汤臣倍健股份有限公司
关于<中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通
知书>[190043 号]之反馈意见回复
中国证券监督管理委员会：
贵会于 2019 年 3 月 27 日出具的 190043 号《中国证监会行政
许可项目审查二次反馈意见通知书》已收悉。根据贵会的要求，汤臣
倍健股份有限公司就相关问题书面回复如下，请审阅。
如无特别说明，本回复报告中的简称或名词的释义与《汤臣倍健
股份有限公司发行股份购买资产报告书》中相同。
目 录
问题 1.申请文件及反馈回复显示，本次交易对 LSG 采用市场法评估值作为评估
结果。评估方法为可比上市公司法和可比交易案例法。两种评估方法加权平均
计算 LSG 股东全部权益价值为 344，597.08 万元。1）可比公司法评估中选取
的三家可比上市公司为 BLACKMORES、A2MILK 及 BELLAMY，LSG 与上述
公司主营业务及产品存在较大差异。可比交易案例选取合生元收购 SWISSE
WELLNESS83%股权和上海医药收购 VITACO,可比交易中标的资产与 LSG 主
要产品、主要市场和行业地位也存在一定差异。2）本次市场法评估中可比公司
法选择净利润指标和 EBITDA 指标作为本次市场法评估的价值比率,修正因素
选择盈利能力、资产质量、偿债能力、成长能力四个方面 8 个指标。评分结果
显示大部分指标 LSG 得分较高。3）因收集到的交易案例中标的公司的信息相
对较少，无法满足特性差异调整（修正系数）打分的要求,评估时未对可比交易
案例做特性差异调整及时间修正。4）本次评估中多次运用权重赋值法。如可比
公司法中对各公司赋值,最终评估结果对可比公司法评估结果及可比交易案例结
果进行赋值。赋值比例改变对 LSG 估值影响较大。请你公司：1）进一步补充
披露本次交易采用市场法的评估结果作为评估结论及选取上述可比公司及可比
交易案例的适当性。2）结合各可比公司的主要财务数据、盈利情况等，补充披
露 LSG 各指标得分高于可比公司的合理性；可比公司法评估中主要财务指标选
取及评分结果的合理性及公允性。3）进一步补充披露可比交易案例未做特性差
异调整及时间修正的合理性，对市场法评估结果的影响。4）进一步补充披露市
场法评估中对各可比公司赋值比例以及可比公司法和可比交易案例法加权平均
赋值比例的合理性及公允性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
......................................................................................................................... 3
问题 2.申请文件及反馈回复显示：LSG 主要产品为 LIFE-SPACE 品牌益生菌，
其报告期收入占比分别为 79.72%、83. 56%和 90.75%，占比较高且逐年增长。
益生菌产品仅有单一品牌 LIFE-SPACE。请你公司：1）补充披露 LIFE-SPACE
品牌旗下产品的核心竟争力、市场占有率、主要产品销售单价等具体情况以及
与相关竞争品牌及产品的对比情况。2）进一步补充披露益生菌产品是否存在其
他品牌、品类储备及培育状况、目前市场表现。3）结合上述因素及益生菌产品
市场需求及行业竟争格局变化趋势等进一步补充披露如未来市场竟争程度加剧、
产品及品牌热度下降情况下，标的资产持续盈利能力的稳定性及拟采取的改善
措施。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ................................... 3
问题 3.申请文件显示，LSG 报告期向前五名供应商合计采购占比分别为 67. 80%、
67. 80%和 55. 84%, 采购占比较高，且报告期对第一大供应商丹尼斯克采购额
占比分别为 41. 50%、49. 70%、54. 63%, 在益生菌原材料供应商中采购占比
高达 80%以上。请你公司：1）结合 LSG 向丹尼斯克和可替代同类供应商采购
的原料情况、产品质量差异等进一步补充披露 LSG 是否对丹尼斯克存在重大依
赖。2）补充披露 LSG 益生菌菌种采购金额占丹尼斯克同类产品销售额的比例，
并说明 LSG 与丹尼斯克业务合作的稳定性及对 LSG 生产经营的影响。请独立
财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ...................................................... 51
1
问题 4.请你公司补充披露独立财务顾问和会计师对标的资产主要经营实体 LSG
报告期内的业绩真实性和关联交易核查报告，并请独立财务顾问和会计师说明
核查的充分性。核查报告内容包括但不限于：1）独立财务顾问和会计师对 LSG
收入真实性、成本费用及负债完整性、主要资产真实性的核查手段、核查范围
以及主要财务报表科目的核查覆盖率。2）收入核查方面，结合 LSG 直销模式
和经销模式的收入占比、会计政策和会计处理差异等说明对直销、经销等各经
营模式的核查手段及核查范围、覆盖率等；对经销模式下终端销售的具体核查
情况。3）对汤臣佰盛及 LSG 关联方识别的准确性、关联方清单的完整性，LSG
主要客户、供应商与其原股东、董监事及高级管理人员的关联关系的核查情况；
对 LSG 报告期关联交易内容、金额、关联交易的必要性及定价公允性的核查情
况及核查覆盖率。4）对 LSG 报告期内合并报表中涉及的合并抵消交易及 LSG
合并财务报表数据与合并报表范围内主要经营实体的财务数据的勾稽关系的核
查情况。 ........................................................................................................ 55
2
问题 1.申请文件及反馈回复显示，本次交易对 LSG 采用市场法评估值作为
评估结果。评估方法为可比上市公司法和可比交易案例法。两种评估方法加权
平均计算 LSG 股东全部权益价值为 344,597.08 万元。1）可比公司法评估中选
取的三家可比上市公司为 Blackmores、A2Milk 及 Bellamy，LSG 与上述公
司主营业务及产品存在较大差异。可比交易案例选取合生元收购 Swisse
Wellness83%股权和上海医药收购 Vitaco,可比交易中标的资产与 LSG 主要产
品、主要市场和行业地位也存在一定差异。2）本次市场法评估中可比公司法选
择净利润指标和 EBITDA 指标作为本次市场法评估的价值比率,修正因素选择
盈利能力、资产质量、偿债能力、成长能力四个方面 8 个指标。评分结果显示
大部分指标 LSG 得分较高。3）因收集到的交易案例中标的公司的信息相对较
少，无法满足特性差异调整（修正系数）打分的要求,评估时未对可比交易案例
做特性差异调整及时间修正。4）本次评估中多次运用权重赋值法。如可比公司
法中对各公司赋值,最终评估结果对可比公司法评估结果及可比交易案例结果进
行赋值。赋值比例改变对 LSG 估值影响较大。请你公司：1）进一步补充披露
本次交易采用市场法的评估结果作为评估结论及选取上述可比公司及可比交易
案例的适当性。2）结合各可比公司的主要财务数据、盈利情况等，补充披露 LSG
各指标得分高于可比公司的合理性；可比公司法评估中主要财务指标选取及评
分结果的合理性及公允性。3）进一步补充披露可比交易案例未做特性差异调整
及时间修正的合理性，对市场法评估结果的影响。4）进一步补充披露市场法评
估中对各可比公司赋值比例以及可比公司法和可比交易案例法加权平均赋值比
例的合理性及公允性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
一、关于反馈问题的回复
（一）本次交易采用市场法的评估结果作为评估结论适当，可比公司及可
比交易案例选取适当
1、本次交易采用市场法的评估结果作为评估结论的适当
（1）评估方法选择的适当性
根据《资产评估基本准则》，确定资产价值的评估方法包括市场法、收益法
和成本法三种基本方法。市场法是以现实市场上的参照物来评价评估对象的现行
3
公平市场价值，它具有评估数据直接取材于市场、评估结果说服力强的特点；收
益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，强调的是企业的整体预期盈
利能力。资产基础法是以在评估基准日重新建造一个与评估对象相同的企业或独
立获利实体所需的投资额作为判断整体资产价值的依据，具体是指将构成企业的
各种要素资产的评估值加总减去负债评估值求得企业价值的方法。
对于不同的评估标的，应根据实际情况选择合理的评估方法。
此次评估中，评估标的LSG具有以下特点：
A. LSG具有轻资产运营的特点：LSG生产主要采用外包模式，场地为租赁，
同时其具有较好的资产周转率，占用的流动资产相对较少；另一方面，LSG核心
资产为无形资产，其旗下品牌Life-Space在澳大利亚药房和中国线上益生菌补充
剂市场份额排名靠前，具有很高的知名度，随其销售收入的快速增长，未来知名
度会进一步增加，品牌价值更为明显。除品牌外，LSG的客户关系、管理团队、
人力资源等一起驱动了企业的营利。上述优势均未在账面上体现，因此，LSG
具备明显的轻资产运营、高品牌溢价的特点。
B. LSG处于以益生菌为主的健康食品类行业：LSG的主要主营业务为益生
菌补充剂产品的研发、生产和销售，其旗下主要品牌为Life-Space，剂型以益生
菌粉和胶囊为主，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群，其产
品的主要功能包括协助营养素的消化和吸收，帮助恢复可能已被抗生素破坏的有
益细菌以及支持正常、健康的排便等。
C. LSG具备一定的存续期：LSG旗下主要品牌Life-Space创立于2009年，
并于2015年开始在澳大利亚最大的药店澳洲大药房进行销售同时开始着手在中
国线上销售，2016年创立天猫商城旗舰店。截至评估基准日，LSG已积累较为
丰富的生产经营、市场营销经验，能够最大限度的对未来市场进行预测。
D. LSG销售市场及模式特点鲜明：LSG主要销售市场均为澳新地区，澳新
地区以当地药房及超市为主要销售渠道，中国市场则以出口经销商为主要销售途
径。
4
E. LSG轻资产运营的特点说明其核心竞争为可辨认或不可辨认的无形资
产，如客户关系、管理团队、人力资源等，采用资产基础法评估无法完成体现其
整体价值，因此资产基础法并不适用；收益法评估中，LSG自身的积累的生产经
营以及市场经验使其能够对未来做出相对合理的判断，同时借助益生菌补充剂行
业研究报告，可以对LSG未来盈利进行预测，因此LSG可以采用收益法进行评估；
市场法评估中，LSG所处地区、产品特征、产销模式及经营方式等方面均存在明
显特征，同时资本市场上可以获取类似的上市公司和交易案例，可采用市场法进
行评估。
综上，此次评估采用市场法和收益法进行评估具备适当性。
（2）本次交易采用市场法评估结果作为评估结论适当
市场法和收益法在评估信息数量、质量和可靠性方面存在一定差异。
市场法中，LSG在所处地区、产品特征、产销模式及经营方式等方面有比较
明确的特征，可以找到与其相似的可比案例和可比公司，构成市场法评估的可靠
基础。
公开市场的上市公司和交易案例具有公开透明、监管严格、合法合规、相关
数据可获得性较强等特点。上市公司和交易案例均可以通过检索公开资料获取相
关信息，尤其是上市公司，可以通过查询其年报、半年报、季度报以及各种与生
产经营相关的信息，对其进行全面了解，这些相关信息具备一定的适当性和可靠
性。在目标公司与可比公司特点一致的前提下，对其成长性及运营风险等方面存
在的差异，可采用定量或定性的方法进行合理比较，进而对价值比率进行修正。
其中，上市公司比较法中，澳大利亚健康食品公司Blackmores与LSG处于
同一细分行业，产品重合度较高，A2 Milk以及Bellamy与LSG均属于上一级子行
业中的同类企业，主打产品面对消费人群相同、产品功效、使用频率等指标相似，
三家公司所处地区、产品特征、产销模式及经营方式相同，符合可比公司筛选标
准。Blackmores、Bellamy和A2 Milk经调整后EV/EBITDA的倍数分别为27.82、
16.03和21.28，比较集中，可靠性较好。
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可比交易案例法中，交易标的Swisse Wellness、Vitaco与LSG均处于同一
细分行业，产品重合度较高，和LSG均有多个直接竞争的产品，有很好的可比性，
符合筛选标准。Swisse Wellness和Vitaco均为澳新地区生产经营的企业，主要
销售地区均为澳新地区，两个可比交易标的资产所处地区、主营业务、产品特征、
产销模式、经营方式及交易特点相同，符合可比交易筛选标准。合生元收购
Swisse Wellness 83%股权和上海医药收购Vitaco 100%股权的EV/EBITDA分别
为14.71和14.70，两者接近，具备进行相对估值的可靠性。
从交易特点上看，LSG为澳大利亚企业，其前次100%股权出售依据国际惯
例，采用公开竞标的出售方式，经过多个市场参与者多轮报价与谈判最终确定交
易对方。澳大利亚上市公司Blackmores的EV/EBITDA倍数是本次出售流程的重
要报价依据以及博弈谈判的重要参考指标，Blackmores等可比上市公司的价值
比 率 反 映 了 资 本 市 场 近 期 对 于 这 类 企 业 价 值 的 判 断 。 合 生 元 收 购 Swisse
Wellness，以及上海医药收购Vitaco也是本次交易报价及谈判的依据。考虑到上
述交易分别发生于2015年和2016年，其后随着跨境电商的兴起、以及澳大利亚
健康食品品牌在中国消费者中认可度的提升，其产品销量在中国市场有着比过去
更高以及更明确的成长性，因此本次交易的估值倍数也有提高。
收益法方面，LSG近三年增速较高，2016财年销售收入3,925万澳元，2017
财年增长为7,577万澳元，2018财年增长为12,241万澳元，三个财年复合增长率
约为75%。高增长必然导致LSG企业价值的大幅增加，但成长型企业持续成长时
期和成长速度往往较难预测，这为收益法未来预测带来一定的不确定性，故相对
于收益法，市场法较为客观地为交易双方圈定了价格区间，更合理的反映该类企
业在基准日时点市场环境下的市场价值，也符合国际市场交易惯例。
综上，此次交易采用市场法的评估结果作为评估结论具备适当性。
2、可比公司及可比交易案例选取适当
（1）选取可比上市公司和可比交易案例的行业惯例
市场法评估时选取可比上市公司和可比交易案例的行业惯例：
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A：应当和标的公司位于同一国家：不同国家的政治经济制度、税收制度、
营业环境存在差异，同一国家、同一市场企业可比性优于不同国家企业。
B：和标的公司产品相同或相近：在缺少相同产品结构的情况下，寻找所属
子行业上一级行业的同类企业。
C：和标的公司在生产经营模式、销售模式、销售市场等方面相似。
LSG是澳大利亚企业，产品为以益生菌补充剂为主，细分领域属于膳食补充
剂，上一级子行业属于健康食品类；以品牌经营为主，原料基本外购，属于轻资
产企业，固定资产占比很低；产品主要在澳新地区销售，并通过出口经销商销往
中国，品牌知名度较高，在所处市场细分领域排名领先。
由于益生菌补充剂产品非常细分，没有单一生产此类产品的上市公司以及可
比交易，本次选取LSG产品所属的膳食补充剂产品，以及寻找所属子行业健康食
品同类企业作为可比公司及可比交易。根据欧睿分类，消费者健康可以分为OTC
（非处方药），维生素和膳食营养补充剂，体重管理，及运动营养四大类。2018
年，受人们健康生活趋势的推动，消费者健康领域在中国实现了强劲的增长。除
OTC产品外，其他消费者健康类产品，包括维生素和膳食补充剂，运动营养，
以及体重管理，普遍被中国消费者视为有疾病预防及增强免疫力等功效，仍持续
快速增长。
（2）可比公司选取的适当性
LSG的主营业务为益生菌补充剂产品的研发、生产和销售，属于健康食品行
业。其旗下最主要的品牌为Life-Space，占比超过80%，剂型以益生菌粉和胶囊
为主，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群。除了主打品牌之
外，LSG还拥有Healthy Essentials品牌维生素营养液、鱼油、膳食补充剂以及
两款有机认证的超级食品等约 40种产品，以及 Elmore Oil系列按摩油以及
Corams系列婴儿祛风水等产品。LSG部分有代表性的产品情况如下：
产品类别 益生菌补充剂类产品 其他健康产品
产品示例 婴幼儿益生菌粉 成人广谱益生菌 孕妇益生菌 眼部健康产品
规格 60 克粉剂/瓶 30 至 120 粒/瓶 60 粒/瓶 100 粒/瓶
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单价 150-300 元 60 克/约 160 元 约 160 元 约 200 元
支持健康的免疫
支持正常，健康的 系统，降低婴儿在
支持健康的免疫 支持眼睛的健康
排便，帮助营养素 出生后母亲湿疹
系统的发展，协助 和功能，有助于保
功效 的消化和吸收，支 的风险，减轻或减
与营养素的消化 护眼睛的结构，补
持健康的免疫系 少乳房疼痛和与
和吸收等 充叶黄素等。
统 母乳喂养相关的
不适等
使用人群 婴幼儿 所有人群 孕妇 所有人群
根据LSG的主营业务和产品特征，首先对澳大利亚市场的益生菌补充剂产品
进行了调查。澳大利亚当地除了Life-Space外，具有一定知名度的益生菌补充剂
品 牌 还 有 Inner Health Plus 、 BioCeuticals 、 Faulding 、 Nature’s Way 和
Blackmores等。上述品牌中，Inner Health Plus，Nature’s Way、Faulding等品
牌所属企业均为非上市公司，无法获取公开数据。BioCeuticals和Blackmores则
为澳大利亚上市公司Blackmores旗下的品牌。
Blackmores 主 营 业 务 为 健 康 产 品 的 研 发 、 生 产 和 销 售 。 旗 下 拥 有
Blackmores、BioCeuticals、Fusion Health等品牌，将近200种维生素、矿物质、
草药及营养补充品等健康产品。其中BioCeuticals及Blackmores品牌均有益生菌
补充剂产品。根据Blackmores官网列示明星产品、以及天猫查询销量等方式，
部分益生菌补充剂类产品及部分销量较高的产品如下：
产品类别 益生菌类产品 部分有代表性的膳食补充剂产品
产品示例 每日益生菌 深海鱼油胶囊 孕妇黄金营养素 婴儿配方奶粉
规格 30 粒/瓶 400 粒/瓶 180 粒/瓶 900 克/罐
单价 约 200 元 约 300 元 约 400 元 约 369 元
恢复和维持消化道 有效预防胎儿大
减少炎症和关节
菌群平衡和健康， 脑和脊柱缺陷，有 有助于婴幼儿健
功效 肿胀，支持心脑血
减少肠胃不适，支 益胎儿智力的综 康成长
管系统的健康等
持免疫力健康等 合发育
使用人群 所有人群 所有人群 孕妇 婴幼儿
LSG和Blackmores有多个直接竞争的益生菌补充剂产品，例如与LSG成人
广谱益生菌竞争的产品对比如下：
益生菌产品 LSG Blackmores
产品示例 成人广谱益生菌 每日益生菌
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规格 30 至 120 粒/瓶 30 粒/瓶
单价 约 160 元 约 200 元
支持正常，健康的排便，帮助营养
恢复和维持消化道菌群平衡和健康，减
功效 素的消化和吸，支持免疫系统健康
少肠胃不适，支持免疫力健康等
等
使用人群 所有人群 所有人群
Blackmores和LSG主营业务基本相同，处于同一细分行业，即膳食营养补
充剂行业，Blackmores旗下有和LSG直接竞争的产品，在主营业务与产品方面
与LSG有很好的可比性。
在膳食补充剂细分行业除Blackmores之外，澳大利亚并无其他上市公司。
依据评估惯例应寻找所属子行业上一级行业的同类企业。根据2017年发布的《国
民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中，汤臣倍健及LSG所属的食品制造业
健康食品对应的门类划分如下：
代码 类别名称 类别说明
门 大 中
小类
类 类 类
C 14 食品制造业
149 其他食品制造
指以新食品原料和其他富含营养成分的传统食
材为原料，经各种常规食品制造技术生产的特
1491 营养食品制造
殊医学用途配方食品、婴幼儿配方食品和其他
适用于特定人群的主辅食品生产活动
指标明具有特定保健功能的食品，适用于特定
人群食用，具有调节机体功能，不以治疗为目
1492 保健食品制造 的，对人体不产生急性、亚急性或慢性危害，
以补充维生素、矿物质为目的的营养素补充等
保健食品制造
指以砂糖、乳制品、豆制品、蛋制品、油脂、
冷冻饮品及食 果料和食用添加剂等经混合配制、加热杀菌、
1493
用冰制造 均质、老化、冻结（凝冻）而成的冷食饮品的
造，以及食用冰的制造
指以原盐为原料，经过化卤、蒸发、洗涤、粉
1494 盐加工 碎、干燥、脱水、筛分等工序，或在其中添加
碘酸钾及调味品等加工制成盐产品的生产活动
增加或改善食品特色的化学品，以及补充动物
食品及饲料添
1495 饲料的营养成分和促进生长、防治疫病的制剂
加剂制造
的生产活动
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其他未列明食
1499
品制造
其中膳食营养补充剂对应保健食品制造（C1492）四级子行业。LSG销量最
高的产品为婴幼儿益生菌粉、其面对婴幼儿、儿童的产品销量均较高，合计占比
超过40%，根据其主要产品特征及消费群体，在上一级子行业同类中对比，和营
养食品制造（C1491），即以新食品原料和其他富含营养成分的传统食材为原料，
经各种常规食品制造技术生产的特殊医学用途配方食品、婴幼儿配方食品和其他
适用于特定人群的主辅食品生产活动与LSG主营业务相似度最高，可以作为可比
公司的查找范围。
查找了澳大利亚当地药房以及中国线上销售的相似的营养食品，结合当地机
构访谈、投行研报、彭博数据、网上查询等方式，查找与LSG产品经常同时出现
的企业。经过调查、分析比较，综合考虑行业细分差异以及生产经营模式、销售
模式、销售市场等方面的相似程度，比较挑选出相对最具可比的2家澳大利亚营
养食品类上市公司为A2 Milk和Bellamy。
A2 Milk主营业务为含A2型β -酪蛋白的配方奶粉研发、生产和销售。主要品
牌为a2，主要产品为婴幼儿配方奶粉。A2型配方奶粉的主要特征为优化DHA
和ARA比例，含有益生元膳食纤维有助于维持肠道功能以及特别添加乳铁蛋白
等，产品覆盖婴幼儿及儿童。Bellamy主营业务为生产及销售澳大利亚制造、认
证的有机儿童辅食及配方奶粉。主要品牌为Bellamy, 主要产品包括有机婴幼儿
配方奶粉及有机辅食。两家公司均为澳新地区企业，在营养食品领域有较高的品
牌知名度，产品主要销往澳新地区和中国。
根据官网列示明星产品、以及天猫查询销量等方式，A2 Milk、Bellamy的代
表产品和LSG销量较高的主打产品主要特征对比如下：
产品指标 LSG A2 Milk Bellamy
产品示例 婴儿益生菌粉 婴儿配方奶粉 益生元 GOS 高铁米粉
规格 60 克粉剂 900 克 125 克
使用频率 可食用 1 个月左右 可食用 2 周左右 可食用 1 周左右
单价 150-300 元 约 200-300 元 约 50 元
支持健康的免疫系统的 有助于婴幼儿视力的正 提供辅助益生元、维生素
功效
发展，协助与营养素的消 常发育；含益生元，膳食 和铁元素，有助于大脑发
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化和吸收等 纤维有助于维持正常的 育和消化功能
肠道功能
使用人群 婴幼儿 婴幼儿 婴幼儿
根据对比，A2 Milk和Bellamy主打产品均为营养食品，面对的主要人群为婴
幼儿，与LSG主打产品婴儿益生菌粉面对消费群体相同、消费频率类似、产品功
效方面有较高相似性，均有利于婴幼儿消化功能、营养素吸收等特征。
综上分析，可比公司Blackmores、A2 Milk、Bellamy与LSG均具有以下共同
特点：
A. 行业及产品分类：均属于健康食品行业，其中Blackmores主要产品均为
膳食补充剂细分领域，与LSG产品重合度较高，和LSG均有多个直接竞争的产品，
有很好的可比性；A2 Milk以及Bellamy与LSG均属于健康食品行业中的同类企
业，主打产品面对消费人群相同、产品功效、使用频率等指标相似，符合可比公
司筛选标准。
B. 生产经营及销售模式：均为澳新地区企业，轻资产，固定资产占比较低，
以品牌营销为主要经营模式，原料基本外购，不覆盖上游的原料生产；主要销售
市场均为澳新地区，澳新地区以当地药房及超市为主要销售渠道，中国市场则以
出口经销商为主要销售途径；
C. 外部研究报告参考：在摩根大通和中信里昂证券等投行的研报中，都
将三家上市公司列为相互比较的可比公司。
综上分析，根据 LSG 的情况，可比公司与 LSG 均位于澳大利亚，生产经
营以及销售方式类似，Blackmores 与其处于同一细分行业，有很好的可比性。
A2 Milk 以及 Bellamy 与 LSG 均属于上一级子行业中的同类企业，主打产品面对
消费人群相同、产品功效、使用频率等指标相似，符合可比公司选取惯例，可比
公司选取适当。
（3）可比交易选取的适当性
由于健康产业是一个具有巨大市场潜力的新兴产业，在2015年，“十三五”
规划中明确提出推进健康中国的战略蓝图，一系列相关政策的接连出台指明了健
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康产业的光明前景。在“十三五”政策的推动下，最近三年的健康产业出现了有
代表性的并购案例，也是本次交易发生的政策及行业背景。
此次评估过程中，对与最近三年中国企业参与收购的健康食品行业并购案例
进行了搜集，查询结果如下表：
交易 标的
收购方 标的 收购比例 说明
时间 国家
合生元 Swisse Wellness 2015 澳洲 83% 纳入可比交易
上海医药 Vitaco 2016 澳洲 100% 纳入可比交易
交易结构复杂，价值难
澳优乳业 Nutrition Care 2016 澳洲 75%
以判断
中生联合 禾健 2016 中国 100% 非澳洲企业
西王食品 Kerr 2016 加拿大 80% 非澳洲企业
Australia Natural
新希望集团 2016 澳洲 - 未披露财务信息
Care
未披露财务信息，非澳
飞鹤乳业 Vitamin World 2017 美国 100%
洲企业
哈药集团 GNC 2018 美国 40% 债务重组，非控股权
查找到发生在最近3年，收购方为中国企业的8宗健康食品行业的案例。
A. 首先排除没有财务信息的案例；
B. 根据市场法评估时选取可比交易案例的原则，即应该和标的公司位于同
一国家，不同国家的政治经济制度、税收制度、营业环境存在差异，同一国家、
同一市场企业可比性优于不同国家企业，排除标的不是澳新地区企业的交易案
例；
C. 交易方式：LSG前次100%股权出售属于控制权收购，本次交易评估方法
与前次100%股权出售一致，考虑到交易方式的一致性，排除非控股权收购的案
例；
D. 具体案例分析：澳优乳业收购Nutrition Care交易中，交易结构较为复杂，
同时包括向原股东收购Nutrition Care以及澳洲土地资产，并且原股东继续持有
部分股权并有分红安排。Nutrition Care实际对应的价值较难确定，从谨慎考虑，
此交易也没有纳入可比交易中。
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根据上述分析，此次评估选取了合生元收购 Swisse Wellness 和上海医药
收购 Vitaco 两宗可比交易案例，纳入可比交易案例都是近三年中国企业对于澳
大利亚健康食品行业的控股权收购，交易方案清晰、可以获得进行对比的财务
数据。从交易方式、交易特征等方面与本次交易相同，具有较好的可比性。
Swisse Wellness的主营业务为健康产品的研发、生产和销售，以品牌营销
为主要经营模式，原料基本外购，不覆盖上游的原料生产，以Swisse品牌在澳
大利亚生产及销售以维生素补充剂为主的健康产品，拥有近100种维生素及营养
补充剂产品，近30种护肤产品以及约20种运动营养及超级食品，其中包括约十
余种益生菌补充剂产品。Swisse品牌产品主要覆盖膳食补充剂行业中维生素补
充剂细分领域。Swisse Wellness主要生产及经营场所位于澳大利亚，主要销售
区域为澳大利亚。
根据Swisse Wellness官网显示的产品分类及对应细分领域如下：
维生素及补充剂 护肤产品 运动营养 超级食品
产品数量 102 29 17 6
多种维生素、钙、
蜂蜜面膜、护肤 蛋白粉、氨基酸补 藻类、莓果类等提
代表产品 镁、植物提取素、
水、润肤霜等 充剂等 取物
益生菌补充剂等
瓶装粉剂、片剂、
产品形态 瓶装胶囊、片剂等 膏状、液体等 瓶装液体、片剂等
粉剂等
细分领域 膳食补充剂 - 运动健康 -
所属行业 健康食品 化妆品制造 健康食品 营养食品
Swisse Wellness以多种维生素补充剂而知名，其主要产品为多种维生素补
充剂类产品。
根据Swisse Wellness官网列示明星产品、以及天猫查询销量等方式，
Swisse品牌部分益生菌补充剂类产品及部分销量较高的产品如下：
产品类别 益生菌类产品 部分有代表性的维生素及膳食补充剂产品
产品示例 婴幼儿益生菌粉 葡萄籽片 女性多种维生素 钙+维生素片
规格 42 克 180 片/瓶 400 粒/瓶 150 片
单价 约 200 元 约 200 元 约 300 元 约 150-200 元
滋养和恢复友好肠 抗氧化，保护视力 有助于在压力期 有助于预防和治
功效
道肠道菌群，支持 及增强免疫力 间提供支持，并协 疗骨质疏松症，促
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产品类别 益生菌类产品 部分有代表性的维生素及膳食补充剂产品
并维持健康的胃肠 助产生能量、耐力 进钙向骨骼的吸
系统及免疫系统等 和活力。 收和释放
使用人群 婴幼儿 所有人群 女性 所有人群
LSG和Swisse Wellness有多个直接竞争的益生菌补充剂产品，例如和LSG
婴幼儿益生菌粉竞争的产品对比如下：
益生菌产品 LSG Swisse Wellness
产品名称 婴幼儿益生菌粉 婴幼儿益生菌粉
规格 60 克粉剂/瓶 42 克粉剂/盒
单价 约 150-300 元 约 200 元
支持健康的免疫系统的发展，协助 滋养和恢复友好肠道肠道菌群，支持并维
功效
与营养素的消化和吸收等 持健康的胃肠系统及免疫系统等
使用人群 婴幼儿 婴幼儿
Swisse Wellness和LSG主营业务基本相同，均处于同一细分行业，即膳食
营养补充剂行业，Swiss品牌有和Life-Space品牌直接竞争的益生菌补充剂产品，
在主营业务与产品方面与LSG均有较好的可比性。Swisse Wellness和LSG均为
在澳大利亚进行经营生产的企业，主要的销售区域均为澳大利亚，并有部分产品
通过出口经销商的方式覆盖其他地区，覆盖市场基本相同。
Vitaco是一家开发，生产和销售一系列健康、营养类产品的企业，旗下拥有
Nutra-Life、Healtheries，Aussie Bodies等品牌，上百种营养补充剂产品、超级
食品。根据披露的2016年数据，其中膳食补充剂收入占比约为44%，运动健康
产品收入占比约为38%，营养食品收入占比约为18%。Vitaco主要生产及经营场
所位于澳新地区，其主要销售市场是澳新地区，占比约为76%，约有11%的产品
通过出口经销商的方式销往中国。
根据Vitaco官网显示Vitaco产品分类及对应细分领域如下：
项目 维生素及补充剂 运动营养 营养食品
Aussie Bodies，
Nutra-Life，Healtheries，
对应品牌 Musashi，Balance， Healtheries，Earth
Wagner
Bodytrim
收入比例 44% 38% 18%
多种维生素、钙、镁、 蛋白质食品、能量食品， 儿童营养片、奶嚼品、草
代表产品
植物提取素、益生菌补 减肥食品等 本茶、健康膳食等
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项目 维生素及补充剂 运动营养 营养食品
充剂等
产品形态 瓶装胶囊、片剂等 瓶装粉剂、片剂、粉剂等 咀嚼片、食品等
细分领域 膳食补充剂 运动健康 -
所属行业 健康食品 健康食品 营养食品
Vitaco销量最高并最有代表性的是维生素补充剂以及运动健康产品，根据官
网列示明星产品以及天猫查询销量等方式，Vitaco部分益生菌补充剂类产品及销
量较高的产品如下：
产品类别 益生菌类产品 部分有代表性的健康产品
产品示例 儿童益生菌 蔓越莓胶囊 蛋白粉 牛奶嚼片
规格 60 粒 100 粒 750 克 50 片
单价 约 200-250 元 约 200-250 元 约 300 元 约 100 元
支持膀胱和尿路
帮助儿童建立健康 健康，作为抗氧化
补充蛋白质，提高 补充钙质和其他
功效 的肠道菌群和强壮 剂保护人体免受
蛋白质摄入量 营养
的免疫系统 自由基的有害影
响
使用人群 儿童 女性 所有人群 儿童
LSG和Vitaco旗下Nutra-Life品牌有多个直接竞争的益生菌补充剂产品，例
如和LSG成人广谱益生菌竞争的产品对比如下：
益生菌产品 LSG Vitaco（Nutra-Life 品牌）
产品名称 成人广谱益生菌 强效益生菌
规格 30 至 120 粒/瓶不同规格 30 至 60 粒/瓶不同规格
单价 约 200 元 约 200 元
维护健康的胃肠道功能；维持免疫力，
支持正常，健康的排便，帮助营养素
功效 包括降低轻度上呼吸道感染风险；保
的消化和吸，支持免疫系统健康等
持泌尿道和生殖道健康等
使用人群 所有人群 所有人群
Vitaco和LSG主营业务基本相同，均处于同一行业，即健康食品行业。Vitaco
旗下Nutra-Life品牌有和Life-Space品牌直接竞争的益生菌补充剂产品，在主营
业务与产品方面与LSG均有较好的可比性。Vitaco和LSG均为在澳新地区进行经
营生产的企业，主要的销售区域均为澳新地区，并有部分产品通过出口经销商的
方式覆盖到以中国为主的其他地区，覆盖市场基本相同。
15
综上，可比交易标的资产Swisse Wellness和Vitaco均具有以下共同特点：
A. 行业分类：均属于健康食品行业，Swisse Wellness主要产品健康食品行
业中的维生素补充剂细分领域；Vitaco主要产品为健康食品行业中的膳食补充剂
及运动健康产品。 Swisse Wellness和Vitaco与LSG主要产品面对消费人群相
似、产品功效、使用频率等指标相似，和LSG均有多个直接竞争的产品，有很好
的可比性。
B. 生产经营及销售模式：均为澳新地区企业，轻资产，固定资产占比较低，
以品牌营销为主要经营模式，原料基本外购，不覆盖上游的原料生产；主要销售
市场均为澳新地区，澳新地区以当地药房及超市为主要销售渠道，中国市场则以
出口经销商为主要销售途径。
C. 交易特点：均为中国企业收购澳大利亚企业的控股权收购，交易方式及
披露的信息较为清晰，两个可比交易也在多个研报中被列为健康食品行业有代表
性的交易。
综合上述分析，可比交易案例中的交易标的Swisse Wellness、Vitaco与LSG
主营业务相同，主要产品均属于同一行业，产销模式相似，交易方案与本次交易
情况一致，合生元收购Swisse Wellness和上海医药收购Vitaco两宗可比交易案
例的选取适当。
综 上 所 述 ， 根 据 LSG 行 业 、 生 产 经 营 模 式 以 及 交 易 特 点 ， 可 比 公 司
Blackmores、A2 Milk和Bellamy与LSG均属于同一国家地区、产销模式类似、符
合可比公司选取惯例。可比交易案例中的交易标的Swisse Wellness、Vitaco与
LSG均属于同一国家地区、产销模式类似，交易特点相似，符合可比交易选取惯
例。本次交易可比公司及可比交易案例选取适当。
（二）结合各可比公司的主要财务数据、盈利情况等，LSG 各指标得分合
理，可比公司法评估中主要财务指标选取及评分结果合理及公允
1、可比公司的主要财务数据及盈利情况
（1）Blackmores 主要财务数据及盈利情况如下表
16
单位：百万澳元
项目 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 2018 年 6 月 30 日
主营业务收入 598.44 552.16 601.14
利息支出 2.27 4.56 4.35
营业利润 148.39 88.21 108.60
净利润 100.01 59.01 70.01
项目 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 2018 年 6 月 30 日
总资产 443.36 412.17 464.85
现金与现金等同 37.65 34.25 36.47
应收账款与票据 133.20 130.50 145.79
总负债 262.77 233.36 271.52
总计流动负债 192.28 142.56 174.47
总股东权益 180.59 178.82 193.33
Blakemore 2018财年与2016财年主营业务收入基本保持一致，2017年因中
国区销售收入下降而导致整体收入下降，2018年Blakemore加强了对中国市场的
投入，最终导致2018财年较2017财年出现上升。净利润方面，2018财年较收入
相当的2016财年出现下降，主要为成本费用全面上升导致，其中，增幅最大的
为销售和市场营销费用大幅。
Blakemore的现金与现金等同物、应收账款与票据基本维持稳定。总资产及
净值因2017年分红较多，而出现略微下浮。2017年的流动负债因当年的销售收
入略有下滑。
（2）Bellamy 主要财务数据及盈利情况如下表
单位：百万澳元
项目 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 2018 年 6 月 30 日
主营业务收入 234.08 240.18 328.70
利息支出 0.01 1.36 0.23
营业利润 54.24 43.46 60.27
净利润 38.33 30.42 43.27
项目 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 2018 年 6 月 30 日
总资产 143.50 156.64 280.81
现金与现金等同 32.58 17.48 87.63
17
应收账款与票据 33.52 33.84 43.74
总负债 60.28 65.38 73.45
总计流动负债 60.12 65.35 73.41
总股东权益 83.22 91.26 207.36
Bellamy 2016 年与 2017 年盈利指标保持稳定，2018 年因改变中国区销售
策略而导致销量增加，从而导致销售收入出现大幅增加，对应的 2018 财年盈利
和净利率也出现大幅增加。总资产、应收账款与票据、总负债、总计流动负债以
及总股东权益方面，Bellamy 2016 财年和 2017 财年财务情况基本相当，2017
财年现金及现金等价物出现较大下降，主要为 2017 财年购买存货导致。2018
财年，Bellamy 进行了增资，导致总资产和净资产相应增加，同时因销售收入的
增加，其他对应资产和负债也有所增加。
（3）A2 Milk 主要财务数据及盈利情况如下表
单位：百万澳元
项目 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 2018 年 6 月 30 日
主营业务收入 323.47 519.03 850.25
利息支出 0.03 - -
营业利润 48.41 133.62 259.03
净利润 27.93 85.66 180.39
项目 2016 年 6 月 30 日 2017 年 6 月 30 日 2018 年 6 月 30 日
总资产 200.98 328.12 661.60
现金与现金等同 66.33 115.46 311.72
现金与现金等同 42.66 65.56 54.75
总负债 73.71 97.74 152.79
总计流动负债 73.46 97.64 152.68
总股东权益 127.27 230.38 508.81
因继续增加产品知名度和销售渠道以及采取了能够使用中国市场的措施，
A2 Milk2016 财年~2018 财年的主营业收入持续增加，导致营业利润和净利润随
之出现大幅增加。随着销售收入的增加，A2 Milk 的总资产、现金与现金等价物、
总负债、总计流动负债、总股东权益等财务指标也出现大幅增加的情况。
2、LSG 各指标得分的合理性
18
此次评估以LSG为基准对可比上市公司进行打分，即以LSG分值为100分，
根据指标与LSG对应指标的差异对各可比上市公司进行打分。因为本次评估选用
盈利价值比率作为价值比率，首先判断各方面指标对盈利价值比例的影响大小，
确定不同的调整幅度。由于企业成长能力相比其他方面的指标，对盈利价值比率
影响最大，故而将成长能力打分幅度确定为80~120分之间，其他3个方面指标打
分幅度确定为90~110分之间，具体各项指标评判标准如下：
盈利能力指标：LSG和可比公司均为以销售健康食品行业，盈利能力指标是
体现企业价值重要指标，但企业价值已在此次采用的价值比率市盈率及
EV/EBITDA中体现，因此盈利指标按照正常打分幅度确定，即90~110之间。
资产质量指标：资产质量主要采用周转率体现，周转率差异能够在一定范围
内体现反映不同企业的价值差异，属正常指标，因此此次评估也将打分幅度确定
在90~110之间。
偿债能力：LSG和可比公司均属于品牌营销为主的健康营养类企业，原材料
基本外购，不覆盖上游的原材料生产，因此总资产中流动资产占比较大，同时该
类企业属快速消费品行业，业务周期较短，结算快，由此现金较为充足，负债少，
财务负担较低，偿债能力也较强。相对而言，偿债能力引起的企业价值差异最小，
但为体现差异，仍将打分确定在90~110之间。
成长能力指标：本次评估选择的价值比率为EV/EBITDA，各项指标中最有
影响力的是成长能力，故而本次成长能力的打分幅度应相对其余三项指标重要性
有一定的提升。LSG高速成长的特征较为明显，2016财年销售收入3,925万澳元，
2017财年增长为7,577万澳元，2018财年增长为12,241万澳元，三个财年复合增
长率约为75%。成长性好的企业未来给股东带来较高收益的可能性大，相应企业
价值也会增加，为合理反映成长能力指标带来的企业价值的差异，此次评估在对
成长性指标适当扩大打分范围，将范围扩大至80~120。
根据上述判断标准与分值对应关系，打分区间具体如下表：
低 较低 较高 高
盈利能力指标 90~95 95~100 100~105 105~110
资产质量指标 90~95 95~100 100~105 105~110
19
偿债能力指标 90~95 95~100 100~105 105~110
成长能力指标 80~90 90~100 110~120 110~120
A. 盈利能力指标
（a）总资产报酬率：总资产报酬率= (利润总额+利息支出)/平均总资产
×100%。
LSG与三家可比公司计算盈利能力指标相关的财务数据如下表：
单位：百万澳元
2018 财年 2017 财年
公司名称 调整税
净利润 股东权益 总资产 股东权益 总资产 股东权益
前利润
Blackmores 70.0 193.3 103.7 464.9 193.3 412.2 178.8
Bellamy 43.3 207.4 61.2 280.8 207.4 156.6 91.3
A2 Milk 180.4 508.8 261.1 661.6 508.8 328.1 230.4
LSG 20.7 29.4 33.0 82.6 29.4 41.0 19.1
注：LSG报告期内非经常损益为2017年内LSG原股东同一控制下企业合并导致，属于会计准则下的数据调
整，并非反映LSG的经营实质。因此应将扣非前净利润作为计算盈利指标的基础
该指标表示企业全部资产获取收益的水平，全面反映了企业的获利能力和投
入产出状况。该指标越高，表明企业投入产出的水平越好，企业的资产运营越有
效，因此对应分值应越高。根据公式计算如下：
公司 总资产报酬率（%） 比较结果 对应区间 打分 修正系数
Blackmores 24.64 低 90~95 94 1.06
Bellamy 28.08 低 90~95 95 1.05
A2 Milk 52.76 较低 95~100 100 1.00
LSG 55.19 基准 100 100 1.00
（b）净资产收益率：净资产收益率=净利润/平均净资产×100%。
LSG与三家可比公司计算盈利能力指标相关的财务数据如下表：
单位：百万澳元
2018 财年 2017 财年
公司名称
净利润 股东权益 股东权益
Blackmores 70.0 193.3 178.8
Bellamy 43.3 207.4 91.3
20
A2 Milk 180.4 508.8 230.4
LSG 20.7 29.4 19.1
注：LSG报告期内非经常损益为2017年内LSG原股东同一控制下企业合并导致，属于会计准则下的数据调
整，并非反映LSG的经营实质。因此应将扣非前净利润作为计算盈利指标的基础
该指标反映了企业所有者所获投资报酬的大小。它是被所有者关注的、对企
业具有影响的指标。它是企业资产综合利用效果的指标，也是衡量企业利用债权
人和所有者权益总额所取得盈利的重要指标。该指标越高，表明企业净资产的使
用效率就越高，企业盈利能力越强，经营管理水平越高，因此分值应越高，三家
上市公司指标根据公式计算后均低于LSG，且相差较大。
公司 净资产收益率（%） 比较结果 对应区间 打分 修正系数
Blackmores 37.62 低 90~95 90 1.11
Bellamy 28.98 低 90~95 89 1.12
A2 Milk 48.81 低 90~95 93 1.08
LSG 85.26 基准 100 100 1.00
综上，根据LSG反应实际盈利能力的扣非前净利润数据计算，LSG总资产报
酬率以及净资产报酬率均高于可比公司，资产盈利能力较强，因此LSG盈利能力
指标得分均高于可比公司具备合理性。
B. 资产质量指标
（c）总资产周转率：总资产周转率=总资产周转率（次）＝销售（营业）收
入净额÷平均资产总额。
LSG与三家可比公司计算总资产周转率相关的财务数据如下表：
单位：百万澳元
2018 财年 2017 财年
公司名称
营业收入 总资产 总资产
Blackmores 601.1 464.9 412.2
Bellamy 328.7 280.8 156.6
A2 Milk 850.2 661.6 328.1
LSG 122.4 82.6 41.0
总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期
间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效
21
率。通过该指标的对比分析，可以反映企业本年度以及以前年度总资产的运营效
率和变化，发现企业与同类企业在资产利用上的差距，促进企业挖掘潜力、积极
创收、提高产品市场占有率、提高资产利用效率。该数值越高，表明企业总资产
周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高，分值应越高。三家可比上市
公司的总资产周转率根据公式计算后均低于LSG。
公司 总资产周转率 比较结果 对应区间 打分 修正系数
Blackmores 1.37 低 90~95 91 1.08
Bellamy 1.50 低 90~95 93 1.04
A2 Milk 1.72 较低 95~100 96 1.04
LSG 1.98 基准 100 100 1.00
（d）应收账款周转率：应收账款周转率=最近12个月主营业务收入 / 历年
同期平均应收帐款。
LSG与三家可比公司计算应收账款周转率相关的财务数据如下表：
单位：百万澳元
2018 财年 2017 财年
公司名称
营业收入 应收账款 应收账款
Blackmores 601.1 145.8 130.5
Bellamy 328.7 43.7 33.8
A2 Milk 850.2 54.8 65.6
LSG 122.4 18.3 18.1
应收账款周转率就是反映公司应收账款周转速度的比率，它说明一定期间内
公司应收账款转为现金的平均次数。该数值越高，表示公司从获得应收账款变成
现金所需要的时间越短，收账速度块，资产利用效率越高，因此分值应该高。相
对于LSG，Blackmores的应收账款周转率偏低，Bellamy稍高，A2 Milk最高。
公司 应收账款周转率 比较结果 对应区间 打分 修正系数
Blackmores 4.35 低 95~100 98 1.02
Bellamy 8.47 较高 100~105 102 0.98
A2 Milk 14.13 高 105~110 107 0.93
LSG 6.72 基准 100 100 1.00
C. 偿债能力指标
22
（e）已获利息倍数：已获利息倍数=息税前利润总额/利息支出。
LSG与三家可比公司计算已获利息倍数相关的财务数据如下表：
单位：百万澳元
2018 财年
可比公司
利息支出 调整税前利润（亏损）
Blackmores 4.3 103.7
Bellamy 0.2 61.2
A2 Milk - 261.1
LSG 1.1 33.0
已获利息倍数是指上市公司息税前利润相对于所需支付债务利息的倍数，可
用来分析公司在一定盈利水平下支付债务利息的能力，该指标越高，说明其偿债
能力越强，因此分值也应越高。LSG和可比公司均属于品牌营销为主的健康食品
企业，原材料基本外购，不覆盖上游的原材料生产，因此总资产中流动资产占比
较大，相比于一般生产企业，具有资产负债率低、业务周期较短、结算快、现金
较为充足、负债少、财务负担较低的特点。所以整体债务风险较低，故而偿债能
力引起的盈利能力价值比例的修正影响相对较小。此外，已获利息倍数反映的是
持续经营活动的偿债能力，速动比率反映的是短期强制清偿的偿债能力。LSG
和可比公司都是持续健康发展的企业，强制清偿的可能性很低，已获利息倍数比
速动比率相比更为重要，相比之下已获利息倍数比速动比率修正幅度略高。三家
可比上市公司中，A2 Milk无财务支出，而Bellamy指标远高于LSG，表明这两家
公司无负债或负债相对较少，优于LSG，而Blackmores则相对较差。
公司 已获利息倍数 比较结果 对应区间 打分 修正系数
Blackmores 24.87 低 90~95 91 1.10
Bellamy 267.07 高 105~110 110 0.91
A2 Milk - 高 105~110 110 0.91
LSG 31.08 基准 100 100 1.00
（f）速动比率：速动比率=速动资产/流动负债×100%。
LSG与三家可比公司计算速动比率相关的财务数据如下表：
单位：百万澳元
可比公司 2018 财年
23
应收账款与票据 现金与现金等同 流动负债
Blackmores 145.8 36.5 174.5
Bellamy 43.7 87.6 73.4
A2 Milk 54.8 311.7 152.7
LSG 18.3 21.0 53.0
速动比率是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速
动比率越高，说明企业用来偿债的速动资产就越多，偿债能力就越强，因此分值
就应该越高。三家可比上市公司根据公式计算，指标均高于LSG，得分也高于
LSG。
公司 速动比率 比较结果 对应区间 打分 修正系数
Blackmores 1.04 较高 100~105 100 1.00
Bellamy 1.79 较高 100~105 102 0.98
A2 Milk 2.40 较高 100~105 102 0.98
LSG 0.74 基准 100 100 1.00
D.成长能力指标
（g）平均销售增长率：主营业务收入增长率=（当前周期主营业务收入 - 前
一年同期主营业务收入) / 前一年同期主营业务收入× 100%。
LSG与三家可比公司计算成长能力指标相关的财务数据如下表：
单位：百万澳元
2016 2017 2018 2017 增长 2018 增长 平均增长
销售收入
财年 财年 财年 率（%） 率（%） 率（%）
Blackmores 598.44 552.16 601.14 -7.73 8.87 0.57
Bellamy 234.08 240.18 328.70 2.61 36.86 19.73
A2 Milk 323.47 519.03 850.25 60.46 63.82 62.13
LSG 39.25 75.77 122.41 93.04 61.55 77.29
销售增长率属于成长指标，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。根
据三家可比公司中2016财年至2018财年的数据，A2 Milk平均销售增长率与LSG
类似，略低于LSG。根据Bellamy2017财年披露，受到部分非经常性经营因素的
影响，2016至2017财年业务增长及利润率有一定偏离。2017财年至2018财年其
销售收入增长率为36.68%，增速较好，并预测未来仍有较高增长。Blackmores
24
近三年增速较缓，低于其他可比公司的增长水平。三家公司平均销售增长率均低
于LSG， 打分低于LSG。
公司 平均销售增长率（%） 比较结果 对应区间 打分 修正系数
Blackmores 0.57 低 80~90 85 1.18
Bellamy 19.73 低 80~90 88 1.14
A2 Milk 62.13 较低 90~100 97 1.03
LSG 77.29 基准 100 100 1.00
（h）平均营业利润增长率：营业利润增长率=(当前周期营业利润(亏损) - 前
一年同期营业利润(亏损)) / 前一年同期营业利润(亏损) × 100%。
LSG与三家可比公司计算成长能力指标相关的财务数据如下表：
单位：百万澳元
2016 2017 2018 2017 增长 2018 增长 平均增长
营业利润
财年 财年 财年 率（%） 率（%） 率（%）
Blackmores 148.39 88.21 108.60 -40.56 23.12 -8.72
Bellamy 54.24 43.46 60.27 -19.87 38.68 9.40
A2 Milk 48.41 133.62 259.03 176.02 93.86 134.94
LSG 10.53 15.08 32.99 43.21 118.77 80.99
营业利润增长率是企业本年营业利润增长额与上年营业利润总额的比率，它
反映企业营业利润的增减变动情况。营业利润率越高，说明企业百元单位销售额
提供的营业利润越多，企业的盈利能力越强；反之，此比率越低，说明企业盈利
能力越弱。因此打分应与指标同向变化。A2 Milk的平均营业利润增长率高于
LSG，而Blackmores和Bellamy则低于LSG并差异较大。
公司 平均营业利润增长率（%） 比较结果 对应区间 打分 修正系数
Blackmores -8.72 低 80~90 80 1.25
Bellamy 9.40 低 80~90 86 1.16
A2 Milk 134.94 高 110~120 111 0.90
LSG 80.99 基准 100 100 1.00
2、主要财务指标选取的合理性及公允性
根据《资产评估执业准则——企业价值》的要求，市场法评估中，应对可比
企业和标的公司间的差异进行修正。由于可比案例和标的公司在盈利能力、营运
25
能力、偿债能力及成长能力等财务指标方面表现存在一定差异，故需对其差异情
况进行修正。
此次评估对以上四个方面能力分别选取两项财务指标进行对比，并进行打
分，根据打分结果最终计算出修正系数，修正系数=LSG得分/可比公司得分。
选择具体指标时，遵循以下原则：一是选定的指标应具有较强的横向、纵向
可比性，尽可能排除偶然或异常事项的影响；二是各项指标的设立在整体均衡的
基础上应突出相互的制衡性，整个指标体系要具备“此消彼长”的内在机制，提
高操控整个指标体系的困难程度；三是指标体系的确定要充分考虑数据的公开可
获取程度及数据可靠性，在现行法规框架下，通过对部分必要信息的分析判断取
得尽可能公平合理的评价结果。按照以上原则，对盈利能力、营运能力、偿债能
力及成长能力四个方面最终选取了净资产收益率、总资产报酬率、总资产周转率、
流动资产周转率、速动比率、已获利息倍数、营业收入增长率及营业利润增长率
8 个财务指标。
3、评分结果的合理性及公允性
（1）指标对比及打分结果
按照上述公式，计算Blackmores、Bellamy以及A2 Milk各具体财务指标，各
类指标计算结果如下表：
盈利能力指标 资产质量指标 偿债能力指标 成长能力指标
总资 平均营
净资产 总资 应收账 平均销售
企业简称 产报 已获利 速动 业利润
收益率 产周 款周转 增长率
酬率 息倍数 比率 增长率
（%） 转率 率 （%）
（%） （%）
Blackmores 24.64 37.62 1.37 4.35 24.87 1.04 0.57 -8.72
Bellamy 28.08 28.98 1.50 8.47 267.07 1.79 19.73 9.40
A2 Milk 52.76 48.81 1.72 14.13 - 2.40 62.13 134.94
LSG 55.19 85.26 1.98 6.72 31.08 0.74 77.29 80.99
根据各指标不同的数据分别确定打分范围，综合考虑指标的重要程度，并按
照以上判断标准与LSG进行对比，对三家可比上市公司打分区间判断如下：
盈利能力指标 资产质量指标 偿债能力指标 成长能力指标
企业简称
26
应收账 平均销 平均营
总资产 净资产 总资产 已获利 速动
款周转 售增长 业利润
报酬率 收益率 周转率 息倍数 比率
率 率 增长率
Blackmores 低 低 低 较低 高 较高 低 低
Bellamy 低 低 低 较高 高 较高 低 低
A2 Milk 较低 低 较低 高 高 较高 较低 高
在打分区间范围内，根据对于各项财务指标的综合判断及分析，最终打分结
果如下：
盈利能力指标 资产质量指标 偿债能力指标 成长能力指标
应收账 平均销 平均营
企业简称 总资产 净资产 总资产 已获利 速动比
款周转 售增长 业利润
报酬率 收益率 周转率 息倍数 率
率 率 增长率
Blackmores 94 90 91 98 91 100 85 80
Bellamy 95 89 93 102 110 102 88 86
A2 Milk 100 93 96 107 110 102 97 111
LSG 100 100 100 100 100 100 100 100
财务指标打分结果与对应财务指标数据匹配，计算过程合理。
（2）打分差异对评估结果影响的敏感性分析
考虑到在具体分析和分值上不可避免带有一定的主观性，为更全面说明打分
分值变化对评估结果的影响，将各指标打分做了敏感性分析。具体是将各单个指
标打分幅度增加（减少）1分，计算其对LSG企业价值影响的比例。打分幅度增
加（减少）1分，是指三家可比公司在某项指标比LSG高（低）的则增加1分，
比LSG低（高）则减少1分。
以速动比率的打分为例，在打分幅度增加一分的情况下修正系数及对估值结
果影响如下：
打分幅度增
速动 比较 打分幅度
公司 对应区间 打分 修正系数 加 1 分修正
比率 结果 增加 1 分
系数
Blackmores 1.04 较高 100~105 100 1.00 101 0.99
Bellamy 1.79 较高 100~105 102 0.98 103 0.97
A2 Milk 2.40 较高 100~105 102 0.98 103 0.97
LSG 0.74 基准 100 100 1.00 100 1.00
27
根据上述打分幅度增加1分后的修正系数，对于估值的影响为-0.48%。
对与各项指标打分幅度对于估值影响的敏感性分析的结果如下：
盈利能力指标 资产质量指标 偿债能力指标 成长能力指标
敏感性分析 应收账 平均销 平均营
总资产 净资产 总资产 已获利 速动比
项目 款周转 售增长 业利润
报酬率 收益率 周转率 息倍数 率
率 率 增长率
打分幅度增加
1 分对应系数 0.11% 0.38% 0.38% -0.27% 0.00% -0.48% 0.38% 0.16%
的变化率
打分幅度减少
1 分对应系数 -0.27% -0.48% -0.48% -0.16% -0.16% 0.11% -0.48% -0.27%
的变化率
符合打分原则的情况下，因为单项指标主观偏差导致的对应系数变化率较
小，对评估结果的影响相对较小。
综合以上分析，各项财务指标打分结果与对应财务指标数据相匹配，打分结
果及修正系数计算合理。
（3）本次评估财务指标选取具备合理性，财务指标打分具备公允性
根据《资产评估执业准则——企业价值》的要求，市场法评估中，应对可比
企业和标的公司间的差异进行修正。由于可比案例和标的公司在盈利能力、营运
能力、偿债能力及成长能力等财务指标方面表现存在一定差异，故需对其差异情
况进行修正。
修正系数时，应遵循以下原则：一是选定的指标应具有较强的横向、纵向可
比性，尽可能排除偶然或异常事项的影响；二是各项指标的设立在整体均衡的基
础上应突出相互的制衡性，整个指标体系要具备“此消彼长”的内在机制，提高
操控整个指标体系的困难程度；三是指标体系的确定要充分考虑数据的公开可获
取程度及数据可靠性，在现行法规框架下，通过对部分必要信息的分析判断取得
尽可能公平合理的评价结果。
本次市场法评估结合行业实际情况，分别从盈利能力、营运能力、偿债能力
及成长能力四个方面，选取净资产收益率、总资产报酬率、总资产周转率、应收
28
账款周转率、速动比率、平均营业收入增长率及平均营业利润增长率8个财务指
标，同时采用统一的打分幅度和打分原则进行打分，最终的出相应的修正结果。
综上，本次市场法评估对财务指标的选取具备合理性，财务指标打分具备公
允性。
（三）可比交易案例未做特性差异调整及时间修正合理，进行修正后会导
致市场法评估结果的上升
此次市场法评估中，除了可比上市公司外，还搜集到了3宗中国企业收购澳
大利亚标的的可比交易案例，无论是从产品类型，还是在资产所处地区、购买方、
主营业务、产品特征、产销模式、经营方式及交易特点都具有一定的可比性，因
此在可比上市公司的基础上，增加可比交易案例的对比。
1、可比交易案例修正，可比交易案例和可比上市公司权重处理原则
由于可比交易案例和评估标的存在着个体差异和时间差异，故而：
（1）如果可比交易案例的具体财务经营数据可以获得且数据较为准确，行
业时间变化差异可以观察且能取得较为准确的数据，则应该对可比交易案例进行
特性差异调整和时间价值调整，以调整之后的比准数据作为可比交易案例比较法
的结果。在这种情况下，可比交易案例和可比上市公司两种方法的结果适合取算
术平均，作为评估结论。
（2）如果受可比交易案例的披露数据的充分性、可靠性的制约，无法对可
比交易案例进行较为准确的修正，那么在这种情况下，分以下三种情况进行处理：
A. 无法定量修正，且可比交易案例数据明显异常，比如明显高于或低于当
时一般水平，且无法分析得出合理原因的，则应该剔除，不应纳入计算。比如
2015 年至 2016 年的 3 起交易案例中，合生元收购 Swisse Wellness、上海医药
收购 Vitaco、澳优乳业收购 Nutrition Care 的 EV/EBITDA 倍数分别为 14.71 倍、
14.70 倍、33.05 倍。通过对行业动态、当时市场的分析，结合交易案例公告时
的可获得的资料，澳优乳业收购 Nutrition Care 的 33.05 倍高于当时正常范围，
并受限于公开资料的详实程度，无法获得合理解释，故将澳优乳业收购 Nutrition
Care 案例进行了剔除。
29
B. 无法定量修正，但是可以定性分析，分析后认为如果进行修正，则修正
后结果的调整方向会向着可比上市公司法的结果靠拢，从而缩小可比交易案例和
可比上市公司法两种结论的差异，即可比上市公司法的结果可靠性相对更高。这
种情况下，虽然无法定量修正，但应该适当考虑权重，赋予可比上市公司法更高
的权重，以部分抵消可比交易案例未修正对评估结果的影响。
C．无法定量修正，也无法定性分析修正后调整方向的，则可比交易案例的
结果和可比上市公司法的结果宜考虑算术平均，或者综合分析，只取一种方法的
结果作为评估结论。
2、可比交易案例的公开数据无法满足对特性差异调整和时间差异调整量化
计算的要求
（1）两宗交易案例披露的财务数据无法满足进行个体特性修正
Swisse Wellness披露的财务数据：
单位：千澳元
项目 2015 年财年 2014 年财年 2013 年财年
主营业务收入 313,065 125,551 149,730
利息支出 7,693 7,680 2,745
营业利润 102,531 -7,201 -8,544
净利润 73,750 -39,410 -17,321
单位：千澳元
项目 2015 年 6 月 30 日 2014 年 6 月 30 日 2013 年 6 月 30 日
总资产 200,205 77,362 86,327
现金与现金等同 57,219 14,146 797
应收账款与票据 297 6,960 3,433
总负债 176,610 123,683 96,809
总计流动负债 135,625 57,159 95,073
总股东权益 20,595 -46,321 -10,482
Vitaco披露的财务数据：
单位：千澳元
项目 2016 年财年 2015 年财年 2014 年财年 1
30
主营业务收入 212,800 160,130 149,742
利息支出 2,849 -1,440 -6,461
营业利润 -5,581 6,556 17,258
净利润 -9,137 4,417 12,302
注 1：Vitaco2014 财年部分财务数据未披露，已披露数据单位为新西兰元，依据披露的汇率
1 澳元=0.885 新西兰元换算
单位：千澳元
项目 2016 年 6 月 30 日 2015 年 3 月 30 日 2014 年 3 月 30 日 1
总资产 223,767 206,603 -
现金与现金等同 9,920 3,753 885
应收账款与票据 33,998 29,094 -
总负债 84,425 110,338 -
总计流动负债 42,861 109,287 -
总股东权益 139,342 96,265 -
注 1：Vitaco2014 财年部分财务数据未披露，已披露数据单位为新西兰元，依据披露的汇率
1 澳元=0.885 新西兰元换算
根据评估准则，价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特
定比率。在选择、计算、应用价值比率时，应当考虑：（a）选择的价值比率有
利于合理确定评估对象的价值；（b）计算价值比率的数据口径及计算方式一致；
（c）应用价值比率时尽可能对可比企业和被评估单位间的差异进行合理调整。
以上指标中，Swisse Wellness 2014财年及2013财年均为亏损状态，而2015
财年销售收入和净利润出现大幅增长，亏损企业盈利能力指标以及成长能力指标
的准确性会受到较大影响。Vitaco 由于2016财年调整了会计年度，2016财年对
应的财务数据为2015年3月31日至2016年6月30日15个月，且未对12个月数据进
行单独披露。2016 财年收入增加的情况下净利润出现大幅下降，但因其只公布
了15个月损益数据，无法对其进行适当的扣非调整。因此，以上数据较难准确
的计算出各项财务指标。
综上所述，本次评估收集到的交易案例中披露了可比交易标的的一些财务数
据，但是由于自身财务情况的特殊原因，部分可计算的财务指标异常；并且受到
披露数据的详实程度的限制，无法进行较准确的调整。故而以此为基础做的特性
31
差异调整修正的数据的准确程度存在较大不确定性，审慎起见未对可比交易案例
进行特性差异调整。
（2）可比上市公司财务指标不适合进行较为准确的时间修正
可比交易的时间修正需要使用可比上市公司对应可比交易发生时间点的历
史数据。合生元收购Swisse Wellness的公告时间为2015年9月，上海医药收购
Vitaco公告时间则为2016年8月，三家可比上市公司历史财务指标如下表：
除倍数外，单位为百万澳元
Blackmores 2018 财年 2017 财年 2016 财年 2015 财年
净利润 70.01 59.01 100.01 46.56
市盈率 36.97 27.97 22.63 27.81
EBITDA 117.50 96.49 155.44 77.82
EV/EBITDA 22.47 17.59 14.72 16.75
Bellamy 2018 财年 2017 财年 2016 财年 2015 财年
净利润 43.27 -0.81 38.33 9.07
市盈率 39.64 — 25.65 44.59
EBITDA 64.57 2.83 54.55 12.52
EV/EBITDA 25.92 504.391 17.48 31.45
A2Milk 2018 财年 2017 财年 2016 财年 2015 财年
净利润 180.39 85.66 27.93 -1.95
市盈率 42.44 31.60 41.31 —
EBITDA 261.04 136.16 50.93 2.23
EV/EBITDA 28.34 19.44 22.23 186.45
注 1：Bellamy 因 2017 年利润为负值，无法统计市盈率情况，EV/EBITDA 数据也偏离较大
不宜作为参考
Bellamy于2014年8月上市，依据评估惯例，上市首年，即2015财年股价波
动较高，其市盈率及EV/EBITDA指标不适合作为修正的参考。A2Milk2015财年
及之前，都属于亏损或者微利状况，到2016财年开始才进入较为持续稳定的经
营状况。同时由于2015财年利润亏损，无法获得市盈率以及合理的EV/EBITDA
指标，不适合作为时间修正的参考。因此，若进行时间修正，仅Blackmores一
家上市公司的数据可作为参考，样本过少，很难消除因个体原因导致的差异，此
32
外，Blackmores在2015财年股价波动较大，所以以此为基础计算的时间价值修
正系数可靠性较低。
综上所述，两宗交易案例不满足进行个性特性修正和时间修正的条件。
3、对可比交易案例修正系数的定性分析
（1）特性差异调整方向的定性分析
利用公开披露的数据可对可比交易案例的修正方向进行了定性分析。
对于Vitaco的财务数据进行了按比例估算，将期间为15个月财务数据按比例
进行平均处理，以净利润为例：
财年净利润 个月数据
财年净利润（年报披露 个月数据）
依照上述方式计算盈利能力、资产质量、偿债能力、成长能力四个方面8个
指标，同时按照此次评估的打分原则进行了打分，模拟结果如下：
盈利能力指标 资产质量指标 偿债能力指标 成长能力指标
总资产 净资产 总资 应收账 平均销 平均营业
企业简称 速动 已获利
报酬率 收益率 产周 款周转 售增长 利润增长
比率 息倍数
（%） （%） 转率 率 率（%） 率（%）
Swisse
79.42 -573.35 2.26 86.28 0.42 14.33 66.60 -769.78
Wellness
Vitaco -1.02 -6.20 0.99 6.75 -0.96 1.02 32.89 -201.08
LSG 55.19 85.26 1.98 6.72 0.74 31.08 77.29 80.99
总资 应收账 平均销 平均营业
总资产 净资产 速动 已获利
打分结果 产周 款周转 售增长 利润增长
报酬率 收益率 比率 息倍数
转率 率 率 率
Swisse
105 110 104 110 90 100 98 120
Wellness
Vitaco 90 90 85 100 90 100 91 80
以上打分中：Swisse Wellness 2014财年及2013财年均有较大亏损，且净
资产为负，因此其净资产收益率和平均营业利润增长率指标无法获得有意义的数
据，但考虑到其2013财年至2015财年营业利润及净利润均增长较快，其中营业
33
利润从-8,544千澳元，扭亏并增长至102,531千澳元， 净利润从-17,321千澳元
增长至73,750千澳元，因此将此净资产收益率和平均营业利润增长率两项打分为
最高值。
按照以上打分结果特性差异调整后，计算的模拟倍数如下表：
交易案例 EV/EBITDA 交易倍数 修正系数 修正后结果
Siwisse 14.71 0.85 12.53
Vitaco 14.70 1.50 22.04
平均值 14.71 17.28
最终修正后的EV/EBITDA为17.28，高于修正之前的平均值14.71，且更趋
于可比上市公司价值比率，这说明LSG本身指标优于两宗交易案例。
（2）进行时间修正调整方向的定性分析
合生元收购Swisse Wellness公告时间为2015年9月，应采用2015财年至
2018财年数据进行修正，因为2015财年只有Blackmores的数据具备可参考性，
仅参考Blackmores的2015财年至2018财年的EV/EBITDA倍数变化进行时间价
值修正，时间修正系数的计算结果为1.34；
上海医药收购Vitaco时间则为2016年8月，采用三家可比公司2016财年至
2018财年的EV/EBITDA倍数变化的平均值进行时间价值修正，时间修正系数的计
算结果为1.42。具体修正系数计算过程见下表。
2018 2018 财
Blackmores 2018 财年 2017 财年 2016 财年 2015 财年 /2015 财 /2016 财
年系数 年系数
EV/EBITDA 22.47 17.59 14.72 16.75 1.34 1.53
Bellamy 2018 财年 2017 财年 2016 财年 2015 财年
EV/EBITDA 25.92 504.39 17.48 31.45 1.48
A2Milk 2018 财年 2017 财年 2016 财年 2015 财年
EV/EBITDA 28.34 19.44 22.23 186.45 1.28
平均值 1.34 1.42
根据上述计算，时间修正系数以及修正结果模拟测算如下：
交易案例 EV/EBITDA 时间修正系数 修正后 EV/EBITDA
Swisse Wellness 14.71 1.34 19.71
34
Vitaco 14.70 1.42 20.87
平均值 14.71 20.29
综上，模拟进行时间系数修正后的EV/EBITDA倍数为20.29，高于修正之前
的平均值14.71，与可比上市公司价值比率接近，在近几年澳大利亚健康食品发
展较快，带来可比上市公司价值比率有所上升的背景下，具备合理性。
4、可比交易案例未做特性差异调整和时间差异调整、但采用权重方式消除
了未做差异调整的影响
综上所述，由于可比交易案例能够公开取得的标的资产数据个体特性的问
题，无法对可比交易案例进行较为准确的量化修正，但可以通过综合分析得出的
定性判断：即如果进行特性差异调整，或时间修正调整，调整方向都是会使价值
比率提高，从而缩小可比交易案例的价值比率结果和可比上市公司的价值比率结
果的差异。故而本次评估对可比交易案例未做特性差异和时间差异的调整，但同
时采用了权重的方式部分抵消无法量化修正对评估结果的影响，具备合理性。
同时，可比交易案例的调整定性分析比较明确，评估时又采用了权重的方式
部分抵消了无法量化修正对评估结果的影响，所以市场法的评估结果仍具有较高
的可靠性和准确性，相比收益法，市场法更适合用来作为定价方法。
（四）市场法评估中对各可比公司赋值比例合理及公允，可比公司法和可
比交易案例法加权平均赋值比例的合理及公允
1、市场法评估中对各可比公司赋值比例合理性及公允
三家可比公司在主营业务、主要产品、产销模式上相似，均符合可比公司选
取标准。但产品在细分领域上仍存在一定差异，此次评估对不同可比公司赋权重
正式考虑到了这一点，各上市公司主要产品情况如下：
Blackmores主营业务为健康产品的研发、生产和销售，与LSG属于同一细
分领域，即健康食品行业膳食补充剂。旗下拥有将近200种维生素、矿物质、草
药及营养补充品等健康产品。其中BioCeuticals及Blackmores品牌均有益生菌补
充剂产品，多个产品与LSG直接竞争。
35
A2 Milk和Bellamy的主营业务均为婴儿配方奶粉及营养食品的研发、生产和
销售，属于健康食品行业营养食品细分领域。主打产品均为配方食品，面对的主
要人群为婴幼儿，与LSG主打产品婴儿益生菌粉面对消费群体相同、消费频率类
似、产品功效方面有较高相似性，均有利于婴幼儿消化功能、营养素吸收等特征，
有很好的可比性。但是细分领域方面，A2 Milk以及Bellamy是LSG细分领域上一
级子行业，即营养食品行业的同类企业，可比性弱于与LSG属于同一子行业膳食
补充剂的Blackmores。
从评估案例来看，不同的可比公司之间如果出现差异也会采用赋值的方式进
行处理，部分案例如下赋值情况如下表：
可比公司/
对不同可比公司/案例赋权重
案例 案例数量 赋权方案
原因
及权重
茂业物流股 根据评估对象自身状况及所 其中案例 A 及案例 B 区位条件及经营业
3个案例
份有限公司 处位置，给予距离较近，区 态相对案例 C 可比性较弱，给予 30%的
赋权
挂牌整体转 位条件及经营业态与标的接 权重；案例 C 区位条件与标的接近，可
40:30:30
让 近的案例较高权重 比性强，给予 40%的权重。
案例 A、案例 B 与评估对象均为纯寿险
公司，案例 C 还经营财险业务，案例 B
天茂实业集 在总资产、净资产、净资本、营业收入、
根据评估对象业务范围以及
团股份有限 净利润方面都小于案例 A 和案例 C，评
3个案例 规模，根据可比公司与标的
公司增持国 估对象为属中小型寿险公司，因此案例 B
赋权 业务范围可比性，以及规模
华人寿保险 与标的公司在业务以及规模方面可比性
40:50:10 方面的可比性，对 3 家可比
股份有限公 最强，给予 50%权重，案例 A 业务可比
公司按照一定权重加权
司 度高，但规模可比性差于案例 B，给予
40%权重，案例 C 业务及规模方面可比
性最差，给予 10%权重
广东天际电
器有限公司 目标产品在案例 A 收入占比 23%，产能
发行股份支 3个案例 权重根据目标产品在相关公 2500 吨,给予权重 35%；目标产品在案
付现金购买 赋权 司收入占比、目标产品产能 例 B 收入占比 48%，产能 2000 吨，给
江苏新泰材 35:40:25 行业占比情况综合确定 予权重 40%；目标产品在案例 C 收入占
料科技股份 比 5%，产能 2000 吨，给予权重 25%
有限公司
南华生物医
案例 A，案例 B 经营范围均为细胞工程，
药股份有限
3个案例 与被评估单位的经营范围及业务类型相
公司收购湖 根据经营范围及业务类型相
赋权 似度最高，故取此两家对比公司的权重
南远泰生物 似度,对于可比公司进行赋权
35:35:30 各为 35%，案例 C 经营范围为制药，可
技术有限公
比度较低，给予权重 30%
司
36
以上案例中，若可比公司或可比案例之间在行业、经营范围、产品等方面的
可比程度较在差异，则会根据不同情况分别赋权重；根据行业惯例，若3个可比
公司或可比案例中出现两个可比程度相对一致的情况，会采用算术平均值（1/3）
最近的整数作为赋值，如案例1采用取了4:3:3，而案例4则采取了3:3.5:3.5。此
次评估中，Blackmores较另外两家可比公司A2 Milk和Bellamy更为可比，而后两
者可比性相当，因此与茂业物流案例情况最为相近，其赋权方式的参考价值最高。
此次评估以此为基础，对Blackmore分别取整数的情况进行了计算，结果见下表：
BKL BAL ATM 平均 EV/EBITDA
修正后 EV/EBITDA 27.82 16.03 21.28 21.71
权重分配方案 1 0.40 0.30 0.30 22.32
权重分配方案 2 0.50 0.25 0.25 23.24
权重分配方案 3 0.60 0.20 0.20 24.15
从以上结果出发，最终确定 Blackmores、A2Milk 和 Bellamy 权重分别为 0.40、
0.30 和 0.30。该结果最为审慎原则，评估结果具备公允性。
2、可比公司法和可比交易案例法加权平均赋值比例的合理性及公允性
此次评估中，市场法同时采用了可比上市公司法和可比交易案例法进行评估，
但两种方法仍存在差异，具体如下：
（1）特性差异调整
上市公司可比法按照评估惯例对价值比率进行了修正，考虑到三家公司成长
性及运营风险等方面存在的差异，对盈利能力、营运能力、偿债能力及成长能力
四个方面8个财务指标进行打分及修正。同时充分考虑LSG成长能力的特征，以
及成长能力指标的重要性及带来的企业价值的差异，此次评估在对成长能力指标
适当扩大打分范围，对三家可比公司的特性差异进行了调整。
本次评估收集到的交易案例中交易标的虽然披露了一些财务数据，但是由于
自身财务情况的特殊原因，部分可计算的财务指标异常。例如Swisse Wellness
2014财年及2013财年均有较大亏损，净资产收益率以及营业利润增长率等指标
数据大幅偏离正常值，参考价值较低。Vitaco 2016财年调整了会计年度，2016
财年对应的财务数据为2015年3月31日至2016年6月30日15个月，且未对12个月
37
数据进行单独披露导致财务指标无法获得相同口径（12个月）的财务数据，并
且由于披露数据的详实程度的限制，无法进行较准确的调整。故而以此为基础做
的特性差异调整修正的数据的准确程度存在较大不确定性。
（2）时间差异调整
时间价值方面，上市公司的价值比率EV/EBITDA中的EV采用了可比上市公
司在评估基准日公司前20天的平均值，EBITDA为2018财年数据。可比公司及
LSG对价值比率进行修正的四个方面8个指标采用了2018年澳大利亚财年的财
务数据。
此次评估采用的交易案例合生元收购Swisse Wellness和上海医药收购
Vitaco的公告时间分别为2015年9月和2016年6月，距离此次评估基准日2018年
8月31日时间较长。2015年之后，随着中国国内居民可支配收入的增加、海外经
销商的兴起以及健康意识的加强，健康食品行业迎来了快速发展期，行业价值指
标也有所变化。
此次评估中，2015财年可供参照的样本只有Blackmores，样本数量较少、
时间价值系数计算基础数据的可靠性较差，审慎起见未进行时间价值修正。
（3）赋值方式的合理性
此外，由于可比上市公司在EV/EBITDA的基础上进行了特性差异调整，修
正全面且无时间性差异，可比性强，因此应适当加重赋值；而可比交易案例无论
是在修正程度还是时间性上均存在一定差异，且较难采用相对准确的参数进行修
正，可比性相对较差，因此应适当降低权重。因此，对于可比公司和可比交易进
行赋值能够更合理的反映目标公司的价值。
从评估案例来看，不同评估方法存在明显差异的情况下，会采用权重方式进
行处理。如资产基础法评估中计算资产成新率时，经常会采用对不同方法赋值的
方式确定；2015年江苏中超电缆股份有限公司拟收购河南虹锋电缆股份有限公
司的评估报告中，对土地评估采用了市场比较法和基准地价方法分别进行评估，
最终按照6:4的权重确定了评估结果。
38
综合以上原因，此次评估对可比上市公司法和可比交易案例法进行赋值的方
式具备合理性。
（4）赋值结果合理性
从审慎的角度，若对于可比交易进行模拟特性差异调整和时间修正，根据不
同的修正方式结果如下表：
EV/ EV/EBITDA
特性差异 时间修
交易案例 EBITDA 只进行特性 只进行时间系
修正系数 正系数 全部修正
未调整 差异调整 数修正
Siwisse 14.71 0.85 1.34 12.50 19.71 16.73
Vitaco 14.70 1.50 1.42 22.05 20.87 31.18
平均值 14.71 17.28 20.29 23.96
不同修正方式及计算方案下市场法EV/EBITDA结果如下：
可比交易法 可比公司法
市场法 EV/EBITDA
EV/EBITDA EV/EBITDA
本次评估 14.71 22.81 19.28
只进行特性差异 20.05（算术平均）
17.28 22.81
调整 20.60（加权平均）
只进行时间系数 21.55（算术平均）
20.29 22.81
修正 21.80（加权平均）
全部修正 23.96 22.81 23.49（算术平均）
根据上述计算，模拟特性差异以及时间修正后的交易案例EV/EBITDA倍数
为23.96，可比上市公司法的EV/EBITDA倍数为22.81，两者直接算术平均后为
23.38，高于本次赋权重方式得到的EV/EBITDA倍数19.28，本次采用赋权方式
评估更为谨慎。
可比交易案例的特性差异及时间修正系数计算依据的可靠性相对较差，本次
未对交易案例进行上述修正，而是采用对上市公司法和可比交易案例法采用赋权
的方式予以考虑。对可比交易案例和可比上市公司按照不同权重计算后结果如
下：
上市公 交易案 可比公司权 可比交易权
加权后结果 说明
司倍数 例倍数 重 重
22.32 14.71 10% 90% 15.47 由于可比交易法未进行特
39
20% 80% 16.23 性差异调整以及时间修正，
可比性差于可比公司法，因
30% 70% 16.99
此可比交易权重应当低于
40% 60% 17.75 可比公司权重，该部分系数
50% 50% 18.52 未选取
60% 40% 19.28 选取权重
70% 30% 20.04 可比公司权重比例越高，加
权后的评估值越高，从谨慎
80% 20% 20.80
角度出发，该部分系数未选
90% 10% 21.56 取
上表中，随着可比上市公司法权重的增加，加权后结果逐渐增加。考虑到赋
值主要是为了体现两种方法的差异，可比上市公司在EV/EBITDA的基础上进行
了特性差异调整，修正全面且无时间性差异，可比性强，应适当加重赋值；可比
交易案例无论是在修正程度还是时间性上均存在一定差异，且较难采用相对准确
的参数进行修正，可比性相对较差，应适当降低权重。因此，可比公司权重小于
可比交易权重的情形未选取。
可比公司权重比例越高，加权后的评估值越高，从谨慎角度出发，此次评估
最终选择了6:4的权重比例，较为合理。
综合以上分析，此次评估采用对可比上市公司和可比交易案例采用6:4的权
重比例较为谨慎，具备合理性。
二、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问中信证券认为：
本次交易采用市场法的评估结果作为评估结论及选取的可比公司及可比交
易案例具备适当性。结合各可比公司的主要财务数据、盈利情况等，LSG 各指
标得分分析合理，可比公司法评估中主要财务指标选取及评分结果具备合理性及
公允性。关于可比交易案例未做特性差异调整及时间修正的分析具备合理性。此
次评估采用的可比上市公司和可比交易案例的权重比例较为谨慎，具备合理性。
经核查，评估师中联认为：
上市公司进一步分析了本次交易采用市场法评估结果作为评估结论以及选
取上市公司和可比交易的适当性，结合各可比公司的主要财务数据、盈利情况等，
40
补充披露了LSG各指标得分高于可比公司的合理性以及主要财务指标选取和评
分结果的合理性和公允性，进一步补充披露了可比交易案例未做特性差异型调整
及时间修正的合理性，进一步披露了可比公司赋值比例以及可比公司法和可比交
易案例法加权平均赋值比例的合理性。相关披露及分析具备合理性。
三、补充披露
汤臣倍健已根据要求，在本次交易报告书“第五节 标的资产的评估及定价
情况”之“四、董事会对本次交易评估事项意见”中，对相关内容进行了补充披
露。
问题 2.申请文件及反馈回复显示：LSG 主要产品为 Life-Space 品牌益生
菌，其报告期收入占比分别为 79.72%、83. 56%和 90.75%，占比较高且逐年增
长。益生菌产品仅有单一品牌 Life-Space。请你公司：1）补充披露 Life-Space
品牌旗下产品的核心竟争力、市场占有率、主要产品销售单价等具体情况以及
与相关竞争品牌及产品的对比情况。2）进一步补充披露益生菌产品是否存在其
他品牌、品类储备及培育状况、目前市场表现。3）结合上述因素及益生菌产品
市场需求及行业竟争格局变化趋势等进一步补充披露如未来市场竟争程度加剧、
产品及品牌热度下降情况下，标的资产持续盈利能力的稳定性及拟采取的改善
措施。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。
一、关于反馈问题的回复
（一）Life-Space 益生菌品牌旗下产品的核心竞争力、市场占有率、主要
产品销售单价等具体情况以及与相关竞争品牌及产品的对比情况
1、LSG的核心竞争力分析
（1）品牌知名度及美誉较高
（a））Life-Space产品在澳洲市场份额排名前二、境内销量排名前三，品
牌知名度高
41
Life-Space品牌于2009年创立，2015年开始在澳大利亚最大的药店澳洲大
药房进行销售。同时，开始着手在中国线上销售后，Life-Space品牌获得澳大利
亚和中国消费者的高度认可，品牌知名度迅速提升，Life-Space品牌产品在澳洲
市场及国内线上销售平台的排名处于领先地位。
截至本回复出具日，Life-Space已成为澳新地区和中国最具影响力、最受欢
迎的益生菌品牌之一。在澳大利亚，Life-Space益生菌产品在澳大利亚境内各大
药业连锁均有销售，已成为澳大利亚排名领先的连锁药房澳洲大药房益生菌产品
最大供应商。根据Aztec统计，在澳洲线下药店市场，Life-Space益生菌产品的
市场份额从2015年的3%增长为2018年的43.80%，市场份额排名第一；根据情
报通数据，Life-Space益生菌产品在阿里系平台（天猫、淘宝）2018年度的累计
零售额排名市场前列。
（b）品牌形象专业、值得信赖，品牌美誉度高
LSG以“澳大利亚的益生菌专家”作为Life-Space的品牌定位，通过多种方
式打造专业、值得信赖的品牌形象。LSG通过自有媒体、付费媒体以及博客/专
栏等免费媒体，借助内部营销团队以及外聘市场机构，对下游分销商、药店销售
人员及消费者进行专业知识教育和品牌维护，赢得了消费者的良好口碑，进一步
提高了Life-Space品牌的美誉度，累积了大批忠实消费者，市场口碑较好，品牌
的美誉度较高。
（2）产品细分门类广，有利于终端消费者的识别和选购
LSG的益生菌产品门类齐全，拥有约26个益生菌产品，剂型以益生菌粉和
胶囊为主，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群，协助营养素
的消化和吸收。LSG针对消费群体分类进行的产品定位清晰，促进了终端消费者
的识别和选购。
LSG在澳大利亚的主要竞争对手包括Inner Health Plus、Blackmores、
NutraLife、Bioglan等品牌，其中Inner Health Plus在2018年以前均为市场排名
第一的益生菌品牌。从产品定位上来说，Life-Space益生菌和Inner Health Plus
主要定位为专业益生菌产品品牌，其他竞争对手均为综合健康食品厂商旗下的益
42
生菌子品牌。此外，从品类布局上来说，Inner Health Plus主要产品按照益生菌
功能进行分类，并未拥有Life-Space益生菌全年龄段覆盖的全面布局，其余竞争
者的品类及产品功能则相对更加单一。
此外，Life-Space益生菌亦在产品形态上进行较为完善的布局。有别于以
Inner Health Plus为代表的传统液体及冷链产品研发企业，LSG创新研发出固体
产品，如粉剂、胶囊，并凭借长保质期、便携性、多重菌种多样性、常温易储存、
无需冷链使销售地域更广阔等特点，能更大范围满足消费者的需求。
LSG销量靠前产品的名称及包装图列示如下：
产品名称 产品包装图 产品规格
婴儿益生菌粉（Probiotic Powder 60 克粉剂；
for Baby） 每克 70 亿活细菌
成人广谱益生菌（Broad Spectrum 30，60，90，120 粒；
Probiotic） 每粒 320 亿活细菌
儿童益生菌粉（Probiotic Powder
60 克
for Children）
孕 妇 益 生 菌 （ Probiotic for 60 粒；
Pregnancy and Breastfeeding） 每粒 230 亿活细菌
成 人 640 亿 益 生 菌 （ Double 30 粒；
Strength Probiotics） 每粒 640 亿活细菌
1000 亿 益 生 菌 粉 （ 100 Billion
30 克粉剂
Probiotic Powder）
43
产品名称 产品包装图 产品规格
60+ 老 人 益 生 菌 （ Probiotics for 60 粒；
60+ Years） 每粒 300 亿活细菌
成 人 640 亿 益 生 菌 （ Double 30 粒；
Strength Probiotics） 每粒 640 亿活细菌
消化酶（Digestive Enzymes） 60 粒
孕妇和哺乳期 DHA+（Pregnancy
60 粒
& Breastfeeding DHA+）
泌 尿 生 殖 盾 益 生 菌 （ Life-Space 60 粒；
Urogen） 每粒 110 亿活细菌
儿童 DHA+（Children’s DHA+） 60 粒
儿童钙+维生素 D（Children’s
60 粒
Calcium + D）
（3）分销渠道成熟、稳定，有利于产品快速销售
LSG的产品主要销售于澳洲与中国。LSG在澳洲市场主要通过药店销售，其
中，Chemist Warehouse在药房渠道占比近一半，LSG与澳洲大药房具有长期稳
定的合作关系。同时，LSG在Priceline Pharmarcy、Terry White、Good Price
44
等药房销售，也取得了较快的销售增长。同时，LSG即将在2019年进入Coles、
Woolworths等大型连锁超市进行销售。
LSG的益生菌产品以跨境电商等方式销售到中国市场，已经稳定合作的主要
跨境出口经销商包括HVK、PBX、Aus Nourish等，稳定合作的终端销售伙伴包
括阿里巴巴（淘宝和天猫）、唯品会、网易考拉和京东等。
LSG与澳洲境内的零售终端、跨境电商、中国境内线上销售终端渠道建立了
成熟、稳定的合作关系，销售渠道优势明显。
2、Life-Space益生菌旗下产品的市场占有率情况
在澳大利亚，Life-Space益生菌产品在澳大利亚境内各大药业连锁均有销
售，已成为澳大利亚排名领先的连锁药房澳洲大药房益生菌产品最大供应商。根
据Aztec统计，在澳洲线下药店市场，Life-Space益生菌产品的市场份额从2015
年的3%增长为2018年的43.80%，市场份额排名第一。
Life-Space益生菌亦有较大比例的产品通过经销商方式销往以中国为代表
的亚洲市场，尤其在中国市场享有较大的知名度并赢得了较多消费者的认可。根
据情报通数据，Life-Space益生菌产品在阿里系平台（天猫、淘宝）2018年度的
累计零售额排名市场前列。
3、Life-Space益生菌产品销售单价情况
报告期内，Life-Space益生菌前十大产品平均售价与其前五大主要澳大利亚
市场竞争对手的主要品类价格情况如下表所示：
单位：澳元
2017 年度平均售价 2018 年度平均售价 2019 年至今平均售价
LSG 23.89 22.25 23.60
Inner Health Plus 27.53 33.90 32.35
Nature's Way 14.12 13.50 13.60
Blackmores 21.13 20.10 19.70
Bioglan 21.00 21.10 17.30
Bioceuticals 41.37 46.65 50.60
45
如上表所示，Life-Space益生菌主要产品历史售价较为稳定。相比其他竞争
者，Life-Space益生菌主要产品售价属于中等偏上水平，在保持较高的产品专业
度的同时，亦有较强的竞争力。
（二）LSG 将重点发展 Life-Space 品牌下的各细分品类益生菌产品
LSG专注于益生菌产品品牌，旗下益生菌产品门类齐全，拥有约26个益生
菌产品，剂型以益生菌粉和胶囊为主，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年
人到老年人群，针对消费群体分类进行的产品定位清晰。除益生菌品牌外，LSG
还拥有Healthy Essentials等其他油类品牌，销售规模较小。
针对目标公司旗下其他非益生菌品牌，由于品牌影响力不强，整体销售规模
占比较小，LSG及上市公司未来拟作为非重点品类维持该等品牌在当前的经营策
略，将重点投入资源，发展Life-Space品牌下的各细分品类益生菌产品。
（三）本次交易完成后，上市公司与 LSG 业务的协同效应将得到进一步显
现，目标公司核心产品 Life-Space 益生菌的持续盈利能力的稳定性将得到进一
步提升
1、目标公司净利润和盈利能力可以保持一定稳定性
（1）目标公司收益法预测期业绩和实际完成情况说明
目标公司2018年度实际业绩完成情况与收益法预测情况对比如下：
单位：万人民币
2018 年实际 2018 年预测 实际/预测 2019 年预测 增长率
收入 71,903.40 71,999.90 99.87% 100,334.25 39.54%
成本 31,842.36 28,551.21 111.53% 38,890.50 22.13%
全部期间费用 27,372.46 30,450.20 89.89% 39,530.98 44.42%
营业利润 12,688.59 12,998.49 97.62% 21,912.77 72.70%
净利润 8,439.76 7,833.25 107.74% 15,338.94 81.75%
扣除交易相关金额后（交易相关金额系因 LSG 被收购事项发生，与 LSG 日常经营相区别）
交易相关金额 4,975.31 4,506.99 110.39% 1,995.21 -59.90%
扣除交易相关金
17,663.90 17,505.48 100.90% 23,907.97 35.35%
额后营业利润
46
扣除交易相关金
11,922.48 10,988.14 108.50% 16,735.58 40.37%
额后净利润
注 1:收益评估中采用澳元进行预测。为提供可读性，此处预测数将澳元转化为人民币，汇
率参照 LSG 2018 年利润表平均换算汇率 4.9407 进行计算
注 2: 交易相关金额主要为澳洲佰盛重大现金购买 LSG 100%股权，导致 LSG 所发生的相
关中介机构费用、额外薪酬支出等，扣除交易相关金额后利润为扣除交易影响后的模拟利润
如上表所示，目标公司2018年度业绩基本达到预测情况。其中，目标公司
2018年收益法预测净利润约为7,833.25万元，实际完成8,439.76万元，完成比例
为107.74%，超额完成收益法预测净利润。若考虑扣除前次重大现金购买及本次
交易导致LSG发生的交易相关金额，目标公司2018年收益法预测扣除交易相关
金额后净利润约为10,988.14万元，实际完成11,922.48万元，完成比例提升至
108.50%，仍然超额完成收益法预测净利润。
根据收益法预测，目标公司2019年收入预计为100,334.25万元，较2018年
提升39.54%，预计扣除交易相关金额后营业利润为23,907.97万元，较2018年提
升35.35%，预计扣除交易相关金额后净利润为16,735.58万元，较2018年提升
40.37%，收入增速预计与历史增速相符，利润增速预计与收入增速基本匹配。
综上所述，本次交易完成后，目标公司通过整合上市公司的资源，将进一步
发展其核心品牌Life-Space益生菌在中国以及澳大利亚的市场销售，整体业绩表
现将继续稳步增长。
（2）目标公司的净利润及盈利能力可以保持一定的稳定性
根据评估模型，未来三年目标公司净利润预测情况如下表所示：
单位：万澳元
年度 2019 年 2020 年 2021 年
净利润金额 3,104.62 4,524.29 6,336.70
注：净利润金额为实际预测金额，未扣除非经常性的一次性交易费用预测数影响
LSG整体产品定位面向中高端市场，主要目标客户群体包括新一代中产阶级
以及母婴群体，该目标群体更加关注产品的品牌、功效和质量。
根据评估模型，假设成本及期间费用、税率不发生变动的情况下，若仅仅因
为单价发生变动（假设销量不变），目标公司价格变化率与净利润率的敏感性分
析如下表所示：
47
净利润变化率
平均售价变化率
2019 年 2020 年 2021 年
-10% -46% -42% -38%
-5% -23% -21% -19%
0% 0% 0% 0%
5% 23% 21% 19%
10% 46% 42% 38%
根据LSG管理层对于LSG未来产品及销售价格的定位，出现价格下降的可能
性较低。由于目标公司产品毛利率较高，即使目标公司产品价格出现一定幅度下
跌，目标公司仍能维持盈利。
2、上市公司拟采取以下措施保证目标公司盈利能力的稳定性
本次交易完成后，上市公司将持有汤臣佰盛100%股权，从而间接全资持有
LSG 100%股权。本次交易有助于加强上市公司对LSG的管理与控制，上市公司
将与LSG在生产、研发、销售等方面寻求更多的协同，实现优势互补。
交 易 完 成 后 ， 随 着 上 市 公 司 与 LSG 业 务 的 协 同 效 应 的 进 一 步 显 现 ，
Life-Space益生菌的持续盈利能力的稳定性将得到进一步提升。LSG持续盈利能
力稳定性的保障措施如下：
（1）持续增强Life-Space益生菌的品牌知名度和品牌影响力
在快速消费品市场，品牌是核心价值所在，产品的品牌知名度和影响力对于
产品销量有着决定性作用。LSG自创立以来，专注于益生菌健康食品的研发、生
产和销售，其主要品牌Life-Space益生菌拥有完整的细分领域产品布局，细分品
类超过20种，品类及目标客户覆盖了孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人及老
年人群。Life-Space益生菌拥有较强的品牌建设、维护能力，自2015年进驻澳洲
最大药房Chemist Warehouse，并开始在中国线上销售后，Life-Space品牌获得
澳大利亚和中国消费者的高度认可，品牌知名度迅速提升，Life-Space品牌产品
在澳洲市场及国内线上销售平台的排名领先。
考虑到中国益生菌补充剂市场2013-2018年历史复合增长率较高，且预计未
来年化复合增长率仍然保持较高水平，整体发展迅速。上市公司将进一步加深对
48
高速增长的益生菌补充剂市场的布局，持续向LSG投入资源，贯彻大单品战略，
持续提升Life-Space益生菌的品牌知名度和品牌影响力，增强标的公司的持续盈
利能力。
（2）进一步确保目标公司产品的质量符合相关监管要求，避免品牌风险
健康食品销售情况及品牌影响力受产品自身的安全性、有效性等因素影响较
大， LSG对其产品的质量控制高度重视。产品质量与研发、采购、生产、检测
等环节的技术投入和质量管理高度相关，对产品各流程严格的质量控制和统一的
操作规范，直接决定了消费者对LSG产品的认可、消费意愿以及向周围潜在客户
推荐LSG产品的积极性。
LSG已建立一套符合TGA认证标准以及GMP质量管理体系法规要求的完善
的质量控制体系，标的公司在产品生产的各个环节均严格按照GMP执行。LSG
全资子公司Ultra Mix亦拥有TGA颁发的TGA认证以及GMP证书。
报告期内，LSG严格按照相关法律法规及主管部门的要求组织研发、生产、
销售活动，未出现过重大质量事故、质量纠纷，未曾受到过产品质量方面的处罚
情况。
本次交易完成后，上市公司将继续对Life-Space益生菌产品质量控制方面的
严格要求，确保产品符合境内外监管要求，避免出现损害LSG品牌形象的相关风
险，维护LSG品牌形象。
（3）提高目标公司管理效率
交易完成后，LSG将充分利用上市公司管理经验完善、规范自身经营管理，
按照上市公司内部控制和规范管理的要求，并结合自身经营特点、业务模式及组
织架构对原有内部控制制度、财务制度及管理制度进行适当地调整，以提高运营
效率、有效控制风险，使各方面达到上市公司的标准。
（4）优化供应链体系
上市公司会根据整合计划协助LSG优化供应链体系，利用上市公司的行业资
源协助LSG与更多优质益生菌供应商进行合作，丰富其益生菌原材料供应来源，
49
减少供应商集中度较高的风险，提高盈利稳定性。
（5）上市公司旗下品牌较为多样，Life-Space品牌益生菌完善了上市公司
的品牌门类和布局
汤臣倍健致力于为用户健康创造价值，坚持“一路向C”的核心战略，正实施
从产品营销向价值营销的战略升级。致力于从单一产品提供商逐步升级至健康干
预的综合解决方案提供商，成为膳食补充剂行业的领导企业，为消费者的健康创
造更大价值。
在膳食补充剂及健康食品行业，上市公司旗下已经拥有汤臣主品牌、健力多、
健之宝以及无限能、健乐多等多样品牌，缺少专注于益生菌产品的品牌。上市公
司本次交易主要看重目标公司在益生菌产品领域的布局及较好的品牌价值，后续
将利用自身在行业内的经验、优势，帮助LSG更好发展益生菌品牌。
本次交易完成后，上市公司不存在对Life-Space益生菌单一品类产品依赖的
情况。
（6）增强协同及交叉销售
汤臣倍健作为中国膳食补充剂的标杆企业，与标的公司具有较好的协同效
应，收购LSG后，可以帮助Life-Space品牌快速进入实体店面渠道，扩大知名度
和销售，同时提高上市公司的品牌知名度，增加交叉销售机会，促进业绩增长，
进一步提升标的公司的综合竞争力和持续盈利能力。
二、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问中信证券认为：
1、目标公司在品牌价值、产品品类以及市场份额方面拥有较强核心竞争力，
相比竞争者优势较为明显；
2、上市公司拟将 Life-Space 益生菌作为其大单品战略中益生菌产品的主打
品牌，投入较多资源将其做大做强，重点发展 Life-Space 品牌下的各细分品类
益生菌产品；
3、上市公司与 LSG 业务的协同效应将得到进一步显现，目标公司核心产品
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Life-Space 益生菌的持续盈利能力的稳定性将得到进一步提升。
经核查，会计师普华永道认为：
我们根据中国注册会计师审计准则，对 LSG 报告期财务报表进行了审计。
我们将上述回复所载的报告期内经审计的财务资料与我们审计 LSG 财务报表过
程中审核的相关 LSG 会计资料以及了解的信息进行了核对。根据我们的工作，
上述回复所载的报告期内经审计的财务资料在重大方面与我们在审计 LSG 财务
报表过程中审核的 LSG 会计资料以及了解的信息一致。
三、补充披露
本公司已在报告书“第九节 管理层讨论与分析”之“五、目标公司及标的资
产盈利能力分析”之“（六）净利润分析”和报告书“第四节 标的资产的基本情况”
之“四、标的资产最近三年主营业务发展情况” 之“（二）LSG 最近三年主营
业务发展情况”中，对相关内容进行了补充披露。
问题 3.申请文件显示，LSG 报告期向前五名供应商合计采购占比分别为 67.
80%、67. 80%和 55. 84%, 采购占比较高，且报告期对第一大供应商丹尼斯克
采购额占比分别为 41. 50%、49. 70%、54. 63%, 在益生菌原材料供应商中采
购占比高达 80%以上。请你公司：1）结合 LSG 向丹尼斯克和可替代同类供应
商采购的原料情况、产品质量差异等进一步补充披露 LSG 是否对丹尼斯克存在
重大依赖。2）补充披露 LSG 益生菌菌种采购金额占丹尼斯克同类产品销售额
的比例，并说明 LSG 与丹尼斯克业务合作的稳定性及对 LSG 生产经营的影响。
请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。
一、关于反馈问题的回复
（一）LSG 不存在重大依赖丹尼斯克的情况
1、丹尼斯克产品与可替代同类供应商相比不存在质量差异
根据定义，益生菌是一类对宿主有益的活性微生物，是定植于人体肠道、生
殖系统内，能产生确切健康功效从而改善宿主微生态平衡、发挥有益作用的活性
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有益微生物的总称。Life-Space益生菌产品在“以多种菌株复配，为人体肠道提
供多样化益生菌群，帮助维持肠道健康”的研发理念指导下进行开发，目前菌株
供应商已包括丹尼斯克、科汉森、Biosearch等多家世界排名领先的益生菌原材
料供应商。
目标公司最大的益生菌原材料供应商为丹尼斯克，丹尼斯克隶属美国杜邦集
团，是全球最大的健康配料、生物酶和益生菌供应商之一。丹尼斯克在益生菌菌
种研究方面亦为全球领先者，主要通过其位于芬兰赫尔辛基的临床检测研发中心
进行益生菌领域最新菌种、配方及相关科研信息和理念的研究。
丹尼斯克对于益生菌领域的研发优势主要体现在如人乳寡糖的商业化等尚
未实现大规模商业化的益生菌领域前沿领域。而LSG实际从丹尼斯克处采购的益
生菌菌种，仅为携带单一功能的普通益生菌，与其从其他益生菌原材料供应商处
采购的原材料菌种从产品质量、功效、储存方式上并无本质性区别。
在行业内，存在同类的丹麦科汉森公司与Probi AB等其他世界排名领先的益
生菌原材料供应商，其所提供的益生菌原材料菌种与丹尼斯克并无本质性区别。
因此，丹尼斯克所供给的益生菌菌种产品具备可替代性。
2、最终产成品功效与益生菌原材料菌种无直接联系
目前全球对于益生菌的研究日益深入，针对相同保健功能可选择的菌株非常
多，比如经临床研究证明具有增强免疫力功能的菌株就包含丹尼斯克的HN001，
森永的M-16V，Biosearch的LC40等。以Life-Space益生菌主打的成人产品为例，
其共含有15种有益菌种，合计320亿个活性益生菌，如何进行15种有益菌种的调
配，具体配比以及生产方式等核心因素决定产品的最终功效，这些因素完全由
LSG把控，与供应商所提供的益生菌菌种并无直接联系。LSG可以结合自身需求
和不同供应商提供的菌种，研发出相适应的产品，菌种配比系LSG自身对益生菌
应用的核心竞争力的体现。
综合考虑相关领域的前瞻性研究以及消费者对于最终产品功效多元化的需
求，LSG在进行最终益生菌产品配方的设计时，采用了研发、供应商管理、质量
控制以及品牌管理等部门紧密合作的研发模式，综合考虑益生菌菌株的功能性、
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菌株稳定性、供货价格、供货周期等多方面因素。此外，Life-Space益生菌产品
相比Inner Health Plus的一大优势为其可以在常温下存放，无需冷柜的便携特
点。该等特点主要因为在LSG产品设计之初已经充分考虑到了常温储存所带来的
益生菌损耗，并通过选择经过冻干技术处理后稳定性更好的菌株、控制生产过程
的温度和湿度、选择阻隔性更好的包装材料等手段来降低益生菌的损耗，以保证
消费者在产品有效期内仍能补充充足的益生菌数。目前与LSG合作的主要供应商
均掌握该等冻干技术。
综合上述情况，考虑到就达到益生菌菌株的基础功效而言，各供应商所提供
的菌株并无实质性区别，因此LSG在选择供应商时更多考虑的是供货价格、供货
周期等商业因素。
3、已与同类供应商建立供应渠道，合作关系稳定提升
为丰富供应商渠道并获得更多最新益生菌菌种和相关资讯，目标公司亦于近
年开始加深与包括丹麦科汉森公司与Probi AB等其他世界排名领先的益生菌原
材料供应商的合作。其中，丹麦科汉森公司已逐渐成为目标公司较为重要的益生
菌菌种供应商。
科汉森由Christian D.A. Hansen创办于1874年，现为全球排名领先的生物
科技公司，为各种食品、糕点糖果、饮料、膳食补充剂及动物饲料行业开发和生
产菌种、酶、益生菌和天然色素。科汉森在丹麦、美国、法国和德国均有产品研
发中心，并在包括中国在内的超过30个国家开展业务。科汉森为上市公司，2017
年销售收入约为10.97亿欧元。
报告期内，LSG向丹尼斯克、科汉森及其他益生菌供应商采购金额和占比变
化情况如下表所示：
单位：万澳元
2018 年 2017 年度 2016 年度
供应商
采购总额 占比 采购总额 占比 采购总额 占比
丹尼斯克 4,807.88 82.83% 2,370.71 87.59% 1,369.83 87.64%
科汉森 334.13 5.78% 155.83 5.76% 45.09 2.88%
其他益生菌供应商 660.60 11.39% 180.09 6.65% 148.10 9.48%
合计 5,803.09 100% 2,706.63 100% 1,563.02 100%
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根据上表可以看出，LSG 报告期内逐步增加向除丹尼斯克外包括科汉森、
Probi AB 在内的其他益生菌供应商采购金额及比例。其中科汉森 2018 年采购金
额为 334.13 万澳元，较 2016 年度采购金额增加 641.03%；其他益生菌供应商
2018 年采购金额为 660.60 万澳元，较 2016 年度采购金额增加 346.05%。而丹
尼斯克虽然采购金额逐年提升，但 2018 年采购占比由 2017 年度的 87.59%降至
82.83%。
由此可见 LSG 亦在逐步增加并丰富其益生菌原材料供应来源，减少供应商
集中度较高的风险。此外，针对供应商集中度相对较高的风险，上市公司已在报
告书重大风险提示相关章节进行风险提示，提请投资者关注标的公司供应商集中
度相对较高的风险。
（二）LSG 与丹尼斯克合作稳定，其与丹尼斯克的合作关系不会对 LSG 生
产、经营造成重大影响
丹尼斯克与 LSG 合作超过 5 年，双方合作关系稳定。报告期内，LSG 向丹
尼斯克采购金额占丹尼斯克澳大利亚整体销售额的比例较大，并已成功获得丹尼
斯克/杜邦集团内部“第一等级”(Tier One Status)的客户评级，为丹尼斯克重要客
户。根据与丹尼斯克的访谈情况，丹尼斯克表示后续拟继续保持和 LSG 稳定的
合作关系。
考虑到丹尼斯克所提供的益生菌菌种与其他益生菌原材料供应商所提供菌
种并无本质性差别，且 LSG 已于近年开始加深与包括丹麦科汉森公司在内的其
他世界排名领先的益生菌原材料供应商的合作，因此即使未来减少或停止从丹尼
斯克采购，亦不会对 LSG 的生产、经营产生重大影响。
二、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问中信证券认为：
1、LSG 第一大供应商丹尼斯克所提供的产品从功效上具有替代性，同时
LSG 已与同类供应商建立供应渠道，合作关系稳定提升，因此不存在对丹尼斯
克重大依赖的情况；
2、LSG 与丹尼斯克合作稳定，其与丹尼斯克的合作关系不会对 LSG 生产、
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经营造成重大影响。
经核查，会计师普华永道认为：
我们根据中国注册会计师审计准则，对 LSG 报告期财务报表进行了审计。
我们将上述回复所载的报告期内经审计的财务资料与我们审计 LSG 财务报表过
程中审核的相关 LSG 会计资料以及了解的信息进行了核对。根据我们的工作，
上述回复所载的报告期内经审计的财务资料在重大方面与我们在审计 LSG 财务
报表过程中审核的 LSG 会计资料以及了解的信息一致。
三、补充披露
本公司已根据要求，在本次交易报告书“第四节 标的资产的基本情况”之
“四、标的资产最近三年主营业务发展情况” 之“（二）LSG最近三年主营业务
发展情况”中，对相关内容进行了补充披露。
问题 4.请你公司补充披露独立财务顾问和会计师对标的资产主要经营实体
LSG 报告期内的业绩真实性和关联交易核查报告，并请独立财务顾问和会计师
说明核查的充分性。核查报告内容包括但不限于：1）独立财务顾问和会计师对
LSG 收入真实性、成本费用及负债完整性、主要资产真实性的核查手段、核查
范围以及主要财务报表科目的核查覆盖率。2）收入核查方面，结合 LSG 直销
模式和经销模式的收入占比、会计政策和会计处理差异等说明对直销、经销等
各经营模式的核查手段及核查范围、覆盖率等；对经销模式下终端销售的具体
核查情况。3）对汤臣佰盛及 LSG 关联方识别的准确性、关联方清单的完整性，
LSG 主要客户、供应商与其原股东、董监事及高级管理人员的关联关系的核查
情况；对 LSG 报告期关联交易内容、金额、关联交易的必要性及定价公允性的
核查情况及核查覆盖率。4）对 LSG 报告期内合并报表中涉及的合并抵消交易
及 LSG 合并财务报表数据与合并报表范围内主要经营实体的财务数据的勾稽关
系的核查情况。
一、关于反馈问题的回复
独立财务顾问和会计师已按照要求对 LSG 报告期内业绩真实性及关联交
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易情况出具专项核查报告，具体核查参见《中信证券股份有限公司关于
Life-Space Group Ltd 报告期内业绩真实性及关联交易的核查报告》及《普华永
道中天会计师事务所（特殊普通合伙）关于 Life-Space Group Ltd 报告期内业
绩真实性及关联交易的核查报告》。
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（本页无正文，为汤臣倍健股份有限公司关于<中国证监会行政许可项目审查二
次反馈意见通知书>[190043 号]之反馈意见回复》之盖章页）
汤臣倍健股份有限公司
2019 年 4 月 2 日
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