北京中企华资产评估有限责任公司
关于深圳证券交易所
《关于对石药集团新诺威制药股份有限公司的重组问询函》
相关评估问题的专项回复意见
北京中企华资产评估有限责任公司
1
北京中企华资产评估有限责任公司
关于深圳证券交易所《关于对石药集团新诺威制药股份有限
公司的重组问询函》相关评估问题的专项回复意见
致：石药集团新诺威制药股份有限公司
北京中企华资产评估有限责任公司（以下简称“中企华”）接受
石药集团新诺威制药股份有限公司（以下简称“新诺威”）的委托，
并根据双方签订的资产评估委托合同，作为新诺威本次发行股份购买
资产暨关联交易的特聘评估师。
2021 年 7 月 27 日，新诺威董事会 2021 年第五届董事会第十一次
会议审议通过了《关于公司符合发行股份购买资产并募集配套资金条
件的议案》等议案，并于 2021 年 7 月 27 日对上述预案等文件进行了
披露。2021 年 12 月 3 日，深圳证券交易所出具了《关于对石药集团
新诺威制药股份有限公司的重组问询函》（创业板许可类重组问询函
〔2021〕第 18 号）。中企华根据问询函的要求，就有关评估问题出
具专项回复意见。
2
正 文
问题 14
石药圣雪《资产评估报告》（中企华评报字（2021）第 6332 号）
显示，截至评估基准日 2021 年 5 月 31 日，在持续经营的假设前提下，
经收益法评估，石药圣雪 100%股权的评估值为 83,027.85 万元，较账
面价值 29,203.52 万元增值 53,824.33 万元，增值率为 184.31%。
（1）关于主要产品销量预测。报告书显示，标的公司从 2019 年
12 月开始对外销售阿卡波糖，目前市场对阿卡波糖制剂的原料供应
缺口较大，且标的公司有较稳定的销售客户，同时还在开发新的客户，
其达产的生产量可完全销售。请补充披露对市场上阿卡波糖原料缺口
的测算过程及依据，结合标的公司现有客户情况、新客户导入时间及
拓展情况，说明对标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售这一判
断是否审慎、恰当，销量预测是否合理，并通过敏感性分析量化提示
风险。
（2）关于主要产品销售单价预测。报告书显示，2020 年开始，
阿卡波糖制剂已列入国家集采计划，阿卡波糖制剂药的价格将会有所
下降，原料价格预计也会有进一步下降。本次评估根据某制药公司在
第一次招标中的价格进行测算，得出标的公司未来阿卡波糖原料销售
单价。请你公司补充披露：1）列示阿卡波糖制剂集中采购以来历次
中标单位、中标数量、中标价格等情况，说明标的公司估值预测所采
用的某制药公司在第一次招标中的价格是否为最低中标价格，若不是
请说明标的公司阿卡波糖原料未来销售价格是否有进一步下降的风
险；2）国家集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模及销售价格；
3）结合前述问题及标的公司阿卡波糖原料销售情况说明根据某制药
公司在第一次招标中的阿卡波糖制剂价格进行估值是否审慎、恰当，
并通过敏感性分析量化提示风险。
（3）关于其他产品销售预测。请补充列示报告期内一母液、液
糖 70、P8 酶等产品产能、产量、产能利用率、销量、产销率、销售
均价等情况，并说明一母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平
3
均销售价格时所基于的历史期间不一致的原因，结合前述情况说明一
母液、液糖 70、P8 酶销售收入预测的合理性。
（4）关于主要产品成本预测。报告书显示阿卡波糖成本中直接
材料和动力成本占的比重较大，请补充列示阿卡波糖原材料成本、动
力成本具体测算过程，并结合历史情况、预计产能变动情况、毛利率
变动情况及电价市场化等政策影响，说明阿卡波糖成本测算的合理
性。
（5）关于期间费用预测。报告书显示，预测期间标的公司销售
费用销售百分比位于 4.23%~4.65%之间、管理费用销售百分比位于
2.48%~3.22%之间、研发费用销售百分比位于 1.15%~1.43%之间。请对
比历史期间及可比公司期间费用销售百分比，结合你公司员工构成及
薪酬变动情况、研发需求及未来经营战略等说明前述费用预测的合理
性。
（6）关于资本性支出的预测。报告书显示，标的公司主要生产
设备为釜、罐、管道等大型设备，近两年来，标的公司已对现有的生
产设备进行了更新改造，对于设备更多的是进行防御形维护和维修，
因此预测期内 2022 年至 2026 年每年增加 300 万元的支出。截至 2021
年 5 月末，标的公司机器设备原值 25,993.68 万元，占固定资产原值
比例为 71.64%，成新率为 40.90%。请补充披露近三年标的公司对设备
进行维护维修的开支，并结合标的公司机器设备规模、成新率等说明
2022 年至 2026 年标的公司每年仅支出 300 万元用于存量设备更新的
依据与合理性。
（7）关于营运资金增加额的预测。请补充说明标的公司 2021 年
6-12 月营运资金增加额为负值，永续期营运资金增加额为 0 的具体
计算过程及依据，并说明其合理性。
（8）关于折现率的预测。请与近年来的可比案例对比说明标的
公司估值所采用的折现率的合理性。
请财务顾问、评估师核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
一、关于主要产品销量预测。报告书显示，标的公司从 2019 年
4
12 月开始对外销售阿卡波糖，目前市场对阿卡波糖制剂的原料供应
缺口较大，且标的公司有较稳定的销售客户，同时还在开发新的客户，
其达产的生产量可完全销售。请补充披露对市场上阿卡波糖原料缺口
的测算过程及依据，结合标的公司现有客户情况、新客户导入时间及
拓展情况，说明对标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售这一判
断是否审慎、恰当，销量预测是否合理，并通过敏感性分析量化提示
风险。
（一）市场上阿卡波糖原料缺口的测算过程及依据
1、市场需求情况
阿卡波糖作为血糖管理产品，其作用机理是抑制肠道糖苷酶，缓
解淀粉类食物在小肠的吸收，以降低餐后血糖和实现对血糖的全面管
理。阿卡波糖的市场需求与我国血糖管理市场增长、阿卡波糖原料进
口替代以及国际市场开拓有关，同时也与我国下游阿卡波糖制剂的市
场发展情况相关。
（1）阿卡波糖的市场整体情况
①我国血糖管理市场增长潜力巨大，阿卡波糖制剂产品市场潜力
较大
根据国际糖尿病联盟（IDF）《2021 年全球糖尿病地图（第 10 版）》
的数据，2021 年中国成人糖尿病患者人数估计在 1.41 亿，居世界首
位，预测到 2045 年患病人数将达到 1.744 亿。2015 至 2017 年全国糖
尿病流行病学调查显示，中国成人居民的糖尿病总标准化患病率为
12.8%，糖尿病前期的标准化患病率为 35.2%，我国接近一半的成年人
血糖异常。
在我国糖尿病人群中，90%以上为 2 型糖尿病。阿卡波糖通过抑
制碳水化合物在小肠上部的吸收来调节血糖，主要用于降低餐后血
糖，能够降低血糖波动，可以减少葡萄糖耐量异常（IGT）向 2 型糖
尿病转变的风险，而且不增加低血糖风险，安全性高。阿卡波糖不仅
可以用于对 2 型糖尿病的血糖管理，还可以预防和减少 2 型糖尿病的
发生，能够帮助血糖异常人群在多个维度和不同阶段对血糖进行较为
全面的管理。
5
根据 2015 至 2017 年全国糖尿病流行病学调查结果，在血糖异常
人群中，我国成人糖尿病前期的患病率是糖尿病患病率的近 3 倍。近
年来，国家把“以预防为主”摆在更加突出位置，“治未病”成为新
的健康模式。随着人们对预防和健康理念的不断增强，糖尿病前期人
群的血糖管理需求将不断增长。此外，我国糖尿病患者的知晓率和诊
疗率较低。根据西南证券研究发展中心数据，我国糖尿病未诊断率高
达 63.3%，远远高于发达国家（美国 36.4%、欧洲 37.9%），也高于世
界平均水平（50.1%）。
随着我国人口老龄化加剧、城市化进程加快、糖尿病前期人群血
糖管理需求的不断增长以及糖尿病人群诊疗率的不断提升，阿卡波糖
将迎来更加广阔的增长空间。
②阿卡波糖原料进口替代
阿卡波糖的原研厂家为德国拜耳医药，其阿卡波糖原研药于 1994
年在中国批准注册上市，拜耳在中国销售的阿卡波糖制剂的原料来源
于国外。
由于拜耳阿卡波糖专利期保护以及我国国内阿卡波糖原料产能
限制等方面的原因，长期以来，拜耳的阿卡波糖在我国阿卡波糖市场
上占据了主要的市场份额，目前来自于境外的阿卡波糖原料仍占有
50%左右的市场份额，进口替代空间较大。
拜耳阿卡波糖的全球专利期在 2005 年 12 月到期。近年来，中美
华东、海正药业、丽珠新北江、标的公司等国内企业实现了阿卡波糖
原料的技术突破，实现了阿卡波糖原料的规模化生产，获取了原料生
产批文。中美华东、绿叶制药、福元医药等十多家国内企业获取了阿
卡波糖制剂的生产批文。
随着国内阿卡波糖原料和制剂的放量以及国家集采政策的影响，
拜耳阿卡波糖的市场份额有所下降。根据米内网数据，拜耳占医疗渠
道中阿卡波糖制剂的市场份额由 2019 年的 52.66%降至 2020 年的
47.61%和 2021 年 1-6 月的 44.78%。
随着国内阿卡波糖制剂和原料对拜耳原研进口替代进程的不断
推进，国内厂商在阿卡波糖原料的市场占有率水平将进一步提升。
6
③阿卡波糖国际市场的不断开拓
东亚、东南亚地区以米、面等淀粉类食物为主食，阿卡波糖基于
餐后血糖调控机理，亦特别适合于东亚和东南亚地区人员的血糖管
理。
根据国际糖尿病联盟（IDF）《2021 年全球糖尿病地图（第 10 版）》
的数据，东南亚 2021 年成人糖尿病患者人数估计在 9,020 万，预测到
2045 年患病人数将达到 1.515 亿。而且东南亚糖尿病的诊断率较低，
超过一半以上的糖尿病患者未被诊断。
近年来，我国阿卡波糖原料和制剂企业不断进行海外市场布局，
随着海外市场尤其是东亚、东南亚市场的不断开拓，以及东亚和东南
亚经济社会不断发展、人们生活水平和健康意识不断提高、糖尿病诊
断率和治疗率的不断提升，阿卡波糖的海外市场需求潜力巨大。
（2）我国阿卡波糖制剂市场的发展情况
①现有阿卡波糖制剂的市场需求及竞争情况
国内制剂市场按照渠道可以划分为医疗渠道（包括城市公立、城
市社区、县级公立、乡镇卫生）和其他渠道（零售、民营机构），目
前未有机构发布完整统计数据。
根据米内网的数据，国内阿卡波糖制剂在医疗渠道和零售渠道的
销售情况如下：
单位：亿元、%
渠道 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
销售额 73.00 84.06 95.68 43.39
一、医疗渠道
增长率 16.87 15.15 13.81 -54.65
其中：公立医院 销售额 48.52 55.69 62.53 26.13
公立基层医疗 销售额 24.48 28.38 33.15 17.27
销售额 11.91 12.86 13.24 9.12
二、零售渠道
增长率 3.22 8.00 2.93 -31.14
合计 销售额 84.91 96.93 108.92 52.51
注：2020 年阿卡波糖制剂市场销售规模下降，主要系阿卡波糖片入围第二次国家带量
采购致销售价格降低所致；随着终端产品价格的下降，市场对于阿卡波糖的需求量将上升，
有利于阿卡波糖原料的需求增长。
目前，国内阿卡波糖制剂主要以医疗渠道销售为主，我国阿卡波
糖制剂企业主要包括拜耳（原研厂商）、中美华东、绿叶制药、福元
7
医药等。根据米内网的数据，近年来各企业医疗渠道的阿卡波糖制剂
市场份额情况如下：
企业名称 2019 年 2020 年 2021 年 1-6 月 原料来源
拜耳 52.66% 47.61% 44.78% 原研药，原料药来于国外
原料药部分来自自产，部分来自丽珠
中美华东 38.50% 35.39% 23.79%
新北江
原料药外购，部分来自石药圣雪，部
绿叶制药 8.85% 16.96% 31.11%
分来自浙江海正药业股份有限公司
福元医药 0.00% 0.03% 0.31% 未知
据了解，拜耳使用自产原料生产阿卡波糖制剂，原料产地在国外；
中美华东使用自产原料和丽珠新北江的原料；绿叶制药主要使用浙江
海正药业股份有限公司和标的公司石药圣雪的原料。
②阿卡波糖制剂的市场竞争格局变化情况
2020 年之前，国内阿卡波糖制剂厂商集中度较高，主要是两个方
面所致：
A.2015 年以来，国家启动的医药改革，进一步关注仿制药品的质
量，对于仿制药批文发放收紧，到 2019 年底国内仅有拜耳、中美华
东、绿叶制药、福元医药四家取得阿卡波糖制剂批文，因此国内下游
阿卡波糖制剂客户数量较少。
B.阿卡波糖原料属于特色原料药，生产难度较大，原料产能较为
集中，其他制剂公司短期亦难以获得原料。国内四家制剂公司，拜耳
作为原研厂商，其原料自产自供（原料生产基地在国外）；中美华东
采取原料和制剂一体化发展战略，原料自产自供，并于 2017 年与丽
珠新北江合作，达成独家长期原料合作关系；而绿叶制药与海正药业
和石药圣雪合作。
但自 2020 年开始，上述两个影响因素已经发生变化：
A.随着阿卡波糖下游需求的增长以及进口替代进程的加速，2020
年下半年开始，北京博康健基因技术有限公司、湖南千金湘江药业股
份有限公司、乐普制药科技有限公司、辽宁鑫善源药业有限公司、山
东鲁抗医药股份有限公司等制剂企业先后获得国内阿卡波糖制剂批
文，进入阿卡波糖制剂产品市场。前述新增的制剂厂商均通过一致性
评价的关联审评与石药圣雪形成长期合作关系。B.石药圣雪定位为功
8
能性原料提供商，属于第三方原料供应商，2019 年之前由于自身产能
规模较小，亦无法支持下游客户发展。但截至目前，其已经有阿卡波
糖原料年产能 80 吨，在建的年产能 200 吨阿卡波糖原料生产线明年
上半年预计将投产，可以支撑下游关联审评制剂客户的市场份额拓
展。2020 年与绿叶制药的合作，有力的保障了其集采中标后充足的原
料供应，为其制剂市场份额的提升提供了坚实的原料基础。
综合下游阿卡波糖制剂终端产品分析，随着血糖管理需求的增加
以及带量采购的实施导致终端产品价格的普遍降低，阿卡波糖原料市
场需求有望呈较快增长趋势；与此同时，随着阿卡波糖产品进口替代
进程的不断持续，越来越多的国内制剂厂商通过一致性评价进入该市
场领域，将不断改变下游终端市场格局，对国内原料厂商带来新的增
量需求。
③阿卡波糖原料的市场需求
A.国内阿卡波糖原料的市场需求情况
目前仅有公开的阿卡波糖制剂销售额数据，没有公开的销量数
据；同时未有公开的阿卡波糖销售额和销量数据。标的公司通过米内
网公开的阿卡波糖制剂销售额，带量采购的执行情况等进行分析，估
算 2020 年国内阿卡波糖原料需求量 400 吨左右。
2019 年之前国内医疗渠道阿卡波糖制剂销售收入增速超过 10%
以上，且 2019 年之前制剂销售价格相对较为稳定（未受集采影响），
预计正常年度国内阿卡波糖制剂销量增速亦应超过 10%以上。结合制
剂价格 2020 年集采后下降带来需求量增长，以及国内糖尿病患者不
断增加情况，预计未来国内阿卡波糖原料整体市场需求增速亦超过
10%以上。
B.阿卡波糖第三方原料的市场需求
结合国内现有阿卡波糖制剂厂商竞争格局发展情况以及阿卡波
糖原料产能供应情况，第三方原料厂商的产能仍将供不应求。目前我
国阿卡波糖制剂产品终端市场产品的市场占有率最高的前三位企业
分别是拜耳、中美华东和绿叶制药。拜耳、中美华东为原料制剂一体
化厂商，其原料产能目前不对外销售；绿叶制药无原料产能，需要从
9
第三方采购。2019 年以来，随着带量采购的实施和国内产品进口替代
程度的不断提升，拜耳、中美华东等原研以及原料制剂一体化企业的
市场占有率有所下降，以绿叶制药等为代表的制剂企业的市场份额持
续上升。
随着下游血糖管理需求的不断提升和阿卡波糖产品进口替代进
程的持续，2020 年以来北京博康健基因技术有限公司、湖南千金湘江
药业股份有限公司、乐普制药科技有限公司、辽宁鑫善源药业有限公
司、山东鲁抗医药股份有限公司等制剂企业先后获得国内阿卡波糖制
剂批文。前述企业大多不具有原料产能，需要通过关联审评制度与原
料厂商形成合作关系，向第三方原料厂商采购。
由此可见，国内阿卡波糖第三方原料市场需求将持续增加，而受
限于较高的进入壁垒，阿卡波糖原料产能原来主要集中在拜耳、中美
华东等原料制剂一体化企业手中，因此目前市场上第三方原料厂商的
产能并不能满足其他制剂厂商市场拓展的需要，阿卡波糖第三方原料
的市场需求前景良好。
2、同行业可比公司现有产能、在建产能情况
国内同行业可比公司，有华东医药、丽珠集团、海正药业。根据
公开资料整理，各公司阿卡波糖原料现有产能及在建产能情况如下：
公司名称 现有产能 在建产能
华东医药下属子公司中美华
依托华东医药江东项目二期，华东医药在
东原在祥符桥生产园区有阿
大江东前进工业园区，规划建设阿卡波糖
卡波糖原料产能 39.2t/a-55 t/a
华东医药 原料产能 200t/a。截至 2021 年 12 月 7 日，
，因杭州市政规划该原料生
该项目已经完工，但未知该阿卡波糖原料
产线搬迁，目前该生产线产
生产线是否已经投产以及其实际产能。
能已经关闭。
依托丽珠新北江搬迁扩建项目，丽珠新北
丽珠新北江在广东清远市老 江在广东清远市新厂区规划 90 t/a 替代原来
丽珠新北
厂区有阿卡波糖原料产能 老厂区原料生产线。目前搬迁扩建项目处
江
90t/a 于在建状态，未投产。按照规划，新生产
线建成启动后，将替代老生产线。
海正药业在富阳厂区规划建设阿卡波糖原
海正药业现在台州厂区有阿
海正药业 料产能 100t/a，其中富阳原料产能 50-60 t/a
卡波糖原料产能 40 t/a
正在进行商业化生产的验证。
从现有同行业可比公司现有产能及未来可能扩建的产能来看，标
的公司在阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目投产后，阿卡波糖年产
10
能将提升至 280 吨左右，成为国内最大的阿卡波糖原料生产商，符合
实际情况，说法合理。
重组报告书披露“目前市场对阿卡波糖制剂的原料供应缺口较
大”系结合目前国内下游阿卡波糖需求增长情况、阿卡波糖原料进口
替代空间情况以及国内阿卡波糖原料产能供应格局与现有阿卡波糖
制剂厂商竞争格局发展趋势存在不匹配情况等因素，定性表述第三方
原料厂商的产能与潜在需求存在缺口。
近年来，我国人口老龄化的速度明显加快。随着年龄的增长，身
体机能处于衰退状态，糖尿病等慢性病患病风险不断增大，患病率持
续升高。伴随着中国加速进入深度老龄化社会和人均预期寿命的不断
提高，为提升老年人群生活品质，减少社会负担，以预防慢性病发病
为目的的健康管理需求将更加旺盛，从而带来对相关健康产品的需求
增长。阿卡波糖通过抑制碳水化合物在小肠上部的吸收起到降糖作
用，主要用于管理人们餐后血糖，能够减少葡萄糖耐量异常向糖尿病
转变的风险，且安全性高，特别适合淀粉摄入量高的东亚人群，未来
具有良好的发展前景。
在阿卡波糖下游市场层面，拜耳、中美华东是国内主要阿卡波糖
制剂厂商，亦是最大的原料制剂一体化厂商。从 2020 年开始，随着
带量采购的实施以及对进口产品替代程度提升，前述厂商占国内医疗
渠道市场份额已经出现下降，绿叶制药等利用国内第三方原料生产的
企业不断成长，市场份额不断提升。随着绿叶制药等企业进一步的市
场拓展、完善阿卡波糖制剂的运营管理，未来有望进一步增加其市场
份额。2020 年下半年以来，已经有 7 家国内企业新获制剂批文，这些
企业大多是综合性药企，实力较强，具有较强的制剂市场销售能力，
预计在未来国内阿卡波糖制剂市场，亦能够获取一定的市场份额。因
此，国内下游阿卡波糖制剂市场竞争格局的变化，将对第三方原料产
能形成更大的需求。
在阿卡波糖原料供应层面，拜耳使用自产原料生产阿卡波糖制
剂，原料产地在国外，国内阿卡波糖原料厂商亦仅有 4 家。中美华东
11
作为原料制剂一体化企业，不对外单独销售原料；丽珠新北江现有产
能为 90 吨，近年来已经与中美华东形成独家供应。第三方原料厂商
海正药业现有产能为 40 吨、石药圣雪现有产能为 80 吨，合计仅 120
吨，同时石药圣雪目前产能利用率基本处于饱和状态。第三方阿卡波
糖原料供应商产能的受限将限制新通过一致性评价进入市场的制剂
厂商的产能以及对国外阿卡波糖原料进口替代的速度。
综上所述，报告书内对于阿卡波糖原料缺口的表述符合实际情
况。
（二）标的公司现有客户情况、新客户导入时间及拓展情况，说
明对标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售这一判断是否审慎、
恰当，销量预测是否合理。
1、标的公司现有阿卡波糖客户情况
2021 年 1-10 月，标的公司阿卡波糖前五大客户销售情况具体如
下：
单位：万元、%
占阿卡波糖收
期间 序号 客户名称 销售内容 金额
入的比例
1 四川绿叶制药股份有限公司 阿卡波糖 9,521.24 54.45
2 石药集团欧意药业有限公司 阿卡波糖 2,176.16 12.45
3 乐普制药科技有限公司 阿卡波糖 1,340.71 7.67
2021 年 深圳市远邦进出口有限公司及同一控制下公司 阿卡波糖 1,301.26 7.44
1-10 月 4 其中：深圳市远邦进出口有限公司 阿卡波糖 312.52 1.79
SINOBRIGHT PHARMACEUTICAL INDUSTRIES LIMITED 阿卡波糖 988.74 5.65
5 湖南千金湘江药业股份有限公司 阿卡波糖 740.71 4.24
合计 15,080.08 86.24
由上表可以看出，标的公司现有阿卡波糖客户主要是绿叶制药等
国内知名综合性药企。
2、阿卡波糖新客户导入时间及拓展情况
标的公司自 2019 年末开始阿卡波糖原料生产销售，报告期内新
客户导入速度较快。截至 2021 年 11 月末，国内获得阿卡波糖制剂批
文的厂商共有 11 家，除绿叶制药外，标的公司已经通过一致性评价
的关联审评与其中的 6 家达成长期合作，并形成批量销售。
上述 6 家客户批文获取时间及采购情况如下：
12
2021 年 1-10 月
制剂
序号 生产厂商 剂型 规格 标的公司
批文日期
向其销售收入
1 欧意药业 片剂 50mg 2020-7-16 2,176.16
片剂 100mg 2020-11-10
2 北京博康健基因科技有限公司 431.42
片剂 50mg 2020-11-10
3 湖南千金湘江药业股份有限公司 片剂 50mg 2021-1-19 740.71
4 乐普制药科技有限公司 片剂 50mg 2021-3-30 1,340.71
片剂 100mg 2021-8-25
5 辽宁鑫善源药业有限公司 204.42
片剂 50mg 2021-8-25
6 山东鲁抗医药股份有限公司 片剂 50mg 2021-11-17 9.29
上表客户中，除欧意药业外，其余五家具体情况如下：
（1）北京博康健基因科技有限公司
北京博康健基因科技有限公司是香港联康生命科技集团有限公
司（股票代码 00690.HK）在中国注册的生物技术制药全资子公司。
（2）湖南千金湘江药业股份有限公司
湖南千金湘江药业股份有限公司是千金药业（股票代码 600479）
的控股子公司，主要从事化学合成原料药与固体制剂的生产和销售相
关业务。
（3）乐普制药科技有限公司
乐普制药科技有限公司是乐普医疗（股票代码 300003）子公司浙
江乐普药业股份有限公司的全资子公司，主要从事心血管类和神经系
统类等系列药品的研发、生产和销售。
（4）辽宁鑫善源药业有限公司
辽宁鑫善源药业有限公司是集研发、生产、销售于一体的现代化
综合制药企业，拥有片剂、酊剂、胶囊剂等剂型的生产能力及中药提
取车间。
（5）山东鲁抗医药股份有限公司
山东鲁抗医药股份有限公司（股票代码 600789）是上交所上市公
司，是我国大型的生物制药企业，国家重要的抗生素研发、生产基地。
由此可见，上述阿卡波糖制剂企业基本为国内知名医药企业集团
下属公司，具有较强的市场开拓能力，在获得标的公司原料支持后，
极有可能迅速打开下游市场空间，抢占新增市场，加快进口替代，从
13
而形成新的阿卡波糖原料需求。
3、标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售分析
标的公司现有阿卡波糖生产产能每年 80 吨，同时拟新扩建 200
吨阿卡波糖生产线。本次评估预测期内，标的公司预计的阿卡波糖产
销量包括现有 80 吨生产线和在建的 200 吨生产线。
2021 年 1-10 月，标的公司阿卡波糖产量为 69.77 吨，销量为 67.81
吨，产销率为 97.19%，产能利用率为 87.21%（年化后产能利用率为
104.65%），现有 80 吨生产线产能利用率已经饱和。
重组报告书说明中“标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销
售”，是指标的公司按照预测市场需求进行生产，预测期内阿卡波糖
80 吨生产线仍保持满产销售，同时新扩建 200 吨生产线考虑市场拓展
进度按照合理方式逐步释放产能，产能利用率从 2022 年的 40%逐步
提升至 90.85%。本次评估预测期内，预计阿卡波糖产销量及产能利用
率如下：
单位：公斤
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
80 吨生产线 44,400.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00
80 吨产能利用率 100% 100% 100% 100% 100%
200 吨生产线 80,000.00 119,000.00 153,000.00 175,000.00 181,700.00
200 吨产能利用率 40% 59.5% 76.5% 87.5% 90.85%
合计 44,400.00 160,000.00 199,000.00 233,000.00 255,000.00 261,700.00
增速 100% 24% 17% 9% 3%
标的公司现有阿卡波糖客户中绿叶制药系国内阿卡波糖制剂市
场前三名之一，同时标的公司目前已经与国内大部分新增获得制剂批
文的厂商建立关联审评合作关系。
从国内制剂市场厂商的发展趋势来看，绿叶制药等原来不具备自
产产能优势的制剂厂商，在标的公司的原料产能支持下，整体预计能
够进一步增加市场份额。
目前，虽然无法判断标的公司哪家客户能够在未来的国内阿卡波
糖制剂竞争中，占有较大的市场份额，但是标的公司作为原料供应商，
通过与关联审评制剂客户的合作，基本实现了对新增批件厂商的权覆
盖，预期获得较大原料市场份额的概率较大。
因此，标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售是审慎、合理
14
的。
4、预测期内销量预测合理性分析
（1）阿卡波糖制剂具有良好的发展前景
近年来我国人口老龄化的速度明显加快。随着年龄的增长，身体
机能处于衰退状态，糖尿病等慢性病患病风险不断增大，患病率持续
升高。伴随着中国加速进入深度老龄化社会和人均预期寿命的不断提
高，为提升老年人群生活品质，减少社会负担，以预防慢性病发病为
目的的健康管理需求将更加旺盛，从而带来对相关健康产品的需求增
长。阿卡波糖通过抑制碳水化合物在小肠上部的吸收起到降糖作用，
主要用于管理人们餐后血糖，能够减少葡萄糖耐量异常向糖尿病转变
的风险，且安全性高，特别适合淀粉摄入量高的东亚人群，未来具有
良好的发展前景。
（2）国内阿卡波糖制剂市场格局正在发生变化，形成了对第三
方供应商的原料的长期需求
在阿卡波糖下游制剂市场层面，拜耳、中美华东是国内主要阿卡
波糖制剂厂商，亦是最大的原料制剂一体化厂商。从 2020 年开始，
随着带量采购的实施以及对进口产品替代程度提升，前述厂商占国内
医疗渠道市场份额已经出现下降；绿叶制药等利用国内第三方原料生
产的企业不断成长，市场份额不断提升。随着绿叶制药等企业进一步
的市场拓展、完善阿卡波糖制剂的运营管理，未来有望进一步增加其
市场份额。2020 年下半年以来，已经有 7 家国内企业新获制剂批文，
这些企业大多是综合性药企，实力较强，具有较强的制剂市场销售能
力，预计在未来国内阿卡波糖制剂市场，亦能够获取一定的市场份额。
因此，国内下游阿卡波糖制剂市场竞争格局的变化，将对第三方原料
产能形成更大的需求。
在阿卡波糖原料供应层面，拜耳使用自产原料生产阿卡波糖制
剂，原料产地在国外，国内阿卡波糖原料厂商亦仅有 4 家。中美华东
作为原料制剂一体化企业，不对外单独销售原料；丽珠新北江现有产
能为 90 吨，自 2017 年亦就已经与中美华东形成独家供应。第三方原
料厂商海正药业现有产能为 40 吨、石药圣雪现有产能为 80 吨，合计
15
仅 120 吨，同时石药圣雪目前产能利用率基本处于饱和状态。第三方
阿卡波糖原料供应商产能的受限将限制新通过一致性评价进入市场
的制剂厂商的产能以及对国外阿卡波糖原料进口替代的速度。
（3）石药圣雪在阿卡波糖第三方原料市场中具有较强的竞争优
势
截至目前，石药圣雪在阿卡波糖第三方原料市场中具有较强的竞
争优势：
第一，客户方面。对于生产仿制药的医药制剂企业而言，因为一
致性评价和关联审评制度，导致仿制药制剂企业的原料药供应商稳定
性较强。标的公司现有阿卡波糖客户中绿叶制药系国内阿卡波糖制剂
市场前三名之一，同时标的公司目前已经与国内大部分新增获得制剂
批文的厂商建立关联审评合作关系，并实现了批量销售。标的公司已
经在客户方面具有良好的市场基础。
第二，规模方面。石药圣雪现有年产能为 80 吨，通过本次扩产
建设，将新增阿卡波糖年产能 200 吨，阿卡波糖原料产能将居行业前
列，具有较大的规模优势。标的公司的生产规模，能够保障下游制剂
客户加速拓展制剂市场导致的原料需求，免除其在国家集采等放量较
快的市场竞争中原料供应短缺的担忧。
第三，价格方面。2020 年集采报价中，按阿卡波糖制剂同等规格
报价折算，拜耳阿卡波糖制剂价格为 0.18 元/片、绿叶制药阿卡波糖
制剂价格为 0.32 元/粒，中美华东阿卡波糖制剂价格为 0.465 元/片。绿
叶制药作为标的公司合作客户，能够以第二标价格中标，体现了标的
公司现有原料销售价格具有一定市场竞争力。标的公司通过扩能后，
将进一步降低生产成本，并愿意通过合理确定销售价格，间接为下游
制剂客户扩大市场份额提供原料成本基础，以此来消化自身新增产
能，因此，标的公司扩建阿卡波糖原料产能预计能够得到消化。
综上所述，标的公司阿卡波糖原料市场需求情况良好，标的公司
已在阿卡波糖第三方原料市场中具有较强的竞争优势，本次评估关于
销量预测，主要是结合市场需求、自有优势、扩建项目产能释放情况
来确定，销量预测合理。
16
（三）销量预测敏感性分析量化
阿卡波糖销量预测的敏感性分析具体如下：
单位：万元
预测期新增阿卡波糖销售数量波动 评估结果 影响程度 影响幅度
115.0% 96,287.51 13,259.66 15.97%
112.5% 94,077.57 11,049.72 13.31%
110.0% 91,867.62 8,839.77 10.65%
107.5% 89,657.68 6,629.83 7.99%
105.0% 87,447.74 4,419.89 5.32%
102.5% 85,237.79 2,209.94 2.66%
100.0% 83,027.85 0.00 0.00%
97.5% 80,817.91 -2,209.94 -2.66%
95.0% 78,607.96 -4,419.89 -5.32%
92.5% 76,398.02 -6,629.83 -7.99%
90.0% 74,188.08 -8,839.77 -10.65%
87.5% 71,978.13 -11,049.72 -13.31%
85.0% 69,768.19 -13,259.66 -15.97%
注：预测期新增阿卡波糖销售数量波动系以新扩建年产能 200 吨阿卡波糖生产线所带来
的销量相对于该生产线原预测新增销量为基础计算。
由上表可以看出，评估结果对于预测期阿卡波糖销售数量波动幅
度敏感系数在 1 左右，销售数量每上升或下降 1%，评估值上升或下
降约 1%左右。
二、关于主要产品销售单价预测。报告书显示，2020 年开始，
阿卡波糖制剂已列入国家集采计划，阿卡波糖制剂药的价格将会有所
下降，原料价格预计也会有进一步下降。本次评估根据某制药公司在
第一次招标中的价格进行测算，得出标的公司未来阿卡波糖原料销售
单价。请你公司补充披露：1）列示阿卡波糖制剂集中采购以来历次
中标单位、中标数量、中标价格等情况，说明标的公司估值预测所采
用的某制药公司在第一次招标中的价格是否为最低中标价格，若不是
请说明标的公司阿卡波糖原料未来销售价格是否有进一步下降的风
险；2）国家集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模及销售价格；
3）结合前述问题及标的公司阿卡波糖原料销售情况说明根据某制药
公司在第一次招标中的阿卡波糖制剂价格进行估值是否审慎、恰当，
并通过敏感性分析量化提示风险。
17
（一）列示阿卡波糖制剂集中采购以来历次中标单位、中标数量、
中标价格等情况，说明标的公司估值预测所采用的某制药公司在第一
次招标中的价格是否为最低中标价格，若不是请说明标的公司阿卡波
糖原料未来销售价格是否有进一步下降的风险
1、阿卡波糖制剂集中采购以来历次中标单位、中标数量、中标
价格等情况
我国自 2019 年推出国家集采政策。阿卡波糖制剂于 2020 年列入
国家药品集中招标采购计划（全国第二批带量采购）。2020 年阿卡波
糖制剂国家集采计划执行到 2021 年底结束。目前，阿卡波糖制剂仅
有一次国家集采。
2020 年全国第二批带量采购时，阿卡波糖制剂厂商仅有拜耳、中
美华东、绿叶制药、福元医药四家。其中，拜耳、绿叶制药中标；中
美华东、福元医药未中标。本次采购公示阿卡波糖首年需求量为 50mg
产品 318,927.39 万片（粒），100mg 产品 18,376.26 万片。实际中标只
有 50mg 产品，100mg 产品未有企业中标。
2020 年国家集采中，阿卡波糖制剂厂商中标情况如下：
中标首年约定
中标单 剂 规格包 计价 中标
采购数量 中标区域
位 型 装 单位 价格
（万片/万粒）
拜耳医 北京、天津、山西、内蒙古、
药保健 片 50mg*30 5.42 191,944.61*60% 辽宁、安徽、福建、江西、山
盒
有限公 剂 片 元 =115,166.77 东、 河南、湖南、广东、海
司 南、云南、甘肃、青海
四川绿 河北、吉林、黑龙江、上海、
胶
叶制药 50mg*30 9.60 126,982.78*60% 江苏、浙江、湖北、广西、重
囊 盒
股份有 粒 元 =76,189.67 庆、四川、贵州、西藏、陕西
剂
限公司 、宁夏、新疆（含兵团）
根据全国药品集中采购文件（采购文件编号：GY-YD2019-2），各
地各品种首年约定采购量按以下规则确定：“全国实际中选企业为 2
家的，为首年约定采购量计算基数的 60%”。根据国家组织药品联合
采购办公室发布的信息，第二批中选药品实际供应量均达到全年约定
采购量的 2 倍以上，即实际通过集采渠道采购数量达到上述中标首年
约定采购数量的 2 倍以上。
2、标的公司估值预测所采用的某制药公司在第一次招标中的价
18
格是否为最低中标价格，标的公司阿卡波糖原料未来销售价格是否有
进一步下降的风险
标的公司估值预测采用的制药公司在第一次招标中的价格系结
合下游客户成本以及第一次招标中的最低中标价格进行的分析，即在
面对终端集采市场接近或达到最低中标价格的情况下，标的公司产品
价格仍具有市场竞争力。
除集采市场外，大部分制剂企业，亦同时拓展非集采渠道，非集
采渠道价格远高于集采价格，两个渠道同时拓展可以提升制剂产品综
合销售价格，并获得更优势的市场份额。非集采渠道市场，亦将形成
对阿卡波糖原料的较大需求。从目前的情况来看，绿叶制药等与标的
公司紧密合作的阿卡波糖终端制剂企业，在获得标的公司价格及产能
支持下，有望进一步获得更大的市场份额。
综上所述，随着下游血糖管理需求的不断提升以及对国外产品进
口替代程度的不断提升，并考虑到标的公司阿卡波糖原料相对于国外
厂商的成本优势等，本次评估已经较为充分考虑了相关价格下降风险
并合理反映在预估价格，标的公司阿卡波糖原料未来销售价格进一步
下降的风险很低。
（二）国家集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模及销售价
格
1、国家集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模
根据米内网的数据，阿卡波糖制剂在国内医疗渠道和零售渠道的
销售情况如下：
单位：亿元、%
渠道 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
销售额 73.00 84.06 95.68 43.39
一、医疗渠道
增长率 16.87 15.15 13.81 -54.65
其中：公立医院 销售额 48.52 55.69 62.53 26.13
公立基层医疗 销售额 24.48 28.38 33.15 17.27
销售额 11.91 12.86 13.24 9.12
二、零售渠道
增长率 3.22 8.00 2.93 -31.14
合计 销售额 84.91 96.93 108.92 52.51
注：2020 年阿卡波糖制剂市场销售规模下降，主要系阿卡波糖片入围第二次国家带量
采购致销售价格降低所致。
19
根据国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度
化开展的意见（国办发〔2021〕2 号），药品集中带量采购工作常态
化制度化开展，所有公立医疗机构（含军队医疗机构）均应参加药品
集中带量采购。另外，阿卡波糖全国实际中选企业为 2 家，集采中标
数量为首年约定采购量计算基数的 60%。
因此，除国家集采渠道外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售主要范
围为公立医疗机构非集采渠道和零售渠道。
目前，无法直接查询到国家集采销售和非国家集采销售额。根据
米内网数据，2020 年阿卡波糖制剂在国内医疗渠道和零售渠道的销售
为 52.51 亿元。而根据国家组织药品联合采购办公室发布的信息，第
二批中选药品实际供应量均达到全年约定采购量的 2 倍以上。按照阿
卡波糖实际执行国家集采量增加一倍估算，国家集采渠道销售额大约
为 9 亿元，其他非国家集采销售额大约为 43 亿元左右。
综合来看，除国家集采渠道外，阿卡波糖制剂在非国家集采渠道
有较大的市场销售额。
2、阿卡波糖制剂在其他渠道销售价格
根据米内网中国药品招投标数据库，可查询部分制剂厂商在公立
医院的部分数据（数据取自各省披露的药品招标价格，主要针对各省
市公立医院渠道），具体如下：
单位：元/片（粒）
2020 年挂网价格（集采后，包括集采中标价格）
药品名 规格 生产企业
平均挂网价格 最大挂网价格 最低挂网价格
阿卡波糖胶囊 50mg 绿叶制药 0.7560 1.4093 0.3200
阿卡波糖咀嚼片 50mg 中美华东 0.7500 0.7500 0.7500
拜耳 0.2785 0.6400 0.1780
福元医药 1.3973 1.5283 1.3418
50mg
中美华东 0.8656 1.3627 0.6400
阿卡波糖片
欧意药业 0.6825 0.7400 0.6393
拜耳 0.5597 1.0880 0.3070
100mg
中美华东 1.6942 2.6760 1.0880
注：平均挂网价格系按照挂网价格算术平均计算。
由上表可以看，国家集采中标企业中，50mg 最低挂网价格系拜
耳、第二最低挂网价格系绿叶制药，主要是受国家集采影响；拜耳、
20
绿叶制药制剂厂商挂网平均挂网价格大约是最低价格的 200%。非国
家集采中标企业，最低挂网价格和平均挂网价格差异较小，但是整体
明显高于两个集采中标价。因此，公立医院非集采渠道价格水平明显
高于国家集采渠道价格。
而通过在各行业知名医药连锁企业网站查询，零售渠道各制剂厂
商销售价格如下：
单位：元
厂家 产品名称 规格 零售价（C 端均价） 每片（粒）
拜耳 拜唐苹 50mg*30 片 32 1.0667
中美华东 卡博平 50mg*30 片 28 0.9333
绿叶制药 贝希 50mg*30 粒 19 0.6333
福元医药 万瑞平 50mg*30 片 21 0.7000
欧意药业 欣维平 50mg*30 片 27 0.9000
千金药业 金卡平 50mg*30 片 27 0.9000
注：最新零售价均选取行业知名医药连锁企业的销售价格，其中：拜耳、中美华东、绿
叶制药、福元制药的零售价数据来源于京东大药房官方直营价格（2021/12/15）；欧意药业
的零售价数据来源于石药大药房官方直营价格（2021/12/15）；千金药业的零售价数据来源
于阿里健康大药房官方直营价格（2021/12/15）。
由上表可得，零售渠道价格水平明显高于国家集采渠道价格。
综上所述，阿卡波糖制剂在其他渠道（公立医院非集采渠道、零
售渠道）销售价格水平显著高于国家集采价格水平。
（三）结合前述问题及标的公司阿卡波糖原料销售情况说明根据
某制药公司在第一次招标中的阿卡波糖制剂价格进行估值是否审慎、
恰当
从阿卡波糖制剂集采后的情况来看，除国家集采渠道外，阿卡波
糖制剂在其他渠道销售主要范围为公立医疗机构非集采渠道和零售
渠道，其他渠道销售亦占有较大的市场份额。虽然 2020 年国家集采
之后，集采渠道制剂价格出现明显下降，但是其他渠道的制剂价格水
平仍相对较高。
因此，本次评估对阿卡波糖销售价格的预测，虽然下游客户存在
一定的价格传导压力，但更多来源于标的公司新产能下积极进行市场
开拓。评估预测期相较 2021 年 1-5 月的销售价格，2022 年预测价格下
降了 26.78%，2023 年及以后年度的预测价格更是下降了 30%以上，本
21
次评估已经基于预计双方合理利润下的市场价格进行预测，具有谨慎
性。在面对终端集采市场接近或达到最低中标价格的情况下，标的公
司产品价格仍具有市场竞争力。考虑到标的公司存在不同客户群体，
整体客户制剂价格均值亦将大多超过集采最低中标价格，因此，标的
公司预测期的阿卡波糖原料销售价格预测较为合理。
综上所述，标的公司根据某制药公司在第一次招标中的阿卡波糖
制剂价格进行估值是审慎、恰当的。
（四）阿卡波糖销售价格预测敏感性分析
预测年度阿卡波糖销售价格的敏感性分析如下：
单位：元/公斤、万元
阿卡波糖销售价格 价格波动 评估结果 影响程度 影响幅度
1,879.50 105.0% 94,083.89 11,056.04 13.32%
1,861.60 104.0% 91,872.68 8,844.83 10.65%
1,843.70 103.0% 89,661.48 6,633.62 7.99%
1,825.80 102.0% 87,450.27 4,422.42 5.33%
1,807.90 101.0% 85,239.06 2,211.21 2.66%
1,790.00 100.0% 83,027.85 0.00 0.00%
1,772.10 99.0% 80,816.64 -2,211.21 -2.66%
1,754.20 98.0% 78,605.44 -4,422.42 -5.33%
1,736.30 97.0% 76,394.23 -6,633.62 -7.99%
1,718.40 96.0% 74,183.02 -8,844.83 -10.65%
1,700.50 95.0% 71,971.81 -11,056.04 -13.32%
注：上述价格为阿卡波糖价格稳定阶段的销售价格（价格稳定阶段为 2024 年及以后）。
由上表可以看出，评估结果对于预测期阿卡波糖销售价格波动幅
度敏感系数在 2.66 左右，销售价格每下降 1%，评估值下降约 2.66%
左右。
三、关于其他产品销售预测。请补充列示报告期内一母液、液糖
70、P8 酶等产品产能、产量、产能利用率、销量、产销率、销售均
价等情况，并说明一母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均
销售价格时所基于的历史期间不一致的原因，结合前述情况说明一母
液、液糖 70、P8 酶销售收入预测的合理性。
（一）报告期内一母液、液糖 70、P8 酶等产品产能、产量、产
能利用率、销量、产销率、销售均价等情况
报告期内，石药圣雪一母液、液糖 70、P8 酶，其产能、产量、
销量及销售均价情况具体如下：
22
项目 2021 年 1-5 月 2020 年度 2019 年度
产能（吨） 不适用 不适用 不适用
产量（吨） 2,432.08 6,643.84 5,457.38
产能利用率（%） 不适用 不适用 不适用
一母液
销量（吨） 2,528.24 6,805.32 5,333.16
产销率（%） 103.95 102.43 97.72
销售均价（元/吨） 2,304.64 1,903.48 1,920.22
产能（吨） 不适用 不适用 不适用
产量（吨） 970.88 4,155.97 2,524.46
产能利用率（%） 不适用 不适用 不适用
液糖 70
销量（吨） 1,307.36 3,754.42 2,539.30
产销率（%） 134.66 90.34 100.59
销售均价（元/千克） 2,794.16 2,348.58 2,399.14
产能（MU） 1,800.00 1,800.00 1,800.00
产量（MU） 518.32 151.2 1,076.59
产能利用率（%） 28.80 8.40 59.81
P8 酶
销量（MU） 478.20 754.80 806.21
产销率（%） 92.26 499.21 74.89
销售均价（元/MU） 6,918.54 5,432.74 7,357.84
一母液为无水葡萄糖生产过程中的中间副产品，其中部分回套利
用，部分进行销售。液糖 70 产品，即含有 70%葡萄糖的液态葡萄糖
浆，其主要成分为无水葡萄糖和水，为无水葡萄糖生产过程中的附属
产品，与无水葡萄糖共用生产线产能，其产量与无水葡萄糖存在一定
的竞争关系。因此，上述两个产品不适用具体产能概念，未提供产能
和计算产能利用率。
（二）一母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均销售价
格时所基于的历史期间不一致的原因，结合前述情况说明一母液、液
糖 70、P8 酶销售收入预测的合理性
1、一母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均销售价格时
所基于的历史期间不一致的原因
一母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均销售价格时所
基于的历史期间不一致，主要是：本次评估通过分别考察销量和销售
价格情况进行预测，主要是认为销售数量与生产、销售等商业化相关，
选择较长的历史期间进行考察具有更合理的预测基础。而销售价格与
更近的时间段具有更相关性，选择更短的历史期间（即基于报告期数
23
据），具有更合理的预测基础，因此对于产品预测售量及平均销售价
格时所基于的不同历史期间进行预测具有合理性。评估准则中未对历
史期间选择作出具体规定，也未要求预测销售量及平均销售价格的预
测需选择相同的历史期间，本次评估的有关预测符合评估准则。
2、一母液、液糖 70、P8 酶销售收入预测的合理性
（1）一母液销售收入预测的合理性
①一母液销量预测
一母液产品为无水葡萄糖生产过程中的副产品，其中部分回套利
用，部分进行销售。一母液历史年度销售情况如下表：
单位：吨、%
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1-5 月
一母液销售量 3,357.08 3,480.19 4,222.56 3,789.66 5,333.16 6,805.32 2,528.24
销售量增长率 3.67 21.33 -10.25 40.73 27.60
数据显示，除 2018 年销售量为下降外，一母液其余每年较上一
年有所增长。考虑到目前无水葡萄糖的达产生产，一母液的销售应该
较为稳定，未来各年按 2019 年和 2020 年的销售量的平均值 6,000 吨
进行预测。
2021 年 6-10 月一母液累计销售 2,264.22 吨，2021 年 1-10 月一母液
累计销售 4,792.46 吨，占 2021 年预测数量的 79.87%。
②一母液平均单价预测
报告期内，一母液平均销售单价如下表：
单位：元/吨
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 1-5 月
平均销售单价 1,920.22 1,903.48 2,304.64
从表中可以看出，2020 年和 2019 年平均单价较为平稳，2021 年
1~5 月的平均单价较 2020 年上升了 21%，是市场因素决定的。未来年
度一母液的平均销售价格参照 2021 年 1~5 月的平均单价 2,304.64 元/
吨进行预测。
2021 年 6-10 月，一母液的平均单价为 2,418.98 元/吨，略高于评估
预测，与预测平均单价差异较小。
综上所述，一母液销售收入预测合理。
（2）液糖 70
24
①液糖 70 销量预测
液糖 70 产品为无水葡萄糖生产过程中的副属产品。根据相关数
据，液糖 70 历史年度销售情况如下表：
单位：吨、%
项目名称 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1-5 月
液糖 70 销售量 4,511.37 3,974.98 3,112.51 1,889.86 2,539.30 3,754.42 1,307.36
销售量增长率 -11.89 -21.70 -39.28 34.36 47.85
数据显示，历史年度的 6 年中，液糖 70 销售有所波动，未来年
度的预测取这 6 年销售量的平均值 3,200 吨进行预测。
2021 年 6-10 月，液糖 70 累计销售 1,492.56 吨。因此，2021 年 1-10
月液糖 70 累计销售 2,799.92 吨，占 2021 年预测销量的 87.50%。
②液糖 70 平均单价预测
报告期内，液糖 70 平均销售单价如下表：
单位：元/吨
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 1-5 月
平均销售单价 2,399.14 2,348.58 2,794.16
从表中可以看出，2020 年和 2019 年平均单价较为平稳，2021 年
1~5 月的平均单价较 2020 年上升了 19%，是市场因素决定的。未来年
度液糖 70 的平均销售价格参照 2021 年 1~5 月的平均单价 2,794.16 元/
吨进行预测。
2021 年 6-10 月，液糖 70 的平均单价为 2,833.98 元/吨，略高于评
估预测值，与预测平均单价差异较小。
综上所述，液糖 70 销售收入预测合理。
（3）P8 酶
①P8 酶销量预测
P8 酶产品为头孢菌素酛化酶，头孢抗生素生产过程中的催化剂。
根据相关数据，P8 酶历史年度销售情况如下表：
单位：MU、%
项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1-5 月
P8 酶销售量 773.96 806.21 754.80 478.20
销售量增长率 4.17 -6.38
数据显示，该产品 2018 年开始生产和销售，近几年销售量有所
波动，但波动不大。未来年度的预测取 2018 年至 2020 年销售量的平
25
均值 780MU 进行预测。
2021 年 6-10 月，P8 酶累计销售 285.00MU。因此，2021 年 1-10 月
P8 酶累计销售 763.20MU，占 2021 年预测销量的 97.85%。
②P8 酶平均单价预测
报告期内，P8 酶平均销售单价如下表：
单位：元/MU
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 1~5 月
平均销售单价 7,357.84 5,432.74 6,918.54
从表中可以看出，P8 酶平均销售单价波动较大，2020 年和 2021
年 1~5 月平均单价分别较上一年度的变化幅度分别为-26%、27%。基
于谨慎性考虑，未来年度 P8 酶的平均销售价格参照 2020 年和 2021
年 1~5 月的平均单价的平均值 6,175.64 元/MU 进行预测。
2021 年 6-10 月，P8 酶的平均单价为 7,327.43 元/MU，高于评估预
测值。
综上所述，P8 酶销售收入预测合理。
综上所述，本次评估标的公司一母液、液糖 70、P8 酶等产品销
售收入预测是合理。
四、关于主要产品成本预测。报告书显示阿卡波糖成本中直接材
料和动力成本占的比重较大，请补充列示阿卡波糖原材料成本、动力
成本具体测算过程，并结合历史情况、预计产能变动情况、毛利率变
动情况及电价市场化等政策影响，说明阿卡波糖成本测算的合理性。
（一）阿卡波糖原材料成本、动力成本具体测算过程
阿卡波糖原材料成本、动力成本，包括数量预测和单位成本预
测，具体测算过程具体如下：
1、数量预测
2020 年、2021 年 1-5 月阿卡波糖产销率均高于 100%，阿卡波糖
产品供不应求，基本实现即产即销。未来年度假设为即产即销，其销
售成本等同于生产成本，因此产量预测等同于销量预测。针对阿卡波
糖销量预测，具体详见本题回复“一、（二）、3、标的公司阿卡波
糖达产的生产量可完全销售分析”。
2、单位原材料、动力成本预测
26
阿卡波糖历史生产成本主要对 80 吨的生产线的生产成本进行分
析，200 吨生产线参照 80 吨生产线的成本为基础进行预测。
阿卡波糖 80 吨生产线从 2019 年 10 月开始生产，2019 年 12 月开
始销售，逐渐增产扩容，直到 2021 年的 4 月和 5 月才完全达产，因
此本次评估对 2020 年和 2021 年 1-5 月生产成本进行分析，单位成本
如下：
单位：元/公斤
项目 2020 年 2021 年 1-5 月
单位生产成本 1,383.92 1,109.97
其中：直接材料 395.15 382.86
动力费用 528.73 431.22
阿卡波糖成本中，直接材料和动力成本占的比重较大，2021 年
1-5 月直接材料占总成本的 34%，动力成本占 39%。
直接材料生产出产品应有一定的配比，其单位成本的变动应与材
料的价格波动有关，经了解该产品的原材料无紧俏材料。2020 年度直
接材料单位成本为 395.15 元/kg，2021 年 1-5 月平均为 382.86 元/kg，下
降 4.2%，波动幅度不大；未来年度的预测按 2021 年 1-5 月的价格水平
382.86 元/kg 进行预测。
动力费用是生产产品中所用到的水、电、汽等动力能源，而且还
需要 10°C 工艺水，间接加大了产品的能耗。2021 年 1-5 月，阿卡波
糖各月生产量在 6 吨至 7.3 吨之间，月产量已达到了满负荷生产水平
的 80%以上，其动力费用在 413 元/kg 至 465 元/kg 之间。阿卡波糖是
市场供不应求的商品，未来年度的生产量会保持在 80%以上，因此未
来 80 吨阿卡波糖生产线动力费用单位成本和新增 200 吨阿卡波糖生
产线稳定期动力费用单位成本按 2021 年 1-5 月的价格水平 431.22 元/kg
进行预测；2022 年至 2025 年，随着阿卡波糖新增产能的逐渐释放，
新增 200 吨阿卡波糖生产线动力费用单位成本逐年降低。
（二）结合历史情况、预计产能变动情况、毛利率变动情况及电
价市场化等政策影响，说明阿卡波糖成本测算的合理性
1、历史情况、预计产能变动情况
石药圣雪评估基准日阿卡波糖年产能 80 吨，阿卡波糖绿色工厂
升级技术改造项目（年产能 200 吨）正在建设中，计划 2022 年上半
27
年开始投产。阿卡波糖成本中，直接材料和动力成本占的比重较大，
2021 年 1-5 月直接材料占总成本的 34%，动力成本占 39%。本次评估
预测充分考虑了历史情况、预计产能变动的影响，对相关成本进行评
估，具体详见本题回复“（一）阿卡波糖原材料成本、动力成本具体
测算过程”。
2、历史毛利率与预测期毛利率比较情况
标的公司报告期与预测期的阿卡波糖毛利率如下：
单位：%
报告期 预测期
项目 2019 2021 年 2021 年 2021 2022 2023 2024 2025 2026
2020 年
年 1-5 月 6-12 月 年 年 年 年 年 年
毛利率 15.27 45.39 56.02 51.77 53.62 40.32 39.15 41.05 42.49 43.36
本次评估预测期毛利率平均低于报告期毛利率，预测期阿卡波糖
的毛利率预测合理，本次评估已经合理考虑未来产品毛利率变动影
响。
3、电价市场化等政策影响
根据标的公司动力消耗统计，不含税电价波动范围在 0.53 元/度
~0.55 元/度之间浮动，非常稳定，不会对阿卡波糖生产线单位动力费
用造成较大影响。
综上所述，本次评估标的公司预测期阿卡波糖生产成本预测符合
标的公司实际情况，是合理的。
五、关于期间费用预测。报告书显示，预测期间标的公司销售费
用销售百分比位于 4.23%~4.65%之间、管理费用销售百分比 位于
2.48%~3.22%之间、研发费用销售百分比位于 1.15%~1.43%之间。请对
比历史期间及可比公司期间费用销售百分比，结合你公司员工构成及
薪酬变动情况、研发需求及未来经营战略等说明前述费用预测的合理
性。
（一）历史期间费用对比
标的公司报告期与预测期的期间费用占收入的比例如下：
报告期 预测期
项目 2019 2020 2021 年 2021 年 2021 2022 2023 2024 2025 2026
年 年 1-5 月 6-12 月 年 年 年 年 年 年
销售费用率 6.23% 4.70% 4.07% 4.51% 4.32% 4.23% 4.26% 4.24% 4.36% 4.65%
管理费用率 6.25% 3.40% 2.82% 3.22% 3.05% 2.82% 2.68% 2.52% 2.48% 2.51%
28
报告期 预测期
项目 2019 2020 2021 年 2021 年 2021 2022 2023 2024 2025 2026
年 年 1-5 月 6-12 月 年 年 年 年 年 年
研发费用率 1.82% 1.02% 1.35% 1.43% 1.40% 1.15% 1.19% 1.21% 1.27% 1.38%
从上表数据分析，标的公司预测期各项期间费用占营业收入比例
与报告期基本持平，可以满足预测期的需求。
（二）可比公司期间费用对比
本次评估，因被评估单位预期主要利润来源于阿卡波糖原料药，
故选择可比公司的时候：一是考虑了其产品中有阿卡波糖原料药或成
品药应用领域为糖尿病的公司，二是在“申万行业名称”中选择了
“医药生物-化学制药-化学制剂”和“医药生物-生物制品Ⅱ-生物制
品Ⅲ”类上市公司。
最终选择的可比上市公司为通化金马、华东医药、东宝生物、常
山药业、贝达药业、人福医药、通化东宝。
1、销售费用率与可比公司比较情况
单位：%
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 59.46 77.06 65.27
华东医药 17.34 17.73 16.36
东宝生物 1.58 2.04 3.95
常山药业 36.64 41.61 45.50
贝达药业 38.54 36.57 36.23
人福医药 20.07 18.01 18.33
通化东宝 26.12 31.44 30.56
平均值 28.54 32.07 30.89
标的公司 4.07 4.70 6.23
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司 2021 年销售费用率为 1-5 月的数据。
2、管理费用率与可比公司比较情况
单位：%
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 6.70 16.66 8.49
华东医药 3.11 2.97 3.09
东宝生物 4.92 5.83 5.29
常山药业 4.24 4.94 5.12
贝达药业 12.35 14.05 16.54
人福医药 6.19 6.56 6.16
29
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化东宝 6.79 6.29 5.67
平均值 6.33 8.19 7.19
标的公司 2.82 3.40 6.25
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司 2021 年管理费用率为 1-5 月的数据。
3、研发费用率与可比公司比较情况
标的公司同行业可比公司研发费用率如下：
单位：%
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 0.98 4.53 3.38
华东医药 2.55 2.75 3.03
东宝生物 1.59 2.22 2.29
常山药业 4.84 5.40 6.56
贝达药业 21.01 19.40 21.00
人福医药 3.86 3.76 2.71
通化东宝 4.48 3.70 2.81
平均值 5.62 5.96 5.97
标的公司 1.35 1.02 1.82
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司 2021 年研发费用率为 1-5 月的数据。
报告期内，标的公司的期间费用率均低于同行业可比公司的平均
期间费用率，主要原因系：可比上市公司都是综合性的医药研发、生
产、销售的企业，而标的公司为原料企业，规模相对较小、产品品类
较为简单，标的公司与上述可比公司的收入规模、产品结构、产品类
别等具有很大的差异。分析上述可比公司期间费用的构成，其中有大
量的市场开拓和广告费用、差旅费和新产品的研发投入支出，是造成
期间费用占收入比例较高的主要原因。因此，标的公司期间费用率与
上述同行业可比公司不具有较强的可比性。
（三）结合公司员工构成及薪酬变动情况、研发需求及未来经营
战略等说明前述费用预测的合理性
1、公司员工构成及薪酬变动情况
标的公司管理人员、销售人员及研发人员构成及薪酬变化情况如
下：
人员构成 项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
30
人员构成 项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
薪酬总额（万元） 663.66 605.59 675.42
管理人员 平均人数（人） 79 75 72
年均薪酬（万元/人） 10.08 8.07 9.38
薪酬总额（万元） 111.00 112.85 147.83
销售人员 平均人数（人） 16 17 18
年均薪酬（万元/人） 8.33 6.64 8.21
薪酬总额（万元） 175.30 168.64 134.26
研发人员 平均人数（人） 22 17 14
平均薪酬（万元/人） 9.56 9.92 9.59
注：2021 年 1-10 月的年均薪酬是经过年化处理后的金额。
标的公司期间费用以管理人员为主，销售人员相对较少。报告期
内，管理人员、研发人员数量整体增加，销售人员数量基本保持稳定。
随着标的公司经营规模不断扩大，管理人员和销售人员随之增长，而
由于标的公司的客户集中度较高，主要客户较为稳定，销售规模的增
长不需要新增大量的销售人员。
报告期内，标的公司管理费用、销售费用中年均薪酬先下降后增
加，主要是因为受疫情影响，政府阶段性地减免了基本养老保险、失
业保险、工伤保险中的单位缴费部分。研发费用的年均薪酬较为稳定。
综上，标的公司员工构成与其经营情况相匹配，薪酬变动较为合
理。未来期间费用预测中职工薪酬总额按照企业劳动人事部门计划的
人数、平均工资水平、并结合企业及当地工资增长情况、未来当地经
济增长速度、公司的经营情况等综合确定，费用预测具有合理性。
2、研发需求及未来经营战略
标的公司建立了完善的研发机构和研发创新体制，拥有一支结构
合理、专业齐全、经验丰富的研发技术团队。标的公司主要产品为无
水葡萄糖和阿卡波糖，均为比较成熟的产品。作为原料生产企业，标
的公司未来研发需求为生产工艺优化、产品质量提升、开发符合客户
需求产品等方面，基于公司多年技术积累进行的研发，现有人员及技
术储备可满足研发需求，不存在技术障碍，未来保持现有投入水平即
可。
基于对人体糖类摄入等营养调控领域业务的长期看好，标的公司
未来经营战略为聚焦主业，继续强化发展无水葡萄糖、阿卡波糖等产
31
品。产品应用方向主要为各类大型功能食品、功能饮料、健康管理药
品等健康产品生产商，基于原料和制剂关联审评制度，标的公司与相
关制剂客户合作具有较强的稳定性。相对成熟的产品和相对稳定的市
场，决定了标的公司期间费用需求较低。
综上所述，标的公司定位于功能性原料企业，历史期间期间费用
率相对较低；考虑到未来预测期内标的公司的主要产品、经营模式不
会发生重大变化，按照其历史期间数据预测期间费用具有合理性。本
次评估标的公司预测期的期间费用占收入比例是合理的，可以满足标
的公司预测期正常生产、经营的需求。
六、关于资本性支出的预测。报告书显示，标的公司主要生产设
备为釜、罐、管道等大型设备，近两年来，标的公司已对现有的生产
设备进行了更新改造，对于设备更多的是进行防御性维护和维修，因
此预测期内 2022 年至 2026 年每年增加 300 万元的支出。截至 2021 年
5 月末，标的公司机器设备原值 25,993.68 万元，占固定资产原值比例
为 71.64%，成新率为 40.90%。请补充披露近三年标的公司对设备进行
维护维修的开支，并结合标的公司机器设备规模、成新率等说明 2022
年至 2026 年标的公司每年仅支出 300 万元用于存量设备更新的依据
与合理性。
（一）近三年标的公司对设备进行维护维修的开支
2019 年、2020 年和 2021 年 1-10 月，标的公司设备维修支出如下：
单位：万元
年份 2019 年 2020 年 2021 年 1-10 月
设备维修支出 245.36 235.33 230.12
（二）结合标的公司机器设备规模、成新率等说明 2022 年至 2026
年标的公司每年仅支出 300 万元用于存量设备更新的依据与合理性
截至 2021 年 10 月末，标的公司机器设备账面原值 26,236.87 万元，
账面净值 10,609.70 万元，综合成新率为 40.44%，机器设备均保养维
护良好，使用正常。
资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企
业每年需要进行的资本性支出。该项支出包括为了维持生产能力对于
现有的固定资产的更新支出和未来新增资产的资本性支出。
32
根据标的公司 2018 年至 2020 年的机器设备资本性支出，剔除提
升产能的资本性支出外，每年维持产能的资本性支出金额在 200 万元
至 500 万元左右。
对于预测年度为了维持产能需要更新的相关设备，经过与标的公
司管理层和相关人员沟通了解，标的公司根据历史年度制定存量设备
更新支出计划，2022 年至 2026 年的平均年资本性支出金额约为 310
万元。
综上所述，本次评估预测年度的资本性支出金额 300 万元是合理
的，基本可以满足预测期正常生产经营的需求。
七、关于营运资金增加额的预测。请补充说明标的公司 2021 年
6-12 月营运资金增加额为负值，永续期营运资金增加额为 0 的具体计
算过程及依据，并说明其合理性。
（一）营运资金增加额预测的具体计算过程及依据
营运资金等于营业流动资产减去无息流动负债，标的公司营业流
动资产（不含非经营性资产及溢余资产）主要包括去除非经营性资产
后的应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款、存货、货币资金
（不含溢余资产）；无息流动负债主要包括去除非经营性资产后的应
付账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等。
对于与业务收入相关的应收票据、应收账款、其他应收款等科目
根据与营业收入的周转率并以及业务结构的变化适当调整预测；与业
务成本相关的应付账款、预付款项、其他应付款等科目根据与营业成
本的周转率以及业务结构的变化适当调整预测；对于应交税费按照每
年 12 月计提未缴纳的附加税、增值税和所得税额确定；货币资金保
有量主要是考虑维持企业经营周转期内应付的主营业务成本、管理费
用等期间费用以及相关税费支出所需要保留的最低货币资金量来确
定的。具体计算过程见下表：
项目 2021-5-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31 2026-12-31 稳定期
最低货币保有量 3,312.11 5,068.57 6,519.40 7,058.04 7,894.05 8,328.42 8,470.84 8,470.84
应收票据 2,843.04 3,410.90 4,301.52 4,744.92 5,259.29 5,597.65 5,700.70 5,700.70
应收账款（净额） 7,925.96 6,513.49 8,214.22 9,060.95 10,043.20 10,689.34 10,886.12 10,886.12
应收款项融资 1,575.45 912.37 1,150.60 1,269.20 1,406.79 1,497.30 1,524.86 1,524.86
预付款项 126.54 139.18 182.77 200.94 215.76 224.47 226.09 226.09
其他应收款（净额） 7.92 7.92 7.92 7.92 7.92 7.92 7.92 7.92
33
存货（净额） 3,926.18 4,456.99 5,852.88 6,434.61 6,909.14 7,188.33 7,239.94 7,239.94
营运资产合计 19,717.20 20,509.42 26,229.31 28,776.58 31,736.14 33,533.44 34,056.46 34,056.46
应付账款（净额） 4,114.80 5,570.11 7,314.62 8,041.64 8,634.68 8,983.61 9,048.11 9,048.11
合同负债（净额） 1,027.73 976.66 1,231.68 1,358.64 1,505.92 1,602.81 1,632.31 1,632.31
应付职工薪酬 515.24 758.03 955.96 1,054.50 1,168.81 1,244.00 1,266.91 1,266.91
应交税费 131.54 128.08 518.69 718.43 929.29 1,015.09 1,037.19 1,037.19
其他应付款 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73
其他流动负债 58.99
营运负债合计 7,782.04 9,366.61 11,954.67 13,106.93 14,172.43 14,779.24 14,918.25 14,918.25
营运资金 11,935.16 11,142.81 14,274.64 15,669.65 17,563.71 18,754.20 19,138.21 19,138.21
营运资金的变动 22,469.42 -792.36 3,131.83 1,395.01 1,894.07 1,190.49 384.01 0.00
各科目周转率如下：
项目 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31 2026-12-31
应收票据周转次数 11.64 11.64 11.64 11.64 11.64 11.64
应收账款周转次数 5.59 5.59 5.59 5.59 5.59 5.59
应收款项融资 43.51 43.51 43.51 43.51 43.51 43.51
预付账款周转次数 193.96 193.96 193.96 193.96 193.96 193.96
存货周转次数 6.06 6.06 6.06 6.06 6.06 6.06
应付账款周转次数 4.85 4.85 4.85 4.85 4.85 4.85
合同负债周转次数 40.65 40.65 40.65 40.65 40.65 40.65
应付职工薪酬占收入比 2% 2% 2% 2% 2% 2%
注：上述各科目历史周转率及应付职工薪酬占收入比参考报告期各期末数值进行预测。
本次营运资金增加额预测系参考历史各项比重，结合未来收入成
本预测数，按照各因素间的勾稽关系进行测算，预测具有合理性。
（二）标的公司 2021 年 6-12 月营运资金增加额为负值，永续期
营运资金增加额为 0 的合理性
1、2021 年 6-12 月营运资金增加额为负值的合理性
由上表计算过程可知，2021 年 6-12 月营运资金亦是按照预测的
收入、成本以及各科目周转率进行计算的，当期营业资金增加额是按
当期营运资金与评估基准日营运资金差额确定的。评估时，预测假设
2021 年 6-12 月标的公司经营情况与 1-5 月没有太大变化，故而 2021
年末营运资金较 2021 年 5 月末变化额不大。
由上表计算过程可知，2021 年 6-12 月营运资金增加额为负数，
主要系按照历史应付账款周转次数计算后 2021 年末应付账款变大导
致营运资金增加额减少，上述负数情况主要系预测期各科目周转率按
照历史平均水平确定计算所致，具有一定的合理性。
2、永续期营运资金增加额为 0 的合理性
按照收益法评估模型，预测假设永续期标的公司经营稳定，营业
34
收入、营业成本、应收款项、应付款项及存货等影响营运资金的因素
不再变化，营运资金保持稳定，由上表计算过程可知，2026 年及永续
期的营运资金均为 19,138.21 万元，因此永续期营运资金增加额为 0。
综上所述，本次评估计算的营运资金是合理的。
八、关于折现率的预测。请与近年来的可比案例对比说明标的公
司估值所采用的折现率的合理性。
根据国内同类上市公司近三年来的重大资产重组事件，其中涉及
“证监会行业（2012 版）”分类中的“医药制造业”、“交易标的所
属行业”为西药、采用收益法定价、已完成的交易事件如下：
股票代码 股票名称 重组事件 交易标的 折现率
海正药业定增收购瀚晖制药
600267.SH 海正药业 瀚晖制药 49%股权 11.20%
49%股权
东音股份发行股份收购罗欣药 罗欣药业
002793.SZ 罗欣药业 11.93%
业 99.65476%股权 99.65476%股权
万邦德定增收购万邦德制药 万邦德制药 100%股
002082.SZ 万邦德 11.12%
100%股权 权
河化股份定增收购南松医药 南松医药 93.41%股
000953.SZ 河化股份 11.64%
93.41%股权 权
300111.SZ 向日葵 向日葵收购贝得药业 60%股权 贝得药业 60%股权 12.16%
司太立收购海神制药 94.67%股 海神制药 94.67%股
603520.SH 司太立 11.14%
权 权
平均值 11.53%
本次交易 11.56%
从各上市公司已披露的公开信息分析，近期的重组事件，各交易
标的采用的平均折现率为 11.53%，略低于本次评估采用的稳定期折现
率 11.56%。因此，本次交易采用的折现率是合理的。
九、评估机构核查意见
经核查，评估师认为：
1、本次评估，预测标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售，
销售预测较为合理。
2、本次评估，标的公司根据某制药公司在第一次招标中的阿卡
波糖制剂价格进行估值是审慎、恰当的。
3、本次评估，一母液、液糖 70、P8 酶销售收入预测具有合理性。
4、本次评估，阿卡波糖成本测算具有合理性。
35
5、本次评估，期间费用测算具有合理性。
6、本次评估，2022 年至 2026 年标的公司每年支出 300 万元用于
存量设备更新具有合理性。
7、本次评估，标的公司 2021 年 6-12 月营运资金增加额为负值，
永续期营运资金增加额为 0 具有合理性。
8、本次评估，标的公司估值所采用的折现率具有合理性。
问题 16
报告书显示，截至本报告书签署日，标的公司阿卡波糖绿色工厂
升级技术改造项目环评批复尚待环评批复主管部门正式出具。请你公
司：
（1）说明扩建项目未能办理环评批复的具体原因以及存在的障
碍，截至回函日期进展情况及预计办理完成时间。
（2）说明石家庄市栾城区行政审批局出具的确认函是否足以消
除该处扩建项目未能办理环评批复的障碍。
（3）说明若扩建项目未能及时办理完成环评批复，对标的公司
盈利能力和本次交易评估值的影响。
请财务顾问、律师和评估师核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
一、说明扩建项目未能办理环评批复的具体原因以及存在的障
碍，截至回函日期进展情况及预计办理完成时间
石药圣雪在建的阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目位于河北
石家庄装备制造产业园生物医药聚集区。因前期该园区的污水处理厂
等配套改造工作尚未完成，当地环保部门暂停该园区内相关生产建设
项目的环评手续办理，导致石药圣雪该扩建项目环评批复手续亦无法
完成办理。
标的公司与环保等相关政府部门积极沟通，推动环评批复手续的
办理。截至本回复出具日，前述污水处理厂等配套改造工作取得实质
性进展，栾城区政府部门关于环评批复手续的办理工作已经恢复，目
前标的公司正与环保部门就环评批复所需的有关排污指标等事宜进
行沟通，预计得到有关环保部门的确认后即可完成批复办理，具体办
36
理完成时间有待于环保部门内部程序的办理时间，不存在实质性障
碍。
二、说明石家庄市栾城区行政审批局出具的确认函是否足以消除
该处扩建项目未能办理环评批复的障碍
阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目位于河北石家庄装备制造
产业园生物医药聚集区，属于石家庄市栾城区管辖范围。石家庄市栾
城区行政审批局系石药圣雪办理递交环评批复等材料的经办窗口部
门，该部门知晓栾城区下属企业有关项目的环评批复办理状态以及有
关政策，其出具的说明能够真实反映阿卡波糖绿色工厂升级技术改造
项目目前尚未完成环评批复办理的真实原因以及是否存在实质性障
碍的具体情况。
根据《河北省重点建设领导小组办公室关于印发河北省 2021 年
省重点建设项目名单的通知》（冀重办[2021]1 号），石药圣雪阿卡波
糖绿色工厂升级技术改造项目系河北省 2021 年省重点建设项目。根
据该通知第二条的规定，“各级行政审批部门，要切实增强主动服务
意识，积极推行‘虚拟审批’、‘容缺办理’等措施，不断优化流程、
压缩时限、提升效率，为项目加快实施创造条件。各级发展改革、自
然资源、生态环境、金融机构等单位，要按照‘要素跟着项目走’‘资
金跟着项目走’，主动对接项目需求，努力把有限的土地、资金、环
境容量、用能等要素资源向省重点项目倾斜，为项目加快建设提供强
力支持。”
根据该通知的规定，石药圣雪阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项
目，作为河北省 2021 年重点建设项目，在地方政策层面得到较有力
的支持，并且已明确允许通过“容缺办理”等措施优化审批流程，并
在环保容量等方面能够得到政策支持。
综上所述，石家庄市栾城区行政审批局出具的说明能够真实反映
阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目目前尚未完成环评批复办理的
真实原因，并能够确认是否存在实质性障碍。
三、说明若扩建项目未能及时办理完成环评批复，对标的公司盈
利能力和本次交易评估值的影响
37
石药圣雪阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目，作为河北省 2021
年重点建设项目，在地方政策层面得到较有力的支持，并且已明确允
许通过“容缺办理”等措施优化审批流程，并在环保容量等方面能够
得到政策支持。
根据石家庄市栾城区行政审批局出具的说明，该局已知悉项目目
前的进展，且项目已正常办理有关施工许可等手续，项目开工及建设
处于正常状态，预计 2021 年 5 月投产前能够完成环评批复及相关手
续。扩建项目未能及时办理完成环评批复预计不会对项目的完成产生
实质性影响，对标的公司盈利能力以及本次交易评估值亦不会造成实
质性影响。
四、评估机构核查意见
经核查，评估师认为：
1、目前标的公司正与环保部门就环评批复所需的有关排污指标
等事宜进行沟通，预计得到有关环保部门的确认后即可完成批复办
理，具体办理完成时间有待于环保部门内部程序的办理时间，不存在
实质性障碍。
2、石家庄市栾城区行政审批局出具的说明能够真实反映阿卡波
糖绿色工厂升级技术改造项目目前尚未完成环评批复办理的真实原
因，并能够确认是否存在实质性障碍。
3、扩建项目未能及时办理完成环评批复预计不会对项目的完成
产生实质性影响，对标的公司盈利能力以及本次交易评估值亦不会造
成实质性影响。
38
（此页无正文，为《北京中企华资产评估有限责任公司关于深圳
证券交易所<关于对石药集团新诺威制药股份有限公司的重组问询
函>相关评估问题的专项回复意见》之签字盖章页）
资产评估师：牛志刚 资产评估师：朱树武
北京中企华资产评估有限责任公司
2021 年 12 月 22 日
39
