证券代码：300765 证券简称：新诺威 公告编号：2021-071
石药集团新诺威制药股份有限公司
关于对深圳证券交易所重组问询函相关问题的回复公告
本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假
记载、误导性陈述或重大遗漏。
石药集团新诺威制药股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“新诺
威”）于 2021 年 12 月 3 日收到深圳证券交易所创业板公司管理部出具的《关于
对石药集团新诺威制药股份有限公司的重组问询函》（创业板许可类重组问询函
（2021）第 18 号）（以下简称“问询函”），公司及相关中介机构就问询函所提
问题进行了认真讨论分析，并按照要求在《石药集团新诺威制药股份有限公司发
行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（修订稿）（以下
简称“重组报告书”）中进行了补充披露，现将相关回复说明如下。
如无特别说明，本问询函回复所述的词语或简称与重组报告书中“释义”所定
义的词语或简称具有相关的含义。在本问询函回复中，若合计数与各分项数值相
加之和在尾数上存在差异，均为四舍五入所致。
本回复的字体代表以下含义：
问询函所列问题 黑体
问询函所列问题的答复 宋体
对重组报告书的补充披露或修改 楷体、加粗
重组报告书补充披露或修改的位置 宋体下划线
1
目 录
一、关于交易方案 ....................................................................................................... 3
问题 1............................................................................................................................. 3
问题 2............................................................................................................................. 8
问题 3........................................................................................................................... 11
问题 4........................................................................................................................... 11
二、关于标的公司 ..................................................................................................... 12
问题 5........................................................................................................................... 12
问题 6........................................................................................................................... 29
问题 7........................................................................................................................... 42
问题 8........................................................................................................................... 57
问题 9........................................................................................................................... 60
问题 10......................................................................................................................... 68
问题 11......................................................................................................................... 69
问题 12......................................................................................................................... 71
三、关于估值情况 ..................................................................................................... 72
问题 13......................................................................................................................... 72
问题 14......................................................................................................................... 75
问题 15....................................................................................................................... 103
四、关于合法合规性 ............................................................................................... 105
问题 16....................................................................................................................... 105
2
一、关于交易方案
问题 1
报告书显示，你公司拟发行股份募集配套资金不超过 50,000 万元，其中
24,000 万元用于补充上市公司流动资金。截至 2021 年 5 月 31 日，前次募集资
金约有 2.15 亿元变更用途用于永久补充流动资金，占比约为 19%；已使用募集
资金总额为 3.88 亿元，占比约为 34%。截至 2021 年 9 月末，上市公司货币资
金余额为 13.48 亿元。请你公司：
（1）结合上市公司现有货币资金、资产负债结构、现金流状况、上市公司
及标的公司现有经营规模及变动趋势、未来资金需求、可用融资渠道、前次募集
资金使用效率等，核查并说明本次募集配套资金的原因及必要性，是否存在闲置
的情形。
（2）结合本次募投项目中预备费、铺底流动资金、支付工资/货款、不符合
资本化条件的研发支出等情况，核查并说明本次发行补充流动资金及偿还债务的
规模是否符合《监管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-1 条的规定。
请财务顾问核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
一、结合上市公司现有货币资金、资产负债结构、现金流状况、上市公司及
标的公司现有经营规模及变动趋势、未来资金需求、可用融资渠道、前次募集资
金使用效率等，核查并说明本次募集配套资金的原因及必要性，是否存在闲置的
情形。
（一）上市公司现有货币资金
截至 2021 年 9 月 30 日，上市公司合并报表货币资金余额为 134,805.85 万元，
其中以存款方式存放的 IPO 募集资金 4.96 亿元，已经具有指定用途。公司主要
货币资金主要用于支付货款、维持日常生产经营等用途，不存在闲置的情形。
（二）资产负债结构
截至 2021 年 9 月末，上市公司资产负债率为 7.64%。按照证监会《上市公
司行业分类指引》中行业分类，上市公司属于“食品制药业”。截至 2021 年 9
月末，“食品制造业”行业上市公司的平均资产负债率为 30.85%，资产负债率
3
区间为 0.67%至 94.20%。新诺威资产负债率低于同行业上市公司平均资产负债
率，但是处于同行业上市公司资产负债率区间范围内，处于合理水平。
（三）现金流状况
2019 年、2020 年和 2021 年 1-9 月，上市公司现金流主要情况如下：
单位：万元
项目 2021 年 1-9 月 2020 年 2019 年
经营活动产生的现金流量净额 16,999.15 34,907.17 31,538.42
投资活动产生的现金流量净额 8,448.79 34,616.57 -107,372.94
筹资活动产生的现金流量净额 -4,264.80 -2,800.00 107,481.79
现金及现金等价物净增加额 21,031.37 66,510.93 31,874.00
2019 年、2020 年和 2021 年 1-9 月，上市公司经营活动产生的现金流量净额
分别为 31,538.42 万元、34,907.17 万元和 16,999.15 万元，经营活动现金流情况
整体较好。
（四）上市公司及标的公司现有经营规模及变动趋势
2019 年、2020 年和 2021 年 1-9 月，上市公司营业收入分别为 125,650.24 万
元、131,741.41 万元和 104,861.85 万元，其中 2020 年度营业收入较上年度增长
4.85%，2021 年 1-9 月较上年同期增长 1.52%，上市公司经营情况整体稳定增长。
2019 年、2020 年和 2021 年 1-10 月，标的公司营业收入分别为 20,313.59 万
元、31,330.16 万元和 34,973.75 万元，其中 2020 年度营业收入较上年度增长
54.23%，2021 年 1-10 月营业收入已超过 2020 年度全年，较 2020 年度全年增长
11.63%。标的公司经营情况较好。
上市公司及标的公司经营规模的增长将带来较大幅度的营运资金需求，通过
本次募集资金进一步满足上市公司日益增长的流动资金需求具有合理性。
（五）未来资金需求
随着上市公司销售规模逐年增长，为满足日常生产经营需要，上市公司每年
需要大额营运资金。2019 年、2020 年和 2021 年 1-9 月，上市公司营运资金分别
为 201,578.56 万元、167,880.63 万元、153,625.87 万元。未来随着业务扩张，募
投项目逐渐投产，以及对标的公司收购整合的完成，预计上市公司未来五年的营
业收入和资产规模将显著增长，对营运资金的需求亦将大幅增加，上市公司的未
来生产经营仍将保有大量资金需求。
（六）可用融资渠道
4
目前上市公司经营情况良好，融资渠道畅通，除可通过股权融资外，可以通
过银行借款等渠道进行融资。其中，通过银行授信方式难以维持未来工程建设投
入、日常运营资金需求等，同时还将导致上市公司财务费用上升，不利于上市公
司控制财务风险，影响上市公司盈利能力。公司成立以来，一直采用稳健的经营
模式，在实现较好盈利的基础上，保持现金流量的稳定，避免对外部债务性融资
渠道的依赖，本次通过发行股份募集配套资金的方式进行融资，有利于保障本次
交易募集配套资金建设项目的实施以及未来经营的资金需求。
（七）前次募集资金使用效率
根据中国证券监督管理委员会《关于核准石药集团新诺威制药股份有限公司
首次公开发行股票的批复》（证监许可[2019]288 号），新诺威于 2019 年 3 月
22 日在深圳证券交易所创业板公开发行股票，募集资金总额 122,350.00 万元，
扣除承销及保荐费用 7,127.13 万元后，于 2019 年 3 月 19 日划至公司募集资金专
户。再行扣除审计验资费用、律师费用、信息披露费用及发行手续费后，募集资
金净额为 114,240.92 万元。上述募集资金到位情况已由中兴财光华会计师事务所
（特殊普通合伙）审验，并于 2019 年 3 月 19 日出具“中兴财光华审验字（2019）
第 110001 号”《验资报告》。
截至 2021 年 10 月末，上市公司前次募集资金使用情况如下：
单位：万元
募集资金 截至 2021 年 10 月 31 日
序号 承诺投资项目 实际投资项目 承诺投资
总额（1） 累计投入 投资进度（3）
金额（2） =（2）/（1）
保健食品和特医食品生 保健食品和特医食品
1 42,318.50 10,804.16 25.53%
产项目 生产项目
保健品研发中心建设项 保健品研发中心建设
2 30,832.67 - 0.00%
目 项目
3 营销体系建设项目 营销体系建设项目 18,159.71 6,270.16 34.53%
新建保健品软胶囊产业
4 永久补充流动资金 16,500.04 17,010.95 103.10%
化项目
咖啡因系列产品节能
减排技术升级改造项
咖啡因系列产品节能减
5 目及项目结项后结余 6,430.00 6,539.75 101.71%
排技术升级改造项目
募集资金永久补充流
动资金
合计 114,240.92 40,625.02 -
注 1：“新建保健品软胶囊产业化项目” 已终止，在将该项目已使用募集资金以自有资金
补足后，连同结余募集资金，共计 17,010.95 万元用于永久补充流动资金。
5
注 2：“咖啡因系列产品节能减排技术升级改造项目”已结项，该项目前期以未置换自有资金
投入 1,471.03 万元，募集资金投入 2,056.71 万元。为提高募集资金的使用效率，将该项目结
余募集资金 4,483.04 万元永久补充流动资金。
截至 2021 年 10 月末，上市公司前次募集资金合计使用 40,625.02 万元，剩
余 80,759.57 万元，上市公司前次募集资金与本次配套融资募集资金相互独立且
正常投入建设中，对本次配套募集资金不构成不利影响。
（八）本次募集配套资金的合理性
本次募集配套资金扣除发行费用后拟用于标的公司石药集团圣雪葡萄糖有
限责任公司阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目以及补充上市公司流动资金，具
体安排如下：
单位：万元、%
序号 项目 拟使用募集资金 占比
石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司阿卡波糖绿色工厂
1 26,000 52.00
升级技术改造项目
2 补充流动资金 24,000 48.00
合计 50,000 100.00
1、阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目具有必要性，有助于提高收购后上
市公司的盈利水平和综合竞争实力
随着阿卡波糖原料市场需求的增长，标的公司阿卡波糖产能已处于饱和状
态，通过技术改造进一步提升产能、改进生产工艺，把握市场机遇，在标的公司
目前发展所处阶段具有迫切性和必要性。同时，该投资项目前景良好，随着投资
项目经济效益的实现，公司将取得良好的投资回报，有助于提升上市公司的整体
盈利水平和综合竞争实力。
2、本次募集配套资金金额与上市公司及标的公司现有生产经营规模、财务
状况相匹配
截至 2021 年 9 月 30 日，上市公司货币资金由尚未使用的首发募集资金和日
常经营货币资金构成：其中尚未使用的首发募集资金具有指向用途，截至目前，
上市公司前次募集资金正常投入中；日常经营货币资金则主要用于上市公司支付
货款、维持日常生产经营等用途，不存在闲置的情形。
目前上市公司资产负债率属于正常水平，体现了公司财务状况的稳健性。随
着上市公司及标的公司经营规模的增长以及募投项目的投产，将带来较大幅度的
运营资金需求，如通过债权等方式将提高上市公司的运营风险，因此通过本次配
6
套募集资金进一步满足上市公司日益增长的流动资金需求，与上市公司及标的公
司现有生产经营规模、财务状况相匹配，具有合理性。
3、募集配套资金有利于满足公司业务规模扩张和整合的资金需求、提高公
司抗风险能力
公司坚持内涵式发展和外延式并购相结合的发展战略，业务规模扩张迅速，
产品结构日益丰富。一方面，随着业务规模的迅速扩大，公司营运资金需求迅速
上升，同时在管理、技术、人才投入等方面也需要资金投入以保持公司持续竞争
力；另一方面，大健康领域功能性原料的深化发展以及各业务板块的深度整合、
协同发展也需要做好资金储备。
公司经营仍然面临市场环境变化、流动性风险、政策风险等多种风险，通过
将部分募集资金补充上市公司流动资金及用于标的公司建设项目，壮大公司资金
实力，可以提高公司的抗风险能力、财务安全水平和财务灵活性，推动公司持续
稳定的发展。
综上所述，本次交易配套募集资金具有必要性，符合上市公司的整体利益。
二、结合本次募投项目中预备费、铺底流动资金、支付工资/货款、不符合
资本化条件的研发支出等情况，核查并说明本次发行补充流动资金及偿还债务的
规模是否符合《监管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-1 条的规定。
本次募集配套资金扣除发行费用后拟用于标的公司项目建设以及补充上市
公司流动资金，具体情况如下：
单位：万元、%
序号 项目 拟使用募集资金 占比
石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司阿卡波糖绿色工厂
1 26,000 52.00
升级技术改造项目
2 补充流动资金 24,000 48.00
合计 50,000 100.00
本次募集资金投资项目中“石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司阿卡波糖绿色
工厂升级技术改造项目”总投资额 30,000 万元，全部为建设资金，主要包括设
备投资、建筑工程费用等，不包括预备费、铺底流动资金、支付工资/货款、不
符合资本化条件的研发支出等非资本性支出。项目具体投资计划如下表所示：
序号 项目 投资金额（万元） 投资占比（%） 是否资本性支出
1 设备购置及安装费 19,920.00 66.40 是
7
1.1 机器设备购置 19,270.00 64.23 是
1.2 电子设备购置 650.00 2.17 是
2 建筑工程费 9,780.00 32.60 是
3 设计及项目管理费 300.00 1.00 是
合计 30,000.00 100.00
根据《监管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-1 条的规定，“募集配
套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的 25%；或者
不超过募集配套资金总额的 50%。”，本次募集配套资金中用于补充流动资金的
比例为 48%，不超过募集配套资金总额的 50%，符合相关规定。
三、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
1、上市公司资产负债水平处于正常状态，体现了经营的稳健性。上市公司
前次募集资金在正常投入中，对本次配套募集资金不构成不利影响。随着未来业
务规模扩大，预计上市公司未来资金需求将进一步提升。公司成立以来，一直采
用稳健的经营模式，在实现较好盈利的基础上，保持现金流量的稳定，避免对外
部债务性融资渠道的依赖，本次通过发行股份募集配套资金的方式进行融资，有
利于保障本次交易募集配套资金建设项目的实施，有利于满足公司业务规模扩张
和整合的资金需求，有利于提高公司抗风险能力和公司长期可持续发展，因此本
次配套募集资金具有必要性。
2、本次发行补充流动资金及偿还债务的规模符合《监管规则适用指引——
上市类第 1 号》第 1-1 条的规定。
问题 2
报告书显示，本次交易的业绩承诺期间为重组实施完毕后的三年，如本次收
购交割日早于 2021 年 12 月 31 日，则业绩承诺期间为 2021 年、2022 年和 2023
年。请你公司：
（1）结合你公司披露报告书时间及可比案例，说明以 2021 年作为承诺期首
年是否符合《监管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-2 条的规定，是否损
害上市公司的利益，请财务顾问、律师核查并发表明确意见。
8
（2）说明是否充分考虑到业绩承诺期间可能受到的会计政策变更、适用不
同会计准则等导致的争议情况，若否，请你公司及交易对方根据《监管规则适用
指引——上市类第 1 号》第 1-2 条的规定，就标的公司业绩承诺的计算基础及
调整方式作出明确约定，并对争议解决作出明确安排。
【回复】
一、结合你公司披露报告书时间及可比案例，说明以 2021 年作为承诺期首
年是否符合《监管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-2 条的规定，是否损
害上市公司的利益。
本次交易协议中，关于业绩承诺期间的约定如下：
“本次交易的业绩承诺期间（以下简称“业绩承诺期间”）为重组实施完毕
后的三年：如本次收购交割日早于 2021 年 12 月 31 日，则业绩承诺期间为 2021
年、2022 年和 2023 年；如本次收购交割日推迟至 2021 年 12 月 31 日之后，则
前述业绩承诺期间顺延至 2022 年、2023 年和 2024 年。”
（一）本次交易协议关于业绩承诺期间的约定与可比案例不存在差异
创业板注册制实施以来，已完成注册且涉及业绩承诺安排的重组案例情况如
下：
报告书（草案）披露
序号 股票代码 股票名称 业绩承诺期
时间
1 300080 易成新能 2020 年 3 月 30 日 2020 年、2021 年、2022 年
如标的资产在 2020 年度内完成交
割的，则业绩承诺期为 2020 年度、
2021 年度和 2022 年度；如标的资
2 300358 楚天科技 2020 年 4 月 25 日
产在 2021 年度内完成交割的，则
业绩承诺期为 2021 年度、2022 年
度和 2023 年度。
3 300227 光韵达 2020 年 6 月 9 日 2020 年、2021 年、2022 年
4 300592 华凯创意 2020 年 6 月 17 日 2019 年、2020 年、2021 年、2022 年
如本次交易在 2020 年实现标的资
产的交割，则业绩承诺期为 2020
年、2021 年、2022 年；如在 2021
5 300073 当升科技 2020 年 9 月 25 日
年实现标的资产的交割，则业绩承
诺期为 2021 年、2022 年、2023
年。
注：华凯创意自 2019 年开始筹划重组事项，2020 年 6 月因重组方案构成重大变化，
重新召开董事会审议相关调整后方案。
9
由上表可以看出，本次交易关于业绩承诺期间的约定与可比案例不存在差
异。
（二）以 2021 年作为承诺期首年符合《监管规则适用指引——上市类第 1
号》第 1-2 条的规定
《监管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-2 条 （业绩补偿及奖励）规
定，“（二）业绩补偿方式”之“2 业绩补偿期限 业绩补偿期限不得少于重组
实施完毕后的三年。”
结合上述案例，如本次重组于 2021 年内实施完毕，本次业绩承诺期间以 2021
年作为承诺期首年符合《监管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-2 条的规
定。
综上所述，以 2021 年作为承诺期首年符合《监管规则适用指引——上市类
第 1 号》第 1-2 条的规定，未损害上市公司的利益。
二、说明是否充分考虑到业绩承诺期间可能受到的会计政策变更、适用不同
会计准则等导致的争议情况，若否，请你公司及交易对方根据《监管规则适用指
引——上市类第 1 号》第 1-2 条的规定，就标的公司业绩承诺的计算基础及调
整方式作出明确约定，并对争议解决作出明确安排。
本次交易协议已充分考虑到业绩承诺期间可能受到的会计政策变更、适用不
同会计准则等导致的争议情况。
2021 年 11 月 19 日，上市公司与恩必普药业签署的《业绩补偿协议》，关
于财务报表编制约定如下：
“4、乙方承诺，目标公司的财务报表编制应符合《企业会计准则》及其他
法律、法规的规定且与甲方会计政策、会计估计保持一致；除非法律、法规规定
会计准则的调整或甲方改变会计政策、会计估计，否则，补偿期间内，未经公司
董事会批准，不得改变目标公司的会计政策、会计估计。目标公司的所得税率不
因甲方的税率变化而变化，按目标公司实际执行的税率计算。”
三、中介机构核查意见
（一）独立财务顾问核查意见
10
经核查，独立财务顾问认为：本次交易以 2021 年作为承诺期首年符合《监
管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-2 条的规定，不存在损害上市公司的
利益。
（二）律师核查意见
经核查，律师认为：如本次重组于 2021 年内实施完毕，本次业绩承诺期间
以 2021 年作为承诺期首年符合《监管规则适用指引——上市类第 1 号》第 1-2
条的规定，并不因此而损害上市公司利益。
问题 3
请你公司补充披露业绩承诺方是否存在将本次交易获得的对价股份对外质
押的安排，上市公司和业绩承诺方确保未来股份补偿（如有）不受相应股份质押
影响的保障措施。
【回复】
根据恩必普药业出具的《关于本次交易对价股份切实用于业绩补偿的承诺
函》，“为保障业绩承诺补偿的可实现性，在业绩承诺期届满且确认已履行完
毕全部业绩补偿义务（如有）之前，本公司保证本次交易所获得的上市公司股
份（包括因上市公司送红股、转增股本等原因增加取得的股份）优先用于履行
业绩补偿承诺，该等股份不得质押给任何第三方。”
因此，业绩承诺方在业绩承诺期届满且确认已履行完毕全部业绩补偿义务
（如有）之前不存在将本次交易获得的对价股份对外质押的安排，股份补偿（如
有）不受相应股份质押影响。
上述内容已在重组报告书之“重大事项提示” 之“九、本次重组相关方作
出的重要承诺”之“（十）关于本次交易对价股份切实用于业绩补偿的承诺”中
进行了补充披露。
问题 4
报告书及相关信息披露文件中标的公司财务报告的审计基准日为 2021 年 5
月 31 日，请你公司根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号
——上市公司重大资产重组（2018 年修订）》第六十三条的规定，补充披露标
11
的公司在有效期内的经审计财务资料，同时更新重组报告书中的财务数据。本问
询函中涉及相关财务数据的，请你公司以更新后的财务数据为基础进行答复。
【回复】
根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号——上市公司
重大资产重组（2018 年修订）》第六十三条的规定，公司及相关各方以 2021
年 10 月 31 日为基准日对标的公司进行了补充审计，并已更新重组报告书中的财
务数据。问询函中涉及相关财务数据的，也已经以更新后的财务数据为基础进行
答复。
二、关于标的公司
问题 5
报告书显示，2019 年度、2020 年度、2021 年 1 至 5 月，标的公司分别实现
营业收入 203,135,940.81 元、313,301,646.05 元、171,693,110.39 元，毛利率分
别为 24.28%、27.56%、34.18%，营业利润率分别为 6.53%、14.9%、22.28%。
截至 2021 年 5 月末，标的公司未分配利润为 -163,154,889.03 元。请你公司：
（1）结合标的公司产品单位售价、单位成本、产品供需、客户等因素变化
情况，分析标的公司主要产品毛利率波动的原因，并与可比公司相同或类似产品
对比说明毛利率及毛利率变化趋势是否存在显著差异及其合理性。
（2）结合标的公司销售模式、管理人员或销售人员数量及人均薪酬变化情
况，分析各期间费用波动原因，并结合标的公司业务特点和经营模式分析管理费
用率、销售费用率与可比公司是否存在显著差异，如存在，请说明原因及合理性。
（3）结合前述问题，说明标的公司是否存在少记成本费用或者关联方代标
的公司承担费用等不合理情形，请会计师说明对标的公司营业成本、期间费用完
整性、准确性采取的审计措施，并对其营业成本、期间费用的完整性、准确性发
表明确意见。
（4）2019 年度、2020 年度、2021 年 1 至 5 月，标的公司销售商品、提供
劳务收到的现金分别为 156,920,588.90 元、174,186,915.38 元、96,560,523.79 元，
占营业收入的比例分别为 77.25%、55.60%、56.24%，请说明标的公司报告期内
12
销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重逐年下滑的原因，请会计师说明
对标的公司营业收入真实性、准确性采取的审计措施，并对其营业收入的真实性、
准确性发表明确意见。
（5）说明标的公司未弥补亏损形成过程（包括但不限于历年亏损情况、开
始盈利时间等），是否有持续扩大的风险，是否影响对上市公司的回报能力，若
是，请根据相关规则作出特别风险提示。
（6）备考财务报表显示，并购标的公司后上市公司营业利润率有所下降，
请结合该情形及前述问题（1）至问题（5），说明本次交易是否有利于提高上市
公司持续盈利能力，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第
一款第一项的规定，请财务顾问发表明确意见。
【回复】
一、结合标的公司产品单位售价、单位成本、产品供需、客户等因素变化情
况，分析标的公司主要产品毛利率波动的原因，并与可比公司相同或类似产品对
比说明毛利率及毛利率变化趋势是否存在显著差异及其合理性。
（一）标的公司主要产品毛利率波动的原因
报告期内，标的公司主要产品为阿卡波糖和无水葡萄糖。报告期内，石药圣
雪主营业务分产品毛利率构成情况如下：
单位：%
2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
项目
毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比
阿卡波糖 56.01 50.43 45.39 37.89 15.27 3.63
无水葡萄糖 7.67 39.69 18.09 50.88 24.86 79.74
其他 11.59 9.87 8.09 11.23 9.28 16.62
主营业务毛利率 32.44 100.00 27.31 100.00 21.92 100.00
报告期内，标的公司主要产品阿卡波糖和无水葡萄糖的毛利率均有变动，其
中阿卡波糖有所上升，无水葡萄糖有所下降。标的公司主要产品阿卡波糖和无水
葡萄糖毛利率波动的原因具体分析如下：
1、阿卡波糖毛利率变动
单位：万元、吨、%
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
营业收入 17,485.97 11,731.44 640.64
13
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
营业成本 7,691.68 6,407.05 542.81
销量 67.81 45.36 2.30
产能 80.00 50.00 30.00
毛利率 56.01 45.39 15.27
注：标的公司 2019 年 10 月开始生产阿卡波糖；产能系当期期末产能。
（1）市场供需及客户情况
阿卡波糖系用于血糖管理的功能性原料，下游客户为从事阿卡波糖制剂生产
的医药健康产品厂商以及功能性原料的贸易商。报告期内标的公司阿卡波糖主要
客户为绿叶制药、乐普制药科技有限公司、湖南千金湘江药业股份有限公司、北
京博康健基因科技有限公司、辽宁鑫善源药业有限公司、欧意药业、深圳市远邦
进出口有限公司及同一控制下公司等，销售合计占比达到阿卡波糖业务收入 90%
左右。
绿叶制药自 2020 年国家集采中标阿卡波糖制剂后，其阿卡波糖制剂产品销
售增长较快，对阿卡波糖原料需求迅速增加，2020 年、2021 年 1-10 月分别向标
的公司采购阿卡波糖 8,174.54 万元、9,521.24 万元，占标的公司阿卡波糖销售收
入的 69.68%、54.45%；此外，国内其他制剂企业如乐普制药科技有限公司、湖
南千金湘江药业股份有限公司、北京博康健基因科技有限公司、辽宁鑫善源药业
有限公司、欧意药业等于 2020 年下半年以来陆续获得阿卡波糖制剂产品批文后，
随着市场拓展，亦扩大了对标的公司阿卡波糖原料的采购规模。目前，标的公司
下游客户对于其阿卡波糖原料需求持续增长。
标的公司于 2019 年底开始大规模化生产销售阿卡波糖。报告期内，标的公
司持续加大投入进行产能提升，阿卡波糖产能从 2019 年末的 30 吨/年提升至 2020
年的 50 吨/年，并于 2021 年达到了 80 吨/年。在前述阿卡波糖原料市场需求不断
增加的背景，标的公司阿卡波糖销量亦由 2019 年的 2.30 吨增长至 2020 年的 45.36
吨，并于 2021 年 1-10 月达到了 67.81 吨。
（2）毛利率波动的具体分析
报告期内，石药圣雪阿卡波糖毛利率分别为 15.27%、45.39%和 56.01%，上
升幅度较大，与上述因素有关。
2020 年，石药圣雪阿卡波糖毛利率较 2019 年上升 30.12 个百分点，主要原
因为：2019 年底石药圣雪才大规模化生产销售阿卡波糖，2019 年产销量较小，
单位成本相对较高；阿卡波糖销量从 2019 年 2.30 吨左右增加到 2020 年 45.36
14
吨，销售增加带来产量大幅增加导致 2020 年单位成本较 2019 年下降 40.25%，
而单价由于市场需求良好下降幅度较小，仅为 7.31%。
2021 年 1-10 月，石药圣雪阿卡波糖毛利率较 2020 年上升 10.62 个百分点，
主要原因为：2021 年 1-10 月，石药圣雪阿卡波糖生产线经过增加发酵罐等挖潜
方式技改扩能，产能从 2020 年末 50 吨/年增加至 2021 年 10 月末 80 吨/年，同时
产销量继续上升，导致 2021 年 1-10 月平均单位成本较 2020 年下降 19.70%，在
单价由于市场需求良好基本稳定的情况下，导致 2021 年 1-10 月毛利率继续上升。
2019 年、2020 年、2021 年 1-10 月，标的公司阿卡波糖单价、单位成本具体
情况如下：
单位：元/千克、%
2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
项目
金额 变动率 金额 变动率 金额
单价 2,578.71 -0.30 2,586.35 -7.31 2,790.25
单位成本 1,134.32 -19.70 1,412.52 -40.25 2,364.18
毛利率 56.01 45.39 15.27
2、无水葡萄糖
单位：万元、吨、%
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
营业收入 13,761.35 15,751.68 14,055.24
营业成本 12,706.00 12,902.03 10,561.31
销量 26,382.35 31,405.45 25,187.46
产能 30,000.00 30,000.00 28,500.00
毛利率 7.67 18.09 24.86
（1）市场供需及客户情况
无水葡萄糖在食品、医药行业的用途广泛，可作为功能性原料添加于运动饮
料、功能食品等，医学上亦可用作注射用营养剂，用以补充人体能量；此外还可
以作为生物培养基，也是生物技术中的关键原料。
报告期内，标的公司的无水葡萄糖产能相对稳定，仅 2020 年较 2019 年有所
增加。此外，市场供需整体相对平稳。其中，标的公司 2020 年无水葡萄糖的产
量较 2019 年增长 9.34%，销量较 2019 年增长 24.69%；2021 年 1-10 月无水葡萄
糖年化后的产销量较 2020 年基本保持稳定，年化后的 2021 年产量较 2020 年仅
增加 3.97%，年化后的 2021 年销量仅较 2020 年增加 0.81%。
15
报告期内，标的公司无水葡萄糖客户亦相对稳定。2019 年、2020 年、2021
年 1-10 月，标的公司无水葡萄糖前五大客户的销售占比分别为 43.50%、42.76%、
42.47%。其中，广州百特医疗用品有限公司及同一控制下公司、广州市锐禾生物
科技有限公司、BARRY CALLEBAUT CANADA INC 及同一控制下公司等三家
客户在报告期内一直在标的公司无水葡萄糖的前五大客户中。
从主要客户和市场供需来看，报告期内标的公司无水葡萄糖的客户及需求整
体保持相对稳定。
（2）毛利率波动的具体分析
报告期内，石药圣雪无水葡萄糖毛利率分别为 24.86%、18.09%和 7.67%，
有所下降。
2020 年，石药圣雪无水葡萄糖毛利率较 2019 年下降 6.77 个百分点，主要原
因为：一方面，受市场行情影响，销售单价从 2019 年的 5,580.25 元/吨下降到 2020
年的 5,015.59 元/吨，同比下降 10.12%；另一方面，2020 年无水葡萄糖销量较 2019
年增加 24.69%，但同时受 2020 年原材料淀粉乳平均采购价格上涨 10%左右影响，
抵消了产销量增加带来的成本规模效应，整体单位成本降幅仅为 2.02%，不及销
售单价下降幅度，导致在营业收入增长的情况下，毛利率仍然下降。
2021 年 1-10 月，石药圣雪无水葡萄糖毛利率较 2020 年继续下降 10.42 个百
分点，主要原因为：单位成本从 2020 年的 4,108.22 元/吨上涨到 2021 年 1-10 月
的 5,216.12 元/吨，同比增加 26.97%，导致在单价也有所上升的情况下，2021 年
1-10 月无水葡萄糖毛利率仍然下降。2021 年 1-10 月无水葡萄糖单位成本上升，
主要原因是：2021 年 1-10 月，生产无水葡萄糖的主要原材料淀粉乳价格继续处
于上行区间，石药圣雪淀粉乳平均采购价格较 2020 年上涨 30%左右，原材料成
本上升，导致单位成本有所提升。
2019 年、2020 年、2021 年 1-10 月，标的公司无水葡萄糖单价、单位成本如
下：
单位：元/吨、%
2021 年 1-10 月 2020 年
项目 2019 年
单位售价 变动率 单位售价 变动率
单价 5,216.12 4.00 5,015.59 -10.12 5,580.25
单位成本 4,816.10 17.23 4,108.22 -2.02 4,193.08
毛利率 7.67 18.09 24.86
16
（二）与可比公司相同或类似产品毛利率的比较
1、阿卡波糖
标的公司阿卡波糖业务无法获取完全相同或类似产品的毛利率。
由于阿卡波糖是应用于血糖调控领域的功能性原料，因此选择可比公司的时
候：一是考虑了其产品中有阿卡波糖原料或成品药应用领域为糖尿病的公司，二
是在“申万行业名称”中选择了“医药生物-化学制药-化学制剂”和“医药生物
-生物制品Ⅱ-生物制品Ⅲ”类上市公司。
最终选择的可比上市公司为通化金马、华东医药、东宝生物、常山药业、贝
达药业、人福医药、通化东宝。
标的公司和可比公司毛利率情况，具体如下：
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 75.65% 79.83% 82.81%
华东医药 32.54% 33.05% 32.05%
东宝生物 11.67% 15.54% 19.00%
常山药业 61.05% 68.67% 73.09%
贝达药业 92.70% 92.57% 93.23%
人福医药 44.72% 42.41% 39.52%
通化东宝 82.48% 79.66% 74.02%
平均值 57.26% 58.82% 59.10%
标的公司阿卡波糖 56.01% 45.39% 15.27%
注 1：数据来源于同行业可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司阿卡波糖 2021 年毛利率为 1-10 月的数据。
由上表可见，可比公司整体毛利率较高，除 2019 年外，标的公司阿卡波糖
业务毛利率处于可比公司毛利率区间范围内。2019 年，标的公司阿卡波糖业务
毛利率较低，主要是：标的公司 2019 年底才开始进行阿卡波糖的大规模生产，
2019 年产销量极小，导致单位成本较高，毛利率较低。
2020 年，标的公司阿卡波糖业务毛利率低于可比公司平均毛利率水平，但
处于可比公司区间范围内。2021 年，标的公司阿卡波糖业务毛利率与可比公司
平均毛利率水平相近。
2、无水葡萄糖
标的公司无水葡萄糖业务无法获取相同或类似产品的毛利率，亦未查询到公
开披露的相同或类似产品公司数据。报告期内，标的公司无水葡萄毛利率分别为
24.86%、18.09%和 7.67%，整体相对较低且存在明显波动，符合该产品作为大宗
17
原料的特点。
综上所述，标的公司的毛利率及毛利率变化趋势不存在显著异常，具有合理
性。
二、结合标的公司销售模式、管理人员或销售人员数量及人均薪酬变化情况，
分析各期间费用波动原因，并结合标的公司业务特点和经营模式分析管理费用
率、销售费用率与可比公司是否存在显著差异，如存在，请说明原因及合理性。
（一）结合标的公司销售模式、管理人员或销售人员数量及人均薪酬变化情
况，分析各期间费用波动原因
报告期内，标的公司销售费用和管理费用如下：
单位：万元、%
2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
项目
金额 占收入比例 金额 占收入比例 金额 占收入比例
销售费用 1,300.79 3.72 1,472.62 4.70 1,265.05 6.23
管理费用 972.64 2.78 1,066.41 3.40 1,268.65 6.25
1、销售费用变动分析
报告期内，石药圣雪销售费用情况如下：
单位：万元
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
运输费 908.91 1,045.42 894.05
职工薪酬 111.00 112.85 147.83
机物料消耗 98.29 119.11 91.79
折旧费 61.59 73.63 39.56
修理费 7.18 4.79 6.38
办公费 4.76 6.92 8.48
租赁费 3.08 14.00 8.57
其他 105.98 95.90 68.39
合计 1,300.79 1,472.62 1,265.05
报告期内，标的公司销售费用稳步增长，销售费用率有所下降。
标的公司作为原料销售企业，销售费用主要是运输费和职工薪酬。报告期内，
标的公司销售费用增加主要系运输费用增加，随着销售规模不断扩大，标的公司
的运输费用不断增加。
标的公司采取“直销为主，少量经销”的销售模式，大部分产品直接向终端
18
客户销售，通过直销模式与下游主要终端客户建立起稳定的合作关系。除直销模
式外，标的公司少量产品通过贸易商销售，采取买断式经销合作模式，从而形成
对直销模式的有益补充。报告期内，标的公司主要以产品质量和技术为途径获取
和维护客户，且客户集中度相对较高，主要客户较为稳定，客户的维护费用较低，
销售规模的增长并不需要新增大量的销售人员，因此标的公司销售费用职工薪酬
的增长不及销售收入规模的增长。
报告期内，标的公司销售人员数量及人均薪酬变化情况具体如下：
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
薪酬总额（万元） 111.00 112.85 147.83
平均人数（人） 16 17 18
年均薪酬（万元/人） 8.33 6.64 8.21
注：2021 年 1-10 月的年均薪酬是经过年化处理后的金额。
报告期内，标的公司销售人员数量基本保持稳定。其中，2020 年销售人员
略有减少，主要是员工离职和销售人员调整所致。
报告期内，标的公司销售人员的人均薪酬先下降后增加。其中，2020 年较
2019 年下降较大，主要是因为受疫情影响，政府阶段性地减免了基本养老保险、
失业保险、工伤保险中的单位缴费部分。
2、管理费用变动分析
报告期内，石药圣雪管理费用情况如下：
单位：万元
项目 2021 年 1-10 月 2020 年度 2019 年度
职工薪酬 663.66 605.59 675.42
折旧费 88.78 87.71 96.95
办公费 62.32 72.30 93.91
机物料消耗 49.61 64.58 34.65
保险费 32.11 19.19 20.00
无形资产摊销 25.85 31.02 31.02
运输费 10.85 37.30 52.39
咨询服务费 10.14 2.88 7.32
业务招待费 10.19 10.93 12.02
修理费 4.50 31.73 20.46
差旅费 0.66 1.62 6.60
其他 13.95 101.56 217.92
合计 972.64 1,066.41 1,268.65
19
标的公司管理费用主要是职工薪酬和折旧、办公费用等。报告期内，标的公
司管理费用先减后增，管理费用率有所下降。
2020 年，标的公司管理费用减少主要系管理费用中的职工薪酬和物业费减
少。其中，职工薪酬减少主要是因为受疫情影响，政府阶段性地减免了基本养老
保险、失业保险、工伤保险中的单位缴费部分；物业费减少主要是因为在 2020
年年中后，标的公司对厂区的物业不再聘请物业公司进行管理，而是自行进行管
理。
2021 年 1-10 月，标的公司管理费用增加主要系管理费用中职工薪酬增加。
报告期内，管理人员数量及人均薪酬变化情况具体如下：
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
薪酬总额（万元） 663.66 605.59 675.42
平均人数（人） 79 75 72
年均薪酬（万元/人） 10.08 8.07 9.38
注：2021 年 1-10 月的年均薪酬是经过年化处理后的金额。
报告期内，标的公司因为业务不断发展，管理人员整体呈现增长趋势。管理
费用中职工薪酬总额和年均薪酬先下降后上升。
2020 年，管理费用中的职工薪酬较 2019 年下降较大，主要是因为受疫情影
响，政府阶段性地减免了基本养老保险、失业保险、工伤保险中的单位缴费部分。
2021 年 1-10 月，管理费用中的职工薪酬较 2020 年有所增加，主要是因为管
理人员数量增加和人均薪酬增加。
（二）标的公司销售费用率、管理费用率与可比公司不存在显著差异
1、销售费用率与可比公司比较情况
标的公司和可比公司的销售费用率具体如下：
单位：%
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 59.46 77.06 65.27
华东医药 17.34 17.73 16.36
东宝生物 1.58 2.04 3.95
常山药业 36.64 41.61 45.50
贝达药业 38.54 36.57 36.23
人福医药 20.07 18.01 18.33
通化东宝 26.12 31.44 30.56
平均值 28.54 32.07 30.89
20
标的公司 3.72 4.70 6.23
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司 2021 年销售费用率为 1-10 月的数据。
报告期内，标的公司的销售费用率低于可比公司平均值，主要原因系：可比
公司都是综合性的医药研发、生产、销售的企业，而标的公司为原料企业，规模
相对较小、产品品类较为简单，标的公司与上述可比公司的收入规模、产品结构、
产品类别等具有很大的差异。
分析上述可比公司销售费用的构成，其中有大量的市场开拓和广告费用，是
造成可比公司销售费用率较高的主要原因。而标的公司作为原料生产企业，不存
在较大的市场开拓和广告费用，因此销售费用率较低，符合其业务特点，具有合
理性。
报告期内，标的公司的管理费用率逐年下降，主要是因为标的公司的客户集
中度较高，主要客户较为稳定，客户的维护费用较低，销售规模的增长也并不需
要新增大量的销售人员，因此标的公司销售费用的增长不及销售收入规模的增
长，导致销售费用率下降，具有合理性。
2、管理费用率与可比公司比较情况
标的公司和同行业可比公司的管理费用率具体如下：
单位：%
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 6.70 16.66 8.50
华东医药 3.11 2.97 3.09
东宝生物 4.92 5.82 5.29
常山药业 4.24 4.94 5.12
贝达药业 12.35 14.05 16.54
人福医药 6.19 6.56 6.16
通化东宝 6.79 6.29 5.67
平均值 6.33 8.18 7.20
标的公司 2.78 3.40 6.25
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司 2021 年管理费用率为 1-10 月的数据。
报告期内，标的公司的管理费用率低于可比公司平均值，其中 2019 年和 2020
年管理费用率处于可比公司区间范围内，2019 年管理费用率与可比公司平均值
较为接近。
21
与 2019 年相比，标的公司 2020 年和 2021 年管理费用率下降幅度较大，主
要系 2020 年以来标的公司阿卡波糖业务销售收入规模不断增长，而该业务客户
相对集中，增加的管理成本相对较低，导致标的公司管理费用率相对较低，具有
合理性。
综上，标的公司管理费用率和销售费用率及其变动具有合理性，符合其业务
情况。
三、结合前述问题，说明标的公司是否存在少记成本费用或者关联方代标的
公司承担费用等不合理情形，请会计师说明对标的公司营业成本、期间费用完整
性、准确性采取的审计措施，并对其营业成本、期间费用的完整性、准确性发表
明确意见。
（一）标的公司是否存在少记成本费用或者关联方代标的公司承担费用等不
合理情形
报告期内，标的公司经营位于独立的厂区，无水葡萄糖和阿卡波糖等功能性
原料业务均独立发展，在财务核算等方面与关联方严格分开。报告期内，标的公
司综合毛利率以及主要产品毛利率波动的原因符合公司经营情况，具有合理性。
报告期内，标的公司管理费用率和销售费用率变动具有合理性，不存在异常，标
的公司各期间费用与公司业务特点和经营模式相符，波动原因正常。
综上所述，标的公司不存在少记成本费用或者关联方代标的公司承担不合理
费用等不合理情形。
（二）请会计师说明对标的公司营业成本完整性、准确性采取的审计措施
按照中国注册会计师审计准则的要求，会计师设计和执行了相关程序，针对
标的公司营业成本完整性、准确性，会计师主要采取了以下审计措施：
1、了解标的公司生产与仓储相关的内部控制，评价内部控制制度设计的合
理性以及执行的有效性。
2、了解标的公司主要成本构成以及相关核算流程，并对主要成本相关核算
流程，间接费用分摊情况等进行复核。
3、执行分析性程序，通过营业成本同期对比、年度间波动、单位产品成本
变动、料工费占比等分析不同产品的毛利率情况，并对异常项目与管理层讨论，
验证其合理性。
22
4、检查报告期内主营业务成本结转的准确性，是否与营业收入配比。
5、抽查标的公司营业成本发生的会计凭证及原始单证、主要营业成本相关
的采购合同、采购入库单、采购发票等原始单证，相关单证真实、完整，数据、
信息与会计记录一致。
6、执行截止性测试程序，结合存货监盘及期后退货情况，检查营业成本是
否确认在恰当的会计期间。
7、对标的公司报告期内主要供应商进行走访核查。中介机构对标的公司报
告期内主要供应商的主营业务、合作情况、结算情况等信息进行了走访，了解双
方业务合作情况、金额、结算方式，确认合作中是否存在诉讼、纠纷以及其他形
式的利益输送等情形。经访谈了解，标的公司与供应商的交易背景真实、业务往
来真实合理。
8、了解标的公司的关联采购情况，关注关联采购的必要性、公允性、是否
存在关联方代标的公司承担费用等。报告期内主要关联物资采购通过其集团集采
平台进行采购。会计师对标的公司的财务经理、总经理、以及集采平台采购经理
进行了访谈了解，并对集采平台的主要供应商进行了穿透走访。通过访谈、走访
并获取了标的公司以及标的公司控股股东石药集团恩必普药业有限公司出具的
有关是否代标的公司承担费用的说明，未发现关联方代标的公司承担费用等不合
理情形。
基于上述执行的审计程序，会计师在执行审计过程中未发现重大异常项目，
标的公司报告期内营业成本的完整性、准确性可以合理保证。
（二）请会计师说明对标的公司期间费用完整性、准确性采取的审计措施
按照中国注册会计师审计准则的要求，会计师设计和执行了相关程序，针对
标的公司期间费用完整性、准确性，会计师主要采取了以下审计措施：
1、了解期间费用的主要构成及核算流程，对核算流程进行复核。
2、执行分析性程序，对报告期内各项费用进行年度内波动分析、同期对比
分析，分析异常波动原因及其合理性。
3、标的公司主要期间费用为薪酬和运费。通过了解标的公司的薪酬结构，
获取花名册、工资汇总表及工资支付凭证，并对报告期内工资薪酬进行月度波动
分析及同期对比分析，并对工资薪酬的分配与应付职工薪酬科目进行勾稽核对，
未发现重大异常。通过了解标的公司运输费用的定价方式及结算模式，并结合销
23
售收入、销售数量进行分析复核，未发现重大异常。
4、抽查大额期间费用相关的原始凭证、原始单据、合同等，相关单证真实、
完整，数据、信息与会计记录一致；对折旧、摊销等费用与资产类科目进行交叉
核对，无重大异常。
5、执行截止性测试程序，检查期间费用是否确认在恰当的会计期间。
基于上述执行的审计程序，会计师在执行审计过程中未发现重大异常项目，
标的公司报告期内期间费用的完整性、准确性可以合理保证。
四、2019 年度、2020 年度、2021 年 1 至 5 月，标的公司销售商品、提供劳
务收到的现金分别为 156,920,588.90 元 、174,186,915.38 元、96,560,523.79 元，
占营业收入的比例分别为 77.25%、55.60%、56.24%，请说明标的公司报告期内
销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重逐年下滑的原因，请会计师说明
对标的公司营业收入真实性、准确性采取的审计措施，并对其营业收入的真实性、
准确性发表明确意见。
（一）请说明标的公司报告期内销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入
比重逐年下滑的原因。
2019 年、2020 年、2021 年 1-10 月，标的公司销售商品、提供劳务收到的现
金分别为 15,692.06 万元、17,418.69 万元、24,438.66 万元，占营业收入的比例分
别为 77.25%、55.60%、69.88%。报告期内，标的公司销售商品、提供劳务收到
的现金占营业收入比重逐年下滑的原因主要系银行承兑汇票结算金额增加。
2019 年、2020 年、2021 年 1-10 月，标的公司通过银行承兑汇票结算的金额
分别为 6,156.84 万元、14,349.22 万元、18,389.12 万元。标的公司通过银行承兑
汇票结算，逐年增加主要是标的公司于 2019 年末开始阿卡波糖的批量生产与销
售，报告期内阿卡波糖的主要客户绿叶制药销售收入规模不断增加，其主要采用
银行承兑汇票的方式进行结算。报告期内，绿叶制药通过银行承兑汇票结算金额
分别为 0.00 万元、7,129.44 万元、11,851.08 万元，占标的公司银行承兑汇票结
算金额的比例为 0.00%、49.69%、64.45%。
2019 年、2020 年、2021 年 1-10 月，标的公司销售商品、提供劳务收到的现
金以及银行承兑汇票合计为 21,848.90 万元、31,767.91 万元和 42,827.78 万元，
与销售收入的增长基本匹配。
24
（二）请会计师说明对标的公司营业收入真实性、准确性采取的审计措施，
并对其营业收入的真实性、准确性发表明确意见。
按照中国注册会计师审计准则的要求，会计师设计和执行了相关程序，针对
标的公司营业收入真实性、准确性，会计师主要采取了以下审计措施：
1、了解标的公司收入确认相关的内部控制，评价内部控制制度设计的合理
性以及执行的有效性。
2、核查主要客户的相关信息，包括资质、成立时间、客户取得方式、客户
背景等，抽查标的公司与主要客户（含境外客户）签订的相关业务合同，核查其
重要交易条款，如合同价格、产品名称、产品交付要求、结算模式及结算条件等；
核查客户签收单据、发票、客户回款凭证等，针对境外业务，取得出口报关单及
提单，检查报关单及提单日期等，以检查收入确认是否符合企业会计准则及企业
会计政策的要求。
3、对销售收入执行分析性复核程序：通过销售渠道、销售客户等多维度比
较产品毛利率；比较分析主要产品各月度的收入波动趋势并与同期进行比较分
析，针对毛利率异常的项目与管理层进行讨论，并验证毛利率异常的合理性。
4、对标的公司报告期内主要客户（含海外客户）的收入金额、期末应收账
款余额执行了函证程序，核查覆盖率情况如下：
单位：万元
2021-10-31/ 2020-12-31/ 2019-12-31/
项目
2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
应收账款余额 7,361.26 7,016.66 4,267.46
应收账款发函金额（未审） 5,222.47 5,967.04 1,967.05
回函占发函比例 86.71% 98.69% 99.71%
回函占应收账款余额比例 61.52% 76.56% 44.95%
营业收入金额 34,973.74 31,330.16 20,313.59
主营收入发函金额（未审） 25,021.69 23,992.37 11,395.63
回函占发函比例 89.63% 96.29% 95.65%
回函占当期营业收入的比例 64.12% 67.23% 48.29%
实施函证时，函证对象的选择、询证函内容编制、询证函的发出和收回均由
会计师事务所函证中心全程控制，会计师对未回函、回函不符均实施了替代程序，
未见异常项目。
25
5、对标的公司报告期内主要客户进行现场或视频形式的走访核查。会计师
对标的公司报告期内主要客户合同签订情况、合同执行情况进行了走访，了解客
户的成立时间、从事的主要业务及规模等基本情况，确认是否存在股权投资关系
及其他关联关系；了解双方业务合作情况及项目进展等情况；确认双方业务合作
中是否存在诉讼、纠纷等情形，是否存在其他形式的利益输送等情形。经访谈了
解，标的公司与主要客户的交易背景真实、业务往来真实、合理。
6、针对关联方销售的情况，检查其交易品种、价格、数量、金额和比例，
并核查占总销售收入的比例。将对关联方的销售价格与其他独立第三方或市场价
格进行比较，审核关联交易的必要性及公允性。
7、执行截止性测试程序并结合产成品监盘结果，检查收入是否确认在恰当
的会计期间。
基于上述执行的审计程序，会计师在执行审计过程中未发现重大异常项目，
报告期内营业收入的真实性、准确性可以合理保证。
五、说明标的公司未弥补亏损形成过程（包括但不限于历年亏损情况、开始
盈利时间等），是否有持续扩大的风险，是否影响对上市公司的回报能力，若是，
请根据相关规则作出特别风险提示。
2011 年 12 月，经在天津产权交易中心公开挂牌后，石药控股受让取得标的
公司 93.181%的股权。2011 年 12 月 31 日，标的公司未分配利润为-15,951.68 万
元。
除 2012 年实现盈利、2013 年、2014 年有较大亏损外，标的公司自 2015 年
进入持续盈利阶段，期末未弥补亏损持续降低，期末未弥补亏损不存在持续扩大
的风险。
2011 年以来，标的公司经营情况及期末未分配利润如下：
单位：万元
时间 净利润 期末未分配利润
2011 年 -1,831.49 -15,951.68
2012 年 1,049.85 -14,962.64
2013 年 -3,975.08 -19,131.84
2014 年 -3,166.00 -22,422.70
2015 年 20.18 -22,401.32
2016 年 68.71 -22,213.50
26
2017 年 219.91 -22,071.68
2018 年 272.73 -23,283.17
2019 年 644.29 -22,638.87
2020 年 3,233.30 -19,405.57
2021 年 10 月 31 日 6,770.17 -12,635.40
注：2019 年以前报告期外的数据未经审计，报告期的数据已经审计。
因此，标的公司未弥补亏损主要形成于 2011 年及以前，自石药控股（石药
集团）控制标的公司后，通过加强经营管理，从 2015 年开始，标的公司已经持
续盈利，未弥补亏损持续减少；2019 年以来，标的公司整合并拓展了阿卡波糖
原料业务，盈利能力显著持续提升，发展前景广阔，标的公司期末未弥补亏损不
存在持续扩大的风险，不会影响对上市公司的回报能力。
六、备考财务报表显示，并购标的公司后上市公司营业利润率有所下降，请
结合该情形及前述问题（1）至问题（5），说明本次交易是否有利于提高上市公
司持续盈利能力，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一
款第一项的规定。
（一）并购标的公司后上市公司营业利润率情况
根据上市公司财务数据、信永中和出具的新诺威审计报告、备考审阅报告，
本次收购前后上市公司营业利润率比较如下：
单位：%
2021 年 10 月末/2021 年 1-10 月 2020 年末/2020 年
项目
交易前 备考数 增幅 交易前 备考数 增幅
营业利润率 27.51 26.52 -3.60 27.33 24.96 -8.67
上市公司备考营业利润率有所下降，主要原因是：标的公司 2020 年、2021
年 1-10 月营业利润率分别为 14.90%、23.27%，而上市公司 2020 年度、2021 年
1-10 月的营业利润率分别为 27.33%、27.51%，由于标的公司的营业利润率小于
上市公司，导致备考营业利润率有所下降。
（二）请结合该情形及前述问题（1）至问题（5），说明本次交易是否有利
于提高上市公司持续盈利能力，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第
四十三条第一款第一项的规定
报告期内，受益于阿卡波糖业务发展，标的公司的综合毛利率分别为
24.28%、27.56%、32.44%，标的公司综合毛利率逐年提升。标的公司阿卡波糖
27
业务具有良好的发展前景，未来将进一步提升标的公司的盈利能力。
报告期内，标的公司的期间费用率分别 16.62%、11.29%、8.35%，随着收入
规模的不断增长，期间费用率有所降低，但是整体保持在比较正常水平。
报告期内，标的公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为 15,692.06 万元、
17,418.69 万元、24,438.66 万元，占营业收入的比例分别为 77.25%、55.60%、
69.88%。报告期内，标的公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重逐
年下滑的原因主要系报告期内阿卡波糖的主要客户绿叶制药销售收入规模不断
增加，其主要采用银行承兑汇票的方式进行结算。该客户系港股上市公司，亦为
国内知名的综合性医药企业集团，以银行承兑汇票结算对于标的公司经营不存在
不利影响。
截至报告期末，标的公司存在未弥补亏损，该亏损主要形成于 2011 年及以
前年度，从 2015 年开始，标的公司净利润一直为正且持续增长，随着标的公司
经营能力的不断拓展，未来未弥补亏损对公司生产经营不存在不利影响。
整体上来看，报告期内标的公司营业利润率分别为 6.53%、14.90%、23.27%，
营业利润率逐年提升，主要是阿卡波糖业务的不断增长所致。截至 2021 年 10
月末，标的公司与上市公司的营业利润率已经较为接近，未来随着阿卡波糖业务
占比的逐步增加，标的公司的营业利润率预计在现有基础上进一步上升。
根据上市公司财务数据、信永中和出具的新诺威审计报告、备考审阅报告，
本次收购前后上市公司主要财务数据比较如下：
单位：万元、%
2021 年 10 月末/2021 年 1-10 月 2020 年末/2020 年
项目
交易前 备考数 增幅 交易前 备考数 增幅
总资产 314,107.09 359,745.94 14.53 295,490.28 331,534.79 12.20
总负债 23,796.04 36,551.27 53.60 26,800.32 54,308.92 102.64
净资产 290,311.06 323,194.67 11.33 268,689.96 277,225.87 3.18
营业收入 114,845.96 149,817.47 30.45 131,741.41 162,938.41 23.68
利润总额 31,477.48 39,481.15 25.43 36,521.86 40,955.80 12.14
归属于母公司所有
25,984.37 32,754.54 26.05 29,983.58 33,216.88 10.78
者的净利润
基本每股收益（元/
0.48 0.60 25.00 0.55 0.61 10.91
股）
根据备考财务数据，本次交易完成后，虽然上市公司备考营业利润率略有下
降，但是上市公司净资产、营业收入、利润总额、归属于母公司所有者的净利润、
28
基本每股收益等指标与交易前相比均有一定的提升。
综上，本次交易有利于提高上市公司持续盈利能力。
七、中介机构核查意见
（一）会计师核查意见
经核查，会计师认为：标的公司报告期内营业收入的真实性、准确性可以合
理保证；标的公司报告期内营业成本和期间费用的完整性、准确性可以合理保证。
（二）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：本次交易有利于提高上市公司持续盈利能力，
符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款第一项的规定。
问题 6
报告书显示，2019 年、2020 年、2021 年 1 至 5 月，标的公司向前五大客户
销售收入占比分别为 33.61%、47.61%、58.74%，请说明：
（1）标的公司销售集中度逐年上升的原因，与同行业可比公司对比说明高
客户集中度是否符合行业惯例。
（2）2020 年、2021 年 1 至 5 月标的公司对四川绿叶制药股份有限公司及同
一控制下公司、广州百特医疗用品有限公司及同一控制下公司、深圳市远邦进出
口有限公司及同一控制下公司等三家公司销售占比均较高，请说明标的公司与其
签订合同及在手订单情况，是否对其存在重大依赖及拟采取的应对措施。
（3）报告期内标的公司前五名客户包括石药集团有限公司（以下简称“石
药集团”）及其下属公司等关联方，请说明标的公司向关联方销售价格、信用期
等销售政策，并与向第三方销售采用的销售政策对比说明标的公司关联销售是否
公允。
（4）标的公司前五大客户中包含境外公司，请列示报告期内标的公司境外
销售占比，境内外销售毛利率是否存在重大差异，向境外销售前五名客户的销售
内容、销售金额及占比、成立时间、订单获取方式等，以及是否为标的公司关联
方。请会计师说明针对海外销售采取的审计措施，并对其真实性、准确性发表明
确意见。
29
（5）报告书显示标的公司高端无水葡萄糖已进入国际市场，知名客户包括
日本大冢、荷兰帝斯曼、美国可口可乐、瑞士奇华顿等国际性公司。补充说明报
告期内标的公司向前述客户销售无水葡萄糖的数量、金额及占标的公司当期营业
收入总额的比例，结合前述情况说明报告期内向前述客户的销售金额对标的公司
经营业绩影响是否重大。
【回复】
一、标的公司销售集中度逐年上升的原因，与同行业可比公司对比说明高客
户集中度是否符合行业惯例。
（一）标的公司销售集中度逐年上升的原因
2019 年、2020 年、2021 年 1-10 月，标的公司前五大客户销售收入占比分别
为 36.84%、48.59%、52.42%1，销售集中度逐年上升，主要因为：标的公司的主
要产品包括阿卡波糖和无水葡萄糖，阿卡波糖客户集中度相对较高，而报告期内
标的公司收入增长主要来自阿卡波糖销售，其产品收入占比增加较快。
报告期内，阿卡波糖前五大客户的销售收入占比分别为 98.83%、92.32%、
86.24%，销售集中度相对较高；无水葡萄糖前五大客户的销售收入占比分别为
43.50%、42.76%、42.47%，销售集中度相对较低。
报告期内，标的公司阿卡波糖的销售收入占比逐年增加，导致标的公司整体
的销售集中度逐年上升。标的公司无水葡萄糖和阿卡波糖销售占比情况如下：
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
无水葡萄糖 39.69% 50.88% 79.74%
阿卡波糖 50.43% 37.89% 3.63%
综上，标的公司销售集中度逐年上升主要系报告期内产品结构变化所致。
（二）与同行业可比公司集中度比较情况
标的公司的主要产品包括阿卡波糖和无水葡萄糖。标的公司阿卡波糖业务，
选择可比公司的时候：一是考虑了其产品中有阿卡波糖原料或成品药应用领域为
糖尿病的公司，二是在“申万行业名称”中选择了“医药生物-化学制药-化学制
剂”和“医药生物-生物制品Ⅱ-生物制品Ⅲ”类上市公司。标的公司无水葡萄糖
业务，未能通过公开渠道查询到公开披露的相同或类似产品公司数据。
1
因统计口径问题，合并了日本大冢海外主体的收入，相应修订了前五名客户的披露。
30
所以最终选择的可比上市公司为通化金马、华东医药、东宝生物、常山药业、
贝达药业、人福医药、通化东宝。
标的公司和同行业可比公司的前五大客户销售占比具体情况如下：
单位：%
公司名称 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
通化金马 - 11.38 7.85
华东医药 - 18.10 15.71
东宝生物 - 35.91 36.18
常山药业 - 17.39 14.06
贝达药业 - 54.20 16.02
人福医药 - 22.01 20.64
通化东宝 - 10.18 11.49
平均值 - 24.17 17.42
标的公司 52.42 48.59 36.84
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：可比公司尚未公布 2021 年前五大客户占比情况。
报告期内，标的公司的客户集中度高于可比公司，主要原因系：可比上市公
司都是综合性的医药研发、生产、销售的企业，而标的公司为原料企业，规模相
对较小、产品品类较为简单，标的公司与上述可比公司的收入规模、产品结构、
产品类别等具有很大的差异，与上述可比公司不具有较强的可比性。
报告期内，标的公司客户集中度较高，主要是因为阿卡波糖业务发展所致：
阿卡波糖系阿卡波糖制剂的生产原料，其市场销售与下游阿卡波糖制剂竞争格局
有关，报告期内国内阿卡波糖制剂厂商销售较为集中，公司作为第三方原料供应
商，与绿叶制药形成了长期战略合作，导致了客户集中度相对集中。
综上所述，标的公司的客户集中度较高具有合理性。
二、2020 年、2021 年 1 至 5 月标的公司对四川绿叶制药股份有限公司及同
一控制下公司、广州百特医疗用品有限公司及同一控制下公司、深圳市远邦进出
口有限公司及同一控制下公司等三家公司销售占比均较高，请说明标的公司与其
签订合同及在手订单情况，是否对其存在重大依赖及拟采取的应对措施。
（一）与前述三家客户签订合同及在手订单情况
1、四川绿叶制药股份有限公司及同一控制下公司
2019 年 12 月，标的公司与绿叶制药签署了长期战略合作协议，并与绿叶制
药签订了有效期为 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日，总金额约 2 亿元的阿
31
卡波糖销售合同。2020 年 9 月，标的公司与绿叶制药进一步签订了补充协议，
约定标的公司 2020 年度向绿叶制药销售阿卡波糖的数量增加至 32 吨，2021 年
度销售数量不少于 50 吨。
双方合作以来，绿叶制药按照实际需求，分批次下订单，截至 2021 年 10
月 31 日，标的公司与绿叶制药签订的销售合同未执行完的阿卡波糖订单数量约
为 13 吨，含税销售金额约为 3,800 万元。随着后续下游阿卡波糖产品需求的持
续提升，预计标的公司和绿叶制药将保持长期合作。
2、广州百特医疗用品有限公司及同一控制下公司
2019 年 1 月，标的公司与广州百特医疗用品有限公司（及其关联公司）签
署了无水葡萄糖销售框架合同，合同有效期为 2019 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月
31 日。广州百特医疗用品有限公司及其关联公司根据实际需求情况，向标的公
司分批下订单。
截至 2021 年 11 月 30 日，标的公司与广州百特医疗用品有限公司及同一控
制下公司在手未执行的订单约 300 万元。
3、深圳市远邦进出口有限公司及同一控制下公司
报告期内，标的公司与深圳市远邦进出口有限公司形成了合作关系。深圳市
远邦进出口有限公司及同一控制下公司根据实际需求情况，与标的公司单签具体
的采购合同。
截至 2021 年 11 月 30 日，标的公司与深圳市远邦进出口有限公司及同一控
制下公司签订的在手未执行订单约 400 万元。
（二）标的公司对前述三家客户不存在重大依赖
报告期内，标的公司对四川绿叶制药股份有限公司及同一控制下公司的销售
占比分别为 1.89%、26.40%、27.47%，对广州百特医疗用品有限公司及同一控制
下公司的销售占比分别为 15.56%、9.88%、8.95%，对深圳市远邦进出口有限公
司及同一控制下公司的销售占比分别为 0.00%、4.94%、4.04%。报告期内，标的
公司对前述三家客户的销售占比合计分别为 17.45%、41.22%、40.46%。报告期
内，标的公司对前述三家客户的销售占比均未超过 30%，对前述三家客户的销售
占比之和均未超过 50%。标的公司对前述三家客户不存在重大依赖。
标的公司对前述三家客户不存在重大依赖，还主要体现在标的公司与三家客
户的相互合作关系：
32
1、对于绿叶制药
四川绿叶制药股份有限公司向标的公司采购阿卡波糖原料用于制剂生产。目
前，现有国内阿卡波糖制剂市场格局下，国内厂商对于拜耳原研产品的替代尚处
于过程中，通过一致性评价取得批件的国内制剂客户数量以及市场占有率水平处
于逐步增加，绿叶制药作为通过一致性评价的国内厂商，其市场占有率位于前列，
标的公司凭借质量和产能优势，成为其主要供应商之一，因此标的公司向绿叶制
药销售收入占比较高。与此同时，受限于阿卡波糖原料较高的行业壁垒，国内第
三方阿卡波糖原料产能亦较为有限，在国内原料和制剂关联审评制度下，制剂企
业与原料供应商具有较稳定的合作关系，因此标的公司与绿叶制药在阿卡波糖原
料供应上属于战略合作关系。
2、对于百特医疗
广州百特医疗用品有限公司及同一控制下公司隶属于百特国际，百特国际系
国际知名药企，标的公司凭借无水葡萄糖的产品质量优势，与其形成了长期合作
关系。
3、对于深圳远邦
深圳市远邦进出口有限公司及同一控制下公司主要从事国际药品贸易，其占
标的公司销售收入的比例较高，但未超过 5%。标的公司主要向其销售阿卡波糖
原料，标的公司与其建立的是互利合作的商业关系。
综上所述，标的公司对前述三家客户不存在重大依赖。
（三）为避免对主要客户的重大依赖，标的公司拟采取的应对措施
报告期内，标的公司不存在对主要客户的重大依赖，为了避免对主要客户的
重大依赖，标的公司拟采取的应对措施如下：
1、通过加大市场开拓力度，增加下游新客户的数量，利用自身产品质量优
势积极进行市场开发。2020 年下半年开始，标的公司与大多数国内新获制剂批
文的厂商通过一致性评价的关联审评形成了合作，如乐普制药科技有限公司、湖
南千金湘江药业股份有限公司、北京博康健基因技术有限公司、辽宁鑫善源药业
有限公司、山东鲁抗医药股份有限公司等，标的公司将加强与上述客户的合作，
利用自身产品质量优势积极协助客户扩大市场开发。
2、进一步提高阿卡波糖原料产能。标的公司现有客户集中度较高，亦与标
的公司现有阿卡波糖产能较低有关。标的公司定位为功能性原料提供商，属于第
33
三方原料供应商，随着下游阿卡波糖需求的不断提升，现有产能已经饱和，难以
支持较多下游客户的发展，只能针对性满足部分客户需求。截至目前，标的公司
已经有阿卡波糖原料年产能 80 吨，在建的年产能 200 吨阿卡波糖原料生产线明
年上半年预计将投产，可以从原料产能等方面支撑下游新增客户的市场份额拓
展。
三、报告期内标的公司前五名客户包括石药集团有限公司（以下简称“石药
集团”）及其下属公司等关联方，请说明标的公司向关联方销售价格、信用期等
销售政策，并与向第三方销售采用的销售政策对比说明标的公司关联销售是否公
允。
报告期内，标的公司向石药集团及其下属公司进行关联销售的金额占当期主
营业务收入的比例分别为 4.31%、3.26%、8.09%，关联交易占比较小。
报告期内，标的公司向关联方销售的价格以市场价为基础，定价公允、合理，
对关联方销售的信用期与对第三方销售的信用期一致，一般为 1-4 个月的信用期，
标的公司对关联方的销售政策与对第三方的销售政策不存在重大差异。
报告期内，标的公司关联销售的主要对象为欧意药业和石药集团内蒙古中诺
药业有限公司（以下简称“内蒙古中诺”），对两者关联销售的金额合计分别为
556.12 万元、809.57 万元、2,720.02 万元，占关联销售的比例分别为 73.26%、
80.27%、96.95%。
（一）标的公司对欧意药业关联销售的公允性分析
1、销售价格对比
报告期内，关联方欧意药业系制药企业，其于 2020 年 7 月获得阿卡波糖片
批文，其生产阿卡波糖片需要采购阿卡波糖作为原料。标的公司系具有阿卡波糖
原料药批文的生产企业之一，欧意药业按市场化原则向标的公司采购阿卡波糖原
料，销售价格与非关联方基本一致。报告期内，标的公司向欧意药业、其他非关
联方销售阿卡波糖的均价情况，具体如下：
单位：元/kg
项目 关联交易内容 2021 年 1-10 月 2020 年
欧意药业 阿卡波糖 2,654.87 2,654.87
其他非关联方 阿卡波糖 2,568.24 2,583.95
价格差异 3.37% 2.78%
34
由上表可见，标的公司向欧意药业销售价格与非关联方不存在显著差异，略
高于非关联方，主要原因系其采购量较小，而绿叶制药等非关联方战略客户采购
量较大，价格上略有优惠。
此外，无水葡萄糖用途较广，欧意药业作为制药企业，按照市场价格向标的
公司零星采购，金额极小，报告期内金额分别为 0.00 万元、1.28 万元、4.18 万
元。
2、信用期对比
标的公司对于长期合作的客户，信用期一般为 1-4 个月。目前，标的公司对
欧意药业的信用期为货到票到 30 日付款，在其正常信用期范围内。标的公司对
欧意药业的信用期与对其他非关联方客户的信用期不存在重大差异。
（二）标的公司对内蒙古中诺关联销售的公允性分析
1、销售价格对比
报告期内，关联方内蒙古中诺系制药企业，其生产抗生素中间体需要用到生
物酶催化水解。标的公司在生物发酵技术方面具有一定储备，可提供抗生素中间
体生产所需的生物酶，内蒙古中诺按市场化原则向标的公司采购 P8 酶（头孢菌
素酰化酶）。
该关联交易以市场价为基础。报告期内，标的公司在 2019 年同时向非关联
方和内蒙古中诺销售 P8 酶，在 2020 年和 2021 年 1-10 月，标的公司仅向内蒙古
中诺销售 P8 酶，并未向非关联方销售。2019 年，标的公司向内蒙古中诺和非关
联方销售 P8 酶的均价情况如下：
单位：元/MU
项目 关联交易内容 2019 年
内蒙古中诺 P8 酶 7,327.52
其他非关联方 P8 酶 7,844.83
价格差异 -6.59%
由上表可见，标的公司向内蒙古中诺销售价格与非关联方不存在显著差异，
向非关联方的销售价格略高，主要原因系非关联方采购数量较小。
2、信用期
标的公司对于长期合作的客户，信用期一般为 1-4 个月。标的公司对内蒙古
中诺的信用期为货到票到 30 日付款。标的公司对内蒙古中诺的信用期与对其他
35
非关联方客户的信用期不存在重大差异。
综上，标的公司向关联方销售采用的销售政策与向第三方销售采用的销售政
策不存在重大差异，关联销售公允。
四、标的公司前五大客户中包含境外公司，请列示报告期内标的公司境外销
售占比，境内外销售毛利率是否存在重大差异，向境外销售前五名客户的销售内
容、销售金额及占比、成立时间、订单获取方式等，以及是否为标的公司关联方。
请会计师说明针对海外销售采取的审计措施，并对其真实性、准确性发表明确意
见。
（一）报告期内标的公司境外销售占比
报告期内，标的公司内销和外销收入情况如下：
单位：万元、%
期间 销售渠道 收入金额 占比
内销 14,248.65 80.84
2019 年 外销 3,377.25 19.16
合计 17,625.90 100.00
内销 24,817.30 80.16
2020 年 外销 6,142.33 19.84
合计 30,959.63 100.00
内销 28,259.07 81.51
2021 年 1-10 月 外销 6,411.56 18.49
合计 34,670.63 100.00
注：上表中占比为占主营业务收入的比例。
报告期内，标的公司外销主要以无水葡萄糖和阿卡波糖为主，合计占外销收
入的比例为 100.00%、99.79%、98.82%，具体情况如下：
单位：万元、%
期间 产品 收入金额 占比
外销收入 3,377.25 100.00
2019 年 其中：无水葡萄糖 3,118.06 92.33
阿卡波糖 259.19 7.67
外销收入 6,142.33 100.00
2020 年
其中：无水葡萄糖 4,571.36 74.42
36
期间 产品 收入金额 占比
阿卡波糖 1,558.17 25.37
外销收入 6,411.56 100.00
2021 年 1-10 月 其中：无水葡萄糖 3,952.66 61.65
阿卡波糖 2,382.94 37.17
（二）境内外销售毛利率是否存在重大差异
报告期内，标的公司外销主要以无水葡萄糖和阿卡波糖为主，因此，下面针
对无水葡萄糖和阿卡波糖境内外毛利率情况进行比较分析，具体如下：
1、无水葡萄糖内外销毛利率分析
报告期内，标的公司无水葡萄糖内外销毛利率情况如下：
单位：万元、%
期间 销售渠道 收入金额 占比 毛利率
内销 10,937.18 77.82 27.15
2019 年 外销 3,118.06 22.18 16.82
合计 14,055.24 100.00 24.86
内销 11,180.32 70.98 20.98
2020 年 外销 4,571.36 29.02 11.03
合计 15,751.68 100.00 18.09
内销 9,808.69 71.28 10.49
2021 年 1-10 月 外销 3,952.66 28.72 0.68
合计 13,761.35 100.00 7.67
报告期内，标的公司无水葡萄糖内外销单位价格、单位成本如下：
单位：元/吨、%
期间 销售渠道 平均单价 单位成本 毛利率
内销 5,758.55 4,195.09 27.15
2019 年
外销 5,033.57 4,186.94 16.82
内销 5,203.46 4,111.96 20.98
2020 年
外销 4,608.63 4,100.11 11.03
内销 5,383.84 4,819.25 10.49
2021 年 1-10 月
外销 4,841.80 4,809.08 0.68
报告期内，标的公司无水葡萄糖外销毛利率分别为 16.82%、11.03%、0.68%，
内销毛利率分别为 27.15%、20.98%、10.49%，外销毛利率低于内销毛利率，主
37
要是因为外销平均单价低于内销。2019 年，标的公司无水葡萄糖的外销平均单
价比内销低 12.59%，2020 年外销平均单价比内销低 11.43%，2021 年 1-10 月外
销平均单价比内销低 10.07%。
报告期内，标的公司无水葡萄糖外销平均单价较低，主要是无水葡萄糖外销
产品定价时考虑了国际市场竞争因素以及增值税出口免抵退税因素的影响，适当
降低了平均单价。此外，无水葡萄糖的外销价格还受无水葡萄糖国际市场行情、
美元汇率波动等因素的影响，市场行情一般或者美元汇率走低时，将导致换算后
人民币标价的外销价格相对较低。
综上所述，报告期内，标的公司无水葡萄糖外销毛利率低于内销毛利率具有
合理性。
2、阿卡波糖
报告期内，标的公司阿卡波糖内外销毛利率情况如下：
单位：万元、%
期间 销售渠道 收入金额 占比 毛利率
内销 381.45 59.54 19.68
2019 年 外销 259.19 40.46 8.79
合计 640.64 100.00 15.27
内销 10,173.27 86.72 46.70
2020 年 外销 1,558.17 13.28 36.78
合计 11,731.44 100.00 45.39
内销 15,103.03 86.37 56.58
2021 年 1-10 月 外销 2,382.94 13.63 52.42
合计 17,485.97 100.00 56.01
报告期内，标的公司阿卡波糖内外销单位价格、单位成本如下：
单位：元/吨、%
期间 销售渠道 平均单价 单位成本 毛利率
内销 2,943.30 2,364.18 19.68
2019 年
外销 2,591.91 2,364.18 8.79
内销 2,597.28 1,384.27 46.70
2020 年
外销 2,517.24 1,591.29 36.78
内销 2,614.96 1,135.43 56.58
2021 年 1-10 月
外销 2,370.49 1,127.91 52.42
38
报告期内，标的公司阿卡波糖外销业务毛利率分别为 8.79%、36.78%、
52.42%，内销业务毛利率分别为 19.68%、46.70%、56.58%，外销业务毛利率低
于内销业务毛利率。
报告期内，标的公司阿卡波糖外销的平均单价低于内销的平均单价，主要是
因为外销产品定价时考虑了国际市场的竞争因素以及增值税出口免抵退税因素
的影响，平均单价相对较低。
由上表可以看出，2019 年和 2021 年 1-10 月，标的公司阿卡波糖内外销业务
产品单位成本较为接近，但由于外销业务的平均单价相对较低，导致其毛利率相
对较低。
2020 年，受标的公司产品市场需求较好及产能相对有限影响，标的公司阿
卡波糖内外销平均单价差异较小，但标的公司阿卡波糖外销的平均成本高于内销
的平均成本，导致外销业务毛利率相对较低。标的公司于 2020 年进行了阿卡波
糖的技改扩能，下半年随着产能、产量增长较大，受益于规模效益的影响，阿卡
波糖的平均成本在 2020 年下半年有所下降，导致 2020 年上半年的平均成本高于
2020 年下半年。而 2020 年标的公司阿卡波糖外销业务上半年销售数量占比较高，
达到全年外销的 60.19%，内销业务下半年销售数量占比较高，达到全年内销的
68.10%，导致全年内销业务平均成本相对较低。
报告期内，阿卡波糖外销毛利率低于内销毛利率具有合理性。
（三）向境外销售前五名客户的销售内容、销售金额及占比、成立时间、订
单获取方式等，以及是否为标的公司关联方。
报告期内，标的公司境外销售前五大客户的具体情况如下：
1、2019 年
单位：万元、%
占外 是否
销售收 成立 订单获
客户名称 销售内容 销比 关联
入 时间 取方式
例 方
1964 电话拜
日本大冢境外企业 无水葡萄糖 678.50 20.09 否
年 访
1931 电话拜
百特医疗境外企业 无水葡萄糖 515.59 15.27 否
年 访
BARRY CALLEBAUT 及同一控制 1996 电邮沟
无水葡萄糖 490.40 14.52 否
下的境外企业 年 通
G.Z.T KIMYA SANAYI VE 2006 电邮沟
无水葡萄糖 260.95 7.73 否
TICARET LIMITED SIRKETI 年 通
39
ANXO PHARMACEUTICAL 2003 客户转
阿卡波糖 259.19 7.67 否
CO.,LTD 年 介绍
合计 2,204.63 65.28
注：上表中同一控制下企业的成立时间，按照集团总部的成立时间。
2、2020 年
单位：万元、%
占外 是否
销售收 成立 订单获
客户名称 销售内容 销比 关联
入 时间 取方式
例 方
1993 电邮沟
PT.ANINDOJAYA SWAKARSA 无水葡萄糖 765.50 12.46 否
年 通
1931 电话拜
百特医疗境外企业 无水葡萄糖 683.72 11.13 否
年 访
BARRY CALLEBAUT CANADA 1996 电邮沟
无水葡萄糖 653.25 10.64 否
INC.及同一控制下的境外企业 年 通
1964 电话拜
日本大冢境外企业 无水葡萄糖 552.89 9.00 否
年 访
2007 客户转
SUN CRANE MEDICINE LTD 阿卡波糖 464.35 7.56 否
年 介绍
合计 3,119.71 50.79
注：上表中同一控制下企业的成立时间，按照集团总部的成立时间。
3、2021 年 1-10 月
单位：万元、%
占外 是否
销售收 成立 订单获
客户名称 销售内容 销比 关联
入 时间 取方式
例 方
SINOBRIGHT PHARMA
阿卡波糖、 2012 客户转
CEUTICAL INDUSTRIES 1,016.42 15.85 否
无水葡萄糖 年 介绍
LIMITED
LG HOUSE HOLD&HEALTH 1947 电话拜
无水葡萄糖 897.91 14.00 否
CARE,LTD. 年 访
1931 电话拜
百特医疗境外企业 无水葡萄糖 661.87 10.32 否
年 访
BARRY CALLEBAUT CANADA 1996 电邮沟
无水葡萄糖 568.76 8.87 否
INC.及同一控制下的境外企业 年 通
JINSUN PHARMA&CHEM 2012 客户主
阿卡波糖 357.32 5.57 否
LIMITED(HONGKONG) 年 动联系
合计 3,502.28 54.62
注：上表中同一控制下企业的成立时间，按照集团总部的成立时间。
（四）请会计师说明针对海外销售采取的审计措施，并对其真实性、准确性
发表明确意见
1、审计措施
40
按照中国注册会计师审计准则的要求，会计师设计和执行了相关程序，针对
标的公司海外销售营业收入真实性、准确性，会计师主要采取了以下审计措施：
一般性程序参照本问询函回复之“问题 5”回复之“四、（二）请会计师说
明对标的公司营业收入真实性、准确性采取的审计措施，并对其营业收入的真实
性、准确性发表明确意见”，针对境外业务，会计师还执行了以下审计措施：
（1）对销售收入执行分析性复核程序：比较内销、外销不同销售渠道产品
毛利率，分析异常变动原因，并验证其是否合理。
（2）获取标的公司从中国电子口岸导出出口报关数据，结合抽样获取的报
关单进行检查，未见异常项目。
2、审核结论
基于上述执行的审计程序，会计师在执行审计过程中未发现重大异常项目，
报告期内外销的营业收入的真实性、准确性可以合理保证。
五、报告书显示标的公司高端无水葡萄糖已进入国际市场，知名客户包括日
本大冢、荷兰帝斯曼、美国可口可乐、瑞士奇华顿等国际性公司。补充说明报告
期内标的公司向前述客户销售无水葡萄糖的数量、金额及占标的公司当期营业收
入总额的比例，结合前述情况说明报告期内向前述客户的销售金额对标的公司经
营业绩影响是否重大。
报告期内，标的公司向日本大冢、荷兰帝斯曼、美国可口可乐、瑞士奇华顿
等客户销售无水葡萄糖的情况如下：
单位：万元、%
2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
客户 销售数 占营业收 销售数 占营业收 销售数 占营业收
销售金额 销售金额 销售金额
量 入比例 量 入比例 量 入比例
日本大冢 1,030.28 675.40 1.93 1,979.68 1,268.98 4.05 2,380.57 1,520.36 7.48
荷兰帝斯曼 160.50 75.13 0.21 111.95 57.69 0.18 52.65 27.55 0.14
美国可口可
106.60 51.09 0.15 84.80 51.90 0.17 139.40 85.38 0.42
乐
瑞士奇华顿 199.48 119.30 0.34 219.53 123.13 0.39 139.95 78.93 0.39
合计 1,496.86 920.92 2.63 2,395.96 1,501.70 4.79 2,712.57 1,712.22 8.43
注：上表中数据为前述客户控制下企业和联营企业的合并口径。
报告期内，标的公司向日本大冢、荷兰帝斯曼、美国可口可乐、瑞士奇华顿
等客户销售无水葡萄糖的金额分别为 1,712.22 万元、1,501.70 万元和 920.92 万元，
41
占当期营业收入的比例分别为 8.43%、4.79%、2.63%，销售占比较小，报告期内
向前述客户的销售金额对标的公司的经营业绩影响较小。
问题 7
报告书显示，随着标的公司募投项目投产，标的公司阿卡波糖总产能达到
280 吨/年，为国内最大原料供应商。同时，2020 年、2021 年 1 至 5 月标的公司
阿卡波糖产品主要销售给四川绿叶制药股份有限公司，销售金额分别为 8,174.54
万元、5,864.16 万元，占营业收入比例分别为 26.40%、34.49%，客户集中度高。
而四川绿叶制药股份有限公司所生产的阿卡波糖制剂在公立医院市场份额占比
约 15.36%，市场份额远低于行业龙头拜耳医药保健有限公司的 47.07% 和杭州
中美华东制药有限公司的 37.56%。此外在客户壁垒部分，报告书显示对于生产
仿制药的医药制剂企业而言，因为一致性评价和关联评审制度，仿制药制剂和原
料药绑定通过一致性评价后，制剂厂商如更换原料药一般需要对工艺和质量标准
进行第二次评价，所需时间成本和资金成本都较大，导致仿制药制剂企业的原料
药供应商稳定性较强。基于上述情况，请你公司：
（1）结合市场需求情况，标的公司获取新客户渠道、具体客户名称及合同
订单情况，说明报告期阿卡波糖业务收入及占比增加迅速的原因及合理性，相关
订单是否可持续获得，预测期营业收入增长速度是否符合行业趋势。
（2）结合阿卡波糖及下游制剂的市场容量、主要竞争对手及潜在竞争对手
及所占市场份额、市场进入壁垒、客户拓展情况、在手订单、是否存在替代性产
品等进一步说明标的公司阿卡波糖的竞争优势并详细分析扩建产能能否消化，以
及对标的公司未来盈利能力的影响。
（3）结合客户黏性、新客户拓展情况等，补充披露阿卡波糖的客户稳定性、
客户集中度风险对标的公司未来生产经营、市场拓展的影响，并充分提示风险。
请财务顾问、会计师核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
42
一、结合市场需求情况，标的公司获取新客户渠道、具体客户名称及合同订
单情况，说明报告期阿卡波糖业务收入及占比增加迅速的原因及合理性，相关订
单是否可持续获得，预测期营业收入增长速度是否符合行业趋势。
（一）市场需求情况
阿卡波糖作为血糖管理产品，其作用机理是抑制肠道糖苷酶，缓解淀粉类食
物在小肠的吸收，以降低餐后血糖和实现对血糖的全面管理。阿卡波糖的市场
需求与我国血糖管理市场增长、阿卡波糖原料进口替代以及国际市场开拓有关，
同时也与我国下游阿卡波糖制剂的市场发展情况相关。
1、阿卡波糖的市场整体情况
（1）我国血糖管理市场增长潜力巨大，阿卡波糖制剂产品市场潜力较大
根据国际糖尿病联盟（IDF）《2021 年全球糖尿病地图（第 10 版）》的数
据，2021 年中国成人糖尿病患者人数估计在 1.41 亿，居世界首位，预测到 2045
年患病人数将达到 1.744 亿。2015 至 2017 年全国糖尿病流行病学调查显示，中
国成人居民的糖尿病总标准化患病率为 12.8%，糖尿病前期的标准化患病率为
35.2%，我国接近一半的成年人血糖异常。
在我国糖尿病人群中，90%以上为 2 型糖尿病。阿卡波糖通过抑制碳水化合
物在小肠上部的吸收来调节血糖，主要用于降低餐后血糖，能够降低血糖波动，
可以减少葡萄糖耐量异常（IGT）向 2 型糖尿病转变的风险，而且不增加低血糖
风险，安全性高。阿卡波糖不仅可以用于对 2 型糖尿病的血糖管理，还可以预
防和减少 2 型糖尿病的发生，能够帮助血糖异常人群在多个维度和不同阶段对
血糖进行较为全面的管理。
根据 2015 至 2017 年全国糖尿病流行病学调查结果，在血糖异常人群中，
我国成人糖尿病前期的患病率是糖尿病患病率的近 3 倍。近年来，国家把“以
预防为主”摆在更加突出位置，“治未病”成为新的健康模式。随着人们对预
防和健康理念的不断增强，糖尿病前期人群的血糖管理需求将不断增长。此外，
我国糖尿病患者的知晓率和诊疗率较低。根据西南证券研究发展中心数据，我
国糖尿病未诊断率高达 63.3%，远远高于发达国家（美国 36.4%、欧洲 37.9%），
也高于世界平均水平（50.1%）。
43
随着我国人口老龄化加剧、城市化进程加快、糖尿病前期人群血糖管理需
求的不断增长以及糖尿病人群诊疗率的不断提升，阿卡波糖将迎来更加广阔的
增长空间。
（2）阿卡波糖原料进口替代
阿卡波糖的原研厂家为德国拜耳医药，其阿卡波糖原研药于 1994 年在中国
批准注册上市，拜耳在中国销售的阿卡波糖制剂的原料来源于国外。
由于拜耳阿卡波糖专利期保护以及我国国内阿卡波糖原料产能限制等方面
的原因，长期以来，拜耳的阿卡波糖在我国阿卡波糖市场上占据了主要的市场
份额，目前来自于境外的阿卡波糖原料仍占有 50%左右的市场份额，进口替代空
间较大。
拜耳阿卡波糖的全球专利期在 2005 年 12 月到期。近年来，中美华东、海
正药业、丽珠新北江、标的公司等国内企业实现了阿卡波糖原料的技术突破，
实现了阿卡波糖原料的规模化生产，获取了原料生产批文。中美华东、绿叶制
药、福元医药等十多家国内企业获取了阿卡波糖制剂的生产批文。
随着国内阿卡波糖原料和制剂的放量以及国家集采政策的影响，拜耳阿卡
波糖的市场份额有所下降。根据米内网数据，拜耳占医疗渠道中阿卡波糖制剂
的市场份额由 2019 年的 52.66%降至 2020 年的 47.61%和 2021 年 1-6 月的 44.78%。
随着国内阿卡波糖制剂和原料对拜耳原研进口替代进程的不断推进，国内
厂商在阿卡波糖原料的市场占有率水平将进一步提升。
（3）阿卡波糖国际市场的不断开拓
东亚、东南亚地区以米、面等淀粉类食物为主食，阿卡波糖基于餐后血糖
调控机理，亦特别适合于东亚和东南亚地区人员的血糖管理。
根据国际糖尿病联盟（IDF）《2021 年全球糖尿病地图（第 10 版）》的数
据，东南亚 2021 年成人糖尿病患者人数估计在 9,020 万，预测到 2045 年患病
人数将达到 1.515 亿。而且东南亚糖尿病的诊断率较低，超过一半以上的糖尿
病患者未被诊断。
近年来，我国阿卡波糖原料和制剂企业不断进行海外市场布局，随着海外
市场尤其是东亚、东南亚市场的不断开拓，以及东亚和东南亚经济社会不断发
展、人们生活水平和健康意识不断提高、糖尿病诊断率和治疗率的不断提升，
阿卡波糖的海外市场需求潜力巨大。
44
2、我国阿卡波糖制剂市场的发展情况
（1）现有阿卡波糖制剂的市场需求及竞争情况
国内制剂市场按照渠道可以划分为医疗渠道（包括城市公立、城市社区、县
级公立、乡镇卫生）和其他渠道（零售、民营机构），目前未有机构发布完整
统计数据。
根据米内网的数据，国内阿卡波糖制剂在医疗渠道和零售渠道的销售情况如
下：
单位：亿元、%
渠道 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
一、医疗渠道 销售额 73.00 84.06 95.68 43.39
增长率 16.87 15.15 13.81 -54.65
其中：公立医院 销售额 48.52 55.69 62.53 26.13
公立基层医疗 销售额 24.48 28.38 33.15 17.27
二、零售渠道 销售额 11.91 12.86 13.24 9.12
增长率 3.22 8.00 2.93 -31.14
合计 销售额 84.91 96.93 108.92 52.51
注：2020 年阿卡波糖制剂市场销售规模下降，主要系阿卡波糖片入围第二次国家带量
采购致销售价格降低所致；随着终端产品价格的下降，市场对于阿卡波糖的需求量将上升，
有利于阿卡波糖原料的需求增长。
目前，国内阿卡波糖制剂主要以医疗渠道销售为主，我国阿卡波糖制剂企业
主要包括拜耳（原研厂商）、中美华东、绿叶制药、福元医药等。根据米内网
的数据，近年来各企业医疗渠道的阿卡波糖制剂市场份额情况如下：
2021 年
企业名称 2019 年 2020 年 原料来源
1-6 月
拜耳 52.66% 47.61% 44.78% 原研药，原料药来于国外
原料药部分来自自产，部分来自丽珠新
中美华东 38.50% 35.39% 23.79%
北江
原料药外购，部分来自石药圣雪，部分
绿叶制药 8.85% 16.96% 31.11%
来自浙江海正药业股份有限公司
福元医药 0.00% 0.03% 0.31% 未知
据了解，拜耳使用自产原料生产阿卡波糖制剂，原料产地在国外；中美华东
使用自产原料和丽珠新北江的原料；绿叶制药主要使用浙江海正药业股份有限
公司和标的公司石药圣雪的原料。
（2）阿卡波糖制剂的市场竞争格局变化情况
2020 年之前，国内阿卡波糖制剂厂商集中度较高，主要是两个方面所致：
45
①2015 年以来，国家启动的医药改革，进一步关注仿制药品的质量，对于
仿制药批文发放收紧，到 2019 年底国内仅有拜耳、中美华东、绿叶制药、福元
医药四家取得阿卡波糖制剂批文，因此国内下游阿卡波糖制剂客户数量较少。
②阿卡波糖原料属于特色原料药，生产难度较大，原料产能较为集中，其他
制剂公司短期亦难以获得原料。国内四家制剂公司，拜耳作为原研厂商，其原
料自产自供（原料生产基地在国外）；中美华东采取原料和制剂一体化发展战
略，原料自产自供，并于 2017 年与丽珠新北江合作，达成独家长期原料合作关
系；而绿叶制药与海正药业和石药圣雪合作。
但自 2020 年开始，上述两个影响因素已经发生变化：
①随着阿卡波糖下游需求的增长以及进口替代进程的加速，2020 年下半年
开始，北京博康健基因技术有限公司、湖南千金湘江药业股份有限公司、乐普
制药科技有限公司、辽宁鑫善源药业有限公司、山东鲁抗医药股份有限公司等
制剂企业先后获得国内阿卡波糖制剂批文，进入阿卡波糖制剂产品市场。前述
新增的制剂厂商均通过一致性评价的关联审评与石药圣雪形成长期合作关系。
②石药圣雪定位为功能性原料提供商，属于第三方原料供应商，2019 年之
前由于自身产能规模较小，亦无法支持下游客户发展。但截至目前，其已经有
阿卡波糖原料年产能 80 吨，在建的年产能 200 吨阿卡波糖原料生产线明年上半
年预计将投产，可以支撑下游关联审评制剂客户的市场份额拓展。2020 年与绿
叶制药的合作，有力的保障了其集采中标后充足的原料供应，为其制剂市场份
额的提升提供了坚实的原料基础。
综合下游阿卡波糖制剂终端产品分析，随着血糖管理需求的增加以及带量采
购的实施导致终端产品价格的普遍降低，阿卡波糖原料市场需求有望呈较快增
长趋势；与此同时，随着阿卡波糖产品进口替代进程的不断持续，越来越多的
国内制剂厂商通过一致性评价进入该市场领域，将不断改变下游终端市场格局，
对国内原料厂商带来新的增量需求。
（3）阿卡波糖原料的市场需求
①国内阿卡波糖原料的市场需求情况
目前仅有公开的阿卡波糖制剂销售额数据，没有公开的销量数据；同时未有
公开的阿卡波糖销售额和销量数据。标的公司通过米内网公开的阿卡波糖制剂
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销售额，带量采购的执行情况等进行分析，估算 2020 年国内阿卡波糖原料需求
量 400 吨左右。
2019 年之前国内医疗渠道阿卡波糖制剂销售收入增速超过 10%以上，且 2019
年之前制剂销售价格相对较为稳定（未受集采影响），预计正常年度国内阿卡
波糖制剂销量增速亦应超过 10%以上。结合制剂价格 2020 年集采后下降带来需
求量增长，以及国内糖尿病患者不断增加情况，预计未来国内阿卡波糖原料整
体市场需求增速亦超过 10%以上。
②阿卡波糖第三方原料的市场需求
结合国内现有阿卡波糖制剂厂商竞争格局发展情况以及阿卡波糖原料产能
供应情况，第三方原料厂商的产能仍将供不应求。目前我国阿卡波糖制剂产品
终端市场产品的市场占有率最高的前三位企业分别是拜耳、中美华东和绿叶制
药。拜耳、中美华东为原料制剂一体化厂商，其原料产能目前不对外销售；绿
叶制药无原料产能，需要从第三方采购。2019 年以来，随着带量采购的实施和
国内产品进口替代程度的不断提升，拜耳、中美华东等原研以及原料制剂一体
化企业的市场占有率有所下降，以绿叶制药等为代表的制剂企业的市场份额持
续上升。
随着下游血糖管理需求的不断提升和阿卡波糖产品进口替代进程的持续，
2020 年以来北京博康健基因技术有限公司、湖南千金湘江药业股份有限公司、
乐普制药科技有限公司、辽宁鑫善源药业有限公司、山东鲁抗医药股份有限公
司等制剂企业先后获得国内阿卡波糖制剂批文。前述企业大多不具有原料产能，
需要通过关联审评制度与原料厂商形成合作关系，向第三方原料厂商采购。
由此可见，国内阿卡波糖第三方原料市场需求将持续增加，而受限于较高的
进入壁垒，阿卡波糖原料产能原来主要集中在拜耳、中美华东等原料制剂一体
化企业手中，因此目前市场上第三方原料厂商的产能并不能满足其他制剂厂商
市场拓展的需要，阿卡波糖第三方原料的市场需求前景良好。
上述内容已在重组报告书之“第五节 交易标的评估情况” 之“一、标的公司
的评估情况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期的收益预测”之“（1）营业
收入的预测”之“⑤阿卡波糖原料缺口的测算过程及依据”中进行了补充披露。
（二）标的公司获取新客户渠道、具体客户名称及合同订单情况
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阿卡波糖原料厂商与下游客户的合作方式与其他特色原料药销售类似。基于
原料和制剂关联审评制度，原料厂商与国内制剂企业双方建立了长期合作关系。
报告期内，标的公司通过主动拜访和客户主动联系等方式获取新客户。
标的公司与绿叶制药保持了长期战略合作，于 2019 年 12 月与绿叶制药签订
了 2 年的阿卡波糖原料采购协议。绿叶制药在 2020 年国家集采市场中第二标，
迅速扩大了国内阿卡波糖制剂的市场份额，相应增加采购标的公司阿卡波糖原料
量，因此其亦成为标的公司阿卡波糖原料的第一大客户。
除绿叶制药外，目前标的公司在阿卡波糖原料领域通过一致性评价的关联审
评与 6 家制剂企业形成合作关系，覆盖了大部分的阿卡波糖制剂企业并已形成阿
卡波糖原料销售，具体情况如下：
2021 年 1-10 月
制剂
序号 生产厂商 剂型 规格 标的公司
批文日期
向其销售收入
1 欧意药业 片剂 50mg 2020-7-16 2,176.16
片剂 100mg 2020-11-10
2 北京博康健基因科技有限公司 431.42
片剂 50mg 2020-11-10
3 湖南千金湘江药业股份有限公司 片剂 50mg 2021-1-19 740.71
4 乐普制药科技有限公司 片剂 50mg 2021-3-30 1,340.71
片剂 100mg 2021-8-25
5 辽宁鑫善源药业有限公司 204.42
片剂 50mg 2021-8-25
6 山东鲁抗医药股份有限公司 片剂 50mg 2021-11-17 9.29
后续合作中，前述公司将根据其生产需求并结合标的公司的产能释放情况下
达需求订单。
综上所述，报告期阿卡波糖业务收入及占比增加迅速的原因主要系标的公司
抓住阿卡波糖第三方原料市场发展趋势，不断扩大产能，并与绿叶制药等客户形
成了长期合作关系，销售收入增长符合行业发展情况。公司与相关制剂客户合作
具有较强的稳定性，未来相关订单预计可持续获得。预测期营业收入增长速度系
结合标的公司的产能释放、以及下游制剂厂商竞争格局变化趋势作出的预估，符
合行业趋势。
二、结合阿卡波糖及下游制剂的市场容量、主要竞争对手及潜在竞争对手及
所占市场份额、市场进入壁垒、客户拓展情况、在手订单、是否存在替代性产品
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等进一步说明标的公司阿卡波糖的竞争优势并详细分析扩建产能能否消化，以及
对标的公司未来盈利能力的影响。
（一）阿卡波糖及下游制剂的市场容量
1、阿卡波糖下游制剂的市场容量
阿卡波糖下游制剂的市场容量情况，具体详见本题回复“一、（一）市场需
求情况”。
2、阿卡波糖原料的市场容量
目前仅有公开的阿卡波糖制剂销售额数据，没有公开的销量数据；同时未有
公开的阿卡波糖销售额和销量数据。标的公司通过公开的阿卡波糖制剂销售额估
算 2020 年国内阿卡波糖原料需求量 400 吨左右。
（二）主要竞争对手及潜在竞争对手及所占市场份额
1、主要竞争对手及所占市场份额
由于各家原料生产厂家未有公开市场数据，因此无法统计准确的阿卡波糖原
料市场份额情况。
（1）拜耳
拜耳系综合性药企，主要使用自产原料用于阿卡波糖制剂的生产，原料产地
在国外。拜耳虽然其与石药圣雪在原料上不形成直接竞争关系，但是其通过自有
制剂销售，会影响石药圣雪下游客户的制剂产品销售，从而间接影响石药圣雪的
阿卡波糖原料销售。2019 年以来，随着带量采购政策的实施以及进口替代进程
的持续，拜耳原研产品市场份额持续下降，但仍占有 50%左右的市场份额，因此
国内阿卡波糖原料仍有较大的进口替代空间。
（2）国内其他阿卡波糖原料药生产厂家
国内阿卡波糖原料药生产厂家需要获得原料药生产批文，目前国内拥有阿卡
波糖原料药产能的厂家仅 4 家：中美华东、海正药业、丽珠新北江、石药圣雪。
目前，各家的竞争关系如下：
①中美华东与拜耳类似，系综合性药企，作为阿卡波糖原料和制剂一体化公
司，其原料并不对外销售，其目前还通过合作协议独家占有丽珠新北江的阿卡波
糖原料产能。
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中美华东与石药圣雪在原料上未形成直接竞争关系，但是其通过制剂销售，
亦会影响石药圣雪下游客户的制剂产品销售，从而间接影响石药圣雪的阿卡波糖
原料销售份额。
②丽珠新北江
丽珠新北江系第三方原料药供应商，目前其通过合作协议独家供应给中美华
东。根据丽珠集团定期报告，其 2019 年、2020 年、2021 年 1-6 月阿卡波糖原料
销售收入分别为 25,284 万元、20,559 万元、6,931 万元。
③海正药业
海正药业与石药圣雪同为第三方原料供应商，且均为绿叶制药阿卡波糖原料
供应商。目前，通过公开渠道没有查询到具体销售规模。
综上所述，受限于较高的进入壁垒，目前第三方阿卡波糖原料产能相对紧张，
随着下游需求的不断增加，第三方阿卡波糖原料供应商发展前景广阔。
2、潜在竞争对手及所占市场份额
阿卡波糖原料生产主要应用现代生物发酵技术，通过游动放线菌发酵进行生
产，工艺繁琐复杂，量产难度很大，工艺稳定性也很难实现，具有较高的生产技
术壁垒。此外，阿卡波糖原料还具有较高的客户壁垒和资金壁垒，所需投入较大，
而且生产线建设、生产批文获批直至形成规模化生产也需要相当长的时间周期，
因此阿卡波糖原料新厂商（潜在竞争对手）短期进入市场的可能性较低。
（三）市场进入壁垒
阿卡波糖原料的市场进入壁垒具体主要体现在以下几个方面：
1、技术壁垒
国内主要通过游动放线菌发酵生产阿卡波糖，由于生物合成路径复杂、易产
生多种副产物和结构类似物，阿卡波糖原料产量较低、后提取工艺十分繁琐。菌
种选育、发酵调控、产物纯化和制剂工艺等多个环节存在技术壁垒，对厂家在规
模化生产下的产品质量控制、收益率等都提出了较高要求，研发和中试等前期成
本投入较大，具有较高的生产技术壁垒。
2、客户壁垒
对于生产仿制药的医药制剂企业而言，因为一致性评价和关联审评制度，仿
制药制剂和原料绑定通过一致性评价后，制剂厂商如更换原料一般需要对工艺和
质量标准进行第二次评价，所需时间成本和资金成本都较大，导致仿制药制剂企
50
业的主要原料供应商稳定性较强。市场新进入者在开拓客户关系、提升市场份额
方面存在较大的难度，行业具备一定的客户资源壁垒。
3、资金壁垒
原料开发投入高、周期长、风险大，生产专用设备多，而且为了满足客户所
在国家监管部门的要求和客户现场审计需要，企业还需在安全、环保等方面投入
大量资金。因此，若想进入本行业，企业必须拥有相当的资金实力，以承担必须
的固定资产投资和发展初期较大的固定费用。
（四）客户拓展情况、在手订单
针对阿卡波糖业务，标的公司客户拓展情况及在手订单，具体详见本题回复
“一、（二）标的公司获取新客户渠道、具体客户名称及合同订单情况”。
（五）是否存在替代性产品
阿卡波糖属于功能性原料，直接用于对应下游阿卡波糖制剂的生产，下游阿
卡波糖制剂等健康产品的生产亦仅能采购对应阿卡波糖原料进行生产，不存在替
代产品。
在下游产品的应用中，阿卡波糖通过抑制碳水化合物在小肠上部的吸收起到
降糖作用，主要用于管理人们餐后血糖，重点针对糖尿病前期的“糖耐量受损”
人群，能够减少葡萄糖耐量异常向糖尿病转变的风险，且安全性高，特别适合淀
粉摄入量高的东亚人群，且不增加低血糖风险，安全性高。阿卡波糖不仅可以用
于对 2 型糖尿病的血糖管理，还可以预防和减少 2 型糖尿病的发生，能够帮助血
糖异常人群在多个维度和不同阶段对血糖进行较为全面的管理。
因此，阿卡波糖下游产品市场需求相对稳定，市场空间较大，在其作用机理、
适用人群等方面具有一定的独特性，替代性风险相对较低，具有较强的市场竞争
力。
（六）进一步说明标的公司阿卡波糖的竞争优势并详细分析扩建产能能否消
化，以及对标的公司未来盈利能力的影响
1、标的公司阿卡波糖的竞争优势
标的公司阿卡波糖的竞争优势主要有以下三个方面：
（1）技术及产品质量优势
生产阿卡波糖生物合成路径复杂、易产生多种副产物和结构类似物，因此阿
卡波糖原料产量较低、后提取工艺十分繁琐。菌种选育、发酵调控、产物纯化和
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制剂工艺等多个环节亦存在技术壁垒，对厂家在规模化生产下的产品质量控制、
收益率、环保(发酵)都提出了较高要求，研发和中试等前期成本投入较大，具有
较高的生产技术壁垒。
标的公司建立了完善的研发机构和研发创新体制，拥有一支结构合理、专业
齐全、经验丰富的研发技术团队，实现了阿卡波糖原料的规模化生产，并不断改
进阿卡波糖等生产工艺。标的公司获得了 GMP 认证，拥有先进的生产设备，合
理的生产流程，完善的质量管理和检测系统，能够严格对生产过程中的主要工艺
流程进行监测，对原辅料、产成品进行质量控制，确保最终产品的质量符合监管
法规和客户的要求。目前，标的公司已经与大多数国内已获取制剂批文的制药企
业形成了合作关系，产品质量得到了下游主要客户的认可，在阿卡波糖技术开发
及生产质量等方面，具有较强的竞争优势。
（2）阿卡波糖客户优势
对于生产仿制药的医药制剂企业而言，因为一致性评价和关联审评制度，仿
制药制剂和原料药绑定通过一致性评价后，制剂厂商如更换原料药一般需要对工
艺和质量标准进行第二次评价，所需成本都较大，导致仿制药制剂企业的原料药
供应商稳定性较强。市场新进入者在开拓客户关系、提升市场份额方面存在较大
的难度，行业具备一定的客户资源壁垒。作为行业内第三方原料供应商，标的公
司已经与主要客户形成合作关系，在质量、产能等方面没有发生重大异常情况下，
下游客户通常不会轻易更换供应商。
目前，标的公司已经成为绿叶制药（2020 年国内阿卡波糖制剂市场销售前
三）的主要供应商，并与大多数国内已获取制剂批文的制药企业形成了合作关系。
标的公司在阿卡波糖制剂客户合作开发方面具有较强的竞争优势。
（3）原料产能规模优势
石药圣雪现拥有阿卡波糖产能约 80 吨/年，阿卡波糖绿色工厂升级技术改造
项目已开始建设，计划通过该项目将阿卡波糖年产能提升至 280 吨左右，届时将
成为国内最大的阿卡波糖原料生产商。目前国内阿卡波糖原料生产企业仍较少，
且主要原料产能仍集中在原料及制剂一体化企业。标的公司作为国内主要的第三
方原料供应商，新增后的产能能够免除其在国家集采等放量较快的市场竞争中原
料供应短缺的担忧，保障下游客户加速拓展市场的原料供应稳定，具有较强的原
料产能优势。
52
2、详细分析扩建产能能否消化，以及对标的公司未来盈利能力的影响
（1）阿卡波糖未来具有良好的市场前景，同时国内阿卡波糖制剂市场格局
正在发生变化，形成了对第三方供应商的原料长期需求及较大的短期缺口的局面
阿卡波糖市场需求概况及国内阿卡波糖制剂及原料市场具体情况，具体详见
本题回复“一、（一）市场需求情况”，以及本问询函回复之“问题 14”回复
之“一、（一）市场上阿卡波糖原料缺口的测算过程及依据”。
在阿卡波糖制剂市场层面，由于历史发展原因，拜耳、中美华东是国内主要
阿卡波糖制剂厂商，但从 2020 年开始其占国内医疗渠道市场份额已经出现下降，
主要系绿叶制药等非一体化药企（利用第三方原料生产的企业）参与市场竞争。
随着绿叶制药等企业进一步的市场拓展、完善阿卡波糖制剂的运营管理，未来有
望进一步增加其市场份额。2020 年下半年以来，已经有 7 家国内企业新获制剂
批文，这些企业大多是综合性药企，综合实力较强，具有较强的药品制剂市场销
售能力，预计未来在国内阿卡波糖制剂市场中，亦能够获取一定的市场份额。因
此，国内阿卡波糖制剂市场竞争变化，将对第三方原料产能形成更大的需求。
在阿卡波糖原料供应层面，拜耳使用自产原料生产阿卡波糖制剂，原料产地
在国外，国内阿卡波糖原料厂商亦仅有 4 家。中美华东作为原料制剂一体化企业，
不对外单独销售原料；丽珠新北江现有产能为 90 吨，近年来已经与中美华东形
成独家供应；第三方原料厂商海正药业现有产能为 40 吨、石药圣雪现有产能为
80 吨，合计仅 120 吨，同时石药圣雪目前产能利用率基本处于饱和状态。第三
方阿卡波糖原料供应商产能的受限将限制新通过一致性评价进入市场的制剂厂
商的产能以及对国外阿卡波糖原料进口替代的速度。
（2）标的公司阿卡波糖原料具有较强的竞争优势，现有产能供不应求
标的公司阿卡波糖的竞争优势具体详见本题回复“二、（六）进一步说明标
的公司阿卡波糖的竞争优势并详细分析扩建产能能否消化，以及对标的公司未来
盈利能力的影响”之“1、标的公司阿卡波糖的竞争优势”。
标的公司现有阿卡波糖原料年生产能力 80 吨。2021 年 1-10 月，标的公司阿
卡波糖产量为 69.77 吨，销量为 67.81 吨，产销率为 97.19%，产能利用率为 87.21%
（年化后产能利用率为 104.65%），现有 80 吨生产线产能利用率已经饱和。
（3）标的公司已经结合阿卡波糖市场发展趋势制定了合理的市场竞争策略
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标的公司定位为第三方阿卡波糖原料厂商，具备阿卡波糖原料技术开发和生
产能力，目前已经与国内多家阿卡波糖制剂企业形成合作，通过本次项目建设，
标的公司进一步扩大产能至 280 吨/年左右，届时将成为国内最大的阿卡波糖原
料生产商，并为自身打造第三方阿卡波糖原料产能共享平台奠定基础。
从阿卡波糖制剂国家集采后来看，阿卡波糖原料及制剂行业发展有利于非原
料制剂一体化药企扩大市场份额。在标的公司平台产能的支持下，制剂企业不需
要再从头研发原料和建设原料生产线，能够以更快速度更小试错成本经营。目前，
国内积极介入阿卡波糖制剂市场的企业（新增制剂批文企业），大多为知名药企
或知名药企的子公司，其具有较强的品牌和渠道优势，通过市场化借助第三方原
料产能，能够充分发挥其原有品牌和渠道优势，集中资源进行制剂开发和市场开
拓，并以更快更低成本的方式占有市场份额。
与原料制剂一体化企业对比，标的公司的平台模式能够聚拢一批非一体化药
企的市场需求，能够充分消化产能，在原料端创造更大规模效益，而一体化企业
需要平衡其原料和制剂市场利润。
此外，2020 年国家集采报价中，按阿卡波糖制剂同等规格报价折算，拜耳阿
卡波糖制剂价格为 0.18 元/片、绿叶制药阿卡波糖制剂价格为 0.32 元/粒，华东医
药阿卡波糖制剂价格为 0.465 元/片。绿叶制药作为公司合作客户，能够以第二标
价格中标，体现了标的公司现有原料销售价格具有一定市场竞争力。标的公司扩
能后，将进一步降低生产成本，并愿意通过合理的销售价格，间接为下游制剂客
户扩大市场份额提供原料成本基础，以此来消化标的公司自身新增产能。
（4）标的公司对新扩建产能释放速度进行了合理预估
本次评估，标的公司已经合理预估产能释放速度。本次评估预测期内，预计
阿卡波糖产销量及产能利用率如下：
单位：公斤
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
80 吨生产线 44,400.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00
80 吨产能利用率 100% 100% 100% 100% 100%
200 吨生产线 80,000.00 119,000.00 153,000.00 175,000.00 181,700.00
200 吨产能利用率 40% 59.5% 76.5% 87.5% 90.85%
合计 44,400.00 160,000.00 199,000.00 233,000.00 255,000.00 261,700.00
增速 100% 24% 17% 9% 3%
由上表可以看出，本次评估产销量增速先高后低，较为合理，具体分析如下：
54
①本次新扩能后，标的公司作为国内主要第三方原料供应商，在未来几年内
预计能够实现远高于行业平均水平的销量增速。一方面，根据米内网数据测算，
国内阿卡波糖制剂销量历史增速超过 10%。结合制剂价格 2020 年集采后下降带
来需求量增长，以及国内糖尿病患者不断增加情况，合理预计未来一段时期内国
内阿卡波糖原料整体市场需求增速亦超过 10%以上。另一方面，根据公开查询资
料，其他竞争对手（第三方原料供应商）产能扩张速度较为有限。因此，作为国
内主要第三方原料供应商，依托自身的竞争优势，标的公司本次新扩能后在未来
几年内将能够实现远高于行业平均水平的销量增速。
②2022 年，新扩建项目产能投产后，阿卡波糖产能增速虽然较快，但整体产
量仍较低。第一，标的公司阿卡波糖年化产能利用率、产销率仍处于较高水平，
产品仍处于供不应求状态，受制于产能约束，2021 年 1-10 月阿卡波糖销量较去
年全年增速 50%左右，在新扩建产能投产顺利的情况下，合理预计明年仍将继续
保持高速增长态势。第二，标的公司目前已经成为国内阿卡波糖制剂销售前三的
绿叶制药的主要供应商，并与国内大多数已获取制剂批文的药企形成了合作关
系，且新增合作客户主要为知名药企、具有较强的实力，标的公司客户开拓进展
顺利。第三，2020 年阿卡波糖制剂国家集采将于 2021 年底到期，2022 年阿卡波
糖制剂市场将迎来新一轮的调整。截至目前，国内阿卡波糖制剂药企竞争数量明
显较 2020 年初有所提升，且新增药企大多为标的公司合作客户，在标的公司新
扩建产能支持下，标的公司下游客户预计将占有更大市场份额，不断实现对原研
产品的替代。因此，2022 年新扩建项目产能投产后，标的公司预计能够较快消
化新扩建产能。
因此，标的公司新扩建阿卡波糖原料产能预计能够得到消化，标的公司未来
盈利能力仍较强。
三、结合客户黏性、新客户拓展情况等，补充披露阿卡波糖的客户稳定性、
客户集中度风险对标的公司未来生产经营、市场拓展的影响，并充分提示风险。
（一）客户黏性
标的公司阿卡波糖客户的黏性较强，主要体现在以下两方面：
1、阿卡波糖属于特色功能性原料，标的公司主要客户系通过关联审评建立
合作关系，相对较为稳定。作为行业内第三方原料供应商，标的公司已经与主要
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客户形成合作关系，在质量、产能等方面没有发生重大异常情况下，下游客户通
常不会轻易更换供应商。
2、受限于较高的进入壁垒，目前国内阿卡波糖原料生产企业仍较少，且主
要原料产能仍集中在原料及制剂一体化企业。公司主要客户仍在发力开拓市场阶
段，亦需要加强与标的公司合作，保障原料长期稳定供应。
综上所述，标的公司阿卡波糖客户具有较高黏性，通常会保持长期合作关系。
（二）新客户拓展情况
标的公司阿卡波糖新客户拓展情况，具体详见本题回复“一、（二）标的公
司获取新客户渠道、具体客户名称及合同订单情况”。
（三）补充披露阿卡波糖的客户稳定性、客户集中度风险对标的公司未来生
产经营、市场拓展的影响，并充分提示风险
阿卡波糖属于特色功能性原料，具有客户黏性大特点；因标的公司产能限制
以及我国阿卡波糖产品正处于进口替代过程中，通过一致性评价的国内企业市
场份额需逐步提升，标的公司现阶段阿卡波糖客户相对集中。标的公司已通过
关联审评与大部分的国内下游终端产品厂商建立了合作关系，随着我国血糖管
理产品需求的不断增长以及阿卡波糖进口替代程度的提升，标的公司未来客户
集中度有可能降低。但若出现新客户下游销售规模拓展相对较慢，现有客户不
能维持市场份额的增长，标的公司目前客户较为集中的态势将影响新增产能的
消化以及盈利能力的提升，从而产生客户集中度较高的风险。
上述内容已在重组报告书之“重大风险提示”之“二、标的公司经营相关风
险”之“（七）客户集中度较高风险”中进行了补充披露。
四、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问和会计师认为：
1、报告期阿卡波糖业务收入及占比增加迅速的原因主要系标的公司抓住阿
卡波糖第三方原料市场发展趋势，不断扩大产能，并与绿叶制药等客户形成了长
期合作关系，销售收入增长符合行业发展情况。公司与相关制剂客户合作具有较
强的稳定性，未来相关订单预计可持续获得。随着我国人群血糖管理得不断扩大、
阿卡波糖进口替代程度得不断提升，阿卡波糖原料需求前景广阔，预测期营业收
入增长速度系结合阿卡波糖整体需求增长趋势、标的公司的产能释放以及下游厂
商竞争格局变化趋势作出的预估，符合行业趋势。
56
2、结合阿卡波糖整体需求增长趋势、标的公司的产能释放、下游厂商竞争
格局变化趋势等分析，未来阿卡波糖原料市场需求前景广阔；阿卡波糖原料具有
较高得进入壁垒，标的公司阿卡波糖产品已取得较强得竞争优势，扩建阿卡波糖
原料产能预计能够得到消化，标的公司未来将体现较强的持续盈利能力。
3、标的公司现阶段客户相对集中符合行业和企业自身发展阶段的特点；受
下游行业监管影响，标的公司客户黏性通常较大；在新客户开发方面，标的公司
亦已通过关联审评与大部分国内阿卡波糖制剂厂商建立了合作关系；公司已在重
组报告书对客户集中度较高对标的公司盈利能力的影响进行了补充披露，并进行
了风险提示。
问题 8
报告书显示，近两年又一期标的公司原料采购主要通过石药集团及石药控股
集团有限公司（以下简称“石药控股”）下属企业进行，采购金额分别为 9,960.81
万元、12,729.40 万元、6,974.37 万元，占比分别为 92.44%、89.07 %、88.86%，
供应商集中度高。为推进本次重组，标的公司已于 2021 年 9 月底进行规范，不
再通过集采公司（中诚物流、欧意和）进行采购。请你公司：
（1）以列表形式补充披露采购规范后向各个供应商的主要采购内容、采购
单价、采购数量、采购金额等。
（2）量化分析独立采购前后采购内容、价格是否发生重大变化，独立采购
后采购量是否能够得到有效保证，请财务顾问、会计师核查并发表明确意见。
【回复】
一、以列表形式补充披露采购规范后向各个供应商的主要采购内容、采购单
价、采购数量、采购金额等。
标的公司于 2021 年 9 月底开始对采购进行规范，由于内部审批流程所需时
间、与终端供应商沟通协调以及原有采购合同需要继续履行完毕等因素的影响，
标的公司主要原材料于 2021 年 11 月份开始实际对终端供应商进行采购。
2021 年 11 月进行规范后，标的公司对淀粉乳、葡萄糖等主要原材料向主要
终端供应商直接采购的情况如下：
单位：吨、万元、元/吨
57
主要供应商 主要采购内容 采购数量 采购金额 平均采购单价
河北德瑞淀粉有限
淀粉乳 32.11 9.95 3,097.35
公司
河北广玉淀粉糖业
淀粉乳 1,419.27 451.96 3,184.44
有限公司
石家庄市金桥淀粉
淀粉乳 40.86 12.91 3,159.29
有限公司
玉锋实业集团有限
淀粉乳 1,129.80 362.94 3,212.39
公司
河北德瑞淀粉有限
葡萄糖 31.93 11.02 3,451.33
公司
河北金锋淀粉糖醇
葡萄糖 235.80 91.01 3,859.42
有限公司
合计 939.79
上述内容已在重组报告书之“第四节 交易标的基本情况” 之“八、主营业
务情况”之“（六）主要原材料采购情况”之“4、采购规范后向各个供应商的
采购情况”中进行了补充披露。
二、量化分析独立采购前后采购内容、价格是否发生重大变化，独立采购后
采购量是否能够得到有效保证，请财务顾问、会计师核查并发表明确意见。
（一）独立采购前后采购内容、价格未发生重大变化
标的公司直接向供应商采购前后，采购内容和采购价格未发生重大变化，其
中标的公司的主要原材料淀粉乳和葡萄糖在直接向供应商采购前后，向主要终端
供应商采购的具体情况如下：
单位：吨、万元、元/吨
主要终端供应商 德瑞淀粉 广玉淀粉 金桥淀粉 玉锋实业 金锋淀粉
合计
采购内容 淀粉乳 葡萄糖 淀粉乳 淀粉乳 淀粉乳 葡萄糖
采购数量 1,504.07 1,535.59 4,773.36 13,145.80 11,683.89 2,236.20
2021 年
采购金额 441.81 517.03 1,473.29 4,012.75 3,590.89 792.23 10,828.00
1-10 月
通过集采 采购单价 2,937.41 3,366.99 3,086.48 3,052.49 3,073.37 3,542.76
平台采购 采购数量 17.54 32.01 - - 386.44 -
2021 年
采购金额 5.25 11.08 - - 115.94 - 132.26
11 月
采购单价 2,991.25 3,461.68 - - 3,000.12 -
采购数量 32.11 31.93 1,419.27 40.86 1,129.80 235.80
采购金额 9.95 11.02 451.96 12.91 362.94 91.01 939.79
直接向终
2021 年 采购单价 3,097.35 3,451.33 3,184.44 3,159.29 3,212.39 3,859.42
端供应商
11 月
采购 采购单价
与 1-10 月 5.44% 2.50% 3.17% 3.50% 4.52% 8.94%
差异
58
采购单价
与 11 月规 3.55% -0.30% - - 7.08% -
范前差异
注 1：德瑞淀粉为河北德瑞淀粉有限公司的简称，广玉淀粉为河北广玉淀粉糖业有限公
司的简称，金桥淀粉为石家庄市金桥淀粉有限公司的简称，玉锋实业为玉锋实业集团有限公
司的简称，金锋淀粉为河北金锋淀粉糖醇有限公司的简称。
注 2：上表中采购数量单位为吨，采购金额单位为万元，采购单价单位为元/吨。
标的公司直接向供应商采购后，主要原材料淀粉乳和葡萄糖的平均采购单价
与直接向供应商采购前平均采购单价的差异均未超过 10%，差异较小，未发生重
大变化，存在少量差异的原因主要是因为市场价格变化，具有合理性。
（二）独立采购后采购量未发生重大变化，采购量能够得到有效保证
2021 年 11 月，标的公司的主要原材料淀粉乳和葡萄糖已经实现了大部分向
供应商直接采购，当月整体采购量未发生重大变化。由于 2021 年 11 月存在少量
前期延续执行的通过集采平台采购的订单，为保证月度数据的可比性，所以将
2021 年 1-10 月的月均采购数量与 2021 年 11 月份的采购数量进行比较，具体如
下：
单位：吨
项目 淀粉乳 葡萄糖 合计
2021 年 1-10 月采购量 31,125.08 5,022.14 36,147.22
2021 年 1-10 月月均采购量 3,112.51 502.21 3,614.72
2021 年 11 月采购量 3,026.02 395.74 3,421.76
采购数量差异 -86.49 -106.47 -192.96
采购数量差异率 -2.78% -21.20% -5.34%
标的公司 2021 年 11 月采购淀粉乳和葡萄糖的数量与 2021 年 1-10 月份的平
均采购数量差异较小，采购葡萄糖的数量存在一定的差异率，主要系生产经营过
程中的正常采购波动情况。标的公司主要原材料淀粉乳和葡萄糖的合计采购数
量，在独立采购前后整体差异较小。
标的公司 11 月份主要原材料大部分直接向供应商采购后，采购量未发生重
大变化，采购量能够得到有效保证。
（三）中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问和会计师认为：
1、标的公司直接向供应商采购前后，采购内容、价格未发生重大变化。
2、标的公司直接向供应商采购后，采购量未发生重大变化，采购量能够得
到有效保证。
59
问题 9
请补充说明以下与标的公司研发及生产能力相关的问题：
（1）报告书显示，标的公司竞争优势之一是建立了完善的研发机构和研发
创新体制，拥有一支结构合理、专业齐全、经验丰富的研发技术团队。请补充披
露报告期各期研发投入情况（包括但不限于研发投入金额、占营业收入比率、资
本化率等），研发人员情况（包括但不限于研发人员数量、学历构成、薪酬情况），
专利数量等，并与竞争对手对比说明标的公司在研发投入、研发人员、成果转化
率等方面是否具有竞争优势。
（2）报告书显示，阿卡波糖原料产量较低、后提取工艺十分繁琐，菌种选
育、发酵调控、产物纯化和制剂工艺等多个环节存在技术壁垒。请你公司补充披
露标的公司阿卡波糖工艺制程、产品良率、研发投入、技术储备等，并结合行业
内生产工艺发展状况以及同行业可比公司情况，充分说明你公司认为标的公司具
备研发及技术优势的客观依据及其合理性。
（3）报告书显示标的公司阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目已开始建设，
计划通过该项目将阿卡波糖年产能提升至 280 吨左右，成为国内最大的阿卡波
糖原料生产商。请与同行业可比公司现有产能、在建产能等对比说明标的公司“成
为国内最大的阿卡波糖原料生产商”说法的合理性。
请财务顾问核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
一、报告书显示，标的公司竞争优势之一是建立了完善的研发机构和研发创
新体制，拥有一支结构合理、专业齐全、经验丰富的研发技术团队。请补充披露
报告期各期研发投入情况（包括但不限于研发投入金额、占营业收入比率、资本
化率等），研发人员情况（包括但不限于研发人员数量、学历构成、薪酬情况），
专利数量等，并与竞争对手对比说明标的公司在研发投入、研发人员、成果转化
率等方面是否具有竞争优势。
（一）研发投入情况
标的公司作为功能性原料生产企业，研发项目主要是产品生产工艺开发或
60
提升类，研发项目大多需要在车间部门结合产品生产进行生产工艺及相关技术
的开发。
标的公司的研发投入包括未形成产品计入期间费用-研发费用的投入，也包
括结合产品生产进行生产工艺及相关技术开发所发生的研发投入，该部分投入
计入了产品成本。
2019 年、2020 年、2021 年 1-10 月，标的公司研发投入合计情况如下：
单位：万元
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
研发投入金额 945.26 1,207.60 787.03
其中：期间费用-研发费用 492.88 320.44 370.21
占营业收入比率 2.70% 3.85% 3.87%
其中：期间费用-研发费用占比 1.41% 1.02% 1.82%
资本化率 - - -
报告期内，标的公司研发投入金额分别为 787.03 万元、1,207.60 万元、
945.26 万元，占当期营业收入的比率分别为 3.87%、3.85%、2.70%。报告期内，
标的公司研发投入未进行资本化，均为费用化，所以资本化率均为 0.00%。
上述内容已在重组报告书之“第四节 交易标的基本情况”之“八、主营业
务情况”之“（十一）研发与技术情况”之“1、研发投入情况”中进行了补充
披露。
（二）研发人员情况
1、研发人员
标的公司研发部门中全职参与研发活动的人员为研发人员，报告期内，标
的公司研发人员情况如下：
单位：人
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
研发人员平均人数 22 17 14
研发人员平均薪酬 9.56 9.92 9.59
注：研发人员 2021 年的平均薪酬为进行年化处理后的年均薪酬。
报告期各期末，标的公司研发人员的学历情况如下：
单位：人
项目 2021 年 10 月 31 日 2020 年 12 月 31 日 2019 年 12 月 31 日
硕士研究生 3 2 2
本科 11 11 11
61
大专及以下 10 6 1
2、技术人员
标的公司作为功能性原料生产企业，研发项目主要是产品生产工艺开发或
提升类，研发项目大多需要在车间部门结合产品生产进行生产工艺及相关技术
的开发。除研发部门外，标的公司生产部门等其他部门参与研发活动的人员为
技术人员。技术人员日常以本部门技术工作为主，在具体研发项目涉及其相关
工作时加入项目组参与研发。
报告期内，标的公司参与研发活动的技术人员情况如下：
单位：人
项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
技术人员人数 69 70 60
报告期各期末，标的公司技术人员的学历情况如下：
单位：人
项目 2021 年 10 月 31 日 2020 年 12 月 31 日 2019 年 12 月 31 日
硕士研究生 0 2 1
本科 11 30 20
大专及以下 58 38 39
上述内容已在重组报告书之“第四节 交易标的基本情况”之“八、主营业
务情况”之“（十一）研发与技术情况”之“2、研发人员情况”中进行了补充
披露。
（三）专利数量
截至 2021 年 10 月 31 日，标的公司拥有专利权 10 项，其中发明专利 2 项，
实用新型专利 8 项，具体情况如下：
序
专利号 专利权人 专利名称 类别 授权日期
号
1 ZL201210039411.2 石药圣雪 一种提高阿卡波糖纯度的方法 发明专利 2013.07.03
2 ZL201610793405.4 石药圣雪 一种提高阿卡波糖发酵单位的方法 发明专利 2019.08.09
3 ZL201520844572.8 石药圣雪 一种葡萄糖的干燥筛分装置 实用新型 2016.04.13
4 ZL202022001933.6 石药圣雪 一种料仓 实用新型 2021.05.04
5 ZL202022054447.0 石药圣雪 一种树脂柱 实用新型 2021.05.18
阿卡波糖脱盐中和用旋转式连续离
6 ZL202022054254.5 石药圣雪 实用新型 2021.05.18
子交换装置
7 ZL202022050404.5 石药圣雪 连续离子交换器的旋转支撑装置 实用新型 2021.05.18
8 ZL202022050380.3 石药圣雪 一种葡萄糖生产用沸腾床 实用新型 2021.05.11
62
序
专利号 专利权人 专利名称 类别 授权日期
号
9 ZL202022210244.6 石药圣雪 一种葡萄糖离心分离物料存储装置 实用新型 2021.06.08
10 ZL202022239167.7 石药圣雪 一种树脂柱填料用翻转支撑架 实用新型 2021.06.01
（四）与竞争对手比较情况
国内阿卡波糖原料药生产厂家需要获得原料药生产批文，目前国内拥有阿卡
波糖原料药文号的厂家仅 4 家：中美华东、海正药业、丽珠新北江、标的公司。
中美华东为华东医药的子公司，丽珠新北江为丽珠集团的子公司。由于无法
通过公开渠道获取中美华东和丽珠新北江的研发投入、研发人员情况，所以在研
发投入和研发人员方面，选取华东医药和丽珠集团作为竞争对手与标的公司进行
比较。
1、研发投入情况
报告期内，标的公司与主要竞争对手的研发投入金额和占当期营业收入的
比例如下：
单位：万元
公司名称 项目 2021 年 2020 年 2019 年
研发投入金额 53,600.00 91,818.09 105,484.27
华东医药
研发投入占比 9.57% 8.06% 10.04%
研发投入金额 - 45,908.85 81,358.10
海正药业
研发投入占比 - 4.04% 7.35%
研发投入金额 54,528 98,959 82,773
丽珠集团
研发投入占比 8.74% 9.41% 8.82%
研发投入金额 945.26 1,207.60 787.03
标的公司
研发投入占比 2.70% 3.85% 3.87%
注 1：上表中华东医药研发投入占比，为华东医药工业研发投入占医药制造业营业收入
的比例；根据华东医药 2021 年半年报，华东医药 2021 年 1-6 月研发投入金额为 5.36 亿元。
注 2：未能从公开渠道获取海正药业 2021 年 1-6 月研发投入占营业收入比例；
注 3：标的公司 2021 年研发投入占比为 2021 年 1-10 月数据，华东医药和丽珠集团 2021
年研发投入占比为 2021 年 1-6 月数据。
标的公司研发投入金额和研发投入占比低于竞争对手，主要是因为标的公
司与华东医药、海正药业和丽珠集团的收入规模、产品结构、产品类别等都具有
很大的差异，竞争对手主要系综合性医药企业，标的公司与华东医药、海正药业
和丽珠集团在研发投入方面不具有较强的可比性。
报告期内，标的公司研发投入从 2019 年的 787.03 万元增长至 2020 年的
1,207.60 万元和 2021 年 1-10 月的 945.26 万元，研发投入增长较大。
63
2、研发技术人员情况
报告期各期末，标的公司与主要竞争对手的研发技术人员占总人数的比例如
下：
公司名称 项目 2021 年 2020 年 2019 年
研发技术人员数量 - 1,207 1,078
华东医药
研发技术人员占比 - 10.63% 8.90%
研发技术人员数量 - 2,635 2,401
海正药业
研发技术人员占比 - 31.20% 29.74%
研发技术人员数量 - 1,213 1,422
丽珠集团
研发技术人员占比 - 14.50% 15.77%
研发技术人员数量 93 89 74
标的公司
研发技术人员占比 19.87% 19.22% 15.10%
注 1：上表中华东医药研发技术人员，为华东医药研发系统研发人员与生产系统从事研
发人员的合计数；海正药业和丽珠集团研发技术人员，为员工类别中技术人员数量；标的公
司研发技术人员，为研发人员和技术人员合计数。
注 2：未能从公开渠道获取 2021 年华东医药、海正药业、丽珠集团研发技术人员情况。
注 3：标的公司 2021 年研发人员和占比数据为 2021 年 1-10 月数据。
标的公司研发技术人员数量低于竞争对手，主要是因为竞争对手华东医药、
海正药业、丽珠集团均为综合性大型医药企业，业务类型和产品类别众多，阿卡
波糖原料业务占比较小，与标的公司在人员规模上不具有较强的可比性。在研发
技术人员占比方面，标的公司在竞争对手的区间范围内，其中 2020 年标的公司
研发技术人员占比高于华东医药和丽珠集团。
3、成果转化方面
报告期内，标的公司在多年技术研发的基础上，实现了阿卡波糖原料的规模
化生产，并通过持续的工艺改进，使生产能力和生产效率迅速提升并实现了销售。
2019 年至 2021 年，标的公司阿卡波糖产能由 30 吨增长至 80 吨；2019 年、2020
年和 2021 年 1-10 月，标的公司阿卡波糖收入由 640.64 万元增长至 17,485.97 万
元，产能和收入增幅高于海正药业等阿卡波糖第三方原料企业，体现了标的公司
较强的成果转化能力。
二、报告书显示，阿卡波糖原料产量较低、后提取工艺十分繁琐，菌种选育、
发酵调控、产物纯化和制剂工艺等多个环节存在技术壁垒。请你公司补充披露标
的公司阿卡波糖工艺制程、产品良率、研发投入、技术储备等，并结合行业内生
64
产工艺发展状况以及同行业可比公司情况，充分说明你公司认为标的公司具备研
发及技术优势的客观依据及其合理性。
（一）补充披露标的公司阿卡波糖工艺制程、产品良率、研发投入、技术储
备等
标的公司系河北省科技厅评定的“河北省科技型中小企业”，获得“科技
小巨人”称号，并已获评为“高新技术企业”和“河北省专精特新中小企业”。
标的公司拥有行业多年经验积累的技术团队，持续专注于阿卡波糖原料的研发
和生产，并形成了在阿卡波糖工艺制程、产品良率、技术储备等方面较强的技
术优势。截至 2021 年 10 月 31 日，标的公司已取得 10 项专利，其中阿卡波糖
相关的发明专利 2 项。
1、标的公司的阿卡波糖工艺制程情况
（1）菌种选育
标的公司自主培育菌种，具有独特的菌种选育和传代技术，能够持续不断
的培育出高单位菌株。
（2）发酵调控
在发酵调控方面，标的公司拥有相关专利技术和严格的质量控制体系。标
的公司不断优化发酵工艺，通过对设备结构的改造、发酵配方比例的调整、过
程控制的调控等，标的公司发酵单位不断提高。此外，在关键杂质的调控方面，
标的公司对关键杂质的合成机理及产生条件做了深入的研究，能够从源头上对
其进行控制，有效减少杂质的产生。
（3）产物分离纯化
通过对杂质机理的深入了解，标的公司针对每个杂质的性质选取了去除效
果最佳的填料，能够生产出杂质含量非常低的高端产品。此外，标的公司对阿
卡波糖产品的最终形态、粒度等进行了深入研发，可生产出不同粒度、不同晶
型的产品来满足不同客户的需求。
2、标的公司的阿卡波糖产品良率情况
标的公司建立了较为完善的质量控制体系，对阿卡波糖生产流程中的每步
工艺都制定了严格的质量控制标准，每步工艺达标后才能进入下一道工序，整
个生产过程全部采用高效液相进行检测，并配备有专业的检测人员，产品良率
处于较高水平。
65
3、标的公司的阿卡波糖研发投入情况
报告期内，标的公司对阿卡波糖的研发投入金额分别为 213.09 万元、601.59
万元、363.45 万元，占营业收入的比重分别为 1.05%、1.92%、1.04%。
4、标的公司的阿卡波糖技术储备情况
标的公司在阿卡波糖菌种选育、发酵培养、提取等方面具有较多的技术储
备。
在菌种选育方面，标的公司针对菌种的活性、代谢机理、培养条件等进行
了多方面的研究。在发酵培养方面，标的公司通过调整发酵罐的结构、搅拌形
式及营养配比等，寻找更加适合菌种生产的发酵培养条件。在提取方面，标的
公司采用自动化设备代替人工操作，不断提高劳效，同时简化工艺流程，对提
高整体收率进行研究。
上述内容已在重组报告书之“第四节 交易标的基本情况”之“八、主营业务情
况”之“（十一）研发与技术情况”之“3、阿卡波糖技术情况”中进行了补充披露。
（二）结合行业内生产工艺发展状况以及同行业可比公司情况，充分说明你
公司认为标的公司具备研发及技术优势的客观依据及其合理性
1、行业内生产工艺发展状况以及同行业可比公司情况
在阿卡波糖的生产过程中，行业内普遍采用发酵和提炼工序。
发酵方面，菌种来源的差异造成了各生产企业发酵能力的不同，标的公司自
主筛选优势菌株，除了能够提高目标产物外，还侧重在筛选低杂质菌株和工艺上
进行攻关，标的公司具有一定的发酵优势。
提纯方面，行业内一般采用多步的树脂纯化技术，标的公司使用更加高效的
纯化设备，能够大幅提高纯化效果，而且正在使用微球技术代替现有的大孔树脂
技术，能够提高提纯的效率和效果，标的公司具有一定的提纯优势。
由于阿卡波糖生产工艺制程各环节的具体信息涉及到各企业的技术秘密，目
前无法获取同行业可比公司的具体工艺制程情况。
2、标的公司具备研发及技术优势的客观依据及其合理性
（1）客户的认可和制剂关联
阿卡波糖下游制剂客户对标的公司阿卡波糖原料的认可和关联审评，可以体
现出标的公司产品的质量优势和研发技术优势。
66
基于一致性评价和关联审评制度，仿制药制剂和原料药绑定通过一致性评价
后，制剂厂商如更换原料药一般需要对工艺和质量标准进行第二次评价，所需时
间成本和资金成本都较大。在目前已经获取阿卡波糖制剂批文的生产企业中，标
的公司通过关联审评与下游较多的制剂客户形成了合作关系，基本覆盖新通过一
致性评价的制剂厂商，显示其阿卡波糖原料得到了客户的广泛认可。
2020 年下半年开始，北京博康健基因技术有限公司、湖南千金湘江药业股
份有限公司、乐普制药科技有限公司、辽宁鑫善源药业有限公司、山东鲁抗医药
股份有限公司等制剂企业先后获得国内阿卡波糖制剂批文，新增的制剂厂商大多
系标的公司的关联审评制剂单位。
（2）阿卡波糖原料相关的专利情况
标的公司系河北省科技厅评定的“河北省科技型中小企业”，获得“科技小巨
人”称号，并已获评为“高新技术企业”和“河北省专精特新中小企业”。截至 2021
年 10 月 31 日，标的公司已取得 10 项专利，其中阿卡波糖相关的发明专利 2 项，
发明专利技术直接应用于提升阿卡波糖发酵单位和提高阿卡波糖纯度，体现了公
司阿卡波糖生产技术的先进性。
综上所述，标的公司具备研发及技术优势具有客观依据和合理性。
三、报告书显示标的公司阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目已开始建设，
计划通过该项目将阿卡波糖年产能提升至 280 吨左右，成为国内最大的阿卡波
糖原料生产商。请与同行业可比公司现有产能、在建产能等对比说明标的公司“成
为国内最大的阿卡波糖原料生产商”说法的合理性。
（一）同行业可比公司现有产能、在建产能情况
国内同行业可比公司，有华东医药、丽珠集团、海正药业。根据公开资料
整理，各公司阿卡波糖原料现有产能及在建产能情况如下：
公司名称 现有产能 在建产能
华东医药 华东医药下属子公司中美华东原在 依托华东医药江东项目二期，华东医药
祥符桥生产园区有阿卡波糖原料产 在大江东前进工业园区，规划建设阿卡
能 39.2t/a-55 t/a，因杭州市政规 波糖原料产能 200t/a。截至 2021 年 12
划该原料生产线搬迁，目前该生产线 月 7 日，该项目已经完工，但未知该阿
产能已经关闭。 卡波糖原料生产线是否已经投产以及其
实际产能。
丽珠新北江 丽珠新北江在广东清远市老厂区有 依托丽珠新北江搬迁扩建项目，丽珠新
阿卡波糖原料产能 90 t/a 北江在广东清远市新厂区规划 90 t/a 替
67
代原来老厂区原料生产线。目前搬迁扩
建项目处于在建状态，未投产。按照规
划，新生产线建成启动后，将替代老生
产线。
海正药业 海正药业现在台州厂区有阿卡波糖 海正药业在富阳厂区规划建设阿卡波糖
原料产能 40 t/a 原料产能 100t/a ，其中富阳原料产能
50-60 t/a 正在进行商业化生产的验证。
从现有同行业可比公司现有产能及未来可能扩建的产能来看，标的公司在
阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目投产后，阿卡波糖年产能将提升至 280 吨
左右，成为国内最大的阿卡波糖原料生产商，符合实际情况，说法合理。
上述内容已在重组报告书之“第五节 交易标的评估情况” 之“一、标的公司
的评估情况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期的收益预测”之“（1）营业
收入的预测”之“⑤阿卡波糖原料缺口的测算过程及依据”中进行了补充披露。
四、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
1、标的公司关于研发投入、人员以及成果转化等方面的披露符合其实际情
况；标的公司通过多年的经营，在阿卡波糖以及高端无水葡萄糖细分领域的研发
投入、研发人员、成果转化率等方面已逐步建立起竞争优势；
2、标的公司关于阿卡波糖工艺制程、产品良率、研发投入、技术储备等方
面的披露符合实际情况；作为国内为数不多的具备规模化生产阿卡波糖原料企
业，标的公司产品得到了客户的广泛认可，在核心技术方面形成了专利保护，研
发及技术优势具有客观依据和合理性；
3、从现有同行业可比公司现有产能及未来可能扩建的产能来看，标的公司
在阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目投产后，阿卡波糖年产能将提升至 280
吨左右，成为国内最大的阿卡波糖原料生产商，符合实际情况，具有合理性。
问题 10
报告书第四节第六部分“（一）主要固定资产”列示的机器设备成新率为
40.9%，而该部分“（二）主要机器设备”列示的标的公司主要设备成新率位于
75.46%~92.08%之间，请说明两者差异的原因。
【回复】
68
将财务数据更新至 2021 年 10 月 31 日后，报告书中第四节第六部分“（一）
主要固定资产”列示的机器设备成新率为 40.44%，为标的公司固定资产中全部
机器设备的平均成新率。
将财务数据更新至 2021 年 10 月 31 日后，报告书中第四节第六部分“（二）
主要机器设备”列示的标的公司主要设备成新率位于 71.50%~100.00%之间，该
处的机器设备列示的是标的公司资产净值较高的机器设备，基本为近年来采购的
新设备。由于标的公司近年来不断加大投入对阿卡波糖进行产能提升，同时对无
水葡萄糖进行设备更新和相关项目建设，所以该处列示资产净值较高的机器设
备，能够更好的体现标的公司的主要机器设备，具有合理性。
综上，由于第一种披露口径为标的公司全部机器设备的平均成新率，第二种
披露口径为标的公司资产净值较高的主要机器设备的成新率，所以两者存在差
异，差异合理。
问题 11
补充列示标的公司报告期各期末库存商品品类、年限、商品保质期等，结合
前述情况说明报告期各期均未计提存货跌价准备的合理性。
【回复】
一、标的公司报告期各期末库存商品品类、年限、商品保质期
报告期各期末，石药圣雪库存商品金额分别为 3,000.19 万元、1,743.51 万元
和 1,645.83 万元。报告期各期末，石药圣雪库存商品的具体构成如下：
1、2019 年末
库龄
产品名称 金额（万元） 保质期
一年以内
无水葡萄糖 1,534.79 1,534.79 3年
液糖 70 40.92 40.92 10 天
一母液 80.78 80.78 10 天
液糖 60 11.44 11.44 10 天
P3 酶 152.27 152.27 1年
A1 酶 12.74 12.74 1年
P8 酶 424.49 424.49 1年
69
库龄
产品名称 金额（万元） 保质期
一年以内
P2 酶 127.84 127.84 1年
阿卡波糖 614.92 614.92 2年
合计 3,000.19 3,000.19
2、2020 年末
库龄
产品名称 金额（万元） 保质期
一年以内
无水葡萄糖 1,293.07 1,293.07 3年
液糖 70 150.78 150.78 10 天
一母液 46.89 46.89 10 天
A2 酶 3.54 3.54 1年
P3 酶 28.20 28.20 1年
A1 酶 9.28 9.28 1年
P8 酶 106.08 106.08 1年
P2 酶 71.95 71.95 1年
阿卡波糖 33.72 33.72 2年
合计 1,743.51 1,743.51
3、2021 年 10 月末
库龄 保质期
产品名称 金额（万元）
一年以内
无水葡萄糖 1,029.14 1,029.14 3年
液糖 70 32.35 32.35 10 天
P3 酶 42.53 42.53 1年
G1 酶 25.36 25.36 1年
A1 酶 2.60 2.60 1年
P8 酶 144.22 144.22 1年
P2 酶 0.41 0.41 1年
阿卡波糖 369.22 369.22 2年
合计 1,645.83 1,645.83
二、结合前述情况说明报告期各期均未计提存货跌价准备的合理性。
70
标的公司期末库存商品主要是无水葡萄糖、阿卡波糖等，大多数库存商品保
质期大多在 1 年以上。标的公司期末库存商品库龄均在一年以内，均在保质期内。
此外，标的公司库存商品还有少量液糖 70、一母液，该类产品保质期相对较短，
公司对于该类产品系根据客户订单需要安排生产，基本在生产后几日完成销售，
周转较快，在保质期内完成交付。
标的公司报告期内库存商品均在保质期内，每年进行定期盘点时观察库存商
品的状态，均保存完好，无减值迹象。标的公司库存商品按照期末存货按成本与
可变现净值孰低原则计提存货跌价准备，标的公司报告期各期末可变现净值均高
于存货成本。综上，标的公司各期期末均未计提存货跌价准备。
问题 12
补充列示标的公司截至 2021 年末其他应付往来款中主要往来对象名称、是
否存在关联关系、应付金额、账龄、形成原因等。
【回复】
截至 2021 年 10 月 31 日，标的公司其他应付往来款中主要往来对象的具体
情况如下：
单位：万元、%
序 是否关
公司名称 金额 占比 账龄 形成原因
号 联方
1 中核金原铀业公司 否 967.54 21.44 5 年以上 详见下文
2 同舟纵横（厦门）流体技术有限公司 否 404.05 8.95 1 年以内 工程款
3 河北航越机电设备安装工程有限公
否 289.55 6.41 1 年以内 工程款
司
4 河南君和环保科技有限公司 否 268.05 5.94 1 年以内 工程款
5 河北源丰建设有限责任公司 否 189.81 4.21 1 年以内 工程款
合计 2,118.99 46.95
注：上表中占比为占其他应付往来款的比例。
2011 年 12 月，经在天津产权交易中心公开挂牌后，石药控股受让标的公司
93.181%的股权。北京京都中新资产评估有限公司就该股权转让项目出具了《河
北圣雪葡萄糖有限责任公司股权转让项目资产评估报告》（京都中新评报字[2011]
第 0022 号）。
根据《河北圣雪葡萄糖有限责任公司股权转让项目资产评估报告》，标的公
司应付中核金原铀业公司 967.54 万元的其他应付款，形成于石药控股受让标的
71
公司股权之前，属于标的公司的历史遗留问题，该笔款项在标的公司 2011 年 12
月股权转让时未进行清理并保持至今。
三、关于估值情况
问题 13
报告书显示，2021 年 5 月 13 日，交易对方恩必普药业与标的公司签订了增
资协议，约定将恩必普药业持有标的公司 17,300 万元的债权确认作价 17,300
万元转为实收资本。请量化分析增资事项对标的公司财务状况和评估增值率的影
响，并说明恩必普药业在收购前突击增资的原因、必要性、增资安排的合规性，
以及该行为是否涉嫌向其利益输送。请财务顾问、律师核查并发表明确意见。
【回复】
一、恩必普药业在收购前增资的原因、必要性、增资安排的合规性，以及该
行为是否涉嫌向其利益输送
（一）恩必普药业在收购前增资的原因、必要性
本次交易前，石药圣雪系恩必普药业全资子公司。恩必普药业自 2016 年 5
月成为石药圣雪的唯一股东以来，为实现石药圣雪的持续经营和稳定发展，持续
向其投入资金，用于石药圣雪偿还债务、新增项目投资以及维持生产经营，从而
形成对石药圣雪的债权。相关债权的形成实际为股东为保证石药圣雪的发展而提
供的长期资金支持。截至本次增资前，上述资金支持的本金达到了 1.73 亿元，
具体形成过程如下：
单位：万元
借款发生时点 借款发生额 借款累计余额
2016 年 9 月 21 日 6,500.00 6,500.00
2017 年 5 月 24 日 1,000.00 7,500.00
2017 年 12 月 27 日 1,000.00 8,500.00
2018 年 10 月 25 日 800.00 9,300.00
2019 年 2 月 21 日 200.00 9,500.00
2019 年 4 月 2 日 1,000.00 10,500.00
2019 年 9 月 27 日 4,200.00 14,700.00
2020 年 4 月 10 日 2,600.00 17,300.00
72
石药圣雪是恩必普药业的全资子公司。由上表可见，恩必普药业对石药圣雪
的资金支持从 2016 年 9 月就已经开始，1.73 亿元的债权中大部分形成于报告期
之前，石药圣雪长期以来并未偿付本金以及实际支付借款利息，所计提的利息系
为确保石药圣雪财务报表费用完整性而计提，于确认费用的同时计入了资本公
积。综合以上分析，上述资金支持实际具有股东投入的性质，投入时未办理增资
手续而作为对股东的负债在账面列示。
本次以债权增资方式将恩必普药业对石药圣雪债权转为实收资本，系从法律
形式上将上述股东投入性质的资金支持明确为出资，有利于规范关联方资金往
来，也为了石药圣雪后续发展提供良好的财务基础；本次增资涉及的债权形成时
间较长，均系根据石药圣雪的发展要求而投入，已全部用于石药圣雪的发展，不
属于突击性质的增资。相关增资的原因合理，且有必要性。
（二）增资安排的合规性
本次增资已经履行必要的程序，具体如下：
2021 年 5 月 13 日，恩必普药业与石药圣雪签订了增资协议，约定恩必普药
业持有石药圣雪 17,300 万元的债权确认作价 17,300 万元转为实收资本。
2021 年 5 月 24 日，石药圣雪召开股东会，同意石药圣雪增加注册资本 17,300
万元，新增注册资本由恩必普药业以对石药圣雪的债权出资。
2021 年 5 月 31 日，信永中和对本次增资进行了审验，并出具验资报告。
2021 年 5 月 25 日，石药圣雪就本次增资办理了工商变更登记手续，石家庄
市栾城区行政审批局换发了新的《营业执照》。
（三）本次增资行为不涉嫌向其利益输送
综上所述，本次以债权增资方式将恩必普药业对石药圣雪债权转为实收资
本，系从法律形式上将上述股东投入性质的资金支持明确为出资，有利于规范关
联方资金往来，也为了石药圣雪其后续发展提供良好的财务基础；本次增资涉及
的债权形成时间较长，均系根据石药圣雪的发展要求而投入，已全部用于石药圣
雪的发展，不属于突击性质的增资。相关增资的原因合理，且有必要性。本次增
资安排已经履行了必要的程序，合法合规。因此，本次增资行为未改变股东对石
药圣雪的实际投入，不存在向股东恩必普药业利益输送情形。
二、量化分析增资事项对标的公司财务状况和评估增值率的影响
73
（一）增资事项对标的公司财务状况的影响
假设未发生上述增资事项，并进行调整。相应石药圣雪资产类科目账面金额
未发生变化，石药圣雪负债类科目账面金额将增加 17,300 万元，净资产账面价
值将减少 17,300 万元。原评估基准日石药圣雪净资产账面值为 29,203.52 万元，
相应将调整为 11,903.52 万元，资产负债率为 27.90%，相应将调整为 70.61%。
综上所述，本次增资未改变石药圣雪经营性资产的状态，对标的公司生产经
营不产生任何影响；增资完成后，石药圣雪净资产增加，资产负债率降低，有利
于财务状况的优化。
（二）增资事项对标的公司评估增值率的影响
假设未发生上述增资事项，并进行调整。相应石药圣雪评估基准日净资产账
面价值将减少 17,300 万元，评估基准日的净资产账面价值将由 29,203.52 万元调
整为 11,903.52 万元。
假设未发生上述增资事项，本次评估收益法下，相关关联往来债权将作为非
经营性负债。非经营性负债是指与被评估单位生产经营无关的，评估基准日后股
权现金流量预测不涉及的负债。对于评估单位的非经营性负债，本次评估采用成
本法进行评估。故上述增资涉及的往来债权应单独作价-17,300 万元。假设未发
生上述增资事项，石药圣雪评估基准日全部权益评估值将相应减少 17,300 万元。
考虑上述增资事项调整后，石药圣雪评估基准日全部权益评估值调整为
65,727.85 万元，评估增值率为 552.17%。
调整前，经收益法评估，石药圣雪 100%股权的评估值为 83,027.85 万元，增
值率为 184.31%。考虑上述增资事项 调整后，评估增值率较调整前增加了
367.86%。
三、中介机构核查意见
（一）独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：本次以债权增资方式将恩必普药业对石药圣雪
债权转为实收资本，系从法律形式上将上述股东投入性质的资金支持明确为出
资，有利于规范关联方资金往来，也为石药圣雪后续发展提供良好的财务基础；
本次增资涉及的债权形成时间较长，均系根据石药圣雪的发展要求而投入，已全
部用于石药圣雪的发展，不属于突击性质的增资。相关增资的原因合理，且有必
74
要性。本次增资安排已经履行了必要的程序，合法合规。因此，本次增资行为未
改变股东对石药圣雪的实际投入，不存在向股东恩必普药业利益输送情形。
（二）律师核查意见
经核查，律师认为：本次交易前恩必普药业以债权增资方式将对石药圣雪债
权转为实收资本，该等债权系基于恩必普药业作为石药圣雪股东长期资金支持投
入而产生，不属于突击增资；该等增资具有相应的合理性、必要性；本次增资安
排已履行了必要的程序，合法合规；亦不存在因该等增资而向恩必普药业利益输
送情形。
问题 14
石药圣雪《资产评估报告》（中企华评报字（2021）第 6332 号）显示，截
至评估基准日 2021 年 5 月 31 日，在持续经营的假设前提下，经收益法评估，石
药圣雪 100%股权的评估值为 83,027.85 万元，较账面价值 29,203.52 万元增值
53,824.33 万元，增值率为 184.31%。
（1）关于主要产品销量预测。报告书显示，标的公司从 2019 年 12 月开始
对外销售阿卡波糖，目前市场对阿卡波糖制剂的原料供应缺口较大，且标的公司
有较稳定的销售客户，同时还在开发新的客户，其达产的生产量可完全销售。请
补充披露对市场上阿卡波糖原料缺口的测算过程及依据，结合标的公司现有客户
情况、新客户导入时间及拓展情况，说明对标的公司阿卡波糖达产的生产量可完
全销售这一判断是否审慎、恰当，销量预测是否合理，并通过敏感性分析量化提
示风险。
（2）关于主要产品销售单价预测。报告书显示，2020 年开始，阿卡波糖制
剂已列入国家集采计划，阿卡波糖制剂药的价格将会有所下降，原料价格预计也
会有进一步下降。本次评估根据某制药公司在第一次招标中的价格进行测算，得
出标的公司未来阿卡波糖原料销售单价。请你公司补充披露：1）列示阿卡波糖
制剂集中采购以来历次中标单位、中标数量、中标价格等情况，说明标的公司估
值预测所采用的某制药公司在第一次招标中的价格是否为最低中标价格，若不是
请说明标的公司阿卡波糖原料未来销售价格是否有进一步下降的风险；2）国家
集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模及销售价格；3）结合前述问题及标
75
的公司阿卡波糖原料销售情况说明根据某制药公司在第一次招标中的阿卡波糖
制剂价格进行估值是否审慎、恰当，并通过敏感性分析量化提示风险。
（3）关于其他产品销售预测。请补充列示报告期内一母液、液糖 70、P8
酶等产品产能、产量、产能利用率、销量、产销率、销售均价等情况，并说明一
母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均销售价格时所基于的历史期间不
一致的原因，结合前述情况说明一母液、液糖 70、P8 酶销售收入预测的合理性。
（4）关于主要产品成本预测。报告书显示阿卡波糖成本中直接材料和动力
成本占的比重较大，请补充列示阿卡波糖原材料成本、动力成本具体测算过程，
并结合历史情况、预计产能变动情况、毛利率变动情况及电价市场化等政策影响，
说明阿卡波糖成本测算的合理性。
（5）关于期间费用预测。报告书显示，预测期间标的公司销售费用销售百
分比位于 4.23%~4.65%之间、管理费用销售百分比位于 2.48%~3.22%之间、研发
费用销售百分比位于 1.15%~1.43%之间。请对比历史期间及可比公司期间费用销
售百分比，结合你公司员工构成及薪酬变动情况、研发需求及未来经营战略等说
明前述费用预测的合理性。
（6）关于资本性支出的预测。报告书显示，标的公司主要生产设备为釜、
罐、管道等大型设备，近两年来，标的公司已对现有的生产设备进行了更新改造，
对于设备更多的是进行防御性维护和维修，因此预测期内 2022 年至 2026 年每年
增加 300 万元的支出。截至 2021 年 5 月末，标的公司机器设备原值 25,993.68 万
元，占固定资产原值比例为 71.64%，成新率为 40.90%。请补充披露近三年标的
公司对设备进行维护维修的开支，并结合标的公司机器设备规模、成新率等说明
2022 年至 2026 年标的公司每年仅支出 300 万元用于存量设备更新的依据与合理
性。
（7）关于营运资金增加额的预测。请补充说明标的公司 2021 年 6-12 月营
运资金增加额为负值，永续期营运资金增加额为 0 的具体计算过程及依据，并
说明其合理性。
（8）关于折现率的预测。请与近年来的可比案例对比说明标的公司估值所
采用的折现率的合理性。
76
请财务顾问、评估师核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
一、关于主要产品销量预测。报告书显示，标的公司从 2019 年 12 月开始对
外销售阿卡波糖，目前市场对阿卡波糖制剂的原料供应缺口较大，且标的公司有
较稳定的销售客户，同时还在开发新的客户，其达产的生产量可完全销售。请补
充披露对市场上阿卡波糖原料缺口的测算过程及依据，结合标的公司现有客户情
况、新客户导入时间及拓展情况，说明对标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全
销售这一判断是否审慎、恰当，销量预测是否合理，并通过敏感性分析量化提示
风险。
（一）市场上阿卡波糖原料缺口的测算过程及依据
国内阿卡波糖市场需求情况具体详见本问询函回复之“问题 7”回复之“一、
（一）市场需求情况”，阿卡波糖原料产能情况详见本问询函回复之“问题 9”回复
之“三、（一）同行业可比公司现有产能、在建产能情况”。重组报告书披露“目
前市场对阿卡波糖制剂的原料供应缺口较大”系结合目前国内下游阿卡波糖需
求增长情况、阿卡波糖原料进口替代空间情况以及国内阿卡波糖原料产能供应
格局与现有阿卡波糖制剂厂商竞争格局发展趋势存在不匹配情况等因素，定性
表述第三方原料厂商的产能与潜在需求存在缺口。
近年来，我国人口老龄化的速度明显加快。随着年龄的增长，身体机能处
于衰退状态，糖尿病等慢性病患病风险不断增大，患病率持续升高。伴随着中
国加速进入深度老龄化社会和人均预期寿命的不断提高，为提升老年人群生活
品质，减少社会负担，以预防慢性病发病为目的的健康管理需求将更加旺盛，
从而带来对相关健康产品的需求增长。阿卡波糖通过抑制碳水化合物在小肠上
部的吸收起到降糖作用，主要用于管理人们餐后血糖，能够减少葡萄糖耐量异
常向糖尿病转变的风险，且安全性高，特别适合淀粉摄入量高的东亚人群，未
来具有良好的发展前景。
在阿卡波糖下游市场层面，拜耳、中美华东是国内主要阿卡波糖制剂厂商，
亦是最大的原料制剂一体化厂商。从 2020 年开始，随着带量采购的实施以及对
进口产品替代程度提升，前述厂商占国内医疗渠道市场份额已经出现下降，绿
叶制药等利用国内第三方原料生产的企业不断成长，市场份额不断提升。随着
77
绿叶制药等企业进一步的市场拓展、完善阿卡波糖制剂的运营管理，未来有望
进一步增加其市场份额。2020 年下半年以来，已经有 7 家国内企业新获制剂批
文，这些企业大多是综合性药企，实力较强，具有较强的制剂市场销售能力，
预计在未来国内阿卡波糖制剂市场，亦能够获取一定的市场份额。因此，国内
下游阿卡波糖制剂市场竞争格局的变化，将对第三方原料产能形成更大的需求。
在阿卡波糖原料供应层面，拜耳使用自产原料生产阿卡波糖制剂，原料产地
在国外，国内阿卡波糖原料厂商亦仅有 4 家。中美华东作为原料制剂一体化企
业，不对外单独销售原料；丽珠新北江现有产能为 90 吨，近年来已经与中美华
东形成独家供应。第三方原料厂商海正药业现有产能为 40 吨、石药圣雪现有产
能为 80 吨，合计仅 120 吨，同时石药圣雪目前产能利用率基本处于饱和状态。
第三方阿卡波糖原料供应商产能的受限将限制新通过一致性评价进入市场的制
剂厂商的产能以及对国外阿卡波糖原料进口替代的速度。
综上所述，重组报告书内对于阿卡波糖原料缺口的表述符合实际情况。
上述内容已在重组报告书之“第五节 交易标的评估情况” 之“一、标的公司
的评估情况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期的收益预测”之“（1）营业
收入的预测”之“⑤阿卡波糖原料缺口的测算过程及依据”中进行了补充披露。
（二）标的公司现有客户情况、新客户导入时间及拓展情况，说明对标的公
司阿卡波糖达产的生产量可完全销售这一判断是否审慎、恰当，销量预测是否合
理。
1、标的公司现有阿卡波糖客户情况
2021 年 1-10 月，标的公司阿卡波糖前五大客户销售情况具体如下：
单位：万元、%
占阿卡波糖
期间 序号 客户名称 销售内容 金额
收入的比例
1 四川绿叶制药股份有限公司 阿卡波糖 9,521.24 54.45
2 石药集团欧意药业有限公司 阿卡波糖 2,176.16 12.45
3 乐普制药科技有限公司 阿卡波糖 1,340.71 7.67
深圳市远邦进出口有限公司及同一控制下公司 阿卡波糖 1,301.26 7.44
2021 年
1-10 月 4 其中：深圳市远邦进出口有限公司 阿卡波糖 312.52 1.79
SINOBRIGHT PHARMACEUTICAL
阿卡波糖 988.74 5.65
INDUSTRIES LIMITED
5 湖南千金湘江药业股份有限公司 阿卡波糖 740.71 4.24
合计 15,080.08 86.24
78
由上表可以看出，标的公司现有阿卡波糖客户主要是绿叶制药等国内知名综
合性药企。
2、阿卡波糖新客户导入时间及拓展情况
标的公司自 2019 年末开始阿卡波糖原料生产销售，报告期内新客户导入速
度较快。截至 2021 年 11 月末，国内获得阿卡波糖制剂批文的厂商共有 11 家，
除绿叶制药外，标的公司已经通过一致性评价的关联审评与其中的 6 家达成长期
合作，并形成批量销售。
上述 6 家客户批文获取时间及采购情况如下：
2021 年 1-10 月
制剂
序号 生产厂商 剂型 规格 标的公司
批文日期
向其销售收入
1 欧意药业 片剂 50mg 2020-7-16 2,176.16
片剂 100mg 2020-11-10
2 北京博康健基因科技有限公司 431.42
片剂 50mg 2020-11-10
3 湖南千金湘江药业股份有限公司 片剂 50mg 2021-1-19 740.71
4 乐普制药科技有限公司 片剂 50mg 2021-3-30 1,340.71
片剂 100mg 2021-8-25
5 辽宁鑫善源药业有限公司 204.42
片剂 50mg 2021-8-25
6 山东鲁抗医药股份有限公司 片剂 50mg 2021-11-17 9.29
上表客户中，除欧意药业外，其余五家具体情况如下：
（1）北京博康健基因科技有限公司
北京博康健基因科技有限公司是香港联康生命科技集团有限公司（股票代码
00690.HK）在中国注册的生物技术制药全资子公司。
（2）湖南千金湘江药业股份有限公司
湖南千金湘江药业股份有限公司是千金药业（股票代码 600479）的控股子
公司，主要从事化学合成原料药与固体制剂的生产和销售相关业务。
（3）乐普制药科技有限公司
乐普制药科技有限公司是乐普医疗（股票代码 300003）子公司浙江乐普药
业股份有限公司的全资子公司，主要从事心血管类和神经系统类等系列药品的研
发、生产和销售。
（4）辽宁鑫善源药业有限公司
79
辽宁鑫善源药业有限公司是集研发、生产、销售于一体的现代化综合制药企
业，拥有片剂、酊剂、胶囊剂等剂型的生产能力及中药提取车间。
（5）山东鲁抗医药股份有限公司
山东鲁抗医药股份有限公司（股票代码 600789）是上交所上市公司，是我
国大型的生物制药企业，国家重要的抗生素研发、生产基地。
由此可见，上述阿卡波糖制剂企业基本为国内知名医药企业集团下属公司，
具有较强的市场开拓能力，在获得标的公司原料支持后，极有可能迅速打开下游
市场空间，抢占新增市场，加快进口替代，从而形成新的阿卡波糖原料需求。
3、标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售分析
标的公司现有阿卡波糖生产产能每年 80 吨，同时拟新扩建 200 吨阿卡波糖
生产线。本次评估预测期内，标的公司预计的阿卡波糖产销量包括现有 80 吨生
产线和在建的 200 吨生产线。
2021 年 1-10 月，标的公司阿卡波糖产量为 69.77 吨，销量为 67.81 吨，产销
率为 97.19%，产能利用率为 87.21%（年化后产能利用率为 104.65%），现有 80
吨生产线产能利用率已经饱和。
重组报告书说明中“标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售”，是指标
的公司按照预测市场需求进行生产，预测期内阿卡波糖 80 吨生产线仍保持满产
销售，同时新扩建 200 吨生产线考虑市场拓展进度按照合理方式逐步释放产能，
产能利用率从 2022 年的 40%逐步提升至 90.85%。本次评估预测期内，预计阿卡
波糖产销量及产能利用率如下：
单位：公斤
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
80 吨生产线 44,400.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00
80 吨产能利用率 100% 100% 100% 100% 100%
200 吨生产线 80,000.00 119,000.00 153,000.00 175,000.00 181,700.00
200 吨产能利用率 40% 59.5% 76.5% 87.5% 90.85%
合计 44,400.00 160,000.00 199,000.00 233,000.00 255,000.00 261,700.00
增速 100% 24% 17% 9% 3%
标的公司现有阿卡波糖客户中绿叶制药系国内阿卡波糖制剂市场前三名之
一，同时标的公司目前已经与国内大部分新增获得制剂批文的厂商建立关联审评
合作关系。
80
从国内制剂市场厂商的发展趋势来看，绿叶制药等原来不具备自产产能优势
的制剂厂商，在标的公司的原料产能支持下，整体预计能够进一步增加市场份额。
目前，虽然无法判断标的公司哪家客户能够在未来的国内阿卡波糖制剂竞争
中，占有较大的市场份额，但是标的公司作为原料供应商，通过与关联审评制剂
客户的合作，基本实现了对新增批件厂商的权覆盖，预期获得较大原料市场份额
的概率较大。
因此，标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售是审慎、合理的。
4、预测期内销量预测合理性分析
（1）阿卡波糖制剂具有良好的发展前景
近年来我国人口老龄化的速度明显加快。随着年龄的增长，身体机能处于衰
退状态，糖尿病等慢性病患病风险不断增大，患病率持续升高。伴随着中国加速
进入深度老龄化社会和人均预期寿命的不断提高，为提升老年人群生活品质，减
少社会负担，以预防慢性病发病为目的的健康管理需求将更加旺盛，从而带来对
相关健康产品的需求增长。阿卡波糖通过抑制碳水化合物在小肠上部的吸收起到
降糖作用，主要用于管理人们餐后血糖，能够减少葡萄糖耐量异常向糖尿病转变
的风险，且安全性高，特别适合淀粉摄入量高的东亚人群，未来具有良好的发展
前景。
（2）国内阿卡波糖制剂市场格局正在发生变化，形成了对第三方供应商的
原料的长期需求
在阿卡波糖下游制剂市场层面，拜耳、中美华东是国内主要阿卡波糖制剂厂
商，亦是最大的原料制剂一体化厂商。从 2020 年开始，随着带量采购的实施以
及对进口产品替代程度提升，前述厂商占国内医疗渠道市场份额已经出现下降；
绿叶制药等利用国内第三方原料生产的企业不断成长，市场份额不断提升。随着
绿叶制药等企业进一步的市场拓展、完善阿卡波糖制剂的运营管理，未来有望进
一步增加其市场份额。2020 年下半年以来，已经有 7 家国内企业新获制剂批文，
这些企业大多是综合性药企，实力较强，具有较强的制剂市场销售能力，预计在
未来国内阿卡波糖制剂市场，亦能够获取一定的市场份额。因此，国内下游阿卡
波糖制剂市场竞争格局的变化，将对第三方原料产能形成更大的需求。
在阿卡波糖原料供应层面，拜耳使用自产原料生产阿卡波糖制剂，原料产地
在国外，国内阿卡波糖原料厂商亦仅有 4 家。中美华东作为原料制剂一体化企业，
81
不对外单独销售原料；丽珠新北江现有产能为 90 吨，自 2017 年亦就已经与中美
华东形成独家供应。第三方原料厂商海正药业现有产能为 40 吨、石药圣雪现有
产能为 80 吨，合计仅 120 吨，同时石药圣雪目前产能利用率基本处于饱和状态。
第三方阿卡波糖原料供应商产能的受限将限制新通过一致性评价进入市场的制
剂厂商的产能以及对国外阿卡波糖原料进口替代的速度。
（3）石药圣雪在阿卡波糖第三方原料市场中具有较强的竞争优势
截至目前，石药圣雪在阿卡波糖第三方原料市场中具有较强的竞争优势：
第一，客户方面。对于生产仿制药的医药制剂企业而言，因为一致性评价和
关联审评制度，导致仿制药制剂企业的原料药供应商稳定性较强。标的公司现有
阿卡波糖客户中绿叶制药系国内阿卡波糖制剂市场前三名之一，同时标的公司目
前已经与国内大部分新增获得制剂批文的厂商建立关联审评合作关系，并实现了
批量销售。标的公司已经在客户方面具有良好的市场基础。
第二，规模方面。石药圣雪现有年产能为 80 吨，通过本次扩产建设，将新
增阿卡波糖年产能 200 吨，阿卡波糖原料产能将居行业前列，具有较大的规模优
势。标的公司的生产规模，能够保障下游制剂客户加速拓展制剂市场导致的原料
需求，免除其在国家集采等放量较快的市场竞争中原料供应短缺的担忧。
第三，价格方面。2020 年集采报价中，按阿卡波糖制剂同等规格报价折算，
拜耳阿卡波糖制剂价格为 0.18 元/片、绿叶制药阿卡波糖制剂价格为 0.32 元/粒，
中美华东阿卡波糖制剂价格为 0.465 元/片。绿叶制药作为标的公司合作客户，能
够以第二标价格中标，体现了标的公司现有原料销售价格具有一定市场竞争力。
标的公司通过扩能后，将进一步降低生产成本，并愿意通过合理确定销售价格，
间接为下游制剂客户扩大市场份额提供原料成本基础，以此来消化自身新增产
能，因此，标的公司扩建阿卡波糖原料产能预计能够得到消化。
综上所述，标的公司阿卡波糖原料市场需求情况良好，标的公司已在阿卡波
糖第三方原料市场中具有较强的竞争优势，本次评估关于销量预测，主要是结合
市场需求、自有优势、扩建项目产能释放情况来确定，销量预测合理。
（三）销量预测敏感性分析量化
阿卡波糖销量预测的敏感性分析具体如下：
单位：万元
预测期新增阿卡波糖销售数量波动 评估结果 影响程度 影响幅度
82
预测期新增阿卡波糖销售数量波动 评估结果 影响程度 影响幅度
115.0% 96,287.51 13,259.66 15.97%
112.5% 94,077.57 11,049.72 13.31%
110.0% 91,867.62 8,839.77 10.65%
107.5% 89,657.68 6,629.83 7.99%
105.0% 87,447.74 4,419.89 5.32%
102.5% 85,237.79 2,209.94 2.66%
100.0% 83,027.85 0.00 0.00%
97.5% 80,817.91 -2,209.94 -2.66%
95.0% 78,607.96 -4,419.89 -5.32%
92.5% 76,398.02 -6,629.83 -7.99%
90.0% 74,188.08 -8,839.77 -10.65%
87.5% 71,978.13 -11,049.72 -13.31%
85.0% 69,768.19 -13,259.66 -15.97%
注：预测期新增阿卡波糖销售数量波动系以新扩建年产能 200 吨阿卡波糖生产线所带来
的销量相对于该生产线原预测新增销量为基础计算。
由上表可以看出，评估结果对于预测期阿卡波糖销售数量波动幅度敏感系数
在 1 左右，销售数量每上升或下降 1%，评估值上升或下降约 1%左右。
（四）关于销量预测波动的风险提示
标的公司按照预测市场需求进行生产，在预测期内新扩建 200 吨生产线已
经考虑市场拓展进度按照合理方式进行逐步释放产能，产能利用率从 2022 年逐
步提升，销量预测变动对标的公司的经营业绩存在一定的影响，并将影响评估
值。假设标的公司其他评估参数保持不变，以预测期新扩建 200 吨产线销量预
测进行敏感性分析计算。评估结果对于预测期新扩建 200 吨产线阿卡波糖销量
预测波动幅度敏感系数在 1 左右，销量每上升或下降 1%，评估值上升或下降约
1%左右。本次评估，标的公司按照谨慎原则对未来阿卡波糖销售进行预估，但
如果未来销量预测偏离预期，且低于标的公司预估水平，则可能会对标的公司
评估值造成不利影响。
上述内容已在重组报告书之“重大风险提示” 之“一、本次交易相关风险”之
“（四）标的公司阿卡波糖销量和销售价格预测波动对评估值的影响风险”中进行
了补充披露。
二、关于主要产品销售单价预测。报告书显示，2020 年开始，阿卡波糖制
剂已列入国家集采计划，阿卡波糖制剂药的价格将会有所下降，原料价格预计也
83
会有进一步下降。本次评估根据某制药公司在第一次招标中的价格进行测算，得
出标的公司未来阿卡波糖原料销售单价。请你公司补充披露：1）列示阿卡波糖
制剂集中采购以来历次中标单位、中标数量、中标价格等情况，说明标的公司估
值预测所采用的某制药公司在第一次招标中的价格是否为最低中标价格，若不是
请说明标的公司阿卡波糖原料未来销售价格是否有进一步下降的风险；2）国家
集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模及销售价格；3）结合前述问题及标
的公司阿卡波糖原料销售情况说明根据某制药公司在第一次招标中的阿卡波糖
制剂价格进行估值是否审慎、恰当，并通过敏感性分析量化提示风险。
（一）列示阿卡波糖制剂集中采购以来历次中标单位、中标数量、中标价格
等情况，说明标的公司估值预测所采用的某制药公司在第一次招标中的价格是否
为最低中标价格，若不是请说明标的公司阿卡波糖原料未来销售价格是否有进一
步下降的风险
1、阿卡波糖制剂集中采购以来历次中标单位、中标数量、中标价格等情况
我国自 2019 年推出国家集采政策。阿卡波糖制剂于 2020 年列入国家药品
集中招标采购计划（全国第二批带量采购）。2020 年阿卡波糖制剂国家集采计
划执行到 2021 年底结束。目前，阿卡波糖制剂仅有一次国家集采。
2020 年全国第二批带量采购时，阿卡波糖制剂厂商仅有拜耳、中美华东、
绿叶制药、福元医药四家。其中，拜耳、绿叶制药中标；中美华东、福元医药
未中标。本次采购公示阿卡波糖首年需求量为 50mg 产品 318,927.39 万片（粒），
100mg 产品 18,376.26 万片。实际中标只有 50mg 产品，100mg 产品未有企业中
标。
2020 年国家集采中，阿卡波糖制剂厂商中标情况如下：
中标首年约定
中标单位 剂型 规格包装 计价单位 中标价格 采购数量 中标区域
（万片/万粒)
拜耳医药 片剂 50mg*30 盒 5.42 元 191,944.61*60% 北京、天津、山西、
保健有限 片 =115,166.77 内蒙古、辽宁、安
公司 徽、福建、江西、
山东、 河南、湖
南、广东、海南、
云南、甘肃、青海
四川绿叶 胶 囊 50mg*30 盒 9.60 元 126,982.78*60% 河北、吉林、黑龙
制药股份 剂 粒 =76,189.67 江、上海、江苏、
有限公司 浙江、湖北、广西、
84
重庆、 四川、贵
州、西藏、陕西、
宁夏、新疆（含兵
团）
根据全国药品集中采购文件（采购文件编号：GY-YD2019-2），各地各品种
首年约定采购量按以下规则确定：“全国实际中选企业为 2 家的，为首年约定
采购量计算基数的 60%”。根据国家组织药品联合采购办公室发布的信息，第
二批中选药品实际供应量均达到全年约定采购量的 2 倍以上，即实际通过集采
渠道采购数量达到上述中标首年约定采购数量的 2 倍以上。
2、标的公司估值预测所采用的某制药公司在第一次招标中的价格是否为最
低中标价格，标的公司阿卡波糖原料未来销售价格是否有进一步下降的风险
标的公司估值预测采用的制药公司在第一次招标中的价格系结合下游客户
成本以及第一次招标中的最低中标价格进行的分析，即在面对终端集采市场接
近或达到最低中标价格的情况下，标的公司产品价格仍具有市场竞争力。
除集采市场外，大部分制剂企业，亦同时拓展非集采渠道，非集采渠道价格
远高于集采价格，两个渠道同时拓展可以提升制剂产品综合销售价格，并获得
更优势的市场份额。非集采渠道市场，亦将形成对阿卡波糖原料的较大需求。
从目前的情况来看，绿叶制药等与标的公司紧密合作的阿卡波糖终端制剂企业，
在获得标的公司价格及产能支持下，有望进一步获得更大的市场份额。
综上所述，随着下游血糖管理需求的不断提升以及对国外产品进口替代程
度的不断提升，并考虑到标的公司阿卡波糖原料相对于国外厂商的成本优势等，
本次评估已经较为充分考虑了相关价格下降风险并合理反映在预估价格，标的
公司阿卡波糖原料未来销售价格进一步下降的风险很低。
上述内容已在重组报告书之“第五节 交易标的评估情况” 之“一、标的公
司的评估情况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期的收益预测”之“（1）
营业收入的预测”之“⑥阿卡波糖制剂集中采购以来历次中标单位、中标数量、
中标价格等情况”中进行了补充披露。
（二）国家集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模及销售价格
1、国家集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模
根据米内网的数据，阿卡波糖制剂在国内医疗渠道和零售渠道的销售情况如
下：
85
单位：亿元、%
渠道 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
一、医疗渠道 销售额 73.00 84.06 95.68 43.39
增长率 16.87 15.15 13.81 -54.65
其中：公立医院 销售额 48.52 55.69 62.53 26.13
公立基层医疗 销售额 24.48 28.38 33.15 17.27
二、零售渠道 销售额 11.91 12.86 13.24 9.12
增长率 3.22 8.00 2.93 -31.14
合计 销售额 84.91 96.93 108.92 52.51
注：2020 年阿卡波糖制剂市场销售规模下降，主要系阿卡波糖片入围第二次国家带量
采购致销售价格降低所致。
根据国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意
见（国办发〔2021〕2 号），药品集中带量采购工作常态化制度化开展，所有公
立医疗机构（含军队医疗机构）均应参加药品集中带量采购。另外，阿卡波糖
全国实际中选企业为 2 家，集采中标数量为首年约定采购量计算基数的 60%。
因此，除国家集采渠道外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售主要范围为公立
医疗机构非集采渠道和零售渠道。
目前，无法直接查询到国家集采销售和非国家集采销售额。根据米内网数
据，2020 年阿卡波糖制剂在国内医疗渠道和零售渠道的销售为 52.51 亿元。而
根据国家组织药品联合采购办公室发布的信息，第二批中选药品实际供应量均
达到全年约定采购量的 2 倍以上。按照阿卡波糖实际执行国家集采量增加一倍
估算，国家集采渠道销售额大约为 9 亿元，其他非国家集采销售额大约为 43 亿
元左右。
综合来看，除国家集采渠道外，阿卡波糖制剂在非国家集采渠道有较大的
市场销售额。
2、阿卡波糖制剂在其他渠道销售价格
根据米内网中国药品招投标数据库，可查询部分制剂厂商在公立医院的部
分数据（数据取自各省披露的药品招标价格，主要针对各省市公立医院渠道），
具体如下：
单位：元/片（粒）
2020 年挂网价格（集采后，包括集采中标价格）
药品名 规格 生产企业
平均挂网价格 最大挂网价格 最低挂网价格
阿卡波糖胶囊 50mg 绿叶制药 0.7560 1.4093 0.3200
86
阿卡波糖咀嚼片 50mg 中美华东 0.7500 0.7500 0.7500
拜耳 0.2785 0.6400 0.1780
福元医药 1.3973 1.5283 1.3418
50mg
中美华东 0.8656 1.3627 0.6400
阿卡波糖片
欧意药业 0.6825 0.7400 0.6393
100mg 拜耳 0.5597 1.0880 0.3070
中美华东 1.6942 2.6760 1.0880
注：平均挂网价格系按照挂网价格算术平均计算。
由上表可以看，国家集采中标企业中，50 mg 最低挂网价格系拜耳、第二最
低挂网价格系绿叶制药，主要是受国家集采影响；拜耳、绿叶制药制剂厂商挂
网平均挂网价格大约是最低价格的 200%。非国家集采中标企业，最低挂网价格
和平均挂网价格差异较小，但是整体明显高于两个集采中标价。因此，公立医
院非集采渠道价格水平明显高于国家集采渠道价格。
而通过在各行业知名医药连锁企业网站查询，零售渠道各制剂厂商销售价
格如下：
单位：元
厂家 产品名称 规格 零售价（C 端均价） 每片（粒）
拜耳 拜唐苹 50mg*30 片 32 1.0667
中美华东 卡博平 50mg*30 片 28 0.9333
绿叶制药 贝希 50mg*30 粒 19 0.6333
福元医药 万瑞平 50mg*30 片 21 0.7000
欧意药业 欣维平 50mg*30 片 27 0.9000
千金药业 金卡平 50mg*30 片 27 0.9000
注：最新零售价均选取行业知名医药连锁企业的销售价格，其中：拜耳、中美华东、绿
叶制药、福元制药的零售价数据来源于京东大药房官方直营价格（2021/12/15）；欧意药
业的零售价数据来源于石药大药房官方直营价格（2021/12/15）；千金药业的零售价数据
来源于阿里健康大药房官方直营价格（2021/12/15）。
由上表可得，零售渠道价格水平明显高于国家集采渠道价格。
综上所述，阿卡波糖制剂在其他渠道（公立医院非集采渠道、零售渠道）
销售价格水平显著高于国家集采价格水平。
上述内容已在重组报告书之“第五节 交易标的评估情况” 之“一、标的公
司的评估情况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期的收益预测”之“（1）
营业收入的预测”之“⑦国家集采外，阿卡波糖制剂在其他渠道销售规模及销售
价格情况”中进行了补充披露。
87
（三）结合前述问题及标的公司阿卡波糖原料销售情况说明根据某制药公司
在第一次招标中的阿卡波糖制剂价格进行估值是否审慎、恰当
从阿卡波糖制剂集采后的情况来看，除国家集采渠道外，阿卡波糖制剂在其
他渠道销售主要范围为公立医疗机构非集采渠道和零售渠道，其他渠道销售亦占
有较大的市场份额。虽然 2020 年国家集采之后，集采渠道制剂价格出现明显下
降，但是其他渠道的制剂价格水平仍相对较高。
因此，本次评估对阿卡波糖销售价格的预测，虽然下游客户存在一定的价格
传导压力，但更多来源于标的公司新产能下积极进行市场开拓。评估预测期相较
2021 年 1-5 月的销售价格，2022 年预测价格下降了 26.78%，2023 年及以后年度
的预测价格更是下降了 30%以上，本次评估已经基于预计双方合理利润下的市场
价格进行预测，具有谨慎性。在面对终端集采市场接近或达到最低中标价格的情
况下，标的公司产品价格仍具有市场竞争力。考虑到标的公司存在不同客户群体，
整体客户制剂价格均值亦将大多超过集采最低中标价格，因此，标的公司预测期
的阿卡波糖原料销售价格预测较为合理。
综上所述，标的公司根据某制药公司在第一次招标中的阿卡波糖制剂价格进
行估值是审慎、恰当的。
（四）阿卡波糖销售价格预测敏感性分析
预测年度阿卡波糖销售价格的敏感性分析如下：
单位：元/公斤、万元
阿卡波糖销售价格 价格波动 评估结果 影响程度 影响幅度
1,879.50 105.0% 94,083.89 11,056.04 13.32%
1,861.60 104.0% 91,872.68 8,844.83 10.65%
1,843.70 103.0% 89,661.48 6,633.62 7.99%
1,825.80 102.0% 87,450.27 4,422.42 5.33%
1,807.90 101.0% 85,239.06 2,211.21 2.66%
1,790.00 100.0% 83,027.85 0.00 0.00%
1,772.10 99.0% 80,816.64 -2,211.21 -2.66%
1,754.20 98.0% 78,605.44 -4,422.42 -5.33%
1,736.30 97.0% 76,394.23 -6,633.62 -7.99%
1,718.40 96.0% 74,183.02 -8,844.83 -10.65%
1,700.50 95.0% 71,971.81 -11,056.04 -13.32%
注：上述价格为阿卡波糖价格稳定阶段的销售价格（价格稳定阶段为 2024 年及以后）。
88
由上表可以看出，评估结果对于预测期阿卡波糖销售价格波动幅度敏感系数
在 2.66 左右，销售价格每下降 1%，评估值下降约 2.66%左右。
（五）关于阿卡波糖销售价格预测的风险提示
本次评估，阿卡波糖销售价格预测波动对标的公司的经营业绩存在一定的
影响，并将影响评估值。假设标的公司其他评估参数保持不变，以预测期价格
稳定阶段阿卡波糖销售价格进行敏感性分析计算。评估结果对于阿卡波糖销售
价格预测波动幅度敏感系数在 2.66 左右，预测销售价格每上升或下降 1%，评估
值上升或下降约 2.66%左右。本次评估，标的公司已按照谨慎原则对未来阿卡波
糖销售价格进行预估，但如果未来阿卡波糖销售价格预测偏离预期，且低于标
的公司预估水平，则可能会对标的公司评估值造成不利影响。
上述内容已在重组报告书之“重大风险提示” 之“一、本次交易相关风险”之
“（四）标的公司阿卡波糖销量和销售价格预测波动对评估值的影响风险”中进行
了补充披露。
三、关于其他产品销售预测。请补充列示报告期内一母液、液糖 70、P8 酶
等产品产能、产量、产能利用率、销量、产销率、销售均价等情况，并说明一母
液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均销售价格时所基于的历史期间不一
致的原因，结合前述情况说明一母液、液糖 70、P8 酶销售收入预测的合理性。
（一）报告期内一母液、液糖 70、P8 酶等产品产能、产量、产能利用率、
销量、产销率、销售均价等情况
报告期内，石药圣雪一母液、液糖 70、P8 酶，其产能、产量、销量及销售
均价情况具体如下：
项目 2021 年 1-5 月 2020 年度 2019 年度
产能（吨） 不适用 不适用 不适用
产量（吨） 2,432.08 6,643.84 5,457.38
产能利用率（%） 不适用 不适用 不适用
一母液
销量（吨） 2,528.24 6,805.32 5,333.16
产销率（%） 103.95 102.43 97.72
销售均价（元/吨） 2,304.64 1,903.48 1,920.22
产能（吨） 不适用 不适用 不适用
液糖 70 产量（吨） 970.88 4,155.97 2,524.46
产能利用率（%） 不适用 不适用 不适用
89
销量（吨） 1,307.36 3,754.42 2,539.30
产销率（%） 134.66 90.34 100.59
销售均价（元/千克） 2,794.16 2,348.58 2,399.14
产能（MU） 1,800.00 1,800.00 1,800.00
产量（MU） 518.32 151.2 1,076.59
产能利用率（%） 28.80 8.40 59.81
P8 酶
销量（MU） 478.20 754.80 806.21
产销率（%） 92.26 499.21 74.89
销售均价（元/MU） 6,918.54 5,432.74 7,357.84
一母液为无水葡萄糖生产过程中的中间副产品，其中部分回套利用，部分进
行销售。液糖 70 产品，即含有 70%葡萄糖的液态葡萄糖浆，其主要成分为无水
葡萄糖和水，为无水葡萄糖生产过程中的附属产品，与无水葡萄糖共用生产线产
能，其产量与无水葡萄糖存在一定的竞争关系。因此，上述两个产品不适用具体
产能概念，未提供产能和计算产能利用率。
（二）一母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均销售价格时所基于
的历史期间不一致的原因，结合前述情况说明一母液、液糖 70、P8 酶销售收入
预测的合理性
1、一母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均销售价格时所基于的
历史期间不一致的原因
一母液、液糖 70、P8 酶等产品预测销售量及平均销售价格时所基于的历史
期间不一致，主要是：本次评估通过分别考察销量和销售价格情况进行预测，主
要是认为销售数量与生产、销售等商业化相关，选择较长的历史期间进行考察具
有更合理的预测基础。而销售价格与更近的时间段具有更相关性，选择更短的历
史期间（即基于报告期数据），具有更合理的预测基础，因此对于产品预测售量
及平均销售价格时所基于的不同历史期间进行预测具有合理性。评估准则中未对
历史期间选择作出具体规定，也未要求预测销售量及平均销售价格的预测需选择
相同的历史期间，本次评估的有关预测符合评估准则。
2、一母液、液糖 70、P8 酶销售收入预测的合理性
（1）一母液销售收入预测的合理性
①一母液销量预测
一母液产品为无水葡萄糖生产过程中的副产品，其中部分回套利用，部分进
90
行销售。一母液历史年度销售情况如下表：
单位：吨、%
2021 年 1-5
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
月
一母液销售量 3,357.08 3,480.19 4,222.56 3,789.66 5,333.16 6,805.32 2,528.24
销售量增长率 3.67 21.33 -10.25 40.73 27.60
数据显示，除 2018 年销售量为下降外，一母液其余每年较上一年有所增长。
考虑到目前无水葡萄糖的达产生产，一母液的销售应该较为稳定，未来各年按
2019 年和 2020 年的销售量的平均值 6,000 吨进行预测。
2021 年 6-10 月一母液累计销售 2,264.22 吨，2021 年 1-10 月一母液累计销
售 4,792.46 吨，占 2021 年预测数量的 79.87%。
②一母液平均单价预测
报告期内，一母液平均销售单价如下表：
单位：元/吨
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 1-5 月
平均销售单价 1,920.22 1,903.48 2,304.64
从表中可以看出，2020 年和 2019 年平均单价较为平稳，2021 年 1~5 月的平
均单价较 2020 年上升了 21%，是市场因素决定的。未来年度一母液的平均销售
价格参照 2021 年 1~5 月的平均单价 2,304.64 元/吨进行预测。
2021 年 6-10 月，一母液的平均单价为 2,418.98 元/吨，略高于评估预测，与
预测平均单价差异较小。
综上所述，一母液销售收入预测合理。
（2）液糖 70
①液糖 70 销量预测
液糖 70 产品为无水葡萄糖生产过程中的副属产品。根据相关数据，液糖 70
历史年度销售情况如下表：
单位：吨、%
2021 年
项目名称 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
1-5 月
液糖 70 销售量 4,511.37 3,974.98 3,112.51 1,889.86 2,539.30 3,754.42 1,307.36
销售量增长率 -11.89 -21.70 -39.28 34.36 47.85
数据显示，历史年度的 6 年中，液糖 70 销售有所波动，未来年度的预测取
这 6 年销售量的平均值 3,200 吨进行预测。
91
2021 年 6-10 月，液糖 70 累计销售 1,492.56 吨。因此，2021 年 1-10 月液糖
70 累计销售 2,799.92 吨，占 2021 年预测销量的 87.50%。
②液糖 70 平均单价预测
报告期内，液糖 70 平均销售单价如下表：
单位：元/吨
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 1-5 月
平均销售单价 2,399.14 2,348.58 2,794.16
从表中可以看出，2020 年和 2019 年平均单价较为平稳，2021 年 1~5 月的平
均单价较 2020 年上升了 19%，是市场因素决定的。未来年度液糖 70 的平均销售
价格参照 2021 年 1~5 月的平均单价 2,794.16 元/吨进行预测。
2021 年 6-10 月，液糖 70 的平均单价为 2,833.98 元/吨，略高于评估预测值，
与预测平均单价差异较小。
综上所述，液糖 70 销售收入预测合理。
（3）P8 酶
①P8 酶销量预测
P8 酶产品为头孢菌素酛化酶，头孢抗生素生产过程中的催化剂。根据相关
数据，P8 酶历史年度销售情况如下表：
单位：MU、%
项目名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1-5 月
P8 酶销售量 773.96 806.21 754.80 478.20
销售量增长率 4.17 -6.38
数据显示，该产品 2018 年开始生产和销售，近几年销售量有所波动，但波
动不大。未来年度的预测取 2018 年至 2020 年销售量的平均值 780 MU 进行预测。
2021 年 6-10 月，P8 酶累计销售 285.00 MU。因此，2021 年 1-10 月 P8 酶
累计销售 763.20 MU，占 2021 年预测销量的 97.85%。
②P8 酶平均单价预测
报告期内，P8 酶平均销售单价如下表：
单位：元/MU
项目名称 2019 年 2020 年 2021 年 1~5 月
平均销售单价 7,357.84 5,432.74 6,918.54
从表中可以看出，P8 酶平均销售单价波动较大，2020 年和 2021 年 1~5 月平
均单价分别较上一年度的变化幅度分别为-26%、27%。基于谨慎性考虑，未来年
92
度 P8 酶的平均销售价格参照 2020 年和 2021 年 1~5 月的平均单价的平均值
6,175.64 元/MU 进行预测。
2021 年 6-10 月，P8 酶的平均单价为 7,327.43 元/MU，高于评估预测值。
综上所述，P8 酶销售收入预测合理。
综上所述，本次评估标的公司一母液、液糖 70、P8 酶等产品销售收入预测
是合理。
四、关于主要产品成本预测。报告书显示阿卡波糖成本中直接材料和动力成
本占的比重较大，请补充列示阿卡波糖原材料成本、动力成本具体测算过程，并
结合历史情况、预计产能变动情况、毛利率变动情况及电价市场化等政策影响，
说明阿卡波糖成本测算的合理性。
（一）阿卡波糖原材料成本、动力成本具体测算过程
阿卡波糖原材料成本、动力成本，包括数量预测和单位成本预测，具体测算
过程具体如下：
1、数量预测
2020 年、2021 年 1-5 月阿卡波糖产销率均高于 100%，阿卡波糖产品供不应
求，基本实现即产即销。未来年度假设为即产即销，其销售成本等同于生产成本，
因此产量预测等同于销量预测。针对阿卡波糖销量预测，具体详见本题回复
“一、（二）、3、标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售分析”。
2、单位原材料、动力成本预测
阿卡波糖历史生产成本主要对 80 吨的生产线的生产成本进行分析，200 吨
生产线参照 80 吨生产线的成本为基础进行预测。
阿卡波糖 80 吨生产线从 2019 年 10 月开始生产，2019 年 12 月开始销售，
逐渐增产扩容，直到 2021 年的 4 月和 5 月才完全达产，因此本次评估对 2020
年和 2021 年 1-5 月生产成本进行分析，单位成本如下：
单位：元/公斤
项目 2020 年 2021 年 1-5 月
单位生产成本 1,383.92 1,109.97
其中：直接材料 395.15 382.86
动力费用 528.73 431.22
93
阿卡波糖成本中，直接材料和动力成本占的比重较大，2021 年 1-5 月直接材
料占总成本的 34%，动力成本占 39%。
直接材料生产出产品应有一定的配比，其单位成本的变动应与材料的价格波
动有关，经了解该产品的原材料无紧俏材料。2020 年度直接材料单位成本为
395.15 元/kg，2021 年 1-5 月平均为 382.86 元/kg，下降 4.2%，波动幅度不大；
未来年度的预测按 2021 年 1-5 月的价格水平 382.86 元/kg 进行预测。
动力费用是生产产品中所用到的水、电、汽等动力能源，而且还需要 10°C
工艺水，间接加大了产品的能耗。2021 年 1-5 月，阿卡波糖各月生产量在 6 吨至
7.3 吨之间，月产量已达到了满负荷生产水平的 80%以上，其动力费用在 413 元
/kg 至 465 元/kg 之间。阿卡波糖是市场供不应求的商品，未来年度的生产量会保
持在 80%以上，因此未来 80 吨阿卡波糖生产线动力费用单位成本和新增 200 吨
阿卡波糖生产线稳定期动力费用单位成本按 2021 年 1-5 月的价格水平 431.22 元
/kg 进行预测；2022 年至 2025 年，随着阿卡波糖新增产能的逐渐释放，新增 200
吨阿卡波糖生产线动力费用单位成本逐年降低。
（二）结合历史情况、预计产能变动情况、毛利率变动情况及电价市场化等
政策影响，说明阿卡波糖成本测算的合理性
1、历史情况、预计产能变动情况
石药圣雪评估基准日阿卡波糖年产能 80 吨，阿卡波糖绿色工厂升级技术改
造项目（年产能 200 吨）正在建设中，计划 2022 年上半年开始投产。阿卡波糖
成本中，直接材料和动力成本占的比重较大，2021 年 1-5 月直接材料占总成本的
34%，动力成本占 39%。本次评估预测充分考虑了历史情况、预计产能变动的影
响，对相关成本进行评估，具体详见本题回复“（一）阿卡波糖原材料成本、动
力成本具体测算过程”。
2、历史毛利率与预测期毛利率比较情况
标的公司报告期与预测期的阿卡波糖毛利率如下：
单位：%
报告期 预测期
2021
2021
项目 2019 年 2021 2022 2023 2024 2025 2026
2020 年 年 1-5
年 6-12 年 年 年 年 年 年
月
月
毛利率 15.27 45.39 56.02 51.77 53.62 40.32 39.15 41.05 42.49 43.36
94
本次评估预测期毛利率平均低于报告期毛利率，预测期阿卡波糖的毛利率预
测合理，本次评估已经合理考虑未来产品毛利率变动影响。
3、电价市场化等政策影响
根据标的公司动力消耗统计，不含税电价波动范围在 0.53 元/度~0.55 元/度
之间浮动，非常稳定，不会对阿卡波糖生产线单位动力费用造成较大影响。
综上所述，本次评估标的公司预测期阿卡波糖生产成本预测符合标的公司实
际情况，是合理的。
五、关于期间费用预测。报告书显示，预测期间标的公司销售费用销售百分
比位于 4.23%~4.65%之间、管理费用销售百分比位于 2.48%~3.22%之间、研发费
用销售百分比位于 1.15%~1.43%之间。请对比历史期间及可比公司期间费用销售
百分比，结合你公司员工构成及薪酬变动情况、研发需求及未来经营战略等说明
前述费用预测的合理性。
（一）历史期间费用对比
标的公司报告期与预测期的期间费用占收入的比例如下：
报告期 预测期
2021
2021
项目 2019 2020 年 2021 2022 2023 2024 2025 2026
年 1-5
年 年 6-12 年 年 年 年 年 年
月
月
销售费
6.23% 4.70% 4.07% 4.51% 4.32% 4.23% 4.26% 4.24% 4.36% 4.65%
用率
管理费
6.25% 3.40% 2.82% 3.22% 3.05% 2.82% 2.68% 2.52% 2.48% 2.51%
用率
研发费
1.82% 1.02% 1.35% 1.43% 1.40% 1.15% 1.19% 1.21% 1.27% 1.38%
用率
从上表数据分析，标的公司预测期各项期间费用占营业收入比例与报告期基
本持平，可以满足预测期的需求。
（二）可比公司期间费用对比
本次评估，因被评估单位预期主要利润来源于阿卡波糖原料药，故选择可比
公司的时候：一是考虑了其产品中有阿卡波糖原料药或成品药应用领域为糖尿病
的公司，二是在“申万行业名称”中选择了“医药生物-化学制药-化学制剂”和
“医药生物-生物制品Ⅱ-生物制品Ⅲ”类上市公司。
最终选择的可比上市公司为通化金马、华东医药、东宝生物、常山药业、贝
95
达药业、人福医药、通化东宝。
1、销售费用率与可比公司比较情况
单位：%
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 59.46 77.06 65.27
华东医药 17.34 17.73 16.36
东宝生物 1.58 2.04 3.95
常山药业 36.64 41.61 45.50
贝达药业 38.54 36.57 36.23
人福医药 20.07 18.01 18.33
通化东宝 26.12 31.44 30.56
平均值 28.54 32.07 30.89
标的公司 4.07 4.70 6.23
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司 2021 年销售费用率为 1-5 月的数据。
2、管理费用率与可比公司比较情况
单位：%
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 6.70 16.66 8.49
华东医药 3.11 2.97 3.09
东宝生物 4.92 5.83 5.29
常山药业 4.24 4.94 5.12
贝达药业 12.35 14.05 16.54
人福医药 6.19 6.56 6.16
通化东宝 6.79 6.29 5.67
平均值 6.33 8.19 7.19
标的公司 2.82 3.40 6.25
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司 2021 年管理费用率为 1-5 月的数据。
3、研发费用率与可比公司比较情况
标的公司同行业可比公司研发费用率如下：
单位：%
公司名称 2021 年 1-6 月 2020 年 2019 年
通化金马 0.98 4.53 3.38
华东医药 2.55 2.75 3.03
东宝生物 1.59 2.22 2.29
常山药业 4.84 5.40 6.56
贝达药业 21.01 19.40 21.00
96
人福医药 3.86 3.76 2.71
通化东宝 4.48 3.70 2.81
平均值 5.62 5.96 5.97
标的公司 1.35 1.02 1.82
注 1：数据来源于可比公司的定期报告、招股说明书等公开资料；
注 2：标的公司 2021 年研发费用率为 1-5 月的数据。
报告期内，标的公司的期间费用率均低于同行业可比公司的平均期间费用
率，主要原因系：可比上市公司都是综合性的医药研发、生产、销售的企业，而
标的公司为原料企业，规模相对较小、产品品类较为简单，标的公司与上述可比
公司的收入规模、产品结构、产品类别等具有很大的差异。分析上述可比公司期
间费用的构成，其中有大量的市场开拓和广告费用、差旅费和新产品的研发投入
支出，是造成期间费用占收入比例较高的主要原因。因此，标的公司期间费用率
与上述同行业可比公司不具有较强的可比性。
（三）结合公司员工构成及薪酬变动情况、研发需求及未来经营战略等说明
前述费用预测的合理性
1、公司员工构成及薪酬变动情况
标的公司管理人员、销售人员及研发人员构成及薪酬变化情况如下：
人员构成 项目 2021 年 1-10 月 2020 年 2019 年
薪酬总额（万元） 663.66 605.59 675.42
管理人员 平均人数（人） 79 75 72
年均薪酬（万元/人） 10.08 8.07 9.38
薪酬总额（万元） 111.00 112.85 147.83
销售人员 平均人数（人） 16 17 18
年均薪酬（万元/人） 8.33 6.64 8.21
薪酬总额（万元） 175.30 168.64 134.26
研发人员 平均人数（人） 22 17 14
平均薪酬（万元/人） 9.56 9.92 9.59
注：2021 年 1-10 月的年均薪酬是经过年化处理后的金额。
标的公司期间费用以管理人员为主，销售人员相对较少。报告期内，管理人
员、研发人员数量整体增加，销售人员数量基本保持稳定。随着标的公司经营规
模不断扩大，管理人员和销售人员随之增长，而由于标的公司的客户集中度较高，
主要客户较为稳定，销售规模的增长不需要新增大量的销售人员。
97
报告期内，标的公司管理费用、销售费用中年均薪酬先下降后增加，主要是
因为受疫情影响，政府阶段性地减免了基本养老保险、失业保险、工伤保险中的
单位缴费部分。研发费用的年均薪酬较为稳定。
综上，标的公司员工构成与其经营情况相匹配，薪酬变动较为合理。未来期
间费用预测中职工薪酬总额按照企业劳动人事部门计划的人数、平均工资水平、
并结合企业及当地工资增长情况、未来当地经济增长速度、公司的经营情况等综
合确定，费用预测具有合理性。
2、研发需求及未来经营战略
标的公司建立了完善的研发机构和研发创新体制，拥有一支结构合理、专业
齐全、经验丰富的研发技术团队。标的公司主要产品为无水葡萄糖和阿卡波糖，
均为比较成熟的产品。作为原料生产企业，标的公司未来研发需求为生产工艺优
化、产品质量提升、开发符合客户需求产品等方面，基于公司多年技术积累进行
的研发，现有人员及技术储备可满足研发需求，不存在技术障碍，未来保持现有
投入水平即可。
基于对人体糖类摄入等营养调控领域业务的长期看好，标的公司未来经营战
略为聚焦主业，继续强化发展无水葡萄糖、阿卡波糖等产品。产品应用方向主要
为各类大型功能食品、功能饮料、健康管理药品等健康产品生产商，基于原料和
制剂关联审评制度，标的公司与相关制剂客户合作具有较强的稳定性。相对成熟
的产品和相对稳定的市场，决定了标的公司期间费用需求较低。
综上所述，标的公司定位于功能性原料企业，历史期间期间费用率相对较
低；考虑到未来预测期内标的公司的主要产品、经营模式不会发生重大变化，按
照其历史期间数据预测期间费用具有合理性。本次评估标的公司预测期的期间费
用占收入比例是合理的，可以满足标的公司预测期正常生产、经营的需求。
六、关于资本性支出的预测。报告书显示，标的公司主要生产设备为釜、罐、
管道等大型设备，近两年来，标的公司已对现有的生产设备进行了更新改造，对
于设备更多的是进行防御性维护和维修，因此预测期内 2022 年至 2026 年每年增
加 300 万元的支出。截至 2021 年 5 月末，标的公司机器设备原值 25,993.68 万
元，占固定资产原值比例为 71.64%，成新率为 40.90%。请补充披露近三年标的
公司对设备进行维护维修的开支，并结合标的公司机器设备规模、成新率等说明
98
2022 年至 2026 年标的公司每年仅支出 300 万元用于存量设备更新的依据与合理
性。
（一）近三年标的公司对设备进行维护维修的开支
2019 年、2020 年和 2021 年 1-10 月，标的公司设备维修支出如下：
单位：万元
年份 2019 年 2020 年 2021 年 1-10 月
设备维修支出 245.36 235.33 230.12
上述内容已在重组报告书之“第五节 交易标的评估情况”之“一、标的公
司的评估情况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期的收益预测”之
“（12）资本性支出的预测”中进行了补充披露。
（二）结合标的公司机器设备规模、成新率等说明 2022 年至 2026 年标的公
司每年仅支出 300 万元用于存量设备更新的依据与合理性
截至 2021 年 10 月末，标的公司机器设备账面原值 26,236.87 万元，账面净
值 10,609.70 万元，综合成新率为 40.44%，机器设备均保养维护良好，使用正常。
资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要
进行的资本性支出。该项支出包括为了维持生产能力对于现有的固定资产的更新
支出和未来新增资产的资本性支出。
根据标的公司 2018 年至 2020 年的机器设备资本性支出，剔除提升产能的资
本性支出外，每年维持产能的资本性支出金额在 200 万元至 500 万元左右。
对于预测年度为了维持产能需要更新的相关设备，经过与标的公司管理层和
相关人员沟通了解，标的公司根据历史年度制定存量设备更新支出计划，2022
年至 2026 年的平均年资本性支出金额约为 310 万元。
综上所述，本次评估预测年度的资本性支出金额 300 万元是合理的，基本可
以满足预测期正常生产经营的需求。
七、关于营运资金增加额的预测。请补充说明标的公司 2021 年 6-12 月营运
资金增加额为负值，永续期营运资金增加额为 0 的具体计算过程及依据，并说
明其合理性。
（一）营运资金增加额预测的具体计算过程及依据
营运资金等于营业流动资产减去无息流动负债，标的公司营业流动资产（不
99
含非经营性资产及溢余资产）主要包括去除非经营性资产后的应收票据、应收账
款、预付款项、其他应收款、存货、货币资金（不含溢余资产）；无息流动负债
主要包括去除非经营性资产后的应付账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、
其他应付款等。
对于与业务收入相关的应收票据、应收账款、其他应收款等科目根据与营业
收入的周转率并以及业务结构的变化适当调整预测；与业务成本相关的应付账
款、预付款项、其他应付款等科目根据与营业成本的周转率以及业务结构的变化
适当调整预测；对于应交税费按照每年 12 月计提未缴纳的附加税、增值税和所
得税额确定；货币资金保有量主要是考虑维持企业经营周转期内应付的主营业务
成本、管理费用等期间费用以及相关税费支出所需要保留的最低货币资金量来确
定的。具体计算过程见下表：
项目 2021-5-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31 2026-12-31 稳定期
最低货币保有量 3,312.11 5,068.57 6,519.40 7,058.04 7,894.05 8,328.42 8,470.84 8,470.84
应收票据 2,843.04 3,410.90 4,301.52 4,744.92 5,259.29 5,597.65 5,700.70 5,700.70
应收账款（净额） 7,925.96 6,513.49 8,214.22 9,060.95 10,043.20 10,689.34 10,886.12 10,886.12
应收款项融资 1,575.45 912.37 1,150.60 1,269.20 1,406.79 1,497.30 1,524.86 1,524.86
预付款项 126.54 139.18 182.77 200.94 215.76 224.47 226.09 226.09
其他应收款（净额） 7.92 7.92 7.92 7.92 7.92 7.92 7.92 7.92
存货（净额） 3,926.18 4,456.99 5,852.88 6,434.61 6,909.14 7,188.33 7,239.94 7,239.94
营运资产合计 19,717.20 20,509.42 26,229.31 28,776.58 31,736.14 33,533.44 34,056.46 34,056.46
应付账款（净额） 4,114.80 5,570.11 7,314.62 8,041.64 8,634.68 8,983.61 9,048.11 9,048.11
合同负债（净额） 1,027.73 976.66 1,231.68 1,358.64 1,505.92 1,602.81 1,632.31 1,632.31
应付职工薪酬 515.24 758.03 955.96 1,054.50 1,168.81 1,244.00 1,266.91 1,266.91
应交税费 131.54 128.08 518.69 718.43 929.29 1,015.09 1,037.19 1,037.19
其他应付款 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73 1,933.73
其他流动负债 58.99
营运负债合计 7,782.04 9,366.61 11,954.67 13,106.93 14,172.43 14,779.24 14,918.25 14,918.25
营运资金 11,935.16 11,142.81 14,274.64 15,669.65 17,563.71 18,754.20 19,138.21 19,138.21
营运资金的变动 22,469.42 -792.36 3,131.83 1,395.01 1,894.07 1,190.49 384.01 0.00
各科目周转率如下：
项目 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31 2026-12-31
应收票据周转次数 11.64 11.64 11.64 11.64 11.64 11.64
应收账款周转次数 5.59 5.59 5.59 5.59 5.59 5.59
应收款项融资 43.51 43.51 43.51 43.51 43.51 43.51
预付账款周转次数 193.96 193.96 193.96 193.96 193.96 193.96
存货周转次数 6.06 6.06 6.06 6.06 6.06 6.06
100
项目 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-12-31 2025-12-31 2026-12-31
应付账款周转次数 4.85 4.85 4.85 4.85 4.85 4.85
合同负债周转次数 40.65 40.65 40.65 40.65 40.65 40.65
应付职工薪酬占收入比 2% 2% 2% 2% 2% 2%
注：上述各科目历史周转率及应付职工薪酬占收入比参考报告期各期末数值进行预测。
本次营运资金增加额预测系参考历史各项比重，结合未来收入成本预测数，
按照各因素间的勾稽关系进行测算，预测具有合理性。
（二）标的公司 2021 年 6-12 月营运资金增加额为负值，永续期营运资金增
加额为 0 的合理性
1、2021 年 6-12 月营运资金增加额为负值的合理性
由上表计算过程可知，2021 年 6-12 月营运资金亦是按照预测的收入、成本
以及各科目周转率进行计算的，当期营业资金增加额是按当期营运资金与评估基
准日营运资金差额确定的。评估时，预测假设 2021 年 6-12 月标的公司经营情况
与 1-5 月没有太大变化，故而 2021 年末营运资金较 2021 年 5 月末变化额不大。
由上表计算过程可知，2021 年 6-12 月营运资金增加额为负数，主要系按照
历史应付账款周转次数计算后 2021 年末应付账款变大导致营运资金增加额减
少，上述负数情况主要系预测期各科目周转率按照历史平均水平确定计算所致，
具有一定的合理性。
2、永续期营运资金增加额为 0 的合理性
按照收益法评估模型，预测假设永续期标的公司经营稳定，营业收入、营业
成本、应收款项、应付款项及存货等影响营运资金的因素不再变化，营运资金保
持稳定，由上表计算过程可知，2026 年及永续期的营运资金均为 19,138.21 万元，
因此永续期营运资金增加额为 0。
综上所述，本次评估计算的营运资金是合理的。
八、关于折现率的预测。请与近年来的可比案例对比说明标的公司估值所采
用的折现率的合理性。
根据国内同类上市公司近三年来的重大资产重组事件，其中涉及“证监会行
业（2012 版）”分类中的“医药制造业”、“交易标的所属行业”为西药、采
用收益法定价、已完成的交易事件如下：
股票代码 股票名称 重组事件 交易标的 折现率
101
股票代码 股票名称 重组事件 交易标的 折现率
海正药业定增收购瀚晖制药 49%
600267.SH 海正药业 瀚晖制药 49%股权 11.20%
股权
东音股份发行股份收购罗欣药业 罗欣药业 99.65476%
002793.SZ 罗欣药业 11.93%
99.65476%股权 股权
万邦德定增收购万邦德制药 万邦德制药 100%股
002082.SZ 万邦德 11.12%
100%股权 权
河化股份定增收购南松医药 南松医药 93.41%股
000953.SZ 河化股份 11.64%
93.41%股权 权
300111.SZ 向日葵 向日葵收购贝得药业 60%股权 贝得药业 60%股权 12.16%
海神制药 94.67%股
603520.SH 司太立 司太立收购海神制药 94.67%股权 11.14%
权
平均值 11.53%
本次交易 11.56%
从各上市公司已披露的公开信息分析，近期的重组事件，各交易标的采用的
平均折现率为 11.53%，略低于本次评估采用的稳定期折现率 11.56%。因此，本
次交易采用的折现率是合理的。
九、中介机构核查意见
经核查，评估师和独立财务顾问认为：
1、本次评估，预测标的公司阿卡波糖达产的生产量可完全销售，销售预测
较为合理。
2、本次评估，标的公司根据某制药公司在第一次招标中的阿卡波糖制剂价
格进行估值是审慎、恰当的。
3、本次评估，一母液、液糖 70、P8 酶销售收入预测具有合理性。
4、本次评估，阿卡波糖成本测算具有合理性。
5、本次评估，期间费用测算具有合理性。
6、本次评估，2022 年至 2026 年标的公司每年支出 300 万元用于存量设备
更新具有合理性。
7、本次评估，标的公司 2021 年 6-12 月营运资金增加额为负值，永续期营
运资金增加额为 0 具有合理性。
8、本次评估，标的公司估值所采用的折现率具有合理性。
102
问题 15
报告书显示，标的公司从成立以来发生了多次股权转让且交易价格与本次重
组评估、作价存在较大差异。请结合石药控股及恩必普药业历次受让标的公司股
权价格及受让后投入情况，说明本次交易作价较高的原因及合理性，请财务顾问
核查并发表明确意见。
【回复】
一、恩必普药业历史取得石药圣雪股权作价情况
1、2012 年，石药控股取得河北圣雪 94.181%的股权
2011 年 12 月 26 日，河北圣雪召开股东会，同意中国信达资产管理股份有
限公司所持有的河北圣雪 46.932%股权、中核金原铀业有限责任公司所持有的河
北圣雪 25.593%股权、中国核工业集团公司所持有的河北圣雪 18.079%股权、中
国宝原工贸公司所持有的河北圣雪 2.577%股权，合计所持有的河北圣雪 93.181%
股权出让给石药控股。
河北圣雪 93.181%股权以协议转让的方式转让给受让方石药控股，转让价格
为 5,571.13 万元。本次股权转让通过挂牌方式出让，相关转让价格系参考评估报
告作价。
2、2016 年，石药控股向恩必普药业转让石药圣雪 93.181%股权
2016 年 4 月 14 日，石药圣雪召开股东会，同意石药控股将其持有石药圣雪
93.181%股权转让给恩必普药业。
本次转让时，石药圣雪 93.18%的股权转让价格为 3,644.00 万元。
本次股权转让时，石药控股和恩必普药业系同一控制下的交易，参照 2016
年 2 月 29 日的净资产为基础作价转让。
3、2016 年，恩必普药业收购石药圣雪剩余 6.819%股权
2016 年 5 月 16 日，石药圣雪召开股东会，同意中国华融资产管理股份有限
公司（原中国华融资产管理公司改制而来）将其持有石药圣雪 6.819%股权转让
给恩必普药业。
本次转让时，石药圣雪 6.819%股权转让价格为 366.64 万元。
103
本次股权交易于 2016 年 6 月 1 日经河北金融资产交易所公开挂牌，挂牌期
间产生恩必普药业一个意向受让方，股权转让采取协议转让的方式进行。相关交
易价格系参考评估报告作价。
恩必普药业取得石药圣雪 100%股权，合计支付 4,010.64 万元。此外，为降
低石药圣雪债务压力，保证石药圣雪生产经营的稳定，2016 年 9 月恩必普药业
向其提供资金支持 6,500 万元，该资金长期用于石药圣雪经营，并于 2021 年 5
月转为石药圣雪股权。综上所属，恩必普药业全资控股石药圣雪当年的实际投入
为 10,510.64 万元。
二、受让后投入情况
石药圣雪自恩必普药业收购以来至 2021 年债转股之前，未进行过增资。恩
必普药业陆续以借款方式为石药圣雪提供资金支持，解决其外部资金来源，缓解
其资金压力，保证其生产、建设的顺利进行。截至 2021 年 5 月累计投入本金 17,300
万元（含 2016 年 9 月投入 6,500 万元）。
2021 年 5 月，恩必普药业通过债权增资方式将其对石药圣雪 17,300 万元债
权转为实收资本，从法律形式上将上述具有股东投入性质的资金支持明确为股东
出资，有利于规范关联方资金往来，也为石药圣雪其后续发展提供良好的财务基
础。
综上所述，恩必普药业取得石药圣雪 100%股权以及后续投入合计为
21,310.64 万元。
三、本次交易作价较高的原因及合理性
本次交易作价 80,000 万元，与恩必普药业累计对石药圣雪的投入存在一定
差异，主要原因如下：
恩必普药业于 2016 年收购取得石药圣雪 100%股权，取得时间较早，收购时
石药圣雪主要以无水葡萄糖业务为主，正处于扭亏为盈阶段，经营状况较为一般，
因此历史取得成本较低。
恩必普药业收购石药圣雪后，陆续以借款方式为石药圣雪投入股东支持，大
部分资金支持发生于 2019 年以及更久之前，用于石药圣雪缓解其资金压力，保
证其生产、建设的顺利进行。
104
截至本次交易前，石药圣雪利用上述股东投入并经过多年的发展在无水葡萄
糖业务基础上新增了阿卡波糖业务，并完成阿卡波糖规模化生产，已与多家阿卡
波糖下游制剂企业达成合作关系，其业务基本面发生了较大变化，盈利水平快速
提升。随着人民生活水平的提高，血糖管理需求的不断增加以及国内阿卡波糖原
料进口替代进程的提升，石药圣雪未来经营预期向好，发展前景广阔，成长性良
好，通过收益法评估较账面值形成了一定的增值，符合行业以及石药圣雪的发展
情况，估值较高具有合理性。关于本次资产评估有关参数具体情况以及合理性，
详见问题 14 之有关回复。
综上所述，本次交易作价公允，交易价格以资产评估结果为基础确定，反映
了标的公司的股权价值。石药圣雪股权价值增加的原因主要系恩必普药业取得其
股权后通过对其持续投入，不断改善经营基本面，新增了阿卡波糖业务，整体业
务发展持续向好，盈利能力不断提升所致，具有合理性。
四、中介机构核查意见
经核查，独立财务顾问认为：本次交易作价公允，交易价格以资产评估结果
为基础确定，反应了标的公司的股权价值。石药圣雪股权价值增加的原因主要系
恩必普药业取得其股权后通过对其持续投入，不断改善经营基本面，新增了阿卡
波糖业务，整体业务发展持续向好，盈利能力不断提升所致，具有合理性。
四、关于合法合规性
问题 16
报告书显示，截至本报告书签署日，标的公司阿卡波糖绿色工厂升级技术改
造项目环评批复尚待环评批复主管部门正式出具。请你公司：
（1）说明扩建项目未能办理环评批复的具体原因以及存在的障碍，截至回
函日期进展情况及预计办理完成时间。
（2）说明石家庄市栾城区行政审批局出具的确认函是否足以消除该处扩建
项目未能办理环评批复的障碍。
（3）说明若扩建项目未能及时办理完成环评批复，对标的公司盈利能力和
本次交易评估值的影响。
105
请财务顾问、律师和评估师核查上述问题并发表明确意见。
【回复】
一、说明扩建项目未能办理环评批复的具体原因以及存在的障碍，截至回函
日期进展情况及预计办理完成时间
石药圣雪在建的阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目位于河北石家庄装备
制造产业园生物医药聚集区。因前期该园区的污水处理厂等配套改造工作尚未完
成，当地环保部门暂停该园区内相关生产建设项目的环评手续办理，导致石药圣
雪该扩建项目环评批复手续亦无法完成办理。
标的公司与环保等相关政府部门积极沟通，推动环评批复手续的办理。截至
本回复出具日，前述污水处理厂等配套改造工作取得实质性进展，栾城区政府部
门关于环评批复手续的办理工作已经恢复，目前标的公司正与环保部门就环评批
复所需的有关排污指标等事宜进行沟通，预计得到有关环保部门的确认后即可完
成批复办理，具体办理完成时间有待于环保部门内部程序的办理时间，不存在实
质性障碍。
二、说明石家庄市栾城区行政审批局出具的确认函是否足以消除该处扩建项
目未能办理环评批复的障碍
阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目位于河北石家庄装备制造产业园生物
医药聚集区，属于石家庄市栾城区管辖范围。石家庄市栾城区行政审批局系石药
圣雪办理递交环评批复等材料的经办窗口部门，该部门知晓栾城区下属企业有关
项目的环评批复办理状态以及有关政策，其出具的说明能够真实反映阿卡波糖绿
色工厂升级技术改造项目目前尚未完成环评批复办理的真实原因以及是否存在
实质性障碍的具体情况。
根据《河北省重点建设领导小组办公室关于印发河北省 2021 年省重点建设
项目名单的通知》（冀重办[2021]1 号），石药圣雪阿卡波糖绿色工厂升级技术
改造项目系河北省 2021 年省重点建设项目。根据该通知第二条的规定，“各级
行政审批部门，要切实增强主动服务意识，积极推行‘虚拟审批’、‘容缺办理’
等措施，不断优化流程、压缩时限、提升效率，为项目加快实施创造条件。各级
发展改革、自然资源、生态环境、金融机构等单位，要按照‘要素跟着项目走’
106
‘资金跟着项目走’，主动对接项目需求，努力把有限的土地、资金、环境容量、
用能等要素资源向省重点项目倾斜，为项目加快建设提供强力支持。”
根据该通知的规定，石药圣雪阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目，作为河
北省 2021 年重点建设项目，在地方政策层面得到较有力的支持，并且已明确允
许通过“容缺办理”等措施优化审批流程，并在环保容量等方面能够得到政策支
持。
综上所述，石家庄市栾城区行政审批局出具的说明能够真实反映阿卡波糖绿
色工厂升级技术改造项目目前尚未完成环评批复办理的真实原因，并能够确认是
否存在实质性障碍。
三、说明若扩建项目未能及时办理完成环评批复，对标的公司盈利能力和本
次交易评估值的影响
石药圣雪阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目，作为河北省 2021 年重点建
设项目，在地方政策层面得到较有力的支持，并且已明确允许通过“容缺办理”
等措施优化审批流程，并在环保容量等方面能够得到政策支持。
根据石家庄市栾城区行政审批局出具的说明，该局已知悉项目目前的进展，
且项目已正常办理有关施工许可等手续，项目开工及建设处于正常状态，预计
2021 年 5 月投产前能够完成环评批复及相关手续。扩建项目未能及时办理完成
环评批复预计不会对项目的完成产生实质性影响，对标的公司盈利能力以及本次
交易评估值亦不会造成实质性影响。
四、中介机构核查意见
（一）独立财务顾问、评估师核查意见
经核查，独立财务顾问和评估师认为：
1、目前标的公司正与环保部门就环评批复所需的有关排污指标等事宜进行
沟通，预计得到有关环保部门的确认后即可完成批复办理，具体办理完成时间有
待于环保部门内部程序的办理时间，不存在实质性障碍。
2、石家庄市栾城区行政审批局出具的说明能够真实反映阿卡波糖绿色工厂
升级技术改造项目目前尚未完成环评批复办理的真实原因，并能够确认是否存在
实质性障碍。
3、扩建项目未能及时办理完成环评批复预计不会对项目的完成产生实质性
107
影响，对标的公司盈利能力以及本次交易评估值亦不会造成实质性影响。
（二）律师核查意见
经核查，律师认为：阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目未办理完毕环评批
复手续，前期系因项目所在园区内污水处理厂等配套设施未改造完成，目前该等
改造工作已取得实质性进展，石药圣雪亦正与环保部门就环评批复所需的有关排
污指标等事宜进行沟通，预计得到有关环保部门的确认后即可完成批复办理，具
体办理完成时间有待于环保部门内部程序的办理时间，不存在实质性障碍；石家
庄市栾城区行政审批局系该项目环评手续的经办窗口部门，其出具的说明能够反
映该项目未办理完成环评手续的真实原因，并确认是否存在实质性障碍；该项目
未能及时办理完成环评批复，不会对标的公司盈利能力和本次交易评估值产生实
质性影响。
特此公告。
石药集团新诺威制药股份有限公司
董事会
2021 年 12 月 22 日
108
