国元证券股份有限公司
关于
安徽桑乐金股份有限公司
发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金
之
独立财务顾问报告
独立财务顾问
签署日期：二○一四年十月
独立财务顾问报告
重大事项提示
一、本次交易方案概述
本次交易包含发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部
分。本次发行股份及支付现金购买资产交易的生效和实施是本次募集配套资金生
效和实施的前提条件，最终募集配套资金的完成情况不影响本次发行股份及支付
现金购买资产交易行为的实施。本次交易具体方案如下：
1、发行股份及支付现金购买资产
经桑乐金与交易对方协商，龚向民、陈孟阳将合计持有的卓先实业 100%股
权作价为 10,800 万元，上市公司将以发行股份及支付现金的方式向交易对方支
付交易对价（发行股份 4,508,453 股、支付现金 3,600 万元），具体金额及发行
股份数如下表所示：
对价支付方式
序 持有卓先实 交易对价合计
交易对方 现金支付
号 业股权比例 （万元） 股份支付（股）
（万元）
1 龚向民 70.00% 7,560 2,520 3,155,917
2 陈孟阳 30.00% 3,240 1,080 1,352,536
合计 100.00% 10,800 3,600 4,508,453
收购完成后，卓先实业成为本公司全资子公司。
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
实施完毕。根据《发行股份及支付现金购买资产协议》约定，分红、转增股本实
施完毕后，发行股份价格相应调整为 7.89 元，发行股份合计数量调整为
9,125,474 股，其中向龚向民发行 6,387,832 股，向陈孟阳发行 2,737,642 股。
2、发行股份募集配套资金
桑乐金拟向不超过 10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集配套
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资金 3,599 万元，募集资金总额将不超过本次交易总额的 25%。本次交易募集的
配套资金拟用于向交易对方支付本次交易的现金对价。
二、标的资产的交易价格
本次交易拟购买的标的资产采用收益法和资产基础法评估，评估机构采用收
益法评估结果作为卓先实业的股东全部权益价值的最终评估结论。以 2013 年 12
月 31 日为基准日，卓先实业 100%股权的评估价值为 10,805.00 万元，较其账面
净资产价值 1,072.09 万元增值 9,732.91 万元，增值率 907.84%。根据桑乐金与
交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》，在参考标的资产评估价
值的基础上，经交易双方友好协商，确定标的资产交易价格为 10,800 万元。
三、本次交易发行股份的价格和数量
1、发行股份的定价基准日及发行基准价格
本次交易涉及发行股份及支付现金购买资产和向不超过 10 名特定投资者发
行股份募集配套资金两部分，定价基准日均为桑乐金审议本次发行股份及支付现
金购买资产并募集配套资金事宜的第三届董事会第四次会议决议公告日。
在上述定价基准日前 20 个交易日桑乐金股票交易均价为 15.97 元/股。定价
基准日前 20 个交易日股票交易均价计算公式为：董事会决议公告日前 20 个交易
日公司股票交易均价＝决议公告日前 20 个交易日公司股票交易总额/决议公告
日前 20 个交易日公司股票交易总量。
2、发行股份及支付现金购买资产的发行价格和数量
根据桑乐金与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》，交易
各方协商确定本次发行股份及支付现金购买资产的发行股份价格为 15.97 元/
股。按照上述发行价格计算，本次交易中，桑乐金将向龚向民、陈孟阳发行股份
4,508,453 股。
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
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向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
实施完毕。根据《发行股份及支付现金购买资产协议》约定，分红、转增股本实
施完毕后，发行股份价格相应调整为 7.89 元，桑乐金将向龚向民、陈孟阳发行
股份合计数量调整为 9,125,474 股。
若在定价基准日至发行日期间，公司发生派发红利、送红股、转增股本、增
发新股或配股等除息、除权行为，本次发行股份及支付现金购买资产的发行股份
价格及数量将随之进行调整。
本次发行股份及支付现金购买资产的发行价格和发行股份的数量已经公司
股东大会审议批准，发行股份的最终数量以中国证监会核准的数量为准。
3、发行股份募集配套资金的发行价格和数量
本次发行股份募集配套资金的股份发行价格不低于定价基准日前二十个交
易日上市公司股票交易均价的 90%，即 14.38 元/股。以上述发行底价测算,向不
超过 10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集资金 3,599 万元，将发
行 2,502,781 股股份。
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
实施完毕。根据发行股份募集配套资金发行方案，本次分红、转增股本实施完毕
后，本次发行股份募集配套资金的股份发行底价调整为 7.09 元，以 7.09 元作为
发行底价测算,向不超过 10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集资
金 3,599 万元，将发行 5,076,163 股股份。
若在定价基准日至发行日期间，公司发生派发红利、送红股、转增股本、增
发新股或配股等除息、除权行为，本次募集配套资金的股份发行价格将根据发行
基准价格的调整进行相应调整，发行股份的最终总数量亦将随之进行调整。
本次募集配套资金的股份发行底价已经公司股东大会审议批准，最终股份发
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行价格将在公司取得中国证监会核准文件后，按照《上市公司非公开发行股票实
施细则》的规定以询价方式确定，并相应确定发行股份的数量。
四、股份锁定期安排
1、发行股份购买资产有关锁定期安排
龚向民承诺：其认购的新增股份的 43%（对应龚向民原持有的卓先实业 30%
股权），自在法定登记机构登记于其名下并上市之日（以下简称“发行上市之日”）
起 36 个月内不得转让；其认购的新增股份的 57%（对应龚向民原持有的卓先实
业 40%股权），自发行上市之日起 12 个月内不得转让。
陈孟阳承诺：其认购的新增股份，自发行上市之日起 12 个月内不得转让。
龚向民、陈孟阳承诺：在限售期内不转让或者委托他人管理其拥有的相应新
增股份。若在其实际转让上市公司股份前，上市公司发生转增股本、送红股等除
权行为的，则其实际可转让股份数将进行相应调整。
龚向民承诺：其拥有的新增股份分三次分别按照 15：18：67 的比例进行解
禁。解禁日期分别为发行上市日后满 12、24、36 个月之次日（且前一年度卓先
实业《专项审核报告》已出具）。第一次、第二次解禁的股份数量为分别扣除 2014
年、2015 年业绩补偿的股份数量之后的股份数量，第三次解禁的股份数量为扣
除 2016 年业绩补偿的股份数量及资产减值补偿的股份数量之后的股份数量。
陈孟阳承诺：其拥有的新增股份分三次分别按照 27：33：40 的比例进行解
禁。解禁日期分别为发行上市日后满 12、24、36 个月之次日（且前一年度卓先
实业《专项审核报告》已出具）。第一次、第二次解禁的股份数量为分别扣除 2014
年、2015 年业绩补偿的股份数量之后的股份数量，第三次解禁的股份数量为扣
除 2016 年业绩补偿的股份数量及资产减值补偿的股份数量之后的股份数量。
龚向民、陈孟阳承诺，同意本次交易中发行的上市公司新增股份的限售期最
终由公司股东大会授权董事会根据相关法律法规的规定及主管部门审核的要求
进行确定。
龚向民、陈孟阳承诺，未经桑乐金书面同意，对在本次交易中获取的新增股
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份在收购协议约定的业绩补偿期间以及业绩补偿期限届满时至减值补偿实施完
毕前不设置质押等担保权利。
交易对方若在本次交易完成后成为桑乐金的董事、监事或高级管理人员，则
其转让本人直接或间接持有桑乐金的股份应遵守有关法律法规及规范性文件的
规定。
2、发行股份募集配套资金有关锁定期安排
本次交易中采取询价方式向不超过 10 名特定投资者非公开发行股票，本次
向特定投资者发行的股份自发行结束之日起 12 个月内不得转让。
本次交易发行的股份若因桑乐金送红股、转增股本等原因而增加，则增加部
分股份亦遵照前述锁定期进行锁定。
本次交易中发行的上市公司新增股份的锁定期最终由公司股东大会授权董
事会根据相关法律法规的规定及主管部门审核的要求进行确定。
五、业绩承诺及补偿
1、业绩承诺
（1）承诺利润数
根据桑乐金与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》及《盈
利补偿协议》，龚向民、陈孟阳承诺：卓先实业 2014 年度、2015 年度、2016 年
度实际净利润数（指卓先实业合并报表中归属于母公司所有者的净利润，该净利
润以扣除非经常性损益前后孰低者为准）分别不低于人民币 760 万元、950 万元、
1,100 万元（以下简称“承诺净利润数”）。
在业绩承诺期内，上市公司应聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所
对卓先实业 2014 年度、2015 年度、2016 年度实际净利润情况出具《专项审核报
告》，以确定在上述业绩承诺期内的各年度卓先实业实际净利润数。
（2）承诺期内实际利润的确定
卓先实业在业绩承诺期内实际净利润数按照如下原则计算：
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①卓先实业的财务报表编制应符合《企业会计准则》及其他法律、法规、规
章、规范性文件的规定并与上市公司会计政策及会计估计保持一致；
②除非法律、法规、规章、规范性文件规定或上市公司改变会计政策、会计
估计，否则，未经上市公司董事会批准，卓先实业不得擅自改变会计政策、会计
估计。
2、业绩补偿
如果卓先实业实际净利润数低于承诺净利润数，则龚向民、陈孟阳将按照与
桑乐金签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》和《盈利补偿协议》的有关
规定进行补偿。具体补偿办法参见本报告书“第六节 本次交易合同的主要内
容”之“二、《发行股份及支付现金购买资产协议》与《盈利补偿协议》”之“（六）
业绩承诺及补偿安排”。
六、本次交易不构成重大资产重组
本次交易中上市公司拟购买卓先实业 100%股权。根据桑乐金和卓先实业经
审计的 2013 年度财务数据以及交易作价情况，相关财务比例计算如下：
单位：万元
卓先实业2013 桑乐金2013年报 卓先实业（交易
项目 交易价格
年度财务数据 财务数据 价格）/桑乐金
2013.12.31资产总额 7,202.35 67,002.68 10,800.00 16.12%
2013年度营业收入 11,864.15 26,504.66 - 44.76%
2013.12.31资产净额 912.40 58,621.90 10,800.00 18.42%
由上表可知，根据《重组管理办法》的规定，本次发行股份及支付现金购买
资产不构成重大资产重组。本次交易采取发行股份购买资产的方式，需通过中国
证监会并购重组委的审核，并取得中国证监会核准后方可实施。
七、本次交易不属于《重组管理办法》第十二条规定的借壳
上市
本公司自上市以来，控股股东和实际控制人未发生变更。本次交易前后，本
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公司控股股东均为金道明，实际控制人均为金道明、马绍琴夫妇。本次交易完成
后，本公司控股股东、实际控制人不会发生变化，因此，本次交易不属于《重组
管理办法》第十二条规定的借壳上市。
八、本次交易完成后，公司的股权分布仍符合上市条件
本次交易完成后，按照向交易对方发行股份 4,508,453 股，配套融资发行股
份 2,502,781 股计算，本公司的股本总额将增加至 129,636,234 股，符合《创业
板上市规则》所规定的“公司股本总额不少于人民币 5,000 万元”的要求。根据
《证券法》、《创业板上市规则》等法规的规定，本次交易完成后，本公司的社会
公众股占公司总股本的比例不少于 25%。因此，本公司股权分布不存在《创业板
上市规则》所规定的不具备上市条件的情形。
2014 年 8 月 11 日，桑乐金 2013 年度利润分配方案实施完毕后，向交易对
方发行股份数量调整为 9,125,474 股，配套融资发行股份数量调整为发行
5,076,163 股，本公司的股本总额将增加至 259,451,637 股，符合《创业板上市
规则》所规定的“公司股本总额不少于人民币 5,000 万元”的要求。根据《证券
法》、《创业板上市规则》等法规的规定，本次交易完成后，本公司的社会公众股
占公司总股本的比例不少于 25%。因此，本公司股权分布不存在《创业板上市规
则》所规定的不具备上市条件的情形。
九、本次交易尚需履行的审批程序
根据中国证监会《关于核准安徽桑乐金股份有限公司向龚向民等发行股份购
买资产并募集配套资金的批复》（证监许可[2014]1111号），本次交易方案获中
国证监会核准通过。
根据《重组管理办法》等法律、行政法规、部门规章、规范性文件的规定及
《发行股份及支付现金购买资产协议》的约定，本次资产重组已获得所需的相关
授权和批准。
十、独立财务顾问的保荐机构资格
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本公司聘请国元证券股份有限公司担任本次交易的独立财务顾问，国元证券
股份有限公司经中国证监会批准依法设立，具备保荐人资格。
十一、主要风险因素
本次交易存在如下重大风险：
（一）与本次交易相关的风险
1、本次交易可能终止的风险
在本次资产收购的筹划及实施过程中，交易双方采取了严格的保密措施，公
司股票在连续停牌前并未出现二级市场股价异动的情况；公司组织相关主体进行
的自查中未发现存在内幕交易的情形，也未接到相关主体因涉嫌内幕交易被立案
调查或立案侦查的通知。截至本报告书签署日，未发现本次交易相关主体涉嫌重
大内幕交易的情形。
同时，在本次交易审核过程中，交易双方可能需要根据监管机构的要求不断
完善交易方案，如交易双方无法就完善交易方案的措施达成一致，本次发行股份
及支付现金购买资产的交易对方及桑乐金均有可能选择终止本次交易。公司提请
投资者关注本次交易可能终止的风险。
2、配套融资未能实施或融资金额低于预期的风险
本次发行股份及支付现金购买资产的交易中，作为交易方案的一部分，上市
公司拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金，募集资金总额不超
过交易总额的25%且不超过3,599万元。
由于发行股份募集资金受股票市场波动及投资者预期的影响，能否顺利实施
发行股份募集资金或足额募集资金存在不确定性。如果募集配套资金出现未能实
施或融资金额低于预期的情形，公司将使用自有资金或采用银行贷款等方式筹集
资金，解决收购标的资产的现金支付资金缺口。这将对本公司的资金使用和财务
状况产生影响，提请投资者注意相关风险。
3、业绩补偿实施的违约风险
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本次重组业绩承诺期为本次交易实施完成当年起的三个会计年度。龚向民、
陈孟阳承诺，卓先实业在业绩承诺期内实际实现的净利润（收购协议所述的“实
际净利润数”指桑乐金聘请的具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计的卓
先实业合并报表中归属于母公司所有者的净利润，该净利润以扣除非经常性损益
前后孰低者为准）不低于《资产评估报告》确定的相应年度的净利润预测值。如
在业绩承诺期内，卓先实业截至当期期末累积实现扣除非经常性损益后归属于母
公司股东的净利润数低于截至当期期末累积承诺净利润数，则龚向民、陈孟阳应
向上市公司支付补偿。如果未来发生业绩承诺补偿，而龚向民、陈孟阳以其尚未
转让的股份或自有资金不足以履行相关补偿时，则存在业绩补偿承诺可能无法执
行和实施的违约风险。
4、标的资产估值风险
本次交易标的采用收益法和资产基础法评估，评估机构以收益法评估结果作
为交易标的的最终评估结论。根据中水致远出具的《资产评估报告》，截至评估
基准日2013年12月31日，标的资产在评估基准日的评估值为10,805.00万元，较
其账面净资产价值1,072.09万元增值9,732.91万元，增值率907.84%。经交易各
方协商，标的资产最终交易作价1.08亿元。
本次交易标的资产评估增值率较高，提请投资者关注相关风险。本次交易标
的资产评估增值率较高的原因主要为：①标的公司从事红外技术应用研发，主要
为从事红外应用产品的研发、生产和销售的高新技术企业。目前标的公司产品已
经广泛应用健康服务和家庭理疗。卓先实业拥有账面未记录的专利、商标、计算
机软件产品著作权，企业进入行业较早，积累了丰富的生产技术，拥有良好的海
外销售渠道和市场发展空间，多年的生产经营建立了良好的客户关系，企业产品
质量较好，具有多项认证和其他资质，具有一批优秀的生产研发人员及管理人员。
收益法评估结论体现了企业账面未记录的专利、商标、计算机软件产品著作权及
生产技术、销售渠道、企业资质、客户关系、人力资源、管理团队等无形资产的
价值。②卓先实业及其全资子公司的生产经营场所均为租赁取得，因而企业的固
定资产规模较小。
虽然评估机构在评估过程中严格按照评估的相关规定，并履行了勤勉尽责的
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职责，但仍存在因未来实际情况与评估假设不一致，特别是宏观经济的波动、国
家法律法规及行业政策的变化、海外市场竞争环境的变化等情况，使未来盈利达
不到资产评估时的预测，导致出现标的资产的估值与实际情况不符的情形，进而
可能对上市公司股东利益造成损害。本公司提请投资者注意本次交易存在上述相
关因素影响标的资产盈利能力进而影响标的资产估值的风险。
5、标的公司盈利预测风险
根据华普天健出具的《盈利预测审核报告》（会审字[2014]2076号），标的
公司预计2014年实现归属于母公司的扣除非经常损益后的净利润为759.60万元。
标的公司对未来经营业绩所做出的预测是基于一定的假设，其中部分假设的实现
取决于一定的条件或可能发生的变化，如盈利预测假设条件发生了变化，可能导
致盈利预测与公司未来实际经营成果出现差异。此外，意外事件也可能对盈利预
测的实现造成重大影响。因此，标的公司存在盈利预测无法实现的风险。
6、商誉减值风险
本次交易构成非同一控制下企业合并。根据《企业会计准则》，购买方对合
并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认
为商誉。该商誉不做摊销处理，但需要在未来每年年度终了时进行减值测试。
本次交易完成后，桑乐金将会确认较大数额的商誉，在未来每年年度终了时
需要进行减值测试，因此需要承担减值测试造成的费用，并且若标的公司未来经
营状况未达预期，那么本次收购标的资产所形成的商誉将会有减值风险，从而对
本公司当期损益产生不利影响。
（二）标的公司经营风险
1、汇率波动风险
随着汇率制度改革不断深入，人民币汇率波动日趋市场化，同时国内外政治、
经济环境也影响着人民币汇率的走势。2014年1-6月、2013年、2012年，卓先实
业产品外销占主营业务收入比例分别为60.13%、68.80%和81.14%，卓先实业出口
业务主要采用美元结算，因此受人民币汇率波动的影响较为明显。如果卓先实业
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不能采取有效措施规避人民币升值风险，则卓先实业盈利能力将面临汇率波动影
响的风险。
2、出口退税率下降风险
卓先实业产品当前执行的出口退税率为17%。如果未来国家下调卓先实业产
品出口退税率，卓先实业主营业务成本将相应上升。由于卓先实业向下游转嫁成
本存在一定滞后性，短期内出口退税率下降将会导致卓先实业产品毛利率下降，
进而影响卓先实业的盈利能力，因此，卓先实业存在出口退税率下降而影响盈利
能力的风险。
3、租赁生产厂房的风险
东莞卓先目前生产厂房、宿舍及办公场所均为租赁取得。目前租赁经营场地
共2处，总建筑面积为43,341.88平方米（向东莞市企石镇霞朗股份经济联合社、
东莞市企石镇新南股份经济联合社分别租赁34,659.88平方米和8,682平方米的
经营场地）。东莞卓先租赁厂房的程序符合《东莞市农村（社区）集体资产管理
实施办法》的规定，租赁协议约定东莞卓先拥有优先承租权。但由于历史原因两
处租赁房产未取得产权证书，上述两处租赁房产存在被政府部门依法责令拆除的
风险，如果该等房屋被依法责令拆除、改变用途将导致东莞卓先停工、搬迁。搬
迁将会使东莞卓先停工2-3个月，搬迁期间可能会有部分员工流失，东莞卓先为
卓先实业的生产基地，由此亦将会对卓先实业正常经营将产生不利影响。
东莞市企石镇规划管理所出具证明：东莞卓先租赁的厂房、宿舍及办公楼等
与企石镇所属的《东莞市企石镇旧城片区控制性详细规划》无冲突。截至目前，
该等租赁房屋未办理相关产权证书。东莞卓先租赁的房屋不影响企石镇《东莞市
企石镇旧城片区控制性详细规划》的实施，未来五年，企石镇无改变该等房屋用
途或拆除的计划，也未列入政府拆迁规划。
卓先实业股东龚向民、陈孟阳承诺：《租赁协议》约定的租期届满前，充分
行使协议约定的优先承租权，保证在业绩承诺期及其后三年内合法拥有租赁厂房
的使用权，保证卓先实业和东莞卓先持续稳定经营。如不能继续承租，承诺人将
承担因搬迁而造成的全部损失。
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4、资产负债率较高风险
截止2014年6月30日、2013年12月31日、2012年12月31日，卓先实业的资产
负债率分别为81.83%、87.33%和95.28%，负债主要为流动负债，分别占负债总额
的97.76%、97.97%和98.38%，流动负债主要为银行短期借款和应付账款。随着卓
先实业业务规模的扩大以及继续保持现有经营模式下，卓先实业的资产负债率可
能仍将维持较高水平，存在一定程度的财务风险。
5、产品销售季节性波动风险
远红外桑拿理疗产品销售具有明显的季节性。通常情况下，冬季气温较低，
为产品的销售旺季；夏季气温较高，为产品的销售淡季。另外，卓先实业产品出
口外销比例较大，受欧美等主要出口地区的生活消费习惯影响，通常下半年是产
品销售的旺季。一般而言，卓先实业上半年净利润较少或者亏损。
6、原材料供应的风险
卓先实业的产品主要原材料为铁杉、红杉,目前主要依赖进口。国际市场木
材价格的变动和主要木材出口国木材出口政策的变化,将对卓先实业的生产和经
营带来较大影响。2014年3月份加拿大偶发码头工人罢工，木材供应商无法按时
发货。卓先实业为保证产品正常生产和按时交货，从国内木材经销商购买部分木
材，采购价格较直接从海外采购有所上涨。
7、技术研发风险
卓先实业主要从事红外应用产品的研发、生产和销售，主要产品涉及发热材
料、电子控制、电子设备和人体工程学原理设计等诸多学科，企业需要综合掌握
材料应用、温度及安全控制、系统集成智能控制、外观及内部结构设计等技术。
随着人们健康理念、生活需求的不断变化，标的公司产品和技术支持必须及时跟
进。但未来随着人们消费理念和市场需求的不断变化以及新竞争者的不断加入，
对标的公司的技术研发提出了较高要求。因此，如果卓先实业不能及时更新、完
善现有技术，适时研发出适应市场需求的新技术、新产品，都将会对卓先实业未
来的业务发展造成不利影响。
8、无法继续享受税收优惠的风险
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卓先实业2011年10月通过高新技术企业审核，被认定为高新技术企业，有效
期限为3年，2011至2013年度可享受15%的企业所得税率优惠税率。卓先实业从事
红外应用产品的研发、生产和销售，在该领域已经具备较强的创新能力，但未来
能否继续通过高新技术企业复审并享受15%所得税税率优惠尚存在不确定性，如
果不能持续享受15%的所得税优惠税率，将对卓先实业的净利润产生不利影响。
如果公司未通过高新技术企业复审，将不再享受所得税优惠政策，则标的资
产从 2014 年起适用 25%的企业所得税税率。经中水致远资产评估测算，标的资
产的收益法评估值为 9,783.00 万元，较实际评估值 10,805.00 万元减少
1,022.00 万元，减少 9.46%。
9、标的公司及其子公司补缴社保及住房公积金的风险
卓先实业及子公司在报告期内未严格执行社保及住房公积金的相关规定，存
在被政府监管部门追缴员工社会保障金、住房公积金的风险。卓先实业股东龚向
民、陈孟阳承诺，若卓先实业或者东莞卓先发生被政府监管部门追缴员工社会保
障金、住房公积金及罚款等会对本次交易估值产生影响的支出事项，承诺人应自
前述支付事实发生之日起30日内将同等金额现金补偿给卓先实业或者东莞卓先，
保证上市公司不会遭受任何损失。
10、市场竞争风险
红外技术应用于健康服务行业市场空间巨大，红外桑拿行业竞争充分。经过
多年国内外市场开拓，卓先实业具有较强的规模优势、客户优势和技术优势，积
累了较强的市场竞争力。尽管如此，卓先实业仍面临行业竞争加剧所致的市场竞
争风险。
（三）其他风险
公司有59,771,250股股票于2014年7月29日解除限售，占总股本的48.74%；
其中，实际可上市流通股份数量为20,567,812股，占总股本的16.77%。持有上述
股票的股东包括公司实际控制人金道明、马绍琴夫妇以及北京商契九鼎投资中心
（有限合伙）、金浩、金道满、马绍翠、任鹏飞、吴静等，以上人员和公司均有
在股份锁定期届满后减持股份的可能，提请广大投资者注意存在股东减持的风
13
独立财务顾问报告
险。截至本报告出具日，北京商契九鼎投资中心(有限合伙)已减持其所持本公司
所有股权。
14
独立财务顾问报告
目 录
重大事项提示 ....................................................... 1
一、本次交易方案概述 ........................................................................................................... 1
二、标的资产的交易价格 ....................................................................................................... 2
三、本次交易发行股份的价格和数量 ................................................................................... 2
四、股份锁定期安排............................................................................................................... 4
五、业绩承诺及补偿............................................................................................................... 5
六、本次交易不构成重大资产重组 ....................................................................................... 6
七、本次交易不属于《重组管理办法》第十二条规定的借壳上市 ................................... 6
八、本次交易完成后，公司的股权分布仍符合上市条件 ................................................... 7
九、本次交易尚需履行的审批程序 ....................................................................................... 7
十、独立财务顾问的保荐机构资格 ....................................................................................... 7
十一、主要风险因素............................................................................................................... 8
释义 .............................................................. 17
独立财务顾问声明与承诺 ............................................ 20
一、独立财务顾问声明 ......................................................................................................... 20
二、独立财务顾问承诺 ......................................................................................................... 21
第一节 本次交易基本情况 ........................................... 23
一、本次交易的背景............................................................................................................. 23
二、本次交易的目的............................................................................................................. 25
三、本次交易的决策过程 ..................................................................................................... 26
五、本次交易不构成关联交易 ............................................................................................. 27
六、本次发行股份及支付现金购买资产不构成重大资产重组 ......................................... 28
第二节 上市公司基本情况 ........................................... 29
一、公司基本情况................................................................................................................. 29
二、历史沿革及股本变动情况 ............................................................................................. 30
三、上市公司最近三年控股权变动情况 ............................................................................. 32
四、控股股东及实际控制人 ................................................................................................. 32
五、上市公司主营业务情况 ................................................................................................. 33
六、公司最近三年及一期的主要财务指标 ......................................................................... 34
第三节 交易对方基本情况 ........................................... 36
一、本次交易对方基本情况 ................................................................................................. 36
二、交易对方最近五年之内未受到处罚的情况 ................................................................. 37
第四节 交易标的基本情况 ........................................... 39
一、交易标的公司概况 ......................................................................................................... 39
二、交易标的公司历史沿革 ................................................................................................. 39
三、交易标的公司下属公司情况 ......................................................................................... 42
四、交易标的公司最近两年及一期的主要财务指标 ......................................................... 46
五、交易标的公司主要资产权属情况、对外担保情况及主要负债情况 ......................... 48
六、交易标的主营业务发展情况 ......................................................................................... 56
15
独立财务顾问报告
七、卓先实业涉及的未决诉讼情况 ..................................................................................... 66
八、交易标的评估情况说明 ................................................................................................. 66
第五节 发行股份情况 ............................................... 89
一、本次交易方案概要 ......................................................................................................... 89
二、本次交易的具体方案 ..................................................................................................... 90
三、独立财务顾问是否具有保荐人资格 ............................................................................. 94
四、本次发行前后股权结构变化 ......................................................................................... 95
第六节 本次交易合同的主要内容 ..................................... 97
一、合同主体、签订时间 ..................................................................................................... 97
二、《发行股份及支付现金购买资产协议》与《盈利补偿协议》 ................................... 97
第七节 独立财务顾问核查意见 ...................................... 108
一、基本假设....................................................................................................................... 108
二、本次交易符合《重组管理办法》第十条规定 ........................................................... 108
三、本次交易符合《重组管理办法》第四十二条规定 ................................................... 113
四、本次交易符合《重组管理办法》第四十三条及其适用意见要求的说明 ............... 116
五、上市公司不存在《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定的不得非公开发行
股票的情形........................................................................................................................... 117
六、本次交易定价的依据及公平合理性的分析 ............................................................... 118
七、本次交易根据资产评估结果定价，对所选取的评估方法的适当性、评估假设前提的
合理性、预期未来收入增长率、折现率等重要评估参数取值的合理性、预期收益的可实
现性的核查意见................................................................................................................... 121
八、结合上市公司盈利预测以及董事会讨论与分析，分析说明本次交易完成后上市公司
的盈利能力和财务状况、本次交易是否有利于上市公司的持续发展、是否存在损害股东
合法权益的问题................................................................................................................... 127
九、对交易完成后上市公司的市场地位、经营业绩、持续发展能力、公司治理机制进行
全面分析............................................................................................................................... 128
十、对交易合同约定的资产交付安排是否可能导致上市公司交付现金或其他资产后不能
及时获得对价的风险、相关的违约责任是否切实有效发表明确意见 ........................... 131
十一、对本次交易是否构成关联交易进行核查，并依据核查确认的相关事实发表明确意见。
涉及关联交易的，还应当充分分析本次交易的必要性及本次交易是否损害上市公司及非关联
股东的利益............................................................................................................................ 133
十二、交易对方与上市公司根据《重组管理办法》第三十四条的规定，就相关资产实际盈利
数不足利润预测数的情况签订补偿协议的，独立财务顾问应当对补偿安排的可行性、合理性
发表意见 ............................................................................................................................... 133
十三、根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第三条有关拟购买资产存在资金占用问
题的适用意见——证券期货法律适用意见第 10 号》，财务顾问应对拟购买资产的股东及
其关联方、资产所有人及其关联方是否存在对拟购买资产非经营性资金占用问题进行核
查并发表意见....................................................................................................................... 134
第八节 独立财务顾问结论意见 ...................................... 135
第九节 独立财务顾问内核程序及内核意见 ............................ 137
一、独立财务顾问内核程序 ............................................................................................... 137
二、独立财务顾问内核意见 ............................................................................................... 137
16
独立财务顾问报告
释义
在本报告书中，除非文义载明，以下简称具有如下含义：
公司/上市公司/本公司/桑 安徽桑乐金股份有限公司，在深圳证券交易所创业板上市，股
指
乐金 票代码：300247
卓先实业/标的公司 指 深圳市卓先实业有限公司
交易对象/交易对方 指 龚向民、陈孟阳
交易标的/标的资产 指 卓先实业 100%股权
合肥南亚桑拿设备股份有限公司，2009 年 4 月更名为安徽桑
南亚股份 指
乐金股份有限公司
合肥南亚桑拿浴设备有限责任公司，2007 年 12 月整体变更为
南亚有限 指
合肥南亚桑拿设备股份有限公司
东莞卓先 指 东莞市卓先实业有限公司
桑乐金拟通过向特定对象发行股份及支付现金相结合的方式
本次交易 指 购买交易对方合计持有的卓先实业 100%股权，并发行股份募
集配套资金
发行股份及支付现金购买资 桑乐金拟通过向特定对象发行股份及支付现金相结合的方式
指
产 购买交易对方合计持有的卓先实业 100%股权
桑乐金拟向不超过 10 名特定投资者以询价的方式非公开发行
本次配套融资 指 股份募集配套资金 3,599 万元，募集资金总额将不超过本次交
易总额的 25%
《发行股份及支付现金购买 桑乐金与交易对象于 2014 年 6 月 5 日签署的《发行股份及支
指
资产协议》/收购协议 付现金购买资产协议》
《盈利补偿协议》 指 桑乐金与交易对象于 2014 年 6 月 5 日签署的《盈利补偿协议》
《安徽桑乐金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并
报告书/本报告书 指
募集配套资金报告书》
为实施本次交易而对标的资产进行审计和评估所选定的基准
评估/审计基准日 指
日，即 2013 年 12 月 31 日
自标的资产根据《发行股份及支付现金购买资产协议》的约定
股权交割日 指
完成过户至桑乐金名下的工商变更登记手续之日
报告期 指 2012 年度、2013 年度、2014 年 1-6 月
《公司法》 指 《中华人民共和国公司法》
《证券法》 指 《中华人民共和国证券法》
《重组管理办法》 指 《上市公司重大资产重组管理办法》
《发行管理办法》 指 《上市公司证券发行管理办法》
17
独立财务顾问报告
《证监会公告[2008]14号－关于规范上市公司重大资产重组
《若干问题的规定》 指 若干问题的规定》（中国证券监督管理委员会公告，[2008]14
号）
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号－上
《格式准则26号》 指
市公司重大资产重组申请文件》
《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（中国证券监督
《财务顾问办法》 指
管理委员会令第54号）
《创业板信息披露业务备忘录第14号：上市公司重大资产重组
《财务顾问业务指引》 指
财务顾问业务指引（试行）》
《创业板上市规则》 指 《深圳证券交易所创业板股票上市规则》
中国证监会/证监会 指 中国证券监督管理委员会
深交所 指 深圳证券交易所
独立财务顾问/国元证券 指 国元证券股份有限公司
华普天健会计师事务所（特殊普通合伙），曾用名华普天健会
华普天健/审计机构 指
计师事务所（北京）有限公司
大成律师 指 北京大成律师事务所
评估机构/中水致远 指 中水致远资产评估有限公司
元 指 人民币元
行业用语
是美国电子测试实验室（ElectricalTestingLaboratories)
的简称。任何电气、机械或机电产品只要带有 ETL 标志就表
明此产品已经达到经普遍认可的美国及加拿大产品安全标准
ETL 认证 指 的最低要求，它不仅代表产品经过测试符合相关的产品安全
标准，而且也代表着生产工厂同意接受严格的定期检查，以
保证产品品质的一致性，可以销往美国和加拿大两国市场
由欧盟立法制定的一项强制性指令，全称是《关于限制在电
子电器设备中使用某些有害成分的指令》(Restriction of
RoHS 指令 指 Hazardous Substances)。其规定，在电气、电子产品中如含
有铅、镉、汞、六价铬、多溴二苯醚和多溴联苯等有害重金
属的，欧盟从 2006 年 7 月 1 日将禁止进口
是 德 语 "Geprufte Sicherheit" （ 安 全 性 已 认 证 ）， 也 有
"Germany Safety"（德国安全）的意思。按照欧盟统一标准
GS 认证 指 EN 或德国工业标准 DIN 进行检测的一种自愿性认证，是欧洲
市场公认的德国安全认证标志
CE 是法语的缩写，英文意思为 “European Conformity 即欧
洲共同体,在欧盟市场“CE”标志属强制性认证标志，不论是
CE 认证 指 欧盟内部企业生产的产品，还是其他国家生产的产品，要想
在欧盟市场上自由流通，就必须加贴“CE”标志，以表明产
品符合欧盟《技术协调与标准化新方法》指令的基本要求。
SAA 认证 指 澳大利亚电器安全及能耗要求的认证标志
SASO 认证 指 SASO 是英文 Saudi Arabian Standards Organization 的缩
18
独立财务顾问报告
写 ，即沙特阿拉伯标准组织。自 1995 年起率先执行的一项
对规定产品进行包含符合性评定、装船前验货及认证
Original Equipment Manufacturer 的英文缩写，含义是“原
OEM 指 始设备制造商”
Original Design Manufacturer 的英文缩写，含义是“原始
ODM 指 设计制造商”
GB/T 指 中华人民共和国国家标准
由ISO（国际标准化组织）制定的质量管理和质量保证国际标
ISO9001：2008 指 准
本报告书部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上存在差异，这些差异是由于四舍五
入所致。
19
独立财务顾问报告
独立财务顾问声明与承诺
国元证券受桑乐金委托，担任本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套
资金事宜的独立财务顾问，就该事项向桑乐金全体股东提供独立意见，并制作本
独立财务顾问报告。本独立财务顾问严格按照《公司法》、《证券法》、《重组
管理办法》、《格式准则26号》、《若干问题的规定》、《财务顾问办法》、《创
业板上市规则》、《财务顾问业务指引》和深交所颁布的信息披露业务备忘录等
法律规范的相关要求，以及桑乐金与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买
资产协议》、《盈利补偿协议》、桑乐金及交易对方提供的有关资料、桑乐金董
事会编制的《桑乐金科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套
资金报告书》，按照证券行业公认的业务标准、道德规范，经过审慎调查，本着
诚实信用、勤勉尽责的态度，就本次交易认真履行尽职调查义务，对上市公司相
关的申报和披露文件进行审慎核查，向桑乐金全体股东出具独立财务顾问报告，
并做出如下声明与承诺：
一、独立财务顾问声明
1、本独立财务顾问与本次交易各方无任何关联关系。本独立财务顾问本着
客观、公正的原则对本次交易出具独立财务顾问报告。
2、本独立财务顾问报告所依据的文件、材料由相关各方向本独立财务顾问
提供。相关各方对所提供的资料的真实性、准确性、完整性负责，相关各方保证
不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对所提供资料的合法性、真实
性、完整性承担个别和连带责任。
本独立财务顾问出具的核查意见是在假设本次交易的各方当事人均按相关
协议的条款和承诺全面履行其所有义务的基础上提出的，若上述假设不成立，本
独立财务顾问不承担由此引起的任何风险责任。
3、截至本独立财务顾问报告出具之日，国元证券就桑乐金本次发行股份及
支付现金购买资产并募集配套资金事宜进行了审慎核查，本独立财务顾问报告仅
20
独立财务顾问报告
对已核实的事项向桑乐金全体股东提供独立核查意见。
4、本独立财务顾问对《桑乐金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产
并募集配套资金报告书》的独立财务顾问报告已经提交国元证券内核机构审查，
内核机构经审查后同意出具本独立财务顾问报告。
5、本独立财务顾问同意将本独立财务顾问报告作为桑乐金本次发行股份及
支付现金购买资产并募集配套资金的法定文件，报送相关监管机构，随《桑乐金
股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》上报中国证
监会和深圳证券交易所并上网公告。
6、对于对本独立财务顾问报告至关重要而又无法得到独立证据支持或需要
法律、审计、评估等专业知识来识别的事实，本独立财务顾问主要依据有关政府
部门、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构及其他有关单位出具的意见、
说明及其他文件做出判断。
7、本独立财务顾问未委托和授权任何其它机构和个人提供未在本独立财务
顾问报告中列载的信息和对本意见做任何解释或者说明。
8、本独立财务顾问报告不构成对桑乐金的任何投资建议，对投资者根据本
核查意见所作出的任何投资决策可能产生的风险，本独立财务顾问不承担任何责
任。本独立财务顾问特别提请广大投资者认真阅读桑乐金董事会发布的《桑乐金
股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》和与本次交
易有关的其他公告文件全文。
二、独立财务顾问承诺
本独立财务顾问在充分尽职调查和内核的基础上，对桑乐金发行股份及支付
现金购买资产并募集配套资金的事项出具《桑乐金股份有限公司发行股份及支付
现金购买资产并募集配套资金报告书》的核查意见，并作出以下承诺：
1、本独立财务顾问已按照规定履行尽职调查义务，有充分理由确信所发表
的专业意见与上市公司和交易对方披露的文件内容不存在实质性差异。
21
独立财务顾问报告
2、本独立财务顾问已对上市公司和交易对方披露的文件进行充分核查，确
信披露文件的内容与格式符合要求。
3、有充分理由确信上市公司委托本独立财务顾问出具意见的《桑乐金股份
有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》符合法律、法规
和中国证监会及交易所的相关规定，所披露的信息真实、准确、完整，不存在虚
假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
4、有关本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事宜的专业意见
已提交国元证券内核机构审查，内核机构同意出具此专业意见。
5、在与上市公司接触后至担任独立财务顾问期间，本独立财务顾问已采取
严格的保密措施，严格执行风险控制和内部隔离制度，不存在内幕交易、操纵市
场和证券欺诈问题。
22
独立财务顾问报告
第一节 本次交易基本情况
本次交易包含发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部
分。龚向民、陈孟阳将持有的卓先实业 100%股权作价 1.08 亿元出售给桑乐金，
桑乐金以发行股份及支付现金的方式向交易对方支付交易对价。桑乐金拟向不超
过 10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集配套资金 3,599 万元，募
集资金总额将不超过本次交易总额的 25%。本次交易募集的配套资金拟用于向交
易对方支付本次交易的现金对价。
一、本次交易的背景
（一）成为“家庭健康系统解决方案”健康系统服务提供商是公
司的长期发展战略
桑乐金是国内领先的家用远红外健康设备生产商，产品主要为家用远红外理
疗房及便携式产品。桑乐金的公司发展长期定位是公司在行业领先地位和现有产
品的基础上，向与家庭健康其他相关的品类衍生，丰富和优化产品结构，围绕家
庭健康“空气、水、睡眠、理疗、按摩”相关产品集成，逐步形成健康环境、健
康饮食、健康理疗、健康健身等系列多品类，覆盖到家庭健康生活各个方面，逐
步由单一家用桑拿保健设备制造商转变成为中国家庭提供“家庭健康系统解决方
案”的健康系统服务提供商。
卓先实业主要从事红外应用产品的研发、生产和销售，产品主要为远红外桑
拿理疗房，近年来，面对国内外健康服务业快速发展的机遇，卓先实业在红外理
疗产品线的拓展上取得长足的进步，产品线从单一的远红外桑拿理疗房扩展至远
红外桑拿理疗舱、远红外足部理疗舱、红外暖风机、红外自发热地板、红外理疗
摇椅、红外按摩板等。本次交易拓展了公司的主营产品，丰富了公司家庭健康相
关产品的种类，符合与公司的长期发展战略。
（二）外延式发展是公司确定的重要举措
23
独立财务顾问报告
为积极推进公司成为健康系统服务提供商的发展战略，桑乐金将采取内生式
成长与外延式发展的双重举措实现向这一目标的迈进。公司内生式成长主要是通
过提高公司管理能力、管理效率、研发能力、创新能力和业务水平，不断提高现
有公司管理水平、研发和创新水平和业务人员素质的方式实现。公司外延式发展
主要是通过并购具有独特业务优势、竞争实力并能够与公司现有业务产生协同效
应的相关公司的方式实现。
（三）资本市场为公司外延式发展创造了有利条件
并购、重组是企业快速发展的重要手段，公司于 2011 年 7 月首次公开发行
股票并在深圳证券交易所创业板上市交易，创业板旨在为高成长的中小企业、创
新型企业提供资本市场发展平台。上市为公司发展获取了所需资金，也让公司更
易于采用换股收购等多样化的手段实现公司业务规模的快速增长。公司通过并购
具有一定客户基础、业务渠道、技术优势和竞争实力的优质健康产业类公司，实
现公司的跨越式发展，成为国际一流的健康系统服务提供商。
（四）国家政策鼓励上市公司开展并购重组
2010 年 8 月，国务院办公厅发布《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（国
发〔2010〕27 号），明确指出“充分发挥资本市场推动企业重组的作用。进一步
推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章
及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。
支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资。鼓
励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼
并重组融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。”
2014 年 3 月，国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境
的意见》（国发〔2014〕14 号），明确指出“鼓励优强企业兼并重组。推动优势
企业强强联合、实施战略性重组，带动中小企业“专精特新”发展，形成优强企
业主导、大中小企业协调发展的产业格局。”
2014 年 5 月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》
（国发〔2014〕17 号），明确指出“鼓励市场化并购重组。充分发挥资本市场在
24
独立财务顾问报告
企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽
并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与
并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅
转让。”
二、本次交易的目的
（一）提升公司在国内外的市场占有率，巩固公司行业领先地位
桑乐金通过不断加大研发设计投入和市场开拓力度，目前已发展成为国内少
数具有技术优势、规模优势的行业领先自主品牌企业之一。卓先实业为行业内规
模较大的企业，为公司主要竞争对手之一，通过本次交易，将提升公司在国内外
的市场占有率，增强公司定价能力，可有效规避行业内的价格恶性竞争，提升公
司整体销售实力和利润水平。
（二）促进双方协同发展，加快核心竞争力的提升
在技术方面，桑乐金为《2011-0371T-QB 家用便携式桑拿房技术要求和试验
方法》及《2011-0380T-QB 家用和类似用途远红外桑拿房技术要求和试验方法》
行业标准的起草单位之一，桑乐金拥有专利 59 项，其中发明专利 2 项，实用新
型专利 28 项，外观设计专利 29 项，技术在远红外线产品应用、产品安全保护和
系统集成智能控制等方面有一定优势；卓先实业参与制定了 IEC 60519-12《电
热装置的安全 第 12 部分：对红外电热装置的特殊要求》、IEC 62693《工业电热
装置 红外电热装置的试验方法》、IEC 62798《工业电热设备红外辐射器的试验
方法》等三项国际标准，拥有发明专利 10 项，实用新型专利 28 项、外观设计专
利 3 项、软件著作权 22 项，卓先实业在远红外线的波长、能量辐射控制和电子
控制等方面有一定优势。通过本次交易，公司和卓先实业可在技术方面实现优势
互补。
在采购方面，桑乐金和卓先实业使用原材料均为木材和发热元器件等原材
料，通过本次交易，桑乐金和卓先实业可整合采购平台，提高市场议价能力，降
低采购成本。
25
独立财务顾问报告
在生产方面，桑乐金生产线自动化程度高，标准化生产能力较强，符合产品
以常规型产品为主的生产需求；卓先实业生产线自动化程度不高，劳动密集度较
高，柔性化生产能力较强，符合以定制型产品为主的生产需求。本次交易完成后，
桑乐金和卓先实业可将常规型、定制型产品进行专业分工生产，实现生产线专一
化生产，提高生产能力和效率，更好的满足市场多元化的需求。
在销售渠道方面，桑乐金目前在国内拥有 22 个办事处，200 多家经销商，
外销主要市场为欧洲、美洲、中东及东南亚，公司目前正在积极培育国内市场需
求，侧重于国内销售渠道的发展建设；卓先实业销售主要采取直接销售给采购商
的模式，市场开拓方面侧重于国外市场的拓展，外销主要市场为欧洲、美洲。通
过本次交易，桑乐金和卓先实业可丰富各自产品类型并通过相互的营销网络进行
市场销售，并同时降低相应的营销费用。
综上，通过本次交易，桑乐金和卓先实业通过在技术、采购、生产和销售等
方面的整合，实现优势互补，达到“1+1>2”的协同效应。
三、本次交易的决策过程
（一）本次交易已经履行的决策过程
1、桑乐金的决策过程
2014年6月5日，本公司第三届董事会第四次会议审议通过本次交易相关议
案。同日，本公司与交易对方签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》和《盈
利补偿协议》。
2014年6月23日，公司召开2013年第三次临时股东大会，审议通过了本次交
易相关议案。
2、交易对方的决策过程
2014年6月5日，卓先实业股东龚向民、陈孟阳作出决定，同意本次发行股份
及支付现金购买资产的具体方案。
2014年6月5日，卓先实业召开股东会，全体股东一致同意本次发行股份及支
26
独立财务顾问报告
付现金购买资产的具体方案。
（二）本次交易尚需履行的程序
根据中国证监会《关于核准安徽桑乐金股份有限公司向龚向民等发行股份购
买资产并募集配套资金的批复》（证监许可[2014]1111号），本次交易方案获中
国证监会核准通过。
根据《重组管理办法》等法律、行政法规、部门规章、规范性文件的规定及
《发行股份及支付现金购买资产协议》的约定，本次资产重组已获得所需的相关
授权和批准。
四、交易对方、交易标的及作价
本次发行股份及支付现金购买资产的标的为卓先实业100%股权。本次发行股
份及支付现金购买资产的交易对方为龚向民和陈孟阳。
本次配套融资的对象为不超过 10 名特定投资者。
本次交易标的资产的交易价格以具有证券业务资格的评估机构中水致远对
标的资产出具的资产评估结果为参考依据，经桑乐金与交易对方协商确定。中水
致远以 2013 年 12 月 31 日为基准日对标的资产分别采用资产基础法和收益法进
行了评估，并出具了《资产评估报告》（中水致远评报字[2014]第 2057 号）。其
中，采用资产基础法对交易标的进行评估，评估价值为 1,584.78 万元；采用收
益法对交易标的进行评估，评估价值为 10,805.00 万元，最终确定采用收益法评
估结果；卓先实业 100%股权评估价值为 10,805.00 万元，较其账面净资产价值
1,072.09 万元增值 9,732.91 万元，增值率 907.84%。
参考标的资产上述资产评估价值，经桑乐金与交易对方协商，确定本次标的
资产的交易价格为 10,800 万元。
五、本次交易不构成关联交易
本次交易对方龚向民、陈孟阳与桑乐金不存在关联关系，本次交易不构成关
27
独立财务顾问报告
联交易。
本次募集配套资金股份发行对象尚未确定，最终是否存在因关联方认购公司
本次非公开发行股票构成关联交易的情形，将在发行结束后公告的相关报告书中
披露。
六、本次发行股份及支付现金购买资产不构成重大资产重组
根据本公司、卓先实业 2013 年度的财务数据及交易作价情况，相关比例计
算如下：
单位：万元
卓先实业2013 桑乐金2013年报 卓先实业（交易
项目 交易价格
年度财务数据 财务数据 价格）/桑乐金
2013.12.31资产总额 7,202.35 67,002.68 10,800.00 16.12%
2013年度营业收入 11,864.15 26,504.66 - 44.76%
2013.12.31资产净额 912.40 58,621.90 10,800.00 18.42%
由上表可知，根据《重组管理办法》的规定，本次发行股份及支付现金购买
资产不构成重大资产重组。本次交易采取发行股份购买资产的方式，需通过中国
证监会并购重组委的审核，并取得中国证监会核准后方可实施。
28
独立财务顾问报告
第二节 上市公司基本情况
一、公司基本情况
公司名称：安徽桑乐金股份有限公司
英文名称：Anhui Saunaking Co.,Ltd
股票代码：300247
股票简称：桑乐金
成立日期：1995年4月21日
设立日期：2007年12月28日
上市地点：深圳证券交易所
法定代表人：金道明
董事会秘书：胡萍
注册地址：合肥市长江西路669号AJ-9地块
办公地址：安徽省合肥市高新区合欢路34号
注册资本：12,262.50万元
企业法人营业执照注册号：340106000000643
组织机构代码证：61030767-5
税务登记证号码：皖合税字340104610307675号
联系电话：0551-65329393
传真号码：0551-65847577
电子邮箱：saunaking@saunaking.com.cn
邮政编码：230088
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独立财务顾问报告
经营范围：远红外线桑拿设备、机电产品的生产、委托加工、销售及自营进
出口业务（凭许可证经营）；医疗器械二类：6826 物理治疗及康复设备的生产、
销售；远红外线桑拿设备及衍生产品的设计、咨询、服务与销售；木材、木制品、
建筑装璜材料、电子产品、电讯器材、五金交电、卫生洁具、计算机及配件、印
刷器材、机械设备、文体用品、化工产品（除危险品）、工艺品（不含金银制品）、
服装、皮革制品、保健用品、土特产品、玻璃制品销售。
二、历史沿革及股本变动情况
（一）股份公司设立情况
公司前身系由南亚有限整体变更设立的股份有限公司。2007 年 11 月 25 日，
经南亚有限股东会决议通过，南亚有限以截至 2007 年 10 月 31 日经审计的净资
产 84,809,361.56 元中的 56,250,000 元按 1:1 的折股比例折合为 5,625 万股（余
额 28,559,361.56 元计入资本公积），由南亚有限原有股东按原出资比例享有，
整体变更设立股份有限公司。同日，南亚有限全体股东作为南亚股份之发起人共
同签署了《发起人协议》。
2007 年 12 月 27 日，华普天健对南亚股份（筹）注册资本到位情况进行了
验证，并出具了《验资报告》（华普验字[2007]第 0879 号）。2007 年 12 月 28 日，
南亚股份在合肥市工商行政管理局完成工商变更登记手续，并领取了注册号为
340106000000643 的《企业法人营业执照》，注册资本 5,625 万元。
（二）股份公司设立后至首次公开发行并上市前的股权变化
1、股权转让
（1）一般法人之间的股权转让
2008 年 12 月 25 日，江苏高达创业投资有限公司与江苏兴科创业投资有限
公司签订了《股权转让协议》，将其持有的南亚股份 100 万股股份转让给江苏兴
科创业投资有限公司。
（2）金道明受让股份
30
独立财务顾问报告
2008 年 12 月 29 日，彭生、周爱梅、刘仁华、雷长胜、吴霏妍、赵世文、
吕丹丹、宁俊达与金道明签订了《股权转让协议》，将其持有的南亚股份共计 143
万股股份转让给股东金道明。
（3）一般自然人之间的股权转让
2008 年 12 月 29 日，江业云与巫小兵、宣宏签订了《股权转让协议》，将其
持有的南亚股份共计 162.5 万股股份转让给巫小兵、宣宏等 2 名新增自然人股东。
（4）金道明转让股份
2009 年 1 月 12 日，金道明与江波、将光云、王勇签订了《股权转让协议》，
将其持有的南亚股份共计 60 万股股份转让给江波等 3 名新增自然人股东。
上述股权转让已经南亚股份于 2009 年 3 月 30 日召开的临时股东大会决议审
议通过。南亚股份于 2009 年 4 月 20 日在合肥市工商行政管理局办理了工商变更
登记手续。
2、更名为“桑乐金”
2009年3月30日，南亚股份通过了临时股东大会决议，决定将南亚股份名称
变更为“安徽桑乐金股份有限公司”，并于2009年4月20日办理了更名的工商变
更手续。
3、增资至 6,125 万元
2009年12月28日，公司召开临时股东大会，同意引入新股东北京商契九鼎投
资中心（有限合伙），将公司的注册资本由5,625万元增至6,125万元。
2010年1月20日，华普天健出具了《验资报告》（会验字[2010]3108号），验
证公司新增注册资本500万元全部到位。公司于2010年 1月27日在合肥市工商行
政管理局完成工商变更登记手续并换领了营业执照。
（三）公司首次公开发行并上市后的股权结构
1、2011 年 7 月首发公开发行股票并在创业板上市
经中国证券监督管理委员会证监许可[2011]1066号文核准，公司于2011年7
31
独立财务顾问报告
月向社会公开发行2,050万股人民币普通股（A股），发行价格每股16元。发行后，
公司总股本增加至8,175万元。募集资金总额32,800万元，扣除各项发行费用后，
募集资金净额为29,625万元。以上募集资金已由华普天健于2011年7月21日出具
的《验资报告》（会验字[2011]4469号）验证确认。
2011年7月29日，本公司股票在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：
300247，股票简称：桑乐金。
此次发行完成后，公司股权结构如下：
股份类别 股份数量（万股） 所占比例（%）
一、有限售条件股份 6,125.00 74.92
二、无限售条件股份 2,050.00 25.08
合 计 8,175.00 100.00
2、2013 年资本公积转增资本
2013年5月17日，根据公司2012年度股东大会决议，公司以2012年12月31日
总股本8,175万股为基数，以资本公积金向全体股东每10股转增5股，共计转增
4,087.50万股，转增后公司总股本增加至12,262.50万股。
3、2014 年资本公积转增股本
2014年6月27日，根据公司2013年度股东大会决议，公司以2013年12月31日
总股本12,262.50万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币2元（含
税），同时以资本公积向全体股东每10股转增10股，共计转增12,262.50万股，转
增后公司总股本增加至24,525.00万股。
三、上市公司最近三年控股权变动情况
公司控股股东为金道明，实际控制人为金道明、马绍琴夫妇，最近三年公司
控股股东及实际控制人均未发生变动。
四、控股股东及实际控制人
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独立财务顾问报告
截至本报告书签署日，公司控股股东为金道明，实际控制人为金道明、马绍
琴夫妇，其中金道明持有公司 5,808.94 万股股份，持股比例为 23.69%，马绍琴
持有公司 1,365.96 万股股份，持股比例为 5.57%，二人合计持有公司 29.26%的
股份。
（一）股权控制关系
截至本报告书出具之日，公司的股权控制关系如下图所示：
金道明 马绍琴 金浩 其他股东
23.69% 5.57% 4.82% 65.28%
安徽桑乐金股份有限公司
（注册资本：24,525万元）
（二）控股股东、实际控制人基本情况
截至本报告签署日，公司控股股东为金道明，实际控制人为金道明、马绍琴
夫妇，其中金道明持有公司5,808.94万股股份，持股比例为23.69%，马绍琴持有
公司1,365.96万股股份，持股比例为5.57%，二人合计持有公司29.26%的股份。
金道明先生：1965年出生，中国国籍，无境外居留权，大专学历，高级经济
师。1995年创办了合肥南亚桑拿浴设备有限责任公司。历任合肥南亚桑拿浴设备
有限责任公司董事长、总经理，合肥南亚桑拿设备股份有限公司董事长、总经理。
现任本公司董事长、总经理。
马绍琴女士：1966年出生，中国国籍，无境外居留权，大专学历。1995年与
金道明共同创办了合肥南亚桑拿浴设备有限责任公司。历任合肥南亚桑拿浴设备
有限责任公司副总经理，合肥南亚桑拿设备股份有限公司副经理、财务负责人。
现任本公司董事、副总经理。
五、上市公司主营业务情况
33
独立财务顾问报告
公司专业从事家用远红外健康设备的研发、生产和销售业务，主要产品为家
用远红外理疗房及便携式产品，主要产品已获得了CE、ETL、SASO、SAA等欧美、
中东和东南亚市场的安规认证、符合欧盟RoHS环保指令，产品远销欧美及中东等
70多个国家和地区。
公司自设立以来，主营业务没有发生重大变化。
六、公司最近三年及一期的主要财务指标
根据华普天健出具的相关《审计报告》，桑乐金最近三年及一期主要财务数
据如下：
（一）资产负债表主要数据
单位：元
项目 2014 年 6 月 30 日 2013 年 12 月 31 日 2012 年 12 月 31 日 2011 年 12 月 31 日
资产总计 705,158,852.12 670,026,805.62 637,407,599.39 595,277,279.26
负债合计 108,007,654.53 83,807,790.18 68,673,631.63 24,470,639.05
归属母公司的股东
593,107,743.76 582,230,429.21 565,261,659.66 570,806,640.21
权益
（二）利润表主要数据
单位：元
项目 2014 年 1-6 月 2013 年度 2012 年度 2011 年度
营业收入 128,082,597.97 265,046,558.82 245,317,898.22 207,351,491.84
利润总额 13,020,502.97 18,808,845.61 22,529,570.56 53,667,191.53
归属母公司股东
11,162,404.75 16,213,016.34 19,271,949.38 46,477,493.91
的净利润
（三）主要财务指标
项目 2014 年 1-6 月 2013 年度 2012 年度 2011 年度
归属于上市公司股东的每股净资产（元/股） 2.42 4.75 6.91 6.98
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独立财务顾问报告
资产负债率 15.32% 12.51% 10.77% 4.11%
每股收益(元) 0.05 0.07 0.08 0.19
加权平均净资产收益率 1.90% 2.83% 3.32% 12.40%
注:2014年6月27日，桑乐金2013年度股东大会审议通过《2013年度利润分配预案》，同
意以截至2013年12月31日公司股份总数122,625,000股为基数，向全体股东每10股派发现金
股利人民币2元（含税），同时以资本公积向全体股东每10股转增10股。2014年8月11日，上
述 分红 、资本 公积 金转增 股本 方案实 施完毕 。截 至本 报告出 具日， 公司 股份 总数为
245,250,000股，2011年度、2012年度、2013年度的每股收益按照股本245,250,000股计算。
七、上市公司最近三年重大资产重组情况
2013年8月15日，公司董事会发布了《安徽桑乐金股份有限公司关于终止筹
划重大资产重组事项暨公司股票复牌公告》。本次筹划重大资产重组的交易对手
方是上海荣泰健身科技发展有限公司，筹划的重大资产重组方案主要是拟采取非
公开发行股份及支付现金的方式收购荣泰科技的全部股权。
鉴于交易双方对标的资产的交易估值和盈利补偿等交易实质内容方面存在
一定分歧，最终未能就核心交易条款达成一致。公司综合考虑收购成本及收购风
险因素，从保护全体股东利益以及维护市场稳定出发，经慎重考虑，决定终止实
施该重组事项。
35
独立财务顾问报告
第三节 交易对方基本情况
一、本次交易对方基本情况
本次发行股份及支付现金购买资产的交易对方系卓先实业的全体股东，即龚
向民和陈孟阳。
（一）龚向民
1、龚向民基本情况
姓名 龚向民
性别 男
国籍 中国
身份证号 44032119720209****
家庭住址 广东省深圳市宝安区宝城公园路
广东省深圳市龙岗区南湾街道布澜路 31 号中盈珠
通讯地址
宝工业厂区厂房二 A4 栋 9 层 A4-903
是否取得其他国家或者地区的居留权 否
2、最近三年的职业和职务及任职单位产权关系
是否与任职单位存在产权 备注
任职单位 起止时间 职务
关系
2011 年 1 月～至 执行董事 -
卓先实业 -
今 总经理
2012 年 12 月～至 -
东莞卓先 执行董事 为卓先实业的全资子公司
今
3、控制的核心企业和关联企业的基本情况
截至本报告书出具之日，龚向民除持有卓先实业70.00%股权外，其本人未持
有其他公司股权或控制其他公司。
其妻周慧持有金华卓先服饰有限公司20%的股份，具体情况如下:
36
独立财务顾问报告
企业名称 金华卓先服饰有限公司
注册资本 50 万元
实收资本 50 万元
住所 金华市金茂大厦 1 懂 13D
法定代表人 肖美芳
公司类型 有限责任公司
一般项目：服装、箱包批发、零售。（上述经营范围不含国家法律、法
经营范围
规禁止、限制和许可经营项目。）
设立日期 2010 年 1 月 25 日
营业期限 2010 年 1 月 25 日至 2020 年 1 月 25 日
肖美芳出资额为 40 万元，出资比例为 80%
出资情况
周慧出资额为 10 万元，出资比例为 20%
（二）陈孟阳
1、陈孟阳基本情况
姓名 陈孟阳
性别 男
国籍 中国
身份证号 43030319631127****
家庭住址 广州市海珠区金碧五街
广东省深圳市龙岗区南湾街道布澜路 31 号中盈珠
通讯地址
宝工业厂区厂房二 A4 栋 9 层 A4-903
是否取得其他国家或者地区的居留权 否
2、最近三年的职业和职务及任职单位产权关系
是否与任职单位存在产 备注
任职单位 起止时间 职务
权关系
营销总监、 -
卓先实业 2011 年 1 月～至今 -
监事
3、控制的核心企业和关联企业的基本情况
截至本报告书出具之日，陈孟阳除持有卓先实业30.00%股权外，未持有其他
公司股权或控制其他公司。
二、交易对方最近五年之内未受到处罚的情况
37
独立财务顾问报告
截至本报告书签署之日，本次交易对方龚向民、陈孟阳最近五年内未受过行
政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的
重大民事诉讼或者仲裁。
38
独立财务顾问报告
第四节 交易标的基本情况
本次交易标的为龚向民、陈孟阳合法持有的卓先实业100%股权。
一、交易标的公司概况
名称：深圳市卓先实业有限公司
注册号：440307103395421
成立日期：2004年7月14日
住所：深圳市龙岗区南湾街道布澜路31号中赢珠宝工业厂区厂房二A4栋9层
A4-903
法定代表人：龚向民
注册资本：508万元
实收资本：508万元
营业期限：2004年7月14日至2024年7月14日
企业类型：有限责任公司
税务登记证编号：440300764956686
经营范围：一般经营项目：兴办实业（具体项目另行申报）；电子产品、光
电子元器件、电器产品的技术开发；国内贸易；货物及技术进出口；房屋租赁；
发热材料、红外辅助理疗设备的技术开发；计算机软硬件产品的技术开发、购销。
许可经营项目：桑拿房的技术开发及产销；普通货运。
二、交易标的公司历史沿革
1、2004 年 7 月，卓先实业设立
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独立财务顾问报告
2004 年 7 月 14 日，卓先实业在深圳市宝安区注册成立，并领取了企业法人
营业执照（注册号：440307103395421）。卓先实业成立时注册资本为 108 万元，
各股东均以货币出资，其中：龚向民出资 75.6 万元，占注册资本 70%；陈孟阳
出资 32.4 万元，占注册资本 30%。2004 年 7 月 9 日，深圳和诚会计师事务所出
具了《验资报告》（和诚验资报告[2004]第 278 号），验证卓先实业设立时注册资
本为 108 万元。
卓先实业成立时，股权结构如下表所示：
序号 股东名称 出资额(万元) 出资比例(%)
1 龚向民 75.60 70
2 陈孟阳 32.40 30
合计 108.00 100
2、2008 年 5 月，卓先实业第一次股权转让
2008 年 5 月 16 日，卓先实业召开股东会，同意龚向民将其所持公司 30%股
权转让予龚向宇。2008 年 5 月 22 日，股权转让双方签订了《股权转让协议书》。
2008 年 6 月 2 日，卓先实业办理了相应的工商变更登记手续。
本次股权转让后，卓先实业的股权结构如下表所示：
序号 股东名称 出资额(万元) 出资比例(%)
1 龚向民 43.20 40
2 龚向宇 32.40 30
3 陈孟阳 32.40 30
合计 108.00 100
3、2009 年 12 月，卓先实业第一次增资
2009 年 12 月 18 日，卓先实业召开股东会，同意公司注册资本由 108 万元
增加至 508 万元，其中龚向民增资 160 万元、龚向宇增资 120 万元、陈孟阳增资
120 万元。2009 年 12 月 24 日，深圳市财安合伙会计师事务所出具了《验资报告》
（深财安[内]验字[2009]58 号），对上述出资予以验证。2009 年 12 月 30 日，卓
40
独立财务顾问报告
先实业办理了相应的工商变更登记手续。
本次增资后，卓先实业的股权结构如下表所示：
序号 股东名称 出资额(万元) 出资比例(%)
1 龚向民 203.20 40
2 龚向宇 152.40 30
3 陈孟阳 152.40 30
合计 508.00 100
4、2014 年 2 月，卓先实业第二次股权转让
龚向民与龚向宇系兄弟关系，龚向宇 2008 年加入卓先实业，与龚向民共同
经营卓先实业，2008 年 5 月受让龚向民持有的卓先实业 30%股权。2011 年，龚
向宇到境外工作，退出卓先实业的经营。2014 年 2 月，龚向宇春节回国期间，
将所持卓先实业 30%股权全部转让给龚向民。
2014 年 2 月 18 日，卓先实业召开股东会，同意股东龚向宇将其所持公司 30%
股权转让予龚向民。2014 年 2 月 20 日，股权转让双方签订了《股权转让协议书》，
转让价格为人民币 152.4 万元。同日，本次股权转让经广东省深圳市深圳公证处
（2014）深证字第 27010 号《公证书》予以公证。2014 年 2 月 26 日，卓先实业
办理了相应的工商变更登记手续。
卓先实业控股股东龚向民已出具承诺函，保证其与龚向宇之间关于卓先实业
之股权转让权属清晰，不存在任何纠纷，因此给桑乐金造成任何经济损失，由龚
向民承担赔偿责任。
本次股权转让后，卓先实业的股权结构如下表所示：
序号 股东名称 出资额(万元) 出资比例(%)
1 龚向民 355.60 70
2 陈孟阳 152.40 30
合计 508.00 100
截至本报告书签署日，卓先实业注册资本及股权结构未再发生变化。
41
独立财务顾问报告
三、交易标的公司下属公司情况
（一）股权结构
截至本报告书签署日，卓先实业股权结构图如下：
龚向民 陈孟阳
70% 30%
深圳市卓先实业有限公司
100%
东莞市卓先实业有限公司
（二）交易标的公司控股股东、实际控制人
龚向民持有卓先实业 70%的股权，为卓先实业的控股股东、实际控制人。
（三）交易标的公司子公司情况
截至本报告签署日，卓先实业持有东莞卓先 100%股权。东莞卓先情况如下：
1、基本情况
名称：东莞市卓先实业有限公司
住所：东莞市企石镇霞朗村向丁工业园区
法定代表人：龚向民
注册资本：400 万元
实收资本：400 万元
公司类型：有限责任公司（法人独资）
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独立财务顾问报告
注册号：441900001476341
税务登记号： 441900059909526
组织机构代码证：05990952-6
经营范围：许可经营项目：无。一般经营项目：研发、产销：红外线设备、
电热设备、装饰材料、光电产品、电子产品；货物进出口、技术进出口（法律、
行政法规规定禁止的项目除外，法律、行政法规规定限制的项目须取得许可后方
可经营）。
成立日期：2012 年 12 月 10 日
营业期限：2012 年 12 月 10 日至长期
2、历史沿革
2012年12月，卓先实业召开股东会，决议出资400万元设立东莞卓先。2012
年12月5日，东莞市金桥会计师事务所出具《验资报告》（金桥验字[2012]第D075
号），验证东莞卓先设立时的注册资本为400万元。2012年12月10日，东莞卓先在
东莞市注册成立，并领取了企业法人营业执照（注册号：441900001476341）。
东莞卓先设立至今，注册资本及股权结构未发生变化。
（四）交易标的及其子公司对员工缴纳社会保险、住房公积金的
情况
1、缴费比例和缴费金额
截至2014年6月30日，卓先实业及其子公司东莞卓先为员工缴纳社会保险和
住房公积金的缴费比例和缴费金额情况如下：
（1）卓先实业
单位：元
缴费比例 缴费金额
项目
合计 公司 员工 合计 公司 员工
养 深户 22% 14% 8% 57,504.95 36,594.06 20,910.89
老 非深 21% 13% 8% 159,667.58 98,841.84 60,825.75
43
独立财务顾问报告
保
险
失业保险 2.6% 1.6% 1% 33,711.33 21,064.15 12,647.18
医 一档医疗 8.2% 6.2% 2% 36,116.71 27,307.76 8,808.95
*
疗 二档医疗 0.8% 0.6% 0.2% 2,509.94 1,882.46 627.49
保 *
三档医疗 0.55 0.45% 0.1% 10,238.83 8,377.23 1,861.61
险
* 0.5% 0.5% - 2,036.17 2,036.17 -
生育保险
0.2% 0.2% - 581.27 581.27 -
工伤保险 1.2% 1.2% - 11,026.40 11,026.40 -
住房公积金 10% 5% 5% 12,357.00 6,178.50 6,178.50
*注：根据深圳市2014年1月1日执行的《深圳市社会医疗保险办法》（深圳市人民政府令
[第256号]），第7条规定：用人单位和职工应当共同缴纳社会医疗保险费。用人单位应当为
其本市户籍职工参加基本医疗保险一档，为其非本市户籍职工在基本医疗保险一档、二档、
三档中选择一种形式参加。
（2）东莞卓先
单位：元
缴费比例 缴费金额
项目
合计 公司 员工 合计 公司 员工
养老保险 22% 14% 8% 403,381.00 256,697.00 146,684.00
失业保险 0.5% 0.5% - 9,232.25 9,232.25 -
医疗保险 2.3% 1.8% 0.5% 129,933.56 101,690.58 28,242.98
*
生育保险 - - - - - -
工伤保险 1% 1% - 48,435.44 48,435.44 -
住房公积金 10% 5% 5% 5,895.00 2,947.50 2,947.50
*注：根据东莞市社会保障局2009年5月31日发布的《关于整合我市社会医疗保险及生育
保险制度的通知》，规定：“一、整合社会医疗保险及生育保险制度，实行统一管理，统一征
缴，生育保险不再另行缴费，其结余基金划入社会基本医疗保险基金。”东莞卓先为员工缴
纳的生育保险已与社会医疗保险统一缴纳。
2、缴费人数
截至2014年9月25日，卓先实业及子公司正式员工总人数为441人，其中，卓
先实业正式员工人数为72人，东莞卓先正式员工人数为369人。截至2014年9月25
日，卓先实业及其子公司为其职工缴纳社会保险和住房公积金的缴费人数情况如
下：
项目 卓先实业 东莞卓先
44
独立财务顾问报告
*1
应缴 实缴 应缴 实缴
养老保险 72 72 369 369
失业保险 72 72 369 369
医疗保险 72 72 369 369
*2
生育保险 72 29 - -
工伤保险 72 72 369 369
*3
住房公积金 72 72 369 369
注：*1、截至2014年9月25日，东莞卓先实有员工397人，其中尚未办理完毕劳动关系的
新入职员工28人，已签署正式劳动合同员工合计369人。东莞市社会保障局已完成东莞卓先
员工缴纳社会保险资格的审核认定工作，东莞卓先已按东莞市社会保障局的要求完成了369
位员工的社保缴费申报工作，下个月开始，东莞市社会保障局将按期扣费。*2、根据深圳市
人民政府于2013年9月发布的《深圳市社会医疗保险办法》，参加基本医疗保险三档的员工可
以不同时参加生育保险。*3、卓先实业、东莞卓先已为员工提供免费宿舍。
3、卓先实业及其子公司东莞卓先未为部分员工缴纳社会保险和住房公积金
的原因
根据卓先实业及其子公司确认和该部分员工出具的《自愿放弃缴纳社会保险
声明书》和《自愿放弃购买住房公积金声明书》，卓先实业及其子公司东莞卓先
存在未为部分员工缴纳社会保险和住房公积金的主要原因为该部分员工为外来
务工人员，缴纳社会保险和住房公积金的意愿较低，该部分员工因缴纳社会保险
和住房公积金将导致当月实际可支配收入减少、未来计划返回户籍地生活、外地
参保未转移、已有住房、无购房计划等原因而放弃缴纳社会保险和住房公积金。
因而，卓先实业及其子公司东莞卓先原先为全体员工办理并缴纳了医疗保险和工
伤保险，但只为那些有缴纳意愿的员工办理并缴纳了养老保险、失业保险和住房
公积金。
4、卓先实业及东莞卓先社会保险及公积金缴纳事项规范情况
针对上述未为部分员工缴纳社会保险和住房公积金的情形，卓先实业及东莞
卓先进行了积极整改，向员工加强对国家有关社会保险和住房公积金政策的宣传
力度，积极按照有关法律法规的规定为全体员工缴纳社会保险和住房公积金。
截至2014年9月25日，卓先实业已为全体72名员工缴纳了各项社会保险和住
房公积金。深圳市社会保险基金管理局于2014年9月12日出具了《证明》，证明卓
45
独立财务顾问报告
先实业未因违反社会社会保险法律、法规或者规章而被该局行政处罚的记录。深
圳市住房公积金管理中心于2014年9月12日出具了《单位住房公积金缴存规证
明》，证明卓先实业公积金缴存时段没有因违法违规而被该中心处罚的情况。
东莞卓先一直陆续在为全体未缴纳所有社会保险的员工向东莞市社会保障
局申请并办理缴纳各项社会保险的工作，截至2014年9月25日，东莞市社会保障
局已完成对东莞卓先所有员工缴纳社会保险资格的审核认定工作。截至2014年9
月25日，东莞卓先共有员工397人，其中尚未办理完毕劳动关系的新入职员工28
人，已签署正式劳动合同员工合计369人。东莞卓先将于2014年10月开始为符合
缴纳条件的369名员工进行足额缴纳；同时，东莞卓先已为符合缴纳条件的369
名员工缴纳了住房公积金。东莞市社会保障局于2014年9月24日出具了《证明》，
证明东莞卓先未因违反社会社会保险法律、法规或者规章而被该局行政处罚的记
录。东莞市住房公积金管理中心于2014年9月25日出具了《证明》，证明东莞卓先
公积金缴存时段没有因违法违规而被该中心处罚的情况。
同时，卓先实业股东龚向民及陈孟阳出具书面承诺函，承诺在报告期内，若
由于卓先实业及其子公司的各项社会保险和住房公积金缴纳事宜存在或可能存
在的瑕疵问题不符合法律规定，而给卓先实业及其子公司造成直接和间接损失及
/或因此产生相关费用（包括但不限于被有权部门要求补缴、被处罚）的，承诺
人将无条件地予以全额承担和补偿。
经核查，独立财务顾问、大成律师认为，标的资产曾存在未为部分员工缴纳
员工社保、住房公积金的情形不构成重大违法行为，对本次交易不构成实质性障
碍。
四、交易标的公司最近两年及一期的主要财务指标
根据华普天健为卓先实业出具的《审计报告》（会审字[2014]2770 号），卓
先实业最近两年及一期合并财务报表的主要财务指标如下：
单位：元
项目 2014 年 6 月 30 日 2013 年 12 月 31 日 2012 年 12 月 31 日
总资产 65,041,152.43 72,023,544.73 64,503,369.04
46
独立财务顾问报告
总负债 53,223,489.22 62,899,533.78 61,460,801.71
归属于母公司的所有者权益 11,817,663.21 9,124,010.95 3,042,567.33
资产负债率 81.83% 87.33% 95.28%
项目 2014 年 1-6 月 2013 年度 2012 年度
营业收入 62,881,908.72 118,641,528.53 121,104,039.85
营业利润 -178,389.51 5,604,602.58 2,795,440.38
利润总额 2,615,543.19 6,881,241.55 3,430,097.76
归属于母公司所有者的净利
2,693,652.26 6,081,443.62 3,135,486.03
润
加权净资产收益率 25.73% 99.97% 212.60%
综合毛利率 20.06% 28.08% 26.53%
净利润率 4.28% 5.13% 2.59%
标的公司卓先实业 2013 年度营业收入较 2012 年度下滑 2.03%，但净利润同
比上升 93.96%，标的公司 2013 年净利润大幅上升的主要因素为营业毛利额的增
加和销售费用的减少。
2013 年标的公司营业毛利额较 2012 年增加 118.96 万元，主要影响因素为：
（1）标的公司主营产品远红外桑拿理疗房及配套产品 2013 年毛利额较 2012 年
增加 378.46 万元，主要是由于该类产品销售量的影响，销售量的增加使毛利额
增加 301.32 万元；（2）标的公司红外暖风机 2013 年毛利额较 2012 年下降了
297.45 万元，主要是该产品销售单价和销量的影响，2013 年红外暖风机市场发
生变化，销量大幅减少，同时产品结构有所调整，销售多为低端机型，导致销售
价格的下降。
2013 年标的公司销售费用较 2012 年减少 143.76 万元，主要原因为差旅费、
运输费的减少。卓先实业差旅费 2013 年比 2012 年减少 53.21 万元，主要原因是
公司销售策略的变化，2012 年标的公司积极开发内销市场，加大对经销商网点
的布局，内销市场份额扩大，2013 年标的公司集中力量维护已有销售大客户及
重点销售网点，相应减少了对新经销商网点开发的投入，控制外出差旅费用，差
旅费相应减少。标的公司的运输费 2013 年比 2012 年减少 28.11 万元，主要原因
是内销大客户广东骏丰频谱股份有限公司，其货物 2012 年由标的公司委托第三
方物流公司运输，2013 年标的公司改变运输方式，由标的公司自有车辆运输，
相应的运输成本有所下降。
47
独立财务顾问报告
五、交易标的公司主要资产权属情况、对外担保情况及主要
负债情况
（一）资产权属情况
1、房地产权证
截至 2014 年 6 月 30 日，卓先实业拥有三处房地产，具体情况如下：
建筑面积 是否
所有权证号 坐落位置 使用期限 所有权人
（㎡） 抵押
深圳市福田区深
深房地字第 1991年10月26日至
120.82 南中路1002号新 卓先实业 是
3000638615号 2041年10月25日
闻大厦1号楼1813
深圳市福田区深
深房地字第 1991年10月26日至
99.15 南中路1002号新 卓先实业 是
3000638620号 2041年10月25日
闻大厦1号楼1811
深圳市福田区深
深房地字第 1991年10月26日至
120.82 南中路1002号新 卓先实业 是
3000638622号 2041年10月25日
闻大厦1号楼1812
上述房产已于 2014 年 03 月 24 日办理抵押登记，抵押权人为深圳市高新投
融资担保有限公司，为卓先实业向平安银行深圳分行借款提供反担保。
2、租赁的房产
卓先实业及其子公司现租赁 3 处房产，具体情况如下：
租赁建筑
出租方 承租方 租赁地址 面积（平方 租赁日期 用途
米）
深圳市梵纳 深圳市龙岗区南湾街道
2012.11.26
尔珠宝首饰 卓先实 布澜路 31 号中盈珠宝工
1,068.17 -2015.11.2 办公
贸易有限公 业 业厂区厂房二 A4 栋 9 层
5
司 A4-901
东莞市企石 2012.11.01 生产、仓储、
东莞卓 东莞市企石镇霞朗村向
镇霞朗股份 34,659.88 -2016.10.3 办公、员工
先 丁工业区前桥路
经济联合社 1 住宿
东莞市企石 2012.11.1
东莞卓 东莞市企石镇新南村第
镇新南股份 8,682 -2016.10.3 生产
先 二工业区
经济联合社 1
东莞卓先自 2012 年 11 月 1 日起租赁上述两处房产，东莞卓先按时按期支付
房租，双方合作情况良好。截至目前，在租赁期内未出现任何纠纷或任何影响东
莞卓先正常生产经营的情况。
48
独立财务顾问报告
东莞卓先租赁厂房的程序符合《东莞市农村（社区）集体资产管理实施办法》
的规定，租赁协议约定东莞卓先拥有优先承租权。但由于历史原因两处租赁房产
未取得产权证书，上述两处租赁房产存在被政府部门依法责令拆除的风险，如果
该等房屋被依法责令拆除、改变用途将导致东莞卓先停工、搬迁。搬迁将会使东
莞卓先停工 2-3 个月，搬迁期间可能会有部分员工流失，东莞卓先为卓先实业的
生产基地，由此亦将会对卓先实业正常经营将产生不利影响。
卓先实业、东莞卓先承诺，将全面履行租赁协议约定的义务，保证在承租期
内合法行使使用权；在租赁协议约定的租期届满前，充分行使协议约定的优先承
租权，保证在业绩承诺期及其后三年内合法拥有租赁厂房的使用权，保证卓先实
业和东莞卓先持续稳定经营。
龚向民、陈孟阳承诺：将全面履行租赁协议约定的义务，保证在承租期内合
法行使使用权；在租赁协议约定的租期届满前，充分行使协议约定的优先承租权，
保证在业绩承诺期及其后三年内合法拥有租赁厂房的使用权，保证卓先实业和东
莞卓先持续稳定经营。如不能继续承租，承诺人将承担因搬迁而造成的全部损失。
承诺人承担具体的赔偿义务为搬迁厂房而实际发生的损失，赔偿方式为现金赔
偿，赔偿期限为发生损失后的 30 天内。
3、主要无形资产
（1）专利
序号 专利名称 专利类型 专利号 专利申请日 有效期 专利权人
电热地板导线的密封绝缘结 2011/7/6 至
1 发明 ZL 2011 1 0188631.7 2011/7/6 卓先实业
构 2031/7/5
电热地板的防水密封绝缘结 2011/11/7 至
2 发明 ZL 2011 1 0346959.7 2011/11/7 卓先实业
构 2031/11/6
2011/12/14 至
3 表面带电陶瓷发热管组件 发明 ZL 2011 1 0415559.7 2011/12/14 卓先实业
2031/12/13
2012/7/10 至
4 电蒸浴用多功能椅 发明 ZL 201210236537.9 2012/7/10 卓先实业
2032/7/9
含铒、钕元素的磷锗酸盐玻璃 2012/1/6 至
5 发明 ZL 201210003058.2 2012/1/6 卓先实业
芯片的制备方法 2032/1/5
2011/10/14 至
6 导电连接线的批量测试装置 发明 ZL 201110312744.3 2011/10/14 卓先实业
2031/10/13
2012/4/28 至
7 并联电阻测试装置 发明 ZL 201210131918.0 2012/4/28 卓先实业
2032/4/27
49
独立财务顾问报告
电热地板电连接端子的隐藏 2012/6/26 至
8 发明 ZL 201210213609.8 2012/6/26 卓先实业
式结构 2032/6/25
可遥控的投影仪的空白讲解 2011/10/14 至
9 发明 ZL 201110312722.7 2011/10/14 卓先实业
区分割装置 2031/10/13
投影仪的空白讲解区分割装 2011/10/14 至
10 发明 ZL 201110312762.1 2011/10/14 卓先实业
置 2031/10/13
2009/10/19 至
11 一种用于暖风机的发热管 实用新型 ZL 2009 2 0268454.1 2009/10/19 卓先实业
2019/10/18
2009/10/19 至
12 远红外木箱体暖风机 实用新型 ZL 2009 2 0268456.0 2009/10/19 卓先实业
2019/10/18
2010/12/23 至
13 一种不间断远红外输出装置 实用新型 ZL 2010 2 0676114.5 2010/12/23 卓先实业
2020/12/22
2010/12/23 至
14 一种电热地板 实用新型 ZL 2010 2 0676128.7 2010/12/23 卓先实业
2020/12/22
2010/12/23 至
15 一种一体化电热地板 实用新型 ZL 2010 2 0676138.0 2010/12/23 卓先实业
2020/12/22
2010/12/23 至
16 一种电热地板通电装置 实用新型 ZL 2010 2 0676099.4 2010/12/23 卓先实业
2020/12/22
可折叠式桑拿房的远红外加 2011/1/13 至
17 实用新型 ZL 2011 2 0009595.9 2011/1/13 卓先实业
热电源控制结构 2021/1/12
2011/1/14 至
18 远红外桑拿房的折叠结构 实用新型 ZL 2011 2 0011574.0 2011/1/14 卓先实业
2021/1/13
可遥控的投影仪的空白讲解 2011/10/14 至
19 实用新型 ZL 2011 2 0395170.6 2011/10/14 卓先实业
区分割装置 2021/10/13
2011/10/14 至
20 导电连接线的批量测试装置 实用新型 ZL 2011 2 0392635.2 2011/10/14 卓先实业
2021/10/13
电暖设备的节能式加热控制 2011/10/14 至
21 实用新型 ZL 2011 2 0392662.X 2011/10/14 卓先实业
装置 2021/10/13
电蒸浴设备的节能式加热控 2011/10/14 至
22 实用新型 ZL 2011 2 0392688.1 2011/10/14 卓先实业
制装置 2021/10/13
可侦测减重效果的电蒸浴设 2011/10/14 至
23 实用新型 ZL 2011 2 0395166.X 2011/10/14 卓先实业
备的节能式加热控制装置 2021/10/13
具取暖及保健功能的多用途 2011/12/14 至
24 实用新型 ZL 2011 2 0521755.8 2011/12/14 卓先实业
摇椅 2021/12/13
2012/4/28 至
25 并联电阻测试装置 实用新型 ZL 2012 2 0191940.X 2012/4/28 卓先实业
2022/4/27
2012/5/3 至
26 电热地板的电热线走线结构 实用新型 ZL 2012 2 0193950.7 2012/5/3 卓先实业
2022/5/2
2012/5/3 至
27 电加热设备的控制装置 实用新型 ZL 2012 2 0193992.0 2012/5/3 卓先实业
2022/5/2
电热地板电连接端子的隐藏 2012/6/26 至
28 实用新型 ZL 2012 2 0302264.9 2012/6/26 卓先实业
式结构 2022/6/25
29 暖风机外壳的隐藏式连接结 实用新型 ZL 2012 2 0302225.9 2012/6/26 2012/6/26 至 卓先实业
50
独立财务顾问报告
构 2022/6/25
2012/6/26 至
30 LED 美肤灯 实用新型 ZL 2012 2 0302185.8 2012/6/26 卓先实业
2022/6/25
2012/7/10 至
31 电蒸浴用多功能椅 实用新型 ZL 2012 2 0330762.4 2012/7/10 卓先实业
2022/7/9
2012/8/7 至
32 低电磁辐射的复合式电热膜 实用新型 ZL 2012 2 0387595.7 2012/8/7 卓先实业
2022/8/6
2012/8/27 至
33 折叠式多功能暖足器 实用新型 ZL 2012 2 0426541.7 2012/8/27 卓先实业
2022/8/26
2013/5/22 至
34 无电磁辐射的发热板 实用新型 ZL 2013 2 0281978.0 2013/5/22 卓先实业
2023/5/21
电热负载的智能温控感应装 2013/6/18 至
35 实用新型 ZL 2013 2 0350957.X 2013/6/18 卓先实业
置 2023/6/17
可移动且可调节的红外浴座 2013/7/29 至
36 实用新型 ZL 2013 2 0457834.6 2013/7/29 卓先实业
箱 2023/7/28
具电疗、温炙及药熏功能的木 2013/8/15 至
37 实用新型 ZL 2013 2 0499982.4 2013/8/15 卓先实业
桶式多功能理疗装置 2023/8/14
一种碳纤维裸线远红外发热 2009/12/14 至
38 实用新型 ZL2009 2 0259667.8 2009/12/14 卓先实业
板 2019/12/13
2006/4/7 至
39 桑拿房（木制远红外-9052） 外观设计 ZL 2006 3 0015939.1 2006/4/7 卓先实业
2016/4/6
2010/5/21 至
40 桑拿房（3#） 外观设计 ZL 2010 3 0175484.6 2010/5/21 卓先实业
2020/5/20
截至本报告签署日，龚向民拥有“ZL20072 0172747.0 一种用远红外加热的
桑拿房（实用新型）”的专利权，依照卓先实业与龚向民于 2014 年 4 月签订的
专利转让协议，龚向民已将该专利无偿转让给卓先实业，相关变更手续正在办理。
该项专利转让事宜已委托深圳市齐明专利代理事务所（普通合伙）代为办理，与
该项专利转让所发生的相关费用由龚向民承担。目前该专利转让申请已报送国家
知识产权局，已于 2014 年 8 月 20 日收到《手续合格通知书》，预计将于 2014
年 9 月份办理完毕。本次专利转让不存在任何法律或经济纠纷。
（2）软件著作权
序号 专利名称 专利类型 专利号 专利申请日 有效期 专利权人
节能型远红外桑拿房微电子 软件著作权 2007/6/7 至
1 2009SR060422 2007/6/7 卓先实业
控制系统 V1.0 登记 2057/12/31
色疗控制式远红外桑拿房控 软件著作权 2008/4/1 至
2 2009SR060421 2008/4/1 卓先实业
制系统 V1.0 登记 2058/12/31
多功能远红外桑拿房微电脑 软件著作权 2009/6/1 至
3 2009SR060418 2009/6/1 卓先实业
控制系统 V1.0 登记 2059/12/31
51
独立财务顾问报告
暖风机的远红外加热控制系 软件著作权 2009/10/1 至
4 2009SR060419 2009/10/1 卓先实业
统 V1.0 登记 2059/12/31
远红外能量人体消耗显示智 软件著作权 2010/12/6 至
5 2011SR023874 2010/12/6 卓先实业
能控制系统 V1.0 登记 2060/12/31
智能控制节能型远红外热辐 软件著作权 2010/12/6 至
6 2011SR023871 2010/12/6 卓先实业
射电暖控制系统 V1.0 登记 2060/12/31
远红外热能辐射微电脑智能 软件著作权 2010/12/6 至
7 2011SR023876 2010/12/6 卓先实业
输入管理控制系统 V1.0 登记 2060/12/31
软件著作权 2013/3/5 至
8 多区控制系统软件 V3.0 2013SR036446 2013/3/5 卓先实业
登记 2063/12/31
卓先高功率远红外发热地板 软件著作权 2013/7/1 至
9 2013SR117047 2013/7/1 卓先实业
系统软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先电子自动控温控时系统 软件著作权 2013/7/1 至
10 2013SR108980 2013/7/1 卓先实业
软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先电蒸浴设备节能式加热 软件著作权 2013/7/1 至
11 2013SR117011 2013/7/1 卓先实业
控制系统软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先电暖设备加热控制系统 软件著作权 2013/7/1 至
12 2013SR109051 2013/7/1 卓先实业
软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先电脑智能程控数显系统 软件著作权 2013/7/1 至
13 2013SR108737 2013/7/1 卓先实业
软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先低能耗频谱控制系统软 软件著作权 2013/7/1 至
14 2013SR109873 2013/7/1 卓先实业
件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先 IRR 数控红外线调节系 软件著作权 2013/7/1 至
15 2013SR109687 2013/7/1 卓先实业
统软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先环保远红外理疗控制系 软件著作权 2013/7/1 至
16 2013SR116803 2013/7/1 卓先实业
统软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先智能化频谱设备控制系 软件著作权 2013/7/1 至
17 2013SR109891 2013/7/1 卓先实业
统软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先远红外辐射低温加热系 软件著作权 2013/7/1 至
18 2013SR109029 2013/7/1 卓先实业
统软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先低电压电热地板电源系 软件著作权 2013/7/1 至
19 2013SR116781 2013/7/1 卓先实业
统软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先室内节能取暖系统软件 软件著作权 2013/7/1 至
20 2013SR116780 2013/7/1 卓先实业
V1.0 登记 2063/12/31
卓先双温切换显示控制系统 软件著作权 2013/7/1 至
21 2013SR109033 2013/7/1 卓先实业
软件 V1.0 登记 2063/12/31
卓先多功能远红外频谱设备
软件著作权 2013/7/1 至
22 电子显示即控制系统软件 2013SR116776 2013/7/1 卓先实业
登记 2063/12/31
V1.0
（3）商标
52
独立财务顾问报告
序号 注册商标 注册号 核定类别 注册有效期限 权利人
2007-02-14 至
1 4196128 第 11 类 卓先实业
2017-02-13
2010-05-21 至
2 6670804 第 11 类 卓先实业
2020-05-20
2012-06-21 至
3 8607991 第5类 卓先实业
2022-06-20
2011-11-07 至
4 8608028 第6类 卓先实业
2021-11-06
2011-09-14 至
5 8607791 第 10 类 卓先实业
2021-09-13
2012-08-21 至
6 8607836 第 11 类 卓先实业
2022-08-20
2011-10-07 至
7 8608590 第 16 类 卓先实业
2021-10-06
2011-12-07 至
8 8608606 第 20 类 卓先实业
2021-12-06
2011-11-28 至
9 8608618 第 21 类 卓先实业
2021-11-27
2011-09-14 至
10 8608857 第 23 类 卓先实业
2021-09-13
2011-09-14 至
11 8608620 第 26 类 卓先实业
2021-09-13
2011-09-14 至
12 8612320 第 32 类 卓先实业
2021-09-13
2011-09-14 至
13 8612329 第 33 类 卓先实业
2021-09-13
53
独立财务顾问报告
2011-09-14 至
14 8612398 第 40 类 卓先实业
2021-09-13
2011-10-14 至
15 8608510 第 44 类 卓先实业
2021-10-13
2011-10-14 至
16 8612871 第 45 类 卓先实业
2021-10-13
2012-05-21 至
17 9216215 第9类 卓先实业
2022-05-20
2012-03-21 至
18 9216225 第 10 类 卓先实业
2022-03-20
2012-05-14 至
19 9219452 第 11 类 卓先实业
2022-05-13
2012-06-28 至
20 9219552 第 19 类 卓先实业
2022-06-27
2012-03-21 至
21 9219600 第 35 类 卓先实业
2022-03-20
2012-03-21 至
22 9219940 第6类 卓先实业
2022-03-20
2012-03-21 至
23 9216229 第 10 类 卓先实业
2022-03-20
2012-05-14 至
24 9219477 第 11 类 卓先实业
2022-05-13
2012-03-28 至
25 9219530 第 19 类 卓先实业
2022-03-27
2012-03-21 至
26 9225788 第 20 类 卓先实业
2022-03-20
54
独立财务顾问报告
2012-03-28 至
27 9229898 第 21 类 卓先实业
2022-03-27
2012-03-28 至
28 9230024 第 24 类 卓先实业
2022-03-27
2012-03-28 至
29 9230187 第 25 类 卓先实业
2022-03-27
2012-03-21 至
30 9225810 第 27 类 卓先实业
2022-03-20
2012-03-21 至
31 9219616 第 35 类 卓先实业
2022-03-20
2012-03-21 至
32 9226058 第 44 类 卓先实业
2022-03-20
2013-03-28 至
33 10418341 第 19 类 卓先实业
2023-03-27
2014-02-14 至
34 8608638 第 27 类 卓先实业
2024-02-13
2014-01-14 至
35 8607886 第 19 类 卓先实业
2024-01-13
（二）对外担保情况
截至 2014 年 6 月 30 日，公司取得平安银行深圳分行 2,000 万元短期借款，
约定贷款发放后次月起每月偿还贷款本金人民币 50 万元，截止 2014 年 6 月末本
金余额为 1,850 万元，由深圳市高新投融资担保有限公司、龚向民、周慧提供
担保。
同时东莞卓先、龚向民、周慧向深圳市高新投融资担保有限公司提供了反
担保，并由卓先实业以房屋建筑物提供了抵押，抵押物账面价值 870.53 万元，
另外龚向民、李兴红分别以自有房屋建筑物向深圳市高新投融资担保有限公司
55
独立财务顾问报告
提供了抵押。
（三）主要负债情况
截至 2014 年 6 月 30 日，卓先实业负债总额为 5,322.35 万元，主要为流动
负债。
六、交易标的主营业务发展情况
（一）主营业务介绍
卓先实业主要从事红外应用产品的研发、生产和销售，主营产品为红外桑
拿理疗房。
卓先实业从成立至今，一直致力于红外应用产品的研发和生产，经过多年
发展，卓先实业开发的远红外理疗产品广泛应用于家庭、酒店、辅助健康理疗
等行业。近年来，面对国内外健康服务业快速发展的机遇，卓先实业在红外理
疗产品线的拓展上取得长足的进步，产品线从单一的远红外桑拿理疗房扩展至
远红外桑拿理疗房的配套产品、远红外桑拿理疗舱、远红外足部理疗舱、红外
暖风机、红外自发热地板等。
卓先实业自设立以来，主营业务未发生变化。
（二）主要产品介绍
1、远红外桑拿理疗房及配套产品
远红外桑拿理疗房主体材料采用进口铁杉，发热材料采用自主研发的低温
辐射电热膜和陶瓷发热管，箱内可安装 MP3、CD 机、MP4、氛围灯等辅助配
件。远红外桑拿理疗房目前共有 30 多种型号，并可根据客户的定制需求，在现
有产品型号的基础上添加个性化功能。
卓先实业在远红外桑拿理疗房基础上研发出远红外桑拿理疗舱、远红外足
部理疗舱和远红外桑拿理疗房的相关配套产品（红外理疗摇椅、红外按摩板）。
56
独立财务顾问报告
远红外桑拿理疗房、理疗舱及其配套产品的主要型号及规格如下：
型
TY-6101 理疗房 TU-6103 理疗房 TU-6310A 理疗房
号
实
图
规 材质：铁杉 材质：铁杉
格
尺寸：994*908*1840（mm） 尺寸：994*908*1840（mm） 尺寸：1610*1237*1900
（mm）
功率：1450W 功率：1450W
功率：2300W
控制系统：1.0 控制系统 控制系统：1.1 控制系统
控制系统：1.0 控制系统
配置：书报架、毛巾架、 配置：书报架，毛巾架，
彩灯盘 MP3，彩灯盘，音响 配置：S 靠背、MP3、彩灯
盘、屋檐灯、音响
适用人数：1 人 适用人数：1 人
适用人数：3 人
型
TU-6233 理疗房 TU-6300A 理疗房 TU-6337 理疗房
号
实
图
规 材质：铁杉 材质：铁杉
格
尺寸：1206*1146*1940 尺寸：1610*1140*1872 尺寸：1614*1239*1940
（mm） （mm） （mm）
功率：1700W 功率：2300W 功率：2200W
控制系统：1.0 控制系统 控制系统：2.2 控制系统 控制系统：1.1 控制系统
配置：书报架、毛巾架、 配置：书报架、毛巾架、 配置：书报架、毛巾架、
茶水板、CD 机、彩灯盘、 茶水板、S 靠背、MP3、彩 茶水板、S 靠背、CD 机、
57
独立财务顾问报告
屋檐灯、音响 灯盘、屋檐灯、音响 彩灯盘、屋檐灯、音响
适用人数：2 人 适用人数：3 人 适用人数：3 人
型
TU-6310A 理疗房 BS-6235 理疗房 JS-8102B 理疗舱
号
实
图
规 材质：铁杉 材质： 铁杉
格
尺寸：1610*1237*1900 尺寸：1354*1354*1940 尺寸：560*577*770（mm）
（mm） （mm）
功率：690W
功率：2300W 功率：1900W
配置：抽拉式结构，6 个脚
控制系统：1.0 控制系统 控制系统：1.0 控制系统 轮
配置：S 靠背、MP3、彩灯 配置：书报架、毛巾架、 适用人数：1 人
盘、屋檐灯、音响 茶水板、S 靠背、CD 机、
彩灯盘、屋檐灯、音响
适用人数：3 人
适用人数：2 人
型
JS-8102 足部理疗舱 JS-8401 红外理疗椅 JS-8301 红外按摩板
号
实
图
规 材质：铁杉 材质：铁杉
格
尺寸：370*520*680（mm） 尺寸：1100*600*960（mm） 尺寸：341*351*47（mm）；
功率：350W 功率：300W
功率：45W
2、红外暖风机、红外自发热地板
58
独立财务顾问报告
型
红外暖风机 红外自发热地板
号
实
图
规 材质：纤维密度板或实木
格
尺寸：355*327*416（mm）； 尺寸：815*151*13.2(mm)
功率：1500W 功率：150-250W/平方
控制系统：LED 数显的微电脑控制系统 控制系统：远程遥控分区智能温控系统
配置：ABS 按钮、按键遥控器；
（二）主要产品的销售及采购情况
1、报告期内销售构成情况
单位：元
2014 年 1-6 月 2013 年度 2012 年度
产品类别
金额 比例 金额 比例 金额 比例
远红外桑拿理疗
61,750,422.25 98.74% 103,457,197.16 92.24% 92,771,342.11 76.88%
房及配套产品
红外暖风机 99,585.30 0.16% 7,221,538.29 6.44% 25,833,758.32 21.41%
红外自发热地板 688,396.17 1.10% 1,487,473.08 1.33% 2,064,488.48 1.71%
合计 62,538,403.72 100.00% 112,166,208.53 100.00% 120,669,588.91 100.00%
2、主要产品毛利率情况
单位：元
2014 年 1-6 月 2013 年度 2012 年度
产品类别
毛利额 毛利率 毛利额 毛利率 毛利额 毛利率
远红外桑拿
理疗房及配 12,302,514.73 19.92% 31,025,830.33 29.99% 27,241,157.24 29.36%
套产品
红外暖风机 13,907.39 13.97% 1,244,374.41 17.23% 4,218,914.99 16.33%
红外自发热
87,766.31 12.75% 276,060.92 18.56% 296,243.91 14.35%
地板
59
独立财务顾问报告
合计 12,404,188.43 19.83% 32,546,265.66 29.02% 31,756,316.14 26.32%
3、业务的主要地区分布
单位：元
2014 年 1-6 月 2013 年 2012 年
区域
主营业务收入 占比 主营业务收入 占比 主营业务收入 占比
外销 37,602,840.29 60.13% 77,175,563.67 68.80% 97,911,348.56 81.14%
内销 24,935,563.43 39.87% 34,990,644.86 31.20% 22,758,240.35 18.86%
合计 62,538,403.72 100.00% 112,166,208.53 100.00% 120,669,588.91 100.00%
卓先实业外销产品已获得出口地国家和地区认可的有权机构颁发的安全认
证；国内销售的产品符合相应的企业标准和国家标准（相似相近）；产品质量合
格，国内、外销售没有法律障碍。
4、报告内卓先实业产品按定制类型分类情况
单位：元
2014 年 1-6 月
项目 类型
标准产品 定制产品 合计
销售收入 3,509,189.20 59,029,214.52 62,538,403.72
占主营业务收入百分比 5.61% 94.39% 100.00%
销售成本 2,408,043.57 47,726,171.72 50,134,215.29
占主营业务成本百分比 4.80% 95.20% 100.00%
2013 年度
项目 类型
标准产品 定制产品 合计
销售收入 5,069,822.27 107,096,386.26 112,166,208.53
占主营业务收入百分比 4.52% 95.48% 100.00%
销售成本 3,288,327.53 76,331,615.34 79,619,942.87
占主营业务成本百分比 4.13% 95.87% 100.00%
2012 年度
项目 类型
标准产品 定制产品 合计
销售收入 6,722,516.64 113,947,072.27 120,669,588.91
占主营业务收入百分比 5.57% 94.43% 100.00%
销售成本 4,637,160.43 84,276,112.34 88,913,272.77
占主营业务成本百分比 5.22% 94.78% 100.00%
60
独立财务顾问报告
5、卓先实业前五名客户情况
报告期内，卓先实业前五名客户及销售额情况如下：
（1）2014 年 1-6 月前五名客户情况
客户名称 营业收入（元） 占本期营业收入的比例(%)
GOLDEN DESIGNS INC. 19,141,685.06 30.44
广东骏丰频谱股份有限公司美健医疗器械
18,678,333.33 29.70
分公司
MARIMEX CZ, s.r.o. 8,432,754.85 13.41
SPARMAX AS 1,899,319.72 3.02
安徽桑乐金股份有限公司 1,214,529.91 1.93
合计 49,366,622.87 78.51
注:桑乐金从卓先实业采购的产品为理疗舱。
（2）2013 年前五名客户情况
客户名称 营业收入（元） 占本期营业收入的比例(%)
GOLDEN DESIGNS INC. 30,269,481.41 25.51
广东骏丰频谱股份有限公司美健医疗器械
26,742,606.84 22.54
分公司
MARIMEX CZ,s.r.o 19,428,659.05 16.38
GEONAS CO.,LTD 7,253,092.89 6.12
SPARMAX AS 3,680,429.64 3.10
合计 87,374,269.83 73.65
2013 年前五名客户简要资料及主要销售模式、收款方式及收入确认原则如
下：
注册 经营范围 销售模式 收款方式 收入确认原则
客户名称 成立时间
地址
销售远红外桑拿 直 接 销 货到港 完成出口报关
GOLDEN DESIGNS 房，远红外暖风机， 售 给 客 口前付 手续确认销售
美国 2009 年 2 月
INC. 运动器械，户外取 户，客户 款 收入
暖设备，户外充气 以 其 品
61
独立财务顾问报告
泳池等 牌 进 行
生产、销售医疗器 销售 预 收 商品已经发出，
广东骏丰频谱
械，销售电子产品、 30% 定 客户签收确认
股份有限公司
中国 2008 年 12 月 家用电器、服装、 金，尾 销售收入
美健医疗器械
针纺织品、仪器仪 款月结
分公司
表、化妆品等
销售桑拿房，泳池 预 收 完成出口报关
MARIMEX 设备，户外用品 20% 定 手续确认销售
捷克 1996 年 1 月 金，余 收入
CZ,s.r.o 款见提
单付
销售小电子产品和 远期信 完成出口报关
GEONAS CO.,LTD 韩国 1998 年 4 月 半身桑拿房 用证 手续确认销售
收入
销售桑拿房，泳池 预 收 完成出口报关
设备，运动器械， 30% 定 手续确认销售
SPARMAX AS 挪威 1993 年 户外用品 金，余 收入
款见提
单付
独立财务顾问查阅了海外客户的销售合同、报关单、出库单、发运凭证、发
票、结汇单据；查阅了国内客户的销售合同、出库单、发运凭证、发票、签收单
等文件；对报告期内公司前五大客户销售真实性和往来余额进行了函证；实地走
访海关部门，获取了报告期内公司进出口金额的证明；对于 2013 年销售金额占
营业收入比例在 5%以上的海外客户，通过中国出口信用保险公司获取了 GOLDEN
DESIGNS INC.、MARIMEX CZ,s.r.o、GEONAS CO.,LTD 的海外资信报告，上述海
外客户均为正常开展业务的公司，与卓先实业股东不存在关联关系；取得了卓先
实业股东龚向民、陈孟阳出具的关于本人与卓先实业前五名客户不存在关联关系
的《承诺函》。
经核查，独立财务顾问认为 2013 年卓先实业海外销售收入真实，与前五名
客户不存在关联关系。
（3）2012 年度前五名客户情况
客户名称 营业收入（元） 占本期营业收入的比例(%)
GOLDEN DESIGNS INC. 35,422,817.16 29.25
广东骏丰频谱股份有限公司美健医疗器械 14,066,153.85 11.62
62
独立财务顾问报告
分公司
MARIMEX CZ,s.r.o 10,624,354.06 8.77
TRUE VALUE COMPANY 9,591,971.67 7.92
AXE HOUGHTON GROUP INC. 8,789,201.82 7.26
合计 78,494,498.56 64.82
卓先实业在报告期内无对单个客户的销售比例超过销售总额的 50%的情况。
卓先实业董事、监事、高级管理人员和核心技术人员及其关联方或持有卓先实业
5%以上股份的股东，在上述客户中未占有任何权益。
6、卓先实业前五名供应商情况
（1）2014 年 1-6 月前五名供应商情况
单位：元
排名 供应商名称 采购额 占采购总额比例
1 Trans-pacific Trading Itd 5,958,395.08 16.37%
安徽桑乐金股份有限公司 3,129,621.22 8.60%
其中：安徽桑乐金股份有限公司芜 1,801,826.42 4.95%
湖分公司
2 上海宇森国际贸易有限公司 1,327,794.80 3.65%
3 Glandell Enterprises Inc. 3,126,149.31 8.59%
4 深圳市艾诺维电子科技有限公司 3,054,452.19 8.39%
5 山东利坤木业装饰有限公司 2,544,858.10 6.99%
合计 17,813,475.90 48.93%
注:系卓先实业从桑乐金采购铁杉板材
（2）2013 年度前五名供应商情况
单位：元
排名 供应商名称 采购额 占采购总额比例
1 Trans-pacific Trading Itd 19,115,928.81 26.33%
2 Glandell Enterprises Inc. 7,713,656.36 10.63%
3 深圳市艾诺维电子科技有限公司 4,844,427.68 6.67%
4 山东利坤木业装饰有限公司 3,523,020.13 4.85%
5 东莞市寮步正台壹木业厂 1,980,546.15 2.73%
合计 37,177,579.12 51.21%
2013 年前五名供应商简要资料及主要采购模式、结算方式如下：
63
独立财务顾问报告
注册
供应商名称 成立时间 经营范围 采购模式 结算方式
地址
货到国内
Trans-pacific 加拿
1954 年 软木、硬木的销售 指定港口
Trading Itd 大
前付款
根据订单
情况及对 货到国内
Glandell 加拿
2008 年 软木定制生产 未来市场 指定港口
Enterprises Inc. 大
的预计， 前付款
2011 年 11 电子产品、家电、电子 制定主要
月 连接线、电源产品、发 原材料的
深圳市艾诺维电子 按月结算
中国 热膜、发热管的技术开 年度采购
科技有限公司 货款
发及销售；国内贸易，
计划，按
货物及技术进出口
季或按月
2001 年 05 木材批发；室内外装饰；
适 当 修
月 生产、销售：套装门、
正，并对
山东利坤木业装饰 窗套、木踢脚板、家具、 按月结算
中国 供应商进
有限公司 木质包装箱、指接板； 货款
行分类管
技术进出口、货物进出
理
口
东莞市寮步正台壹 2011 年 5 按月结算
中国 木制品生产、销售
木业厂 月 货款
（3）2012 年前五名供应商情况
单位：元
排名 供应商名称 采购额 占采购总额比例
1 Trans-pacific Trading Itd 18,700,375.74 20.21%
2 惠州镇隆东豪家具厂 7,479,499.24 8.08%
3 深圳市艾诺维电子科技有限公司 3,560,944.34 3.85%
4 深圳华盛辉五金制品有限公司 3,209,719.44 3.47%
5 常州中英电器有限公司 2,222,202.49 2.40%
合计 35,172,741.25 38.01%
卓先实业在报告期内无对单个供应商的采购比例超过采购总额的 50%的情
况。除深圳市艾诺维电子科技有限公司为公司关联方外，卓先实业董事、监事、
高级管理人员和核心技术人员及其关联方或持有卓先实业 5%以上股份的股东，
在上述供应商中未占有任何权益。
7、报告期内卓先实业从关联方采购情况
深圳市轩鹏五金制品有限公司系标的公司财务经理龚元喜曾经担任总经理
64
独立财务顾问报告
的公司，深圳市艾诺维电子科技有限公司系标的公司实际控制人龚向民远方亲属
丁爱军控制的公司。报告期内，卓先实业从上述两家公司的关联方采购如下：
单位：元
2014 年 1-6 月 2013 年度 2012 年度
关联交易 占采 占采 占采
关联方 购的 购的 购的
内容 金额 金额 金额
比例 比例 比例
（%） （%） （%）
深圳市轩
鹏五金制
五金配件 839,434.78 2.31 808,727.35 1.11 1,788,920.86 1.93
品有限公
司
深圳市艾
诺维电子
发热膜 3,054,452.19 8.39 4,844,427.68 6.67 3,560,944.34 3.85
科技有限
公司
深圳市轩鹏五金制品有限公司和深圳市艾诺维电子科技有限公司为卓先实
业在采购过程中按照比质比价的市场原则选定的合格供应商，对深圳市轩鹏五金
制品有限公司的采购价格采用市场法定价，对深圳市艾诺维电子科技有限公司的
采购价格采用成本加成率的定价方法。为减少上述交易，卓先实业承诺，本次交
易完成后1年内将逐渐减少直至停止上述采购。
（1）深圳市艾诺维电子科技有限公司简介
企业名称 深圳市艾诺维电子科技有限公司
注册资本 50 万元
实收资本 50 万元
住所 深圳市宝安区 43 区兴华一路北富怡花园一栋二楼 204 号（办公场所）
法定代表人 丁爱军
公司类型 有限责任公司
电子产品、家电、电子连接线、电源产品、发热膜、发热管的技术开
发及销售；国内贸易，货物及技术进出口。（以上均不含再生资源回收
经营范围
经营及法律、行政法规或者国务院决定禁止和规定在登记前须经批准
的项目）
设立日期 2011 年 11 月 24 日
营业期限 2011 年 11 月 24 日至 2021 年 11 月 24 日止
丁爱军出资额为 45 万元，出资比例为 90%。
出资情况
余建明出资额为 5 万元，出资比例为 10%。
（2）深圳市轩鹏五金制品有限公司简介
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独立财务顾问报告
企业名称 深圳市轩鹏五金制品有限公司
注册资本 50 万元
实收资本 50 万元
住所 深圳市宝安区西乡街道凤凰岗第一工业区 A02 栋 1 楼之一
法定代表人 刘鹏
公司类型 有限责任公司
弹簧、五金冲压件、精密自动车件、模具钢材、模具配件的生产与销
经营范围 售，国内贸易，货物及技术进出口。（法律、行政法规、国务院决定规
定在登记前须经批准的项目除外）
设立日期 2010 年 7 月 8 日
营业期限 2010 年 7 月 8 日至 2020 年 7 月 8 日止
熊波出资额为 15 万元，出资比例为 30%。
出资情况 程杰出资额为 15 万元，出资比例为 30%。
刘鹏出资额为 20 万元，出资比例为 40%。
此外，本次交易完成后，为规范将来可能存在的关联交易，龚向民、陈孟阳
出具了《承诺函》：“如本人与桑乐金或其子公司东莞市卓先实业有限公司（含
其下属子公司）不可避免地出现关联交易，将根据《公司法》以及有关法律、法
规及规定性文件的规定，依照市场规则，本着一般商业原则，通过签订书面协议，
公平合理地进行交易，以维护桑乐金及其全体股东的利益，不在关联交易中谋取
不正当利益。”
七、卓先实业涉及的未决诉讼情况
截至本报告书签署日，卓先实业不存在重大未决诉讼。
八、交易标的评估情况说明
（一）交易标的评估概述
根据中水致远出具的《资产评估报告》（中水致远评报字[2014]第 2057 号），
本次评估中，分别采用资产基础法和收益法对交易标的进行评估。
采用资产基础法对交易标的进行评估，在评估基准日 2013 年 12 月 31 日，
交易标的评估价值为 1,584.78 万元；采用收益法对交易标的进行评估，在评估
基准日 2013 年 12 月 31 日，交易标的评估价值为 10,805.00 万元。
66
独立财务顾问报告
本次交易拟购买的资产价格以中水致远出具的中水致远评报字[2014]第
2057 号《资产评估报告》确认的采取收益法的评估结果为依据，由双方协商确
定最终的交易价格为 10,800.00 万元。
（二）对交易标的评估假设前提、评估方法选择及其合理性分析
1、对交易标的资产评估假设前提的合理性分析
资产评估是一种通过模拟市场行为来分析、判断资产价值的行为。在评估执
业过程中，注册资产评估师面对不断变化的市场，以及不断变化着的影响资产价
值的各种因素，需要借助于适当的假设，将市场条件及影响资产价值的相关不确
定因素暂时“凝固”在某种状态下，以便注册资产评估师对资产进行价值判断。
因此，评估假设是资产评估服务的重要基础，离开评估假设，评估师将无法完成
评估业务，做出合理的评估假设也是各国评估界对评估师执业的基本要求之一。
同时，充分披露资产评估中所依据和使用的评估假设既是评估报告撰写的基本要
求，也是评估报告使用者正确理解和使用评估结论的必备条件。
评估机构在对卓先实业的股东全部权益价值进行评估的时候，对卓先实业的
主要产品、研发情况、市场销售及未来发展规划进行了深入了解和调查研究。在
评估报告中，主要假设前提如下：
（1）一般假设
①卓先实业所处的政治、经济和社会环境无重大变化，所在的行业保持自然
稳定的发展态势，经营所遵循的国家及地方现行的有关法律法规及政策、国家宏
观经济形势无重大变化；
②假设与卓先实业经营相关的国家现行的税赋基准及税率，银行信贷利率以
及其他政策性收费等评估基准日后不发生重大变化；
③假设卓先实业完全遵守国家所有相关的法律法规，不会出现影响公司发展
和收益实现的重大违规事项；
④假设卓先实业将保持持续性运营，并在经营范围、方式上与现时方向保持
一致；
67
独立财务顾问报告
⑤ 假设评估基准日后无其他人力不可抗拒及不可预见因素造成的重大不利
影响。
（2）针对性假设
①假设卓先实业未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采用的会计政
策在重要方面基本一致；
②假设评估基准日后被评估单位的管理层是负责的、稳定的，且公司管理层
能稳步推进公司的发展计划，保持良好的经营态势；
③基于卓先实业基准日现有的经营能力，不考虑未来可能由于管理层、经营
策略和追加投资等情况导致的经营能力扩大；
④假设卓先实业的技术队伍及其高级管理人员保持相对稳定，不会发生重大
的核心专业人员流失问题；
⑤卓先实业能够按照国家有关规定持续获得高新技术企业认定，并持续享有
高新技术企业 15%所得税税率及研发费用税前加计扣除的优惠政策；
⑥卓先实业的研发力量保持稳定，并不断加强研发能力，提高产品竞争力；
⑦无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素，造成对企业重大不利影响；
⑧评估未考虑通货膨胀因素的影响，估算中的一切取价标准均为评估基准日
有效的价格标准及价值体系；
⑨假设持续经营过程中经营者可以获取必要的信贷或其他资金支持，满足基
本需要；
⑩假设卓先实业及全资子公司东莞卓先公司现有的房屋租赁合同在合同期
内不会发生变更且合同期满后可以按合同约定的下一期租金续租。
2、对交易标的评估方法的选择及其合理性分析
资产评估基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。按照《资产评估准则
—基本准则》，评估需根据评估目的、价值类型、资料收集情况等相关条件，恰
当选择一种或多种资产评估方法。
68
独立财务顾问报告
市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权
益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用
的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。能够采用市场法评估的基本前
提条件是需要存在一个该类资产交易十分活跃的公开市场。
收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产价值的一
种评估方法。收益法的基本原理是任何一个理智的购买者在购买一项资产时所愿
意支付的货币额不会高于所购置资产在未来能给其带来的回报。运用收益法评估
资产价值的前提条件是预期收益可以量化、与折现密切相关的预期收益所承担的
风险可以预测。
资产基础法是指首先估测被评估资产的重置成本，然后扣减因各种因素所造
成的贬值而得到被评估资产价值的一种评估方法。资产基础法的思路是任何一个
投资者在决定投资某项资产时所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行
成本。
三种基本方法是从不同的角度去衡量资产的价值，它们的独立存在说明不同
的方法之间存在着差异。某项资产选用何种或哪些方法进行评估取决于评估目
的、评估对象、市场条件、掌握的数据情况等等诸多因素。
由于我国目前市场化、信息化程度尚不高，企业转让案例的公开资料少，具
有与卓先实业较高相似性和可比性的交易案例及可比因素收集困难，更难以对参
考交易案例有相对充分、全面和具体的了解，个体性差异难以比较。因此本次评
估不具备采用市场法进行评估条件。
收益法是指通过将卓先实业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的
评估思路。本次评估以评估对象持续经营为假设前提，根据市场前景，企业管理
层对企业未来经营进行了分析和预测，具备采用收益法进行评估的基本条件。
卓先实业各项资产及负债权属清晰，相关资料较为齐全，能够通过采用各种
方法评定估算各项资产、负债的价值，具备采用资产基础法进行评估的基本条件。
综上，本项目具备采用资产基础法和收益法的基本条件，确定采用资产基础
法和收益法两种评估方法进行评估。
69
独立财务顾问报告
（三）资产基础法评估结果及变动分析
采用资产基础法对交易标的进行评估，在评估基准日 2013 年 12 月 31 日，
交易标的评估价值为 1,584.78 万元，较其账面净资产 1,072.09 万元增值 512.69
万元，增值率 47.82%,增值的主要原因是：
1、存货评估增值为 103.50 万元，增值率为 23.49%。增值主要原因为存货-
发出商品评估考虑了适当的利润，从而导致评估增值。
2、无形资产评估增值为 418.71 万元，增值率为 5,531.18%。
无形资产增值主要系专利、计算机软件著作权及注册商标等其他无形资产增
值。截至评估基准日，卓先实业从事生产经营所使用的专利、计算机软件著作权
及注册商标除外购的一项实用新型外账面均未记录，本次评估对卓先实业申报的
账面未记录的无形资产进行了评估，从而导致无形资产评估增值。
（四）收益法评估结果及变动分析
1、具体评估方法
本次收益法评估采用未来收益折现法。
企业整体价值收益法评估的基础是经济学预期效用理论，是通过对评估对象
所运用的资产进行综合分析，从资产整体运营收益的角度出发，测算被评估资产
在未来的预期收益值，并按特定的折现系数估算出其企业资产现时公平市值的一
种评估方法。收益法在理论上是一种比较完善和全面的方法，该方法提供了从整
体上分析衡量一个企业盈利能力、从而确定企业资产价值的途径。这种方法不仅
考虑了企业基本有形资产获取收益的因素，同时还考虑了无形资产、特别是一些
不可确指无形资产获取收益的因素。
被评估企业所面临的外部环境因素、行业竞争状况、企业竞争地位能够合理
分析，企业的业务流程明确，影响企业收益的各项参数能够取得或者合理预测，
其面临的风险也能够预计和量化，具备使用收益法的条件。
经过综合考虑和分析，本次评估中水致远采用企业自由现金流折现的方式。
70
独立财务顾问报告
企业价值由正常经营活动中产生的自由现金流量折现为企业经营性资产价
值和与不直接产生现金流的其他资产价值构成。
股东全部权益价值=企业整体资产价值-有息债务
企业整体资产价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值
经营性资产价值按以下公式确定：
对营业性现金流采用分段法进行预测，即将企业未来收益分为明确的预测期
期间的收益和明确的预测期之后的收益。
评估过程中使用的计算公式为：
n
P=∑ Rt／(1+i)t+Pn/(1+i)n
t=1
式中：
P 为经营性资产价值；
i 为折现率；
t 为预测年期；
Rt 为第 t 年自由现金流量;
Pn 为第 n 年终值；
n 为预测期限。
（1）自由现金流量的确定
本次评估，使用自由现金流量作为经营性资产的收益指标，其基本定义为：
（预测期内每年）自由现金流量=净利润+折旧与摊销+扣税后有息债务利息-
资本性支出-营运资金变动额
（2）收益期限的确定
收益期限的确定一般按企业章程规定的为准。从企业经营的角度来讲，可以
有相当长的经营时间，依据现有的相关规定，公司在经营期限届满时根据股东需
71
独立财务顾问报告
要，其经营期限可以无限续展。本次评估经营期限按永续确定。
（3）折现率的选取
对于折现率，我们采用加权平均资本成本。由于自由现金流量代表了公司的
现金流量在未扣除任何有关融资的资金流前的量。加权平均资本成本是反映公司
可获得的资金成本（负债和股本）以及对债权人和股东不同回报率上的杠杆影响
的指标。按照收益额与折现率口径一致的原则，则折现率采用加权平均资本成本
（WACC）。
即：r＝ Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]
其中：Ke＝权益资本成本
Kd×(1-t)＝税后债务成本
E/(D+E)＝所有者权益占总资本（有息债务与所有者权益之和）的比
例
D/(D+E)＝有息债务占总资本的比例（财务杠杆比率）
T 为所得税税率
权益资本成本（Ke）按 CAPM 模型进行求取:
公式：Ke=Rf+[E(Rm)-Rf]×β +a
=Rf+β ×Rpm+a
式中：
Rf：目前的无风险利率
E(Rm)：市场预期收益率
Rpm：市场风险溢价
β ：权益的系统风险系数
a：企业特定的风险调整系数
72
独立财务顾问报告
（4）溢余资产价值的确定
溢余资产是指与企业经营收益无直接关系的，超过企业经营所需的多余资
产。
（5）非经营性资产价值的确定
非经营性资产是指与企业正常经营收益无直接关系的资产，包括不产生效益
的资产，以及与评估预测收益无关联的资产。
2、收益法中主要数据的测算过程及依据
（1）营业收入
卓先实业营业收入为红外家庭理疗类、红外家电类和红外加热地暖类产品销
售收入。企业产品中外销红外家庭理疗类产品包括远红外桑拿理疗房和远红外桑
拿理疗舱及其他产品，内销红外家庭理疗类产品为远红外桑拿理疗房及其他产
品。本次评估，是在对卓先实业以前年度业务实际运营情况的复核及其统计分析
基础上，并结合整个行业的发展趋势及企业自身的规模及规划，预测卓先实业未
来的业务收入。
①卓先实业历史年度营业收入构成情况
单位：万元
类别/年度 2011 年 2012 年 2013 年
红外家 远红外桑拿理疗房 6,217.56 7,314.17 6,387.95
庭理疗 红外桑拿理疗舱 659.08
外 类
其他产品 30.40 4.82
红外家电类 8,210.63 2,446.57 665.71
销
外销小计 14,428.19 9,791.14 7,717.56
增长率 -32.14% -21.18%
红外家 远红外桑拿理疗房 447.57 1,927.24 3,262.98
庭理疗
其他产品 5.33 30.89
类
红外家电类 7.01 136.81 56.45
内
销 红外加热地暖类 206.45 148.75
其他 147.55 43.44 647.53
内销合计 602.13 2,319.27 4,146.60
73
独立财务顾问报告
增长率 285.18% 78.79%
收入合计 15,030.32 12,110.40 11,864.16
收入增长率 - -19.43% -2.03%
外销收入占总收入比例 95.99% 80.85% 65.05%
内销收入占总收入比例 4.01% 19.15% 34.95%
红外家庭理疗类占总收入比例 44.34% 76.60% 87.20%
红外家电类占总收入比例 54.67% 21.33% 6.09%
红外加热地暖类占收入比例 1.70% 1.25%
注：2011 年数据未经审计
从上表可知：Ⅰ、2011 年至 2013 年卓先实业产品结构有了较大的调整，红
外家庭理疗类产品收入占总收入的比例上升、红外家电类产品收入占总收入的比
例下降。近三年红外家庭理疗类产品占总收入的比例分别为 44.34%、76.60%、
87.20%；红外家电类产品占总收入的比例分别为 54.67%、21.33%、6.09%。
Ⅱ、卓先实业产品收入中的外销和内销收入占总收入的比例近三年亦有较大
变化，2011 年至 2013 年外销收入占总收入的比例分别为 95.99%、80.85%、65.05%；
内销收入占总收入的比例分别为 4.01%、19.15%、34.95%。
Ⅲ、卓先实业的主要产品远红外桑拿理疗房 2012 年收入较 2011 年增长
38.65%、2013 年较 2012 年增长 4.43%。该产品外销收入 2012 较 2011 年增长
17.64%，2013 年由于卓先实业搬迁的影响外销收入较 2012 年略有下降；该产品
内销收入 2012 年较 2011 年增长 330.60%，2013 年较 2012 年增长 69.31%，内销
呈现高速的增长。
Ⅳ、卓先实业 2012 年度营业收入较 2011 年下降 2,919.32 万元，降幅 19.43%；卓先实
业 2013 年度营业收入较 2012 年下降 246.24 万元，降幅 2.03%。卓先实业 2011 年至 2013
年营业收入呈下滑趋势主要原因为：
A、报告期内，红外暖风机收入大幅减少的影响。
2012 年红外暖风机市场发生变化，市场竞争加剧，产品价格连续下降，毛利率持续走
低，红外暖风机 2011 年至 2013 年的毛利率分别为 21.89%、16.33%、17.23%，公司根据市
场情况及时调整产品结构，减少红外暖风机的生产和销售，增加了远红外桑拿理疗房及配套
产品的生产和销售。红外暖风机的收入 2012 年较 2011 年减少 5,634.26 万元，2013 年较 2012
年减少 1,861.23 万元。远红外桑拿理疗房及配套产品的收入 2012 年较 2011 年增加 2,612.00
万元，2013 年较 2012 年增加 1,068.59 万元。2011-2013 年期间，远红外桑拿理疗房及配套
74
独立财务顾问报告
产品收入的增加未能消除红外暖风机收入的减少，致使卓先实业 2011 年至 2013 年营业收入
呈下滑趋势。
B、生产基地搬迁影响。
2013 年末，卓先实业生产基地从深圳市搬迁至东莞市，搬迁对卓先实业 2013 年的收入
亦有一定影响。
②卓先实业主营业务收入预测
卓先实业根据历史年度的经营状况、未来的战略规划、市场营销计划及对预
测期经营业绩的预期等资料对公司预测期内的各类收入进行了预测，预测结果如
下：
营业收入预测表
单位：万元
类别/年度 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
远红外桑拿理
红外 7,500.00 8,250.00 8,910.00 9,622.80 10,392.62
疗房
家庭
红外桑拿理疗
理疗 900.00 990.00 1,089.00 1,197.90 1,317.69
外 舱
类
其他产品 20.00 22.00 24.20 26.62 29.28
销
红外家电类 750.00 825.00 907.50 998.25 1,098.08
外销小计 9,170.00 10,087.00 10,930.70 11,845.57 12,837.67
增长率 18.82% 10.00% 8.36% 8.37% 8.38%
红外 远红外桑拿理
4,500.00 5,400.00 6,426.00 7,646.94 9,099.86
家庭 疗房
理疗
内 其他产品 40.00 48.00 57.60 67.97 78.16
类
销
红外家电类 60.00 66.00 72.60 79.86 87.85
红外加热地暖类 180.00 225.00 281.25 351.56 439.45
内销小计 4,780.00 5,739.00 6,837.45 8,146.33 9,705.32
增长率 15.28% 20.06% 19.14% 19.14% 19.14%
收入合计 13,950.00 15,826.00 17,768.15 19,991.90 22,542.99
收入增长率 17.58% 13.45% 12.27% 12.52% 12.76%
从上表可知：Ⅰ、标的公司营业收入增长率 2014 年至 2018 年分别为 17.58%、
13.45%、12.27%、12.52、12.76%。
Ⅱ、标的公司外销收入增长率 2014 年至 2018 年分别为 18.82%、10.00%、
8.36%、8.37%、8.38%；内销收入增长率 2014 年至 2018 年分别为 15.28%、20.06%、
75
独立财务顾问报告
19.14%、19.14%、19.14%。
Ⅲ、标的公司未来年度收入的增长主要是由于主营产品远红外桑拿理疗房的
收入增长导致，该产品 2014 年至 2018 年预测外销收入增长率分别为 17.41%、
10%、18%、8%、8%，预测期内呈现下降的趋势，并且低于标的公司该产品 2012
年外销收入的历史增长率；该产品内销收入增长率分别为 37.91%、20%、19%、
19%、19%，预测期内呈现下降的趋势，并且低于标的公司该产品 2012 年及 2013
年的内销收入的历史增长率。
（2）主营业务成本
企业的产品成本主要由直接材料、直接人工及制造费用构成。企业在分析历
史年度毛利率的基础上，结合未来年度的收入预测，在对未来年度毛利预测的基
础上对未来年度的营业成本进行了预测。
毛利分析及预测表
历史年度 预测年度
类别/年度
2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
远红外桑拿理疗
28.30% 28.47% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5% 27.5%
外 红外家庭 房
理疗类 红外桑拿理疗舱 - 13.22% 13% 13% 13% 13% 13%
销 其他产品 51.66% 40.88% 40% 40% 40% 40% 40%
红外家电类 16.37% 16.96% 16.50% 16.50% 16.50% 16.50% 16.50%
远红外桑拿理疗
红外家庭 33.03% 36.21% 33.5% 33.5% 33.5% 33.5% 33.5%
房
理疗类
内 其他产品 39.31% 43.89% 40% 40% 40% 40% 40%
销 红外家电类 15.71% 20.41% 15% 15% 15% 15% 15%
红外加热地暖类 14.35% 18.56% 18% 18% 18% 18% 18%
营业成本预测表
单位：万元
类别/年度 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
远红外桑拿理
红外 5,437.50 5,981.25 6,459.75 6,976.53 7,534.65
疗房
家庭
红外桑拿理疗
外 理疗 783.00 861.30 947.43 1,042.17 1,146.39
舱
类
销 其他产品 12.00 13.20 14.52 15.97 17.57
红外家电类 626.25 688.88 757.76 833.54 916.89
外销小计 6,858.75 7,544.63 8,179.46 8,868.21 9,615.50
76
独立财务顾问报告
红外 远红外桑拿理
2,992.50 3,591.00 4,273.29 5,085.22 6,051.41
家庭 疗房
理疗
内 其他产品 24.00 28.80 34.56 40.78 46.90
类
销
红外家电类 51.00 56.10 61.71 67.88 74.67
红外加热地暖类 147.60 184.50 230.63 288.28 360.35
内销小计 3,215.10 3,860.40 4,600.19 5,482.16 6,533.32
主营业务成本合计 10,073.85 11,405.03 12,779.65 14,350.37 16,148.83
综合毛利率 27.79% 27.93% 28.08% 28.22% 28.36%
标的公司的主要产品中，红外家电类产品毛利较低，2011 年至 2013 年分别
为 21.89%、16.33%、17.23%。标的公司红外家庭理疗类产品主要为远红外桑拿
理疗房，该产品毛利高于红外家电类产品，2011 年至 2013 年外销毛利分别为
22.61%、28.30%、28.47%；内销毛利率分别为 44.59%、33.03%、36.21%。（注：
2011 年由于内销收入规模较小，毛利率不具代表性），该产品内销毛利率大于外
销毛利率。标的公司随着产品结构的调整及内外销收入占总收入的比例变化，整
体毛利率有所上升，2011 年至 2013 年综合毛利率分别为 23.42%、26.53%、28.08%。
因此，本次盈利预测中，2014 年度至 2018 年度标的公司综合毛利率分别为
27.79%、27.93%、28.08%、28.22%、28.36%，是谨慎合理的。
（3）期间费用
①销售费用的预测
公司销售费用主要由营销人员工资薪酬、广告宣传费、运输费、出口代理
费及其他零星费用等组成，2012 年 2013 年销售费用明细如下表。
历史年度销售费用分析表
单位：万元
序号 费用项目 2012 年 2013 年
1 职工薪酬 321.89 305.47
2 广告宣传费 191.04 180.12
3 房租仓储费 15.71 29.69
4 运输费 170.12 142.01
5 差旅费 85.27 32.06
6 办公费 4.75 2.19
7 折旧费 0.48 2.02
8 出口货代费用 221.12 209.76
9 招待费 27.36 5.13
10 其他费用 16.43 1.96
77
独立财务顾问报告
合计 1,054.17 910.41
占收入比例 8.70% 7.67%
对于销售费用的预测，根据不同的费用项目采用不同的方法进行预测。职工
薪酬根据企业未来年度用人计划及工资薪酬水平预测；折旧费用根据评估基准日
已有固定资产及未来资本性支出计划按企业的折旧政策进行预测；其他费用参考
历史年度费用水平，根据未来年度的收入预测进行测算。预测结果如下：
销售费用预测表
单位：万元
序号 费用项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
1 职工薪酬 421.16 491.35 579.09 605.41 631.74
2 广告宣传费 215.92 244.96 275.02 309.44 348.93
3 房租仓储费 26.51 30.07 33.76 37.99 42.83
4 运输费 181.47 205.87 231.14 260.07 293.25
6 差旅费 37.70 42.77 48.02 54.03 60.92
7 办公费 4.03 4.57 5.13 5.77 6.51
8 折旧费 1.97 1.97 1.97 1.97 1.97
9 出口货代费用 250.67 284.38 319.28 359.24 405.08
10 招待费 6.03 6.84 7.68 8.64 9.74
11 其他费用 10.62 12.05 13.53 15.22 17.16
合计 1,156.07 1,324.83 1,514.62 1,657.78 1,818.13
占收入比例 8.29% 8.37% 8.52% 8.29% 8.07%
②管理费用的预测
公司管理费用主要由人员工资薪酬、研发支出、办公费、差旅费、租赁支出、
固定资产折旧费、无形资产摊销等组成，2012 年及 2013 年管理费用如下：
历史年度管理费用分析表
单位：万元
序号 业务类别 2012 年 2013 年
1 工资薪酬 508.36 467.98
2 办公费 85.73 89.31
3 折旧 34.61 34.37
4 研发支出 541.73 511.03
5 税费 14.19 11.77
6 无形资产摊销 12.07 8.84
7 车辆费用 45.15 65.71
8 差旅费 9.48 6.19
9 其他费用 45.65 88.66
10 中介费 46.94 29.03
78
独立财务顾问报告
11 租赁费 182.19 219.98
合计 1,526.10 1,532.87
费用占收入比重 12.60% 12.92%
对于管理费用，在对历史年度费用分析的基础上，根据不同的费用项目采用
不同的估算方法进行估算。
Ⅰ、职工薪酬根据企业未来年度用人计划及工资薪酬水平预测；
Ⅱ、固定资产折旧及无形资产摊销根据评估基准日已有固定资产及无形资
产，结合未来资本性支出计划按企业的折旧、摊销政策进行预测；
Ⅲ、研发支出：根据国科发火〔2008〕172 号《高新技术企业认定管理办法》
规定，最近一年销售收入在 5,000 万元至 20,000 万元的企业，研究开发费用总
额占销售收入总额的比例不低于 4%；最近一年销售收入在 20,000 万元以上的企
业，研究开发费用总额占销售收入总额的比例不低于 3%。研发支出在未来年度
收入预测的基础上按规定的比例进行测算；
Ⅳ、对于其他费用中未来年度不会发生的偶然性支出，未来年度不预测；
Ⅴ、其他费用参考历史年度费用水平，根据未来年度的收入预测进行测算。
管理费用的预测结果如下：
管理费用预测表
单位：万元
序号 费用项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
1 工资薪酬 505.17 597.22 673.91 712.25 743.00
2 办公费 98.24 108.07 118.87 130.76 143.83
3 折旧 44.67 44.67 44.67 44.67 44.67
4 研发支出 558.00 633.04 710.73 799.68 676.29
5 税费 17.33 19.64 22.04 24.78 27.93
6 无形资产摊销 5.87 5.87 5.87 5.87 5.87
7 车辆费用 72.28 79.51 87.46 96.20 105.82
8 差旅费 6.81 7.49 8.24 9.06 9.97
9 其他费用 11.96 13.32 14.78 16.41 18.24
10 中介费 31.93 35.13 38.64 42.50 46.75
11 租赁费 118.12 118.12 122.06 141.74 141.74
合计 1,470.38 1,662.08 1,847.26 2,023.93 1,964.12
占收入比例 10.54% 10.50% 10.40% 10.12% 8.71%
③财务费用的预测
根据评估基准日企业的有息负债，结合企业未来年度收益预测及融资计划，
按企业目前的融资成本对未来年度利息支出进行预测，利息收入及银行手续费支
79
独立财务顾问报告
出由于金额较小，不予预测。
财务费用预测表
单位：万元
项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
财务费用 274.92 220.56 207.60 132.30 88.20
标的公司的期间费用不随标的公司收入成比例增长，标的公司的收入增长
后，期间费用规模效应显现；本次盈利预测中，2014 至 2018 年期间费用率分别
是 20.80%、20.27%、20.09%、19.08%、17.17%；因此，期间费用的预测是合理
的。
（4）自由现金流量
根据对标的公司的营业收入、营业成本及期间费用等其他项目的预测，标的
公司自由现金流量预测如下：
单位：万元
项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 永续
一、营业收入 13,950.00 15,826.00 17,768.15 19,991.90 22,542.99 22,542.99
二、经营成本 13,127.06 14,772.69 16,529.33 18,367.55 20,248.84 20,248.84
营业成本 10,073.85 11,405.03 12,779.65 14,350.37 16,148.83 16,148.83
营业税金及附加 152.25 160.19 180.20 203.17 229.56 229.56
销售费用 1,156.07 1,324.83 1,514.62 1,657.78 1,818.13 1,818.13
管理费用 1,470.38 1,662.08 1,847.26 2,023.93 1,964.12 1,964.12
财务费用 274.50 220.56 207.60 132.30 88.20 88.20
三、营业利润 822.94 1,053.31 1,238.82 1,624.35 2,294.15 2,294.15
四、利润总额 822.94 1,053.31 1,238.82 1,624.35 2,294.15 2,294.15
减：所得税 65.62 107.56 146.47 202.50 320.62 320.62
五、净利润 757.33 945.75 1,092.35 1,421.85 1,973.53 1,973.53
加：税后利息支出 252.62 198.04 183.06 115.81 75.87 75.87
加：折旧与摊销 134.77 134.77 134.77 134.77 134.77 134.77
减：资本性支出 134.77 134.77 134.77 134.77 134.77 134.77
减： 营运资本变动 160.03 268.22 278.36 315.05 356.63
六、自由现金流量 849.91 875.57 997.04 1,222.60 1,692.77 2,049.40
3、卓先实业 100%股权价值计算过程
本次收益现值法评估中，评估机构将合理预测交易标的在未来 5 年的收益状
况。并采用永续增长模型计算交易标的在预测期末的终值，并将其收益和终值折
现，确定交易标的的价值。
卓先实业全资子公司东莞卓先生产的产品仅出售给卓先实业，企业生产经营
80
独立财务顾问报告
均卓先实业控制，本次评估盈利预测将两公司进行合并预测。
评估步骤具体如下：
（1）确定预测期间内交易标的净收益和企业自由现金流量
预测期为 2014 年至 2018 年，即评估基准日后剩 5 个完整的会计年度，预测
期间内交易标的净收益和企业自由现金流量情况如下：
①卓先实业自由现金流量预测
单位：万元
预测数据
项目
2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
营业收入 13,950.00 15,826.00 17,768.15 19,991.90 22,542.99
净利润 757.33 945.75 1,092.35 1,421.85 1,973.53
企业自由现金流量 849.91 875.57 997.04 1,222.60 1,692.77
随着欧美经济的复苏，公司外销市场将会进一步扩大。随着人民生活水平的
逐步提高，人民健康保健意识也不断提高，公司内销市场不断扩大。公司在行业
同类企业中，属于较早进入行业的企业之一，经过多年来的生产经营，在行业中
有了较高的知名度，公司具有一批稳定的内外销客户。同时，公司具有较强的技
术研发和产品创新能力，公司加工地址搬迁的完成，使公司的生产能力得到较大
的提升。这些因素为公司未来年度的收入增长提供了可能。
标的公司所处行业属于健康服务业，该行业属于国家鼓励发展的行业，标的
公司近年对产品结构进行了调整，标的公司 2012 年收入较 2011 年有所下降，但
主营产品远红外桑拿理疗房的收入一直保持增长，尤其是内销增速较快，标的公
司 2014 年至 2018 年的预测的收入增长率分别为 17.58%、13.45%、12.27%、
12.52%、12.76%，标的公司收入的增长主要受主营产品远红外桑拿理疗房的收入
增长影响，该产品未来年度的预测收入增长率符合标的公司历史年度的收入增长
状况，符合标的公司所处行业发展趋势和标的公司自身的生产规模及未来的规
划。
81
独立财务顾问报告
标的公司的主要产品中，红外暖风机毛利较低，2011 年至 2013 年分别为
21.89%、16.33%、17.23%。标的公司远红外桑拿理疗房产品毛利高于红外暖风机，
2011 年至 2013 年外销毛利分别为 22.61%、28.30%、28.47%；内销毛利分别为
44.59%、33.03%、36.21%（注：2011 年由于内销收入规模较小，毛利率不具代
表性），该产品内销毛利大于外销毛利。随着标的公司产品结构的调整及内外销
收入占总收入的比例变化，整体毛利率有所上升，2011 年至 2013 年分别为
23.42%、26.53%、28.08%。因此，本次盈利预测中，2014 年度-2018 年度标的公
司综合毛利率分别为 27.79%、27.93%、28.08%、28.22%、28.36%，是谨慎合理
的。同时，标的公司的期间费用不随标的公司收入成比例增长，标的公司的收入
增长后，期间费用规模效应显现，因此，本次盈利预测中，期间费用的预测是合
理的。
由此可见，标的公司预测年度的收入增长率符合标的公司历史年度的收入增
长状况，符合标的公司所处行业发展趋势和标的公司自身的生产规模及未来的规
划交易，标的公司收益法评估中预测收入逐年快速增长的依据充分、具有合理性；
随着标的公司产品结构的调整及主营产品远红外桑拿理疗房的内销收入占总收
入的比例增加，标的公司的毛利率有所提升，未来年度的盈利能力增强，盈利预
测中对标的公司未来年度毛利率的预测谨慎合理；同时，标的公司的期间费用不
随标的公司收入成比例增长，标的公司的收入增长后，期间费用规模效应显现，
因此，标的公司的净利润将会有较大幅度增长，未来年度的业绩承诺具有可实现
性。
经核查，独立财务顾问认为：卓先实业所处的健康服务业属于新兴产业，符
合国家产业发展政策。卓先实业收益法评估中预测收入逐年快速的增长具有合理
性，交易对手的业绩承诺具有可实现性。
（2）确定折现率
对于折现率，采用加权平均资本成本。由于自由现金流量代表了公司的现金
流量在未扣除任何有关融资的资金流前的量。加权平均资本成本是反映公司可获
得的资金成本（负债和股本）以及对债权人和股东不同回报率上的杠杆影响的指
82
独立财务顾问报告
标。所以一般采用加权平均资本成本（WACC）作为评估公司价值的折现率。
r＝Ke×E/（D+E）+Kd×（1-T）×D/（D+E）
其中：Ke＝权益资本成本
Kd×（1-T）＝税后债务成本
E/（D+E）＝所有者权益占总资本（有息债务与所有者权益之和）的
比例
D/（D+E）＝有息债务占总资本的比例（财务杠杆比率）
T 为所得税税率
权益资本成本按资本资产定价模型（CAPM）求取，计算方法如下：
Ke=Rf+[E(Rm)-Rf]×β +a
=Rf+β ×Rpm+a
其中：Rf＝无风险报酬率
Ru＝市场平均收益率
Rpm＝市场风险溢价
β ＝有财务杠杆风险报酬系数
a＝特别风险调整系数
①Rf 的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很
小，可以忽略不计。根据从沪、深两市选择自评估基准日到国债到期日剩余期限
为 5 年以上的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值 3.97%
作为本次评估无风险收益率。
②风险系数β 的确定
因卓先实业为非上市公司，故先求出四个参照对比的上市公司的β 系数，以
83
独立财务顾问报告
四公司无财务杠杆的β 系数平均值，计算此次评估的β 系数。
经分析类似上市公司的基本情况，中水致远选取业务类型与被评估资产相近
的桑乐金、乐普医疗、阳普医疗、宝莱特 4 家上市公司作为样本参照公司。进行
风险系数的分析比较，测算出无财务杠杆的风险系数（β u）为 0.7902。详见下
表：
序号 证券代码 证券名称 BETA（u)
1 300247.SZ 桑乐金 0.8231
2 300003.SZ 乐普医疗 0.8089
3 300030.SZ 阳普医疗 0.6908
4 300246.SZ 宝莱特 0.8379
平均 0.7902
注： BETA（u)为剔除财务杠杆 Beta 系数；样本取样起始交易日期为评估基准日前 2
年（起始交易日期 2011 年 12 月 31 日），样本计算周期按“周”计算，标的指数为沪深 300
指数。
根据卓先实业以前年度资本结构，在分析同类上市公司资本结构基础上，
确定卓先实业目标资本结构(D/E=8.6957%)。按照以下公式，将上市公司的无财
务杠杆的β 值，依照卓先实业的目标资本结构，折算成卓先实业的有财务杠杆的
β ，计算公式如下：
β /β u=1+D/E×(1-T)
式中：β ＝有财务杠杆的β
β u＝无财务杠杆的β
D =有息负债现时市场价值
E =所有者权益现时市场价值
T ＝企业所得税率
根据上述计算得出企业风险系数 Beta 为 0.8500。
③市场风险溢价 Rpm
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高
于无风险利率的回报率。由于目前国内 A 股市场是一个新兴而且相对封闭的市
84
独立财务顾问报告
场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者
结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对
资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属
性(存在非流通股)，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的
异常因素，可信度较差，整体的市场风险溢价水平较难确定。国际上新兴市场的
风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，因此本次评估采用公认的
成熟市场(美国市场)的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额
其中：成熟股票市场的基本补偿额取成熟市场美国 1928-2012 年股票(S&P
500 指数)与国债的算术平均收益差 5.88%确定。
国家风险补偿额=国家违约补偿额×(σ 股票/σ 国债)
国家违约补偿额：根据国家债务评级机构 Moody’s Investors Service 最
近一期对我国的主权债务评级为 Aa3 级，相对应的国家违约补偿额为 0.7%。
σ 股票/σ 国债：根据相关统计结果，新兴市场国家证券市场股票的波动
幅度平均是债券市场的 1.5 倍。
则：RPm=5.88%+0.7%× 1.5
=6.93%。
本次市场风险溢价取 6.93%。
④企业特定风险系数 a 的确定
特有风险调整系数为根据被评估单位与所选择的对比企业在企业规模、经营
管理、抗风险能力等方面的差异进行的调整系数。根据对卓先实业特有风险的判
断，取风险调整系数为 3%。
⑤权益资本成本的确定
根据上述的分析计算，可以得出：
Ke=Ra+β ×Rpm+a
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独立财务顾问报告
=3.97%＋0.8500×6.93%＋3%
=12.86%
⑥债务成本的确定
债务成本 Kd 采用现时平均利率水平，本次评估按照企业现有加权平均借款
利率 8.29%确定 Kd。
⑦折现率（WACC）的确定
加权平均资本成本是被评估企业的债务资本和权益资本提供者所要求的整
体回报率。
我们根据上述资本结构、权益资本成本和付息债务资本成本计算加权平均资
本成本，具体计算公式为：
r=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]
=12.41%。
（3）经营资产价值
以加权平均资本成本（即折现率）对交易标的未来的企业自由现金流量进行
折现计算，得出交易标的的经营性资产价值为 12,770.45 万元。
（4）基准日有息债务价值的确定
截至评估基准日，卓先实业有息债务账面值及评估值为 3,430.00 万元。
（5）非经营性（溢余）资产、非经营性负债价值的确定
基准日非经营性（溢余）资产为 1,557.11 万元，非经营性负债价值为 92.12
万元。
（6）评估值的确定
综上所述，采用收益法确定的评估值为：
单位：万元
项目 评估值
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独立财务顾问报告
经营性资产价值 12,770.45
减：有息负债 3,430.00
加：非经营性（溢余）资产 1,557.11
减：非经营性负债 92.12
股东全部权益（净资产）评估值 10,805.00（取整）
4、收益法评估结果
在持续经营前提下，评估机构采用加权平均资本成本确定折现率，对未来年
度内交易标的的企业自由现金流量进行折现计算，得出交易标的的未来收益期内
各期的收益现值之和，在此基础上加上非经营性资产及非经营性负债评估值，得
到交易标的评估价值为 10,805.00 万元，较其账面净资产价值 1,072.09 万元增
值 9,732.91 万元，增值率 907.84%。
5、收益法评估增值的原因
收益法评估增值的原因主要是收益法结果体现了企业无形资产的价值，同时
企业的生产模式决定了企业的固定资产规模较小。具体内容包括以下：
（1）对企业无形资产价值的体现
卓先实业拥有大量账面未记录的专利、商标、计算机软件产品著作权，企业
进入行业较早，积累了丰富的生产技术，有着稳定的销售渠道，多年的生产经营
建立了良好的客户关系，企业产品质量较好，具有多项认证和其他资质，具有一
批优秀的生产研发人员及管理人员。收益法评估结论体现了企业账面未记录的专
利、商标、计算机软件产品著作权及生产技术、销售渠道、企业资质、客户关系、
人力资源、管理团队等无形资产的价值。
（2）企业的经营模式决定了企业的固定资产规模较小
卓先实业及其全资子公司的生产经营场所均为租赁取得，因而企业的固定资
产规模较小。
通过以上分析,收益法体现了卓先实业的无形资产价值，同时企业的生产经
营场所均为租赁取得，因而企业的固定资产规模较小，因而，收益法评估增值较
大。
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独立财务顾问报告
6、公司如果未来无法继续享受所得税优惠政策对其估值的影响
假设国家税收政策发生重大变化，取消高新技术企业所得税的税收优惠政
策，或者因公司自身条件未通过高新技术企业复审，将不再享受所得税优惠政策，
则标的资产从 2014 年起适用 25%的企业所得税税率。经中水致远资产评估测算，
标的资产的收益法评估值为 9,783.00 万元，较实际评估值 10,805.00 万元减少
1,022.00 万元，减少 9.46%。
（五）评估结论的分析及运用
采用收益法评估与采用资产基础法评估的结果相差 9,220.22 万元。差异原
因主要是：
1、收益法从整体角度考量，关键指标是未来收益及折现率，对未来收益指
标进行预测时综合考虑了国内外宏观经济情况、行业情况、发展规划、经营能力
等多种因素；而资产基础法是立足于资产重置的角度，通过评估各单项资产价值
并考虑有关负债情况来评估企业价值。
2、从评估结果看，首先，资产基础法仅能反映企业各项可确指资产的价值，
而不能全面、合理地体现企业的整体价值，并且采用资产基础法也无法涵盖诸如
销售渠道、客户关系、企业资质、产品认证、生产技术、人力资源、管理团队等
无形资产的价值。
3、卓先实业在行业内有着较高地位，其市场开拓能力、技术研发能力较强，
企业2013年初生产场地迁入东莞后加强了企业的生产能力，企业整体生产规模将
有所提升，将给企业带来新的利润增长点。
4、卓先实业及其全资子公司的生产经营场所均为租赁取得，因而企业的固
定资产规模较小。
综上所述，收益法评估结果更能体现卓先实业的整体价值，因此，最终采用
收益法评估结论作为卓先实业的股东全部权益价值。
88
独立财务顾问报告
第五节 发行股份情况
一、本次交易方案概要
本次交易包含发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部
分。本次发行股份及支付现金购买资产交易的生效和实施是本次募集配套资金生
效和实施的前提条件，最终募集配套资金的完成情况不影响本次发行股份及支付
现金购买资产交易行为的实施。本次交易具体方案如下：
1、发行股份及支付现金购买资产
经桑乐金与交易对方协商，龚向民、陈孟阳将合计持有的卓先实业 100%股
权作价为 10,800 万元，上市公司将以发行股份及支付现金的方式向交易对方支
付交易对价（发行股份 4,508,453 股、支付现金 3,600 万元），具体金额及发行
股份数如下表所示：
对价支付方式
序 持有卓先实 交易对价合计
交易对方 现金支付
号 业股权比例 （万元） 股份支付（股）
（万元）
1 龚向民 70.00% 7,560 2,520 3,155,917
2 陈孟阳 30.00% 3,240 1,080 1,352,536
合计 100.00% 10,800 3,600 4,508,453
收购完成后，卓先实业成为本公司全资子公司。
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
实施完毕。根据《发行股份及支付现金购买资产协议》约定，分红、转增股本实
施完毕后，发行股份价格相应调整为 7.89 元，发行股份合计数量调整为
9,125,474 股，其中向龚向民发行 6,387,832 股，向陈孟阳发行 2,737,642 股。
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独立财务顾问报告
2、发行股份募集配套资金
桑乐金拟向不超过 10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集配套
资金 3,599 万元，募集资金总额将不超过本次交易总额的 25%。本次交易募集的
配套资金拟用于向交易对方支付本次交易的现金对价。
二、本次交易的具体方案
（一）发行种类和面值
本次向特定对象发行的股票为人民币普通股（A 股），每股面值 1.00 元。
（二）发行方式
本次交易采取非公开发行方式。
（三）发行对象和认购方式
1、发行股份购买资产的发行对象和认购方式
本次发行股份及支付现金购买资产的发行对象为：龚向民、陈孟阳。
本次发行股份及支付现金购买资产的认购方式为：龚向民、陈孟阳将合其计
持有的卓先实业 100%股权作价为 10,800 万元，上市公司将以发行股份及支付现
金的方式向交易对方支付交易对价。
2、发行股份募集配套资金的发行对象和认购方式
本次发行股份募集配套资金的发行对象为不超过 10 名特定投资者。上述对
象以现金认购上市公司向其发行的股份。
（四）发行价格和定价依据
根据《重组管理办法》等有关规定，“上市公司发行股份的价格不得低于本
次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票交易均价。”
本次交易的定价基准日为公司第三届董事会第四次会议决议公告之日，本次
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独立财务顾问报告
发行价格根据公司在定价基准日前 20 个交易日的股票交易均价（计算公式为：
定价基准日前 20 个交易日股票交易总金额÷定价基准日前 20 个交易日股票交易
总量），即 15.97 元/股。
经交易各方协商，本次发行股份购买资产的发行股份价格为 15.97 元/股。
本次募集配套资金采用询价的方式，发行价格不低于定价基准日前 20 个交
易日公司股票交易均价的 90%，即 14.38 元/股。发行股份募集配套资金的最终
股份发行价格将在取得中国证监会核准文件后，按照《上市公司非公开发行股票
实施细则》的规定以询价方式确定。
本次交易发行股份的发行价格已经公司股东大会审议批准，本次发行股份的
最终数量以中国证监会核准的数量为准。若在定价基准日至发行日期间，公司发
生派发红利、送红股、转增股本、增发新股或配股等除息、除权行为，本次发行
价格将作相应调整。
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
实施完毕。根据本次交易方案，本次发行股份购买资产的发行股份价格相应调整
为 7.89 元；本次发行股份募集配套资金的股份发行底价调整为 7.09 元。
（五）发行数量
本次交易包含发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金两部
分。
1、发行股份及支付现金购买资产
经桑乐金与交易对方协商，龚向民、陈孟阳将合计持有的卓先实业 100%股
权作价为 10,800 万元，上市公司将以发行股份及支付现金的方式向交易对方支
付交易对价，其中发行股份 4,508,453 股，支付现金 3,600 万元。若在定价基准
日至发行日期间，公司发生派发红利、送红股、转增股本、增发新股或配股等除
息、除权行为，上述发行股份数量将随之进行调整。
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独立财务顾问报告
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
实施完毕。根据《发行股份及支付现金购买资产协议》约定，分红、转增股本实
施完毕后，发行股份价格相应调整为 7.89 元，发行股份合计数量调整为
9,125,474 股，其中向龚向民发行 6,387,832 股，向陈孟阳发行 2,737,642 股。
2、发行股份募集配套资金
本次交易募集配套资金的总额不超过总交易额的 25%，不超过 3,599.00 万
元。根据配套募集资金股份发行底价 14.38 元/股计算，发行股份募集配套资金
的发行数量不超过 2,502,781 股。若在定价基准日至发行日期间，公司发生派发
红利、送红股、转增股本、增发新股或配股等除息、除权行为，上述发行股份数
量将随之进行调整。在上述范围内，由股东大会授权公司董事会根据实际询价情
况确定最终发行数量。
本次发行股份的最终发行价格和发行股份的数量已经公司股东大会审议批
准，本次发行股份的最终数量以中国证监会核准的数量为准。
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
实施完毕。根据发行股份募集配套资金发行方案，本次分红、转增股本实施完毕
后，本次发行股份募集配套资金的股份发行底价调整为 7.09 元，以 7.09 元作为
发行底价测算,向不超过 10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集资
金 3,599 万元，将发行 5,076,163 股股份。
（六）本次发行股份的锁定期
1、发行股份购买资产有关锁定期安排
龚向民承诺：其认购的新增股份的 43%，自在法定登记机构登记于其名下并
92
独立财务顾问报告
上市之日（以下简称“发行上市之日”）起 36 个月内不得转让；其认购的新增股
份的 57%，自发行上市之日起 12 个月内不得转让。
陈孟阳承诺：其认购的新增股份，自发行上市之日起 12 个月内不得转让。
龚向民、陈孟阳承诺：在限售期内不转让或者委托他人管理其拥有的相应新
增股份。（若在其实际转让上市公司股份前，上市公司发生转增股本、送红股等
除权行为的，则其实际可转让股份数将进行相应调整）。
龚向民承诺：其拥有的新增股份分三次分别按照 15：18：67 的比例进行解
禁。解禁日期分别为发行上市日后满 12、24、36 个月之次日（且前一年度卓先
实业《专项审核报告》已出具）。第一次、第二次解禁的股份数量为分别扣除 2014
年、2015 年业绩补偿的股份数量之后的股份数量，第三次解禁的股份数量为扣
除 2016 年业绩补偿的股份数量及资产减值补偿的股份数量之后的股份数量。
陈孟阳承诺：其拥有的新增股份分三次分别按照 27：33：40 的比例进行解
禁。解禁日期分别为发行上市日后满 12、24、36 个月之次日（且前一年度卓先
实业《专项审核报告》已出具）。第一次、第二次解禁的股份数量为分别扣除 2014
年、2015 年业绩补偿的股份数量之后的股份数量，第三次解禁的股份数量为扣
除 2016 年业绩补偿的股份数量及资产减值补偿的股份数量之后的股份数量。
龚向民、陈孟阳承诺，同意本次交易中发行的上市公司新增股份的限售期最
终由公司股东大会授权董事会根据相关法律法规的规定及主管部门审核的要求
进行确定。
龚向民、陈孟阳承诺，未经桑乐金书面同意，对在本次交易中获取的新增股
份在收购协议约定的业绩补偿期间以及业绩补偿期限届满时至减值补偿实施完
毕前不设置质押等担保权利。
2、发行股份募集配套资金有关锁定期安排
本次交易中采取询价方式向不超过 10 名特定投资者非公开发行股票，本次
向特定投资者发行的股份自发行结束之日起 12 个月内不得转让。
本次交易发行的股份若因桑乐金送红股、转增股本等原因而增加，则增加部
分股份亦遵照前述锁定期进行锁定。
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独立财务顾问报告
本次交易中发行的上市公司新增股份的锁定期最终由公司股东大会授权董
事会根据相关法律法规的规定及主管部门审核的要求进行确定。
（七）上市地点
本次发行的股份均在深圳证券交易所上市。
（八）配套融资募集资金用途
本次交易募集的配套资金拟用于支付交易对价款。
（九）期间损益安排
自评估基准日至交割日期间，卓先实业因实现盈利而增加的净资产归本公司
所有；在此期间产生的亏损，由龚向民、陈孟阳承担，其中龚向民、陈孟阳按其
在本次交易前持有卓先实业的股权比例承担相应的亏损。过渡期间损益的确定以
交割审计报告为准。
（十）滚存未分配利润的安排
卓先实业截至 2013 年 12 月 31 日经审计的合并报表中的滚存未分配利润归
桑乐金享有。
在本次交易完成后，由上市公司新老股东共同享有桑乐金的滚存未分配利
润。
（十一）决议的有效期
本次交易决议的有效期为公司股东大会作出本次交易的决议之日起 12 个月
内有效。
三、独立财务顾问是否具有保荐人资格
本次交易的独立财务顾问为国元证券，具有保荐人资格，符合本次交易中募
集配套资金所要求的资格。
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独立财务顾问报告
四、本次发行前后股权结构变化
截至本报告书出具日，公司的总股本为 245,250,000 股。本次交易中，公司
拟发行股份 14,201,637 股，其中拟发行股份购买资产的股份发行数量 9,125,474
股；募集配套资金部分拟发行股份数 5,076,163 股。据此计算本次交易前后公司
的股本结构变化如下表所示：
本次交易前 本次发行 本次交易后
股东
名称 持股数（股） 持股比例 股数（股） 持股数（股） 持股比例
金道明 58,089,400 23.69% - 58,089,400 22.39%
北京商
契九鼎
投资中 - - - - -
心(有限
合伙)
马绍琴 13,659,600 5.57% - 13,659,600 5.26%
金浩 11,812,500 4.82% - 11,812,500 4.55%
刘峰 1,480,000 0.60% - 1,480,000 0.57%
赵世文 110,000 0.04% - 110,000 0.04%
龚向民 - - 6,387,832 6,387,832 2.46%
陈孟阳 - - 2,737,642 2,737,642 1.06%
其他
160,098,500 65.28% 5,076,163 165,174,663 63.66%
股东
合计 245,250,000 100.00% 14,201,637 259,451,637 100.00%
注：（1）本次配套融资后的股本结构测算基于以下两点：①配套融资募集资金总额为 3,599
万元；②每股发行价格以定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%即 14.38 元/股
测算，桑乐金 2013 年度利润分配方案实施完毕后，发行底价相应调整为 7.09 元。
（2）金浩系金道明、马绍琴夫妇之子，刘峰、赵世文系公司董事。
从上表可以看出，本次交易前，金道明、马绍琴夫妇合计持有本公司
71,749,000 股股份，持股比例为 29.26%，是本公司的实际控制人。本次交易完
成后，其直接持股比例为 27.65%，仍为本公司的实际控制人。因此，本次交易
不会导致上市公司实际控制人发生变更。
本次交易前，公司社会公众股持股比例为 65.28%；本次交易后，公司社会
公众股持股比例为 63.66%。根据《证券法》、《创业板上市规则》等法规的规定，
本次交易完成后，本公司的社会公众股占公司总股本的比例不少于 25%。因此，
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独立财务顾问报告
本公司股权分布不存在《创业板上市规则》所规定的不具备上市条件的情形。
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独立财务顾问报告
第六节 本次交易合同的主要内容
一、合同主体、签订时间
2014 年 6 月 5 日，本公司与龚向民、陈孟阳签署了《发行股份及支付现金
购买资产协议》；同日，本公司与龚向民、陈孟阳签署了《盈利补偿协议》。
二、《发行股份及支付现金购买资产协议》与《盈利补偿协
议》
（一）交易价格及定价依据
本次交易参考中水致远出具的《资产评估报告》（中水致远评报字[2014]第
2057 号），以 2013 年 12 月 31 日为基准日，卓先实业 100%股权的资产评估值为
10,805 万元，经相关各方友好协商，卓先实业 100%股权作价 10,800 万元。
（二）支付方式
本次交易的对价以桑乐金向龚向民、陈孟阳交易对方发行股份及支付现金方
式支付。具体支付现金及发行股份情况见如下：
序 持有卓先实 交易对价合计 对价支付方式
交易对方
号 业股权比例 （万元） 现金方式（万元） 股份方式（股）
1 龚向民 70.00% 7,560 2,520 3,155,917
2 陈孟阳 30.00% 3,240 1,080 1,352,536
合计 100.00% 10,800.00 3,600 4,508,453
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
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独立财务顾问报告
实施完毕。根据《发行股份及支付现金购买资产协议》约定，分红、转增股本实
施完毕后，发行股份价格相应调整为 7.89 元，发行股份合计数量调整为
9,125,474 股，其中向龚向民发行 6,387,832 股，向陈孟阳发行 2,737,642 股。
（三）标的股权和标的股份的交割安排
收购协议生效之日起六十日内为标的资产的交割期，双方应尽最大努力在交
割期内完成标的资产的交割手续。在交割期内，本次交易未实施完毕的，桑乐金
应当于交割期满后次一工作日将实施进展情况报告中国证监会及其派出机构，并
予以公告；此后每三十日应当公告一次，直至实施完毕。标的资产的交割手续完
成之日为该标的资产交割完成日。在交割期内，龚向民、陈孟阳应依法办理完成
标的资产的过户手续，桑乐金应当提供必要的协助。自标的资产根据收购协议的
约定完成过户至桑乐金名下的工商变更登记手续之日（以下简称“股权交割日”）
起，桑乐金即拥有卓先实业 100%股权。
标的资产交割完成之日起三十日内，桑乐金应聘请具有证券、期货业务资格
的会计师事务所就龚向民、陈孟阳在本次交易中认购的桑乐金全部新增股份进行
验资并出具验资报告，并办理本次交易事项涉及的桑乐金的工商变更登记手续。
桑乐金应当在本次交易的标的资产过户手续完成后三个工作日内根据中国证监
会的相关规定就过户情况做出公告，并向中国证监会及其派出机构提交书面报
告。
双方同意，在桑乐金依据上述规定完成公告、报告后，对桑乐金本次向龚向
民、陈孟阳发行的新增股份，桑乐金将根据中国证监会和深圳证券交易所的相关
规定在三十日内至深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司
完成为龚向民、陈孟阳申请办理证券登记的手续。桑乐金向龚向民、陈孟阳发行
的股票在深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司登记手续
完成之日，为本次交易完成日。
（四）交易标的自定价基准日至交割日期间损益的归属
1、自 2013 年 12 月 31 日起至股权交割日（包括股权交割日当日）卓先实业
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独立财务顾问报告
合并报表中实现的收益，由公司享有；在此期间产生的亏损，由龚向民、陈孟阳
承担，在亏损金额经公司聘请的具有证券、期货业务资格的会计师事务所审计确
定后的十个工作日内由龚向民、陈孟阳以现金方式向卓先实业支付到位。
2、自股权交割日起，卓先实业合并报表中实现的收益、产生的损失均由公
司享有、承担。
（五）合同的生效条件和生效时间
收购协议经交易各方签字盖章之日起成立，自下述条件全部成就之首日起生
效：
1、上市公司董事会、股东大会通过决议批准收购协议及本次交易；
2、按中国法律之规定，本次交易经中国证监会审核通过并获得中国证监会
的核准文件。
（六）业绩承诺及补偿安排
根据桑乐金与交易对方签订的《发行股份及支付现金购买资产协议》、《盈利
补偿协议》，交易对方对业绩承诺及补偿的安排如下：
1、承诺利润数
根据桑乐金与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》及《盈
利补偿协议》，龚向民、陈孟阳承诺：卓先实业 2014 年度、2015 年度、2016 年
度实际净利润数（指卓先实业合并报表中归属于母公司所有者的净利润，该净利
润以扣除非经常性损益前后孰低者为准）分别不低于人民币 760 万元、950 万元、
1,100 万元（以下简称“承诺净利润数”）。
在业绩承诺期内，上市公司应聘请具有证券、期货业务资格的会计师事务所
对卓先实业 2014 年度、2015 年度、2016 年度实际净利润数情况出具《专项审核
报告》，以确定在上述业绩承诺期内的各年度卓先实业实际净利润数。
2、承诺期内实际利润的确定
99
独立财务顾问报告
卓先实业在业绩承诺期内实际净利润数按照如下原则计算：
（1）卓先实业的财务报表编制应符合《企业会计准则》及其他法律、法规、
规章、规范性文件的规定并与上市公司会计政策及会计估计保持一致；
（2）除非法律、法规、规章、规范性文件规定或上市公司改变会计政策、
会计估计，否则，未经上市公司董事会批准，卓先实业不得擅自改变会计政策、
会计估计。
3、利润未达到承诺利润数的补偿
龚向民、陈孟阳保证自《发行股份及支付现金购买资产协议》、《盈利补偿协
议》生效之日起，对协议中的承诺净利润数的实现承担保证责任，具体情况如下：
（1）盈利补偿安排
若在 2014 年、2015 年、2016 年（以下简称“补偿测算期间”）任何一年的
截至当期期末累计实际净利润数低于截至当期期末累计承诺净利润数，则龚向
民、陈孟阳应当先以股份方式进行补偿；若股份不足补偿的，不足部分以现金方
式补偿。
当期应补偿股份数量为：当期应补偿股份数量=（截至当期期末累计承诺净
利润数－截至当期期末累计实际净利润数）÷（2014 年、2015 年、2016 年承诺
净利润数总和）×（本次标的资产作价÷本次股份发行价格）-（已补偿股份数
量+已补偿现金总金额÷本次股份发行价格）。
在逐年补偿的情况下，各年计算的当期应补偿股份数量小于 0 时，按 0 取值，
即已补偿股份及现金均不冲回。在补偿测算期间，各年计算出的当期应补偿股份
数量的总和不超过本次标的资产作价除以本次股份发行价格计算得出的股份数
量。
（2）盈利补偿计算方法
在补偿测算期间，各年计算出当期应补偿股份数量后，龚向民和陈孟阳分别
承担的当期应补偿股份数量为龚向民和陈孟阳在本次交易前在卓先实业的持股
比例乘以当期应补偿股份数量；如龚向民、陈孟阳应补偿的股份数量超过其在本
100
独立财务顾问报告
次交易中获得的桑乐金股份数或在补偿股份时其所持有的桑乐金股份数不足以
补偿的，则由龚向民、陈孟阳以现金方式向上市公司补偿，补偿现金金额为不足
股份数量乘以本次股份发行价格。在各年计算的应补偿股份数小于 0 时，按 0
取值，即已经补偿的股份及现金不冲回。
（3）盈利补偿方式
股份补偿方式：桑乐金、龚向民、陈孟阳同意，在盈利补偿期间中的任何一
个会计年度，若卓先实业在承诺年度实际利润未达到当年度承诺利润，桑乐金在
《专项审核报告》出具后的 10 个交易日内，计算出龚向民、陈孟阳应补偿的股
份数量，并书面通知各补偿义务人。股份补偿义务人随后将应该补偿股份划转至
桑乐金董事会设立的专门账户进行锁定（该部分被锁定的股份不拥有表决权，且
不享有股利分配的权利，该部分被锁定的股份应分配的利润归桑乐金所有）。在
完成上述应补偿股份的锁定手续后，桑乐金应在 2 个月内就专门账户内补偿股份
的回购事宜召开股东大会。
若股东大会通过定向回购议案，桑乐金将以总价 1 元的价格定向回购专门账
户中存放的全部补偿股份，并予以注销。若桑乐金上述应补偿股份回购并注销事
宜因未获股东大会审议通过等原因而无法实施的，则股份补偿义务人承诺在上述
情形发生后的 2 个月内，将相关被锁定的股份赠送给桑乐金股东大会股权登记日
或桑乐金董事会确定的股权登记日登记在册的除补偿义务人以外桑乐金股东(以
下简称“其他股东”)，其他股东按其持有股份数量占股权登记日扣除股份补偿
义务人的股份数后桑乐金的股份总数的比例享有获赠股份。
无论任何原因（包括但不限于：上市公司董事会否决回购注销议案、股东大
会否决回购注销议案、债权人原因）导致无法或难以回购注销的，上市公司有权
终止回购注销方案。
现金补偿方式：桑乐金、龚向民、陈孟阳同意，在上述补偿测算期间，若触
发前述补偿条件时，且龚向民、陈孟阳应补偿的股份数量超过其在本次交易中获
得的桑乐金股份数或在补偿股份时其所持有的桑乐金股份数不足以补偿的，则龚
向民、陈孟阳应向上市公司进行现金补偿。桑乐金在《专项审核报告》出具后的
10 个交易日内，计算出龚向民、陈孟阳应补偿的现金金额，并书面通知龚向民、
101
独立财务顾问报告
陈孟阳向上市公司支付其当年应补偿的现金金额。龚向民、陈孟阳在收到上市公
司通知后的 30 日内以现金（包括银行转账）方式将应补偿现金金额支付给上市
公司。
（4）补偿股份数量的调整及其他
自收购协议签署之日起至上述补偿实施日，若上市公司有现金分红的，则在
补偿测算期间计算的当期应补偿股份在上述期间累计获得的分红收益，应赠送给
上市公司；如补偿义务人持有的上市公司股份数量因发生转增股本、送红股、增
发新股或配股等除权行为导致调整变化的，则补偿义务人累计补偿的上限将根据
实际情况随之进行调整，股份补偿义务人应补偿的股份数量将根据实际情况随之
进行调整。
4、减值测试及补偿
在补偿测算期限届满后，桑乐金应聘请具有证券、期货业务资格的会计师事
务所和资产评估机构对标的资产进行减值测试，并由会计师事务所在《专项审核
报告》出具后 30 个工作日内出具《减值测试报告》。标的资产期末减值额=标的
资产作价－期末标的资产评估值（扣除业绩承诺期内的增资、减资、接受赠与及
利润分配等因素的影响）。
如果标的资产期末减值额>（已补偿股份总数×本次股份发行价格+已补偿现
金），则龚向民、陈孟阳应就减值补偿金额（即标的资产期末减值额-已补偿股份
总数×发行股份价格-已补偿现金，下同）向公司另行补偿股份，减值补偿股份
数量=减值补偿金额/本次股份发行价格。龚向民、陈孟阳应承担减值补偿股份数
为本次交易前在卓先实业的持股比例乘以减值补偿股份数量；
如龚向民、陈孟阳应承担的减值补偿股份数量与在盈利补偿测算期间各年计
算出的当期应补偿股份数量之总和超过其在本次交易中获得的公司股份数或在
补偿股份时其所持有的公司股份数不足以补偿的，则交易对方以现金方式向上市
公司补偿，补偿现金金额为不足股份数量乘以本次股份发行价格。龚向民、陈孟
阳应在《减值测试报告》出具且收到上市公司要求其履行减值补偿义务的通知后
的 30 日内，向上市公司进行补偿。
若以股份方式进行减值补偿的，则公司在《减值测试报告》出具后的 10 个
102
独立财务顾问报告
交易日内，计算出龚向民、陈孟阳应进行减值补偿的股份数量，补偿前先将龚向
民、陈孟阳持有的该等数量股票划转至公司董事会设立的专门账户进行锁定（该
部分被锁定的股份不拥有表决权）；然后，公司在上市公司 2016 年度股东大会决
议公告后 30 个交易日内就专门账户内补偿股份的回购事宜召开董事会、股东大
会。
若股东大会通过定向回购议案，桑乐金将以总价 1 元的价格定向回购专门账
户中存放的全部补偿股份，并予以注销。若桑乐金上述应补偿股份回购并注销事
宜因未获股东大会审议通过等原因而无法实施的，则股份补偿义务人承诺在上述
情形发生后的 2 个月内，将相关被锁定的股份赠送给桑乐金 2016 年度股东大会
股权登记日或桑乐金董事会确定的股权登记日登记在册的除补偿义务人以外桑
乐金股东(以下简称“其他股东”)，其他股东按其持有股份数量占股权登记日扣
除股份补偿义务人的股份数后桑乐金的股份总数的比例享有获赠股份。
无论任何原因（包括但不限于：上市公司董事会否决回购注销议案、股东大
会否决回购注销议案、债权人原因）导致无法或难以回购注销的，上市公司有权
终止回购注销方案。
若以现金方式进行减值补偿，则公司在《减值测试报告》出具后的 10 个交
易日内，计算出龚向民、陈孟阳应进行减值补偿的现金金额，并书面通知龚向民、
陈孟阳向上市公司支付其应进行减值补偿的现金金额。龚向民、陈孟阳在收到上
市公司通知后的 30 日内以现金（包括银行转账）方式将应补偿现金金额支付给
上市公司。
自本次股份发行之日至减值补偿实施日，若上市公司有现金分红的，则减值
补偿股份在上述期间获得的分红收益，应赠送给上市公司；如补偿义务人持有的
上市公司股份数量在上述期间因发生转增股本、送红股、增发新股或配股等除权
行为导致调整变化的，则另行补偿的股份数将进行相应调整。
5、累计补偿额
交易对方对上述盈利承诺的补偿和对标的资产的减值补偿的总和不超过交
易对方在本次交易中所获对价的合计数。
103
独立财务顾问报告
（七）本次交易完成后卓先实业的运作
1、本次交易完成后，卓先实业设立董事会，由三名董事组成，上市公司有
权向卓先实业委派二名董事，交易对方有权委派一名董事，卓先实业董事长由上
市公司委派的董事担任，总经理由龚向民担任，卓先实业董事长和总经理全面负
责卓先实业的日常经营管理；在业绩承诺期内，除非龚向民丧失《公司法》等法
律、法规规定的担任董事、总经理的资格，上市公司和卓先实业不得无故对其实
施罢免。上市公司委派人员担任卓先实业财务负责人。
2、本次交易完成后，卓先实业财务核算原则需遵守相关法律、法规、规章
制度、规范性文件以及上市公司有关规章制度的规定，包括：合同管理、项目预
算、收入确认、现金流管理、坏账准备、采购管理、发票管理、现金管理、子公
司间内部清算、固定资产折旧、无形资产摊销等规定。商务、合同、法务、信息
系统、人力资源依照上市公司规章制度管理。
3、本次交易全部完成后，卓先实业及其子公司涉及批准、修改卓先实业的
年度计划和预算，年度奖金提取和分配方案，业务方向进行重大调整或开拓新的
业务方向，决定主要经营团队成员的薪酬，担保、抵押、赠与、提供财务资助以
及放弃知识产权，对外投资、合资、合作，购买、收购、出售、处置重大资产、
债权债务等交易（不含购买原材料、燃料和动力，以及出售产品、商品等与日常
经营相关的资产），租入或租出重大资产，借款，关联交易等事项应经过卓先实
业董事会过半数董事同意，上述事项具体金额标准在本次交易完成后由上市公司
按有关规定予以确定。
根据有关法律、法规、规章、规范性文件以及上市公司《公司章程》、《股东
大会议事规则》、《董事会议事规则》等规定，若卓先实业上述事项以及其他未约
定事项需履行上市公司相关审批程序的，应按相关规定执行。
4、本次交易完成后，卓先实业（包括其子公司）应当遵守法律、法规、规
章、规范性文件规定的关于上市公司子公司的管理制度，卓先实业的利润分配政
策应符合有关法律、法规、规章、规范性文件以及上市公司公司章程的有关规定。
5、本次交易完成后，上市公司应在资金、人员、业务等方面对卓先实业提
供必要的支持。
104
独立财务顾问报告
（八）不竞争承诺、任职期限承诺、兼业禁止承诺
1、不竞争承诺
龚向民、陈孟阳承诺，在标的资产交割完成后，龚向民、陈孟阳除持有桑乐
金股权外，其本人及其关联方（包括其自身控制的企业、其配偶、父母、子女、
兄弟姐妹以及上述人员控制的企业）不再以任何形式（包括但不限于在中国境内
或境外自行、或其以他人名义、或与他人合资、合作、联合经营）从事、参与或
协助他人从事任何与卓先实业以及桑乐金业务有竞争关系的经营活动，不再投资
于任何与卓先实业以及桑乐金业务有竞争关系的经济实体。违反上述不竞争承
诺，相关所得归桑乐金所有，并需赔偿桑乐金的全部损失，同时还应将其于本次
交易中所获对价的 25%作为违约金以现金方式支付给桑乐金。
2、任职期限承诺
交易对方向公司保证，本次交易完成后，交易对方将积极配合桑乐金发挥和
提升业务经营和企业文化协同效应，使卓先实业及其子公司的主要管理、销售和
技术研发团队稳定。
交易对方承诺，自《发行股份及支付现金购买资产协议》签署之日开始至本
次交易完成期间，以及本次交易完成之日起五年内仍在卓先实业或桑乐金及其子
公司任职。若在三年内离职，违反上述任职期承诺，违约方相关所得归公司所有，
并需赔偿公司的全部损失，同时还应将其于本次交易中所获对价的 25%作为违约
金以现金方式支付给公司。
交易对方如因丧失或部分丧失民事行为能力、死亡或宣告死亡、宣告失踪或
者被卓先实业、桑乐金及其子公司解除劳动关系的，不视为违反任职期限承诺。
3、兼业禁止承诺
交易对方承诺，未经公司书面同意，不得在其他与卓先实业及桑乐金有竞争
关系的任何单位兼职；违反上述兼业禁止承诺，相关所得归公司所有，并需赔偿
公司的全部损失，同时还应将其于本次交易中所获对价的 25%作为违约金以现金
方式支付给公司。
105
独立财务顾问报告
（九）标的公司滚存未分配利润安排
根据华普天健出具的审计报告，卓先实业截至 2013 年 12 月 31 日合并报表
中的滚存未分配利润为 347.99 万元，由桑乐金享有。
（十）股份锁定期安排
龚向民承诺：其认购的新增股份的 43%，自在法定登记机构登记于其名下并
上市之日（以下简称“发行上市之日”）起 36 个月内不得转让；其认购的新增股
份的 57%，自发行上市之日起 12 个月内不得转让。
陈孟阳承诺：其认购的新增股份，自发行上市之日起 12 个月内不得转让。
龚向民、陈孟阳承诺：在限售期内不转让或者委托他人管理其拥有的相应新
增股份。（若在其实际转让上市公司股份前，上市公司发生转增股本、送红股等
除权行为的，则其实际可转让股份数将进行相应调整）。
龚向民承诺：其拥有的新增股份分三次分别按照 15：18：67 的比例进行解
禁。解禁日期分别为发行上市日后满 12、24、36 个月之次日（且前一年度卓先
实业《专项审核报告》已出具）。第一次、第二次解禁的股份数量为分别扣除 2014
年、2015 年业绩补偿的股份数量之后的股份数量，第三次解禁的股份数量为扣
除 2016 年业绩补偿的股份数量及资产减值补偿的股份数量之后的股份数量。
陈孟阳承诺：其拥有的新增股份分三次分别按照 27：33：40 的比例进行解
禁。解禁日期分别为发行上市日后满 12、24、36 个月之次日（且前一年度卓先
实业《专项审核报告》已出具）。第一次、第二次解禁的股份数量为分别扣除 2014
年、2015 年业绩补偿的股份数量之后的股份数量，第三次解禁的股份数量为扣
除 2016 年业绩补偿的股份数量及资产减值补偿的股份数量之后的股份数量。
龚向民、陈孟阳承诺，同意本次交易中发行的上市公司新增股份的限售期最
终由公司股东大会授权董事会根据相关法律法规的规定及主管部门审核的要求
进行确定。
龚向民、陈孟阳承诺，未经桑乐金书面同意，对在本次交易中获取的新增股
份在收购协议约定的业绩补偿期间以及业绩补偿期限届满时至减值补偿实施完
106
独立财务顾问报告
毕前不设置质押等担保权利。
（十一）违约责任条款
任何一方因违反《发行股份及支付现金购买资产协议》所规定的有关义务、
所作出的承诺、声明和保证，即视为该方违约。因违约方的违约行为而使《发行
股份及支付现金购买资产协议》不能全部履行、不能部分履行或不能及时履行，
并由此给对方造成损失的(包括为避免损失而支出的合理费用)，该违约方应承担
赔偿责任。
若违反《发行股份及支付现金购买资产协议》“不竞争承诺”、“兼业禁止承
诺”及“任职期承诺”，则龚向民、陈孟阳承诺：若其发生违反不竞争承诺、兼
业禁止承诺及任职期承诺的情形，应在上述情形发生之日起 10 日内足额向桑乐
金赔偿损失和支付违约金；若不能按照上述期限支付，其保证并承诺以其个人财
产（包括但不限于持有的桑乐金的股票等）向桑乐金承担相应赔偿责任和违约责
任。
107
独立财务顾问报告
第七节 独立财务顾问核查意见
本独立财务顾问认真审阅了本次交易所涉及的资产评估报告、审计报告和相
关协议、公告等资料，并在本报告所依据的假设前提成立的基础上，基于专业判
断出具本独立财务顾问报告。
一、基本假设
本独立财务顾问对本次交易所发表的独立财务顾问意见是基于如下的主要
假设：
1、本次交易各方均遵循诚实信用的原则，均按照有关协议条款全面履行其
应承担的责任；
2、本次交易各方所提供的有关本次交易的资料具备真实性、准确性、完整
性和及时性；
3、有关中介机构对本次交易出具的法律、财务审计、盈利预测和评估等文
件真实可靠；
4、国家现行法律、法规、政策无重大变化，宏观经济形势不会出现恶化；
5、本次交易各方所在地区的政治、经济和社会环境无重大变化；
6、交易各方所属行业的国家政策及市场环境无重大的不可预见的变化；
7、无其它人力不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。
二、本次交易符合《重组管理办法》第十条规定
（一）符合国家相关产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄
断等法律和行政法规的规定
1、本次交易符合国家相关产业政策
108
独立财务顾问报告
桑乐金是国内领先的家用远红外健康设备生产商，主要产品为家用远红外理
疗房及便携式产品。本次交易拟购买的标的资产为卓先实业 100%股权，卓先实
业主要从事红外应用产品的研发、生产和销售，卓先实业主要产品为远红外桑拿
理疗房，与桑乐金主要产品属于同一类型产品。桑乐金和卓先实业所属行业同为
健康服务业，本次交易属于横向产业并购，通过本次交易将提升公司在国内外的
市场占有率，巩固公司行业领先地位。
健康服务业属于新兴产业，符合国家产业发展战略。国家相关政策鼓励产业
发展，如国务院《关于促进健康服务业发展的若干意见》（国发〔2013〕40 号）、
国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》（国发〔2013〕35 号）、全国人
大审议通过的《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》、国务院《关于加
快培育和发展战略性新兴产业的决定》（国发[2010]32 号）等。
2、本次交易符合有关环境保护的法律和行政法规的规定
卓先实业及其子公司所从事的业务均属于家用美容、保健电器具制造业（《国
民经济行业分类》（GB/T4754-2002）），不属于高能耗、高污染的行业，不涉及环
境保护问题，不存在违反国家有关环境保护法律和行政法规的规定的情形。
3、本次交易符合土地方面的有关法律和行政法规的规定
卓先实业及其子公司无自有土地使用权，因此不涉及土地管理相关问题。
4、本次交易不存在违反有关反垄断法律和行政法规的规定
本次交易完成后，上市公司从事的各项生产经营业务不构成垄断行为，本次
交易不存在违反《中华人民共和国反垄断法》和其他反垄断行政法规的相关规定
的情形。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易符合国家相关产业政策，不违反《中
华人民共和国反垄断法》相关规定；本次交易标的所从事业务符合国家环境保护
相关法律、法规。
（二）本次交易不会导致上市公司不符合股票上市条件
109
独立财务顾问报告
本次交易前社会公众股持有上市公司16,009.85万股。本次交易完成后，在
未募集配套资金的情况下，上市公司总股本将增至25,437.55万股，社会公众持
股将达到16,922.40万股，占本次交易完成后上市公司总股本的66.53%；在足额
募集配套资金的情况下，上市公司总股本将增至25,945.16万股，社会公众股将
达到17,430.01万股，占本次交易完成后上市公司总股本的67.18%。本次交易完
成后，公司仍满足《公司法》、《证券法》及《创业板上市规则》等法律法规规定
的股票上市条件。
综上，本独立财务顾问认为：根据《创业板上市规则》，本次交易不会导致
上市公司不符合股票上市条件。
（三）本次交易资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法
权益的情形
1、标的资产的定价
经聘请具有证券业务资格的中水致远对本次交易的拟购买的资产进行评估，
中水致远及其经办评估师与卓先实业、公司以及交易对方均没有现实的及预期的
利益或冲突，具有充分的独立性，其出具的评估报告符合客观、公正、独立、科
学的原则。以2013年12月31日为基准日，卓先实业100%股权的评估值为10,805.00
万元。根据《发行股份及支付现金购买资产协议》，经交易各方友好协商，卓先
实业100%股权的交易作价为10,800万元，定价公允。
2、发行股份的定价
审议本次交易事项的桑乐金第三届董事会第四次会议决议公告前二十个交
易日股票交易均价（董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价＝决议公
告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总
量）为15.97元/股。交易各方经协商确定本次发行股份购买资产价格为15.97元/
股，符合《重组管理办法》第四十四条的规定。
在本次发行的定价基准日至发行日期间，上市公司如另有派息、送股、资本
公积金转增股本等除权、除息事项，各方将按照深交所的相关规则对上述发行股
份价格作出相应调整。
110
独立财务顾问报告
2014年6月27日，桑乐金2013年度股东大会审议通过《2013年度利润分配预
案》，同意以截至2013年12月31日公司股份总数122,625,000股为基数，向全体股
东每10股派发现金股利人民币2元（含税），同时以资本公积向全体股东每10股转
增10股。2014年8月11日，上述分红、资本公积金转增股本方案实施完毕。根据
《发行股份及支付现金购买资产协议》约定，分红、转增股本实施完毕后，发行
股份价格相应调整为7.89元。
3、本次交易程序合法合规
本次交易依法进行，由本公司董事会提出方案，聘请具有证券业务资格的审
计机构、评估机构、律师和独立财务顾问等中介机构出具相关报告，并按程序报
送有关监管部门审批；在公司股东大会对本次交易相关议案进行表决时，表决程
序符合有关法规和公司《公司章程》、《股东大会议事规则》的规定。整个交易过
程严格履行法律程序，充分保护全体股东利益，尤其是中小股东的利益，不存在
损害上市公司及全体股东权益的情形。
4、独立董事意见
桑乐金独立董事关注了本次交易的背景、交易定价以及交易完成后上市公司
的发展前景，就本次交易发表了独立意见，对本次交易的定价公允性给予认可。
综上所述，本独立财务顾问认为：本次交易标的资产定价参考具有证券业务
资格的评估机构出具的《资产评估报告》确认的资产评估价值，由交易各方协商
确定，本次交易资产定价公允；非公开发行股份的发行价格符合中国证监会的相
关规定；同时本次交易严格履行了必要的法律程序，独立董事发表了明确的同意
意见，本次交易不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。
（四）本次交易所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存
在法律障碍，相关债权债务处理合法
根据卓先实业工商资料及交易对方承诺，卓先实业系依法设立和有效存续的
有限责任公司，不存在出资不实或影响其合法存续的情形。本次交易的标的资产
111
独立财务顾问报告
为发行对象龚向民和陈孟阳合法持有的卓先实业100%股权，该等股权权属清晰，
不存在质押、冻结等限制权利转让的情形，并能在约定期限内办理完毕权属转移
手续。本次发行股份购买的标的资产不涉及债权、债务的处置。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易所涉及的资产权属清晰，中国证监
会核准本次交易后标的资产过户给上市公司不存在法律障碍，本次交易不涉及债
权债务的处理。
（五）有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市
公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形
本次交易完成后，卓先实业将成为本公司的全资子公司，本公司在原有业务
规模的基础上获取了新的利润增长点，产品种类得以快速增加，市场份额进一步
扩大，并且通过资源整合，双方可以发挥协同效应，实现优势互补，这将有利于
提高公司的抗风险能力，增强公司持续经营能力，提升公司整体实力。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易有利于上市公司增强持续经营能力，
不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。
（六）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面
与实际控制人及其关联方保持独立，符合中国证监会关于上市公司独
立性的相关规定
本次支付现金及发行股份购买资产的交易对方为独立于上市公司、控股股东
及实际控制人的第三方，在本次交易前与上市公司及上市公司关联方之间不存在
关联关系，且本次交易未导致上市公司控制权变更。
本次交易前，上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与控股股东
及实际控制人保持独立。本次交易完成后，上市公司在业务、资产、财务、人员、
机构等方面将继续保持独立。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易完成后，上市公司的实际控制人未发
112
独立财务顾问报告
生变化，上市公司将继续在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人
及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性相关规定。
（七）有利于上市公司保持健全有效的法人治理结构
本次交易前，上市公司已建立了较为完善的法人治理结构，本次交易完成后，
上市公司仍将保持健全有效的法人治理结构。上市公司将依据《公司法》、《证券
法》、《上市公司治理准则》等法律法规的要求，继续执行相关的议事规则或工作
细则，保持健全、有效的法人治理结构。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易有利于上市公司保持健全有效的法
人治理结构。
综上，本独立财务顾问认为：本次资产重组符合《重组管理办法》第十条的
有关规定。
三、本次交易符合《重组管理办法》第四十二条规定
（一）本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状
况和增强持续盈利能力
交易完成后，卓先实业将成为桑乐金全资子公司，本次交易有利于上市公司
扩大市场占有率并增强持续经营能力。本次交易完成后，标的公司的净资产及经
营业绩将全部计入归属于上市公司股东的所有者权益和净利润，从而提高归属于
上市公司股东的净资产和净利润规模，增加归属于上市公司股东的每股净利润，
提升股东回报水平。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善
上市公司财务状况和增强持续盈利能力。
（二）本次交易有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，
113
独立财务顾问报告
增强独立性
本次交易前，交易对方与上市公司不存在关联关系；本次交易完成后，卓先
实业将成为公司全资子公司，本次发行股份及支付现金购买资产不会新增关联交
易。本次交易前后，公司与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业之间不存
在同业竞争。本次交易前上市公司与实际控制人及其关联方保持独立，符合中国
证监会关于上市公司独立性的相关规定；本次交易完成后上市公司与实际控制人
及其关联方仍继续保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。
本次发行股份及支付现金购买资产不会新增关联交易和同业竞争，不会影响上市
公司独立性。
为充分保护重组完成后上市公司的利益，本次交易对方龚向民、陈孟阳出具
了避免同业竞争的承诺、减少关联交易的承诺。有关本次交易后，龚向民、陈孟
阳与上市公司减少和规范关联交易、避免同业竞争的详细情况如下：
1、避免同业竞争
交易对方龚向民、陈孟阳在本次交易前不拥有或控制与标的公司从事相同或
相近业务的企业。
本次交易完成后，为避免本次交易对方未来可能与上市公司发生同业竞争，
龚向民、陈孟阳出具了《承诺函》：“在标的资产交割完成后，龚向民、陈孟阳
除持有桑乐金股权外，其本人及其关联方（包括其自身控制的企业、其配偶、父
母、子女、兄弟姐妹以及上述人员控制的企业）不再以任何形式（包括但不限于
在中国境内或境外自行、或其以他人名义、或与他人合资、合作、联合经营）从
事、参与或协助他人从事任何与卓先实业以及桑乐金业务有竞争关系的经营活
动，不再投资于任何与卓先实业以及桑乐金业务有竞争关系的经济实体。违反上
述不竞争承诺，相关所得归桑乐金所有，并需赔偿桑乐金的全部损失，同时还应
将其于本次交易中所获对价的25%作为违约金以现金方式支付给桑乐金。”
2、减少关联交易
报告期内，本次交易对方龚向民、陈孟阳及其关联方在本次交易前与上市公
司及其关联方之间不存在关联关系。报告期内，本次交易对方龚向民、陈孟阳及
114
独立财务顾问报告
其他关联方与标的公司存在一定的资金往来和商品采购交易。上述交易不存在损
害标的公司及其股东利益的情形。
本次交易完成后，为规范将来可能存在的关联交易，龚向民、陈孟阳出具了
《承诺函》，如本人与桑乐金或卓先实业（含其下属子公司）不可避免地出现关
联交易，将根据《公司法》以及有关法律、法规及规定性文件的规定，依照市场
规则，本着一般商业原则，通过签订书面协议，公平合理地进行交易，以维护桑
乐金及其全体股东的利益，不在关联交易中谋取不正当利益。
综上，本独立财务顾问认为：2012年、2013年、2014年1-6月，龚向民、
陈孟阳及相关关联方与标的公司之间存在关联交易，关联交易不存在损害标的公
司及其股东利益的情形。交易对方对本次交易后与上市公司之间可能存在的同业
竞争事项出具了避免同业竞争的承诺，亦对本次交易后与上市公司之间可能存在
的关联交易事项出具了承诺，因此本次有利于上市公司减少关联交易、避免同业
竞争、增强独立性。
（三）注册会计师为上市公司最近一年财务会计报告出具了无保
留意见审计报告
经核查，上市公司2013年度的财务报告经华普天健审计，并出具了标准无
保留意见的《审计报告》。
（四）本次发行股份所购买的资产，为权属清晰的经营性资产，
并能在约定期限内办理完毕权属转移手续
本次交易标的为龚向民、陈孟阳合计持有的卓先实业100%股权，根据卓先实
业工商资料及交易对方承诺，以上资产为权属清晰的资产，不存在质押、抵押、
担保、查封或其他权利限制的情形；亦不存在出资不实或影响其合法存续的情况；
不存在权利瑕疵和其他影响过户的情况。
115
独立财务顾问报告
本次交易各方在已签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》中约定：在
获得中国证监会批准之日起六十日内完成标的资产交割。
经核查，本独立财务顾问认为：上市公司本次拟购买资产为权属清晰的经营
性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。
（五）上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务
的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实
际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发
行股份数量不低于发行后上市公司总股本的 5%;发行股份数量低于发
行后上市公司总股本的 5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的
交易金额不低于 1 亿元人民币，创业板上市公司拟购买的交易金额不
低于 5000 万元人民币
桑乐金本次收购卓先实业100%股权，符合公司的战略发展方向，将进一步提
升公司的市场占有率、行业地位和增强公司的盈利能力。交易对方与上市公司控
股股东或其控制的关联人之间不存在关联关系。本次交易中，上市公司拟购买资
产的交易金额为10,800万元，不低于5,000万元人民币。交易完成后，上市公司
的实际控制人仍为金道明、马绍琴夫妇，上市公司的控制权不会发生变更。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易将有利于上市公司进行产业整合，并
能与上市公司主营业务产生并购的协同效应；本次交易完成后上市公司控制权不
会发生变更，本次发行股份的发行对象为与控股股东、实际控制人或者其控制的
关联人无关的特定对象，本次交易拟购买资产的交易金额不低于5,000万元。
综上所述，本独立财务顾问认为：本次资产重组符合《重组管理办法》第四
十二条的有关规定。
四、本次交易符合《重组管理办法》第四十三条及其适用意
116
独立财务顾问报告
见要求的说明
《重组管理办法》第四十三条及其适用意见规定：上市公司发行股份购买资
产的，可以同时募集部分配套资金。上市公司发行股份购买资产同时募集的部分
配套资金，主要用于提高重组项目整合绩效，所配套资金比例不超过交易总金额
25%的一并由并购重组审核委员会予以审核；超过25%的，一并由发行审核委员会
予以审核。
本次交易桑乐金将向不超过10名特定投资者以询价的方式非公开发行股份
募集配套资金3,599万元，本次交易募集的配套资金拟用于向交易对方支付本次
交易的现金对价。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易募集配套资金比例不超过本次交易总
金额的25%，将一并提交并购重组审核委员会审核。因此，本次交易符合《重组
管理办法》第四十三条及其适用意见。
五、上市公司不存在《上市公司证券发行管理办法》第三十
九条规定的不得非公开发行股票的情形
桑乐金不存在《上市公司证券发行管理办法》第三十九条规定的情形：
1、本次交易申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；
2、不存在公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除的情形；
3、不存在公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除的情形；
4、不存在现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的
行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责的情形；
5、不存在上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关
立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形；
6、不存在最近一年财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法
表示意见的审计报告；
117
独立财务顾问报告
7、不存在严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易不存在《上市公司证券发行管理办法》
第三十九条规定的不得非公开发行股票的情形。
六、本次交易定价的依据及公平合理性的分析
（一）本次交易标的的定价依据
本次交易标的资产的交易价格以具有证券业务资格的评估机构中水致远对
标的资产出具的资产评估结果为参考依据，经桑乐金与交易对方协商确定。中水
致远以 2013 年 12 月 31 日为基准日对标的资产分别采用资产基础法和收益法进
行了评估，并出具了《资产评估报告》（中水致远评报字[2014]第 2057 号）。其
中，采用资产基础法对交易标的进行评估，评估价值为 1,584.78 万元；采用收
益法对交易标的进行评估，评估价值为 10,805.00 万元，最终确定采用收益法评
估结果，卓先实业 100%股权评估价值为 10,805.00 万元。参考标的资产上述资
产评估价值，经桑乐金与交易对方协商，确定本次标的资产的交易价格为 10,800
万元。
（二）交易标的评估定价公允性分析
中水致远作为本次交易拟购买资产的评估机构，在评估过程中根据国家有关
资产评估的法律法规，本着独立、客观、公正的原则完成评估工作。
根据中水致远出具的以 2013 年 12 月 31 日为评估基准日的《资产评估报告》
（中水致远评报字[2014]第 2057 号），标的资产卓先实业 100%股权按收益法评
估价值为 10,805.00 万元，评估增值率为 907.84%。
卓先实业在行业内有着较高地位，其市场开拓能力、技术研发能力较强，企
业 2013 年初生产场地迁入东莞后加强了企业的生产能力，企业整体生产规模将
有一个提升，将给企业带来新的利润增长点。本次交易对拟购买资产评估采用收
益法，更为合理体现拟购买资产价值。
118
独立财务顾问报告
（三）从交易标的相对估值角度分析定价的公允性
1、本次交易标的资产的市盈率、市净率
本次标的资产作价 10,800 万元。根据华普天健出具的《审计报告》（会审字
[2014]2075 号）、《盈利预测审核报告》（会审字[2014]2076 号），标的公司 2013
年实现归属于母公司的扣除非经常损益后的净利润 458.48 万元，2014 年预测归
属于母公司的扣除非经常损益后的净利润 759.60 万元，标的公司的相对估值水
平如下：
单位：万元
项目 2013 年实际 2014 年预测
标的公司归属于母公司
的扣除非经常损益后的
净利润（净利润指标以扣 458.48 759.60
除非经常性损益前后孰
低为原则）
标的公司归属于母公司
912.40 -
股东的所有者权益
拟购买资产交易作价 10,800
标的公司交易市盈率
23.56 14.22
（倍）
标的公司交易市净率
11.84 -
（倍）
2、结合桑乐金的市盈率、市净率水平分析本次交易定价的公允性
目前，与标的公司业务结构类似的上市公司只有桑乐金，桑乐金 2013 年度
每股收益 0.07 元，截至 2013 年 12 月 31 日归属于上市公司股东的每股净资产为
4.75 元，根据本次发行股份价格 7.89 元/股计算，上市公司本次发行市盈率为
112.71 倍，市净率为 1.66 倍。而本次交易卓先实业 100%股权作价所对应的市盈
率为 23.56 倍，显著低于桑乐金市盈率；而本次交易卓先实业 100%股权作价所
对应的市净率为 11.84 倍，高于桑乐金市净率，主要是由于卓先实业及其全资子
公司的生产经营场所均为租赁取得，企业的固定资产规模较小，净资产较低。
综上所述，本次交易标的卓先实业 100.00%股权作价市盈率显著低于类似上
市公司平均水平、显著低于桑乐金市盈率；本次交易价格合理、公允，充分保护
了上市公司全体股东的合法权益。
119
独立财务顾问报告
3、从本次发行对上市公司盈利能力、持续发展能力的影响角度分析本次定
价合理性
本次收购将增强公司盈利能力和可持续发展能力，从本次收购对上市公司盈
利能力、持续发展能力的影响角度来看，交易标的定价是合理的。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易所涉及的资产定价合理、公允，充分
保护了上市公司全体股东，尤其是中小股东的合法权益。
（四）本次发行股份定价合理性分析
本次交易涉及向龚向民、陈孟阳发行股份及支付现金购买资产和发行股份募
集配套资金两部分，视为“一次核准，两次发行”，发行价格不同，定价基准日
均为上市公司审议本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项的公
司第三届董事会第四次会议决议公告日。
根据上市公司与交易对方协商，确定本次发行股份购买资产的发行价格为
15.97 元/股，不低于定价基准日公司第三届董事会第四次会议决议公告日之前
20 个交易日股票交易均价 15.97 元（董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票
交易均价＝决议公告日前 20 个交易日公司股票交易总额/决议公告日前 20 个交
易日公司股票交易总量）。
本次交易中，发行股份募集配套资金与发行股份购买资产视为两次发行，募
集配套资金发行股份的价格不低于定价基准日公司第三届董事会第四次会议决
议公告日之前 20 个交易日股票交易均价的 90%，即 14.38 元（董事会决议公告
日前 20 个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前 20 个交易日公司股票交易总
额/决议公告日前 20 个交易日公司股票交易总量）。
在定价基准日至发行日期间，若本公司发生派发股利、送红股、转增股本、
增发新股或配股等除息、除权行为，上述发行价格亦将作相应调整。
2014 年 6 月 27 日，桑乐金 2013 年度股东大会审议通过《2013 年度利润分
配预案》，同意以截至 2013 年 12 月 31 日公司股份总数 122,625,000 股为基数，
向全体股东每 10 股派发现金股利人民币 2 元（含税），同时以资本公积向全体股
120
独立财务顾问报告
东每 10 股转增 10 股。2014 年 8 月 11 日，上述分红、资本公积金转增股本方案
实施完毕。根据本次交易方案，本次发行股份购买资产的发行股份价格相应调整
为 7.89 元；本次发行股份募集配套资金的股份发行底价调整为 7.09 元。
综上，本独立财务顾问认为：本次发行股份购买资产的股票定价原则符合《上
市公司证券发行管理办法》、《重组管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细
则》等相关规定，股份发行定价合规，不存在损害股东利益，尤其是中小股东利
益的情形。
综上所述，本独立财务顾问认为：本次交易所涉及的资产定价和股份定价合
理。
七、本次交易根据资产评估结果定价，对所选取的评估方法
的适当性、评估假设前提的合理性、预期未来收入增长率、折现
率等重要评估参数取值的合理性、预期收益的可实现性的核查意
见
（一）评估假设前提的合理性
本次评估的假设前提均按照国家有关法规、规定进行，并遵循了市场通用惯
例与准则，符合评估对象的实际情况，未发现与评估假设前提相悖的事实存在，
评估假设前提具有合理性。
（二）评估方法的适用性
由于我国目前市场化、信息化程度尚不高，企业转让案例的公开资料少，具
有与卓先实业较高相似性和可比性的交易案例及可比因素收集困难，更难以对参
考交易案例有相对充分、全面和具体的了解，个体性差异难以比较。因此本次评
估不具备采用市场法进行评估条件。
收益法是指通过将卓先实业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的
121
独立财务顾问报告
评估思路。本次评估以评估对象持续经营为假设前提，根据市场前景，企业管理
层对企业未来经营进行了分析和预测，具备采用收益法进行评估的基本条件。
卓先实业各项资产及负债权属清晰，相关资料较为齐全，能够通过采用各种
方法评定估算各项资产、负债的价值，具备采用资产基础法进行评估的基本条件。
综上，本项目具备采用资产基础法和收益法的基本条件，确定采用资产基础
法和收益法两种评估方法进行评估。
（三）重要评估参数的取值
1、确定折现率
对于折现率，采用加权平均资本成本。由于自由现金流量代表了公司的现金
流量在未扣除任何有关融资的资金流前的量。加权平均资本成本是反映公司可获
得的资金成本（负债和股本）以及对债权人和股东不同回报率上的杠杆影响的指
标。所以一般采用加权平均资本成本（WACC）作为评估公司价值的折现率。
r＝Ke×E/（D+E）+Kd×（1-T）×D/（D+E）
其中：Ke＝权益资本成本
Kd×（1-T）＝税后债务成本
E/（D+E）＝所有者权益占总资本（有息债务与所有者权益之和）的
比例
D/（D+E）＝有息债务占总资本的比例（财务杠杆比率）
T 为所得税税率
权益资本成本按资本资产定价模型（CAPM）求取，计算方法如下：
Ke=Rf+[E(Rm)-Rf]×β +a
=Rf+β ×Rpm+a
其中：Rf＝无风险报酬率
Ru＝市场平均收益率
122
独立财务顾问报告
Rpm＝市场风险溢价
β ＝有财务杠杆风险报酬系数
a＝特别风险调整系数
①Rf 的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很
小，可以忽略不计。根据从沪、深两市选择自评估基准日到国债到期日剩余期限
为 5 年以上的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值 3.97%
作为本次评估无风险收益率。
②风险系数β 的确定
因卓先实业为非上市公司，故先求出四个参照对比的上市公司的β 系数，以
四公司无财务杠杆的β 系数平均值，计算此次评估的β 系数。
经分析类似上市公司的基本情况，中水致远选取业务类型与被评估资产相近
的桑乐金、乐普医疗、阳普医疗、宝莱特 4 家上市公司作为样本参照公司。进行
风险系数的分析比较，测算出无财务杠杆的风险系数（β u）为 0.7902。详见下
表：
序号 证券代码 证券名称 BETA（u)
1 300247.SZ 桑乐金 0.8231
2 300003.SZ 乐普医疗 0.8089
3 300030.SZ 阳普医疗 0.6908
4 300246.SZ 宝莱特 0.8379
平均 0.7902
注： BETA（u)为剔除财务杠杆 Beta 系数；样本取样起始交易日期为评估基准日前 2
年（起始交易日期 2011 年 12 月 31 日），样本计算周期按“周”计算，标的指数为沪深 300
指数。
根据卓先实业以前年度资本结构，在分析同类上市公司资本结构基础上，
确定卓先实业目标资本结构(D/E=8.6957%)。按照以下公式，将上市公司的无财
务杠杆的β 值，依照卓先实业的目标资本结构，折算成卓先实业的有财务杠杆的
123
独立财务顾问报告
β ，计算公式如下：
β /β u=1+D/E×(1-T)
式中：β ＝有财务杠杆的β
β u＝无财务杠杆的β
D =有息负债现时市场价值
E =所有者权益现时市场价值
T ＝企业所得税率
根据上述计算得出企业风险系数 Beta 为 0.8500。
③市场风险溢价 Rpm
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高
于无风险利率的回报率。由于目前国内 A 股市场是一个新兴而且相对封闭的市
场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者
结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对
资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属
性(存在非流通股)，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的
异常因素，可信度较差，整体的市场风险溢价水平较难确定。国际上新兴市场的
风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，因此本次评估采用公认的
成熟市场(美国市场)的风险溢价进行调整，具体计算过程如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额
其中：成熟股票市场的基本补偿额取成熟市场美国 1928-2012 年股票(S&P
500 指数)与国债的算术平均收益差 5.88%确定。
国家风险补偿额=国家违约补偿额×(σ 股票/σ 国债)
国家违约补偿额：根据国家债务评级机构 Moody’s Investors Service 最
近一期对我国的主权债务评级为 Aa3 级，相对应的国家违约补偿额为 0.7%。
σ 股票/σ 国债：根据相关统计结果，新兴市场国家证券市场股票的波动
幅度平均是债券市场的 1.5 倍。
124
独立财务顾问报告
则：RPm=5.88%+0.7%× 1.5
=6.93%。
本次市场风险溢价取 6.93%。
④企业特定风险系数 a 的确定
特有风险调整系数为根据被评估单位与所选择的对比企业在企业规模、经营
管理、抗风险能力等方面的差异进行的调整系数。根据对卓先实业特有风险的判
断，取风险调整系数为 3%。
⑤权益资本成本的确定
根据上述的分析计算，可以得出：
Ke=Ra+β ×Rpm+a
=3.97%＋0.8500×6.93%＋3%
=12.86%
⑥债务成本的确定
债务成本 Kd 采用现时平均利率水平，本次评估按照企业现有加权平均借款
利率 8.29%确定 Kd。
⑦折现率（WACC）的确定
加权平均资本成本是被评估企业的债务资本和权益资本提供者所要求的整
体回报率。
我们根据上述资本结构、权益资本成本和付息债务资本成本计算加权平均资
本成本，具体计算公式为：
r=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]
=12.41%。
2、自由现金流量的预测
125
独立财务顾问报告
卓先实业（含东莞卓先）自由现金流量预测
金额单位：万元
项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 永续
一、营业收入 13,950.00 15,826.00 17,768.15 19,991.90 22,542.99 22,542.99
二、经营成本 13,127.06 14,772.69 16,529.33 18,367.55 20,248.84 20,248.84
营业成本 10,073.85 11,405.03 12,779.65 14,350.37 16,148.83 16,148.83
营业税金及附加 152.25 160.19 180.20 203.17 229.56 229.56
销售费用 1,156.07 1,324.83 1,514.62 1,657.78 1,818.13 1,818.13
管理费用 1,470.38 1,662.08 1,847.26 2,023.93 1,964.12 1,964.12
财务费用 274.50 220.56 207.60 132.30 88.20 88.20
三、营业利润 822.94 1,053.31 1,238.82 1,624.35 2,294.15 2,294.15
四、利润总额 822.94 1,053.31 1,238.82 1,624.35 2,294.15 2,294.15
减：所得税 65.62 107.56 146.47 202.50 320.62 320.62
五、净利润 757.33 945.75 1,092.35 1,421.85 1,973.53 1,973.53
加：税后利息支出 252.62 198.04 183.06 115.81 75.87 75.87
加：折旧与摊销 134.77 134.77 134.77 134.77 134.77 134.77
减：资本性支出 134.77 134.77 134.77 134.77 134.77 134.77
减： 营运资本变动 160.03 268.22 278.36 315.05 356.63
六、自由现金流量 849.91 875.57 997.04 1,222.60 1,692.77 2,049.40
（四）评估结论
在持续经营前提下，评估机构采用加权平均资本成本确定折现率，对未来年
度内交易标的的企业自由现金流量进行折现计算，得出交易标的的未来收益期内
各期的收益现值之和，在此基础上加上非经营性资产及非经营性负债评估值，得
到交易标的评估价值为 10,805.00 万元，较其账面净资产价值 1,072.09 万元增
值 9,732.91 万元，增值率 907.84%。
（五）评估增值的原因
收益法评估增值的原因主要是收益法结果体现了企业无形资产的价值，同时
企业的生产模式决定了企业的固定资产规模较小。具体内容包括以下：
1、对企业无形资产价值的体现
卓先实业拥有大量账面未记录的专利、商标、计算机软件产品著作权，企业
进入行业较早，积累了丰富的生产技术，有着稳定的销售渠道，多年的生产经营
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独立财务顾问报告
建立了良好的客户关系，企业产品质量较好，具有多项认证和其他资质，具有一
批优秀的生产研发人员及管理人员。收益法评估结论体现了企业账面未记录的专
利、商标、计算机软件产品著作权及生产技术、销售渠道、企业资质、客户关系、
人力资源、管理团队等无形资产的价值。
2、企业的经营模式决定了企业的固定资产规模较小
卓先实业及其全资子公司的生产经营场所均为租赁取得，因而企业的固定资
产规模较小。
通过以上分析,收益法体现了卓先实业的无形资产价值，同时企业的生产经
营场所均为租赁取得，因而企业的固定资产规模较小，因而，收益法评估增值较
大。
综上所述，本独立财务顾问认为：中水致远对拟购买资产进行评估所采用的
评估方法适当，评估假设前提、重要评估参数取值合理，拟注入资产的预期收益
估计谨慎、具有可实现性，能够科学、合理、客观地体现本次交易中拟购买资产
的价值。
八、结合上市公司盈利预测以及董事会讨论与分析，分析说
明本次交易完成后上市公司的盈利能力和财务状况、本次交易是
否有利于上市公司的持续发展、是否存在损害股东合法权益的问
题
本次交易完成后，上市公司总资产规模、净资产规模、收入规模、净利润水
平有明显增加。同时由于本次交易完成后归属母公司股东的净利润增长幅度高于
公司股本增幅，每股收益得到提升。根据华普天健出具的《备考盈利预测审核报
告》（会审字[2014]2078 号），本次交易完成后，上市公司预计 2014 年将实现营
业收入 41,698.29 万元，归属于母公司所有者的净利润 2,279.27 万元，较 2013
年显著增加，公司整体盈利能力增强。
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独立财务顾问报告
综上，本独立财务顾问认为：本次交易完成后上市公司的盈利能力得到增强，
财务状况得到改善，本次交易有利于上市公司的持续发展，不存在损害股东合法
权益，尤其是中小股东的合法权益的问题。
九、对交易完成后上市公司的市场地位、经营业绩、持续发
展能力、公司治理机制进行全面分析
（一）交易完成后上市公司的市场地位、经营业绩和持续发展能
力分析
本次交易前，本公司主要从事远红外健康设备的研发、生产和销售业务，公
司产品种类型号较多，更新速度较快，能够满足不同阶层、不同文化消费者的需
求。目前公司主要产品种类有远红外桑拿理疗房、便携式桑拿设备等。
本次交易拟收购的卓先实业主要从事红外应用产品的研发、生产和销售，产
品主要为远红外桑拿理疗房，近年来，面对国内外健康服务业快速发展的机遇，
卓先实业在红外理疗产品线的拓展上取得长足的进步，产品线从单一的远红外桑
拿理疗房扩展至远红外桑拿理疗舱、远红外足部理疗舱、红外暖风机、红外自发
热地板、红外理疗摇椅、红外按摩板等。本次交易拓展了公司的主营产品，丰富
了公司家庭健康相关产品的种类，与公司成为“家庭健康系统解决方案”健康系
统服务提供商的长期发展战略相一致。双方在业务特点、发展理念、目标市场、
人才专业结构、生产及销售模式等方面均具有高度的相似性，在销售市场、营销
管理、技术研发、融资渠道等方面整合与协同的空间广阔,本次交易不会改变公
司目前从事的主营业务。
通过本次交易，公司将获得卓先实业红外应用业务领域的全部业务及人才资
源，公司将充分利用自身在家用桑拿设备技术优势和客户资源优势，构建家用桑
拿设备及其生产制造协同发展的业务体系，从而抢抓市场机遇，将公司家用桑拿
设备产品和市场客户资源延伸扩展，提高公司总体市场份额，并拓宽新的业务领
域，优化公司的产品体系和市场布局，不断扩大业务规模，提升双方的盈利水平，
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独立财务顾问报告
从而提升上市公司的技术和市场竞争力、盈利能力和抗风险能力，为上市公司及
全体股东带来良好回报。
（二）本次交易完成后，上市公司治理机制分析
1、本次交易完成后上市公司的治理结构
（1）股东与股东大会
本次交易完成后，本公司将严格按照《上市公司股东大会规则》的要求和公
司制定的《公司章程》、《股东大会议事规则》的要求召集、召开股东大会，平
等对待所有股东，保证每位股东能充分行使表决权。在合法、有效的前提下，通
过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的
比例，确保股东对法律、行政法规所规定的公司重大事项享有知情权和参与权。
（2）公司与控股股东及实际控制人
本公司控股股、实际控制人为金道明、马绍琴夫妇。控股股东、实际控制人
严格规范自己的行为，没有超越股东大会直接或间接干预公司的决策和经营活
动。公司拥有独立完整的业务和自主经营能力，在业务、人员、资产、机构、财
务上独立于控股股东，公司董事会、监事会和内部机构独立运作。
（3）关于董事与董事会
公司董事会设董事9名，其中独立董事3名，董事会的人数及人员构成符合法
律、法规和《公司章程》的要求。各位董事能够依据《董事会议事规则》、《独
立董事制度》、《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》等开展工作，
出席董事会和股东大会，勤勉尽责地履行职务和义务，同时积极参加相关培训，
熟悉相关法律法规。
（4）关于监事与监事会
公司监事会设监事3名，其中职工代表监事1名，监事会的人数及人员构成符
合法律、法规的要求。各位监事能够按照《监事会议事规则》的要求，认真履行
自己的职责，对公司的重大交易、关联交易、财务状况以及董事、高级管理人员
履行职责的合法合规性进行监督。
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独立财务顾问报告
（5）关于绩效评价和激励约束机制
公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责对公司的董事、监事、高级管理人
员进行绩效考核，公司已建立企业绩效评价激励体系，高级管理人员的聘任公开、
透明，符合法律、法规的规定。
（6）关于信息披露与透明度
本公司制定有较为完善的信息披露制度，并设定专职部门负责信息披露、接
听股东来电、接待股东来访和咨询工作。公司能够按照《公司信息披露制度》、
《公司防控内幕交易规范制度》、《公司媒体来访和投资者调研接待工作管理办
法》等的要求，真实、准确、及时、完整地披露有关信息，确保所有股东享有平
等机会获取信息，维护其合法权益。
本次交易完成后，本公司将进一步完善《信息披露制度》，保证主动、及时
地披露所有可能对股东和其他利益相关者的决策产生实质性影响的信息，保证所
有股东有平等的机会获得信息。
2、本次交易完成后上市公司的独立性
公司自成立以来，严格按照《公司法》、《证券法》等有关法律、法规和《公
司章程》的要求规范运作，建立健全了法人治理结构，在资产、人员、财务、机
构、业务等方面均独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，具有完整
的业务体系及面向市场独立经营的能力。
（1）资产独立
公司拥有独立的采购、销售、研发、服务体系及配套设施，公司股东与公司
的资产产权界定明确。公司拥有的无形资产及其他产权证明的取得手续完备，资
产完整、权属清晰。
（2）人员独立
本公司的人员独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业。董事、监
事、高级管理人员严格按照《公司法》、《公司章程》的有关规定产生。公司的
总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员均未在股东单位兼
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独立财务顾问报告
职或领取薪酬；公司在员工管理、社会保障、工资报酬等方面独立于股东和其他
关联方。
（3）财务独立
公司设有独立的财务会计部门，配备了专职的财务人员，独立开展财务工作
和进行财务决策。公司建立了规范的会计核算体系和财务管理制度，包括对子公
司的财务管理制度，符合《会计法》、《企业会计准则》等有关会计法规的规定。
（4）机构独立
公司依法设立了股东大会、董事会、监事会，按照《公司章程》的规定聘任
了经理层，同时根据公司业务发展的需要设置了各职能部门，独立行使经营管理
职权；公司各组织机构的设置、运行和管理均完全独立于各股东。
（5）业务独立
公司已经建立了符合现代企业制度要求的法人治理结构和内部组织结构，在
经营管理上独立运作。公司独立对外签订合同，开展业务，形成了独立完整的业
务体系，具备面向市场自主经营的能力。
本次交易完成后，公司将继续保持人员、资产、财务、机构、业务的独立性，
保持公司独立于控股股东及实际控制人及其关联公司。
综上，本独立财务顾问认为：本次交易有利于上市公司通过外延式发展拓展
未来成长空间，提升上市公司市场地位、业务规模和经营业绩，增强上市公司的
持续经营能力，健全完善公司治理机制，符合《上市公司治理准则》的要求。
十、对交易合同约定的资产交付安排是否可能导致上市公司
交付现金或其他资产后不能及时获得对价的风险、相关的违约责
任是否切实有效发表明确意见
（一）标的股权和标的股份的交割安排
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独立财务顾问报告
收购协议生效之日起六十日内为标的资产的交割期，双方应尽最大努力在交
割期内完成标的资产的交割手续。在交割期内，本次交易未实施完毕的，桑乐金
应当于交割期满后次一工作日将实施进展情况报告中国证监会及其派出机构，并
予以公告；此后每三十日应当公告一次，直至实施完毕。标的资产的交割手续完
成之日为该标的资产交割完成日。在交割期内，龚向民、陈孟阳应依法办理完成
标的资产的过户手续，桑乐金应当提供必要的协助。自标的资产根据收购协议的
约定完成过户至桑乐金名下的工商变更登记手续之日（以下简称“股权交割日”）
起，桑乐金即拥有卓先实业 100%股权。
标的资产交割完成之日起三十日内，桑乐金应聘请具有证券、期货业务资格
的会计师事务所就龚向民、陈孟阳在本次交易中认购的桑乐金全部新增股份进行
验资并出具验资报告，并办理本次交易事项涉及的桑乐金的工商变更登记手续。
桑乐金应当在本次交易的标的资产过户手续完成后三个工作日内根据中国证监
会的相关规定就过户情况做出公告，并向中国证监会及其派出机构提交书面报
告。
双方同意，在桑乐金依据上述规定完成公告、报告后，对桑乐金本次向龚向
民、陈孟阳发行的新增股份，桑乐金将根据中国证监会和深圳证券交易所的相关
规定在三十日内至深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司
完成为龚向民、陈孟阳申请办理证券登记的手续。桑乐金向龚向民、陈孟阳发行
的股票在深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司登记手续
完成之日，为本次交易完成日。
（二）违约责任约定情况
任何一方因违反《发行股份及支付现金购买资产协议》所规定的有关义务、
所作出的承诺、声明和保证，即视为该方违约。因违约方的违约行为而使《发行
股份及支付现金购买资产协议》不能全部履行、不能部分履行或不能及时履行，
并由此给对方造成损失的(包括为避免损失而支出的合理费用)，该违约方应承担
赔偿责任。
若违反《发行股份及支付现金购买资产协议》“不竞争承诺”、“兼业禁止承
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独立财务顾问报告
诺”及“任职期承诺”，则龚向民、陈孟阳承诺：若其发生违反不竞争承诺、兼
业禁止承诺及任职期承诺的情形，应在上述情形发生之日起 10 日内足额向桑乐
金赔偿损失和支付违约金；若不能按照上述期限支付，其保证并承诺以其个人财
产（包括但不限于持有的桑乐金的股票等）向桑乐金承担相应赔偿责任和违约责
任。
综上，本独立财务顾问认为：根据交易合同约定的资产交付安排，本次交易
不存在上市公司在发行股份及支付现金后不能及时获得对价的风险；相关的违约
责任切实有效，有利于保护上市公司全体股东的利益。
十一、对本次交易是否构成关联交易进行核查，并依据核查确
认的相关事实发表明确意见。涉及关联交易的，还应当充分分析本
次交易的必要性及本次交易是否损害上市公司及非关联股东的利益
本次交易对方龚向民、陈孟阳与桑乐金不存在关联关系，本次交易不构成关
联交易。
本次募集配套资金股份发行对象尚未确定，最终是否存在因关联方认购公司
本次非公开发行股票构成关联交易的情形，将在发行结束后公告的相关报告书中
披露。
综上，本独立财务顾问认为：本次支付现金及发行股份购买资产不构成关联
交易，本次交易不会损害上市公司及非关联股东的利益。
十二、交易对方与上市公司根据《重组管理办法》第三十四条
的规定，就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订补偿协
议的，独立财务顾问应当对补偿安排的可行性、合理性发表意见
根据桑乐金与交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》及《盈
利补偿协议》，交易各方就标的资产的未来盈利状况及实际盈利数不足利润预测
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独立财务顾问报告
数的情况的补偿进行了约定，且其约定具备可操作性。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易对方与上市公司签署的《发行股份
及支付现金购买资产协议》及《盈利补偿协议》已就卓先实业实际净利润不足承
诺净利润情况的补偿措施进行了约定，该等补偿安排切实可行、合理，不会损害
上市公司股东利益，尤其是中小股东利益。
十三、根据《<上市公司重大资产重组管理办法>第三条有关
拟购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适
用意见第 10 号》，财务顾问应对拟购买资产的股东及其关联方、
资产所有人及其关联方是否存在对拟购买资产非经营性资金占
用问题进行核查并发表意见
报告期内，标的公司应收关联方款项情况如下：
单位：元
2014/6/30 2013/12/31 2012/12/31
项目名称 关联方
账面价值 账面价值 账面价值
深圳市艾诺维电子科
预付账款 513,455.80
技有限公司
深圳市艾诺维电子科
其他应收款 63,953.72
技有限公司
深圳市轩鹏五金制品
其他应收款 250.8
有限公司
其他应收款 龚向民 552,605.92 5,748,975.72 —
其他应收款 龚元喜 102,600.00 —
截至本报告书签署日，卓先实业及子公司与龚向民应收款项余额已经结清。
经核查，本独立财务顾问认为：截至本报告书出具日，卓先实业现有股东及
其关联方不存在对卓先实业非经营性资金占用的情形。
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独立财务顾问报告
第八节 独立财务顾问结论意见
经核查《安徽桑乐金股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套
资金报告书》及相关文件，本独立财务顾问认为：
1、本次交易符合《公司法》、《证券法》、《重组管理办法》等法律、法
规和规范性文件的规定；
2、本次交易后上市公司仍具备股票上市的条件；
3、本次交易价格根据具有证券业务资格的评估机构的评估结果并经交易各
方协商确定，定价公平、合理。本次发行股票的价格符合《重组管理办法》、《上
市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等相关规定。
本次交易涉及资产评估的评估假设前提合理，方法选择适当，结论公允、合理，
有效地保证了交易价格的公平性；
4、本次拟购买的标的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；
5、本次交易完成后有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增
强持续盈利能力，本次交易有利于上市公司的持续发展、不存在损害股东合法权
益的问题；
6、本次交易完成后上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实
际控制人及关联方将继续保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关
规定；公司治理机制仍符合相关法律法规的规定；有利于上市公司形成或者保持
健全有效的法人治理结构；
7、本次交易所涉及的各项合同内容合法，在交易各方履行本次交易相关协
议的情况下，不存在上市公司交付现金或发行股票后不能及时获得相应对价的情
形；
8、本次交易不构成关联交易，本次交易程序合法、合规，不存在损害上市
公司股东利益的情形；
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独立财务顾问报告
9、交易对方与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数情况的补偿
安排切实可行、合理。
10、截至独立财务顾问报告出具日，本次交易不存在交易对方对标的资产的
非经营性资金占用。
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独立财务顾问报告
第九节 独立财务顾问内核程序及内核意见
一、独立财务顾问内核程序
1、本次交易之财务顾问主办人对申报材料进行初步核查，提交项目所在部
门进行审核，部门认为基本符合中国证监会及交易所的有关规定后，提请本独立
财务顾问内核部门对申报材料进行审核。
2、独立财务顾问内核部门对申报材料进行审核后提出反馈意见，项目组根
据反馈意见修改完善相关文件。
3、独立财务顾问内核部门出具审核报告并提交根据《财务顾问业务指引》
等相关规定的要求成立的项目内核小组，内核小组召开会议审核并作出决议。
二、独立财务顾问内核意见
国元证券内核小组成员均认为桑乐金发行股份及支付现金购买资产并募集
配套资金申请文件的内容和格式符合有关法律法规及规范性文件的要求，未发现
虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，同意为上市公司本次交易出具独立财务顾问
报告并提请申报。
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独立财务顾问报告
（本页无正文，为《国元证券股份有限公司关于安徽桑乐金股份有限公司发行股
份及支付现金购买资产并募集配套资金之独立财务顾问报告》之签章页）
项目协办人：
袁大钧 葛自哲
财务顾问主办人：
李洲峰 胡 伟
部门负责人：
王 晨
内核负责人：
陈肖汉
法定代表人：
蔡 咏
国元证券股份有限公司
年 月 日
138
