中瑞世联资产评估集团有限公司关于
《关于对鞍山重型矿山机器股份有限公司的关注函》的回复
深圳证券交易所上市公司管理一部：
根据贵部于 2021 年 12 月 20 日出具的《关于对鞍山重型矿山机
器股份有限公司的关注函》（以下简称“关注函”）的要求，我们对公
告中涉及标的资产评估师的相关问题逐条回复如下（如无特别说明，
本回复中尾数上存在差异，均为四舍五入所致）：
3．《公告》显示，金辉再生股东全部权益账面价值以资产基础法
评估的价值为 8,861.38 万元，评估增值率为 131.93%，以收益法评估
的价值为 33,000 万元，评估增值率为 767.21%。本次收购采用收益法
作为评估的最终结论。
请你公司：
（1）结合金辉再生报告期实现收入情况、未来各年度预计实现
收入情况、在手及意向性订单预计在未来年度确认收入的分布情况及
占比，市场发展趋势、行业竞争格局、竞争优势、预计客户拓展情况
及依据等，说明金辉再生预测期收入的可实现性，是否与历史年度实
现收入情况存在较大差异，是否符合历史趋势；
（2）说明收益法下预测期各项成本费用率及其预测依据，是否
与历史年度存在较大差异，如是，请说明原因；
（3）说明收益法下折现率的计算过程及依据，以及评估结果对
营业收入、毛利率和折现率的敏感性分析情况；
答：问题（1）
一、报告期内实现收入及未来预测收入情况
（一）金辉再生报告期实现收入情况如下：
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历史数据（万元）
序号 项目
2019 年 2020 年 2021 年 1-10 月
一 主营业务收入 8,168.32 8,637.50 10,951.62
二 其他业务收入 4.38 47.50 101.04
三 合计 8,172.69 8,685.00 11,052.66
（二）未来各年度预计实现收入情况
未来数据预测（万元）
序号 项目
2021 年 11-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
一 一线 587.82 881.72
二 二线 809.31 10,261.77 10,223.05 10,185.11 10,147.93 10,111.49
三 扩张产线 - 11,485.18 15,274.23 15,235.68 15,197.90 15,160.87
四 合计 1,397.13 22,628.67 25,497.29 25,420.79 25,345.83 25,272.37
备注：因其他业务收入占比较小，未来年度不再进行预测。
二、在手及意向性订单预计在未来年度确认收入的分布情况及占
比
（一）在手及意向订单
金辉再生在手订单主要为两个方面：
1.锂长石粉产品在手订单持续至 2022 年底，签约客户 6 家，前
述客户的订单数量占锂长石粉产品销售总量（目前产能）的 65%。
2.锂云母产品的在手订单客户有 2 家，订单客户为国企和上市公
司，合作多年，具有稳定性（业务模式为向金辉再生供应锂矿资源、
换购锂云母精矿）。
（二）未来年度确认收入分布情况及占比
未来数据预测（万元）
序号 项目 2021 年
2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
11-12 月
一 一线 587.82 881.72
二 二线 809.31 10,261.77 10,223.05 10,185.11 10,147.93 10,111.49
三 扩张产线 - 11,485.18 15,274.23 15,235.68 15,197.90 15,160.87
四 合计 1,397.13 22,628.67 25,497.29 25,420.79 25,345.83 25,272.37
五 一线占比 42.07% 3.90% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
六 二线占比 57.93% 45.35% 40.09% 40.07% 40.04% 40.01%
七 扩张产线占比 0.00% 50.75% 59.91% 59.93% 59.96% 59.99%
注：根据公司扩张产线规划、相关技术改造备案文件及工程改造进度，预计 2022 年 4 月公司扩张产
线可正常生产，新增年处理规模量 40 万吨。
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三、预测收入的可实现性
（一）市场发展趋势
电池级碳酸锂是制备锂电子电池的核心原材料，电池级碳酸锂由
锂云母制备而成。随着锂离子电池需求的快速增长，电池级碳酸锂的
产销两旺。
2020 年 11 月，国务院办公厅印发了《新能源汽车产业发展规划
（2021-2035）》，规划中提出要“推动动力电池全价值链发展，鼓励企
业提高锂等关键资源的保障能力”。在全球主要国家业已形成碳中和
战略共识的时代背景下，各应用场景对锂深加工产品的需求迅猛增长，
锂的战略价值已被充分认可资源已经且成为未来新能源行业竞争的
关键点。我国锂资源主要依赖进口，2020 年我国锂资源产量占全球
比例仅 24%，基础锂盐冶炼产能却高达全球的 69%，锂资源的自供
能力无法满足冶炼需求，原料自供率仅 32%，因此，加快国内锂资源
开发有利于降低原料对外依存度进口依赖度，对国内锂产业的稳定供
应有着具有极为重要的意义。
（二）行业竞争格局
我国动力锂电池产业从无到有,从小到大,发展很快,我国动力锂
电池产业已经进入到产业化建设和推广应用的关键阶段,动力锂电池
产业化进程已经处于国际领先地位。
目前,我国动力锂电池行业的主要企业包括宁德时代、比亚迪、
孚能科技、亿纬锂能、国轩高科、天津力神、中航锂电等。
（三）竞争优势
金辉再生目前已发展成为集研发、生产、销售于一体的国家级高
新技术企业，专门致力于非金属钽铌锂矿石、废石（尾矿）处理的组
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合分选、提取与综合利用以实现循环经济的生产性、环保性、科技性。
金辉再生主要产品钽铌精粉、锂云母精粉、锂长石粉等，公司的下游
行业主要为建筑陶瓷行业、玻璃行业、金属冶炼行业、锂电池新能源
行业、国防工业、航空航天工业等行业等。金辉再生通过对尾矿的综
合处理利用，为上述下游企业提供基础原材料，并实现了废矿、废渣，
废石综合利用率在 100%，实现固体废弃物零排放，符合国家大力鼓
励和支持循环经济发展的产业规划。
1.政策优势
金辉再生的生产基地位于江西省宜春市袁州区新坊镇泽布村，充
分考虑了环境保护，充分利用了当地的钽铌锂尾废矿资源，进行无尾
矿深加工，从而精选回收有价金属和有用矿物，并利用自主研发的工
艺做到在生产过程中无废渣、无有害有毒物质的排放。金辉再生于
2015 年已取得江西省清洁生产性企业审核（赣工信节能字[2015]120
号）清洁生产审核备案，具有明显的政策优势。
2.资源优势
金辉再生生产所用主要原料为江西宜春地区钽铌矿开采过程中
产生的黑斑矿、边坡矿等尾废矿。目前金辉再生已与宜春市矿业有限
责任公司签署了矿山尾矿资源综合利用协议 10 年。同时公司与宜春
钽铌矿有限公司签署委托加工协议，上述业务保证了公司生产经营的
资源供应。
3.锂长石粉销售市场地位优势
金辉再生目前锂长石粉产品主要客户稳定，在中端市场占有大量
份额，目前锂长石粉产品已经销售至广东、湖南、湖北、山东等地，
为未来金辉再生产线扩张的锂长石粉销售奠定了市场地位。
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4.技术生产优势
金辉再生凭借核心技术人员十多年不断研发，通过多年的研究，
开发了“弱磁除铁-磁性分离-重浮联合”新工艺，该项技术荣获多个奖
项，公司拥有自主知识产权 38 项专利，其中 7 项发明专利（2 项处
于实质审查阶段），31 项实用新型专利。
5.管理规范，管理实战经验强的优势
公司目前管理团队具有丰富的市场实践能力和深厚的经验积累。
六、客户拓展情况
金辉再生的客户，就锂长石粉产品，销售模式以直销为主，通过
已签订的合同，已确定客户有 6 家，均为大型生产型企业，其中有 2
家建筑陶瓷企业为行业明星企业，1 家为特种水泥白水泥生产企业。
就锂云母产品而言，通过已签署的意向订单和延续的合同，主要
合作客户有宜春钽铌矿、江特、银锂、南氏锂业等锂电材料龙头企业。
综上，随着金辉再生产线的增加，市场占有率将不断提高，竞争
领域也会更加稳定，行业内领先企业的核心竞争优势已较明显，预测
期收入具备可实现性，与历史年度实现收入的差异主要体现在公司
2022 年 4 月公司扩张产线正式投产，符合历史趋势。
问题（2）
一、主营业务成本
历史及未来年度主营业务成本具体情况如下表：
历史数据（万元） 未来数据预测（万元）
项目 2021 年 2021 年
2019 年 2020 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
1-10 月 11-12 月
主营成本 4,641.94 6,241.53 7,397.73 911.01 13,269.23 15,681.98 15,923.93 16,177.55 16,443.40
成本率 56.8% 71.9% 66.9% 65.2% 58.6% 61.5% 62.6% 63.8% 65.1%
金辉再生成本主要包括原材料、直接人工、燃料动力费、制造费
用，原材料主要根据采购框架协议中约定定价方式确认；燃料动力费、
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制造费用以历史年度单耗作为未来预测基础，以后每年度予以一定比
例的涨幅综合确定；直接人工根据未来年度公司产能扩张所需的人员
扩充及员工年薪酬作为未来预测基础，以后每年度予以一定比例的涨
幅综合确定。预测期成本率逐年上升，主要是考虑到未来年度的人工
成本及各项料工费逐年上涨。
未来年度营业成本的预测是合理、充分的。
二、其他各项成本费用
（一）税金及附加
金辉再生的税金及附加包括：城建税、教育费附加、地方教育费
附加及印花税。其中城市维护建设税按应缴增值税额的 5%计缴；教
育费附加按应缴增值税额的 3%计缴；地方教育费附加按应缴增值税
的 2%计缴；印花税按照含税收入 0.03%进行预测，历史及未来预测
具体情况如下表：
历史数据（万元） 未来数据预测（万元）
项目 2021 年 2021 年
2019 年 2020 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
1-10 月 11-12 月
税金及附加 29.02 43.87 72.17 0.67 145.72 161.91 158.51 155.00 149.28
占收入比 0.4% 0.5% 0.7% 0.0% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6%
（二）销售费用、管理费用、研发费用
销售费用、管理费用、研发费用历史及未来预测具体情况如下表：
历史数据（万元） 未来数据预测（万元）
序号 项目 2021 年 2021 年
2019 年 2020 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
1-10 月 11-12 月
1 销售费用 1,472.38 100.89 117.08 21.87 247.16 262.91 261.13 259.38 257.67
2 占收入比 18.02% 1.16% 1.12% 1.09% 1.03% 1.03% 1.02% 1.02%
3 管理费用 808.49 1,012.29 1,085.14 248.94 1,509.01 1,559.34 1,611.84 1,666.60 1,723.74
4 占收入比 9.89% 11.66% 10.72% 6.67% 6.12% 6.34% 6.58% 6.82%
5 研发费用 350.18 296.60 214.57 287.37 682.89 771.89 776.01 780.26 784.63
6 占收入比 4.28% 3.42% 4.0% 3.02% 3.03% 3.05% 3.08% 3.10%
对销售费用、管理费用、研发费用中的各项费用明细进行分类，
结合不同类型费用的发生特点、变动规律，按照费用与营业收入增长
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的匹配关系，采用不同的模型进行预测。其中：（1）职工薪酬类，根
据企业人员配置、工资薪酬制度及当地工资增长情况进行确定；（2）
折旧摊销费用，该类费用占营业收入比例的变动不大，按照固定资产
折旧摊销水平预测；（3）与公司的营业收入显著相关的费用，按照收
入的固定比例测算；（4）其他费用，按照历史年度平均水平确定。
2019 年销售费用较高是由于材料运输费计入销售费用，以后年
度计入成本。2022 年度及以后管理费用占比下降是由于管理费用中
多为管理人员薪酬、办公费等，与收入无显著关系，随收入规模扩大，
占比下降。
（三）财务费用
财务费用中主要是银行存款所带来的利息收入、手续费和利息支
出等。由于经营现金的货币时间价值已在评估值中体现，所以不再对
利息收入进行预测；手续费与营业收入紧密相关，故评估时以预测年
度的营业收入为基础，参考历史年度的手续费支付水平预测未来年度
的手续费；利息支出与公司的借款本金和利率密切相关，故估值时以
预测年度的借款金额为基础，参考估值基准日同期贷款利率水平预测
未来年度的利息支出。历史及未来预测具体情况如下表：
历史数据（万元） 未来数据预测（万元）
项目
2019 年 2020 年 2021 年 1-10 月 2021 年 11-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
财务费用 556.83 598.87 573.18 102.65 666.54 676.74 676.47 676.20 675.94
占收入比 6.81% 6.90% 5.19% 7.35% 2.95% 2.65% 2.66% 2.67% 2.67%
2022 年及以后财务费用占比下降是由于收入规模扩大，占比下
降。
经核查，资产评估师对成本费用测算过程及依据进行了阐述，对
历史年度成本费用率进行了对比分析，资产评估师认为未来金辉再生
的成本费用的预测是谨慎、合理的。
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问题 3
一、折现率的计算过程及依据
本评估报告的折现率采用加权资金成本 WACC，即期望的总投资
收益率，为期望的股权收益率和所得税调整后的债权收益率的加权平
均值。
1.股权收益率的确定
股权收益率利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or
“CAPM”）确定，计算公式为：
Re＝Rf＋β×MRP＋Rs
其中：Re 为股权收益率；Rf 为无风险收益率；β 为企业风险系
数；MRP 为市场风险溢价；Rs 为公司特有风险调整系数。
（1）无风险收益率的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑
付的风险很小，可以忽略不计。本次评估预测期限为永续期，故本次
选择 10 年期以上国债作为无风险收益率。根据 Wind 资讯系统所披
露的信息，10 年期以上国债在评估基准日的到期年收益率为 4.00%，
本评估报告以该收益率作为无风险收益率。
（2）β 的确定
本次评估我们是选取万德 Wind 数据端公布的 β 计算器计算对比
公司的 β 值，对比公司的 β 值为含有自身资本结构的 β 值，将其折算
为不含自身资本结构的 β 值，如下：
1）计算对比公司的 βu
βU=βL/[1+（1-T）×D/E]
式中：D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。
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将对比公司的 βU 计算出来后，取其平均值作为被评估单位的 βU。
2）计算被评估单位 βL
根据以下公式，计算被评估单位 βL
βL=βU×[1+（1-T）×D/E]
将被评估单位 βL 作为计算被评估单位 WACC 的 β。
（3）资本结构
收益法评估，采用的资本结构为可比公司资本结构平均值作为目
标资本结构或被评估单位真实资本结构。
通过分析被评估单位与可比公司在融资能力、融资成本等方面的
差异，并结合被评估单位未来年度的融资规划情况，最终采用目标资
本结构作为被评估单位的资本结构，在确定目标资本结构时是采用市
场价值计算债权和股权的权重比例。
（4）市场风险溢价的确定
MRP 为市场风险溢价（Market Risk Premium）。市场风险溢价是
对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险
利率的回报率。市场投资报酬率采用中国沪深 300 指数成分股年末交
易收盘价作为基础数据进行测算。由于成分股收益中应该包括每年分
红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的沪深 300 指数成分股
年末收盘价为包含每年分红、派息和送股等产生收益的复权价。一般
认为几何平均收益率能更好地反映股市收益率，我公司根据 Wind 资
讯数据系统公布的沪深 300 指数成分股后复权交易收盘价作为基础
数据测算市场风险溢价为 7.25%，本次评估市场风险溢价取 7.25%。
（4）公司特有风险调整系数 Rs 的确定
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）
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的组合投资收益率，资本定价模型不能直接估算单个公司的投资收益
率，一般认为单个公司的投资风险要高于一个投资组合的投资风险，
因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的针
对投资组合所具有的全部特有风险所产生的超额收益率。
评估人员分析公司特别风险溢价主要是针对公司具有的一些非
系统的特有因素所产生风险的风险溢价或折价，一般认为这些特别风
险包括，但不局限于：客户聚集度过高特别风险、产品单一特别风险、
市场集中特别风险、原材料供应聚集过高特别风险、公司治理风险、
管理者特别风险等。综合以上因素及结合被评估单位所在企业目前经
营现状，确定本次评估特有风险调整系数为 1.0%。
2.债权收益率的确定
债权收益率实际上是被评估企业的债权人期望的投资收益率。不
同的企业，由于企业经营状态不同、资本结构不同等，企业的偿债能
力会有所不同，债权人所期望的投资收益率也应不尽相同，因此企业
的债权收益率与企业的财务风险，即资本结构密切相关。
鉴于债权收益率需要采用复利形式的到期收益率；同时，在采用
全投资现金流模型并且选择行业最优资本结构估算 WACC 时，债权
收益率 Rd 应该选择该行业所能获得的最优的 Rd，因此，一般应选用
投资与标的企业相同行业、相同风险等级的企业债券的到期收益率作
为债权收益率指标。
本次评估采用中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布
的贷款市场报价利率（LPR）五年期以上利率 4.65%作为债权收益率。
3.被评估单位折现率的确定
加权平均收益率利用以下公式计算：
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E D
WACC Re Rd (1 T )
DE DE
其中： WACC 为加权平均收益率；E 为股权价值；Re 为股权收
益率；D 为付息债权价值；Rd 为债权收益率；T 为企业所得税率。
根据上述计算得到被评估单位加权平均收益率为 13.40%，我们
以其作为被评估单位的折现率。
4. 近期同行业上市公司收购折现率情况如下：
公司名称 标的资产 财务数据基准日 折现率
天华超净 天宜锂业 26%股权 2020 年 6 月 30 日 12.95%
天齐锂业 SQM 23.77%股权 2017 年 12 月 31 日 8.93%
路翔股份 融达锂业 49% 2012 年 5 月 31 日 10.74%
当升科技 常州当升 31.25% 2020 年 6 月 30 日 12.88%
康隆达 丙戊天成 33 2021 年 8 月 31 日 13.70%
平均值 11.84%
中位数 12.88%
由上述案例可知近期行业内可比上市公司收购折现率情况在
12.88%-13.70%之间，本次评估折现率取值为 13.40%。资产评估师认
为折现率的预测是谨慎、合理的。
二、敏感性分析
（一）敏感性分析是指从定量分析的角度研究有关因素发生某种
变化对某一个或一组关键指标影响程度的一种不确定分析技术。其实
质是通过逐一改变相关变量数值的方法来解释关键指标受这些因素
变动影响大小的规律。
根据实际情况，充分考虑各主要评估参数的经济意义，对主要评
估参数进行分析筛选。在上述评估参数中，收入、毛利率、折现率的
估计存在一定的不确定性，作为考察对象。
（二）敏感性分析测算结果
对各参数分别选取±1%、±3%、±5%的相对变动幅度，计算各种
变动情况下的评估值、评估值变动率，得到各参数的敏感性系数。具
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体如下：
（三）敏感性分析
1.收入敏感性分析
项目变幅 评估结果（万元） 变幅
收入上涨 1% 34700 5.15%
收入上涨 3% 38000 15.15%
收入上涨 5% 41300 25.15%
收入下降 1% 31300 -5.15%
收入下降 3% 28000 -15.15%
收入下降 5% 24700 -25.15%
2.毛利率敏感性分析
项目变幅 评估结果（万元） 变幅
毛利率上涨 1% 34100 3.33%
毛利率上涨 3% 36200 9.70%
毛利率上涨 5% 38300 16.06%
毛利率下降 1% 31900 -3.33%
毛利率下降 3% 29800 -9.70%
毛利率下降 5% 27700 -16.06%
3.折现率敏感性分析
项目变幅 评估结果（万元） 变幅
折现率上涨 1% 32600 -1.21%
折现率上涨 3% 31900 -3.33%
折现率上涨 5% 31100 -5.76%
折现率下降 1% 33400 1.21%
折现率下降 3% 34200 3.64%
折现率下降 5% 35000 6.06%
通过敏感性系数的计算，可以发现收入的变动对评估值影响最大，
其次是毛利率、折现率的变动。
经核查，资产评估师认为：选取营业收入、毛利率和折现率为敏
感性因素，指标选取合理。敏感性分析计算揭示了评估参数估计的不
确定性对评估值的影响，以及说明评估结论存在的不确定性，供委托
方和评估报告使用者参考。敏感性分析并不影响评估师基于已掌握的
信息资料对相关评估参数做的估计判断，也不影响评估结果的成立。
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4．《公告》显示，金辉再生有 9 处房产未办理产权证书，包括建
筑面积为 17,827.2 平方米的钢结构厂房和配套的仓储、配电、化验室
等。
请你公司：
（1）结合前述房产建成时间，核实说明未取得产权证的原因，
办理产权证是否存在实质性障碍；
（2）说明除未办理产权证书外，金辉再生是否存在其他尚未办
妥的生产、经营、安全生产许可及排污许可，是否对本次收购造成障
碍。
请律师对上述问题进行核查并发表明确意见。
请评估师说明评估中是否考虑房产权证瑕疵及对评估结果的影
响。
答：金辉再生办理权属证明的关键材料基本完备，但由于土地仍
处于抵押状态，袁州区不动产登记中心无法受理办理相关权属证明事
宜。由于办理各项手续的办理费用较低，且对评估结果无重大影响，
故本次评估未考虑该事项对评估结论的影响，仅在特别事项中披露此
事项。
中瑞世联资产评估集团有限公司
2021 年 12 月 22 日
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