上海东洲资产评估有限公司
关于
中国证券监督管理委员会
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈通知
书》
（171962 号）
之反馈意见回复
签署日期：二〇一七年十二月
1
中国证券监督管理委员会：
上海东洲资产评估有限公司（以下简称“东洲评估”、“评估师”）现就关于
中国证券监督管理委员会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈通知书》
（171962 号）提及的需评估师核实的相关事项进行了核查，并发表本专项核查
意见。
6.申请材料显示，截至评估基准日 2017 年 5 月 31 日，晨之科经审计净资产为
29,594.08 万元，评估值为 186,030 万元，评估增值 156,435.92 万元，增值率
528.61%，请你公司结合晨之科的行业地位、核心竞争力、市场竞争以及同行业
收购案例等，补充披露晨之科评估增值率较高的原因及其合理性。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、晨之科的行业地位、核心竞争力及市场竞争情况
（一）晨之科的行业地位
晨之科是一家深耕 ACGN（Animation, Comic, Game, Novel，即动画、漫画、
游戏和小说）领域的二次元文化企业，亦是国内较早从事二次元游戏代理发行及
游戏社区业务的公司。
晨之科自 2015 年起通过代理顶级二次元游戏《白猫计划》进军二次元文化
领域，迅速积累了大量的二次元核心玩家，在玩家中享有优质口碑。通过代理《白
猫计划》获得成功后，晨之科逐渐确定了深耕二次元领域的发展路线，将业务重
心转移到发展，
基于二次元用户线上社交属性强的特点，2015 年 9 月，晨之科上线了二次
元社区 G 站，以留住通过《白猫计划》吸引的二次元核心用户，逐渐扩大自身
在二次元文化领域的影响力。G 站包括二次元玩家社区“咕噜咕噜”和二次元游
戏发行平台“咕噜游戏”。通过二次元游戏和二次元社区相结合的方式，晨之科
后续陆续推出了《新花千骨》和《战场双马尾》，均取得了不错的业绩，受到了
2
市场的认可。经过两年的发展，G 站已经聚集了大量二次元核心粉丝，同时吸引
了大量泛二次元年轻用户。截至 11 月 30 日，G 站社区累计月活用户数达到 767.97
万人，累计注册用户 2,693.85 万人，成为二次元服务平台中的翘楚。
通过这几年的发展，晨之科目前在二次元游戏和二次元社区文化领域积累了
丰富的运营经验，在二次元领域获得了很好的口碑和受到了玩家的广泛认可，在
业内享有较高的知名度，是优质的 IP 方、游戏研发团队和游戏发行公司优先选
择的二次元业务平台。
（二）晨之科的核心竞争力
1、拥有 G 站这一二次元社区，积累了广泛的二次元核心用户
晨之科以二次元文化为核心，拥有相对成熟的二次元社区—G 站，覆盖了包
括游戏、动漫、直播和社区讨论等多种业务内容。由于二次元用户普遍具有深度
的线上社交属性，倾向于围绕内容产生互动，而非单纯的人与人的交流；且二次
元用户具有更易在垂直渠道抱团的特点，使得二次元垂直渠道在二次元产业链中
能够更快触及目标用户以及获取更高品质的用户。二次元垂直社区 G 站成为晨
之科最有效的宣发平台。
依托 G 站，晨之科可以围绕获取的核心 IP 打造泛二次元的产业链，不仅仅
停留在单一游戏产品层面，而是实现多维度深入挖掘 IP 热点，实现交叉推广，
以最大限度地对核心 IP 及其产品进行推广，以 G 站为中心积累广泛的二次元核
心用户。晨之科获取《战场双马尾》的独家代理权之后，除了在一般宣发层面进
行推广外，晨之科还在 G 站进行垂直宣传，直接将游戏信息传递到二次元用户，
同时建立游戏专属“圈子”，整合游戏热点供 G 站用户讨论分享。同时，晨之科
可以借助直播手段打造网红，以二次元内容培训、包装来拓宽游戏影响渠道，在
直播平台进行引流，充分调动游戏、社区、直播等全方位信息媒体的联动性，形
成较为完整的泛娱乐商业闭环。晨之科以 G 站为首要载体，围绕二次元核心 IP
打造泛娱乐产业链战略形成了其重要的核心竞争力，利用多业务块之间的交叉推
广，积累广泛的二次元核心用户达到效用最大化。
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2、拥有成熟的二次元游戏运营经验，从游戏内容、玩法、质量等方面符合
二次元核心用户的需求
晨之科目前已经成功运营了多款二次元手机游戏，如《战场双马尾》、《白猫
计划》等，均在二次元用户中享有良好的口碑和知名度。晨之科专注于二次元手
机游戏发行领域，丰富的宣发经验系晨之科在行业竞争中的主要优势之一。此外，
晨之科可以利用 G 站了解二次元用户最新讨论话题，掌握二次元行业动态，更
利于把握游戏玩家的偏好，从而打造出更适合二次元玩家口味的游戏。对于二次
元游戏研发商来说，晨之科在二次元手机游戏宣发的经验使得研发商更愿意将游
戏代理给晨之科运营，并根据晨之科的要求修改游戏内容和玩法，进一步满足游
戏玩家的需要。晨之科成熟的二次元游戏运营经验使得晨之科发行的游戏从游戏
内容、玩法到游戏画面质量等均更符合二次元核心用户的需求，从而提升游戏玩
家留存率，提高用户满意度。
3、G 站和二次元游戏之间可以互相促进
G 站社区和二次元游戏之间可以实现相互促进和玩家的相互转化。一方面，
G 站可以为二次元游戏提供充足的核心用户，提高游戏的传播度和热度。通过 G
站的讨论发酵，晨之科代理的游戏可以在正式上线之前积累较高的人气，同时部
分 G 站用户将转化为游戏用户。晨之科有很强的二次元文化属性，利用二次元 G
站社区发行和推广游戏，从而利用社区中的讨论分享获取游戏玩家对游戏和对社
区的认同，从而提高游戏用户留存率。
另一方面，晨之科二次元游戏积累下来的二次元用户可以传导到 G 站，提
高 G 站的活跃性。晨之科代理的游戏在 G 站中会有专属板块供游戏玩家进行讨
论分享，游戏玩家可以通过 G 站“圈子”获取更多的通关技巧和游戏美图，提
高 G 站用户活跃度。同时，这部分游戏玩家在 G 站停留时长增加，也更有可能
接触到 G 站上的其他游戏，提升 G 站用户留存率。
4、游戏研发能力快速增强
对游戏发行商来说，拥有自主研发团队不仅是可以省去 CP 分成这一成本，
实现更大程度的盈利和资本积累，还可以将在游戏发行领域积累的对用户行为和
心理的理解和把握融入到游戏设计中去，从而创造出更能满足用户需求的产品，
4
获取更大的市场份额，扩大产品和公司的知名度。
基于该理念，晨之科已建立了自有的研发中心，并招聘具备成熟游戏开发经
营的人员和团队；同时，晨之科通过投资、深度业务合作等方式与市场上具备成
功游戏开发经验的团队进行深度绑定，研发能力大幅提升。其中晨之科组建的无
尽工作室已经成功运营过一款全球产品，拥有成熟的底层和数值，研发人员具备
丰富的研发经验晨之科自主研发的移动游戏《妖怪名单》、《绣春刀》将于近期正
式上线运营。除自研游戏外，晨之科还根据自身技术实力与资源需求，灵活选取
研发模式，与其他游戏厂商联合开发游戏，实现热门 IP、游戏底层设计、美术
设计等环节的资源共享。
晨之科进一步向产业链上游延伸，进一步把握游戏开发的质量和节奏，将实
践中积累的二次元游戏宣发和运营经验与游戏研发相结合，打造出更满足二次元
用户需要的游戏，形成核心竞争力。
（三）晨之科所处行业的市场竞争情况
晨之科属于互联网文化行业细分行业下的垂直二次元文化企业，其主营业务
为游戏行业中的二次元移动游戏代理发行。此外，标的公司还开展第三方二次元
直播和二次元社区运营业务以打造二次元文化产业链，以年轻人为主要用户群，
开展围绕核心优质二次元 IP 的不同维度的文化输出，实现不同业务的交互推广。
晨之科的主要竞争对手情况如下：
竞争业务
竞争对手 对手介绍 主要产品
类型
成立于 2012 年，是一家以动画、漫画、游戏和小
说等产品为载体，深耕二次元文化的互联网文化
《崩坏学园》、崩坏学园 2》、
米哈游 企业；公司主营业务是基于原创“崩坏”IP 开发和
《崩坏 3》
运营游戏、漫画、动画和轻小说等互联网文化产
品
成立于 2012 年，主要从事网络游戏的开发和运营，
二次元文 旗下主要代表作产品包括《开心消消乐》、《梅 《开心消消乐》、《梅露可
化游戏 乐元素 露可物语》、《偶像梦幻祭》、《神威启示录》 物语》、《偶像梦幻祭》、
等，其中《神威启示录》为一款二次元空战题材 《神威启示录》
的 3D 手游
成立于 1993 年，当前以 IP 为核心搭建起大动漫
娱乐产业的全产业链运营模式，业务范围涵盖了
奥飞娱乐 《怪物 x 联盟 2》
动漫内容创作、媒体发行、衍生产品运营、直营
零售等环节；奥飞娱乐于 2009 年在中小板上市
相似产品 三七互娱 成立于 2011 年，是国内领先的网络游戏开发商、 《大天使之剑》、《传奇霸
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游戏发行商及平台运营商，主营业务为网页游戏 业》
和手游的研发、发行及游戏平台的运营
《校花的贴身高手》、《我
成立于 2011 年，主营业务为移动游戏的研发和制 欲封天：至尊归来》、《新
摩奇卡卡
作 大主宰》、《犬夜叉之寻玉
之旅》、《大闹天宫 HD》
中国大陆第一家弹幕视频网站，产生大量网络文
弹幕科技 Acfun（A 站）
化，是重要的二次元社区
二次元社
现为国内最大的年轻人潮流文化娱乐社区，主要
区
哔哩哔哩 业务为视频播放，是重要的弹幕视频网站，目前 bilibili（B 站）
也开展游戏联运业务
在国内，与晨之科经营理念相类似的二次元文化企业包括米哈游、乐元素和
奥飞娱乐等。米哈游主要依靠自有 IP“崩坏学堂”，而晨之科则主要采购 IP 进行
游戏开发，拥有更广阔的的游戏取材空间，同时也可以通过采购不同类型的 IP
分散风险。乐元素立足于二次元文化，游戏类型丰富，主要游戏《开心消消乐》、
《开心水族箱》为休闲类游戏，而晨之科的游戏更专注于二次元领域的 RPG 游
戏。奥飞娱乐系综合性公司，涉足二次元文化的多个方面包括动漫以及周边产品
销售等，晨之科与其相比，更专注于二次元游戏领域，在二次元游戏的代理发行
领域具有自己的竞争优势。
业内拥有与晨之科主要游戏《战场双马尾》等类型相近产品的竞争对手主要
包括三七互娱、摩奇卡卡等；三七互娱和摩奇卡卡的游戏与晨之科的游戏相比虽
然游戏类型类似，玩法接近，但是晨之科更加偏重二次元游戏，游戏特点鲜明。
行业内拥有二次元文化社区的企业主要有哔哩哔哩和弹幕科技，哔哩哔哩的
B 站和弹幕科技的 A 站主要为视频网站，视频内容不断泛化，往往已经超越核
心二次元群体的兴趣范围，两者逐渐摆脱二次元标签的束缚，而晨之科的 G 站
专注于二次元文化，保持了风格的独立性和一贯性，充分利用游戏这一二次元社
区变现的主要渠道，更专注于二次元游戏的推广。
二、结合同行业收购案例分析说明本次交易估值的合理性
在报告期内，晨之科深耕二次元文化领域，已经成功运营了《战场双马尾》
和《白猫计划》等二次元手机游戏，在二次元手机游戏发行领域享有很高知名度。
此外，晨之科还有大量游戏储备，还将有新游戏陆续上线，具有较强的盈利能力。
晨之科的主营业务系移动游戏的代理和发行，属于游戏行业。游戏行业标的
6
增值率较高系该行业并购标的的共有特点。由于游戏行业标的多为轻资产公司，
固定资产等相对较小，运营能力、公司声望、核心人员团队等无形资产是游戏公
司的核心竞争力的主要体现。由于最能体现轻资产企业核心竞争力的无形资产往
往没有账面价值，故游戏公司的评估增值幅度和增值率高于传统行业公司。
本次评估机构选择了 14 个同行业收购案例，选取标准如下：
从行业分类上看，被收购公司均从事游戏发行或游戏研发，同属于互联网服
务行业。
从盈利模式来看，被收购公司无论是主营业务为研发还是代理运营，均系通
过游戏上线后产生的流水分成实现盈利，盈利模式基本相同。
从财务指标来看，可比案例与标的公司的毛利水平、业务成长性相当。
通过以上指标筛选出的评估基准日在 2015 年 1 月 1 日之后的可比交易案例
如下表所示：
交易涉 评估 100%股权 首年承诺 动态
序 上市 标的 交易作价 账面净资产 增值率 定价
及的股 基准 评估值 净利润 市盈
号 公司 公司 （万元） （万元） （%） 方法
权比例 日 （万元） （万元） 率
山东 麟游 2017/ 收益
1 100% 52,500 52,625.14 4,195.38 1154.36 4,200 12.50
矿机 互动 3/31 法
富春 摩奇 2016/ 市场
2 100% 88,000 88,599.78 3,616.93 2349.58 6,300 13.97
通信 卡卡 9/30 法
赛为 开心 2016/ 收益
3 100% 108,500 108,687.36 6,543.53 1560.99 7,300 14.86
智能 人 9/30 法
中南 极光 2016/ 收益
4 90% 66,825 74,252.98 6,410.80 1058.25 5,500 13.50
文化 网络 6/30 法
三七 墨鹍 2016/ 收益
5 68.43% 111,000 162,221.11 7,344.79 2108.66 12,000 13.52
互娱 科技 4/30 法
天神 幻想 93.5417 2015/ 收益
6 341,651.71 365,240.39 74,045.78 393.26 25,000 14.61
娱乐 悦游 % 12/31 法
天舟 游爱 2015/ 收益
7 100% 162,000 162,245.51 10,360.29 1466.03 12,000 13.50
文化 网络 12/31 法
金科 杭州 2015/ 收益
8 100% 290,000 260,570.00 25,161.43 935.59 17,000 17.06
娱乐 哲信 11/30 法
苏州
帝龙 2015/ 收益
9 美生 100% 340,000 347,160.69 17,152.09 1924.01 18,000 18.89
文化 9/30 法
元
宝通 易幻 66.6578 2015/ 收益
10 125,650 188,500.00 8,842.48 2031.75 15,500 12.16
科技 网络 % 7/31 法
中南 值尚 2015/ 收益
11 100% 87,000 87,112.04 3319.06 2524.60 6,000 14.50
重工 互动 7/31 法
升华 炎龙 2015/ 收益
12 100% 160,000 160,509.97 11,502.05 1295.49 9,000 17.78
拜克 科技 6/30 法
掌趣 天马 2015/ 市场
13 80% 267,760 335,043.71 9,982.80 3256.21 21,100 15.86
科技 时空 5/31 法
凯撒 天上 2015/ 收益
14 100% 121,500 121,532.25 2,809.00 4226.53 8,550 14.21
文化 友嘉 4/30 法
行业 1877.52 14.78
7
平均
本
次 中文 晨之 2017/ 市场
80% 147,260 186,030 29,594.07 528.61 15,000 12.27
交 在线 科 5/31 法
易
游戏行业系轻资产行业，其生产经营过程中，一般不需要大额的固定资产或
生产设备的投入，因此其资产规模及净资产规模一般较低，致使同行业上市公司
收购案例中，评估增值率普遍较高，平均值达到 1,877.62%，本次交易中晨之科
对应的评估增值率为 538.61%，显著低于行业平均水平。此外，以上 14 个交易
案例的平均动态市盈率为 14.78，本次收购晨之科交易作价对应的动态市盈率为
12.27，处于行业在可比案例中属于相对较低水平。
因此，在本次评估中对晨之科的评估增值率水平低于行业平均，与同行业可
比交易对比，晨之科的估值水平具有合理性。
三、评估师核查意见
经核查，评估师认为：综合晨之科的行业地位、核心竞争力、市场竞争以及
同行业收购案例等方面进行分析，本次交易晨之科评估增值率较高符合晨之科所
处行业特性，具有合理性。
8
7.申请材料显示，2016 年 8 月贝琛网森、国鸿智臻增资对应晨之科 100%股权估
值为 28,500 万元，2016 年 12 月和 2017 年 2 月中文在线、朗泽稳健投资对应估
值为 12.5 亿元，2017 年 7 月朱明受让股权对应估值 41,009 万元。请你公司结合
晨之科发展状况、评估依据，补充披露上述估值短期内大幅变动的原因及合理
性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
除 2017 年 7 月朱明回购贝琛网森、国鸿智臻股份系依据 2016 年贝琛网森、
国鸿智臻投资晨之科时的协议约定外，2016 年以来，贝琛网森、国鸿智臻、中
文在线及朗泽稳健等对晨之科的投资情况如下表：
投资时对
估值 投资协议 工商变更 动态市盈
投资人 缴款日 当年的预
（万元） 签署日 登记日 率
计净利润
贝琛网森 28,500 2016.3 2016.4 2016.8 3,000 9.5
国鸿智臻 28,500 2016.3 2016.4 2016.8 3,000 9.5
中文在线 125,000 2016.11 2016.12 2016.12 9,000 13.89
朗泽稳健 125,000 2016.11 2017.3 2017.2 9,000 13.89
上述投资的背景、投资过程中估值的依据及合理性具体情况如下：
一、估值短期内大幅度变化的原因和合理性分析
（一）2016 年 8 月贝琛网森、国鸿智臻增资的背景和估值依据
1、贝琛网森、国鸿智臻增资的决策时间相对较早
贝琛网森、国鸿智臻系 2016 年年初与晨之科进行接触，2016 年 2 月进行投
资谈判和决策。2016 年 3 月，贝琛网森、国鸿智臻与朱明、海通数媒、优美缔、
王小川、孙宝娟签署了关于晨之科的《投资协议书》。而后，由于贝琛网森、国
鸿智臻需履行内部流程等一系列原因，投资晨之科的工商变更登记手续系 2016
年 8 月方才完成。
2、增资的背景
贝琛网森、国鸿智臻决定增资晨之科时，晨之科于 2015 年 4 月、2015 年 8
9
月分别推出了《白猫计划》、《新花千骨》，在二次元用户中获得了较好的反响和
口碑，且业绩也相对较好；同时，晨之科基于《白猫计划》和《新花千骨》较好
的用户基础，于 2015 年 9 月上线了 G 站社区，并陆续将游戏用户逐渐引导至 G
站社区，并将该部分二次元用户通过社区的游戏讨论、动漫新番更新等多种形式
保留在 G 站社区，成为 G 站社区最初的用户基础。
此外，随着 G 站社区用户规模及活跃程度的稳定提升，晨之科可以将其作为
自营游戏自主发行平台，在自有平台发行游戏可以省去在渠道商处发行环节，从
而避免与渠道分成成本，有效提升晨之科游戏业务的盈利能力。同时，G 站社区
作为专业的二次元领域交流社区平台，还可以为晨之科拓展游戏联运业务和广告
业务。
基于上述原因，贝琛网森、国鸿智臻看好未来二次元领域和晨之科的发展前
景，决定对晨之科进行投资。
但贝琛网森、国鸿智臻投资决策时，晨之科虽然业务上取得了较好的发展，
但其历史业绩相对较差，2015 年净利润为-1,762.68 万元，持续处于亏损状态；
且 G 站的注册用户规模及活跃程度仍然相对较低，存在一定的投资风险。
3、估值依据
该次投资时，双方并未对晨之科进行评估，投资估值系双方根据晨之科的历
史业绩、当前业务发展状况及未来的盈利预期等因素，由双方协商确定。
该次投资决策时，晨之科业务取得了较好的发展，且依赖于已有的 G 站平台，
未来发展前景较好。但考虑到晨之科历史业绩相对较差，且 G 站的用户规模及
活跃程度仍相对较低，投资存在一定风险，因此，贝琛网森、国鸿智臻此次增资
时的估值相对较低。
考虑到贝琛网森、国鸿智臻投资时与晨之科签署的《投资协议书》中涉及业
绩对赌条款，即晨之科 2016 年经审计的扣非净利润不低于人民币 3,000 万元。
根据彼时对晨之科当年的净利润预测，此次投资对晨之科的估值 28,500 万元，
对应的投资时动态 PE 倍数为 9.5 倍。
综上所述，该估值水平系在彼时对晨之科投资当年预计净利润水平的基础上，
充分考虑了晨之科历史过往业绩、业务发展情况等风险因素，由双方协商确定的
投资估值，估值水平相对较低。
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（二）2016 年 12 月中文在线增资和股权转让的背景和估值依据
1、投资的背景
中文在线于 2016 年 8 月前后开始与晨之科进行接触，并开始进行投资的决
策。
彼时，晨之科推出的《白猫计划》和《新花千骨》业绩较好；2016 年 6 月
新推出的《战场双马尾》也获得了较好的用户评价和业绩。随着 G 站用户规模
和活跃用户数量的稳步提高，对其自营的游戏业务形成了较好的支撑效应，游戏
盈利能力进一步提高；同时，晨之科利用 G 站平台，开始陆续承接了游戏的联
运业务和广告业务，进一步拓宽了营业收入来源；此外，晨之科利用在二次元游
戏运营、二次元社区平台运营过程中积累的对二次元用户群体的了解和用户积累，
开展了第三方平台直播业务，进一步提升了自身的盈利能力。
考虑到二次元文化目前处于成长期，核心受众年龄层为 15-30 岁，群体总量
占全国人口近 30%，随着互联网、移动手机的普及和经济的稳步增长，以及受众
人群消费能力的逐渐提升，二次元行业未来几年有望迅速崛起；加之晨之科的二
次元文化业务与中文在线“文学+”战略布局有较强协同效应，中文在线决定对
二次元进行投资。
2、估值依据
该次投资时，双方并未对晨之科进行评估，投资估值系双方根据晨之科的历
史业绩、当前业务发展状况及未来的盈利预期等因素，由双方协商确定。
该次投资中，中文在线聘请信永中和会计师事务所对晨之科截至 2016 年 8
月 31 日的财务情况进行了审计。晨之科 2016 年 1-8 月累计共实现净利润 3,791.13
万元，完成了扭亏为盈。
同时，根据晨之科中文在线与晨之科及其股东（朱明、王小川、孙宝娟）签
订的《增资协议及股权转让协议之补充协议》，约定了承诺业绩 2016 年度应不低
于人民币 9,000 万元、2017 年度应不低于人民币 15,000 万元、2018 年度应不低
于人民币 22,000 万元。
根据彼时对晨之科当年的净利润预测，此次投资对晨之科的估值 125,000 万
元，对应的投资时动态 PE 倍数为 13.89 倍。
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综上所述，该估值水平系在彼时对晨之科投资当年预计净利润水平的基础上，
充分考虑了晨之科已实现的净利润情况、未来业务发展预期等因素，由双方协商
确定的投资估值。
3、与前次投资估值大幅变动的原因及合理性分析
晨之科此次的投后整体估值为 12.5 亿元人民币，较前次估值大幅增加的主
要原因如下：
（1）业绩大幅增长，已实现前次投资时承诺的全年业绩数
中文在线对晨之科进行投资决策时，晨之科 2016 年 1-8 月已实现净利润
3,791.13 万元，已经实现了 2016 年 3 月时对 2016 年全年的业绩预期，业绩存在
亏损的预期风险较 2016 年初时已经大幅下降。
（2）G 站社区用户规模及活跃用户数量均大幅提升
中文在线投资时，晨之科的 G 站社区的用户规模及活跃用户数量均大幅提
升，为其自营游戏的运营提供了较好的支撑。
（3）新上线游戏及新推出业务前景较好
晨之科 2016 年 6 月新上线的游戏《战场双马尾》在上线后获得了较好的业
绩，具备较好的盈利前景。
同时，晨之科利用 G 站社区的良好人气基础拓展了游戏联运业务和广告业
务，为公司提供了新的业绩增长点。
此外，晨之科基于自身在二次元领域的优势和积累的经验，新推出的第三方
平台直播业务，致使晨之科的经营业绩大幅提升，且对于未来的业绩预测基础也
大幅增加。
综上所述，中文在线对投资晨之科进行决策时，晨之科 2016 年 1-8 月已经
实现净利润 3,791.13 万元，超过了 2016 年 3 月贝琛网森、国鸿智臻投资时的业
绩预期，投资风险较 2016 年 3 月大幅降低；且中文在线投资决策时的预计 2016
年净利润为 9,000 万元，远高于 2016 年 3 月贝琛网森、国鸿智臻投资时的业绩
预期 3,000 万元，基于此，中文在线投资晨之科时的估值水平大幅提高，且该估
值水平具备商业合理性。
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（三）2017 年 2 月朗泽稳健受让晨之科股权的背景和定价依据
1、投资决策时间相对较早
朗泽稳健投资晨之科的决策时间基本与中文在线一致。2016 年 11 月，朗泽
稳健与朱明、晨之科签订《上海晨之科信息技术有限公司股权转让协议》，朗泽
稳健以 6,250.00 万元的价格受让朱明所持的晨之科 5.00%股权，估值水平也与中
文在线保持一致。此后，朗泽稳健由于内部决策流程等因素影响，至 2017 年 2
月方才完成对晨之科投资的工商变更登记。
2、投资背景及定价依据
由于朗泽稳健投资晨之科的决策时间与中文在线基本一致，故其投资时晨之
科的经营状况、未来发展预期等投资背景与中文在线投资时基本一致，且定价依
据、估值水平也基本一致。
（四）2017 年 7 月朱明回购贝琛网森、国鸿智臻股份的背景和定价依据
1、此次回购的背景及定价依据
2017 年 7 月朱明回购贝琛网森、国鸿智臻股份，系依据 2016 年 3 月贝琛网
森、国鸿智臻投资晨之科时，与朱明、海通数媒、优美缔、王小川、孙宝娟签署
的《投资协议书》中的约定事项执行。
根据 2016 年 3 月贝琛网森、国鸿智臻与朱明、海通数媒、优美缔、王小川、
孙宝娟签署的《投资协议书》约定，若晨之科在贝琛网森和国鸿智臻该次投资完
成后的 9 个月内引入下一轮股权投资方（即下一轮投资者打款完成），并且晨之
科下一轮股权融资的投前估值达到人民币 5 亿元，则晨之科实际控制人有权自行
或指定第三方回购投资方届时贝琛网森和国鸿智臻持有的晨之科股权法人的三
分之一，其中，回购投资方之一（贝琛网森）的相应股权的回购金额为人民币
1,300 万元，回购投资方之二（国鸿智臻）的相应股权的回购金额为人民币 216.67
万元。
晨之科在 2016 年 3 月引入贝琛网森和国鸿智臻之后，于 2016 年 12 月引入
了中文在线，中文在线投资晨之科后，晨之科的投后估值达到 12.5 亿元，投前
估值为 10 亿元，已超过 5 亿元，且中文在线于 2016 年 12 月打款完成，满足了
13
《投资协议书》中的约定条件。因此，晨之科的实际控制人朱明按照协议约定价
格自行回购贝琛网森和国鸿智臻所持晨之科股份的三分之一，回购价格按照此前
《投资协议书》中约定的执行。
2、此次回购的时间流程
2016 年 12 月，中文在线完成对晨之科的投资后，晨之科实际控制人朱明即
按照此前《投资协议书》的约定，启动了股权回购流程。
但贝琛网森和国鸿智臻的最终控制方均为上海市国有资产管理办公室，此两
家机构对外出售股份需要履行较为繁杂的内部审批程序及相应的国有资产转让
程序，程序较为复杂且耗时较长，故 2017 年 7 月方才完成工商变更登记程序。
综上所述，此次朱明回购贝琛网森、国鸿智臻股份的数量和回购价格，均系
依据 2016 年 3 月贝琛网森、国鸿智臻与朱明、海通数媒、优美缔、王小川、孙
宝娟签署的《投资协议书》的相应条款执行，系 2016 年 3 月贝琛网森、国鸿智
臻投资晨之科的后续程序。
（五）本次交易作价与 2016 年 12 月投资时的作价差异的原因及合理性分
析
本次中文在线发行股份及支付现金收购晨之科 80%股权，对应的晨之科估值
为 184,075 万元。本次投资的作价系以东洲资产评估师以 2017 年 5 月 31 日为评
估基准日出具的资产评估报告的评估值为定价依据，由双方协商确定。
根据评估机构出具的东洲评报字【2017】第 0580 号评估报告，截至评估基
准日 2017 年 5 月 31 日，标的公司晨之科的股东全部权益账面价值为 29,594.08
万元，采用市场法评估的价值为 186,030.00 万元，增值率为 528.61%；采用收益
法的评估价值为 186,400.00 万元，增值率为 529.86%。评估结论采用市场法评估
结果，晨之科 80%股权评估值为 148,824.00 万元。
而 2016 年，中文在线和朗泽稳健获取晨之科少数股权时未聘请专业评估机
构晨之科的股权价值进行评估，投资估值系双方根据晨之科的历史业绩、当前业
务发展状况及未来的盈利预期等因素，由双方协商确定。
中文在线前后两次增资/收购晨之科的估值差异主要是由于标的公司在不同
估值时点的估值定价依据不同，同时标的公司经营状况、盈利能力、研发能力、
14
市场影响力及认可度导致基于未来盈利的估值基础产生差异。此外，交易背景和
目的不同、交易性质、业绩承诺条款等因素也是估值存在差异的原因，两次估值
都具有合理性。
现就两次投资时估值差异的原因说明如下：
1、谈判时点不同，对应的晨之科经营基本面和财务状况均存在较大不同
2016 年 11 月中文在线增资晨之科时，对晨之科的估值系基于晨之科截至
2016 年 8 月的经营业绩。彼时，晨之科自 2015 年开始涉足二次元游戏领域，逐
渐开始积累二次元领域游戏经验，2016 年 6 月又上线了新游戏《战场双马尾》，
引起市场较大关注，晨之科经营向好。预计 2016 年全年，晨之科可实现的净利
润水平为 9,000 万元。
本次发行股份购买资产收购晨之科 80%股权时，晨之科已开始从游戏代理发
行向产业链上、下游延伸，进一步参与二次元游戏研发及后端的游戏渠道业务。
晨之科深耕二次元领域，通过 G 站这一二次元文化交流平台了解参与游戏选题、
游戏设计、美术设计等众多环节，进一步开发更符合二次元用户需求的精品游戏，
增大在二次元领域的竞争力，更好的实现盈利。同时，晨之科引入了多个具备较
强实力和成功经验的研发团队，逐步加强自身的研发力量，逐渐从单纯代理到联
合研发和自主研发，对产品品质等的把控力逐步增强，盈利能力也将逐步提升。
此外，晨之科自有的二次元社区 G 站活跃用户逐渐增多，对晨之科的游戏
业务提供了较好的基础；且晨之科不断拓展游戏储备，目前已经储备了较为充足
的、具有较好口碑基础的游戏，为后续的预期净利润实现夯实了基础。
加之本次中文在线发行股份购买晨之科 80%股权前，晨之科成功完成了 2016
年的业绩承诺。晨之科 2016 年全年的营业收入为 2015 年营业收入近 10 倍。晨
之科盈利水平显著提升，财务状况明显改善。
单位：万元
2016 年
2016 年 基于 2016 年 8 月 2016 年实际完成
项目 2015 年 1-12 月
1-8 月 末的年化收益 超 8 月预期部分
（实际）
营业收入 1,897.24 8,862.73 13,294.10 19,473.48 46.48%
净利润 -1,823.57 3,769.13 5,653.70 9,753.75 72.52%
注：“基于 2016 年 8 月末的年化收益”系将 2016 年 1-8 月的营业收入和净利润通过简
单算术方式年化后的营业收入及净利润。
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2、交易性质和交易条款不同
（1）控制权溢价因素影响
前次中文在线参股晨之科只获取了晨之科 20%股权，对晨之科来说是为少数
股东股权的变动；本次交易为收购晨之科剩余 80%股权，晨之科的控制权发生了
变化，从估值角度考虑，相应存在一定的控制权溢价。
（2）业绩承诺和补偿条款等因素影响
本次交易中，业绩承诺方朱明对标的公司未来三年的盈利能力进行承诺，即
2017 年、2018 年和 2019 年标的公司归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净
利润（扣除本次交易实施完成后上市公司追加投资或募集配套资金用于标的公司
在建项目所带来的收益及其节省的财务费用）分别不低于 1.5 亿元、2.2 亿元和
2.64 亿元，并承担相应的业绩补偿责任。同时，本次交易对标的公司核心技术人
员、管理团队约定了持续任职、竞业禁止条款，保证了标的公司核心团队的稳定
性。
因本次交易后标的公司主要股东朱明承担严格的业绩补偿责任，且其取得股
份对价，与上市公司利益深度绑定，此外本次交易采取了保证标的公司核心团队
稳定的有效措施，因而标的公司未来经营风险和盈利预测的不确定因素减少，降
低了标的公司的特有风险收益率，带来估值水平的提高。
3、本次收购的动态 PE 略低于之前参股时对应的动态 PE
相较于 2015 年晨之科整体亏损 1,751.25 万元，2016 年 1-8 月实现盈利
3,769.13 万元。中文在线基于晨之科 2016 年 1-8 月及既往经营业绩决策对晨之科
的参股事宜，并在彼时晨之科 2016 年预计净利润 9,000 万元的基础上，双方协
商确定的晨之科 100%股权估值为 125,000 万元，对应的晨之科投资决策当年预
计净利润的动态 PE 倍数为 13.89 倍。
2016 年，晨之科实现营业收入 19,473.48 万元，相较于 2016 年 1-8 月的年化
营业收入增长 46.48%，实现净利润 9,753.75 万元，相较于 2016 年 1-8 月的年化
净利润增长 72.52%。考虑到晨之科已顺利实现 2016 年的业绩承诺，且其未来具
备较为重组的 IP 及游戏储备后，中文在线决定启动本次收购晨之科剩余 80%股
权的重大资产重组事项。
16
本次收购中，对晨之科 100%股权的估值为 184,075 万元，对应的晨之科 2017
年承诺利润 1.5 亿元的动态市盈率水平为 12.27 倍，相较于 2016 年参股时的 13.89
倍 PE 有所下降。
单位：万元
项目 2016 年增资晨之科 2017 年本次收购
晨之科 100%股权价值 125,000.00 184,075.00
晨之科当年承诺利润 9,000.00 15,000.00
动态市盈率 13.89 12.27
因此，本次中文在线收购晨之科 80%股权的晨之科估值水平较 2016 年中文
在线投资晨之科时的估值水平存在差异，主要系由于不同投资时点下，晨之科的
经营业绩和财务状况等因素发展变化所致，加之两次投资时所存在的控制权溢价、
业绩承诺和补偿条款等因素，致使两次投资时对晨之科的估值存在差异，相关差
异存在合理性。
二、评估师核查意见
经核查，评估师认为：晨之科自 2016 年以来几次股权变更对应的整体估值
基本反映了投资决策时点晨之科的经营状况，系各轮投资者根据该时点晨之科既
往业绩完成情况和承诺业绩水平做出的合理价值评估。2017 年报告期期后回购
事项系 2016 年 3 月投资协议约定之结果，并非实时商业谈判行为。晨之科短时
期估值变动具有合理性。
17
21.申请材料显示，市场法评估时选取的可比资产中上海极光网络科技有限公司、
上海墨鹍数码科技有限公司、成都摩奇卡卡科技有限责任公司主要从事游戏研
发业务，与晨之科从事的游戏代理业务不同。请你公司结合双方业务模式的异
同，补充披露选取上述可比交易的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发
表明确意见。
回复：
一、晨之科与极光网络、墨鹍科技和摩奇卡卡的可比性分析
（一）本次评估的可比案例选择原则
根据《资产评估准则-企业价值》的要求，市场法评估应当选择与被评估企
业有可比性的公司或者案例。本次评估确定的可比案例选择原则为：
①同处一个行业，受相同经济因素影响；
②企业业务结构和经营模式类似；
③企业规模和成长性可比，盈利能力相当；
④交易行为性质类似。
本次评估，围绕以游戏业务为核心、兼顾研发能力的价值评价体系，同时考
虑交易性质等因素，通过公开信息搜集了 2015 年 12 月—2016 年 10 月完成交易
的 5 个案例作为可比案例。
选取的可比交易案例涉及的标的公司均为游戏行业，企业的成长性均较强，
交易行为基本相同。
（二）极光网络、墨鹍科技和摩奇卡卡主营业务分析和对应的调整系数分
析
上海极光网络科技有限公司的游戏产品主要以独家代理的形式授权给游戏
运营商运营。网络游戏运营商向极光网络支付版权金来获得游戏产品代理权，在
运营商的平台上或者运营商授权的第三方平台发行运营。网络游戏运营商负责游
戏的发行推广、活动策划、客服服务、运营结算。极光网络主要负责提供游戏产
品的版本维护、技术支持等服务。极光网络研发部门主要负责制作简易游戏
18
DEMO 版本、美术优化及处理各类问题。极光网络与晨之科均处于游戏行业这
个大行业，公司背景相近。极光网络主要在运营游戏《混沌战域》、《武神赵子
龙》的产品类型同样为 MMORPG（大型多人在线角色扮演），游戏品质也相同，
因此具有可比性。主营略有不同的地方是在于极光网络运营模式采用独家代理的
形式授权给游戏运营商运营，而晨之科拥有 G 站作为游戏的运营平台从事游戏
发行业务，针对该不同之处，本次市场法评估已经在企业内部因素部分进行了修
正。
上海墨鹍数码科技有限公司和成都摩奇卡卡科技有限责任公司目前的游戏
产品运营模式主要为代理运营模式。自主研发的游戏经第三方代理运营后实现收
入。公司的游戏自主研发过程包括原型设计的可玩版本到多次测试后形成的游戏
批量研产形成完整产品。墨鹍数码、摩奇卡卡与晨之科都处于游戏行业这个大行
业，公司规模基本相同，所运营的游戏玩法与游戏品质相同。主营略有侧重，墨
鹍数码与摩奇卡卡偏重游戏研发，而晨之科相对研发更注重游戏的运营。以上从
行业分类、公司基本情况和所运营游戏的质量方面，两家公司都具有可比性，对
于主营侧重不同之处本次评估分别对研发能力和运营能力进行了修正。
本次评估已经考虑到极光网络、墨鹍科技和摩奇卡卡的研发能力，已经在市
场法评估的研发能力和运营系数修正中进行了相应修正。
（三）可比案例选择的关键因素在于行业，产业链位置对于估值影响较小
通过查询评估基准日在 2015 年 1 月 1 日之后的游戏行业并购案例，根据标
的公司主营业务规属产业链位置将其分类，将专门从事研发或代理发行业务的标
的公司挑选出，具体情况如下表所示：
首年动态市
序号 上市公司 标的公司 标的公司主营业务
盈率
1 富春通信 摩奇卡卡 游戏研发 13.97
2 中南文化 极光网络 游戏研发 13.50
3 三七互娱 墨鹍科技 游戏研发 13.52
4 掌趣科技 天马时空 游戏研发 15.86
平均值 14.21
1 山东矿机 麟游互动 游戏发行运营 12.50
19
2 金科文化 杭州哲信 游戏发行运营 17.06
3 宝通科技 易幻网络 游戏发行运营 12.16
4 中南重工 值尚互动 游戏发行运营 14.50
平均值 14.06
由上表可知，从事研发的公司与从事发行运营的公司首年动态市盈率分别为
14.21 和 14.06，但是差异较小。总体而言，所处产业链位置并未对市盈率水平产
生重大影响，因此，可比案例的选择中关键因素是游戏行业，游戏行业主要决定
了市场法里面的 PE 等指标的水平，至于具体从事游戏行业中研发业务还是代理
业务，对市场法中的具体指标的影响并不大。
不论游戏研发还是游戏代理业务都同时属于游戏行业，游戏行业的盈利模式
也基本一致，无非是出于产业链条上不同的角色，所获得的的分成比例、负担的
成本存在差异，本身市场对于行业的估值、发展前景、业绩增速等估值关键指标
并没有那么明显的差异。
综上所述，极光网络、墨鹍科技和摩奇卡卡虽然主要从事游戏研发业务，与
晨之科从事的游戏代理业务不同，但是归属于游戏行业，所处产业链条位置对交
易估值水平影响并不大。此外在市场法可比案例参数调整过程中，已经将具体所
处产业链位置的不同考虑在参数调整过程中，最大程度上削弱了同行业可比公司
主营业务不同对估值造成的影响。
二、评估师核查意见
经核查，评估师认为：上海极光网络科技有限公司、上海墨鹍数码科技有限
公司、成都摩奇卡卡科技有限责任公司与晨之科归属于同一行业，产品具有相似
性，对于运营模式有差异的部分在本次市场法评估中已进行相应调整系数的调整，
上述可比交易的选取具有合理性。
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22.申请材料显示，市场法评估时，使用晨之科首年净利润与调整后的市盈率指
标计算晨之科的股权价值。请你公司补充披露市场法评估所使用的晨之科首年
净利润的来源、具体金额以及与收益法评估的晨之科 2017 年净利润存在差异的
原因。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、市场法评估所使用首年净利润即为收益法评估的晨之科 2017 年净利润
市场法评估时，使用晨之科首年净利润来源即为预测期首年净利润
15,043.94 万元，并与调整后市盈率指标 12.3657 倍（报告书披露为 12.37 倍系四
舍五入保留两位小数）的乘积计算晨之科股权价值，同时对乘积进行十万位取整，
即：
15,043.94×12.3567=186,028.85 186,030 万元（取整）
综上，市场法使用的晨之科首年净利润即为收益法评估的晨之科 2017 年净
利润，二者不存在差异。
二、评估师核查意见
经核查，评估师认为：市场法使用的晨之科首年净利润即为收益法评估的晨
之科 2017 年净利润，二者不存在差异。
21
23.申请材料显示，收益法评估时预测晨之科 2017 年主营业务收入为 33,729.86
万元。请你公司：1）分业务类别补充披露 2017 年各项业务预测的收入、成本
和毛利率情况，以及毛利率是否与报告期存在差异，如有，请说明原因。2）结
合晨之科截止目前的经营业绩、产品和市场推广情况，补充披露 2017 年预测营
业收入和净利润的可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、晨之科 2017 年各项业务预测的收入、成本和毛利率情况及与报告期数
据的对比
晨之科 2017 年各项业务预测的收入及成本情况如下表所示：
金额单位：万元
项目\年份 2016 年 2017 年 1-5 月 2017 全年预测数
主营业务收入 19,343.42 9,882.31 33,729.86
其中：游戏收入 13,410.70 7,074.89 27,472.82
广告收入 2,013.93 1,050.00 2,520.00
直播收入 3,918.79 1,757.42 3,737.04
主营业务成本 5,618.30 3,437.82 11,925.68
其中：游戏成本 5,143.24 3,171.42 11,256.40
广告成本 26.9 13.6 39.15
直播成本 448.16 252.79 630.13
2017 年 1-5 月，标的公司年化的主营业务收入低于收益法评估时的全年预测
数，主要原因系 2017 年 1-5 月，标的公司并未上线新的游戏，故游戏收入相对
增长较慢，致使营业收入整体增长相对较慢。该情况也已在收益法评估时予以考
虑。随着 2017 年 8 月后标的公司新游戏的陆续上线，其游戏收入稳步增长，2017
年 9 月、2017 年 10 月标的公司的流水快速增加，致使其营业收入快速增加，符
合收益法评估时对 2017 年游戏业务的预期。
晨之科 2017 年各项业务预测的总体毛利率情况如下：
2017 年 1-5 2017 全年预测 2017 年全年预
项目\年份 2016 年
月 数 测数与 1-5 月毛
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利率差异
游戏业务毛利率 61.65% 55.17% 59.03% 3.85%
广告业务毛利率 98.66% 98.70% 98.45% -0.26%
直播业务毛利率 88.56% 85.62% 83.14% -2.48%
综合毛利率 70.95% 65.21% 64.64% -0.57%
由上表可知，分业务预测毛利率与报告期相比，除游戏业务预测毛利率相比
1-5 月实际毛利率更高外，广告和直播毛利率均低于 2016 年和 2017 年 1-5 月对
应毛利率。总体而言，分业务预测毛利率与报告期并不存在重大差异。
二、晨之科 2017 年预测营业收入和净利润的可实现性分析
（一）晨之科截至目前的经营业绩情况与评估预测数相符合
晨之科截至目前的经营业绩情况与评估预测数对比如下表所示：
金额单位：万元
2017 年 1-10 2017 年 1-11
项目\年份 2017 年 1-10 月 2017 年 1-11 月 2016 年
月预测数 月预测数
主营业务收入 21,458.53 19,342.43 26,315.02 24,509.76 19,343.42
净利润 8,848.89 8,672.18 11,454.09 12,004.45 9,711.20
净利润率 41.24% 44.84% 43.53% 48.98% 50.20%
注 1：2017 年 1-10 月和 1-11 月净利润预测中按照全年费用的 10/12 和 11/12 进行预测，
从而计算净利润。
注 2：2017 年 1-10 月的数据已经审计，2017 年 1-11 月财务数据未经审计。
由上表可知，截至 2017 年 10 月 31 日，晨之科经审计后的净利润为 8,672.18
万元，与 2017 年 1-10 月的评估预测数基本吻合；同时，截至 2017 年 11 月 30
日，晨之科未经审计的净利润为 12,004.45 万元，与 2017 年 1-11 月的评估预测
数相符合。
综上所述，晨之科截至目前的经营业绩情况基本基本符合 2017 年的评估预
测情况。
（二）晨之科截至目前的自营游戏上线时间基本与评估预测上线时间保持
一致
晨之科评估基准日后新游戏上线情况基本与评估预测一致，系按照时间表稳
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步上线新游戏，详情如下：
序 预计上线时 实际上线
名称 游戏简介
号 间 时间
一款大型多人海战手游，还原真实的二战场景，可以体 2017 年 8
1 铁甲舰队 2017 年 8 月
验真实的海洋对决，感受战争风云 月
一款娘化三国题材的 3D 即时战斗 RPG 类手游；游戏画
面激萌可爱，是娘化三国题材的创意之作；游戏中玩法 2017 年 8
2 姬斗无双 2017 年 8 月
丰富，除了常见的冒险闯关以外，游戏中还设置了多种 月
特色玩法，跳出市场同质化现状
一款日式和风休闲挂机游戏，游戏以架空玄幻背景为题
2017 年 8
3 恶灵退散 材，不要求玩家长期在线，离线不消耗流量也能获得金 2017 年 8 月
月
币经验及道具
一款以坦克为题材，结合卡牌玩法和日式风格演绎二战
2017 年 11
4 铁甲战姬 时期坦克战争的手机网络游戏；是一款以战车和士兵养 2017 年 9 月
月
成为主题的游戏
MMORPG 回合制精品手游；游戏以民间传说白娘子和
2017 年 10 2017 年 10
5 大话许仙 许仙的故事为蓝本改编，融合了日式与国风的美术风
月 月
格，回合制战斗模式经典而独具特色
在上线时间方面，对比评估基准日后游戏的预测情况与实际上线情况，《姬
斗无双》、《铁甲舰队》、《恶灵退散》、《大话许仙》均在计划月份如期上线。
《铁甲战姬》（原《坦克娘出击》，计划于 2017 年 9 月上线）由于游戏更名导
致申请版号申请延期未能如期上线。截止本回复出具日，《铁甲战姬》已经完成
版号申请，已于 2017 年 11 月中旬正式上线，较预测时间延后两个月上线。
综合五款新游戏，实际上线时间总体基本与评估预测时间一致。
未来，晨之科预计仍会尽量按照原定计划安排上线新游戏，同时，晨之科也
将按照游戏上线排班表的计划，合理分配公司资源，保障游戏上线时间，如期产
生新业绩增长点，从而确保晨之科未来业绩预测的可实现性。
（三）晨之科产品和市场推广情况分析
未来确保未来业绩的可实现性，晨之科未来将进一步优化其产品的选择质量，
同时加强市场的推广力度。由于移动游戏收入占比较高，且广告业务收入和第三
方直播业务收入相对较为稳定，未来晨之科将通过多种方式，进一步提高其游戏
产品质量，并加强游戏产品的市场推广力度，以提高移动游戏收入。具体情况如
下：
24
1、不断提高游戏产品的质量
报告期内，移动游戏业务收入在晨之科的营业收入中占比较高。为了有效实
现业绩预期，晨之科将通过多种方式进一步提高游戏产品质量，同时加强市场推
广力度，具体如下：
（1）利用优质 IP 打造精品手机游戏，快速聚拢流量
晨之科一直致力于获取优质 IP 资源，晨之科选择优质 IP 通常包括选取影游
联动 IP 资源、选取在动漫或动画领域已具备较大知名度的 IP、或选取在其他区
域市场上已获得成功的游戏等。
通常情况下，根据受欢迎的影视作品改编的游戏都能更为容易的获得用户流
量。影游联动策略往往可以减少游戏的宣发成本，在第一时间把原来 IP 的粉丝
转化成游戏玩家，快速聚拢流量。2015 年电视剧《花千骨》大火之际，晨之科
推出二次元手游《新花千骨》迅速获取一大批玩家。晨之科拟上线的游戏《绣春
刀》则改编自大热电影 IP，对晨之科来说是继《新花千骨》后又一次影游联动
的有益尝试。在评估基准日后，晨之科又取得了《大明皇妃》、《大宋北斗司》
这两个著名 IP，根据这两个 IP 改编的影视作品正在拍摄中。
除了影游联动策略，晨之科还积极探索游戏和动漫领域的联动，通过 IP 在
动漫领域积聚的用户流量，快速转化为游戏用户的流量。如晨之科未来拟上线的
游戏《妖怪名单》系以腾讯动漫大热同名漫画为题材进行改编，自 2014 年 4 月
连载至今已累计超过 142 亿人气，长期位居腾讯动漫人气榜第一梯队。在 G 站
上关于《妖怪名单》游戏的讨论也非常热烈，游戏尚未正式上线，已经有大量关
于游戏玩法的讨论。
此外，晨之科在选取游戏 IP 时，还会重点关注在其他游戏市场已获得成功
的游戏资源，这样可以更有利于对游戏未来的受欢迎情况进行预测。如晨之科目
前正在上线的游戏《姬斗无双》，其曾在 2016 年台湾地区获得苹果推荐，并取
得台湾地区免费下载榜第 4 名的成绩。截至目前，《姬斗无双》正式上线后，也
获得了较好的承继。
（2）进一步加强研发实力，提高游戏产品品质，实现全产业链覆盖
对游戏发行商来说，拥有自主研发团队不仅是可以省去 CP 分成这一成本，
实现更大程度的盈利和资本积累，还可以将在游戏发行领域积累的对用户行为和
25
心理的理解和把握融入到游戏设计中去，从而创造出更能满足用户需求的产品，
提升游戏产品品质。
基于该理念，晨之科已建立了自有的研发中心，并招聘具备成熟游戏开发经
营的人员和团队；同时，晨之科通过投资、深度业务合作等方式与市场上具备成
功游戏开发经验的团队进行深度绑定，研发能力大幅提升。其中晨之科组建的无
尽工作室已经成功运营过一款全球产品，拥有成熟的底层和数值，研发人员具备
丰富的研发经验。
晨之科进一步向产业链上游延伸，进一步把握游戏开发的质量和节奏，将实
践中积累的二次元游戏宣发和运营经验与游戏研发相结合，提升产品品质，打造
出更满足二次元用户需要的游戏。
2、加强游戏上线前的测试和宣传力度
在游戏正式上线之前，游戏发行商需要对游戏进行不断测试，并根据参加测
试的玩家对游戏的反馈进行修改。同时，晨之科自有的 G 站社区会有专属版块
“圈子”供游戏玩家讨论正在测试的游戏，由于二次元玩家喜好推荐分享的属性，
二次元游戏往往在测试期间，就可以通过二次元玩家之间的讨论获得较好的宣传
效果。因此，游戏上线之前的多次测试既是进一步打磨游戏，亦是对游戏进行多
轮宣传造势。
3、进一步加强对 G 站平台宣发资源的利用
在 G 站进行二次元游戏的宣传能更直接面对二次元玩家，精准宣传投放，
提升游戏宣传效率。二次元用户普遍具有深度的线上社交属性，倾向于围绕内容
产生互动，且二次元用户具有更易在垂直渠道抱团的特点，使得二次元垂直渠道
在二次元产业链中能够更快触及目标用户以及获取更高品质的用户。未来，晨之
科将进一步加强对 G 站平台宣发资源的利用，促进 G 站平台对游戏业务的协调
效应，从而提高游戏业务的业绩。
4、充分利用多种渠道，尽可能增大宣传力度
晨之科进行游戏宣发的渠道不仅限于 G 站和游戏官网，也包括苹果应用商
店和安卓各游戏平台，大多数游戏可以实现全渠道上线，基本覆盖全部主要游戏
宣发平台。此外，晨之科还通过线下活动对游戏进行推广，线上线下联动，以获
26
得最大程度的宣传力度。
（四）晨之科 2017 年业绩具备可实现性
由前述分析可知，晨之科 2017 年 1-10 月的已审计业绩实现情况、1-11 月未
审计的业绩实现情况基本符合评估预期业绩水平。
2017 年下半年，晨之科陆续上线了《姬斗无双》、《铁甲舰队》和《大话
许仙》等新游戏产品，上述游戏产品在 9 月、10 月份进入快速增长期，游戏充
值流水金额大幅增加。考虑到前述自营游戏上线时间不长，根据移动游戏一般的
生命周期情况判断，目前上述游戏仍处于发展期，游戏收入预计将保持稳定上升；
同时，根据标的公司自营游戏的历史经验情况，受节假日临近、以及年底标的公
司游戏推广活动的影响，其自营游戏年底的流水充值情况一般会较此前有所增长。
根据上述移动游戏生命周期及年底移动游戏收入的趋势判断，预计 2017 年 12
月标的公司的主要游戏充值流水数将不低于 11 月，预计当月的移动游戏业绩也
将环比保持稳定增长。
综上所述，预计标的公司 2017 年全年预计的移动游戏业绩符合收益法评估
方法下对于标的公司 2017 年移动游戏营业收入的预期。
除前述移动游戏业务收入外，标的公司还有 G 站广告业务收入和第三方直
播业务收入。
2017 年，标的公司的 G 站广告业务主要采取 CPT 的计费方式，即按时间固
定收费。2017 年 12 月标的公司预计广告业务收入将与 11 月保持一致。
2017 年内，标的公司第三方直播业务收入较为稳定，预计 2017 年 12 月的
直播业务收入仍将保持平稳。
综上所述，根据目前标的公司 2017 年业务经营情况以及已实现业绩情况分
析，标的公司 2017 年已实现的业绩情况基本符合收益法评估方法下对于标的公
司 2017 年经营业绩的预测；且随着标的公司已上线游戏产品的快速发展，预计
标的公司 2017 年可以实现预期业绩水平。
三、评估师核查意见
经核查，评估师认为：2017 年晨之科评估预测中的总体毛利率与报告期内实
27
际毛利率水平基本保持一致，不存在差异；综合考虑晨之科截止目前的经营业绩、
产品和市场推广情况，2017 年经营业绩具有可实现性。
28
24.申请材料显示，收益法评估时预测 2017 全年《战场双马尾》分账流水合计
8,301.4 万元，广告投放收入预计较上年增长 20%，第三方直播业务收入较上年
下降。请你公司：1）补充披露《战场双马尾》收入预测依据及合理性，与报告
期游戏产品生命周期、主要游戏流水经营数据是否相符。2）补充披露广告业务
营业和第三方直播收入预测的详细过程、比对历史数据。说明预测收入增长的
合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、《战场双马尾》收入预测依据及合理性，与报告期游戏产品生命周期、
主要游戏流水经营数据基本匹配
（一）评估预测《战场双马尾》生命周期为超过 12 个月的合理性
1、新上线游戏 12 个月的生命周期预测系出于谨慎性考虑
在游戏盈利预测中，游戏生命周期是非常重要的参考因素，预测生命周期的
变化将在一定程度上影响该款游戏可以带来的收入和利润水平。在对标的公司未
来移动游戏营业收入进行预测时，出于谨慎性考虑，均假设标的公司未来拟上线
的移动游戏生命周期为一年，该生命周期预测远小于同行业标的在并购时，对于
未来游戏生命周期的预测水平。标的公司与同行业可比公司的游戏生命周期预测
水平如下表所示：
公司名称 生命周期
极光网络 两年
墨鹍科技 一到三年
开心人 三到四年
摩奇卡卡 两年
幻想悦游 网页游戏三到四年，移动网络游戏二到三年
晨之科 一年
由上表可知，本次评估中关于游戏生命周期的预测相对保守，所有未上线的
游戏生命周期均预测为 12 个月，显著低于同行业可比公司。
而在游戏实际上线运营过程中，游戏的实际生命周期将依据该游戏的受欢迎
29
程度而发生变化。对于较受欢迎的游戏，游戏用户持续登陆运行该游戏并进行充
值，则游戏的生命周期将进一步延长；且对于较受用户欢迎的游戏，企业也倾向
于采取一些推广策略，吸引玩家上线充值，以尽可能的延长游戏生命周期，并最
大限度的实现游戏收益最大化。晨之科历史上较受欢迎的两款游戏《白猫计划》
和《新花千骨》，其中《白猫计划》的生命周期为 17 个月，《新花千骨》为 16
个月，均超过 12 个月。因此，在晨之科未来年度实际经营中，也可能会出现多
款游戏生命周期长于一年的情况。
2、2017 年 5 月《战场双马尾》仍然继续产生大量收入，晨之科选择继续运
营，《战场双马尾》
《战场双马尾》自上线以来，受到二次元游戏用户的好评，积累了较好的用
户基础。自收费公测起至本次评估基准日，《战场双马尾》已运营了 12 个月，其
总流水达 18,760.19 万元。在 2017 年 5 月，《战场双马尾》总计产生 1,176.49 万
流水。在《战场双马尾》上线运行的 12 个月中，有 10 个月的总流水在 1,000 万
元到 2,000 万元之间。2017 年 1-5 月《战场双马尾》流水量虽然逐渐减少，但是
月度复合衰减率仅为 9.43%，游戏仍然具备较强的生命力。可见《战场双马尾》
在二次元用户中有较强的基础，具有较好的持续盈利能力。
此外，虽然《战场双马尾》在 2017 年 1-5 月流水量逐渐减少，但是月度导入
用户量却有所提高，《战场双马尾》在 2017 年 5 月导入用户量甚至要多于 2017
年 2 月，说明在上线运营一年后，《战场双马尾》仍然具有吸引新玩家的能力，
并未出现流水近乎为零，月导入玩家数量玩家为零的情况。
因此，虽然《战场双马尾》已上线 12 个月，但其仍然具有一定的盈利能力，
该游戏的生命周期将进一步延长。
（二）评估师对于《战场双马尾》2017 年 5 月之后的预测依据
1、流水预测
手游收入预测系根据类似游戏上线后的当月新增用户、上月用户留存率、付
费率、ARPPU 值等的变化趋势预测该游戏收益期内的各月标准月流水。通过预
测手游未来各月月流水，进而确定手机游戏未来各月的营业收入。
游戏流水预测公式：
30
月流水=ARPPU 值×当月付费用户数
当月付费用户数=当月活跃用户数×付费率
当月活跃用户数=当月新增用户+上月用户留存数
考虑到晨之科之前运营的二次元游戏《白猫计划》和《新花千骨》的实际生
命周期达到 16-17 个月，加之考虑到 2016 年 12 月晨之科做过一次老玩家回流的
推广活动，在一定程度上延长了游戏生命周期，且截至评估基准日，《战场双马
尾》仍然具有稳定的用户基础和盈利能力，因此，本次评估预测中预计《战场双
马尾》的生命周期为 19 个月。
在对《战场双马尾》预测时，评估师主要参考该游戏历史运营的月活跃用户
数、付费率及 ARPPU 数据，并按照游戏运营规律，考虑各项指标逐月下降情况
进行的谨慎预测。
2、收入预测
由于在不同渠道的分账比率和通道费率有所不同，所以在评估预测中将根据
不同的渠道种类来预测游戏收入。
《战场双马尾》目前在运营的平台分为安卓及 iOS 平台。其中安卓平台分为
“官服”渠道及“联运”渠道。
其中“官服”渠道即指以晨之科自有的游戏运营平台进行运营，包括游戏官
网和 G 站等；“联运”渠道主要指晨之科的合作伙伴如“4399 游戏平台”、“UC”、
“哔哩哔哩”等合作方的运营平台运营。根据企业提供的历史数据，官服未来分
账比例为 100%，即官服产生的游戏消费流水无需提供分账，仅需支付支付通道
费（官服的支付通道费为 2%）；而通过合作平台产生的游戏消费流水需要与其进
行分账，即扣除支付通道费（联运一般为 5%，iOS 不涉及支付通道费）后按合
同约定的分账比例进行预测，考虑到与少部分安卓平台的合作伙伴之间的分账比
例存在差异（如与 B 站的分账比率为 20%），而预测的口径无法细化至各个合作
伙伴，故预测期内对安卓平台的分账比率按整体的分账比例水平 50%进行预测。
与苹果 iOS 平台的分账比率按照晨之科历史数据的平均比例 68.75%进行预测。
即：
晨之科当月收入（官服）=月流水×（1-支付通道费率）
晨之科当月收入（安卓联运）=月流水×（1-支付通道费率）×分账比率
31
晨之科当月收入（iOS）=月流水×分账比率
晨之科 6 月至 11 月战场双马尾的分渠道流水数和营业收入预测情况如下：
单位：万元
游戏名 2017 年 6 2017 年 7 2017 年 8 2017 年 9 2017 年 10 2017 年 11
指标
称 月 月 月 月 月 月
战场双 月流水 612.12 351.94 228.00 216.00 122.50 115.00
马尾
（官服） 当月收入 599.88 344.9 223.44 211.68 120.05 112.70
战场双 月流水 114.25 82.82 66.00 36.00 24.75 17.25
马尾
（安卓） 当月收入 54.27 39.34 31.35 17.10 11.76 8.19
战场双 月流水 97.35 43.07 36.00 18.38 16.50 11.00
马尾
（iOS） 当月收入 66.93 29.61 24.75 12.63 11.34 7.56
评估预测总流水 211.66 125.92 102.02 54.40 41.26 28.26
实际完成总流水 841.35 804.19 852.15 786.99 549.23 169.02
流水实际完成比例 397.50% 638.64% 835.25% 1446.76% 1331.07% 598.06%
评估预测总收入 721.08 413.85 279.54 241.41 143.15 128.45
《战场双马尾》实际收入 683.60 638.36 626.62 650.50 431.46 143.10
《战场双马尾》实际完成收
94.80% 154.25% 224.16% 269.46% 301.40% 111.41%
入占预测数的比例
注：11 月收入数据未经审计
根据上表可知，晨之科在 2017 年 6-11 月实际流水情况高于预测值。评估取
值系根据游戏生命周期理论对《战场双马尾》游戏流水进行预测，在 2017 年 5
月后呈逐渐下降的趋势。根据实际完成情况，在 2017 年 6-11 月《战场双马尾》
实际完成流水均显著高于评估预测值，且《战场双马尾》实际收入超过评估预测
水平。因此，本次评估中，对《战场双马尾》游戏流水和收入的预测较为谨慎，
具有合理性。
二、广告业务和第三方直播收入预测的详细过程、比对历史数据以及预测收
入增长的合理性
（一）广告业务收入预测合理性分析
晨之科的广告业务属于 G 站事业部，是在 G 站开始运营并产生一定知名度
之后扩展的新业务模式。该业务始于 2016 年 3 月，客户为广州睿搜信息科技有
32
限公司（以下简称“睿搜”）。2016 年，晨之科先后与睿搜签订了 CPT 模式合同
及 CPM 模式合同（CPM 模式与 CPT 模式并行了三个月的时间，后仅采用 CPT
一种模式进行结算）。合同主要约定为在晨之科所有的 G 站游戏社区的首屏
banner、情报推广区及下载区等广告位投放睿搜指定的广告（CPT 模式系根据投
放时间计费计算、CPM 以千次曝光数为 1 个单位按千次曝光的单位数计算）。经
审计后，2016 年合计实现广告业务收入 2,013.93 万元。根据晨之科提供的 2017
年广告业务合同，以及审计师和评估师对其收入进行核实，企业 2017 年的广告
业务客户仍然仅为睿搜一家，2017 年新签订的合同约定的收费模式为 CPT 模式，
约定业务额为 1,260 万元，业务期间为 2017 年 1-6 月，即每月 210 万元。经核查
广告业务相关收入凭证，该业务系实际发生。截止本次评估基准日 2017 年 5 月
31 日其实现收入为 1,050 万元。截至评估基准日，晨之科与睿搜 2017 年下半年
的合同续签事项已经在谈判中，故在本次预测中，2017 年全年的广告业务模式
及收费水平基本参照上半年已签署的合同确定。除睿搜外，2017 年下半年没有
新签广告主的计划，故本次评估对晨之科全年的广告收入测算系根据上半年的合
同及收入情况，预测全年的广告业务收入，晨之科广告收入的全年预测数为 2,520
万元，相较 2016 年广告收入 2,013.93 万元增长 25.13%。根据晨之科与睿搜签订
的 2017 年 7 月至 12 月 31 日的合同，双方合作仍按照 CPT 模式计量，晨之科每
月广告收入 210 万元，与评估预测一致。
未来年度中，考虑到随着企业的 G 站社区的规模扩大，其广告业务也势必
会随着其游戏社区影响力的扩大而增长，故 G 站广告业务总量上会继续增长。
但是由于晨之科未来主要精力会放在自营游戏的推广，广告位也会更多的分给自
营游戏和联运游戏。由于晨之科与睿搜的广告业务合同是按照 CPT，即时间计费
计算，其盈利能力要低于游戏业务（晨之科可以按照分成比例获益）。故在未来
年度，晨之科虽然会继续保持与睿搜的合作，但是整体广告业务的增长率会小于
晨之科和 G 站的增长率。所以本次评估中采用低于历史年度的保守增长率来对
2018 年及以后年度的收入进行预测：2018 年及 2019 年增长率下滑至 15%，2020
年以后年度进一步下滑，至 2022 年及以后年度保持不变。
本次评估对于 2017 年的广告收入预测系根据已经签订的合同进行合理预测，
对于 2018 年及以后年度的收入预测与晨之科未来的发展规划相一致，具有合理
33
性；且对于后续年度广告业务增长率的预测相对谨慎。
（二）第三方直播收入预测合理性分析
晨之科目前的第三方直播业务，主要系通过为直播平台提供二次元直播创意
策划、内容制作、直播展示等而获得收入分成。晨之科直播业务开展于 2016 年
4 月，其客户为友十（上海）网络科技有限公司（以下简称“友+”）。
由于直播收入主要为分成收入，故直播收入计算公式如下：
直播收入=直播流水×分成比例
根据 2016 年晨之科与友+签订的《二次元直播合作协议》及该协议到期后的
续签协议中显示，2016 年 4 月-2017 年 4 月签约的二次元主播获得的礼物产生的
收入的分成比例为友+获得 10%，晨之科获得 90%。2017 年 5 月续签合同，二次
元主播获得的礼物产生的收入的分成比例为友+获得 20%，晨之科获得 80%，合
同显示的晨之科分成比例有所下降。根据晨之科和友+的说明，首期合作协议签
署时友+正处于直播业务的探索期，急需可以带来大流量的优质直播主播以增加
平台知名度。对于晨之科来说，开展直播业务可以拓展其泛二次元产业链布局，
寻找新的利润增长点。直播平台和传统经纪公司在向二次元直播试水初期，分成
比例有向二次元内容公司倾斜的合理性，故合作初期晨之科在直播产业链中占主
导地位，分成比例较高。从长期来看，随着直播平台用户积累、传统经纪公司二
次元内容创作能力的增强，直播产业链的参与者会趋于更平衡的关系发展，且直
播平台所需要承担的平台运营成本逐年增加，经纪公司所招聘的主播成本也不断
上涨，标的公司与直播平台分账比例的调整，也充分考虑了上述因素。因此，在
未来预测中，预测晨之科在二次元直播业务中的分成比例逐步下降，最终将稳定
在晨之科 60%，友+40%的水平，该水平也符合目前大部分平台与主播经纪之间
的分成水平。出于谨慎性原则，评估师预测 2018 年及以后年度的分账流水均按
照晨之科 60%，友+40%进行预测。
考虑到直播行业目前的剧烈竞争状态，虽然目前晨之科在友+直播平台展示
的二次元相关内容存在一定的领先地位和先发优势，但预计未来后来者将不断增
加，二次元直播的行业热度也将有所下降。出于谨慎性原则，本次评估过程中对
预测期的流水预计以 2017 年 5 月为基础，按每月百分比递减预测，至 2018 年
34
12 月预计二次元直播细分行业已经渐入成熟期和稳定期，流水相对比较稳定，
不再递减。
本次评估对于 2017 年的直播收入预测系根据已经签署的合同约定的分成比
例以及直播行业发展趋势进行合理预测，对于 2018 年及以后年度的收入预测系
综合考虑未来分成比例下降和直播行业逐步进入成熟阶段的综合结果，预测相对
谨慎，具有合理性。
三、评估师核查意见
经核查，评估师认为：《战场双马尾》收入预测与报告期游戏产品生命周期、
主要游戏流水经营数据相符，具有合理性；本次评估对晨之科广告和第三方直播
业务的未来收益预测系基于晨之科历史经营业绩、晨之科未来发展和行业总体趋
势综合得出，具有合理性。
35
25.申请材料显示，市场法评估时从增长率、营运状况、交易日期等方面计算调
整系数，赋予相应权重，继而对可比公司的市盈率进行了修正。请你公司：1）
结合同类交易评估，补充披露调整系数选取与计算。权重指标选取的合理性与
完备性。2）补充披露最终评估结果表格中各项调整系数与分类表格计算结果不
一致的原因。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、调整系数的选取和计算
（一）调整系数的选取
本次评估中，市场法测算公式为：
P＝Pb/Eb×A×E+B
A＝C×权重+D×权重+F×权重
D＝G×H×I×J×K
其中：P－经营性股权价值；
Pb－可比交易标的经营性股权价值；
Eb－可比交易标的首年净利润
A－综合调整系数
E－被评估企业首年净利润
B－非经营性资产及负债净额
C－预期增长率修正系数；
D－营运状况综合调整系数；
F－交易日期调整系数；
G－厂商背景系数；
H－运营模式、自有平台与渠道系数；
I－题材与游戏性系数；
J－游戏品质系数；
K－运营数据系数。
36
本次评估在修正系数选取方面主要考虑了同行业业绩预期增长对比因素、外
部市场因素以及企业内部因素。
其中：预期增长对比因素即预期增长率修正系数，横向比较可比案例与被评
估企业的业绩增长情况进行打分。
外部市场因素包括交易日期修正系数、宏观经济及行业修正系数及交易方式
和交易条件修正系数，该因素已充分考虑被评估单位外部的影响因素。由于可比
交易标的及标的公司属于相同行业，其经营的业务相近并均设立于国内，所处的
宏观经济条件、行业状况的变化基本一致，竞争能力和技术水平已反映在各种价
值比率之中。由于所选案例均为发行股份购买资产且均对未来三年利润进行承诺，
并设定相应的补偿方式，故在交易方式和交易条件上基本不存在差异。因此本次
评估未考虑交易方式和交易条件因素调整。
企业内部因素包括厂商背景系数、运营模式、自有平台与渠道系数、题材与
游戏性系数、题材与游戏性系数、游戏品质系数及运营数据系数。每个系数又有
各自的细分项目，细分项目汇总打分后才能得出调整系数，具体影响因素如下表
所示：
影响因素 项目
公司品牌
公司营收规模
厂商背景
产品数量
研发能力
运营模式、自有平台与渠道
题材独特性
题材与游戏性
玩法创新性
系统兼容性
画质精细度
游戏品质
新手指引
游戏体验感
留存率
付费率
运营数据
ARPPU 值
注册转化率
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上述细分项目将企业从游戏产品到企业整体进行全面打分，能充分反映企业
内部竞争力。
与同行业可比交易案例相比，本次评估借鉴了德力股份收购广东创思的市场
法评估过程，本次市场法评估的权重指标基本与该案例保持一致，同样包含同行
业业绩预期增长对比因素、外部市场因素以及企业内部因素三个维度的分析调整。
此外，对比天神娱乐收购幻想悦游案例中，幻想悦游的评估方法之一即为市
场法，在该案例市场法评估中，仅考虑了预期增长率修正系数。其理由为游戏和
广告行业为轻资产行业，公司的技术、人力资源、品牌等无形资产没有在账面值
中反映，公司账面资产普遍较低，与资产相关的盈利指标可比性较差，影响企业
价值的主要因素是预期盈利增长率。因此该次评估只对盈利预期增长率对企业价
值倍数的影响进行调整。
赛为智能收购开心人案例对开心人的市场法评估过程中，评估师考虑了交易
日期修正系数、交易情况修正系数、预测期收益复合增长率修正系数、运营状况
修正系数、财务状况修正系数。与本次评估相比，开心人评估中增加了财务状况
修正。其中本次评估中企业内部因素已经考虑了公司营业收入规模财务状况指标。
综上所述，本次评估中权重指标参照同行业可比交易案例，可以基本涵盖影
响交易价格的各个方面。因此，本次评估通过同行业业绩预期增长对比因素、外
部市场因素以及企业内部因素分别从三个维度对被评估单位和可比案例进行了
修正，修正加权后的市盈率水平可以合理完整地体现被评估单位的价值。
（二）调整系数的计算
1、预期增长率系数修正
对于处于高速发展期的游戏研发运营企业，其近期的盈利预测数据可能较低，
无法真实体现标的企业的价值，因此可以采用增长性参数调整，弥补价值比率对
企业动态成长性估计的不足。本次评估根据各可比交易案例中披露的股权收购方
案中的数据，采用标的企业承诺期（未来三年）的利润数据。
按照可比交易标的增长率与标的公司预测利润增长率的比例，经过对比计算
后的预期增长率修正系数结果见下表：
金额单位：万元
38
项目 晨之科 极光网络 墨鹍科技 开心人 摩奇卡卡 幻想悦游
第一年承诺净利润 15,000.00 5,500.00 12,000.00 7,300.00 6,300.00 25,000.00
第二年承诺净利润 22,000.00 6,875.00 15,000.00 9,300.00 7,900.00 32,500.00
第三年承诺净利润 26,400.00 8,593.75 18,750.00 11,600.00 9,900.00 40,625.00
第二年增长率 46.79% 25.00% 25.00% 27.40% 25.40% 30.00%
第三年增长率 19.75% 25.00% 25.00% 24.73% 25.32% 25.00%
平均增长率 33.27% 25.00% 25.00% 26.06% 25.36% 27.50%
预期增长率调整打分 100 92 92 93 92 94
注：上表中的平均增长率为承诺第二年相比第一年的增长率、承诺第三年相比第二年的增长率的
平均值。
2、企业内部因素修正
在确定评价体系的 5 个方面及具体 15 个指标之后，评估人员根据交易标的
公司的实际经营情况与被评估企业进行比较，最终确定了各项比较指标的分数，
并根据该分数确定修正比率。
（1）厂商背景系数调整
根据可比交易标的和标的公司的公司品牌、公司营收规模和产品数量三个方
面进行评价。
①公司品牌
可比交易标的和标的公司在游戏研发和运营厂商市场均为国内领先的企业，
且均取得了多个奖项，因此在行业中的品牌号召力均较强。故该部分评分基本相
同。五个可比交易标的公司品牌的评分均与晨之科一致，均为 100。
②公司营收规模
公司的净利润规模对于公司未来的发展有重要的资本积累作用，且能够直观
的判断其经营能力，根据预测首年的净利润情况确定的公司营收规模分数，并在
此基础上进行对比。
③产品数量
截至评估基准日，晨之科主要运营的游戏为《战场双马尾》，同时主要运营
游戏基本为一至两款。
极光网络于 2014 年 10 月以来先后上线运营了《混沌战域》和《武神赵子龙》
两款网页游戏。《武神赵子龙》系一款新上线游戏，主要收入仍来自《混沌战域》。
极光网络产品数量与晨之科一致，故打分持平。
39
墨鹍科技主要运营网页游戏及手机游戏两个领域，代理《全民无双》、《决战
武林》和《风暴之怒》等游戏。游戏数量较晨之科多，故向上修正。
开心人的游戏包括《一统天下》、《三国群英传》、《龙纹三国》等，由于《一
统天下》游戏发行区域更大，故开心人该项打分超过墨鹍科技。
摩奇卡卡主要运营手机游戏，包括《校花的贴身高手》、《我欲封天：至尊归
来》、《新大主宰》、《犬夜叉之寻玉之旅》、《大闹天宫 HD》、《呆兵萌将》、《拇指
西游》等游戏；
幻想悦游主要运营网页游戏及手机游戏，拥有 OAS 游戏发行平台，运营包
括《神曲》、《女神联盟》、《傲剑》、《怒火燎原》、《生死狙击》、《亚瑟王》、《神曲
经典版》、《战舰帝国》、《火影忍者 Online》、《众神之神》、《超级舰队》、《开炮吧
坦克》及《觉醒吧麦伦》等游戏。
摩奇卡卡和幻想悦游产品数量较多，故打分较高，均为 115 分。
④研发能力
评估师在本次评估中根据各个游戏公司运营的自主研发产品数量和这些游
戏的单月最高流水、累计流水等指标对可比公司分别打分，“墨鹍数码”、“开心
人”、“摩奇卡卡”及“幻想悦游”都有经验丰富的研发团队，因此向上修正。
根据厂商背景系数的四个方面，即公司品牌、公司营收规模、产品数量及研
发能力，按照权重计算厂商背景系数，权重分配时考虑到产品数量及研发能力对
厂商的整体实力影响因素较大，因此，产品数量和研发能力这两个因素均按照
40%配比权重，公司品牌和公司营收规模均按照 10%配比权重。
（2）运营模式、自有平台与渠道系数修正
网络游戏产品的运营模式主要分成两种：
①自主运营模式
自主运营模式是指游戏公司通过自有游戏平台发布并运营游戏产品。在自主
运营模式下，游戏公司全面负责游戏产品的推广、客户服务、技术支持和维护等
工作，游戏玩家利用游戏公司自有的登录系统和充值渠道进行游戏的登录和消费。
在该模式下，游戏公司负责游戏收入的结算。游戏公司将玩家充值金额在扣除渠
道成本后，按照合同约定的分成比例向提供推广服务的合作方支付推广费用。游
戏公司将游戏玩家实际充值并消费的金额确认为营业收入。
40
自主运营模式的优点在于，游戏公司直接从游戏玩家处取得收入，资金回收
周期较快，玩家的忠诚度较高。自主运营模式的劣势主要在于自有游戏平台的规
模一般较小，导致自主运营的规模有限，虽能做到对老用户保持较高的留存率，
但获取新用户有一定难度。
②联合运营模式
联合运营模式是指游戏公司与游戏平台类公司合作，在多个网络游戏平台商
共同联合运营的移动网游运营方式。游戏玩家需要注册成为上述网络游戏平台商
的用户，在网络游戏平台商的充值系统中进行充值从而获得虚拟货币，再在游戏
中购买虚拟道具。在联合运营模式下，游戏平台公司负责网络游戏平台的提供和
网络游戏的推广、充值服务以及计费系统的管理，游戏公司负责游戏运营、版本
更新、技术支持和维护，并提供客户服务。在联合运营模式下，游戏公司根据游
戏玩家实际充值的金额，按照与网络游戏平台商合作协议所获得的分成金额确认
为营业收入。
联合运营的优势在于整合合作双方的资源优势，降低运营风险。同时游戏公
司可以将一款网络游戏产品交付给多个网络游戏平台商，充分利用各游戏平台的
资源运营游戏，扩展了游戏的覆盖面，增加了游戏的盈利机会。鉴于联合运营模
式具有的上述优势，联合运营模式是国内网络游戏行业中的主流运营模式。
本次评估选取可比交易案例中所涉及的标的企业中“极光网络”、 墨鹍数码”
和“摩奇卡卡”没有自营平台，故向下修正。
（3）题材与游戏性系数修正
本次评估所选取 5 家样本公司的游戏在题材独特性方面与同类游戏相比均
在传统的游戏模式基础上有一定程度的创新，而被评估单位游戏题材更偏单一，
故样本公司向上修正；在玩法创新性方面样本公司与被评估单位均大致相同。
（4）游戏品质系数修正
从系统兼容性、画质精细度、新手引导和游戏体验感方面进行分析，样本公
司与标的公司的游戏均有较高的画质精细度，新手引导和游戏体验感均达到同类
领先水平。
（5）运营数据
根据游戏公司的营运模式，其盈利能力的核心为留存率、付费率、ARPPU
41
值和注册转化率。故该部分指标主要从四个方面进行评估：
其中付费率和 ARPPU 值与玩家质量相关，留存率和注册转化率与游戏玩家
数量相关。
①留存率和注册转化率比较
留存率是指在互联网行业中，用户在某段时间内开始使用应用，经过一段时
间后，仍然继续使用该应用的即被认作是留存，这部分用户占当期新增用户的比
例即是留存率。
根据业内的游戏评级标准，被评估单位现有一款 A 级游戏，样本公司的游
戏均在 A 级以上，因此从主导游戏游戏玩家数量比较因素方面可比交易案例略
优于被评估单位。
所谓的注册转化率，其实指的是玩家从下载游戏后，打开激活游戏与注册成
功游戏的比率，即激活账户数/注册账户，如果出现单个设备，多个账号的情况，
算作一次转化。被评估单位和可比案例转化率基本相近，故不作调整。
②付费率和 ARPPU 值
游戏收入=游戏流水收入×分成比率
月流水=ARPPU 值×付费用户数
付费用户数=月活跃用户数×月活跃用户付费率
ARPPU 值：
ARPPU 值即每个付费用户的平均消费水平。
通过分析从各种渠道掌握的目前市场上其他手游产品数据，通过比较各类型
游戏用户消费特点分析确定各类游戏的 ARPPU 值测算指标。
付费用户数：
付费用户数=月活跃用户数×月活跃用户付费率
月活跃用户数=非本期新增活跃用户留存+本月新增注册用户数
游戏产品推出后，测试期、成长期爆发较快，一般在 2-6 个月进行大规模的
用户推广。随着用户的增加，付费用户数量增加也把游戏的收入推到高点，在测
试期、成长期推到用户高点后，按照能够维持高点流水的用户量进行继续推广，
游戏在游戏发布后的 7-12 个月内，维持相对较平稳的收入，在一年后随着推广
用户数量减少，付费用户数量的逐渐下降，流水开始逐步下降，最终退出运营。
42
用户付费率在游戏上线初期处于高位之后逐步下降。
5 家样本公司游戏最高月流水均明显高于标的公司，因此运营情况略优于标
的公司。
（6）运营状况综合调整系数计算
运营状况综合调整系数的计算方式如下：
D＝G×H×I×J×K
其中：
D－营运状况综合调整系数；
F－交易日期调整系数；
G－厂商背景系数；
H－运营模式、自有平台与渠道系数；
I－题材与游戏性系数；
J－游戏品质系数；
K－运营数据系数
综上所述，运营状况综合调整系数见下表：
标的公司 案例一 案例二 案例三 案例四 案例五
项目\公司名
影响因素 极光网 墨鹍数 摩奇卡 幻想悦
称 晨之科 开心人
络 码 卡 游
公司品牌 100 100 100 100 100 100
公司营收规
100 99 100 99 99 103
厂商背景 模
产品数量 100 100 105 110 115 115
研发能力 100 100 110 110 110 110
厂商背景打分 100 100 106 108 110 110
运营模式、自有平台与渠
100 95 95 100 95 100
道打分
题材与游 题材独特性 100 110 110 110 110 110
戏性 玩法创新性 100 100 100 100 100 100
题材与游戏性打分 100 105 105 105 105 105
系统兼容性 100 100 100 100 100 100
画质精细度 100 100 100 100 100 100
游戏品质
新手指引 100 100 100 100 100 100
游戏体验感 100 100 100 100 100 100
43
游戏品质打分 100 100 100 100 100 100
留存率 100 105 105 105 105 105
付费率 100 100 100 100 100 100
运营数据
ARPPU 值 100 105 105 105 105 105
注册转化率 100 100 100 100 100 100
运营数据打分 100 103 103 103 103 103
运营状况综合调整打分 100 102 108 116 112 119
3、外部市场因素修正之交易日期修正
本次评估选取的可比交易案例评估基准日均在 2015 年—2016 年，实际交割
时间均发生在 2015 年—2016 年，与本次评估的评估基准日和实施时间有所差异。
鉴于二级市场股票价格波动会在一定程度上影响标的公司的评估值，所以需要根
据市场情况对可比案例对应的市盈率水平进行修正。交易日期修正系数计算方法
如下：
交易日期修正系数=晨之科交易日期修正系数（100）*（可比案例评估基准
日当天对应上市公司所在版块指数/本次交易评估基准日相应版块指数）
交易日期修正如下：
项目\公司名 标的公司 案例一 案例二 案例三 案例四 案例五
称 晨之科 极光网络 墨鹍数码 开心人 摩奇卡卡 幻想悦游
上市公司 中文在线 中南文化 三七互娱 赛维智能 富春通信 天神娱乐
上市公司对应
300364.SZ 002445.SZ 002555.SZ 300044.SZ 300299.SZ 002354.SZ
代码
评估基准日 2017/5/31 2016/6/30 2016/4/30 2016/9/30 2016/9/30 2015/12/31
评估基准日中
10,619.49 11,574.35 10,990.35 11,605.91 11,605.91 13,492.71
小板指数
评估基准日创
2,281.98 2,811.52 2,572.80 2,725.81 2,725.81 3,265.20
业板指数
交易日期调整
100 109 103 119 119 127
打分
二、最终评估结果表格中各项调整系数与分类表格计算结果不一致的原因说
明
本次评估采用市场法评估结果，其中重要过程为对可比交易案例对应市盈率
44
水平的修正，主要的调整系数修正包括有预期增长率系数修正、可比公司营运状
况修正和交易日期调整修正三部分。
最终评估结果表格中各项调整系数为了直观展示清晰，采用了晨之科得分与
可比案例得分之商列示，便于市盈率水平的调整计量，具体如下：
增长率调整系数=委估企业预期增长率修正系数打分/比较实例预期增长率
修正系数打分
营运状况调整系数=委估企业营运状况修正系数打分/比较实例营运状况修
正系数打分
交易日期调整系数=委估企业交易日期修正系数打分/比较实例交易日期修
正系数打分
按照上述系数计算原理，三项调整系数具体计算如下表所示，此外，考虑到
预期增长率、营运状况及其他因素对 PE 的影响有所差异，评估师对这三方面影
响因素分别设置权重为：预期增长率 10%、营运状况 50%、交易日期 40%。
项目 晨之科 极光网络 墨鹍数码 开心人 摩奇卡卡 幻想悦游
预期增长率修正系数
100 92 92 93 92 94
打分 a
预期增长率调整系数 A（1/a） 1.09 1.09 1.08 1.09 1.06
运营状况综合调整打
100 102 108 116 112 119
分b
运营状况综合调整系数 B（1/b） 0.98 0.92 0.86 0.89 0.84
交易日期调整打分 c 100 109 103 119 119 127
交易日期调整系数 C（1/c） 0.92 0.97 0.84 0.84 0.79
综合调整系数 0.966 0.957 0.873 0.888 0.842
动态 PE 13.50 11.60 14.86 13.97 14.61
调整后 PE 值 13.03 11.10 12.98 12.41 12.30
标的公司市盈率取值 12.37
综上所述，最终评估结果表格中各项调整系数与分类表格计算结果不完全一
致系分步计算处理的需要，其代表意义一致。
三、评估师核查意见
经核查，评估师认为：市场法评估过程中权重指标选取具有合理性与完备性，
45
最终评估结果表格中各项调整系数与分类表格计算结果表格列示数字不完全一
致系分步计算处理的需要，其代表意义一致。
46
27.申请材料显示，本次交易完成后，在上市公司合并资产负债表中因本次收购
晨之科 80%股权将增加商誉 139,160.18 万元，占上市公司截至 2017 年 5 月 31
日备考总资产比例 31%。请你公司补充披露：1）本次交易对商誉影响数的具体
测算过程及依据，是否符合《企业会计准则》的相关规定。2）备考合并报表编
制是否已充分辨认和合理判断晨之科拥有的但未在其财务报表中确认的无形资
产，包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、
特许经营权、合同权益等。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确
意见。
回复：
一、本次交易对商誉影响数的具体测算过程及依据，是否符合《企业会计准
则》的相关规定
（一）本次交易形成商誉的确认依据
根据财政部印发的《企业会计准则解释第 4 号》（财会[2010]15 号）之第三
条之相关规定，上市公司分别取得晨之科 20%和 80%股权的两次收购，属于多
次交易分步实现非同一控制下企业合并：对于购买日之前持有的被购买方的股权，
应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量。
《企业会计准则第 20 号—企业合并》第十一条：通过多次交换交易分步实
现的企业合并，合并成本为每一单项交易成本之和。
《企业会计准则第 20 号—企业合并》第十三条：购买方对合并成本大于合
并中被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。
（二）本次交易形成商誉的测算过程
1、合并成本的计算方法
根据中文在线与晨之科，及其股东朱明、海通数媒、贝琛网森、优美缔、王
小川、孙宝娟、国鸿智臻签订《增资协议》及与朱明签订《股权转让协议》，上
市公司在本次交易前以 25,000.00 万元先行收购晨之科 20%的股权，在本次交易
47
通过监管部门审核后实施剩余 80%股权的资产交割程序。在合并日，以上述 80%
股权的公允价值作为合并成本，对购买日前持有的 20%的股权按照该股权在合并
日的晨之科的股权进行重新计量，该公允价值与其账面价值的差额计入假定完成
此交易即 2016 年 1 月 1 日之前投资收益。合并日，晨之科 100%股权的合并成本
为 184,075.00 万元。
2、被购买方可辨认净资产公允价值计算方法
根据东洲评估师出具的上海晨之科信息技术有限公司以财务报告目的涉及
的可辨认资产及负债市场价值估值报告（东洲咨报字[2017]第 0831 号），2016 年
1 月 1 日晨之科可辨认净资产公允价值以 2017 年 5 月 31 日的可辨认净资产公允
价值为基础，考虑资产折旧摊销经营期间的损益计算得出，被购买方可辨认净资
产公允价值为 44,914.82 万元。
3、本次交易形成商誉的金额
本次交易形成商誉=合并成本-被购买方可辨认净资产公允价值=139,160.18
万元。
备考财务报表中列报商誉=本公司初始的商誉+本次交易形成商誉
=140,935.40 万元。
鉴于本次交易的评估基准日与实际合并日存在差异，上市公司将在收购完成
后，以对应合并成本与合并完成日标的公司可辨认净资产公允价值的差额重新计
算并确认商誉。
上述商誉测算过程及依据符合《企业会计准则》的相关规定。
二、备考合并报表中对未在其财务报表中确认的无形资产的辨识和合理判断
晨之科所拥有的无形资产包括已经在财务报表中确认软件使用权，截至
2017 年 5 月 31 日，无形资产的余额为 4.93 万元；此外，晨之科还拥有未在财务
报表中确认的无形资产，主要包括商标、域名、美术作品及计算机软件著作权等，
上述资产的价值均已在备考合并报表及资产基础法评估中得到辨识及合理确认。
48
（一）备考合并报表编制确认的无形资产增值项
根据财政部印发的《企业会计准则解释第 5 号》第一条之规定：
“非同一控制下的企业合并中，购买方在对企业合并中取得的被购买方资产
进行初始确认时，应当对被购买方拥有的但在其财务报表中未确认的无形资产进
行充分辨认和合理判断，满足以下条件之一的，应确认为无形资产：（一）源于
合同性权利或其他法定权利；（二）能够从被购买方中分离或者划分出来，并能
单独或与相关合同、资产和负债一起，用于出售、转移、授予许可、租赁或交换。”
本次备考编制中，确认晨之科拥有的无形资产（包括已在及未在其财务报表
中确认的全部无形资产）共计 17,279.10 万元。
（二）资产基础法评估过程中对无形资产的辨识和合理判断
晨之科未在财务报表中确认、可充分辨认和合理判断的无形资产主要为商标、
域名、美术作品及计算机软件著作权。
晨之科作为商标、域名、美术作品和计算机软件著作权的权利人，对其拥有
的上述无形资产有法定权利。同时，晨之科拥有的商标等无形资产一直为晨之科
日常经营所使用，晨之科作为国内较早从事二次元游戏及游戏社区业务的公司，
商标等无形资产能够为晨之科带来收益。因此本次资产基础法评估中，对商标、
域名、美术作品及计算机软件著作权采用收益法进行评估，通过估算未来收益期
内商标等无形资产所带来的收益，并按一定折现率将其折算为现值，以该现值作
为被上述无形资产的评估值。经收益法评估，标的公司全部无形资产的评估价值
为 17,279.10 万元。
截至评估基准日，晨之科依据《企业会计准则解释第 5 号》可充分辨认和合
理判断的全部无形资产情况如下：
1、商标
序号 商标证号 核定服务项目类别 名称 有效期
1 第 13577033 号 第9类 晨之科 2015.2.14-2025.2.13
2 第 13576968 号 第 35 类 晨之科 2015.2.7-2025.2.6
3 第 13577085 号 第 41 类 晨之科 2015.2.14-2025.2.13
4 第 13577093 号 第 42 类 晨之科 2015.2.14-2025.2.13
49
5 第 18135916 号 第 9 类 第 38 类 第 41 类 G站 2016.12.7-2027.12.6
6 第 18136250 号 第 9 类 第 38 类 第 41 类 咕噜咕噜 2017.2.14-2027。2.13
7 第 18697755 号 第9类 暴风城勇士 2017.1.28-2027.1.27
8 第 18135848 号 第3类 GULUGULU 2017.3.14-2027.3.13
2、计算机软件著作权
序号 登记号 名称 发证日期
1 2013SR142785 Stella SDKV1.2 2013.12.10
2 2014SR088201 怪物神枪手 V1.0 2014.7.1
3 2015SR198836 进击！自由之翼 V1.0 2014.12.17
4 2015SR105995 超能特工队 V1.0 2015.6.15
5 2015SR106021 疯狂拖车 V1.0 2015.6.15
6 2015SR106325 哥拉斯来袭 V1.0 2015.6.15
7 2015SR106006 水境迷踪 V1.0 2015.6.15
8 2015SR106963 飞猪历险记 V1.0 2015.6.15
9 2015SR106026 布丁连连看 V1.0 2015.6.15
10 2015SR106924 饥饿游戏 V1.0 2015.6.15
11 2015SR106835 暗黑领地 V1.0 2015.6.15
12 2015SR1241678 YeSDKV1.0 2015.12.3
13 2016SR001775 暴走喵星人 V1.0 2016.1.4
14 2016SR001333 咕噜咕噜 GuluGulu G 站（iOS 版）V1.3.1 2016.1.5
15 2016SR019837 咕噜咕噜 GuluGulu G 站 V1.3.1 2016.1.27
16 2016SR172295 甜蜜室友 V1.0.7 2016.7.08
17 2016SR183183 18 梦境异闻录 V2.6.5 2016.7.15
18 2016SR288649 FSNV0.5.4 2016.10.11
19 2016SR316247 精英大乱斗 V1.0 2016.11.2
20 2016SR345276 命运之夜 V0.3.1 2016.11.29
21 2016SR349173 妖怪名单 V1.0.1 2016.12.02
3、美术作品
序号 登记号 作品名称 登记日期
1 国作登字-2016-F-00296167 GULUGULU 标识 2016.8.5
2 国作登字-2016-F-00296166 咕噜咪标识 2016.8.5
3 国作登字-2016-F-00296168 Q 版咕噜咪标识 2016.8.5
4 国作登字-2017-F-00351268 GuluGulu 标识 2017.1.16
5 国作登字-2016-F-00305924 咕噜游戏标识 2016.8.25
6 国作登字-2017-F-00351269 咕噜扭蛋标识 2017.1.16
4、域名
序号 网站备案号 网站名称 备案的网址域名
上海晨之科信息技术
1 沪 ICP 备 14052609 号-4 morningtec.cn
有限公司
2 沪 ICP 备 14052609 号-5 YeSDK 平台 yesdk.com,yesdk.cn
3 沪 ICP 备 14052609 号-6 木瓜鸭 papayaya.cn
4 沪 ICP 备 14052609 号-7 咔嚓咔嚓 gacha.cn
50
5 沪 ICP 备 14052609 号-8 木瓜小鸭 gachagacha.cn
6 沪 ICP 备 14052609 号-9 飞特网 fateonline.cn, fategame.cn
gulugame.cn,fsngame.cn,fsngame.com
7 沪 ICP 备 14052609 号-10 咕噜小站
,shaungmawei.cn,shaungmawei.com
8 沪 ICP 备 14052609 号-11 双马尾 shuangmawei.net
9 沪 ICP 备 14052609 号-13 晨之科 morninggroup.cn
10 沪 ICP 备 14052609 号-14 猫之茗消消乐 mzmxxl.com
11 沪 ICP 备 14052609 号-15 晨之科咕噜咕噜 gulugulu.cn
晨之科咕噜游戏发行
12 沪 ICP 备 14052609 号-16 gulugames.cn
平台
13 沪 ICP 备 14052609 号-17 晨之科咕噜 gulu.io
综上所述，本次备考合并报表编制及本次交易资产基础法评估中，已充分辩
认和合理判断晨之科拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产。
三、评估师核查意见
经核查，评估师认为：在备考合并报表编制中，已经充分辨识了晨之科拥有
的但未在其财务报表中确认的无形资产、并合理确认了上述资产的价值。
51
（本页无正文，为《上海东洲资产评估有限公司关于中国证券监督管理委员会<
中国证监会行政许可项目审查一次反馈通知书>（171962 号）之反馈意见回复》
之盖章页）
签字评估师签名：
方 明 夏剑峰
上海东洲资产评估有限公司
年 月 日
52
