对深圳证券交易所《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组问询函》的回复
开元资产评估有限公司
关于深圳证券交易所
对《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组
问询函》
有关评估问题的回复
二零二零年四月
对深圳证券交易所《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组问询函》的回复
深圳证券交易所创业板公司管理部：
根据贵部《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组问询
函》（创业板许可类重组问询函〔2020〕第 13 号），开元资产评估有
限公司对相关问询中的评估相关问题进行逐一核查，现就相关核查意
见回复如下，请贵部予以审核。
对深圳证券交易所《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组问询函》的回复
目 录
一、问题 1 及回复 ..................................................................... 1
二、问题 2 及回复 ................................................................... 12
三、问题 3 及回复 ................................................................... 18
关于深圳证券交易所《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组问询函》的回复
一、问题 1 及回复
问题：
1.报告书显示，本次交易对钰泰半导体南通有限公司（以下简称“钰泰半导
体”、“标的公司”）采用收益法和市场法进行评估。截至 2019 年 12 月 31 日，
钰泰半导体归属于母公司所有者权益账面价值为 13,458.98 万元，评估增值
136,678.02 万元，增值率为 1,015.52%。而你公司 2018 年 12 月收购钰泰半导体
28.7%股权时对其采用收益法和资产基础法进行评估，钰泰半导体截至 2018 年
10 月 31 日的评估值为 42,450 万元。对比上述两次评估结论，本次交易对应的
钰泰半导体评估值大幅增长 253.68%。
（1）请结合钰泰半导体的市场占有率及未来变化趋势、客户稳定性及拓展
计划、业绩增长的可持续性、行业周期性等因素详细分析本次评估增值的依据
及合理性。
（2）请补充披露两次交易在评估过程中采用不同评估方法的原因及合理性，
并结合业务开展情况、产品及客户拓展情况、市场竞争力及市场占有率提升情
况、经营业绩情况等补充说明钰泰半导体估值在短期内大幅提升的原因及合理
性。
请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）请结合钰泰半导体的市场占有率及未来变化趋势、客户稳定性及拓
展计划、业绩增长的可持续性、行业周期性等因素详细分析本次评估增值的依
据及合理性。
本次标的公司评估增值率较高，既受到所属行业持续向好的宏观背景因素影
响，也归因于标的公司较强的研发实力和技术积累、多样化高品质的产品积累及
下游细分领域的优势地位等因素。
1、行业发展背景因素
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标的公司钰泰半导体从事电源管理类模拟芯片的研发与销售，属于集成电路
行业。
（1）行业周期性
受“摩尔定律”等芯片发展规律的影响，集成电路产业具有技术呈周期性发
展和市场呈周期性波动的特点，这种周期性的变化一般称为“硅周期”，通常为
4-5 年。然而，集成电路产业在不同产品领域、不同环节的周期性特征存在明显
差异。
包括微处理器、存储器和逻辑电路等的数字芯片产品由于产品品类相对集中、
代际更迭周期明显、单价高、下游应用领域针对性强等特点，其技术改进和市场
波动一般呈现较为明显的周期性。
而标的公司所属的模拟芯片领域，由于产品品类众多、无明确的代际更迭周
期、单价相对低、下游应用非常广泛，行业整体波动相对较小，无明显周期性。
电源管理芯片为所有其它电路部分提供工作条件和必要的状态管控，基本需
求和基本技术方案稳健、产品形态则兼具稳健、专门化和多变的特点，是系统性
应用创新和用户需求演变的重要部分，具有产品种类多、下游应用领域分散、市
场需求量大等特征，经典产品生命周期较长。电源管理芯片行业整体处于技术稳
步提升、产品性能持续优化、品类不断增加、规模继续扩大的发展阶段。
（2）行业成长性
近年来，随着电源管理芯片技术的不断发展，其应用领域逐渐拓宽，下游市
场需求持续扩大；同时，国产化替代趋势日渐明显，本土电源管理芯片行业表现
出强劲的成长性。
1）下游行业需求拉动电源管理芯片发展进入黄金时期
电源管理芯片产品存在于几乎所有的电子产品中，是模拟芯片中市场规模最
大的产品类别，在通讯设备、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等领
域有着十分广泛的应用。随着物联网、移动终端、可穿戴设备对于电池能效要求
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不断提高以及 5G、汽车电子等新需求的放量，市场将继续保持增长态势。电动
汽车、工业机器人、云计算和物联网市场也将迎来历史发展机遇，这都将对电源
管理芯片产生巨大的需求，进而为电源管理芯片行业带来广阔的市场空间。
以标的公司下游部分代表性应用领域为例：
①消费类电子
近年来 TWS 逐渐成为消费类电子领域的增长点。自从 2016 年苹果公司推
出 Airpods 无线蓝牙耳机以来，各大厂商纷纷跟进，蓝牙耳机成为近年来的市场
热点。根据智研咨询的预计，2018-2020 年全球 TWS 耳机将实现高速增长，出
货量分别达到 6,500 万台，1 亿台和 1.5 亿台，年复合增速达 51.9%。预计随着无
线耳机音质以及功能的持续改善，未来无线耳机的渗透率有望继续提升。
智能产品市场主要包括智能家居、智能穿戴、智能音箱和其他智能硬件产品
等，其增长动力源于近年来物联网应用的逐步涌现。根据 Statista 数据，到 2025
年全球物联网链接设备的数量将增长至 754.4 亿，预计未来几年年增长率将保持
在 15%以上。
全球移动电源市场的发展与智能手机、平板电脑等移动智能终端设备的市场
发展情况息息相关，全球移动智能终端设备的普及是移动电源市场需求迅速增长
的主要原因。据市场调研机构 Grand View Research 数据，2019 年至 2022 年，预
计全球移动电源市场规模年复合增长率为 26.10%，市场规模将增加至 214.70 亿
美元。
②工业控制
智能电表领域，国家电网系统自 2009 年 12 月起开始统一大规模采购智能电
表产品，对智能电表进行总部统一组织、网省公司具体实施的集中式采购，2015
年达到招标量的高峰，随后招标量开始下降。现有智能电表的更换周期约为 8
年，即电能表换表需求自 2018 年开始将逐步增加。2018 年相比 2017 年招标量
已经企稳回升，2019 年电能表招标数量较 2018 年大幅增长 37.7%。根据中信证
券研究报告预计，电表行业需求端将受到以下三个因素的影响：1）泛在网建设
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推广有望拉动感知层未来十年三倍需求空间，智能电表作为感知层核心构件，预
计将占据 70%比例；2）第一轮智能电表在“坚强智能电网”建设带动后将迎来
8-10 年的更新周期，存量市场有望激发新的需求增长点；3）智能电表新标准 2020
年有望落地，“双芯”模块化智能电表有望催化智能电表需求量价齐升，预计
2020-2021 年智能电表采购有望分别达到 8,250 万只、8,750 万只；2020 年采购规
模有望达到 210-220 亿元，同比增长 30-40%。
同时，安防领域正处于网络高清化阶段的尾声与智能化的拐点，市场主体需
求正逐渐下沉至二三四线城市，增量空间仍存在，且在视频监控智能化与 5G 物
联网时代来临的大背景下，安防产业公司将进一步打开一线城市的增量空间。此
外，安防产业正面临着技术的全面升级，下游应用市场广阔，在交通、智慧城市、
应急等领域的增量机会巨大。
③通讯设备及汽车电子市场
即将到来的 5G 大规模布局，将从 5G 基站建设需求等多方面进一步提升通
信领域电源管理芯片需求。汽车电子市场渗透率及单车价值量的不断提升，也将
带动上游的电源管理芯片市场需求的扩大。
根据国际市场调研机构 Transparency Market Research 分析，2019 年全球电
源管理芯片市场规模保持高速增长，其中以大陆为主的亚太地区是最大成长动力，
并预测到 2026 年全球电源管理芯片市场规模将达到 565 亿美元，2018-2026 年的
CAGR 预计为 10.69%。
2）国产化替代趋势明显
①集成电路行业具有战略重要性，我国高度重视产业国产化进程
集成电路行业一直是世界信息和通信技术持续变革、进步的核心（例如，移
动通信已成为历史上全球采用最快的技术，其经济价值估计超过 1 万亿美元），
是关系国民经济和社会发展全局基础性、先导性和战略性产业，直接关系国家经
济竞争力和信息安全。在全球步入数字化转型和人工智能新纪元的背景下，诸如
增强/虚拟现实、自动驾驶、物联网、“工业 4.0”和智慧城市等革命性应用正逐
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渐成为现实，而集成电路技术是支持上述所有技术的基础，尤其具有战略重要性，
是世界各国高度重视的发展领域。
然而，海关总署统计快讯显示，2019 年中国集成电路进口额高达 3,055.5 亿
美元，远超过原油、农产品和铁矿石的进口额。而同期中国集成电路出口额为
1,015.8 亿美元，贸易逆差 2,274.2 亿美元。
我国高度重视集成电路产业的发展和国产化进程，自 2000 年以来，相继出
台了《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》、《进一步鼓励软件产业和
集成电路产业发展的若干政策》、《集成电路产业“十二五”发展规划》、《关于进
一步鼓励软件企业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知》、《国家集成电路
产业发展推进纲要》等政策文件，从政策、资金等方面大力扶持国内集成电路产
业，推动国内集成电路产业的快速发展。
②我国模拟芯片设计、制造技术的日益成熟为进口替代提供了必备条件
近年来随着中国集成电路产品的品质和市场认可度日渐提升，集成电路国产
产品对进口产品的替代效应明显增强。2012 年至 2018 年，中国集成电路产业销
售额年均复合增长率为 20.27%，显著超过同期中国集成电路进口额复合增长率
8.43%。
近年来，掌握世界先进技术的本土模拟集成电路企业的崛起使中国高性能模
拟集成电路水平与世界领先水平的差距逐步缩小，不仅填补了国内高端模拟芯片
的部分空白，在某些产品领域甚至超越了世界先进水平，呈现出良好的发展势头。
预计未来几年里，中国模拟芯片市场将呈现本土企业竞争力不断加强、市场份额
持续扩大的局面。其中，中国电源管理芯片产业正处于上升期，国内企业设计开
发的电源管理芯片产品在多个应用市场领域，尤其是中小功率段的消费电子市场
已经逐渐取代国外竞争对手市场份额，进口替代效应明显。
③国产化替代进程
随着 2018 至 2019 年以来贸易摩擦和国际形势的变化，我国半导体产业正持
续面临系列挑战，但同时加速了该领域的国产化替代进程。
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随着我国相关产业的持续发展，为了应对未来可能受到的诸多挑战，争取实
现自主可控，我国电子设备制造商也积极展开半导体供应商的国产化进程以应对
国际经济与贸易风险对供应链的冲击。
根据波士顿咨询集团（BCG）2020 年 3 月分析报告，目前我国半导体全领
域自给率仅有 14%（不含外国公司在中国的经营活动），预计到 2025 年中国本土
芯片产品将满足国内市场需求的 25%-40%，国内市场占有率达 2018 年的两倍以
上，且仍低于我国 70%国产替代目标。预计未来几年中，随着中国国产电源管理
芯片在新领域的应用拓展以及进口替代，国产电源管理芯片市场规模将快速增长。
2、标的公司个体因素
（1）市场占有率及行业地位
电源管理芯片下游应用领域极为广泛，市场格局较为分散。根据前瞻产业研
究院统计的中国电源管理芯片市场 2018 年规模 681.53 亿元计算，国内主要电源
管理芯片厂商整体市场占有率均不足 1%。
目前，国内电源管理芯片厂商众多，主要企业均有各自的市场定位。标的公
司专注于电源管理领域研发，自成立以来不断革新产品设计方案、实现技术升级、
拓展产品应用范围，目前已在消费类电子、通讯设备、工业控制等领域的部分细
分市场取得明显优势地位。
在消费类电子领域，标的公司覆盖 TWS 与可穿戴设备的主要品牌，包括漫
步者等；标的公司也是移动电源芯片的主要供应商之一，产品应用于罗马仕等移
动电源品牌；同时，标的公司在 OTT 机顶盒领域下游应用品牌包括中兴通信等。
在手机领域，标的公司电源管理芯片终端客户包括闻泰等手机 ODM 厂商。
在工业控制领域，标的公司电源管理芯片产品作为智能电表载波模块的配套
芯片，技术及产品成熟，应用于智芯微电子等厂商智能电表系统。
由于细分领域市场暂无 2019 年最新的公开数据来源或权威统计结果，未能
整理计算标的公司芯片产品在上述细分领域的市场占有率数据。
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（2）客户稳定性及拓展计划
经销商方面，标的公司与经销商保持稳定的合作伙伴关系，共同开拓市场、
开发客户需求；直销客户方面，标的公司积极与客户保持紧密联系，密切关注终
端其需求，注重保证产品适应性和技术领先性。报告期内，标的公司客户稳定性
良好，报告期内多数客户保持重复采购。
未来标的公司将结合自身产品、技术特点及下游市场变化趋势，以业内知名
的标杆客户为重点，形成有影响力的案例，继续扩大客户基础、增加销售规模，
保障业绩可持续增长。标的公司与 TWS 及其他可穿戴设备、移动电源、手机、
智能电表等领域的知名客户建立了良好稳定业务合作关系。
在 TWS 及可穿戴设备领域，标的公司计划继续发挥领先的超低电池静态电
流技术优势，同时优化耐压、充电电流等功能特性，针对后续加入的行业的巨头
客户进一步提高产品性能及质量标准，继续扩大其在该细分市场的领先优势。
在手机领域，重点针对一线手机品牌打造更高端的电源管理芯片。一是继续
优化目前已有的部分充电芯片产品，使其在性能方面赶超国际品牌，更加贴合一
线客户需求；二是针对大电流高效率充电引入 charge pump 等架构，使产品适应
快充需求；三是对于 OVP、LED 背光等目前市场竞争较为激烈、毛利偏低的电
源芯片产品，标的公司计划通过引入全新的设计理念与生产工艺，实现更高性价
比，从而提升产品市场占有率。
在移动电源领域，标的公司计划针对日益普及的快充需求，开发全新升降压
架构集成快充协议的方案，以求在快充时代继续引领移动电源细分市场领域。
3、业绩增长的可持续性
标的公司电源管理芯片产品兼具性能、质量及多样性优势，随着市场需求的
增加逐渐被更多客户认可。标的公司 2019 年营业收入较 2018 年增长 106.37%，
历史增长率远高于 2016 年至 2018 年我国集成电路行业 22.74%的复合增速水平，
标的公司正处于快速增长时期。
本次交易评估机构结合标的公司在稳压器类产品、电池管理类产品和其他类
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产品所属的细分市场领域的发展情况，综合行业趋势、标的公司历史业绩和管理
层预测，并考虑新冠疫情对标的公司业绩影响形成业绩预测数据。根据业绩预期，
标的公司 2019 年至 2024 年预测营业收入年复合增长率达 23.19%，考虑到集成
电路行业、标的公司产品各终端行业及标的公司自身处于高速成长阶段，业绩增
长具有可持续性。
综上所述，标的公司受到下游需求拉动、国产替代等外部行业发展因素及其
自身在技术水平、产品品类、品牌知名度等多方面积累的影响，未来成长空间可
期。本次评估增值率较高具备合理性。
（二）请补充披露两次交易在评估过程中采用不同评估方法的原因及合理
性，并结合业务开展情况、产品及客户拓展情况、市场竞争力及市场占有率提
升情况、经营业绩情况等补充说明钰泰半导体估值在短期内大幅提升的原因及
合理性。
1、两次交易在评估过程中采用不同评估方法的原因及合理性
（1）两次交易均以收益法结果作为评估结论，具有一致性
两次交易涉及的评估均以收益法评估结果作为评估结论，前后保持了一致性。
前次交易评估方法采用收益法和成本法（资产基础法），本次交易评估方法采用
收益法和市场法。
（2）除收益法外，两次评估中其他评估方法选取有变化的原因
1）前次评估除收益法外，选用成本法（资产基础法）的原因：
前次交易为少数股权交易，而前次交易评估基准日可获取的可比交易案例均
为控股权收购案例，削弱了市场法适用性。因前次交易为上市公司首次收购标的
公司股权，通过成本法评估可以使上市公司对标的公司整体资产负债状况作全面
了解。
2）本次评估除收益法外，选用市场法的原因：
首先，本次交易为控股权交易，可比交易案例均为控股权收购案例，市场法
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达到了适用要求。其次，上市公司已经持有标的公司股权，对于资产和负债等报
表科目已经全面了解，而采用市场法评估可以使上市公司及评估报告其他使用者
了解公开市场上标的公司类似企业股权的交易情况。
此外，标的公司本次评估时点较前次评估时点间隔超过一年，期间标的公司
通过扩大研发投入、提升产品质量、加大营销力度，盈利能力大幅提升；标的公
司 2018 年 12 月 31 日归母所有者权益为 7,458.64 万元，2018 年净利润为 2,513.68
万元；标的公司本次评估基准日 2019 年 12 月 31 日归母净资产 13,458.98 万元，
2019 年净利润为 8,054.39 万元。采用成本法评估无法直接体现为企业盈利能力
产生主要贡献的不可辨识的无形资产价值，而市场法直接从投资者对被评估企业
的认可程度方面反映企业股权的价值，在可比案例资料完备、市场交易公平公开
的情况下，市场法比成本法（资产基础法）更能直接全面的反映企业价值。
综上所述，前次评估采用收益法和成本法（资产基础法），本次评估采用收
益法和市场法，最终都选取收益法结果作为评估结论，选取作为最终结论的方法
是一致的。另一种评估方法的选择是根据不同评估基准日、评估目的、企业经营
状况变化、资料搜集情况以及评估方法适用性等做出的专业判断，以期更好地反
映标的公司的市场价值。因此，两次交易在评估过程中采用不同评估方法具备合
理性。
2、结合业务开展情况、产品及客户拓展情况、市场竞争力及市场占有率提
升情况、经营业绩情况等补充说明钰泰半导体估值在短期内大幅提升的原因及
合理性
从上次评估到本次评估期间，标的公司经营业绩大幅提高，是标的公司估值
在短期内大幅提升的主要原因。企业经营业绩大幅提高使得估值提升的情况符合
市场规律。较上次评估时点，标的公司此次评估时点所处行业市场环境、业务开
展及客户拓展情况、市场竞争力及占有率情况、以及标的公司历史及预期增速水
平等均发生了正向变化，标的公司的资产状况和盈利能力均显著增强。
（1）所处行业环境变化
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报告期内，标的公司所处行业受到下游领域需求增长、国产替代加速等因素
的直接影响，市场环境发生正向变化。
标的公司产品下游应用领域中蓝牙声学、智能产品、移动电源及智能电表等
受到下游市场需求的拉动，2019 年规模增长迅速。根据智研咨询预计，2019 年
全球 TWS 蓝牙耳机出货量较 2018 年增长 53.85%达到 1 亿出货；根据 Statista 数
据，预计 2019 年全球物联网设备数量较 2018 年增长 15.21%接近 100 亿台；据
市场调研机构 Grand View Research 数据，2019 年至 2022 年，预计全球移动电源
市场规模年复合增长率为 26.10%，市场规模将增加至 214.70 亿美元；智能电表
领域，国家电网 2018 年相比 2017 年招标量已经企稳回升，2019 年电能表招标
数量较 2018 年增长 37.7%。
同时，随着 2018 至 2019 年以来贸易摩擦和国际形势的变化，我国半导体行
业国产化替代进程加速，也直接影响标的公司 2019 年的经营业绩，而这一现象
将长期存在。相关情况详见本题前述回复（一）。
（2）业务开展及客户拓展情况发生变化
对比前次评估时点，2019 年，标的公司开发设计并上线新产品 40 余款，新
增专利 1 项、布图设计权 9 项，研发投入较 2018 年增加 116.3%，下游应用领域
亦有大幅度拓宽。
2019 年，标的公司经销商数量较 2018 年增加超过 30 家，同时部分行业知
名客户向标的公司直接采购产品。如国网集团下属单位智芯微电子采购智能电表
设备载波模块的配套电源管理类芯片，在经过 2018 年小批量试采后，2019 年起
增大采购量，成为 2019 年标的公司第一大直销客户。
（3）市场竞争力及占有率发生变化
标的公司专注于电源管理芯片产品的研发与销售，自成立以来不断革新产品
设计方案、实现技术升级、拓展产品应用范围，产品及品牌逐渐得到下游客户的
普遍认可。2019 年，标的公司在蓝牙声学、智能电表、手机等领域的营业收入
实现成倍数增长，市场竞争力显著提升。受益于下游需求拉动、“国产替代”等
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外部行业发展因素及标的公司自身在技术水平、产品品类、品牌知名度等多方面
积累，标的公司历史增长率远高于行业平均水平。具体详见前述问题（一）。
由于暂无公开数据来源或权威统计结果，无法整理计算标的公司 2019 年较
2018 年市场占有率的变化情况。
（4）经营业绩大幅提升
前次评估基准日为 2018 年 10 月 31 日，本次评估基准日为 2019 年 12 月 31
日，间隔超过一年。标的公司本次交易时整体经营规模及盈利能力远高于上次交
易时标的公司经营状况：
项目 2018 年 2019 年 增长率
营业收入 12,490.63 25,776.35 106.37%
营业利润 3,075.81 7,462.46 142.62%
可见 2019 年营业收入相对 2018 年增长率为 106.37%，2019 年营业利润相对
2018 年增长率为 142.62%。故经营业绩的大幅增长导致其估值大幅增长
（三）核查意见
经核查，评估师认为：（1）综合考虑电源管理芯片行业周期性和成长性、
标的公司市场占有率及行业地位、客户稳定性及拓展计划、业绩增长的可持续性
等因素等影响，标的公司未来成长空间可期，本次评估增值率较高具备合理性；
（2）结合业务开展情况、产品及客户拓展情况、市场竞争力及市场占有率提升
情况、经营业绩情况等，标的公司估值提升具有合理性。
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二、问题 2 及回复
问题：
2.报告书显示，钰泰半导体 2020 至 2024 年预测营业收入增长率分别为
12.64%、54.99%、24.73%、15.04%、13.27%，预测毛利率分别为 46%、44.07%、
43.55%、43.29%、43.08%。
（1）请结合行业发展情况及周期性特征、钰泰半导体业务开展情况、研发
及产品储备、客户拓展情况等补充披露钰泰半导体 2021 年、2022 年营业收入预
测依据及营业收入增长率显著高于其他年份的原因及合理性。
（2）请结合行业竞争趋势、产品可替代性等补充披露钰泰半导体预计未来
五年能够保持较高且较为稳定的毛利率的原因及合理性。
请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）请结合行业发展情况及周期性特征、钰泰半导体业务开展情况、研
发及产品储备、客户拓展情况等补充披露钰泰半导体 2021 年、2022 年营业收入
预测依据及营业收入增长率显著高于其他年份的原因及合理性。
1、2020 年营业收入水平已考虑了新冠疫情的影响，因而 2021 年度收入增
长率高于其他预测年份
2020 年春节期间全国发生新冠疫情，疫情为 2020 年初偶发的不可控因素，
为确保本次交易的顺利推进，标的公司管理层参考短期和长期影响因素，综合春
节停工后复工复产进度和需求延迟等因素，考虑疫情未来可能的冲击，本次评估
收入预测、交易对方业绩承诺及本次交易估值已考虑疫情可能对标的公司经营造
成的影响。因疫情导致的停工影响是短期的，故用 2020 年考虑影响的营业收入
预测额与 2019 年及 2021 年进行比较，而出现 2020 年增长率较低而 2021 年增长
率较高的现象。
2、行业发展情况良好及无明显周期性
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目前模拟芯片和电源管理芯片行业整体处于技术稳步提升、产品性能不断优
化、规模继续扩大的发展阶段。随着电源管理芯片技术的不断发展，其应用领域
逐渐拓宽，下游市场需求持续扩大；同时，国产化替代趋势日渐明显，电源管理
芯片行业表现出强劲的成长性。良好的行业发展前景和无明显周期性，是标的公
司保持较好的持续经营能力的有利宏观外部环境。
3、标的公司核心实力和经营基础长期稳健向好
标的公司 2019 年营业收入比 2018 年增长率为 106.37%，而我国集成电路产
业销售额 2016 至 2018 年复合增长率 22.74%。受益于下游需求拉动、国产替代
等外部行业发展因素，以及标的公司自身在技术水平、产品品类、品牌知名度等
多方面积累，标的公司历史增长率高于行业平均水平，标的公司正处于快速成长
期。
虽然考虑新冠疫情的影响，预测期整体发展仍符合企业成长期趋势，2019
年至 2022 年间，2021 年预测营业收入相比 2019 年营业收入几何平均增长率为
32.13%，2022 年预测营业收入相比 2019 年营业收入几何平均增长率为 29.61%，
2022 年同比 2021 年营业收入增长率为 24.73%，整体保持在较高增长水平同时增
长率逐步降低。前述增长率稍高于我国集成电路产业销售额 2016 至 2018 年复合
增长率 22.74%，但远低于标的公司历史营业收入增长率 106.37%，处于成长期合
理区间。
2020 年发生的新冠疫情属突发性公共卫生事件，对短期整体经济和市场运
行都造成了一定程度的影响，目前国内疫情已经得以有效控制，生产生活正在有
序恢复，而境外疫情未来也将逐渐趋于平缓，因此基于目前形势，不会导致标的
公司产品技术产品优势、研发能力、产业链关系等核心实力和经营基础状况发生
重大不利变化，长期稳健向好的趋势不变。
4、2021 年和 2022 年恢复增长的基础在于产品和研发的持续不断积累
模拟芯片具有产品种类多、下游应用领域分散、市场需求量大和经典产品生
命周期较长等特征，因此模拟芯片企业核心实力主要取决于技术和产品的积累，
13
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即体现为研发投入、产品数量和相应市场成果。模拟芯片企业的在销售产品数量
品类越丰富、技术越先进，越能更好响应并实现广泛的市场需求，并能形成齐套
化的产品库效应，有利于实现销售收入的规模式显著增长。
（1）报告期内标的公司产品和研发的情况
1）产品数量持续增长
标的公司专注于电源管理领域研发，具备众多品类产品，包括升/降压稳压
器、线性稳压器、移动电源 IC、锂电池充电器、过压保护器、限流负载开关、
LED 驱动器、无线冲功率 IC、电池均衡器等，覆盖下游几十个细分应用领域，
并在部分下游细分领域取得较好的竞争优势。近年来标的公司保持稳定高速的新
品开发和上线速度。
标的公司持续进行产品研发，2018、2019 年在销售产品数量分别为 240 和
280 余款，推出新产品数量分别为 30 余款和 40 余款，研发产品数量保持增长，
持续扩充了标的公司产品数量，获得了良好产品行业影响力，是实现 2019 年及
未来销售收入较快增长的主要动力。
2）产品深入市场同时进行前瞻研发
标的公司以研发为核心的经营管理团队具备资深的行业经验，密切关注终端
市场需求，进行前瞻性研发，保证产品适应性和技术领先性，凭借持续的产品技
术更新以及稳定可靠的产品质量，深入原有市场并前瞻开拓新市场，实现细分领
域市场内较强的产品竞争力和持续的业务增长。
2019 年标的公司营业收入同比增长 106.37%，与 2018 年相比，产品在消费
类电子中的移动电源、蓝牙声学 TWS、手机和智能产品等细分领域，工业控制
中的智能电表和安防细分领域，及通讯设备中的通讯模块细分领域，都获得了不
同程度的深入市场和前瞻开拓成果。
3）研发团队培养及研发费用持续增长
2019 年标的公司持续进行研发投入，研发费用相比 2018 年增长 116.26%，
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新增专利 1 项、布图设计权 9 项。标的公司始终重视研发团队培养，截至重组报
告书签署日，标的公司研发人员共计 72 人，占员工数的 67.92%，核心研发成员
均具有较长的从业年限及丰富的从业经验，整体形成了具备较强研发实力的技术
团队。
（2）预测期 2020 年至 2022 年产品和研发的持续不断积累
1）持续增加产品数量，把握市场变化
2020 年受到疫情影响，短期市场需求出现一定推迟和不确定性，但电子产
品持续更新换代的基本规律不会因疫情影响而变化。标的公司未来将紧跟市场发
展趋势进行前瞻性研发，响应市场需求持续增加产品数量，扩充自身产品库。
标的公司持续进行产品研发，在 2019 年在销售产品数量为 280 余款的基础
上，计划 2020 年研发产品 60 余款，以 2019 年在销售产品为基数，预计未来新
产品增速将保持在 20%-30%以上。
截至目前，标的公司针对主要细分市场领域或下游客户，都有正在进行中的
前瞻性分析和新型产品研发设计，如：消费类电子中移动电源领域的全新升降压
架构集成快充协议的方案，TWS 和可穿戴设备领域的超低电池静态电流技术产
品以优化耐压、充电电流等功能；工业控制领域的整体多合一芯片；手机领域的
快充大电流高效率充电 charge pump 等架构。在整体上优化目前芯片产品，使产
品在性能方面对标国际品牌，更加贴合一线客户需求。
此外整体市场来看，标的公司产品为电源管理类芯片产品，下游行业分布广
泛，未来某细分行业市场变化对整体业务的影响较为有限，从长期来看行业发展
趋势不会改变。
2）预测期持续进行研发费用投入
虽然预测期考虑到 2020 年疫情影响，2020 年收入增长率为 12.64%，但标的
公司持续产品和技术积累，在预测期内 2020 年研发费用增长率为 37.48%，2021
年达 22.07%，保持了相对稳健的增长比例。
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3）产业链长期稳定合作
标的公司与产业链环节建立了长期稳定的合作伙伴关系，通过渠道资源实现
产品销售，与大型供应商保持紧密合作，能够有效保障产品的生产和销售。
5、2021 年和 2022 年恢复增长具备合理性
综上所述，基于报告期内的产品和研发成果，标的公司预测期亦会持续投入
产品研发，为核心实力进行积累，产品数量将持续增长，并有望在部分下游细分
领域初步显现出齐套化的规模效应。
随着疫情获得基本控制，市场需求明朗并恢复，电子产品更新换代规律显现，
市场将需要数量更多、覆盖面更广、技术性能更好的模拟芯片产品，而标的公司
有望凭借技术产品和研发能力等优势带来的产品库积累，在 2021 年和 2022 年恢
复较快增长。
（二）结合行业竞争趋势、产品可替代性等补充披露钰泰半导体预计未来
五年能够保持较高且较为稳定的毛利率的原因及合理性。
（1）毛利率水平核心影响因素及模拟芯片行业特点
标的公司研发实力较强，形成了自身的技术积累，产品性能稳定，能够覆盖
对产品技术水平要求较高的下游应用领域市场，有利于保持产品在终端市场的议
价能力和毛利率水平。报告期内标的公司毛利率水平在国内同行业公司处于整体
偏上水平，低于国外同行业公司。
此外基于模拟芯片对产品特性的要求，行业整体处于技术稳步提升、产品性
能持续优化、品类不断增加、规模继续扩大的发展阶段。因此长期发展来看，模
拟芯片企业规模效应较为明显，经营情况正常的企业长期毛利率基本保持稳定，
发展期的企业更有稳步上升的趋势。同行业可比公司毛利率变化水平具体如下：
项目 毛利率趋势 2019 年 2018 年 2017 年 2016 年
圣邦股份 稳健上升 42.62% 39.86% 36.32% 32.76%
芯朋微 稳健上升 尚未披露 37.75% 36.37% 34.68%
上海贝岭 稳定 29.86% 27.95% 31.47% 33.89%
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晶丰明源 微幅上升 尚未披露 23.21% 22.06% 20.31%
MPS 微幅上升 55.15% 55.40% 54.85% 54.26%
Silergy 微幅上升 47.46% 46.72% 47.73% 47.63%
Maxim 稳定 64.18% 65.91% 65.57% 63.01%
昂宝 下滑 40.18% 42.91% 47.54% 50.27%
平均值 稳健上升 46.35% 42.33% 42.74% 42.10%
标的公司 - 46.19% 41.54% - -
注：1、数据来源各同行业公司在证券市场的披露信息；2、毛利率数据为各公司综合毛利率，
其中圣邦股份和上海贝岭为电源管理产品毛利率；3、Maxim 会计年度为 6 月 30 日；4、昂
宝已达成出售协议，将被 Orthosie Investment Holdings 所收购
上述数据可见模拟芯片的毛利率变化趋势特点。
国外企业发展时间较长，具备更为丰富的产品线和相对更好的技术性能，市
场整体实力较强，毛利率整体水平高于国内企业。近年来受到国产替代和下游市
场发展支持，我国同行业可比公司未来发展前景向好，有利于拓展未来毛利率的
上升空间。
（2）行业竞争趋势和产品可替代性
行业竞争趋势和产品可替代性为标的公司研发实力和产品水平的具体体现。
其中行业竞争趋势具体详见本回复问题 1、（一）。
综上所述，本次评估中预计标的公司未来五年能够保持较高且较为稳定的毛
利率，符合行业特点和自身良好的发展情况，具备合理性。
（三）核查意见
经核查，评估师认为：（1）标的公司行业发展、业务开展、研发及产品储
备、客户拓展等情况良好，历史收入增长率远高于行业平均水平。同时，考虑了
新冠疫情的影响，标的公司 2020 年度和 2021 年度收入预测增长率的计算值出现
波动，导致 2021 年度、2022 年度收入增长率显著高于其他年份，符合实际情况
具备合理性，标的公司整体增长的趋势未发生变化。（2）本次评估中预计标的
公司未来五年能够保持较高且较为稳定的毛利率，符合行业特点和自身良好的发
展情况，具备合理性。
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三、问题 3 及回复
问题：
3.报告书显示，本次交易采用的评估方法之一为市场法，且最终选取上海
贝岭、四维图新、兆易创新三家公司作为市场法可比公司。
（1）结合标的公司经营业务特点、市场可比交易案例的评估方法选择等补
充说明本次交易选用市场法进行评估的原因及合理性。
（2）补充说明上述市场法可比公司的可比性及样本选取的充分性；并进一
步补充披露可比交易案例初步筛选时所确定的 15 个标的市盈率情况，分析若采
用其他合适案例可能对标的公司评估结果的影响。
（3）公开资料显示，四维图新并购的杰发科技（合肥）有限公司 2016 至
2018 年累计业绩承诺完成率仅为 84.11%，请补充披露可比修正过程中对上述因
素的具体考虑，并进一步核查你公司选取的其他可比公司是否有类似情况及解
决措施。
请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。
回复：
（一）结合标的公司经营业务特点、市场可比交易案例的评估方法选择等
补充说明本次交易选用市场法进行评估的原因及合理性。
1、标的公司经营业务特点
集成电路行业依据是否自建晶圆生产线或封装测试生产线分为两种经营模
式：IDM 模式和 Fabless 模式。IDM 模式即垂直整合元件制造模式，是指企业除
了进行集成电路设计和销售以外，同时也拥有自己的晶圆生产厂或封装测试厂；
Fabless 模式即半导体企业只进行集成电路设计和销售，不拥有晶圆厂或封装厂。
标的公司专注于电源管理类模拟芯片的研发与销售，采用 Fabless 运营模式：
专注从事芯片研发与销售业务，生产环节委托晶圆制造代工厂、封装测试厂完成。
2、市场可比交易案例标的公司经营业务特点及评估方法选择情况
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可比交易案例的评估方法选取情况如下表：
最终使用评
上市公司 收购标的 主营业务 经营模式 评估方法
估方法
智能电表计
上海贝岭 锐能微 100% 量芯片的研 收益法，成
Fabless 模式 收益法
(600171.SH) 股权 发、设计、销 本法
售
汽车电子芯
四维图新 杰发科技 收益法，成
片的研发、设 Fabless 模式 收益法
(002405.SZ) 100%股权 本法
计
电容式触控
芯片和指纹
兆易创新 上海思立微 市场法，成
识别芯的研 Fabless 模式 市场法
(603986.SH) 100%股权 本法
发、设计与销
售
3、本次交易选用市场法进行评估的原因
（1）通过市场法评估分析公开市场上可比案例的交易情况可以更好的为上
市公司交易定价提供直接参考；（2）标的公司采用 Fabless 模式，只进行集成电
路设计和销售，并不进行生产，属于轻资产公司，本次评估基准日 2019 年 12
月 31 日归母净资产 13,458.98 万元，而 2019 年净利润已经达到 8,054.39 万元，
成本法评估结果无法直接体现为企业盈利能力产生主要贡献的不可辨识的无形
资产价值。市场法直接从投资者对被评估企业的认可程度方面反映企业股权价值，
在可比案例资料完备、市场交易公平公开的情况下，市场法比成本法（资产基础
法）更能直接全面的反映企业价值。
4、本次交易选用市场法进行评估的合理性
综上，可比交易案例涉及的标的公司均为主营芯片设计的 Fabless 模式企业，
且可比交易案例均使用收益法或市场法评估结果作为定价参考依据，本次交易选
用市场法作为另一种评估方法具备合理性。
（二）补充说明上述市场法可比公司的可比性及样本选取的充分性；并进
一步补充披露可比交易案例初步筛选时所确定的 15 个标的市盈率情况，分析若
采用其他合适案例可能对标的公司评估结果的影响。
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1、市场法可比公司的可比性
（1）标的公司及市场法可比公司比较：
评估基准日
生产成本主 最近一期月
公司名称 主营业务 经营模式 销售模式
要构成 均收入（万
元）
电源管理类
晶圆代工、封
模拟芯片的 经销为主、直
标的公司 Fabless 模式 装服务及测 2,148.03
研发、设计、 销为辅
试服务
销售
智能电表计
晶圆代工、封
量芯片的研 经销为主、直
锐能微 Fabless 模式 装服务及测 1,091.89
发、设计、销 销为辅
试服务
售
汽车电子芯 晶圆代工、封
杰发科技 片的研发、设 Fabless 模式 经销为主 装服务及测 3,209.18
计 试服务
电容式触控
芯片和指纹 晶圆代工、封
经销为主、直
上海思立微 识别芯片的 Fabless 模式 装服务及测 3,730.82
销为辅
研发、设计与 试服务
销售
（2）标的公司及各可比公司具有可比性
从上表可见，标的公司及各可比公司的可比性具体体现在：1）主营业务均
为芯片的研发、设计；2）经营模式均为 Fabless 模式；3）销售模式均以经销模
式为主；4）生产成本均主要由晶圆代工、封装服务及测试服务费构成；5）评估
基准日最近一期月均收入差异不大，经营规模相近；6）均为控股权交易；7）经
营实体均在中国境内。
2、市场法样本选取的充分性
（1）本次市场法评估首先通过 WIND 金融终端中国并购库中查询并购事件
功能建立了交易案例样本池，样本池中交易案例的选取按照以下标准：1）首次
披露日在 2016 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日的 A 股上市公司并购案例；2）
标的公司所在行业为半导体产品或电子元件；3）最新进度为完成或正在进行中。
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（2）符合以上标准的基本样本数量达到 75 个，该样本池基本包括了近四年
与标的公司有一定可比性的绝大部分交易案例。
（3）在 75 个样本池中进行初步筛选，筛选标准如下：1）交易相关数据公
开可获取；2）收购标的公司为中国大陆境内企业；3）交易最新进度为完成。
（4）样本池中符合以上标准的初选案例 15 个，再进一步对初选案例可比性
进行筛选，筛选标准如下：1）收购标的主营业务为芯片设计、研发；2）经营模
式为 Fabless 模式；3）收购标的经营实体在中国大陆境内；4）交易股权比例大
于 50%，为控股权收购案例。
15 个初选案例筛选过程如下：
序 是否选
上市公司（收购方） 标的公司 理由
号 取
主营业务不可比：主营平板显示器、LED
科瑞技术
1 深圳帝光 否 光电器件、保险丝、LCD 模块、背光源、
002957.SZ
电子元器件。
韦尔股份
2 北京豪威 否 经营主体在境外
603501.SH
韦尔股份 最近一期利润为负，经营状况不可
3 思比科 否
603501.SH 比
韦尔股份 主营业务不可比：视信源仅为思比科的
4 视信源 否
603501.SH 持股公司，并不进行生产经营业务
国民技术 主营业务不可比：主营锂离子电池负极
5 斯诺实业 否
300077.SZ 材料研发、生产和销售
主营业务不可比：主营 ITO 导电膜玻璃、
凯盛科技
6 池州中光电 否 手机盖板、触摸屏等相关产品的研发、
600552.SH
生产、销售
雅克科技 主营业务不可比：主营含氟类特种气体
7 科美特 否
002409.SZ 的研发、生产、提纯与销售
雅克科技 主营业务不可比：主营半导体材料的销
8 江苏先科 否
002409.SZ 售、技术咨询、技术服务
TCL 集团 主营业务不可比：主营薄膜晶体管液晶
9 华星光电 否
000100.SZ 显示器件的研发、生产和销售
鲁亿通电气 主营业务不可比：主营高低压成套设备
10 昇辉电子 否
300423.SZ 产品、LED 照明产品的生产、研发和销
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序 是否选
上市公司（收购方） 标的公司 理由
号 取
售
紫光国微 西安紫光国
11 否 未公开足够的交易相关信息
002049.SZ 芯
经营模式不可比：非 Fabless 模式，主营
亚光科技
12 亚光电子 否 军用半导体元器件与微波电路及组件的
300123.SZ
研发、设计、生产、销售与服务
上海贝岭
13 锐能微 是 各项标准符合
600171.SH
四维图新
14 杰发科技 是 各项标准符合
002405.SZ
兆易创新
15 上海思立微 是 各项标准符合
603986.SH
（5）以上标准的初选案例中仅有三个案例符合要求，经过综合分析后，此
三个交易案例均满足可比性要求。
（6）经过以上三步筛选基本保证了可比交易案例选取的充分性及可比性。
3、可比交易案例初步筛选时所确定的 15 个标的市盈率情况如下
序号 上市公司（收购方） 标的公司 承诺期平均承诺利润市盈率
1 科瑞技术 002957.SZ 深圳帝光 无业绩承诺，不适用
2 韦尔股份 603501.SH 北京豪威 15.23
3 韦尔股份 603501.SH 思比科 12.32
4 韦尔股份 603501.SH 视信源 13.15
5 国民技术 300077.SZ 斯诺实业 8.88
6 凯盛科技 600552.SH 池州中光电 无业绩承诺，不适用
7 雅克科技 002409.SZ 科美特 12.25
8 雅克科技 002409.SZ 江苏先科 无业绩承诺，不适用
9 TCL 集团 000100.SZ 华星光电 无业绩承诺，不适用
10 鲁亿通电气 300423.SZ 昇辉电子 9.16
11 紫光国微 002049.SZ 西安紫光国芯 无业绩承诺，不适用
12 亚光科技 300123.SZ 亚光电子 13.71
13 上海贝岭 600171.SH 锐能微 17.88
14 四维图新 002405.SZ 杰发科技 16.20
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序号 上市公司（收购方） 标的公司 承诺期平均承诺利润市盈率
15 兆易创新 603986.SH 上海思立微 15.89
注：此表内市盈率为未经调整的原始市盈率，本次市场法评估在计算案例的原始市盈率时对
交易价格进行了调整，因此市场法评估过程中原始市盈率与此表内数据存在差异。
4、若采用其他合适案例可能对标的公司评估结果的影响
根据本次市场法可比案例的筛选流程逐步筛选后，初选的 15 个案例中未发
现除本次评估选取的三个案例外满足“可比”要求的案例。
根据本次评估的市场法估值结果与假设，选用其他具有一定相似性的初选案
例，进行测算估值结果并对比，测试案例的 P/E 水平、修正幅度和估值结果高于
原始可比案例。测试案例可比性较弱，使用测试案例计算的市场法评估结果参考
价值有限。
（1）测算其他可比交易案例
在初步筛选的 15 个案例中，本次评估选取了“兆易创新收购上海思立微 100%
股权”、“上海贝岭收购锐能微 100%股权”和“四维图新收购杰发科技 100%股
权”3 个可比交易案例。
现使用与本次交易具有一定相似度的其他 2 个案例作为可比交易案例，测试
评估结果差异。结合标的公司主营业务、经营模式、收入规模等重要性因素综合
考虑，除本次市场法评估最终选取 3 个可比案例外，以下 2 个交易案例与本次交
易具有一定的相似度：韦尔股份（603501.SH）收购北京豪威 85.53%股权；亚光
科技（300123.SZ）收购亚光电子 97.38%股权；上述收购案例中收购标的与本次
标的对比如下：
序 经营实体 销售模 月均收入
收购标的 主营业务 经营模式
号 所在地 式 （万元）
电源管理类模拟 经销为
钰泰半导 中国大陆
1 芯片的研发、设 Fabless 模式 主、直销 2,148.03
体 境内
计、销售 为辅
CMOS 图像传感 直销为
2 北京豪威 美国 器芯片的研发设 Fabless 模式 主、代销 71,651.69
计与销售 为辅
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序 经营实体 销售模 月均收入
收购标的 主营业务 经营模式
号 所在地 式 （万元）
军用半导体元器
件与微波电路及
中国大陆
3 亚光电子 组件的研发、设 非 Fabless 模式 直销 4,620.69
境内
计、生产、销售与
服务
注：1、月均收入为评估基准日前最近一期月均收入；2、下划线加粗指标与本次交易拟收购
标的公司差距较大，是未将上述案例选定为可比案例的主要考虑因素；3、北京豪威案例于
2019 年通过证监会审核，其中亚光电子案例亦入选四维图新案例的可比交易
其余初步筛选案例由于主营业务的差异而可比性有限，不进行更换测算；具
体对标如下：
序 是否选
上市公司（收购方） 标的公司 理由
号 取
主营业务不可比：主营平板显示器、LED
科瑞技术
1 深圳帝光 否 光电器件、保险丝、LCD 模块、背光源、
002957.SZ
电子元器件。
韦尔股份 测算 主营业务有一定可比性，但经营主体在
2 北京豪威
603501.SH 对比 境外，经营规模差别较大
韦尔股份 最近一期利润为负，经营状况不可比，
3 思比科 否
603501.SH 且为非控股权收购案例
韦尔股份 主营业务不可比：视信源仅为思比科的
4 视信源 否
603501.SH 持股公司，并不进行生产经营业务
主营业务不可比：主营锂离子电池负极
国民技术
5 斯诺实业 否 材料研发、生产和销售，产品以人造石
300077.SZ
墨为主
主营业务不可比：主营 ITO 导电膜玻璃、
凯盛科技
6 池州中光电 否 手机盖板、触摸屏等相关产品的研发、
600552.SH
生产、销售
雅克科技 主营业务不可比：主营含氟类特种气体
7 科美特 否
002409.SZ 的研发、生产、提纯与销售
雅克科技 主营业务不可比：主营半导体材料的销
8 江苏先科 否
002409.SZ 售、技术咨询、技术服务
TCL 集团 主营业务不可比：主营薄膜晶体管液晶
9 华星光电 否
000100.SZ 显示器件的研发、生产和销售
主营业务不可比：主营高低压成套设备
鲁亿通电气
10 昇辉电子 否 产品、LED 照明产品的生产、研发和销
300423.SZ
售
11 紫光国微 西安紫光国 否 未公开足够的交易相关信息，且为非控
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序 是否选
上市公司（收购方） 标的公司 理由
号 取
002049.SZ 芯 股权收购
主营业务有一定可比性，但经营模式不
亚光科技 测算 可比：非 Fabless 模式，主营军用半导体
12 亚光电子
300123.SZ 对比 元器件与微波电路及组件的研发、设计、
生产、销售与服务
上海贝岭
13 锐能微 是 各项标准符合
600171.SH
四维图新
14 杰发科技 是 各项标准符合
002405.SZ
兆易创新
15 上海思立微 是 各项标准符合
603986.SH
（2）执行相同评估过程的测试结果
采用与原始可比案例一致的评估步骤测算，测试案例的 P/E 和修正 P/E 均高
于原始可比案例，标的公司测算估值高于原始可比案例估值。
采用与本次市场法交易完全一致的评估过程进行测算，得出测试案例 P/E 与
原始可比案例 P/E 的对比情况如下：
案例类型 标的资产 修正 P/E 原始 P/E
锐能微 100%股权 15.54 15.09
原始可比案例 杰发科技 100%股权 15.59 14.99
上海思立微 100%股权 16.74 15.95
北京豪威 85.53%股权 20.82 15.66
测试案例
亚光电子 97.38%股权 33.53 20.20
采用与本次市场法交易一致的评估过程进行测算，得出测试案例与原始可比
案例估值结果对比如下：
标的公司估值（万元）
交易案例选择
采用修正 P/E 计算 采用原始 P/E 计算
原始可比案例 165,899.00 159,641.00
测试案例 279,156.00 185,785.00
所有案例均经相同体系修正，而两个测试案例 P/E 修正幅度较高，主要是由
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于财务状况得分与标的公司差别较大，亦侧面说明测试案例与原始可比案例财务
状况的可比性较低。
由上可见，测试案例的原始 P/E 水平、修正 P/E 和测算评估结果均高于原始
可比案例，因此测试案例可比性较弱，使用测试案例计算的市场法评估结果参考
价值有限。
（三）公开资料显示，四维图新并购的杰发科技（合肥）有限公司 2016 至
2018 年累计业绩承诺完成率仅为 84.11%，请补充披露可比修正过程中对上述因
素的具体考虑，并进一步核查你公司选取的其他可比公司是否有类似情况及解
决措施。
1、修正过程中对“四维图新并购的杰发科技（合肥）有限公司 2016 至 2018
年累计业绩承诺完成率仅为 84.11%”情况的考虑
（1）本次市场法评估选用的价值比率为 P/E 指标，P/E 指标是交易对价与
利润的比率指标而非绝对额指标，反映的是交易时点市场对于案例 P/E 比率的预
期。一般来说，若是后续业绩承诺无法完成，交易双方可按照交易时 P/E 比率根
据未完成的利润进行相关补偿，从而实质上调减了对价，并不影响交易时 P/E 比
率的有效性。因此不需要考虑后续业绩承诺完成情况变化的修正。
根据四维图新:《关于杰发科技 100%股权相关资产转让方对公司进行 2018
年度业绩补偿的公告》“杰发科技 2016 年度至 2018 年度累计实现归属于母公司
股东的净利润为 60,349.12 万元，累计实现业绩承诺的 84.11%。根据《发行股份
及 支 付 现 金 购 买 资 产 暨 利 润 补 偿 协 议 》， 调 整 后 的 交 易 对 价 = 原 交 易 对 价
（387,510.00 万元）×三年累计实现净利润（60,349.12 万元）÷三年累计预测净
利润（71,753.94 万元）=325,917.82 万元。”
从公告可以看出，若后续业绩承诺未实现，交易双方将按交易时相同的 P/E
比率以实际实现的业绩为基础调整交易对价。故后续业绩无法完成的情况不影响
交易时 P/E 比率的有效性。
2、进一步核查你公司选取的其他可比公司是否有类似情况及解决措施
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关于深圳证券交易所《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组问询函》的回复
（1）上海贝岭收购锐能微
业绩承诺金额
年度 实际实现金额② 差异额②-① 完成率②/①
①
2017 年 2,388 2,414 26 101%
2018 年 3,006 2,968 -38 99%
2019 年 4,506 5,373 867 119%
合 计 9,900 10,755 855 109%
承诺期业绩累计完成率 109%，故该案例不存在类似情况。
（2）兆易创新收购上海思立微
业绩承诺方承诺标的公司（上海思立微）在业绩承诺期（2018 年度至 2020
年度）三年合计经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于
32,100.00 万元。经中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，2018 年扣除非
经常性损益后归属于母公司的净利润为 9,507.19 万元，2019 年扣除非经常性损
益后归属于母公司的净利润为 9,123.02 万元，累计两年扣除非经常性损益后归属
于母公司的净利润合计 18,630.21 万元，已完成承诺的 58.04%。
该案例约定业绩承诺为三年累计数，三年承诺期尚未结束，尚无法判断业绩
完成率能否超过 100%。
（四）核查意见
经核查，评估师认为：（1）本次交易除收益法外，选用市场法作为另外一种
评估方法具备合理性；（2）市场法可比公司的可比性及样本选取充分合理，符合
标的公司业务实际情况；3）四维图新并购案例累计业绩承诺完成率不足 100%，
不会影响本次市场法评估的结果。
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关于深圳证券交易所《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组问询函》的回复
（本页无正文，为《关于对圣邦微电子（北京）股份有限公司的重组问询函》
（创业板许可类重组问询函〔2020〕第 13 号）有关评估问题回复之盖章页。）
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年 月 日
