本资产评估报告依据中国资产评估准则编制
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司
股东全部权益价值评估项目
资 产 评 估 报 告
坤元评报〔2018〕219 号
（共一册，第一册）
坤元资产评估有限公司
二〇一八年一月八日
目 录
资产评估师声明 ................................................................................................ 2
摘 要 ............................................................................................................ 3
资 产 评 估 报 告 .......................................................................................... 5
一、 委托人、被评估单位及其他评估报告使用人 ............................. 5
二、 评估目的 ........................................................... 7
三、 评估对象和评估范围 ................................................. 7
四、 价值类型及其定义 ................................................... 9
五、 评估基准日 ......................................................... 9
六、 评估依据 ........................................................... 9
七、 宏观经济及行业分析 ................................................ 11
八、 评估方法 .......................................................... 38
九、 评估程序实施过程和情况 ............................................ 42
十、 评估假设 .......................................................... 43
十一、 评估结论 ........................................................ 44
十二、 特别事项说明 .................................................... 45
十三、 资产评估报告使用限制说明 ........................................ 46
十四、 资产评估报告日 .................................................. 47
资产评估报告附件
一、委托人和被评估单位的承诺函 .......................................... 47
二、资产评估机构资格证书 ................................................ 49
三、签名资产评估师职业资格证书登记卡 .................................... 50
四、被评估单位基准日财务报表 ............................................ 52
五、评估对象涉及的主要权属证明资料 ...................................... 54
六、企业关于进行资产评估有关事项的说明 ................................. 64
评估结果汇总表及明细表 ............................................ 72
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
资产评估师声明
一、本资产评估报告依据财政部发布的资产评估基本准则和中国资产评估协会
发布的资产评估执业准则和职业道德准则编制。
二、委托人或者其他资产评估报告使用人应当按照法律、行政法规规定及本资
产评估报告载明的使用范围使用资产评估报告；委托人或者其他资产评估报告使用
人违反前述规定使用资产评估报告的，本资产评估机构及资产评估师不承担责任。
本资产评估报告仅供委托人、资产评估委托合同中约定的其他资产评估报告使
用人和法律、行政法规规定的资产评估报告使用人使用；除此之外，其他任何机构
和个人不能成为资产评估报告的使用人。
本资产评估机构及资产评估师提示资产评估报告使用人应当正确理解评估结
论，评估结论不等同于评估对象可实现价格，评估结论不应当被认为是对评估对象
可实现价格的保证。
三、本资产评估机构及资产评估师遵守法律、行政法规和资产评估准则，坚持
独立、客观和公正的原则，并对所出具的资产评估报告依法承担责任。
四、评估对象涉及的资产、负债清单由委托人、被评估单位申报并经其采用签
名、盖章或法律允许的其他方式确认；委托人和其他相关当事人依法对其提供资料
的真实性、完整性、合法性负责。
五、本资产评估机构及资产评估师与资产评估报告中的评估对象没有现存或者
预期的利益关系；与相关当事人没有现存或者预期的利益关系，对相关当事人不存
在偏见。
六、资产评估师已经对资产评估报告中的评估对象及其所涉及资产进行现场调
查；已经对评估对象及其所涉及资产的法律权属状况给予必要的关注，对评估对象
及其所涉及资产的法律权属资料进行了查验。
七、本资产评估机构出具的资产评估报告中的分析、判断和结果受资产评估报
告中假设和限制条件的限制，资产评估报告使用人应当充分关注资产评估报告中载
明的假设、限制条件、特别事项说明及其对评估结论的影响。
2 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司
股东全部权益价值评估项目
资 产 评 估 报 告
坤元评报〔2018〕219 号
摘 要
以下内容摘自评估报告正文，欲了解本评估项目的详细情况和合理理解评估
结论，应当认真阅读评估报告正文。
一、委托人、被评估单位及其他评估报告使用人
本次资产评估的委托人为美盛控股集团有限公司 (以下简称“美盛控股集团”),
被评估单位为杭州捷木股权投资管理有限公司(以下简称“捷木投资”)。
根据《资产评估委托合同》，本评估报告其他使用人为国家法律、法规规定的
评估报告使用人。
二、评估目的
美盛控股集团拟转让持有的捷木投资的股权，为此需要对捷木投资的股东全部
权益价值进行评估。
本次评估目的是为该经济行为提供捷木投资股东全部权益价值的参考依据。
三、评估对象和评估范围
评估对象为涉及上述经济行为的捷木投资的股东全部权益。
评估范围为捷木投资申报的截至 2017 年 11 月 30 日的全部资产及相关负债。
按照捷木投资公司提供的 2017 年 11 月 30 日未经审计的会计报表反映，资产、负
债 和 股 东 权 益 的 账 面 价 值 分 别 为 449,411,747.58 元 ， 369,515,414.75 元 和
79,896,332.83 元。
四、价值类型
3 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
本次评估的价值类型为市场价值。
五、评估基准日
评估基准日为 2017 年 11 月 30 日。
六、评估方法
根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，本次采用资产基础法进
行评估。
七、评估结论
捷木投资股东全部权益的评估价值为 345,809,347.78 元(大写为人民币叁亿肆
仟伍佰捌拾万零玖仟叁佰肆拾柒元柒角捌分)，与账面值 79,896,332.83 元相比，
评估增值 265,913,014.95 元，增值率为 332.82%。
八、评估结论的使用有效期
本评估结论仅对股权转让之经济行为有效。本评估结论的使用有效期为一年，
即自评估基准日 2017 年 11 月 30 日起至 2018 年 11 月 29 日止。
评估报告的特别事项说明和使用限制说明请参阅资产评估报告正文。
4 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司
股东全部权益价值评估项目
资 产 评 估 报 告
坤元评报〔2018〕219 号
美盛控股集团有限公司：
坤元资产评估有限公司接受贵公司的委托，根据有关法律、行政法规和资产评
估准则的规定，坚持独立、客观、公正的原则，采用资产基础法，按照必要的评估
程序，对贵公司拟股权转让涉及的杭州捷木股权投资管理有限公司的股东全部权益
在 2017 年 11 月 30 日的市场价值进行了评估。现将资产评估情况报告如下：
一、委托人、被评估单位及其他评估报告使用人
（一）委托人概况
1.名称：美盛控股集团有限公司(以下简称“美盛控股集团”)
2.住所：新昌县新昌大道西路 376 号 1 幢
3.法定代表人：赵小强
4.注册资本：人民币伍仟万元整
5.公司类型：有限责任公司
6.统一社会信用代码: 91330624668325905U
7.发照机关：新昌县市场监督管理局
8.经营范围：实业投资；资产管理咨询，项目投资咨询；房地产开发；日用百
货、家用纺织品、服装用原辅材料、差别化纤维的销售；旅游开发。
（二）被评估单位概况
一）企业名称、类型与组织形式
1.名称：杭州捷木股权投资管理有限公司(以下简称“捷木投资”)
2.住所：杭州市西湖区玉古路 168 号武术馆大楼 15 层 501 室
3.法定代表人：郭瑞
5 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
4.注册资金：人民币捌仟万元整
5.公司类型：有限责任公司
6.统一社会信用代码: 91330106056747197P
7.登记机关：杭州市西湖区市场监督管理局
8.经营业务范围：股权投资管理及相关咨询服务的服务（未经金融等监管部门
批准，不得从事向公众融资存款、融资担保、代客理财等金融服务）。
9.企业历史沿革
捷木投资成立于2012年12月24日，公司成立时的注册资本为100万元人民币，
成立时股权结构如下：
股东名称 出资额 百分比
上海杰地投资有限公司 250,000.00 25%
升华地产集团有限公司 250,000.00 25%
美盛控股集团有限公司 500,000.00 50%
合 计 1,000,000.00 100%
2017年7月7日，经股东会决议，原股东同比例增加注册资本7,900万元，变更后
公司注册资本为8,000万元人民币，增资后股权结构如下：
股东名称 出资额 百分比
上海杰地投资有限公司 20,000,000.00 25%
升华地产集团有限公司 20,000,000.00 25%
美盛控股集团有限公司 40,000,000.00 50%
合 计 80,000,000.00 100%
截至评估基准日，捷木投资的注册资本和股权结构未再变更。
二）被评估单位前 3 年及截至评估基准日的资产、负债状况及经营业绩
金额单位：人民币元
项目名称 2014 年 12 月 31 日 2015 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日 2017 年 11 月 30 日
总资产 3,000,069.99 1,781,117.27 5,025,363.39 449,411,747.58
总负债 1,998,000.00 836,827.11 4,088,439.75 369,515,414.75
股东权益 1,002,069.99 944,290.16 936,923.64 79,896,332.83
项目名称 2014 年度 2015 年度 2016 年度 2017 年 1-6 月
营业收入
营业成本
利润总额 -2,565.91 -57, 779. 83 -7,366.52 -40,590.81
净利润 -2,565.91 -57, 779. 83 -7,366.52 -40,590.81
上述 2014-2016 年度及基准日的财务报表均未经审计。
6 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
三） 被评估单位概况
捷木投资成立于 2012 年 12 月，主营为投资管理企业，为一家持股平台公司。
捷木投资下属公司为杭州宏美实业有限公司（以下简称“宏美实业”），该公司投
资的项目为杭政储出[2015]31 号地块，根据编号 3301002015A21044《国有土地使
用权出让合同》和浙（2016）杭州市不动产权证第 0143944 号《不动产权证书》，
该项目土地面积为 19,342 平方米，容积率 2.40，规划用途为商务金融（集团总部）
用地。该项目位于杭州市西湖区（留下单元地块 XH1313-27 地块），东至杭州长运
集团有限公司，南至古荡镇村，西至浙江省电影有限公司，北至西溪路。根据《国
有土地使用权出让合同》和《不动产权证书》记载，“本宗地为用于企业总部入住
和办公项目建设的经营性用地。受让人自持房产和对应分摊土地面积比重不低于
50%，自持房产部分在方案设计时应予以明确，通过土地复核验收之日起 10 年内不
得转让，10 年以后可以按规划竣工验收最小单元分割转让；其余房产和土地在通过
土地复核验收后可以按规划竣工验收最小单元分割转让”。项目定位为甲级写字楼，
共 4 幢，其中 A、B、C 楼均为 12 层，建筑面积分别为 11,543.20 平方米、11,543.20
平方米、19,983.40 平方米，D 楼为 3 层，建筑面积为 3,102.90 平方米。项目开工
时间为 2017 年 11 月，预计竣工及交付时间 2019 年 12 月，可售部分预计 2019 年
开始预售。
（三）委托人与被评估单位关系
被评估单位为委托人的子公司，委托人拟转让被评估单位股权。
（四）其他评估报告使用人
根据《资产评估委托合同》，本评估报告的其他使用人为国家法律、法规规定
的评估报告使用人。
二、评估目的
美盛控股集团拟转让捷木投资的股权，为此需要对捷木投资的股东全部权益价
值进行评估。
本次评估目的是为该经济行为提供捷木投资股东全部权益价值的参考依据。
三、评估对象和评估范围
评估对象为涉及上述经济行为的捷木投资的股东全部权益。
7 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
评估范围为捷木投资申报的截至 2017 年 11 月 30 日的全部资产及相关负债。按
照捷木投资公司提供的 2017 年 11 月 30 日未经审计的会计报表反映，资产、负债
和 股 东 权 益 的 账 面 价 值 分 别 为 449,411,747.58 元 、 369,515,414.75 元 和
79,896,332.83 元。
金额单位：人民币元
项 目 账面原值 账面净值
一、流动资产 369,409,804.50
二、非流动资产 80,001,943.08
其中：长期股权投资 80,000,000.00
固定资产 5,299.00 1,943.08
资产总计 449,411,747.58
三、流动负债 369,515,414.75
四、非流动负债
负债合计 369,515,414.75
股东全部权益合计 79,896,332.83
除往来款外，公司账面列示的主要资产为长期股权投资，基本情况如下表：
被投资单位名称 投资日期 投资比例 账面价值
杭州宏美实业有限公司 2016 年 2 月 100.00% 80,000,000.00
捷木投资对宏美实业的长期股权投资账面余额为 80,000,000.00 元，投资比例
为 100.00%。宏美实业成立于 2016 年 2 月 1 日，取得统一社会信用代码为
91330106MA27WUQ17C 的企业法人营业执照，注册地址为杭州市西湖区西溪新座 5 幢
1117 室，注册资本为 8,000 万人民币，法定代表人郑益东，公司类型为有限责任公
司（自然人投资或控股的法人独资），经营范围包括实业投资，投资管理，投资咨
询（除证券、期货）服务。
宏美实业成立时的注册资本为 500 万元人民币，2017 年 7 月 13 日，根据公司
股东会决议，捷木投资增加注册资本 7,500 万元，增资后宏美实业注册资本 8,000
万元，系捷木投资的全资子公司。
按照宏美实业提供的未经审计的 2017 年 11 月 30 日会计报表，资产、负债及
股 东 权 益 的 账 面 价 值 分 别 为 448,963,307.96 元 、 371,477,214.41 元 和
77,486,093.55 元。
捷木投资未申报且评估专业人员核实后未发现对评估对象价值有重大影响的
账外资产和可辨认无形资产，委托评估对象和评估范围与上述经济行为涉及的评估
对象和评估范围一致。
8 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
四、价值类型及其定义
本次评估的价值类型为市场价值。
市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，
评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。
五、评估基准日
本项目评估基准日为 2017 年 11 月 30 日。
为使得评估基准日与拟进行的经济行为和评估工作日接近，由委托人确定本次
评估基准日为 2017 年 11 月 30 日，并在资产评估委托合同中作了相应约定。
评估基准日的选取是委托人根据本项目的实际情况、评估基准日尽可能接近经
济行为的实现日，尽可能减少评估基准日后的调整事项等因素后确定的。
六、评估依据
（一）法律法规依据
1. 《资产评估法》（2016 年 7 月 2 日第十二届全国人民代表大会常务委员会
第二十一次会议通过）；
2.《证券法》；
3. 《土地管理法》、《土地管理法实施条例》、《城市房地产管理法》、《城
镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》等法律法规；
4. 其他与资产评估有关的法律、法规等。
（二）评估准则依据
1. 《资产评估准则——基本准则》（财政部财资〔2017〕43 号）；
2. 《资产评估职业道德准则》（中评协〔2017〕30 号）；
3. 《资产评估执业准则——资产评估程序》（中评协〔2017〕31 号）；
4. 《资产评估执业准则——资产评估报告》（中评协〔2017〕32 号）；
5. 《资产评估执业准则——资产评估委托合同》（中评协〔2017〕33 号）；
6. 《资产评估执业准则——资产评估档案》（中评协〔2017〕34 号）；
7. 《资产评估执业准则——企业价值》（中评协〔2017〕36 号）；
8. 《资产评估执业准则——不动产》（中评协〔2017〕38 号）；
9. 《资产评估执业准则——机器设备》（中评协〔2017〕39 号）；
9 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
10. 《资产评估机构业务质量控制指南》（中评协〔2017〕46 号）；
11. 《资产评估价值类型指导意见》（中评协〔2017〕47 号）；
12. 《资产评估对象法律权属指导意见》（中评协〔2017〕48 号）。
（三）权属依据
1.捷木投资及其下属公司提供的企业法人营业执照、章程和验资报告；
2.与资产及权利的取得及使用有关的经济合同、协议、资金拨付证明(凭证)、
会计报表及其他会计资料；
3. 捷木投资及下属公司提供的建设用地规划许可证、国有土地使用权出让合
同、不动产权证书、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、合同、发票等权
属证明；
4.其他产权证明文件。
（四）取价依据
1. 捷木投资及下属公司提供的评估申报明细表及相关的会计资料；
2. 捷木投资及下属公司提供的合同、发票、工程预算等原始资料；
3. 捷木投资及下属公司提供的开发项目可销售面积统计表；
4. 捷木投资及下属公司提供的经营规划和收益预测资料；
5. 杭州市写字楼市场销售和租赁价格的调查资料，公司的定价策略及未来营
销方式等资料；
6. 杭州市人民政府办公厅杭政办函〔2014〕18 号《关于创新楼宇用地管理促
进楼宇经济发展实施意见的通知》；
7. 杭州市政府及相关政府部门颁布的有关政策、规定、实施办法等法规文件；
8. 设备的发票、付款凭证；
9. 互联网上查阅的设备等报价信息；
10. 中国统计出版社出版的《最新资产评估常用数据与参数手册》；
11. 中国人民银行公布的最新基准贷款利率；
12. 从“同花顺 iFinD”终端查询的相关数据；
13. 企业会计准则及其他会计法规和制度、部门规章等；
14. 评估专业人员对资产核实、勘察、分析等所搜集的佐证资料；
15. 其他资料。
10 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
七、宏观经济及行业分析
（一）宏观经济因素分析
改革开放以来，我国经济得到前所未有的快速增长。进入二十一世纪后，我国
经济继续保持稳步高速增长。特别是经过“十一五”、“十二五”两个五年计划，
我国的经济飞速发展。
2017 年以来，国民经济运行总体平稳，结构不断优化，新兴动能加快成长，质
量效益明显提高，稳中向好态势持续发展。经初步核算，前三季度国内生产总值
593,288 亿元，按可比价格计算，同比增长 6.9%，增速与上半年持平，比上年同期
加快 0.2 个百分点。分产业看，第一产业增加值 41,229 亿元，同比增长 3.7%；第
二产业增加值 238,109 亿元，增长 6.3%；第三产业增加值 313,951 亿元，增长 7.8%。
三季度，国内生产总值同比增长 6.8%，经济连续 9 个季度运行在 6.7-6.9%的区间，
保持中高速增长。
一）粮食生产形势较好，畜牧业稳定增长
全国夏粮总产量 14,052 万吨，比上年增加 131 万吨，增长 0.9%；早稻总产量
3,174 万吨，比上年减少 104 万吨，下降 3.2%；秋粮有望获得好收成。前三季度，
猪牛羊禽肉产量 5,877 万吨，同比增长 0.8%，其中猪肉产量 3,717 万吨，增长 0.7%。
生猪存栏 42,797 万头，同比下降 0.8%；生猪出栏 48,224 万头，增长 0.6%。
二）工业生产加快发展，结构优化效益提升
11 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
前三季度，全国规模以上工业增加值同比实际增长 6.7%，增速比上年同期加快
0.7 个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值增长 6.8%，集体企业增长 0.3%，
股份制企业增长 6.8%，外商及港澳台商投资企业增长 7.1%。分三大门类看，采矿
业增加值同比下降 1.6%，制造业增长 7.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业
增长 8.4%。工业向中高端迈进，前三季度高技术制造业和装备制造业增加值同比分
别增长 13.4%和 11.6%，分别快于规模以上工业 6.7 和 4.9 个百分点。前三季度，
规模以上工业企业产销率达到 97.8%。9 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.6%，
比上月加快 0.6 个百分点，环比增长 0.56%。9 月份，制造业采购经理指数为 52.4%，
比上月提高 0.7 个百分点，达到 2012 年 5 月份以来的最高点。
1-8 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 49,214 亿元，同比增长 21.6%；
规模以上工业企业主营业务收入利润率为 6.13%，比上年同期提高 0.45 个百分点。
8 月份，规模以上工业企业实现利润总额同比增长 24%，比上月加快 7.5 个百分点。
三）服务业保持较快发展，商务活动指数继续提高
前三季度，全国服务业生产指数同比增长 8.3%，增速比上年同期加快 0.2 个百
分点。其中，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁
和商务服务业增长较快。9 月份，全国服务业生产指数同比增长 8.3%，增速与上月
持平，比上年同月加快 0.2 个百分点。1-8 月份，规模以上服务业企业营业收入同
比增长 13.5%，比上年同期加快 3.4 个百分点；规模以上服务业企业营业利润同比
增长 22.8%，同比加快 22.4 个百分点。
四）固定资产投资稳中略缓，投资结构调整优化
前三季度，全国固定资产投资（不含农户）458,478 亿元，同比增长 7.5%，增
速比上年同期回落 0.7 个百分点。其中，国有控股投资 168,164 亿元，增长 11.0%；
民间投资 277,520 亿元，增长 6.0%，占全部投资的比重为 60.5%。分产业看，第一
产业投资 14,973 亿元，增长 11.8%；第二产业投资 171,787 亿元，增长 2.6%，其
中制造业投资 140,819 亿元，增长 4.2%；第三产业投资 271,718 亿元，增长 10.5%。
基础设施投资 99,652 亿元，增长 19.8%，比上年同期加快 0.4 个百分点。高端制造
业和企业技术改造投资较快增长，高耗能行业投资增长放缓。前三季度，高技术制
造业、装备制造业和制造业技术改造投资同比分别增长 18.4%、8.3%和 12.1%，高
耗能制造业投资同比下降 1.9%。固定资产投资到位资金 457,007 亿元，同比增长
12 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
3.3%，增速比上半年加快 1.9 个百分点。新开工项目计划总投资 376,347 亿元，同
比增长 2.4%。从环比看，9 月份固定资产投资（不含农户）比上月增长 0.56%。
五）房地产开发投资平稳增长，商品房待售面积继续减少
前三季度，全国房地产开发投资 80,644 亿元，同比增长 8.1%，增速比上年同
期加快 2.3 个百分点。其中，住宅投资增长 10.4%。房屋新开工面积 131,033 万平
方米，同比增长 6.8%，其中住宅新开工面积增长 11.1%。全国商品房销售面积 116,006
万平方米，增长 10.3%，其中住宅销售面积增长 7.6%。全国商品房销售额 91,904
亿元，增长 14.6%，其中住宅销售额增长 11.4%。房地产开发企业土地购置面积 16,733
万平方米，同比增长 12.2%。9 月末，全国商品房待售面积 61,140 万平方米，比上
月末减少 1,212 万平方米。前三季度，房地产开发企业到位资金 113,095 亿元，同
比增长 8.0%。
六）市场销售继续较快增长，网上零售增势强劲
前三季度，社会消费品零售总额 263,178 亿元，同比增长 10.4%，增速与上年
同期持平。其中，限额以上单位消费品零售额 117,751 亿元，增长 8.5%。按经营单
位所在地分，城镇消费品零售额 225,592 亿元，增长 10.1%；乡村消费品零售额
37,586 亿元，增长 12.1%。按消费类型分，餐饮收入 28,427 亿元，增长 11.0%；商
品零售 234,751 亿元，增长 10.3%，其中限额以上单位商品零售 110,717 亿元，增
长 8.5%。消费升级类商品销售增长较快，体育娱乐用品类增长 17.4%，化妆品类增
长 12.1%，建筑及装潢材料类增长 12.6%。9 月份，社会消费品零售总额同比增长
10.3%，比上月加快 0.2 个百分点，环比增长 0.90%。
前三季度，全国网上零售额 48,787 亿元，同比增长 34.2%，比上年同期加快
8.1 个百分点。其中，实物商品网上零售额 36,826 亿元，增长 29.1%，占社会消费
品零售总额的比重为 14.0%，同比提高 2.3 个百分点；非实物商品网上零售额 11,961
亿元，增长 52.8%。
七）进出口快速增长，外贸结构继续改善
前三季度，进出口总额 202,930 亿元，同比增长 16.6%。其中，出口 111,630
亿元，增长 12.4%；进口 91,299 亿元，增长 22.3%。进出口相抵，顺差 20,331 亿
元。一般贸易进出口比重提升，前三季度一般贸易进出口增长 18.1%，占进出口总
额的 56.6%，比上年同期提高 0.7 个百分点。机电产品仍为出口主力，前三季度机
13 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
电产品出口增长 13.0%，占出口总额的 57.5%。与部分“一带一路”沿线国家进出
口快速增长，前三季度我国对俄罗斯、波兰和哈萨克斯坦等国进出口分别增长
27.7%、24.8%和 41.1%。9 月份，进出口总额 24,589 亿元，同比增长 13.6%。其中，
出口 13,260 亿元，增长 9.0%；进口 11,330 亿元，增长 19.5%。
前三季度，规模以上工业企业实现出口交货值 94,270 亿元，同比增长 10.7%。
9 月份，规模以上工业企业实现出口交货值 11,906 亿元，增长 9.8%。
八）居民消费价格温和上涨，工业品价格波动上升
前三季度，全国居民消费价格同比上涨 1.5%。其中，城市上涨 1.6%，农村上
涨 1.1%。分类别看，食品烟酒价格同比下降 0.6%，衣着上涨 1.3%，居住上涨 2.5%，
生活用品及服务上涨 0.9%，交通和通信上涨 1.1%，教育文化和娱乐上涨 2.5%，医
疗保健上涨 5.7%，其他用品和服务上涨 2.6%。在食品烟酒价格中，粮食价格上涨
1.5%，猪肉价格下降 8.7%，鲜菜价格下降 8.8%。9 月份，全国居民消费价格同比上
涨 1.6%，涨幅比上月回落 0.2 个百分点，环比上涨 0.5%。
前三季度，全国工业生产者出厂价格同比上涨 6.5%。9 月份，全国工业生产者
出厂价格同比上涨 6.9%，涨幅比上月扩大 0.6 个百分点，环比上涨 1.0%。前三季
度，全国工业生产者购进价格同比上涨 8.4%；9 月份同比上涨 8.5%，环比上涨 1.2%。
九）居民收入增幅加快，城乡收入差距继续缩小
前三季度，全国居民人均可支配收入 19,342 元，同比名义增长 9.1%；扣除价
格因素实际增长 7.5%，增速比上年同期加快 1.2 个百分点。按常住地分，城镇居民
人均可支配收入 27,430 元，扣除价格因素实际增长 6.6%；农村居民人均可支配收
入 9,778 元，扣除价格因素实际增长 7.5%。城乡居民人均收入倍差 2.81，比上年
同期缩小 0.01。全国居民人均可支配收入中位数 16,780 元，同比名义增长 7.4%。
全国居民人均消费支出 13,162 元，同比名义增长 7.5%，扣除价格因素实际增长
5.9%。三季度末，外出务工农村劳动力总量 17,969 万人，比上年同期增加 320 万
人，增长 1.8%。三季度，外出务工农村劳动力月均收入 3,459 元，增长 7.0%。
十）供给侧结构性改革取得新进展，转型升级迈出新步伐
“三去一降一补”进展顺利。去产能加快推进，前三季度全国工业产能利用率
为 76.6%，比上年同期提高 3.5 个百分点。去库存成效突出，9 月末商品房待售面
积同比下降 12.2%。去杠杆和降成本效果继续显现，8 月末规模以上工业企业资产
14 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
负债率为 55.7%，比上年同期下降 0.7 个百分点；1-8 月份规模以上工业企业每百
元主营业务收入中的成本为 85.68 元，比上年同期减少 0.12 元。短板领域投资快
速增长，前三季度生态保护和环境治理业、公共设施管理业、农业投资同比分别增
长 25.0%、23.7%和 16.2%，分别快于全部投资 17.5、16.2 和 8.7 个百分点。
总的来看，前三季度国民经济稳中有进、稳中向好的态势持续发展，支撑经济
保持中高速增长和迈向中高端水平的有利条件不断积累增多，发展的包容性和获得
感明显增强，为更好地实现全年经济发展预期目标奠定了扎实基础。但也要看到，
国际环境依然复杂多变，国内经济仍处在结构调整的过关期，持续向好基础尚需进
一步巩固。
（二）企业所在行业现状与发展前景分析
一)中国房地产行业的主要法律法规
房地产行业的法律法规建设随着国内房地产行业的发展而逐步完善，目前已形
成了涵盖土地出让、规划设计、开发建设、房屋销售等房地产行业各个环节的法律、
法规体系。与行业直接相关的法律、法规主要包括：《中华人民共和国土地管理法》、
《中华人民共和国城市房地产管理法》、《中华人民共和国建筑法》、《中华人民
共和国安全生产法》、《中华人民共和国招标投标法》、《中华人民共和国城乡规
划法》、《中华人民共和国物权法》等。针对房地产开发及运营的各个具体阶段，
国家均制定了严格的政策法规进行规范，主要相关法规政策包括：《中华人民共和
国土地管理法实施条例》、《闲置土地处置办法》、《关于坚持和完善土地招标拍
卖挂牌出让制度的意见》、《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》、 《城
市房地产开发经营管理条例》、 《经济适用住房管理办法》、 《国有土地上房屋
征收与补偿条例》、《住宅室内装饰装修管理办法》、《建设工程质量管理条例》、
《中华人民共和国房产税暂行条例》、《城市商品房预售管理办法》、《商品房销
售管理办法》、《住房公积金管理条例》、《物业管理条例》、《商品房屋租赁管
理办法》等。
二)主要的行业政策
我国对房地产行业的产业政策与房地产行业本身的发展周期紧密相关。20 世
纪 90 年代末，当房地产行业处于发展的培育期时，国家对房地产行业实施了扶持
发展的产业政策；2003 年以来，国家在房地产行业出现结构性过热的时期实施结
15 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
构性的宏观调控政策。为规范房地产行业，促进行业的健康发展，国务院及有关部
委近几年连续出台了一系列相关政策，要求加强国有土地资产管理，整顿和规范房
地产市场及土地市场秩序。相关政策主要包括：《国务院关于促进房地产市场持续
健康发展的通知》、《关于做好稳定住房价格工作意见的通知》、《关于调整住房
供应结构稳定住房价格的意见》、《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》、
国家税务总局《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》、中国
银监会《关于商业银行房地产贷款风险管理指引》、人民银行、住房和城乡建设部、
中国银监会联合发布的《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，以及财政部、
国家税务总局联合发布的《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》等。2008 年
下半年开始，随着全球金融危机的爆发及国际国内宏观经济形势的急剧变化，房地
产市场景气程度下降，房地产行业有关调控政策趋于宽松，刺激内需促进房地产市
场发展成为宏观政策的主基调。受逐渐转暖的外部经济环境及政策扶持影响，房地
产市场自 2009 年起走出了成交量低迷、市场观望气氛浓厚的局面，出现快速回暖，
土地价格及商品房成交价格快速升温。2009 年末至 2011 年初，国务院又出台了
相关调控政策，遏制房价过快上涨的势头，维护房地产市场的健康发展。2012 年，
全国房地产市场呈现出低开高走的格局，国家对房地产行业的调控政策体现了“严
控和发展并举”、有的放矢的目标和思路。2013 年，在刚性和改善性需求的支撑
下，房地产市场出现回暖，从区域来看，房地产市场出现了“两极分化”现象，一、
二线城市房地产市场延续了 2012 年年底的高涨趋势，市场全面复苏，但部分三、
四线城市交易萎靡不振，房价回落。房地产行业仍然处于政策调控发展的阶段周期，
全国市场整体调控的基调不变，“有保有压”方向明确。2014 年是房地产行业由
高速发展向平稳发展过渡的转折点，整体行业仍基本处于平稳态势，2014 年房地
产行业的宏观调控方向发生变化，各地方限购、限贷松绑，行政手段逐步退出市场。
2015 年以来，在楼市调控政策与货币政策持续宽松的情况下，我国房地产市场逐
步回暖。但城市分化趋势仍在加剧，一线城市及部分大型二线城市销售明显改善，
库存销售周期下降明显，销售带来的资金回笼改善开发商的财务压力；而在三四线
城市，存量房的去库存压力仍然较大。2016 年 10 月 28 日中央政治局会议指出,“要
坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时,注重抑制资产泡沫和防范经
济金融风险”。12 月 16 日中央经济工作会议明确：“促进房地产市场平稳健康发
16 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财
税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长
效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。2016 年 12 月 21 日中央财经领
导小组第十四次会议提出，“规范住房租赁市场和抑制房地产泡沫，是实现住有所
居的重大民生工程。要准确把握住房的居住属性，以满足新市民住房需求为主要出
发点，以建立购租并举的住房制度为主要方向，以市场为主满足多层次需求，以政
府为主提供基本保障，分类调控，地方为主，金融、财税、土地、市场监管等多策
并举，形成长远的制度安排，让全体人民住有所居。”中央下决心“抑制资产泡沫”
（主要是指房地产泡沫），并于 9 月 28 日、9 月 30 日在中央和建设部两个层面召
开专题部署会议后，短短一个月左右的时间，有二十多个城市集中出台了紧缩性调
控政策，落实中央“因城施策”要求，一些城市甚至接连出台加码政策，以强化政
策力度和效果。本轮政策调控以城市为具体的实施主体，主要措施涵盖限购、限贷、
限价（包括项目预售价审批，土地出让价格等）等，是一次范围广、力度大、中央
决策，地方执行的重要调控举措。
2017 年 3 月 5 日在第十二届全国人民代表大会第五次会议上国务院总理李克强
作政府工作报告，提出“坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任。加强房地
产市场分类调控，房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地，规范开发、销售、
中介等行为，遏制热点城市房价过快上涨。”楼市调控政策密集出台、区域联动性
增强。2016 年 9 月底至今，共计 40 余个地级以上城市和部分县市出台调控收紧政
策，其中此轮有 30 余城（县市）出台政策，包括 15 个地级以上城市和 2 个县市调
控升级。总体来看，本轮政策以中心城市为单位，周边三四线城市联动收紧。在后
续政策的影响下，由于不同城市群内部协同发展的周期、城市之间紧密度存在差异，
面对调控政策的表现也不尽相同。
三）行业发展现状
1.房地产行业现状
我国正处于工业化和城市化的发展阶段，整体国民经济的持续稳定增长，人均
收入水平的稳步提高，城市化带来的城市新增人口的住房需求，以及人们居住水平
不断提高带来的改善型需求都是房地产市场的快速发展的影响因素。2016 年二胎生
育政策的正式出台，从近期看导致家庭成员增加，将会产生对大户型的改善需求；
17 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
从远期看由于人口总量的增加会加大对住房的需求。
2.2017 年 1-9 月份全国房地产开发投资和销售情况
2017 年 1-9 月份，全国房地产开发投资 80,644 亿元，同比名义增长 8.1%，增
速比 1-8 月份提高 0.2 个百分点。其中，住宅投资 55,109 亿元，增长 10.4%，增速
提高 0.3 个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为 68.3%。
1-9 月份，东部地区房地产开发投资 42,869 亿元，同比增长 9.0%，增速比 1-8
月份提高 0.2 个百分点；中部地区投资 17,169 亿元，增长 13.3%，增速与 1-8 月份
持平；西部地区投资 17,410 亿元，增长 3.6%，增速回落 0.4 个百分点；东北地区
投资 3,197 亿元，下降 3.3%，降幅收窄 4.1 个百分点。
1-9 月份，房地产开发企业房屋施工面积 738,065 万平方米，同比增长 3.1%，
增速与 1-8 月份持平。其中，住宅施工面积 505,330 万平方米，增长 2.9%。房屋新
开工面积 131,033 万平方米，增长 6.8%，增速回落 0.8 个百分点。其中，住宅新开
工面积 94,113 万平方米，增长 11.1%。房屋竣工面积 57,694 万平方米，增长 1.0%，
增速回落 2.4 个百分点。其中，住宅竣工面积 41,260 万平方米，下降 1.9%。
1-9 月份，房地产开发企业土地购置面积 16,733 万平方米，同比增长 12.2%，
增速比 1-8 月份提高 2.1 个百分点；土地成交价款 8,149 亿元，增长 46.3%，增速
提高 3.6 个百分点。
18 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
3.商品房销售和待售情况
1-9 月份，商品房销售面积 116,006 万平方米，同比增长 10.3%，增速比 1-8
月份回落 2.4 个百分点。其中，住宅销售面积增长 7.6%，办公楼销售面积增长 32.7%，
商业营业用房销售面积增长 23.7%。商品房销售额 91,904 亿元，增长 14.6%，增速
回落 2.6 个百分点。其中，住宅销售额增长 11.4%，办公楼销售额增长 25.2%，商
业营业用房销售额增长 31.8%。
1-9 月份，东部地区商品房销售面积 50,656 万平方米，同比增长 5.5%，增速
比 1-8 月份回落 2.4 个百分点；销售额 52,662 亿元，增长 6.9%，增速回落 2.9 个
百分点。中部地区商品房销售面积 30,521 万平方米，增长 13.9%，增速回落 2.7 个
百分点；销售额 18,454 亿元，增长 23.5%，增速回落 2.5 个百分点。西部地区商品
房销售面积 28,968 万平方米，增长 16.0%，增速回落 2.6 个百分点；销售额 16,997
亿元，增长 32.0%，增速回落 3.1 个百分点。东北地区商品房销售面积 5,862 万平
方米，增长 8.0%，增速回落 1 个百分点；销售额 3,790 亿元，增长 21.5%，增速提
高 2 个百分点。
9 月末，商品房待售面积 61,140 万平方米，比 8 月末减少 1,212 万平方米。其
中，住宅待售面积减少 938 万平方米，办公楼待售面积减少 67 万平方米，商业营
业用房待售面积减少 138 万平方米。
19 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
4.房地产开发企业到位资金情况
1-9 月份，房地产开发企业到位资金 113,095 亿元，同比增长 8.0%，增速比 1-8
月份回落 1 个百分点。其中，国内贷款 19,003 亿元，增长 19.5%；利用外资 113 亿
元，增长 0.9%；自筹资金 36,451 亿元，下降 0.3%；其他资金 57,528 亿元，增长
10.4%。在其他资金中，定金及预收款 34,610 亿元，增长 16.9%；个人按揭贷款 17,739
亿元，增长 1.3%。
5.房地产开发景气指数
9 月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为 101.44，比 8 月份
20 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
提高 0.02 点。
6.商业地产的界定和分类
商业地产是指通过合理运营实现房地产升值获取回报的房地产投资品。 商业
地产的概念有广义、狭义之分，从广义概念上讲，商业地产是指各种非生产性、非
居住性物业，包括写字楼、公寓、会议中心以及商业服务业经营场所等。狭义商业
地产是专指用于商业服务业经营用途的物业形式，主要经营内容有零售、餐饮、娱
乐、休闲、健身等，其开发模式、融资模式、经营模式以及功能用途等都有别于住
宅、公寓、写字楼等房地产类型。商业地产的分类，根据行业类型、消费行为、建
筑形式等可以分为很多种，此处主要根据其开发形式，将其分为 7 类。
商业地产分类表
类型 定义
商业地产的初始形态，遍布于城市各个角落，以普通居民为服务对象，
传统商铺
服务种类比较齐全，以满足人们的日常生活起居。
指用于某类或综合商品批发、零售、经营的商业楼宇，是某个行业或
专业市场
其上下游行业的聚集，强调集群效应。
是商户沿街的两侧排列组成的一种商业地产形式，有可能是楼宇，也
商业街
有可能是单层建筑
以社区居民为主要服务对象而建立的商业地产模式，是伴随住宅地产
社区商业中心
配托设施的不断完善而发展起来的。
大型购物中心、百货商 集购物、休闲、娱乐、美食于一站式的大型商业地产模式。主要在大
场 中型城市繁华地带开发。
以休闲、度假为主要依托的商业地产形式。例如 KTV、度假村。后者多
休闲、娱乐商业 建筑在旅游风景区，是在旅游行业发展迅猛以及都市人日益增加的精
神压力下产生的商业地产产物。
办公楼、写字楼 企事业用以办公的商业地产形式，有单纯的写字楼，也有商住两用形
21 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
类型 定义
式的，称为商务楼。
7.商业地产的特点
相较于住宅地产，商业地产具有许多特点：
（1）收益具有持续性，但也具有不确定性
与住宅地产的出售不同，商业地产的收益不但有销售收入，还有租金。租金是
一个持续的现金流，随着周边环境的不断变化，其租金也是改变的，因而其具有持
续性与不确定性。
（2）投资规模大
大型购物中心等的建设都需要大量资金，并且商业地产经营需要有 2-3 年的过
渡才能比较成熟，加之其回报周期又比较长，因而其所需资金量相较住宅地产要高。
（3）经营方式、内容多样，管理要求高
在经营方式上，商业地产可以灵活选择租售方式，但是主要仍以出租为主。而
经营形式上，同一个商业地产内可以涵盖餐饮、娱乐、金融服务等多种内容。鉴于
此，商业地产的管理要求较高，由于其直接面向市场，竞争激烈，成败直接关系到
商业房地产的盈利状况。
8. 商业地产发展状况
商业地产作为房地产开发形式的一种，是消费水平不断发展的产物。它是商业
与地产的融合，一方面商业促进消费水平，另一方面地产促进投资水平，两者的结
合，占据了 GDP 三项因素中的两项：消费和投资。商业地产本身，多发展于一二线
中心城市，对城市化的发展起到了重要的促进作用。
商业地产的发展对于城市的贡献主要体现在以下三点：
（1）带动第三产业的发展
商业地产的直接下游行业是庞大的第三产业，包括零售批发、餐饮住宿以及各
种商务服务业。第三产业是国民消费的主要拉动力，带动经济增长，世界平均消费
率约为 77%，而我国的近十年消费率却不断下降，低于世界水平 20 个百分点，随
着我国城镇化水平的进一步提高，消费水平必将会有大幅度提升，而作为持续促进
第三产业发展的商业地产，也将迎来广阔的增长空间。
（2）改善居民生活水平
商业活动直接关系到居民的消费情况和生活质量。商业地产之所以能改善人民
22 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
的生活水平，主要体现于它的配套作用。商业地产的发展，优化了居民的购物环境，
提高居民满意度，而建设在社区周围的配套设施，不仅方便居民外出购物，更促进
了当地物业价值的提高。
（3）提升城市竞争力
商业地产对城市竞争力的提升，主要表现在两个方面：第一，商业地产促进城
市经济建设发展。城市经济发展的主要贡献者是第二产业和第三产业，商业地产作
为房地产的分支，刺激建筑行业和建材行业等第二产业发展，而其兼具的商业特性，
又促进了城市第三产业发展。两者相结合，加快了城市的经济发展。第二，商业地
产提升城市形象。优质购物中心、写字楼、商业街的建设，本身就是一件建筑艺术
品，成为一个城市的标志性和品牌性建筑。
从此三点可以看出，商业地产的发展对于国家经济以及整体社会的效果是积极
与正面的，这也反应出从长远来看，商业地产存在广阔的发展空间。
9. 产业链和盈利模式分析
商业地产的开发和持有企业处于价值链的中心环节，其他主体可以概括为需求
方面和成本方面。需求主要来自于随着国民经济发展水平、城市区域经济发展程度、
产业结构、消费者和投资者对未来预期因素影响而产生的投资和投机需求。成本方
面的影响主要包括开发期间的土地和资金成本、建安成本、配套设施、开发税费，
持有期间的持有税费、折旧、装修、出租折让、管理费等。
从整个商业地产开发经营流程来看，房地产开发企业开发非住宅性商业物业，
并将其自主经营或者出售给商业物业经营者，由经营者面对最终需求主体。商业物
业经营者中包括以持续经营获取租金收入的商业地产企业，以及预期在价格上涨情
况下通过转售物业获取溢价的投机者。
一般而言，商业地产的五大要素包括：选址、定位、资金链、招商/出售策略
和经营管理。而商业地产的开发和经营的主要环节包括：
市场研究：区位、市场、消费、投资的分析；
市场定位：周边环境、商圈情况、市政设施、购买力、目标市场群体；
项目分析：对项目的市场定位和功能结构良好的契合，投融资策略、股权结构、
开发战略、经营模式的初步形成，投资回报情况分析；
商业规划：业态、结构、规模形成一个清晰的定位；
23 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
建筑设计、施工：形式与内容的协调；
售租策略：确定经营模式的执行方式；
招租策划：客户类别、资质、形象、数量；
商业管理设计。
商业地产盈利模式：对于开发商而言，可售可租，盈利在于销售收入或者租金；
对于运营商来说，盈利主要在于以高素质、高标准的经营，以获取稳定租金和管理
费为利润主要来源。商业地产是通过租赁运营获得长期回报，追求物业的使用价值
和价值增值。对于商业地产盈利模式，近来也出现了一些新的探索，比如商铺信托，
商铺期权等。
10.商业地产经营模式
当前商业地产的经营模式上，存在着出售、出租、租售并举、打包 REITs 上
市几个大类。
细分来看，商业经营类又可分为零售零租、零售整租、不售整租、不售零租、
不租不售自用、租售结合、打包 REITs 上市等子类；写字楼的经营模式又可细分
为重新开发、售后返租、打包 REITs 上市等。
从国际成熟经验来看，在国外开发商通常是商业地产运营商，包括大型零售商、
专门的商业开发商、房地产开发商、甚至是保险公司、基金等。由于健全的金融体
系支持，这些商业地产运营商在完成商业地产的开发后通常都是自己持有物业、只
租不售。他们委托专业的商业管理公司对物业进行运营管理，商业管理公司的核心
职能是通过专业的运营管理，为进场商户提供一个一流的经营环境，塑造强势卖场
品牌，不断提升物业价值，获得不断上升的租金回报，最终通过在资本市场上市实
现商业地产的终极价值。因此国外商业地产的收益主要来自于物业销售和租金的收
益，商业地产运营商更看重的是长期利益，他们通过长期持有物业，使物业持续增
值。
11.商业地产行业收入成本结构
商业地产开发与住宅开发类似，主要通过建造物业获得一个适当的利润率。商
业地产的成本包括土地成本、 拆迁补偿费、 建安成本、 资金成本和房地产开发
税费。近年来，除了建安成本变动不大外，毛地价、拆迁补偿、资金成本和税费都
不断上升。
24 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
在同等地价和售价情况下，住宅开发由于前期工程、建安成本、期间费用等较
低，净利率水平高于写字楼开发。而如果考虑写字楼售价高于同等地价假设下的住
宅售价时，写字楼的利润率水平接近住宅。综合判断，在当前写字楼价格和住宅价
格倒挂的条件下，写字楼开发的利润率低于住宅开发。
持有类地产公司与开发类地产公司有不同的商业模式。持有类地产公司以收租
做为主要盈利模式，更象固定收益投资者。出租合约一般至少 2-3 年，长则 8-10
年。通常情况下，持有类地产公司的回报率为租金回报率为 8%，投资回收期为 8-10
年（视资金结构不同，回收期有长短）。持有期间的成本包括持有税费、折旧、装
修、出租折让、管理费等。另外，持有类地产营运成本主要是工资、水电费用、维
修费用。 持有物业还可以享受物业增值。如果考虑物业增值部分，投资回收期则
会大幅缩短。
12.商业地产行业特性
商业地产本身是一个资本密集和专业密集的产业，其价值包含着不动产价值和
商业运营价值两个要件，获利需要经过长期持有，需要稳定的租金收益，实现商业
地产价值最大化必须使两个要件协调发展。
行业的进入壁垒在于资金门槛高，成熟的商业项目投资门槛往往是以亿为计数
单位，因此资金要求决定了并非一般的投资客想要进入这个市场就能畅行无阻。而
运营阶段需要出色的经营和管理能力。
（1）一半是地产一半是商业（金融性与稀缺性）
商业地产项目本身含有地产、资本（投资、金融）和商业三大元素。
地产开发是商业项目的源头，决定了项目的规模和性质，商业地产的开发企业
跟住宅开发类似，是通过出色的项目管理能力来获取收益。
商业地产又不完全是地产，是通过持续的物业经营和管理来获取收益。从商业
项目运营开始，就脱离了地产的属性，而转向了“资本和运营” ，两者在不同的
方面保证了商业项目的成功经营并最终盈利。良好的资本运作保证运营无后顾之
忧，健康的运营确保资本收益。
可见，在商业地产背后，真正支撑物业发展的是各商业活动领域的企业以及由
此带来的工作、消费群体。
（2）受宏观经济影响程度高
25 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
商业地产是城市化的衍生产品，其发展以城市发展为依托。以城市聚居为特征
的强地域性的城市商业地产的发展以城市的商业发展为基础。 一直以来商业地产
受到调控政策的影响并不大，宏观经济、区域发展对于商业地产的影响则是系统性
的。
（3）持有型长线盈利（增值保值性）
商业地产从前期项目定位到后期经营管理是一个完整系统的操作过程，商业地
产的开发应当建立在系统化分析与理性操作平台基础上，将各个环节之间有效的串
联、衔接与配合，进而形成完整的商业系统支撑体系。一个典型的商业地产项目从
开始筹备到完工开业至少要 2-3 年的时间。另外，商业地产一般需要一个较长的培
育期（一般为 3-5 年）。
商业地产投资思路与住宅项目完全不同，投资回报周期、市场交易税费、资金
投入程度都有不同程度的差异，因此商业地产很难以有高的周转率。
由于交易税费较高，很少有投资者在购入 2、3 年内就转手卖出。
从整条产业链的角度来看，虽然开发企业可选择直接出售，投资者可选择资本
增值之后加以出售，产业链最终仍然要归结于出租，商业地产的这种获利方式决定
了其收入来源主要是租金。从商用物业投资回报来看，一般成熟的商业项目投资回
报率在 5%-8%，10 年到 20 年才能收回成本。一般商业项目每年的价格增幅在 10%
左右，商业项目需要长期地持有，才能将其价值逐渐释放。
再者，商业地产进入门槛较高也是其快速流通的一大阻碍。对于开发者而言，
商业物业的建安成本要远高于住宅物业，所以其建设资金占用额较大。对于投资者
而言，目前商业项目的使用年限是 40 年，首付 5 成，贷款利率是基准利率的 1.1
倍，商业地产的贷款年限一般都在 10 年以内。一般写字楼的得房率在 65%-70%左
右，个别甚至仅有 50%，较低的使用面积率也在无形中增加了购入成本。并且商业
地产存在持有成本，意味着持有者要充分考虑一旦物业空置时的资金成本。商业地
产项目要求持有者能够有较好的投资心态。
只租不售或以租为主是商业地产经营的成熟模式。商业地产复杂的产业链运作，
一般资本回收步伐较慢，利益的博弈长期化，这些方面就决定了商业地产投资具有
投资规模大、资金要求高、利润率及开发风险较高、持有成本高、投资回收期长、
投资回报稳的特点。
26 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
（4）多主体特征下的利益共同体（流通性）
商业地产是一个复合型产业，它包括地产、商业、投资、金融各方面。涉及的
主体包括开发主体、经营主体、管理主体、使用主体。因此，商业地产的开发权益、
所有权益、经营权益和管理权益是分开的，与之对应的商业地产主体获取收益分别
为：一是开发商通过运作项目赚取开发投资的利润；二是所有者赚取租赁利润；三
是经营类物业的经营者赚取经营利润；四是物业管理者赚取管理利润。从产业链利
益分享的角度看，多个主体间的利益是绑定的。
从资金公司角度分析，他们关注的是项目长期稳定性的回报，开发商和运营商
必须依靠专业化的开发和运营技术， 通过与使用主体稳定的关系以及合理进行定
位和开发才能保证项目取得稳定递增的投资回报。
从使用主体角度而言，以零售商为例，他们关注的是销售额、利润和品牌形象，
商业物业的作用在于依靠功能和品牌组合，创造优势吸引力，帮助零售商创造更高
销售额、实现更多利润、提升品牌地位；优势的集客能力的形成需要商业经营物业
的特色定位、商品结构、租户结构、人性化购物环境和行销活动作为支撑条件。
（三）影响行业发展的有利和不利因素
一）房地产行业发展的有利因素
1.宏观经济因素
房地产行业作为国民经济的支柱产业，属于资金密集型行业，且周期性强，因
此高度依赖宏观经济的走势。近 20 年以来，我国国内生产总值年均复合增长率超
过 9%，房地产行业随着国内 GDP 的快速增长，也迎来了自身的高度发展时期，逐
渐在我国经济发展中占据重要位置。虽然近几年我国国内生产总值增长率有所放
缓，房地产强周期性导致其短期内增长也有所放缓，但长期看来仍然会保持较稳定
的增长势头。
2.房地产行业政策因素
近年来，中国政府针对国内房地产市场，尤其是住宅市场出台了一系列调控政
策，投资、投机性购房得到有效抑制，房地产市场逐步平稳。伴随着房地产市场显
露出下行趋势，政府的楼市调控政策也出现了新的变化。从近年房地产市场的实际
运行情况看，宏观调控已初见成效。国家宏观调控将使房地产市场更加规范，运营
更加平稳，有利于整个行业的长远发展。
27 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
3.城镇化因素
随着城市规模扩张、城市化进程加快、城市人口增加，新型城镇化的基础设施
建设规模巨大，并要求城市功能向集约化发展。我国正处于城镇化深入发展的关键
时期，城镇化水平将进一步提升。2016 年我国全年城镇新增就业 1,314 万人，l,600
万人进城落户；2017 年我国城镇新增就业将超过 1,100 万人。国家统计局于 2017
年 2 月 28 日发布的《2016 年国民经济和社会发展统计公报》显示：截至 2016 年底，
我国城镇常住人口 79,298 万人，占总人口比重(常住人口城镇化率)为 57.35%，户
籍人口城镇化率为 41.2%。根据国务院公布《国家新型城镇化规划》，2020 年我国
要实现常住人口城镇化率达到 60%左右，户籍人口城镇化率达到 45%左右，实现 1
亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。
《2017 年政府工作报告》指出，我国加快推进新型城镇化，深化户籍制度改革，
全面推行居住证制度，预计随着我国城镇化进程的推进，未来一、二、三线城市及
县城的房地产市场将有巨大空间，也将为房地产综合服务企业带来大量的业务机
会。
4.人口红利因素
回顾房地产快速发展的 30 年，人口红利的快速释放加速了城乡的聚集，也增
加了城镇地区的人口密度，推动了城市群发展以及房地产行业的需求释放。近些年，
受到计划生育政策的影响，人口增速逐年下滑，人口老龄化现象日益严重，人口红
利也呈现下降的趋势。未来，伴随着二胎政策的落地，人口红利下降的势头得到抑
制，一二线城市将具备更强的人口吸引力、更多的高素质人口供给及较强的可持续
发展能力，房地产需求也将得到进一步释放。
二）行业发展的不利因素
1.受房地产宏观政策的影响较大
房地产行业作为我国重要的经济支柱之一，涉及众多经济和民生领域，因此我
国政府较为重视房地产领域的长期健康发展，并通过一系列调整政策来确保房地产
行业在正确的轨道发展。但由于我国房地产政策尚缺乏长期的系统性体系构建，政
策变动频繁，毎一次政策调控，都对房地产市场产生了较大的影响，从而对房地产
开发商和服务商的正常经营造成了一定的影响，在一定程度上为房地产市场的长期
健康发展留下隐患。
28 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
2.土地成本升高
房地产行业属于资金密集型和资源整合型行业，其中土地是弹性很小的资源。
土地占用资金量较大，占用期较长、土地成本在开发成本占有较大的比重。当可用
于开发的土地资源稀缺性上升时，开发企业对土地资源的争夺也在一定程度上推高
了土地的市场价格。未来特别是国内一线城市土地成本的上升将直接推高房地产行
业的成本，从而压缩房地产行业利润。
3.人力成本提高
随着中国人口增速放缓，人口红利逐渐萎缩，未来的人力成本将不可避免的逐
步提升。对于房地产公司而言，除了其本身运营活动所需要的大量销售、服务和管
理人员相关成本会有所增长，人力成本的提高还会显著影响到房地产行业上游的建
筑施工等劳动力密集型行业，直接和间接地压缩房地产行业利润空间。
4.行业进入壁垒
（1）土地资源
获取优质土地资源是进入房地产行业的壁垒之一。作为房地产开发的核心资
源，房地产项目开发受土地位置、区域影响较重。作为不可再生资源，城市优质土
地资源已逐步完成转让和开发，土地稀缺性逐年升高，为获取优质土地的竞争愈演
愈烈，新进入企业面临成本持续升高的压力，行业进入门槛逐步升高。
（2）资金规模
房地产行业为资金密集型行业，对资金投入的需求较大，购置土地储备、项目
开发都需要占用房地产开发企业大量资金。房地产开发项目需求大量的资金投入，
项目建设时间较长，获取资金的成本较高，因此对新进企业的资金实力要求较高，
进入门槛较高。
（3）政策壁垒
我国《城市房地产开发经营管理条例》规定了房地产开发企业的设立和经营条
件。在开发项目前，房地产公司需取得相应的资质证书，因此形成了一定的政策壁
垒。
（四）商业地产行业风险分析
一）宏观经济环境风险
商业地产宏观环境风险包括经济环境、政策环境等一系列风险。由于商业地产
29 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
相较于住宅地产而言，属于生产性消费，与居民日常生活没有直接的联系，需求群
体为广大的服务业和企事业单位，因此更容易受经济环境和政策环境影响。经济发
展过快容易产生投资过热风险，经济发展过慢又容易产生投资不足；每当经济过热
或失控时我国一般都是先压缩固定资产投资规模，实行停建或缓建措施，致使工程
工期成本和贷款利息增加；利率上升时，开发商开发成本增加，同时市场需求降低，
将会增加商业地产商的风险。
目前来看，持续几年多的国内房地产调控，以及中小企业、大企业经营普遍困
难，导致国内投资规模的缩减，加上国际经济下行导致外贸需求不足，投资、消费、
进出口都是降字当头，多因素的影响拖累整体经济增长。宏观经济的走低有可能会
在较大程度上提升商业地产的投资风险。
二）商业地产已出现过热现象
根据世邦魏理仕的统计，目前全球在建购物中心面积最多的 10 个城市中，有 7
个位于中国，其中天津、沈阳、成都位列全球前三。天津目前约有 16 个在建的购
物中心项目，面积达 245 万平方米；沈阳市中心区域在建综合体项目超过 40 个；
成都已开工建设的商业综合体数量高达 104 个，未来 5 年将入市 1,000 万平方米。
商业地产火热有诸多因素。其中，最直接原因是住宅市场严厉调控。很多投资
需求涌向商业地产，节节攀升的商铺和写字楼租金令商业地产成为楼市投资客们的
新标的。从目前看来，商业地产还能获得较为稳定的投资回报。不断炒高的商业地
产项目估值成为开发商“装饰”资产的最好方式。以华润万象城项目为例，每个万
象城项目的估值在 100 亿元-200 亿元之间。目前，万象城在杭州、沈阳等 9 个城
市落地生根。将全国各地的万象城估值相加，就相当于地产龙头万科目前在二级市
场上的市值。另外，可以同时满足地方政府和开发商共同的“形象需要”，是开发
商热衷商业地产的深层次原因。曾有开发商对中国证券报记者表示：“10 个住宅
楼盘为开发商品牌带来的提升，也比不上 1 个商业地产项目。”地方政府也会给
予商业地产项目诸多优惠。而在经济大环境逐渐降温的趋势之下，火热的商业地产
能否被市场消化是目前商业地产投资的重要风险之一。
三）融资渠道单一化，变现方式匮乏与资金错配下的经营短期化
商业地产一次性建设成本巨大，并且一般需要一个较长的培育期，需要占用大
量的资金。商业地产开发过程中自有资金的比例一般不低于 50%。
30 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
理论上的融资方式包括银行贷款、承建商垫资、信托项目融资、REITs、债券融
资，只是大多数方式筹得的资金所占比重很小，不是房地产市场的主流融资渠道。
对于商业地产开发商，除了部分为减轻利息压力会采用承建商垫资的方式解决部分
资金缺口，大部分情况下只能求诸于银行贷款。部分开发商也会选择与基金合作开
发。而在经营阶段，因为大多数银行并未开展商业物业的经营贷款业务，商业地产
开发商一方面承受着期限较短的开发贷款的还贷压力，另一方面商业物业的现金流
却是趋于长期的，这就导致了偿还期限和现金流流入的期限错配。这种错配主要的
诱因在于经营阶段的资金来源和变现渠道的缺乏。而相比国外，具备一定规模并且
收益质量良好的商业物业可以通过 REITS 打包上市，具备一定规模、并且质地不
错的商业物业还可以通过 CMBS 的方式来融资。资金错配的矛盾并不十分突出。处
于“短贷长投”压力下的大多数开发商只好选择将建成的商业物业项目快速销售，
只能赚取产业链上的部分利润。资金错配的问题同样也存在于持有阶段。目前，我
国房地产开发企业的融资渠道单一，主要通过商业银行融资。资金供应单一化和变
现渠道的缺乏，加上资金持有成本的压力，使得商业地产商的选择短期化。
四）商业开发与运营经验不足
商业地产是通过租赁运营获得长期回报，追求物业的使用价值和价值增值。最
终要以后期经营情况好坏为评判标准。但是开发商由于种种限制，使得目标短期化，
一定程度上造成开发商与经营者和承租者在选址和设计等定位上存在错位，出现了
很多商业项目招租不利、经营困难。在二三线城市，特别是新城项目，地方政府出
于政绩考虑和地方财政，很多项目违背商业地产的设计原则、商业运营规律和投资
规律，导致经营不达预期的情况出现。供给错位（供给脱离需求）、同质化竞争和
开发运营经验的缺乏，导致招商的瓶颈，大量商业物业闲置或经营不善。
（五）杭州市房地产市场分析
一）杭州市商品房销售情况
2017 年，杭州楼市在延续限购限贷的同时，多项调控政策相继落地，还有开发
商人为设置的“全款优先”等筛选条件，购房之难延续全年。但是，就在这样的环
境下，整体成交成绩依旧不俗。克而瑞数据显示，2017 年杭州市区（不含临安，下
同）总计成交商品房 172,923 套，较 2016 年的 202,553 套下跌 14.6%，位列历史第
二高位。其中，主城区成交 62,448 套。
31 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
从月成交量来看，2017 年的楼市在 6 月份达到峰值，为 21,107 套。下半年成
交量逐月回落，11 月时为 10,132 套，仅为年中时的一半。12 月，翘尾行情明显，
单月成交 15,253 套。
一边是快速去化，另一边是供应不足，使得 2017 年“库存告急”成为常态。
透明售房网显示，截至昨日，杭州市区商品住宅库存为 29,645 套。除富阳、临安、
大江东外，主城区、萧山和余杭三个区域的商品住宅总库存为 26,233 套，同比下
降一半左右。如果按照 12 月成交 10,673 套住宅的成交水平来测算，库存房源仅能
满足未来两个月的需求。
总体供应不足的情况下，部分板块、部分价格段、部分面积段已经出现了严重
的短缺。比如，建筑面积 90 平方米以下、总价 200 万元以下的住宅产品已经不多
了，每次推出都很快售罄。受到调控等多种因素的影响，商业地产项目尤其是酒店
式公寓，成为 2017 年楼市成交爆发点。市区成交套数排名前十的榜单中，华元欢
乐城、理想银泰城、英冠乐创城、玖玖国际财富中心和杭州新天地 5 个均为含商
业项目。
据克而瑞统计，2017 年全年，杭州酒店式公寓成交 41,208 套，是 2015 年的三
倍还多。绿城运河郡等不少项目，实现了一年内快速清盘。需求量的增加，也导
致酒店式公寓价格的提高。据悉，包括浙港国际、迪凯运河印象、英冠乐创城
等多个项目，一年来的成交均价都上涨 10%以上。酒店式公寓的另一大变化，就是
自住型客户比例明显增加。嗅觉灵敏的开发商在意识到客群发生变化时，也做出快
速反应，重新对户型、面积等做了规划和调整。其中，一部分项目为控制房源总价，
把户型做得更加紧凑、面积更小，以满足更多市场需求。而另一部分项目，为达到
“类住宅”功能，无论是户型设计还是建筑面积都按照普通住宅方向靠近，如增加
阳台、边套改用大面积窗户等。酒店式公寓市场，已不再是千篇一律的平层或 LOFT
设计。房价上涨、限购未放松时期，它已承担起更多的过渡性居住功能。
从供求关系看，去年出让的大量要求现房销售的地块，短时间内无法给市场带
来新增供应。也就是说，今年的新增供应，很大程度上还要依靠 2016 甚至 2015 年
出让的地块。与此同时，小户型、低总价的房源结构性短缺问题将继续存在。
另外，杭州城市发展正处于快速上升时期，依然有着无可比拟的吸引力。除了
各类城市基础建设提升外，杭州的创新产业也吸引了大量高新人才的净流入。在“后
32 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
峰会，前亚运”历史机遇下，多数人依然看好杭州楼市的发展前景。
但是，从 2017 年下半年以来政府出台的相关政策来看，让楼市回归稳定是未
来的主基调。
2017 年，住建部、财政部等部门曾多次发出通知，要大力扶持租赁市场，杭州
也入选首批 12 个试点城市之一。租赁房源的增加，将一定程度减轻住房压力，减
少购房需求，缓解供需矛盾。
二）杭州市土地市场成交情况
2017 年，杭州市区（包含主城、萧山、余杭、大江东、富阳，下同）共出让土
地 168 宗，其中涉宅地（含 1 宗租赁住房用地，下同）93 宗，商业用地 65 宗，其
他类型用地 10 宗。合计出让面积 586 万平方米，同比 2016 年增长 4.9%；成交金额
2,025.4 亿元，同比增长 24.7%。
纵向对比来看，2017 年市区土地出让面积为近 5 年的第二位，仅次于 2013 年
的 894.4 万平方米；而今年土地成交金额达 2,025.4 亿元，为市区首次突破 2,000
亿元，创历史新高，整体土地市场持续高热。
2017 年市区土地出让主要集中在主城区，其次分别为余杭区、萧山区、富阳和
大江东。从各区域今年的土地成交情况来看，主城区、余杭区、富阳 2017 年土地
出让面积同比小幅上涨，而萧山区和大江东同比小幅下降。今年尽管各区域土地供
应量增减不一，但土地成交金额同比均呈现上涨。
33 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
2017 年，杭州市区涉宅地楼面均价 17,900 元/平方米，同比 2016 年上涨 29.7%，
为历史新高，但同比涨幅相比 2016 年的 70%有所收窄。另外，受新房市场和宅地市
场带动，2017 年的商业地块竞拍热度也有所提升，市区今年商地楼面均价 7,544 元
/平方米，同比 2016 年上涨 9.5%，同样为历史新高，但同比涨幅相比 2016 年的 136.8%
明显收窄。
从 2013-2017 年的市区涉宅地和商地的楼面均价走势来看，2013-2015 年涉宅
地和商地的楼面均价整体处于相对稳定的态势，而 2016-2017 年涉宅地和商地楼面
均价快速上涨的同时，二者的楼面价差也明显扩大。
2017 年，即使在设定土地上限价格的竞拍条件下，板块涉宅地价被刷新也已经
34 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
成为标配，高自持成为常态，由此可见今年杭州土地市场热度不单局限在核心区域，
富阳、大江东等外围区域土地市场也持续高热状态。
整体来看，今年市区的土地市场持续高热，房企拿地意愿较强，地块高自持成
为常态，尤其是 7 月取消现房销售政策之后，房企拿地更为积极，地块自持比例也
进一步提高。
三）杭州市写字楼成交情况
近年来，杭州经济社会发展持续向好，新旧动能转换加快，创业创新活力迸发，
GDP 已经连续六个季度实现了两位数增长，在全国副省级以上城市中增长速度排名
第一。目前，商品住宅限购限贷政策的陆续重启，包括写字楼在内的商业地产不仅
成为调控政策的避风港，也成为了住宅市场购买力外溢的承接者。杭州写字楼分为
6 大商圈：以钱江新城、未来科技城、武林商圈、黄龙商圈为主要的核心区域。
1.各商圈概况
1）武林商圈
武林商圈是杭州最繁华的核心商圈，G20 峰会以后，武林商圈已经成为杭州商
35 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
业繁荣的一个象征，也成为各大商家的必争之地。经过多年的发展，武林商圈现今
有了大量的人气基础。同时，周边商业氛围浓厚，来往交通便利，基础设施也已经
完善齐全。以商圈居民来看：商圈内居民多具备较强的经济实力，属于中高档消费
群体。武林商圈业态也非常广，其中包括：高档购物中心、百货商场、专业市场、
专卖店、便利店；商圈内还有很多品牌专卖店、特色餐饮连锁店、咖啡店以及各类
饰品店、服装店等。 今后商圈内的经营业态将会增加众多休闲娱乐及时尚消费元
素。所以，酒吧、咖啡吧、茶座以及高档精品店如家居用品店、香水店都比较适合
这一商圈的商铺经营。
2）黄龙商圈
黄龙商圈一直是杭州集生态、人文、旅游、会展和运动的主要区域。如今，黄
龙商圈已经确立为杭州城内的高档商务圈。其中黄龙世茂区域已经聚集了诸如欧美
中心、公元大厦、嘉华国际等知名写字楼，有相对集中的商业氛围。而位于杭大路、
玉古路、天目山路、曙光路等范围的黄龙商圈树立着：世茂中心、黄龙世纪广场、
嘉华国际、国际花园、求是大厦、中田大厦等高档写字楼。此外，城市高收入者的
聚集地：世茂丽晶、丁香公寓、黄龙雅苑等高档住宅楼也分布在此处。
3）奥体板块
过去十多年，杭州从“西湖时代”逐步迈向“钱塘江时代”，钱江新城成为杭
州面向全国的名片。作为从杭州萧山国际机场进入杭州的大门，与钱江新城一江之
隔的奥体中心必将成为杭州面向世界的新封面。顺应而生的奥体板块，也将成为世
界焦点下的杭州会客厅。随着奥体中心实物逐步进入人们的视野，以奥体城为核心
的奥体板块必将成为一个备受关注的热门板块。在其周边的楼盘，也必将受益其中！
一时间奥体中心旁高品质楼盘如雨后春笋布局奥体，在品牌开发商的强强联合之
下，奥体区域的居住氛围迅速形成并成熟。
4）钱江新城板块
杭州万象城、凯德来福士广场和高德置业广场，标志着钱江新城“航母级”城
市综合体正式启航；2010 年 4 月，万象城正式开业，LV、Prada 等重量级时尚品牌；
百老汇与 Strawberry 的甜品等也将同时登台亮相，从此规划蓝图中的“杭州未来
城市新中心”有了一个真实的立足支撑点，钱江新城商圈开始上演再一度蜕变。加
上杭州大剧院，砂之船(地下购物中心)等商业项目，使得钱江新城有杭州（陆家嘴）
36 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
之称。
5）滨江商圈
以滨江星光大道、区政府为核心范围圈，沿线钱塘江南岸的滨江大道中段部分。
宜家、阿里巴巴、吉利集团、众泰汽车、海康、大华技术、华为、UTC 行家国际一
流企业等落户使滨江形成高新技术商圈。目前滨江商圈尚处于高速发展阶段，但从
其规划理念和前景来看，滨江商圈即将成为一个极具特色的高新技术业态商圈，将
引领杭城高新产业极速发展。
6）未来科技城商圈
位于文一西路西段的未来科技城应该是最近全新崛起的板块。随着淘宝城、杭
师大的迁入，使得未来科技城商圈区域发展潜力无限。众多利好项目纷至沓来，未
来科技城成为集商务、居住、高校为一体的新兴居住板块。有业内人士称，如果说
之前未来科技城留给大家的印象是概念性、碎片化的话，那么现在的未来科技城已
是有整体布局、配套进程加速的新兴潜力居住板块，迎来了自己发展的“小时代”。
作为杭州未来重点打造的区域，未来科技城板块的潜力不可小觑。
2.近期主要租赁交易
从行业类型方面看，租赁市场主要需求仍然来自于内资金融、互联网行业和专
业服务类机构。其次，制造行业和房地产行业亦表现出强劲的势头。从商圈选择方
面看，以打造杭州的金融中心为目标的钱江新城，吸引了一大波的金融机构首次入
驻或升级搬迁。而区域的聚群效应和“沿江开发”政策的全面落实，让更多潜在客
户看到了无限的发展机遇。武林商圈由于政府提高对金融类公司的引入标准，导致
原本活跃的非传统金融企业明显放缓了扩张速度。传统金融企业表现依然坚挺，专
业服务类和实业企业积极入驻，支撑了该区域的租赁市场。
3.租金水平
2017 年第一季度，杭州甲级写字楼整体租金环比微降了 0.6%，至每月每平米
146.1 元。为去化库存面积和应对新兴商圈的冲击，传统商圈内部分历史楼宇不惜
以价换量，租金水平短时间内出现了明显的下滑态势。随着新一轮的城市扩容，配
套设施的逐渐成熟，国际地位的不断提升等优势，租金水平开始渐渐回暖。
37 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
5.历年存量与预测
随着更多新项目入市，2017 年度杭州甲级写字楼市场将迎来近 30 万方的新增
供应，且主要集中在武林商圈和钱江新城。而写字楼资本价值会继续保持稳定。中
长期来看，持续增加的内资需求将会在供应高峰过去后成为拉动杭州甲级写字楼市
场的主要因素。另外，随着交通设施、楼市政策、国际地位等众多利好的加码，杭
州将吸引更多优质的国内外企业入驻，写字楼面积的去化将逐显成效，写字楼市场
的未来可期。
八、评估方法
（一）评估方法的选择
根据现行资产评估准则及有关规定，企业价值评估的基本方法有资产基础法、
市场法和收益法。
因国内产权交易市场交易信息的获取途径有限，且同类企业在产品结构和主营
业务构成方面差异较大，结合本次评估被评估单位的特殊性，选取同类型市场参照
物的难度较大，故本次评估未采用市场法。
由于捷木投资为一家持股平台公司，下属投资企业已采用收益法进行评估，故
捷木投资不再采用收益法进行评估。
由于捷木投资各项资产、负债能够根据会计政策、企业经营等情况合理加以识
别，评估中有条件针对各项资产、负债的特点选择适当、具体的评估方法，并具备
38 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
实施这些评估方法的操作条件，本次评估可以采用资产基础法。
结合本次资产评估的对象、评估目的和评估师所收集的资料，确定采用资产基
础法对委托评估的捷木投资的股东全部权益价值进行评估。
(二)资产基础法
资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可
识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。具体是以重置各
项生产要素为假设前提，根据委托评估的分项资产的具体情况选用适宜的方法分别
评定估算各分项资产的价值并累加求和，再扣减相关负债评估值，得出股东全部权
益的评估价值。计算公式为：
股东全部权益评估价值=∑各分项资产的评估价值-相关负债的评估价值
主要资产的评估方法如下：
一)流动资产
1．货币资金
货币资金为银行存款，以核实后账面值为评估价值。
2.其他应收款
其他应收款为关联方往来款，没有充分证据表明款项无法收回，故以核实后的
账面余额为评估值。
二）非流动资产
1.长期股权投资
（1）概况
长期股权投资账面价值 80,000,000.00 元，为对全资子公司杭州宏美实业有限
公司的投资，基本情况如下表所示：
金额单位：元
被投资单位名称 投资日期 投资比例 账面价值
杭州宏美实业有限公司 2016 年 2 月 100% 80,000,000.00
评估专业人员查阅了上述长期股权投资的协议、合同、章程、验资报告、企业
法人营业执照等，了解了被投资单位的生产经营情况，获取了被投资单位截至 2017
年 11 月 30 日未经审计的会计报表。按财务会计制度核实，未发现不符情况。
（2）具体评估方法
对于投资全资子公司的长期股权投资，本次按同一标准、同一基准日对被投资
39 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
单位进行现场核实，分别采用了资产基础法和收益法进行了评估，以被投资单位评
估后的股东权益中被评估单位所占份额确定长期股权投资的评估值。计算公式为：
长期股权投资评估价值=被投资单位股东全部权益的评估价值×股权比例
具体评估方法介绍如下：
1）资产基础法
资产基础法评估方法同捷木投资，对下属公司主要资产开发成本评估方法如
下：
由于杭政储出[2015]31 号地块目前正处于开发初期，故本次评估以成本途径进
行评估，土地价值以评估基准日市场价值扣除土地增值税、所得税后确认为评估值，
前期费用等核实其发生的内容，无不合理支出，故以核实后的账面值确认为评估价
值。计算公式为：
开发成本价值=土地市场价值-土地增值税-所得税+前期费用等其他开发费用
评估值
2）收益法
收益法是指通过将被评估资产的预期收益资本化或折现以确定评估对象价值
的评估方法。
其应用前提为：○投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业（或
1
与该企业相当且具有同等风险程度的同类企业）未来预期收益折算成的现值；○能
2
够对未来收益进行合理预测；○能够对与未来收益的风险程度相对应的收益率进
3
行合理估算。经分析，杭州宏美实业有限公司符合上述应用前提。
结合本次评估目的和评估对象，采用股权自由现金流折现模型确定股权现金流
评估值，并分析公司溢余资产、非营运性资产等的价值，确定公司的股东全部权益
价值。具体公式为：
股东全部权益价值＝股权现金流评估值＋溢余资产价值＋非经营性资产价值
n
CFEt
股权现金流评估值
t 1（1 rt )
t
式中：n——明确的预测年限
CFEt ——第 t 年的股权现金流
r——权益资本成本
40 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
t——未来的第 t 年
3）评估结论的确定
在采用上述评估方法的基础上，对形成的各种测算结果依据实际状况进行充分、
全面分析，综合考虑不同评估方法和测算结果的合理性后，确定采用资产基础法的
测算结果作为评估对象的评估结论。
2.设备类固定资产
根据本次资产评估的目的、相关条件和委估设备的特点，确定采用成本法进行
评估。
成本法是指首先估测在评估基准日重新建造一个与评估对象相同的资产所需的
成本即重置成本，然后估测被评估资产存在的各种贬值因素，并将其从重置成本中
予以扣除而得到被评估资产价值的方法。计算公式为：
评估价值＝重置价值×成新率
（1）重置价值的评定
重置价值由设备现行购置价、运杂费、安装调试费、合理期限内资金成本和其
他费用中的若干项组成。其中：
国产设备重置价值＝现行购置价＋运杂费＋安装调试费＋其他费用＋资金成本
由于办公设备可以就近购置、安装调试较为简便、无需设备基础及其他安装材
料、购建时间较短，因此不再另计运杂费、安装调试费、其他费用以及合理期限内
资金成本等。则计算公式可简化为：
国产设备重置价值＝现行购置价
现行购置价：通过互联网查阅询价，以当前市场价作为购置价。
（2）成新率的确定
按照设备技术状态，环境条件、使用强度、设备完好率、性能稳定性、设备管
理、维护保养水平以及运行状况等因素加以分析研究，采用年限法确定其成新率。
计算公式为：
成新率=尚可使用年限/经济耐用年限×100%
尚可使用年限根据设备的经济寿命年限并结合设备的工作环境、工作强度、维
护保养水平、技术改造以及实际使用状况综合分析确定。
设备经济耐用年限参照中国统计出版社出版的《最新资产评估常用数据与参数
41 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
手册》中的机器设备经济寿命年限参考指标。
三）负债
负债均为流动负债，为其他应付款。通过核对明细账与总账的一致性、查阅原
始凭证等相关资料进行核实。经核实，各款项均为实际应承担的负债，以经核实后
的账面值确认为评估值。
九、评估程序实施过程和情况
本项资产评估工作于2017年12月25日开始，评估报告日为2018年1月8日。整个
评估工作分五个阶段进行：
(一) 接受委托阶段
1．项目调查与风险评估，明确评估业务基本事项，确定评估目的、评估范围
和对象、评估基准日；
2．接受委托人的资产评估项目委托，签订资产评估委托合同；
3．制定资产评估工作计划；
4．组成项目小组，并对项目组成员进行培训。
(二) 资产核实阶段
1．评估机构根据资产评估工作的需要，向被评估单位提供资产评估申报表表
样，并协助其进行资产清查工作；
2．了解被评估单位基本情况及委估资产状况，并收集相关资料；
3．审查核对被评估单位提供的资产评估申报表和有关测算资料；
4．根据资产评估申报表的内容进行现场核实和勘察，查阅资产购建、运行、
维修等相关资料，并对资产状况进行勘查、记录；
5．查阅委估资产的产权证、合同、发票等产权证明资料，核实资产权属情况；
6．收集并查验资产评估所需的其他相关资料；
7．收集房地产行业资料，了解被评估单位的竞争优势和风险；
8．获取被评估单位的历史收入、成本以及费用等资料，了解其经营规划、定
价策略及未来营销方式等。
(三) 评定估算阶段
1．根据委估资产的实际状况和特点，制订各类资产的具体评估方法；
2．开展市场调研、询价工作；
42 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
3．对委估资产进行评估，测算其评估价值；
4. 在被评估单位提供的未来收益预测资料的基础上，结合被评估单位的实际
情况，查阅有关资料，合理确定评估假设，形成未来收益预测。然后分析、比较各
项参数，选择具体计算方法，确定评估结果。
(四) 结果汇总阶段
1．分析并汇总分项资产的评估结果，汇集评估底稿；
2．撰写评估报告；
3．征求有关各方意见；
4．内部复核，验证评估结果；
5．评估结果的分析调整和评估报告的完善。
(五) 出具报告阶段
征求意见后，正式出具评估报告。
十、评估假设
1.基本假设
(1) 本次评估以委估资产的产权利益主体变动为前提，产权利益主体变动包括
利益主体的全部改变和部分改变。
(2) 本次评估以公开市场交易为假设前提。
(3) 本次评估以被评估单位按预定的经营目标持续经营为前提，假设被评估单
位自持 50%房产长期持有至土地使用终止年限，不考虑变更目前的用途或用途不变
而变更规划和使用方式。
(4) 本次评估以被评估单位提供的有关法律性文件、各种会计凭证、账簿和其
他资料真实、完整、合法、可靠为前提。
(5) 本次评估以宏观环境相对稳定为假设前提，即国家现有的宏观经济、政治、
政策及被评估单位所处行业的产业政策无重大变化，社会经济持续、健康、稳定发
展；国家货币金融政策保持现行状态，不会对社会经济造成重大波动；国家税收保
持现行规定，税种及税率无较大变化；国家现行的利率、汇率等无重大变化。
(6) 本次评估以被评估单位经营环境相对稳定为假设前提，即被评估单位主要
经营场所及业务所涉及地区的社会、政治、法律、经济等经营环境无重大改变；被
评估单位能在既定的经营范围内开展经营活动，不存在任何政策、法律或人为障碍。
43 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
2.具体假设
（1）本评估预测是基于被评估单位提供的发展规划和盈利预测并经评估专业
人员剔除明显不合理部分后的基础之上的。
（2）假设评估对象的未来收入主要来源于评估基准日已取得的开发项目的销
售收入和经营收入，不考虑评估基准日尚未取得或未来可能取得的开发项目。
（3）假设被评估单位每一年度的营业收入、成本费用、改造等的支出，均在
年度内均匀发生。
（4）无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素，造成对公司重大不利影响。
评估专业人员根据资产评估的要求，认定这些评估假设在评估基准日时成立，
当以上评估假设发生变化，评估结论将失效。
十一、评估结论
在本报告所揭示的评估假设基础上，捷木投资的资产、负债及股东全部权益的
评估结果为：
资产账面价值为 449,411,747.58 元，评估价值为 715,324,762.53 元，评估增
值 265,913,014.95 元，增值率 59.17%。
负债账面价值为 369,515,414.75 元，评估价值为 369,515,414.75 元。
股东权益账面价值为 79,896,332.83 元，评估价值为 345,809,347.78 元，评
估增值 265,913,014.95 元，增值率 332.82%。
资产评估结果汇总如下表：
金额单位：人民币元
项 目 账面价值 评估价值 增减值 增值率%
A B C=B-A D=C/A*100
一、流动资产 369,409,804.50 369,409,804.50
二、非流动资产 80,001,943.08 345,914,958.03 265,913,014.95 332.38
其中：长期股权投资 80,000,000.00 345,911,618.03 265,911,618.03 332.39
固定资产 1,943.08 3,340.00 1,396.92 71.89
资产总计 449,411,747.58 715,324,762.53 265,913,014.95 59.17
三、流动负债 369,515,414.75 369,515,414.75
负债合计 369,515,414.75 369,515,414.75
股东权益合计 79,896,332.83 345,809,347.78 265,913,014.95 332.82
评估结论根据以上评估工作得出，详细情况见评估明细表。
44 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
十二、特别事项说明
1.在对捷木投资股东全部权益价值评估中，本公司评估专业人员对捷木投资提
供的评估对象及其所涉及的资产的法律权属资料及其来源进行了一般的核查验证，
未发现评估对象及其所涉及的资产的权属资料存在瑕疵情况。提供有关资产真实、
合法、完整的法律权属资料是捷木投资的责任，评估专业人员的责任是对捷木投资
提供的资料作一般的核查验证，评估报告不能作为对评估对象及其所涉及的资产的
法律权属的确认和保证。
2. 捷木投资承诺，截至评估基准日，不存在资产抵押、质押、对外担保、未决
诉讼、未来义务及重大财务承诺等或有事项。
3. 捷木投资下属公司宏美实业存在以下租赁事项：
序号 出租方 租赁所在地 面积 租金 期限 备注
浙江通力投 杭州市玉古路 168 号武术馆 413.86 687,318 2015.11.20-
1
资有限公司 大楼 1508-1513 室 平方米 元/年 2018.11.19
本次评估中未考虑上述租赁事项对评估结果的影响。
4. 根据捷木投资下属公司宏美实业提供的《国有土地使用权出让合同》和《不
动产权证书》记载，“杭政储出[2015]31 号地块为用于企业总部入住和办公项目建
设的经营性用地。受让人自持房产和对应分摊土地面积比重不低于 50%，自持房产
部分在方案设计时应予以明确，通过土地复核验收之日起 10 年内不得转让，10 年
以后可以按规划竣工验收最小单元分割转让；其余房产和土地在通过土地复核验收
后可以按规划竣工验收最小单元分割转让”。本次评估中已考虑上述规划限制条件
对评估结论的影响。同时捷木投资及下属公司宏美实业上述转让行为符合有关投资
协议和土地出让条件的规定，上述自持 50%的房产计划长期持有。如上述持有方式
发生变化将影响本次评估结论。
5. 捷木投资下属公司宏美实业截至评估基准日尚未办理房地产开发资质，捷
木投资及下属公司宏美实业承诺基准日后将申请办理并取得房地产开发资质。如宏
美实业无法取得房地产开发资质将影响本评估结论。
6. 截 至 评 估 基 准 日 ， 捷 木 投 资 应 付 关 联 方 上 海 杰 地 投 资 有 限 公 司
93,992,914.75 元、美盛控股集团有限公司 183,680,000.00 元、升华地产集团有限
公司 91,842,500.00 元，同时应收关联方宏美实业 369,377,000.00 元。根据企业
45 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
反映，上述往来款双方均未签订借款协议，未对借款利息作出相应约定，评估基准
日会计报表未计提相关利息。本次对评估中，未确认评估基准日前可能产生的利息，
对基准日后往来款（以委托贷款形式）按银行贷款 1-5 年贷款利率进行预测。
7. 除存货外，本次评估中未对其他各项资产评估增值额考虑相关税收的影响。
8. 本次评估中，评估专业人员未对各种设备在评估基准日时的技术参数和性
能做技术检测，评估专业人员在假定被评估单位提供的有关技术资料和运行记录是
真实有效的前提下，通过实地勘察作出的判断。
9. 本评估结果是依据本次评估目的、以报告中揭示的假设前提而确定的股东
全部权益的现时市场价值，没有考虑特殊的交易方式可能追加或减少付出的价格等
对评估价值的影响，也未考虑宏观经济环境发生变化以及遇有自然力和其它不可抗
力对资产价格的影响；本次评估对象为企业股东全部权益价值，部分股东权益价值
并不必然等于股东全部权益价值和股权比例的乘积，可能存在控制权溢价或缺乏控
制权的折价。
10. 本次股东全部权益价值评估时，评估专业人员依据现时的实际情况作了评
估专业人员认为必要、合理的假设，在资产评估报告中列示。这些假设是评估专业
人员进行资产评估的前提条件。当未来经济环境和以上假设发生较大变化时，评估
专业人员将不承担由于前提条件的改变而推导出不同资产评估结果的责任。
11. 本评估机构及评估专业人员不对资产评估委托人和被评估单位提供的有
关经济行为批文、营业执照、验资报告、审计报告、权证、会计凭证等证据资料本
身的合法性、完整性、真实性负责。
12.本次评估对被评估单位可能存在的其他影响评估结果的瑕疵事项，在进行
资产评估时被评估单位未作特别说明而评估师根据其执业经验一般不能获悉的情
况下，评估机构和评估专业人员不承担相关责任。
评估报告使用人应注意上述特别事项对评估结论的影响。
十三、资产评估报告使用限制说明
1.本资产评估报告只能用于资产评估报告载明的评估目的和用途。
2.委托人或者其他资产评估报告使用人未按照法律、行政法规规定和资产评估
报告载明的使用范围使用资产评估报告的，资产评估机构及资产评估师不承担责
46 坤元资产评估有限公司
美盛控股集团有限公司拟进行股权转让涉及的
杭州捷木股权投资管理有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
任。
3.除委托人、资产评估委托合同中约定的其他资产评估报告使用人和法律、行
政法规规定的资产评估报告使用人之外，其他任何机构和个人不能成为资产评估报
告的使用人。
4.资产评估报告使用人应当正确理解评估结论。评估结论不等同于评估对象可
实现的价格，评估结论不应当被认为是对评估对象可实现价格的保证。
5.本评估结论的使用有效期为一年，即自评估基准日 2017 年 11 月 30 日起至
2018 年 11 月 29 日止。当评估目的在评估基准日后的一年内实现时，可以以评估结
论作为交易价格的参考依据，超过一年，需重新确定评估结论。
6．如果存在评估报告日后、有效期以内的重大事项，不能直接使用本评估结论。
若资产数量发生变化，应根据原评估方法对资产价值额进行相应调整；若资产价格
标准发生重大变化，并对资产评估价值已经产生明显影响时，委托人应及时聘请评
估机构重新确定评估结果。
7．当政策调整对评估结论产生重大影响时，应当重新确定评估基准日进行评估。
十四、资产评估报告日
本资产评估报告日为 2018 年 1 月 8 日。
坤元资产评估有限公司
资产评估师：
47 坤元资产评估有限公司
