北京卓信大华资产评估有限公司
关于《深圳证券交易所关于对南通锻压设备股份有限
公司的重组问询函》之核查意见
深圳证券交易所：
根据 2016 年 2 月 2 日贵所下发的《关于对南通锻压设备股份有限公司的重
组问询函》（创业板许可类重组问询函【2016】第 6 号）的要求，北京卓信大华
资产评估有限公司项目组会同本次重组有关各方对相关问题进行了核实，现答复
说明如下：
一、4、请补充披露标的资产较净资产增值较高的原因及公允性，并作重大
风险提示。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）增值较高的原因
标的企业的盈利模式分别为：亿家晶视主要通过为客户提供楼宇视频广告发
布服务实现盈利；北京维卓为客户提供整合式的互联网营销方案，主营业务收入
主要来自于广告费；上海广润主要为客户提供上市发布活动、业余体育赛事活动、
产品体验活动及会展服务等，向客户收取服务费。标的企业的账面价值体现按照
会计政策核算方法形成的股东全部权益的历史成本价值，由于标的企业均为服务
型轻资产企业，对固定资产的依赖程度小，账面净资产价值较低。标的企业较为
突出的人力资源、优秀的管理能力以及快速增长的合同规模等综合因素体现了潜
在的盈利能力，上述因素共同作用形成了企业整体价值。通过与同行业上市公司
进行比较和修正，这些因素所体现的市场价值都是评估增值的重要原因。因此评
估结果较净资产增值较高是合理的表现。
（二）预估值的公允性
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选取 2014—2015 年该行业发生的相关并购案例估值水平统计如下：
序号 上市公司 收购标的 静态 PE 动态 PE
1 利欧股份 上海氩氪 39.07 12.54
2 利欧股份 琥珀传播 43.09 12.99
3 华谊嘉信 迪思传媒 20.37 11.50
4 新文化 郁金香传播 27.55 17.35
5 新文化 达可斯广告 12.91 13.01
6 华录百纳 蓝色火焰 27.60 12.50
7 海隆软件 二三四五 23.71 17.80
8 联建光电 友拓公关 20.33 14.84
9 万好万家 兆讯传媒 13.15 11.04
10 久其软件 亿起联科技 186.20 12.97
11 明家科技 金源互动 124.19 13.20
12 金刚玻璃 汉恩互联 34.58 12.05
13 通鼎光电 瑞翼信息 24.51 11.75
14 科达股份 百孚思 43.03 13.50
15 科达股份 上海同立 18.50 13.50
16 科达股份 华邑众为 32.21 13.50
17 科达股份 雨林木风 20.18 13.50
18 科达股份 派瑞威行 38.58 13.50
19 利欧股份 万圣伟业 28.92 14.00
20 利欧股份 微创时代 34.60 14.00
21 天神娱乐 Avazu 27.75 16.04
22 七喜控股 分众传媒 19.00 15.51
平均值 39.09 13.66
本次交易标的合计 34.19~35.20 13.94~14.35
注 1：数据来源于上市公司相应的公告材料
注 2：静态市盈率=标的股权交易价格/（交易完成前一年净利润*购买的股权比例）
注 3：动态市盈率=标的股权交易价格/（交易完成当年预测净利润*购买的股权比例）
从上表可知，可比交易中的标的公司静态市盈率均值为 39.09，动态市盈率
均值为 13.66；而标的企业的静态市盈率为 34.19~35.20，低于可比交易平均水平，
动态市盈率为 13.94~14.35，与可比交易平均水平基本相符，反映出评估结果具
有一定公允性。
综上，评估机构认为：标的资产较净资产增值具有合理性，评估结果具有公
允性。
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二、6、本次收购采取市场法进行评估，同时采用收益法进行验证。（1）请
你公司对比同行业收购标的估值方法，披露对标的资产采用市场法进行评估的
合理性；（2）请你公司披露选择的可比上市公司样本，结合可比上市公司与亿
家晶视的关键业务指标的对比（如：EV/EBITDA、毛利率、媒体广告位数目及
使用率、折扣比率、返点政策等）补充披露可比上市公司样本及价值比率选取
的合理性，补充披露确定评估对象价值的过程。请独立财务顾问与评估师发表
明确意见。
回复：
（一）对标的资产采用市场法进行评估的合理性
根据评估师目前掌握的上市公司并购的估值情况，2015 年同行业的上市公
司并购共披露了 15 份评估说明，其中采用资产基础法和收益法进行评估的有 11
份，两种方法估值相差甚大，往往收益法估值是资产基础法的数倍。评估结果选
用的均为收益法，而其余 4 份采用了收益法和市场法进行评估，两种方法的估值
差别不大，最终结果多以收益法为主。作为典型的轻资产企业，该类上市公司的
并购标的评估不适宜采用资产基础法，同时采用收益法和市场法进行评估是可以
反映并购标的的真实价值的。可以说收益法估值结果是市场法估值结果的基础，
市场法估值结果是收益法估值结果的表现。由于市场法评估衡量的是基于特定时
点，标的企业在充分活跃的市场中的公允价值，收益法评估结论可以综合反映企
业整体内在价值，两种方法的估值一般差别不大，说明两种方法的评估值都能反
映标的企业的真实价值。评估师认为在预估阶段，收益法中的不确定因素多于市
场法，同行业的上市公司较多，交易活跃。因此评估师出于谨慎的考虑，在预估
阶段选择市场法进行评估，并采用收益法进行验证。
（二）可比上市公司样本及价值比率选取的合理性
评估师在进行市场法评估时，采用的可比公司法，所谓可比公司法，是指评
估师根据被评估对象的特点，在活跃的证券交易市场选择一组（群）与评估对象
在主要业务、财务特点、业绩驱动因素和风险等方面高度相关的公司作为可比公
司，通过计算可比公司一系列财务指标和比率，如企业价值除以息税折旧摊销前
利润（EV/EBITDA）或者股票价格除以每股收益（P/E）等，作为评估估值乘数，
剔除个别极端值后，用乘数的均值或中位数乘以评估对象的相关财务指标，得到
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评估对象的隐含价值区间。所以本次评估参照了分众传媒借壳七喜控股的模式，
在选择可比上市公司时进一步根据标的企业情况细化了选择条件，在与广告服务
相关领域内寻找业务相同或近似的上市公司，最终计算其 EV/EBITDA 和 EV/EBIT
乘数，并用乘数的均值或中位数乘以评估对象的相关财务指标，得到评估对象的
隐含价值区间，作为评估结论，供上市公司交易决策。
由于上市公司均为披露其相关的业务数据，如媒体广告位数量及使用率、销
售政策等可供参考比较的数据，因此我们仅按照相关同业业务的方式初步锁定可
比公司群。
在目前的预估阶段，由于绝对一致的可比公司虽然在 A 股市场已经出现，但
是考虑到市场波动因素和该类上市公司回归 A 股时间较短，市值变化还不稳定。
在找不到最合乎标准的上市公司的情况下，我们寻找核心行业以外的，但在业务
和财务层面相近的公司。因此我们按照上市公司在其财务报告中公开披露的广告
业务或者类似信息传播的业务占其收入比重来确定初步的可比公司群。经过初步
筛选，共有 17 家上市公司符合这一标准，分别为：000607.SZ 华媒控股、000917.SZ
电广传媒、002181.SZ 粤传媒、002712.SZ 思美传媒、300058.SZ 蓝色光标、300113.SZ
顺网科技、300392.SZ 腾信股份、300431.SZ 暴风科技、300494.SZ 盛天网络、
600633.SH 浙报传媒、600880.SH 博瑞传播、603000.SH 人民网、603598.SH 引力
传媒、603729.SH 龙韵股份、000156.SZ 华数传媒、300071.SZ 华谊嘉信、002400.SZ
省广股份。但是其中 4 家“暴风科技、盛天网络、引力传媒、龙韵股份”为 2015
年刚刚上市，市值波动较大；另外 3 家“思美传媒、顺网科技、腾信股份”2015
年估值偏高，出于谨慎的考虑我们也放弃了这三家上市公司；同时我们测算了可
比公司群近 24 个月股价波动情况，再结合业务情况，我们选择蓝色光标、浙报
传媒、博瑞传播、华数传媒、华谊嘉信、省广股份作为最终的可比公司群，上述
上市公司业务与标的企业相近，且市场价值稳定，反映了资本市场对于广告行业
相关上市公司的价值判断。
在预估阶段，评估师初步按照业务模式的近似在初步确定的可比公司群中进
行筛选，将被选取的同行业上市公司的业务运作模式和业务服务区域范围作为可
比业务关键指标。根据我们的分析亿家晶视作为楼宇广告投放商，实际上是广告
投放的终端业务，直接面对最终的消费者。因此参照分众传媒借壳七喜控股，我
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们同样选择了省广股份作为可比公司，此外华谊嘉信的终端营销服务占其收入的
70%以上，其余为媒体传播业务，博瑞传播广告业务及其相关的业务占收入比例
较高，公司通过并购大力发展户外广告平台。所以我们最终确定亿家晶视的可比
公司为“省广股份、博瑞传播、华谊嘉信”；上海广润作为为企业提供整体营销
方案的服务提供商，因此，我们选择同样为客户提供广告服务的“省广股份、博
瑞传播、浙报传媒”；北京维卓的主要业务为移动数字营销和移动 APP 及网游海
外发行。首先我们选择了与数字媒体相关的广告服务商“华数传媒、华谊嘉信”。
同时考虑到“蓝色光标”的主营业务为企业的公关服务，相当于对于企业进行对
外推介，因此，这与北京维卓的业务即移动 APP 及网游的海外发行较为接近，
所以我们选择北京维卓的可比公司为“华数传媒、华谊嘉信、蓝色光标”。
在通过上述业务指标比较分析确定可比公司的基础上，我们将收入规模、资
产规模、ROE（净资产报酬率）、ROA（总资产报酬率）、毛利率和收入增长率等
可比财务关键指标进行比较分析，作为可比公司选择的参考和验证。我们分别按
照最近一年的财务指标对所有的可比公司和标的企业的财务指标进行了排序，财
务指标与标的企业越接近的可比公司分数越低。考虑到不同的标的企业的性质不
同，不同的可比公司在排序时，计算的权重不同，亿家晶视为终端的提供商，资
产规模指标作为分析的关键指标，资产规模指标的权重较高。其中，总资产指标
给予 40%的权重，其余给予 10%的权重，这样计算下来，省广股份得分为 3.00、
博瑞传播得分为 3.10、华谊嘉信得分为 2.20。经过比较分析可知，“省广股份、
博瑞传播、华谊嘉信”的财务指标与亿家晶视相对更加接近，验证了根据业务指
标分析选取的可比公司样本是基本合理的；同样，评估师分析，上海广润为综合
广告业务服务商，收益指标作为分析的关键指标，资产回报指标的权重较高，评
估师对于其 ROE 给予 40%的权重，其余指标给予 10%的权重，最终省广股份得
分为 2.50、博瑞传播得分为 4.10、浙报传媒得分为 2.50；而北京维卓主要业务是
为了其客户提供通道业务，因此，资产规模和具体的资产收益指标并不是重要价
值判断指标，我们最终以股东可获得的收益指标和收入增长率作为估值，平均确
定权重，最终华数传媒得分为 4.50、华谊嘉信得分为 1.75、蓝色光标得分为 2.75。
经过比较分析可知，所选择的可比公司的财务指标与标的企业相对更加接近，验
证了根据业务指标分析选取的可比公司样本是基本合理的。比较分析过程见下表。
股票代码 股票简称 总收入 总资产 EBIT(LTM) EBITDA ROE ROA 毛利率 LTM 相对
5
（LTM） (LTM) (LTM) (LTM) (LTM) (LTM) 增长率
000156.SZ 华数传媒 262,796.62 1,232,016.36 44,260.64 98,319.50 10.34% 4.60% 15.71% 15.77%
300071.SZ 华谊嘉信 185,091.52 181,954.11 14,369.84 14,909.21 8.69% 5.29% 6.56% 19.06%
002400.SZ 省广股份 842,940.82 659,491.48 73,583.43 74,709.93 20.45% 7.99% 8.30% 39.90%
600633.SH 浙报传媒 334,108.96 703,169.78 51,552.05 60,445.58 10.32% 7.21% 14.74% 22.66%
300058.SZ 蓝色光标 767,981.39 1,706,999.89 51,485.43 57,784.76 8.56% 2.35% 6.28% 38.27%
600880.SH 博瑞传播 144,129.04 473,722.01 28,657.62 50,919.44 4.23% 3.56% 14.55% -12.97%
亿家晶视 10,707.69 11,567.31 6,623.03 6,978.74 68.81% 41.91% 79.16% 105.81%
上海广润 4,978.85 3,337.35 1,694.21 1,704.42 56.79% 37.00% 51.00% 26.45%
北京维卓 27,507.90 6,110.57 2,147.81 2,148.18 102.13% 25.06% 8.39% 2029.54%
002400.SZ 省广股份 842,940.82 659,491.48 73,583.43 74,709.93 20.45% 7.99% 8.30% 39.90%
600880.SH 博瑞传播 144,129.04 473,722.01 28,657.62 50,919.44 4.23% 3.56% 14.55% -12.97%
300071.SZ 华谊嘉信 185,091.52 181,954.11 14,369.84 14,909.21 8.69% 5.29% 6.56% 19.06%
华数传媒 4.40 省广股份 蓝色光标 华数传媒 亿家晶视 亿家晶视 亿家晶视 亿家晶视
华谊嘉信 2.20 蓝色光标 华数传媒 省广股份 省广股份 省广股份 华数传媒 省广股份
省广股份 3.00 浙报传媒 浙报传媒 浙报传媒 浙报传媒 浙报传媒 浙报传媒 蓝色光标
浙报传媒 3.30 华数传媒 省广股份 蓝色光标 华谊嘉信 华谊嘉信 博瑞传播 浙报传媒
蓝色光标 5.00 华谊嘉信 博瑞传播 博瑞传播 蓝色光标 华数传媒 省广股份 华谊嘉信
博瑞传播 3.10 博瑞传播 华谊嘉信 华谊嘉信 华数传媒 博瑞传播 华谊嘉信 华数传媒
亿家晶视 亿家晶视 亿家晶视 博瑞传播 蓝色光标 蓝色光标 博瑞传播
华数传媒 4.20 省广股份 蓝色光标 华数传媒 上海广润 上海广润 上海广润 省广股份
华谊嘉信 2.60 蓝色光标 华数传媒 省广股份 省广股份 省广股份 华数传媒 蓝色光标
省广股份 2.50 浙报传媒 浙报传媒 浙报传媒 浙报传媒 浙报传媒 浙报传媒 上海广润
浙报传媒 2.50 华数传媒 省广股份 蓝色光标 华谊嘉信 华谊嘉信 博瑞传播 浙报传媒
蓝色光标 4.30 华谊嘉信 博瑞传播 博瑞传播 蓝色光标 华数传媒 省广股份 华谊嘉信
博瑞传播 4.10 博瑞传播 华谊嘉信 华谊嘉信 华数传媒 博瑞传播 华谊嘉信 华数传媒
上海广润 上海广润 上海广润 博瑞传播 蓝色光标 蓝色光标 博瑞传播
华数传媒 4.50 省广股份 华数传媒 华数传媒 北京维卓
华谊嘉信 1.75 浙报传媒 省广股份 浙报传媒 省广股份
省广股份 3.25 蓝色光标 浙报传媒 博瑞传播 蓝色光标
浙报传媒 3.75 华数传媒 蓝色光标 省广股份 浙报传媒
蓝色光标 2.75 博瑞传播 博瑞传播 北京维卓 华谊嘉信
博瑞传播 3.00 华谊嘉信 华谊嘉信 华谊嘉信 华数传媒
北京维卓 北京维卓 蓝色光标 博瑞传播
注：由于上市公司尚未公布 2015 年年报，LTM 数据为 2015 年 9 月 30 日前一年报告数据；
注：虽然上海广润的可比公司博瑞传播、北京维卓的可比公司华数传媒指数相对较高，但
是评估师考虑到业务模式符合要求，因此未做可比公司的变更。
（三）确定评估对象价值的过程
在采用可比公司法进行估值时，最常用的乘数是 EV/ EBITDA（企业价值/息
税折旧摊销前利润）和 P/ E（市盈率）。EV/ EBITDA 是大多数行业的估值标准，
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因为它独立于资本结构和税收以及折旧和摊销不同的公司之间可能产生的任何
扭曲。而 P/E 乘数由于净利润易于调节容易造成误差。因此，在预估阶段，评估
师暂时采用 EV/EBITDA 和 EV/EBIT 两个乘数指标相结合的方式进行估值测算，在
进行详细估值时，还会结合被评估企业的详细指标进行修正。
标的企业的股权价值=（标的企业的企业价值（EV）-付息负债）×（1-流动
性折扣）+非经营性资产
标的企业的企业价值（EV）=标的企业的 EBITDA×可比公司 EV/EBITDA
标的企业的企业价值（EV）=标的企业的 EBIT×可比公司 EV/EBIT
在本次预估阶段，评估师考虑到 2015 年资本市场波动剧烈，因此采用了可
比公司券商共识性预测的方式，确定可比公司的稳定估值乘数区间，同时结合标
的企业过去一年的历史数据和未来两年的预测数据来确定标的企业的价值。
亿家晶视 EV/EBITDA 溢余资产
年份 调整后 考虑流动折扣率股权价值 及非经营 股权价值
26.15 25.24
EBITDA 性资产
2015 7,230.00 189,051.59 182,476.42 129,127.61 134,650.56 2,324.45 134,700.00 130,100.00
EV/EBITDA 溢余资产
广润调整
年份 考虑流动折扣率股权价值 及非经营 股权价值
后 EBITDA 24.62 26.66
性资产
2015 1,872.61 46,106.45 49,918.61 33,471.60 36,239.09 389.01 32,200.00 29,900.00
维卓调整 EV/EBITDA 溢余资产
年份 后 考虑流动折扣率股权价值 及非经营 股权价值
36.77 35.74
EBITDA 性资产
2015 3,116.35 114,573.43 111,385.09 82,070.32 79,786.47 48.05 86,700.00 87,100.00
综上，评估机构认为：通过分析，该类轻资产企业不适于采用资产基础法
进行评估，而该行业上市公司较多，交易活跃，采用市场法进行评估，可以满
足交易双方的价值判断，因此对标的资产采用市场法进行评估具有合理性；评
估师按照可比公司法的评估程序，通过初步筛选可比公司，并对业务模式进行
分析，并对可比上市公司样本进行财务数据验证，最终选择较为常用的
EV/EBITDA 和 EV/EBIT 两个乘数指标相结合的方式进行估值测算，价值比率选取
具有一定的合理性；同时我们认为最终初步确定评估对象价值的过程具有合理
性。
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（本页无正文，为《北京卓信大华资产评估有限公司关于<深圳证券交易所
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