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中鹏信评【2021】第 Z【720】号 01
佩蒂动物营养科技股份有限公司
2021年向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告
评级结果 评级观点
中证鹏元评定佩蒂动物营养科技股份有限公司（以下简称“佩蒂股
主体信用等级 AA- 份”或“公司”，股票代码：300673.SZ）本次拟向不特定对象发行
评级展望 稳定 不超过 7.2 亿元可转换公司债券（以下简称“本期债券”）的信用
债券信用等级 AA- 等级为 AA-，该级别反映了本期债券安全性很高，违约风险很低。
评级日期 2021-07-20 上述等级的评定是考虑到公司专注于宠物食品行业，具备一定市场
竞争优势；近年营业收入持续增长，2017 年首次公开发行股票后资
本实力不断增强；同时中证鹏元也关注到，部分应收账款有一定回
收风险，客户集中度较高，原材料价格存在一定波动风险，在建项
目及本期债券募投项目投资规模较大，面临一定资金压力，且能否
顺利完工并实现预期效益具有一定不确定性以及产品外销面临一定
汇率波动风险等风险因素。
债券概况 未来展望
发行规模：不超过 7.2 亿元（含） 公司在宠物食品行业具备一定竞争优势，业务持续性较好，未来随
着在建厂房的陆续投产，营业收入和经营现金流有望进一步扩大，
发行期限：6 年
经营风险和财务风险相对稳定。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定
偿还方式：每年付息一次，附债券赎回及回
售条款 的信用评级展望。
公司主要财务数据及指标（单位：亿元）
项目 2021.3 2020 2019 2018
总资产 20.49 20.09 13.69 11.80
归母所有者权益 16.37 16.15 10.26 9.70
总债务 1.57 1.64 1.61 0.08
营业收入 3.21 13.40 10.08 8.69
净利润 0.24 1.17 0.53 1.41
联系方式 经营活动现金流净额 -0.31 1.43 -0.56 1.30
销售毛利率 21.93% 25.51% 24.97% 34.76%
项目负责人：秦风明 EBITDA 利润率 - 14.83% 7.52% 19.93%
qinfm@cspengyuan.com 总资产回报率 - 8.43% 4.86% 15.12%
资产负债率 19.42% 18.91% 24.20% 17.14%
项目组成员：张旻燏 净债务/EBITDA - -1.73 -1.42 -1.47
zhangmy@cspengyuan.com EBITDA 利息保障倍数 - 25.20 23.63 719.83
总债务/总资本 8.67% 9.15% 13.44% 0.86%
FFO/净债务 - -47.33% -54.52% -54.40%
联系电话：0755-82872897
速动比率 2.22 2.27 1.73 3.12
现金短期债务比 2.76 3.30 1.84 42.22
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 年 1-3 月财务报表，中证鹏元
整理
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优势
公司专注宠物食品行业，具备一定市场竞争优势。公司作为一家集宠物食品的研发、制造、销售和自有品牌运营为
一体的制造企业，与多家国外宠物食品品牌商建立业务合作，客户较为稳定，研发能力较强，具备一定市场竞争优
势。
公司近年营业收入持续增长，咬胶产品对营业收入贡献较大，开发的新产品有望成为新的增长点。2018-2020 年公
司营业收入复合增长率为 24.15%。公司产品中畜皮咬胶和植物咬胶产品较为稳定，是公司收入的主要来源，2020 年
占营业收入比例 65.24%。同时公司不断推出包括宠物主粮、湿粮罐头等行业主流产品以及宠物鲜粮、宠物鲜奶饮品
等新产品，2020 年新增主粮和湿粮产品收入 1.23 亿元，未来新产品有望成为新的增长点。
首次公开发行股票，公司资本实力不断增强。2017 年 7 月，公司首次公开发行股票 2,000.00 万股并在深圳证券交易
所上市交易，募集资金净额 39,824.42 万元，公司自上市以来，资本实力不断增强，且成功上市也扩展了公司的融资
渠道。
关注
应收账款规模较大，部分应收账款存在一定回收风险。截至 2021 年 3 月底，公司应收账款余额 23,705.73 万元，规
模较大且有上升趋势，应收对象为国内外客户，应收账款存在一定回收风险。
客户集中度较高。2018-2020 年，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别为 91.70%、81.04%、81.81%，
客户集中度较高。若公司核心客户未来出现较大经营风险导致其减少向公司采购或公司不能持续进入核心客户的供
应商体系，将对公司的销售收入和经营业绩产生较大影响。
原材料价格存在一定波动风险。公司生产所使用的原材料主要为生皮、鸡肉、淀粉等，其价格波动对公司的经营业
绩存在一定影响。受市场需求变动等多方面因素的影响，如果原材料价格出现长期大幅波动，将对公司营运资金的
安排和生产成本的控制带来不确定性，可能导致公司成长性下降甚至业绩下滑。
公司在建项目及募投项目投资规模较大，面临一定资金压力，且能否顺利完工并实现预期效益具有一定不确定性。
公司主要在建项目柬埔寨爵味工程、新西兰天然纯项目等及本期债券募投项目尚需投资资金缺口较大，存在一定资
金压力。受经济环境和市场竞争等因素影响，上述项目建设工期进度以及完工后能否产生预期收益具有一定不确定
性。
面临一定的汇率波动风险。2018-2020 年，公司产品外销占销售总额的比重分别为 92.17%、85.96%和 85.14%，外销
产品以美元等外币结算。2020 年公司存在以美元为结算单位的短期借款 666.86 万美元，折算成人民币金额为
4,351.21 万元，未来汇率波动可能对公司的出口业务和利润造成一定不利影响。
同业比较（单位：亿元）
指标 中宠股份 路斯股份 源飞宠物 佩蒂股份
总资产 25.03 3.75 7.50 20.09
营业收入 22.33 4.24 6.08 13.40
净利润 1.51 0.40 0.84 1.17
销售毛利率 24.70% 21.49% 26.17% 25.51%
资产负债率 26.62% 24.83% 37.06% 18.91%
注：以上各指标均为 2020 年数据。
资料来源：公开资料，中证鹏元整理
本次评级适用评级方法和模型
评级方法/模型名称 版本号
工商企业通用信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2021V1.0
外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
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一、发行主体概况
公司前身系2002年10月21日成立的温州佩蒂动物营养科技有限公司（以下简称“佩蒂科技”），由
自然人陈振标、陈振录、陈声解、郑香兰四位股东共同投资组建，初始注册资本500万元。经历次增资
后，佩蒂科技注册资本增至5,800万元。2014年10月，公司整体变更为股份有限公司，2015年11月公司
定向发行股份200万股，注册资本增至6,000万元。2017年7月11日，公司首次公开发行股票2,000.00万股
并在深圳证券交易所上市交易，股票代码300673.SZ，发行后总股份8,000.00万股，其中控股股东陈振标
持有2,950.00万股，持股比例为36.88%。2018-2020年公司非公开发行股票、向股东派发现金红利并将资
本公积转增股本，以及向员工实施限制性股票激励计划之后，截至2021年3月底，公司股份总数为
16,976.67万股，公司注册资本和实收资本均为16,976.67万元，控股股东为陈振标，持股比例31.28%；公
司实际控制人陈振标、郑香兰（两人系夫妻关系），其中郑香兰持有公司3.18%股权。
表1 截至 2021 年 3 月底公司前十大股东持股及质押情况（单位：股）
序 限售股份
股东 股东性质 持股数量 持股比例 质押数量
号 数量
1 陈振标 境内自然人 53,100,000 31.28% 0 39,825,000
2 陈振录 境内自然人 20,361,600 11.99% 0 15,271,200
3 香港中央结算有限公司 其他 7,282,744 4.29% 0 0
4 郑香兰 境内自然人 5,400,000 3.18% 0 4,050,000
上海荣岳企业管理咨询合伙
5 境内非国有法人 4,950,000 2.92% 0 0
企业（有限合伙）
6 陈林艺 境内自然人 4,365,400 2.57% 1,012,658 0
江苏疌泉毅达融京股权并购
7 境内非国有法人 3,618,272 2.13% 0 0
投资基金（有限合伙）
8 陈宝琳 境内自然人 3,508,300 2.07% 0 0
9 林明霞 境内自然人 2,670,000 1.57% 0 0
中国银河证券股份有限公司
－前海开源沪港深农业主题
10 其他 1,483,959 0.87% 0 0
精选灵活配置混合型证券投
资基金（LOF）
合计 - - 106,740,275 62.87% 1,012,658 59,146,200
资料来源：公司 2020 年一季度报告，中证鹏元整理
公司主要从事宠物食品的研发、制造、销售和自有品牌运营等。截至2020年底，公司合并范围子公
司共20家，详情见附录四。
二、本期债券概况
债券名称：佩蒂动物营养科技股份有限公司2021年向不特定对象发行可转换公司债券；
发行规模：不超过7.2亿元（含）；
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债券期限和利率：6年，公司股东大会授权董事会在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情
况与保荐机构（主承销商）协商确定债券利率；
还本付息方式：每年付息一次；
转股期限：自可转换公司债券发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期
日止；
转股价格：本次发行的可转换公司债券初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司
A股股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易
日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价之间较高者，
具体初始转股价格提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据市场和公司具体情况与保荐机构（主
承销商）协商确定；
转股价格向下修正条款：在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交
易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修
正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方
可实施。股东大会进行表决时，持有公司本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。修正后的转股价
格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者；
若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的
转股价格和收盘价格计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算；
债券赎回条款：
（1）到期赎回条款
在本次发行的可转换公司债券期满后五个交易日内，公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具
体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。
（2）有条件赎回条款
在本次发行的可转换公司债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债
券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：1）在本次发行的可转换公司
债券转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转
股价格的130%（含130%）；2）当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时；
债券回售条款：
（1）有条件回售条款
本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格
低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券
面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、
增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而
调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的
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转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股
价格调整之后的第一个交易日起重新计算。本次发行的可转换公司债券的最后两个计息年度，可转换公
司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而
可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不应再行使回
售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。
（2）附加回售条款
在本次发行的可转换公司债券存续期内，若公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实
施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募
集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。
可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回
售给公司。持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加
回售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回售权。
转股年度有关股利的归属：因本次发行的可转换公司债券转股而增加的公司股票享有与原股票同等
的权益，在股利分配股权登记日当日登记在册的所有普通股股东（含因可转换公司债券转股形成的股东）
均享受当期股利；
向原股东配售的安排：本次发行的可转换公司债券向公司原股东实行优先配售，向原股东优先配售
的具体比例提请股东大会授权董事会根据发行时具体情况确定，并在本次可转换公司债券的发行公告中
予以披露，原股东有权放弃配售权。原股东优先配售之外和原股东放弃优先配售后的部分采用网下对机
构投资者发售和通过深圳证券交易所交易系统网上定价发行相结合的方式进行。
三、本期债券募集资金用途
本期债券拟募集资金总额为不超过7.20亿元（含），资金投向明细如下：
表2 本期债券募集资金投向明细（单位：万元）
项目名称 项目总投资 募集资金使用规模 占项目总投资比例
新西兰年产 3 万吨高品质宠物湿粮项目 28,800.76 23,650.00 82.12%
年产 5 万吨新型宠物食品项目 34,662.98 27,350.00 78.90%
补充流动资金项目 21,000.00 21,000.00 100.00%
合计 84,463.74 72,000.00 85.21%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
（一） 项目概况
新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目计划总投资28,800.76万元。该项目建设期为2年，由公司全资
孙公司新西兰天然纯宠物食品有限公司实施，用于生产和销售高品质宠物湿粮产品。实施地点为12
Racecourse Road, Manunui, Taumarunui, 3992, NZ（新西兰陶马鲁努依马努努伊跑马场大街12号）。本项
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目完全达产后，将新增宠物湿粮年产量3万吨。
江苏康贝宠物食品有限公司年产5万吨新型宠物食品项目建设地点位于江苏省泰州市高港区许庄街
道创业大道南侧，由公司全资子公司江苏康贝宠物食品有限公司实施。公司拟通过本次募投项目的实施，
建设绿色宠物食品工厂，推出符合未来发展趋势的新型主粮产品，丰富产品品类，为公司未来发展壮大
奠定坚实基础。本项目完全达产后，将新增宠物风干粮、冻干粮和混拼粮的年产量合计5万吨。
（二）项目投资进度及经济效益
新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目采取总体规划、分阶段实施的策略，项目施工设计及前期准
备工作、建设及试生产总计为24个月。公司已成立项目领导小组具体负责该项目的建设实施与管理。项
目已完成前期考察论证、项目选址、项目可行性研究报告编制等工作，目前正处于项目前期准备阶段。
根据可行性研究报告，本项目达产期预计实现年均销售收入53,400.00万元、年均净利润5,109.68万元，
项目发展前景和盈利能力较好。本次建设完成后，公司将新增3万吨高品质宠物湿粮的年产能，尽管公
司已对投资项目的产品市场进行了充分的可行性论证，并在营销网络建设、市场拓展、品牌建设、研发
设计与人才储备等方面做了一定的准备，但如果后期市场情况发生不可预见的变化，或者公司不能有效
开拓新市场，将存在产品销售风险。
江苏康贝宠物食品有限公司年产5万吨新型宠物食品项目已在泰州市高港区行政审批局完成备案。
项目建设周期预期30个月。公司已成立项目领导小组具体负责该项目的建设实施与管理。项目已完成前
期考察论证、项目选址、项目可行性研究报告编制等工作，目前正处于项目前期准备阶段，根据可行性
研究报告，本项目达产期预计实现年均销售收入77,580.00万元、年均净利润7,933.70 万元。
截至2021年3月底上述募投项目尚未投资，未来能否顺利达产以及投产后的经济效益存在一定不确
定性。
四、运营环境
受居民消费能力提升和人口结构的变化多因素的驱动下，我国宠物行业市场规模持续增长
2013-2020年，我国居民年人均消费支出从13,220元增长至21,210元，居民的消费能力不断增强。我
国独生子女家庭逐渐普及、无子女家庭增加，人口结构不断变化，人们在休闲、消费和情感寄托方式也
呈多样化发展，其中，饲养宠物成为众多家庭的消遣方式，宠物数量和种类日益增多。预计未来随着我
国人均收入和人均消费支出的提高，养宠需求仍有较大空间。
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图 1 2013-2020 年居民人均消费支出情况（单位：元）
资料来源：国家统计局，中证鹏元整理
近年来，全球宠物市场呈现平稳增长的趋势，根据 Euromonitor 的统计数据，2020 年，全球宠物行
业市场规模（不含宠物服务市场）达到 1,421.32 亿美元，近十年来复合年均增长率为 3.85%。其中，美
国是全球第一宠物大国，养宠物已经成为美国人生活的重要组成部分，2010 年至 2020 年，美国宠物行
业市场规模从 351.29 亿美元增长到至 580.57 亿美元，复合年均增长率为 5.15%。
图 2 2010-2020 年全球宠物消费市场行业规模及 图 3 2012-2020 年中国城镇宠物消费市场规模及增
增速 长率
资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所 资料来源：《中国宠物行业白皮书》，中证鹏元整理
相比欧美等发达国家 100 多年的宠物行业发展史，我国宠物行业起步较晚。目前，我国宠物行业处
于快速发展阶段，随着社会经济的发展、城市化进程加速、人口年龄结构和家庭人口结构的变化，人们
的精神需求、休闲方式呈现多元化，饲养宠物成为众多家庭一种重要的生活方式，宠物数量和种类日益
增多，推动了宠物和宠物食品行业的持续发展。根据《2020 年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，
2020 年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达 2,065 亿元，养宠消费稳中有升。从整体看，宠物主粮、
宠物药品和宠物零食等刚性需求市场渗透率最高。宠物食品消费（主粮、零食、营养品）在整个宠物消
费结构中占比最高，占比达 54.7%。
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图 4 2020 年美国宠物消费结构 图 5 2020 年中国宠物消费结构
寄养 训练
洗澡美容
1.3% 0.5%
其他服务 4.1%
营养品
8% 药品 1.0%
9.6% 主粮
活体及
非处方 35.9%
宠物食品 用品
药 13.6%
和零食
22.10%
41%
诊疗
兽医护理及
16.2% 零食
产品销售
17.8%
30%
资料来源：美国宠物用品协会（APPA），中证鹏元整理 资料来源：《2020 年宠物行业白皮书》，中证鹏元整理
2018 年 6 月，农业农村部先后发布《宠物饲料管理办法》、《宠物饲料生产企业许可条件》、
《宠物饲料标签规定》、《宠物饲料卫生规定》等 6 项规范性文件，加强了对宠物食品的生产、卫生、
标签等方面的监督和管理。随着这些法律法规的颁布和实施，中国成为世界上为数不多的对宠物食品制
定专门法规的国家之一。目前，宠物及宠物食品行业的法律法规及产业政策较少，国家相关部门正在研
究和起草相关法规，整个行业正在逐步向规范化方向发展。
表3 近年来宠物及宠物食品行业相关政策梳理
实施/修订
发文机构 文件名称 主要内容
时间
2021 年 5 月 全国人民代 《中华人民共 本法规定了从事动物饲养、屠宰、经营、隔离、运输以及动物产品生
表大会 和国动物防疫 产、经营、加工、贮藏等活动的单位和个人，应当做好免疫、消毒、
法（2021 年修 检测、隔离、净化、消灭、无害化处理等动物防疫工作，承担动物防
订）》 疫相关责任。
屠宰、经营、运输的动物，以及用于科研、展示、演出和比赛等非食
用性利用的动物，应当附有检疫证明；经营和运输的动物产品，应当
附有检疫证明、检疫标志。
2018 年 6 月 农业农村部 《宠物饲料管 本办法为了加强宠物饲料管理，保障宠物饲料产品质量安全，促进宠
理办法》 物饲料行业发展。本办法所称宠物饲料，是指经工业化加工、制作的
供宠物直接食用的产品，也称为宠物食品，包括宠物配合饲料、宠物
添加剂预混合饲料和其他宠物饲料。
2018 年 6 月 农业农村部 《宠物饲料生 规定了从事宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料生产的企业应当符
产企业许可条 合的条件。
件》
2018 年 6 月 农业农村部 《宠物饲料标 本规定规范了宠物饲料标签标示内容。本规定所称的宠物饲料标签是
签规定》 指以文字、符号、数字、图形等方式粘贴、印刷或者附着在产品包装
上用以表示产品信息的说明物的总称。
2018 年 6 月 农业农村部 《宠物饲料卫 规定了在中华人民共和国境内生产、销售的供宠物犬、宠物猫直接食
生规定》 用的宠物饲料产品的卫生指标。
2017 年 3 月 国务院 《饲料和饲料 本条例规定了饲料、饲料添加剂生产企业、经营者应当建立健全质量
添加剂管理条 安全制度，对其生产、经营的饲料、饲料添加剂的质量安全负责。
例》
2015 年 3 月 国家质量监 《中华人民共 规定了全价宠物食品犬粮的术语和定义、要求、试验方法、检验规
督检验检疫 和国国家标 则、标签以及包装、运输、贮存和保质期。适用于经工业化加工、制
总局、国家 准：全价宠物 作的全价宠物食品犬粮，但处方犬粮除外。
标准化管理 食品 犬粮
委员会 （GB/T 31216-
2014）》
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2015 年 3 月 国家质量监 《中华人民共 规定了全价宠物食品猫粮的术语和定义、要求、试验方法、检验规
督检验检疫 和国国家标 则、标签以及包装、运输、贮存和保质期。适用于经工业化加工、制
总局、国家 准：全价宠物 作的全价宠物食品猫粮，但处方猫粮除外。
标准化管理 食品 猫粮
委员会 （GB/T 31217-
2014）》
资料来源：各政府部门网站，中证鹏元整理
国内宠物食品行业具备性价比和质量优势，未来在研发创新、品牌建设和集约化经营方面前景广
阔，同时具有规模化生产的宠物食品企业具备一定优势
全球宠物食品行业竞争格局基本稳定。全球宠物食品市场基本被玛氏、雀巢等几家大企业所垄断，
上述企业市场开拓经验丰富、资金实力雄厚、研发能力突出，拥有较高的品牌知名度、美誉度及忠诚度，
其发展情况直接影响全球宠物食品市场的走向。以全球最大的宠物市场美国为例，根据Euromonitor的数
据，2019年雀巢、玛氏、盛美家食品、通用磨坊和高露洁五家公司分别以27.9%、19.7%、10.6%、7.1%
和7.0%的市场占有率位列美国宠物食品行业前五大巨头。近五年来，除了通用磨坊在2018年收购美国老
牌宠物食品行业巨头蓝爵外，各家公司市场占有率基本没有显著的变化，行业竞争格局基本稳定。
目前，国外品牌在我国宠物食品行业中占据着主导地位，玛氏占据着我国宠物食品行业约11.40%的
市场份额。这主要是因为国内宠物食品产业起步较晚，成熟的国外宠物食品企业早在行业发展初期就进
入国内市场，具有先发优势。目前我国主要的宠物零食生产企业包括烟台中宠食品股份有限公司、山东
路斯宠物食品股份有限公司、温州源飞宠物玩具制品股份有限公司等。根据欧睿国际的统计数据显示，
2019年我国宠物食品市场前五大企业市场占有率为22.50%，相比于美国市场的72.30%、日本市场的
54.20%，我国宠物食品市场集中度较低。我国宠物食品行业市场近年增长较快，但行业整体规模化、集
中化程度不足，存在低端同质化的问题，未来行业在提升研发创新能力、深入布局高端宠物食品产品、
建设自有品牌等方面前景广阔。
由于近年受行业内准入、原材料、渠道及客户黏性等因素的影响，宠物食品行业进入门槛正在逐年
提高，具有规模化生产的宠物食品企业具备一定优势。宠物食品种类繁多，做工精细，对企业工艺要求
严格，自主研发能力要求较高，生产企业普遍具有较多专利和非专利技术，新进入企业存在较高研发成
本及技术使用成本。
宠物食品产业链的上游是肉类等农副产品的养殖和屠宰，成本端极具周期性。由于国内宠物行业发
展时间较短，行业规模较小，业内企业对下游原材料采购方面的议价能力较弱。受非洲猪瘟和海外高致
病性禽流感疫情的影响，鸡肉供给不足，作为猪肉替代品需求扩大，供需矛盾带动鸡肉价格一路上行。
从原材料成本方面来看，由于宠物食品行业中禽肉、谷物成本占有较大的比重，企业的规模经营有助于
实现原材料的集中采购，提高对于原材料的议价能力。同时，具有规模化生产经营的企业能更好满足客
户对产品的质量、稳定性、批量供货及时性等需求，有助于提高生产的自动化程度，有效降低企业的人
工成本，提升运营效率，提高客户黏性。
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图 6 近年我国鸡肉平均价格（单位：元/千克）
资料来源：国家统计局，中证鹏元整理
五、公司治理与管理
公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等有关法律法规和《公司章程》的要求，
建立健全了法人治理结构。公司设立股东大会、董事会、监事会、独立董事、专门委员会和经理层组成
规范多层次治理结构。股东大会是公司的权力机构，行使决定公司的经营方针和投资计划、对公司增加
或者减少注册资本作出决议、对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议等职权。
公司设立董事会，董事会由7名董事组成，其中独立董事3名，设董事长1人，可设副董事长1人，董
事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生。董事由股东大会选举或者更换，并可在任期届
满前由股东大会解除其职务。董事任期三年，任期届满可连选连任。董事按照《董事会议事规则》等规
定行使职权，职权包括召集股东大会并向股东大会报告工作、执行股东大会的决议、决定公司的经营计
划和投资方案、制订公司的年度财务预算方案、决算方案等；公司董事会下设战略委员会、审计委员会、
薪酬与考核委员会、提名委员会等四个专门委员会，对董事会负责。公司设立监事会，监事会由3名监
事组成，监事的任期每届为3年，监事任期届满，连选可以连任。监事会设主席1人，监事会主席由全体
监事过半数选举产生，职工代表监事由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产
生。公司设总经理1名，由董事会聘任或解聘，总经理每届任期3年，总经理连聘可以连任。
为规范日常经营活动，公司设立相应的组织结构，包括仓储部、生产制造部、品质管理部、研发中
心、财务部、证券法务部等13个部门。公司制定了股东大会议事规则、重大决策管理制度、对外担保制
度、信息披露管理制度等，规范公司日常经营与管理。
截至2020年底，公司共有员工4,898人。其中，87.12%员工为生产人员；从学历构成来看，专科及
以下学历的员工占比96.14%。
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表4 截至 2020 年底公司员工构成情况（单位：人）
专业结构 人数 占员工总数的比例
生产人员 4,267 87.12%
销售人员 114 2.33%
技术人员 161 3.29%
财务人员 35 0.71%
行政人员 321 6.55%
合计 4,898 100.00%
教育程度 人数 占员工总数的比例
博士 1 0.02%
硕士 24 0.49%
本科 164 3.35%
专科 210 4.29%
专科以下 4,499 91.85%
合计 4,898 100.00%
资料来源：公司 2020 年年度报告，中证鹏元整理
六、经营与竞争
公司是一家专业从事宠物食品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括畜皮咬胶、植物咬
胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等。近年来，公司积极拓展国内外市场，带来营业收入持续稳定增长，
2018-2020年及2021年1-3月公司分别实现营业收入86,932.18万元、100,830.89万元、133,984.80万元和
32,079.20万元。其中畜皮咬胶产品销售收入近年呈现增长态势，2018-2020年及2021年3月占营业收入比
重分别为29.81%、33.35%、33.32%和30.85%。植物咬胶产品2019年营收下降幅度比较明显，2020年营
收有所恢复。营养肉质零食产品2019年度销售收入较同期增幅较大，主要由于当年江苏康贝500吨零食
项目投产，零食产能得到释放，以及公司将在加拿大自主高端肉质零食品牌“爵宴Meatyway”引入国
内并大力推广所致。2020年公司新开发双拼主粮和湿粮罐头等产品，当年实现营收12,339.41万元，占营
业收入比重的9.21%，未来有望将作为公司新的销售增长点。此外，公司其他收入还包括鸟类零食、烘
培饼干、生皮等产品销售收入，营收占比较小，为公司收入提供一定贡献。
毛利率方面，公司2018-2020年及2021年1-3月销售毛利率分别为34.76%、24.97%、25.51%和21.93%，
存在一定波动，其中2019年毛利率有所下降主要系当年中美贸易摩擦导致国内工厂出口至美国市场的产
品加征25%关税以及当年受到非洲猪瘟影响，猪肉市场供应量下降，作为替代品的鸡肉需求上升导致价
格随之上涨，公司原材料采购成本大幅增加这两点因素所致。
表5 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2021 年 3 月 2020 年 2019 年 2018 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
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畜皮咬胶 9,896.13 17.39% 44,643.30 20.02% 33,628.46 23.88% 25,916.75 34.14%
植物咬胶 10,583.06 30.51% 42,766.18 36.75% 29,731.32 31.24% 40,195.96 39.22%
营养肉质零食 6,958.59 20.94% 28,300.13 24.58% 30,098.99 21.18% 18,543.54 25.82%
干粮和湿粮 3,790.93 14.03% 12,339.41 14.08% - - - -
其他 850.49 11.30% 5,935.78 14.01% 7,372.12 20.08% 2,275.93 35.91%
合计 32,079.20 21.93% 133,984.80 25.51% 100,830.89 24.97% 86,932.18 34.76%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司专注宠物食品制造，营销网络较为发达，国外销售产品覆盖多个国家和地区；国内销售渠道
多样，销售比例持续上升，公司内销业务将具备一定发展潜力
公司成立于2002年10月，是我国较早专业从事宠物食品产业的企业之一，主营业务集宠物食品的研
发、制造、销售和自有品牌运营于一体，目前拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、
ITI、SmartBalance、Begogo贝家、“佩蒂”、“CPET”、“PEIDI”等国内外品牌，其中“CPET”商
标于2013年1月被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标。
公司目前已形成了畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮
及其他宠物食品系列。公司生产的蓄皮咬胶、植物咬胶作为一种宠物零食可供宠物犬长时间咀嚼、食用。
营养肉质零食是以鸡、鸭、牛等禽畜肉等为主要原料，辅以薯类、水果干制品等制作而成，适合宠物食
用，公司产品较为成熟，在宠物食品领域具备一定竞争优势。
在产品销售方面，公司建立了较为发达的营销网络，外销主要采取ODM模式与境外大型宠物食品
品牌商合作，即公司根据境外品牌商提供的技术规范和质量标准进行贴牌生产，境外品牌商以其品牌在
国际市场上进行销售，市场覆盖多个国家和地区。此外公司还有部分自主品牌产品在海外销售，公司目
前已在加拿大沃尔玛等零售超市销售自主品牌产品“PEIDI”、“MEATYWAY”等。公司内销主要通
过经销与直销结合的模式销售公司自主品牌产品，同时代理销售部分国际知名宠物品牌食品。公司主要
自有品牌包括好适嘉（HEALTH GUARD）、齿能（CHEW NERGY）、爵宴（Meatyway）、ITI、
SmartBalance、贝家（Begogo）等。不同品牌针对不同细分宠物市场，具有不同的产品特点和价格定位，
用以满足终端市场的多元化需求。
公司2018-2020年蓄皮咬胶和营养肉质粮食产品销量逐年上升。植物咬胶2019年产销量明显下滑主
要系2018年公司第一大客户美国品谱集团完成对另一大客户Petmatrix并购，受到两公司并购整合库存的
影响，公司植物咬胶销售量整体下降。从产销率方面看，公司畜皮咬胶产品产销率2018-2019年超过
100%，2020年产销率为97.13%，其他产品近年产销率均超过90%，整体保持在较高水平。
表6 2018-2021 年 3 月公司产品产销率情况（单位：吨）
指标 产品名称 2021 年 1-3 月 2020 年 2019 年 2018 年
畜皮咬胶 2,507.52 10,279.72 7,414.67 5,501.82
产量
营养肉质零食 1,687.83 6,111.61 6,435.00 3,785.43
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植物咬胶 3,091.44 11,372.62 7,941.08 10,140.50
畜皮咬胶 2,398.64 9,984.42 7,461.77 5,510.93
销量 营养肉质零食 1,544.28 5,996.33 5,897.94 3,778.79
植物咬胶 2,992.86 11,223.62 7,513.79 10,078.08
畜皮咬胶 95.66% 97.13% 100.64% 100.17%
产销率 营养肉质零食 91.49% 98.11% 91.65% 99.82%
植物咬胶 96.81% 98.69% 94.62% 99.38%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
从公司主要产品销售单价来看，畜皮咬胶和植物咬胶产品近年平均单价均呈下降趋势，主要是受到
到中美贸易战影响，中国工厂出口美国产品以降价形式承担部分关税所致。营养肉质零食近年平均单价
有一定波动；2019年鸡肉原材料价格大幅上升，影响营养肉质零食的平均单价有所提升，而2020年又有
所下降主要是受到鸡肉原材料价格走低及海外产能提升影响所致。
表7 公司主要产品销售价格变化情况
产品名称 项目 2021 年 1-3 月 2020 年 2019 年 2018 年
销售收入（万元） 9,896.13 44,643.30 33,628.46 25,916.75
畜皮咬胶 销量（吨） 2,398.64 9,984.42 7,461.77 5,510.93
平均单价（万元/吨） 4.13 4.47 4.51 4.70
销售收入（万元） 10,583.06 42,766.18 29,731.32 40,195.96
植物咬胶 销量（吨） 2,992.86 11,223.62 7,513.79 10,078.08
平均单价（万元/吨） 3.54 3.81 3.96 3.99
销售收入（万元） 6,958.59 28,300.13 30,098.99 18,543.54
营养肉质零食 销量（吨） 1,544.28 5,996.33 5,897.94 3,778.79
平均单价（万元/吨） 4.51 4.72 5.10 4.91
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司销售渠道以线下为主，线上处于培育阶段，发展势头良好。在线上渠道，公司依托天猫、京东
等传统电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店，并围绕抖音、小红书、小程序等内容社交电商平台，构
建品牌用户流量池，自建用户运营体系，完成品牌用户直接高效转化。在线下渠道，公司采用经销与直
销结合的模式主要销售公司自主品牌产品，公司与全国主要省市的区域代理商和批发商建立了密切合作，
逐渐加大市场覆盖力度。同时公司与宠物连锁医院和宠物超市建立了独立直供合作。2018-2020年公司
线上销售营收占比分别为0.29%、5.74%和6.41%，呈一定上升趋势。
表8 公司产品销售渠道情况（单位：万元）
2020 年 2019 年 2018 年
区域
金额 占比 金额 占比 金额 占比
线下销售 125,401.15 93.59% 95,044.77 94.26% 86,682.59 99.71%
线上销售 8,583.65 6.41% 5,786.12 5.74% 249.59 0.29%
合计 133,984.80 100.00% 100,830.89 100.00% 86,932.18 100.00%
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2018-2020年公司均以外销为主，但外销比例近年有所下降，内销比例持续上升，其中2020年公司
产品外销和内销比例分别为85.14%和14.86%。公司外销的主要市场为美国、欧盟、加拿大等国家和地
区，主要销售以“ODM”模式为主的贴牌产品，辅以少量自主品牌的宠物食品。考虑到公司对美国有
部分出口业务，鉴于中美贸易战，未来相关贸易政策存在一定不确定性，需关注中美贸易战对公司业务
带来的影响；内销方面，公司以自主品牌销售为主。公司自2018年开始“双轮驱动”发展战略，公司通
过不断深挖海外市场保持竞争优势，实现海外市场收入的稳步增长，同时也将中国市场和自有品牌业务
作为公司未来的主战场，积极拓展销售渠道，提高市场渗透率，内销比例持续上升。在内需市场不断扩
大、进口替代的趋势下，公司内销业务将具备一定发展潜力。
表9 公司产品销售情况（单位：万元）
2021 年 1-3 月 2020 年 2019 年 2018 年
区域
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
国外 27,729.54 86.44% 114,070.27 85.14% 86,673.48 85.96% 80,129.54 92.17%
国内 4,349.66 13.56% 19,914.53 14.86% 14,157.41 14.04% 6,802.64 7.83%
合计 32,079.20 100.00% 133,984.80 100.00% 100,830.89 100.00% 86,932.18 100.00%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
2018-2020年公司前五大客户占营业收入比例分别为91.70%、81.04%和81.81%，公司前五大客户均
为境外销售客户，较为稳定。其中， Spectrum Brands Holdings, Inc.（美国品谱集团）近年一直为公司第
一大销售客户，该公司是美国一家全球性的消费品上市公司，主营业务包括五金卫浴、电池、小家电、
专业宠物用品、个人护理用品以及便携式照明用品等，自1998年收购8in1公司后，成立了美国联合宠物
集团（UPG），拓展了宠物相关业务。但如果美国品谱集团未来缩小与公司合作的产品范围，或因终端
消费市场的重大不利变化对公司产品的需求大幅下降，公司的经营业绩将受到重大不利影响。此外，公
司与国外知名品牌商VISION OVERSEAS LLC、综合性商超如沃尔玛等建立了长期稳定的合作关系。公
司与客户主要采用电汇收款方式，信用周期一般在60天或90天左右，与国外客户的结算货币主要以美元、
新西兰元和越南盾为主，汇率波动形成的汇兑损益对公司营收也有一定影响。
表10 2018-2020 年公司前五大客户情况（单位：万元）
年份 序号 客户名称 销售金额 占营业收入比例
1 客户一 69,226.30 51.67%
2 客户二 17,996.37 13.43%
3 客户三 13,122.94 9.79%
2020 年
4 客户四 6,511.01 4.86%
5 客户五 2,765.73 2.06%
合计 109,622.35 81.81%
1 客户一 37,129.84 36.82%
2019 年
2 客户二 27,604.37 27.38%
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3 客户三 10,292.65 10.21%
4 客户四 4,040.69 4.00%
5 客户五 2,649.23 2.63%
合计 81,716.78 81.04%
1 客户一 53,212.65 61.21%
2 客户二 20,370.11 23.43%
3 客户三 4,065.48 4.68%
2018 年
4 客户四 1,438.74 1.66%
5 客户五 629.92 0.72%
合计 79,716.90 91.70%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司生产基地分布于温州平阳、江苏泰州、越南等地，产能不断增长，产能利用情况表现良好
公司国内生产工厂分布于温州平阳和江苏泰州，此外在越南、柬埔寨和新西兰均有生产基地，其中
温州市平阳县为公司总部。公司生产管理体系由采购部、业务计划部、生产制造部、品质管理部和仓储
部共同组成。对于海外市场，公司采用“以销定产”的模式，根据订单需求及生产安排确定生产计划。
生产制造部负责具体生产组织。对于国内市场，公司在借鉴国外市场生产模式的同时，根据国内客户和
消费者的需求，适当增加相关产品的备货量，以提高市场反应速度。随着海外生产基地产能的持续释放
和在建项目的持续增加，公司海外经营规模迅速扩大，资产规模、员工数量也随之快速增加。由于海外
当地政治经济、生产文化、法律制度与国内存在较大差异，公司面临由于公司海外经营经验及人才储备
不足、境外经营环境恶化导致的海外经营风险。
从生产情况来看，2018-2020年公司畜皮咬胶及营养肉质零食产品的产能均保持稳定增长，其中
2018年公司完成IPO募投项目“年产3,000吨畜皮咬胶生产线技改项目”，2019年产能放量，带来畜皮咬
胶和营养肉质零食生产线产能增加。公司在江苏泰州实施“年产2,500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食
生产线项目”，2019年江苏康贝500吨零食项目投产，零食产能得到释放。此外，公司在越南实施的
“年产2,000吨宠物食品扩建项目”、“德信改造项目”、“巴啦啦二期项目”也为公司带来产能的进
一步提升。产量方面，畜皮咬胶和营养肉质零食近几年产量均有所增长，植物咬胶2019年产量大幅下降，
主要是受到2018年公司大客户美国品谱集团完成对Petmatrix的并购，公司于2019年统一销售策略，清理
库存，延迟部分植物咬胶订单，该部分订单于2020年有所恢复。近几年公司畜皮咬胶及营养肉质零食产
品产能利用率均超过100%，2020年该部分产品产能利用率为106.44%。整体来看公司产能利用情况表现
良好。
表11 2018-2021 年 3 月公司产品产能利用情况（单位：吨）
指标 产品名称 2021 年 1-3 月 2020 年 2019 年 2018 年
畜皮咬胶/营养肉质零食 4,225 15,400 12,900 8,400
产能
植物咬胶 2,750 11,000 8,500 8,500
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畜皮咬胶/营养肉质零食 4,195.35 16,391.33 13,849.67 9,287.25
产量
植物咬胶 3,091.44 11,372.62 7,941.08 10,140.50
畜皮咬胶/营养肉质零食 99.30% 106.44% 107.36% 110.56%
产能利用率
植物咬胶 112.42% 103.39% 93.42% 119.30%
注：公司畜皮咬胶及营养肉质零食产品可共线生产，故产能及产能利用率合并计算
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司建立了较为完善的供应及采购管理体系，原材料采购规模较大，面临一定原材料价格波动风
险
公司主营业务成本包括直接材料、直接人工和制造费用，其中直接材料成本占比65%-75%左右，包
括生皮、鸡肉及其他畜禽肉、植物淀粉等；直接人工成本近两年占比12%左右，2019年直接人工费用下
降幅度较大，主要系公司部分产能由国内转移至越南，人力成本有所降低所致。制造费用占比有所波动。
2019年增幅较大主要由于当年畜皮咬胶产量增加带来耗水量、辐照费用、检测费用及临时劳务派遣费有
所增长所致。
表12 2018-2020 年公司主营业务成本构成情况（单位：万元）
2020 年 2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
直接材料 69,172.75 71.06% 51,541.89 69.80% 36,997.19 65.76%
直接人工 11,545.02 11.86% 8,555.09 11.58% 10,785.22 19.17%
制造费用 16,626.37 17.08% 13,754.99 18.62% 8,478.53 15.07%
合计 97,344.14 100.00% 73,851.97 100.00% 56,260.93 100.00%
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告，中证鹏元整理
公司的采购业务由采购部门负责，采购部根据业务计划部提供的订单计划，结合产品物料需求清单、
材料库存情况指定采购计划。根据不同类别的产品，选择合适的供应商进行议价，经过总经理审核后确
认采购合同，采购合同明确物料数量、单价、总价、质量验收标准、交期等内容，后续由采购人员进行
跟踪。
公司主要采购的原材料包括生皮、鸡肉及其他畜禽肉、植物淀粉等。生皮是公司生产蓄皮咬胶的主
要原材料。根据生产工序和原材料的不同，畜皮咬胶产品分为发泡类畜皮咬胶和非发泡类畜皮咬胶。发
泡类畜皮咬胶主要原材料为湿牛皮，非发泡类畜皮咬胶主要原材料为干牛皮。公司2019年干湿牛皮和淀
粉的采购量有所减少，主要系当年公司植物咬胶订单量下降，减少相应原材料采购所致。鸡肉主要用于
公司生产营养肉质零食，2019年营养肉质零食产品销量大幅增加，采购量有所上升。采购单价方面，湿
牛皮近年采购单价基本保持稳定。2019年受市场供应增加影响，干牛皮单价有一定程度下滑，2020年有
所恢复。自2018年下半年以来，鸡肉等原材料价格处于明显上升状态，2019年度处于价格高位，导致公
司采购成本上升，鸡肉价格2020年有所下降。 2018-2020年公司采购金额根据订单的变动而变动，整体
呈上升趋势。
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表13 公司主要原材料采购金额情况（单位：万元）
原材料名称 2020 年 2019 年 2018 年
湿牛皮 1,445.86 909.97 1,454.34
干牛皮 6,277.68 5,216.49 6,717.35
鸡肉 10,914.29 16,175.19 9,942.46
淀粉 2,032.43 939.98 1,419.49
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司建立了相应的供应商选择机制。由采购部对供应商的资质进行审核后，横向对比供应商报价，
综合考虑售后服务和交货时间等信息进行评估，以此选择符合公司要求的供应商。经评定合格的供应商
列入公司各项物资采购目录。公司主要原材料采购来自于中国、中亚、东盟国家、南美洲、澳洲等国家
和地区。2018-2020年公司前五大供应商如下表所示，公司供应商较为分散，但主要供应商相对稳定。
公司与国内供应商结算的账期一般是3个月左右，但根据采购品种、行业特点、市场供需关系等情况会
有不同。与国外供应商采用电汇付款方式，预付30%款项，清关之后支付全款。
表14 2018-2020 年公司前五大供应商情况（单位：万元）
年份 序号 供应商名称 采购金额 占总采购金额的比例
1 供应商一 5,146.12 5.66%
2 供应商二 4,026.23 4.43%
3 供应商三 3,701.27 4.07%
2020 年
4 供应商四 2,742.86 3.01%
5 供应商五 1,971.58 2.16%
合计 17,588.06 19.33%
1 供应商一 7,064.60 11.59%
2 供应商二 3,981.49 6.53%
3 供应商三 2,747.91 4.51%
2019 年
4 供应商四 1,999.64 3.28%
5 供应商五 1,739.83 2.85%
合计 17,533.47 28.76%
1 供应商一 3,536.37 6.20%
2 供应商二 3,504.70 6.15%
3 供应商三 2,315.60 4.06%
2018 年
4 供应商四 1,930.60 3.39%
5 供应商五 1,824.97 3.20%
合计 13,112.24 23.00%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
公司已建立了较为完善的企业技术研发创新体系
公司立足宠物行业，是我国较早专业从事宠物食品产业的高新技术企业。公司主要核心技术为宠物
功能性咀嚼食品及相关领域的研发、生产及工艺控制。公司目前建有省级宠物健康营养产品研究院、高
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新技术企业研发中心等多个研发平台，负责公司新技术、新产品、新工艺的研发、推广、改进及技术创
新管理，为公司的发展提供战略指导及技术支撑。公司还通过完善和优化科技创新制度、提供适宜的制
度安排和创新环境、积极引进人才等途径，成功建立了具备较强竞争力的企业技术研发创新体系。公司
通过与国内外高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等多种渠道，不断加强公司核心技术研发
水平，目前公司的核心技术已获得国内外多项发明专利；并作为主要参与方起草了国家标准《宠物食品
-狗咬胶》（GBT 23185-2008）。近年公司研发投入金额基本保持稳定，2018-2020年公司研发费用分别
占营业收入的2.97%、2.57%和1.95%。通过多年的技术积累，公司已将畜皮咬胶的清洁化生产工艺技术、
胶原纤维复合技术、液熏技术、动植物蛋白混合制备技术、宠物食品压纹技术、宠物食品冷冻干燥技术、
农产品精深加工工艺等应用于产品的研发和工艺的改进，促进产品的更新换代，满足客户和消费者不断
升级的需求。2020年公司共推出8个细分品类的新产品，包括宠物全价粮、全价湿粮罐头、冻干粮、风
干粮、消毒杀菌液等行业主流产品，还推出了宠物鲜粮、宠物鲜奶饮品、宠物汤品等新型品类产品。
公司在建项目投产后将丰富公司产品结构，但尚需投资规模较大，具有一定资金压力，同时能否
顺利达产并实现预期经济效益存在一定不确定性
公司目前主要的在建项目包括新西兰天然纯项目、德信厂房工程等，均为国外生产工厂项目。公司
在新西兰和东南亚进行产能布局，主要是可利用东南亚较低的人工成本以及新西兰高质量的生皮等原材
料。截至2020年底，公司主要在建项目总投资52,000.00万元，已投资26,558.39万元，尚需投资25,441.61
万元，公司本期募投项目总投资63,463.74万元，拟使用本期债券募集资金51,000.00万元，其余自筹。截
至2021年3月底尚未投资，公司具有较大资金压力，且公司在建项目能否顺利达产以及未来投产后的经
济效益存在一定不确定性。
表15 截至 2020 年底公司主要在建项目情况（单位：万元）
项目名称 总投资 已投资
新西兰天然纯项目 20,700.00 18,959.63
德信厂房工程 5,000.00 1,746.70
柬埔寨爵味工程 25,000.00 5,075.74
康贝厂房 300.00 117.55
越南好嚼厂房二期工程 1,000.00 658.77
合计 52,000.00 26,558.39
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
七、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于经中汇会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018-2020年审
计报告及2021年3月未经审计财务报表，报告均采用新会计准则编制。近三年合并报表范围变化情况：
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2018-2019年合并范围分别新增子公司3家、6家， 2020年合并范围减少子公司1家，2021年1-3月公司合
并范围子公司无变化，详见下表。截至2021年3月底，公司纳入合并范围的子公司共20家，详见附录四。
表16 2018-2020 年纳入公司合并范围的子公司变动情况
年份 合并范围增加子公司 取得方式
佩蒂智创(杭州)宠物科技有限公司 投资
2018 BOP Industries Limited 非同一控制下合并
Alpine Export NZ Limited 非同一控制下合并
柬埔寨爵味食品有限公司 新设
新西兰天然纯宠物食品有限公司 新设
杭州宠珍商贸有限公司 新设
2019
德信皮业(越南)有限公司 收购
北京千百仓商贸有限公司 收购
上海哈宠实业有限公司 收购
年份 合并范围减少子公司 方式
2020 上海智宠宠物服务有限公司 转让给少数股东
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
资产结构与质量
公司资产规模持续增长但存货、应收账款占比较高，对厂房和生产设备投入较大，需关注固定资
产周转率情况及应收账款的回收风险
近年来，由于公司业务规模扩大以及非公开发行股票，资产规模稳定增长，但总资产规模不大，截
至2021年3月末，公司总资产达20.49亿元，以流动资产为主。
从资产构成来看，公司货币资金主要由银行存款和其他货币资金构成，相对充裕，2020年末货币资
金占总资产的比重为23.49%，其中以保证金为主的受限货币资金占货币资金比例为0.03%，受限货币资
金规模很小。2020年公司货币资金增长幅度较大主要系当年非公开发行股票募集资金到位所致。公司应
收账款主要为应收客户货款。应收账款账龄主要集中在1年以内，占比98%以上。截至2020年末，公司
计提1,207.05万元坏账准备，前五大应收账款合计18,388.80万元，占应收账款期末余额77.60%，公司应
收账款占比较高，存在一定回收风险。公司存货主要以原材料、在产品、库存商品及发出商品构成，截
至2020年底公司存货规模27,627.49万元。其中库存商品占比逐步上涨，原材料占比呈下降趋势，主要系
公司为持续增长的销售备货，存货规模逐年上涨，而且随着越南工厂投产，公司产能得到逐步释放，生
产周期缩短后原材料挤压情况有所缓解所致。公司采用以销定产的生产模式，部分原材料因提前备货或
库存商品可能受采购价格或销售价格波动因素影响计提一定存货跌价准备，整体存货减值风险较小。
表17 公司主要资产构成情况（单位：万元）
项目 2021 年 3 月 2020 年 2019 年 2018 年
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金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 38,833.18 18.95% 47,196.45 23.49% 28,505.13 20.82% 28,332.75 24.01%
应收账款 23,705.73 11.57% 22,490.08 11.19% 19,113.02 13.96% 16,273.73 13.79%
其他应收款 1,693.13 0.83% 1,056.57 0.53% 569.49 0.42% 935.44 0.79%
存货 29,857.64 14.57% 27,627.49 13.75% 20,697.84 15.12% 15,612.46 13.23%
流动资产合计 108,718.83 53.06% 112,819.27 56.16% 77,367.57 56.51% 78,058.48 66.14%
固定资产 36,212.49 17.67% 36,291.64 18.06% 21,068.01 15.39% 18,997.87 16.10%
在建工程 33,075.43 16.14% 26,851.83 13.37% 15,230.00 11.12% 1,286.59 1.09%
商誉 9,478.54 4.63% 9,610.30 4.78% 9,807.80 7.16% 8,908.58 7.55%
其他非流动资产 2,588.09 1.26% 2,519.43 1.25% 291.75 0.21% 2,360.08 2.00%
非流动资产合计 96,192.02 46.94% 88,079.10 43.84% 59,536.68 43.49% 39,966.47 33.86%
资产总计 204,910.85 100.00% 200,898.37 100.00% 136,904.25 100.00% 118,024.96 100.00%
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
公司非流动资产主要由固定资产、在建工程构成。固定资产主要为房屋及建筑物、机器设备等，截
至2020年底规模36,291.64万元，房屋及建筑物占比63.78%，机器设备占比32.75%，其中5,379.35万元用
于抵押借款担保，占固定资产账面价值比重的14.82%。近年固定资产增速较快，主要系公司新西兰北岛
小镇项目、越南好嚼厂房一期改造等项目建设转固所致。近年公司在建工程规模持续增长，主要系海外
项目的工厂及厂房建设项目的持续投入所致，截至2020年底在建工程规模26,851.83万元，占总资产比重
的13.37%。公司近年在厂房建设及设备购置上投入较多资金，固定资产的投入是否能较快实现收益有待
考验，需关注固定资产周转率情况。公司于2018年和2019年分别收购BOP Industries Limited、北京千百
仓商贸有限公司（以下简称“北京千百仓”）和上海哈宠实业有限公司（以下简称“上海哈宠”），将
合并成本与被购买方可辨认净资产公允价值的差额确认商誉。公司其他非流动资产主要是设备采购和购
买土地预付款项，2020年其他非流动资产大幅增加，主要是子公司预付土地购买款增加导致。
整体来看，公司资产规模不断增长，资产结构较为合理，账面资金扣除特定用途资金后相对充裕，
公司营收增长带来应收账款的规模不断上升，需关注应收账款的回收风险。同时，近年公司对厂房和生
产设备投入较多，需关注固定资产周转率情况。
盈利能力
公司营业收入持续增长，受原材料价格以及人民币汇率波动影响，公司盈利水平存在一定波动
公司营业收入主要来源于宠物食品，包括畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等产品，
随着公司业务规模的扩大，近年来营业收入持续增长，2018-2020年及2021年1-3月公司分别实现营业收
入86,932.18万元、100,830.89万元、133,984.80万元和32,079.20万元。其中2020年增长幅度较大主要系部
分外销及内销新老客户订单增多所致。近年公司毛利率水平存在一定波动，公司2018-2020年及2021年
1-3月销售毛利率分别为34.76%、24.97%、25.51%和21.93%，存在一定波动，其中2019年毛利率有所下
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降主要系当年中美贸易摩擦导致国内工厂出口至美国市场的产品加征25%关税以及原材料鸡肉、生牛皮
价格上涨所致。
2018-2020年公司期间费用率分别为16.46%、19.45%和15.18%，存在一定波动。公司2020年营业外
支出金额较大，主要系公司当年参与亚宠会，向大连导盲犬基地捐赠支出较大所致。由于公司主要销售
客户位于境外，2020年产生较大汇兑损益，随着人民币升值，未来需要关注汇率波动风险。2019年受植
物咬胶产品收入和盈利大幅下降影响，公司EBITDA利润率和总资产回报率有所降低，2020年有所回升。
图 7 公司收入及利润情况（单位：亿元） 图 8 公司盈利能力指标情况（单位：%）
营业收入（左） 营业利润（右） 净利润（右） EBITDA利润率 总资产回报率
15 15
25
19.93
20
10 10 15.12 14.83
15
7.52 8.43
10
5 5 4.86
5
0 0 0
2018 2019 2020 2021.1-3 2018 2019 2020
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 资料来源：公司 2018-2020 年审计报告，中证鹏元整理
年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
现金流
公司经营回款能力有所好转，投资活动现金持续净流出，考虑到公司目前在建项目较多，存在一
定投资支出的资金压力
一般情况下，公司给予重要客户一定账期，2018-2020年公司收现比分别为1.02、0.94和0.95，年度
收现比为在0.9左右，资金回笼能力较好。近年公司经营活动产生的现金流量净额有所波动，其中2019
年减少主要系原材料价格上涨及中美贸易摩擦带来的关税影响所致，导致购买商品、接受劳务支付的现
金增加。2020年公司销售规模大幅增加，经营活动产生的现金流量净额有所恢复。近年，公司持续投入
产能，致使投资活动产生的现金流量净额大幅流出。2020年公司对新西兰天然纯和柬埔寨嚼味增资扩建，
以及部分闲置募集资金购买理财产品所致。筹资活动方面，公司2019年非公开发行股票募集资金
51,203.62万元于2020年4月到位，使得2020年筹资活动净流入较大。公司银行授信额度充足，且上市后
公司融资渠道更加多样，整体融资弹性较高。公司2019年净利润有所减少，EBITDA有所下滑，FFO同
样大幅减少，2020年现金生成能力有所好转。截至2020年末，公司在建项目尚需投入资金为25,441.61万
元，此外公司本期募投项目总投资63,463.74万元，拟使用本期债券募集资金51,000.00万元，同时原材料
备货以及收款账期等营运资金尚有一定压力，公司仍面临一定的资金压力。
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图 9 公司现金流结构 图 10 公司 EBITDA 和 FFO 情况
经营净现金流 投资净现金流 筹资净现金流 EBITDA FFO
6 2.5
亿元 亿元
1.99
4 2 1.73 1.63
2 1.38
1.5
0
2018 2019 2020 2021.1-3 1 0.76
-2 0.59
-4 0.5
-6 0
2018 2019 2020
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的
年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 2021 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
资本结构与偿债能力
公司整体负债规模较低，资本结构较为稳健，现金资产相对充裕，偿债压力较小
受定增、股权激励及盈余累积，公司所有者权益持续稳定增长，2018-2020年所有者权益分别为
97,794.38万元、103,778.46万元和162,908.75万元。同时受新建产能以及扩产影响，公司负债规模有所增
长，2020年底公司负债规模37,989.61万元。截至2020年底，公司产权比例23.32%。整体来看，公司所有
者权益对负债的覆盖程度相对稳定，保障能力较好。
图 11 公司资本结构 图 12 2021 年 3 月末公司所有者权益构成
总负债 所有者权益 产权比率（右）
实收资本
25
亿元 32%
未分配利 10%
30% 润
20
23%
23% 24%
15 21% 20%
10
10%
5 资本公积
64%
0 0%
2018 2019 2020 2021.03
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 资料来源：公司未经审计的 2021 年 1-3 月财务报表，中
年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 证鹏元整理
公司负债以短期借款和应付账款为主，公司短期借款主要包括信用借款、质押借款和保证借款。应
付账款主要为应付材料款，截至2020年末，一年以内的应付账款占99%以上。公司2019年递延所得税负
债规模增幅较大，主要系当年收购德信皮业(越南)有限公司、北京千百仓和上海哈宠带来评估增值所致。
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表18 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2021 年 3 月 2020 年 2019 年 2018 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 15,347.90 38.56% 16,399.16 43.17% 16,023.47 48.37% 670.65 3.32%
应付账款 13,523.62 33.98% 14,024.31 36.92% 10,392.19 31.37% 10,949.32 54.12%
其他应付款 1,565.84 3.93% 2,079.64 5.47% 3,503.17 10.58% 4,896.47 24.20%
流动负债合计 35,501.11 89.19% 37,545.28 98.83% 32,799.04 99.01% 20,006.44 98.89%
递延所得税负债 367.34 0.92% 372.06 0.98% 297.68 0.90% 16.99 0.08%
非流动负债合计 4,300.64 10.81% 444.33 1.17% 326.75 0.99% 224.14 1.11%
负债合计 39,801.74 100.00% 37,989.61 100.00% 33,125.79 100.00% 20,230.58 100.00%
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
公司总债务以短期债务为主，近年总债务占总负债的比重呈现一定波动态势，截至2020年底公司总
债务规模为16,399.16万元，主要为短期借款，其中以美元为结算单位的短期借款666.86万美元，折算成
人民币金额为4,351.21万元， 存在一定外币债务风险。
图 13 公司债务占负债比重 图 14 公司长短期债务结构
总债务 总负债 总债务/总负债（右） 短期债务占比 长期债务占比
5 49% 100%
亿元 2%
43% 39% 45% 21%
4 80%
3 30% 60%
100% 100% 98%
2 40% 79%
15%
1 20%
4%
0 0% 0%
2018 2019 2020 2021.03 2018 2019 2020 2021.03
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021
年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
公司近三年一期资产负债率保持较低水平，资本结构较为稳健。由于公司资金相对充裕，总债务规
模小于盈余现金，2020年末公司净债务/EBITDA仍为负数。EBITDA利息保障倍数、总债务/总资本等杠
杆指标处于较好水平。
表19 公司杠杆状况指标
指标名称 2021 年 3 月 2020 年 2019 年 2018 年
资产负债率 19.42% 18.91% 24.20% 17.14%
净债务/EBITDA -- -1.73 -1.42 -1.47
EBITDA 利息保障倍数 -- 25.20 23.63 719.83
总债务/总资本 8.67% 9.15% 13.44% 0.86%
FFO/净债务 -- -47.33% -54.52% -54.40%
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资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
近年公司速动比率略有波动，受到2019年新增较多短期借款的影响，公司当年现金短期债务比有明
显下降，但现金类资产对短期债务的覆盖能力尚可。整体来看，公司杠杆率仍处于合理范围，债务偿付
压力较小。
图 15 公司流动性比率情况
速动比率 现金短期债务比
42.22
45
40
35
30
25
20
15
10 1.84 3.30 2.76
3.12
5 1.73 2.27 2.22
0
2018 2019 2020 2021.03
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
八、其他事项分析
过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2018年1月1日至报告查询日（2021年7月1日），公司本部不存在
未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。
九、本期债券偿还保障分析
本期债券偿债资金来源及其风险分析
首先，本期债券募投项目的收入是本期债券还本付息的主要来源。本期债券募投项目包括新西兰年
产3万吨高品质宠物湿粮项目和江苏康贝宠物食品有限公司年产5万吨新型宠物食品项目。根据可行性研
究报告，新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目达产期预计实现年均销售收入53,400.00万元、年均净利
润5,109.68万元。江苏康贝宠物食品有限公司年产5万吨新型宠物食品项目达产期预计实现年均销售收入
77,580.00万元、年均净利润7,933.70 万元。但我们关注到受经济环境和市场竞争等因素影响，募投项目
能否顺利完工以及建设完工后能否产生预期收益存在不确定性。
其次，公司日常经营形成的收入和现金流是本期债券还本付息的重要保障。公司收入主要来源于畜
皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等产品， 2018-2020年及2021年1-3月公司分别实现营业
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收入86,932.18万元、100,830.89万元、133,984.80万元和32,079.20万元。同时2018-2021年1-3月公司销售
商品、提供劳务收到的现金分别为88,581.01万元、94,485.33万元、127,090.05万元和29,815.47万元，经
营回款能力整体较好。但同时，我们也关注到公司面临一定的原材料价格波动风险，公司主要原材料包
括生皮、鸡肉及其他畜禽肉、植物淀粉等，需关注公司原材料价格波动的风险。
此外，中证鹏元还关注到本期债券为可转换公司债券，若本期债券在债券转股期内成功转股，则转
股部分无需还本付息，将在一定程度上减少公司偿付压力，但需关注股价下跌等因素致使债券持有人未
进行转股的可能。
十、结论
综上，中证鹏元评定佩蒂动物营养科技股份有限公司主体信用等级为AA-，评级展望为稳定，本期
债券信用等级为AA-。
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跟踪评级安排
根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续
期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经
营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程
中，本评级机构将维持评级标准的一致性。
定期跟踪评级每年进行一次，跟踪评级报告于每一会计年度结束之日起6个月内披露。届时，发行
主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定
是否调整信用评级。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级
结果的公布时间。
自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告
知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要
时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。
如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对
象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。
本评级机构将及时在本评级机构网站（www.cspengyuan.com）、证券交易所和中国证券业协会网站
公布跟踪评级报告，且在证券交易所网站披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的时间。
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附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2021 年 3 月 2020 年 2019 年 2018 年
货币资金 38,833.18 47,196.45 28,505.13 28,332.75
应收账款 23,705.73 22,490.08 19,113.02 16,273.73
其他应收款 1,693.13 1,056.57 569.49 935.44
存货 29,857.64 27,627.49 20,697.84 15,612.46
其他流动资产 1,417.12 1,308.68 1,274.55 15,151.15
流动资产合计 108,718.83 112,819.27 77,367.57 78,058.48
固定资产 36,212.49 36,291.64 21,068.01 18,997.87
在建工程 33,075.43 26,851.83 15,230.00 1,286.59
商誉 9,478.54 9,610.30 9,807.80 8,908.58
非流动资产合计 96,192.02 88,079.10 59,536.68 39,966.47
资产总计 204,910.85 200,898.37 136,904.25 118,024.96
短期借款 15,347.90 16,399.16 16,023.47 670.65
应付账款 13,523.62 14,024.31 10,392.19 10,949.32
其他应付款 0.00 2,079.64 3,503.17 4,894.53
一年内到期的非流动负债 0.00 0.00 84.04 0.00
流动负债合计 35,501.11 37,545.28 32,799.04 20,006.44
长期借款 331.53 0.00 0.00 174.78
非流动负债合计 4,300.64 444.33 326.75 224.14
负债合计 39,801.74 37,989.61 33,125.79 20,230.58
总债务 15,679.43 16,399.16 16,107.51 845.43
归属于母公司的所有者权益 163,704.54 161,528.36 102,610.38 97,003.56
营业收入 32,079.20 133,984.80 100,830.89 86,932.18
净利润 2,384.09 11,658.33 5,254.46 14,143.70
经营活动产生的现金流量净额 -3,127.22 14,277.05 -5,581.39 12,984.87
投资活动产生的现金流量净额 -3,962.46 -42,436.15 -3,552.07 -5,669.52
筹资活动产生的现金流量净额 -1,195.62 49,276.49 8,934.94 85.90
财务指标 2021 年 3 月 2020 年 2019 年 2018 年
销售毛利率 21.93% 25.51% 24.97% 34.76%
EBITDA 利润率 -- 14.83% 7.52% 19.93%
总资产回报率 -- 8.43% 4.86% 15.12%
产权比率 24.11% 23.32% 31.92% 20.69%
资产负债率 19.42% 18.91% 24.20% 17.14%
净债务/EBITDA -- -1.73 -1.42 -1.47
EBITDA 利息保障倍数 -- 25.20 23.63 719.83
总债务/总资本 8.67% 9.15% 13.44% 0.86%
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FFO/净债务 -- -47.33% -54.52% -54.40%
速动比率 2.22 2.27 1.73 3.12
现金短期债务比 2.76 3.30 1.84 42.22
资料来源：公司 2018-2020 年审计报告及未经审计的 2021 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理
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附录二 公司股权结构图（截至 2021 年 3 月底）
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
附录三 公司组织结构图（截至 2021 年 3 月底）
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
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附录四 2020 年 12 月末纳入公司合并报表范围的子公司情况
持股比例
公司名称 业务性质 取得方式
直接 间接
江苏康贝宠物食品有限公司 制造业 100.00% 投资
上海禾仕嘉商贸有限公司 销售 100.00% 投资
温州顺通电子加速器有限公司 服务业 55.00% 投资
越南好嚼有限公司 制造业 100.00% 投资
温州贝家宠物乐园有限公司 制造业 100.00% 投资
泰州乐派宠物营养有限公司 制造业 100.00% 投资
上海宠锐投资管理有限公司 投资管理 100.00% 非同一控制下合并
上海宠域投资管理中心(有限合伙) 投资 99.10% 0.90% 非同一控制下合并
上海宠赢投资管理中心(有限合伙) 投资 99.00% 1.00% 非同一控制下合并
越南巴啦啦食品有限公司 制造业 100.00% 投资
新西兰北岛小镇宠物食品有限公司 制造业 100.00% 投资
佩蒂智创(杭州)宠物科技有限公司 销售 100.00% 投资
Bop Industries Limited 租赁业 75.20% 非同一控制下合并
Alpine Export NZ Limited 制造业 75.20% 非同一控制下合并
德信皮业(越南)有限公司 制造业 100.00% 非同一控制下合并
北京千百仓商贸有限公司 销售 100.00% 非同一控制下合并
柬埔寨爵味食品有限公司 制造业 100.00% 投资
新西兰天然纯宠物食品有限公司 制造业 100.00% 投资
上海哈宠实业有限公司 销售 85.00% 非同一控制下合并
杭州宠珍商贸有限公司 销售 100.00% 投资
资料来源：公司 2020 年审计报告，中证鹏元整理
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附录五 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
短期债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项
长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项
总债务 短期债务+长期债务
现金类资产 货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项
净债务 总债务-盈余现金
总资本 总债务+所有者权益
营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+折旧+无形资产摊
EBITDA
销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
FFO EBITDA-净利息支出-支付的各项税费
自由现金流（FCF） 经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出
毛利率 （营业收入-营业成本） /营业收入×100%
EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100%
（ 利 润 总 额 + 计 入 财 务 费 用 的 利 息 支 出 ） /[ （ 本 年 资 产 总 额 + 上 年 资 产 总 额 ）
总资产回报率
/2]×100%
产权比率 总负债/所有者权益合计*100%
资产负债率 总负债/总资产*100%
速动比率 （流动资产-存货）/流动负债
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
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附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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