广东长青（集团）股份有限公司公开发行可转换
公司债券跟踪评级报告（2020）
项目负责人： 盛 蕾 lsheng@ccxi.com.cn
项目组成员： 杨 娟 jyang@ccxi.com.cn
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2020 年 06 月 22 日
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
声 明
本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用
评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级
对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的
原则。
本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见
的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关
金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级
结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
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告（2020）
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
[2020]跟踪 1089
广东长青（集团）股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；
维持“长集转债”的信用等级为 AA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年六月二十二日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100
Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
Dongcheng District,Beijing, 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.
评级观点：中诚信国际维持广东长青（集团）股份有限公司（以下简称“广东长青”或“公司”）的主体信用等级为 AA，评级
展望为稳定；维持“长集转债”的信用等级为 AA。中诚信国际肯定了环保行业政策环境良好、热电联产及垃圾处理经营业绩实
现较大提升和融资渠道较为畅通等因素对公司整体信用实力提供的有力支持。但同时，中诚信国际也关注到燃气制造业务易受
外部环境影响、环保业务面临成本控制及补贴到位压力、资本支出压力较大及短期偿债压力较大等对公司经营及信用状况造成
的影响。
概况数据 50.87 亿元人民币，未使用的银行授信额度为 17.56 亿元，具有
广东长青（合并口径） 2017 2018 2019 一定的备用流动性。
总资产（亿元） 41.23 50.08 69.45 关 注
所有者权益合计（亿元） 21.00 21.15 24.28
燃气制造业务易受外部环境影响。受贸易壁垒等因素影响，
总负债（亿元） 20.23 28.93 45.17
总债务（亿元） 13.87 21.76 33.98 燃气制造业务中的外销业务受到一定冲击，汇率波动因素亦对
营业总收入（亿元） 18.93 20.07 24.98 外销业务亦造成一定影响。同时 2020 年以来发生的疫情情况对
经营性业务利润（亿元） 1.67 2.14 4.40 公司产品销售带来一定不确定性。
净利润（亿元） 0.88 1.65 2.99
EBITDA（亿元） 2.60 4.08 6.75
环保业务面临成本控制及补贴到位压力。公司在建生物质热
经营活动净现金流（亿元） 0.28 7.00 5.30 电联产项目较多，未来运营面临一定的成本控制压力及补贴到
收现比（X） 1.00 1.22 0.99 位情况影响，同时可能面临一定项目拓展、运营不及预期以及
营业毛利率（%） 20.56 21.91 31.39
补贴政策变动的风险。
应收类款项/总资产（%） 13.04 6.30 8.71
资产负债率（%） 49.07 57.77 65.04 资本支出压力较大。公司环保业务处于快速扩张期，截至
总资本化比率（%） 39.77 50.71 58.33 2019 年末，公司在建项目总投资 50.28 亿元，尚需投资 30.42 亿
总债务/EBITDA（X） 5.34 5.34 5.04 元，未来面临较大资本支出压力。
EBITDA 利息倍数（X） 5.30 9.96 4.72
注：中诚信国际根据 2017 年~2019 年审计报告整理。
短期偿债压力较大。截至 2019 年末，公司短期债务为 14.82
亿元，考虑到公司账面货币资金仅为 3.73 亿元，对短期债务的
正 面
覆盖能力较弱，公司短期偿债压力较大。
环保行业政策环境良好。环保热能产业是国家优先鼓励和重
点扶持的战略新兴产业，近年来国家出台多项政策促进产业发
展，公司生物质发电业务能够享受多项税收优惠；2017~2019 年， 评级展望
公司取得资源综合利用即征即退增值税分别为 0.63 亿元、0.88 中诚信国际认为，广东长青（集团）股份有限公司信用水平在
亿元和 0.65 亿元。 未来 12~18 个月内将保持稳定。
热电联产及垃圾处理经营业绩实现较大提升。随着新项目投 可能触发评级上调因素。公司资本实力显著增强，盈利能力
产，跟踪期内公司生活垃圾发电、生物质发电及热点联产业务 大幅提升，业务规模大幅扩张等。
的产能、经营规模及经营业绩实现较大提升，带动了公司整体 可能触发评级下调因素。外部环境波动对公司经营造成严重
盈利水平的增强。 不利影响；公司经营业绩明显下降，盈利指标持续恶化；债务
融资渠道较为畅通。公司作为上市公司，直接融资渠道较为 及流动性压力持续加大，财务杠杆率持续大幅攀升，融资环境
通畅；此外截至 2019 年末，公司获得各家银行授信额度共计 明显恶化等。
同行业比较
公司名称 总资产（亿元） 资产负债率(%) 营业总收入（亿元） 净利润（亿元） 经营活动净现金流（亿元）
广东长青 69.45 65.04 24.98 2.99 5.30
旺能环境 90.54 54.39 11.35 4.16 7.13
伟明环保 69.15 38.76 20.38 9.72 8.68
注：“旺能环境”为“旺能环境股份有限公司”简称；“伟明环保”为“浙江伟明环保股份有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
债券简称 本次债项信用等级 上次债项信用等级 发行金额（亿元） 债券余额（亿元） 存续期
长集转债 AA AA 8.00 8.00 2020/04/09~2026/04/09
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跟踪评级原因 乎“停摆”、3 月份国内产能仍未完全恢复影响，一
季度供需两侧均受到疫情的巨大冲击，工业增加
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需
值、投资、消费、出口同比均出现两位数以上的降
对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评
幅。此外，疫情之下供应链受到冲击，部分产品供
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期
求关系扭曲导致 CPI 高位运行，工业生产低迷 PPI
跟踪评级。
呈现通缩状态，通胀走势分化加剧。
募集资金使用情况
宏观风险：虽然当前国内疫情防控取得显著进
广东长青（集团）股份有限公司公开发行可转 展，但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的
换公司债券（债券简称：“长集转债”、债券代码： 内外风险，中国经济面临的挑战前所未有。从外部
“128105.SZ”）实际发行规模为 8.00 亿元，期限为 因素来看，疫情蔓延或导致全球经济衰退，国际贸
6 年，到期日为 2026 年 4 月 9 日。 易存在大幅下滑可能，出口压力持续存在，对外依
存度较高的产业面临较大冲击；同时，疫情之下全
本次公开发行可转换公司债券募集资金扣除
球产业链或面临重构，有可能给中国经济转型带来
发行费用后拟用于铁岭长青生物质热电联产项目、
负面影响；再次，近期保护主义变相升级，中美关
永城长青生物质能源有限公司生物质能热电联产、
系长期发展存在不确定性，地缘政治风险仍有进一
蠡县热电联产项目以及补充流动资金。截至本报告
步抬升可能。从国内方面看，多重挑战依然存在甚
出具日，募集资金已全部到位并投入使用，其中，
至将进一步加剧：首先，疫情防输入、防反弹压力
铁岭长青生物质热电联产项目已使用募集资金 1.09
仍然较大，对国内复工复产的拖累持续存在；其次，
亿元，剩余 0.60 亿元；永城长青生物质能源有限公
宏观经济下行企业经营状况恶化，信用风险有加速
司生物质能热电联产项目已使用募集资金 1.46 亿
释放可能，同时还将导致居民就业压力明显加大；
元，剩余 0.14 亿元；蠡县热电联产项目已使用募集
再次，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出
资金 2.20 亿元，剩余 0.11 亿元；补充流动资金 2.29
加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进
亿元，剩余 0.01 亿元，资金用途与募集说明书保持
一致。 一步凸显；最后，当前我国宏观杠杆率仍处于高位，
政策刺激力度加大或加剧债务风险。
宏观经济和政策环境
宏观政策： 在经济遭遇前所未有冲击的背景
宏观经济：在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一 下，宏观政策坚持底线思维。4 月 17 日政治局会议
季度 GDP 同比下滑 6.8%，较上年底大幅回落 12.9 在坚持打好三大攻坚战、加大“六稳”工作力度基
个百分点，自 1992 年公布季度 GDP 数据以来首次 础上，进一步提出“保居民就业、保基本民生、保
出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶 市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、
段性胜利，在稳增长政策刺激下后三个季度经济有 保基层运转”的“六保”方向。财政政策将更加有
望反弹，中诚信国际预计在中性情境下全年 GDP 或 效，赤字率有望进一步提升，新增专项债额度或进
同比增长 2.5%左右，但仍需警惕海外疫情蔓延给中 一步扩大，发行特别国债也已提上日程，未来随着
国经济带来的不确定性。 外部形势的演变和内部压力的进一步体现，不排除
应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两 有更大力度的刺激政策。海外量化宽松下国内货币
个月中国经济数据出现大幅度的下滑。3 月份随着 政策仍有空间，货币政策将更加灵活，保持流动性
国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进，当月 合理充裕的同时引导利率继续下行，在一季度三次
宏观经济数据出现技术性修复。受 1-2 月份经济近 降准或结构性降准基础上，年内或仍有一至两次降
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准或降息操作，可能的时点有二季度末、三季度末 总值的比重为 1.47%。
或年末。政策在加大短期刺激的同时，着眼长远的 图 1：2013 年~2018 年我国环境污染治理投资情况
市场化改革进一步推进，《中共中央、国务院关于构
建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》等
文件陆续出台。
宏观展望： 尽管当前国内疫情发展进入缓冲
期，生产秩序逐步恢复，但消费、投资和出口形势
均不容乐观。其中，受经济下行居民收入放缓和谨
慎性动机等因素影响，消费需求疲软或将延续；尽
管刺激政策将针对基建领域重点发力，但考虑到基
建存在一定投资周期，投资或将低位运行；海外疫 资料来源：统计年鉴、中诚信国际整理
情迅速扩散导致包括中国主要贸易国在内的全球
但当前，环境状况总体恶化的趋势仍未得到根
主要经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需
本遏制，环境问题已经成为威胁人体健康、公共安
求将限制出口的增长。需求疲弱将对生产带来拖
全和社会稳定的重要因素之一。2016 年 3 月 16 日，
累，从而给国内的复工复产带来负面影响。综合来
十二届全国人大四次会议审查通过的《中华人民共
看，疫情冲击下中国经济在 2020 年将面临进一步
和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》
下行压力，但经济刺激政策能在一定程度上对冲疫
明确指出，加大环境综合治理力度，加快城镇垃圾
情对中国经济的负面影响。
处理设施建设，完善收运系统，提高垃圾焚烧处理
中诚信国际认为，虽然国内疫情管控效果显现 率，做好垃圾滤液处置。根据《“十三五”全国城镇
和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个 生活垃圾无害化处理设施建设规划》（以下简称
季度出现改善，但后续经济的恢复程度仍取决于疫 “《规划》”），“十三五”期间全国城镇生活垃圾无害
情海外蔓延的情况和国内政策对冲效果，疫情冲击 化处理设施建设总投资（包括无害化处理实施建设、
下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中 收运转运体系建设、餐厨垃圾专项工程、存量整治
长期来看，中国市场潜力巨大，改革走向纵深将持 工程、垃圾分类示范工程以及监管体系建设）约
续释放制度红利，中国经济中长期增长前景依旧可 2,518.4 亿元，其中无害化处理设施建设投资 1,699.3
期。 亿元，收运转运体系建设投资 257.8 亿元。
近期关注 围绕重点工程需求，我国将大力发展环保产业，
推动以污水处理、垃圾处理、烟硫脱硝、土壤修复
为遏制环境状况总体恶化的趋势，我国环保产业投
和环境监测为重点的装备制造业发展，推进烟气脱
资保持较大规模
硫脱销、城镇污水垃圾处理、危险废弃物处理处置
随着城镇化和工业化进程的持续推进，我国经 等污染设施建设和运营的专业化、社会化、市场化
济社会发展与资源环境约束的矛盾日益突出，环境 进程。与此同时，我国将进一步完善环境经济政策，
保护面临越来越严峻的挑战。为了改善环境保护滞 包括燃煤电厂烟气脱硫电价政策、排污收费制度等，
后于经济发展的局面，我国加大了环境保护工作力 以形成对环保产业的基础支撑。
度，淘汰了一批高能耗、高污染的落后生产能力， 总体来看，在经济增长的环境约束日趋强化的
加快了污染治理和城市环境基础设施建设。2018 年， 背景下，环境保护工作的重要性与日俱增。在环保
我国环境污染治理投资为 13,220 亿元，占国内生产 产业投资高速成长的带动下，污水处理、固废处理
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等子行业将得到快速发展。 择容易、处理时间短、减量化显著、无害化较彻底
以及可回收垃圾焚烧余热等优点，长期来看拥有较
在国家环保产业政策向好的带动下，一系列固废处
大的成长空间。我国垃圾焚烧处理量从 2013 年的
理规划出台，将推动固废处理行业快速发展
4,633.7 万吨增长到 2018 年的 10,184.92 万吨，增幅
根据固体废物产生的源头和对环境的危害程 为 119.8%，年复合增长率达 17.1%，增速远超同期
度，通常可将固体废物分为生活垃圾、一般工业固 垃圾处理总量的增速；同时焚烧垃圾处理占垃圾无
体废物、危险废物等。根据《固体废物环境污染防 害化处理总量的比重由 2013 年的 30.1%增长到
治法》的规定，地方政府应当配套建设生活垃圾清 2018 年的 45.1%，增长 15.0 个百分点。从增量方面
扫、收集、储存、运输、处置设施，而产生工业固 来看，2018 年，我国新增垃圾无害化处理厂 78 座，
体废物的单位应当采取防治工业固体废物污染环 其中新增焚烧处理厂 45 座，占比为 57.69%；生活
境的措施。 垃圾无害化处理量较上年增长 1,531.2 万吨，其中
在垃圾处理量方面，“十三五”以来，在政府的 焚烧垃圾处理量增长 1,721.6 万吨，生活垃圾填埋
大力推动下，各地加大对城镇生活垃圾无害化处理 量下降 331.6 万吨。近年来，垃圾焚烧处理方式凭
的资金投入，垃圾收运体系日趋完善，处理设施数 借其环保优势，在固废处理市场中的占比不断增加。
量和能力快速增长，生活垃圾无害化处理率显著提 除生活垃圾外，工业生产中还产生了大量的工
高 。 2018 年 ， 我 国 生 活 垃 圾 无 害 化 处 理 量 为 业固体废物。2018 年，我国 200 个大、中城市一般
22,525.36 万吨，无害化处理率为 99.0%；与 2013 年 工业固体废物产生量达 15.5 亿吨，综合利用量 8.6
相比，生活垃圾无害化处理量上升 46.6%，年复合 亿吨，处置量 3.9 亿吨，贮存量 8.1 亿吨，倾倒丢弃
增长率为 7.95%，无害化处理率上升 9.66 个百分点， 量 4.6 万吨；一般工业固体废物综合利用量占利用
无害化处理缺口由 1,844.6 万吨下降至 236.39 万吨， 处置总量的 41.7%，处置和贮存分别占比 18.9%和
减少 87.2%。 39.3%，综合利用仍然是处理一般工业固体废物的
图 2：2013 年~2018 年我国城市生活垃圾无害化处理情况 主要途径。
2018 年 3 月，生态文明被历史性地写入宪法；
当月国务院组建生态环境部，将原环境保护部的职
责及其他六个部委的相关职责整合了起来，从国家
顶层层面统筹推动绿色发展战略。2018 年 7 月，国
家发展改革委印发《关于创新和完善促进绿色发展
价格机制的意见》，针对污水处理收费政策、固体废
物处理收费机制等做了具体阐述。为贯彻落实习近
平总书记关于禁止洋垃圾入境的重要指示，加强固
资料来源：统计年鉴、中诚信国际整理 体废物进口管理，2018 年 11 月，生态环境部会同
有关部门先后两次调整《进口废物管理目录》。2019
从处理方式上看，常见的垃圾无害化处理方式
年 12 月，第十三届全国人大常委会第十五次会议
有卫生填埋、焚烧和高温堆肥等，我国主要采取填
对《中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修
埋和焚烧两大方式。其中垃圾填埋仍在当前占据主
订草案二次审议稿）》进行了审议，并推动下一步向
导地位，但填埋方式存在不利于垃圾的减量化、需
社会公众征求意见。
要占用大量土地、渗滤液或造成污染扩大等各种弊
总体来看，我国政府对环境保护和垃圾处理领
端；与之相比，垃圾焚烧方式具有占地小、场地选
域的重视程度日益加深，近期出台了一系列政策措
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施以加强环卫监管并促进环保产业发展，这为提升 业 Urbaser，成为具备垃圾分类、收集、运输和处理
行业需求和规范行业内企业运行提供了良好的政 的全产业链综合服务商；2019 年 9 月，瀚蓝环境收
策环境，有益于环保产业的稳定和长足发展。 购国源环境以扩充环卫服务资质及团队；2019 年 9
月，高能环境参股玉禾田环境和伏泰科技，拓展生
垃圾分类政策及危废监管政策密集出台创造新的
活垃圾清扫清运和环卫信息化领域，形成生活垃圾
市场机会，固废处理企业通过并购等方式积极延伸
处理全产业链布局。
产业链布局，主要进军方向包括前端环卫服务及细
危险废物处置是固废领域的一支重要细分，近
分危废处理领域，开拓新的成长空间
期国家相继出台相关政策加强危险废物处置管理。
近年来，我国固废处理类企业在逐步推进横向 2019 年 5 月到 10 月，生态环境部相继发布《关于
整合的同时，亦在根据政策及市场需求变化，延伸 坚决遏制固体废物非法转移和倾倒进一步加强危
上下游产业链业务。2019 年国内垃圾分类政策密集 险废物全过程监管的通知》、《关于征求<国家危险
实施，作为固废处理产业链前端的环卫服务成为固 废物名录（修订稿）>》（征求意见稿）、《关于提升
废处理类企业进军的主要方向之一，未来发展空间 危险废物环境监管能力、利用处置能力和环境风险
较大。危险废物处置是固废领域的一支重要细分， 防范能力的指导意见》、新版《危险废物鉴别标准通
在固废监管政策压力增大，资本快速涌入的背景下， 则》和《危险废物鉴别技术规范》；2019 年 11 月，
亦取得了较快发展，但仍有广阔的成长空间。 国务院批复江苏盐城 2019 年“321”响水爆炸事故
2018 年 12 月，国务院印发实行《“无废城市” 调查报告，认定该事故原因为长期违法贮存危险废
建设试点工作方案》，在全国范围内选择 10 个“无 物所致，该起事故发生后，强化危废监管上升到前
废城市”建设试点。2019 年 6 月，住建部等 9 部门 所未有的高度。目前，我国危废处置存在很大缺口，
联合发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生 2018 年，我国危险废物产生量约为 8,400 万吨，实
活垃圾分类工作的通知》，要求自 2019 年起全国地 际处理量仅为 2,697 万吨。2018 年，全国危险废物
级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作，明确到 经营单位核准收集和利用处置能力为 10,212 万吨/
2020 年，46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处 年，实际收集和利用处置量为 2,697 万吨，产能利
理系统，其他地级城市实现公共机构生活垃圾分类 用率仅为 26.41%。造成产能利用率过低的原因主要
全覆盖；到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成 包括危废核准产能扩张速度较快，新增产能尚未达
生活垃圾分类处理系统。2019 年 10 月，住建部发 成经营；此外，产能区域错配亦造成地域供需不平
布了《关于建立健全农村生活垃圾收集、转运和处 衡。以前由于监管的缺失、处理成本偏高，危废倾
置体系的指导意见》，进一步建立健全了农村生活 倒和漏报现象较普遍，行业需求得不到释放；且由
垃圾收运处置体系，推动农村环境卫生改善。随着 于危废行业细分子行业较多，区域运输难度较大，
全国垃圾分类政策的不断加码，垃圾前端清扫分类 因而市场参与者较多，行业处于高度分散，核心竞
服务环节快速发展，并带动了整个环卫服务产业链 争企业较少，但随着强监管的实施，对高质量危废
需求和服务质量的提升，据此，拥有垃圾清扫分类、 处置产能的需求将会提升，落后产能将加速淘汰，
垃圾收转运、垃圾焚烧发电及处理的一体化企业将 技术齐全、经营优异的龙头企业将脱颖而出，行业
会受益，同时也为环卫服务企业向上下游产业链延 整合加剧。2018 年 11 月，瀚蓝环境收购宏华环保
伸提供了良好契机。2018 年 9 月，盈峰环境收购中 增加危废处置产能；2019 年 1 月，中化环境收购上
联环境布局环卫装备领域，实现了从环卫服务、环 海环信以巩固危废领域投资运营优势；2019 年 3 月，
卫装备到后端垃圾焚烧全产业链运营；2018 年 10 东江环保收购佛山富龙环保拓展固废危废市场；
月，中国天楹收购欧洲领先的综合废物平台管理企 2019 年 9 月，浙富控股收购申能环保布局危废产
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业。 营，并在此基础上进行外埠业务的经营扩张，如上
海环境、重庆三峰环境和瀚蓝环境等；长三角、珠
在金融去杠杆、流动性紧缩背景下，部分民营企业
三角等东部人口密集、财政实力较强地区的垃圾处
通过引入国企股东和项目合作方式走向国有化，国
理项目主要由国有大型企业竞得；民营企业持有的
有资本通过资金和项目优势有望改善行业整体融
项目则多位于三、四线城市以及欠发达地区。
资能力和经营状况，推动行业集中度进一步提高
国有企业凭借其政府背景和经营稳定性，融资
在融资方面，我国垃圾处理行业具有典型的资 渠道较为畅通和多元，且政府能够给予一定支持，
本密集型特征，对资金依赖程度很高，存在前期投 抗风险能力相对较强。在融资能力和项目获取能力
入较大、回报期较长等特点，对投资主体的资本实 均较弱的背景下，一些经营或资金平衡出现一定困
力、融资能力和资金平衡能力要求较高。前几年 PPP 难的民营企业选择引入国有股东或与国企进行合
模式的兴起带动订单规模迅速扩大，工程类业务量 作，以渡过难关并实现可持续发展。同时，具有较
占比提高，需要企业大量垫资且现金回流缓慢，企 高市场地位、较强资金实力或政府及国企背景的收
业需通过不断再融资来实现规模持续扩张。对于民 购方，以项目为导向，以增加运营规模和市场占有
营企业而言，其本身面临信用资质和资金实力较弱 率为主要目的，通过在全国范围大量收购同业企业
问题，再叠加经济增速下行、金融去杠杆、PPP 项 扩大自身规模。2018 年以来，国有企业加速对民营
目规范清理、大股东股权质押等基本面因素影响， 环保企业的接盘，目标主要为面临资金困境的上市
项目实施进度普遍放缓，盈利能力减弱，融资和再 公司，2018 年下半年以来，已有多家涉及固废处理
融资难度均明显加大，部分公司资金链断裂。 的上市民企引入国资或与国资方进行项目合作，国
在项目方面，我国垃圾处理项目主要由政府付 资背景有助于企业实现融资增信并在一定程度上
费，对项目质量和稳定性要求较高，因而国有企业 改善债务结构、降低融资成本，缓解流动性紧张问
获取项目的能力相对较强。其中，部分地区成立当 题。
地的国有垃圾处理企业负责区域内项目的投资运
表 1：2018 年下半年以来国内环保企业引入国企合作情况
企业名称 引入国企名称 合作方式 发生时间
盛运环保 四川省能源投资集团有限公司 宣城、济宁项目合作 2018.05
天翔环境 四川省铁路产业投资集团有限责任公司 参与债务重整及项目合作 2018.10
永清环保 湖南金阳投资集团有限公司 引入国企战略股东 2018.10
中金环境 无锡市市政公用产业集团有限公司 引入国企控股股东 2018.11
东方园林 北京市朝阳区人民政府国有资产监督管理委员会 朝阳区国资委成为实控人 2018.12
三峡资本控股有限责任公司、长江生态环保集团有限公
启迪环境 水务板块引入国企战略股东 2019.12
司
清新环境 四川发展环境投资集团有限公司 引入国企控股股东 2019.05
中国城乡控股集团有限公司 引入国企作为战略股东并进行项目
碧水源 2019.06
合作
长江生态环保集团有限公司、三峡资本控股有限责任公
国祯环保 引入国企控股股东 2019.09
司
博天环境 中国诚通生态有限公司 引入国企战略股东 2019.11
资料来源：中诚信国际根据公开资料整理
中诚信国际认为，我国固废处理行业处于快速 目合作方式走向国有化，国有资本通过资金和项目
成长阶段，经济的持续发展和相关政策的出台将进 优势有望改善行业整体融资能力和经营状况。垃圾
一步推动行业需求的增长。在金融去杠杆、流动性 分类政策及危废监管政策密集出台创造新的市场
紧缩背景下，部分民营企业通过引入国企股东和项 机会，固废处理企业通过并购等方式积极延伸产业
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链布局，未来市场空间广阔。 目产生的电能除少量自用外，全部上网销售。随着
公司装机容量规模及发电量和上网电量的大幅提
随着新项目投产，公司生活垃圾发电经营规模和业
升，2019 年生活垃圾发电业务收入较 2018 年有所
绩实现较大提升；生物质发电及热电联产产能及产
提升，毛利率亦大幅提高至 46.81%。此外，随着产
量稳步提升，跟踪期内收入增幅明显，原料成本得
能的提升，跟踪期内公司垃圾处理量及处理费收入
以有效控制；但在建项目投资压力较大，且未来运
也进一步增加。
营面临一定成本控制压力及补贴到位情况影响
表 2：2017 年~2019 年公司生活垃圾发电厂运营情况
生活垃圾发电业务：截至2019年末，公司共运营2个 指标 2017 2018 2019
生活垃圾发电项目，分别为中山市中心组团垃圾焚 装机容量规模（万千瓦） 2.40 2.40 5.40
烧发电项目和中山市中心组团垃圾综合处理基地 发电机组平均利用小时数（小
5,542 5,780 5,263
时）
垃圾焚烧发电厂三期工程（扩容工程）项目（以下
发电量（亿千瓦时） 1.33 1.41 2.76
简称“垃圾焚烧扩容项目”），均采用BOT模式。其
上网电量（亿千瓦时） 1.09 1.16 2.40
中，垃圾焚烧扩容项目于2018年成功点火，于2019 0.55
上网电价（含税）（元/千瓦时） 0.58 0.58
年正式发电上网，特许经营期为22年（含建设期）， 0.58
垃圾发电收入（亿元） 0.75 0.81 1.60
总投资4.25亿元，设计日处理垃圾能力1,200吨，装
垃圾处理量（万吨） 35.20 37.92 65.92
机容量3.0万千瓦。垃圾焚烧扩容项目的投运使得
垃圾处理费（万元） 2,174.44 2,209.32 3,922.22
2019年末公司生活垃圾发电装机容量规模升至5.40
资料来源：公司提供
万千瓦。生产方面，跟踪期内公司垃圾发电生产模
式及相关处理系统和设备配置未发生变化。截至 生物质发电及热电联产业务：跟踪期内，公司生物
2019年末，中山市中心组团垃圾焚烧发电项目2台 质发电产能进一步提升，新增鄄城生物质发电项
发电机配有3台锅炉，以保证发电机组正常运营时 目。该项目由鄄城长青生物质能源有限公司负责运
间；垃圾焚烧扩容项目为2台发电机配2台锅炉。 营，于 2019 年 9 月投产，设计装机容量规模为 3.5
万千瓦（1*35MW）。截至 2019 年末，公司生物质
燃料方面，跟踪期内燃料取得方式未发生变 发电装机容量规模达 16.10 万千瓦时。
化，即以政府无偿供应的生活垃圾为原料，由政府
表 3：2017 年~2019 年公司生物质发电业务运营情况
环卫部门进行垃圾的收储运和分类，中山市建设局 指标 2017 2018 2019
依据《垃圾处理服务协议》的规定，每年自行运送 装机容量规模（万千瓦） 12.60 12.60 16.10
或委托运送垃圾至协议所规定的垃圾交付点，并按 发电机组平均利用小时数（小时） 8,213 8,175 8,250
照垃圾重量向公司支付垃圾处理费。 发电量（亿千瓦时） 10.24 10.35 10.88
上网电量（亿千瓦时） 9.76 9.91 10.39
销售方面，跟踪期内，销售价格较上年末未发
0.75 0.75
生变化，公司垃圾焚烧发电项目电费收入按照广东 上网电价（含税）（元/千瓦时） 0.75
/0.76 /0.76
省物价部门核定的含税价结算，结算价格与《建设 资料来源：公司提供
-运营-移交中山市中心组团垃圾综合处理基地垃圾 公司发电机组所用锅炉为目前效率最高的水
焚烧发电厂项目之特许权协议》规定价格的差额部 冷振动炉排炉，设备运行稳定。跟踪期内，公司发
分通过垃圾处理费进行调节，其中中山市中心组团 电机组年平均利用小时数已达行业领先水平，2019
垃圾焚烧发电项目执行发电上网含税电价为 0.58 年公司生物质发电机组平均利用小时数略有上升，
元/度，2019 年新增的垃圾焚烧扩容项目执行发电 主要系 2018 年公司各电厂整体停机检修时长增加，
上网含税电价为 0.55 元/度。公司生活垃圾发电项 当年公司生物质发电机组平均利用小时数小幅下
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滑，2019 年恢复至正常水平。随着装机容量规模的 采购价格上升带来的成本压力，跟踪期内，公司持
提升，跟踪期内公司生物质发电业务的发电量及上 续保持与当地政府签订排他性协议，培育燃料收
网电量均稳步增加。 集、加工、运输和交售队伍，建立充足的存储料场
公司生物质发电的燃料主要为农作物秸秆，另 以及实施燃料多元化发展策略，保障燃料的充足，
外还包括部分林业三剩物（采伐剩余物、造材剩余 同时加强燃料质量管理，实现低成本收购。通过上
物和加工剩余物）和农作物加工剩余废弃物，采购 述采购策略，跟踪期内公司生物质电厂燃料品种增
均由下属电厂就近自主采购。在 2018 年，公司各生 加，周边燃料供应充足，加之公司各电厂燃料收购
物质电厂提高热值燃料的采购比例，原材料采购量 付款相对及时，公司主要生物质电厂生物质燃料采
购价格有所回落。
下降的同时采购均价持续上升。为缓解上述原材料
表 4：2017 年~2019 年公司生物质发电采购情况（万吨、元/吨）
2017 2018 2019
发电厂名称
采购量 采购均价 采购量 采购均价 采购量 采购均价
沂水 33.11 278 32.16 310 32.47 281
明水 40.72 303 36.10 318 38.14 271
宁安 30.52 305 29.60 344 33.17 296
鱼台 37.03 253 33.15 277 32.32 284
鄄城 - - - - 23.27 260
合计 141.38 - 131.01 - 159.37 -
资料来源：公司提供
售电结算方面，跟踪期内各发电厂均执行全国 年末，公司热电联产项目为河北满城热电联产项目
统一的农林生物质发电标杆含税上网电价 0.75 元/ （以下简称“满城项目”）。
千瓦时。农林生物质发电上网电价在当地脱硫燃煤 工业集中区热电联产项目以煤炭作为能源，其
机组标杆上网电价以内的部分，由当地电网企业负 运营成本主要是煤炭消耗成本。随着热电联产项目
担，销售电费每月结算；高出部分，通过全国征收 全面投入运营，2019 年公司燃煤采购量由上年的
的可再生能源电价附加分摊解决。其中，已列入可 16.08 万吨大幅增加至 47.51 万吨；采购均价为 484
再生能源电价附加补助目录的项目可正常结算补 元/吨，较上年的 502 元/吨有所下降。
贴电费，未列入该名单项目的补贴电费需进入目录
运营方面，截至 2019 年末，满城项目机组供电
之后追溯结算。截至 2019 年末，公司已投入运营的
部分装机容量为 70MW。2019 年实现上网电量 1.90
5 个生物质电厂补贴电费根据《可再生能源电价附
亿千瓦，较上年的 0.37 亿千瓦实现大幅提升。售电
加补助资金管理暂行办法》执行，其中除鄄城外的
价格方面，跟踪期内，满城项目继续执行项目所在
生物质电厂均已列入可再生能源电价附加补助目
地燃煤机组标杆上网电价 0.34 元/千瓦时。截至 2019
录，补贴电费结算已正常化，补贴到账周期为 1~3
年末，满城项目机组供热部分供汽能力达 520 蒸吨
月。截至 2019 年末，各生物质电厂补贴电费应收款
/小时，2019 年全年供应蒸汽量 319.31 万蒸吨，较
余额总计 3.15 亿元，对公司资金形成一定占用，中
上年的 98.24 万蒸吨大幅提升。供汽价格方面，公
诚信国际将持续关注政府补贴政策变动及补贴电
司在供汽协议中提前设定调价机制来转移煤炭价
费结算进度对公司环保业务经营的影响。
格变动所带来的成本上升压力，以降低煤价变动风
工业集中区热电联产：跟踪期内，公司工业集中区 险，保障盈利能力；2019 年，满城项目不含税供汽
热电联产运营情况较2018年末变化不大。截至2019 价格为 180.90 元/蒸吨，较上年的 192.55 元/蒸吨有
所下降。结算方面，公司满城项目主要为满城纸制
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品工业园区内企业供热，结算均为预收形式。 过项目总投资额 80%的贷款额度，目前主要在建项
重大在建拟建项目：环保热能业务方面，截至 2019 目投资中自有资金投资部分已基本完成，未来将主
年末，公司暂无明确拟建项目。在建项目方面，截 要通过项目贷款及发行债券等方式筹集项目资金。
至 2019 年末，公司在建工程投资总额为 50.28 亿 此外，公司在建工程项目以生物质热电联产为主，
元，尚需投资 30.42 亿元，未来投资压力较大。公 生物质燃料价格的成本控制压力以及补贴缺口持
司环保项目可向国家进出口银行等银行申请不超 续存在将给公司经营带来一定挑战。
表 5：截至 2019 年末公司在建项目情况（万元）
在建项目 投资总额 截至 2019 年末已投资金额 2020 年计划投资额 2021 年计划投资额
工业集中区热电联产
广东茂名热电联产 75,252 66,641 8,611 -
河北蠡县热电联产 40,766 24,104 9,035 4,000
广东曲江集中供热 18,181 15,986 1,083 -
生物质发电、热电联产
辽宁铁岭生物质热电联产 39,556 20,246 9,352 4,000
河南永城生物质热电联产 39,202 15,555 15,783 4,000
睢宁（长青）生物质发电项目 38,800 9,649 22,370 4,000
松原市宁江区生物质热电联产项目 36,614 8,063 21,734 3,600
河南省延津生物质热电联产项目 38,000 7,953 23,600 3,800
河南省新野生物质热电联产项目 36,844 7,290 22,933 3,600
哈尔滨市宾县生物质综合利用项目 35,000 6,244 22,075 3,500
河南省滑县生物质热电联产项目 38,632 6,163 26,020 3,800
山东省郯城生物质发电项目 31,635 4,087 21,475 3,100
江苏省阜宁生物质热电联产项目 34,351 6,656 23,999 3,400
合计 502,833 198,637 228,070 40,800
资料来源：公司提供
跟踪期内公司燃气具制造业务整体运行平稳，原材 变化，公司燃气具产品生产所需的各项金属原材料
料采购价格有所回落；但受贸易壁垒等因素影响， 的采购量均有所波动，其中，1.0 冷板和 430 不锈钢
外销业务受到一定冲击，同时疫情将对公司产品销 板的采购量大幅下降，主要系户外及取暖产品产量
售带来一定不确定性 下降所致。此外，跟踪期内，各主要原材料的采购
价格均有所回落。跟踪期内，公司采购模式仍主要
公司燃气具制造业务目前运营主体仍为创尔
以订单采购模式和集中采购模式为主，同时对供应
特热能科技（中山）有限公司、中山骏伟金属制品
商采取末位淘汰制，充分保障原材料价格及质量。
有限公司和江门市活力集团有限公司等子公司，主
公司该板块供应商集中度仍较低，2019 年前五大供
要产品包括燃气热水器、燃气灶具、燃气壁挂炉、
应商合计采购金额 1.87 亿元，占年度采购总额比例
燃气烤炉、燃气取暖器、油烟机和消毒柜等。2019
为 13.85%，结算方式及账期视采购物料的具体性质
年，公司燃气具制造业务整体运营较为平稳，当年
而定。
公司实现燃气具制造业务营业收入 10.03 亿元，较
上年的 10.81 亿元略有下降。
原材料成本方面，跟踪期内，随着产品结构的
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表 6：2017 年~2019 年公司主要原材料采购情况（元/吨、吨）
2017 年 2018 年 2019 年
原材料
采购单价 采购量 采购单价 采购量 采购单价 采购量
1.0 冷板 4,154 15,049 4,495 7,556 4,361 5,202
430 不锈钢板 9,053 2,826 8,987 1,061 8,102 585
铜材 31,302 301 34,105 418 32,875 343
铝锭 13,303 1,215 13,468 1,171 12,722 1,166
资料来源：公司提供
2019 年，公司燃气具业务仍为三个生产基地， 格作相应调节，但调节存在一定滞后。2019 年，公
分别位于中山市小榄镇、中山市阜沙镇和江门市； 司均价较低的阀门产品在厨电产品销量中的占比
生产管理方面未发生重大变化。截至 2019 年末，公 有所下降，使得厨电产品整体销售均价有所上升。
司已形成户外及取暖用品年产能 220 万套、厨电产 此外，均价较低的取暖器在户外及取暖用品中的销
品年产能 100 万套的生产规模。 售收入占比提升，使得户外及取暖用品整体销售均
跟踪期内公司销售模式较上年末变化不大。公 价有所下滑；整体来看，公司销售价格波动主要由
司燃气具销售模式分为内销和外销。公司内销产品 产品结构变化所致。
包括燃气热水器、燃气灶具、燃气壁挂炉等，外销 跟踪期内，公司持续保持较高的产销率。2019
产品主要包括燃气烤炉和燃气取暖器等。具体来 年，公司厨电产品销量较 2018 年有所上升，主要系
看，内销方面，公司继续采用“创尔特”品牌专卖店 2018 年按成品销售的阀门销量下降明显，2019 年
及经销商模式。截至 2019 年末，销售网络已覆盖全 该产品销售情况趋于稳定所致，厨电产品销售收入
国 23 个省份，共拥有专卖店 170 个，其他形式的 随之回升。2019 年随着贸易壁垒增加，外销业务受
网点 567 个，主要分布在广东、湖北、陕西、湖南、 到一定影响，户外及取暖用品出口销量有所下降，
四川、河南等省份，客户集中于二、三线城市。销 导致 2019 年户外及取暖用品销售收入降幅明显。
售渠道方面继续采用线上（电子商务平台）和线下 表 7：2017 年~ 2019 年公司主要制造业产品产销量情况
（代理商实体店）两种模式。 （万套）
厨电产品 2017 2018 2019
外销方面，目前公司外销产品主要为燃气烤炉
产量 120.75 78.74 91.50
和燃气取暖器，主要市场为美国、加拿大、澳洲以 销量 121.00 78.40 91.66
及欧洲等发达地区，销售采用 OEM 和 ODM 模式， 销售均价（元/套） 238.03 321.89 333.47
其中对美国销售收入占制造业板块营业收入比重 户外及取暖用品 2017 2018 2019
在 60%左右。2019 年公司对美销售收入为 5.31 亿 产量 194.89 235.12 210.77
元，受外贸限制措施影响，销售收入较上年的 6.56 销量 197.32 233.11 211.85
亿元有所下降。此外，2018 年以来，美国针对中国 销售均价（元/套） 439.54 347.70 322.40
资料来源：公司提供
输入的商品采取了各种外贸限制措施，受此影响，
公司对美销售产品中带电机燃气烤炉产品于 2019 跟踪期内公司继续执行稳健谨慎的销售信用
年 9 月开始加征关税，目前该部分产品执行关税水 政策，对客户的信用审查较严格，目前国内客户应
平为 10%~15%。针对公司出口产品加征关税事项， 收账款周转天数约为 15 天，国外客户应收账款周
公司对原有订单维持原价，承担新增关税成本；新 转天数大约为 30 天。另外，公司对每笔外销应收货
增订单与进口商协商确定价格。 款都进行投保，保费为货款的 0.2%~0.5%，一旦发
生违约可收回货款的 90%左右。2019 年公司制造业
价格方面，公司根据原材料价格变动对产品价
前五大客户合计销售收入为 5.66 亿元，占制造业板
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块收入比重约为 56.48%。公司与主要客户存在长期 新会计准则编制，评级报告中所用财务数据均为各
稳定的合作关系，但亦对其产品质量控制、认证、 期财务报表期末数。
交期等方面提出了更高的要求，较高的客户依赖度
跟踪期内，公司营业收入、毛利率及利润水平均实
或使得公司面临一定的业务集中性风险。
现较大提升，盈利能力进一步增强
此外，2020 年初爆发的新冠疫情对公司制造业
跟踪期内，随着热电联产及垃圾处理业务在建
务带来负面影响。公司燃气具产品以出口为主，如
产能的陆续投放以及燃气具制造内销板块收入的
疫情未能在主要出口国得到有效控制，或主要出口
增加，营业总收入实现提升。其中，受贸易壁垒影
国政策发生变化，加上人民币汇率的变化存在不确
响，外销受到冲击，户外及取暖用品销售收入逐年
定性，将对外销业务构成巨大的影响；而本次疫情
下降。2019 年，售价较高的厨电产品销售占比增高
对国内市场的冲击，导致国内消费需求整体下滑，
使得厨电及阀门产品销售收入有所上升。跟踪期内
对内销业务的发展形成压力。中诚信国际将持续关
热电联产及垃圾处理业务投产产能不断增加，该板
注疫情对公司制造业务特别是外销业务带来的影
块收入实现较大提升。毛利率方面，2019 年公司营
响。
业毛利率水平较上年实现较大提升。分业务来看，
财务分析 2019 年，受销售产品结构调整、部分产品销售价格
以下分析基于公司提供的经众华会计师事务 上升以及原材料采购成本降低影响，燃气具制造业
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 务毛利率实现提升。热电联产及垃圾处理业务方面，
2017~2019 年审计报告。公司各期财务报表均采用 跟踪期内投产产能的不断提高使得规模效应增加，
带动该业务板块毛利率大幅提升。
表 8：2017 年~2019 年公司营业总收入及毛利率情况（亿元、%）
2017 2018 2019
项目
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
燃气具制造 11.73 18.40 10.81 20.31 10.03 26.87
其中：户外及取暖用品 8.67 16.68 8.10 19.88 6.83 27.41
厨电及阀门产品 3.05 23.29 2.71 21.61 3.20 25.70
热电联产及垃圾处理 7.20 24.06 9.26 23.79 14.95 34.43
其中：生活垃圾发电 0.75 36.90 0.81 37.04 1.60 46.81
生物质发电及热电联产 6.45 22.56 8.45 22.53 13.35 32.95
合计 18.93 20.56 20.07 21.91 24.98 31.39
注：尾数加总不一系四舍五入所致。
资料来源：公司提供
期间费用方面，2019 年公司期间费用规模较上 利润总额方面，公司利润总额主要来自于经营
年有所增长，但由于营业总收入的较大提升，期间费 性业务利润，随着主营业务的发展，公司利润总额稳
用率水平较上年出现小幅下降。从构成上看，公司期 步增长。随着业务规模和收益水平的增加，2019 年
间费用以管理费用为主，主要包括员工薪酬、社保及 公司经营性业务利润实现较大提升。经营性业务利
其他福利、办公费以及折旧和摊销等，近年来规模不 润中的其他收益主要为资源综合利用即征即退增值
断提升。随着有息债务规模的提升，公司财务费用中 税和地方财政产业发展扶持资金等，2017~2019 年，
的利息费用不断增加；此外公司外销业务受汇率波 公司取得资源综合利用即征即退增值税分别为 0.63
动影响形成一定汇兑损益，2019 年汇兑净损失为 亿元、0.88 亿元和 0.65 亿元。此外，2019 年信用减
547.75 万元。 值损失为应收类款项坏账损失，资产减值损失为存
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货跌价损失。 致；其他应付款增加主要系未到付款期的购置长期
资产应付款增加所致。
盈利指标方面，2019 年随着公司经营性业务利
润整体上升，公司净利润、EBITDA、EBITDA 利润 跟踪期内，公司所有者权益规模实现持续增长。
率和总资产收益率均随之上升。整体来看，公司 2019 2019年随着公司盈利水平的较大提升，未分配利润
年盈利水平和盈利能力进一步增强。 实现较大增长，带动所有者权益规模的增加，公司
表 9：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%） 资本实力进一步增强。
2017 2018 2019
2019 年以来，随着项目建设的不断推进，公司
期间费用合计 2.73 3.22 3.96
期间费用率 14.44 16.05 15.84 借款规模有所增加，债务规模上升较快，公司财务
经营性业务利润 1.67 2.14 4.40 杠杆率持续攀升。从债务结构上看，公司债务仍以
其中：其他收益 0.77 1.26 0.84
资产减值损失 0.30 -0.22 0.17
长期债务为主，短期债务占比有所下降。
信用减值损失 0.00 0.00 0.13 表 10：近年来公司主要资产构成情况（亿元、%）
利润总额 1.24 2.13 4.04 2017 2018 2019
净利润 0.88 1.65 2.99
总资产 41.23 50.08 69.45
EBITDA 2.60 4.08 6.75
货币资金 1.03 3.40 3.73
EBITDA 利润率 13.72 20.32 27.01
应收账款 4.25 2.06 5.17
总资产收益率 3.81 5.57 7.94
存货 3.40 3.10 2.77
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
其他流动资产 1.00 1.67 2.42
固定资产 10.66 17.65 21.18
跟踪期内公司资产和负债规模随业务扩大而持续
在建工程 14.42 15.80 22.29
提升，资本实力随利润积累有所增强；债务规模和 无形资产 4.08 4.43 9.72
总负债 20.23 28.93 45.17
财务杠杆率持续攀升
短期借款 6.54 5.87 9.48
应付账款 3.03 2.92 3.82
跟踪期内，公司资产构成仍以相关经营性资产
其他应付款 2.30 3.06 4.98
为主，资产规模持续增加。跟踪期内，固定资产增 一年内到期的非流动负债 0.70 3.59 4.88
加主要系机器设备和房屋建筑物的增加；无形资产 长期借款 6.37 10.38 17.58
长期应付款 0.00 1.04 1.59
增加主要系子公司中山市长青环保热能有限公司 所有者权益合计 21.00 21.15 24.28
（BOT）投产结转无形资产及环保产业新增土地使 实收资本 7.43 7.42 7.42
资本公积 8.52 8.48 8.48
用权所致；在建工程的增加主要系公司于跟踪期内
未分配利润 4.60 4.70 7.49
新增对广东茂名热电联产等在建项目的投资。此外， 总债务 13.87 21.76 33.98
2019 年末，公司货币资金余额进一步提升，其中受 短期债务/总债务 54.07 47.53 43.61
资产负债率 49.07 57.77 65.04
限货币资金为 0.75 亿元；应收账款主要为应收售电 总资本化比率 39.77 50.71 58.33
款补贴及垃圾处理费，2019 年末增加主要系等待结 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
算的补贴电费应收款增加所致；其他流动资产主要
跟踪期内公司获现能力略有下降，资本支出及筹资
为未抵扣增值税，较上年末有所增长。
力度不断增强，债务规模的上升使得整体偿债能力
随着公司建设投入需求的增加，公司负债规模 有所下滑
也相应扩大。跟踪期内，随着公司环保项目的不断
跟踪期内公司获现能力略有下降。经营活动现
投入，短期借款和长期借款规模均大幅上升。2019
金流方面，受益于公司制造业板块与销售客户结算
年末一年内到期的非流动负债增加主要系一年内
较为及时，且环保板块售电业务回款较快，加之每
到期的长期借款和长期应付款增加所致。此外，公
年收到的增值税返还及政府补助，在公司业务规模
司 2019 年末应付账款增加主要系采购货款增加所
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逐年扩大且盈利表现较好的情况下，经营性现金流 受限资产方面，截至 2019 年末，公司受限资产
均表现为净流入状态，2019 年由于购买商品、接受 账面价值合计为 12.81 亿元，占当期末总资产的比
劳务支付的现金较上年有所增长，净流入幅度有所 例为 18.44%。其中，受限货币资金为 0.75 亿元，为
收窄。2019 年，公司资本支出进一步扩大，投资活 承兑汇票保证金和其他保证金以及存放在境外的
动净现金流呈大幅流出状态。跟踪期内公司取得借 资金。此外还包括受限的应收账款 3.13 亿元、固定
款规模增幅明显，偿还债务力度小幅上升，筹资活 资产 3.63 亿元、无形资产 1.50 亿元和长期股权投
动现金流入规模较 2018 年大幅增加。 资 3.81 亿元。
到期债务方面，公司 2020 年~2023 年及以后公 对外担保方面，截至 2019 年末，公司无对外担
司需偿还的债务分别为 12.50 亿元、6.71 亿元、3.34 保。
亿元和 11.43 亿元，2020 年到期债务规模较大，公 过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信
司面临一定短期偿债压力。 用报告》和《企业历史违约记录情况表》，截至 2020
偿债能力方面，2019 年，债务规模的上升使得 年 6 月 4 日，公司近三年一期未发生违约事件，也
公司 EBITDA、经营活动净现金流和 FFO 对总债务 不存在三年以前发生且未结清的违约事件。
及利息支出的覆盖倍数有所下降，但仍能够有效覆
外部支持
盖利息支出。截至 2019 年末，公司货币资金不能覆
盖短期债务，公司面临一定短期债务偿还压力。 近年来，国家相继出台关于“构建现代环境治
表 11：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X） 理、支持发展农村清洁能源、改变农村用能结构”
2017 2018 2019 的政策和指导意见，并明确了生物质发电的“废弃
收现比 1.00 1.22 0.99
物处理属性”。公司作为国内领先的环保热电企业，
付现比 0.96 0.85 0.87
经营活动净现金流 0.28 7.00 5.30 在生物质发电项目研发和建设领域处于行业领先
投资活动净现金流 -7.20 -9.55 -15.93
位置，近年来公司相关环保热电项目均得到了政府
其中：资本支出 7.23 9.68 16.06
筹资活动净现金流 6.25 4.53 11.27 相关补助和政策支持，跟踪期内公司生物质发电项
其中：取得借款 18.18 20.47 27.02 目获得地方政府企业改造扶持资金及财政产业发
偿还债务 11.39 13.36 14.55
展扶持资金补助，累计补助金额 690 万元。在未来
FFO/总债务 0.19 0.16 0.17
FFO 利息保障系数 5.35 8.32 4.14 一段时期内，公司作为行业内领先的环保热能发电
经营活动净现金流利息覆盖倍数 0.57 17.10 3.71
运营主体，将持续获得政府的相关支持。
总债务/EBITDA 5.34 5.34 5.04
EBITDA 利息保障倍数 5.30 9.96 4.72
评级结论
货币资金/短期债务 0.14 0.33 0.25
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
综上所述，中诚信国际维持广东长青（集团）
公司具有一定备用流动性，融资渠道较为通畅，无 股份有限公司的主体信用等级为 AA，评级展望为
对外担保，过往债务履约情况较好 稳定；维持“长集转债”的信用等级为 AA。
银行授信方面，截至 2019 年末，公司获得多家
金融机构的授信额度共计 50.87 亿元，其中尚未使
用授信额度为 17.56 亿元，具有一定备用流动性；
同时，公司作为 A 股上市公司，直接融资渠道较为
通畅，实际控制人累计质押股数占总股本的比例为
15.43%，质押股数比例尚可。
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附一：广东长青（集团）股份有限公司股权架构图及组织结构图（截至 2019 年
末）
注：表中持股比例包含直接和间接持股
资料来源：公司提供
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附二：广东长青集团（股份）有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019
货币资金 10,326.59 33,964.88 37,255.95
应收账款 42,517.32 20,573.22 51,744.29
其他应收款 11,227.67 10,983.01 8,714.93
存货 33,957.76 31,039.71 27,663.41
长期投资 0.00 0.00 0.00
在建工程 144,225.56 157,962.16 222,948.58
无形资产 40,752.90 44,287.50 97,206.35
总资产 412,258.85 500,819.10 694,465.66
其他应付款 22,982.09 30,611.29 49,827.94
短期债务 74,984.12 103,427.07 148,194.31
长期债务 63,688.50 114,184.51 191,645.26
总债务 138,672.63 217,611.58 339,839.57
总负债 202,283.80 289,320.79 451,709.96
费用化利息支出 1,671.88 4,094.09 7,003.44
资本化利息支出 3,222.93 0.00 7,283.70
实收资本 74,310.61 74,188.31 74,188.31
少数股东权益 0.00 0.00 1,890.92
所有者权益合计 209,975.05 211,498.32 242,755.69
营业总收入 189,268.17 200,716.64 249,815.64
经营性业务利润 16,748.02 21,362.00 43,975.16
投资收益 54.76 -1,859.08 0.00
净利润 8,758.04 16,454.95 29,942.75
EBIT 14,051.73 25,437.39 47,451.90
EBITDA 25,962.41 40,786.42 67,482.61
销售商品、提供劳务收到的现金 189,863.54 244,043.12 246,371.89
收到其他与经营活动有关的现金 1,650.40 6,298.91 8,720.32
购买商品、接受劳务支付的现金 144,739.13 133,793.22 149,560.95
支付其他与经营活动有关的现金 14,825.01 18,501.01 15,379.71
吸收投资收到的现金 0.00 182.22 1,470.00
资本支出 72,257.01 96,756.75 160,600.69
经营活动产生现金净流量 2,803.55 69,999.18 52,958.94
投资活动产生现金净流量 -71,997.08 -95,528.84 -159,283.37
筹资活动产生现金净流量 62,534.09 45,337.61 112,695.44
财务指标 2017 2018 2019
营业毛利率(%) 20.56 21.91 31.39
期间费用率(%) 14.44 16.05 15.84
应收类款项/总资产(%) 13.04 6.30 8.71
收现比(%) 1.00 1.22 0.99
总资产收益率(%) 3.81 5.57 7.94
资产负债率(%) 49.07 57.77 65.04
总资本化比率(%) 39.77 50.71 58.33
短期债务/总债务(%) 0.54 0.48 0.44
FFO/总债务(X) 0.19 0.16 0.17
FFO 利息倍数(X) 5.35 8.32 4.14
经营活动净现金流利息覆盖倍数(X) 0.57 17.10 3.71
总债务/EBITDA(X) 5.34 5.34 5.04
EBITDA/短期债务(X) 0.35 0.39 0.46
货币资金/短期债务(X) 0.14 0.33 0.25
EBITDA 利息覆盖倍数(X) 5.30 9.96 4.72
注：1、公司各期财务报表均按照新会计准则编制；2、中诚信国际分析时将公司长期应付款中的带息债务计入长期债务核算。
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告（2020）
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附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
短期债务
票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
长期债务 =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项
资
本 总债务 =长期债务＋短期债务
结 资产负债率 =负债总额/资产总额
构
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
应收类款项/总资产 =（应收账款＋其他应收款＋长期应收款）/总资产
=营业成本＋利息支出＋手续费及佣金成本＋退保金＋赔付支出净额＋提取保险合同准
营业成本合计
备金净额＋保单红利支出＋分保费用
营业毛利率 =（营业总收入—营业成本合计)/营业总收入
期间费用合计 =财务费用＋管理费用＋销售费用＋研发费用
期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
盈
利 =营业总收入—营业成本合计—税金及附加—销售费用—管理费用—研发费用—财务费
能 经营性业务利润
用＋其他收益
力
EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
=经营活动净现金流—营运资本的减少（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性
FFO（营运现金流）
现 应付项目的增加）
金
流 收现比 =销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
偿 EBITDA 利息覆盖倍数 =EBITDA/（费用化利息支出＋资本化利息支出）
债
能 FFO 利息覆盖倍数 =FFO/（费用化利息支出＋资本化利息支出）
力 经营活动净现金流利息覆盖倍数 =经营活动净现金流/（费用化利息支出＋资本化利息支出）
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
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附四：信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
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