。
至今，它仍是世界上最有效和临床用量最大的抗凝血药物之一，已被收入世界各
主要国家《药典》。
临床上最初应用的肝素称为普通肝素或标准肝素（Unfractionated Heparin）。标
准肝素主要用于治疗各种原因引起的弥漫性血管内凝血，以及血液透析、体外循
环、导管术、微血管手术等操作中及某些血液标本或器械的抗凝处理等。临床应
用及研究显示，标准肝素除具有抗凝血作用外，还具有其他多种生物活性和临床
用途，包括降血脂作用、抗中膜平滑肌细胞（SMC）增生、促进纤维蛋白溶解
等作用，还可以治疗冻疮、静脉曲张、神经性皮炎、浅表性静脉炎等多种常见症
状。
二十世纪九十年代末，西方医药研究人员通过化学或酶学等方法将普通肝素
解聚得到分子量分布为 3,500-6,500 的肝素衍生物，即低分子肝素（Low Molecular
231
Weight Heparin）。经大量临床研究证实，由于低分子肝素与蛋白或细胞的低结合
性，低分子肝素较普通肝素生物利用度更高、半衰期更长、量效关系更可预测、
出血和肝素诱导的血小板发生率更低，因此低分子肝素具有更强的抗血栓作用，
具有更为广泛的医学用途，成为治疗急性静脉血栓和急性冠脉综合症（心绞痛、
心肌梗塞）等疾病的首选药物。通过不同的解聚方法制成的不同品种的低分子肝
素，其药物动力学特性和抗凝谱有不同程度的差别，在临床上不能完全相互代替。
目前，西方医药研究人员已开发出十几种低分子肝素产品，如已在临床应用的依
诺肝素钠、达肝素、那曲肝素钙、亭扎肝素钠、瑞肝素钠等等。
（3）肝素类产品
肝素首先从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，肝素粗品中
含有病毒及蛋白质，不能直接应用于临床治疗，需进一步提纯以制成肝素原料药，
通常以钠盐或钙盐的形式存在，称为肝素钠（Heparin Sodium）或肝素钙，在使
用中尤以肝素钠为主。
肝素原料药主要的质量指标为效价，含义为每毫克（mg）肝素原料药含有
的肝素活性单位（IU）。肝素原料药每毫克含有的活性单位（IU）越多,表示其品
质越好、抗凝血的生物活性越强。各国《药典》均对肝素原料药规定了最低效价
标准,以规范和控制肝素原料药的质量。一般而言，肝素原料药的效价为
150-200IU/mg、低分子肝素原料药的效价为 90-125IU/mg。
肝素原料药可直接被用于制成标准肝素制剂，或进一步通过聚降、降解加工
成低分子肝素原料药，再制成低分子肝素制剂。标准肝素制剂和低分子肝素制剂
可直接应用于临床治疗。
因此，肝素类产品主要包括肝素粗品、肝素原料药、标准肝素制剂、低分子
肝素原料药和低分子肝素制剂，其中肝素粗品是肝素原料药的原料，肝素原料药
是标准肝素制剂和低分子肝素原料药的原料，低分子肝素原料药是低分子肝素制
剂的原料。肝素产业在过去 80 余年的发展过程中，已形成一条完整的产业价值
链。
肝素产业价值链由低到高如下图所示：
232
新鲜猪小肠
肝素粗品
肝素原料药
标准肝素制剂 低分子肝素原料药
低分子肝素制剂
肝素粗品是该产业价值链的低端产品，肝素原料药是该产业价值链的中端产
品，低分子肝素制剂则是该产业价值链的高端产品，也是目前市场最主要消费的
肝素类药物，附加值较高。
2、行业监管
（1）国内行业监管组织
国家食品药品监督管理局（CFDA）主管全国药品监督管理工作，国家食品
药品监督管理局作为行业主管部门，负责对各类药品、医疗器械和卫生材料的研
究、生产、流通及使用进行行政监督和技术监督；各省、自治区、直辖市人民政
府药品监督管理部门负责其行政区域内的药品监督管理工作。
国家卫生和计划生育委员会负责制定医药行业发展战略和长远规划，对医药
行业经济运行进行宏观调控，负责医药行业的统计、信息工作，药品药械储备及
紧急调度职能；统筹规划与协调全国卫生资源配置，指导区域卫生规划的编制和
实施。
（2）国外行业监管组织
①美国行业监管
美国食品和药物管理局(Foodand Drug Administration)简称 FDA，FDA 是美
国政府在健康与人类服务部(DHHS)和公共卫生部(PHS)中设立的执行机构之一。
FDA 主管范围如下：食品、药品（包括兽药）、医疗器械、食品添加剂、化妆品、
233
动物食品及药品、酒精含量低于 7％的葡萄酒饮料以及电子产品的监督检验；产
品在使用或消费过程中产生的离子、非离子辐射影响人类健康和安全项目的测
试、检验和出证。根据规定，上述产品必须经过 FDA 检验证明安全后，方可在
市场上销售。对于原材料来自于与境外供应商的美国上市药品，FDA 要求此类
供应链上的外国供应商需符合一定的生产要求以保证在美国上市药品的安全性
和有效性并对供应商进行核查。FDA 一般通过定期或不定期的检查行使其对监
管体系内的药品生产企业的监管权利。
②欧洲行业监管
欧洲药品管理局（European Medicines Agency）简称 EMA，EMA 是欧盟药
品安全规制的最高权力机构，由欧盟各成员国的代表组成，主要职能包括欧盟药
品标准、药品审批、药物评价和监管药品安全等。欧洲药品管理局秘书处主要负
责建立药品不良反应数据库，对欧盟认证药品的临床使用进行监督，保证药品安
全有效使用。专利药委员会是欧洲药品管理局下属的研究机构，主要负责评价各
成员国上报的药品安全问题，并且提出相应对策建议。欧洲药品管理局下属的人
用药品委员会和生物医药工作组则具体负责制定生物医药安全规制。
欧洲药品质量管理局（EDQM）作为另一重要欧洲官方药管机构，具体职能
包括：欧洲药典委员会的技术秘书处提供技术支持；负责欧洲药典及相关产品的
出版与发行；负责化学药物标准品和生物制品标准品的制备与销售；负责对欧洲
药典各论的适用性认证（CEP 认证）；负责构建欧洲官方药品检验实验室网络，
承担生物制品批签发与上市药品的监督任务。
（3）国内行业监管体系
目前我国医药行业的监管体系如下：
①药品生产许可制度
根据《中华人民共和国药品管理法》（2013 年修订），在我国开办药品生产
企业，须经企业所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准并颁
发《药品生产许可证》，凭《药品生产许可证》到工商行政管理部门办理登记注
册。无《药品生产许可证》的，不得生产药品。《药品生产许可证》标明生产范
234
围和有效期，其有效期为 5 年。有效期届满，需要继续生产药品的，持证企业应
当在有效期届满前 6 个月，申请换发《药品生产许可证》。
②药品经营管理制度
根据《药品经营许可证管理办法》，开办药品批发企业，须经企业所在地省、
自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准并颁发《药品经营许可证》；开
办药品零售企业，须经企业所在地县级以上地方药品监督管理部门批准并颁发
《药品经营许可证》，凭《药品经营许可证》到工商行政管理部门办理登记注册。
无《药品经营许可证》的，不得经营药品的批发与零售。《药品经营许可证》标
明有经营范围和有效期，其有效期为 5 年。有效期届满，需要继续经营药品的，
持证企业应当在许可证有效期满前 6 个月申请换发《药品经营许可证》。
③药品质量管理制度
药品的质量管理包括生产及经营的质量管理。根据《中华人民共和国药品管
理法实施条例》和《药品生产质量管理规范认证管理办法》，国家药监局主管全
国药品 GMP 认证工作。药品生产企业应当按照国务院药品监督管理部门制定的
《药品生产质量管理规范》组织生产。药品监督管理部门按照规定对药品生产企
业是否符合《药品生产质量管理规范》的要求进行认证（GMP 认证），认证合格
的，发给认证证书。GMP 证书的有效期为 5 年，有效期届满，需要继续生产药
品的，持证企业应当在许可证有效期满前 6 个月申请换发《药品生产质量管理规
范》证书。
根据国家药监局 2003 年 4 月 24 日发布的《关于印发<药品经营质量管理规
范认证管理办法>的通知》，所有国内药品经营企业必须取得《药品经营质量管理
规范》证书后方可经营。药品监督管理部门按照规定对药品经营企业是否符合相
关要求进行认证（GSP 认证），认证合格的，发给认证证书。GSP 证书的有效期
为 5 年，有效期届满，需要继续经营药品的，持证企业应当在许可证有效期满前
3 个月申请换发《药品经营质量管理规范》证书。
④药品注册管理制度
235
国家药监局主管全国药品注册工作，2007 年 10 月 1 日新的《药品注册管理
办法》正式施行，该办法适用于在中国境内申请药物临床试验、药品生产和药品
进口，以及进行药品审批、注册检验和监督管理。药品的注册申请包括新药申请、
仿制药申请、进口药品申请及补充申请和再注册申请。研制新药必须按照国务院
药品监督管理部门的规定报送研制方法、质量指标、药理及毒理试验结果等有关
资料和样品，经国务院药品监督管理部门批准后，方可进行临床试验。完成临床
试验并通过审批的新药，由国务院药品监督管理部门批准，发给新药证书。生产
新药或者已有国家标准的药品，须经国务院药品监督管理部门批准，并发给药品
批准文号。药品生产企业在取得药品批准文号后，方可生产该药品。
2015 年 7 月 31 日，CFDA 进一步发布了《国家食品药品监督管理总局关于
征求加快解决药品注册申请积压问题的若干政策意见的公告》（2015 年第 140
号），向社会征求解决药品注册申请积压问题的意见，并提高仿制药审批标准，
明确提出“仿制药按与原研药质量和疗效一致的原则受理和审评审批。已经受理
的仿制药注册申请中，国内已有批准上市原研药的，没有达到与原研药质量和疗
效一致的不予批准；国内尚未批准上市原研药的，按原标准有条件批准，企业在
上市后 3 年内需通过与原研药的一致性评价，未通过的届时注销药品批准文号”，
同时优化和改变生物等效性试验审评程序，着力解决积压的同品种、注册申报造
假行为等问题。
2016 年 2 月 26 日，CFDA 发布《关于解决药品注册申请积压实行优先审评
审批的意见》（食药监药化管〔2016〕19 号），将“申请人在美国、欧盟同步申
请并获准开展药物临床试验的新药临床试验申请；在中国境内用同一生产线生产
并在美国、欧盟药品审批机构同步申请上市且通过了其现场检查的药品注册申
请”纳入优先审评审批的范围。
2016 年 5 月 26 日，国务院办公厅印发《关于印发药品上市许可持有人制度
试点方案的通知》允许药品批准文号持有人与药品生产机构相分离，允许研发机
构及科研人员持有药品批准文号，成为药品上市许可持有人，并对该药品的安全
性、有效性和质量可控性负全面责任。
⑤药品标准制度
236
国家实行药品标准制度，药品生产企业生产的药品要符合国家药品标准，必
须按照国家药品标准和国家药监局批准的生产工艺组织生产。《中华人民共和国
药典》和《中华人民共和国卫生部药品标准》为国家药品标准，国家药监局组织
药典委员会，负责国家药品标准的制定和修订，国家药监局的药品检验机构负责
制定国家药品标准品、对照品。
⑥药品定价管理制度
2000 年 7 月，原国家计划委员会发布《关于改革药品价格管理的意见》（计
价格【2000】961 号），国家逐步调整药品价格管理形式，药品价格实行政府定
价和市场调节价。《医疗机构药品集中招标采购试点工作若干规定》（卫规财发
【2000】232 号）、《关于集中招标采购药品有关价格政策问题的通知》（计价格
【2001】88 号）等文件规定，县级以上医疗机构参照价格主管部门公布的最高
零售价格和市场实际购销价格进行药品集中招标采购。
《医保目录》中的药品价格，甲类由国家发改委定价，乙类由省级价格主管
部门定价，目录外药品价格由市场调节。同时，中华人民共和国人力资源和社会
保障部规定基本医疗保险支付时区分甲、乙类，工伤保险和生育保险支付时不分
甲、乙类。
⑦药品委托生产制度的相关规定
对具备一定条件的药品生产企业，经药品监督管理部门批准，允许这些企业
接受委托生产药品，其目的是可以充分利用现有生产条件，减少重复投资和建设，
有利于优化资源配置，促进医药产业的结构调整。
（4）国外行业监管体制
欧美发达国家是低分子肝素原料药及制剂的主要进口国，这些国家的药政监
管当局大多数采用药政管理方式，对原料药及制剂的质量和安全进行严格控制和
管理，美国 FDA 和欧盟 EDQM 皆对进口原料药及制剂设置严格的市场准入标准，
生产企业必须通过美国 FDA 认证和欧盟 CEP 认证，同时需要通过美国 FDA 审
核或取得欧盟 EMEA 颁发的 GMP 证书、定期接受官方审计，原料药质量标准需
符合《美国药典》和《欧盟药典》的有关规定。具体如下：
237
①美国药品监管相关规定
A.FDA 对原料药的监管
根据美国食品、药物及化妆品法案（Federal Food,Drug,and Cosmetic Act）的
规定，任何进入美国市场的药品（包括原料药）都需要经过 FDA 的批准，所有
关于药物的生产、加工、包装等过程均应严格符合动态药品生产管理规范
（cGMP）的要求，包括起始原料或药用中间体的接收、生产、包装、标签、质
量控制、储存和配送等过程。
原料药出口到美国一般需向 FDA 递交药物主文件（Drug Master File，DMF），
并通过 FDA 的审核。这包括两个阶段：一是 DMF 文件的登记，递交的 DMF 文
件应对所申请的药品的生产和质量管理的全过程以及药品质量进行详尽的描述；
二是当 DMF 文件登记完成，首次使用该原料药的制剂生产企业提出简略新药申
请以后，FDA 专员将对 DMF 文件完整性进行评估并审核，包括对原料药企业进
行 cGMP 符合性现场检查，通过对生产管理和质量管理等药品生产全过程的全
面考察，判断该原料药企业的生产设施和质量管理体系是否符合 cGMP 标准。
该 DMF 项下的产品获得美国市场的准入，并纳入 FDA 的监管体系。将在 FDA
网站上公开 DMF 清单，供需要的非专利药企业参考和简略新药申请时引用。
B.FDA 对药品的监管
根据美国联邦法律的规定，任何一种在美国上市流通的药品，都必须通过
FDA 的审评。FDA 药品审评与研究中心（CDER）负责全美国的新药审评和仿
制药审评工作。
CDER 的新药审评包括两个过程：一个是新药临床试验申请（IND）审评过
程，另一个是新药申请（NDA）审评过程。CDER 的仿制药办公室（OGD）负
责有关仿制药的审评工作。由于仿制药审评不需要提交证明药品安全有效的临床
前试验数据和临床试验数据，OGD 一般按简略新药申请（ANDA）办理仿制药
的审评流程。拟申请 ANDA 的药品，其活性成分、剂型、规格、给药途径、适
应症必须与参比制剂相同且具备生物等效性，ANDA 申请在经过初步完整性审
查受理后，经过生物等效性评审、化学/微生物评审、标签评审及现场检查（cGMP
检查）均通过后取得 ANDA 批准。
238
C.美国 FDA《依诺肝素纳指南草案》
2011 年 10 月，美国 FDA 发布了《依诺肝素钠指南草案》（《Draft Guidanceon
Enoxaparin Sodium》），对依诺肝素仿制药提出了更为明确的技术要求，包括：1、
理化性质等同；2、肝素原料来源和解聚方式等同；3、二糖结构单元、片段图和
低聚糖类序列等同；4、生物学和生化检测等同；5、人体药效学等效研究（人体
内药效学特征：抗因子 Xa、抗因子 IIa 活性），即五个一致性要求，对进入美国
市场的低分子肝素制剂仿制药标准提出了更高要求。
②欧洲药品监管相关规定
A.欧盟关于原料药相关规定
原料药进入欧盟市场主要通过取得 EDMF 登记或 CEP（COS）证书两种方
式，具体如下：
EDMF 是欧盟的药品制剂的制造商为取得上市许可而必须向注册当局（欧洲
药品评价局 EMEA）提交的关于在制剂产品中所使用的原料药的化学、制造和质
量控制等資料及支持性技术文件。当欧洲的主管当局收到申请文件后，给予申请
人一个 EDMF 登记号，EDMF 申请文件和制剂厂家上市许可申请文件经 EMEA
药品评审机构审核及生产现场的 cGMP 检査，符合要求后，会批准制剂厂家的
上市许可申请。这样原料药生产厂家，就可以将原料药产品出口到欧洲，用于该
制剂厂家的药品生产。
对收载于欧洲药典的品种，非欧盟的原料葯生产厂可通过提交 DMF 文件向
欧洲药品质量管理局 EDQM 申请欧洲药典适用性认证（CEP），需经文件审评及
生产现场的 cGMP 合规性检查，通过后可获该品种的 CEP 证书。一个原料药一
旦取得 CEP 证书，即可以用于欧洲药典委员会成员国内的所有药物制剂生产厂
家的制剂生产，这是中国的原料药合法地被欧盟的最终用户使用的另一种注册方
式。这种注册途径的优点是不依赖于最终用户，可以由原料药生产厂商独立地提
出申请。
B.欧盟关于人用药品相关规定
239
根据欧盟有关法令，任何计划在欧盟市场上市的人用药品（ Medicinal
Products for Human Use）必须通过不同的程序向欧盟药品管理局或者向各成员国
药品管理当局提出药品上市许可申请，经过审查评价获得上市许可后，才能够合
法上市。包括药品集中审批程序、分散审批程序和互认认可程序等方式。具体如
下：
药品集中审批程序（Centralized Procedure，简称 CP），药品集中审批程序的
上市许可申请直接递交至欧盟药品管理局（EMA），通过欧盟集中审批程序获得
的药品上市许可在欧盟任何一个成员国中均有效，即该药品可在任意一个成员国
的市场上自由销售。
药品的分散审批程序（Decentralized Procedure，简称 DCP）适用于从未在某
一个成员国申请过的药品，向欧盟成员国申请上市许可，按照对应国家医药法规
及技术规定提交申请并获得上市许可，仅可在批准当国使用。
药品的互认可程序（Mutual Recognition Procedure，简称 MRP）即一旦一个
药品是经由互认可程序进行审批且已经在第一个成员国获得批准，那么，互认可
程序所涉及的其他成员国通常也需要认可第一个成员国批准的决定，相应地给予
上市许可的批准。如互认程序执行过程中存在不统一意见时则需履行欧共体裁决
评审程序。
③欧盟关于依诺肝素相关规定
《欧洲药典（European Pharmacopoeia）》提出低分子肝素基本要求：平均分
子量约为 8000Da 以下，抗 Xa 因子不低于 70IU/mg，抗 Xa 因子与抗 IIa 因子的
比值为不低于 1.5。在此基础上，《欧洲药典（European Pharmacopoeia）》、《英国
药典（British Pharmacopeia）》对低分子肝素进行了分级，目前已收录 5 种低分
子肝素，分别是达肝素钠、依诺肝素钠、纳肝素钙、帕肝素钠、汀肝素钠，对原
料来源、分子量、端结构、效价、制备工艺、鉴定、测试方法等均进行了详细描
述。
3、行业法规及政策
（1）主要法律法规
240
目前，国内医药行业主要法律、法规如下：
类别 名称 发布单位 发布时间
《中华人民共和国药品管理法》（2015 年修正） 全国人大 2013 年 12 月
基本法规
《中华人民共和国药品管理法实施条例》 国务院 2002 年 9 月
药品标准 《中华人民共和国药典（2010 年版）》 国家药典委 2010 年 10 月
《药品生产监督管理规范》 国家药监局 2004 年 8 月
生产质量 《药品生产质量管理规范》（2010 年修订） 卫生部 2011 年 3 月
《药品生产质量管理规范认证管理办法》 国家药监局 2011 年 8 月
《药品注册管理办法》 国家药监局 2007 年 10 月
《关于发布化学药品注册分类改革工作方案的公告》 国家药监局 2016 年 3 月
国务院办公厅关于印发药品上市许可持有人制度试点
国务院 2016 年 6 月
方案的通知
注册管理 《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》 国务院 2016 年 2 月
关于落实《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效
国家药监局 2016 年 5 月
一致性评价的意见》有关事项的公告
关于发布仿制药质量和疗效一致性评价品种分类指导
国家药监局 2017 年 4 月
意见的通告
《药品经营许可证管理办法》 国家药监局 2004 年 4 月
《药品流通监督管理办法》 国家药监局 2007 年 5 月
流通管理 《药品召回管理办法》 国家药监局 2007 年 12 月
《药品经营质量管理规范（2016 年修订）》 国家药监局 2016 年 7 月
《医药分开综合改革实施方案》 北京市政府 2017 年 3 月
《关于单独定价药品价格制定有关问题的通知》 国家发改委 2001 年 2 月
定价管理 《关于公布国家基本药物零售指导价格的通知》 国家发改委 2009 年 9 月
《推进药品价格改革意见》 联合发文 2015 年 6 月
《关于建立国家基本药物制度的实施意见》 联合发文 2009 年 8 月
《关于仿制的低分子量肝素类产品新增技术要求的意
国家药监局 2013 年 11 月
其他 见》
国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试点的指导
国务院 2015 年 5 月
意见
（2）主要产业政策
目前国内医药行业主要政策如下表所示：
序号 名称 发布部门 发布时间
1 关于深化医药卫生体制改革的意见 国务院 2009 年 3 月
2 关于加快医药行业结构调整的指导意见 工信部等 2010 年 9 月
《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2011
3 国家发改委等 2011 年 6 月
年度）》
4 全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020 年） 国务院 2015 年 3 月
中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年
5 国务院 2016 年 3 月
规划纲要
6 关于促进医药产业健康发展的指导意见 国务院 2016 年 3 月
241
7 “健康中国 2030”规划纲要 国务院 2016 年 10 月
8 医药工业发展规划指南 国家发改委等 2016 年 11 月
国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步
9 国务院 2016 年 11 月
推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见
10 “十三五”深化医药卫生体制改革规划 国务院 2016 年 12 月
11 “十三五”卫生与健康规划 国务院 2016 年 12 月
12 中国防治慢性病中长期规划（2017—2025 年） 国务院 2017 年 1 月
13 “十三五”国家药品安全规划 国务院 2017 年 2 月
（二）标的公司所处行业发展状况
1、行业发展状况
（1）全球医药行业发展情况
①全球医药行业发展概况
医药行业发展与社会整体健康水平密切相关，是全球经济的重要组成部分，
也是最具发展前景的高新技术产业之一。全球人口基数的持续增加、人口老龄化
加剧、全球经济的持续发展尤其是新兴市场的快速发展带动全球医疗支出持续增
加，促进全球医药市场持续增长，加之近年来一些主要药品的专利的陆续到期促
使更多仿制药进入市场，进一步推动全球医药市场的持续发展。根据 IMS 数据
显示，2016 年全球医药市场（不含医疗器械）销售额约为 11,100 亿美元，2007
年至 2016 年全球医药市场增长情况如下图所示：
数据来源：IMS
242
未来全球医药市场发展推动力将主要来自于发达国家在癌症、自体免疫疾
病、代谢性疾病、神经系统领域创新药物市场增长、大量专利到期所带来的仿制
药市场快速增长以及新兴市场医疗水平和支出水平的快速提升，IMS 预测 2021
年全球药物支出将达到 1.5 万亿美元。
②全球医药市场分布情况
全球医药市场集中度较高，呈现集聚发展态势，主要集中于北美、欧盟地区。
进入 21 世纪以来，北美、欧洲、日本等发达国家医药市场增长速度虽然逐步放
缓，目前仍为全球医药市场主要构成部分。其中，美国生物医药产业已在世界上
取得了代际优势，研发实力和产业发展全球领先，生物药品已被广泛应用到癌症、
糖尿病、慢性疾病的治疗之中。欧洲凭借其坚实的产业基础和技术优势使其生物
医药产业紧随美国走在了世界前端，同时人口老龄化的加深使生物药物在欧洲拥
有广阔的市场前景。日本生物医药领域的发展起步虽晚于欧美国家，但发展非常
迅猛，成为亚洲领先。2016 年全球制药企业收入排名前十企业如下表所示：
单位：亿美元
排名 公司名称 营业收入 总部所在地
1 Johnson&Johnson Services,Inc. 718.90 美国
2 PfizerInc. 528.24 美国
3 Roche,Inc. 501.10 瑞士
4 Novartis Pharmaceuticals Corporation 485.18 瑞士
5 Merck Sharp&Dohme Corp.,Inc. 398.07 美国
6 Sanofi-Aventis GroupInc. 365.70 法国
7 Glaxo Smith Klineplc 347.90 英国
8 Gilead Sciences,Inc. 303.90 美国
9 Abb VieInc. 255.60 美国
10 Bayer AG 252.70 德国
数据来源：www.fiercepharma.com
以中国为代表的新兴医药市场近年来增长迅速，已成为全球医药市场未来增
长的主要驱动力之一。我国医药需求的特点是起点低、总量大，居民人均医药费
用水平相较发达国家而言仍然较低，增长潜力大。随着社会经济水平不断提高、
人口老龄化加速、医疗保障体系完善、居民支付能力及保健意识的提升，人们越
来越重视防治各类疾病，居民对医药产品的需求及医疗支出的增加从根本上拉动
了我国医药行业的快速发展。2007 年至 2016 年中国药品销售规模如下图所示：
243
数据来源：CFDA 南方所
（2）全球抗血栓药物市场发展
血栓，即局部血液凝块形成。血栓疾病是由于血栓引起的血管腔狭窄与闭塞，
使主要脏器发生缺血和梗塞而引发机能障碍的各种疾病，属于心脑血管疾病。
随着人们生活环境和饮食习惯的改变、人口老龄化进程的加快，全球心脑血
管疾病的发病和死亡率正逐年增高，心脑血管疾病成为人口死亡的首要原因。国
内外对预防和治疗血栓性疾病药物需求很大，全球人口老龄化加剧、肥胖人群规
模以及社会经济水平的不断提升促进抗血栓药物市场持续发展。抗血栓药物主要
包括抗凝血药、抗血小板聚集药和溶血栓药等。
根据 IMS 数据显示，2016 全球抗血栓药物市场规模约 250 亿美元。预计 2020
年全球抗血栓药物市场规模将达到 277.5 亿美元。
（3）全球肝素药物市场发展状况
①肝素药物市场整体概况
作为临床应用最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，肝素类药物在抗
血栓医药市场上占据重要地位。全球老龄化加剧、肥胖人群规模不断增长以及新
兴医药市场的快速发展将推动全球肝素类药物市场需求持续增加，具有极强的抗
凝血和抗血栓能力的肝素类药物市场具有较好的发展潜力。2010 年依诺肝素等
原研药专利到期后，仿制药陆续上市促进肝素药品市场整体价格下降，全球肝素
类药物销售总额呈现缓慢下降的趋势，但全球肝素市场需求量呈现持续增加的趋
244
势。根据 TECHNAVIO 数据显示，2015 年全球肝素类药物市场规模约为 65 亿美
元。
从区域分布上看，目前肝素类药物的主要市场仍然是欧美市场。由于肝素类
药物主要是运用于心脑血管疾病和血液透析治疗，其中在血液透析重症治疗中是
唯一有效的特效药物，其使用者集中于老龄和肥胖人群，主要消费市场分布集中
于欧洲、美国等发达国家。因此，肝素类药物生产商也主要是这些发达国家的国
际知名制药企业，如 Pfizer、Sanofi、LEO、Sandoz、Fresenius、Teva 等。根据
TECHNAVIO 数据显示，2015 年全球肝素药物市场，欧洲地区市场占比 52.00%、
美国地区占比 28.92%、亚太地区占比 19.08%。未来随着新兴国家医药市场如中
国、俄罗斯、印度、巴西、韩国等医疗支出水平的不断提高及制药产业的快速发
展，肝素类药物市场将迎来新的发展机遇。
根据 IMS 数据显示，2016 年欧美地区依诺肝素、那曲肝素、达肝素钠等主
要肝素类制剂药品销量接近 7 亿支。具体如下图所示：
数据来源：IMS
②全球依诺肝素市场发展情况
依诺肝素自 1993 年由赛诺菲推出上市以来，历经 20 余年发展，凭借其广泛
的适应症以及良好的抗凝血、抗血栓疗效广泛应用于医疗临床，已在全球 100
245
多个国家投入使用，市场需求持续增长，已成为全球销量最大的抗血栓药物之一。
2009 年至 2016 年全球依诺肝素制剂（含仿制药）销量情况如下：
数据来源：IMS
类似于肝素类药物市场的分布情况，依诺肝素市场需求主要集中于欧美地
区。
在美国市场，Sandoz、Amphastar、Teva 等研发的依诺肝素仿制药自 2010
年以来陆续在美国上市，导致赛诺菲在美国市场占有率大幅下降，美国依诺肝素
制剂市场进入充分竞争阶段。仿制药的上市在降低药品价格的同时推动了依诺肝
素在美国市场的应用，依诺肝素在美国低分子肝素药物市场占比逐步提高，市场
相对稳定。美国地区依诺肝素制剂市场销量情况如下：
246
数据来源：IMS
欧洲地区是依诺肝素制剂最主要的消费市场，2016 年欧洲地区依诺肝素销
量达 4.34 亿支。近年来欧洲市场依诺肝素制剂销量持续稳定增长，依诺肝素钠
制剂在主要肝素药物市场占比持续增加。2014 年-2016 年欧洲地区依诺肝素制剂
市场销量情况如下：
数据来源：IMS
在 2016 年天道医药获得欧洲首个依诺肝素仿制药上市许可之前，赛诺菲生
产的依诺肝素原研药垄断了整个欧洲依诺肝素钠制剂市场，是欧洲唯一的依诺肝
素钠制剂供应商。2016 年四季度，天道医药推出的依诺肝素仿制药已经在波兰
上市，随着天道医药生产的依诺肝素钠制剂后续陆续在欧洲其他国家上市，预计
欧洲依诺肝素制剂价格将有所下降，药品价格的降低将直接促进依诺肝素钠制剂
的使用并挤压那曲肝素、达肝素等其他低分子肝素制剂乃至其他抗血栓药物的市
场空间，促进欧洲依诺肝素制剂市场规模的增长。
2、肝素药物行业市场化程度及竞争格局
（1）市场化程度
肝素药物市场均属于市场化程度较高的行业，市场集中度高但又相对充分竞
争的特点，主要靠市场机制形成价格，即产品销售价格主要由市场供需情况决定。
具体而言，以赛诺菲为首的全球主要制药企业推出了多个肝素类原研药开拓了肝
247
素药物市场，不同肝素药品种之间以及与替代类药物之间存在充分竞争。同时，
受原研药专利保护期、各国严格的药政管理以及肝素药物仿制技术难度较高的影
响，单个品类在不同地区内仿制药品生产厂家有限，市场集中度较高。此外，一
旦仿制药投放市场，对应品种肝素药物市场即进入充分竞争阶段。
（2）全球竞争格局
在全球范围内，肝素类药物消费市场需求主要分布在欧洲、美国和日本等发
达国家地区，肝素类药物生产企业也主要集中这些发达国家地区。
在全球肝素原研药专利到期之前，赛诺菲（ Sanofi ）、辉瑞（ Pfizer ）、艾健
（Aspen）、利奥制药（LEO）等老牌医药企业凭借其原研药品依诺肝素（Lovenox）、
达肝素（Fragmin）、那曲肝素钙（Fraxiparine）和亭扎肝素钠(Innohep)等主要原
研药品垄断了全球肝素药物市场。
自 2010 年相关肝素原研药专利保护期陆续到期后，Sandoz、Teva、Amphastar
等企业陆续研发并推出依诺肝素仿制药进入美国市场，并迅速占领一定市场份
额。此外，天道医药生产的依诺肝素仿制药于 2016 年 2 月获得波兰上市许可（持
有人为 SciencePharma），天道瑞典 2016 年 9 月取得了依诺肝素钠制剂在欧盟地
区的上市许可。ROVI 推出的依诺肝素仿制药已于 2017 年在德国获批上市许可。
全球肝素类药物产业处于集中而又充分竞争的阶段。
（3）欧洲依诺肝素纳制剂市场竞争格局
欧洲市场作为全球最主要的低分子肝素药物市场，根据 IMS 数据显示，市
场低分子肝素品种主要为依诺肝素钠、那曲肝素钙、达肝素钠，上述低分子肝素
占据欧洲低分子肝素主要市场份额。2016 年欧洲地区上述低分子肝素销量情况
如下：
248
由上图知，依诺肝素钠制剂在欧洲市场肝素药物市场占据主导地位，那曲肝
素钙、达肝素钠系主要低分子肝素药物品种。其市场产品供应厂家分别为赛诺菲、
辉瑞、ASPEN 等前述低分子肝素药物原研药厂家。
在天道医药生产的依诺肝素钠制剂分别获得波兰及欧盟委员会批准前，在欧
盟地区依诺肝素市场，仅赛诺菲生产的依诺肝素钠制剂原研药供应市场，欧洲地
区非欧盟国家依诺肝素钠制剂市场赛诺菲亦占据主导地位。随着天道医药依诺肝
素钠制剂获准在欧盟地区上市后，天道医药产品将作为依诺肝素钠制剂首仿药陆
续在欧盟主要国家上市，目前仅在波兰、德国、英国实现销售。因此后续欧盟地
区依诺肝素钠制剂市场主要竞争者为赛诺菲、天道医药。与此同时，Rovi 生产
的依诺肝素钠制剂亦于 2017 年在德国、英国等国家获批，后续亦将参与市场竞
争。
（4）低分子肝素制剂主要企业
①Sanofi
Sanofi 成立于 1973 年，是 2016 年全球第六大制药公司，总部位于法国巴黎，
2004 年由法国两家最大的制药公司赛诺菲（Sanofi-synthelabous）与安万特
（Aventis）合并而成。该公司是全球最大的低分子肝素制剂生产企业，其 1993
年获得 FDA 审批的专利产品依诺肝素钠（Lovenox）是全球最畅销的抗血栓药物
之一。2016 年全球销售收入 338.21 亿欧元，其中依诺肝素原研药销售收入 16.36
亿欧元。
249
②Pfizer
Pfizer 成立于 1849 年，系全球第一大制药企业，也是全球最大的以研发为
基础的生物制药公司之一，总部位于美国纽约，主营关节炎、心血管、代谢紊乱、
感染性和呼吸等领域医药产品。其肝素专利产品达肝素钠（Fragmin）1994 年取
得 FDA 审批。2016 年，Pfizer 销售收入 528.24 亿美元，研发投入 78.72 亿美元。
③Aspen
Aspen 成立于 1850 年，总部位于南非夸祖鲁纳塔尔，其专利和仿制药品覆
盖全球 150 多个国家，该公司同时亦生产保健类产品。2013 年，Aspen 自 GSK
收购了 Arixtra 和 Fraxiparine 肝素产品及相关业务（中国、印度和巴基斯坦地区
除外），Arixtra 于 2004 年取得 FDA 审批上市。2015 年，Aspen 销售收入约 425
亿南非兰特。
④LEO
LEO 成立于 1908 年，是一家全球领先的专利制药公司，总部位于丹麦，在
全球范围内从事皮肤科及抗血栓领域医药产品业务。其肝素专利产品亭扎肝素钠
(Innohep)1991 年在欧洲上市，2002 年在美国上市。2016 年，LEO 实现销售收入
约 98.63 亿丹麦克朗。
⑤Sandoz
Sandoz 成立于 1886 年，是 2016 年全球第二大医药企业 Novartis（诺华）旗
下的仿制药业务部门，也是全球第二大仿制药企业，总部位于德国霍尔茨基兴。
Sandoz 不仅在小分子仿制药领域处于领先地位，还是全球生物仿制药研发的开
拓者和领导者，在生物仿制药的研发和生产方面具有强大的实力。Sandoz 推出
依诺肝素仿制药于 2010 年获得 FDA 审批。2016 年，Sandoz 销售收入 101.44 亿
美元。
⑥Teva
Teva 成立于 1901 年，系全球最大的仿制药企业，总部位于以色列佩克提克
瓦市，分别在纽约证券交易所（股票简称：TEVA）和特拉维夫证券交易所上市。
2016 年，Teva 全球销售收入为 219 亿美元。
250
⑦Amphastar
Amphastar 成立于 1996 年，系一家总部位于美国特拉华州的专业制药企业，
主要从事注射、吸入及鼻腔类专利和仿制药物的开发、生产和销售，其主要产品
为依诺肝素注射制剂仿制药，该产品于 2011 年获得 FDA 批准并于 2012 年上市。
2016 年，Amphastar 的销售收入为 2.55 亿美元，其中依诺肝素制剂销售收入为
5,932 万美元。
⑧Rovi
Rovi 成立于 1946 年，系一家总部位于西班牙的制药企业，主要从事医药生
产、代工以及分销，系欧洲主要肝素药品企业之一。Rovi 在欧洲推出肝素原研
药贝米肝素（Bemiparin），其研发的依诺肝素仿制药已于 2017 年 2 月获得在德
国上市许可。2016 年，Rovi 销售收入 2.65 亿欧元，其中贝米肝素销售收入约 7,970
万欧元。
（三）标的公司所属细分行业发展的有利和不利因素
1、有利因素
（1）国家政策支持
《医药工业发展规划指南》（工信部联规[2016]350 号）指出，把握产业技术
进步方向，瞄准市场重大需求，大力发展生物药、化学药新品种、优质中药等，
加快各领域新技术的开发和应用，促进产品、技术、质量升级。《关于加快推进
重点行业企业兼并重组的指导意见》（工信部联产业[2013]16 号）中提到鼓励研
发和生产、原料药和制剂、中药材和中成药企业之间的上下游整合，完善产业链，
提高资源配置效率。鼓励同类产品企业强强联合、优势企业兼并其他企业，促进
资源向优势企业集中，实现规模化、集约化经营，提高产业集中度。国务院发布
的《关于深化医药卫生体制改革的意见》指出要建立可持续发展的医药卫生科技
创新机制和人才保障机制，加大医学科研投入，加快实施医药科技重大专项，加
强对重大疾病防治技术和新药研制关键技术等的研究。国家一系列行业扶持政
策，将更好地引导医药行业稳定快速发展。
（2）全球人口结构老龄化促进市场需求增长
251
人口的自然增长和结构的变化是医药行业发展的主要驱动因素之一，随着生
活水平改善、人均寿命的提高以及新兴国家城市化进程的加速，全球人口老龄化
趋势明显。根据美国人口普查局（United States Census Bureau）发布的《An Aging
World:2015》数据显示，2015 年全球 65 岁以上老龄化人口约 5.62 亿左右，预计
未来 10 年全球 65 岁以上老龄化人口增加约 2.36 亿人，到 2050 年全球老龄化人
口将达到 16 亿人次。随着全球人口结构老龄化程度不断提高，全球血栓病等心
脑血管疾病的发病率和死亡率逐年上升，心脑血管病患人数持续增加，促进全球
抗血栓药物市场需求稳定增长，进而有力推动肝素类药物市场增长。
（3）欧美经济复苏促进市场需求增长
近年来，欧洲地区国家逐渐走出 2009 年欧洲爆发债务危机及金融危机的阴
影并企稳，美国经济也显示强势复苏态势，经济持续增长。根据 IMF 的预测，
2017 年美国经济增长率为 2.20%，较 2016 年提升 0.62 个百分点。作为全球医药
尤其是专利药品的主要市场区域，欧美地区经济复苏及增长将直接带动欧美地区
医疗支出并提升社会医疗水平，提升肝素类药物市场需求，促进肝素药物行业发
展。
（4）新兴国家市场快速发展
近年来，新兴市场地区医药产业呈现快速增长态势，占全球市场销售份额由
2012 年 12%快速上升到 2015 年 18%，主要受益于以中国、印度为代表的新兴市
场国家社会整体经济水平及居民收入水平持续提升所带来社会医疗支出不断增
加。尽管如此，新兴市场地区医疗支出占 GDP 水平仍远低于欧美地区，具备较
大的提升空间。未来，随着新兴市场国家医疗保障体系及医疗设施的持续完善，
社会整体医疗服务及支出水平将不断提高，将进一步推动社会整体医疗服务需
求。
（5）原材料来源供应稳定
肝素粗品是肝素原料药的原料来源，主要由健康生猪的小肠粘膜提取。根据
肝素原料资源的分布情况，世界范围内肝素粗品的主要产地为中国、美国和欧盟
地区。由于欧美地区已实现大规模集约化生猪养殖和屠宰，而且猪小肠已接近全
部被用于肝素粗品生产，欧美地区肝素原料资源的产量提升空间较小。我国是世
252
界生猪养殖大国，生猪养殖和屠宰量居世界第一，随着我国生猪生产规模化和集
约化水平的不断提高，我国肝素原料药的产量有一定的提升空间。农业部 2016
年印发的《全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）》强调以集中屠宰为主攻方向，
加大整合力度培育一批屠宰加工龙头企业将进一步提高我国屠宰业集约化程度，
促进猪小肠的供应量及利用率稳定增长，未来肝素原料资源的总体供应量仍将保
持稳定增长。
2、不利因素
（1）新型抗血栓药物的替代威胁
随着抗血栓医药研究的不断进步，达比加群酯、利伐沙班、阿哌沙班等新型
抗血栓药物品种不断出现并在进入抗血栓药物市场后迅速扩张，对肝素类药物形
成一定的替代威胁。与此同时，近年来新型抗凝药品对应解毒产品的持续研发将
有助于消除上述口服类药物的副作用，加快上述产品的推广和应用，如达比加群
酯的特异性逆转剂 Idarucizumab 已于 2015 年取得 FDA 批准以及 Xa 因子逆转剂
Andexanetalfa 处于临床三期。
（2）原材料成本波动
欧盟药典、美国药典和中国药典均规定肝素来源于猪小肠，这决定了肝素原
料来源的唯一性。肝素粗品作为肝素类药物的起始原料，其价格波动对行业经营
及盈利状况均有较大影响。近年来，肝素粗品的价格呈现波动态势，2008 年“百
特事件”后，肝素粗品价格迅速上涨，2010 年达到高点；2011 年以来，随着肝
素粗品供应总量的增加，价格大幅回落；2016 年以来，肝素粗品价格大幅上涨。
肝素价格的波动增加了行业整体内部经营风险。
（四）市场供求状况
1、市场需求情况
医药行业发展与社会整体经济水平及卫生医疗水平密切相关，是全球经济的
重要组成部分。全球人口基数的持续增加、人口老龄化加剧、全球经济的持续发
展尤其是新兴市场的快速发展带动全球医疗支出持续增加，促进全球医药市场持
续增长。随着全球人口结构老龄化程度不断提高，全球血栓病等心脑血管疾病的
253
发病率和死亡率逐年上升，心脑血管病患人数持续增加，加之欧美经济复苏以及
新兴市场国家医疗支出水平的不断提升，抗血栓药物市场量将持续增加，进而有
力推动肝素类药物市场需求量的增长。
2、市场供给状况
（1）资源性产业特征影响市场供给
目前市场肝素产品所需肝素主要从猪小肠粘膜中提取，是人类迄今为止已知
的分子结构最复杂的化合物之一，短期内无法人工合成，因此肝素产业具备明显
的可再生资源属性，因此肝素类药物市场供给主要取决于原料资源供给情况以及
市场技术水平。在全球范围内，肝素原料资源主要分布在中国、美国和欧盟地区。
目前，欧美地区的肝素原料资源有限且已接近被完全利用，肝素原料药产量趋于
稳定；而中国拥有世界上最丰富的肝素原料资源，而且随着生猪养殖和屠宰集约
化程度的扩大，肝素原料药的产量仍有一定提升空间。因此，全球生猪资源的有
限性在一定程度上限制了市场供给。根据国家统计局数据显示，我国生猪出栏数
量自 2014 年达到峰值 73,510 万头持续回落至 2016 年的 68,502 万头，随着猪价
持续上涨，生猪出栏量将止跌回升，有助于提升下游肝素药品的供给。
（2）市场技术水平影响市场供给
受制于低分子肝素产品较高的技术门槛和欧美地区严格的药政管理，在低分
子肝素原料药领域，能够符合美国 FDA 或欧盟 EDQM 标准的高品质低分子肝素
原料药的供给无法满足市场需求。在制剂领域，目前能够向欧美等肝素主要市场
地域提供低分子肝素产品企业主要为 Sanofi、Pfizer、Aspen、LEO、Sandoz、Teva、
Amphastar 以及天道医药等，国内绝大多数企业低分子肝素制剂产品仅取得国内
生产经营认证，无法销往欧美等肝素药物主要消费市场。
（五）行业主要进入壁垒
1、生产经营审批制度
在全球范围内，各国均对药品生产经营具有较为严格的审批环节。国内药品
生产企业在生产药品前必须取得 CFDA 颁发的《药品生产许可证》并获得药品
批准文号，所有药品及原料药的生产需要符合 GMP 要求。欧盟原料药及药品生
254
产须取得欧盟 CEP 认证或 EDMF 认证。美国药品企业设立适用注册制，但药品
企业的生产行为受准入控制，生产的药品通过美国药物审评及研究中心（Center
for Drug Evaluation and Research）的新药申报或简化新药申报审评。此外，美国
药品企业生产行为需接受 FDA 的 cGMP 管理，且随着肝素类药物质量标准不断
提高，相关审批及质量管理水平亦将不断提高。行业新进入者必须履行药品监管
部分严格的审批认证手续，大大提高了行业准入标准。
2、各进口国的药品注册或认证
目前低分子肝素原料药及制剂的主要市场为欧美等发达国家地区，低分子肝
素原料药进入欧美市场，生产企业必须通过美国 FDA 审核或取得欧盟 EDQM 的
CEP 认证或 EDMF 认证，而制剂进入欧美市场亦需通过美国 FDA 审核或取得欧
盟/欧盟成员国的上市许可。上述审批或认证程序对产品质量要求较高，拟进入
本行业的企业为满足产品符合各进口国药政监管当局的质量标准和要求，必须先
取得各进口国的药品注册及认证。
3、技术要求
肝素粗品是动物源性产品，内含猪源蛋白和病毒，在纯化过程中既要保护肝
素天然结构完整性又要彻底灭活病毒，才能保证肝素原料药的质量和收率。因此，
本行业对市场进入者的生产工艺和技术水平有严格的要求，具有较高的技术要
求。而低分子量肝素则是肝素行业的高端产品，生产技术难度大、设备要求高、
工艺路线复杂，对于企业的研发能力、技术水平、生产工艺和经验积累都有着严
格的要求，具有较高的技术门槛。尤其是 2008 年肝素事件后，美国、欧盟药典
委员会均大幅修订本国药典中肝素原料药质量标准，对肝素钠原料药质量和生产
技术提出了更严格的要求，技术要求进一步提高。
2011 年 10 月，美国 FDA 发布了《依诺肝素钠草案》对依诺肝素仿制提出
了更为明确的技术要求，包括：1、肝素原料来源和解聚方式等同；2、理化性质
等同；3、二糖结构单元、片段图和低聚糖类序列等同；4、生物学和生化检测等
同；5、人体药效学等效研究（人体内药效学特征：抗因子 Xa、抗因子 IIa 活性）。
4、资金实力要求较高
255
医药行业属于资本密集型，具有高投入、长周期、高风险的特点。药品开发
从前期的临床前研究、临床试验、中试生产到产业化生产，平均需要 8~10 年，
且要投入大量的人力物力，投资回收期较长。药品生产所需专用设备多，有些重
要仪器设备尚需要依赖进口，或需要特别定制非标准设备。
就肝素产业而言，随着本行业发展的规范化和国际化，低分子肝素原料药及
制剂生产企业必须取得生产所在地一系列审批（如美国的 cGMP、中国 GMP），
还需取得主要进口国的相关认证（如美国 FDA 审核和欧盟 CEP、EDMF 认证），
医药企业后期建设销售网络也需要大量资金支持，这都要求生产企业在技术、设
备、人才、环保、销售网络等方面的投入越来越大，大量的资金需求带来了较大
的进入壁垒。
（六）行业技术水平及技术特点、经营模式、周期性或季节性特征
1、行业技术水平及技术特点
肝素原料药是以肝素粗品为原料，经过化学和物理的提取分离过程，定向获
取天然肝素而不改变其分子结构的产品。因此，对于业内生产企业而言，其产品
的质量和产量，主要取决于提取分离、纯化和病毒灭活技术。
低分子肝素则是由普通肝素的降解、聚降而获得，不同的降解生产工艺最终
导致产品物质结构上有所差异，具体表现在肝素分子量及分布、末端结构以及抗
凝活性等各有不同，因此低分子肝素列产品均为涉及化学和生物等多个技术领
域，且与化学合成药物不同，质量控制方法特殊，技术门槛较高。欧洲药典和美
国药典根据低分子肝素的制备方法、特点和质量标准的区别，对低分子肝素进行
了严格分类：低分子肝素基础要求、分级低分子肝素。
目前，我国低分子肝素原料药及制剂生产行业的技术水平差异很大，少数优
势企业基本达到国际先进水平，大多数企业技术水平落后于国外。在欧美企业低
分子肝素制剂原研药产品专利到期前，低分子肝素制剂主要由欧美地区跨国药企
赛诺菲等企业垄断。随着 2010 年相关产品专利到期后，国内外陆续有行业内企
业对国外低分子肝素原研药进行仿制。2010 年以前受制于技术水平，国内申报
的低分子量肝素产品并未进行分级管理，仅达到欧洲药典规定的低分子肝素基础
要求水平。随着技术水平提升，2012 年以后肝素企业陆续在国内取得分级低分
256
子肝素产品批文，但能够取得美国 FDA 审批或欧盟上市许可（MA）的低分子
肝素仿制药产品仅有天道医药等少数企业。
2、经营模式
本行业所属医药行业涉及人体健康和生命安全，全球主要国家均对药品的生
产的经营进行严格的监管并制定了严格的药政管理制度。在国内药品生产企业必
须持有《药品生产许可证》、《药品 GMP 证书》，对于所生产的药品还需获得《药
品注册批件》，药品经营企业则必须持有《药品经营许可证》。此外，如药品向美
欧等境外市场出口，药品生产企业还需获得美国 FDA 或欧盟药品监管部门的审
查通过或批准。
3、周期性或季节性特征
低分子肝素原料药及制剂行业无明显周期性或积极性，其生产主要体现在专
利药的生命周期性上，仿制药企业在原研药专利过期的第一时间抢占市场份额，
由于仿制药的低价冲击，在新药的专利保护结束后，原研药物的高速成长期也随
之结束，价格逐步下降，同时进入仿制药的增长期。因此，仿制药厂商需要密切
关注专利刚刚到期或即将到期的原研药市场，充分把握原研药专利到期后迅速增
长的仿制药市场发展机遇。
4、区域性特征
从全球范围来看，欧美地区一直是全球肝素类药物的主要消费市场，2015
年肝素类药物欧美市场占全球市场份额在 80%以上，我国国内肝素类药物市场无
明显区域性特征。受消费市场地域性特征影响，全球肝素类药物主要生产企业亦
均在欧美地区，如 Sanofi、Pfizer、LEO Pharma、Sandoz、Amphastar、Teva 等。
（七）标的公司所处细分行业与上、下游行业的关联性
标的公司主要产品为低分子肝素原料药及低分子肝素制剂，上游为肝素原料
药，下游为最终消费者及低分子肝素制剂生产企业。
1、与上游行业之间的关联性
257
肝素原料药系标的公司主要原材料，原料药本身质量直接影响所属细分行业
制剂产品的质量，原料药价格的波动也直接影响制剂的生产成本和利润水平。从
供给来看，全球肝素原料资源主要分布在中国及欧美地区，中国是全球最大的肝
素原料药产地。欧美地区的肝素原料资源有限且已接近被完全利用，肝素原料药
产量趋于稳定；而中国拥有世界上最丰富的肝素原料资源，而且随着生猪养殖和
屠宰集约化程度的扩大，肝素原料药的产量仍有一定提升空间。从价格来看，肝
素原料药价格自 2011 年持续下降，直至 2016 年运营成本上升、供给收缩带来的
肝素粗品价格上升影响导致肝素原料药价格上升，会导致本行业内库存较低的企
业存在较大的短期成本压力。虽然制剂价格对上游肝素原料价格敏感性不高，但
若肝素原料长期上涨也会对最终制剂产品价格带来一定不利影响。
2、下游行业发展对本行业的影响
标的公司产品所属细分行业的下游系医药流通企业及制剂生产企业，最终用
户为消费者。下游行业发展情况及最终消费市场需求变化直接影响标的公司所属
细分行业发展。随着全球人口结构老龄化程度不断提高，全球血栓病等心脑血管
疾病的发病率和死亡率逐年上升，心脑血管病患人数持续增加，加之欧美经济复
苏以及新兴市场国家医疗支出水平的不断提升，抗血栓药物市场量将持续增加，
进而有力推动肝素类药物市场需求量的增长。
（八）主要进口国的有关进口政策
发行人境外销售主要进口国的有关进口政策如下：
1、主要国家原料药进口政策
主要出 药品进口 原料药需要获
注册方式与流程
口国家 管理机构 得注册或认证
DMF 是药品制剂的制造商为取得上市许可而必须向注册当局提交
的关于在制剂产品中所使用的原料药的基本情况的支持性技术文
件。当美国 FDA 收到申请文件后，给予申请人一个 DMF 登记号，
美国 FDA DMF 登记号 DMF 申请文件和制剂厂家上市许可申请文件经药品评审机构审核
符合要求后，会批准制剂厂家的上市许可申请。这样原料药生产厂
家， 就可以将原料药产品出口到美国，用于该制剂厂家的药品生
产。
258
EDMF 是欧盟的药品制剂的制造商为取得上市许可而必须向注册
当局（欧洲药品评价局 EMEA）提交的关于在制剂产品中所使用的
原料药的化学、制造和质量控制等資料及支持性技术文件。当欧洲
EU 各国 的主管当局收到申请文件后，给予申请人一个 EDMF 登记号，
EDMF
官方 EDMF 申请文件和制剂厂家上市许可申请文件经 EMEA 药品评审
机构审核及生产现场的 cGMP 检査，符合要求后，会批准制剂厂家
的上市许可申请。这样原料药生产厂家，就可以将原料药产品出口
欧洲
到欧洲，用于该制剂厂家的药品生产。
COS 证书适用于已收录于欧洲药典的物质，不适用于直接基因产
提交 EDMF， 物（蛋白质），源于人类组织的产品、疫苗、血液制品等。这种注
EDQM 获得 CEP 册途径的优点是不依赖于最终用户， 可以由原料药生产厂商独立
（ COS）证书 地提出申请。一个原料药一旦取得 CEP 证书，即可以用于欧洲药
典委员会成员国内的所有药物制剂生产厂家的制剂生产。
是药品制剂的制造商为取得上市许可而必须向注册当局提交的关
于在制剂产品中所使用的原料药的基本情况的支持性技术文件。
巴西 ANVISA EDMF
当巴西的主管当局对原料和制剂厂家的注册申请文件经评审机构
审核符合要求后，会批准制剂厂家的上市。
2、主要国家制剂进口政策
主要出 药品进口 药品需要获得
注册方式与流程
口国家 管理机构 注册或认证
根据美国联邦法律的规定，任何一种在美国上市流通的药品，都
必须通过 FDA 的审评。FDA 药品审评与研究中心（CDER）负责
全美国的新药审评和仿制药审评工作。CDER 的新药审评包括两
个过程：一个是新药临床试验申请（IND）审评过程，另一个是
新药申请（NDA）审评过程。CDER 的仿制药办公室（OGD）负
责有关仿制药的审评工作。由于仿制药审评不需要提交证明药品
美国 FDA ANDA
安全有效的临床前试验数据和临床试验数据，OGD 一般按简略新
药申请（ANDA）办理仿制药的审评流程。拟申请 ANDA 的药品，
其活性成分、剂型、规格、给药途径、适应症必须与参比制剂相
同且具备生物等效性，ANDA 申请在经过初步完整性审查受理后，
经过生物等效性评审、化学/微生物评审、标签评审及现场检查
（cGMP 检查）均通过后取得 ANDA 批准。
药品集中审批程序（Centralized Procedure，简称 CP），药品集中
审批程序的申请直接递交至欧盟药品管理局（European Medicines
EU Agency，简称 EMA），通过欧盟集中审批程序获得的药品上市许
可在欧盟任何一个成员国中均有效，即该药品可在任意一个成员
国的市场上自由销售。
药品的分散审批程序（Decentralized Procedure，简称 DCP），分
散审批程序适用于从未在某一个成员国申请过的药品，向欧盟成
欧洲 MA 员国申请上市许可，按照对应国家医药法规及技术规定提交申请
并获得上市许可，仅可在批准当国使用。
欧洲各国
药品的互认可程序（Mutual Recognition Procedure，简称 MRP）即
药品管理
一旦一个药品是经由互认可程序进行审批且已经在第一个成员国
局
获得批准，那么，互认可程序所涉及的其他成员国通常也需要认
可第一个成员国批准的决定，相应地给予上市许可的批准。如互
认程序执行过程中存在不统一意见时则需履行欧共体裁决评审程
序。
哥伦比 向 INVIMA 申请上市许可，按照哥伦比亚医药法规及技术规定提
INVIMA MA
亚 交申请并获得上市许可，仅可在哥伦比亚使用。
天道医药依诺肝素钠原料药或制剂在上述国家和地区均已获得当地药政监
管认可，出口至上述国家和地区没有障碍。
259
（九）贸易摩擦对标的公司出口业务的影响
标的公司出口产品目前主要销往欧洲、巴西、土耳其等国家或地区，上述国
家/地区与我国未发生针对依诺肝素钠原料药或制剂产品的贸易摩擦。
（十）主要进口国的准入要求及准入取得情况
1、依诺肝素钠原料药准入要求及取得准入时间
（1）原料药准入要求
依诺肝素钠原料药是用于生产依诺肝素钠制剂的原料，通常不直接向医院、
药房等终端用户销售。制剂的生产企业在申请销售许可时，或者要求变更原料供
应商时，通常需要接受销售地药政监管部门对于原料药及原料药供应商的审查。
各国对于原料药的审查方式和标准有较大差异。部分国家/地区如美国、欧
盟和巴西，会对原料药生产企业进行现场检查，并对其生产条件出具相应认可文
件；部分国家/地区则不单独对原料药及供应商的生产资质出具认可文件，而是
在审查过原料药供应商的相关资料和对应制剂后，直接颁发该制剂的销售许可，
或者在原有销售许可中备注。
客户在与天道医药签订协议后，通常采购少量原料药用于检测或者生产检测
用的制剂样品。客户取得销售许可或者将天道医药注册为原料药供应商以后，即
可正式采购原料药用于批量生产。天道医药也会应部分国家或地区客户的要求，
向其提供美国 FDA 现场检查报告、欧盟 GMP 证书和经中国国际贸易促进委员
会公证的中国 GMP 证书等资质文件。
（2）标的资产取得原料药准入时间
报告期内，天道医药的原料药取得准入的情况如下：
序 合作开始 天道医药/客户取得许
国家/地区 向客户提供的资质文件 准入时间
号 时间 可情况
1 埃及 2017 年 欧盟 GMP 制剂销售许可注册中 --
巴西药监局现场检查通 天道医药通过巴西药
2 巴西 2007 年 2007.12.11
过文件 监局现场检查
白俄罗斯药监局现场检 天道医药通过白俄罗
3 白俄罗斯 2010 年 2012.03.30
查通过文件 斯药监局现场检查
产品销往突尼斯，客
4 突尼斯 2004 年 巴西现场检查通过文件 --注
户取得当地制剂销售
260
序 合作开始 天道医药/客户取得许
国家/地区 向客户提供的资质文件 准入时间
号 时间 可情况
许可
经贸促会公证的中国 客户取得制剂销售许
5 韩国 2011 年 --注
GMP 可
经贸促会公证的中国 客户取得制剂销售许
6 孟加拉 2007 年 --注
GMP 可
经贸促会公证的中国 客户取得制剂销售许
7 秘鲁 2013 年 2014.10.02
GMP 可
客户取得制剂销售许
8 摩洛哥 2011 年 FDA 现场检查报告 --注
可
客户已取得制剂销售
9 土耳其 2010 年 中国 GMP --注
许可
美国 FDA 现场检查报告、客户已取得制剂销售
10 伊朗 2008 年 --注
欧盟 GMP 证书 许可
天道医药取得印度原
11 印度 2013 年 印度原料药注册件 2013.05.21
料药注册件
客户已取得制剂销售
12 乌拉圭 2016 年 依诺肝素钠原料药 DMF --注
许可
13 约旦 2016 年 欧盟 GMP 制剂产品注册中 --
14 沙特阿拉伯 2016 年 欧盟 GMP 制剂产品注册中 --
注：这些国家药政监管部门未对天道医药的生产条件进行现场检查或者对天道医药的依
诺肝素钠原料药单独出具准入文件。这些国家的客户要求天道医药提供了美国 FDA 现场检
查报告、欧盟 GMP 证书和经中国国际贸易促进委员会公证的中国 GMP 证书等资质文件，
并且已经取得了销售地依诺肝素钠制剂销售许可。
2、依诺肝素钠制剂准入要求
（1）依诺肝素钠制剂准入要求
国际上主要国家药品监管部门均要求依诺肝素钠制剂获得本国的销售许可
之后才能上市销售。欧盟地区以外，天道医药主要选择配合客户取得当地销售许
可，并向持有许可的客户销售制剂的销售模式。客户在与天道医药达成合作意向
并签订协议以后，会向天道医药采购少量制剂用于申请本国销售许可。部分国家
药政监管部门会对天道医药的生产条件和资质进行检查，并签发相应的认可文
件。
（2）标的资产取得准入资格的时间
报告期内，天道医药取得的依诺肝素钠制剂准入情况如下：
序 客户所在国
销售阶段 准入取得情况 取得时间
号 家/地区
1 欧盟 上市销售 天道瑞典取得上市许可 2016.09.15
2 波兰 上市销售 客户取得上市许可 2016.02.19
261
序 客户所在国
销售阶段 准入取得情况 取得时间
号 家/地区
1 欧盟 上市销售 天道瑞典取得上市许可 2016.09.15
2 波兰 上市销售 客户取得上市许可 2016.02.19
3 菲律宾 上市销售 客户取得销售许可 2013.05.21
4 巴西 上市销售 客户取得销售许可 2010.06.15
天道医药取得 GMP 证书，客 2007.11.01（GMP 证书）
5 哥伦比亚 上市销售
户取得销售许可 2008.01.25（销售许可）
制剂销往乌克兰，客户取得乌
6 乌克兰 上市销售 2010.03.27
克兰销售许可
7 秘鲁 上市销售 客户取得销售许可 2008.04.04
8 斯里兰卡 上市销售 客户取得销售许可 2014.08.04
9 智利 上市销售 客户取得销售许可 2012.07.09
10 科索沃 上市销售 客户取得销售许可 2016.11.29
11 越南 上市销售 客户取得销售许可 2013.10.01
三、标的资产在行业中的竞争地位及竞争优势
（一）国内同行业企业
1、河北常山生化药业股份有限公司
（1）主营业务与主要产品
河北常山生化药业股份有限公司（常山药业 300255.SZ），主要从事肝素原
料药和肝素制剂药品研发、生产和销售。主要产品包括：肝素钠原料药、肝素钠
注射液、依诺肝素钠原料药、达肝素钠原料药、低分子量肝素钙原料药、达肝素
钠注射液和低分子量肝素钙注射液。
（2）资产规模及经营状况
2016 年度，常山药业总资产为 313,197.24 万元，营业收入为 111,841.44 万
元，净利润为 17,831.53 万元。
（3）生产及销售规模
根据常山药业 2016 年度报告，其肝素类原料药及制剂生产和销售规模如下：
产品 项目 单位 2016 年
销售量 亿 11,527.64
肝素钠原料药 生产量 亿 19,994.22
销售收入 万元 14,432.65
销售量 万支 2,615.19
水针制剂
生产量 万支 2,636.61
262
销售收入 万元 83,975.74
（4）技术和装备及研发水平
肝素钠原料药和低分子肝素原料药通过了德国 GMP、美国 FDA 现场检查，
与美国 NantWorks,LLC 签署合作协议，计划将达肝素、依诺肝素等产品在美国
申报并销往美国市场。
常山药业以丰富肝素类产品线、扩充多糖多肽类产品线、开拓抗肿瘤类药物
为主要研发方向，未来几年将专注于肝素系列产品在国内外的研发与注册、透明
质酸系列产品的研发与注册、艾本那肽等 1.1 类新药研发、西地那非等仿制药的
研发与推广等重点研发项目那屈肝素钙、肝素钠和达替肝素钠通过印度药品注册
认证；肝素钠通过台湾药品注册认证。
2、烟台东诚药业集团股份有限公司
（1）主营业务与主要产品
烟台东诚药业集团股份有限公司（东诚药业 002675.SZ），设立时主要从事
肝素钠原料药和硫酸软骨素的研发、生产与销售。2013 年，目前已发展成为一
家横跨生化原料药、核医药、普通制剂（化药和中药）三个领域，融药品研发、
生产、销售于一体的医药企业集团。主要产品包括：肝素钠原料药、硫酸软骨素、
核素药物等。
（2）资产规模及经营状况
2016 年度，东诚药业总资产为 426,793.88 万元，营业收入为 115,845.07 万
元，净利润为 20,031.52 万元。
（3）生产及销售规模
根据东诚药业 2016 年度报告，其肝素类原料药生产和销售规模如下：
产品 项目 单位 2016 年
销售量 亿 21,814.38
肝素钠 生产量 亿 22,296.62
销售收入 万元 29,368.58
（4）技术和装备及研发水平
263
东诚药业肝素钠原料药通过美国 FDA 的现场审核、欧盟 EDQM 的 CEP 认
证、德国汉堡的 GMP 认证，取得日本 PMDA 证书等官方审核；硫酸软骨素取得
欧盟 EDQM 的 CEP 认证、德国汉堡的 GMP 认证和美国 USP 证书等。盐酸氨基
葡萄糖软骨素片项目完成临床实验，达肝素原料、新规格注射用那屈肝素钙两个
项目成功提交注册资料。
3、常州千红生化制药股份有限公司
（1）主营业务与主要产品
常州千红生化制药股份有限公司（千红制药 002550.SZ），主要从事国内生
物医药行业生化制药细分领域，主要产品包括：胰激肽原酶、复方消化酶、门冬
酰胺酶、肝素钠等原料药和制剂系列产品。
（2）资产规模及经营状况
2016 年度，千红制药总资产为 303,387.53 万元，营业收入为 77,638.90 万元，
净利润为 22,468.35 万元。
（3）生产及销售规模
根据千红制药 2016 年 11 月公示的《常州千红生化制药股份有限公司千红制
药药品制剂及研发中心项目环境影响报告书》，千红制药肝素钠原料药产能为
10,000kg，肝素钠注射剂年产能为 900 万支。
根据千红制药 2016 年度报告，其肝素类原料药及制剂生产和销售规模如下：
产品 项目 单位 2016 年
销售量 盒/瓶 1,673,462.8
多糖类制剂
生产量 盒/瓶 1,781,619
制剂药品系列 销售收入 万元 48,873.98
销售量 亿 17,281.03
多糖类原料药
生产量 亿 20,043.49
原料药系列 销售收入 万元 28,583.65
（4）技术和装备及研发水平
千红制药的依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液分别已在国内上市销售， 怡
开”牌胰激肽原酶肠溶片和针剂是在全球首先应用于预防和治疗糖尿病综合并发
症的创新药品，新药复方消化酶胶囊Ⅱ（“千红怡美”）投放市场后持续保持了
264
高速增长。
千红制药已形成以现代分子膜超滤、分子亲和层析、分子结构螯合、病毒灭
活等核心技术并集成运用于生化酶药物和多糖类药物的大规模生产，建立了产业
化生产技术平台。上述平台技术在国内首创从胰腺中联产胰激肽原酶和胰弹性蛋
白酶两个酶制剂，按 FDA 标准建成新的制剂工厂及质量控制系统全面投入运行。
4、南京健友生化制药股份有限公司
（1）主营业务与主要产品
南京健友生化制药股份有限公司（健友股份 603707.SH），主要从事药品原
料、制剂的研发、生产和销售，主要产品包括：标准肝素原料、低分子肝素原料
及其制剂。
（2）资产规模及经营状况
2016 年度，健友股份总资产为 152,270.29 万元，营业收入为 58,191.30 万元，
净利润为 25,723.96 万元。
（3）生产及销售规模
根据健友股份披露的《首次公开发行 A 股股票招股说明书》，2016 年健友
股份的低分子肝素原料药年产能为 300kg，低分子肝素制剂年产能为 5,000 万支。
其低分子肝素原料药及制剂生产和销售规模如下：
产品 项目 单位 2016 年
销售量 公斤 58.18
低分子肝素原料 生产量 公斤 283.29
销售收入 万元 764.26
销售量 万支 623.43
低分子肝素制剂 生产量 万支 317.90
销售收入 万元 3,741.46
（4）技术和装备及研发水平
健友股份的肝素原料药通过美国 FDA 现场检查和欧盟 CEP 认证，达肝素钠
于 2011 年取得日本 PMDA 的认证，目前相关生产工艺技术成熟且稳定。健友股
份正在进行的研发项目包括：标准肝素钠优化工艺、标准肝素钠原料、依诺肝素
265
钠裂解技术优化、达肝素钠层析技术优化。
（二）国际同行业企业
1、Sanofi
（1）主营业务与主要产品
Sanofi 成立于 1973 年，是 2016 年全球第六大制药公司，总部位于法国巴黎，
2004 年由法国两家最大的制药公司 Sanofi（Sanofi-synthelabous）与安万特
（Aventis）合并而成。拥有五大全球事业部：糖尿病与心血管疾病、普药与新
兴市场、Sanofi 健赞、Sanofi 巴斯德和健康药业，产品包括各类疫苗、心血管疾
病、肿瘤、糖尿病及罕见病治疗用药。
（2）生产、经营及销售情况
2016 年度，Sanofi 总资产为 10,467,200.00 万欧元，净销售收入为 3,382,100.00
万欧元，净利润为 480,000.00 万欧元。
Sanofi 是全球最大的低分子肝素制剂生产企业，其专利产品依诺肝素钠
（Lovenox）是全球最畅销的抗血栓药物之一，在全球超过 100 个国家上市销售，
2016 年净销售收入 16.36 亿欧元。
根据 Sanofi 公布数据，Sanofi 在全球 100 多个国家拥有超过 10 万员工，87
个生产场地分布与全球 38 个国家。
（3）技术和装备及研发水平
Sanofi 拥有数十项专利药品，44 项在研产品，2016 年度研发投入约为 52 亿
欧元，是全球领先的新药研发企业。
2、Teva
（1）主营业务与主要产品
Teva 成立于 1901 年，系全球最大的仿制药企业，总部位于以色列佩克提克
瓦市，分别在纽约证券交易所（股票简称：TEVA）和特拉维夫证券交易所上市。
Teva 的仿制药产品覆盖中枢神经、呼吸系统、肿瘤等领域。Teva 的依诺肝素钠
266
仿制药 2014 年开始在美国上市销售。
（2）生产、经营及销售情况
2016 年度，Teva 总资产为 9,289,000.00 万美元，净销售收入为 2,190,300.00
万美元，净利润为 31,100.00 万美元。
Teva 在全球 35 个国家拥有 69 个生产场地，其中 36 个获得美国 FDA 认可，
30 个获得 EMA 认可。
（3）技术和装备及研发水平
2016 年度 Teva 研发投入为 65,900.00 万美元，用于优化现有仿制药产品生
产过程，降低生产成本和重点研发神经系统疾病、呼吸系统疾病等领域的新药等
产品。
3、Sandoz
（1）主营业务与主要产品
Sandoz 成立于 1886 年，是 2016 年全球第二大医药企业 Novartis（诺华）旗
下的仿制药业务部门，也是全球第二大仿制药企业。作为全球非专利药领域的领
导者，Sandoz 提供约 1100 种非专利药，主要产品系列包括抗生素、治疗中枢神
经系统紊乱、胃肠道、心血管疾病的药物和激素类药物。除了以上药品，Sandoz
还开发、生产和销售药物活性成分、生物活性成分及抗感染药物。
（2）生产、经营及销售情况
Sandoz 推出依诺肝素钠制剂仿制药于 2010 年获得 FDA 审批。2016 年，
Sandoz 销售收入 101.44 亿美元。
Sandoz 为全球第二大仿制药企业，全球雇员近 26500 人，拥有超过 10 个大
型的全球开发中心，以及 45 个生产基地，营销网点遍布全球 160 多个国家。
（3）技术和装备及研发水平
Sandoz 不仅在小分子仿制药领域处于领先地位，还是全球生物仿制药研发
的开拓者和领导者，在生物仿制药的研发和生产方面具有强大的实力。
267
4、Amphastar
（1）主营业务与主要产品
Amphastar 成立于 1996 年，系一家总部位于美国特拉华州的专业制药企业，
主要从事注射、吸入及鼻腔类专利和仿制药物的开发、生产和销售，其主要产品
为依诺肝素注射制剂仿制药，该产品于 2011 年获得 FDA 批准并于 2012 年上市。
（2）生产、经营及销售情况
2016 年度，Amphastar 总资产为 42,773.80 万美元，净销售收入为 25,516.50
万美元，净利润为 1,053.20 万美元。Amphastar 的 6 个生产场地位于美国、法国
和中国。
Amphastar 推出依诺肝素仿制药于 2011 年获得 FDA 审批。2016 年，Amphastar
依诺肝素钠产品销售收入 5,932 万美元。Amphastar 的 6 个生产场地位于美国、
法国和中国。
（3）技术和装备及研发水平
2016 年度，Amphastar 拥有 277 名研发人员，着重研发市场准入门槛较高的
产品，2016 年度研发投入为 4,120 万美元。
5、Rovi
（1）主营业务与主要产品
Rovi 成立于 1946 年，系一家总部位于西班牙的制药企业，主要从事医药生
产、代工以及分销，系欧洲主要肝素药品企业之一。
（2）生产、经营及销售情况
2016 年度，Rovi 总资产为 28,784.80 万欧元，营业收入为 26,520 万欧元，
净利润为 2,610 万欧元。
Rovi 在欧洲推出肝素原研药贝米肝素（Bemiparin），2016 年贝米肝素销售
收入约 7,970 万欧元。其研发的依诺肝素钠制剂仿制药 Crusia 已于 2017 年一季
度获得在英国和德国的上市许可。
268
（3）技术和装备及研发水平
2016 年 Rovi 的研发投入为 1,750 万欧元，主要用于产品 Risperidone-ISM
和 Letrozole-ISM向 EMA 和美国 FDA 进行申报所需的临床研究。
（三）市场同类产品数量及产品性能比较
1、依诺肝素钠原料药市场情况
国内主要依诺肝素钠原料药生产和出口企业包括：东营天东、常山药业、湖
北亿诺瑞生物制药有限公司、东诚药业、杭州九源、健友股份等。2016 年度依
诺肝素钠原料药出口销售情况如下：
数据来源：中国海关出口数据
2016 年，天道医药出口的依诺肝素钠原料药销售额和销售量占比为 52.63%
和 42.69%，领先其他企业。
2、依诺肝素钠制剂市场情况
269
（1）国内市场批准上市情况
除 Sanofi 以外，国内市场取得国家药监局颁发的依诺肝素钠制剂批文的企
业有：天道医药、东营天东、健友股份、杭州九源、苏州二叶制药有限公司、成
都百裕制药股份有限公司、北京双鹭药业股份有限公司。
（2）美国和欧盟市场批准上市情况
在美国市场，除 Sanofi 生产的依诺肝素钠制剂原研药以外，Sandoz、Teva
和 Amphastar 所生产的依诺肝素钠制剂仿制药通过了美国 FDA 的简略新药评审，
被许可上市销售。天道医药也向美国 FDA 提交依诺肝素钠制剂的 ANDA，目前
正在评审过程中。
欧盟市场，除 Sanofi 以外，天道医药生产的依诺肝素钠制剂被批准上市，
成为欧盟批准的依诺肝素钠制剂首仿药。2017 年一季度，Rovi 生产的依诺肝素
钠制剂仿制药在德国和英国被批准上市销售。
3、国内外产品性能、价格比较
（1）国内依诺肝素钠制剂产品适应症及有效期
生产企业 名称 有效期 批准规格 适应症
0.2ml 和 0.4ml 注射液：（1）预防静脉血栓栓
塞性疾病（预防静脉内血栓形成），特别是与
骨科或普外手术有关的血栓形成。
0.6ml，0.8ml 和 1.0ml 注射液：（2）治疗已
0.2ml 形成的深静脉栓塞，伴或者不伴有肺栓塞，
0.4ml
临床症状不严重，不包括需要外科手术或溶
天道医药 普洛静 36 个月 0.6ml
栓剂治疗的肺栓塞。（3）治疗不稳定心绞痛
0.8ml
1.0ml 及非 Q 波心肌梗死，与阿司匹林合用。（4）
用于血液透析体外循环中防止血栓形成。 5）
治疗急性 ST 段抬高型心肌梗死，与溶栓剂
联用或同时与经皮冠状动脉介入治疗（PCI）
联用。
（1）预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉内
血栓形成），特别是与骨科或普外手术有关
0.4ml 的血栓形成。（2）用于血液透析体外循环中，
健友股份 塞倍畅 36 个月
0.6ml 防止血栓形成。（3）治疗深静脉血栓形成。
（4）治疗急性不稳定性心绞痛及非Q波心肌
梗死。
0.4ml
（1）预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉内
杭州九源 亿喏佳 24 个月 0.6ml
血栓形成）。（2）用于血液透析体外循环中，
270
防止血栓形成。（3）治疗深静脉血栓形成。
（4）治疗不稳定心绞痛及非 Q 波心肌梗死，
与阿司匹林同用。
（1）预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉内
血栓形成），特别是与骨科或普外手术有关的
血栓形成。（2）治疗已形成的深静脉栓塞，
伴或者不伴有肺栓塞，临床症状不严重，不
千红制药 -- 24 个月 0.4ml
包括需要外科手术或溶栓剂治疗的肺栓塞。
（3）治疗不稳定心绞痛及非 Q 波心肌梗死，
与阿司匹林合用。（4）用于血液透析体外循
环中防止血栓形成。
（1）预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉内
血栓形成），特别是与骨科或普外手术有关的
血栓形成。（2）治疗已形成的深静脉栓塞，
苏州二叶制 40mg（干粉） 伴或者不伴有肺栓塞，临床症状不严重，不
二叶诺 24 个月
药有限公司 100mg（干粉） 包括需要外科手术或溶栓剂治疗的肺栓塞。
（3）治疗不稳定心绞痛及非 Q 波心肌梗死，
与阿司匹林合用。（4）用于血液透析体外循
环中防止血栓形成。
（1）预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉内
血栓形成），特别是与骨科或普外手术有关的
血栓形成。（2）治疗已形成的深静脉栓塞，
北京双鹭药
0.4ml 伴或者不伴有肺栓塞，临床症状不严重，不
业股份有限 -- 24 个月
1.0ml 包括需要外科手术或溶栓剂治疗的肺栓塞。
公司
（3）治疗不稳定心绞痛及非 Q 波心肌梗死，
与阿司匹林合用。（4）用于血液透析体外循
环中防止血栓形成。
其中，天道医药、健友股份、千红制药和杭州九源所生产的依诺肝素钠制剂
采用预灌封注射器作为制剂内包材，同规格国内市场中标价格情况如下：
生产企业 包装规格 中标价格范围（元/支）
天道医药 预灌封注射器 0.4ml 39.27-49.00
健友股份 预灌封注射器 0.4ml 33.49-47.83
千红制药 预灌封注射器 0.4ml 32.28-57.1
杭州九源 预灌封注射器 0.4ml 34.55-42.3
数据来源：医药魔方
（2）欧盟市场产品性能、价格对比情况
目前欧盟批准上市的依诺肝素钠制剂包括 Sanofi 原研药克赛、天道医药的
Inhixa 和 Thorinane，SciencePharma 的 Neoparin 被批准在波兰上市，Rovi 的依诺
肝素钠制剂产品 Crusia 在英国和德国等地区获准上市。克赛原研药和仿制药具
有相同的适应症和有效期。
根据目前已获取的信息，克赛和 Neoparin 在波兰的销售价格如下：
271
项目 渠道 产品名称 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 1-3 月
克赛 1.88 1.86 1.76 1.70
医院
价格（欧元 Neoparin - - 1.69 1.49
/支） 克赛 2.69 2.75 2.57 2.51
零售
Neoparin - - 1.86 1.87
（四）产品目前在目标市场的容量、供求情况及未来增长趋势
1、国内市场
目前，我国低分子肝素原料药及制剂生产行业的技术水平差异很大，少数优
势企业基本达到国际先进水平，大多数企业技术水平落后于国外。2010 年以前，
国内申报的低分子量肝素产品并未进行分级管理。 2010 年以后，肝素企业陆续
在国内取得分级低分子肝素产品批文，但获得欧盟上市许可的低分子肝素仿制药
产品仅有天道医药等少数企业。
从 PDB 样本医院的销售数据来看，样本医院依诺肝素钠制剂 2016 年整体市
场规模 3.20 亿，较去年同期增长了 15.71%；2017 年第一季度实现销售收入
8,549.01 万元，同比增长 9.54%，增长趋势良好。随着我国经济水平不断发展，
医疗保障体系地不断完善，对于低分子肝素制剂的市场需求预计将稳步增长；同
时随着部分技术水平落后、产品质量不再符合新标准的低分子肝素制剂退出市
场，以依诺肝素钠制剂为代表的优质低分子肝素产品将会获得更多的市场份额。
2、国际市场
历经 80 余年发展，肝素类药物尤其是低分子肝素药物已成为全球应用广泛、
最有效的抗血栓药物之一，在全球范围内具备广泛的市场需求，市场成熟稳定且
空间巨大，2015 年市场规模约 65 亿美元，而其中依诺肝素则是最主要的低分子
肝素药物，被应用于全球 100 多个国家的临床治疗中。
（1）欧洲市场
依诺肝素钠是低分子肝素市场主要品种，欧洲是世界范围内消费量主要的依
诺肝素钠市场。IMS 数据显示，从 2009 年至 2016 年，依诺肝素钠制剂在欧洲市
场的销量一直呈上升趋势。依诺肝素纳制剂在欧洲地区的销量占全球总销量的
60%-70%，2016 年欧洲依诺肝素钠制剂市场总销量 4.34 亿支，总销售额为 16.64
亿美元。
272
在天道医药的依诺肝素钠制剂仿制药获批之前，欧盟依诺肝素钠制剂市场一
直为 Sanofi 所垄断。天道医药依诺肝素钠制剂仿制药进入市场以后，医院和患
者可以付出相对低廉的价格获得购买和使用依诺肝素钠制剂，有利于欧盟市场的
依诺肝素钠制剂需求量进一步增长。
（2）非欧美市场
随着新兴市场国家经济发展和医疗保障体系及医疗设施的持续完善，社会整
体医疗服务及支出水平将不断提高，进一步推动社会整体医疗服务需求，有利于
非欧美市场依诺肝素钠制剂需求的增长。
（五）目标市场占有率情况
1、国内市场
2016 年依诺肝素钠制剂销售中原研药生产企业 Sanofi 占比达到 84.21%，其
次为杭州九源 10.65%，天道医药占比 2.33%，健友股份占比 2.09%，市场仍然以
外资占比为主。截至 2017 年一季度，Sanofi、杭州九源、天道医药、健友股份、
成都百裕制药股份有限公司、苏州二叶制药有限公司、千红制药等成为主要竞争
者，2017 年一季度市场份额分别为 81.28%、10.85%、3.64%、2.53%、1.52%、
0.36%、0.10%。未来国产取代进口空间巨大。（数据来源：PDB 样本医院的销售
数据）
2、欧盟市场
天道医药生产的依诺肝素钠制剂自 2016 年第四季度在波兰上市销售后，
2017 年 1 月至 2017 年 7 月，各月份零售市场占有率逐渐提高，至 2017 年 7 月
底，天道医药在波兰零售市场的市场占有率已经达到约 47%，市场占有率增长较
快。天道医药的依诺肝素钠制剂于 2017 年 9 月正式进入德国和英国市场销售。
（六）行业竞争地位
1、依诺肝素钠原料药
报告期内，除用于自产依诺肝素钠制剂以外，天道医药生产的依诺肝素钠原
料药主要销往境外制药企业。天道医药是国内少数同时通过欧盟 cGMP 认证和
273
美国 FDA 现场检查的依诺肝素钠原料药生产企业。在产品技术水平、质量认证
和销售出口金额方面，天道医药具有优势。产品质量方面，天道医药采用与 Sanofi
原研药相同来源的肝素原料，产品更容易获得境外客户认可。天道医药在依诺肝
素钠原料药生产、出口销售领域处于行业领先地位。
国内主要依诺肝素钠原料药生产和出口企业包括：东营天东、常山药业、湖
北亿诺瑞生物制药有限公司、东诚药业、杭州九源、健友股份等。2016 年度依
诺肝素钠原料药出口销售情况如下：
数据来源：中国海关出口数据
2016 年，天道医药出口的依诺肝素钠原料药销售额和销售量占比为 52.63%
和 42.69%，领先其他企业。
2、依诺肝素钠制剂
（1）境外市场
274
报告期内，天道医药生产的依诺肝素钠制剂主要销往境外。
由于严格的药政监管政策，2016 年以前欧盟市场尚无依诺肝素钠制剂仿制
药销售。2016 年 9 月，欧盟委员会批准了天道瑞典的依诺肝素钠制剂仿制药的
上市许可，该仿制药成为欧盟委员会批准的依诺肝素钠制剂首仿药。因此，天道
医药作为依诺肝素钠制剂首仿药生产和销售企业进入欧盟市场并参与竞争。
天道医药的依诺肝素钠制剂已经于 2016 年四季度在波兰实现销售，实现销
售以来市场占有率持续提升，至 2017 年 7 月底，天道医药在波兰药店零售市场
的市场占有率已经达到约 47%。2017 年四季度，天道医药的依诺肝素钠制剂作
为该地区依诺肝素钠制剂首仿药在德国和英国实现销售。
在美国市场，随着依诺肝素原研药专利到期，自 2010 年起 Sandoz、
Amphastar、Teva 陆续研发并推出依诺肝素钠制剂仿制药，并迅速占领一定市场
份额。天道医药也已向美国 FDA 提交了依诺肝素钠制剂的 ANDA，有望成为美
国市场新进竞争者。
（2）境内市场
虽然天道医药的依诺肝素钠制剂在国内销售规模较小，但是天道医药的产品
质量、技术水平和质量管理水平处于国内领先地位。主要体现在：1）天道医药
是首家取得依诺肝素钠制剂欧盟上市许可的国内企业；2）天道医药的依诺肝素
钠制剂获得批准的规格最为齐全，能更好地满足医院和和患者的需求；3）天道
医药的依诺肝素钠制剂产品有比多数同类产品更长的有效期，体现了天道医药先
进的技术水平和质量管理能力。
（七）竞争优势
1、欧盟首仿药优势
2016 年以前，欧盟市场的依诺肝素钠制剂由原研药生产企业 Sanofi 独家供
应。2016 年 9 月，欧盟委员会向天道瑞典颁发了依诺肝素钠制剂（Inhixa）在欧
盟地区的上市许可，Inhixa 成为首个获得欧盟委员会批准的依诺肝素钠制剂仿制
药，竞争优势如下。
（1）政策优势
275
欧盟主要国家社保体系较为完善，国家或保险公司承担主要甚至全部的医疗
费用。根据欧洲仿制药协会（EGA）公布的一项预测，2007 年到 2020 年之间，
仿制药将为 8 个主要的欧盟国家节省 118 亿至 334 亿欧元的医疗开支。因此，欧
盟主要国家纷纷出台政策鼓励仿制药的应用。例如，德国于 2006 年推出“医疗
经济最优化”法案（AVWG），通过鼓励使用仿制药来降低处方药的整体价格；
意大利药品监督管理局（AIFA）也表达了其对仿制药的支持态度，即在使用等
效仿制药能够给意大利医疗服务体系带来显著经济效益的情况下，应优先考虑在
处方中开具仿制药（资料来源：Generics and Biosimilars Initiative Journal）。
（2）价格优势
欧盟许多国家规定仿制药价格需低于原研药价格一定比例，如西班牙规定仿
制药价格至少需比原研药低 20%，法国则规定为 15%。（资料来源：Generics and
Biosimilars Initiative Online）
在欧盟主要国家，依诺肝素被规定为基本医疗药品并纳入医疗保险范围。采
购依诺肝素钠制剂仿制药将有效降低医疗保险支出，节省政府开支。因此，依诺
肝素钠制剂仿制药将受到政府部门和保险公司的欢迎和支持，有利于快速提升市
场份额。目前，天道医药的依诺肝素钠制剂已经在波兰实现销售。根据波兰当地
的 Pharmaexpert company 数据显示，2017 年 1 月-7 月，各月份天道医药产品在
波兰药店零售市场占有率逐渐提高，至 2017 年 7 月底，天道医药在波兰药店零
售市场的市场占有率已经达到约 47%。
（3）先发优势
在与欧盟市场现有和潜在的其他依诺肝素钠制剂仿制药生产企业竞争方面，
天道医药有较大的先发优势。欧盟市场的特点决定了首仿药在抢占市场份额方面
有较大的优势。其一，欧盟市场虽然总量大、一体化程度较高，但是仍然存在各
个成员国医药市场发展不平衡和相对封闭的情况。其二，与化学仿制药相比，生
物仿制药的开发成本较高、生产工艺复杂，价格调整空间有限。因此，首仿药率
先实现销售并确立市场地位以后，后来的仿制药竞争者采取低价竞争策略的空间
有限，尤其在一些市场体量较小的成员国市场，后来竞争者可能会因为较低的收
益预期而丧失竞争动力。根据 QuintilesIMS 在 2017 年发布的生物仿制药对欧盟
276
市场影响的研究报告，在存在多种同类仿制药的情况下，首次实现上市销售的生
物仿制药通常能占据其中最大的市场份额。
此外，欧盟对天道医药依诺肝素钠制剂仿制药的批准，将提升市场对于天道
医药的技术水平和产品质量的认可度和市场影响力，为天道医药在欧美以外的市
场竞争奠定了良好的基础。
（4）欧盟首仿药优势保持良好
天道医药将充分发挥首仿药的市场先发优势，以先发优势为契机结合政策优
势和价格优势，快速抢占市场份额，把握欧盟地区依诺肝素仿制药的发展契机。
在欧盟地区，天道医药主要目标市场包括波兰、德国、英国、意大利、西班牙、
法国、奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙等国家，上述国家 2016 年依诺肝素钠
制剂销量合计约 3.63 亿支，占整个欧洲地区市场份额在 80%以上。
截至目前，在药政审批层面，除天道医药外，仅 Rovi 于 2017 年分别在德国、
英国等国家获得了依诺肝素钠制剂上市许可。
标的资产已在波兰市场组建成熟的销售经营团队，在波兰市场实现快速发
展。2017 年 1-11 月，天道医药生产的和依诺肝素钠制剂由 SciencePharma 在波
兰市场对医院、药店终端销售量达 1,316.24 万支。借鉴波兰市场经验，标的资产
在德国、英国、荷兰、法国、意大利、西班牙均已成立了子公司，在德国、英国、
意大利已完成总经理招聘并组建了销售团队开展市场进入准备工作及上市销售
工作。2017 年 9 月，天道医药依诺肝素钠制剂已分别在德国、英国市场进行销
售，市场运营情况良好，其中英国市场截至 2017 年 11 月底，累计实现销量约
146.56 万支，销量及市场份额快速增长。天道医药在意大利亦已完成上市前准备
工作并将于 2017 年 12 月实现上市销售。
综上，天道医药在欧盟市场首仿药优势明显，并已通过实际经营活动及相关
业务开展将首仿药优势迅速转化为市场优势、渠道优势，在依诺肝素钠制剂市场
已具备了较好的领先优势。后续天道医药将充分利用首仿药优势持续推进欧盟主
要国家市场进入工作，进一步占领市场份额，实现业务规模的快速增长。
2、客户资源优势
277
报告期内，天道医药拥有广泛的客户资源，产品销售覆盖全球 20 多个国家
和地区，包括波兰、巴西、韩国、中国等。
天道医药现有客户和合作伙伴中不乏全球知名的医药销售企业和销售国本
土大型制药企业。通过与这些客户建立长期互惠的合作关系，天道医药得以学习
借鉴国际一流企业的管理和销售模式，积累境外市场运营和药政注册经验，提升
国际竞争实力。
同时，天道医药仍不断寻求进入新市场的机会，积极与境外的优质医药制造
和销售企业合作，推动制剂产品在新市场的批准和注册，并根据各个市场和客户
的特点采取因地制宜、灵活多样的销售模式，进一步巩固和增强现有客户资源优
势。
3、产品质量和认证优势
肝素钠原料药和预灌封注射器是天道医药生产所需的主要原材料，其中肝素
钠原料药的质量直接影响产出的依诺肝素钠原料药和制剂的质量，而预灌封注射
器在无菌、密封等方面的性能直接影响了制剂灌装和使用过程的稳定性和安全
性。天道医药和依诺肝素原研药企业生产依诺肝素的主要原材料来自于相同的供
应商，保证产品的主要原材料质量与原研药一致。
在国际医药市场上，美国 FDA 和欧盟药政监管部门权威性较高。天道医药
通过了欧盟依诺肝素钠原料药、预灌封注射液生产的 GMP 认证。自 2012 年起，
天道医药连续两次通过美国 FDA 对于依诺肝素钠原料药生产情况的现场检查。
2016 年 9 月，Inhixa 取得了欧盟委员会批准的上市许可，是首个获得欧盟委员会
批准的依诺肝素钠制剂仿制药。
在中国，天道医药是最早取得低分子肝素钠原料药和制剂产品注册批文的企
业之一，亦是目前依诺肝素钠制剂产品获批规格最为齐备的企业之一。
标的资产与主要原材料供应商均保持了长期稳定的合作关系，目前其产品市
场遍及全球 20 多个国家或地区，通过了相关国家的药政审核或认证，尤其是欧
美地区相关审核或准入，标的资产在产品质量及认证具备良好的竞争优势，为后
续业务的持续稳定发展奠定扎实的业务基础。
278
4、生产工艺和技术研发优势
天道医药为高新技术企业，自成立以来始终坚持技术研发和创新，在低分子
肝素钠原料药和制剂领域已有 10 多年的研发、生产和销售经验，形成了一整套
有关低分子肝素产品的生产技术和关键工艺。
天道医药建立了完善的 GLP 研发管理体系，配备了高效液相色谱仪、离子
色谱仪等先进的研发检验设备，拥有多项低分子肝素生产工艺及检测方法的发明
专利。
天道医药不断进行生产工艺创新和优化，致力于提高产品收率、降低生产成
本和提升产品质量稳定性。在工艺改进的基础上，天道医药引进国际先进的无菌
生产设备，打造高度自动化的制剂灌装快速生产线，从软件和硬件层面同步提升
生产水平。
标的资产长期经营中逐步形成的先进成熟的生产工艺和研发体系有力确保
了其产品质量及生产的稳定性，并通过持续的优化不断提升产品质量和生产效
率，持续提升企业产品市场竞争力，为后续标的资产在全球肝素药物市场尤其是
欧盟地区的业务开展奠定了扎实的基础。
5、生产区位优势
全球肝素原料资源主要分布在中国及欧美地区，中国是全球最大的肝素钠原
料药产地，拥有世界上最丰富的肝素原料资源。依托全球最大的肝素原料供应地，
天道医药具备获得优质稳定的原材料供应的有利条件。
天道医药的制剂和原料药出口主要通过海运和航空运输方式运送到目标市
场。截至 2016 年末，深圳拥有港口泊位数 152 个，其中万吨级泊位 72 个（资料
来源：深圳市交通运输委员会《2016 年工作总结及 2017 年工作计划》），集装
箱吞吐量连续四年位居全球第三；深圳宝安国际机场货运吞吐量位居全国第四
（资料来源：中国民用航空局《2016 年民航机场生产统计公报》）。深圳便利
的海运、航空运输条件和发达的物流服务市场，有利于天道医药进行海外市场开
拓。
深圳位于经济发达、劳动力密集的珠三角地区，拥有强大的研发创新能力和
279
良好的产业配套环境。充足的劳动力供给有利于天道医药生产经营的扩张，优越
的经济环境和产业配套有利于天道医药培养和引进各类专业人才。
在较长的时间内，中国仍将是全球最主要的肝素资源分布区域，尤其是随着
我国屠宰集约化率的提高，中国肝素资源有望进一步提升，有助于标的资产在长
期内持续获得优质稳定的原材料供应，为标的资产后续业务的快速增长提供充足
的原材料供应。
综上所述，标的资产在客户资源、产品质量及认证、生产工艺和研发及生产
区位方面具有明显可持续的竞争优势，尤其是在欧盟地区仍具有首仿药优势，相
关竞争优势将有力促进标的资产未来业务快速发展，尤其是欧盟地区市场销售规
模快速增长，是本次交易未来业绩承诺实现的有力支撑。
（八）竞争劣势
1、欧盟市场运营经验不足
鉴于欧盟市场在战略发展方面的重要性，天道医药计划直接参与针对终端用
户的市场运营。但是由于市场进入时间较短，天道医药在欧盟市场的运营经验尚
待积累。
为了缩短与已经在欧盟市场运营多年的大型跨国医药企业之间的经验差距，
天道医药采取“内外结合、双管齐下”的方式提升市场运营能力。目前，天道医
药已经在欧盟主要目标市场设立了子公司，为市场开发提供了组织机构基础。在
销售团队打造方面，天道波兰通过聘请职业经理人和专业的销售人才，已经逐步
建立起一支具备市场开拓和客户维护能力的高效团队。天道医药将把波兰市场的
经验和模式推广至其他目标市场，建立层次分明、重点突出的营销体系。提升自
身营销能力的同时，天道医药将与欧盟本土销售服务和物流服务企业开展积极地
合作，为市场拓展提供可靠的外部支持。
2、生产地远离欧美市场
天道医药的主要生产地在中国大陆，需要通过海路运输方式将制剂产品运抵
欧美市场，可能导致天道医药的供货周期较境外市场的本土制药企业更长。
为应对这一不利条件，天道医药一方面通过加强和优化与客户之间的沟通及
280
合作模式、实时跟踪市场变化趋势等方式提高市场预测能力，并将预测结果及时
反映到生产运营部门；生产运营部门根据市场预测和实际销售情况制定动态生产
管理计划和存货管理计划，灵活应对市场需求。另一方面，天道医药借鉴世界一
流跨国医药制造和销售企业的物流和渠道管理经验，与优质高效的医药物流服务
企业开展长期合作，增强对产品物流渠道的管控能力，保证产品供应的及时和稳
定。
四、标的公司财务状况、盈利能力分析
（一）财务状况分析
1、资产结构分析
报告期各期末，多普乐资产构成情况如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
货币资金 10,933.83 9.84% 12,267.09 14.51% 3,098.23 6.61%
应收票据 - - - - - -
应收账款 10,827.68 9.75% 8,856.49 10.47% 3,620.27 7.72%
预付款项 79.16 0.07% 587.53 0.69% 121.92 0.26%
其他应收款 644.68 0.58% 4,406.60 5.21% 2,676.93 5.71%
存货 33,853.71 30.48% 14,451.67 17.09% 6,304.66 13.45%
其他流动资产 5,384.89 4.85% 6,159.24 7.28% 3,101.45 6.62%
流动资产合计 61,723.95 55.56% 46,728.63 55.27% 18,923.46 40.37%
固定资产 26,924.17 24.24% 26,060.96 30.82% 12,171.71 25.97%
在建工程 429.77 0.39% 27.73 0.03% 14,307.75 30.53%
长期待摊费用 399.35 0.36% - - - -
无形资产 8,419.26 7.58% 413.06 0.49% 429.86 0.92%
递延所得税资产 1,454.26 1.31% 255.70 0.30% 78.96 0.17%
其他非流动资产 11,733.75 10.56% 11,063.16 13.08% 958.13 2.04%
非流动资产合计 49,360.57 44.44% 37,820.60 44.73% 27,946.40 59.63%
资产总计 111,084.52 100.00% 84,549.23 100.00% 46,869.86 100.00%
报告期各期末，多普乐资产总额分别为46,869.86万元、84,549.23万元和
111,084.52万元，总资产规模增长较快，主要系受经营规模增长和资金筹措的双
重影响。
从资产结构上来看，报告期内多普乐流动资产规模由18,923.46万元上涨至
61,723.95万元，涨幅达226.18%，其占资产总额的比例从40.37%上涨至55.56%，
281
主要是随着经营规模的扩大，天道医药加大生产力度且借入银行借款补充流动资
金，使得期末货币资金、应收账款和存货大幅增加；非流动资产由27,946.40万元
上涨至49,360.57万元，主要系天道医药支付了依诺肝素钠制剂Neoparin上市许可
与Thorinane上市许可受让款导致无形资产、其他非流动资产增幅较大。
（1）货币资金
报告期各期末，多普乐的货币资金情况如下：
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
库存现金 7.76 10.71 12.01
银行存款 10,875.52 12,006.99 2,823.93
其他货币资金 50.55 249.39 262.29
合计 10,933.83 12,267.09 3,098.23
报告期各期末，多普乐货币资金余额主要以银行存款为主。报告期内，货币
资金持续上涨，主要原因是天道医药根据日常经营需求增加银行借款所致。截至
2017年9月30日，货币资金中使用权受限的金额为50.55万元，全部为保证金存款。
（2）应收账款
报告期各期末，多普乐应收账款情况如下：
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
应收账款余额 11,846.58 9,778.73 4,020.96
应收账款坏账准备 1,018.90 922.24 400.69
应收账款账面价值 10,827.68 8,856.49 3,620.27
报告期各期末，多普乐应收账款期末账面价值分别为3,620.27万元、8,856.49
万元和10,827.68万元，占资产总额的比例分别为7.72%、10.47%和9.75%，账面
价值与占比均呈上升态势。
①应收账款变动分析
报告期内，多普乐的应收账款主要来自于天道医药境外销售的应收货款，其
重要海外客户均为当地知名的依诺肝素钠制剂生产商或医药经销商，商业信誉良
好，产生坏账的可能性较小。
2016年，天道医药开始进入波兰市场。2016年末和2017年9月末，多普乐应
282
收账款的增加主要来自于天道医药对波兰客户的制剂销售，其产生的应收账款占
各期末应收账款账面余额的比例分别为57.16%与56.79%。
②应收账款坏账准备计提情况
报告期内，多普乐应收账款按照按信用风险特征组合计提坏账准备、单项金
额不重大但单独计提坏账准备两种方法计提坏账，按照类别划分明细如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
类别 坏账准 坏账 坏账准
账面余额 账面余额 账面余额
备 准备 备
单项金额重大并单独计
- - - - - -
提坏账准备的应收款项
按信用风险特征组合计
10,840.41 12.73 8,856.52 0.03 4,020.96 400.69
提坏账准备的应收款项
单项金额不重大但单独
计提坏账准备的应收款 1,006.17 1,006.17 922.21 922.21 - -
项
合计 11,846.58 1,018.90 9,778.73 922.24 4,020.96 400.69
“单项金额不重大但单独计提坏账准备的应收款项”中包括以下三项：
A.对Kurative Pharma International的应收销售款，该海外客户位于巴基斯坦，
预计收回可能性较低，故2016年起单独计提坏账；
B.对四川省商来斯健康产业有限公司的应收销售款，由于天道医药与该公司
已停止合作且账龄较长，预计无法收回，故2016年起单独计提坏账；
C.对BLAU FARMACêUTICA S.A.A的应收销售款，该海外客户位于巴西，
预计收回可能性较低，故2017年单独计提坏账；
③应收账款账龄分析
报告期各期末，多普乐应收账款账龄情况如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目 账面余 坏账准 坏账准
账面余额 比例 坏账准备 比例 账面余额 比例
额 备 备
1 年以内 10,751.21 90.75% 37.91 8,856.24 90.57% - 3,059.11 76.08% -
1至2年 289.95 2.45% 175.70 0.28 0.00% 0.03 13.95 0.35% 1.39
2至3年 5.79 0.05% 5.66 - - - 248.86 6.19% 49.77
3 年以上 799.63 6.75% 799.63 922.21 9.43% 922.21 699.04 17.38% 349.52
283
合计 11,846.58 100.00% 1,018.90 9,778.73 100.00% 922.24 4,020.96 100.00% 400.69
报告期各期末，多普乐的应收账款期限在一年以内的占比分别为76.08%、
90.57%和90.75%，应收账款质量较好。报告期内应收关联方款项情况参见本报
告书“第十节 同业竞争与关联交易”之“一、关联方和关联交易”之“（二）报
告期内交易标的关联交易情况”之“2、报告期内的关联交易”。
（3）其他应收款
报告期各期末，多普乐其他应收款情况如下：
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
其他应收款余额 687.14 4,448.32 2,718.10
坏账准备 42.46 41.71 41.17
其他应收款净额 644.68 4,406.60 2,676.93
占资产总额比例 0.58% 5.21% 5.71%
报告期各期末，其他应收款净额分别为2,676.93万元、4,406.60万元和644.68
万元，占资产总额的比例分别为5.71%、5.21%和0.58%。多普乐的其他应收款主
要由增值税退税款、股东借款、备用金、押金等构成，其按性质划分情况如下：
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
增值税退税款 472.30 2,755.44 1,015.09
股东借款 - 1,596.11 1,549.47
备用金 55.09 17.10 2.38
往来款、押金等 159.75 79.67 151.15
合计 687.14 4,448.32 2,718.10
股东借款为多普乐提供给其实际控制人李锂先生的个人借款，截至本报告书
签署日，李锂先生所欠多普乐的前述借款及其相关利息均已偿还，往来款项已规
范完成，不存在对多普乐资金占用的情形。
（4）存货
报告期各期末，多普乐存货情况如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
原材料 9,084.38 26.83% 6,362.00 44.02% 1,860.29 29.51%
在产品 6,332.16 18.70% 1,885.06 13.04% 1,113.39 17.66%
284
库存商品 17,145.95 50.65% 5,703.49 39.47% 3,181.01 50.45%
委托加工物资 121.14 0.36% 309.24 2.14% - -
发出商品 959.67 2.83% 41.38 0.29% 1.27 0.02%
低值易耗品 210.42 0.62% 150.49 1.04% 148.71 2.36%
合计 33,853.71 100.00% 14,451.67 100.00% 6,304.66 100.00%
报告期各期末，存货主要以原材料、在产品及库存商品为主，其占报告期各
期末存货总额的比例均超过96%。天道医药2016年末存货金额较上年末增长
129.22%，2017年9月末存货金额较2016年末增长134.25%，主要系随着业务规模
的不断扩长，天道医药的库存商品及其对应原材料的备货相应增加所致。2016
年底、2017年9月末，委托加工物资是天道医药委托台湾国光加工制剂已发出的
依诺肝素钠原料药。
报告期内，标的资产制剂业务快速增长，尤其是在波兰市场及其他欧盟国家
业务发展情况良好，制剂业务占比快速提升。在以销定产为主的生产模式下，由
于制剂产品生产周期较长，库存商品占比相应降低。具体而言，2016 年末原材
料在存货中占比大幅提升主要是因为对 SciencePharma 销量持续增加，根据订单
备货肝素钠原料药较多所致。2017 年 9 月末在产品、库存商品余额及占比大幅
增长，主要由于天道医药的依诺肝素钠制剂于 2017 年三季度已进入英国、德国
市场，为满足市场需求天道医药增加了存货备货量。
多普乐已在各期末对各类存货可变现净值进行测试，不存在减值情况。
（5）固定资产
报告期各期末，多普乐固定资产情况如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目
账面价值 比例 账面价值 比例 账面价值 比例
房屋及建筑物 8,776.77 32.60% 9,266.18 35.56% 9,918.67 81.49%
机器设备 15,296.82 56.81% 14,259.08 54.71% 1,932.19 15.87%
运输设备 12.75 0.05% 12.75 0.05% 12.75 0.10%
其他设备 2,837.83 10.54% 2,522.95 9.68% 308.10 2.53%
合计 26,924.17 100.00% 26,060.96 100.00% 12,171.71 100.00%
截至2015年末、2016年末和2017年9月末，多普乐固定资产账面价值分别为
12,171.71万元、26,060.96万元和26,924.17万元，逐年增加，主要系天道医药新增
的制剂生产线在报告期内竣工验收后由在建工程转为固定资产，导致固定资产金
285
额大幅增加。
（6）无形资产
报告期各期末，多普乐无形资产情况如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目
账面价值 比例 账面价值 比例 账面价值 比例
软件使用权 12.82 0.15% 18.69 4.52% 9.05 2.11%
土地使用权 322.72 3.83% 335.40 81.20% 352.31 81.96%
商标使用权 43.10 0.51% 48.00 11.62% 54.54 12.69%
专利使用权 8.72 0.10% 10.97 2.65% 13.96 3.25%
上市许可 8,031.90 95.40% - - - -
合计 8,419.26 100.00% 413.06 100.00% 429.86 100.00%
报告期内，无形资产由429.86万元上涨至8,419.26万元，主要是由于天道医
药购买的Thorinane上市许可已于2017年9月转至天道TDPN。
（7）其他非流动资产
报告期各期末，多普乐其他非流动资产情况如下：
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
采购设备预付款 3,638.03 1,896.55 958.13
购买上市许可预付款 8,095.73 9,166.61 -
合计 11,733.75 11,063.16 958.13
报告期内，其他非流动资产由958.13万元上涨至11,733.75万元，增幅达
1,124.66%，主要系天道医药支付的购买Neoparin上市许可对价款。
2、负债结构分析
报告期各期末，多普乐负债构成情况如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
短期借款 41,252.23 52.28% 23,306.80 43.30% 9,600.00 44.94%
应付票据 - - 9,300.00 17.28% - -
应付账款 21,527.64 27.28% 10,133.55 18.83% 3,088.74 14.46%
预收款项 212.15 0.27% 189.17 0.35% 35.69 0.17%
应付职工薪酬 863.90 1.09% 779.82 1.45% 515.41 2.41%
应交税费 1,398.35 1.77% 659.77 1.23% 21.12 0.10%
应付利息 21.93 0.03% 8.63 0.02% - -
286
其他应付款 6,512.07 8.25% 2,130.60 3.96% 956.35 4.48%
一年内到期的非
3,855.84 4.89% - - - -
流动负债
其他流动负债 - - - - - -
流动负债合计 75,644.11 95.87% 46,508.34 86.41% 14,217.32 66.55%
长期借款 1,965.21 2.49% 5,739.81 10.66% 5,454.42 25.53%
专项应付款 - - 711.00 3.33%
- -
递延收益 1,297.50 1.64% 1,576.15 2.93% 980.00 4.59%
非流动负债合计 3,262.71 4.13% 7,315.96 13.59% 7,145.42 33.45%
负债合计 78,906.83 100.00% 53,824.31 100.00% 21,362.74 100.00%
多普乐负债总额由2015年末的21,362.74万元上升至2017年9月末的78,906.83
万元，增幅269.37%，大幅增长的原因一方面是业务规模上升后导致应付账款的
相应增长，另一方面是来自于天道医药为满足经营发展的需求而新增的银行借
款。
（1）短期借款
报告期各期末，多普乐短期借款构成情况如下：
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
抵押借款 5,000.00 5,000.00 -
保证借款 36,252.23 18,306.80 9,600.00
合计 41,252.23 23,306.80 9,600.00
多普乐短期借款为抵押借款与保证借款。近两年一期末，多普乐的短期借款
分别为9,600万元、23,306.80万元和41,252.23万元，占同期负债总额的比例分别
为44.94%、43.30%和52.28%。短期借款增幅较大的原因是天道医药通过银行借
款方式满足以下自身资金需求：
①随着天道医药生产经营规模的不断扩大，短期资金需求上升；
②为保证天道香港可按约定时间支付购买Neoparin上市许可与Thorinane上
市许可的对价款，天道医药在2016年第三季度开始陆续对香港天道增资约1.36亿
元。
（2）应付票据
报告期各期末，多普乐应付票据构成情况如下：
单位：万元
287
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
银行承兑汇票 - 2,000.00 -
商业承兑汇票 - 7,300.00 -
合计 - 9,300.00 -
报告期各期末，多普乐应付票据金额分别为0万元、9,300万元和0万元，全
部为支付给供应商的原材料采购款。2016年起，天道医药为提高资金使用效率，
开始采用承兑汇票支付货款。
（3）应付账款
报告期各期末，多普乐应付账款构成情况如下：
单位：万元
2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
应付工程设备款 55.47 0.26% 55.47 0.55% 55.47 1.80%
应付材料款 21,418.55 99.49% 9,975.61 98.44% 3,033.28 98.20%
应付加工费 - 0.00% 55.62 0.55% - -
其他 53.61 0.25% 46.86 0.46% - -
合计 21,527.64 100.00% 10,133.55 100.00% 3,088.74 100.00%
报告期各期末，多普乐应付账款分别为 3,088.74万元、10,133.55万元和
21,527.64万元，占同期负债总额的比例分别为14.46%、18.83%、27.28%，其规
模与占比都大幅上升，主要系天道医药生产规模扩大导致原材料采购量上升，进
而导致应付供应商的材料款大幅增加。
（4）长期借款
报告期各期末，多普乐长期借款构成情况如下：
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
保证借款 1,965.21 5,739.81 5,454.42
合计 1,965.21 5,739.81 5,454.42
报告期内，多普乐长期借款主要是天道医药为补充制剂生产线建设工程资金
而借入的银行贷款。2017年9月末长期借款余额减少主要系部分长期借款转入一
年内到期借款所致。
3、偿债能力分析
报告期内，多普乐主要偿债能力指标如下：
288
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
流动比率 0.82 1.00 1.33
速动比率 0.37 0.69 0.89
资产负债率（合并） 71.03% 63.66% 45.58%
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
利息保障倍数 2.40 13.91 15.94
息税折旧摊销前利润 4,265.50 7,765.26 4,325.89
注：上述财务指标的计算方法如下：
1、资产负债率=总负债/总资产×100%
2、流动比率=流动资产/流动负债
3、速动比率=（流动资产-存货）/流动负债
4、利息保障倍数＝（利润总额＋利息费用）/利息费用
5、息税折旧摊销前利润=利润总额+利息费用+计提折旧+计提摊销
报告期各期末，多普乐流动比率分别为1.33、1.00和0.82，速动比率分别为
0.89、0.69和0.37，呈下降趋势，主要原因是天道医药为满足业务增长的资金需
求，通过银行短期借款方式筹集资金，导致短期借款增加，与此同时为满足市场
需求增加了存货备货量。上述事项亦是导致报告期内资产负债率（合并）上升的
主要因素。
2017年1-9月，多普乐利息保障倍数较上年大幅下降，一方面是由于为补充
营运资金，天道医药银行借款大幅增加，导致利息支出增加，另一方面由于多普
乐2017年仍处于欧盟各主要国家市场进入前期，发生的市场进入费用较高，导致
利润总额有所下降。
报告期内，多普乐息税折旧摊销前利润保持较高水平，偿债能力较好。
4、周转率分析
报告期内，多普乐资产周转率能力指标如下：
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
应收账款周转率 4.03 4.89 4.93
存货周转率 1.00 1.78 2.37
注：2017年1-9月周转率为年化后数据；
上表中财务指标的计算方法如下：
1、应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额
2、存货周转率=营业成本/存货平均余额
2015年、2016年和2017年1-9月，多普乐应收账款周转率分别为4.93、4.89和
4.03，逐年下降。天道医药对境内客户的销售大部分采取预收形式，对境外客户
主要采用赊销形式，销售部根据客户资质与规模、采购数量、历史合作情况等因
289
素评估信用期。报告期内应收账款周转率略有下降，主要原因是天道医药业务规
模增长较快，收入规模上升带来应收账款的上涨。
2015年、2016年和2017年1-9月，存货周转率分别为2.37、1.78和1.00，整体
上看，天道医药的生产模式为以销定产并结合市场预期需求方式确定生产量。天
道医药未来将继续扩大在欧洲市场的销售，为满足业务规模的不断扩大，天道医
药增加了库存商品及原材料备货，导致报告期内存货周转率逐年降低。天道医药
未来将进一步加强原材料采购及管理，合理调整存货水平，加快存货周转速度，
减少存货资金占用以提高资金的利用效率。
（二）盈利能力分析
报告期内，多普乐合并利润表情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
一、营业收入 29,763.66 30,488.22 20,711.27
减：营业成本 18,165.78 18,447.79 14,003.51
营业税金及附加 483.31 66.00 46.24
销售费用 4,126.21 2,409.07 1,006.04
管理费用 4,638.87 3,339.62 2,537.58
财务费用 1,385.16 457.66 -194.09
资产减值损失 97.41 522.10 211.71
投资收益 -240.75 -503.96 -224.70
其中：对联营企业和合营企业的投资收
- - -
益
其他收益 598.79 - -
二、营业利润 1,224.95 4,742.02 2,875.59
加：营业外收入 74.36 724.14 147.63
其中：非流动资产处置利得 - - -
减：营业外支出 67.52 3.50 5.16
其中：非流动资产处置损失 - - -
三、利润总额 1,231.79 5,462.66 3,018.07
减：所得税费用 654.27 477.78 -28.90
四、净利润 577.52 4,984.88 3,046.96
归属于母公司所有者的净利润 577.52 4,984.88 3,046.96
少数股东损益 - - -
1、营业收入分析
（1）营业收入的构成分析
报告期内，多普乐的营业收入总体构成情况如下：
290
单位：万元
2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
主营业务收入 25,886.20 86.97% 29,722.45 97.49% 20,018.03 96.65%
其他业务收入 3,877.46 13.03% 765.78 2.51% 693.25 3.35%
合计 29,763.66 100.00% 30,488.22 100.00% 20,711.27 100.00%
标的公司自成立以来一直致力于依诺肝素钠原料药与制剂的研发、生产和销
售，上述产品的销售收入是多普乐主营业务收入的来源。报告期内，多普乐的营
业收入呈上涨态势，其主营业务收入占当期营业收入的比重均在85.00%以上，主
营业务突出。其他业务收入主要为房屋设备租赁、废料销售、服务费等，占比较
低。
报告期内，标的公司营业收入快速增长，主要系标的公司2016年依诺肝素钠
制剂产品准许在波兰及欧盟上市后，标的资产制剂产品在欧盟地区业务快速发
展，销量及销售收入持续快速增长所致。
（2）主营业务收入区域构成
报告期内，多普乐主营业务收入按地区划分情况如下：
单位：万元
2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
国内 3,736.01 14.43% 2,068.15 6.96% 732.33 3.66%
国外 22,150.19 85.57% 27,654.30 93.04% 19,285.69 96.34%
合计 25,886.20 100.00% 29,722.45 100.00% 20,018.03 100.00%
报告期内，多普乐销售主要以出口为主，海外销售占主营业务收入比例均在
85%以上，其出口收入的增长主要来自于依诺肝素钠制剂的出口销售额大幅增
加。2016 年，天道医药下属子公司获得依诺肝素钠制剂的上市许可（申请品名
为 Inhixa），可在全欧盟国家上市；2015 年，天道医药依诺肝素钠原料药生产线
通过美国 FDA 现场检查，为获取依诺肝素钠制剂 ANDA 批文做准备；未来，天
道医药将大力发展欧洲与美国市场。与此同时，为进一步打开国内销售市场，天
道医药已在国内建立四大区域的销售团队，做到国际、国内市场同步发展，优化
销售区域结构。
2、营业成本分析
报告期内，多普乐的营业成本构成情况如下：
291
单位：万元
2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
主营业务成本 16,340.74 89.95% 17,793.96 96.46% 13,345.35 95.30%
其他业务成本 1,825.04 10.05% 653.83 3.54% 658.16 4.70%
合计 18,165.78 100.00% 18,447.79 100.00% 14,003.51 100.00%
报告期内，多普乐的主营业务突出，各期主营业务成本占营业成本比例均超
过88.00%。2015年、2016年和2017年1-9月，多普乐主营业务成本分别为13,345.35
万元、17,793.96万元和16,340.74万元，呈上升趋势，主要是由于多普乐的业务规
模逐年扩大，相应主营业务成本逐年上升。报告期内，多普乐主营业务成本构成
基本稳定，主要由原料药、内外包材与制造费用构成。
3、毛利及毛利率分析
报告期内，多普乐毛利及毛利率情况如下：
单位：万元
2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
项目
毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
主营业务 9,545.46 36.87% 11,928.49 40.13% 6,672.67 33.33%
其他业务 2,052.42 52.93% 111.95 14.62% 35.09 5.06%
合计 11,597.87 38.97% 12,040.43 39.49% 6,707.76 32.39%
报告期内，多普乐综合毛利率分别为32.39%、39.49%和38.97%，逐年上升。
2016年，多普乐主营业务毛利率较2015年上升6.80个百分点，主要原因是受肝素
行业大环境影响，天道医药2016年采购肝素钠原料药的单价较上年大幅下降。
2017年1-9月，多普乐主营业务毛利率较2016年降低3.26个百分点，主要原因
是天道医药在低毛利率国家销售制剂的占比较上年增加。依诺肝素钠制剂作为医
药产品在各个国家的定价政策不同，天道医药销售给SciencePharma的依诺肝素
钠制剂单价低于在其他国家的销售单价，毛利率亦较低。2017年1-9月，天道医
药对SciencePharma的制剂销售数量占当期制剂销售总量的比率较2016年大幅增
加，导致总体主营业务毛利率下降。
4、期间费用
报告期内，多普乐期间费用情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
292
金额 比例 金额 比例 金额 比例
销售费用 4,126.21 13.86% 2,409.07 7.90% 1,006.04 4.86%
管理费用 4,638.87 15.59% 3,339.62 10.95% 2,537.58 12.25%
财务费用 1,385.16 4.65% 457.66 1.50% -194.09 -0.94%
合计 10,150.24 34.10% 6,206.34 20.36% 3,349.52 16.17%
注：比例指占当期营业收入的比例。
随着多普乐业务规模的不断扩大，期间费用亦随之增长。报告期内，多普乐
的期间费用占营业收入的比例分别为 16.17%、20.36%和 34.10%，占比逐年上升。
（1）销售费用
报告期内，多普乐销售费用具体情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
职工薪酬 537.07 337.30 150.91
办公费 11.46 7.71 2.02
差旅费 72.80 54.17 33.87
业务招待费 6.84 29.61 18.33
通讯费 2.05 2.03 1.17
交通费 0.77 13.56 0.60
参展费 40.47 18.93 47.86
市场推广 2,207.15 1,811.57 584.99
运输费 120.55 26.23 71.61
专业服务 797.42 25.39 37.14
会议活动 110.32 11.40 5.94
折旧费 0.65 0.52 0.11
广告费 56.31 26.95 3.93
物料消耗 73.50 4.31 7.21
其他 88.83 39.39 40.34
合计 4,126.21 2,409.07 1,006.04
报告期内，多普乐销售费用主要包括职工薪酬、市场推广费、专业服务费等，
各项费用与天道医药市场开拓及产品宣传活动密切相关。2015 年、2016 年和 2017
年 1-9 月，多普乐销售费用分别为 1,006.04 万元、2,409.07 万元与 4,126.21 万元，
占当期营业收入的比重分别为 4.86%、7.90%和 13.86%，占比逐年上升，一方面
是由于天道医药在 2017 年逐步完成在德国、英国、意大利等国家的销售团队的
组建，相关前期的市场开拓费用较大，另一方面是由于国内销售量稳步增加，相
关的市场推广费亦增长。
（2）管理费用
报告期内，多普乐管理费用具体情况如下：
293
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
职工薪酬 996.19 755.69 552.31
法律服务及咨询费 1,514.69 276.91 26.60
差旅费 29.39 57.50 35.66
业务招待费 11.52 61.93 15.90
研发费 1,218.91 1,742.29 1,431.40
税金 2.21 77.58 128.16
折旧费 40.12 37.87 28.73
租赁费 52.96 12.97 6.36
保险费 1.04 62.09 66.05
无形资产摊销 88.59 13.91 11.46
办公费 148.47 33.85 30.36
交通费 6.68 5.50 2.19
通讯费 9.58 13.66 14.70
水电费 45.66 64.99 125.09
招聘费 256.46 42.05 -
物料消耗 34.65 15.80 13.61
认证费 109.42 42.86 -
其他 72.34 22.17 49.00
合计 4,638.87 3,339.62 2,537.58
报告期内，多普乐管理费用主要包括职工薪酬、咨询费、研发费等。2015
年、2016 年和 2017 年 1-9 月，多普乐管理费用分别为 2,537.58 万元、3,339.62
万元与 4,638.87 万元，占当期营业收入的比重分别为 12.25%、10.95%和 15.59%。
2017 年 1-9 月，多普乐法律服务及咨询费用大幅增加，主要原因是 2016 年底天
道医药在欧盟各国陆续建立子公司，发生较多律师、猎头等专业咨询费。同时，
子公司的陆续设立导致员工职工薪酬开支增加。
（3）财务费用
报告期内，多普乐财务费用具体情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
利息支出 914.91 523.11 322.23
减：利息收入 36.33 99.93 120.24
汇兑损益 297.94 14.10 -410.45
减：汇兑损益资本化金额
其他 208.65 20.38 14.36
合计 1,385.16 457.66 -194.09
报告期内，天道医药的银行借款大幅增加，使得利息支出逐年上升。
5、资产减值损失
294
报告期内，多普乐资产减值损失具体情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
坏账损失 97.41 522.10 211.71
合计 97.41 522.10 211.71
多普乐的资产减值损失主要由坏账损失构成。2016 年，多普乐坏账损失较
上年增加 310.39 万元，主要是因为当年末天道医药对两项应收账款单独计提坏
账，导致坏账损失较大。
6、投资收益
报告期内，多普乐投资收益具体情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
项目合作损益分担额 -294.31 -578.95 -376.42
购买银行理财产品收益 53.55 74.99 151.72
合计 -240.75 -503.96 -224.70
多普乐投资收益主要是根据合作协议，与天道医药美国合作项目相关的投资
损益。
7、营业外收支
报告期内，多普乐营业外收支具体情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
一、营业外收入 74.36 724.14 147.63
其中：政府补助 - 710.28 75.34
其他 74.36 13.86 72.29
二、营业外支出 67.52 3.50 5.16
其中：固定资产处置损失 - - 0.16
捐赠支出 - - -
其他 67.52 3.50 5.00
三、营业外收支净额 6.84 720.64 142.47
报告期内，多普乐营业外收支中主要是政府补助。
（三）现金流量分析
报告期内，多普乐现金流量有关数据如下：
单位：万元
295
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
经营活动产生的现金流量净额 -14,973.73 12,645.92 5,944.45
投资活动产生的现金流量净额 -1,818.88 -17,259.45 -13,430.85
筹资活动产生的现金流量净额 16,108.34 13,277.17 6,133.57
汇率变动对现金及现金等价物的影响 -450.15 518.13 136.75
现金及现金等价物净增加额 -1,134.42 9,181.76 -1,216.08
1、经营活动现金流量分析
2015 年度及 2016 年度，多普乐经营活动产生的现金流量净额分别为 5,944.45
万元及 12,645.92 万元，情况良好。2017 年 1-9 月，多普乐经营活动产生的现金
流量净额为-14,973.73 万元，主要系天道医药 2017 年 1-9 月支付的原材料采购款
较大。
2、投资活动现金流量分析
2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-9 月，多普乐的投资活动产生的现金流量
净额分别为-13,430.85 万元、-17,259.45 万元和-1,818.88 万元。2015 年度、2016
年度，多普乐投资活动产生的现金净流出较大，主要系天道医药建设制剂生产线、
购买 Neoparin 上市许可与 Thorinane 上市许可发生的资本性支出。
3、筹资活动现金流量分析
2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-9 月，多普乐的筹资活动产生的现金流量
净额分别为 6,133.57 万元、13,277.17 万元和 16,108.34 万元。为满足经营发展的
需求，报告期内天道医药通过银行借款方式补充营运资金，筹资活动产生的现金
流量净额变化与多普乐对外借款余额的变化情况一致。
五、本次交易对上市公司未来发展前景的影响
（一）本次交易的目的
1、拓展肝素产业链，提升公司竞争力
通过本次交易，天道医药将成为公司的全资下属公司，公司将直接进入肝素
产业链高端的低分子肝素市场，形成肝素产品全产业链的研发、生产和销售；同
时，收购天道医药亦有利于公司整合内部技术、质量等各方面优势，在同一体系
内进行运营策略的整体规划和战略部署，提高内部运营效率，实现公司的产业升
296
级并大幅提升产品的发展空间，进一步增强公司在国际市场上的竞争力。
2、减少关联交易
近几年来，天道医药低分子肝素业务发展较好，海普瑞与天道医药之间的关
联交易规模亦逐步增加，随着天道医药生产的依诺肝素钠制剂仿制药获得欧盟上
市许可，预计未来几年天道医药的业务将进入快速发展阶段与海普瑞的交易规模
亦将快速增长。
通过本次交易，海普瑞与天道医药之间的关联交易将变成公司内部的经营往
来，有利于公司规范运营管理，降低合规运营风险，更好地保护中小投资者的利
益。
3、实际控制人履行上市时承诺
海普瑞 2010 年上市时，实际控制人出具了承诺，“在天道医药与多普乐实
业生产的低分子肝素制剂获得美国 FDA 或欧盟 EDQM 的药政注册，并被批准上
市实现正式的商业销售，同时一个会计年度内累计关联交易金额达到海普瑞当期
经审计的营业收入的百分之五后，承诺人同意在取得海普瑞董事会和股东大会批
准并履行相关的政府审批程序后，将所持多普乐实业和天道医药的全部股权按市
场公允价值作价注入海普瑞。”
鉴于：2016 年 9 月欧盟委员会批准了天道医药依诺肝素钠制剂的上市许可；
2016 年度，海普瑞与多普乐及天道医药的关联交易金额为 15,214.90 万元，占海
普瑞当期经审计的营业收入的 6.73%。
因此，上市时承诺的两个前提已经达成，公司实际控制人通过本次交易履行
承诺。
（二）本次交易完成后上市公司的竞争优势
1、生产技术优势
公司生产所采用的核心技术是肝素钠原料药提取和纯化技术，包括杂质与组
分分离技术、病毒和细菌灭活技术、基团完整性保护和活性释放技术、定向组分
分离技术。该核心技术由公司自主研发形成，并在多年的发展过程中不断完善，
297
具有保证产品质量稳定、收率高的优势，是公司发展的核心竞争力之一。
通过本次交易，公司的生产技术优势延伸到低分子肝素原料药和制剂研发、
生产领域。天道医药为高新技术企业，自成立以来始终坚持技术研发和创新，在
低分子肝素钠原料药和制剂领域已有 10 多年的研发、生产和销售经验，形成了
一整套有关低分子肝素产品的生产技术和关键工艺，拥有多项低分子肝素生产工
艺及检测方法的发明专利。因此，本次交易将进一步加强公司生产技术优势。
2、质量管理优势
公司按照我国 GMP 以及美国和欧盟 cGMP 管理要求和理念，建立了全面质
量管理体系并严格贯彻执行。在验证的基础上，公司制定了大量的生产标准操作
规程（SOP）文件，涵盖了生产、物料、设备设施、检验、包装标签、质量保证
等各个环节，有效保障了公司生产经营全过程的稳定性和可控性，保证了产品质
量的稳定和安全，有助于公司未来拓展新客户。报告期内，公司根据相关法规变
化情况，进行验证管理要求更新；建立质量风险管理模块，形成完整的质量风险
控制机制；在质量保证体系内引入统计分析系统，为质量管理决策提供有效依据，
进一步提升了公司质量管理优势。
3、客户资源优势
公司产品主要销往欧美市场，主要客户为一些国际知名医药企业，如
Sanofi-Aventis、Fresenius Kabi 等，公司与客户之间已经形成了长期且稳定的合
作关系，同时由于公司所具有的产品质量优势，以及客户更换供应商的药政注册
难度较高，保证了销售的稳定性。通过本次交易，公司将进一步拓展销售区域，
吸纳欧盟和南美地区的优质客户，并将客户的类型从制药企业和经销商扩展到医
院、药房等终端用户，提升公司在全球范围内的知名度和认可度。
4、产业链协同优势
公司是全球知名的肝素钠原料药生产商，主要客户为包括依诺肝素原研药生
产企业 Sanofi-Aventis 在内的大型跨国制药公司。低分子肝素制剂是肝素产业链
终端产品，拥有产业链中较高的附加值，而天道医药生产的依诺肝素钠制剂已获
得欧盟委员会批准。本次交易是公司向肝素产业链下游的延伸，使得公司的原料
298
药生产、供应优势能够通过终端产品在主流市场的突破转化为全面的市场竞争
力，增加具有更高附加值的制剂产品的比重，促进公司产品结构转型，提升公司
整体盈利能力，增强公司抵御原材料价格波动等风险的能力。
5、全球布局优势
以依诺肝素钠制剂获准在欧盟上市销售为切入点，天道医药将在欧盟多个国
家建立自主销售团队，打造贯通欧盟市场的医药销售网络，充分积累欧盟市场的
销售经验和渠道资源。结合现有的在美国和新兴医药市场的销售经验及渠道资源
储备，公司能够通过循序渐进地拓展和渗透，在全球范围内逐步建立起层次丰富、
重点分明的销售体系，为跻身国际一流医药制造和销售企业的目标奠定坚实的基
础。
（三）本次交易完成后的整合计划
1、业务整合计划
标的资产将在上市公司的授权下，以其原有的管理模式及既定的发展目标开
展业务。同时，上市公司将发挥在平台、资金、规范管理经验等方面的优势，为
标的资产在拓宽融资渠道、控制经营风险、提高运营效率等方面提供充分支持。
2、资产整合计划
本次交易完成后，标的资产作为上市公司的全资下属公司，仍为独立的法人
企业，上市公司原则上将保持标的资产的相对独立性，确保其拥有与其业务经营
有关的资产。同时，上市公司将整合集团内部技术、质量等各方面优势，在同一
体系内适时进行运营策略的整体规划和战略部署，进一步优化资源配置、提高资
产利用效率，以提升公司整体盈利能力。
3、财务整合计划
本次交易完成后，上市公司将标的资产纳入上市公司财务管理体系中，财务
系统、财务管理制度将与上市公司财务系统实现全面对接。上市公司将对标的资
产的财务人员进行交流培训，规范内部控制制度，提高公司日常经营活动中的财
务管理效率，实现内部资源的统一管理及优化。上市公司将通过加强内部审计等
方式对标的资产的各项财务工作实施监督，防范财务风险、保证会计信息质量，
299
使上市公司及时、准确、全面地了解与掌控标的资产的经营和财务情况。同时，
上市公司将利用平台优势，提升标的资产的融资能力、降低融资成本，并对标的
资产的资金进行整合管理，提高资金运营效率。
4、人员整合计划
上市公司在保持标的资产现有管理团队的稳定的基础上，将标的资产现有人
员纳入上市公司业务平台整合计划，实现上市公司体系内人才流通和高效配置，
并持续不断的引进相关人才，扩充和完善业务团队和管理团队，促进上市公司和
标的资产的持续稳定发展。
（四）本次交易完成后上市公司未来发展目标
公司实施集团化、跨国化运营，积极推动肝素产业链及资源整合，实现“原
料药和制剂一体化产业链”的升级，促进产品结构由原料药向制剂转型。公司将
通过不断扩大销售网络的覆盖面，拓展市场范围和深度，进一步提高在欧美等高
端市场份额，同时不断积累亚太、南美等新兴市场的销售经验和渠道资源，有序
地推进全球市场战略规划。
公司将继续积极开展投资和技术合作，有效推进新产品和新领域的业务布
局，加快进入以肿瘤治疗和循环系统疾病治疗为重点的新药开发领域，为进一步
完善公司产业布局奠定坚实的基础。
公司还将进一步巩固和突出企业的技术优势，加大研发投入和人才引进，打
造一支高学历、高素质、高效率的优秀技术团队，使公司成为稳健经营、技术创
新的行业领先企业。
1、产品开发和创新计划
公司将继续围绕肝素主业和相关品种进行新技术、新工艺和新品种研发，努
力维持和提升公司核心竞争力。在公司现有标准肝素钠原料药领域优势地位的基
础上，把握肝素行业的良好发展前景以及正式进军欧盟市场带来的发展机遇，进
一步提高依诺肝素钠制剂的规模化生产能力，拓展低分子肝素产品线，从而实现
肝素产业链上下游的贯通，逐步推进自身业务转型。
在肝素全产业链一体化发展战略实施的同时，公司积极向创新药研发企业的
300
转型，大力开展自主研发、股权投资与技术引进，积极建立在循环系统疾病（心
脑血管领域）和肿瘤治疗领域的创新药品种储备。与公司现有的肝素类产品生产
优势结合，形成具有可持续发展能力、成梯次和成系列的产品组合，保障公司未
来的持续成长能力。
2、市场拓展与营销计划
公司将凭借在生产技术、质量管理以及认证等方面的竞争优势，结合公司产
能扩张情况，加强对新客户的开发力度，推动销售收入的进一步增长。
公司作为全球主要的肝素钠原料药供应商，与 Sanofi-Aventis、Fresenius Kabi
等世界知名的跨国医药企业建立了以质量为核心、服务为支撑的长期稳定的客户
关系，具有良好的国际化发展基础。公司将巩固并深化现有客户关系，开展多元
化的合作，进一步加强国际市场的开拓能力。
以依诺肝素钠制剂产品通过欧盟药政审批为契机，公司将重点开拓欧盟地区
市场，同时储备和维护现有美国市场的销售渠道资源，为在美国推出制剂产品打
下坚实基础。公司亦将积极把握美欧市场以外的业务发展机遇，充分利用既有销
售经验，巩固和发展南美、亚太等新兴市场，加强与客户或地区代理的合作联系，
扩大产品在新兴市场的销量，进一步提升国际影响力。
在国内市场，随着国家对药品集中招标采购工作的规范和深入，公司将进一
步了解药品集中招标采购政策的发展方向，制定合理的招标应对策略，提高投标
中标率。
公司将积极完善营销网络建设，建立一支全球化、高素质的营销管理团队。
在国际市场上，将通过参加国际产品博览会、技术交流会等形式，加强销售人员
与海外客户的沟通交流，做好客户跟踪和培养工作。对销售人员提供充足的培训
机会，建立人才梯队，提高整体素质。
3、人力资源发展计划
为了成为全球化制药企业，公司需要打造一支国际化、专业化的核心人才团
队。未来，公司将通过内部培养、外部引进及交流协作等措施，继续“秉承以人
为本、德才兼备”的人才战略。
301
（1）人才引进
公司将加强人力资源规划，充分开发国内、国际人才资源，优化人才资源配
置，以培养技术研发、市场营销及企业管理等骨干人才为重点，有计划地吸纳各
类专业人才进入公司，形成高、中、初级的塔式人才结构，进一步提高公司的核
心竞争能力。
（2）专业培训
公司致力于员工技能的提升，给所有员工提供充分的职业发展空间。针对员
工职业发展需要及个性特质，提供专业方向和管理方向两条不同的职业发展渠
道。打造学习型组织，通过理论知识培训、岗位操作培训、质量安全培训及各类
专业培训等丰富的培训方式，满足能力结构和经验不同员工的成长需求，为员工
职业生涯发展提供全程辅导。
（3）职业精神培训
在职业精神方面，公司要求员工秉承“为患者带来福音”的共同责任感和使
命感，以良好的执行力、严谨实干的作风、积极阳光的心态和敢于接受挑战的勇
气，勤奋自勉、坚持不懈，力争将公司打造成为受人尊敬的全球化制药企业。
（4）人才激励
公司将继续重视内部人才的挖掘、激励和提拔，利用上市公司优势为员工打
造与绩效管理挂钩的股权激励和薪酬激励计划，进一步完善公司以对内公平、对
外竞争为目标的薪酬管理体系，实现开放的员工晋升和调薪通道。
4、内部管理提升计划
公司实施集团化、跨国化运营，在公司治理结构、企业流程管理、架构与标
准、价值与绩效管理、解决方案方法、变革文化与氛围管理等方面进行了转型升
级。公司将根据战略发展需要，继续改进和完善内部管理体系，不断强化在质量
管理和项目管理等方面的综合优势，保持在国内同类企业中的领先地位。
5、收购兼并计划
公司将根据自身发展计划，结合市场形势、投资环境和资源分布，在稳步扩
302
张的基础上，在国内、国际市场上寻找可能的收购兼并对象，达到巩固和提高市
场份额的目的。同时，公司将积极关注肿瘤治疗和心脑血管治疗等领域的新产品
研发的进展，寻求合适的目标进行投资和收购，为公司长远的品种布局奠定基础。
（五）本次交易对上市公司持续经营能力影响的分析
本次交易前，上市公司的主营业务为肝素钠原料药的研发、生产和销售，其
主要产品肝素钠原料药主要用于生产标准肝素制剂和低分子肝素原料药，低分子
肝素原料药又可进一步加工成低分子肝素制剂。标准肝素具有广泛的医学用途，
具有抗凝血、降血脂、抗中膜平滑肌细胞（SMC）增生、促进纤维蛋白溶解等
作用，还可以治疗冻疮、静脉曲张、神经性皮炎、浅表性静脉炎等多种常见症状。
本次交易标的公司为多普乐，其全资子公司天道医药的主要产品为依诺肝素
钠原料药与制剂，依诺肝素作为低分子肝素的一种，其主要用于治疗急性静脉血
栓和急性冠脉综合症（心绞痛、心肌梗塞）等疾病。通过本次交易，上市公司将
持有多普乐100%股权，有利于其深化肝素产业链布局，通过与现有业务的有机
结合，进一步增强公司在肝素产业的技术实力、品牌知名度及综合竞争力，从而
有利于提升上市公司持续经营能力。
六、上市公司现阶段收购标的资产的原因及合理性
（一）上市公司现阶段收购标的资产的原因
1、实际控制人履行承诺
公司 2010 年上市时，为从根本上解决未来的关联交易，公司实际控制人出
具了承诺：“在天道医药与多普乐实业生产的低分子肝素制剂获得美国 FDA 或
欧盟 EMA 的药政注册，并被批准上市实现正式的商业销售，同时一个会计年度
内累计关联交易金额达到海普瑞当期经审计的营业收入的百分之五后，承诺人同
意在取得海普瑞董事会和股东大会批准并履行相关的政府审批程序后，将所持多
普乐实业和天道医药的全部股权按市场公允价值作价注入海普瑞。”
由于 2016 年 9 月欧盟委员会批准了天道瑞典的依诺肝素钠制剂上市许可且
2016 年度海普瑞与多普乐及天道医药的关联交易金额占海普瑞当期经审计的营
业收入的 6.73%，实际控制人相关承诺条件已达成。
303
因此，本次交易是兑现公司实际控制人做出的解决海普瑞与天道医药之间关
联交易承诺而实施的重组。
2、现阶段实施本次交易将彻底消除双方之间的关联交易
近几年来，天道医药低分子肝素业务发展较好，海普瑞与多普乐及天道医药
之间的关联交易规模亦逐步增加，2016 年度交易规模达到了 15,214.90 万元，占
海普瑞当期经审计的营业收入的 6.73%；同时，随着天道医药的依诺肝素钠制剂
获得欧盟 EMA 药政批准，预计未来几年天道医药的业务将进入快速发展阶段。
由于海普瑞为天道医药生产所需肝素钠原料药的供应商，因此，预计天道医药与
海普瑞的交易规模及占营业收入比重亦将快速增长，如不将标的资产纳入上市公
司，不利于上市公司规范运作并带来一定的规范运营风险。
现阶段实施本次交易，海普瑞与天道医药之间的关联交易将变成公司内部的
经营往来，可以在兑现实际控制人承诺的同时根本性地解决海普瑞和天道医药的
关联交易问题。
3、上市公司向产业链下游延伸，增强整体抗风险能力
2016 年以来，上游肝素粗品价格波动较大，给上市公司带来较大的成本压
力，对上市公司整体盈利能力带了一定不利影响。通过本次交易，天道医药将成
为公司的全资下属公司，公司将直接进入肝素产业链高端的低分子肝素市场，形
成肝素产品全产业链的研发、生产和销售，有效提升上市公司对原材料价格波动
的抗风险能力，提升上市公司整体盈利水平。
（二）上市公司现阶段收购标的资产的合理性
1、报告期内业务发展稳定，收购整合风险有限
标的资产作为国内较早从事低分子肝素钠原料药及制剂研发、生产和销售的
企业，历经 10 余年发展，业务逐步从国内延伸至全球 20 多个国家或地区，尤其
是欧盟地区市场。报告期内，标的资产业务稳定发展，具体如下：
（1）产品研发及审批情况
2016 年 2 月，天道医药生产的依诺肝素钠制剂获得波兰批准上市许可，并
304
于 2016 年 9 月获得欧盟批准的依诺肝素钠制剂上市许可，产品销售市场拓展至
整个欧盟地区。在美国地区天道医药已向美国 FDA 提交了依诺肝素钠制剂的简
略新药申请（ANDA），并已根据美国 FDA 的审查意见，补充提交了申报文件。
（2）生产设施及产能情况
报告期内，天道医药新建年产 9000 万支的无菌制剂生产车间，配备了可包
装带安全装置注射器的设备，拥有先进的德国 B+S 产品生产线、先进的隔离器
封闭系统，并顺利通过了波兰及美国现场检查。2017 年依诺肝素钠原料药产能
将提高至 9000kg/年，年产 1.2 亿支依诺肝素钠制剂生产线正在建设中。标的资
产原料药及制剂产能大幅提升，为后续欧盟地区业务快速发展提供了充足的产能
保障。
（3）产品业务发展情况
报告期内，标的资产凭借良好稳定产品质量以及遍及全球 20 多个国家的销
售区域，主要产品销量均稳步增长，尤其是 2016 年开始进入波兰市场销售后，
欧盟地区制剂销量快速增长，具体如下：
项目 2017 年 2016 年 2015 年
销量（万支） 1,826.84 548.23 -
收入（万元） 22,008.94 5,501.80 -
注：2017 年数据未经审计
截至 2017 年末，除波兰市场外，标的资产也在德国、英国、意大利实现了
依诺肝素钠制剂销售，市场开展情况良好。
（4）报告期内业绩情况
受益于报告期内业务稳定发展，标的资产营业收入持续增长，盈利状况良好，
具体如下：
单位：万元
项目 2017年 2017年1-9月 2016年 2015年
营业收入 52,485.70 29,735.89 30,488.22 20,711.27
营业利润 5,680.71 3,171.76 4,742.02 2,875.59
利润总额 6,322.23 3,178.60 5,462.66 3,018.07
净利润 4,627.84 2,228.14 4,984.88 3,046.96
305
注：2017 年数据未经审计
综上所述，标的资产在产品研发及审批、生产线建设及市场拓展方面均实现
了稳步发展，业务收入规模持续提升，盈利状况良好，尤其是获得欧盟上市许可
后具备了良好的发展前景，现阶段收购标的资产后续整合风险较低，有利于保护
上市公司及广大中小股东利益。
2、标的资产业务取得实质性突破，业务快速发展，现阶段收购有利于上市
公司共同分享成长机遇
欧洲市场一直是全球主要的肝素药物消费市场，天道医药于 2016 年 9 月获
得欧盟批准的首个依诺肝素钠制剂仿制药上市许可，产品被允许在欧盟地区所有
国家推广，打破了 Sanofi 在欧盟地区依诺肝素钠制剂市场的垄断地位，产品市
场空间取得实质性突破。作为欧盟地区依诺肝素钠制剂首仿药，标的资产将迎来
欧盟地区巨大的市场需求所带来的发展机遇。
标的资产在欧盟地区将主要以波兰、德国、英国、意大利、西班牙、法国、
奥地利、匈牙利、比利时、葡萄牙等国家为目标市场，并计划于 2017 年、2018
年在上述国家实现产品销售，上述国家 2016 年度依诺肝素钠制剂销量合计约
3.63 亿支，市场空间巨大。截至 2017 年末，标的资产依诺肝素钠制剂已在波兰、
德国、英国、意大利上市销售，市场销量及市场份额迅速增长，业务发展情况良
好。
因此，鉴于标的资产业务发展取得实质性突破，且处于业务快速增长阶段，
现阶段收购标的资产有利于上市公司共同分享成长机遇，有利于充分保护广大中
小股东利益。
3、本次估值相对合理
根据沃克森评报字【2017】第 0973 号《资产评估报告》，以 2017 年 3 月 31
日为评估基准日，评估机构分别采用资产基础法和收益法两种评估方法对多普乐
全部资产及负债价值进行了评估。在持续经营的假设下，采用资产基础法多普乐
100%股权评估值为 62,502.10 万元，采用收益法多普乐 100%股权评估值为
242,202.26 万元，并以收益法评估值作为多普乐 100%股权评估价值，经审计归
属于母公司所有者净资产（合并口径）金额 31,261.29 万元，评估增值 210,940.97
306
万元，增值率 674.77%。
在本次资产评估过程中，在标的资产报告期内业务经营情况的基础上，充分
考虑标的资产其所处肝素药物市场庞大且稳定增长的市场需求、良好的行业地
位、优质的产品供应、经验丰富的管理团队以及行业品牌声誉等账面未记录等无
形资产价值对企业未来业务发展及盈利能力的贡献，多普乐在所处肝素药物市场
庞大且稳定增长的市场需求以及企业在行业地位和强大的竞争优势将为企业带
来的未来持续良好的盈利能力和发展前景。本次估值较为合理。
综上所述，现阶段收购标的资产不仅使实际控制人兑现承诺并消除关联交易
亦增强了上市公司整体抗风险能力。标的资产本身业务发展相对成熟，在产品研
发及药政审批，生产设施建设及产品销量方面稳定发展，标的资产收入规模快速
增长，盈利状况良好，现阶段收购整合风险较低。标的资产业务在欧盟地区取得
实质性突破，且业务快速发展，现阶段收购有利于上市公司共同分享成长机遇。
加之估值相对合理。因此，现阶段上市公司收购标的资产较为合理。
七、本次交易定价保护上市公司及中小股东利益
（一）本次交易定价以资产评估报告为依据
根据沃克森评报字【2017】第 0973 号《资产评估报告》，以 2017 年 3 月 31
日为评估基准日，评估机构分别采用资产基础法和收益法两种评估方法对多普乐
全部资产及负债价值进行了评估。在持续经营的假设下，采用资产基础法多普乐
100%股权评估值为 62,502.10 万元，采用收益法多普乐 100%股权评估值为
242,202.26 万元，并以收益法评估值作为多普乐 100%股权评估价值。
在此基础上，经交易各方友好协商确定本次交易标的资产的交易价格为人民
币 240,000.00 万元，交易定价相对合理。
（二）评估方法及评估增值相对合理
1、评估方法及评估结果选取较为合理
评估人员通过分析被评估单位提供的相关资料并结合宏观经济及被评估单
位所处行业发展前景、结合标的公司成立至今业务持续发展的经营现状，所收集
到的资料满足资产基础法和收益法的条件，因此本次采用资产基础法和收益法进
307
行评估。其中，资产基础法评估是以多普乐资产负债表为基础，对账面资产及负
债的公允价值的加总，而收益法是基于预期理论，以收益预测为基础计算企业价
值。
评估过程中，考虑到标的公司的主要产品为依诺肝素钠原料药及依诺肝素钠
制剂，历史年度标的公司的原料药主要销往非欧美市场，制剂主要销售市场为国
内市场及非欧美市场，波兰市场自 2016 年下半年开始制剂的销售，预测期，随
着欧洲市场的开拓，德国、英国、法国等欧洲市场自 2017 年逐步进入，标的公
司的依诺肝素钠制剂主要销售市场由非欧美市场扩大到欧洲市场，随着欧洲市场
的进入，预测期标的公司的销售收入、净利润均呈现快速增长的趋势。
综合上述分析，收益法评估结果更能体现被评估单位在评估基准日的市场价
值。因此，本次最终采用收益法的评估结论。
2、本次评估增值及作价相对合理
截至评估基准日 2017 年 3 月 31 日，多普乐归属于母公司所有者净资产（合
并口径）账面值为 31,261.29 万元（合并口径），评估后的股东全部权益资本价值
为 242,202.26 万元（合并口径），评估增值 210,940.97 万元，增值率 674.77%。
评估增值的主要原因为多普乐账面价值主要体现有形资产的历史购置价值，
多普乐除了营运资金、固定资产等有形资产外，其所处肝素药物市场庞大且稳定
增长的市场需求、良好的行业地位、优质的产品供应、经验丰富的管理团队以及
行业品牌声誉等账面未记录的无形资产更是企业核心价值的体现，而该部分无形
资产价值并未在标的公司账面价值中体现。在本次交易资产评估过程中，充分考
虑上述因素对企业未来盈利能力的贡献，是本次评估增值的主要原因。
从评估作价市盈率来看本次评估值对应未来各期间业绩承诺市盈率情况如
下：
项目 2018 年 2019 年 2020 年
业绩承诺金额（万元） 19,060.00 28,680.00 34,080.00
市盈率（倍） 12.59 8.37 7.04
由上表可知，以 2018 年至 2019 年平均业绩承诺金额计算估值市盈率为 8.80
倍。本次交易估值符合标的资产经营发展现状及未来发展前景，评估增值相对合
308
理。
（三）交易对方出具业绩承诺
本次交易中，业绩承诺补偿责任方对标的资产未来业绩情况出具了承诺：承
诺多普乐 2018 年、2019 年和 2020 年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于
19,060.00 万元、28,680.00 万元和 34,080.00 万元。
若多普乐未实现上述承诺的净利润，则业绩承诺补偿责任方分别以其在本次
交易中所取得的对价为限承担业绩补偿义务，并就前述补偿义务承担连带责任。
本次交易业绩承诺方为李锂、李坦、乐仁科技、飞来石、金田土、单宇及水
滴石穿等。本次交易前，李锂、李坦为上市公司实际控制人，乐仁科技、飞来石、
金田土为上市公司控股股东。上述业绩承诺方就业绩补偿业务承担连带责任。
本次交易完成后，业绩承诺相关方持有上市公司股份价值远高于本次交易获
得的现金对价，业绩补偿的可实现性较强，相关交易对方具有完成业绩补偿承诺
的履约能力。
综上所述，本次交易定价以具有证券业务资格的评估机构出具的评估报告所
确定的评估值为依据，相关评估方法及评估结果的选取较为合理，评估增值符合
标的公司经营现状及未来发展前景，具有合理性。此外，本次交易相关业绩承诺
方亦出具了业绩承诺及补偿承诺且具备良好的履约能力，本次交易定价充分保护
了上市公司及中小股东利益。
309
第九节 财务会计信息
一、标的公司资产财务会计信息
（一）标的公司最近两年一期合并财务报表审计情况
瑞华会计师对本次交易标的公司多普乐2015年至2017年1-9月的财务报表及
附注进行了审计，并出具了瑞华审字【2018】48290001号标准无保留意见审计报
告。
（二）标的公司最近两年一期合并财务报表
1、合并财务报表
（1）合并资产负债表
单位：万元
项目 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
流动资产：
货币资金 10,933.83 12,267.09 3,098.23
应收账款 10,827.68 8,856.49 3,620.27
预付款项 79.16 587.53 121.92
其他应收款 644.68 4,406.60 2,676.93
存货 33,853.71 14,451.67 6,304.66
其他流动资产 5,384.89 6,159.24 3,101.45
流动资产合计 61,723.95 46,728.63 18,923.46
非流动资产：
固定资产 26,924.17 26,060.96 12,171.71
在建工程 429.77 27.73 14,307.75
无形资产 8,419.26 413.06 429.86
长期待摊费用 399.35 - -
递延所得税资产 1,454.26 255.70 78.96
其他非流动资产 11,733.75 11,063.16 958.13
非流动资产合计 49,360.57 37,820.60 27,946.40
资产总计 111,084.52 84,549.23 46,869.86
流动负债：
短期借款 41,252.23 23,306.80 9,600.00
应付票据 - 9,300.00 -
应付账款 21,527.64 10,133.55 3,088.74
预收款项 212.15 189.17 35.69
应付职工薪酬 863.90 779.82 515.41
应交税费 1,398.35 659.77 21.12
应付利息 21.93 8.63 -
其他应付款 6,512.07 2,130.60 956.35
310
一年内到期的非流动负债 3,855.84 - -
其他流动负债 - - -
流动负债合计 75,644.11 46,508.34 14,217.32
非流动负债：
长期借款 1,965.21 5,739.81 5,454.42
专项应付款 - - 711.00
递延收益 1,297.50 1,576.15 980.00
其他非流动负债 - - -
非流动负债合计 3,262.71 7,315.96 7,145.42
负债合计 78,906.83 53,824.31 21,362.74
股东权益：
实收资本 23,000.00 23,000.00 23,000.00
资本公积 10,350.31 10,350.31 10,350.31
减：库存股 - - -
其他综合收益 1,113.05 237.84 4.91
专项储备 - - -
盈余公积 - - -
一般风险准备 - - -
未分配利润 -2,285.70 -2,863.22 -7,848.10
归属于母公司所有者权益合计 32,177.66 30,724.93 25,507.12
少数股东权益 0.04 - -
股东权益合计 32,177.70 30,724.93 25,507.12
负债和股东权益合计 111,084.52 84,549.23 46,869.86
（2）合并利润表
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
一、营业收入 29,763.66 30,488.22 20,711.27
其中：营业收入 29,763.66 30,488.22 20,711.27
二、营业总成本 28,896.74 25,242.24 17,610.98
减：营业成本 18,165.78 18,447.79 14,003.51
营业税金及附加 483.31 66.00 46.24
销售费用 4,126.21 2,409.07 1,006.04
管理费用 4,638.87 3,339.62 2,537.58
财务费用 1,385.16 457.66 -194.09
资产减值损失 97.41 522.10 211.71
加：公允价值变动收益（损失以“-”
- - -
号填列）
投资收益（损失以“-”号填
-240.75 -503.96 -224.70
列）
其他收益 598.79
三、营业利润（亏损以“-”号填列） 1,224.95 4,742.02 2,875.59
加：营业外收入 74.36 724.14 147.63
减：营业外支出 67.52 3.50 5.16
四、利润总额（亏损总额以“-”号填
1,231.79 5,462.66 3,018.07
列）
减：所得税费用 654.27 477.78 -28.90
311
五、净利润（净亏损以“-”号填列） 577.52 4,984.88 3,046.96
归属于母公司所有者的净利润 577.52 4,984.88 3,046.96
少数股东损益 - - -
（3）合并现金流量表
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金 29,352.15 24,617.61 21,135.15
收到的税费返还 1,294.31 2,497.23 1,848.23
收到其他与经营活动有关的现金 4,233.09 1,926.74 2,279.85
经营活动现金流入小计 34,879.55 29,041.58 25,263.23
购买商品、接受劳务支付的现金 35,387.38 7,899.81 12,323.29
支付给职工以及为职工支付的现金 5,170.02 4,123.95 3,203.71
支付的各项税费 2,482.47 430.08 221.11
支付其他与经营活动有关的现金 6,813.41 3,941.82 3,570.67
经营活动现金流出小计 49,853.28 16,395.66 19,318.78
经营活动产生的现金流量净额 -14,973.73 12,645.92 5,944.45
二、投资活动产生的现金流量 - - -
收回投资收到的现金 35,536.50 1,868.00 100.00
取得投资收益收到的现金 56.85 74.99 151.72
处置固定资产、无形资产和其他长期
- - -
资产收回的现金净额
处置子公司及其他营业单位收到的
- - -
现金净额
收到其他与投资活动有关的现金 2,344.97 - -
投资活动现金流入小计 37,938.32 1,942.99 251.72
购建固定资产、无形资产和其他长期
9,056.90 11,381.59 11,814.58
资产支付的现金
投资支付的现金 30,697.00 5,629.50 1,868.00
取得子公司及其他营业单位支付的
- - -
现金净额
支付其他与投资活动有关的现金 3.29 2,191.35 -
投资活动现金流出小计 39,757.19 19,202.44 13,682.58
投资活动产生的现金流量净额 -1,818.88 -17,259.45 -13,430.85
三、筹资活动产生的现金流量 - - -
吸收投资收到的现金 - - -
取得借款收到的现金 19,324.97 23,913.88 18,075.66
发行债券收到的现金 - - -
收到其他与筹资活动有关的现金 - - -
筹资活动现金流入小计 19,324.97 23,913.88 18,075.66
偿还债务支付的现金 2,315.10 9,989.05 11,419.22
分配股利、利润或偿付利息支付的现
901.53 647.66 522.88
金
支付其他与筹资活动有关的现金 - - -
筹资活动现金流出小计 3,216.63 10,636.71 11,942.09
筹资活动产生的现金流量净额 16,108.34 13,277.17 6,133.57
312
四、汇率变动对现金及现金等价物的
-450.15 518.13 136.75
影响
五、现金及现金等价物净增加额 -1,134.42 9,181.76 -1,216.08
加：期初现金及现金等价物余额 12,017.70 2,835.94 4,052.02
六、期末现金及现金等价物余额 10,883.28 12,017.70 2,835.94
2、母公司财务报表
（1）母公司资产负债表
单位：万元
资产 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
流动资产：
货币资金 2.79 89.87 28.03
应收账款 2,679.78 2,318.61 2,064.00
其他应收款 4,034.70 3,630.81 2,084.17
其他流动资产 306.83 406.70 1,489.08
流动资产合计 7,024.09 6,445.99 5,665.28
非流动资产： -
长期股权投资 15,000.03 15,000.03 15,000.03
固定资产 9,450.91 10,091.50 10,945.57
无形资产 322.72 335.40 352.31
非流动资产合计 24,773.66 25,426.93 26,297.91
资产总计 31,797.75 31,872.92 31,963.19
流动负债： -
应付账款 55.47 55.47 55.47
应交税费 13.29 4.01 2.62
其他应付款 34.40 39.86 34.40
流动负债合计 103.16 99.34 92.49
非流动负债： -
递延收益 755.00 800.00 860.00
非流动负债合计 755.00 800.00 860.00
负债合计 858.16 899.34 952.49
股东权益： - - -
股本 23,000.00 23,000.00 23,000.00
资本公积 10,350.31 10,350.31 10,350.31
减：库存股 - - -
其他综合收益 - - -
专项储备 - - -
盈余公积 - - -
一般风险准备 - - -
未分配利润 -2,410.72 -2,376.73 -2,339.61
股东权益合计 30,939.59 30,973.59 31,010.70
负债和股东权益总计 31,797.75 31,872.92 31,963.19
（2）母公司利润表
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
313
一、营业收入 645.65 841.22 810.62
减：营业成本 640.59 857.57 857.36
税金及附加 103.13 59.16 43.47
销售费用 - -
管理费用 16.39 97.78 146.98
财务费用 -22.59 -46.81 -46.49
资产减值损失 0.76 - -
加：公允价值变动收益（损失以“－”号填列） - -
投资收益（损失以“-”号填列） 13.65 29.17 35.30
其他收益 45.00 - -
二、营业利润（亏损以“－”号填列） -33.99 -97.32 -155.40
加：营业外收入 60.20 60.00
减：营业外支出 - -
三、利润总额（亏损总额以“－”号填列） -33.99 -37.12 -95.40
减：所得税费用 - -
四、净利润（净亏损以"－"号填列） -33.99 -37.12 -95.40
（3）母公司现金流量表
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 - - -
收到的税费返还 - - -
收到其他与经营活动有关的现金 2,000.05 797.01 1,133.22
经营活动现金流入小计 2,000.05 797.01 1,133.22
购买商品、接受劳务支付的现金 - -
支付给职工以及为职工支付的现金 - -
支付的各项税费 93.85 228.63 189.58
支付其他与经营活动有关的现金 2,006.43 1,611.21 328.30
经营活动现金流出小计 2,100.28 1,839.84 517.88
经营活动产生的现金流量净额 -100.23 -1,042.83 615.34
二、投资活动产生的现金流量：
收回投资收到的现金 2,685.50 1,235.00 -
取得投资收益收到的现金 13.65 29.17 35.30
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收
- -
回的现金净额
处置子公司及其他营业单位收到的现金净
- -
额
收到其他与投资活动有关的现金
投资活动现金流入小计 2,699.15 1,264.17 35.30
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支
- 54.01
付的现金
投资支付的现金 2,666.00 159.50 1,235.00
取得子公司及其他营业单位支付的现金净
- -
额
支付其他与投资活动有关的现金 - -
投资活动现金流出小计 2,666.00 159.50 1,289.01
投资活动产生的现金流量净额 33.15 1,104.67 -1,253.71
314
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金 - -
取得借款收到的现金 - -
发行债券收到的现金 - -
收到其他与筹资活动有关的现金 - -
筹资活动现金流入小计 - -
偿还债务支付的现金 - -
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 - -
支付其他与筹资活动有关的现金 - -
筹资活动现金流出小计 - -
筹资活动产生的现金流量净额 - -
四、现金及现金等价物净增加额 -67.08 61.84 -638.37
加：期初现金及现金等价物余额 69.87 8.03 646.40
五、期末现金及现金等价物余额 2.79 69.87 8.03
315
第十节 同业竞争和关联交易
一、关联方和关联交易
（一）本次交易构成关联交易
本次交易为上市公司向多普乐全体股东购买多普乐100%股权。上市公司与
多普乐受同一实际控制人李锂、李坦夫妇所控制，因此，本次交易构成关联交易。
（二）报告期内交易标的关联交易情况
1、关联方情况
截至2017年9月30日，报告期内与多普乐发生关联交易的关联方如下：
关联方名称 与多普乐的关联关系
李锂 多普乐实际控制人之一
李建科 多普乐高管
金田土 同受实际控制人控制
海普瑞 同受实际控制人控制
深圳君圣泰 同受实际控制人控制
SPL 同受实际控制人控制
2、报告期内的关联交易
根据瑞华会计师出具的瑞华审字【2018】48290001号《审计报告》，2015
年度、2016年度和2017年1-9月多普乐的关联交易情况如下：
（1）关联采购情况
单位：万元
关联方名称 交易内容 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
海普瑞 肝素钠原料药采购 21,325.99 13,458.19 8,938.98
海普瑞 药品检测服务 2.40 - -
SPL 肝素钠原料药采购 - 1,069.16 -
（2）关联租赁情况
多普乐作为出租人的关联租赁情况如下：
单位：万元
2017 年 1-9 月确 2016 年确 2015 年确认
承租方 租赁资产种类
认的租赁费 认的租赁费 的租赁费
海普瑞 房屋及建筑物 445.81 658.23 593.49
316
深圳君圣泰 房屋及建筑物 32.06 29.33 12.00
（3）关联担保情况
单位：万元
是否已
担保方 借款方 币种 担保金额 金融机构 担保期间 履行完
毕
李锂、多普乐 天道医药 人民币 4,000.00 招商银行新时代支行 2015.12.30-2016.12.30 是
李锂、多普乐 天道医药 人民币 1,600.00 上海银行深圳分行 2015.8.13-2016.8.13 是
李锂、多普乐 天道医药 人民币 2,000.00 上海银行深圳分行 2015.5.28-2016.5.28 是
李锂、多普乐 天道医药 人民币 2,000.00 上海银行深圳分行 2015.12.31-2016.8.31 是
李锂、多普乐 天道医药 欧元 533.00 宁波银行深圳后海支行 2015.6.26-2018.6.26 否
李锂、多普乐 天道医药 欧元 60.00 宁波银行深圳后海支行 2015.8.28-2018.8.28 否
李锂、多普乐 天道医药 欧元 200.00 宁波银行深圳后海支行 2015.10.28-2018.10.28 否
李锂、多普乐 天道医药 欧元 70.00 宁波银行深圳后海支行 2016.11.29-2019.11.29 否
李锂、多普乐 天道医药 人民币 4,000.00 宁波银行深圳后海支行 2016.12.27-2017.12.27 否
李锂、多普乐 天道医药 欧元 300.00 宁波银行深圳后海支行 2017.09.28-2018.09.28 否
李锂、多普乐 天道医药 人民币 1,000.00 上海浦东发展银行深圳分行 2016.10.12-2017.10.12 否
李锂、多普乐 天道医药 人民币 2,000.00 上海浦东发展银行深圳分行 2016.8.31-2017.8.31 否
李锂、多普乐 天道医药 人民币 5,000.00 招商银行新时代支行 2016.11.24-2017.11.24 否
李锂、多普乐 天道医药 人民币 4,000.00 中国银行深圳中心区支行 2016.12.29-2017.12.29 否
李锂、多普乐 天道医药 人民币 1,000.00 中国银行深圳中心区支行 2017.3.29-2018.3.29 否
李锂、多普乐 天道医药 欧元 640.00 平安银行卓越支行 2017.6.22-2018.6.20 否
李锂、多普乐 天道医药 欧元 380.00 平安银行卓越支行 2017.7.20-2018.7.20 否
李锂、多普乐 天道医药 欧元 780.00 平安银行卓越支行 2017.9.22-2018.9.21 否
（4）关键管理人员报酬
单位：万元
项目 2017 年 1-9 月 2016 年 2015 年
关键管理人员薪酬 165.38 317.35 159.37
（5）关联方往来款项余额
单位：万元
项目 关联方 款项性质 2017.9.30 2016.12.31 2015.12.31
海普瑞 租金 164.95 - -
应收账款
深圳君圣泰 租金 35.59 - -
李锂 股东借款 - 1,596.11 1,549.47
其他应收款 李建科 备用金 1.17 1.10 -
金田土 拆借利息 - 2.20 2.20
海普瑞 货款 19,221.97 6,175.44 2,647.96
应付账款
SPL 货款 - 1,104.45 -
应付票据 海普瑞 货款 - 9,300.00 -
注：多普乐对李建科的其他应收款系为天道医药日常运营的备用金，不属于资金占用情形。
317
截至本报告书签署日，李锂先生已偿还上述借款本金并按同期贷款利率偿还
借款利息，金田土的资金拆借利息亦已偿还，不再存在对多普乐资金占用的情形。
（三）本次交易后上市公司的关联交易情况
本次交易完成后，标的公司及其子公司将作为上市公司全资下属公司纳入上
市公司合并报表范围，其与上市公司在本次交易前产生的关联交易在交易后合并
报表范围内将予以抵销。
（四）规范和减少关联交易的措施
1、标的公司已建立的关于大股东资金占用的内部控制措施及执行情况
针对报告期内标的资产存在向实际控制人李锂借款的情形，标的公司对相关
资金占用情形进行了清理与规范，并制定了《防范公司股东资金占用及关联方借
款》制度，规定了关联方资金往来原则、往来程序、往来审核以及相关的法律责
任。截至本报告签署日，多普乐未再发生大股东资产占用的情形，相关内控制度
得到有效执行。
2、上市公司已建立的相关内部控制措施及公司治理情况
上市公司已建立了较为健全的法人治理结构，制定了比较完备的内部控制制
度，如《深圳市海普瑞药业股份有限公司防止大股东占用上市公司资金管理办法》
及《深圳市海普瑞药业股份有限公司关联交易决策制度》等。报告期内，上市公
司不存在关联方非经营性资金占用的情形。
3、交易完成后上市公司将加强对多普乐内部控制措施的完善
本次交易完成后，多普乐将成为上市公司的全资子公司，上市公司将严格按
照相关内部制度规定，加强对多普乐内控制度的完善与监督，避免关联方资金占
用。
为了进一步规范和减少关联交易事宜，保障上市公司及投资者的利益，上市
公司控股股东和实际控制人签署了如下承诺：
“1、本承诺人将按照《公司法》等法律法规、海普瑞《公司章程》的有关
规定行使股东权利，充分尊重海普瑞的独立法人地位，保障海普瑞独立经营、自
318
主决策；在股东大会对涉及本承诺人的关联交易进行表决时，履行回避表决的义
务；
2、本承诺人将避免一切非法占用海普瑞及其控制的企业的资金、资产的行
为，在任何情况下，不要求海普瑞及其控制的企业向本承诺人及本承诺人投资或
控制的其他企业提供任何形式的担保；
3、本承诺人将尽可能地避免和减少与海普瑞及其控制的企业之间的关联交
易；对无法避免或者有合理原因而发生的关联交易，将遵循市场公正、公平、公
开的原则，并依法签订协议，履行合法程序，按照海普瑞《公司章程》、有关法
律法规和《深圳证券交易所股票上市规则》等有关规定履行信息披露义务和办理
有关报批程序，保证不通过关联交易损害海普瑞及其他股东的合法权益；
4、本承诺人对因其未履行本承诺函所作的承诺而给海普瑞及其控制的企业
造成的一切直接损失承担赔偿责任。”
二、同业竞争
（一）同业竞争情况
本次交易完成前，公司实际控制人及其关联方、关系密切的家庭成员所控制
的其他企业情况如下：
注册资本
企业名称 控股股东 实际控制人 经营范围
（万元）
兴办实业（具体项目另行申报）；高新产品的
乐仁科技 1,000.00 李锂及李坦 李锂及李坦 技术开发（不含限制项目）；国内贸易（不含
专营、专控、专卖商品）
LuckyKind
Holidings 5.00 万美元 乐仁科技 李锂及李坦 投资管理
Limited
从事对非上市企业的股权投资、通过认购非公
开发行股票或者受让股权等方式持有上市公司
金田土 800.00 李锂及李坦 李锂及李坦
股份。（依法须经批准的项目，经相关部门批
准后方可开展经营活动）
KingField
Holidings 5.00 万美元 金田土 李锂及李坦 投资管理
Limited
从事对非上市企业的股权投资、通过认购非公
开发行股票或者受让股权等方式持有上市公司
飞来石 112.00 李锂 李锂
股份。（依法须经批准的项目，经相关部门批
准后方可开展经营活动）
Flystone
Holidings 5.00 万美元 飞来石 李锂 投资管理
Limited
水滴石穿 120.00 单宇 单宇 从事对非上市企业的股权投资，通过认购非公
319
开发行股票或者受让股权等方式持有上市公司
股份。（依法须经批准的项目，经相关部门批
准后方可开展经营活动）
Dripstone
Holdings 5.00 万美元 水滴石穿 单宇 投资管理
Limited
李锂、李坦、乐
研发氨基多糖生化制品，从事货物及技术进出
多普乐 23,000.00 仁科技、金田 李锂及李坦
口（不含分销及国家专营、专控、专卖商品）
土、飞来石
兴办实业（具体项目另行申报）；国内商业、
物资供销业（不含专营、专控、专卖商品）；
生物医药的技术开发（不含限制项目）；自营
天道医药 15,000.00 多普乐 李锂及李坦 进出口业务（领取进出口经营企业资格证书后
方可开展经营活动）。低分子肝素含依诺肝素
制剂的分装与复配；低分子肝素含依诺肝素原
料药的生产；依诺肝素小容量注射剂加工。
注：上表中，李锂与李坦为夫妻关系，单宇与李坦为兄妹关系。
1、不存在同业竞争情况
截至本报告书签署日，乐仁科技、金田土、飞来石及水滴石穿除持有上市公
司、多普乐与境外子公司股权外，未从事其他经营业务，均不与公司构成同业竞
争；LuckyKind Holidings Limited、KingField Holidings Limited、Flystone Holidings
Limited与Dripstone Holdings Limited无实际经营业务，与上市公司不够成同业竞
争；多普乐除持有天道医药股权与对关联方出租办公场地外，未从事其他经营业
务，与公司不构成同业竞争。
2、潜在同业竞争情况
2009年9月，天道医药与美国合作方签署协议约定：双方合作申请肝素钠制
剂美国ANDA药政批文，获批后由天道医药作为ANDA持有者，由美国合作方负
责在美国地区销售的依诺肝素钠制剂的生产、销售活动。2014年12月，天道医药
取得肝素钠制剂美国ANDA药政批文，按照合同约定，美国合作方开始进行采购
生产并在美国销售该产品。
上市公司子公司成都海通于2010年12月成立，由上市公司与成都通德药业有
限公司共同投资设立，成都通德药业有限公司以包括肝素钠注射液药政批文在内
的无形资产商标权投资。2012年7月，上市公司子公司成都海通所生产的肝素钠
制剂获得国家食品药品监督管理局颁发的《药品GMP证书》，并于2013年开始实
现肝素钠制剂的销售。
上述事项导致天道医药与上市公司存在潜在同业竞争问题，但不构成实质性
320
同业竞争，原因如下：
（1）上市公司仅取得国内肝素钠制剂批文，而天道医药仅取得美国肝素钠
制剂ANDA批文。根据药政管理规定，上市公司仅可在国内销售肝素钠制剂，与
天道医药授权销售该产品的区域不存在重叠。此外，报告期内，上市公司肝素钠
制剂销售收入较小，占各期营业总收入的比率均低于2.50%；
（2）天道医药主要产品为依诺肝素钠原料药与制剂，此类产品在用途、适
用症状、分子结构及客户群等各方面均与上市公司的主要产品肝素钠原料药不
同。
综上，天道医药与上市公司不存在实质性同业竞争。本次交易完成后，上市
公司将直接持有多普乐100%股权，天道医药将成为上市公司合并范围内下属公
司，未来潜在的同业竞争将得以消除。
（二）关于避免潜在同业竞争的承诺
为了避免同业竞争，保护中小股东利益，上市公司控股股东及实际控制人已
作出如下承诺：
“1、本承诺人或本承诺人控制的企业将不会在任何地方、以任何形式直接
或间接从事与海普瑞及其控制的企业构成竞争的业务或活动；
2、如本承诺人或本承诺人控制的企业违反本承诺函，本承诺人应负责赔偿
海普瑞及其控制的企业因此而遭受的损失；并且本承诺人或本承诺人控制的企业
从事与海普瑞及其控制的企业构成竞争业务所产生的全部收益均归海普瑞所
有。”
321
第十一节 本次交易对公司治理结构的影响
本次交易前，上市公司严格按照《公司法》、《证券法》及《上市公司治理
准则》、《上市公司章程指引》、《深圳证券交易所股票上市规则》等法律法规
以及中国证监会、深圳证券交易所关于公司治理的最新要求，不断完善上市公司
法人治理结构，健全和执行内部控制体系，规范上市公司运作，自觉履行信息披
露义务。
一、本次交易完成后上市公司的治理结构
本次交易完成后，多普乐将成为上市公司的全资子公司，将扩大上市公司的
业务规模，但公司治理结构未发生重大变化。公司将继续依据各项法律、法规要
求，进一步完善公司内部决策和管理控制制度，规范公司运作和管理，提升经营
效率和盈利能力，维护股东和广大投资者的利益。
（一）关于股东与股东大会
本次交易完成后，上市公司将继续根据《上市公司股东大会规则》、《公司
章程》以及公司制定的《股东大会议事规则》要求召集、召开股东大会，确保股
东合法行使权益，平等对待所有股东。同时，上市公司将在合法、有效的前提下，
通过各种方式和途径，充分利用现代信息技术等手段，扩大股东参与股东大会的
比例，切实保障股东的知情权和参与权。
（二）关于控股股东、实际控制人
本次交易完成后，上市公司将继续积极督促控股股东严格依法行使出资人的
权利，切实履行对上市公司及其他股东的诚信义务，除依法行使股东权利以外，
不直接或间接干预上市公司的决策和生产经营活动，不利用其控股地位谋取额外
利益，以维护中小股东的合法权益。在上市公司日常运作中，经营业务、机构运
作、财务核算保持独立，上市公司和控股股东在人员、资产、财务、机构和业务
等方面保持独立，确保上市公司能够依照相关的法律法规从事经营活动。
（三）关于董事与董事会
上市公司董事会设董事7名，其中独立董事3名，董事会的人数及人员构成符
322
合法律、法规和《公司章程》的要求。各位董事能够依据《董事会议事规则》、
《独立董事工作制度》等开展工作，出席董事会和股东大会，勤勉尽责地履行职
务和义务，同时积极参加相关培训，熟悉相关法律法规。
本次交易完成后，上市公司将进一步完善董事和董事会制度，确保各位董事
依据法律法规要求履行职责和义务，积极了解上市公司运作情况，确保董事会高
效运作、科学决策，尤其充分发挥独立董事在规范公司运作、维护中小股东的合
法权益、提高公司决策科学性等方面的积极作用。
（四）关于监事与监事会
上市公司监事会设监事3名，其中职工代表监事1名，监事会的人数及人员构
成符合法律、法规的要求。上市公司监事能够依据《监事会议事规则》等制度，
认真履行职责，对上市公司的重大交易、关联交易、财务状况以及董事、高级管
理人员履行职责的合法合规性进行监督。
本次交易完成后，上市公司将进一步完善《监事会议事规则》，为监事正常
履行职责提供必要的协助，保障监事会对公司财务以及公司董事、经理和其他高
级管理人员履行职责的合法、合规性进行监督的权利，维护公司及股东的合法权
益。
（五）关于绩效评价与激励约束机制
上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责对公司的董事、高级管理人员
进行绩效考核，高级管理人员的聘任公开、透明，符合法律、法规的规定。
本次交易完成后，上市公司将进一步完善对董事、监事、高级管理人员的绩
效考核和激励约束机制，保证经理人员团队的稳定。
（六）关于信息披露与透明度
本次交易前，上市公司严格按照《公司法》、《证券法》以及《上市公司信
息披露管理办法》等有关法律法规的要求，真实、准确、及时、完整地披露有关
信息，指定董事会秘书负责信息披露工作、接待股东来访和咨询，确保所有股东
平等地享有获取信息的权利，维护其合法权益。
323
本次交易完成后，上市公司将继续按照证监会及深圳证券交易所颁布的有关
信息披露的相关法规，真实、准确、完整地进行信息披露工作，保证主动、及时
地披露所有可能对股东和其他利益相关者的决策产生实质性影响的信息，并保证
所有股东有平等的机会获得信息。同时注重加强上市公司董事、监事、高级管理
人员的主动信息披露意识。
（七）关于相关利益者
上市公司能够充分尊重和维护相关利益者的合法权益，实现股东、员工、社
会等各方利益的协调平衡，共同推动上市公司持续、稳定的发展。
本次交易完成后，上市公司将进一步与利益相关者积极合作，坚持可持续发
展战略，重视上市公司的社会责任。
二、本次交易完成后上市公司的独立性
本次交易完成前，上市公司已严格按照《公司法》、《证券法》等有关法律、
法规和《公司章程》的要求规范运作，在业务、资产、人员、机构和财务等方面
与股东相互独立，具有独立完整的采购、生产、销售、研发系统，具备面向市场
自主经营的能力。本次交易完成后，公司将继续保持和维护目前高标准的独立性
要求，进一步夯实公司经营的独立性。
（一）业务独立性
本次交易完成前，标的公司为上市公司实际控制人控制的企业，且为上市公
司前五大客户之一；本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，本
次交易将加强上市公司业务的完整性与独立性。上市公司将依法独立从事经营范
围内的业务，拥有独立、完整的供应、生产和销售系统，保持和控股股东、实际
控制人之间的业务独立性。
（二）资产独立性
上市公司资产独立完整，拥有生产经营所需的完整的研发系统、生产系统以
及生产经营场地的土地使用权、房屋所有权、设备、商标、专利技术、药品生产
许可证和GMP证书等，不存在资产、资金被股东占用而损害上市公司利益的情
况。本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，其股权资产产权完
324
整、清晰，不存在任何权属争议。
（三）人员独立性
上市公司的董事、监事及高级管理人员均严格按照《公司法》、《公司章程》
等有关规定通过股东大会、董事会选举或聘任产生；上市公司高级管理人员均在
上市公司专职并领薪，不存在在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业担任
除董事、监事以外的行政职务及领薪的情形。上市公司拥有独立、完整的人事管
理体系和劳动人事管理制度，独立与员工签订劳动合同。
（四）机构独立性
本次交易完成前，上市公司拥有独立、完整的组织机构，其股东大会、董事
会、独立董事、监事会、总经理等依照法律法规和公司章程独立行使职权，不存
在混合经营、合署办公的情况，不存在控股股东、实际控制人及其控制的其他企
业干预上市公司机构设置的情形。
（五）财务独立性
本次交易完成前，上市公司设立了独立的财务部门，配备了专门的财务人员，
建立了独立的会计核算体系和财务管理制度，独立进行财务决策；公司独立开设
银行账户，不存在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业干预上市公司资金
使用安排的情况。
本次交易完成后，上市公司将继续保持业务、资产、人员、机构和财务的独
立性，保持上市公司独立于控股股东、实际控制人及其控制的关联企业。
325
第十二节 本次交易的风险因素
一、本次交易的相关风险
（一）本次交易可能被暂停、中止或取消的风险
公司制定了严格的内幕信息管理制度，公司与交易对方在协商确定本次交易
的过程中，尽可能缩小内幕信息知情人员的范围，减少内幕信息的传播，但仍不
排除有关机构和个人利用关于本次交易内幕信息进行内幕交易的行为，公司存在
因股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易而暂停、终止或取消本次交易的风
险。此外，在本次交易的推进过程中，市场环境可能会发生变化，交易各方可能
需根据市场环境变化完善交易方案。如交易各方无法就完善交易方案的措施达成
一致，则本次交易存在可能终止的风险。
（二）本次交易涉及的批准风险
本次交易已经上市公司第四届董事会第十一次会议审议通过，尚需获得股东
大会批准。该批准为本次交易的前提条件，能否取得批准以及最终取得批准的时
间存在不确定性，请投资者注意投资风险。
（三）标的资产估值风险
以 2017 年 3 月 31 日为评估基准日，标的公司经审计归属于母公司所有者净
资产（合并口径）金额 31,261.29 万元，评估增值 210,940.97 万元，增值率 674.77%。
本次交易标的资产的评估值较净资产账面值增值较高，主要原因是标的资产
的账面资产不能完全反映其内在价值，生物医药行业的发展前景以及标的公司的
客户资源、质量优势、研发能力等都为企业的估值带来溢价。评估机构基于企业
未来收益的角度，采用收益法评估的增值率较高，请投资者注意估值较高可能带
来的风险。
（四）承诺业绩不达标及业绩补偿实施的违约风险
本次交易中，标的公司实际控制人及其关联方（李锂、李坦、乐仁科技、金
田土、水滴石穿、飞来石、单宇）根据海普瑞与业绩承诺补偿责任方的协商约定：
承诺多普乐 2018 年、2019 年和 2020 年扣除非经常性损益后的净利润分别不低
326
于 19,060.00 万元、28,680.00 万元和 34,080.00 万元。
该业绩承诺系基于标的公司目前的运营能力和未来发展前景做出的综合判
断，但是由于市场竞争加剧、汇率变动、监管政策变化等原因，标的公司存在可
能无法实现预期业绩的风险。尽管上市公司已与标的公司实际控制人及其关联方
签订了明确的业绩补偿协议，但若出现极端情况，业绩承诺方可能无法完全履行
业绩补偿承诺。
（五）标的资产权属风险
截至本报告书签署日，标的权属资产清晰、完整，不存在质押、权利担保或
其它受限制的情形。但是，若在本次交易交割前，标的资产出现因诉讼、仲裁或
司法强制执行等重大争议或者妨碍权属转移的其他情形，将会对本次交易的实施
构成不利影响。
（六）交易完成后的业务整合风险
本次交易完成后，多普乐将成为上市公司全资子公司。为发挥协同效应，公
司与多普乐需在战略规划、技术研发、生产规划、市场营销、人力资源等方面进
行优化整合。本次交易后的整合能否顺利实施存在一定的不确定性，整合可能无
法达到预期效果，请投资者注意交易后的整合风险。
二、标的资产的相关风险
（一）原材料供应及价格波动的风险
天道医药生产的依诺肝素钠原料药所需原材料主要是肝素钠原料药，原料药
价格的波动也直接影响制剂的生产成本和利润水平。肝素钠原料药的主要成本来
自肝素粗品，肝素粗品是从健康生猪的小肠粘膜中提取制得，上游原材料为猪小
肠，所以国内生猪的养殖和屠宰情况以及猪小肠的供应，将直接影响肝素粗品的
供应和价格，进而影响肝素钠原料药的价格，最终传导给依诺肝素钠原料药和制
剂。
2016 年，肝素粗品价格开始上涨。虽然依诺肝素钠制剂价格对上游肝素原
料价格敏感性不高，但若上游肝素原料价格长期上涨也会对依诺肝素钠制剂产品
价格带来一定不利影响。
327
（二）环保违规和环保政策变化风险
天道医药在生产过程中会产生一定的废水、废气等污染物，天道医药一直严
格遵守国家和地方的环保法律法规，最大限度地减少污染物的排放，但仍存在未
来国家或地区环保标准提高或在生产中出现环保违规而受到处罚的风险。
天道医药系医药制造类企业，所处行业属于国家环保监管要求较高的行业。
随着我国对环境保护问题的日益重视，如果国家及地方政府将来颁布新的法律法
规，进一步提高环保监管要求，将导致天道医药支付更高的环保费用，可能对天
道医药的经营业绩和利润水平产生一定程度的影响。
（三）新市场进入风险
天道医药于 2016 年取得欧盟地区依诺肝素钠制剂仿制药产品的上市许可。
天道医药已在多个欧盟国家设立子公司并筹建自主销售团队。但是由于市场进入
时间较短，天道医药在欧盟市场的运营经验尚待积累，可能遭遇市场开拓缓慢、
短期销售成本增加等风险。
（四）市场竞争加剧风险
天道医药的依诺肝素钠制剂已于 2016 年获得欧盟药政批准，成为欧盟委员
会批准的依诺肝素钠制剂的首仿药。除天道医药的产品之外，Rovi 生产的依诺
肝素钠制剂仿制药已经于 2017 年获得德国和英国药政批准。目前尚未有其他制
药企业生产的依诺肝素钠制剂仿制药通过欧盟或者欧盟成员国药政批准。虽然在
与欧盟市场现有和潜在的其他依诺肝素钠制剂仿制药生产企业竞争方面，天道医
药有较大的先发优势，但是如果其他制药企业的依诺肝素钠制剂仿制药获得药政
批准并实现正式销售，天道医药将面临更加激烈的市场竞争。
此外，随着抗血栓医药研究的不断进步，达比加群酯、利伐沙班、阿哌沙班
等新型抗血栓药物品种不断出现。同时，近年来新型抗凝药品对应解毒产品的持
续研发将有助于消除上述口服类药物的副作用，加快上述产品的推广和应用。新
型抗凝药品的推广和应用对肝素类产品具有一定的替代威胁，可能对天道医药的
销售业绩和未来发展造成不利影响。
（五）产品结构单一风险
328
天道医药自成立以来，一直从事依诺肝素钠原料药和制剂的研发、生产和销
售。报告期内，天道医药主营业务收入全部来自依诺肝素钠原料药和制剂的销售
收入。如果未来依诺肝素钠原料药和制剂的生产或销售状况发生不利变化，可能
会对天道医药经营业绩造成重大影响。
（六）人工合成技术替代现有技术的风险
肝素是动物体内多种细胞协同合成的一种结构复杂的多糖类物质。二十世纪
八十年代末，美国权威科学杂志《Science》和英国知名杂志《Nature》皆有文章
预测，肝素在未来五十年甚更长的时间内无法人工化学合成（环球咨询《中国肝
素钠行业市场调研报告》）。
尽管目前通过动物提取纯化肝素的技术被人工合成技术（包括微生物发酵合
成技术）替代的可能性较小，但是如果人工合成肝素技术取得重大突破，出现人
工合成肝素产品，则肝素产业的竞争格局将发生重大变化，并将对标的公司产生
重大影响。
（七）药政监管风险
天道医药生产经营所需的资质，如国内外 GMP 证书、药品生产许可证及药
品批准文号、药品上市许可等均有一定的有效期。经营资质有效期届满时，需通
过有关药政监管部门的重新评审方可延续。若天道医药未能在相关资质的有效期
届满时通过药政监管部门的评审并换领新证或更新登记，天道医药的生产经营将
会受到不利影响。
国内外药政监管部门对进入监管范围内的药品进行持续审查，且执行的标准
日趋严格。如果天道医药未能持续符合国内外药政监管要求，导致相关资质被撤
销，天道医药的生产经营将会受到不利影响。
（八）产品质量及安全生产风险
依诺肝素钠产品生产流程长、工艺复杂，影响产品质量的因素多，从原材料
采购、产品生产、存储和运输等过程都可能会出现差错，导致产品质量问题，甚
至造成医疗事故。此外，天道医药在生产中涉及乙醇等有机化学危险品，在装卸、
搬运、贮存及使用过程中如果发生意外，有可能导致严重的后果，影响天道医药
329
的声誉和效益。尽管天道医药制定了一系列的质量管理与安全生产制度并严格予
以实施，且取得了安全与稳定运行的成果，但仍然可能因不可预知的原因导致出
现产品质量或安全生产问题，从而给天道医药带来承担赔偿责任甚至停止经营的
风险。
（九）人才流失风险
天道医药所在医药制造行业属于技术密集型行业，其专有的依诺肝素钠原料
药及制剂的生产技术体系、完善的质量保证和控制体系都是保持天道医药在行业
内竞争力的关键，而技术研发和创新以及质量管理不可避免地依赖核心技术人员
和关键管理人员。虽然天道医药一直致力于系统的人力资源整合和结构建设，为
员工提供有竞争力的薪酬待遇、合理的培训发展机制以及公平的晋升发展通道，
但假如人才出现大量流失，将对天道医药造成一定的负面影响。
（十）核心技术泄露的风险
天道医药为高新技术企业，拥有一整套低分子肝素原料药、制剂的研究、生
产技术和关键工艺。天道医药建立了完善的质量保证（QA）和质量控制（QC）
体系，满足国内外药政监管的质量要求。上述核心技术工艺及质量控制体系是天
道医药确保产品品质、维持行业竞争力的重要前提。如果核心技术泄露，将削弱
天道医药的核心竞争力。
（十一）税收政策变化的风险
天道医药被认定为高新技术企业，享受按 15%的税率征收企业所得税的税收
优惠政策。天道医药的高新技术企业证书认定有效期至 2020 年 10 月 31 日，若
到期后天道医药无法及时通过资格复审，则无法在以后年度继续享受税收优惠政
策，净利润水平将受到一定程度影响。
（十二）汇兑风险
天道医药产品主要销往海外市场，外销收入结算货币主要为欧元和美元等多
种外币。2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-9 月，天道医药主营业务的国外收入
分别为 19,285.69 万元、27,654.30 万元和 22,150.19 万元，占天道医药主营业务
收入的比例分别为 96.34%、93.04%和 85.57%。
330
汇率的变动受到国内外政治经济形势变化等多种因素的影响，人民币与美元
或欧元的汇率变化会使天道医药产生汇兑损益。人民币对美元或欧元升值产生的
汇兑损失可能会对天道医药的业绩造成不利影响。
（十三）依诺肝素钠制剂通过美国 FDA 审查的风险
依诺肝素钠制剂通过美国 FDA 审查是标的公司在美国市场实现制剂销售的
必要条件。虽然标的公司未来 3 年的业绩预测中不含美国市场销售收入，但是进
入美国市场有利于标的公司的长期发展。
天道医药已向美国 FDA 提交了依诺肝素钠制剂的简略新药申请（ANDA），
并已根据美国 FDA 的审查意见修订及补充提交了申报文件。目前，该项 ANDA
仍在审查过程中，最终能否通过以及何时通过审查存在不确定性，请广大投资者
注意风险。
（十四）上市许可转让的审批风险
标的公司已与 SciencePharma 签订协议向其购买 Neoparin 上市许可。标的公
司受让 Neoparin 上市许可需要获得波兰药政监管部门批准。
目前，标的公司已经按照合同约定进度向 SciencePharma 支付了部分转让价
款，并准备向波兰药政监管部门提出正式申请，最终能否获得批准存在一定的不
确定性。若上市许可转让事项无法获得批准，可能会对标的公司造成一定不利影
响，请广大投资者注意风险。
（十五）跨境管控风险
报告期内，天道医药产品主要销往境外。本次交易完成后，标的公司的境外
业务规模将持续扩大，对自身人员管理和经营管控提出了更高的要求。如标的公
司未能持续采用适当的管控措施及内部控制措施，则可能对标的公司的经营管理
造成不利的影响。
331
第十三节 其他重要事项
一、本次交易完成后，上市公司不存在资金、资产被实际控制人或其
他关联人占用的情形，不存在为实际控制人及其关联人提供担保的情
形
截至本报告书签署日，报告期内李锂先生对多普乐的资金占用已清偿完毕。
上市公司不存在资金、资产被实际控制人或其他关联人占用的情形，不存在为实
际控制人及其关联人提供担保的情形。本次交易完成后，上市公司实际控制人未
发生变化，上市公司不存在因本次交易导致资金、资产被实际控制人或其他关联
人占用的情形，不存在为实际控制人及其关联人提供担保的情形。
二、本次重组对中小投资者权益保护的安排
公司在本次交易的决策过程中，按照《国务院办公厅关于进一步加强资本市
场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发(2013)110 号）的精神，采取了
多项措施保护中小投资者的权益，具体措施如下：
（一）严格履行上市公司信息披露义务
公司严格按照《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《关于规范上市公
司信息披露及相关各方行为的通知》等相关法律、法规的要求对本次交易方案采
取严格的保密措施、切实履行信息披露义务，公平地向所有投资者披露可能对上
市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件。本报告书披露后，公司将继续严
格按照相关法律法规的要求，及时、准确地披露公司本次交易的进展情况。
（二）严格执行关联交易批准程序
本次交易构成关联交易，公司严格执行法律法规对于关联交易的审批程序。
公司董事会、股东会审议本次交易的相关议案时，关联董事、关联股东回避表决。
此外，上市公司聘请独立财务顾问、律师、审计、评估等中介机构，对本次交易
出具专业意见，确保本次关联交易定价公允、公平、合理，不损害其他股东的利
益。
（三）网络投票安排
332
在审议本次交易的股东大会上，公司通过交易所交易系统和互联网投票系统
向全体股东提供网络形式的投票平台，股东通过交易系统和互联网投票系统参加
网络投票，以切实保护全体股东的合法权益。
三、其他能够影响股东及其他投资者做出合理判断的、有关本次交易
的所有信息
本报告书已按有关规定对本次交易的有关信息作了如实披露，除上述事项
外，无其他为避免对报告内容产生误解应披露而未披露的信息。
333
第十四节 独立董事、独立财务顾问、律师意见
一、独立董事意见
公司独立董事对本次交易相关事项发表独立意见如下：
“1、本次提交公司第四届董事会第十一次会议审议的本次交易相关议案，
在提交董事会审议前，已经公司全体独立董事事前认可。
2、本次交易构成关联交易，公司董事会在审议相关议案时，关联董事已回
避表决。公司本次重组的相关事项经公司董事会审议通过，会议的召集、召开、
表决程序符合相关法律、法规及《公司章程》之规定，表决结果合法、有效。
3、本次使用超募资金支付部分交易对价，有利于提升公司募集资金使用效
率,不会与募集资金投资项目实施计划相抵触,不影响募集资金投资项目的正常进
行,不存在变相改变募集资金投向和损害股东利益的情况,履行了必要的审批程
序，同意公司使用超募资金 120,000.00 万元购买多普乐股权。
4、本次交易方案以及签订的相关协议，符合《中华人民共和国公司法》、《中
华人民共和国证券法》及其他有关法律、法规和中国证监会颁布的规范性文件的
规定，方案合理、切实可行，没有损害中小股东的利益。
5、《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买资产暨关联交易报告书》及其
摘要的内容真实、准确、完整，该报告书已详细披露了本次交易需要履行的法律
程序，并充分披露了本次交易的相关风险。
6、公司本次交易聘请的评估机构具有证券期货从业资格，评估机构及其经
办评估师与公司及交易各方不存在现实及预期的利益关系或冲突，其进行评估符
合客观、公正、独立的原则和要求，具有充分的独立性。评估报告的假设前提符
合国家有关法规与规定、遵循了市场通行惯例及准则、符合评估对象的实际情况，
评估假设前提具有合理性。评估机构实施了必要的评估程序，遵循了独立性、客
观性、科学性、公正性等原则，运用了符合评估资产实际情况的资产基础法和收
益法两种评估方法，选用的参照数据、资料可靠；评估方法选用适当，评估目的
与评估方法具备相关性。本次评估结论客观、公正地反映了评估基准日评估对象
的实际状况，具有合理性和公允性，不会损害公司及中小股东利益。
7、本次交易有利于公司实现全产业链整合、增强公司竞争能力、增强公司
334
抗风险能力，有利于公司的长远持续发展，符合公司和全体股东的利益。
8、公司已就继续推进本次交易项目过程中的相关事项履行了现阶段必需的
法定程序，该等法定程序完整、合法、有效。
9、本次交易尚需获得公司股东大会批准。
基于上述，我们同意本次董事会就本次交易的总体安排。”
二、独立财务顾问意见
公司聘请中天国富证券作为本次交易的独立财务顾问。根据中天国富证券出
具的独立财务顾问报告，其意见如下：
“1、本次交易符合《公司法》、《证券法》、《重组管理办法》等法律、法规
和规范性文件的规定，履行了必要的信息披露程序；
2、本次交易不会导致上市公司的控制权变更，不构成《重组管理办法》第
十三条规定的重组上市；
3、本次交易不会导致上市公司不符合股票上市条件；
4、本次标的资产的价值已经评估机构评估，相关评估机构独立，其出具的
评估报告中采用的评估方法、评估假设前提、评估参数取值符合客观、独立、公
正、科学的原则；本次评估结果公允，能够准确反映标的资产的价值，符合《重
组管理办法》的相关规定，不存在损害上市公司及其股东利益的情形；
5、本次拟购买的标的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；
6、本次交易完成后，上市公司将增强持续盈利能力，提升其综合竞争能力，
有利于上市公司的可持续发展；
7、交易对方与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数情况的补偿
安排做出了明确约定，盈利预测补偿方案切实可行、具有合理性，不会损害上市
公司股东利益，尤其是中小股东利益；
8、本次交易虽然构成关联交易，但是本次交易履行了法定程序，符合法律
法规的相关规定，符合上市公司及全体股东利益，不存在损害上市公司和非关联
股东利益的情形；
335
9、本次交易完成后，上市公司将保持健全有效的法人治理结构，同时在业
务、资产、财务、人员、机构方面保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立
性的相关规定；
10、本次交易所涉及的各项合同及程序合理合法，重组相关协议生效后，在
重组各方如约履行重组协议并遵守各自承诺的情况下，本次交易实施不存在实质
性障碍，不存在上市公司发行股票后不能及时获得相应对价的情形。”
三、律师意见
公司聘请北京市中伦（深圳）律师事务所作为本次交易的法律顾问。根据中
伦出具的法律意见书，其意见如下：
“（一）本次交易的方案符合相关法律、法规和规范性文件的规定；
（二）本次交易各方具备参与本次交易的主体资格；
（三）本次交易已取得了现阶段必要的授权和批准，并履行了必要的程序，
符合相关法律、法规的规定；
（四）本次交易符合《重组管理办法》规定的相关实质条件；
（五）本次交易涉及的有关协议对协议各方的权利义务进行了明确约定，不
违反法律、行政法规的禁止性规定；
（六）本次交易标的资产权属清晰，未设有质押或其他任何第三方权益，亦
不存在司法查封或冻结等权利限制，标的资产过户至海普瑞不存在实质性法律障
碍；
（七）本次交易构成关联交易，本次交易完成后不存在同业竞争；
（八）本次交易未涉及债权债务的处理；
（九）海普瑞已依法履行了法定的信息披露和报告的义务，不存在应披露而
未披露的协议、事项或安排；
（十）参与本次交易的证券服务机构均具有合法的执业资质。”
336
第十五节 本次有关中介机构信息
一、独立财务顾问
名称：中天国富证券有限公司
法定代表人：余维佳
住所：贵州省贵阳市观山湖区长岭北路中天会展城 B 区金融商务区集中商
业（北）
电话：0755-88603888
传真：0755-83861078
主办人：章敬富、王毅东
项目成员：唐诗婕、张亚君、何浩、杭琳
二、法律顾问
名称：北京市中伦（深圳）律师事务所
法定代表人：赖继红
住所：深圳市福田区益田路 6003 号荣超中心 A 栋 10 层
电话：0755-33256898
传真：0755-33206888
经办律师：邹云坚、陈媛
三、审计机构
名称：瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）
执行事务合伙人：杨剑涛、顾仁荣
住所：北京市海淀区西四环中路 16 号院 2 号楼 4 层
337
电话：010-88219191
传真：010-88210558
签字会计师：杨涟、黎仕民
四、评估机构
名称：沃克森（北京）国际资产评估有限公司
法定代表人：徐伟建
住所：北京市海淀区首体南路 22 号楼 19 层 21 层 2109
电话：010-88018767
传真：010-88019300
签字评估师：邓春辉、王慧
338
第十六节 董事及有关中介机构声明
一、上市公司全体董事声明
上市公司全体董事声明
本公司及董事会全体成员保证本报告书及其摘要内容的真实、准确、完整，
对报告书及其摘要的虚假记载、误导性陈述或重大遗漏负连带责任。
全体董事：
李锂 李坦 单宇
步海华 陈俊发 张荣庆
王肇辉
深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
2018 年 2 月 11 日
339
二、独立财务顾问声明
独立财务顾问声明
中天国富证券有限公司（以下简称“本公司”）及本公司经办人员同意《深
圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买资产暨关联交易报告书》及其摘要引用本
公司出具的独立财务顾问报告的内容，且所引用内容已经本公司及本公司经办人
员审阅，确定《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买资产暨关联交易报告书》
及其摘要不致因引用前述内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其
真实性、准确性及完整性承担相应的法律责任。
项目协办人：
唐诗婕 张亚君
项目主办人：
章敬富 王毅东
法定代表人：
余维佳
中天国富证券有限公司
2018 年 2 月 11 日
340
三、法律顾问声明
法律顾问声明
本所及本所经办律师同意《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买资产暨
关联交易报告书》及其摘要引用本所出具的法律意见书的内容，且所引用内容已
经本所及本所经办律师审阅，确认《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买资
产暨关联交易报告书》及其摘要对本法律意见书内容的引述不存在因引用而出现
虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性及完整性承担相应的
法律责任。
经办律师：
邹云坚 陈媛
律师事务所负责人：
赖继红
北京市中伦（深圳）律师事务所
2018 年 2 月 11 日
341
四、审计机构声明
审计机构声明
本所及本所经办注册会计师同意《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买
资产暨关联交易报告书》及其摘要引用本所出具的审计报告数据，且所引用审计
报告数据已经本所及本所经办注册会计师审阅，确认《深圳市海普瑞药业集团股
份有限公司购买资产暨关联交易报告书》及其摘要不致因引用前述内容而出现虚
假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性及完整性承担相应的法
律责任。
签字注册会计师：
杨涟 黎仕民
审计机构负责人签名：
顾仁荣
瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）
2018 年 2 月 11 日
342
五、评估机构声明
评估机构声明
本公司及本公司经办人同意《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买资产
暨关联交易报告书》及其摘要引用本公司出具的评估报告的内容，且所引用内容
已经本公司及本公司经办人员审阅，确定《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
购买资产暨关联交易报告书》及其摘要不致因引用前述内容而出现虚假记载、误
导性陈述或重大遗漏，并保证前述内容的真实性、准确性及完整性。
评估机构负责人：
徐伟健
经办注册资产评估师：
邓春辉 王慧
沃克森（北京）国际资产评估有限公司
2018 年 2 月 11 日
343
第十七节 备查文件及备查地点
一、备查文件
（一）上市公司关于本次交易的董事会决议
（二）上市公司独立董事关于本次交易的独立董事意见
（三）上市公司独立董事关于本次交易的事先认可意见
（四）上市公司与交易对方签署的《购买资产协议》
（五）上市公司与标的公司实际控制人及其关联方签署的《业绩补偿协议》
（六）独立财务顾问出具的关于本次交易的独立财务顾问报告
（七）律师出具的关于本次交易的法律意见书
（八）评估机构对拟购买资产出具的评估报告
（九）会计师事务所对拟购买资产出具的审计报告
二、备查地点
（一）深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
联系地址：深圳市南山区松坪山朗山路 21 号
电话：0755-26980311
传真：0755-86142889
联系人：步海华
（二）中天国富证券有限公司
联系地址：贵州省贵阳市观山湖区长岭北路中天会展城 B 区金融商务区集
中商业（北）
电话：0755-88603888
传真：0755-83861078
联系人：章敬富
344
（本页无正文，为《深圳市海普瑞药业集团股份有限公司购买资产暨关联交
易报告书》之盖章页）
深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
2018 年 2 月 11 日
345
