航新科技：2018年面向合格投资者公开发行创新创业公司债券信用评级报告2018-12-20
广州航 新航空科技股份 有限公司
201 8 年 面 向 合 格 投 资 者 公 开 发 行 创 新 创 业 公 司 债 券
信 用评 级 报告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级
Brilliance Ratings
概述
编号：【新世纪债评(2018)010747】
评级对象： 广州航新航空科技股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行创新创业公司债券
主体信用等级： AA-
评级展望： 稳定
债项信用等级： AAA（增级后） 评级时间： 2018 年 8 月 15 日
计划发行： 不超过 1.2 亿元（含）
本期发行： 不超过 1.2 亿元（含） 发行目的： 偿还公司债务，补充流动资金
存续期限： 不超过 3 年（含） 偿还方式： 按年付息，到期一次还本
增级安排： 广东再担保为本次债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保
主要财务数据及指标 评级观点
2018 年
项 目 2015 年 2016 年 2017 年
第一季度
主要优势：
金额单位：人民币亿元 行业发展前景较好。受益于我国国防军工支出
母公司口径数据：
货币资金 0.77 0.59 0.38 1.41 的不断增加、国防信息化建设和军民融合的不
刚性债务 0.21 0.50 0.89 2.36 断推进，同时随着军改的逐步完成以及国内航
所有者权益 5.99 6.31 6.77 6.75 空市场不断扩容，航新科技的军用航空机载设
经营性现金净流入量 0.34 -0.27 -0.73 -0.19
合并口径数据及指标：
备和检测设备业务，以及航空机载设备维修业
总资产 10.04 11.10 12.29 13.37 务未来发展前景良好。
总负债 1.86 2.35 3.25 4.32
刚性债务 0.26 0.50 0.89 2.36 行业地位较稳固。航新科技所处航空维修领域
所有者权益 8.18 8.75 9.03 9.05 和军航机载及检测设备领域的进入资质壁垒
营业收入 4.13 4.25 4.73 0.76
较高，公司相关业务资质覆盖较全面，在行业
净利润 0.72 0.60 0.66 0.02
经营性现金净流入量 0.07 -0.08 -0.98 -0.01 内处于领先地位，市场竞争地位较稳固。
EBITDA 1.08 0.91 1.00 －
经营规模不断扩大。航新科技近年来不断发展
资产负债率[%] 18.55 21.20 26.46 32.28
权益资本与刚性债务 机载设备和检测设备研制业务，经营规模不断
3170.43 1758.49 1011.24 383.54
比率[%] 扩大；同时 2018 年 4 月完成了对 MMRO 公司
流动比率[%] 347.33 288.42 236.96 190.95
的收购，进一步完善了在航空维修领域的布
现金比率[%] 117.22 82.47 29.95 40.38
局，经营规模也得到较大提升。
利息保障倍数[倍] 27.10 77.52 234.63 －
净资产收益率[%] 11.39 7.07 7.45 － 担保增信。广东再担保为本次债券提供全额无
经营性现金净流入量与 条件不可撤销连带责任保证担保，进一步提升
2.77 -4.26 -36.53 －
流动负债比率[%]
非筹资性现金净流入量 了本次债券本息偿付的安全性。
-19.93 -42.46 -37.94 －
与负债总额比率[%]
EBITDA/利息支出[倍] 33.97 102.92 314.15 －
EBITDA/刚性债务[倍] 1.08 2.40 1.43 －
担保方数据及指标（合并口径）：
主要风险：
总资产 38.67 63.23 80.02 83.57 国内细分市场容量有限且竞争压力较大。航新
营业收入 3.39 4.82 4.94 2.66
科技所处国内民航和军航细分市场领域目前
资产负债率[%] 14.17 14.68 13.51 15.40
担保比率[%] 1190.63 809.56 715.14 623.83 整体市场规模较为有限，使得收入和利润规模
相对较小。同时国内民航维修市场目前主要由
注：根据航新科技经审计的 2015～2017 年及未经审计的 2018
年第一季度财务数据整理、计算。担保人数据根据广东再 民航企业投资的维修企业占据，以公司为代表
担保经审计的 2014-2016 年及未经审计的 2017 年度前三 的第三方维修企业数量较多，面临的竞争压力
季度财务数据整理、计算。
较大。
分析师 海外并购风险和刚性债务偿付压力。航新科技
朱侃 zk@shxsj.com 2018 年 4 月通过并购贷款和内保外贷以较高溢
翁斯喆 wsz@shxsj.com
价收购了海外的 MMRO 公司，且无业绩承诺，
Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
若未来 MMRO 公司业绩不达预期，公司面临
上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F
一定的商誉减值风险和跨国管理整合压力；同
http://www.shxsj.com
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时该收购使得公司新增较多外币借款，刚性债务
规模大幅上升，存在一定的刚性债务偿付压力和
汇率波动风险。
回款压力加大和经营性净现金流波动。航新科技
近年来受主要客户结算周期延长，相关回款延后，
应收账款规模显著增加，使得经营性净现金流持
续净流出，加之公司经营周期较长，存货和应收
账款资金占用较大，且目前实际现金比率较低，
公司存在一定的营运资金压力；同时公司军方客
户的预结算体制导致公司经营性现金流存在明显
的季节性波动，加大了资金管理及协调难度。
客户集中度较高。航新科技自身国内的收入主要
来自军方客户和主要大型航空公司，客户集中度
较高，未来需关注国家军改进展变化及对公司业
务，包括 IPO 募投项目和 HUMS 健康管理信息系
统等新产品效益产出的影响。
期间费用率较高。航新科技因所处行业所需期间
费用相对较大，近年来期间费用率较高，影响了
盈利能力的提升。
存货跌价损失风险。航新科技近年来原材料存货
规模逐年上升，且库龄较长的存货亦有所增长，
随着航空机型的不断更新换代，公司面临一定的
存货跌价损失风险。
保密及质量管控风险较高。作为军用航空机载设
备和检测设备供应商，航新科技在保密及产品质
量安全方面持续面临较高的管控风险。
管理层变动频繁和重要岗位尚未正式任命。航新
科技近年来高管变动频繁，且目前总工程师和总
质量师职位尚未正式任命，需关注上述变动及后
续进一步的高管人事变动对公司正常生产经营管
理的影响。
未来展望
通过对航新科技及其发行的本次债券主要信用风险
要素的分析，本评级机构给予公司 AA-主体信用等
级，评级展望为稳定；认为本次债券还本付息安全
性极强，并给予本次债券 AAA 信用等级。
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广州航新航空科技股份有限公司
2018 年面向合格投资者公开发行创新创业公司债券
信用评级报告
概况
1. 发行人概况
广州航新航空科技股份有限公司（以下简称“航新科技”、“发行人”、“该公
司”或“公司”，300424.SZ）最早由航空电子维修方面资深专家卜范胜先生等人
于 1994 年在哈尔滨组建成立；1997 年南下广州，成立了广州航新电子有限公
司；2000 年，又正式组建成立了业务覆盖航空电子产品维修、测试设备研发、
机载设备加改装的航新航空工程集团；2005 年 11 月 23 日，公司的前身广州航
卫计算机科技有限公司成立，获得了公司法人营业执照，并于 2009 年 12 月
23 日整体变更设立为股份有限公司，并更为现名，注册资本为 1500.00 万元，
后经 2010 年 2 月 8 日 138 名员工增资 1100.00 万元、2010 年 7 月 21 日深圳市
达晨创业投资有限公司和招商局资本投资有限责任公司增资 288.89 万元、
2011 年 11 月 16 日公司资本公积转增 7091.11 万元后，公司注册资本增至
9980.00 万元；期间经历了多次股权转让，卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女
士、李凤瑞先生等四人于 2011 年 11 月 16 日签订了《一致行动人协议》，合计
持有公司股份 55.36%，此后至今该一致行动人一直为公司的控股股东和实际
控制人。2015 年 4 月，公司实现 IPO 上市，发行股份 3327.00 万股，募集资金
净额 3.35 亿元，总股本增至 13307.00 万股。2017 年 9 月 6 日，公司实施员工
股权激励，发行限制性股票 46.30 万股。2017 年 9 月 20 日，公司对 2017 年上
半年利润进行分配，以资本公积向全体股东每 10 股转增 8 股，共计转增
10645.60 万股。截至 2018 年 3 月末，公司总股本为 23998.90 万股，控股股东
和实际控制人为卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生等合计持有
公司股份 41.37%。
2018 年 7 月 21 日，该公司公告称控股股东及一致行动人卜范胜先生、黄
欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生及卜范胜先生的配偶孙丽香女士拟以协议转
让的方式引入北京开元国创恒誉资产管理有限公司（简称“开元国创恒誉”）作
为公司的长期战略投资者，并将其所持有的航新科技无限售流通股 1200 万股
（占公司总股本 5.00%）转让给开元国创恒誉，每股转让价格 20.11 元，同时
受让方开元国创恒誉承诺自完成受让的股份过户登记之日起十八个月内不转
让本次受让的股份，并且不排除未来十二个月内继续通过包括但不限于协议转
让、二级市场竞价买入、大宗交易受让等方式继续增持公司股份；目前上述股
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权转让事项尚未完成，待上述股权转让事项完成后，控股股东和实际控制人卜
范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生等合计持有公司股份将变为
36.75%。
该公司业务主要包括设备研制及保障、航空维修及服务两大板块，其中设
备研制及保障板块包括机载设备研制、检测设备研制、飞机加改装业务，航空
维修及服务板块包括飞机及部附件维修和航空资产管理业务。经过长期的技术
积累和技术创新，公司已发展成为以航空运行安全保障为目标，覆盖民用航空、
通用航空、军用航空，集机载设备研制、检测设备研制、机载设备维修服务、
航空资产管理等于一体的国内领先的机载设备综合运营保障服务商；曾获美国
航空周刊集团“年度亚太区最佳独立 MRO 供应商”称号，在国内民用、军用
航空第三方维修企业中处于领先地位。
2. 债项概况
（1） 债券条款
经该公司董事会和股东大会审议通过，公司此次拟向合格投资者发行总额
为不超过 1.2 亿元人民币（含 1.2 亿元）的公司债券；本次债券期限不超过 3
年（含 3 年），可以为单一期限品种，也可以是多种期限的混合品种。具体发
行方式、规模和期限由董事会根据公司资金需求情况和发行时市场情况在上述
范围内确定。
本次系公司首次发行债券，目前无存续债券。
图表 1. 拟发行的本次债券概况
债券名称： 广州航新航空科技股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行创新创业公司债券
总发行规模： 不超过 1.2 亿元人民币（含）
本期发行规模： 不超过 1.2 亿元人民币（含）
本次债券期限： 不超过 3 年（含）
债券利率： 固定利率
定价方式： 按面值发行
偿还方式： 按年付息，到期一次还本
增级安排： 由广东再担保提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保
调整票面利率选择权 发行人有权根据市场情况决定是否调整本次债券后续期限的票面利率。发行人将于本次
债券付息日前的第 30 个交易日，在深圳证券交易所指定的信息披露媒体上发布关于是否
调整本次债券票面利率以及调整幅度的公告。若发行人未行使利率调整选择权，则本次
债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。
投资者回售选择权 发行人发出关于是否调整本次票面利率及调整幅度的公告后，行使回售权的债券持有人
可通过指定的交易系统进行回售申报，持有人的回售申报经确认后不能撤销。
资料来源：航新科技
（2） 募集资金用途
该公司本次计划发行总额不超过 1.2 亿元（含 1.2 亿元）的公司债券，拟
将募集资金扣除发行费用后用于偿还公司债务和补充流动资金。
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（3） 担保增信和反担保
该公司本次债券由广东再担保提供全额无条件不可撤销连带责任保证担
保；同时公司向广东再担保提供其名下位于广州开发区光宝路 1 号的房产（粤
房地权证穗字第 0550019746 号、粤房地权证穗字第 0550019745 号、粤房地权
证穗字第 0550019767 号、粤房地权证穗字第 0550019768 号，合计建筑面积：
10810.45 平方米，市场评估价值 1.22 亿元，该部分抵质押资产对应的账面价
值约为 0.70 亿元）作抵押反担保，并办理抵押登记手续，办理登记在广东省
融资再担保有限公司名下。
业务
1. 外部环境
（1） 宏观因素
2018 年上半年，全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落，金融市
场波动幅度显著扩大，美联储货币政策持续收紧带来的全球性信用收缩或逐渐
明显，美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸易和经济复苏的担忧，热点
地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素。我国宏观经济继续呈现
稳中向好态势，在以供给侧结构性改革为主的各类改革措施不断推进落实下，
经济发展“质升效增”明显。随着我国对外开放范围和层次的不断拓展，稳增
长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作稳步落实，我国经济有望长期
保持中高速增长。总体来看，该公司主业与宏观经济运行状况存在一定关联度。
2018 年上半年，全球经济景气度仍处扩张区间但较前期高点回落，同时经
济增速也有所放缓，金融市场波动幅度显著扩大，美联储货币政策持续收紧带
来的全球性信用收缩或逐渐明显，美国与主要经济体的贸易摩擦引发全球对贸
易和经济复苏的担忧，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因
素。在主要发达经济体中，税改支持下的美国经济、就业表现依然强劲，美联
储加息缩表有序推进，特朗普的关税政策加剧全球贸易摩擦，房地产和资本市
场存在风险；欧盟经济复苏向好而景气度持续回落，能源价格上涨助推 CPI
改善，欧洲央行量化宽松将于年底结束，联盟内部政治风险不容忽视；日本经
济温和复苏，略有回升的通胀水平依然不高，增长基础仍不稳固，较宽松的货
币政策持续。在除中国外的主要新兴经济体中，经济景气度整体上略弱于主要
发达经济体；印度经济保持中高速增长，随着“废钞令”影响褪去、税务改革的
积极作用显现，为稳定 CPI 印度央行时隔四年首度上调利率；俄罗斯、巴西的
CPI 均处低位，两国货币贬值幅度较大并制约继续降息空间，经济景气度快速
下降，复苏势头不稳；南非经济低速增长，南非央行降息配合新任总统推动的
国内改革，对经济的促进作用有待观察。
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2018 年上半年，我国宏观经济继续呈现稳中向好态势，在以供给侧结构性
改革为主的各类改革措施不断推进落实下，经济发展“质升效增”明显。国内
消费物价水平温和上涨、生产价格水平因基数效应涨幅回落，就业形势总体较
好；居民可支配收入增速放缓拖累消费增长，消费升级下新兴消费的快速增长
有利于夯实消费对经济发展的基础性作用；基建疲弱导致固定资产投资增速下
降，而房地产投资增长较快、制造业投资有所改善、民间投资活力提升，投资
结构优化趋势持续；进出口贸易增速保持较高水平，受美对华贸易政策影响或
面临一定压力；工业生产总体平稳，产能过剩行业经营效益良好，高端制造业
和战略性新兴产业保持较快增长，产业结构持续升级，新旧动能加快转换。房
地产调控力度不减、制度建设加快、区域表现分化，促进房地产市场平稳健康
发展的长效机制正在形成。“京津冀协同发展”、“长江经济带发展”、雄安新区
建设及粤港澳大湾区建设等国内区域发展政策持续推进，新的增长极、增长带
正在形成。
我国积极财政政策取向不变，增值税率下调、个税改革启动、财政支出聚
力增效，更多向创新驱动、“三农”、民生等领域倾斜；防范化解地方政府债务
风险的政策和制度持续推进，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地
方政府债务风险总体可控。经济金融去杠杆成效显著，影子银行、非标融资等
得以有效控制；央行定向降准、公开市场操作和加息保持了货币政策的稳健中
性，为结构性去杠杆提供了稳定的货币金融环境；宏观审慎政策不断健全完善，
全面清理整顿金融秩序，金融监管制度不断补齐，为防范化解重大金融风险提
供了制度保障。人民币汇率形成机制市场化改革有序推进，以市场供求为基础、
参考一篮子货币进行调节，人民币汇率双向波动将逐步成为常态。
在“开放、包容、普惠、平衡、共赢”理念下，“一带一路”建设“走实走
深”，自贸区建设深化，我国开放型经济新体制逐步健全同时对全球经济发展
的促进作用不断增强。金融业对外开放加速，人民币作为全球储备货币，在国
际配置需求中不断提升、国际地位持续提高，人民币国际化不断向前推进。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变
发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2018 年作为推动高质量
发展的第一年，供给侧结构性改革将继续深入推进，强化创新驱动，统筹推进
稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险各项工作，打好三大攻坚战，经济
将继续保持稳中有进的态势。央行扩大中期借贷便利担保品范围、定向降准等
一系列精准调控措施将进一步增加金融市场流动性、降低企业融资成本、缓解
实体经济融资难度，有利于稳健中性货币政策的持续推行。美对华贸易政策日
益严苛，将对我国出口增长形成一定扰动，但从中长期看，随着我国对外开放
水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步
深化，我国经济的基本面有望长期向好和保持中高速增长趋势。同时，在主要
经济体货币政策调整、地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国
内金融强监管和去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴
随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以
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及国际不确定性冲击因素的风险。
该公司主业为航空机载设备研制、机载设备检测设备研制和机载设备维修
服务，与宏观经济存在一定关联度。
（2） 行业因素
A. 军航机载设备和检测设备市场
2015 年以来，我国不断加大国防和军队改革，军队结构调整、裁军等措施
及国防支出增速的放缓，间接对军工企业业务稳定性造成影响。但 2018 年开
始，随着军队改革的逐步完成，国防支出增速开始企稳回升，加之随着我国实
际用于战斗人员队伍建设及装备建设的经费进一步集中和均对信息化水平的
逐步提升，军工行业企业未来仍有较大的发展空间。
随着我国经济实力和综合国力的显著提升，为维护国家安全、主权独立及
领土完整，我国国防支出持续增长，增量主要用于国防科研和高新技术武器装
备发展。根据 2016-2018 年的《中央一般公共预算支出预算表》数据显示，
2015-2017 年，我国中央本级国防支出分别为 8868.50 亿元、9545.97 亿元和
10236.50 亿元，同比增长分别为 10.10%、7.64%和 7.23%，近年来国防支出逐
年上升，但增速却逐年下滑，除了受经济下行影响外，主要源于国家裁军及军
事结构调整、精简序列。2015 年习近平主席宣布“中国人民解放军将裁军 30
万员额”，重点是压减老旧装备部队、精简机关和非战斗机构人员、调整优化
军队结构，实际用于战斗人员队伍建设以及装备建设的经费会更加集中。自
2015 年末启动军改以来，军队体制编制改革带来的机构、人员变动和权责的
重新划分调整导致装备采购进度大量递延，非主战装备递延尤其严重，航新科
技等相关军工企业业务普遍受到不同程度的影响。但随着军改的持续推进和逐
步完成，“ 十三五” 后三年（2018~2020 年）里，有望出现装备补偿式采购，
进而促进航新科技等相关军工企业尤其是非主战装备承制单位的业务订单逐
步恢复和增加。根据 2018 年《中央一般公共预算支出预算表》，我国 2018 年
中央本级国防预算支出为 11069.51 亿元，较 2017 年执行数增长 8.14%，增速
同比上升 0.90 个百分点，随着军改的逐步落地，我国国防支出增速开始企稳
回升。
军工行业主要依赖于政府开支，受国家国防投入的宏观政策变化影响较
大。经过几十年的发展，我国已经成为军事大国，但由于我国目前仍处在由数
量规模型向质量效能型的转变阶段，所以目前我国还不算军事强国，海军作战
实力较为有限，陆、空军信息化程度还比较低1。另外，从国防开支总量上看，
虽然我国已成为全球国防开支第二的国家，但是同第一名美国仍有很大的差
距，且军费占 GDP 的比例也处于较低的水平。我国军费占 GDP 的比例长期处
于 1.5%以下，远低于美国(4.7%)、英国(2.5%)、俄罗斯(2.8%)等传统军事强国，
1 据美国国防部公布的公告，我国目前军队总体信息化平均水平低于 30%；而美国陆军信息化
装备已达 50%，海军达 70%，空军高达 90%，总体水平近 80%。
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也低于印度(2.5%)等新兴国家。因此，我国军工行业市场潜力很大，未来随着
我国国防战略地位的日益凸显及国防投入比重的加大，军工行业企业将面临良
好的发展机遇。
图表 2. 2008 年以来我国中央本级国防支出情况（单位：亿元）
资料来源：根据国家财政部公布数据整理
相比美军，我国目前军用直升机等战机数量仍很小，且老型号的军用战机
占比较高，未来仍有较大的增量需求空间及升级换代需求，使得航新科技的飞
参系统2、HUMS 系统3、ATE4等非主战装备仍有较好的发展前景。因细分市
场空间较为有限，加之进入门槛较高，行业内企业数量较少，航新科技所面临
的直接竞争较少，主要以交叉竞争为主。
航新科技的机载设备、自动检测设备等主要应用于我国军用飞机，尤其是
飞参系统、HUMS 系统等主要应用于军用直升机。《世界空中力量 2017》显示，
从数量上看，我国军机数量远落后于美国。2016 年末，美国现役各类军机数
量 13764 架，相当于俄罗斯、中国、印度、日本、韩国及法国的战机数量总和，
而中国军队军机数量 2955 架，排名世界第三位，但仅约美国的五分之一；直
升机数量方面，2016 年末美军拥有军用直升机 5751 架，而我国仅拥有军用直
升机 809 架。另外，在结构方面，我国老型号的军用战机仍占有相当比重，面
2 飞参系统是飞机上的一种重要电子设备，它通常由采集器、音频监控器、快速存储器、记录
器等部分组成，一般安装于飞机的驾驶舱内及尾翼部位，用来采集和记录飞机飞行过程中的速
度、高度、舵面偏度、发动机转速等多种飞行数据及驾驶舱内声音，起到飞机性能监视和故障
诊断、飞行训练质量评估、飞机档案 建立及监控、飞行事故调查分析等多种作用，广泛应用
于航空领域。
3 直升机振动监测与健康管理系统。
4 自动测试设备（Automatic Test Equipment，简称 ATE）主要由测试仪器、 端口适配器、测试
程序集（TPS）、显示设备等部分组成综合系统，它能对被测对象进行自动测量、故障诊断、数
据处理，并以适当方式显示或输出测试结果。它是一种集现代微电子技术、计算机技术、虚拟
仪器技术、信息技术和人工智能技术、数据库管理技术为一体的功能强大的综合性测试平台，
它大大提高了检测的效率和精确度，在国防、航空、航天、航海、汽车等诸多领域具有广泛的
用途。
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临较大的升级换代需求。因此，未来我国军用飞机数量还有很大的上升空间，
同时随着军事现代化的发展和各种机型的升级换代，飞参系统、HUMS 系统等
非主战装备仍有较大的市场发展空间。
在行业竞争方面，因各细分市场空间有限，而机载设备类别多，多数厂家
以生产特定某一种或几种机载设备为主，企业之间很少形成直接竞争，以交叉
竞争为主；同时，机载设备中的飞参系统、HUMS 系统属于技术含量高的部件，
需要企业具有强大的研发能力和行业经验积累，只有少数企业能够自主研制飞
参系统。在军用飞机 ATE 领域，国外有众多优质企业凭借着其先发优势和技
术优势，研制了一系列 ATE 产品设备并广泛装备部队。然而出于国家安全考
虑，我国军用 ATE 只能采购国产品牌，而目前国内军机 ATE 的研制生产才刚
起步不久，具备 ATE 研制生产能力的厂商非常有限，主要包括军工集团下属
企事业单位及部分民营企业。目前，在飞参系统、HUMS 系统领域，航新科技
的主要竞争对手为中航电子旗下的陕西千山航空电子公司和上海航空测控技
术研究所；在军机 ATE 领域，航新科技的主要竞争对手有北京航天测控技术
有限公司、北京华力创通科技股份有限公司、北京安达维尔科技有限公司（以
下简称“安达维尔”，英文名为 Andawell）和成都天奥信息科技有限公司等，相
互的竞争也主要以交叉竞争为主，直接竞争较少，并且航新科技在军机 HUMS、
ATE 领域目前处于行业领先地位。
风险关注：
国内细分行业市场空间较为有限。国内军用机载设备类别多，多数厂家以
生产特定某一种或几种机载设备为主，各细分市场空间相对有限。
回款相对较慢。军工行业主要客户业务结算回款大多集中在年底，回款相
对较慢，尤其是 2015 年以来主要客户结算回款有所延后，存在一定的营运资
金周转压力。
受政策影响大。军工业务受军方政策影响大，2015-2017 年受国家军改影
响，国防支出增速不断放缓，国内军工企业订单有所减少；同时若军方采购装
备产品需求发生重大变化也将对军工企业业务订单产生重大影响。
保密及质量管控风险较高。国内军工行业主要客户对产品质量和保密要求
很高，军工企业在保密及产品质量安全方面将持续面临较高的管控风险。
B. 民航机载设备维修市场
近年来受益于国内航空市场的不断扩容，新机的不断增长，中国航空维修
市场总量实现大幅增长。其中 2015-2016 年因新机不断增加，老机退出较多，
整体机龄大幅下降，加之收费方式变化，使得第三方维修企业收入和毛利率出
现下滑；但随着在 2017-2020 年逐步进入维修期，民航机队规模不断壮大，以
及中小航空公司更依赖第三方维修，第三方民航维修市场未来仍有望实现较大
增长。
航空器维修是指航空器及其部件的检测、修理、排故、定期检验、翻修及
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改装等。根据维修对象的不同，航空器维修通常可以分为 5 类。①航线维护：
飞机执行任务前、过站短停时对飞机总体情况进行的例行检查和维护。②机体
维修：对机身、机翼、尾翼、起落架等机体部件的维修。③发动机维修：指对
飞机发动机的维修。④机载设备维修：对机载电子和机械设备等部附件的维修。
⑤加改装：按特定要求对飞机的结构、客舱、系统进行改造升级。维修市场结
构较为稳定，发动机维修、机载设备维修、机体维修及加改装和航线维修分别
占比约 40%、20%、20%和 20%，其中发动机维修市场占比最高。
民航维修外包利于降低运营成本。机载设备种类繁多，民航企业受规模经
济等限制，难以建立全面的维修能力；目前，发达国家航空公司已逐步剥离机
载设备、发动机和机体等的维修业务，部分小规模、低成本航空公司甚至将航
线维护业务外包。航新科技的维修业务主要集中于飞机维修和机载设备维修等
领域。
近年来我国航空运输业一直处于高景气通道，民航飞机数量持续保持两位
数以上增长，截至 2017 年末，中国民航全行业运输飞机期末在册架数 3296 架，
比上年底增加 346 架。2017 年，民航运行量继续上升，全行业共完成运输飞
行 1024.9 万架次，同比增长 10.9%，全行业完成运输总周转量 1083.08 亿吨公
里，旅客运输量 5.52 亿人次、货邮运输量 705.9 万吨，同比分别增长 12.6%、
13.0%、5.6%。受益于国内航空市场的不断扩容，新机的不断增长，中国航空
维修市场总量从 2010 年的 23.2 亿美元增长到 2016 年的 68 亿美元；并且根据
Oliver Wyman 公司（已收购 CAVOK 公司）发布的《全球机队及维修市场预测
（2017-2027）》显示，中国未来 10 年的航空维修市场的年均增长率将高达
10.1%，成为全球维修支出净增长幅度最大的地区，2017 年航空维修支出将达
到 75 亿美元，其中机载设备维修支出为 12 亿美元，未来仍有很大的增长空间。
图表 3. 2009 年以来我国民航运输机数量变化情况（单位：架）
资料来源：中国民航局
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图表 4. 2012 年以来我国民航运输市场发展情况
资料来源：中国民航局
民航新飞机在商保期内（一般为交付后的 3-5 年）由原厂商保修和民航企
业内部进行航线维护；超出商保期后，也即通常在投入运行 5 年之后，民航飞
机将逐渐进入机体、发动机、机载设备的大型维修期，而航空公司为了降低运
营成本，一般在商保期后，将维修业务外包给第三方。近年来由于新飞机大量
引入，加之退出运营的老飞机数量较多，2014-2017 年退出运营的飞机数量分
别约为 80 架、82 架、80 架和 110 架，直接把我国民航飞机机队平均机龄从 2012
年末的 9.0 年拉低到 2015 年的 5.5 年，2016 年再降到 4.7 年，从而导致民航维
修市场在 2015-2016 年增长缓慢甚至萎缩，进而导致了航新科技等第三方维修
企业的收入出现下滑；此外，虽然航空维修业务的毛利率高，但因近年来第三
方维修企业的机载设备维修业务收费方式变化5，毛利率水平也已有明显下滑。
但随着 2012-2015 年购入的大量新机分别在 2017-2020 逐步进入维修期，加之
随着民航机队规模不断壮大，以及中小航空公司持续发展而其基于成本控制等
原因更依赖第三方维修，第三方民航维修市场未来有望实现较大的增长。
图表 5. 近年来部分第三方航空维修企业机载设备维修业务收入和毛利率情况6（单
位：亿元，%）
企业 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
安达维尔收入 1.37 1.47 1.11 1.22 1.28
安达维尔毛利率 61.38 58.75 45.54 47.64 47.34
海特高新收入 3.47 4.11 3.29 3.28 2.61
海特高新毛利率 62.50 68.30 58.52 52.45 38.33
航新科技收入 2.18 1.92 1.92 1.52 1.91
航新科技毛利率 50.60 54.08 48.35 46.71 44.80
资料来源：Wind 资讯
国内航空维修市场因不同类型企业的维修重点不同，相互之间直接竞争很
少，其中民航企业投资的维修企业占据了主要的市场份额，而以航新科技为代
5 机载设备业务的收费模式由毛利率相对较高的“材料费+工时费”、“按维修机载设备价值一定
比例收费”和“按机载设备件号固定价格收费”等逐渐变更为毛利率相对较低的“飞机零、部
件通用送修/索赔总协议”模式。
6 其中，海特高新的收入中除了机载设备维修业务收入外，还包括检测、租赁及研发制造业务。
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表的第三方维修企业主要以维修机载设备为主，行业集中度较高。
在行业竞争方面，根据维修主体的区别，航空器维修企业一般分为：代工
企业（Original Equipment Manufacturer，OEM）、民航企业投资的维修企业，
以及第三方维修企业。根据企业的特点，不同类型企业的维修重点不同，相互
之间直接竞争很少。1、OEM 企业，主要经营发动机、机载设备及其零部件
的生产和销售，也会开展自身产品的售后维修服务。2、民航企业投资的维修
企业，主要为股东单位的民航企业进行飞机维修，且主要集中在航线维护、机
体维修、发动机维修和部分机载设备维修，占据了航空维修市场主要的市场份
额。3、第三方维修企业，是指独立于民航企业和 OEM 厂家而存在的航空器
维修服务企业，主要以维修机载设备为主。第三方独立的机载设备维修企业有
上百家，数量较多，但其中规模较大、技术实力较强的企业主要包括航新科技、
武汉航达、安达维尔、海特高新等，具备显著的客户优势、品牌优势与规模优
势。
图表 6. 航空维修市场不同类型企业情况
类型 公司名称 简要情况
Rockwell Collins（美国-罗克 总部位于美国，航空机载设备产品主要包括驾驶舱飞行操控系统、
韦尔柯林斯公司） 电子仪表系统、任务通讯系统及机舱电子系统等
总部位于美国，产品及服务广泛涉及航空与防务、汽车与运输等，
Honeywell(美国-霍尼韦尔公
其中航空机载设备产品主要包括通信导航系统、气象雷达系统、交
司)
通告警和防撞系统、飞行管理系统、飞机综合环境监视系统等
机载设备 总部位于美国，为多种商业、工业和航空市场提供涉及解决方案。
Parker Hannifin（美国-派克公
OEM 厂家 航空产品主要有液压、燃油、飞行操控、流体转动以及发动机组件
司）
和系统等。
总部位于法国，是设计、开发和生产航空、防御及信息技术服务产
泰雷兹 品的专业电子高科技公司。是欧洲第一大战斗系统（包括侦察系统、
火控系统和操纵系统）生产集团
成立于 1989 年，由中国国航和德国汉莎航空公司合资成立，是中国
民航合资最早、规模最大的民用飞机综合维修企业，主营业务包括
北京飞机维修工程有限公司
对西制飞机机体、结构，飞机发动机及飞机附件的维修和大修，同
（AMECO）
时还提供全面的技术服务和技术培训。主要承担中国国航的航班机
务保障和飞机日常维护。
民航企业投
资的维修企 成立于 1989 年，由南方航空与和记黄埔飞机维修投资（香港）有限
广州飞机维修工程有限公司
业 公司等合资成立，主要从事航线维护、飞机大修及改装、附件的维
（GAMECO）
修与翻修、及工程技术支援、技术培训等其他服务。
成立于 2006 年，是东方航空各维修单位整合后成立的东方航空二级
中国东方航空工程技术公司 单位。主要负责东方航空的航线维护、机体维修、部附件维修等业
务。
成立于 2000 年，是一家主要从事飞机附件维修、开发、生产、测试
武汉航达航空科技发展有限 设备及机场加油设备研发、生产的高新技术企业。主要产品包括气
公司 动维修、机电维修、液压维修、起落架维修、特种工艺、非标设备
的开发等。目前获得 CAAC、FAA、EASA、JMM 等维修许可
第三方机载 成立于 1992 年，是我国第一家机载设备维修上市公司。主要以航空
设备维修企 四川海特高新技术股份有限 机载设备维修为核心，同时发展航空技术研发、航空培训、航材维
业 公司（002023.SZ） 修交换和租赁、航空产品制造。目前拥有 CAAC、FAA、JMM 等维
修许可证。
北京安达维尔科技股份有限 成立于 2001 年，主要从事航空机载设备研制、航空机载设备维修、
公司（300719.SZ） 测控设备研制、飞机加改装和航材贸易等业务
创立于 1994 年，主要业务涵盖航空维修支持、ATE（自动测试设备）
航新科技
研制及系统集成、飞机加改装、机载设备研制。
资料来源：航新科技招股说明书
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风险关注：
第三方维修市场份额占比较小。民航企业投资的维修企业，主要为股东单
位的民航企业进行飞机维修，且主要集中在航线维护、机体维修、发动机维修
和部分机载设备维修，占据了航空维修市场主要的市场份额；而第三方维修市
场主要以维修机载设备为主，市场份额占比较小。
市场竞争日趋激烈。国内第三方独立的机载设备维修企业有上百家，数量
较多；由于业务种类单一，同质化较为严重，未来将面临充分的市场竞争。
2. 业务运营
该公司业务主要集中于以民航为主的机载设备维修业务和军用的机载设
备及检测设备研制业务。近年来随着军改的逐步完成，加之发展航材贸易业务，
公司收入呈现逐年上升趋势，同时随着民航市场飞机数量的不断增加和新机逐
渐退出商保期，公司主业收入未来仍有望保持增长，此外公司 2018 年 4 月完
成了对 MMRO 公司的收购，经营规模得到显著提升；但仍需要关注国家军改
的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响，以及 MMRO 未来业
绩表现。因航空公司送修政策和送修模式调整影响，公司主业毛利率有所下降，
但整体仍处于较高水平。受毛利率下滑影响，公司营业毛利呈现一定波动，加
之公司期间费用负担较高，资产减值损失逐年上升，主业经营收益规模较小；
营业外收入一直是公司重要的盈利补充。
该公司近年来一直专注于机载设备维修业务以及飞参等机载设备和 ATE
等检测设备的研制业务，2015-2017 年及 2018 年 1-3 月实现营业收入分别为 4.13
亿元、4.25 亿元、4.73 和 0.76 亿元，近年来随着军改的逐步完成，加之发展
航材贸易业务，公司收入呈现逐年上升趋势，同时随着民航市场飞机数量的不
断增加和新机逐渐退出商保期，公司主业收入未来仍有望得到较大的增长，但
仍需要关注国家军改的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响。
同期公司综合毛利率分别为 48.66%、42.73%、42.75%和 43.86%，其中 2016
年以来因航空公司送修政策和送修模式调整和市场竞争因素，使得毛利率有所
下滑，但下滑趋势已逐渐趋于稳定，且近年来公司整体业务毛利率一直保持在
40%以上的较高水平。
从收入和毛利构成来看，近年来该公司收入和毛利主要来自民航市场的机
载设备维修业务和军用航空市场的机载设备及检测设备研制业务，其中 2017
年机载设备维修业务（不含航材贸易）实现收入和毛利分别为 2.07 亿元和 0.95
亿元，占公司营业收入和营业毛利的比重分别为 43.79%和 46.87%，近年来因
航空公司送修政策和送修模式调整和行业竞争日趋激烈，毛利率呈现不断下滑
趋势，2015-2017 年毛利率分别为 54.59%、48.49%和 45.75%，但 2018 年一季
度已小幅回升至 46.25%，已逐渐趋于稳定，且毛利率仍处于较高水平；设备
研制及保障业务 2017 年实现营业收入和毛利分别为 2.21 亿元和 0.96 亿元，
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占公司营业收入和营业毛利的比重分别为 46.72%和 47.35%，近年来毛利率保
持在 40%以上的相对稳定较高水平。此外，近年来公司也在发展航材贸易业务，
2017 年实现业务收入为 0.38 亿元，占公司营业收入的比重分别为 8.01%，但
毛利率相对较低，2017 年为 16.64%，毛利贡献相对较小，仅为 3.12%。
图表 7. 公司主业基本情况
主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素
军航机载设备维修、机载设备
国内/以中航工业集团为主 技术、军方客户资源、军方认证资质
和检测设备研制
国内主要是南航、国航、东航、海航
和川航等；新收购的 MMRO 公司主要
民航维修 是欧洲和非洲的中小型航空公司，如 技术、规模、客户资源、维修资质
波罗的海航空、奥地利航空、芬兰航
空等
资料来源：航新科技
该公司的其他业务主要为房产出租和物流业务等，近年来收入和毛利规模
很小，对公司影响较为有限。
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 8. 公司业务收入及变化情况（万元，%）
营业收入 营业毛利
业务分类
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 Q1 2017 年 Q1 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 Q1 2017 年 Q1
机载设备
22647.85 25260.76 24525.18 4702.67 5608.34 11862.73 10813.69 10115.02 2053.33 2208.72
维修
其中：航材
1471.51 4510.46 3793.77 354.34 1155.14 303.13 752.58 631.16 42.43 189.87
贸易
设备研制
17778.55 16442.27 22118.64 2763.5 2192.39 7742.43 6763.1 9580.36 1165.94 813.53
及保障
其他业务 838.25 749.26 694.26 131.76 156.83 474.59 563.42 539.49 113.08 117.67
合计 41264.65 42452.28 47338.08 7597.94 7957.56 20079.75 18140.19 20234.87 3332.36 3139.92
资料来源：航新科技
A. 机载设备维修业务
该公司是国内首批获中国民航总局维修许可证的民营第三方维修企业，20
年前即以机载电子维修起家，成为较早同时获中美欧全球三大主流适航主体颁
发维修许可的企业之一。公司主要针对民航市场开展机载设备维修业务，同时
也向部分军机提供机载设备维修服务。机载设备维修主要分为机载电子设备维
修和机载机械设备维修。因机载设备维修技术要求性强，专业化分工特征较明
显，公司目前的维修项目主要集中在机载电子设备维修，如计算机系统、无线
电系统、仪表系统、电气系统和客舱娱乐系统等，由子公司广州航新负责；同
时也提供机载机械设备维修服务，如液压系统、气动系统、燃油系统、瓶体系
统等，由上海航新负责；公司在国内的机载设备维修业务暂不涉及飞机机体、
起落架及发动机的维修。
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根据维修深度7的不同，机载设备的维修能力可分一级、二级和三级三个等
级，层级越高，对维修技术要求越高，而维修成本则越低，毛利率水平越高。
经 10 多年积累，该公司通航及民航飞机维修服务方面维修能力涵盖 40 多种民
航、30 多种军用和通航飞机，已在 2500 多项机载部附件共 30000 多个件号上
具有三级维修能力。
图表 9. 公司国内维修业务主要维修机型和服务对象情况
领域 维修覆盖机型 客户群体
维修业务能力覆盖波音公司生产的 B737 系列、 B747、
主要客户对象南方航空、中国国航、
B747NG、 B757、 B767、 B777，空客公司生产的 A300、
民航运输 东方航空、印度尼西亚鹰航空公司
A310、A319、 A320 系列、 A330 系列、 A340 以及 ERJ、
等国内外航空公司。
CRJ 等其他系列共 20 多种客、货运输机型。
主要客户对象哈尔滨飞龙、中信海
维修业务能力覆盖米 8、米 26， Z8， Y7、 Y8、伊尔 76、
通用航空 直、东方通用等国内通用航空运营
超美洲豹（AS332）等 20 多种通用航空飞机及直升机机型。
单位。
军用航空 维修业务能力覆盖多种军用飞机、直升机机型。 主要客户对象为军方及军工单位。
资料来源：航新科技
在业务模式方面，航空公司或军方等航空运营单位将其故障机载设备，通
过航空快件等方式送往该公司，公司接收到故障部件后，利用自有检测及维修
设备提供检测、更换故障器件、再次检测等相关修理工序，使故障机载设备部
件恢复正常状态，返还给客户。
在采购方面，该公司根据国内“出商保”机队规模、各类机载设备的故障
拆换率和自身的维修项目情况，采购机载设备零部件以保持一定备件库存。公
司机载设备维修主要以民航运输客户为主，其所需要的原材料主要为国外进口
的机载设备零部件，基本上以美元的现金结算为主，账期一般在 30 天以内。
采购模式主要有以下三种：
境内直接采购模式
对于机载设备维修的辅助材料，如润滑油、包装物等，该公司主要在国内
直接采购。
境外直接采购
由于境外部分机载设备零部件 OEM 厂家因采购批量大小、客户对象等对
民航企业、航材进出口公司、维修企业的报价会存在一定差异，该公司根据各
种机载设备零部件的报价情况，对于各类报价差异不大的机载设备零部件，公
司采取直接向零部件生产厂商采购，并自行办理进口报关及付汇手续。
境外间接采购
对于境外 OEM 代理商对民航企业、航材进出口公司、维修企业报价差异
大的境外机载设备零部件，该公司通过航材进出口公司可获得相对优惠的采购
价格，公司委托国内航材进出口公司向国外机载设备厂商采购，航材进口公司
7 一级维修（基层级维修）：通过使用机内测试、检测工具，更换故障可更换单元（LRU）。二
级维修（中继级维修）：通过中继级 ATE 或其他专用检测工具，更换故障 LRU 中存在故障的
车间可更换单元（SRU）。三级维修（基地级维修）：采用板级 ATE 或其他精确的专用检测工具，
更换故障 SRU 中的故障元器件。
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代公司向国外厂商下订单，并代公司办理进口报关及付汇手续，因通过航材进
出口公司较直接采购可获得更优惠的采购价格，公司一般给予航材进出口公司
较高的代理手续费，约 3-5%。
此外，该公司为了确保采购航材等物料的质量、采购渠道的稳定及控制采
购成本，每年根据当年度供应商的报价情况、交货周期、交货质量、商保服务
等进行评审，分级管理，作为公司下年度选择供应商的重要参考标准。
在客户方面，该公司与国内十多家民航客货运输企业以及十多家通用航空
等其他单位签有维修协议，并拥有军用航空维修业务资质。机载设备维修业务
的客户集中度较高，主要来自国内规模较大的南方航空、中国国航、东方航空
等大型国有骨干航空公司及海南航空、四川航空等规模较大的地方性航空公
司，一方面主要因国内民航运输市场较为集中，根据民航总局发布的《2017
年民航行业发展统计公报》，截至 2017 年末，我国共有客、货运输航空公司
58 家，但从旅客运输量、货邮运输量、飞行小时数等统计指标上看，中国国
航、南航航空、东方航空三大国有航空公司集团加上海南航空占我国民航运输
市场 86.8%的市场份额；另一方面，基于安全性考虑，航空公司对机载设备供
应商的选择较严格和稳定，且倾向于与技术实力强、维修经验丰富、维修规模
较大的供应商合作，而除民航企业投资的维修企业外，行业内具备上述条件的
机载设备维修企业相对较少。近年来该业务前 5 大客户的收入占比在 25-40%
之间，但客户关系相对较为稳定。
收费模式方面，2016 年以前，该公司的机载设备业务的收费模式包括“材
料费+工时费”、“按维修机载设备价值一定比例收费”和“按机载设备件号固
定价格收费”等，毛利率相对较高；但 2016 年开始，公司的收费模式逐渐变
更为“飞机零、部件通用送修/索赔总协议”模式，使得毛利率有明显下滑，
但目前已趋于稳定。结算方面，主要以现金结算为主，票据结算为辅，账期一
般为 90 天左右。
该公司的机载设备维修业务（不含航材贸易）以民机维修为主，军机维修
业务相对较少；2015-2017 年及 2018 年 1-3 月，公司的机载设备维修业务（不
含航材贸易）实现收入分别为 2.12 亿元、2.08 亿元、2.07 亿元和 0.44 亿元，
近年来收入总体保持相对稳定，随着国内民航市场新机不断大量增加，未来将
逐渐退出“商保期”，公司来自民航市场的机载设备维修业务收入有望获得较
大的增长空间；同期，公司的机载设备维修业务（不含航材贸易）毛利率分别
为 54.59%、48.49%、45.75%和 46.25%，因航空公司送修政策和送修模式调整
及市场竞争日趋激烈使得毛利率有明显下滑，但目前已趋于稳定，且仍处于较
高水平。
此外，该公司近年来也在发展航材贸易业务，销售航材种类较多，如飞机
管理计算机、飞行控制计算机、发电机控制组件、起动机、飞机起落架、热交
换器、飞机机轮与刹车、液压泵等等，与国内外多家航材贸易商建立了合作关
系，并主要向东南亚及欧美等国的国外航空公司客户销售航材。2015-2017 年
及 2018 年 1-3 月，公司航材贸易业务收入分别为 0.15 亿元、0.45 亿元、0.38
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亿元和 0.04 亿元，毛利率分别为 20.60%、16.69%、11.97%和 16.44%，近年来
收入和毛利率都呈现一定波动，其中毛利率波动系不同航材差异较大所致，同
维修业务相比，毛利率相对较低；因航材贸易业务的客户回款周期相对较长，
公司减少了部分航材贸易，使得公司 2017 年以来业务规模有所下降。
B. 设备研制及保障业务
该公司的设备研制及保障业务主要分为机载设备研制和检测设备研制，同
时近年来公司进一步开拓了机载设备加改装服务，延伸了机载设备的产业链，
主要应用于军用飞机。2015-2017 年及 2018 年 1-3 月，公司的设备研制及保障
业务收入分别为 1.78 亿元、1.64 亿元、2.21 亿元和 0.28 亿元，主要受军改影
响，相关订单延后，2015-2016 年相关业务收入相对较少，但 2017 年以来随着
军改的逐步完成，相关业务订单逐渐恢复，收入有明显增加，2018 年 1-3 月收
入同比增加 0.06 亿元，并且随着我国国防军费支出的不断增加，加之我国未
来军用飞机需求空间和升级换代需求较大，预计未来还有较大的增长空间；但
仍需关注国家军改的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响。
2015-2017 年及 2018 年 1-3 月，公司的设备研制及保障业务毛利率分别为
43.55%、41.13%、43.31%和 42.19%，近年来均维持在 40%以上的较高水平。
a. 机载设备研制业务
该公司目前研制、销售的机载设备主要为飞行参数及语音记录系统（以下
简称“飞参系统”），包括飞行参数记录系统和飞参系统配套设备（主要包括飞
参系统的校验工具及地面分析设备），目前主要应用于国内多种型号的军用飞
机及直升机。与国内现有产品相比，公司的飞行参数及语音记录系统具有体积
小、重量轻、通用性强的特点。此外，公司近年来有研发生产了综合数据采集
与信息处理系统和直升机振动监控与健康诊断系统，并已开始列装部分军用飞
机进行使用。
在生产方面，该公司实行自主设计研发，自行组装及系统集成，部件外购
的生产模式。公司主要根据客户需要及自主研制需求，通过将国际机载设备先
进的设计理念融入到飞行参数记录系统中，利用通用的软件开发平台和操作系
统，自主进行通用型飞行参数记录系统的研发设计、样机试制、可靠性实验、
并组织各环节中所需的专家评审等研发环节，该系统所需箱体等硬件直接外购
或定制，采集器等所需 PCB 的印制、贴片、三防喷涂等委外完成，公司主要
负责采集器、快速存取器等软硬件的组装、焊接、系统集成和调试、生产质量
检验等核心环节。
b. 检测设备研制业务
该公司目前研制、销售的检测设备是主要用于飞机机载电子设备检测的自
动化测试设备，简称 ATE 设备；目前尚不涉及针对液压系统、气动系统、燃
油系统等机载机械设备检测的设备销售。在维修过程中了开发部分机载机械设
备的检测工具及工夹具，主要为自用，未对外销售。
该公司 ATE 检测设备产品的优势：A、产品通用化优势：公司以“数字化、
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模块化、集成化、通用化”为研发理念，适用多机型多系统的综合性产品多；
B、TPS 开发设计模块化优势：系统软件率先采用面向信号通用自动测试系统，
遵循国际自动测试领域中较新的 IEEE-1671 和 IEEE-1641 标准，降低了测试软
件开发门槛，提高了开发的效率，增强测试程序集的可移植性；C、合成仪器
技术优势：率先采用国际上先进的合成仪器技术，减少了测试仪器的数量，降
低了系统硬件的体积与重量，基本掌握了飞机通信导航系统的主要关键信号的
生成与测试技术。
在生产方面，该公司实行以自主设计研发，自行组装、集成及调试，测控
组件外购的生产模式。具体为：公司按客户对检测设备的功能需求，完成测试
设备的硬件、工艺的方案设计，并开发出配套的测试程序集（TPS）等软件，
而 ATE 检测设备所需的示波器、分析仪、嵌入式电脑、外壳箱等硬件设备全
部外购，测控组件等软硬件的组装、焊接、集成、调试、质量检验等核心环节
公司自主完成。
c. 设备研制及保障业务采购
对于机载设备、检测设备，该公司根据产品订单、研发耗材和项目的进展
等情况安排采购。分为两类：
境内直接采购模式
对于机载设备、检测设备研制所需的电缆、PCB 板卡等元器件，该公司主
要面向境内供应商直接采购。 结算一般为银行承兑汇票或电汇的形式，账期
一般在 60-90 天之间。
境外直接采购
对于机载设备、检测设备研制所需的部分进口测控组件等通用型结构件，
因公司不具有《海关进出口货物收发货人报关注册登记证书》等进出口经营资
质，该公司直接向境外零部件生产厂商询价，通过委托航材进出口公司代理进
口报关及对外付汇的方式进行采购。公司一般给予航材进出口公司 1-2%的进
口代理手续费。一般为美元现金结算，账期在 30 天以内。
军工产品原料供应商需经驻厂军代表审核备案，列入《合格供方名录》，
采购须在《合格供方名录》中选择供应商，公司合格供方名录由公司根据生产
经营需要以市场化原则按照国家军用标准的相关要求自主选择，然后报驻厂军
代表审查，审查通过后由公司将其列入合格供方名录。
供应商集中度方面，2015-2017 年前 5 大供应商采购8额占该公司采购总额
比重分别为 28.99%、27.96%和 26.96%，总体较为分散。
d. 设备研制及保障业务销售
该公司机载设备研制及加改装服务最终用户都为军方，产品根据军方客户
订单实施生产，并需满足订单规定的型号、设计要求及产量。为保证机载设备
8含公司所有业务的采购，包括机载设备维修和设备研制业务。
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的适航能力及经过加改装服务后的航空器能满足适航要求，军方一般通过哈航
集团、昌飞集团等少数飞机总装单位与公司签署合作合同；同时，所需原材料
和辅料，军方一般要求公司向指定飞机总装单位和满足条件的军工企业采购，
从而形成了飞机总装单位既是公司供应商也是公司客户的服务模式。
该公司研制、销售的检测设备适用于多个型号的军用飞机、直升机的计算
机、无线电、仪表等机载电子设备系统，目前主要销售客户为军方及国防军工
单位。在客户集中度方面，公司下游行业的市场集中度相对较高的特征，以及
下游客户对供应商选择的严格性和相对稳定性，决定了公司前 5 名客户的收入
占比较高，2015-2017 年公司前 5 大客户的销售9占比分别为 59.06%、54.54%
和 59.83%，存在一定的客户集中度风险，但近年来客户关系较为稳固。一方
面，我国的中航工业集团，哈航集团、昌飞集团等国内飞机总装制造商均隶属
于中航工业集团，使得公司的机载设备业务客户以中航工业集团为主；另一方
面，基于国防安全性考虑，军方对机载设备及检测设备供应商的选择较严格和
稳定，一般飞机总装单位、军方通过招标的形式遴选机载设备和检测设备的供
应商，一旦确定供应商后，同一型号的机载设备和检测设备向特定供应商采购。
结算方面，该公司军方业务客户的结算一般集中在每年的四季度，尤其是
年底，一般以银行电汇和承兑汇票结算为主，账期一般在一年左右，但 2015
年以来受客户内部机构调整影响，应收账款结算相应有所延后。
C. 研发与未来发展
该公司具有良好的技术创新平台，是广东省经济和信息化委员会认定的软
件企业，是国家级高新技术企业，2011 年 9 月被认定为广东省战略新兴产业培
育企业，2011 年 10 月被认定为广州市市级企业技术中心、2012 年 2 月被认定
为广东省国防军工骨干单位、国家火炬计划重点高新技术企业。
截至 2018 年 3 月末，公司共有员工 616 人，本科及以上学历的员工占比
71%；公司拥有研究、技术人员 288 人，主要毕业于国内航空及工程院校的航
空仪表及测试、无线电、电气工程、自动化、电子仪器及测量等专业；公司共
39 人获得民用航空器部件修理人员执照（具备放行资格），8 人获得民用航空
器维修管理人员资格证书。同时公司设有研发中心，负责新产品、新技术的研
发，并给予公司及各子公司业务部门充分的技术支持，同时各子公司分别设有
专门的技术部。此外，公司以积极、开放、合作、共赢的理念与外部 OEM 厂
家、国内航空科研院所等开展多层面的交流与合作。公司与 Kidde Aerospace、
KANNAD 等多家国际 OEM 厂家建立了良好的合作关系；公司是广州民航学
院 CCAR-145 维修人员培训机构 的合作单位；公司与北京航空航天大学、中
山大学、陆航学院、西安交大、海军航空工程学 院等国内航空院校及军工研
究机构均有着紧密交流和合作关系。
该公司自主研发的机载设备研制核心技术包括高速数据采集技术，通用化
设计技术，直升机综合数据采集及状态监测技术等；检测设备研制核心技术包
9 含公司所有业务的销售，包括机载设备维修和设备研制业务。
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括通用平台集成技术，面向信号通用测试技术，合成仪器技术，虚拟测试技术，
维修指导及故障诊断技术等。
该公司 2015-2017 年的研发投入分别为 4136.87 万元、4151.50 万元和
4243.02 万元（其中资本化金额分别为 132.56 万元、1587.34 万元和 1202.01 万
元），分别占当年营业收入的 10.03%、9.78%和 8.96%。公司研发费用占比相
对较高，主要由于公司所处行业需要持续研发，开拓新产品和新服务项目的特
点所致。截至 2018 年 3 月末，公司累计获得了各种专利 27 项，其中发明专利
7 项、实用新型专利 15 项、外观设计 5 项；自主研发的机载设备研制核心技
术包括高速数据采集技术，通用化设计技术，直升机综合数据采集及状态监测
技术等，检测设备研制核心技术包括通用平台集成技术，面向信号通用测试技
术，合成仪器技术，虚拟测试技术，维修指导及故障诊断技术等。近年来公司
主要专注于航空类产品航空电子部件自动测试设备项目、机载设备研制项目、
某机型综合检测设备项目、数据打印机 PMA 项目等研发项目，主要应用于军
方市场。
图表 10. 公司目前主要在研项目及进展情况
研发项目 研发进展
航空电子部件自动测试设备项目 完成样机研制
机载设备研制项目 完成多种机载设备的远离样机研制及部分记在设备的鉴定
某机型综合检测设备项目 完成样机研制
便携式无线电综合检测设备 产品完成研制，正在进行用户试用
资料来源：航新科技
近年来该公司引进国外健康管理相关系统在国内民机率先加装，通过系统
需求分析、加装技术方案联合涉及等技术研发工作，掌握了健康管理的系统功
能、工作方法，研发出了具有自主知识产权的健康管理相关系统产品，主要为
HUMS 健康管理系统，并已开始装机使用。
另外，该公司 2015 年 4 月上市募集资金总额 3.89 亿元（募集资金净额为
3.35 亿元），主要用于机械维修产业化技术改造项目、航空机载电子设备维修
能力扩展技术改造项目、研发中心建设项目和综合数据采集与信息处理系统，
分别计划投入募集资金 0.57 亿元、1.13 亿元、0.54 亿元和 0.51 亿元，其余主
要用于补充营运资金。截至 2017 年末，上述募投项目均已完成，累计投入 2.79
亿元，结余 0.56 亿元已全部用于永久补充流动资金。上述募投项目仍需经历 3
年左右的产能爬坡期，关注项目后续效益实现情况；其中机械维修产业化技术
改造项目和航空机载电子设备维修能力扩展技术改造项目 2017 年分别实现净
利润 0.07 亿元和 0.10 亿元，其他项目尚未实现经营效益。
图表 11. 截至 2017 年末公司募投项目进展情况（单位：亿元、年）
计划总投 已投资 预期年平均新增销 预期年平均新增 投资回收
募投项目
资额 额 售收入 净利润 期
机械维修产业化技术改造项目 0.57 0.46 0.81 0.20 5.09
航空机载电子设备维修能力扩展
1.13 0.82 0.75 0.21 5.99
技术改造项目
研发中心建设项目 0.54 0.45 - - -
综合数据采集与信息处理系统 0.51 0.47 0.67 0.08 5.91
合计 2.75 2.20 2.23 0.49 -
资料来源：航新科技
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在对外投资方面，该公司于 2017 年 10 月公告称，已与青岛航空股份有限
公司（以下简称“青岛航空”）签署协议，计划共同投资设立青岛新龙航空工
程有限公司（以下简称“新龙工程”），总投资 5000 万元，其中公司拟投入 2450
万元，持股比例为 49%，主要从事航空部附件维修、航材贸易、租赁；航空器
工程改装；老旧飞机拆解与部件寿命循环再造等，从而推动公司机载设备维修
业务和二手航材贸易业务的发展，但目前尚未开始投资。2017 年底，公司与
专业投资机构北京浩蓝行远投资管理有限公司（以下简称“浩蓝行远”） 共同
参与投资宁波梅山保税港区浩蓝云帆投资管理中心（有限合伙）（以下简称“浩
蓝云帆投资基金”）从事投资业务，该基金总规模为 3 亿元，其中公司作为有
限合伙人投入了 0.47 亿元，浩蓝行远作为普通合伙人投入了 2.53 亿元。该基
金拟主要投资于优秀民营军工企业，包括未上市民营军工企业股权、新三板挂
牌民营军工企业股权以及上市公司定增等，并已于 2017 年 12 月公告拟以 4500
万元受让苏州船用动力系统股份有限公司 5%的股权。2018 年一季度，公司通
过全资子公司珠海航新出资 4000 万元与广东空港城投资有限公司、珠海天宇
翱翔咨询服务合伙企业（有限合伙）、珠海弘佳航空服务合伙企业（有限合伙）
共同投资设立天弘航空科技航空工程有限公司（以下简称“天弘航空”），总投
资 1 亿元，珠海航新持股 40%；天弘航空主要拟从事飞机拆解和航材贸易业务。
2018 年 4 月，该公司通过香港全资子公司香港航新以现金方式向 Baltcap
Private Equity Fund L.P.，Sasmex Investments Limited，Tiaravia Services Limited，
Tigriaco Trading Limited 和 Napantaco Management Limited 等交易对手购买了
其持有的爱沙尼亚的 Magnetic MRO AS（以下简称“MMRO 公司”）合计 100%
股份，交易对价 4344.42 万欧元10，公司通过向民生银行11申请 1715.64 万欧元
的融资性保函（内保外贷）支付了 40%的交易对价，剩下 60%通过民生银行的
并购贷款支付。MMRO 公司主营业务为航空维修业务（MRO）和航空资产管
理业务，MRO 业务主要包括基地维修、航线维修、工程服务和飞机内部装饰
业务、飞机涂装等；航空资产管理业务包括了飞机拆解以及飞机机体、发动机、
备件的贸易等；成立于 2002 年 5 月，是一家全方位飞机技术支持解决方案提
供商，成立时间较早，技术和人才相对比较成熟和稳定。MMRO 公司总部位
于爱沙尼亚首都塔林，航线维修业务在塔林机场的市场占有率为 90%；航线
维修服务站点分布在欧洲波罗的海地区，包括爱沙尼亚、立陶宛、瑞典、丹麦、
波兰、克罗地亚等国家，可提供 A320、B737、CL/NG、ATR、CRJ700/900NG、
ERJ170/190、SAAB340 等机型的航线维修服务。MMRO 公司基地维修业务位
10 其中固定收购总价 4317.04 万欧元，其余为自 2017 年 11 月 30 日至交割日期间以收购价格为
基数计算的对应利息，并减去标的公司在锁箱日至交割日期间发生的“价值溢出额”及其对应
的按年化 1.5%利率计算的利息金额。
11 2018 年 4 月，公司向民生银行申请了 4322.40 万欧元的欧元授信，期限为 5 年，利率为 3%；
其中并购贷款授信 2606.76 万欧元，融资性保函（内保外贷）为 1715.64 万元，融资性保函部
分需公司提供融资性保函金额的 110%等值人民币的自有资金作为该保函保证金，该部分自有
资金主要来自公司实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生的股东借款 1.30
亿元，期限为自 2018 年第二次临时股东大会通过之日起至 2018 年度股东大会召开之日止，根
据合同约定公司以不高于银行等金融机构同期贷款利率水平向控股股东支付利息，按实际占用
天数计息。公司向控股股东归还每笔借款当日一次性还本付息。
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于爱沙尼亚，目前拥有 4 条维修服务线和 1 条飞机涂装服务线，可同时满足 5
架窄体飞机的基地维修需求。MMRO 公司位于英国的子公司 MAC 主要提供
飞机内部装饰的设计和生产业务。MMRO 公司近年来主要客户为欧洲和非洲
的中小型航空公司，包括 Heston Services Ltd、Air Baltic Corporation SIA、West
Coast Aviation Ltd.、Air Peace Limited、Regional Jet OU、Medview Airline
Limited、Avioserv San Diego, Inc.等，并与波罗的海航空、奥地利航空、芬兰航
空等客户建立了紧密联系，业务范围涉及近 40 个国家。根据经审计的数据，
截至 2017 年 10 月末，MMRO 公司的总资产和净资产分别为 2.30 亿元人民币
和 0.62 亿元人民币；2015-2016 年及 2017 年 1-10 月的营业收入分别为 2.67 亿
元人民币、2.65 亿元人民币和 4.31 亿元人民币，扣除非经常性损益后的净利
润分别为 0.12 亿元人民币、0.16 亿元人民币和 0.17 亿元人民币，经营活动净
现金流量分别为 0.11 亿元人民币、0.49 亿元人民币和-0.69 亿元人民币，其中
2017 年 1-10 月经营活动现金流呈现较多净流出系结算回款集中于年底所致，
总体来看 MMRO 公司近年来受益于传统维修业务市场的增长和不断发展航空
资产管理业务，收入和利润呈现较快增长趋势，经营情况良好，并且根据经审
计的数据，MMRO 公司 2017 年实现收入和归母净利润分别为 9088.73 万欧元
和 396.94 万欧元，分别同比增长 79.91%和 60.44%。2015-2016 年及 2017 年
1-10 月，MMRO 公司的毛利率分别为 20.26%、19.08%和 16.92%，因 MMRO
公司毛利率相对较低的航空资产管理业务持续较快增长，使得近年来毛利率有
一定下滑，但目前总体毛利率水平仍尚可。本次交易完成后，公司将逐步完善
在航空维修领域的布局，从原有的机载设备研制、机载设备检测设备研制以及
机载设备维修服务等飞机部件研制和维修业务，进一步拓展至基地维修、航线
维修、飞机内部装饰和外部涂装等 MRO 业务以及飞机拆解和飞机发动机、飞
机备件贸易等航空资产管理业务，公司的经营规模得到较明显提升；同时，此
次收购也将帮助公司逐步开拓国际航空维修市场。并且，公司在收购 MMRO
公司后，为了充分调动经营管理层的积极性，促进 MMRO 公司的发展，于 2018
年 5 月公告拟对 MMRO 公司三名核心管理人员12吕海波、 Risto Meots、 Filip
Stanisic 实施了 MMRO 公司的期权激励，期权数量不超过 40882 份（占 MMRO
公司当前总股数的 24%），行权期为双方签署《期权协议》后第 4 年至第 15
年内的任意时间，行权价格等于公司 2018 年购买 MMRO 100%股份时的每股
收购价格与 2018 年（包括）开始至期权行使通知日前一会计年度的每股净利
润之和，其中公司 2018 年收购时的每股收购价格为 255.04 欧元/股；可行权数
量根据 MMRO 2018-2022 年业绩达成情况，按照双方在《期权协议》附件中
约定的业绩考核目标的完成情况确定。
图表 12. MMRO 公司近年来主要经营数据（亿元、%）
年份 2015 年 2016 年 2017 年 1-10 月 2017 年
营业收入 2.67 3.65 4.31 9088.73 万欧元
其中：MRO 业务 1.37 1.50 1.42 -
12吕海波为公司的董事和副总经理；收购 MMRO 公司后，公司委派吕海波至 MMRO 公司担
任监事会主席；Risto Meots 为 MMRO 公司首席执行官、管理委员会成员；Filip Stanisic 为
MMRO 公司发动机管理部总监、管理委员会成员。
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航空资产管理业务 1.3 2.15 2.9 -
毛利率 20.26 19.08 16.92 -
归母净利润 0.12 0.16 0.17 396.94 万欧元
经营性净现金流量 0.11 0.49 -0.69 -336.42 万欧元
资料来源：根据航新科技所提供数据绘制。
总体来看，该公司近来进行了较多的股权投资，其中以高溢价收购了
MMRO 公司，交易对价增值率约为 442.20%，溢价约为 2.74 亿元13，交易增值
较高，且无业绩承诺，若未来 MMRO 公司业绩不达预期，公司将面临一定的
商誉减值风险；同时此次直接收购资金来自外币借款，也将使得公司面临一定
的汇率波动风险。另外需关注未来公司对 MMRO 公司的实际整合和管控情况。
（2） 盈利能力
图表 13. 公司盈利来源结构（亿元）
资料来源：根据航新科技所提供数据绘制。
注：经营收益=营业总收入-营业总成本。
近年来该公司盈利主要来自主业经营收益，营业外收入（含资产处置收
益和其他收益14）是公司重要的利润补充。
因民航机载设备维修业务毛利率下滑影响，该公司近年来营业毛利呈现一
定波动，2015-2017 年及 2018 年一季度分别为 2.01 亿元、1.81 亿元、2.02 亿
元和 0.33 亿元，2017 年以来随着军改的逐步完成和民航机载设备维修业务毛
利率逐渐趋于稳定，公司营业毛利已逐步恢复并呈现增长态势，未来仍有望保
持增长。
图表 14. 公司经营收益结构分析
2018 年 2017 年
公司经营收益结构 2015 年度 2016 年度 2017 年度
第一季度 第一季度
营业毛利（亿元） 2.01 1.81 2.02 0.33 0.31
期间费用（亿元） 1.34 1.28 1.35 0.32 0.31
其中：销售费用（亿元） 0.25 0.26 0.18 0.04 0.06
管理费用（亿元） 1.06 1.05 1.16 0.26 0.25
13根据2018 年 7 月 5 日的汇率 1 欧元=7.7378 人民币测算。
14根据财政部于 2017 年度发布的《企业会计准则第 16 号——政府补助》，2017 年开始部分政
府补助计入“其他收益”项目。
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财务费用（亿元） 0.02 -0.03 0.01 0.02 0.00
期间费用率（%） 32.39 30.27 28.43 42.23 38.42
其中：财务费用率（%） 0.51 -0.66 0.18 2.95 -0.49
资产减值损失（亿元） 0.07 0.12 0.17 0.02 0.02
经营收益（亿元） 0.56 0.37 0.47 -0.01 -0.02
全年利息支出总额（亿元） 0.03 0.01 0.00 - -
其中：资本化利息数额（亿元） - - - - -
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
2015-2017 年及 2018 年 1-3 月，该公司期间费用分别为 1.34 亿元、1.28 亿
元、1.35 亿元和 0.32 亿元，期间费用率分别为 32.39%、30.27%、28.43%和
42.23%，基本维持在 30%左右，期间费用率相对较高，主要系公司的销售费用
和研发费用支出等较多所致，与公司所处行业特点有关。此外，同期资产减值
损失分别为 0.07 亿元、0.12 亿元、0.17 亿元和 0.02 亿元，呈现逐年上升趋势，
一方面系公司近年来因不断发展航材贸易和 ATE 检测设备业务，原材料采购
不断增加，另一方面受 2015 年以来的军改影响，公司的原有存货因库龄增加
计提跌价准备，2015-2017 年分别产生存货跌价损失 0.05 亿元、0.05 亿元和 0.09
亿元；同时应收账款规模也逐年上升，使得计提坏账损失准备也逐年上升，
2015-2017 年产生坏账损失分别为 0.02 亿元、0.07 亿元和 0.07 亿元，但公司客
户主要为军方客户和大型国有航空公司等，回款较有保障，预计未来随着军改
逐步完成，公司的资产减值损失将有所减少。
2015-2017 年及 2018 年 1-3 月，该公司经营收益分别为 0.56 亿元、0.37 亿
元、0.47 亿元和-0.01 亿元，呈现一定波动，其中 2018 年一季度经营收益亏损
系季节性因素所致。公司投资净收益较少，同期分别为 0.03 亿元、0.03 亿元、
0.03 亿元和 0.01 亿元，主要来自联营企业山东翔宇航空技术服务有限责任公
司。近年来营业外收入对公司盈利形成了重要补充。2015-2017 年及 2018 年
1-3 月，公司实现营业外净收入（含资产处置收益和其他收益）分别为 0.24 亿
元、0.27 亿元、0.24 亿元和 0.04 亿元，其中 2015-2017 年增值税即征即退收入
分别为 0.12 亿元、0.17 亿元和 0.09 亿元，政府补助分别为 0.11 亿元、0.10 亿
元和 0.14 亿元。
图表 15. 影响公司盈利的其他因素分析
2018 年 2017 年
影响公司盈利的其他因素 2015 年度 2016 年度 2017 年度
第一季度 第一季度
投资净收益（亿元） 0.03 0.03 0.03 0.01 0.00
营业外收入（亿元） 0.24 0.27 0.24 0.04 0.04
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
在上述综合影响下，该公司 2015-2017 年及 2018 年 1-3 月实现净利润分别
为 0.72 亿元、0.60 亿元、0.66 亿元和 0.02 亿元，净利润规模较小，且受军改
和机载设备维护业务收费模式变化影响呈现一定波动，但 2017 年以来随着军
改的逐步完成已逐渐恢复增长，加之未来随着民航市场新机不断增加和逐渐退
出“商保期”，公司业务规模和利润有望得到较大恢复和增长，同时公司 2018
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年 4 月完成了对 MMRO 公司的收购，公司的经营规模和利润规模将得到较明
显提升，但仍需关注未来军改的具体发展变化及对公司业务的影响。
（3） 运营规划/经营战略
根据该公司目前的投资计划，拟在未来进行 2450 万元的股权投资，规模
不大。但近来公司对外投资规模较大，若未来公司继续进行较多和较大规模的
投资，公司或面临较大的投融资压力。
管理
1. 产权关系与公司治理
该公司为民营上市公司，上市以来实际控制人一直为卜范胜等一致行动
人，持股比例较高，股权质押比例尚可，股权结构较为稳定；但公司控股股东
及一致行动人未来拟转让部分股权引入战略投资者，需关注该股权转让事项后
续进展及对公司的影响。公司法人治理结构较为健全，运作较为规范，具有独
立完整的自主经营能力；公司近年来高管人事变动频繁，暂未对公司正常生产
经营管理产生影响，但总工程师、总质量师等重要职位尚未正式任命，暂由相
关人员代理，同时未来仍需关注后续的高管人事变动及对公司正常的生产经营
管理的影响。
（1） 产权关系
该公司为民营上市公司，自 2012 年以来，公司实际控制人一直为卜范胜
先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生15等四名一致行动人，截至本评级
报告日合计持有公司股份 41.38%；此外，卜范胜先生之配偶孙丽香女士和卜
范胜先生儿子卜祥尧先生分别持有公司股份 3.31%和 1.43%，合计持有公司股
份达 46.11%，持股比例较高，且近年来股权结构较为稳定。股权质押方面，
截至本评级报告日，公司实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李
凤瑞先生及一致行动人卜范胜先生的配偶孙丽香女士、卜范胜先生儿子卜祥尧
先生质押公司股份分别为 5.92%、3.56%、4.02%、3.57%、 0.07%和 0%，合
计占公司总股本的 17.13%，占实际控制人及一致行动人所持公司股权的比重
为 37.14%，股权质押比例尚可。截至本评级报告日，公司的实际控制人卜范
胜先生、黄欣先生、柳少娟女士和李凤瑞先生除持有本公司的股权外，未持有
其他企业的股权。
2018 年 7 月 21 日，该公司公告称控股股东及一致行动人卜范胜先生、黄
欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生及卜范胜先生的配偶孙丽香女士拟以协议转
让的方式引入开元国创恒誉作为公司的长期战略投资者，并将其所持有的航新
15 李凤瑞先生为卜范胜先生父亲之妹妹之女儿之配偶，其他一致行动人之间没有其他关系。
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科技无限售流通股 1200 万股（占公司总股本 5.00%）转让给开元国创恒誉；
目前上述股权转让事项尚未完成，待上述股权转让事项完成后，控股股东和实
际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生合计持有公司股份
将变为 36.75%16，同时一致行动人卜范胜先生的配偶孙丽香女士的持股将变为
2.94%。
（2） 主要关联方及关联交易
关联交易方面，近年来该公司与联营企业山东翔宇航空技术服务有限责
任公司存在少量的关联交易往来，2015-2017 年公司向其采购原材料形成的
关联交易金额分别为 7.61 万元、21.80 万元和 17.32 万元，向其提供机载设备
维修等服务形成的关联交易分别为 118.69 万元、87.83 万元和 73.93 万元，均
参考市场价定价；因关联交易金额很小，对公司影响非常有限。
（3） 公司治理
该公司作为上市公司，建立健全了股东大会、董事会（下设审计委员会、
战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会及董事会办公室）、监事会、管
理层“三会一层”法人治理结构，并制定了《股东大会议事规则》、《董事会议事
规则》、《监事会议事规则》、《董事会战略委员会工作细则》、《董事会审计委员
会工作细则》、《董事会薪酬与考核委员会工作细则》、《董事会提名委员会工作
细则》等制度。
截至本评级报告日，该公司董事会由 12 位董事构成（独立董事 4 名），其
中卜范胜为董事长；监事会成员 3 人，设监事会主席 1 名；高级管理人员共 5
人。总体看，公司已建立起与现代企业相适应的决策监督制约机制，法人治理
结构完善，组织机构设置和职能的分工符合内部控制的要求。
但该公司 2014 年以来频繁发生高管人事变动，除了因个人原因外，主要
系近年来因可持续发展、管理层分工调整及人才培养的需要，公司管理层进行
了一定的变动调整，未来仍会发生一定的高管人事变动，以实现战略决策层与
管理层的分离，目前暂未对公司的生产经营管理产生重大影响，但总工程师和
总质量师等重要职位仍尚未正式任命，暂由相关人员代理，同时未来仍需关注
后续的高管人事变动及对公司正常的生产经营管理的影响。
图表 16. 2014 年以来公司高管人事变动情况
公告日期 离职人员 离职职位 离职原因 备注
2014.6.14 张全 董事 个人原因 2014 年 8 月 13 日聘任赵立新先生为副总经理，
聘任吴贵斌先生为总工程师、秦玉宝先生为总
2014.7.31 张全 副总经理 个人原因 质量师
继续担任董事；聘任陈茜茜女士为公司董事会
2015.7.21 李凤瑞 董事会秘书 工作原因
秘书
16 上述股权转让后，卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生的持股将分别变为 19.53%、
6.44%、6.17%和 4.61%。
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公司可持续发
展、管理层分工 继续担任董事；聘任副总经理柳少娟女士为公
黄欣 总经理
2015.9.30 调整及人才培养 司总经理
的需要
赵立新 副总经理 个人原因 聘任王寿钦先生为公司副总经理
张立民 独立董事 换届离任
王爱虎 独立董事 换届离任
2016.1.26
黄以华 独立董事 换届离任
副总经理、 财 聘任胡琨先生为公司副总经理，龙朝晖女士为
张广军 换届离任
务总监 公司财务总监
2016.6.30 秦玉宝 总质量师 个人原因 聘任余永刚先生为公司总质量师
公司可持续发
展、管理层分工 继续担任董事；聘任胡琨先生为公司总经理；
2017.2.17 柳少娟 总经理
调整及人才培养 聘任吕海波先生为公司副总经理
的需要
2017.6.23 卜祥尧 董事 工作原因
2017.8.18 吴贵斌 总工程师 个人原因
2017.12.12 李渭宁 职工监事 个人原因 选举王剑先生职工监事
2018.1.30 余永刚 总质量师 个人原因
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
为了提高人员的稳定性，2017 年 7 月 12 日，该公司实施了股权激励计划，
股票来源为向激励对象定向增发的公司 A 股普通股，激励对象主要为公司高
级管理人员、核心管理人员、核心技术人员（不包括独立董事、监事），共计
43 人。首次共授予 46.30 万股，初始授予价格为 26.87 元/股，预留 10.70 万
股。自首次授予之日起 1-3 年内，每年分别解锁 30%、30%和 40%的限制性
股票，公司层面的解锁条件为以 2016 年营业收入为基数，2017-2019 年公司
营业收入增长率分别不低于 10%、20%和 30%；2017 年营业收入增长率为
11.51%，达到了 2017 年的解锁条件。
2. 运营管理
（1） 管理架构/模式
该公司根据自身情况制订了较为完整的管理体系和制度。公司下设经营管
理部、规划发展部、财务中心、人事行政部、信息管理部、质量部、市场部、
工程管理部、研发中心和测试装备部等多个职能部门，各个部门分工明确，运
作规范，并另外设置保密委员会。现行组织架构能够满足公司现阶段发展所需。
公司具体组织架构详见附录二。
截至 2017 年末，该公司员工总人数 614 人，其中生产人员、销售人员、
技术人员、财务人员和行政人员分别占比 16.94%、4.89%、58.96%、4.07%、
15.15%；本科和研究生及以上分别占比 12.05%和 59.12%。公司人员构成符合
行业特点，可以满足目前的生产经营需要。
（2） 经营决策机制与风险控制
在财务管理方面，该公司实行统一领导、集中管理的财务管理体制，子公
司财务人员均由母公司统一调配；并制定了财务管理基本制度，对财务预算的
编制和执行、投资管理、固定资产管理、货币资金管理、应收账款管理、存货
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管理、成本和费用管理、融资管理等做出了明确的规定。
在对外担保制度方面，该公司在《公司章程》中对对外担保的金额、条件
和审批权限进行了明确的规定。近年来，公司不存在对外担保情况。
在保密管理制度方面，该公司制定了《保密制度》，并设立了保密委员会
和保密办公室等保密组织机构，以确保公司军工业务的保密性。
在关联交易制度方面，该公司制定了《关联交易管理制度》，对关联交易
的定价原则、审批权限和管理程序等做出了明确的规定。
（3） 投融资及日常资金管理
在资金管理方面，该公司已制定了《广州航新航空科技股份有限公司资
金管理暂行办法》，对银行授信额度管理、资金预算管理、内部资金使用管理、
资金周转周期管理、银行账户和网上银行操作管理等方面进行了规定。
在对外投资制度方面，根据《公司章程》的规定，董事会在股东大会授
权范围内，决定该公司对外投资等事项。董事会应当确定对外投资、收购出
售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财、关联交易的权限，建立严格
的审查和决策程序；重大投资项目应当组织有关专家、专业人员进行评审，
并报股东大会批准。
（4） 不良行为记录
近年来该公司及其主要的关联方未发生需要披露的欠贷欠息事件；未发
生重大工商、诉讼、质量、安全事故。
图表 17. 公司不良行为记录列表（最近三年，截至查询日）
存在担保等风
信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司 险敞口的非核
心子公司
欠贷欠息 中国人民银行征信局 2018.05.30 不涉及 无 未提供 无
各类债券还
公开信息披露 2018.07.04 不涉及 不涉及 不涉及 不涉及
本付息
诉讼 公开信息披露 2018.07.04 无 无 无 无
工商 公开信息披露 2018.07.04 无 无 无 无
质量 公开信息披露 2018.07.04 无 无 无 无
安全 公开信息披露 2018.07.04 无 无 无 无
资料来源：根据航新科技所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。
备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因
而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供
过担保。
财务
该公司近年来持续进行募投项目建设和积极发展主业，同时通过并购贷款
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收购了 MMRO 公司，资产和负债规模大幅增长，尤其是刚性债务规模大幅上
升，存在一定的刚性债务压力；同时因军改影响，相关客户结算回款有所延后，
加之业务规模扩大，经营性净现金流量呈现净流出，应收账款和存货规模显著
上升，实际资产流动性水平偏紧，尤其是实际现金比率较低，而营业周期较长，
存在一定的营运资金周转压力和资产减值风险；但公司目前负债经营程度仍处
于较合理水平，融资渠道较为畅通，整体偿债能力较强。
1. 数据与调整
广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2015-2017 年财务
报表进行了审计，并出具了标准无保留的审计意见。公司 2018 年第一季度财
务报表未经审计。公司执行财政部发布的《企业会计准则——基本准则》（财
政部令第 33 号发布、财政部令第 76 号修订）、于 2006 年 2 月 15 日及其
后颁布和修订的 42 项具体会计准则、企业会计 准则应用指南、企业会计准
则解释及其他相关规定（以下合称“企业会计准则”）。
2015-2017 年该公司纳入合并报表范围的二级子公司分别为 6 家、7 家和
10 家，增加的二级子公司系近年来公司新设成立的所致，其中 2016 年新设成
立北京航新航宇航空科技有限公司，2017 年新设成立广州航新信息科技有限
公司、广州航新测控科技有限公司和珠海航新航空投资有限公司。
2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 18. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据航新科技所提供数据绘制。
2015-2017 年末及 2018 年 3 月末，该公司总负债分别为 1.86 亿元、2.35
亿元、3.25 亿元和 4.32 亿元，近年来随着公司经营规模的不断扩大，加之受
军改影响，公司的业务回款延后，公司的债务融资规模呈现逐年上升趋势；
同期末公司的所有者权益分别为 8.18 亿元、8.75 亿元、9.03 亿元和 9.05 亿元，
随着净利润的积累而逐年上升。同期末，公司的资产负债率分别为 18.55%、
21.20%、26.46%和 32.28%，近年来随着债务规模的增长而持续上升；2018
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年 4 月公司完成对 MMRO 公司的收购后，资产负债率进一步上升至约 50%，
主要系公司此次收购主要通过并购贷款和内保外贷收购所致，收购后公司负
债总额进一步上升至约 9.50 亿元。
同期末，该公司权益对刚性债务的覆盖倍率分别为 31.70 倍、17.58 倍、
10.11 倍和 3.84 倍，覆盖倍率有大幅下降，收购 MMRO 之后，权益对刚性债
务的覆盖倍率进一步下降至约 1.49 倍，但目前总体覆盖程度仍尚可。
（2） 债务结构
图表 19. 公司债务结构及核心债务
2018 年第
核心债务 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
一季度末
刚性债务（亿元） 2.15 1.73 0.26 0.50 0.89 2.36
应付账款（亿元） 1.39 1.19 0.83 1.05 1.26 1.27
预收账款（亿元） 0.74 0.21 0.11 0.12 0.03 0.05
其他应付款（亿元） 0.12 0.23 0.10 0.07 0.21 0.20
刚性债务占比（%） 43.93 42.80 13.85 21.14 27.48 54.69
应付账款占比（%） 28.40 29.51 44.48 44.46 38.61 29.33
预收账款占比（%） 15.16 5.29 5.79 5.07 0.88 1.24
其他应付款占比（%） 2.35 5.58 5.39 2.79 6.31 4.59
资料来源：根据航新科技所提供数据绘制。
从负债期限结构看，该公司负债主要集中于流动负债中，2015-2017 年末
及 2018 年 3 月末，流动负债占比分别为 93.17%、95.36%、95.35%和 96.62%。
从债务构成来看，公司负债主要由刚性债务和应付账款构成，2018 年 3 月末
占比分别为 54.69%和 29.33%。2015-2017 年末及 2018 年 3 月末，公司刚性
债务余额分别为 0.26 亿元、0.50 亿元、0.89 亿元和 2.36 亿元，近年来随着公
司业务规模的不断扩大和营运资金需求的不断增长，公司刚性债务规模不断
增长，其中 2018 年一季度增加较多银行短期借款用于补充营运资金，使得当
期末公司刚性债务规模增加较多；2018 年 4 月公司收购 MMRO 公司后，公
司刚性债务规模进一步大幅上升至约 5.37 亿元。同期末，公司的应付账款规
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模分别为 0.83 亿元、1.05 亿元、1.26 亿元和 1.27 亿元，主要为应付供应商货
款，近年来随着业务规模扩大而逐年上升。
（3） 刚性债务
图表 20. 公司刚性债务构成
2018 年第
刚性债务种类 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
一季度末
短期刚性债务合计 1.37 1.38 0.26 0.50 0.89 2.36
其中：短期借款 0.75 0.77 0.05 0.42 0.68 2.18
应付票据 0.28 0.33 0.21 0.08 0.21 0.18
一年内到期的长期借款 0.34 0.28 - - - -
中长期刚性债务合计 0.79 0.35 - - - -
其中：长期借款 0.79 0.35 - - - -
综合融资成本（年化，%） 6.37 4.29 6.90 4.60 5.11 5.87
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
截至 2018 年 3 月末，该公司刚性债务为 2.36 亿元，都为短期刚性债务，
主要由银行短期借款和应付票据构成，分别为 2.18 亿元和 0.18 亿元。
从融资成本来看，该公司 2015-2017 年末及 2018 年 3 月末的综合融资成
本分别为 6.90%、4.60%、5.11%和 5.87%，融资成本相对偏高。
2018 年 4 月，该公司收购 MMRO 公司后，刚性债务大幅增至约 5.37 亿
元，新增的民生银行长期借款约 3.39 亿元并购贷款和融资性保函的融资成本
相对较低，为 3%；其中短期刚性债务规模为 1.98 亿元，占比约 36.87%；刚
性债务仍主要由银行借款构成，其中短期借款和长期并购贷款分别约为 1.89
亿元和 3.39 亿元。总体来看，公司并购 MMRO 公司后，刚性债务规模大幅
增加，公司将面临一定的刚性债务偿付压力和财务负担。
图表 21. 公司收购 MMRO 公司后刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构
1~2 年（不 2~3 年（不 3~5 年（不
综合融资成本或利率区间\到期年份 1 年以内 5 年及以上
含 2 年） 含 3 年） 含 5 年）
3%以内 - - - - -
3%~4%（不含 4%） - - - - 3.39
4%~5%（不含 5%） - - - - -
5%~6%（不含 6%） 2.18 - - - -
6%~7%（不含 7%） - - - - -
7%及以上 - - - - -
合计 2.18 - - - 3.39
资料来源：航新科技。
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3. 现金流量
（1） 经营环节
图表 22. 公司经营环节现金流量状况
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018Q1
营业周期（天） 355.19 304.45 383.50 439.37 513.68 -
营业收入现金率（%） 127.97 113.33 110.94 95.23 84.52 165.83
业务现金收支净额（亿元） 2.21 1.19 0.18 0.38 -0.56 0.19
其他因素现金收支净额（亿元） -0.50 -0.68 -0.10 -0.47 -0.42 -0.20
经营环节产生的现金流量净额（亿元） 1.71 0.50 0.07 -0.08 -0.98 -0.01
EBITDA（亿元） 1.09 1.21 1.08 0.91 1.00 -
EBITDA/刚性债务（倍） 0.51 0.62 1.08 2.40 1.43 -
EBITDA/全部利息支出（倍） 11.30 12.22 33.97 102.92 314.15 -
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；
其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净
额。
2015-2017 年 及 2018 年 一 季 度 ， 该 公 司 的 营 业 收 入 现 金 率 分 别 为
110.94%、95.23%、84.52%和 165.83%，其中 2016-2017 年受军改影响，相关
客户结算回款有所延后，使得公司营业收入现金率相对较低，但随着军改逐
步完成，回款逐步恢复，2018 年一季度因收回了军方客户延迟的部分款项，
营业收入现金率已大幅提升；同期公司的经营性净现金流分别为 0.07 亿元、
-0.08 亿元、-0.98 亿元和-0.01 亿元，近年来因军方客户结算回款有所延后，
加之公司不断发展检测设备研制业务等，应收账款和存货规模不断上升，使
得经营性净现金流呈现净流出。从经营效率来看，2015-2017 年公司的营业
周期分别为 383.50 天、439.37 天和 513.68 天，公司营业周期较长，且受军改
影响，近年来营业周期进一步拉长。
该公司 2015-2017 年 EBITDA 分别为 1.08 亿元、0.91 亿元和 1.00 亿元，
近年来变化不大，主要由利润总额和固定资产折旧构成，2017 年占比分别为
74.37%和 21.47%。同期末，公司的 EBITDA 对刚性债务的保障倍数分别为
1.08 倍、0.91 倍和 1.00 倍，覆盖程度尚可；同期公司的 EBITDA 对全部利息
支出的保障倍数分别为 33.97 倍、102.92 倍和 314.15 倍，对利息支出的覆盖
程度一直很高。
（2） 投资环节
图表 23. 公司投资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018Q1
回收投资与投资支付净流入额 0.004 0.005 -0.29 -0.09 -0.04 -0.45
购建与处置固定资产、无形资产及其他长
-0.78 -0.34 -0.37 -0.72 -0.05 -0.10
期资产形成的净流入额
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主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018Q1
其他因素对投资环节现金流量影响净额 - - - - - -0.01
投资环节产生的现金流量净额 -0.77 -0.33 -0.66 -0.81 -0.09 -0.55
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
2015-2017 年及 2018 年一季度，该公司投资环节产生的现金净流量分别
为-0.66 亿元、-0.81 亿元、-0.09 亿元和-0.55 亿元，近年来公司因持续进行募
投项目的投资建设和对外股权投资，投资性净现金流持续净流出，同时 2018
年 4 月，公司因收购 MMRO 公司而支付约 3.36 亿元，投资性净流出较大；
根据公司目前确定的投资计划，未来公司仍将进行约 0.25 亿元的股权投资。
（3） 筹资环节
图表 24. 公司筹资环节现金流量状况（亿元）
主要数据及指标 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018Q1
权益类净融资额 -0.12 -0.16 3.01 -0.03 -0.20 -
债务类净融资额 0.08 -0.56 -1.38 0.36 0.26 1.50
其中：现金利息支出 0.10 0.09 0.03 0.01 0.00 0.01
筹资环节产生的现金流量净额 -0.04 -0.72 1.63 0.33 0.06 1.49
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
2015-2017 年及 2018 年一季度，该公司筹资性净现金流分别为 1.63 亿元、
0.33 亿元、0.06 亿元和 1.49 亿元，公司近年来主要通过银行借款等债务融资
方式满足营运资金和投资性资金需求，2018 年 4 月公司因收购 MMRO 公司
继续增加长期借款约 3.36 亿元和股东借款约 1.30 亿元。未来随着公司业务量
的不断增加，同时若公司继续进行较多和较大规模的对外投资，公司可能将
继续面临一定的的外部筹资压力。
4. 资产质量
图表 25. 公司主要资产的分布情况
2018 年第
主要数据及指标 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
一季度末
5.41 4.86 6.03 6.48 7.35 7.96
流动资产（亿元，在总资产中占比%）
61.81% 56.86% 60.02% 58.31% 59.79% 59.56%
其中：现金类资产（亿元） 2.00 1.44 2.03 1.85 0.93 1.68
应收款项（亿元） 1.42 1.46 1.68 2.40 3.48 2.80
存货（亿元） 1.81 1.24 1.60 1.92 2.35 2.69
3.34 3.69 4.02 4.63 4.94 5.41
非流动资产（亿元，在总资产中占比%）
38.19% 43.14% 39.98% 41.69% 40.21% 40.44%
其中：固定资产（亿元） 1.94 2.67 2.59 2.89 2.72 2.70
可供出售金融资产（亿元） - - - 0.41 - -
长期股权投资（亿元） 0.09 0.11 0.42 0.13 0.61 1.06
无形资产（亿元） 0.46 0.43 0.41 0.43 1.05 1.03
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
近年来该公司通过上市募集资金，进行募投项目建设和积极发展主业，并
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进行对外投资，总资产规模呈现逐年上升趋势，2015-2017 年末及 2018 年 3 月
末分别为 10.04 亿元、11.10 亿元、12.29 亿元和 13.37 亿元；其中，流动资产
占比分别为 60.02%、58.31%、59.79%和 59.56%，近年来资产相对主要集中于
流动资产。2018 年 4 月，公司收购 MMRO 公司后，资产规模进一步大幅增长
至约 19 亿元，其中商誉增加约 2.74 亿元，实际资产增加约 2.92 亿元。
从资产构成来看，2017 年末该公司流动资产账面价值为 7.35 亿元，主要
由现金类资产、应收账款和存货构成，分别在流动资产中占比 12.64%、47.44%
和 31.93%。2018 年 3 月末，公司的现金类资产为 1.68 亿元，其中货币资金余
额为 1.67 亿元（其中受限货币资金为 0.08 亿元）；2015-2017 年末及 2018 年 3
月末应收账款账面价值分别为 1.68 亿元、2.40 亿元、3.48 亿元和 2.80 亿元，
近年来受军改影响，货款结算回款延后，公司应收账款规模有明显上升，但公
司客户质量较高，回款较有保障，且随着军改的逐步完成，回款逐步恢复正常，
2018 年 3 月末因当期收回了军方客户推迟的部分付款使得应收账款规模较年
初已有所下降；截至 2017 年末，账龄在 1 年以内和 1-2 年的应收账款占比分
别为 79.36%和 15.28%，合计占比 94.64%。同期末存货账面价值分别为 1.60
亿元、1.92 亿元、2.35 亿元和 2.69 亿元，近年来因公司不断发展 ATE 检测设
备产品和机载设备业务，存货规模逐年上升；截至 2018 年 3 月末，公司存货
中原材料和 ATE 设备建造合同形成的已完工未结算资产分别为 1.12 亿元和
0.74 亿元，其余主要为在产品和机载设备产品约 0.83 亿元；公司原材料主要
为机载设备维修的零部件、航材贸易业务的零部件以及飞参等设备制造的相关
原材料，其中库龄在 1 年以内、1-2 年、2-3 年和 3 年以上的原材料分别为 0.64
亿元、0.22 亿元、0.16 亿元和 0.03 亿元17，占比分别为 57.53%、19.65%、14.28%
和 2.61%，目前存货中库龄较长的原材料占比相对较高，加之公司采购的原材
料都是对应某一机型，而机型更新较快，超过 3 年后使用价值将大幅下降而将
基本全额计提存货跌价准备，这也使得公司存在一定的存货跌价损失风险。
2017 年末该公司非流动资产账面价值为 4.94 亿元，主要由固定资产、长
期股权投资和无形资产构成，分别在非流动资产中占比 55.14%、12.28%和
21.22%。2015-2017 年末及 2018 年 3 月末，公司的固定资产账面价值分别为
2.59 亿元、2.89 亿元、2.72 亿元和 2.70 亿元，其中 2016 年末较 2015 年末增
加 0.30 亿元系航新大楼六层由出租改为自用，由投资性房地产转入固定资产
所致，总体来看近年来变化不大，截至 2017 年末公司固定资产主要为房屋及
建筑物 1.89 亿元和维修检测的机器设备 0.75 亿元。同期末公司的长期股权投
资账面价值分别为 0.42 亿元、0.13 亿元、0.61 亿元和 1.06 亿元，2016 年末减
少系公司参与投资的并购基金出资额，因与嘉兴硅谷天堂华彩投资管理合伙企
业（有限合伙）（下称“合伙企业”）、西藏山南硅谷天堂昌吉投资管理有限公司、
硅谷天堂资产管理集团股份有限公司签立退伙协议，由长期股权投资转入可供
出售金融资产所致，使得 2016 年末新增可供出售金融资产 0.41 亿元，而 2017
年末因收回该笔投资款，可供出售金融资产又减少至 0，当年末长期股权投资
17 期末库龄超过 3 年的存货原值为 0.29 亿元，计提存货跌价准备为 0.26 亿元。
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增加系新增对宁波梅山保税港区浩蓝云帆投资管理中心（有限合伙）的投资
0.46 亿元所致；2018 年一季度长期股权投资进一步增加系支付天弘航空科技
有限公司和杭州德风信息技术有限公司的投资款所致。同期末，公司的无形资
产账面价值分别为 0.41 亿元、0.43 亿元、1.05 亿元和 1.03 亿元，其中 2017 年
无形资产增加较多主要系当年公司对外采购非专利技术所致，截至 2017 年末
公司的无形资产主要由土地使用权、非专利技术和软件构成，分别为 0.38 亿
元、0.57 亿元和 0.10 亿元。
受限资产方面，该公司受限资产主要为货币资金，2018 年 4 月收购 MMRO
公司时，公司以自有资金约 1.30 亿元作为融资性保函的保证金，加之原受限
货币资金 0.08 亿元，目前公司受限资产总额约 1.38 亿元，占总资产的比重约
为 7.26%；此外本次债券若发行成功，将有账面价值约 0.70 亿元的房地产因反
担保抵押而受限制，受限资产金额将增至约 2.08 亿元，受限资产比重将增至
约 10.30%，总体受限资产比例尚可。
总体来看，该公司的应收账款和存货规模较大，需关注相应的资产减值风
险和营运资金压力。
5. 流动性/短期因素
图表 26. 公司资产流动性指标
2018 年第
主要数据及指标 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末
一季度末
流动比率（%） 133.62 136.84 347.33 288.42 236.96 190.95
速动比率（%） 87.22 98.15 247.33 199.95 155.77 121.71
现金比率（%） 49.43 40.68 117.22 82.47 29.95 40.38
资料来源：根据航新科技所提供数据整理。
2017 年末及 2018 年 3 月末，该公司流动比率分别为 236.96%和 190.95%，
速动比率分别为 155.77%和 121.71%，现金比率分别为 29.95%和 40.38%；收
购 MMRO 公司后，公司的流动比率和现金比率分别约为 166.67%和 35.00%，
若剔除受限货币资金，公司的流动比率和现金比率将分别下降至约 143.67%和
12.00%。总体来看公司目前实际资产流动性水平偏紧，尤其是实际现金比率较
低。
6. 表外事项
或有负债方面，该公司截至本评级报告日不存在对外担保和未决诉讼及仲
裁事项。
7. 母公司/集团本部财务质量
该公司本部是公司主要的经营主体之一，同时对下属生产性的主要子公
司进行经营管理，并进行对外股权投资和管理；公司本部拥有相当部分的资
产和负债，截至 2018 年 3 月末公司本部总资产为 11.29 亿元，其中货币资金
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新世纪评级
Brilliance Ratings
（1.41 亿元）、存货、应收账款和固定资产等经营性资源，合计 6.81 亿元；
期末公司本部总负债为 4.54 亿元，资产负债率为 40.23%，负债经营程度较
低。
该公司本部主要负责机载设备研制和 ATE 检测设备业务等，2015-2017
年及 2018 年一季度实现收入分别为 1.83 亿元、1.81 亿元、2.07 亿元和 0.27
亿元，实现净利润分别为 0.23 亿元、0.35 亿元、0.84 亿元和-0.03 亿元，近
年来公司本部经营情况总体良好。
总体来看，该公司本部拥有相当部分的经营性资产等公司资源，负债经
营程度较低，近年来经营情况良好，且公司本部对下属子公司在财务和业务
经营等方面管控力较强，偿债能力较强。
外部支持因素
该公司为上市公司，从资本市场补充资金的实力较强，且与多家金融机构
保持良好的业务合作关系，截至 2018 年 3 月末，公司共获得各银行授信额度
4.40 亿元，其中已使用额度 2.18 亿元，尚未使用的额度为 2.20 亿元，尚有一
定后续融资空间，整体融资渠道较通畅。
图表 27. 金融机构的信贷支持
其中： 已使用授 附加条件/增
机构类别 综合授信 利率区间
贷款授信 信额度 信措施
全部（亿元） 4.40 4.40 2.18 5-6% 无
其中：国家政策性金融机构（亿元） - - - - -
工农中建交五大商业银行（亿元） 0.70 0.70 0.10 5.45% 无
其中：大型国有金融机构占比（%） 15.91 15.91 7.69 - -
资料来源：根据航新科技所提供数据整理（截至 2018 年 3 月 31 日）。
担保增信分析
广东省融资再担保有限公司（简称“广东再担保”）为本次债券提供全额
无条件不可撤销连带责任保证担保，可为本次债券本息偿付提供进一步保障。
广东再担保成立于 2009 年 2 月，前身为广东省中小企业信用再担保有限
公司，是由广东粤财投资控股有限公司（简称“粤财控股”）代表广东省政府
出资成立的省级再担保公司，初始注册资本 20.00 亿元，为粤财控股的全资子
公司。经多次增资，截至 2017 年 9 月末，广东再担保注册资本和实收资本增
至 60.10 亿元。
广东再担保的经营范围包括：开展再担保业务；办理债券发行担保业务；
为企业及个人提供贷款担保、信用证担保等融资性担保业务；兼营诉讼保全担
保、履约担保业务，与担保业务有关的融资咨询、财务顾问等中介服务，以自
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新世纪评级
Brilliance Ratings
有资金进行投资。
截至 2016 年末，广东再担保经审计的合并口径资产总额为 80.02 亿元，所
有者权益 69.21 亿元（其中归属于母公司所有者权益为 64.12 亿元），再担保业
务在保责任余额为 62.06 亿元，直保业务在保责任余额为 133.07 亿元。2016
年，广东再担保实现营业收入 4.94 亿元，净利润 2.70 亿元。
截至 2017 年 9 月末，广东再担保未经审计的合并口径资产总额为 83.57 亿
元，所有者权益为 70.70 亿元（其中归属于母公司的所有者权益为 63.93 亿元），
再担保业务在保责任余额为 26.30 亿元，直保业务在保责任余额为 141.93 亿元。
2017 年前三季度，广东再担保实现营业收入 2.66 亿元，净利润 1.35 亿元。
广东再担保是广东省政府为缓解省内中小微企业融资难，促进中小微企业
信贷投放，服务地方经济发展，而批准设立的政策性再担保机构。广东再担保
是广东省最大的政策性担保机构，具有良好的股东背景和较强的资本实力，能
在资本补充、业务开展及政策倾斜等方面获得广东省政府的有力支持。
2014 年以来，由于股东持续增资，广东再担保资本实力不断增强。近年来，
为防范风险优化业务结构，广东再担保担保业务增速有所放缓，整体担保代偿
率处于同业较低水平。2017 年以来，机构再担保业务方面，广东再担保发生
代偿，需要关注此类后续代偿风险及代偿损失风险。总体来看，广东再担保担
保放大倍数较低，代偿能力较强。此外，为提高资金运作效率，广东再担保将
部分闲置资金投资投向信托计划、理财产品及长期股权投资等，在一定程度上
提升了广东再担保的资产收益能力，但此类资产的安全性仍有待观察。
根据本评级机构评定（“新世纪企评[2017]020335”），广东再担保的主体信
用级别为 AAA 级，评级展望为稳定。广东再担保为本次债券提供的全额无条
件不可撤销连带责任保证担保，可进一步提升本次债券本息偿付安全性。
评级结论
该公司为民营上市公司，上市以来实际控制人一直为卜范胜等一致行动
人，持股比例较高，股权质押比例尚可，股权结构较为稳定；但公司控股股东
及一致行动人未来拟转让部分股权引入战略投资者，需关注该股权转让事项后
续进展及对公司的影响。公司法人治理结构较为健全，运作较为规范，具有独
立完整的自主经营能力；公司近年来高管人事变动频繁，暂未对公司正常生产
经营管理产生影响，但总工程师、总质量师等重要职位仍空缺，暂由相关人员
代理，同时未来仍需关注后续的高管人事变动及对公司正常的生产经营管理的
影响。
该公司业务主要集中于以民航为主的机载设备维修业务和军用的机载设
备及检测设备研制业务。近年来随着军改的逐步完成，加之发展航材贸易业务，
公司收入呈现逐年上升趋势，同时随着民航市场飞机数量的不断增加和新机逐
渐退出商保期，公司主业收入未来仍有望保持增长，此外公司 2018 年 4 月完
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新世纪评级
Brilliance Ratings
成了对 MMRO 公司的收购，经营规模得到显著提升；但仍需要关注国家军改
的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响，以及 MMRO 未来业
绩表现。因航空公司送修政策和送修模式调整影响，公司主业毛利率有所下降，
但整体仍处于较高水平。受毛利率下滑影响，公司营业毛利呈现一定波动，加
之公司期间费用负担较高，资产减值损失逐年上升，主业经营收益规模较小；
营业外收入一直是公司重要的盈利补充。
该公司近年来持续进行募投项目建设和积极发展主业，同时通过并购贷款
收购了 MMRO 公司，资产和负债规模大幅增长，尤其是刚性债务规模大幅上
升，存在一定的刚性债务压力；同时因军改影响，相关客户结算回款有所延后，
加之业务规模扩大，经营性净现金流量呈现净流出，应收账款和存货规模显著
上升，实际资产流动性水平偏紧，尤其是实际现金比率较低，而营业周期较长，
存在一定的营运资金周转压力和资产减值风险；但公司目前负债经营程度仍处
于较合理水平，融资渠道较为畅通，整体偿债能力较强。
广东再担保为本次债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，可
进一步提升本次债券本息偿付安全性。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
跟踪评级安排
根据相关主管部门的监管要求和本评级机构的业务操作规范，在本次公司债存续
期（本次公司债发行日至到期兑付日止）内，本评级机构将对其进行跟踪评级。
定期跟踪评级报告每年出具一次，跟踪评级结果和报告于发行人年度报告披露后
2 个月内出具。定期跟踪评级报告是本评级机构在发行人所提供的跟踪评级资料的基
础上做出的评级判断。
在发生可能影响发行人信用质量的重大事项时，本评级机构将启动不定期跟踪评
级程序，发行人应根据已作出的书面承诺及时告知本评级机构相应事项并提供相应资
料。
本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人、监管部门及监管部门要求的
披露对象进行披露。
在持续跟踪评级报告出具 5 个工作日内，本评级机构将把跟踪评级报告发送至发
行人，并同时发送至交易所网站公告，且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行人不能及时提供跟踪评级所需资料，本评级机构将根据相关主管部门监管
的要求和本评级机构的业务操作规范，采取公告延迟披露跟踪评级报告，或暂停评级、
终止评级等评级行动。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录一：
公司与实际控制人关系图
一致行动人（卜范胜、李凤瑞、
黄欣、柳少娟） 孙丽香 卜祥尧 其他投资者
41.37% 3.31% 1.43% 53.89%
广州航新航空科技股份有限公司
注：根据航新科技提供的资料绘制（截至 2018 年 3 月末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据航新科技提供的资料绘制（截至 2018 年 3 月末）。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录三：
相关实体主要数据概览
2017 年（末）主要财务数据（亿元）
母公司
全称 简称 与公司关系 主营业务 经营环节现金 备注
持股比例（%） 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 EBITDA
净流入量
广州航新航空科 机载设备维修、机载设备
航新科技 本级 —— 0.89 6.77 2.07 0.84 -0.73 0.95
技股份有限公司 及检测设备研制
航空基地维修，航线维
修，航材销售与租赁，
Magnetic 飞机维 2018 年 4 月完成收
MMRO 公司 核心子公司 100 发动机销售、租赁和管 0.08（欧元） 0.42 3.65 0.16 0.49 0.06（欧元）
修有限公司 购
理，内饰设计和生产业
务，飞机拆解等
广州航新电子有
航新电子 核心子公司 100 航空机载设备的维修 0 3.55 1.54 0.23 0.26 0.37
限公司
上海航新航宇机
上海航新 核心子公司 100 航空机载设备的维修 0 1.36 0.62 0.12 -0.08 0.17
械技术有限公司
注：根据航新科技 2017 年度审计报告附注及所提供的其他资料整理；其中 MMRO 公司的数据为 2016 年（末）的数据。
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附录四：
主要数据及指标
2018 年
主要财务数据与指标[合并口径] 2015 年 2016 年 2017 年
第一季度
资产总额[亿元] 10.04 11.10 12.29 13.37
货币资金[亿元] 1.97 1.69 0.88 1.67
刚性债务[亿元] 0.26 0.50 0.89 2.36
所有者权益[亿元] 8.18 8.75 9.03 9.05
营业收入[亿元] 4.13 4.25 4.73 0.76
净利润[亿元] 0.72 0.60 0.66 0.02
EBITDA[亿元] 1.08 0.91 1.00 －
经营性现金净流入量[亿元] 0.07 -0.08 -0.98 -0.01
投资性现金净流入量[亿元] -0.66 -0.81 -0.09 -0.55
资产负债率[%] 18.55 21.20 26.46 32.28
权益资本与刚性债务比率[%] 3,170.43 1,758.49 1,011.24 383.54
流动比率[%] 347.33 288.42 236.96 190.95
现金比率[%] 117.22 82.47 29.95 40.38
利息保障倍数[倍] 27.10 77.52 234.63 －
担保比率[%] － － － －
营业周期[天] 383.50 439.37 513.68 -
毛利率[%] 48.66 42.73 42.75 43.86
营业利润率[%] 14.23 9.45 15.43 3.85
总资产报酬率[%] 9.23 6.46 6.36 －
净资产收益率[%] 11.39 7.07 7.45 －
净资产收益率*[%] 11.39 7.07 7.51 －
营业收入现金率[%] 110.94 95.23 84.52 165.83
经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 2.77 -4.26 -36.53 －
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -19.93 -42.46 -37.94 －
EBITDA/利息支出[倍] 33.97 102.92 314.15 －
EBITDA/刚性债务[倍] 1.08 2.40 1.43 －
注：表中数据依据航新科技经审计的 2015～2017 年度及未经审计的 2018 年第一季度财务数据整理、计算。
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%
流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] +报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%
净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%
经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息）
EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]
注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销
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新世纪评级
Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
投 AA 级 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低
资
级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高
B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
投
机 CCC 级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
级
CC 级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C级 发行人不能偿还债务
注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
等 级 含 义
AAA 级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
投 AA 级 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
资
级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 级 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
投
机 CCC 级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
级
CC 级 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。
C级 不能偿还债券本息。
注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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新世纪评级
Brilliance Ratings
评级声明
除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在
任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级人员履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客
观、公正的原则。
本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评
级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。
本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法
性、真实性、完整性、正确性负责。
本信用评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。
本次评级的信用等级在本次债券存续期内有效。本次债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，
定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。
本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权
不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。
本次评级所依据的评级技术文件
《新世纪评级方法总论》（发布于 2014 年 6 月）
《装备制造行业信用评级方法（2018 版）》（发布于 2018 年 4 月）
上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。
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