水羊集团股份有限公司
与
华泰联合证券有限责任公司
关于
水羊集团股份有限公司申请向不特定对象
发行可转换公司债券的
审核中心意见落实函的
回复报告
保荐机构（主承销商）
（深圳市前海深港合作区南山街道桂湾五路128号前海深港基金小镇B7栋401）
深圳证券交易所：
贵所于 2022 年 12 月 8 日出具的《关于水羊集团股份有限公司申请向不特定
对象发行可转换公司债券的审核中心意见落实函》（审核函〔2022〕020280 号）
（以下简称“落实函”）已收悉。水羊集团股份有限公司（以下简称“公司”“水
羊股份”或“发行人”）与华泰联合证券有限责任公司（以下简称“保荐机构”）
对落实函所列问题进行了核查与落实，现就相关问题做一下回复说明，请予审核。
说明：
1、如无特殊说明，本落实函回复中使用的简称或名词释义与《水羊集团股
份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券并在创业板上市募集说明书》（以
下简称“募集说明书”）一致。涉及募集说明书补充披露或修改的内容已在募集
说明书及本回复报告中以楷体加粗方式列示。
2、本落实函回复部分表格中单项数据加总数与表格合计数可能存在微小差
异，均因计算过程中的四舍五入所形成。
3、本回复报告中的字体代表以下含义：
落实函所列问题 黑体（不加粗）
对落实函的回复 宋体（不加粗）
涉及对募集说明书等申请文件的修改内容 楷体（加粗）
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目 录
目 录............................................................................................................................ 3
问题一： ....................................................................................................................... 4
1-3
问题一：
根据回复材料，本次发行募投项目水羊智造基地项目达产后预计新增产能年
产贴式面膜 80,000 万片。2021 年发行人自有品牌贴式面膜销量为 40,095.46 万
片，2019 年-2021 年该产品销量复合增长率为-4.67%。发行人采用同行业哈尔滨
敷尔佳科技股份有限公司招股书（引用弗若斯特沙利文报告）披露的 2018-2020
年贴、膜类护肤品的市场规模复合增长率 16.00%对未来自有品牌贴式面膜销量
增长率进行预测，得出自身募投项目完全达产当年销量达 84,214.16 万片的结论。
请结合目前发行人自有品牌贴式面膜销量情况、拟采取新增产能消化措施、
同行业竞争情况、市场空间及前景等，重新论证并充分披露募投项目新增产能消
化风险。
回复：
一、结合目前发行人自有品牌贴式面膜销量情况、拟采取新增产能消化措
施、同行业竞争情况、市场空间及前景等，重新论证并充分披露募投项目新增
产能消化风险
（一）化妆品行业市场空间广阔，募投项目具有产能消化基础
在当前消费结构升级的大趋势下，人们对于化妆品的消费需求日益增强，从
而带动化妆品核心消费人群及消费需求总量的增加，公司产品具有广阔的市场空
间。
根据 Euromonitor 数据，2021 年全球化妆品市场规模达 5,298.36 亿美元，2017
年-2021 年全球化妆品市场出现波动，整体来看呈现增长趋势。2021，中国已成
为全球第二大化妆品市场，增长速度快，消费潜力凸显。2021 年我国化妆品市
场规模占据了全球 16.75%的市场份额。根据 Euromonitor 数据，2021 年中国化
妆品市场容量达到 5,726.14 亿元。2017-2021 年我国化妆品市场规模复合增速为
11.24%，预计到 2026 年市场规模将突破 8,000 亿元，市场空间巨大。
根据 Euromonitor 和世界银行数据，我国人均化妆品消费金额明显低于其他
重点市场，发展空间巨大。2020 年中国美妆及个护人均消费金额 53.75 美元，约
为日本、美国的五分之一；人均护肤品消费金额为 27.92 美元，不及日本、韩国
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的四分之一；人均彩妆消费金额为 6.16 美元，不及日本、韩国和美国的六分之
一。中国化妆品消费的潜能还未完全释放，行业空间广阔。
报告期内公司营业收入分别为 241,212.07 万元、371,503.54 万元、501,012.15
万元和 334,251.57 万元，2019-2021 年度，公司营业收入年复合增长率达 44.12%，
但是公司营收规模占市场总体规模的比重仍然很低，按照公司目前的收入增长规
模，在完全投产当年，仍有充足的可预见市场空间以消化产能。
同时，产能释放受制于设备购置与调试、人员招聘与训练、市场推广等因素，
募投项目产能逐渐爬坡、释放，预计按照投产当年（达产率 40%）、年增长 15%、
5 年实现完全投产，则募投项目完全投产当年（达产率 100%），公司将形成贴式
面膜 8 亿片、非贴式面膜和水乳膏霜 1.6 亿瓶的产能，具体分年度达产产能见下
表：
单位：万片/万瓶
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
产品 投产率
投产率 40% 投产率 55% 投产率 70% 投产率 85%
100%
贴式面膜 32,000.00 44,000.00 56,000.00 68,000.00 80,000.00
非贴式面膜与
6,400.00 8,800.00 11,200.00 13,600.00 16,000.00
水乳膏霜
鉴于化妆品行业广阔的市场空间、良好的发展前景，以及公司对市场的进一
步开发以满足消费者多样化需求，预计本次募投项目可伴随产能的逐步释放实现
消化。
（二）公司在同行业内具有较强竞争力
1、品牌产品销售方面
近年来，随着消费者对本土品牌的自信心及自豪感提高，加速了化妆品行业
格局的变化。国产品牌凭借成熟的供应链、优秀的产品力、多元化营销实现快速
崛起。
根据中金公司《美妆：疫后修复韧性强，国货龙头领航成长》研究报告，功
效性护肤方面，国货品牌份额自 2012 年的 7%提升至 2021 年的 42%，彩妆方面，
国货品牌份额自 2012 年 19%提升至 2021 年的 30%。同时 Euromonitor 统计，2021
年境内护肤品市场中，前三名由欧美品牌欧莱雅、雅诗兰黛及宝洁占据，公司自
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有品牌御泥坊为第 16 名，前 15 名中仅有百雀羚（未上市）、自然堂（未上市）、
珀莱雅（珀莱雅）、薇诺娜（贝泰妮）4 个国产品牌。
未来随着消费者对国产品牌的信任度、认可度的进一步提升，化妆品市场本
土品牌排名及头部占比有望持续提升，化妆品市场国产化趋势有望进一步增强。
公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，实行自有品牌与代理品牌双业务
驱动战略，品牌产品销售方面同行业上市公司包括珀莱雅、贝泰妮、丸美股份业
务以自有品牌为主（收入占比在 90%以上），丽人丽妆主营业务为接受品牌方的
委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售，与公司代理品牌业
务相似。同行业上市公司近三年一期营业收入情况如下：
单位：万元
2019-2021 复
名称 2022 年 1-9 月 2021 年度 2020 年度 2019 年度
合增长率
水羊股份 334,251.57 501,012.15 371,503.54 241,212.07 44.12%
珀莱雅 396,207.40 463,315.05 375,238.68 312,352.02 21.79%
贝泰妮 289,546.21 402,240.34 263,648.83 194,374.55 43.85%
丽人丽妆 209,804.69 415,485.38 459,979.63 387,446.77 3.56%
丸美股份 114,369.72 178,702.86 174,498.91 180,085.76 -0.38%
根据上表从同行业上市公司营业收入规模和复合增长率来看，公司在同行业
上市公司中具有较强竞争力。同时，除公司外，珀莱雅、贝泰妮的复合增长率超
过 20%，表明化妆品行业具有较好的增长潜力。
珀莱雅近年来主打“大单品策略”，红宝石精华（抗皱淡纹）、双抗精华（抗
氧抗糖）等自营主打产品适应了消费者功效护肤需求，收入规模增长。贝泰妮以
品牌为核心，集中优势资源支持“薇诺娜”品牌（2021 年占主营业务收入超过
98%）的发展，以植物科技和医学专业作为品牌的两大支撑，随着产品和品牌知
名度进一步提升，营业收入随之增长。同行业公司产品和品牌策略产生了良好的
效果。
2、生产加工方面
根据东兴证券相关研报，我国化妆品品牌商的个数超过 2 万家，整个行业市
场集中度较低，存在着大量的中小企业。
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同时，2022 年 7 月 1 日，《化妆品生产质量管理规范》（以下简称“规范”）
正式实施，强化对于化妆品从原料到生产经营活动的各个方面的监管，《规范》
从生产环节对化妆品注册人、备案人、受托生产企业提出质量管理的基本要求：
建立生产质量管理体系，实现对化妆品物料采购、生产、检验、贮存、销售和召
回等全过程的控制和追溯，确保持续稳定地生产出符合质量安全要求的化妆品。
按照《规范》要求，企业应当建立并执行追溯管理制度，对原料、内包材、半成
品、成品制定明确的批号管理规则，与每批产品生产相关的所有记录应当相互关
联，保证物料采购、产品生产、质量控制、贮存、销售和召回等全部活动可追溯。
化妆品生产行业进入强监管时代。广东省、河南省、辽宁省等 11 个省(自治区)
均陆续发布了注销企业《化妆品生产许可证》的通知，2022 年 1 月以来，至少
有上百家企业注销了化妆品生产许可证。
化妆品生产行业面临行业洗牌，行业门槛大幅提高，部分小型劣质企业退出
市场，从供给端减少了化妆品生产企业，提供了更为广阔的代工业务空间，同时
给了水羊股份等大型企业较好的生产加工行业竞争环境。
（三）公司自有品牌贴式面膜销量情况
2019-2021 年度，公司自有品牌贴式面膜销量复合增长率为-4.67%，具体情
况如下：
单位：万片
项目 2021 年度 2020 年度 2019 年度 复合增长率
销量 40,095.46 46,287.07 44,115.51 -4.67%
最近一年公司贴式面膜销量下滑主要原因系近年来各个化妆品品牌商均推
出贴式面膜品类，贴式面膜类产品竞争日趋激烈。此外公司目前贴式面膜片单价
较低，为适应贴式面膜高价位产品接受度不断提升和消费者需求多样化的市场变
化，公司主动进行产品升级换代，2021 年仍处于升级过程中，在品牌升级过程
中公司减少了相关品牌市场投入。2021 年度公司自有品牌宣传费同比下降
13.34%，产品曝光下降，销量有所下滑。同行业中珀莱雅、贝泰妮业务以自有品
牌为主，化妆品作为消费品，广告宣传有助于促进销售，2021 年度同行业上市
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公司珀莱雅、贝泰妮销售费用中宣传类费用的增长率分别为 53.90%、36.45%1，
收入增长率分别为 52.57%、23.47%，同行业上市公司宣传类费用投入较大，收
入有所增长。
（四）公司将通过品牌升级、开展代工业务、适时产能转换等多措施进行
产能消化
1、坚持品牌升级提升产品竞争力
目前，公司自有品牌升级仍在推进过程中，公司将坚持“研发赋能产品”的
战略，不断加大原料自主研发力度，实现多项原料自主掌控，构建技术与原料支
撑的竞争优势，公司已聘请中国工程院陈坚院士为首席科学家，将与陈坚院士进
行深度合作，加大对小分子量透明质酸的研究力度，同时还与中国农科院麻类研
究所联合研发新型发酵技术开发的灵芝发酵液，公司已推出充分利用前述研究成
果的“微 800”小分子透明质酸面膜、“灵芝露畅饮补水”面膜，并且未来在进
一步的品牌升级过程中公司将通过拓展产品类型、研发新式产品，提升贴式面膜
产品竞争力，同时加大贴式面膜产品市场投放力度，加强对消费者的吸引力，预
计公司贴式面膜市场销量将恢复增长态势，中性预测恢复至行业平均增速。
以完成初步品牌升级的自有品牌“大水滴”为例，公司自 2020 年起，启动
“大水滴”品牌升级工作。
品牌升级通常需经过品牌定位、品牌产品体系搭建、市场验证等环节，在“大
水滴”品牌方面，品牌定位于专注熬夜细分类目，针对熬夜肌人群的肌肤问题及
需求，打造专业熬夜肌肤护理品牌，基于品牌定位重新搭建了新的产品体系，推
出“22 点晚安系列”，针对熬夜初受损，调理加防护功效；“0 点深夜系列”，针
对长期熬夜问题肌功效性护理；“3 点未眠系列”，针对熬夜突发性问题进行急救
护理。经过品牌验证，目前“大水滴”品牌已初步进入良好发展轨道，“大水滴”
品牌升级初见成效，品牌贴式面膜收入从 2020 年约 380 万增长至 2022 年 1-9 月
约 2,100 万，销量复合增长率超过 100%。
1注：因各个公司销售费用披露口径有所差异，珀莱雅费用取自其销售费用-形象宣传推广费、贝泰妮费用取
自其销售费用-渠道及广告宣传费
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2、开展代工业务消化产能
公司亦考虑为第三方客户提供代工生产进行消化。在为第三方客户代工生产
方面，通常需要经过客户对接、商务洽谈、客户现场审核（如有）、标准探讨与
确定、意向合同签订、样品打样及确样、客户下达订单、物料准备、产品试产、
批量生产等多个流程，整体流程约需 3-6 个月。
公司已与雏菊、戴摩道克、阿芙、十二院子等品牌运营公司进行沟通，具体
情况如下：
序号 品牌名 意向阶段 涉及产品
1 雏菊 客户对接 贴式面膜、非贴式面膜及水乳膏霜
2 戴摩道克 商务洽谈 水乳膏霜
贴式面膜（3 款）、非贴式面膜及水乳膏霜（1
3 阿芙 签订意向合同
款）
4 十二院子 签订意向合同 贴式面膜、非贴式面膜及水乳膏霜
目前公司正推进为第三方代工业务，其中阿芙品牌推进较为深入，目前已按
照《化妆品监督管理条例》的要求完成了产品备案，2022 年内将会进行样品生
产，但因公司该业务尚处于起步阶段，整体流程较长，目前尚未有正式订单。在
完成自有品牌订单的基础上，根据产能释放和产能利用情况持续跟进外部代工订
单事项，若产能使用不足，则考虑接受委外加工订单。
考虑到国外品牌决策链条长，本地化程度有限，且公司代工业务尚处于起步
阶段，在未来发展代工业务时，公司将从承接国内各品牌代工业务着手，同时合
理利用代理品牌业务快速发展、代理品牌多的合作优势，发展国外品牌代工业务，
协助国外品牌实现供应链的本土化。
3、通过产能转换消化产能
公司产品生产过程如下：
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公司贴式面膜、非贴式面膜和水乳膏霜生产流程可分为称料、乳化、静置、
灌装和包装等工序，贴式面膜与非贴式面膜和水乳膏霜主要工序差异为灌装，贴
式面膜需灌装至膜布，非贴式面膜和水乳膏霜无需膜布作为载体，公司生产工艺
共通性强，贴式面膜与非贴式面膜及水乳膏霜之间可进行产能转换，根据市场需
求情况，公司可动态调整产品产能以实现产能消化。
二、补充披露风险情况
为充分揭示风险，发行人已在募集说明书修改披露募投项目新增产能消化风
险如下：
“1、募投项目新增产能消化风险
本次募投项目将于投产后第 5 年完全达产。达产后，贴式面膜产能为 8 亿片,
非贴式面膜和水乳膏霜产能为 1.6 亿瓶，分别为公司自有品牌对应品类 2021 年
销量的 2.00 倍、2.44 倍。
公司贴式面膜 2019-2021 年销量复合增长率为-4.67%，销量整体有所下滑，
根据同行业哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司招股书（引用弗若斯特沙利文报告）
统计，2018-2020 年贴、膜类护肤品市场规模复合增长率 16.00%，公司预测销量
时，贴式面膜以市场数据而非公司历史销量数据测算。目前公司正在进行品牌
升级，假设品牌升级后贴式面膜销量增速达到市场平均水平，预计募投项目产能
可以消化。但若未来出现品牌升级不及预期、市场开拓不力、产品销量增速未达
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到市场平均水平，募投项目新增产能消化将存在较大风险。
在自主生产销售之外，未来公司可通过受托加工、产能转换进行消化，但
受托加工业务目前无在手订单。若未来出现代工业务不及预期、技术方向转变、
消费者购买偏好发生变化等情况，导致受托加工、产能转换不能达到消化产能目
的，募投项目新增产能消化将存在较大风险。
2019-2021 年公司非贴式面膜及水乳膏霜销量复合增长率为 20.57%，按照公
司历史数据预测，预计募投项目产能可以消化。若未来出现行业竞争加剧、市场
增速下滑、疫情导致消费市场萎缩等情况，导致销量增长未能达到历史情况，
募投项目新增产能消化将存在较大风险。
综上，公司正在进行品牌升级，贴式面膜预计销量系以市场数据而非公司历
史销量数据测算，非贴式面膜及水乳膏霜预计销量系以公司历史销量数据测算。
若未来出现贴式面膜品牌升级不利、市场开拓不力、产品销量增速未达到市场平
均水平，代工业务不及预期、技术方向转变、消费者购买偏好发生变化，非贴式
面膜及水乳膏霜无法维持 2019-2021 年复合增长率、行业竞争加剧、市场增速下
滑、疫情导致消费市场萎缩等情况，募投项目新增产能存在不能消化的风险，将
导致本次募投项目效益难以实现，进而对公司经营业绩造成不利影响。”
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（本页无正文，为水羊集团股份有限公司关于《关于水羊集团股份有限公司
申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核中心意见落实函的回复报告》之签
章页）
水羊集团股份有限公司
年 月 日
1-12
（本页无正文，为华泰联合证券有限责任公司关于《关于水羊集团股份有限
公司申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核中心意见落实函的回复报告》
之签章页）
保荐代表人：
张磊清 龙伟
华泰联合证券有限责任公司
年 月 日
1-13
保荐机构总经理声明
本人已认真阅读《关于水羊集团股份有限公司申请向不特定对象发行可转换
公司债券的审核中心意见落实函的回复报告》的全部内容，了解报告涉及问题的
核查过程、本公司的内核和风险控制流程，确认本公司按照勤勉尽责原则履行核
查程序，审核中心意见落实函回复报告不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗
漏，并对上述文件的真实性、准确性、完整性、及时性承担相应法律责任。
保荐机构总经理：
马骁
华泰联合证券有限责任公司
年 月 日
1-14
