公司债券信用评级报告
湖南湘佳牧业股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
评级结果： 评级观点
主体长期信用等级：A+ 湖南湘佳牧业股份有限公司（以下简称“公司”）作为湖
本次可转换公司债券信用等级：A+ 南省优质家禽全产业链供应商，在屠宰加工、冷链物流、冰
评级展望：稳定 鲜自营各环节有丰富经验，且在冰鲜销售渠道和客户质量等
方面具有竞争优势。2020 年 4 月，公司成功上市，资本实力
债项概况： 进一步加强。同时，联合资信评估股份有限公司（以下简称
本次可转换公司债券发行规模：不超过 “联合资信”）也关注到公司所处行业存在上下游价格波动
6.40 亿元（含）
频繁等多种风险、采购集中度较高、未来资本性支出压力较
本次可转换公司债券期限：6 年
大、面临流动性压力等因素对公司信用水平可能带来的不利
转股期限：自发行结束之日起满 6 个月
后的第一个交易日起至本次债券到期日 影响。
止 公司本次拟发行 6 年期、不超过 6.40 亿元（含）的可转
偿还方式：每年付息一次，到期归还本
换公司债券，从本次可转换公司债券设置的转股价格修正条
金和最后一年利息
募集资金用途：1350 万羽优质鸡标准化
款和赎回条款中可以看出，本次可转换公司债券转股的可能
养殖基地项目、1 万头种猪养殖基地项 性较大。
目以及补充流动资金 未来，随着公司募投项目的投产，公司将进一步扩大黄
羽肉鸡养殖规模，同时完善公司在生猪养殖领域的布局，公
评级时间：2022 年 3 月 2 日 司综合竞争实力有望进一步加强。
基于对公司主体长期信用状况以及本次可转换公司债券
本次评级使用的评级方法、模型：
信用状况的综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级
名称 版本
为 A+，本次可转换公司债券信用等级为 A+，评级展望为稳
一般工商企业信用评级方法 V3.0.201907
一般工商企业主体信用评级 定。
V3.0.201907
模型（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 优势
1． 产业链较完善。公司拥有多年黄羽肉鸡养殖经验，为湖南
省内大型的优质家禽供应商，业务环节覆盖养殖、屠宰、
销售全产业链。同时，公司已形成了一套成熟的冰鲜禽肉
商超系统营销模式，积累了屠宰加工、冷链物流、冰鲜自
营等多环节的运营经验。
2． 冰鲜销售渠道稳步扩展，客户资源优质。截至 2021 年 9
月底，公司冰鲜产品进入的超市系统和门店数量分别为
172 家和 3344 家，冰鲜禽肉产品销售网络已覆盖 28 个省
市，主要客户包括永辉超市、家乐福、欧尚、大润发、沃
尔玛、华润万家等大型超市集团以及盒马鲜生、7FRESH
等新零售连锁超市。
3． 上市后公司资产规模显著提升、产能明显扩张。公司 2020
年 4 月成功上市，截至 2020 年底，公司现金类资产合计
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公司债券信用评级报告
本次评级模型打分表及结果： 6.62 亿元，较上年底增长 2.45 倍；截至 2021 年 9 月底，
指示评级 评级结果
公司活禽产能由 2019 年底的 5000 万羽/年增至 7600 万羽
- +
aa A
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
行业风险 3 /年，屠宰产能由 2019 年底的 3 万吨/年增至 8 万吨/年。
经营环境 宏观和区
2
域风险
经营
风险
C 基础素质 4 关注
自身
竞争力
企业管理 3
1． 采购集中度较高。2018－2020 年，公司前五名供应商采
经营分析 2
盈利能力 2
购 金 额 占 采 购 总 额 的 比 例 分 别 为 33.39% 、 38.45% 和
现金流 现金流量 2 31.61%，全部为饲料（原料）、鸡鸭分割品和冰鲜，如上
财务
F1 资产质量 2
风险
资本结构 3
游供应商不能按需供应或出现产品质量安全等问题，将对
偿债能力 1 公司的经营产生不利影响。
调整因素和理由 调整子级
2． 公司所处行业上下游价格面临频繁波动等多种风险，加
未来资本性支出压力较大 -1
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个 大了公司经营管控难度。公司所处行业上游原材料价格不
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价
稳定，下游禽类产品价格容易发生周期性波动，生产过程
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权 中还面临疫病、食品安全等风险，公司面临盈利能力和经
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
营获现能力大幅波动的风险。截至 2021 年底，小麦、玉
米和豆粕价格分别为 2832.40 元/吨、2624.30 元/吨和
分析师：华艾嘉 李敬云
3539.20 元 / 吨 ， 较 年 初 分 别 增 长 17.72% 、 44.80% 和
邮箱：lianhe@lhratings.com
26.07%。根据公司发布的《湖南湘佳牧业股份有限公司
电话：010-85679696
2021 年度业绩预告》，2021 年公司归属于上市公司股东
传真：010-85679228
的 净 利 润 为 0.22 亿 元 ~0.28 亿 元 ， 同 比 下 降
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号
87.39%~83.95%。原材料成本上涨对公司盈利水平影响
中国人保财险大厦 17 层（100022）
大。
网址：www.lhratings.com
3． 未来资本性支出压力较大，存在项目收益不达预期风险。
公司在建、拟建项目投资方向以肉鸡、肉猪、种猪养殖以
及配套饲料生产和屠宰产能为主。截至 2021 年 9 月底，
公司在建项目未来仍需投资 6.57 亿元，拟建项目计划投
资总额为 2.60 亿元。公司主要项目尚需投资金额较大，
公司面临较大资金压力。若未来项目建设进度不达预期或
遇到生猪行业周期性下行、公司在肉猪养殖、加工和销售
渠道方面积累不足，都可能使公司面临经营下行风险。
4． 公司面临流动性压力。截至 2021 年 9 月底，公司受限资
产合计占资产总额的 41.65%，全部为固定资产和无形资
产；公司全部债务 4.70 亿元，其中短期债务占 55.68%，
债务结构有待优化；现金类资产合计 2.47 亿元，规模较
小。公司共计获得银行授信额度 6.52 亿元，未使用额度为
2.20 亿元，可用授信余额有限。随着经营规模的扩张营运
资金需求增加，公司面临较大的流动性压力，融资渠道有
待拓宽。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 9 月
现金类资产（亿元） 1.12 1.92 6.62 2.47
资产总额（亿元） 11.04 13.34 23.78 26.76
所有者权益（亿元） 6.05 8.34 16.34 16.40
短期债务（亿元） 1.52 0.71 2.00 2.62
长期债务（亿元） 0.84 1.06 1.06 2.08
全部债务（亿元） 2.36 1.77 3.06 4.70
营业收入（亿元） 15.14 18.78 21.90 21.86
利润总额（亿元） 1.18 2.33 1.77 -0.06
EBITDA（亿元） 1.90 3.06 2.66 --
经营性净现金流（亿元） 1.83 3.02 1.61 -0.94
营业利润率（%） 31.84 37.83 27.61 17.53
净资产收益率（%） 19.05 27.49 10.42 --
资产负债率（%） 45.18 37.45 31.30 38.72
全部债务资本化比率 28.07 17.50 15.76 22.29
（%）
流动比率（%） 117.21 168.30 208.77 147.94
经营现金流动负债比 50.11 90.42 28.40 --
（%）
现金短期债务比（倍） 0.74 2.70 3.31 0.94
EBITDA 利息倍数（倍） 13.58 24.59 23.89 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.24 0.58 1.15 --
母公司口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 9 月
资产总额（亿元） 9.93 11.66 21.13 --
所有者权益（亿元） 5.39 7.29 15.83 --
全部债务（亿元） 2.18 1.70 2.50 --
营业收入（亿元） 12.14 15.46 17.76 --
利润总额（亿元） 0.96 1.93 2.36 --
资产负债率（%） 45.75 37.50 25.08 --
全部债务资本化比率 28.77 18.91 13.62 --
（%）
流动比率（%） 130.85 178.56 294.26 --
经营现金流动负债比 44.91 89.39 8.76 --
（%）
注：1. 公司合并口径 2021 年三季度财务报表未经审计，母公司 2021 年三季度财务报表未披露；
2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均
指人民币；3. 本报告已将其他流动负债和长期应付款中的有息部分纳入相关债务指标核算
资料来源：公司财务报告及提供数据，联合资信整理
主体评级历史：
信用 评级 评级
评级时间 项目小组 评级方法/模型
等级 展望 报告
一般工商企业信用评级方法
V3.0.201907
A+ 稳定 2021/02/09 罗峤 李敬云 --
一般工商企业主体信用评级模型（打分表）
V3.0.201907
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级
模型均无版本编号
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湖南湘佳牧业股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
一、主体概况 截至 2021 年 9 月底，公司设供应部、集团
财务部、饲料生产部、种禽事业部、肉禽事业部、
湖南湘佳牧业股份有限公司（以下简称“湘 活禽销售部、商超事业部、加工事业部等多个职
佳股份”或“公司”）前身系原湖南双佳农牧科 能部门。公司组织架构图详见附件 1-2。
技有限公司（以下简称“双佳农牧”）。双佳农 截至 2020 年底，公司合并资产总额 23.78
牧系由喻自文、邢卫民于2003年4月共同出资组 亿元，所有者权益 16.34 亿元（含少数股东权益
建，初始注册资本为800.00万元。经历次变更和 0.29 亿元）；2020 年，公司实现营业收入 21.90
股权转让，截至2012年3月31日，双佳农牧注册 亿元，利润总额 1.77 亿元。
资本增至3050万元，并整体变更为现名，股东变 截至 2021 年 9 月底，公司合并资产总额
更为喻自文、邢卫民等36位自然人以及湖南大 26.76 亿元，所有者权益 16.40 亿元（含少数股
靖双佳投资企业（有限合伙）（以下简称“大靖 东权益 0.66 亿元）；2021 年 1－9 月，公司实
双佳”）与新疆唯通股权投资管理合伙企业（有 现营业收入 21.86 亿元，利润总额-0.06 亿元。
限合伙）（以下简称“新疆唯通”）两家合伙企 公司注册地址：湖南省石门县经济开发区
业。 天供山居委会夹山路 9 号；法定代表人：喻自
2020年4月，经中国证券监督管理委员会证 文。
监许可〔2020〕41号文核准，公司公开发行
2563.00万股人民币普通股并在深圳证券交易所 二、本次可转换公司债券概况
上市（股票简称：湘佳股份，股票代码：
002982.SZ）。截至2021年9月底，公司总股本为 1. 本次可转换公司债券概况
10188.00万股，其中喻自文与邢卫民合计持有公 本次发行的可转换公司债券名称为“湖南
司股份占公司总股本的比例为45.16%，二人系 湘佳牧业股份有限公司公开发行可转换公司债
一致行动人，为公司控股股东和实际控制人，所 券”（以下简称“本次债券”或“本次可转换公
持有的公司股份均未质押。 司债券”），本次债券发行规模为不超过 6.40
公司经营范围：凭企业有效许可证从事鸡 亿元（含），债券期限为自发行之日起 6 年，转
的饲养、畜禽良种繁殖服务；畜禽饲养、畜禽屠 股期限为自发行结束之日起满 6 个月后的第一
宰及销售；配合饲料（畜禽）加工销售；饲料原 个交易日起至本次债券到期日止。
料收购、销售；速冻肉制品生产、销售；肉制品 本次债券票面利率的确定方式及每一计息
及副产品加工、销售；兽用生物制品销售；兽用 年度的最终利率水平，提请公司股东大会授权
化学药品（不含危险化学品）、中兽药销售；人 董事会在发行前根据国家政策、市场状况和公
工培植和来源合法的国家二级及省重点保护野 司具体情况与保荐人（主承销商）协商确定。本
生植物的移植、栽培；普种造林苗木、城镇绿化 次债券每张面值 100 元，按面值发行，采用每
苗木；畜禽饲养设备销售；饲养技术服务；有机 年付息一次的付息方式，到期归还本金和最后
肥料及微生物肥料制造、销售。蛋类销售；互联 一年利息。
网生活服务平台；互联网批发兼零售；畜禽收购 本次债券不提供担保。
及销售；冷藏车道路运输、装卸搬运和低温仓储； （1）转股条款
肉类进出口业务；检测服务。（依法须经批准的 转股价格
项目，经相关部门批准后方可开展经营活动） 本次债券初始转股价格不低于募集说明书
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公告日前 20 个交易日公司股票交易均价（若在 之间的较高者。同时，修正后的转股价格不得低
该 20 个交易日内发生过因除权、除息引起股价 于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。
调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按 若在前述 30 个交易日内发生过转股价格调
经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前 1 整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按
个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价 调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格
格由股东大会授权公司董事会在发行前根据市 调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和
场和公司具体情况与保荐人（主承销商）协商确 收盘价计算。
定。 （2）赎回条款
前 20 个交易日公司股票交易均价=前 20 个 到期赎回条款
交易日公司股票交易总额/该 20 个交易日公司 在本次债券期满后 5 个交易日内，公司将
股票交易总量；前 1 个交易日公司股票交易均 赎回全部未转股的可转债，具体赎回价格由股
价=前 1 个交易日公司股票交易总额/该日公司 东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐
股票交易总量。 人（主承销商）协商确定。
在本次发行之后，若公司发生派送股票股 有条件赎回条款
利、转增股本、增发新股（不包括因本次债券转 在本次债券转股期内，如果公司股票连续
股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价不
况，则转股价格相应调整。具体的转股价格调整 低于当期转股价格的 130%（含 130%），或可
公式如下： 转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司
派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）； 有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格
增发新股或配股：P1=（P0+A×k）（1+k）； 赎回全部或部分未转股的可转债。若在前述 30
上 述两 项同时 进行：P1=（P0+A ×k ） / 个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在
（1+n+k）； 转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价
派送现金股利：P1=P0-D； 格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的
上述三项同时进行：P1＝（P0-D+A×k）/ 交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。
（1+n+k）。 （3）回售条款
其中：P0 为调整前转股价，n 为派送股票 有条件回售条款
股利或转增股本率，k 为增发新股率或配股率， 本次债券最后 2 个计息年度，如果公司股
A 为增发新股价或配股价，D 为每股派送现金 票在任何连续 30 个交易日的收盘价低于当期转
股利，P1 为调整后转股价。 股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有
转股价格向下修正条款 的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计
在本次债券存续期间，当公司股票在任意 利息的价格回售给公司。若在前述 30 个交易日
连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘 内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增
价低于当期转股价格的 80%时，公司董事会有 股本、增发新股（不包括因本次债券转股而增加
权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东 的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整
大会表决。 的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股
上述方案须经出席会议的股东所持表决权 价格和收盘价计算，在调整后的交易日按调整
的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行 后的转股价格和收盘价计算。如果出现转股价
表决时，持有本次债券的股东应当回避。修正后 格向下修正的情况，则上述“连续 30 个交易日”
的转股价格应不低于本次股东大会召开日前 20 须从转股价格调整之后的第 1 个交易日起重新
个交易日公司股票交易均价和前 1 交易日均价 计算。
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本次债券最后 2 个计息年度，可转债持有 转债持有人可以在回售申报期内进行回售，在
人在回售条件首次满足后可按上述约定条件行 回售申报期内不实施回售的，不能再行使附加
使回售权 1 次，若在首次满足回售条件而可转 回售权。
债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申
报并实施回售的，不应再行使回售权，可转债持 2. 本次可转换公司债券募集资金用途
有人不能多次行使部分回售权。 本次债券募集资金拟用于1350万羽优质鸡
附加回售条款 标准化养殖基地项目、1万头种猪养殖基地项目
若证监会、交易所的规定认定为是改变募 和补充流动资金。后续募投项目的投产运营可
集资金用途，或者被证监会、交易所认定为改变 扩大公司影响力、拓展公司产品市场，有助于
募集资金用途，本次债券持有人享有 1 次以面 进一步提高公司综合竞争力。
值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有 本次债券募集资金总额不超过 64000 万元
的全部或部分可转债的权利。在上述情形下，可 （含），扣除发行费用后，拟全部用于以下项目：
表 1 本次债券募集资金运用概况
投资回收期
序号 项目名称 总投资额（万元） 拟投入募集资金（万元） 内部收益率（%）
（年）
一、1350 万羽优质鸡标准化养殖基地项目
1 新铺镇千斤塔二分场鸡场 10792.00 10600.00 18.61 5.61
2 夹山镇汉丰村占家湾鸡场 7500.00 7400.00 19.11 5.51
3 夹山镇栗山村张家山鸡场 6000.00 5950.00 14.05 6.61
4 夹山镇浮坪村鸡场 6000.00 5950.00 11.53 7.38
小计 30292.00 29900.00 -- --
二、1 万头种猪养殖基地项目
1 太平镇滚子坪种猪养殖场 10000.00 9700.00 20.34 3.57
2 太平镇天心园种猪养殖场 10000.00 9500.00 12.95 6.05
小计 20000.00 19200.00 -- --
三、补充流动资金 14900.00 14900.00 -- --
合计 65192.00 64000.00 -- --
资料来源：公司提供
1350 万羽优质鸡标准化养殖基地项目由公 积极应对经济下行压力，宏观经济政策保持了
司实施， 万头种猪养殖基地项目由公司全资子 连贯性、稳定性。积极的财政政策保持了一定力
公司湖南泰淼鲜丰食品有限公司（以下简称“泰 度，加大了对中小微企业的支持，保持了市场主
淼鲜丰”）实施。以上项目均在湖南省石门县境 体的活跃度；稳健的货币政策灵活精准，货币供
内。项目建成投产后，将进一步扩大公司黄羽肉 应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配。
鸡养殖规模，同时完善公司在生猪养殖领域的 整体看，2021 年实现了“十四五”良好开局，
布局，与公司家禽与生猪屠宰产业链相配套，进 宏观政策稳健有效。
而提高公司的竞争力。 经初步核算，2021 年我国国内生产总值
114.37 万亿元，按不变价计算，同比增长 8.10%，
三、宏观经济与政策环境分析 两年平均增长15.11%。分季度来看，GDP 当季
1. 宏观政策环境和经济运行情况 同比增速在基数影响下逐季回落，分别为
2021 年，我国统筹经济发展和疫情防控、 18.30%、7.90%、4.90%和 4.00%。从两年平均
为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，
1
平均增长率，下同。
文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期计算的几何
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增速来看，上半年我国经济稳定修复，一、二季 三大产业中，第三产业增速受局部疫情影
度分别增长 4.95%、5.47%；三季度两年平均增 响仍未恢复至疫前水平。2021 年，第一、二产
速回落至 4.85%，主要是受供给端约束和内生 业增加值两年平均增速分别为 5.08%和 5.31%，
动能不足的共同影响所致；随着保供稳价和助 均高于疫情前 2019 年的水平，恢复情况良好；
企纾困政策的有力推进，供给端限电限产的约 第三产业增加值两年平均增速为 5.00%，远未
束有所改善，四季度经济增长有所加快，GDP 两 达到 2019 年 7.20%的水平，主要是受局部疫情
年平均增速小幅回升至 5.19%。 反复影响较大所致。
表2 2017－2021 年中国主要经济数据
2021 年
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
两年平均
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.36 114.37 --
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.20 8.10 5.11
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 9.60 6.15
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 4.90 3.90
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 12.50 3.98
出口增速（%） 7.90 9.87 0.51 3.62 29.90 --
进口增速（%） 16.11 15.83 -2.68 -0.60 30.10 --
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.90 --
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 8.10 --
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.10 --
全国居民人均可支配收入增速（%） 7.32 6.50 5.80 2.10 8.10 5.06
一般公共预算收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 10.70 --
一般公共预算支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 0.30 --
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以美元计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、全国居民人均可支配收入增速为实际增长率，
表中其他指标增速均为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
需求端整体表现为外需强、内需弱的格局， 增长 30.10%；贸易顺差达到 6764.30 亿美元，
内生增长动能偏弱。消费方面，2021 年我国社 创历史新高。
会消费品零售总额 44.08 万亿元，同比增长 2021 年，CPI 温和上涨，PPI 冲高回落。
12.50%；两年平均增速 3.98%，与疫情前水平 2021 年，CPI 同比上涨 0.90%，扣除食品和能
（2019 年为 8.00%）差距仍然较大，主要是疫 源价格后的核心 CPI 同比上涨 0.80%，总体呈
情对消费特别是餐饮等聚集型服务消费造成了 现波动上行的态势；2021 年 PPI 同比上涨 8.10%，
较大冲击。投资方面，2021 年全国固定资产投 呈现冲高回落的态势。输入性因素和供给端偏
资（不含农户）54.45 万亿元，同比增长 4.90%； 紧等因素推动 PPI 升至高位，而随着四季度保
两年平均增长 3.90%，较疫情前水平（2019 年 供稳价政策落实力度不断加大，煤炭、金属等能
为 5.40%）仍有一定差距。其中，房地产开发投 源和原材料价格快速上涨势头在年底得到初步
资持续走弱；基建投资保持低位运行；制造业投 遏制，带动 PPI 涨幅高位回落。
资持续加速，是固定投资三大领域中的亮点。外 2021 年，社融增速整体呈现高位回落的态
贸方面，海外产需缺口、出口替代效应以及价格 势，货币供应量和社会融资规模的增速同名义
等因素共同支撑我国出口高增长。2021 年，我 经济增速基本匹配。截至 2021 年末，社融存量
国货物贸易进出口总值 6.05 万亿美元，达到历 余额为 314.13 万亿元，同比增长 10.30%，增速
史最高值。其中，出口金额 3.36 万亿美元，同 较 2020 年末低 3 个百分点。从结构看，人民币
比增长 29.90%；进口金额 2.69 万亿美元，同比 贷款是主要支撑项；政府债券同比大幅下降，但
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显著高于 2019 年水平，发行错期效应使得政府 当靠前，宏观政策要稳健有效：积极的财政政策
债券支撑社融增速在年底触底回升；企业债券 要提升效能，更加注重精准、可持续；稳健的货
融资回归常态；非标融资规模大幅压降，是拖累 币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕；实施
新增社融规模的主要因素。货币供应方面，M1 好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大
同比增速持续回落，M2 同比增速相对较为稳定， 有效投资，增强发展内生动力。在宏观政策托底
2021 年 M2-M1 剪刀差整体呈扩大趋势，反映 作用下，2022 年我国经济或将维持稳定增长，
了企业融资需求减弱，投资意愿下降。 运行在合理区间。
财政收入呈现恢复性增长，重点领域支出 2022 年经济增长更加依赖内生动力。从三
得到有力保障。2021 年，全国一般公共预算收 大需求来看，2022 年出口的拉动作用或将有所
入 20.25 万亿元，同比增长 10.70%，财政收入 减弱，但固定资产投资，尤其是以政府投资为主
呈现恢复性增长态势。其中，全国税收收入 的基建投资有望发力，房地产投资增速也有望
17.27 万亿元，同比增长 11.90%，主要得益于经 企稳回升；随着疫情影响弱化、居民增收和相关
济修复、PPI 高位运行、企业利润较快增长等因 政策的刺激，消费需求增长可期，2022 年我国
素。同时，2021 年全国新增减税降费超过 1 万 经济有望实现更加依赖内生动力的稳定增长。
亿元，各项减税降费政策得到有效落实。支出方
面，2021 年全国一般公共预算支出 24.63 万亿 四、行业分析
元，同比增长 0.30%。其中，教育、科学技术、 1. 行业概况
社会保障和就业领域支出分别同比增长 3.50%、 近年来，我国畜禽养殖行业周期性明显，
7.20%、3.40%，高于整体支出增速，重点领域 呈现出规模化、标准化、集约化的发展趋势。
支出得到有力保障。2021 年，全国政府性基金 近年来，我国人均可支配收入的增长改善
预算收入 9.80 万亿元，同比增长 4.80%。其中 了居民膳食结构，畜禽产品已成为生活必需品，
国有土地使用权出让收入 8.71 万亿元，同比增 并从需求端拉动了养殖业的发展，养殖业日益
长 3.50%，增速较上年（15.90%）明显放缓；全 呈现规模化、标准化、集约化的发展趋势。
国政府性基金预算支出 11.37 万亿元，同比下降 畜禽养殖行业受行业分散及市场供求关系
3.70%，主要是受专项债项目审核趋严、项目落 的影响，存在较为明显的周期性。且由于我国黄
地与资金发放有所滞后等因素影响。 羽鸡与生猪市场目前集中度水平仍相对较低，
就业形势总体稳定，居民收入增幅放缓。 行业市场占有率较高的小规模养殖企业及散户
2021 年 ， 全 国 各 月 城 镇 调 查 失 业 率 均 值 为 一般依据短期内市场价格走势进行投资决策，
5.10%，低于全年 5.50%左右的调控目标。2021 易受市场趋势影响，因此容易造成市场供给过
我国全国居民人均可支配收入 3.51 万元，实际 剩或不足，最终导致市场价格下跌或上涨，呈现
同比增长 8.10%；两年平均增速 5.06%，仍未恢 “价高进入、价低退出”的经营现象。
复到疫情前 2019 年（5.80%）水平，也对居民 鸡肉产量方面，受祖代鸡引种受限影响，鸡
消费产生了一定的抑制作用。 肉产量自2015年起持续下降至2017年的1160.00
万吨，为近十年来最低点。2018年鸡肉产量与上
2. 宏观政策和经济前瞻
年持平。2019年我国鸡肉产量1380.00万吨，较
2022 年我国经济发展面临“三重压力”，宏
上年增长17.95%，主要系替代猪肉消费缺口所
观政策以稳增长为重点。2021 年 12 月，中央经
致。牛、羊肉产量方面，随着居民收入的逐步提
济工作会议指出我国经济发展面临需求收缩、
高，牛、羊肉的需求量持续增长，带动产量稳步
供给冲击、预期转弱“三重压力”，提出 2022
上升，但由于我国牛、羊现代化养殖起步较晚，
年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适
产量难以大幅提高，对外依存度持续上升。
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图1 2009－2020 年我国各主要畜禽产品产量 玉米、豆粕等原材料价格自 2020 年以来呈
（单位：万吨） 上升态势并于 2021 年维持高位震荡。截至 2020
年末，小麦（玉米价格高企时作为替代料）、玉
米和豆粕价格分别为 2461.40 元/吨、2547.80 元
/吨和 3291.80 元/吨，较年初分别增长 2.24%、
40.70%和 16.13%；截至 2021 年底，小麦、玉米
和豆粕价格分别为 2832.40 元/吨、2624.30 元/
吨和 3539.20 元/吨，较年初分别增长 17.72%、
44.80%和 26.07%。原材料价格高位运行对养殖
资料来源：Wind
企业的成本控制形成较大压力。
2. 肉鸡养殖 图 2 中国小麦、玉米、豆粕市场价格情况
我国肉鸡养殖规模化养殖程度高，近年来
祖代和父母代黄羽肉种鸡存栏量不断增长，
2020年达到历史高位。受新冠肺炎疫情防控因
素影响，2020年我国鸡肉消费动力不足，行业
景气度随之下降，供应端放量叠加需求端收缩，
行业整体呈现出产能过剩的状态。
我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡和
肉杂鸡，在鸡肉产量中的占比分别约为60%、36%
和4%。就白羽肉鸡和黄羽肉鸡两大主流品种而
资料来源：Wind，联合资信整理
言，白羽肉鸡具有成长快、抗病差、规模化养殖
程度高的特点，多用于快餐市场；黄羽肉鸡具有 产能方面，我国祖代和父母代黄羽肉种鸡
成长慢、口感好、抗病好、规模化养殖程度不高 存栏量自2017年跌入低点后开启上行通道，
的特点，多用于鲜食市场。近年来，年出栏5万 2018－2019年，我国祖代黄羽肉种鸡存栏量较
羽以下的肉鸡养殖户不断减少，5万羽以上的规 上年分别增长3.3%和14.3%，2019年底存栏量达
模化养殖户逐渐增多，2019年我国肉鸡规模化 143万套，为2014年以来新高，主要是非洲猪瘟
率已超79%，远高于其他畜种。规模化养殖企业 带来的替代性需求刺激了包括黄羽肉鸡在内的
凭借不断提升的生产效率及内部治理能力将规 禽养殖行业产能的大幅增加；父母代黄羽肉种
模、资金、技术和成本等优势进一步扩大，普通 鸡存栏量较上年分别增长5.2%和11.6%，2019年
散养户很难与之竞争，特别是在面对H7N9、 底存栏量达4100万套，为2012年以来新高。2020
H5N8等突发事件时，规模化企业凭借着雄厚的 年，行业内产能扩张仍有一定上冲惯性，根据中
资金实力与全面的疫病预防机制，能够有效化 国畜牧业协会禽业分会统计数据，2020年全国
解风险。 在产祖代黄羽肉种鸡存栏量达153.43万套，较上
禽畜养殖业的上游为农作物生产行业，饲 年增长4.66%；在产父母代黄羽肉种鸡年存栏量
料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼粉等主 达4302.38万套，较上年增长4.35%，黄羽肉种鸡
料，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元素等辅 存栏处于历史高位。商品鸡出栏量方面，2018－
料，原材料成本占饲料生产成本的比重约 75～ 2020年全国黄羽肉鸡出栏量约40亿只、49亿只
80%，养殖业上游受小麦、玉米和豆粕价格的影 和44亿只，呈波动增长状态。
响较大。 需求方面，近年来，我国禽流感情况出现频
繁，较大程度影响了鸡肉等禽肉的消费量。2017
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上年底，我国爆发严重的禽流感，造成工厂、学 立华牧业股份有限公司2019－2020年黄羽肉鸡
校等禽肉需求量下降，鸡肉消费量为1191万吨， 销量分别为2.89亿只和3.23亿只，分别占当年全
同比下降6.43%。2018年，我国鸡肉消费量为 国黄羽肉鸡出栏量的5.90%和7.29%，位居行业
1197万吨，同比变化不大。2019年，受非洲猪瘟 第二。一般而言，祖代肉种鸡养殖集中度大于父
带来的替代性需求增加影响，我国鸡肉消费量 母代肉种鸡，父母代肉种鸡养殖集中度大于商
约1400万吨，同比增长16.96%。2020年，受新冠 品代肉鸡，未来行业资源将逐步向具备祖代肉
肺炎疫情防控因素影响，交通不畅，餐饮消费停 种鸡繁殖能力的头部企业集中。
滞，消费动力不足，肉鸡行业景气度随之下降。
供应端放量叠加需求端收缩，行业整体呈现产 3. 行业政策
能过剩的状态。 近年来，我国畜牧养殖行业政策聚焦于养
殖区划、环保指导和调控养殖产能恢复常态，
图 3 近年来白条鸡平均批发价变动趋势 为行业可持续发展营造了较好的政策环境。
（1）“生猪养殖北上”政策
2019年9月，生态环境部和农业农村部印发
《关于进一步规范畜禽养殖禁养区划定和管理，
促进生猪生产发展的通知》，指出除饮用水水源
保护区，风景名胜区，自然保护区的核心区和缓
冲区，城镇居民区、文化教育科学研究区等人口
集中区域及法律法规规定的其他禁止养殖区域
资料来源：Wind 之外，不得划定禁养区。
（2）环保类政策
价格方面，受2015－2018年连续四年祖代
2018年1月，农业部办公厅印发了《2018年
鸡供给处于低位影响，商品代鸡价波动上升。截
畜牧业工作要点》，提出继续推进畜禽养殖废弃
至2016年底，白条鸡平均批发价格为14.44元/公
物资源化利用，全面实施粮改饲政策，推动规模
斤。截至2017年底，白条鸡平均批发价格上涨至
化养殖水平，提升中小养殖场户的生产经营水
15.41元/公斤，随后延续上涨态势。截至2018年
平。
底，白条鸡平均批发价格上涨至16.51元/公斤，
（3）调控养殖产能类政策
较上年同期增长7.14%。截至2019年底，白条鸡
2020年3月，国家发改委和农业农村部印发
平均批发价格上涨至18.79元/公斤，较上年同期
《关于支持民营企业发展生猪生产及相关产业
增长13.81%，成为近年来的最高点。2020年以
的实施意见》，提出要从加大财政支持力度、完
来，白条鸡平均批发价格逐步回落，截至2020年
善金融保险支持政策、支持企业克服新冠肺炎
底已下降至16.43元/公斤，全年平均价为16.82
疫情带来的特殊困难、保障合理用地需求等方
元/公斤。2021年初，白条鸡价格小幅回升，但
面支持民营企业发展生猪生产。
全年维持低位徘徊，全年平均价为17.23元/公斤，
2021 年 2 月，中国发布《中共中央国务院
高于2020年景气度，但未回升至2019年高点。
关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的
竞争格局方面，我国黄羽肉鸡行业集中度
意见》，即 2021 年“中央一号文件”，提出要
总体呈逐步上升的趋势。温氏食品集团股份有
深入推进农业供给侧结构性改革，平稳发展生
限公司（以下简称“温氏股份”）作为我国最大
猪产业。需要注意的是，随着生猪养殖产能逐步
的黄羽肉鸡生产企业，2019－2020年黄羽肉鸡
恢复正常水平，国家促进养殖产能类政策支持
销量分别为9.25亿只和10.51亿只，分别占当年
力度将不断减弱，信贷、财税和土地相关政策可
全国黄羽肉鸡出栏量的18.88%和23.71%。江苏
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能收紧。 益重视，国家制定了更严格的环保标准和规范。
2021 年 9 月 23 日，农业农村部发布了《生 从政绩考核来看，2017年之后，环境因素的考核
猪产能调控实施方案（暂行）》（以下简称“方 首次置于比GDP更重要的位置。如果国家及地
案”）。方案指出，将以能繁母猪存栏量变化率 方政府将来颁布新的法律法规，进一步提高环
为核心调控指标，坚持预警为主、调控兜底、及 保监管要求，将使畜禽养殖行业支付更高的环
时介入、精准施策的原则，更好发挥政策调控的 保费用，可能对行业的经营业绩和利润水平产
保障作用，稳固基础生产能力，有效防止生猪产 生一定程度的影响。
能大幅波动。各省（自治区、直辖市）和新疆生 食品安全事件频发。近年来，我国畜牧产业
产建设兵团（以下简称“各省份”）能繁母猪保 一次次受到食品安全事件的冲击，“三聚氰胺”
有量的确定以《农业农村部关于印发 2020— “瘦肉精”等事件不断影响消费者对于国内畜
2021 年生猪稳产保供任务目标的通知》（农牧 产品的信心，同时也给广大畜禽养殖户带来了
发〔2020〕11 号）中各省份 2021 年生猪存栏目 巨大的损失。国家对食品安全制定的相关法规
标的 10%为基础，结合各地生产实际，确定能 和消费者对食品安全的要求将促使肉鸡和肉猪
繁母猪正常保有量；以能繁母猪正常保有量的 养殖企业更加严格地控制其养殖环节的食品安
90%为标准，确定最低保有量，保持能繁母猪合 全。
理存栏水平，针对种猪生产供应、新生仔猪数量
或生猪存栏量出现异常情况的调控，及时采取 5. 未来发展
应对措施，加强政策支持，使核心群存栏量尽快 近年来，我国畜禽养殖行业规模较大，但
回归到合理水平。 集中度较低；随着行业的不断整合，具有技术、
此外，方案还确立了生猪规模养殖产能的 品牌和资金优势的大型生产企业将在竞争中获
调控方式：各地需确保生猪产能总体稳定，并依 得先发优势，行业地位有望得到进一步巩固和
托于全国生猪规模养殖场监测系统，对各地规 强化。
模养殖场进行动态监测。对年设计出栏 1 万头 未来随着环保政策的趋严，畜禽养殖行业
以上的规模猪场和国家生猪核心育种场，按照 将向增长与环保并重型转变；行业集中度和产
猪场自愿加入并配合开展产能调控的原则，建 业化程度将同步提升。畜禽产品从生产到上市，
立国家级生猪产能调控基地。产能调控基地依 涉及种养加销售等多个环节，还有饲料、动物保
法优先享受相关生猪生产支持政策。 健品等支撑行业。未来畜牧养殖行业有望在大
型养殖企业带动下，通过兼并、合资、联营等多
4. 行业关注 种方式，向养殖、种植、加工纵深发展；并衍生
畜禽疾病发生和传播风险。作为生物体， 出电商与实体结合、互联网与产业融合、生产者
不可避免地会受到疾病的侵扰，一是自有畜禽 与消费者直接对接等新业态。
在养殖过程中发生疾病带来的风险；二是畜禽
养殖行业爆发大规模疫病带来的风险。畜禽的 五、基础素质分析
生长过程中伴随着各种疫病的威胁。疫病爆发， 1. 产权状况
将直接给企业的生产带来损害；即使生产不受 截至2021年9月底，公司总股本为10188.00
影响，疫病的发生与流行也会对消费者心理产 万股，其中喻自文与邢卫民合计持有公司股份
生冲击，导致销售市场的萎缩。 占公司总股本的比例为45.16%，二人系一致行
环保压力增大。肉鸡及肉猪养殖过程中会 动人，为公司控股股东和实际控制人，所持有的
有污染物排放，其排放标准需符合国家环保监 公司股份均未质押。
管的相关要求。随着我国对环境保护问题的日
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2. 企业规模和竞争力 洗、水冷、风冷系统等一系列标准化屠宰加工流
作为优质家禽全产业链供应商，公司产业 程，禽肉的肉质与食品安全获得了有效保证。目
链较完善，且在冰鲜销售渠道和客户质量等方 前，公司积极采用国际流行的热收缩膜包装技
面具有竞争优势。 术，经收缩包装后的产品具有外观精美、包装成
公司拥有多年黄羽肉鸡养殖经验，为湖南 本低、密封、防尘、防潮等优点，可进一步延长
省内大型的优质家禽养殖、屠宰、销售全产业链 冰鲜鸡的保质期。公司制订冷链物流管理制度，
供应商。同时，公司已形成了一套成熟的冰鲜禽 从屠宰出库到销售做到全程冷链保存，从装卸
肉商超系统营销模式，积累了屠宰加工、冷链物 车辆、运输、贮存每个环节温度都保证在 0~4 摄
流、冰鲜自营等多环节的运营经验。截至2021年 氏度，确保产品质量。公司屠宰加工及冰鲜保质
9月底，公司自有养殖场31个（25个标准化养殖 技术在黄羽肉鸡行业内处于先进水平。
基地和6个种鸡场），代养种鸡场2个，商品鸡鸭 2018 年，公司与中国农业大学签订《院士
代养户1079户。目前公司主要客户包括永辉超 专家工作站合作框架协议》，建设吴常信院士专
市、家乐福、欧尚、大润发、沃尔玛、华润万家 家工作站，在共同研发湘佳鸡选育的核心技术、
等大型超市集团以及盒马鲜生、7FRESH等新零 关键共性技术并实现成果产业化应用等方面展
售连锁超市。公司冰鲜禽肉产品销售网络已覆 开合作。公司通过与国内高校、科研院所合作开
盖湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东、广西、 展科研项目，为公司发展提供了有力的技术支
陕西和辽宁等28个省市，活禽产品销往湖南、湖 撑。
北、河南和广东等省市。2020年，公司商品肉鸡 目前，公司的饲料生产、种禽的养殖、商品
销量2673.43万羽，冰鲜产品销量6.22万吨。2021 代肉禽的生产、肉禽的屠宰加工等生产技术均
年1－9月，公司活禽销量2498.63万羽，冰鲜产 处于稳定成熟的大批量生产阶段。
品销量5.59万吨。
4. 人员素质
3. 养殖技术 公司高级管理人员具备多年从业经历和丰
公司在饲料研发生产、种鸡与肉鸡养殖、 富的管理经验；员工岗位构成较为合理，能够
屠宰加工及冰鲜保质等方面建立了完善的技术 满足日常经营需求。
管理体系。 截至2021年9月底，公司董事、监事及其他
公司种禽、肉禽饲养主要使用自行研发、生 高级管理人员共15人。其中董事9人（含董事长
产的饲料。公司对饲料原料品质的挑选、添加剂 1人、副董事长1人、独立董事3人、其他非独立
的使用、加工设备的选择等多方面进行严格把 董事4人）、监事3人、非董事高级管理人员3人。
关，对饲料营养成分、安全水平、环保情况等各 喻自文先生，1967年出生，中国国籍，中共
方面品质进行跟踪监测。公司通过构建较完善 党员，本科学历；历任石门县亚飞农牧科技有限
的饲料品控体系，严格监控饲料原料质量和饲 公司执行董事和经理、双佳农牧董事长、总经理。
料成品质量，从源头保障了饲料的质量安全和 2012年6月至今任公司董事长兼总裁。
家禽成品的食品安全。 截至2021年9月底，公司人员构成以市场及
公司建立了高标准、全封闭的标准化养殖 营销人员、生产制造人员和养殖人员为主，受教
基地。标准化养殖是目前肉鸡养殖业最先进的 育程度以中专及以下为主，年龄结构较合理，能
生产方式之一，具有改善养殖条件、提高生产性 够满足公司日常生产经营需要。
能、降低疫病发病率、提升产品质量等优势。 表 3 截至 2021 年 9 月底公司员工构成情况
公司拥有年产 8 万吨的标准家禽屠宰生产 类别 构成 数量（人） 占比（%）
线，通过电麻、放血、浸烫、人工掏膛、内外冲 专业构成 行政 296 4.27
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研发 21 0.31 东大会选举或更换，任期3年。董事任期届满，
财务 174 2.51 可连选连任。董事会对股东大会负责，其职权包
采购 28 0.40
括召集股东大会、执行股东大会的决议、决定公
市场及营销 4212 60.78
司的经营计划和投资方案、制订公司年度财务
生产制造 1360 19.62
防疫 58 0.84
预算和决算方案、制订公司利润分配方案和弥
养殖 781 11.27 补亏损方案、决定公司内部管理机构的设置、制
本科及以上 194 2.80 定公司的基本管理制度等。
教育程度 大专 461 6.65 公司设监事会。监事会由3名监事组成，设
中专及以下 6275 90.55
主席1人。监事会应包括股东代表和适当比例的
35 岁及以下 1370 19.77
公司职工代表，其中职工代表的比例不低于1/3。
年龄构成 36~45 岁 2351 33.92
监事会主席由全体监事过半数选举产生，监事
46 岁及以上 3209 46.31
注：合计数与各数之和有差异，系四舍五入造成 会中的职工代表由公司职工通过职工代表大会、
资料来源：公司提供，联合资信整理
职工大会或者其他形式民主选举产生。监事会
5. 企业信用记录 的职权包括检查公司财务、对董事和高级管理
公司过往债务履约情况良好。 人员执行公司职务的行为进行监督、向股东大
根据公司提供的中国人民银行企业信用报 会提出提案等。
告（统一社会信用代码：91430700748364904T）， 公司设总裁1名，副总裁若干名，由董事会
截至2022年1月7日，公司无已结清和未结清关 聘任和解聘，对董事会负责，总裁行使主持公司
注类和不良/违约类贷款。 的生产经营管理工作等职权。
公司无在公开市场发行债务融资工具的本
2. 管理水平
息偿付记录。
公司建立了符合自身发展需要的管理制度。
截至报告出具日，联合资信未发现公司曾
公司根据所处行业、经营方式、资产结构等
被列入全国失信被执行人名单。
特点，结合公司业务具体情况，在财务管理、投
六、管理分析 资管理、关联交易、安全生产和质量管理等方面
建立了相应的内部控制制度。
1. 法人治理结构
财务管理方面，根据《会计法》《企业会计
公司按照《公司法》《证券法》和其他有关
准则》《企业财务会计报告条例》《企业会计制
规定，设立了股东大会、董事会和监事会，建立
度》等有关法律和法规，结合具体情况，公司制
了相对完善的法人治理结构，能够较好地规范
定了一系列财务管理规定以及相关的操作流程。
重大经营决策程序。
上述规定和操作流程在资产管理、费用控制等
股东大会是公司的权力机构，其职权包括
方面均作出了详细的、具有操作性的规定，并明
决定公司的经营方针和投资计划，审议批准董
确规定了财务报告编制方案、重大财务事项的
事会、监事会报告，审议批准公司年度财务预算
判断和处理，规范了公司的会计核算和财务基
方案、决算方案，审议批准公司的利润分配和弥
础管理。
补亏损方案，选举和更换非由职工代表担任的
投资方面，为规范公司的对外投资行为，控
董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项，
制投资风险，提高投资收益，实现投资决策规范
修改公司章程等。
化、科学化、制度化，维护公司、股东和债权人
公司董事会设9名董事，其中董事长1名，副
的合法权益，公司制定了《对外投资管理制度》
董事长1名，独立董事3名；董事长和副董事长由
明确了对外投资的类型和权限、决策程序、投资
董事会全体董事的过半数选举产生。董事由股
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的实施与管理以及对外投资的转让与回收等方 饲养管理控制着手，全面提高鸡只抗病力。在防
面规定。 疫体系上，坚持全进全出饲养方式，并制定了合
关联交易方面，公司在《公司章程》中对关 理的免疫程序和用药制度。各养殖基地根据发
联交易决策权力与程序做出了规定，就关联股 病历史和疫病流行特点，制定合理的用药制度，
东或利益冲突董事在关联交易表决中的回避制 有计划地在饲料中添加维生素、氨基酸、益生菌、
度做出了规定。同时，《股东大会议事规则》、 酶制剂等生物技术产品。在国内发生H7N9疫情
《董事会议事规则》、《关联交易管理制度》、 等重大疫病时，公司通过有效的防控手段、先天
《防范控股股东及关联方占用公司资金管理制 的环境隔离优势和先进的生物安全技术，未发
度》等公司治理文件中明确了关联交易决策的 生过重大疫情。
程序。
安全生产和质量管理方面，公司制定了《质 七、重大事项
量管理手册》《种禽场管理制度》《种蛋回收标 公司首次公开发行股票。
准》《孵化场管理制度》《鸡苗质量标准》《饲 经中国证券监督管理委员会《关于核准湖
料生产管理制度》《饲料原料内控标准》《饲料 南湘佳牧业股份有限公司首次公开发行股票的
产品质量标准》《肉鸡回收质量标准》《肉鸡屠 批复》（证监许可〔2020〕41号）核准，并经深
宰操作规程》《冰鲜禽产品质量标准》等与质量 圳证券交易所《关于湖南湘佳牧业股份有限公
控制相关的内控制度，涵盖种禽繁育、饲料生产、 司人民币普通股股票上市的通知》（深证上
家禽养殖、禽蛋孵化、屠宰加工、冷链物流等各 〔2020〕318号）同意，公司向社会公众公开发
生产环节。 行人民币普通股（A股）股票2563万股，发行价
为每股人民币29.63元，交易发行的人民币普通
3. 质量控制
股股票于2020年4月24日起在深圳证券交易所
公司具有全面的食品质量控制和养殖疫病
上市。本次募集资金净额为64563.57万元，募集
防治体系。
资金用于1250万羽优质鸡标准化养殖基地建设
为保证产品品质和质量安全，公司建立了
项目、年屠宰100万头生猪及肉制品深加工项目、
从饲料加工到鸡肉产品销售的食品质量标准及
偿还银行贷款和补充流动资金。截至2021年6月
管理体系，涵盖种禽繁育、饲料生产、家禽养殖、
底，已累计投入使用的募集资金金额为44590.42
禽蛋孵化、屠宰加工、冷链物流等各生产环节。
万元。
此外，公司建立了《食品安全控制流程与制
度》，涵盖冰鲜产品采购、食品检测、储存、运 八、经营分析
输、保管等环节，同时针对各环节建立了《冰鲜
产品供应商准入、评估、动态考核制度》《取样 1. 经营概况
检测程序》《冷鲜食品安全内控标准》《屠宰质 活禽及鸡鸭肉冰鲜产品是公司收入和利润
量管理制度》《冷链物流配送管理规定》等具体 的主要来源。2018－2020年，公司加深与商超
标准及制度，从源头保证外购冰鲜产品的食品 合作，高毛利率的冰鲜业务占比上升，公司营
安全，从流程保证公司屠宰和运输安全。 业收入持续增长；2020年，受新冠肺炎疫情影
防疫是家禽养殖的关键一环，规模化的黄 响，活禽市场价格低迷导致活禽业务亏损，叠
羽肉鸡养殖企业对养殖环境有较高的要求和依 加饲料原料成本上涨压力无法传导到消费端，
赖。经过多年家禽养殖经验的积累，公司建立了 公司毛利率同比下降。2021年1－9月，公司产
疫情防控体系和疫情应急处理制度。该系统从 能提升，经营扩大，收入同比增长；但活禽价格
禽苗质量控制、饲养原料控制、养殖环境控制、 持续低迷，叠加饲料原材料价格上涨拉升成本，
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以及公司开拓冰鲜产品新市场、新渠道过程中 公司利润总额同比下降23.75%。2018－2020年，
相关费用和促销活动支出增加，公司利润总额 公司主营业务收入占营业收入的比例均超过
同比转负。 98%，主营业务突出。
公司的主营业务为种禽繁育、家禽饲养及 2018－2020年，公司活禽收入波动下降，年
销售，禽类屠宰加工及销售等，主要产品包括以 均复合下降6.61%；冰鲜收入持续增长，年均复
黄羽肉鸡为主的活禽及鸡鸭肉冰鲜产品。 合增长34.29%。2020年，活禽收入同比下降
活禽和鸡鸭肉冰鲜产品是公司收入和利润 17.55%，冰鲜收入同比增长34.49%，主要系受
的主要来源。近年来，公司大力拓展冰鲜禽肉销 新冠肺炎疫情影响，活禽市场大量关闭，消费者
售模式，与众多大型超市和新零售连锁商店进 转向商超渠道，冰鲜产品量价齐升所致。2018－
行合作，进入的超市门店数量增加，冰鲜业务收 2020年，公司其他业务占主营业务收入的比例
入占主营业务收入的比例持续上升。2018－ 很小，对收入影响不大。
2020年，公司营业收入持续增长，年均复合增长 毛利率方面，2019年，受益于非洲猪瘟疫情
20.25%。2019年，非洲猪瘟疫情提升了鸡肉的 提升了鸡肉的替代需求，黄羽肉鸡行业整体景
替代需求，黄羽肉鸡行业整体景气度较高；2020 气度较高，活禽与冰鲜业务毛利率同比分别上
年，新冠肺炎疫情导致活禽市场大量关闭，消费 升2.50和5.07个百分点；2020年，受新冠肺炎疫
者转向商超渠道，公司活禽业务收入下降，但高 情影响，活禽市场大量关闭，销售价格低迷，叠
毛利率的冰鲜业务占比上升，拉升了公司的营 加饲料原料成本上涨压力无法传导到消费端，
业收入。2018－2020年，公司利润总额分别为 拖累公司活禽业务毛利率转负，同时冰鲜业务
1.18亿元、2.33亿元、1.77亿元，波动增长。2020 毛利率同比下降8.60个百分点。受此影响，2018
年，受新冠肺炎疫情影响，活禽市场价格低迷， －2020年，公司主营业务毛利率波动下降。
表 4 公司营业收入及毛利率情况
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
活禽 5.71 38.29 18.44 6.04 32.63 20.94 4.98 23.12 -4.52 5.04 23.99 -3.14
冰鲜 8.80 58.99 41.75 11.80 63.73 46.82 15.87 73.64 38.22 13.56 64.56 24.88
其他业务 0.41 2.72 23.92 0.67 3.65 38.49 0.70 3.25 24.90 2.41 11.46 11.52
合计 14.92 100.00 32.34 18.51 100.00 38.08 21.55 100.00 27.91 21.00 100.00 16.63
资料来源：公司提供，联合资信整理
2021年1－9月，公司实现营业收入21.86亿 2. 业务经营分析
元，同比增长42.37%，主要系产能提升、经营规 （1）采购
模扩大所致。其中，其他业务收入占比提升较快， 公司主营业务成本以饲料原料为主。2018
主要系公司2021年收购的湖南三尖农牧有限责 －2020年，公司对玉米和豆粕的采购量持续增
任公司销售商品蛋业务收入所致。2021年1－9 长。受玉豆价格上涨影响，2020－2021年前三
月，公司实现利润总额-0.06亿元，同比转为亏 季度，公司增加对玉米有替代作用的小麦采购
损，主要系活禽市场低迷、销售价格较低导致活 量。饲料原材料的采购价格持续快速上涨，公
禽业务亏损，叠加饲料原材料价格上涨拉升成 司成本控制面临较大压力。随着冰鲜销售网络
本所致。 发展，公司外采小部分生鲜和活禽以满足冰鲜
业务需求。公司采购集中度较高。
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公司所需采购物料包括饲料原料、饲料成 69.66%、75.55%和67.45%，集中度高。公司外
品、外采活禽、外采生鲜、种禽苗和药品疫苗等。 购活禽付款周期为30天，通过银行转账方式付
根据采购类别不同，公司采购流程稍有差异，具 款。
体情况如下： 父母代种苗采购方面，公司种禽部根据商
饲料原料主要是玉米、豆粕等初级农产品。 品代肉鸡养殖计划直接向父母代黄羽肉种雏鸡
采购渠道方面，公司供应部根据肉鸡养殖计划 生产企业采购父母代黄羽肉种雏鸡。父母代黄
直接向大型粮食供应商及当地粮食自然人供应 羽肉种雏鸡生产企业负责将父母代黄羽肉种雏
商采购。公司要求供应业务员提供两家以上的 鸡运送至公司育雏场，公司不承担父母代黄羽
比价资料和进货渠道，由供应部经理评审。同时 肉种雏鸡运输的在途风险。
建立供货商档案，每半年对所有供货商重新评 药品疫苗采购方面，公司黄羽肉鸡养殖所
估定级。由于公司具备直接收储资质，因此每当 需药品、疫苗由供应部向国内药品、疫苗供应
粮食收获季节，公司通过张贴告示的方式向当 厂商采购。公司对药品、疫苗供应厂商采取合格
地发布收购信息，价格以当天实时公布的收购 供应商体系管理，由质量控制中心负责对药品
价格为准，收储阶段根据质量等级计价，当地粮 （疫苗）的供应商进行严格的资格审查，供应商
食自然人供应商根据收购信息送货上门，经检 必须提供有效期内的兽药批准文号、省级兽药
测合格入库后通过银行转账付款。2018－2020 监察所出具的检验合格的《检验报告书》和生产
年，公司饲料原料前五大供应商采购金额占饲 许可证、GMP证书、营业执照、质量承诺书。
料原料采购总额的比例分别为40.45%、43.63% 每批药品购入后，由服务部保管员负责检验药
和43.33%，采购集中度较高，供应商较稳定，全 品的品名、批号、有效期、外包装、药品有无结
部为大型粮食供应商。 块、沉淀及其他异样情况。只有通过资格审查、
公司外购少量活禽全部用于屠宰，屠宰后 生产厂家审查、产品审查和疗效审查后方可进
作为冰鲜禽肉产品进行销售。公司销售部联合 入供应商体系，与公司签订《采购合同》。
蛋禽事业部对外采供应商进行综合素质评审， 公司外购的生鲜禽肉主要为冰鲜鸡、鸭及
参照公司《活禽收购流程》进行考核，公司最终 分割品和副产品。采购部门根据公司屠宰部填
选定信誉度高、质优价廉的供应商进行长期稳 写的“采购申请单”与公司选定的外购冰鲜供应
定的供货合作关系。采购部门与经过公司确定 商签订供货合同并严格按照合同约定进行合作。
的外购活禽供应商签订《活禽供货合同》并严格 公司在外购冰鲜禽肉方面也制定了严格的采购
按照合同约定进行合作。公司在外购活禽方面 质量控制标准和检疫程序，供应商除了提供营
制定了严格的活禽采购质量控制标准和检疫程 业执照、动物检疫合格证明、家禽屠宰许可证、
序，除了验收入库时提供的动物检疫合格证明、 出厂检测合格报告、动物及动物产品运载工具
批次药残检测报告外，品控员也对现场活禽质 消毒证明外，质检员现场对冰鲜产品质量进行
量进行感官检验（毛色、重量、有无病死和伤残 感官检验（色泽、气味、大小等方面），并且公
鸡鸭等方面），并且公司质检部将进行宰前检验 司及动物防疫监督机构将进行冰鲜群体和个体
和药残检测；另外，外购活禽只有通过宰后抽样 疫病检验和药残检验，合格后入库，不合格退货。
复检合格后才可验收，不合格退货。2018－2020 2018－2020年，公司外购生鲜前五大供应商采
年，公司外购活禽供应商主要为澧县方圆鸭养 购金额占生鲜采购总额的比例分别为93.04%、
殖专业合作社和自然人，前五大外购活禽供应 97.15%和87.46%，其中聊城市立海冷藏有限公
商采购金额占活禽采购总额的比例分别为 司和高密市南洋食品有限公司合计采购金额占
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生鲜采购总额的比例分别为82.52%、90.70%和 表 6 公司主要原料采购情况
2021
76.90%，集中度很高。公司外购生鲜付款周期 名 2018 2019 2020
项目 年 1－
称 年 年 年
9月
为月结，通过银行转账方式付款。 采购量（万
12.01 12.12 13.93 3.05
吨）
表 5 公司采购物料成本情况 玉 采购均价（元
2012.27 2033.92 2285.22 2840.79
米 /吨）
（单位：亿元） 采购额（亿
2.42 2.47 3.18 0.87
2021 年 1 元）
类别 2018 年 2019 年 2020 年 采购量（万
－9 月 3.51 3.83 4.78 4.31
吨）
饲料原料 4.78 4.96 7.04 8.40
豆 采购均价（元
3230.50 2881.89 3048.49 3659.06
饲料成品 0.50 0.52 1.12 1.84 粕 /吨）
活禽 0.47 0.59 0.60 0.57 采购额（亿
1.13 1.10 1.46 1.58
元）
生鲜 1.16 2.08 1.87 1.36 采购量（万
-- -- 1.19 10.95
药品疫苗 0.48 0.48 0.58 0.57 吨）
小 采购均价（元
父母代种苗 0.02 0.06 0.07 0.04 -- -- 2456.37 2687.37
麦 /吨）
商品鸡苗 0.09 0.22 0.17 0.31 采购额（亿
-- -- 0.29 2.94
元）
其他 0.45 0.60 1.62 1.99 注：公司子公司浏阳湘佳主要对外采购饲料成品，耗用量未包含在上表中
合计 7.95 9.51 13.07 15.07 资料来源：公司提供，联合资信整理
注：饲料成品采购主要是供应子公司农牧科技有限公司（以下简称“浏阳
湘佳”）的养殖所需 2018－2020年，随着公司冰鲜销售网络发
资料来源：公司提供，联合资信整理
展，产品需求快速增长，公司外采生鲜数量年均
公司主营业务成本主要为采购物料成本， 复合增长26.93%，采购金额分别占营业成本的
2018－2020年，物料成本分别为7.95亿元、9.51 11.26%、17.90%和11.80%。2020年，外采生鲜
亿元和13.07亿元，年均复合增长28.21%；占营 金额占比下降，主要系新冠肺炎疫情影响活禽
业成本的比例分别为77.32%、81.76%和82.70%。 销售，公司加大自有活禽屠宰量用于冰鲜产品
公司采购物料主要为饲料原料和生鲜，合计约 生产所致。
占采购物料成本的70%。
表 7 公司生鲜采购情况
公司采购饲料原料主要为玉米和豆粕，约
2021 年
项目 2018 年 2019 年 2020 年
占饲料原料采购成本的70%。公司根据原材料 1－9 月
采购量（吨） 8619.48 12170.69 11332.14 7607.10
质量、价格调整采购量。2018－2020年，玉米和
采购均价（元
13.43 17.11 16.46 17.84
豆粕采购量均持续增长，分别年均复合增长7.70% /千克）
采购额（亿
1.16 2.08 1.87 1.36
和16.70%。饲料原料价格方面，2020年，玉米和 元）
资料来源：公司提供，联合资信整理
豆粕采购均价分别同比增长12.36%和5.78%；
2021年1－9月，受大宗商品价格上涨影响，玉米 2018－2020年，公司前五名供应商采购金
和豆粕价格大幅提升，较2020年采购均价分别 额占采购总额的比例分别为33.39%、38.45%和
增长24.31%和20.03%。玉米、豆粕以及菜枯、 31.61%，全部为饲料（原料）、鸡鸭分割品和冰
高粱、小麦、蛋白粉等原材料之间存在一定替代 鲜，公司采购集中度较高，如上游供应商不能按
作用，2020年和2021年1－9月，公司增加对小麦 需供应或出现产品质量安全等问题，将对公司
的采购，采购量分别为1.19万吨和10.95万吨。主 的经营产生不利影响。
要饲料原材料玉米、豆粕和小麦的采购价格均 （2）生产
有不同程度上涨，加大了公司成本管控难度。 公司采取全产业链的经营模式，在饲料生
产、禽类养殖、屠宰等环节进行全面布局。公司
在饲养模式上采取“公司+基地+农户（或家庭
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农场）”的模式。2018－2020年，公司活禽和冰 殖业绩进行考核，即按照约定绩效考核指标，对
鲜禽肉产品产能和产量均有所增长，产能利用 代养户的养殖成果扣除物料消耗及领用的生产
率总体呈上升态势。为满足公司业务快速扩张 物资，核算出代养户的代养费用后进行结算。代
的需求，公司扩大代养户规模，同时对外采购 养费通常在公司回收完毕后一个月内结算。公
部分活禽和生鲜用于生产冰鲜产品。 司承担养殖的市场风险，代养户承担养殖管理
公司拥有完整的种禽繁育体系，采用“公司 风险。2018－2020 年底，公司商品鸡鸭代养户
+基地+农户（或家庭农场）”的养殖模式，产 数量分别为 788 户、778 户和 883 户，代养费分
业链条较为完善。 别为 8377.00 万元、8104.65 万元和 11281.96 万
元；截至 2021 年 9 月底，公司代养户数量为
① 饲料生产模式
1079 户，代养费 10622.70 万元。代养模式对公
公司设置饲料生产部，负责饲料生产的统
司经营扩大提供了有力支持。同时，代养模式存
一管理。父母代肉鸡与商品代肉鸡正常养殖所
在合同违约风险、代养活禽不达标可能性以及
需饲料由公司自行研发配制。公司饲料生产已
转向与其他企业合作的情况，从而影响公司产
通过 ISO9001:2008 质量管理体系认证。公司按
能，对公司业务扩张和收入产生不利影响。
照《饲料和饲料添加剂管理条例》《产蛋后备鸡、
在标准化基地自养模式中，公司的标准化
产蛋鸡、肉用仔鸡配合饲料国家标准》
养殖基地由自养部统一管理。公司自建饲养场
（ GB/T5916-2008 ） 和 《 饲 料 卫 生 标 准 》
饲养，集饲料加工、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡
（GB13078-2001）进行原料采购和饲料生产，
饲养、屠宰加工、产品销售为一体，整个生产过
生产过程中严格执行各种添加剂添加量最高限
程由公司统一控制。标准化养殖提升了禽类产
量标准，添加量均在规定限值以下，不存在超剂
品的生产效率，同时，通过建立完善的全程质量
量、超期添加情况、超范围使用饲料添加剂、饲
控制和食品安全监控体系，保障了鸡肉产品品
料药物添加剂的情况。
质和食品安全，有效弥补和降低了单一的“公司
② “公司＋基地+农户（或家庭农场）”
+农户（或家庭农场）”代养模式中存在的缺陷
养殖模式
和违约风险。截至 2021 年 9 月底，公司利用自
公司种鸡养殖约 25%为农户（或家庭农场）
有资金相继在湖南省常德市石门县和临澧县、
代养，约 75%为标准化基地自养；公司商品鸡
湖南省岳阳市岳阳县和湘阴县等地区投资建成
养殖约 70%为农户（或家庭农场）代养，约 30%
了 25 个高标准、全自动（自动供水、给料、通
为标准化基地自养；鸭全部为农户（或家庭农场）
风、加热升温、湿帘降温等）、全封闭的标准化
代养。公司自养活禽以快速型为主，代养活禽以
基地。公司商品代黄羽肉鸡养殖基地主要是地
中速型和慢速型为主2。
面垫料平养。
在农户（或家庭农场）代养模式中，在业内
③ 屠宰加工生产模式
普遍采用的“公司+农户（或家庭农场）”的形
公司肉鸡屠宰及加工业务由公司食品产业
式基础上，公司与农户签订代养合同，建立公司
园、控股子公司湖南润乐食品有限公司（以下简
与农户之间的代养关系。合作模式为公司统一
称“润乐食品”）和全资子公司山东泰淼食品有
提供禽苗、饲料、疫苗药品、技术服务和统一活
限公司（以下简称“山东泰淼”）负责，公司及
禽回收，农户（或家庭农场）以保证金、栏舍设
子公司严格按 照《畜禽屠宰操作规程 鸡》
备和劳动力等资源作为基本条件参与到公司的
（GB/T 19478-2018）、《肉鸡屠宰质量规范》
产业链管理中来，并负责畜禽的饲养管理环节。
（NY/T 1174-2006）、《鲜、冻禽产品》（GB
在此模式中，公司通过代养体系对代养户的养
16869-2005）国家标准执行。
2 快速型、中速型、慢速型黄羽肉鸡出栏日龄（平均日龄）分别 为 42~65（53）日、65~95（80）日和 95+（95）日。
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公司债券信用评级报告
截至 2021 年 9 月底，公司及子公司共拥有 设置了多个防控时点，采取多种手段控制疫病
自用屠宰加工厂三处，其中公司食品产业园拥 风险。
有屠宰加工厂一处，禽肉屠宰产能 3 万吨/年； ⑤ 活禽和冰鲜生产
润乐食品拥有屠宰加工厂一处，其中禽肉屠宰 公司主要产品为活禽和冰鲜禽肉产品。
产能 2 万吨/年；山东泰淼拥有屠宰加工厂一处， 2018－2020 年，公司主要产品产能和产量均有
禽肉屠宰产能 3 万吨/年。 所增长。2020 年，公司活禽产能和产量分别同
④ 养殖质量控制 比增长 20.00%和 19.13%，主要系公司自养场的
公司建立了种苗生产、饲料生产、疫病防治、 建成投产和代养规模扩大所致；活禽销量同比
技术服务和回收销售等环节相关的全过程内控 下降 3.70%，主要系新冠肺炎疫情影响活禽销
制度。 售，公司将部分活禽用于生产冰鲜产品所致。
种苗生产包括种蛋生产和鸡苗孵化，引种 2020 年，公司冰鲜禽肉产品产能和产量分别同
前，公司提前与种苗供应商确定进苗时间和数 比增长 73.33%和 77.78%，主要系公司冰鲜销售
量，对鸡舍清洗消毒，将验收合格的种苗发放到 网络发展，产品需求快速增长所致。公司冰鲜产
种鸡场育雏，对育雏期的种鸡给予合适生产环 品主要源自自产活禽，近年来公司冰鲜销售网
境，按照程序进行免疫操作，确保育雏期的鸡苗 络快速发展，公司现有活禽产量不能满足冰鲜
符合种鸡生产要求，按规淘汰，适时转入产蛋笼。 产品销售需求，公司一方面对外采购少量活禽，
育成期间控制好鸡群，按照饲养技术方案进行 屠宰后作为冰鲜产品销售，同时对外采购部分
饲养，做好免疫、扩群等工作，对达标鸡苗人工 冰鲜鸡鸭及鸡鸭分割品进行销售。2018－2020
授精并收集种蛋，按规消毒存储后送到孵化场 年，公司对外采购活禽数量分别为 243.95 万羽、
进入鸡苗孵化环节。 234.41 万羽和 331.76 万羽，采购的生鲜禽肉量
在饲料生产环节，公司按照“流程化、标准 分别为 0.86 万吨、1.22 万吨和 1.13 万吨。2018
化、数据化”的要求，遵守《饲料质量安全管理 －2020 年，公司活禽与冰鲜产能利用率有所上
规范》，有效控制各生产环境，努力提高生产效 升，主要系公司自养场产能利用率增加，产量提
率和工艺水平。公司成立了独立的饲料检测中 升，屠宰所需活禽供应量较充足所致。2021 年
心，拥有多种检测设备，可检测饲料及原材料常 1－9 月屠宰产能利用率较上年下降较多，主要
规项目、霉菌毒素项目、常量微量元素、单项维 系公司子公司山东泰淼及润乐食品屠宰产能利
生素、微生物、重金属等项目，控制饲料成品质 用率拉低整体产能利用率所致。山东泰淼屠宰
量。 场于 2020 年 8 月投产，设计年产能 3 万吨，润
疫病防治方面，公司通过免疫及预防性用 乐食品屠宰场于 2020 年 5 月投产，设计年产能
药，减少养殖环境中的病原菌，降低死淘数量。 2 万吨，在以销定产模式下，订单不足导致产能
在养殖场选址、种苗质量控制、养殖场养殖小环 利用率较低。
境控制、养殖过程直至活禽出栏的过程中，公司
表 8 公司主要产品产能与产量情况
指标 指标 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
产能（单位：万羽/年） 5000.00 5000.00 6000.00 5700.00
产量（单位：万羽） 4227.69 4484.82 5342.96 5389.30
活禽
产能利用率（单位：%） 84.55 89.70 89.05 94.55
销量（单位：万羽） 2772.57 2776.29 2673.43 2498.63
屠宰产能（单位：吨/年） 30000.00 30000.00 52000.00 60000.00
屠宰产量（单位：吨） 24545.86 28752.98 51117.56 53870.60
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公司债券信用评级报告
产能利用率（单位：%） 81.82 95.84 98.30 89.78
冰鲜
禽肉 自产屠宰量（单位：万羽） 1418.90 1661.48 2616.24 2826.05
产品
外购屠宰量（单位：万羽） 243.95 234.11 331.76 275.70
注：1. 活禽产能根据养殖面积、每平方米养殖数量、每年养殖批次测算得出的，实际的每批次养殖数量、每年养殖批次受季节、代养户养殖意愿等因素影响，与
测算数据存在差异，因此活禽产能利用率较低；2021年1－9月，活禽产能未年化；2. 冰鲜禽肉产品屠宰产量包括公司自有活禽屠宰量和外购活禽屠宰量；3. 冰
鲜禽肉产品屠宰设计产能根据每天一班（8小时）计算；5. 2021年1－9月，活禽和屠宰产能未年化，年化后，活禽产能为7600万羽/年，屠宰产能为8万吨/年
资料来源：公司提供，联合资信整理
（3）销售 司冰鲜禽肉产品通过食品产业园、子公司湖南
公司活禽销售主要通过农贸市场或批发市 湘佳电子商务有限公司（以下简称“湘佳电商”）
场对外销售，客户主要为当地的农户，通常采 及湘佳（武汉）食品有限公司（以下简称“湘佳
取现款现货的方式进行销售。冰鲜产品主要以 （武汉）食品”）对外销售，其中食品产业园主
商超渠道销售为主，电商渠道目前尚未形成规 要向各大超市销售，湘佳电商及湘佳（武汉）食
模。2019 年，肉鸡市场行情较好；2020 年以来， 品负责对企业、学校、酒店、电商平台销售冰鲜
受新冠肺炎疫情影响，活禽市场需求受到限制， 产品。公司向超市销售的冰鲜产品以整鸡为主，
消费者转向商超渠道，同时公司积极开拓市场， 公司根据市场需求对外采购了部分冰鲜鸡、鸭
活禽销量，冰鲜销量大幅增长，活禽及冰鲜销 及鸡鸭分割品进行销售，同时公司在超市的营
售均价均有所下降。公司客户集中度尚可。 销人员会根据客户要求进行分割销售；对企业、
销售模式方面，公司主要有活禽销售和冰 学校、酒店、电商平台销售的主要为整鸡。
鲜禽肉产品销售两种模式。 2018－2020年，商超销售为公司冰鲜业务
公司活禽的主要销售渠道是畜禽批发市场 收入的主要来源，公司与永辉超市、家乐福、欧
或农贸市场。截至 2021 年 9 月底，公司活禽产 尚、大润发、沃尔玛、华润万家、中百仓储等大
品销往湖南、湖北、河南、广东等 10 个省市。 型超市集团以及盒马鲜生、7FRESH等新零售连
公司活禽产品客户主要为自然人。公司根据客 锁超市建立了合作关系。截至2021年9月底，公
户的需求制定订单，经销售部汇总后通知代养 司冰鲜产品进入的超市系统和门店数量分别为
户/养殖基地于次日早上按规定的时间、规定的 172家和3344家。截至2021年9月底，公司冰鲜产
品种、规定的数量将活禽送达公司大鸡回收平 品销售网络覆盖湖南、湖北、重庆、北京、上海、
台，再由公司的调度员根据客户的订单配货。公 广东等28个省市。公司对各大超市的销售以直
司活禽销售实行现款现货原则，对于信誉较好 营模式为主，少量买断模式。公司与商超一般是
的代办运输客户，公司允许货到付款。 月结，账期为开具发票后的30~60天，公司根据
公司从 2007 年开始探索冰鲜禽肉营销模式， 月底查询客户的供应商管理系统中的销售清单
积累了屠宰加工、冷链物流、冰鲜自营、电商直 确定当月收入，结算款项通过银行转账方式收
营等多环节丰富的运营经验，在黄羽肉鸡行业 取。
中具有较强的销售经营优势。销售渠道方面，公
表 9 公司主营业务产品销售情况（单位：亿元、%）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
主营业务收入 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
活禽 自然人 5.68 38.08 5.82 31.46 4.73 21.95 4.66 22.19
业务
收入 法人 0.03 0.21 0.21 1.16 0.25 1.16 0.38 1.80
小计 5.71 38.29 6.04 32.63 4.98 23.12 5.04 23.99
商超销售 7.55 50.62 10.15 54.82 13.41 62.23 9.52 45.36
冰鲜
产品 其中：直营模式 6.85 45.94 8.40 45.37 10.32 47.86 6.85 32.62
收入
买断模式 0.70 4.68 1.75 9.45 3.10 14.36 2.67 12.74
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公司债券信用评级报告
企业、学校、酒店、
1.25 8.37 1.65 8.91 0.86 3.99 1.21 5.75
电商平台销售收入
批发客户 0.94 6.31 1.36 7.33 1.60 7.43 2.82 13.45
大客户 0.25 1.66 0.27 1.47 0.00 0.00 0.00 0.00
电商客户 0.06 0.40 0.02 0.11 0.00 0.00 0.00 0.00
小计 8.80 58.99 11.80 63.73 15.87 73.64 13.55 64.56
其他 0.41 2.72 0.67 3.65 0.70 3.25 2.41 11.46
合计 14.92 100.00 18.51 100.00 21.55 100.00 21.00 100.00
资料来源：公司提供，联合资信整理
2018－2020 年，公司活禽销量和销售均价 量持续增长，年均复合增长 32.18%。2020 年，
均波动下降，分别年均复合下降 1.80%和 6.86%。 冰鲜销量同比增长 43.52%，主要系新冠肺炎疫
2019 年，受非洲猪瘟影响肉鸡替代效应增强， 情影响，消费者转向商超渠道，同时公司积极开
市场行情较好；2020 年，受新冠肺炎疫情影响， 拓新渠道新市场，开展促销让利活动所致，冰鲜
活禽市场低迷，销量与销售均价分别同比下降 销售均价同比下降 6.25%。2018－2020 年，公
3.70%和 18.77%。2018－2020 年，公司冰鲜销 司活禽产销率均接近 100%。
表 10 公司主要产品销售情况
产品名称 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－9 月
销量（单位：万羽） 2772.57 2776.29 2673.43 2498.63
活禽 销售均价（单位：元/千克） 11.77 12.57 10.21 11.01
产销率（单位：%） 99.14 99.59 99.00 98.80
销量（单位：吨） 35629.70 43373.79 62249.14 55887.74
销售均价（单位：元/千克） 24.70 27.20 25.50 24.25
冰鲜
屠宰产量（单位：吨） 24545.86 28752.98 51117.56 53870.60
外购生鲜禽肉（单位：吨） 8600.00 12200.00 11300.00 7607.10
注：1. 活禽产销率=（销量+屠宰量）/产量；2. 冰鲜产品的销量包括了公司屠宰量（自有活禽屠宰和外购活禽屠宰）及外购冰鲜禽肉的销量以及鸡鸭血等副产品
的销量；公司少部分冰鲜产品以盒装形式销售，统计销量时该部分盒装产品均以 1 盒=1 千克计算；3. 冰鲜包括屠宰产量和外购生鲜量，因此不计算产销率；3.
2020 年起泰淼鲜丰的少量猪肉冰鲜产品计入公司冰鲜收入，因为规模很小，不单独统计
资料来源：公司提供，联合资信整理
2018－2020 年，公司活禽销售区域主要集 域比较分散。
中在湖南地区和华中及华北地区；冰鲜销售区
表 11 公司主要产品地域划分销售情况
2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年 1－9 月
项目 地区
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
湖南 3.34 58.49 3.62 59.93 2.70 54.22 2.69 53.37
华中及华北 1.36 23.82 1.41 23.34 1.07 21.49 1.15 22.82
华东 0.09 1.58 0.08 1.32 0.12 2.41 0.19 3.77
活禽
西南 0.13 2.28 0.20 3.31 0.26 5.22 0.15 2.98
其他 0.79 13.84 0.73 12.09 0.83 16.67 0.86 17.06
合计 5.71 100.00 6.04 100.00 4.98 100.00 5.04 100.00
湖南 1.41 16.02 1.89 16.02 2.72 17.14 2.75 20.28
华中及华北 2.18 24.77 3.02 25.59 3.70 23.31 3.11 22.94
华东 3.01 34.20 3.67 31.10 4.95 31.19 4.39 32.37
冰鲜
西南 1.63 18.52 2.36 20.00 2.99 18.84 2.03 14.97
其他 0.57 6.48 0.86 7.29 1.51 9.51 1.28 9.44
合计 8.80 100.00 11.80 100.00 15.87 100.00 13.56 100.00
资料来源：公司提供，联合资信整理
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公司债券信用评级报告
客户集中程度方面，2018－2020 年，公司 4. 在建工程
前五名客户的销售金额占当期公司营业收入的 截至2021年9月底，公司在建和拟建项目投
比重分别为 27.74%、29.79%和 32.80%，客户集 资方向以肉鸡、肉猪、种猪养殖以及配套饲料
中度尚可。其中活禽业务前五大客户主要为自 生产和屠宰产能为主，主要项目尚需投资金额
然人，生鲜业务前五大客户以大型商超和新零 较大，公司面临较大资金压力；若生猪养殖项
售连锁商超为主。 目未来建设进度不达预期或遇到生猪行业景气
度下行时，项目收益存在不达预期的风险。
3. 经营效率 截至 2021 年 9 月底，公司在建项目 9 个，
2018－2020年，公司整体经营效率处于行 拟建项目 6 个，公司主要资本性支出方向以肉
业中等水平。 鸡、肉猪、种猪养殖以及配套饲料生产和屠宰产
从经营效率指标看，2018－2020年，公司销 能为主，全部位于湖南省常德市石门县。其中，
售债权周转次数分别为12.47次、12.54次和12.79 在建项目计划投资总额为 9.84 亿元，未来仍需
次，持续增长；存货周转次数分别为6.54次、6.74 投资 6.57 亿元，拟建项目计划投资总额为 2.60
次和6.76次，持续增长；总资产周转次数分别为 亿元。公司在建和拟建项目预计完工时间集中
1.44次、1.54次和1.18次，波动下降。 在 2022 年和 2023 年，届时公司肉鸡产能将进
与同行业其他企业相比，公司经营效率表 一步提升，也在生猪养殖领域布局了新的产能。
现一般。 公司主要项目尚需投资金额较大，公司面临较
大资金压力。如若未来项目建设进度不达预期
表 12 2020 年同行业公司经营效率对比情况
（单位：次） 或遇到生猪行业周期性下行，公司在肉猪养殖、
公司名称 存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率 加工和销售渠道方面积累不足，都可能使公司
立华股份 5.64 2303.01 0.97 面临经营下行风险。
仙坛股份 7.96 51.26 0.65
圣农发展 5.22 18.70 0.91
湘佳股份 6.76 12.79 1.18
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind
资料来源：Wind，联合资信整理
表 13 截至 2021 年 9 月底公司在建、拟建项目（单位：万元）
2021 年
2022 年 2023 年
计划投资 10－12 预计完 工程 主要
项目名称 已投资额 预计投资 预计投资 设计产能 地点
额 月预计投 工时间 进度 业务
额 额
资额
夹山镇汉丰村陡 2022 年 肉鸽
2000.00 3.65 0.00 1996.35 -- 拟建 100 万只/年 石门县
坡湾鸽场 3月 养殖
夹山镇浮坪村鸡 2023 年 肉鸡
6000.00 116.65 200.00 3000.00 2683.35 拟建 225 万羽/年 石门县
场 6月 养殖
夹山镇栗山村张 2023 年 肉鸡
6000.00 140.90 200.00 3000.00 2659.10 拟建 250 万羽/年 石门县
家山鸡场 6月 养殖
2022 年 禽苗
2 亿羽孵化场 6000.00 3017.00 500.00 2483.00 -- 拟建 2 亿羽/年 石门县
10 月 孵化
新铺镇大柳村养 2022 年 肉猪
3000.00 9.00 0.00 2991.00 -- 拟建 4 万头/年 石门县
殖一分场 12 月 养殖
新铺镇千斤塔一 2022 年 肉猪
3000.00 50.22 0.00 2949.78 -- 拟建 4 万头/年 石门县
一分场猪场 10 月 养殖
小计 26000.00 3337.42 900.00 16420.13 5342.45 -- -- -- -- --
夹山镇汉丰村占 2023 年 肉鸡
7500.00 94.66 0.00 5000.00 2405.34 在建 375 万羽/年 石门县
家湾鸡场 5月 养殖
夹山镇双龙社区 2023 年 种鸡
3000.00 113.28 0.00 2000.00 886.72 在建 10 万套/年 石门县
枚家湾种鸡场 6月 养殖
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公司债券信用评级报告
石门县新铺镇中
2022 年 肉鸡
和铺二分厂养殖 5396.00 4271.70 456.57 667.73 -- 在建 250 万羽/年 石门县
5月 养殖
场
新铺镇黄木岗标
2022 年 鸽子
准养殖基地（种 3500.00 2345.00 1155.00 -- -- 在建 20 万只/年 石门县
11 月 养殖
鸽场）
新铺镇千斤塔二 2023 年 肉鸡
10792.00 1825.00 -- 6000.00 2967.00 在建 500 万羽/年 石门县
分场鸡场 5月 养殖
年屠宰 100 万头
2022 年 生猪
生猪及肉制品深 20165.00 7484.00 2000.00 10681.00 -- 在建 100 万头/年 石门县
5月 屠宰
加工项目
2022 年 饲料
100 万吨饲料厂 28000.00 15580.00 6000.00 6420.00 -- 在建 100 万吨/年 石门县
3月 生产
太平镇天心园种 2022 年 种猪
10000.00 896.52 0.00 9103.48 -- 在建 1 万头/年 石门县
猪养殖场 12 月 养殖
太平镇滚子坪养 2022 年 种猪
10000.00 64.74 0.00 9935.26 -- 在建 1 万头/年 石门县
殖基地 12 月 饲养
小计 98353.00 32674.90 9611.57 49807.47 6259.06 -- -- -- -- --
注：拟建项目的已投资额主要为土地租赁相关的前期支出
资料来源：公司提供
5. 未来发展 截至2021年9月底，公司纳入合并范围的子公司
公司长期发展战略清晰，经营方针符合行 共有16家。整体看，公司新增子公司规模不大，
业背景。 会计政策连续，主营业务变化不大，财务数据可
公司致力于打造国内优质家禽食品品牌， 比性较强。
发展“公司+基地+农户（或家庭农场）”的黄 截至 2020 年底，公司合并资产总额 23.78
羽肉鸡养殖模式，建立优质家禽产品与消费终 亿元，所有者权益 16.34 亿元（含少数股东权益
端的直通渠道，实现黄羽肉鸡的全程质量控制， 0.29 亿元）；2020 年，公司实现营业收入 21.90
满足城乡居民对绿色安全家禽食品的需求。公 亿元，利润总额 1.77 亿元。
司将通过资本市场融资，逐步壮大养殖和食品 截至 2021 年 9 月底，公司合并资产总额
加工两大板块，在带动中部地区家禽产业发展、 26.76 亿元，所有者权益 16.40 亿元（含少数股
增加地区农民收入、丰富城乡居民禽肉需要的 东权益 0.66 亿元）；2021 年 1－9 月，公司实
同时，加速黄羽肉鸡冰鲜产品的终端销售网络 现营业收入 21.86 亿元，利润总额-0.06 亿元。
建设，成为覆盖全国黄羽肉鸡冰鲜市场的优质
农业产业化企业。 2. 资产质量
2018－2020年底，公司资产规模持续增长，
九、财务分析 资产结构相对均衡。公司流动资产以货币资金、
应收账款和存货为主，非流动资产以固定资产、
1. 财务概况
在建工程和无形资产为主。受益于成功上市，
公司提供了2017－2019年三年联审财务报
截至2020年底，公司货币资金大幅增加。截至
告和2020年财务报告，天健会计师事务所（特殊
2021年9月底，公司存货、固定资产和在建工程
普通合伙）对上述财务报告进行了审计，并出具
增长较快，符合公司发展现状。公司非流动资
了标准无保留意见的审计结论；公司2021年前
产受限比例高。
三季度财务报表未经审计。公司财务报表按照
2018－2020年底，公司资产规模持续增长，
财政部颁布的最新企业会计准则的规定编制。
年均复合增长46.78%。从资产构成看，公司流
合并范围方面，2019年，公司合并范围内新
动资产占资产总额的比例持续上升。截至2020
增2家子公司（均为新设）；2020年，公司合并
年底，公司合并资产总额23.78亿元，较上年底
范围无变化；2021年1－9月，公司合并范围内新
增长78.24%，流动资产和非流动资产均有所增
增6家子公司（2家收购，4家出资新设控股）。
加。其中，流动资产占49.92%，非流动资产占
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公司债券信用评级报告
50.08%。公司资产结构相对均衡，流动资产较 上年底占比上升较快。
表 14 2018－2020 年及 2021 年 9 月底公司资产主要构成
2018 年底 2019 年底 2020 年底 2021 年 9 月底
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 4.28 38.81 5.63 42.20 11.87 49.92 9.54 35.66
货币资金 1.12 26.20 1.92 34.09 6.62 55.82 2.47 25.89
应收账款 1.43 33.28 1.57 27.89 1.85 15.61 2.26 23.67
存货 1.59 37.21 1.86 33.00 2.82 23.75 3.89 40.80
非流动资产 6.75 61.19 7.71 57.80 11.91 50.08 17.22 64.34
固定资产 5.49 81.26 5.28 68.54 8.50 71.39 10.25 59.55
在建工程 0.13 1.91 0.91 11.80 1.21 10.20 2.61 15.18
无形资产 0.76 11.31 0.76 9.80 1.02 8.58 1.09 6.33
资产总额 11.04 100.00 13.34 100.00 23.78 100.00 26.76 100.00
资料来源：公司财务报告、联合资信整理
（1）流动资产 性生物资产（38.38%）构成，累计计提跌价准备
2018－2020年底，公司流动资产规模持续 293.83万元，计提比例为1.03%。公司存货主要
增长，年均复合增长66.47%。截至2020年底，公 为饲料和饲料原材料、冰鲜产品和存栏肉鸡肉
司流动资产11.87亿元，较上年底增长110.82%， 鸭。
主要系货币资金增加所致。 （2）非流动资产
2018－2020年底，公司货币资金持续增长， 2018－2020年底，公司非流动资产规模持
年均复合增长143.01%。截至2020年底，公司货 续增长，年均复合增长32.79%。截至2020年底，
币资金6.62亿元，较上年底增长245.13%，主要 公 司 非 流 动 资 产 11.91 亿 元 ， 较 上 年 底 增 长
系成功上市募集资金到账所致。货币资金全部 54.45%，主要系固定资产增加所致。
为银行存款，无受限资金。 2018－2020年底，公司固定资产波动增长，
2018－2020年底，公司应收账款持续增长， 年均复合增长24.47%。截至2020年底，公司固
年均复合增长14.03%。截至2020年底，公司应 定资产8.50亿元，较上年底增长60.86%，主要系
收 账 款 账 面 价 值 1.85 亿 元 ， 较 上 年 底 增 长 公司扩张生产规模所致。固定资产主要由房屋
18.02%，主要系冰鲜产品销售规模扩大所致。 及建筑物（占69.29%）和机器设备（占25.25%）
应收账款账龄以1年以内的为主；累计计提坏账 构成，累计计提折旧2.36亿元；固定资产成新率
准备0.11亿元；应收账款前五大欠款方合计金额 76.86%，成新率尚可。公司固定资产未计提减
为0.84亿元，占比为42.60%，集中度较高。前五 值准备。
大欠款方全部为公司的超市客户，且账龄都在1 2018－2020年底，公司在建工程持续增长，
年内，超市客户信誉较好，公司应收账款出现坏 年均复合增长207.09%。截至2020年底，公司在
账的风险可控。 建工程1.21亿元，较上年底增长33.41%，主要系
2018－2020年底，公司存货持续增长，年均 公司为匹配经营扩张，投入建设多个项目所致。
复合增长32.99%。截至2020年底，公司存货2.82 公司在建项目主要为1250万羽优质鸡标准化养
亿元，较上年底增长51.74%，主要系公司子公 殖基地建设项目（0.64亿元）、润乐食品新建屠
司山东泰淼开始运营提升消耗性生物资产，叠 宰加工冷链物流配送项目（0.23亿元）、年屠宰
加冰鲜业务规模扩大所致。存货主要由原材料 100万头生猪及肉制品深加工项目（0.16亿元）
（占27.70%）、库存商品（占33.86%）和消耗 和标准化鸡舍建造项目（0.10亿元）等。
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公司债券信用评级报告
2018－2020年底，公司无形资产波动增长， 规模大幅增长。公司权益结构稳定性一般。
年均复合增长15.69%。截至2020年底，公司无
形资产1.02亿元，较上年底增长35.33%，主要系 2018－2020 年底，公司所有者权益持续增
子公司山东泰淼新增土地使用权所致。公司无 长，年均复合增长 64.32%。截至 2020 年底，公
形资产主要为土地使用权，累计摊销0.14亿元， 司所有者权益 16.34 亿元，较上年底增长 95.78%，
未计提减值准备。 主要系公司公开发行股票成功所致。其中，归属
截至2021年9月底，公司合并资产总额26.76 于母公司所有者权益占比为 98.21%，少数股东
亿元，较上年底增长12.54%，主要系非流动资 权益占比为 1.79%。在归属于母公司所有者权
产增加所致。其中，流动资产占35.66%，非流动 益中，实收资本、资本公积和未分配利润分别占
资产占64.34%。公司资产以非流动资产为主， 6.35%、45.26%和 45.21%。公司所有者权益中
非流动资产较上年底占比上升较快。其中，公司 未分配利润占比较大，权益结构稳定性一般。
货币资金2.47亿元，较上年底下降62.71%，主要 截至 2021 年 9 月底，公司所有者权益 16.40
系公司2020年发行股票到账募集资金投入使用 亿元，较上年底增长 0.38%。其中，归属于母公
所致；存货3.89亿元，较上年底增长38.12%，主 司所有者权益占比为 95.99%，少数股东权益占
要系随着公司禽类产能扩大，饲料和消耗性生
比为 4.01%。在归属于母公司所有者权益中，实
物资产增所致；固定资产10.25亿元，较上年底
收资本、资本公积和未分配利润分别占归属母
增长20.60%，主要系公司扩张产能所致；在建
公司所有者权益的比例为 6.47%、46.14%和
工程2.61亿元，较上年底增长115.31%，主要系
44.15%。公司所有者权益结构和规模较上年底
公司成功上市后加大投入建设项目所致。
变化不大。
截至2021年9月底，公司资产受限情况如表
（2）负债
15所示，整体看，公司资产受限比例高。
2018－2020 年底，公司负债规模持续增长，
表 15 截至 2021 年 9 月底公司资产受限情况 以流动负债为主，流动负债占比上升较快。2021
账面价值 占资产总额比例
受限资产名称
（亿元） （%）
受限原因 年 1－9 月，为匹配产能扩张和经营拓展的资金
固定资产 10.11 37.77 借款抵押 需求，公司债务规模增长较快，但整体债务负
无形资产 1.04 3.88 借款抵押
担仍较轻。
合计 11.15 41.65 --
资料来源：公司提供资料，联合资信整理 2018－2020 年底，公司负债规模持续增长，
年均复合增长 22.17%。截至 2020 年底，公司负
3. 资本结构
债总额 7.44 亿元，较上年底增长 48.94%，主要
（1）所有者权益
系流动负债增加所致。其中，流动负债占 76.40%，
2018－2020 年底，公司未分配利润逐年增
非流动负债占 23.60%。公司负债以流动负债为
长；2020 年，公司完成首发上市，所有者权益
主，流动负债占比上升较快。
表 16 2018－2020 年及 2021 年 9 月底公司负债主要构成
2018 年底 2019 年底 2020 年底 2021 年 9 月底
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动负债 3.65 73.29 3.34 66.95 5.69 76.40 6.45 62.25
短期借款 0.61 16.70 0.57 17.04 1.78 31.31 2.40 37.21
应付账款 0.82 22.32 0.72 21.38 1.32 23.16 1.30 20.21
应付职工薪酬 0.30 8.14 0.60 17.98 0.45 7.86 0.45 6.91
其他应付款 1.16 31.69 1.30 38.86 1.82 32.09 1.81 28.02
非流动负债 1.33 26.71 1.65 33.05 1.76 23.60 3.91 37.75
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公司债券信用评级报告
长期借款 0.73 54.78 0.98 59.28 0.99 56.38 2.02 51.61
递延收益 0.45 33.47 0.55 33.10 0.70 39.86 1.70 43.37
负债总额 4.99 100.00 5.00 100.00 7.44 100.00 10.36 100.00
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
2018－2020 年底，公司流动负债波动增长， 底，公司其他应付款 1.82 亿元，较上年底增长
年均复合增长 24.74%。截至 2020 年底，公司流 40.33%。其他应付款以押金保证金（占 19.45%）、
动负债 5.69 亿元，较上年底增长 69.96%，主要 应 付 代 养 费 （ 占 52.78%） 和 往 来 及 其 他 款
系短期借款和应付账款增加所致。 （19.87%）为主。
2018－2020 年底，公司短期借款波动增长， 2018－2020 年底，公司非流动负债持续增
年均复合增长 70.82%。随着公司新建养殖场陆 长，年均复合增长 14.83%。截至 2020 年底，公
续开工及子公司山东泰淼开展运营，公司对流 司非流动负债 1.76 亿元，较上年底增长 6.36%。
动资金需求增长，截至 2020 年底，公司短期借 2018－2020年底，公司长期借款持续增长，
款 1.78 亿元，较上年底增长 212.28%。短期借 年均复合增长16.49%。截至2020年底，公司长
款由保证借款（占 83.15%）和保证、抵押借款 期借款0.99亿元，较上年底增长1.16%。长期借
（占 16.85%）构成。 款主要由保证借款（0.30亿元）、保证、质押借
2018－2020 年底，公司应付账款波动增长， 款（0.19亿元）和保证、抵押借款（0.50亿元）
年均复合增长 27.05%。截至 2020 年底，公司应 构成。
付账款 1.32 亿元，较上年底增长 84.10%，主要 2018－2020年底，公司递延收益持续增长，
系公司募投项目开工，叠加经营规模扩大、对原 年均复合增长25.31%。截至2020年底，公司递
材料采购增加所致。应付账款由材料采购款和 延收益0.70亿元，较上年底增长28.05%，全部为
工程设备款构成，无账龄超过 1 年的重要应付 与资产相关的政府补助。
账款。 截至2021年9月底，公司负债总额10.36亿元，
2018－2020 年底，公司应付职工薪酬波动 较上年底增长39.25%，长短期负债均有所增加。
增长，年均复合增长 22.53%。截至 2019 年底， 其中，流动负债占62.25%，非流动负债占37.75%。
公司应付职工薪酬 0.60 亿元，较上年底增长 公司以流动负债为主，非流动负债占比上升较
102.18%，主要系随着公司业务规模扩大招聘销 快。其中，截至2021年9月底，公司短期借款2.40
售人员增加以及人均奖金提升所致。截至 2020 亿元，较上年底增长34.83%，主要系公司新建
年底，公司应付职工薪酬 0.45 亿元，较上年底 养殖场投入及满足经营扩大需求所致；长期借
下降 25.74%，主要计提奖金减少所致。公司应 款2.02亿元，较上年底增长103.92%，主要系补
付职工薪酬以短期薪酬为主。 充流动资金所致；递延收益1.70亿元，较上年底
2018－2020 年底，公司其他应付款持续增 增长142.41%。截至2021年9月底，公司1年内、
长，年均复合增长 25.52%。随着新建养殖场陆 1~2年内、2~3年内和3年及以后到期的长期借款
续开工，公司应付工程保证金有所增长，同时公 占比分别为19.81%、9.41%、14.86%和55.91%，
司全资子公司山东泰淼于 2020 年开始运营，应 长期借款到期期限较分散，集中偿付压力尚可。
付代养户押金和代养费有所增加。截至 2020 年
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公司债券信用评级报告
图4 2018－2020 年底及 2021 年 9 月底公司债务结构 图5 2018－2020 年底及 2021 年 9 月底公司债务杠
（单位：亿元、%） 杆水平（单位：%）
资料来源：公司财务报告和提供数据，联合资信整理 资料来源：公司财务报告和提供数据，联合资信整理
有息债务方面，2018－2020 年，公司全部 2018－2020年，公司营业收入持续增长，年
债务波动增长，年均复合增长 13.77%。截至 2020 均复合增长20.25%；营业成本持续增长，年均复
年底，公司全部债务 3.06 亿元，较上年底增长 合增长23.97%。2019年，受益于非洲猪瘟疫情提
72.63%，主要系短期借款和一年内到期的非流 升了鸡肉的替代需求，黄羽肉鸡行业整体景气度
动负债增加所致。债务结构方面，短期债务占 较高，且公司加深与商超合作、高毛利率的冰鲜
65.44%，长期债务占 34.56%，以短期债务为主， 业务占比上升，营业利润率同比上升了5.99个百
短期债务占比有所上升。从债务指标来看，2018 分点；2020年，新冠肺炎疫情导致活禽市场大量
－2020 年，公司资产负债率、全部债务资本化 关闭，拖累公司活禽业务毛利率转负，叠加饲料
比率和长期债务资本化比率均持续下降。公司整 原料成本上涨压力无法传导到消费端，公司营业
体债务负担较轻。 利润率同比下降10.22个百分点。2018－2020年，
截至 2021 年 9 月底，公司全部债务 4.70 亿 公司利润总额分别为1.18亿元、2.33亿元、1.77亿
元，较上年底增长 53.96%，主要系长短期借款 元，波动增长，年均复合增长22.55%。
增加所致。债务结构方面，短期债务占 55.68%， 从期间费用看，2018－2020年，公司费用总
长期债务占 44.32%，以短期债务为主，长期债 额波动增长，年均复合增长9.32%，期间费用率
务占比有所上升。从债务指标来看，截至 2021 3分别为24.11%、25.33%和19.92%，费用控制能
年 9 月底，公司资产负债率、全部债务资本化比 力尚可。2018－2020年，公司销售费用、管理费
率和长期债务资本化比率分别为 38.72%、22.29% 用和研发费用均持续增长，研发费用持续增长，
和 11.28%，较上年底分别提高 7.43 个百分点、 财务费用持续下降。2019年，公司费用总额4.76
提高 6.54 个百分点和提高 5.21 个百分点。 亿元，同比增长30.33%，构成以销售费用和管理
费用为主。其中，销售费用同比增长28.24%，主
4. 盈利能力 要系公司业务规模扩大，渠道拓展所致；管理费
2018－2020年，公司营业收入持续增长，利 用同比增长56.93%，主要系业务规模扩张导致
润受市场需求、销售价格和上游原料成本影响
薪酬支出、折旧摊销和业务招待费用增加所致。
波动；期间费用控制能力尚可，费用规模较大，
2020年，公司费用总额为4.36亿元，同比下降
对整体利润有一定侵蚀。整体看，公司盈利水平
8.30%，构成上以销售费用（占83.48%）和管理
一般。2021年1－9月，活禽销售价格较低导致公
司活禽业务亏损，叠加饲料原材料价格上涨拉 费用（占14.60%）为主。其中，销售费用为3.64
升成本，公司利润总额同比下降。 亿元，同比下降4.59%，主要系执行新收入准则
3 期间费用率=（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业 收入*100%
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公司债券信用评级报告
后运输费计入成本所致；管理费用为0.64亿元， 主要系活禽市场低迷、销售价格较低导致活禽业
同比下降18.60%，主要系业绩下降导致薪酬奖 务亏损，叠加饲料原材料价格上涨拉升成本所致。
金减少所致；研发费用为0.05亿元，同比增长 2021年1－9月，公司实现利润总额-0.06亿元，同
21.09%；财务费用为0.04亿元，同比下降68.45%， 比由盈转亏。根据公司发布的《湖南湘佳牧业股
主要系公司成功上市募集资金到账，利息收入增 份有限公司2021年度业绩预告》，2021年公司归
加所致。公司费用规模较大，对整体利润有较大 属于上市公司股东的净利润为0.22亿元~0.28亿
侵蚀。 元，同比下降87.39%~83.95%，该数据未经审计。
非经常性损益方面，2018－2020年，公司其
他收益分别为0.07亿元、0.10亿元和0.16亿元，其 5. 现金流
他收益主要为与日常活动和收益相关的政府补 2018－2020 年，受新冠肺炎疫情和市场景
助。 气度影响，公司经营现金净流入规模波动下降；
随着公司扩张产能，投资活动现金净流出量持
图6 2018－2020 年公司盈利指标 续增长。2020 年，受益于公司成功上市，筹资
活动现金大幅净流入。2021 年 1－9 月，活禽市
场低迷，饲料价格大幅上涨抬升营业成本，公司
在建项目持续投入，公司经营活动现金同比转
为净流出，投资活动现金持续净流出。公司面临
较大的外部融资需求。
表 18 公司现金流量情况（单位：亿元）
2018 2019 2020 2021 年
资料来源：公司财务报告和提供数据，联合资信整理 项目
年 年 年 1－9 月
经营活动现金流入小计 15.05 19.11 22.69 23.65
盈利指标方面，2018－2020年，公司总资本 经营活动现金流出小计 13.22 16.08 21.07 24.59
收益率分别为15.37%、23.91%和9.30%，波动下 经营现金流量净额 1.83 3.02 1.61 -0.94
降；净资产收益率分别为19.05%、27.49%和 投资活动现金流入小计 0.03 1.34 8.88 0.72
10.42%，三年加权平均值为17.27%，波动下降。 投资活动现金流出小计 0.96 2.96 13.26 4.91
投资活动现金流量净额 -0.93 -1.62 -4.38 -4.19
与所选公司比较，公司总资产报酬率和净资
筹资活动前现金流量净额 0.90 1.40 -2.76 -5.14
产收益率处于行业一般水平，受益于冰鲜业务毛
筹资活动现金流入小计 0.93 0.87 9.08 3.58
利高，公司销售毛利率处于行业较高水平。从行 筹资活动现金流出小计 1.48 1.47 1.61 2.60
业看，公司整体盈利水平一般。 筹资活动现金流量净额 -0.56 -0.60 7.47 0.98
现金收入比（%） 97.62 99.97 100.54 102.36
表 17 2020 年同行业公司盈利情况对比 资料来源：公司财务报告，联合资信整理
总资产报 净资产收
营业收入 销售毛利
证券简称 酬率 益率
（亿元） 率（%） 从经营活动来看，2018－2020 年，公司经
（%） （%）
立华股份 86.21 8.58 2.93 3.80 营活动现金流入量持续增长，年均复合增长
仙坛股份 31.88 10.24 7.22 7.70 22.79%；经营活动现金流出量持续增长，年均复
圣农发展 137.45 20.30 14.70 21.44 合增长 26.27%；经营活动现金净额波动下降，
湘佳股份 21.90 27.82 9.72 10.42
年均复合下降 6.09%。2020 年，受新冠肺炎疫情
资料来源：Wind
影响，活禽业务收入下降，叠加冰鲜业务扩张带
2021年1－9月，公司实现营业收入21.86亿 来的应收账款增加，公司经营现金流量净额同比
元，同比增长42.37%，主要系经营规模扩大所致； 下降 46.62%。2018－2020 年，公司现金收入比
营业利润率为17.53%，同比下降17.53个百分点， 持续增长，收入实现质量尚可。
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公司债券信用评级报告
从投资活动来看，2018－2020 年，公司投 从短期偿债指标看，2018－2020年，公司流
资活动现金流入量持续增长，年均复合增长 动比率和速动比率均持续增长，公司流动资产对
1570.72%；投资活动现金流出量持续增长，年均 流动负债的保障程度尚可。2018－2020年，公司
复合增长 271.17%；投资活动现金净流出量持续 经营现金流动负债比率三年加权平均值为
扩大，主要系公司持续扩张产能所致。 51.35%，经营现金/短期债务三年加权平均值为
2018－2020 年，公司筹资活动前现金流量 1.92，均波动下降。2018－2020年，公司现金短
净额波动下降，2020 年为-2.76 亿元，公司存在 期债务比持续增长，现金类资产对短期债务的保
对外融资需求。 障程度尚可。整体看，公司短期偿债能力指标良
从筹资活动来看，2018－2020 年，公司筹 好。
资活动现金流入量波动增长，年均复合增长 从长期偿债指标看，2018－2020年，公司
213.24%；筹资活动现金流出量波动增长，年均 EBITDA和EBITDA利息倍数均波动增长，全部
复合增长 4.14%；筹资活动现金净额分别为-0.56 债务/EBITDA波动下降，EBITDA对利息和全部
亿元、-0.60 亿元和 7.47 亿元。2020 年，公司筹 债务的覆盖程度较高；经营现金/全部债务波动
资活动现金由净流出转为净流入，主要系公司上 下降，经营现金对全部债务的保障程度一般；经
市成功募集资金到账所致。 营现金/利息支出波动增长，经营现金对利息的
2021 年 1－9 月，活禽市场低迷，饲料价格 保障程度较高。整体看，公司长期债务偿债能力
大幅上涨抬升营业成本，公司在建项目投入增加， 较强。
公司经营活动产生的现金流量净额、投资活动产 截至2021年9月底，公司无对外担保。
生的现金流量净额和筹资活动产生的现金流量 截至2021年9月底，公司不存在单一涉及金
净额分别为-0.94 亿元、-4.19 亿元和 0.98 亿元。 额超过50万元的未决诉讼。
截至2021年9月底，公司共计获得银行授信
6. 偿债指标 额度6.52亿元，未使用额度为2.20亿元。公司为
2018－2020 年，公司短期及长期偿债能力 深圳证券交易所上市公司，具备直接融资渠道。
指标表现良好。2021 年前三季度，饲料成本上
涨对公司经营业绩影响大，期末资本性支出压 7. 母公司财务分析
力大，现金类资产规模小，受限资产占比高，融 母公司作为经营主体和融资主体，资产结
资渠道有待拓宽，公司存在流动性压力。 构以流动资产为主，货币资金、其他应收款和固
定资产规模较大；负债结构以流动负债为主，债
表 19 公司偿债指标
务负担较轻；权益结构稳定性一般。母公司经营
项目 项目 2018 年 2019 年 2020 年
活动现金流为净流入状态。
流动比率（%） 117.21 168.30 208.77
速动比率（%） 73.59 112.77 159.18
截至 2020 年底，母公司资产总额 21.13 亿
短期
偿债 经营现金/流动负债（%） 50.11 90.42 28.40 元，较上年底增长 81.17%，主要系公司成功上
能力
经营现金/短期债务（倍） 1.20 4.26 0.81 市募集资金到账所致。其中，流动资产 12.34 亿
现金类资产/短期债务（倍） 0.74 2.70 3.31 元（占 58.39%），非流动资产 8.79 亿元（占
EBITDA（亿元） 1.90 3.06 2.66 41.61%）。从构成看，流动资产主要由货币资金
全部债务/EBITDA（倍） 1.24 0.58 1.15
长期 （占 49.80%）、应收账款（占 12.60%）、其他
偿债 经营现金/全部债务（倍） 0.78 1.71 0.53
能力
应收款（占 23.06%）和存货（占 12.90%）构成；
EBITDA/利息支出（倍） 13.58 24.59 23.89
非流动资产主要由长期股权投资（占 13.66%）、
经营现金/利息支出（倍） 13.09 24.30 14.48
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同 固定资产（占 61.12%）、在建工程（占 9.74%）
资料来源：公司财务报告和提供资料，联合资信整理
和其他非流动资产（占 6.00%）构成。截至 2020
年底，母公司货币资金为 6.15 亿元。
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公司债券信用评级报告
截至 2020 年底，母公司负债总额 5.30 亿元， 产活动类补助以及其他类补助等。2018－2020年，
较上年底增长 21.16%。其中，流动负债 4.19 亿 公司计入当期损益的政府补助分别为733.92万
元（占 79.12%），非流动负债 1.11 亿元（占 元999.21万元和1822.99万元。
20.88%）。从构成看，流动负债主要由短期借款
2. 税收优惠
（占 42.45%）、应付账款（占 17.22%）、其他
增值税方面，根据《中华人民共和国增值税
应付款（占 25.71%）和应付职工薪酬（占 8.45%）
暂行条例》《财政部国家税务总局关于饲料产品
构成；非流动负债主要由长期借款（占 45.19%）、
免征增值税问题的通知》《财政部国家税务总局
长期应付款（占 5.97%）和递延收益（占 48.84%）
关于免征部分鲜活肉蛋产品流通环节增值税政
构成。2020 年，母公司资产负债率为 25.08%，
较上年底下降 12.42 个百分点。截至 2020 年底， 策的通知》《财政部国家税务总局关于农业生产
母公司全部债务 2.50 亿元。其中，短期债务占 资料征免增值税政策的通知》《财政部国家税务
77.32%、长期债务占 22.68%。截至 2020 年底， 总局关于免征蔬菜流通环节增值税有关问题的
母公司全部债务资本化比率为 13.62%，债务负 通知》《财务部国家税务总局关于有机肥产品免
担较轻。 征增值税的通知》的相关规定，公司及下属子公
截至 2020 年底，母公司所有者权益为 15.83 司岳阳湘佳牧业有限公司、浏阳湘佳的自产家禽、
亿元，较上年底增长 117.18%，主要系公司成功 公司生产的饲料、公司及子公司湖南泰淼食品有
上市、资本公积大幅增加所致。在归属母公司所 限公司（以下简称“湖南泰淼食品”）和湘佳（武
有者权益中，实收资本为 1.02 亿元（占 6.44%）、 汉）食品销售的鲜活肉蛋产品、子公司湖南湘佳
资本公积合计 7.26 亿元（占 45.87%）、未分配 现代农业有限公司（以下简称“现代农业”）销
利润合计 7.04 亿元（占 44.48%）、盈余公积合 售的有机肥产品、子公司湖南泰淼食品销售的鲜
计 0.51 亿元（占 3.22%）。母公司权益结构稳定 活肉蛋产品、子公司湖南湘佳橘友农业有限公司
性一般。 （以下简称“橘友农业”）销售的有机肥产品免
2020 年，母公司营业收入为 17.76 亿元，利 征增值税。
润总额为 2.36 亿元。同期，母公司投资收益为 企业所得税方面，根据《关于发布享受企业
0.03 亿元。
所得税优惠政策的农产品初加工范围》《中华人
现金流方面，2020 年，公司母公司经营活
民共和国企业所得税法》《中华人民共和国企业
动现金流净额为 0.37 亿元，投资活动现金流净
所得税法》《中华人民共和国企业所得税法实施
额-2.41 亿元，筹资活动现金流净额 6.95 亿元。
条例》的相关规定，公司的生鲜产品和饲料产品、
截至 2020 年底，母公司资产、负债和所有
公司及其下属公司的自产家禽、公司子公司现代
者权益分别占合并口径的 88.88%、71.22%和
农业和橘友农业销售的有机肥产品免征企业所
96.92%；母公司全部债务占合并口径的 81.66%。
得税。
2020 年，母公司营业收入占合并口径的 81.13%；
根据《关于公共租赁住房税收优惠政策的通
母公司利润总额占合并口径的 133.13%。
知》的相关规定，公司公共租赁住房免征房产税、
十、外部支持 土地使用税。
公司作为养殖行业企业，得到了政府在资 十一、本次可转换公司债券偿还能力分析
金补贴、税收优惠等方面给予的一定支持，公司
本次债券的发行对公司债务结构影响较大。
外部环境良好。
考虑到本次债券发行后，公司经营现金流入量、
1. 政府补助 经营现金净流量和EBITDA对长期债务的保障
近年来，公司获得的政府补助主要包括研发 能力较强，且本次债券未来转股的可能性较大，
类补助、生产设施设备类补助、环保类补助、生 以及公司产业链完善、在销售渠道和客户质量
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公司债券信用评级报告
等方面的竞争优势，公司对本次债券的偿还能 负担有下降的可能。
力较强。 结合公司产业链完善，且在销售渠道和客户
质量等方面的竞争优势，联合资信认为，公司对
1. 本次可转换公司债券对公司现有债务的
本次债券的偿还能力较强。
影响
公 司 本 次 债 券 发 行 规 模 不 超 过 6.40 亿 元
十二、结论
（含），按发行金额上限6.40亿元测算，本次债
券分别相当于2021年9月底公司长期债务和全部 基于对公司经营风险、财务风险、外部支持
债务的3.07倍和1.36倍，对公司现有债务结构影 及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确
响大。以2021年9月底财务数据为基础，本次债 定公司主体长期信用等级为 A+，本次可转换公
券发行后，在其他因素不变的情况下，公司的资 司债券信用等级为 A+，评级展望为稳定。
产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本
化比率分别由38.72%、22.29%和11.28%上升至
50.55%、40.38%和34.10%，公司债务负担明显加
重。
2. 本次可转换公司债券偿还能力分析
本次债券发行后，公司经营现金流入量、经
营现金净流量和EBITDA对长期债务的保障能
力较强。
表 20 本次可转换公司债券偿还能力测算
项目 2020 年
发行后长期债务*（亿元） 7.46
经营现金流入/发行后长期债务（倍） 3.04
经营现金/发行后长期债务（倍） 0.22
发行后长期债务/EBITDA（倍） 2.80
注：发行后长期债务为将本次可转换公司债券发行额度计入后测算的长期债
务总额
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
从本次债券的发行条款来看，由于公司做出
了较低的转股修正条款（当公司股票在任意连续
30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于
当期转股价格的 80%时，公司董事会有权提出
转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表
决），有利于降低转股价；同时制定了有条件赎
回条款（公司股票连续 30 个交易日中至少有 15
个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%
（含 130%），或可转债未转股余额不足人民币
3000 万元时，公司有权决定按照债券面值加当
期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可
转债），有利于促进债券持有人转股。本次债券
发行后，考虑到未来转股因素，预计公司的债务
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公司债券信用评级报告
附件 1-1 截至 2021 年 9 月底湖南湘佳牧业股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2021 年 9 月底湖南湘佳牧业股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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公司债券信用评级报告
附件 1-3 截至 2021 年 9 月底湖南湘佳牧业股份有限公司主要子公司情况
注册资本金 持股比例 表决权比例
序号 企业名称 业务性质 取得方式
（万元） （%） （%）
1 岳阳湘佳牧业有限公司 1000.00 畜禽养殖业 100.00 100.00 设立
2 湖南湘佳电子商务有限公司 1000.00 批发零售 100.00 100.00 设立
3 湖南湘佳现代农业有限公司 1000.00 肥料研发生产 100.00 100.00 设立
4 湖南泰淼食品有限公司 500.00 批发零售 100.00 100.00 设立
5 湘佳（武汉）食品有限公司 200.00 批发零售 100.00 100.00 设立
6 湖南泰淼鲜丰食品有限公司 1500.00 畜禽养殖业 100.00 100.00 设立
7 山东泰淼食品有限公司 1500.00 畜禽养殖业 100.00 100.00 设立
8 浏阳湘佳农牧科技有限公司 240.00 畜禽养殖业 80.00 80.00 设立
9 湖南润乐食品有限公司 4566.74 屠宰、肉类销售 65.00 65.00 设立
10 湖南湘佳橘友农业有限公司 2000.00 肥料销售 80.00 80.00 设立
11 湖南三尖农牧有限责任公司 6000.00 畜禽养殖业 70.00 70.00 收购
12 湖南晟泓祥物流有限公司 1000.00 交通物流 51.00 51.00 设立
13 湖南玮霖晟贸易有限公司 1000.00 批发业 70.00 70.00 设立
14 湖南泰淼供应链有限公司 5000.00 交通物流 70.00 70.00 设立
15 湖南湘佳美食心动食品有限公司 5000.00 食品加工销售 60.00 60.00 设立
16 长沙湘佳美食心动食品有限公司 1000.00 食品加工销售 48.00 48.00 设立
资料来源：公司提供
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公司债券信用评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 9 月
财务数据
现金类资产（亿元） 1.12 1.92 6.62 2.47
资产总额（亿元） 11.04 13.34 23.78 26.76
所有者权益（亿元） 6.05 8.34 16.34 16.40
短期债务（亿元） 1.52 0.71 2.00 2.62
长期债务（亿元） 0.84 1.06 1.06 2.08
全部债务（亿元） 2.36 1.77 3.06 4.70
营业收入（亿元） 15.14 18.78 21.90 21.86
利润总额（亿元） 1.18 2.33 1.77 -0.06
EBITDA（亿元） 1.90 3.06 2.66 --
经营性净现金流（亿元） 1.83 3.02 1.61 -0.94
财务指标
销售债权周转次数（次） 12.47 12.54 12.79 --
存货周转次数（次） 6.54 6.74 6.76 --
总资产周转次数（次） 1.44 1.54 1.18 --
现金收入比（%） 97.62 99.97 100.54 102.36
营业利润率（%） 31.84 37.83 27.61 17.53
总资本收益率（%） 15.37 23.91 9.30 --
净资产收益率（%） 19.05 27.49 10.42 --
长期债务资本化比率（%） 12.20 11.27 6.07 11.28
全部债务资本化比率（%） 28.07 17.50 15.76 22.29
资产负债率（%） 45.18 37.45 31.30 38.72
流动比率（%） 117.21 168.30 208.77 147.94
速动比率（%） 73.59 112.77 159.18 87.57
经营现金流动负债比（%） 50.11 90.42 28.40 --
现金短期债务比（倍） 0.74 2.70 3.31 0.94
EBITDA 利息倍数（倍） 13.58 24.59 23.89 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.24 0.58 1.15 --
注：1. 公司 2021 年前三季度财务报表未经审计；2. 本报告已将其他流动负债和长期应付款中的有息部分纳入相关债务指标核算
资料来源：公司财务报告及提供数据，联合资信整理
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公司债券信用评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（母公司口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 9 月
财务数据
现金类资产（亿元） 0.76 1.24 6.15 --
资产总额（亿元） 9.93 11.66 21.13 --
所有者权益（亿元） 5.39 7.29 15.83 --
短期债务（亿元） 1.33 0.64 1.93 --
长期债务（亿元） 0.84 1.06 0.57 --
全部债务（亿元） 2.18 1.70 2.50 --
营业收入（亿元） 12.14 15.46 17.76 --
利润总额（亿元） 0.96 1.93 2.36 --
EBITDA（亿元） 1.10 2.06 2.46 --
经营性净现金流（亿元） 1.45 2.53 0.37 --
财务指标
销售债权周转次数（次） 9.89 10.23 11.21 --
存货周转次数（次） 6.85 7.32 7.91 --
总资产周转次数（次） 1.28 1.43 1.08 --
现金收入比（%） 96.79 98.60 101.33 --
营业利润率（%） 34.80 40.17 33.90 --
总资本收益率（%） -- -- -- --
净资产收益率（%） 17.32 26.10 14.46 --
长期债务资本化比率（%） 13.50 12.69 3.45 --
全部债务资本化比率（%） 28.77 18.91 13.62 --
资产负债率（%） 45.75 37.50 25.08 --
流动比率（%） 130.85 178.56 294.26 --
速动比率（%） 95.13 130.15 256.32 --
经营现金流动负债比（%） 44.91 89.39 8.76 --
现金短期债务比（倍） 0.57 1.94 3.19 --
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1. 公司未披露 2021 年 1－9 月母公司财务报表数据；2. 本报告已将长期应付款中的有息部分纳入相关债务指标核算
资料来源：公司财务报告及提供数据，联合资信整理
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公司债券信用评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1））-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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公司债券信用评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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公司债券信用评级报告
联合资信评估股份有限公司关于
湖南湘佳牧业股份有限公司
公开发行可转换公司债券的跟踪评级安排
根据监管部门和联合资信对跟踪评级的有关要求，联合资信将在本次（期）债券存
续期内，在每年湖南湘佳牧业股份有限公司年报公告后的两个月内进行一次定期跟踪评
级，且不晚于每一会计年度结束之日起六个月内进行一次定期跟踪评级，并在本次（期）
债券存续期内根据有关情况进行不定期跟踪评级。
湖南湘佳牧业股份有限公司应按联合资信跟踪评级资料清单的要求，提供有关财务
报告以及其他相关资料。湖南湘佳牧业股份有限公司或本次（期）债券如发生重大变化，
或发生可能对湖南湘佳牧业股份有限公司或本次（期）债券信用等级产生较大影响的重
大事项，湖南湘佳牧业股份有限公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注湖南湘佳牧业股份有限公司的相关状况，以及包括转股、赎回
及回售等在内的可转换债券下设特殊条款，如发现湖南湘佳牧业股份有限公司或本次
（期）债券相关要素出现重大变化，或发现其存在或出现可能对信用等级产生较大影响
的重大事件时，联合资信将落实有关情况并及时评估其对信用等级产生的影响，据以确
认或调整本次（期）债券的信用等级。
如湖南湘佳牧业股份有限公司不能及时提供跟踪评级资料，导致联合资信无法对湖
南湘佳牧业股份有限公司或本次（期）债券信用等级变化情况做出判断，联合资信可以
终止评级。
联合资信对本次（期）债券的跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站公告，且
在交易所网站公告的时间不晚于在本公司网站、其他交易场所、媒体或者其他场合公开
披露的时间；同时，跟踪评级报告将报送湖南湘佳牧业股份有限公司、监管部门等。
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