沃克森（北京）国际资产评估有限公司
关于天津利安隆新材料股份有限公司
发行股份购买资产申请文件
反馈意见之回复
沃克森（北京）国际资产评估有限公司
二零一九年四月
沃克森（北京）国际资产评估有限公司
关于天津利安隆新材料股份有限公司
发行股份购买资产申请文件
反馈意见之回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会 2019 年 2 月 22 日下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈
意见通知书》（190149 号）（以下简称“反馈意见”）的要求，沃克森（北京）
国际资产评估有限公司（以下简称“评估师”或“沃克森评估”），本着勤勉尽责、
诚实守信的原则，就反馈意见所提相关问题进行了认真调查、核查及讨论，具体
情况回复如下：
本反馈意见回复中简称与重组报告书中的简称具有相同含义。
目 录
三、请你公司：1）补充披露标的资产报告期各期产能情况及实际产能利用率情况，是
否存在超批复产能生产情况。2）结合标的资产现有设备的成新率情况、现有产能及实
际利用率情况、在建项目投资金额及新增产能情况、预计投产时间、尚需投入的资本性
支出等情况，补充披露预测期内预测销售数量与产能水平的匹配性以及预测资本性支出
的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并表明确意见。 ......................................... 1
六、申请文件显示，预测期内标的资产主营业务收入将持续稳定增长，年增长率分别为
13.19%、22.62%、15.34%、11.86%和 7.73%。请你公司：1）补充披露标的资产 2018 年
各类产品销售单价及销售数量的实际情况、2018 年经营业绩的实现情况；2）分产品补
充披露预测期预测销售数量及销售单价；3）结合标的资产报告期内主要产品的销售价
格变动、报告期内销售价格变动原因及可持续性、所在行业周期波动情况、产品结构变
动、主要产品的市场地位及市场竞争优势、对主要客户的议价能力等，补充披露预测期
各期各产品销售单价的预测依据及合理性；4）结合标的资产报告期内的产能利用率、
与主要客户的合作稳定性及新客户拓展情况、在手订单情况、所处行业市场容量及标的
资产所处的市场地位、市场占有率情况等，进一步补充披露各产品销售数量的预测依据
及可实现性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。 .................... 7
七、请你公司结合标的资产主要原材料在报告期内所处行业周期对原材料采购价格的影
响、未来年度原材料行业周期变动预期、报告期内及预测年度原材料市场供需情况、标
的资产原材料采购的议价能力等，补充披露预测期内标的资产原材料采购单价的预测情
况及合理性，并量化分析原材料采购单价波动对标的资产毛利率可实现性的影响。请独
立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ............................................................. 15
八、申请文件显示，凯亚化工于 2016 年取得《高新技术企业证书》，2016 年至 2018 年
度凯亚化工可享受高新技术企业 15%的所得税优惠税率。截至评估基准日，凯亚化工已
在筹备申请高新技术企业认证复审。经对比分析，凯亚化工通过复审不存在实质性障碍。
因此本次评估所得税按 15%预测。请你公司补充披露凯亚化工高新技术企业复审的进展
情况，并结合目前复审进展，补充披露本次评估中均按照 15%的优惠税率进行预测的合
理性，是否符合谨慎性原则。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ....... 20
十、请你公司：1）结合标的资产报告期内盈利水平变动情况、未来业务发展预期、未
来产能释放的可实现性、销售单价的稳定性、原材料采购价格波动情况、核心竞争优势
保持、可比产品市场竞争程度等，补充披露披露本次交易业绩承诺的可实现性；2）结
合收益法评估结果、标的资产报告期及以前年度盈利水平、未来年度预测盈利水平的可
实现性、可比交易案例情况等，补充披露本次交易定价的合理性，交易作价是否充分保
护了中小股东和上市公司利益。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 .... 22
十二、请你公司：1）以列表形式，按照成本费用归集口径，补充披露各个报告期内，
标的资产生产人员、销售人员和管理人员人数、薪酬总额及人均薪酬水平情况。2）结
合报告期内的人员数量、薪资水平、未来年度业务发展预期等，补充披露预测期内营业
成本、销售费用和管理费用中的员工工资的预测依据及合理性，并对比标的资产所在地
薪酬水平，补充披露预测期内员工薪酬水平的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估
师核查并发表明确意见。 ......................................................................................... 33
三、请你公司：1）补充披露标的资产报告期各期产能情况及实际产能利用率情
况，是否存在超批复产能生产情况。2）结合标的资产现有设备的成新率情况、
现有产能及实际利用率情况、在建项目投资金额及新增产能情况、预计投产时
间、尚需投入的资本性支出等情况，补充披露预测期内预测销售数量与产能水
平的匹配性以及预测资本性支出的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并表
明确意见。
答复：
（一）补充披露标的资产报告期各期产能情况及实际产能利用率情况，是
否存在超批复产能生产情况
报告期内，凯亚化工主要产品产能、产量和产能利用率情况如下：
单位：吨
2018 年 2017 年
产品 产能 产能
设计产能 产量 设计产能 产量
利用率 利用率
受阻胺类光稳定
剂（HALS）及其 12,100 8,603.43 71.10% 12,100 7,900.91 65.30%
中间体
阻聚剂 2,500 1,423.13 56.93% 2,500 1,073.72 42.95%
癸二胺 2,800 777.39 27.76% 2,800 359.70 12.85%
注1：设计产能系在项目报批时的技术条件下，综合考虑产品组合、劳动力、厂房、设备、
原料供应等情况下所能达到的最大生产量。但由于：（1）化工行业生产设备需每年定
期安全检修；（2）生产线改换细分产品生产种类需要停产、清洗、调试和安检之后才
能投入使用；（3）研发的新产品进行工业化试产也需要占据生产线的生产时间。因此，
化工企业根据其产品工艺复杂程度，其实际产能通常只能达到设计产能的80%左右。
注2：凯亚化工原有阻聚剂批复产能500吨/年。2016年，公司逐步减、停产相关医药中间体
产品（巯基杂环活性脂中间体二巯苯并噻唑），并将原医药中间体批复产能2000吨/年
及相关产线设备转为阻聚剂701产品的生产，该事宜已经属地安监部门认可。
1、受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中间体
凯亚化工主要从事受阻胺类光稳定剂（HALS）、阻聚剂和癸二胺的研发、生
产与销售业务，受阻胺类光稳定剂（HALS）产品为凯亚化工主要收入来源，报告
期收入比重在70%以上。该类产品批复产能为12,100吨，2017-2018年，凯亚化工
受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中间体产能利用率分别为65.30%和71.10%，该类
产品不存在超批复产能生产情况。
1
2、阻聚剂
阻聚剂系由受阻胺类光稳定剂（HALS）中间体进一步化学合成形成的产品，
主要是防烯类单体的聚合反应，不属于光稳定剂产品，报告期内收入比重稳定在
15%左右。阻聚剂批复产能为500吨，2016年，公司逐步减、停产相关医药中间体
产品（巯基杂环活性脂中间体二巯苯并噻唑），并将原医药中间体批复产能2000
吨/年及相关产线设备转为阻聚剂产品的生产。
凯亚化工将医药中间体产能转为阻聚剂生产不存在违反国家安全、环保等法
律法规的情形，具有合理性及可行性，理由如下：
（1）两种产品工艺基本相同，无需添加新的化工反应设备；阻聚剂生产过
程所需危化类原材料相较原医药中间体减少了甲醇、甲苯，生产危险性更低、工
艺更为成熟。
（2）衡水市应急管理局、河北衡水高新技术产业开发区安全生产监督管理
局就该情况核实后，于2019年3月分别出具《证明》：“衡水凯亚化工有限公司
年产2000吨巯基杂环活性酯中间体二巯苯并噻唑项目，项目工艺为……，因市场
原因，改造成生产氮氧自由基阻聚剂产品，其工艺如下……，两工艺相比，1、
工艺基本相同，不用新增添设备设施；2、两工艺中涉及原辅材料中的危化品，
巯基杂环活性酯中间体二巯苯项目为：甲醇、甲苯、双氧水，停产后，改造为氮
氧自由基阻聚剂项目为：双氧水，相比较氮氧自由基阻聚剂项目安全可靠性更强，
所以可以改造成为氮氧自由基阻聚剂产品进行生产。该项目生产产品转换不构成
安全生产违规，自2016年1月1日至2019年2月28日期间未发生安全违规、未受到
行政处罚。”
（3）凯亚化工原生产的医药中间体产品污染物包括甲苯、甲醇、臭气和非
甲烷总烃，阻聚剂产品污染物包括臭气和非甲烷总烃。凯亚化工将医药中间体产
能转为阻聚剂生产，未新增污染物排放，符合环保规定。2019年3月，衡水市生
态环境局高新技术产业开发区分局出具的《证明》：“经核查，衡水凯亚化工有
限公司能够按照国家环境保护有关法律、法规组织生产，近三年来没有发生环境
污染事故，不存在因违反国家环境保护法律、法规和行政文件而受到环保部门处
罚的情形。”
综上，凯亚化工将年产2000吨巯基杂环活性酯中间体二巯苯并噻唑项目改造
2
成生产氮氧自由基阻聚剂产品，实现了增加公司阻聚剂产量的同时，进一步保障
了公司的安全生产，且未新增污染物排放，符合环保规定。该项目生产产品转换
具有合规性，未违反安全生产和环保法律法规，并未因此受到相关行政处罚。
3、癸二胺
癸二胺主要用于下游尼龙产品的生产，不属于光稳定剂产品，该产品占收入
比重较小。该产品批复产能为2,800吨，报告期内产能利用率分别为12.85%和
27.76%，不存在超批复产能生产情况。
综上，报告期内，凯亚化工不存在超批复产能生产情况。
（二）结合标的资产现有设备的成新率情况、现有产能及实际利用率情况、
在建项目投资金额及新增产能情况、预计投产时间、尚需投入的资本性支出等
情况，补充披露预测期内预测销售数量与产能水平的匹配性以及预测资本性支
出的合理性
1、标的资产现有设备的成新率情况、现有产能及实际利用率情况
（1）标的资产现有设备的成新率情况
截至2018年8月31日，凯亚化工及其设备原值7,161.36万元，账面净值
3,837.66万元，机器设备成新率53.58%。
2018年产能和实际利用情况如下：
单位：吨
产品 产能 产量 产能利用率
受阻胺类光稳定剂（HALS）
12,100 8,603.43 71.10%
及其中间体
阻聚剂 2,500 1,423.13 56.93%
癸二胺 2,800 777.39 27.76%
2018年，受阻胺类光稳定剂（HALS）产品、阻聚剂、癸二胺产品的产能利用
率分别为71.10%、56.93%和27.76%，产能利用尚有一定的空间。具体详见本题回
复之“（一）补充披露标的资产报告期各期产能情况及实际产能利用率情况，是
否存在超批复产能生产情况”。
2、在建项目投资金额及新增产能情况、预计投产时间、尚需投入的资本性
支出等情况
截至2018年8月31日，在建项目为终端产品光稳定剂生产车间及生产线建设
3
工程，该项目从2017年年末开工，至2018年10月已竣工投产。根据签订的合同统
计投资总金额、账面价值、尚需投入的资本性支出如下：
单位：万元
尚需投入的资本性支出=
名称 账面价值（1） 投资总额（2）
（2）-（1）
在建工程-土建 999.67 1,052.87 53.20
在建工程-设备 1,766.92 2,310.65 543.73
合计 2,766.59 3,363.52 596.93
注：上表中金额均不含税。
根据《关于衡水凯亚化工有限公司5000T癸二酸、四甲基哌啶酮下游系列衍
生物项目环境影响报告书批复》（衡环评[2016]49号）、《企业投资项目备案信
息》（衡高审技改备字[2019]11号），在建项目新增光稳定剂产能为3,500吨。
3、预测期内预测销售数量与产能水平的匹配性以及预测资本性支出的合理
性
（1）预测资本性支出的合理性
预测资本性支出包含新增资产资本性支出和更新资本性支出。
①新增资产资本性支出
新增资产资本性支出是指为增加生产产能需要新投入的新增资产的资本性
支出，本次预测新增资产资本性支出包括在建的光稳定剂生产车间、2019年扩产
投资、土地使用权购置。
凯亚化工新增资产资本性支出预测如下：
单位：万元
项目名称 2018 年 9-12 月 2019 年度
光稳定剂生产车间建设项目 596.93 -
哌啶酮装置技改工程 - 317.60
土地使用权购置 594.88 1,160.01
合计 1,191.81 1,477.61
2018年9-12月份新增资本性支出563.93万元系新建光稳定剂车间的后续支
出，该新车间已于2018年10月建成投产，根据签订的合同统计投资总金额、账面
价值、尚需投入的资本性支出596.93万元，新增光稳定剂产能3,500吨。
2018年，凯亚化工开始实施哌啶酮装置技改工程，对原有哌啶酮生产装置进
4
行技术改造，以提升产能。2018年8月主体设备技改完成，2018年已投资约1,070
万元。2019年需继续对哌啶酮装置配套设施进行技改，预计2019年再增加投资为
317.60万元，工期预计1-2个月，2019年8月完成并投产。主体设备和配套设施技
改完成后，将新增光稳定剂产能5,500吨。届时受阻胺类光稳定剂产能将达到
21,100吨。
光稳定剂生产车间建设项目和哌啶酮装置技改工程对比如下：
项目 哌啶酮装置技改工程 光稳定剂生产车间建设项目
投资额 设备类1,387.60万元 土建类999.67万元，设备类1,766.92万元
在原有车间对主要工段、装置进行
项目性质 新建工程，车间和设备均从无到有
技改，解决部分设备的瓶颈问题
增加产能 光稳定剂起始原料TAA5,500吨 光稳定剂终端产品3,500吨
哌啶酮装置技改工程为技改项目，在原有哌啶车间中，对主要工段、装置进
行技改，解决部分设备的瓶颈问题，其中设备类投资为1,387.60万元。哌啶酮装
置技改工程能够提升起始原料TAA产能5,500吨；光稳定生产车间建设项目为新建
项目，车间和设备均从无到有，其中设备类投资为1,766.92万元。新建项目主要
生产光稳定剂终端产品，终端产品由母核TAA向下游逐步合成，合成链长，反应
更复杂，相较于哌啶酮装置技改工程，光稳定剂生产车间建设项目具有投资额相
对较大、产能增幅相对较小的特点，具有合理性。
②更新资本性支出
更新资本性支出是指为维持企业经营生产能力，长期资产达到经济使用年限
时的更新资本性支出。
由于本次评估采用无限年期，因此资产达到经济使用年限后需要考虑更新资
本性支出。
预测期：根据长期资产的截至基准日的剩余经济使用年限，逐项确定是否需
要在预测期更新和更新时点，如在预测期需要更新，则按评估原值作为其在预测
期的资本性支出。
永续年度：根据每一项长期资产（含预测期新增资产）的经济使用年限、已
使用年限，详细预测其更新资本性支出的金额与更新资本性支出发生的时点，将
其折现到明确预测期末，汇总计算出该项资产的更新资本性支出的总现值，然后
再将其按照年金法分摊到每一年，最终得出年金化的更新资本性支出。
5
具体计算公式如下：
P=
式中：P为永续年度更新资本性支出额
A为资产预计的重置价值
m 为截至稳定期资产的已使用年限
n 为资产的经济使用年限
i 为折现率
经测算，更新资本性支出预测如下：
单位：万元
2018 年
项目 2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 永续期
9-12 月
更新资本
412.81 49.49 77.92 722.99 2,586.62 247.89 871.32
性支出
2022年度更新资本性支出金额较大，主要原因为凯亚化工于2012年采购设备
量较大，经济耐用年限一般为10年，到2022年需更新。
本次资本性支出预测考虑了新增资产资本性支出和更新资本性支出，预测具
有完整性；更新资本性支出和成新率计算均考虑经济使用年限的影响，两者能相
互匹配；现有产能及实际利用率为71.10%，产能扩建具有必要性；在建项目投资
金额和后续资本性支出根据合同金额或市场价格、已付款金额确定，确定依据充
分；新建项目预计投产时间根据实际投产时间确定，扩产工程预计工期较短，凯
亚化工安排与2019年停工检修同步进行，投产时间与资本性支出时点确定合理。
综上，结合标的资产现有设备的成新率情况、现有产能及实际利用率情况、在建
项目投资金额及新增产能情况、预计投产时间、尚需投入的资本性支出等情况，
预测资本性支出具备合理性。
（2）预测期内预测销售数量与产能水平的匹配性
预测期内预测销售数量与产能比对如下：
单位：吨
预测期
产品名称 项目
2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 永续期
受阻胺类 销量 9,844.26 11,663.27 13,467.02 15,250.24 16,541.73 16,541.73
光稳定剂 产能 17,433
注
21,100 21,100 21,100 21,100 21,100
6
产能利用率 56.47% 55.28% 63.82% 72.28% 78.40% 78.40%
销量 1,532.65 1,592.30 1,651.04 1,706.16 1,764.84 1,764.84
阻聚剂 701 产能 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500
产能利用率 61.31% 63.69% 66.04% 68.25% 70.59% 70.59%
销量 751.32 816.99 889.22 952.78 995.68 995.68
癸二胺 产能 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800
产能利用率 26.83% 29.18% 31.76% 34.03% 35.56% 35.56%
注：2019年产能=12,100+3,500+5,500*4/12=17,433（吨）
2018年受阻胺类光稳定剂产能12,100吨，产能利用率达到71%。随着在建项
目以及2019年扩产项目投产，受阻胺类光稳定剂产能2019年较2018年上升幅度较
大，达21,100吨，产能利用率出现较大幅度下降，但随着经营发展，产能利用率
逐步提高，到永续稳定年度，产能利用率达到78.40%。
阻聚剂701随着销量上升，产能利用率逐渐上涨，至永续稳定期达到71%。
癸二胺主要用于下游尼龙产品的生产，不属于光稳定剂产品，该产品占收入
比重较小，短期内不属于凯亚化工主要发展方向，销量预测相对谨慎，产能利用
率上升较为缓慢。
（三）核查意见
经核查，评估师认为：凯亚化工不存在超批复产能生产情况。预测销售数
量与产能水平具有匹配性，预测资本性支出具有合理性。
六、申请文件显示，预测期内标的资产主营业务收入将持续稳定增长，年增长
率分别为 13.19%、22.62%、15.34%、11.86%和 7.73%。请你公司：1）补充披露
标的资产 2018 年各类产品销售单价及销售数量的实际情况、2018 年经营业绩的
实现情况；2）分产品补充披露预测期预测销售数量及销售单价；3）结合标的
资产报告期内主要产品的销售价格变动、报告期内销售价格变动原因及可持续
性、所在行业周期波动情况、产品结构变动、主要产品的市场地位及市场竞争
优势、对主要客户的议价能力等，补充披露预测期各期各产品销售单价的预测
依据及合理性；4）结合标的资产报告期内的产能利用率、与主要客户的合作稳
定性及新客户拓展情况、在手订单情况、所处行业市场容量及标的资产所处的
7
市场地位、市场占有率情况等，进一步补充披露各产品销售数量的预测依据及
可实现性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）补充披露标的资产 2018 年各类产品销售单价及销售数量的实际情况、
2018 年经营业绩的实现情况
1、报告期标的资产各类产品销售单价及销售数量的实际情况
报告期各期，凯亚化工各类产品销售单价及销售数量如下：
单位：吨、万元/吨
产品 项目 2018 年 2017 年
受阻胺类光稳定剂 销售单价 2.86 2.84
（HALS） 销售数量 8,707.62 7,643.28
销售单价 3.47 3.53
阻聚剂
销售数量 1,467.20 1,301.52
销售单价 5.77 5.57
癸二胺
销售数量 758.63 363.42
2、2018 年经营业绩的实现情况
2018 年经营业绩实现情况如下：
单位：万元
2018 年度预测
2018 年度
项目 2018 年 1-8 月 2018 年 9-12 月 实现比例
2018 年预测数 实现数
已实现数 预测数
营业收入 22,087.33 10,606.22 32,693.55 34,704.36 106.15%
扣除非经常性
3,156.52 1,690.26 4,846.78 4,905.20 101.21%
损益的净利润
凯亚化工 2018 年营业收入、扣除非经常性损益的净利润与预测数相比，实
现比例分别达到 106.15%、101.21%，2018 年经营业绩预测已完全实现。
（二）分产品补充披露预测期预测销售数量及销售单价
凯亚化工是一家专业从事高分子材料抗老化助剂产品研发、生产和销售的高
新技术企业，主要产品为受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中间体，兼有部分阻聚
剂和癸二胺产品。根据凯亚化工历史经营情况、行业发展前景并结合凯亚化工未
来产品销量和产品价格，预测未来凯亚化工产品销售数量、销售单价、营业收入
情况如下表所示：
8
产品 2018 年
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 永续期
名称 9-12 月
销售数量（吨） 2,708.07 9,844.26 11,663.27 13,467.02 15,250.24 16,541.73 16,541.73
受阻胺类
销售单价（万元/吨） 2.86 2.80 3.05 3.13 3.14 3.15 3.15
光稳定剂
金额（万元） 7,746.10 27,530.23 35,589.58 42,108.76 47,889.89 52,062.46 52,062.46
（HALS）
占收入比重 73.03% 74.89% 78.96% 81.00% 82.35% 83.10% 83.10%
销售数量（吨） 486.98 1,532.65 1,592.30 1,651.04 1,706.16 1,764.84 1,764.84
销售单价（万元/吨） 3.35 3.19 3.07 3.00 2.96 2.93 2.93
阻聚剂
金额（万元） 1,630.05 4,896.11 4,893.93 4,958.07 5,049.09 5,168.28 5,168.28
占收入比重 15.37% 13.32% 10.86% 9.54% 8.68% 8.25% 8.25%
销售数量（吨） 208.23 751.32 816.99 889.22 952.78 995.68 995.68
销售单价（万元/吨） 5.71 5.65 5.51 5.43 5.38 5.35 5.35
癸二胺
金额（万元） 1,188.35 4,242.18 4,502.50 4,832.03 5,124.50 5,327.76 5,327.76
占收入比重 11.20% 11.54% 9.99% 9.29% 8.81% 8.50% 8.50%
金额（万元） 41.72 90.24 89.13 89.36 88.96 89.27 89.27
其他
占收入比重 0.39% 0.25% 0.20% 0.17% 0.15% 0.14% 0.14%
主营业务收入 10,606.22 36,758.76 45,075.14 51,988.22 58,152.44 62,647.77 62,647.77
主营业务收入增长率 12.90% 13.19% 22.62% 15.34% 11.86% 7.73% 0.00%
（三）结合标的资产报告期内主要产品的销售价格变动、报告期内销售价
格变动原因及可持续性、所在行业周期波动情况、产品结构变动、主要产品的
市场地位及市场竞争优势、对主要客户的议价能力等，补充披露预测期各期各
产品销售单价的预测依据及合理性
1、标的资产报告期内主要产品的销售价格变动原因及可持续性
单位：万元/吨
产品 2018 年 2017 年
受阻胺类光稳定剂（HALS） 2.86 2.84
阻聚剂 3.47 3.53
癸二胺 5.77 5.57
凯亚化工 2018 年产品销售价格基本维持在 2017 年水平。凯亚化工生产的高
分子材料化学助剂应用比例小，使得高分子材料化学助剂在下游企业的成本构成
中所占比重较小，但对下游客户的生产和产品质量影响较大。因此客户对于高分
子材料化学助剂的价格变动容忍度相对更高。凯亚化工产品特性决定其具有较强
9
的议价能力，因此报告期内销售价格变动是具有一定可持续性的。
2、所在行业周期波动情况
由于高分子材料化学助剂产业技术密集型和资金密集型的特点，国际高分子
材料化学助剂产业密集区集中于发达国家，包括欧美、日韩、台湾等地区，但随
着中国等发展中国家技术水平和基础设施条件的改善，化学助剂产业呈现从发达
国家向发展中国家尤其是中国转移的态势。我国高分子材料化学助剂生产制造企
业形成了以环渤海为中心的产业优势集群，此外，在长三角地区、苏北地区也形
成了一定规模的产业密集区。
由于高分子材料化学助剂产品品种多、使用范围广的应用特点，产品生命周
期较长，需求平稳且具有刚性，产品的销售不具备明显的周期性和季节性。
3、产品结构变动
对于受阻胺类光稳定剂（HALS）及主要中间体产品，预测期销售单价呈上升
趋势，主要原因系产品结构发生变化。凯亚化工报告期内已拥有“HALS 类光稳
定剂母核 TAA--关键中间体 TMP、TAD、HMBTAD、PMP--770、292 等 HALS 终端产
品”的完整产业链。报告期内，受阻胺类光稳定剂（HALS）中间体产品收入占比
较高。近年来，凯亚化工开始布局产业链终端产品市场，通过外购少量 770、292
等产品，已布局了终端产品市场，2018 年 10 月新车间建成投产后，凯亚化工开
始自产 770、292 产品，销售情况良好，2018 年和 2019 年 1-3 月已分别实现收
入 1,227.28 万元和 3，123.79 万元；预计在 2019 年能正式自产的产品还有 123、
3853 等。相较中间体，终端产品市场需求更加广阔。预计经过一定时间的市场
调整和磨合后，在 2020 年销售开始放量。
受阻胺类光稳定剂中间体、终端产品销售单价在预测期均为下行发展趋势，
由于终端产品销售价格相对较高，随着占比的提高拉升了受阻胺类光稳定剂整体
平均单价水平。预测期内，受阻胺类光稳定剂（HALS）中间体和终端产品销售情
况如下：
单位：吨、万元/吨
2018 年
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
9-12 月
销售单价 2.79 2.68 2.67 2.66 2.63 2.61
中间体
销量占比 96.86% 94.89% 82.63% 76.11% 72.53% 70.66%
10
770、292 销售单价 4.95 5.02 4.87 4.62 4.49 4.43
等终端
产品 销量占比 3.14% 5.11% 17.37% 23.89% 27.47% 29.34%
综合 销售单价 2.86 2.80 3.05 3.13 3.14 3.15
4、主要产品的市场地位及市场竞争优势
凯亚化工多年来紧跟国际前沿技术发展方向，始终保持生产装置和生产技术
的先进性。凯亚化工现已围绕TAA母核及重要中间体的合成技术、产品配方和过
程控制等方面积累了多项关键技术，凯亚化工在HALS母核TAA、重要中间体TMP
等产品的生产中独创了“连续加氢”、“连续合成”、“多塔连续精馏分离”等
先进生产技术，不仅领先国内其他厂商，部分工艺水平已接近国际同行业先进水
平。
此外，凯亚化工还是业内少数几家具备“起始原料——关键中间体——终端
产品”完整产业链条的生产厂商，在掌握起始原料TAA的同时，还具有丰富的中
间体产品线，并向下游延伸至770、292等终端产品。
凯亚化工是目前抗老化助剂行业中为数不多的具有均衡经营实力、较强盈利
能力、优秀管理团队、持续增速发展的优秀民族企业。
5、对主要客户的议价能力
凯亚化工主要产品为受阻胺类光稳定剂（HALS），主要应用于高分子材料领
域。其具有用量比例小但对下游客户的生产和产品质量影响较大的特点，高分子
材料化学助剂在下游企业的成本构成中所占比重较小。下游客户更注重光稳定剂
的品质以及稳定性，对产品价格变动容忍度相对更高，因此对凯亚化工产品售价
的相对稳定可以起到一定的保障。同时，凯亚化工产品链相对完善，产品品种相
对齐全，具有很强的可选择性。经过多年的市场验证，其生产销售的受阻胺类光
稳定剂产品品质优秀且具有较好的稳定性，得到客户的认可。
近年来国家环保安全监管力度不断加强，受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中
间体市场供应存在一定缺口。高分子材料化学助剂行业竞争格局总体呈现出需求
旺盛，但供给总体减少的情况。凯亚化工自 2012 年至今，已实现连续 6 年持续
生产，无环保、安全等方面的违法违规记录，无意外停产情况；2018 年被衡水
市环保部门列为“环保标杆企业”，建议 2018 年秋冬季在重污染天气期间免于
停产。为客户稳定、及时供货提供强有力的保障，不会因为日益严厉的环保政策
11
而影响到下游客户的生产和销售。凯亚化工对主要的客户具有较强的议价能力。
综上，结合凯亚化工报告期内主要产品的销售价格变动、报告期内销售价格
变动原因及可持续性、所在行业周期波动情况、产品结构变动、主要产品的市场
地位及市场竞争优势、对主要客户的议价能力等，预测期各期各产品销售单价的
预测依据充足，且相对谨慎，预测具有合理性。
（四）结合标的资产报告期内的产能利用率、与主要客户的合作稳定性及
新客户拓展情况、在手订单情况、所处行业市场容量及标的资产所处的市场地
位、市场占有率情况等，进一步补充披露各产品销售数量的预测依据及可实现
性
1、产能利用率
报告期及预测期，凯亚化工主要产品产能、产量和产能利用率情况如下：
单位：吨
报告期 预测期
产品名称 项目
2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年度 永续期
产量 7,900.91 8,603.43 9,844.26 11,663.27 13,467.02 15,250.24 16,541.73 16,541.73
受阻胺类
产能 12,100 12,100 17,433 21,100 21,100 21,100 21,100 21,100
光稳定剂
产能利用率 65.30% 71.10% 56.47% 55.28% 63.82% 72.28% 78.40% 78.40%
产量 1,073.72 1,423.13 1,532.65 1,592.30 1,651.04 1,706.16 1,764.84 1,764.84
阻聚剂 701 产能 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500
产能利用率 42.95% 56.93% 61.31% 63.69% 66.04% 68.25% 70.59% 70.59%
产量 359.70 777.39 751.32 816.99 889.22 952.78 995.68 995.68
癸二胺 产能 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800
产能利用率 12.85% 27.76% 26.83% 29.18% 31.76% 34.03% 35.56% 35.56%
报告期内，凯亚化工受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中间体产能利用率分别
为 65.30%和 71.10%。2018 年四季度新建光稳定剂新车间生产线竣工投产，新增
产能 3,500 吨；2019 年在现有产能上进行扩产，预计 2020 年总产能将达到 21,100
吨。预测期末受阻胺类光稳定剂销量为 16,541.73 吨，产能利用率为 78.40%。
受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中间体、阻聚剂、癸二胺的产能均能满足销量预
测。
2、与主要客户的合作稳定性
12
穿透至最终客户后，凯亚化工对各报告期前五大客户销售情况如下：
单位：万元
序号 客户名称 2018 年 2017 年
1 北京天罡助剂有限责任公司 4,588.96 5,741.91
新秀化学（烟台）有限公司/萧县新秀新
2 2,232.51 389.51
材料有限公司
3 欣晃科技股份有限公司 2,129.40 1,463.44
4 台湾永光化学工业股份有限公司 2,073.58 1,083.28
5 杭州欣阳精细化工有限公司 2,002.24 1,229.74
6 Addivant Switzerland GmbH 1,324.35 1,673.43
7 南通惠康国际贸易有限公司 - 1,621.79
8 山东东辰瑞森新材料科技有限公司 1,961.68 1,553.35
合计 16,312.72 14,756.45
营业收入 34,704.36 29,035.68
占营业收入比重 47.00% 50.82%
穿透至最终客户后，报告期内，凯亚化工与前五大客户基本均有销售，且前
五大客户合计收入占当期营业收入保持稳定。凯亚化工与主要客户合作长期稳定，
且报告期内销售收入持续增长，是未来销量预测实现的重要保障。
高分子材料化学助剂产品具有用量比例小但对下游客户的生产和产品质量
影响较大的特点，凯亚化工产品要进入下游优质客户的供应链体系，都要经过长
期严格的认证过程，而一旦通过这些优质客户的认证，彼此之间基本会形成稳固
的长期合作关系。行业和产品特点也为凯亚化工与主要客户合作稳定性提供保障。
3、新客户拓展情况
报告期内，随着凯亚化工产品品质提升和种类完善，凯亚化工拓展客户情况
良好，客户数量不断增加，为销量预测实现提供有力保障。
本次评估基准日后，新开拓的客户主要包括江苏海阳锦纶新材料有限公司、
江苏太湖实业有限公司、中仑塑业（福建）有限公司等 16 家新客户。截至 2019
年 3 月 31 日，新开拓客户已实现销售收入 4,387.65 万元，截至 2019 年 3 月 31
日，未执行订单金额为 1,075.87 万元（不含税），新开拓客户成果显著。
4、在手订单情况
根据凯亚化工未经审计的财务报表，2019 年 1-3 月营业收入为 14,236.38
13
万元,截至 2019 年 3 月 31 日，凯亚化工在手订单金额为 4,762.23 万元（不含税）
已实现营业收入和在手订单总金额为 18,998.61 万元。根据截至目前凯亚化工经
营情况，与 2019 年预测收入比较如下：
单位：万元
项目名称 金额 年化金额
2019 年 1-3 月营业收入 14,236.38 56,945.52
2019 年预测收入 36,758.76
营业收入可完成度 38.73% 154.92%
2019 年 1-2 月扣非后净利润（未经审计） 1,858.41 11,150.43
2019 年度承诺扣非后净利润 5,000.00
净利润可完成度 37.17% 223.01%
2019 年 1-3 月，凯亚化工营业收入 14,236.38 万元，已达 2019 年度预测收
入的 38.73%，已实现营业收入和在手订单合计已达 2019 年度预测收入的 51.68%；
2019 年 1-2 月扣非后净利润已达到承诺净利润 37.17%。上述数据年化后与 2019
年预测收入和承诺净利润比较，营业收入和承诺净利润可实现程度较高。
5、所处行业市场容量及标的资产所处的市场地位、市场占有率情况
凯亚化工主要产品的市场容量主要取决于下游产品市场的需求，其下游产品
主要包括塑料、橡胶、涂料、化学纤维及胶黏剂等高分子材料领域。
根据Eurostat发布的相关数据，2017年塑料、橡胶等五大高分子材料全球合
计产量近5亿吨，其中国内产量近1.7亿吨，约占全球的1/3。根据Markets and
Markets等调查机构数据，2017年全球高分子助剂市场容量逾700亿美元。根据欧
盟统计局（Eurostat）、泛欧塑料工业协会（Plastic Europe）发布的相关数据。
2016年，全球合计生产塑料33,500万吨，年度生产量增长约4%，过去5年增长约
20%。根据国际橡胶研究组织（IRSG）发布的相关数据，2017年全球合成橡胶产
量1,505万吨。2018年7月，第二十二届亚洲涂料工业会议 (Asian Paint Industry
Council)上，国际知名管理咨询公司Orr&Boss提出，2017年全球涂料市场规模为
1,470亿美元和418亿公升。2016年至2017年，全球市场价值增长5.2%，销量增长
4.3%。根据日本化学纤维工业协会（JCFA）预计，2017-2025年化学纤维复合年
均增长率约为2.6%，亚洲地区增长率将达3.3%；到2020年，化学纤维需求量预计
14
将达7,700万吨。根据美国知名市场调研公司BCC Research发布的数据：2016年，
全球胶粘剂市场达到406亿美元；预计到2022年，胶粘剂市场总规模将达到552
亿美元。亚太地区作为全球胶粘剂的最大市场，预计在2017-2022年会以5.7%的
年复合增长率持续位居榜首。
凯亚化工是目前抗老化助剂行业中为数不多的具有均衡经营实力、较强盈利
能力、优秀管理团队、持续增速发展的优秀民族企业。凯亚化工在国内厂商中市
场占有率相对较高，但相较于国外行业巨头，尚有较大的差异；但凯亚化工凭借
先进的技术、稳定的产品品质等竞争优势，未来市场占有率提升可期。
综上，结合标的资产报告期内的产能利用率、与主要客户的合作稳定性及新
客户拓展情况、在手订单情况、所处行业市场容量及标的资产所处的市场地位、
市场占有率情况等，凯亚化工产品销售数量的预测依据充分，可实现性较高。
（五）核查意见
经核查，评估师认为：凯亚化工 2018 年营业收入、扣非净利润与预测数相
比，实现比例分别达到 106.15%、101.21%，2018 年经营业绩预测已完全实现。
预测期各期各产品销售单价的预测依据充足，且相对谨慎，预测具有合理性。
产品销售数量的预测依据充分，可实现性较高。
七、请你公司结合标的资产主要原材料在报告期内所处行业周期对原材料采购
价格的影响、未来年度原材料行业周期变动预期、报告期内及预测年度原材料
市场供需情况、标的资产原材料采购的议价能力等，补充披露预测期内标的资
产原材料采购单价的预测情况及合理性，并量化分析原材料采购单价波动对标
的资产毛利率可实现性的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）标的资产主要原材料在报告期内所处行业周期对原材料采购价格的
影响、未来年度原材料行业周期变动预期、报告期内及预测年度原材料市场供
需情况、标的资产原材料采购的议价能力等，补充披露预测期内标的资产原材
料采购单价的预测情况及合理性，并量化分析原材料采购单价波动对标的资产
毛利率可实现性的影响
1、行业周期对原材料采购价格的影响
15
凯亚化工的原材料主要包括丙酮、癸二酸等。报告期各期，丙酮和癸二酸两
类产品合计占总采购金额比重分别为 65.49%和 71.14%。凯亚化工主要产品的直
接材料成本占产品营业成本的比例接近 80%。
丙酮、癸二酸均属于基础化工原料，因此凯亚化工上游行业为基础化工行业。
自 2014 年国际油价的大幅下跌以来，中国化工产品价格指数（CCPI）出现
明显下降，2016 年 11 月以来伴随原油价格企稳、国内供给侧改革去产能的进程
加速等因素，价格指数显著上升，2017 年四季度后，由于基数相对较高，增速
有所放缓。2018 年 11 月至今，化工产品市场价格持续下降，预计在短期内将保
持下降趋势。
报告期内，中国化工产品价格指数和丙酮价格及其变动趋势如下：
数据来源：wind
注：丙酮价格取自 Wind 数据提供的中石化华北（天津石化产）经销价。
由上图可见，丙酮价格与化工产品价格指数的变动方向基本一致，具有一定
周期性。2016 年 12 月至 2017 年 4 月，丙酮市场价格出现较大幅度波动，主要
原因系市面货源较为集中的亚洲国家装置集中检修、阶段内环保压力、原料纯苯
上涨等因素叠加贸易商概念性炒涨所致，随着国内酚酮工厂复产带来的供应量增
加，价格已迅速回落至正常水平，目前，丙酮价格处于下行阶段。
报告期内，癸二酸价格及其变动趋势如下：
16
数据来源：wind
注：癸二酸价格采用衡水京华化工有限公司对外市场报价，由凯亚化工采购部门提供。
癸二酸价格与化工产品价格指数相关性不强。癸二酸主要上游原料为蓖麻油，
通过对蓖麻子榨取或溶剂萃取法制得，属于植物油品。蓖麻油产量受气候、环境
等自然因素的影响较大，因此蓖麻子的产量会对癸二酸的供给产生较大的影响。
癸二酸 2017 年价格较 2016 年上涨约 39%，主要原因系癸二酸原材料蓖麻油价格
上涨所致。2017-2018 年癸二酸价格较为稳定。
2、市场供需情况
酚酮装置通常联产，生产 1 吨苯酚会副产 0.6-0.62 吨丙酮，受双酚 A、己
内酰胺、酚醛树脂等苯酚下游行业产能高速增长影响，国内酚酮企业大多通过新
建、扩产和提高开工率来增加苯酚供应，丙酮供应随之增多。
根据中国化工报公布的数据，2016-2017 年中国没有新装置投产，产能快速
扩张的局面暂缓，稳定在 240 余万吨。2018 年，中海油惠州的 35 万吨/年酚酮
装置于 5 月底顺利投产外销，国内苯酚总产能增加到近 270 万吨。2019 年，浙
江石化位于舟山的 65 万吨/年的酚酮装置将投放市场，届时我国苯酚总产能将突
破 300 万吨。苯酚产能的快速扩张势必造成丙酮供应充分，而市场对苯酚的需求
增长快于丙酮，因此能够满足丙酮市场的发展需要。此外，尽管我国已对丙酮采
取了较高的反倾销税率，但亚洲地区供应商为了平衡本国供需仍向我国大量出口
17
丙酮。长期来看，在国内丙酮需求增速缓于供应增幅的情况下，丙酮价格正处于
下行阶段。
我国癸二酸生产能力较强，产量已达全球的 70%以上。而凯亚化工周边 10km
内的京华化工、凯徳生物则是我国工艺水平最高、产能最大、产品品质最好的癸
二酸龙头企业，报告期内，凯亚化工与京华化工、凯徳生物等企业保持着良好的
合作关系，为凯亚化工产品质量及原材料供应的稳定性提供了有力保障。
综上，凯亚化工主要原材料丙酮具有一定行业周期性，目前价格处于下行阶
段，癸二酸无明显行业周期性，目前价格保持稳定。丙酮、癸二酸供应充足，能
够满足下游市场需要。
3、标的资产原材料采购的议价能力
凯亚化工产品的上游行业主要为基础化工行业，基础化工行业在我国是一个
相对成熟的行业，基础化工产品竞争充分，产品价格也比较透明。目前丙酮市场
供给充分、价格处于下行阶段；癸二酸市场供应充足，价格稳定。报告期内，凯
亚化工与主要供应商保持着稳定的合作关系，随着凯亚化工产量持续上升，采购
量也随之上升，预计未来能为凯亚化工带来更大的采购优势。上述因素使得凯亚
化工在原材料采购中议价能力逐渐增强。
4、预测期内标的资产原材料采购单价的预测情况及合理性
凯亚化工主要原材料为丙酮和癸二酸，2016-2018 年凯亚化工主要原材料采
购单价如下：
单位：万元/吨
2018 年 2018 年 1-8 月 2017 年 2016 年
名称
采购单价 增长率 采购单价 增长率 采购单价 增长率 采购单价
丙酮 0.45 -15.98% 0.48 -11.71% 0.54 23.25% 0.44
癸二酸 3.18 3.71% 3.08 0.69% 3.06 39.27% 2.20
丙酮价格具有一定周期性，2017 年丙酮主要原材料上涨系偶然因素，2018
年主要原材料采购价格迅速回归至正常水平，且评估基准日后继续保持下降趋势，
目前价格处于下行阶段。三年平均价格和 2018 年价格水平相当。癸二酸 2017
年采购价格上升，主要受原材料价格波动的影响，2017-2018 年价格保持稳定。
18
根据主要原材料市场供需情况，并结合评估基准日后主要原材料实际采购价
格变动情况，遵循谨慎性原则，本次评估原材料采购单价根据 2018 年 1-8 月平
均采购价格水平预测，是相对谨慎，并具有合理性。
5、量化分析原材料采购单价波动对标的资产毛利率可实现性的影响
保持其他变量不变，对原材料采购单价取±1%、±5%、±10%的相对变动幅
度，计算各种变动情况下的毛利率，采购单价变动对毛利率的敏感性分析如下：
2018 年
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
9-12 月
下浮 10% 36.28% 33.81% 32.59% 32.33% 32.12% 31.94%
下浮 5% 33.67% 31.12% 29.94% 29.68% 29.44% 29.27%
下浮 1% 31.59% 28.97% 27.82% 27.56% 27.30% 27.13%
预测期毛利率 31.07% 28.43% 27.28% 27.03% 26.77% 26.59%
上浮 1% 30.54% 27.89% 26.75% 26.50% 26.23% 26.06%
上浮 5% 28.46% 25.74% 24.63% 24.37% 24.09% 23.91%
上浮 10% 25.85% 23.05% 21.98% 21.72% 21.42% 21.24%
由上表可见，预测期毛利率保持了总体下降的趋势。保持其他变量不变，原
材料采购单价平均变动 1%，预测期毛利率平均变动约 0.53%。考虑到凯亚化工产
品高分子材料化学助剂在下游企业应用比例小，在下游企业产品成本构成所占比
重较小，但对下游客户的生产和产品质量影响较大，下游高分子材料企业出于供
应商体系管理成本、产品质量稳定、供应稳定等因素考虑，在一定程度能容忍高
分子材料化工助剂企业的成本转移。综上，凯亚化工原材料采购单价波动对毛利
率可实现性影响较小。
（二）核查意见
经核查，评估师认为：凯亚化工主要原材料丙酮具有一定行业周期性，目
前价格处于下行阶段；癸二酸无明显行业周期性，目前价格保持稳定。丙酮、
癸二酸供应充足，能够满足下游市场需要。预测期原材料采购单价根据近期平
均采购价格水平预测，是相对谨慎，并具有合理性。凯亚化工原材料采购单价
波动对毛利率可实现性影响较小。
19
八、申请文件显示，凯亚化工于 2016 年取得《高新技术企业证书》，2016 年至
2018 年度凯亚化工可享受高新技术企业 15%的所得税优惠税率。截至评估基准
日，凯亚化工已在筹备申请高新技术企业认证复审。经对比分析，凯亚化工通
过复审不存在实质性障碍。因此本次评估所得税按 15%预测。请你公司补充披露
凯亚化工高新技术企业复审的进展情况，并结合目前复审进展，补充披露本次
评估中均按照 15%的优惠税率进行预测的合理性，是否符合谨慎性原则。请独立
财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）补充披露凯亚化工高新技术企业复审的进展情况
凯亚化工持有河北省科学技术厅、河北省财政厅、河北省国家税务局、河北
省地方税务局于2016年11月2日颁发的证书编号为GR201613000012的《高新技术
企业证书》，证书有效期三年。
目前，凯亚化工正在积极准备高新技术企业证书期满后重新认证的所需材料，
制作高新技术企业认定申请材料，预计在所得税汇算清缴完毕，可申报高新技术
企业认证复审。
（二）结合目前复审进展，补充披露本次评估中均按照 15%的优惠税率进行
预测的合理性，是否符合谨慎性原则
1、凯亚化工目前符合高新技术企业资质的认定要求
根据科技部、财政部、国家税务总局联合下发的《高新企业技术认定管理办
法》（国科发火[2016]32号）和《高新技术企业认定管理工作指引》（国科发火
[2016]195号）的规定，凯亚化工目前符合且未来将持续符合高新技术企业资质
的认定要求。
（1）最近三年研发费用占同期销售收入总额比例
凯亚化工最近三年研发费用占同期销售收入总额的比例具体如下：
单位：万元
项目 2018 年度 2017 年度 2016 年度
研发费用总额 1,666.06 1,241.10 745.02
销售收入总额 34,704.36 29,035.68 21,082.76
研发费用占销售收入比例 4.80% 4.27% 3.53%
（2）高新技术企业资质的认定要求及凯亚化工目前的具体情况
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凯亚化工自2016年11月至今持续符合《高新技术企业认定管理办法》及其他
相关法律、法规的相关规定，具体情况如下：
是否
认定条件 凯亚化工具体情况
符合
（一）企业申请认定时须注册成立一年以 凯亚化工成立于 2006 年 8 月 18 日，注册
符合
上。 成立一年以上。
截至本反馈意见回复出具日，凯亚化工通
（二）企业通过自主研发、受让、受赠、
过自主研发的形式，已拥有 2 项授权专利，
并购等方式，获得对其主要产品（服务）
已申请审核的专利 8 项。根据市场与客户 符合
在技术上发挥核心支持作用的知识产权的
的需求，凯亚化工将以上专利用于其核心
所有权。
产品。
（三）对企业主要产品（服务）发挥核心 凯亚化工的技术领域属于《国家重点支持
支持作用的技术属于《国家重点支持的高 的高新技术领域》规定的“四、新材料” 符合
新技术领域》规定的范围。 之“（五）精细和专用化学品”。
截至 2018 年 12 月 31 日，凯亚化工共有员
（四）企业从事研发和相关技术创新活动
工 495 人，其中从事研发和相关技术创新
的科技人员占企业当年职工总数的比例不 符合
活动的科技人员 56 人，占职工总数比例为
低于 10%。
11.31%。
（五）企业近三个会计年度（实际经营期
不满三年的按实际经营时间计算，下同）
凯亚化工 2016、2017 和 2018 年的销售收
的研究开发费用总额占同期销售收入总额
入分别为 21,082.76 万元、29,035.68 万
的比例符合如下要求：1、最近一年销售收
元和 34,704.36 万元，研究开发费用总额
入小于 5,000 万元（含）的企业，比例不
分别为 745.02 万元、1,241.10 万元、
低于 5%；2、最近一年销售收入在 5,000 符合
1,666.06 万元，占同期销售收入总额的比
万元至 2 亿元（含）的企业，比例不低于
例均高于 3%。前述研发费用中，凯亚化工
4%；3、最近一年销售收入在 2 亿元以上的
在中国境内发生的研究开发费用总额占比
企业，比例不低于 3%。其中，企业在中国
为 100%。
境内发生的研究开发费用总额占全部研究
开发费用总额的比例不低于 60%。
（六）近一年高新技术产品（服务）收入 2018 年度，凯亚化工高新技术产品（服务）
符合
占企业同期总收入的比例不低于 60%。 收入占企业同期总收入的比例不低于 60%。
凯亚化工基于知识产权、科技成果转化能
力、研究开发组织管理水平、企业成长性
（七）企业创新能力评价应达到相应要求。 符合
等四项指标对企业创新能力评价进行自
查，符合相应要求。
根据衡水市质量技术监督局高新技术产业
开发区分局出具的证明，报告期内，凯亚
（八）企业申请认定前一年内未发生重大
化工能够按照国家质量技术监督有关法 符合
安全、重大质量事故或严重环境违法行为。
律、法规组织生产，未发生重大质量安全
事故，未受到质量技术监督有关行政处罚。
2、高新技术企业资格到期后，凯亚化工未来将持续符合高新技术企业资质
21
的认定要求
截至本反馈意见回复出具日，凯亚化工符合《高新技术企业认定管理办法》
所规定的认定要求。未来一段时期内，凯亚化工将继续专注于当前业务领域，维
持并通过招聘研发人员，增加研发费用来逐步加大科研投入。并且，凯亚化工将
着重从知识产权、科技成果转化能力、研究开发组织管理水平、企业成长性等方
面持续增强企业的创新能力。同时，凯亚化工未来在安全生产、产品质量、环境
保护等方面将不断加强管理力度，杜绝安全生产、产品质量、环境保护方面等方
面的重大违法违规行为。
综上，在相关法律法规未发生重大变化且凯亚化工生产经营情况未发生重大
不利变化的情形下，凯亚化工高新技术企业资格到期后续展不存在重大法律障碍，
本次评估中按照15%的优惠税率进行预测符合谨慎性的原则，具有合理性。
3、企业所得税税率对预测数额的影响
凯亚化工2016年-2018年执行15%企业所得税率，若高新技术企业资质到期后
不能复审通过，企业所得税率将从2019年变为25%，并影响相应会计年度的净利
润额。以本次评估值为基准，假设凯亚化工高新技术企业资质不能复审通过对评
估值的影响如下：
单位：万元
企业所得税税率 对应评估值 评估值变动金额 评估值变动率
假设复审通过，全部预测期税率为15% 60,165.60 - -
假设未复审通过，2019年起所得税率25% 52,464.58 -7,701.02 -12.80%
由上表可见，若凯亚化工在高新技术企业资质到期未复审通过，凯亚化工评
估值将由60,165.60万元减少至52,464.58万元，降幅为12.80%。
（三）核查意见
经核查，评估师认为：凯亚化工高新技术企业复审正在进行中。本次评估
中按照 15%的优惠税率进行预测符合谨慎性的原则，具有合理性。
十、请你公司：1）结合标的资产报告期内盈利水平变动情况、未来业务发展预
期、未来产能释放的可实现性、销售单价的稳定性、原材料采购价格波动情况、
核心竞争优势保持、可比产品市场竞争程度等，补充披露披露本次交易业绩承
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诺的可实现性；2）结合收益法评估结果、标的资产报告期及以前年度盈利水平、
未来年度预测盈利水平的可实现性、可比交易案例情况等，补充披露本次交易
定价的合理性，交易作价是否充分保护了中小股东和上市公司利益。请独立财
务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）结合标的资产报告期内盈利水平变动情况、未来业务发展预期、未
来产能释放的可实现性、销售单价的稳定性、原材料采购价格波动情况、核心
竞争优势保持、可比产品市场竞争程度等，补充披露本次交易业绩承诺的可实
现性
本次交易业绩承诺系交易双方在交易定价的基础上，结合凯亚化工报告期内
盈利水平变动情况、未来业务发展预期、未来产能释放的可实现性、销售单价的
稳定性、原材料采购价格波动情况、核心竞争优势保持、可比产品市场竞争程度
等因素协商确定。综合来看，本次交易的业绩承诺具有较强的可实现性，具体情
况如下：
1、报告期内盈利水平逐步提升
凯亚化工 2017 年、2018 年营业收入和净利润变化情况如下表所示：
单位：万元
2018 年度
项目 2017 年度
预测数 实际数
营业收入 32,693.55 34,704.36 29,035.68
净利润 4,846.78 5,027.15 3,967.58
扣除非经常性损益的净利润 4,846.78 4,905.20 3,939.29
报告期内，凯亚化工及相关主要产品销售情况良好，盈利能力、利润水平稳
步提升。2018 年度，凯亚化工实现营业收入 34,704.36 万元、扣除非经常性损
益的净利润 4,905.20 万元，经营业绩较 2017 年度大幅增长，营业收入和扣除非
经常性损益的净利润分别达到预测数的 106.15%和 101.21%，并已达到业绩承诺
期内第一年（2019 年）承诺净利润（5,000 万元）的 98.10%。
2、未来业务发展预期良好
报告期内，凯亚化工营业收入由受阻胺类光稳定剂（HALS）、阻聚剂和癸二
胺构成，其中受阻胺类光稳定剂（HALS）为主要构成部分，报告期收入比重在
23
70%以上。本次交易收益法评估中，凯亚化工预测期主营业务收入和净利润主要
来源仍为受阻胺类光稳定剂（HALS）相关产品及中间体的销售，与凯亚化工现有
业务结构及发展趋势一致。以截至评估报告出具日的产品单价为基础，在凯亚化
工保持现有市场占有率及产能释放的情况下，受阻胺类光稳定剂（HALS）相关产
品及中间体在预测期的毛利率水平基本保持稳定。
未来，凯亚化工仍将保持以受阻胺类光稳定剂（HALS）为主，阻聚剂、癸二
胺等其他产品作为补充的业务格局，并在此基础上持续加大研发及工艺投入，不
断丰富细分产品结构。合理预计，凯亚化工报告期内销售增长趋势未来将继续维
持，具体原因如下：
（1）短期内抗老化助剂产品市场存在一定供需缺口
近年来，随着塑料、橡胶、涂料、化纤及胶黏剂等下游市场需求的稳定增长，
高分子材料抗老化助剂迎来巨大发展机遇，行业内规模企业的利润水平呈现了良
好的增长态势。但由于抗老化助剂生产企业对于技术及核心工艺、供应商准入标
准、环保投入等方面均有较高要求，只有具有一定深度的技术积累，掌握配方研
发设计能力和关键生产工艺的企业才能生产出优质产品，并在市场竞争中获得竞
争优势。因此，短期内抗老化助剂产品市场，特别是受阻胺类光稳定剂（HALS）
及其中间体市场供应存在一定缺口。
（2）长期来看，高分子材料及抗老化助剂行业发展空间广阔
凯亚化工产品的下游行业主要为各种高性能高分子材料生产行业。随着全球
产业升级和经济发展水平的提高，对各种高性能高分子材料需求不断增加，直接
带动了国内外化学助剂行业的发展。根据 Markets and Markets 等调查机构数据，
2017 年全球高分子助剂市场容量逾 700 亿美元。此外，各类实现高分子材料特
殊性能和更高应用水准的抗老化助剂产品不断上市也将在供给端促进行业的整
体发展，高分子材料、高分子材料抗老化助剂行业正位于形成期至成长期的发展
阶段，市场前景广阔。
3、未来产能释放的可实现性
报告期及预测期，凯亚化工主要产品产能、产量和产能利用率情况如下：
单位：吨
产品名 项目 报告期 预测期
24
称 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 永续期
产量 7,900.91 8,603.43 9,844.26 11,663.27 13,467.02 15,250.24 16,541.73 16,541.73
受阻胺
类光稳 产能 12,100 12,100 17,433 21,100 21,100 21,100 21,100 21,100
定剂
产能利用率 65.30% 71.10% 56.47% 55.28% 63.82% 72.28% 78.40% 78.40%
产量 1,073.72 1,423.13 1,532.65 1,592.30 1,651.04 1,706.16 1,764.84 1,764.84
阻聚剂
产能 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500
701
产能利用率 42.95% 56.93% 61.31% 63.69% 66.04% 68.25% 70.59% 70.59%
产量 359.70 777.39 751.32 816.99 889.22 952.78 995.68 995.68
癸二胺 产能 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800 2,800
产能利用率 12.85% 27.76% 26.83% 29.18% 31.76% 34.03% 35.56% 35.56%
报告期内，凯亚化工受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中间体产能利用率分别
为 65.30%和 71.10%。2018 年四季度新建光稳定剂新车间生产线竣工投产，新增
产能 3,500 吨；2019 年在现有产能上进行扩产，预计 2020 年总产能将达到 21,100
吨。凯亚化工未来产能释放的可实现性较强，受阻胺类光稳定剂（HALS）及其中
间体、阻聚剂、癸二胺的产能均能满足销量预测。能够满足凯亚化工的业务增长
要求。
4、销售单价相对稳定、合理，符合行业发展趋势
凯亚化工报告期及预测期相关产品销售单价情况如下所示：
单位：万元/吨
报告期 预测期
产品名称 项目 2018 年
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
9-12 月
受阻胺类 单价 2.84 2.86 2.86 2.80 3.05 3.13 3.14 3.15
光稳定剂 增长率 26.37% 0.91% 2.94% -2.23% 9.11% 2.47% 0.43% 0.23%
单价 3.53 3.47 3.35 3.19 3.07 3.00 2.96 2.93
阻聚剂 701
增长率 11.20% -1.72% -2.09% -4.56% -3.79% -2.29% -1.45% -1.04%
单价 5.57 5.77 5.71 5.65 5.51 5.43 5.38 5.35
癸二胺
增长率 16.71% 3.47% -0.28% -1.06% -5.01% -3.01% -3.00% -1.00%
凯亚化工 2018 年产品销售价格基本维持在 2017 年水平。凯亚化工生产的高
分子材料化学助剂应用比例小，使得高分子材料化学助剂在下游企业的成本构成
中所占比重较小，但对下游客户的生产和产品质量影响较大。因此客户对于高分
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子材料化学助剂的价格变动容忍度相对更高。凯亚化工产品特性决定其具有较强
的议价能力，因此报告期内销售价格变动是具有一定可持续性的。
预测期内，阻聚剂、癸二胺产品单价均呈现下降趋势。受阻胺类（HALS）光
稳定剂及中间体综合单价呈现上涨趋势，主要原因系产品结构发生变化。
凯亚化工报告期内已拥有“HALS 类光稳定剂母核 TAA--关键中间体 TMP、TAD、
HMBTAD、PMP--770、292 等 HALS 终端产品”的完整产业链。报告期内，受阻胺
类光稳定剂（HALS）中间体产品收入占比较高。近年来，凯亚化工开始布局产业
链终端产品市场，通过外购少量 770、292 等产品，已布局了终端产品市场，2018
年 10 月新车间建成投产后，凯亚化工开始自产 770、292 产品，销售情况良好，
2018 年和 2019 年 1-3 月已分别实现收入 1,227.28 万元和 3,123.79 万元；预计
在 2019 年能正式自产的产品还有 123、3853 等。相较中间体，终端产品市场需
求更加广阔。预计经过一定时间的市场调整和磨合后，在 2020 年销售开始放量。
受阻胺类光稳定剂中间体、终端产品产品销售单价在预测期均为下行发展趋
势，由于终端产品销售价格相对较高，随着占比的提高拉升了受阻胺类光稳定剂
整体平均单价水平。预测期内，受阻胺类光稳定剂（HALS）中间体和终端产品销
售情况如下：
单位：万元/吨
2018 年
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
9-12 月
销售单价 2.79 2.68 2.67 2.66 2.63 2.61
中间体
销量占比 96.86% 94.89% 82.63% 76.11% 72.53% 70.66%
770、292 销售单价 4.95 5.02 4.87 4.62 4.49 4.43
等终端
产品 销量占比 3.14% 5.11% 17.37% 23.89% 27.47% 29.34%
综合 销售单价 2.86 2.80 3.05 3.13 3.14 3.15
5、原材料采购价格波动未对凯亚化工业绩产生较大不利影响
凯亚化工的原材料主要包括丙酮、癸二酸等。报告期各期，凯亚化工主要产
品的直接材料成本占产品营业成本的比例接近 80%。报告期内，凯亚化工主要原
材料平均采购价格变动情况如下：
单位：万元/吨
名称 2018 年度 2017 年度 2016 年度
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采购单价 增长率 采购单价 增长率 采购单价
丙酮 0.45 -15.98% 0.54 23.25% 0.44
癸二酸 3.18 3.71% 3.06 39.27% 2.20
报告期内，凯亚化工原材料价格出现一定波动，对凯亚化工的主营产品成本
产生了一定影响，但对当期业绩未构成较大不利影响。主要原因包括：
（1）下游行业对高分子材料化学助剂价格变动容忍度相对更高
高分子材料化学助剂行业具有在下游企业的成本构成中所占比重较小且对
下游产品质量影响较大的特点，因此下游客户出于供应商体系管理成本、产品质
量稳定、供应稳定等因素考虑，对于高分子材料化学助剂的价格变动容忍度相对
更高，在一定程度上能容忍高分子材料化工助剂企业的成本转移。
（2）2017 年丙酮等主要原材料上涨系偶然因素，长期处于下降通道
2017 年丙酮原材料上涨主要原因系市面货源较为集中的亚洲国家装置集中
检修、阶段性环保压力、原料纯苯上涨等因素叠加贸易商概念性炒涨所致。长期
来看，由于酚酮为联产装置，生产 1 吨苯酚会副产 0.6-0.62 吨丙酮。近年来，
受双酚 A、己内酰胺、酚醛树脂等苯酚下游行业产能高速增长影响，国内酚酮企
业大多通过新建、扩产和提高开工率来增加苯酚供应，丙酮供应随之增多；此外，
尽管我国已对丙酮采取了较高的反倾销税率，但亚洲地区供应商为了平衡本国供
需仍向我国大量出口丙酮。长期来看，在国内丙酮需求增速缓于供应增幅的情况
下，丙酮价格正处于下行通道。2018 年度，凯亚化工丙酮采购价格已回落至正
常水平；根据中石化天津分公司、燕山石化等国内丙酮供应商报价显示，2019
年 2 月，其丙酮出厂价格已回落至 3650—3850 元/吨，低于 2016 年整体价格水
平。
报告期内，凯亚化工癸二酸平均采购价格有所上升，主要原因系癸二酸原材
料蓖麻油价格上涨所致。目前，我国癸二酸生产能力已达全球的 70%以上，而凯
亚化工周边 10km 内的京华化工、凯德生物则是我国工艺水平最高、产能最大、
产品品质最好的癸二酸龙头企业，为凯亚化工产品质量及原材料供应的稳定性提
供了有力保障。
（3）凯亚化工已采取有力措施，减少原材料价格波动对生产成本的影响
凯亚化工为减少原材料价格波动对公司生产的影响，通常保留一部分原材料
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安全库存以维持公司正常生产。此外，在主要原材料价格处于低位时，目标企业
管理层会适当要求增加原材料储备，有效平抑原材料价格波动对凯亚化工生产成
本的影响。
6、核心竞争优势明显，可比产品市场竞争环境为凯亚化工业绩发展提供了
空间
凯亚化工多年来紧跟国际前沿技术发展方向，始终保持生产装置和生产技术
的先进性。目前，凯亚化工在 HALS 母核 TAA、重要中间体 TMP 等产品的生产中
采用了“连续加氢”、“连续合成”、“多塔连续精馏分离”等先进生产技术，
部分工艺水平已经接近国际同行业先进水平，有效提升了企业的市场竞争力。
凯亚化工还是业内少数几家具备“起始原料——关键中间体——终端产品”
完整产业链条，产品布局完善的民族企业之一。产品布局完善不仅对 HALS 类光
稳定剂行业的核心起始原料供给具有重要影响；同时也有效保证了凯亚化工自身
产品原料的供给品质，降低了自身中间体产品的生产成本，保证了生产的一贯性。
此外，凯亚化工还具备优秀的管理团队和有效的团队协作、先进的环保设施
和环保处理能力以及地方政策及园区产业集群等优势，为凯亚化工的可持续发展
和本次交易业绩承诺的实现提供了重要保障。
凯亚化工主要产品为受阻胺类（HALS）光稳定剂及中间体，国内目前尚无以
该类产品为主业的上市公司或公众公司。目前，国内具有受阻胺类（HALS）光稳
定剂及中间体规模化生产能力的生产企业主要包括：宿迁市振兴化工有限公司、
宿迁联盛化学有限公司、北京天罡助剂有限责任公司、帝盛科技有限公司、赢创
天大（辽阳）化学助剂有限公司、唐山龙泉化学助剂有限公司、江苏富比亚化学
品有限公司等。此外，国外光稳定剂公司也在国内市场也有部分产品销售，但其
产品价格较高，主要定位于特种行业及高端市场。
综合来看，凯亚化工主要产品市场竞争格局较为稳定。凯亚化工应及时把握
行业发展、政策支持带来的市场机遇，借助自身在 HALS 关键中间体生产工艺、
质量控制等方面的优势，适时扩大生产销售规模及品类，提升现有市场份额和利
润水平。
综上，结合凯亚化工报告期内盈利水平变动情况、未来业务发展预期、未来
产能释放的可实现性、销售单价的稳定性、原材料采购价格波动情况、核心竞争
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优势保持、可比产品市场竞争程度等因素，标的公司未来年度预测盈利水平具有
较强的可实现性。
（二）结合收益法评估结果、标的资产报告期及以前年度盈利水平、未来
年度预测盈利水平的可实现性、可比交易案例情况等，补充披露本次交易定价
的合理性，交易作价是否充分保护了中小股东和上市公司利益
1、收益法评估情况
本次交易标的资产交易价格以具有证券业务资格的资产评估机构出具的评
估结果为基础确定。本次交易拟购买的资产为凯亚化工 100%的股权，评估基准
日为 2018 年 8 月 31 日，沃克森采用资产基础法和收益法两种方法评估，并选用
收益法的评估结果作为本次交易评估的最终评估结论。
根据沃克森出具的《资产评估报告》（沃克森评报字（2018）第 1552 号），
截至评估基准日 2018 年 8 月 31 日，凯亚化工 100%股东权益市场价值的评估值
为 60,165.60 万元，评估增值 48,200.71 万元，增值率为 402.85%。在参考上述
资产评估结果的基础上，经交易各方协商确定本次交易的交易价格为 60,000 万
元。
2、凯亚化工以前年度持续投入及报告期内的持续增长为实现预测盈利打下
了坚实基础
高分子材料抗老化助剂行业具有较高的准入门槛。一方面，该行业生产对化
学合成技术、催化剂选择、工艺流程控制均有很高的技术要求；另一方面，相关
企业还需按照区块化布局方法，投入大量资金购置建设土地、厂房、精密生产设
备及环保装置等；此外，新进入企业还会面临客户认证及小规模生产壁垒、环保
政策壁垒和人才壁垒等障碍。但由于高分子材料抗老化助剂细分产品种类多样、
应用范围广泛，相关产品一般生命周期较长，需求平稳上升且具有刚性的特点，
因此，行业内优势企业一般均能获取相对稳定的投资回报。
凯亚化工设立后，针对 HALS 类光稳定剂市场的变化规律，结合自身发展特
点，规划了先母核，再中间体，逐步延伸至各细分行业适用品类光稳定剂的技术
发展思路。报告期以前年度，凯亚化工主要依赖股东的不断投入进行产品研发及
工艺改进，截至 2015 年末，原股东累计投入的资本金达 2,600.00 万元，先后研
发、积累了“连续加氢”、“连续合成”、“多塔连续精馏分离”等一批先进生
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产技术。此外，凯亚化工还根据下游客户反馈的应用数据、通过大量试验对产品
工艺进行了改进：（1）根据产品的加热减量、透光率、灰分、熔点等有关理化指
标的分析，持续改进生产工艺，系统提高了产品质量水平；（2）通过分析催化剂、
辅料配比对产品质量的影响，提升了产品良率；（3）分析改善生产过程对杂质的
影响，优化了产品纯度。自 2014 年起，凯亚化工盈利能力逐步增强。
报告期各期，凯亚化工分别实现营业收入 29,035.68 万元和 34,704.36 万元，
实现净利润 3,967.58 万元和 5,027.15 万元，营业收入和净利润年增长率分别达
19.52%和 26.71%。
因此，凯亚化工所处的外部环境和内在成长性均有利于其未来的持续成长。
资产报告期以前年度及报告期内，凯亚化工盈利水平逐步提升，具有良好的成长
性，为实现预测盈利打下了良好的基础。
3、未来年度预测盈利水平具有较强的可实现性
凯亚化工 2017 年、2018 年营业收入和净利润变化情况如下表所示：
单位：万元
2018 年度
项目 2017 年度
预测数 实际数
营业收入 32,693.55 34,704.36 29,035.68
净利润 4,846.78 5,027.15 3,967.58
扣除非经常性损益的净利润 4,846.78 4,905.20 3,939.29
报告期内，凯亚化工及相关主要产品销售情况良好，盈利能力、利润水平稳
步提升。2018 年度，凯亚化工实现营业收入 34,704.36 万元、扣除非经常性损
益的净利润 4,905.20 万元，经营业绩较 2017 年度大幅增长，营业收入和扣除非
经常性损益的净利润分别达到预测数的 106.15%和 101.21%，并已达到业绩承诺
期内第一年（2019 年）承诺净利润（5,000 万元）的 98.10%。
本次交易中，韩厚义、韩伯睿、王志奎及梁玉生承诺凯亚化工 2019 年、2020
年和 2021 年实现经审计的净利润（指凯亚化工合并报表中扣除非经常性损益后
归属于母公司股东净利润）分别不得低于人民币 5,000.00 万元、6,000.00 万元
和 7,000.00 万元。
具体内容详见本题回复之“（一）结合标的资产报告期内盈利水平变动情况、
未来业务发展预期、未来产能释放的可实现性、销售单价的稳定性、原材料采购
30
价格波动情况、核心竞争优势保持、可比产品市场竞争程度等，补充披露本次交
易业绩承诺的可实现性”。
4、本次交易定价合理性，充分保护中小股东和上市公司利益
（1）本次交易定价的市盈率、市净率水平
本次交易中，目标公司100%股权评估价值为60,165.60万元，经协商交易标
的资产作价为60,000万元，结合凯亚化工资产状况与盈利能力，选用交易市盈率
和市净率指标比较分析本次交易定价的公平合理性，具体如下：
项目 2019 年 2020 年 2021 年
凯亚化工承诺净利润（万元） 5,000 6,000 7,000
100%股权定价（万元） 60,000
12.00 10.00 8.57
交易市盈率（倍） 注
10.00
项目 2018 年 8 月 31 日
凯亚化工净资产（万元） 11,964.90
凯亚化工交易市净率（倍） 5.01
注：根据上市公司与交易对方签署的《盈利预测补偿协议》，交易对方承诺凯亚化工2019年、
2020年、2021年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于5,000万元、
6,000万元、7,000万元；根据承诺期2019年、2020年、2021年三年平均承诺净利润测算，
本次交易市盈率为10倍。
（2）可比同行业上市公司市盈率、市净率水平
凯亚化工是一家专业从事高分子材料抗老化化学助剂产品的研发、生产和销
售业务的高新技术企业，主要产品为受阻胺类光稳定剂（HALS），兼有部分阻聚
剂及癸二胺产品。目前国内A股市场中与目标公司从事相似业务的上市公司仅为
利安隆一家，本次选择利安隆和其他从事精细化学品生产的上市公司以及中国证
监会行业分类中“化学原料和化学制品制造业”上市公司作为可比公司比较，具
体内容如下：
项目 市盈率 市净率
目标公司 15.23 8.03
利安隆和其他从事精细化学品生产的上市公司
利安隆（300381.SZ） 40.87 5.71
湖南海利（600731.SH） 48.31 2.09
彤程新材（603650.SH） 54.37 14.58
31
嘉澳环保（603822.SH） 48.75 2.57
汇得科技（603192.SH） 44.05 7.64
扬帆新材（300637.SZ） 51.09 5.50
上市公司平均数 47.91 6.35
化学原料和化学制品制造业上市公司
行业中位数 36.41 2.51
行业平均数 68.03 3.75
注：市盈率=2018年8月31日市值/2017年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润；
市净率=2018年8月31日市值/2017年12月31日归属于母公司股东的净资产。数据剔除
了市盈率和市净率为负数的样本。
可比上市公司利安隆及其他从事精细化学品生产的上市公司市盈率平均数
为47.91倍，化学原料和化学制品制造业上市公司市盈率中位数和平均数分别为
36.41倍和68.03倍。目标公司的市盈率显著低于利安隆和其他从事精细化学品生
产的上市公司的市盈率以及同行业上市公司市盈率中位数及平均数，因此，以市
盈率指标衡量，本次交易定价合理，有利于保护上市公司全体股东利益。
（3）可比交易的市盈率、市净率水平
根据凯亚化工的经营范围和所处行业，选取了 A 股市场 2017 年至今已完成
的标的公司所处行业为“化工”的主要交易作为可比案例，具体情况如下：
序号 上市公司 交易标的 评估基准日 市净率 市盈率
天际股份 江苏新泰材料科技股份有限
1 2016-3-31 18.94 12.00
（002759.SZ） 公司100%股权
广信材料 江苏宏泰高分子材料有限公
2 2016-9-30 8.98 12.00
（300537.SZ） 司100%股权
金冠股份 辽源鸿图锂电隔膜科技股份
3 2017-4-30 5.14 10.40
（300510.SZ） 有限公司100%股权
华源控股 常州瑞杰新材料科技股份有
4 2017-6-30 2.35 11.98
（002787.SZ） 限公司93.54%股权
上海天洋 烟台信友新材料股份有限公
5 2017-8-31 3.14 11.17
（603330.SH） 司66%股权
雅克科技 成都科美特特种气体有限公
6 2017-3-31 2.78 12.25
（002409.SZ） 司90%股权
楚江新材 江苏天鸟高新技术股份有限
7 2018-6-30 5.27 14.75
（002171.SZ） 公司90%股权
平均值 - 6.65 12.08
凯亚化工 2018-8-31 5.01 10.00
注：市盈率=目标公司交易作价/（业绩承诺期归属于母公司净利润的平均数×收购股权
32
比例）；市净率=目标公司交易作价/（目标公司评估基准日归属于母公司股东的净
资产×收购股权比例）。
由上表可见，本次交易中凯亚化工的市盈率和市净率均低于可比交易案例的
平均市盈率和平均市净率。此外，考虑到：①凯亚化工与利安隆现有产品结构能
够形成有益的互补关系，并购完成后将联合构成抗老化助剂行业全球最全产品覆
盖的企业之一，具有良好的发展空间；报告期内凯亚化工已实现的销售收入和净
利润年增长率分别达19.52%和26.71%，未来发展增速可期；②交易对方对凯亚化
工2019-2021年经审计的扣非后净利润进行了承诺且本次交易对价将全部以股份
支付，锁定期内未经上市公司书面同意，交易对方不得将其持有的上市公司股份
质押给第三方或设定其他任何权利限制。相较可比案例，交易对方承担了更多的
义务和资金成本，因此在与可比交易案例对比分析时，选择交易作价对应承诺期
平均净利润的市盈率作为比较依据更加合理。本次交易作价对应承诺期平均净利
润的市盈率为10.00倍，低于市场同类交易的市盈率均值12.08倍，因此本次交易
作价公允、合理，有效保障了上市公司及中小投资者的利益。
综上，综合考虑本次交易定价依据、交易方案设计、交易决策程序及相关信
息披露事项，本次交易方案充分保护了中小股东和上市公司的利益。
（三）核查意见
经核查，评估师认为：结合凯亚化工报告期内盈利水平变动情况、未来业
务发展预期、未来产能释放的可实现性、销售单价的稳定性、原材料采购价格
波动情况、核心竞争优势保持、可比产品市场竞争程度等因素，标的公司未来
年度预测盈利水平具有较强的可实现性。
凯亚化工以前年度持续投入及报告期内的持续增长为实现预测盈利打下了
坚实基础、未来年度预测盈利水平具有较强的可实现性、与可比交易案例相比，
本次交易估值具有公允性合理性，充分保护了中小股东和上市公司利益。
十二、请你公司：1）以列表形式，按照成本费用归集口径，补充披露各个报告
期内，标的资产生产人员、销售人员和管理人员人数、薪酬总额及人均薪酬水
平情况。2）结合报告期内的人员数量、薪资水平、未来年度业务发展预期等，
补充披露预测期内营业成本、销售费用和管理费用中的员工工资的预测依据及
33
合理性，并对比标的资产所在地薪酬水平，补充披露预测期内员工薪酬水平的
合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）以列表形式，按照成本费用归集口径，补充披露各个报告期内，标
的资产生产人员、销售人员和管理人员人数、薪酬总额及人均薪酬水平情况
报告期各期，凯亚化工生产人员、销售人员和管理人员薪酬总额及人均薪酬
水平情况如下：
单位：万元
2018 年度 2017 年度
人员结构 年平均 年平均
平均人数 薪酬总额 平均人数 薪酬总额
薪酬 薪酬
生产人员 345 1,701.18 4.93 296 1,237.58 4.19
管理及行政人员 101 1,141.02 11.30 86 715.85 8.32
其中：核心管理层、核
11 455.68 41.43 11 214.04 19.46
心技术人员
销售人员 7 145.16 22.33 5 84.19 16.84
合计 453 2,987.36 6.60 387 2,037.62 5.27
注 1：2018 年管理及行政人员的薪酬总额包含经股东会批准的 220 万特别奖励，系为一
次性奖励，属于偶然性支出。
注 2：平均人数=（本年期初人数+本年期末人数）/2，四舍五入后保留整数。
（二）结合报告期内的人员数量、薪资水平、未来年度业务发展预期等，
补充披露预测期内营业成本、销售费用和管理费用中的员工工资的预测依据及
合理性，并对比标的资产所在地薪酬水平，补充披露预测期内员工薪酬水平的
合理性
1、预测期内营业成本、销售费用和管理费用中的员工工资的预测情况
预测期内营业成本、销售费用和管理费用中的员工薪酬的预测情况如下：
单位：万元
2018 年
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年
9-12 月
平均人数（人） 340 345 350 355 360 365
生产 薪酬总额 530.77 1,722.58 1,863.13 2,014.73 2,178.23 2,354.55
人员 平均薪酬 4.68 4.99 5.32 5.68 6.05 6.45
薪酬增长率 - 6.61% 6.61% 6.61% 6.61% 6.61%
管理 平均人数（人） 111 112 113 114 115 116
34
及行 薪酬总额 319.15 1,030.79 1,109.62 1,194.37 1,285.48 1,383.41
政人
平均薪酬 8.63 9.20 9.82 10.48 11.18 11.93
员
薪酬增长率 - 6.70% 6.70% 6.69% 6.69% 6.69%
平均人数（人） 7 8 9 10 10 10
销售 薪酬总额 53.98 197.30 236.64 280.32 298.86 318.63
人员 平均薪酬 23.13 24.66 26.29 28.03 29.89 31.86
薪酬增长率 - 6.61% 6.61% 6.61% 6.61% 6.61%
平均人数（人） 458 465 472 479 485 491
薪酬总额 903.90 2,950.67 3,209.39 3,489.42 3,762.57 4,056.59
合计
平均薪酬 5.92 6.35 6.80 7.28 7.76 8.26
薪酬增长率 - 7.17% 7.16% 7.14% 6.49% 6.50%
2、预测期内员工薪酬水平合理性分析
（1）结合报告期内的人员数量、未来年度业务发展预期分析合理性
①营业成本中的员工人数预测
营业成本中的员工主要为生产车间生产人员，人员数量较多。2018 年生产
人员预测数较 2017 年年末生产人员数量增长 26 人，主要考虑光稳定剂新车间在
2018 年 10 月竣工投产，新建车间自动化程度较高，需要的员工数量相对较少。
截至评估基准日，凯亚化工产能利用率较高，预期未来人员相对稳定；新车
间人员配置基本到位，未来需要新增生产人员相对较小；凯亚化工在 2019 年有
生产线扩产计划，预计 2019 年 8 月完成，扩产改造后的生产线更为先进，释放
扩产的产能无须增加操作人员。
综上，营业成本中的员工人数未来无须大幅扩充。经与凯亚化工管理层和生
产部负责人访谈，生产人员最多增至 365 人，产量即可满足预测期销量水平。
②管理费用中的员工人数预测
凯亚化工管理人员主要包括企管部、人力资源部、财务部、研发部、供应部、
安全环保部的员工。报告期内，凯亚化工业务发展较快，对公司管理、产品质量
提出更高的要求，公司根据业务发展的情况，配置相应的管理人员。
截至评估基准日，凯亚化工产能利用率已达到较高水平，相关管理人员配置
基本达到相应的需求。考虑到 2018 年 10 月凯亚化工竣工投产光稳定剂新车间项
目以及未来业务发展需要，2018 年管理人员预测数较 2017 年年末管理人员增长
35
20 人。2018 年之后，考虑到管理层对于管理人员基本已按预测发展全面配置和
培养，未来主要是优胜劣汰、离职等正常人员流动，无需新增人员。本次对于预
测期管理人员人数预测，基于谨慎考虑，每年增加一人。
③销售费用中的员工人数预测
报告期各期，销售人员相对较少，且较为稳定。主要系凯亚化工下游行业相
对较小，客户较为集中。凯亚化工未来主营业务发展方向在短期内没有调整计划，
根据行业情况，并结合历史年度收入和销售人员相关程度，以及预测期内凯亚化
工产品种类、销量等预测情况，预测期内销售人员无须大幅增加。经与凯亚化工
管理层、销售负责人访谈，销售人员增至 10 人能够满足预测期内销售战略需要。
（2）结合报告期内的薪资水平、标的资产所在地薪酬水平分析合理性
2015-2017 年衡水市就业人员平均工资情况如下：
单位：万元
年度 城镇私营单位就业人员平均工资 增长率
2015 年 3.24 -
2016 年 3.45 6.41%
2017 年 3.62 5.10%
注：城镇私营单位就业人员平均工资来自河北省统计局公布的 2015-2016 年《全省城镇
单位就业人员平均工资》和《2017 年分设区市城镇私营单位就业人员平均工资》。
报告期各期，凯亚化工员工年平均薪酬分别为 5.27 万元和 6.60 万元，呈上
升趋势，与所在地平均工资变化趋势一致。凯亚化工薪酬水平要高于城镇私营单
位平均工资，具有较强的竞争力。通过与上表比较，凯亚化工预测期平均薪酬增
长率高于城镇私营单位工资增长率，预测较为谨慎，具有合理性。
综上，结合报告期内的人员数量、薪资水平、未来年度业务发展预期，并对
比标的资产所在地薪酬水平，预测期内营业成本、销售费用和管理费用中的员工
薪酬水平的预测依据具有合理性。
（三）核查意见
经核查，评估师认为：结合报告期内的人员数量、薪资水平、未来年度业
务发展预期，并对比标的资产所在地薪酬水平，预测期内营业成本、销售费用
和管理费用中的员工薪酬水平的预测依据具有合理性。
36
（此页无正文，为《沃克森（北京）国际资产评估有限公司关于天津利安隆
新材料股份有限公司发行股份购买资产申请文件反馈意见之回复》之签章页）
法定代表人：
徐伟建
经办资产评估师：
卢 江 吕铜钟
沃克森（北京）国际资产评估有限公司
年 月 日
37
