关于对深圳证券交易所《关于石药集团新诺威制药股份有
限公司申请发行股份购买资产并募集配套资金的首轮审核
问询函》的补充回复
深圳证券交易所上市审核中心：
信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“我们”）接受石药集团新诺
威制药股份有限公司（以下简称公司）委托，对石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司（以
下简称标的公司）2020 年度、2021 年度财务报表进行了审计。我们的责任是按照中国
注册会计师审计准则的规定执行审计工作，提供真实、完整的相关财务资料是公司及标
的公司管理当局的责任。
根据贵交易所于 2022 年 5 月 31 日下发的公司的《关于石药集团新诺威制药股份有
限公司申请发行股份购买资产并募集配套资金的首轮审核问询函》（审核函〔2022〕
030009 号）（以下简称“问询函”），作为公司重组业务的会计师，我们对贵交易所要
求会计师核查的问题进行了审慎核查，并于 2022 年 6 月 28 日出具了《关于对深圳证券
交易所<关于石药集团新诺威制药股份有限公司申请发行股份购买资产并募集配套资金
的首轮审核问询函>的回复》。根据贵交易所的审核要求，我们对问询函进行了补充核
查，现将核查情况补充回复如下：
如无特别说明，本问询函回复所述的词语或简称与重组报告书中“释义”所定义的
词语或简称具有相关的含义。在本问询函回复中，若合计数与各分项数值相加之和在尾
数上存在差异，均为四舍五入所致。
问题 3.
申请文件及创业板问询回复显示：（1）报告期内，标的资产原料采购主要通过石药
集团有限公司（以下简称石药集团）及石药控股集团有限公司（以下简称石药控股）下
属企业如石药集团中诚医药物流有限公司（以下简称中诚物流）、石家庄欧意和医药销
售有限公司（以下简称欧意和）进行，采购金额分别为 12,729.40 万元和 14,221.30 万
元，占供应商采购的比例分别为 89.07%和 75.20%，中诚物流、欧意和每笔采购加收千
分之一左右的管理费抵偿人员等费用；标的资产向石药控股合营企业河北华荣制药有限
公司（以下简称华荣制药）采购阿卡波糖主要原材料麦芽糖；（2）为推进本次重组，标
的资产已于 2021 年 9 月底进行规范，并于 11 月开始直接对终端供应商进行采购；（3）
报告期各期，石药集团及石药控股下属企业分别为标的资产第五大、第二大客户，其中
标的资产对石药集团欧意药业有限公司（以下简称欧意药业）销售阿卡波糖金额分别为
398.23 万元和 3,211.56 万元，2021 年销售金额较 2020 年增长 706.46%，主要系欧意
药业于 2020 年 7 月获得阿卡波糖片批文，销售单价均为 2,654.87 元/千克，略高于非
关联方；（4）本次交易完成后，上市公司因标的资产注入公司后导致合并范围扩大以及
业务发展需要将新增部分关联交易。
请上市公司补充披露：（1）标的资产规范关联采购前通过集团采购平台采购原材
料的采购流程、结算模式、终端供应商情况等，并结合石药集团内各个子公司通过采购
平台采购原材料的价格及管理费率，对比原材料当期市场价格情况等分析标的资产通过
采购平台采购定价和向华荣制药采购定价的公允性；（2）标的资产规范关联采购后的
供应商集中度，各供应商的成立时间、合作背景、是否存在关联关系或者其他可能导致
利益倾斜的情形，对比同期原材料市场价格波动情况，分析标的资产实现独立采购后的
采购数量与价格较 2021 年 11 月前通过采购平台采购的数量与价格是否发生重大变化，
如是，进一步说明原因及合理性，结合独立采购后与供应商合作的可持续性、是否具有
拓展供应商计划及其可行性，分析采购模式转变是否对标的资产经营产生不利影响及标
的资产是否对关联方存在重大依赖；（3）标的资产向欧意制药销售阿卡波糖单价略高
于向非关联方销售单价的原因，交易完成后新增关联交易的具体内容、金额及占比情况
等，并进一步披露本次交易是否符合《重组审核规则》第四十三条第一款第（一）项的
规定，以及上市公司进一步规范关联交易的具体措施，并充分披露相关风险。
请独立财务顾问、会计师和律师核查并发表明确意见。
一、标的资产规范关联采购前通过集团采购平台采购原材料的采购流程、结算模式、
终端供应商情况等，并结合石药集团内各个子公司通过采购平台采购原材料的价格及管
理费率，对比原材料当期市场价格情况等分析标的资产通过采购平台采购定价和向华荣
制药采购定价的公允性。
【公司回复】
（一）标的资产规范关联采购前通过集团采购平台采购原材料的采购流程、结算模
式、终端供应商情况等
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1、采购流程
标的公司通过集团采购平台采购原材料，采购人员形式上划归集团采购平台，通过
集团采购平台采购期间，专门负责标的公司业务的采购人员独立开展标的公司业务相关
的采购活动，包括评价与选择供应商、议价、签订合同、协调与沟通、进货验收、付款
等。
标的公司通过集团采购平台采购的采购流程为：集团采购平台根据标的公司的生产
需求计划形成采购计划，进行供应商的评选和议价后与终端供应商签订采购合同，终端
供应商将采购货物直接运送至标的公司仓库，经标的公司验收后完成货物交付。终端供
应商向集团采购平台开具发票，集团采购平台根据合同约定的期限向供应商支付采购货
款。集团采购平台向标的公司开具发票，标的公司向集团采购平台支付采购货款（含采
购平台的管理费用）。
2、结算模式
标的公司通过集团采购平台采购时，集团采购平台一般通过电汇或者银行承兑汇票
的方式向终端供应商支付货款，付款期限根据采购物料的不同包括收到终端供应商开具
的发票后的 7 天、30 天或者 60 天等。标的公司一般通过电汇或者银行承兑汇票的方式
向集团采购平台支付货款，付款期限根据采购物料的不同包括收到集团采购平台开具的
发票后的 7 天、30 天或者 60 天等。
3、终端供应商情况
报告期内，标的公司规范关联采购前，对淀粉乳、葡萄糖等主要原材料通过集团采
购平台向主要终端供应商采购情况如下：
单位：万元
2021 年采购金 2020 年采购金
主要供应商 主要采购内容
额 额
淀粉乳 447.05 -
河北德瑞淀粉有限公司
葡萄糖 528.11 1,294.86
河北广玉淀粉糖业有限公司 淀粉乳 1,473.29 858.44
石家庄市金桥淀粉有限公司 淀粉乳 4,012.75 4,545.28
玉锋实业集团有限公司 淀粉乳 3,706.83 3,042.03
河北金锋淀粉糖醇有限公司 葡萄糖 792.23 882.50
合计 10,960.26 10,623.11
注：上表中 2021 年采购金额为 2021 年通过集团采购平台采购的金额，不包括 2021
年直接向终端供应商采购的金额。
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（二）结合石药集团内各个子公司通过采购平台采购原材料的价格及管理费率，对
比原材料当期市场价格情况等分析标的资产通过采购平台采购定价和向华荣制药采购
定价的公允性。
1、标的公司通过采购平台采购定价具有公允性
石药集团内各子公司通过采购平台采购原材料时，均以原材料的当期市场价格加上
一定的管理费率（管理费率抵偿集采人工等费用）向采购平台采购。
报告期内，在 2020 年 7 月 1 日之前，石药集团内各子公司通过采购平台采购原材
料的，主要通过中诚物流采购，管理费率为千分之一；2020 年 7 月 1 日之后，石药集团
内各子公司通过采购平台采购原材料的，主要通过欧意和采购，管理费率为千分之三。
标的公司通过采购平台采购定价具有公允性。
2022 年标的公司不存在通过集采平台采购的情况。报告期内，标的公司采购主要原
材料淀粉乳、葡萄糖的平均采购价格以及与当期公开市场价格比较情况如下：
单位：元/吨
2022 年 1-5 月 2021 年 2020 年
原材料 采购均 采购均 市场价 差异 采购均 市场价 差异
市场价格 差异率
价 价 格 率 价 格 率
淀粉乳 2,876.89 2,983.54 -3.57% 3,066.29 3,181.28 -3.61% 2,371.72 2,453.46 -3.33%
葡萄糖 3,390.72 3,900.00 -13.06% 3,648.63 3,750.00 -2.70% 2,558.69 2,758.28 -7.24%
注 1：上表中淀粉乳市场价格为石家庄地区玉米淀粉糖出厂价的算术平均价格，数
据来源于 wind；
注 2：上表中 2020 年葡萄糖市场价格为河北地区结晶葡萄糖出厂价的算术平均价
格，数据来源于 wind 和中国淀粉工业协会。由于 2021 年中国淀粉工业协会仅公布了河
北地区结晶葡萄糖 2021 年 8 月市场价格的具体数据，所以上表中 2021 年结晶葡萄糖市
场价格为 2021 年 8 月的价格。由于 2022 年 1-5 月中国淀粉工业协会仅公布了河北地区
结晶葡萄糖 2022 年 5 月市场价格的具体数据，所以上表中 2022 年 1-5 月结晶葡萄糖市
场价格为 2022 年 5 月的价格。
由上表可见，标的公司通过采购平台采购淀粉乳和葡萄糖等主要原材料的采购定价
与当期公开市场价格不存在显著差异，具有公允性。
报告期内，标的公司采购淀粉乳、葡萄糖的价格略低于市场参考价格，一方面是因
为标的公司与主要供应商合作时间较长，合作关系良好，而且标的公司采购数量较大，
所以标的公司采购价格略低于市场价，具有合理性；另一方面，在进行比较时，淀粉乳
的市场价格采用的是石家庄地区玉米淀粉糖的价格，葡萄糖的市场价格采用的是河北地
区结晶葡萄糖的价格，玉米淀粉糖与标的公司采购的淀粉乳以及结晶葡萄糖与标的公司
采购的葡萄糖并非完全一致，而且玉米淀粉糖和结晶葡萄糖的市场价格是各生产厂商出
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厂价的平均价格，所以标的公司淀粉乳和葡萄糖采购价格与玉米淀粉糖和结晶葡萄糖的
市场价格存在少许差异具有合理性。
2022 年 1-5 月，标的公司采购葡萄糖的价格低于市场价格，主要系 2022 年 1-5 月
仅获取到 2022 年 5 月份河北地区结晶葡萄糖的市场价格，根据中国淀粉工业协会公布
的山东地区结晶葡萄糖价格走势图，山东地区结晶葡萄糖的价格在 2022 年 1-5 月整体
有所上升，所以河北地区结晶葡萄糖的价格在 2022 年 1-5 月整体应该也有所上升，2022
年 1-5 月的平均市场价格应小于 2022 年 5 月的 3,900.00 元/吨，标的公司 2022 年 1-5
月葡萄糖采购价格低于 3,900.00 元/吨具有合理性。
2、标的公司向华荣制药采购定价具有公允性
报告期内，标的公司向华荣制药采购麦芽糖浆用于生产阿卡波糖。
根据麦芽糖纯度的不同，麦芽糖浆一般可分为普通麦芽糖浆、高麦芽糖浆和超高麦
芽糖浆，麦芽糖纯度在 60%以下的为普通麦芽糖浆，麦芽糖纯度在 60%~70%之间的为高
麦芽糖浆，麦芽糖纯度在 70%以上的为超高麦芽糖浆。市场上常见的麦芽糖浆一般为纯
度为 50%左右的普通麦芽糖浆。
报告期内，标的公司向华荣制药采购的麦芽糖浆为纯度在 78%以上的超高麦芽糖浆。
由于在公开市场上无法获取纯度相同的超高麦芽糖浆的市场价格，所以以能够获取的麦
芽糖浆市场价格与标的公司采购价格进行比较，具体如下：
单位：元/吨、%
2022 年 1-5 月 2021 年 2020 年
原材
料 差异 市场价 差异 采购均 差异
采购均价 市场价格 采购均价 市场价格
率 格 率 价 率
麦芽
4,539.11 3,125.32 45.24 4,462.58 3,223.78 38.43 4,548.89 2,584.48 76.01
糖浆
注：麦芽糖浆市场价格为算术平均价格，数据来源于 wind 资讯和公开网络查询。
标的公司向华荣制药采购麦芽糖浆的价格高于麦芽糖浆市场价格，主要系标的公司
采购的是超高麦芽糖浆，与公开市场上获取的麦芽糖浆市场价格不具有较强的可比性。
华荣制药向标的公司销售超高麦芽糖浆定价时综合考虑了普通麦芽糖浆市场价格、超高
麦芽糖浆纯度、生产成本、销售规模、合理利润等情况，定价具有公允性。
根据标的公司获取到的山东盛泰生物科技有限公司关于超高麦芽糖浆的报价，其超
高麦芽糖浆不含税报价金额为 4,867.26 元/吨，比 2022 年 1-5 月标的公司向华荣制药
采购麦芽糖浆的价格高 328.15 元/吨，高出 7.23%，主要是因为将麦芽糖从山东盛泰生
物科技有限公司运输至标的公司的运费高于从华荣制药运输至标的公司的运费。根据标
的公司麦芽糖运输合同和运费发票，从华荣制药运输麦芽糖至标的公司的运费在 145 元
/吨左右。华荣制药位于河北省邢台市宁晋县，距离标的公司约 60 公里，山东盛泰生物
科技有限公司位于山东省潍坊市昌乐县，距离标的公司约 400 公里，从山东盛泰科技有
限公司运输至标的公司的运费高于从华荣制药运输至标的公司的运费具有合理性。综上，
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与其他非关联企业超高麦芽糖浆的可比报价相比，标的公司向华荣制药采购价格具有公
允性。
二、标的资产规范关联采购后的供应商集中度，各供应商的成立时间、合作背景、
是否存在关联关系或者其他可能导致利益倾斜的情形，对比同期原材料市场价格波动情
况，分析标的资产实现独立采购后的采购数量与价格较 2021 年 11 月前通过采购平台采
购的数量与价格是否发生重大变化，如是，进一步说明原因及合理性，结合独立采购后
与供应商合作的可持续性、是否具有拓展供应商计划及其可行性，分析采购模式转变是
否对标的资产经营产生不利影响及标的资产是否对关联方存在重大依赖。
【公司回复】
（一）标的资产规范关联采购后的供应商集中度
标的公司于 2021 年 9 月底开始对采购进行规范，由于内部审批流程所需时间、与
终端供应商沟通协调以及原有采购合同需要继续履行完毕等因素的影响，标的公司主要
原材料于 2021 年 11 月份开始直接对终端供应商进行采购。
1、 规范关联采购后的供应商集中度
2021 年 11 月进行规范后，截至 2021 年 12 月末，标的公司对淀粉乳、葡萄糖等主
要原材料向主要供应商直接采购的情况如下：
单位：吨、元/吨、万元
采购 采购数 平均采 采购金
序号 主要供应商 占比
内容 量 购单价 额
1 河北广玉淀粉糖业有限公司 淀粉乳 2,227.34 3,141.53 699.72 35.24%
2 玉锋实业集团有限公司 淀粉乳 1,865.43 3,119.03 581.83 29.30%
淀粉乳 1,308.67 3,054.64
3 河北德瑞淀粉有限公司 512.33 25.80%
葡萄糖 320.04 3,517.79
4 河北金锋淀粉糖醇有限公司 葡萄糖 270.80 3,846.71 104.17 5.25%
5 石家庄市金桥淀粉有限公司 淀粉乳 205.18 3,159.29 64.82 3.26%
合计 1,962.88 98.84%
注：上表中数据为标的公司直接向供应商采购后 2021 年 11 月和 12 月的采购相关
数据。
2022 年 1-5 月，标的公司对淀粉乳、葡萄糖等主要原材料向主要供应商直接
采购的情况如下：
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单位：吨、万元、元/吨
序号 主要供应商 采购内容 采购数量 平均采购单价 采购金额 占比
河北德瑞淀粉有 淀粉乳 4,341.77 2,900.37 1,259.27 23.66%
1
限公司 葡萄糖 821.42 3,436.00 282.24 5.30%
石家庄市金桥淀
2 淀粉乳 4,812.42 2,933.70 1,411.82 26.52%
粉有限公司
玉锋实业集团有
3 淀粉乳 3,545.60 2,788.10 988.55 18.57%
限公司
河北广玉淀粉糖
4 淀粉乳 2,837.41 2,917.89 827.92 15.55%
业有限公司
阜丰营销有限公
5 葡萄糖 1,191.80 3,356.46 400.02 7.51%
司
合计 5,169.82 97.12%
注：阜丰营销有限公司为香港联交所上市公司阜丰集团有限公司（0546.HK）的下属
企业。
2021 年、2022 年 1-5 月，标的公司规范关联采购后对淀粉乳和葡萄糖采购的前五
大供应商采购占比分别为 98.84%、97.12%，供应商集中度较高。
2、 规范关联采购后前五大供应商变化情况及原因
2021 年、2022 年 1-5 月，标的公司规范关联采购后对淀粉乳、葡萄糖等主要原材
料的前五大供应商存在一定的变化，变化的主要供应商为河北金锋淀粉糖醇有限公司和
阜丰营销有限公司，其中河北金锋淀粉糖醇有限公司在 2022 年 1-5 月不再属于前五大
供应商，而阜丰营销有限公司在 2022 年 1-5 月增加为前五大供应商。
淀粉乳、葡萄糖等主要原材料的前五大供应商存在一定的变化属于标的公司生产经
营过程中的正常情况。标的公司在供应商被纳入合格供应商名册后仍然持续坚持对供应
商进行动态绩效考核和管理，每年进行再评估，根据供应商供货稳定性、成本高低等因
素选择供货供应商。
河北金锋淀粉糖醇有限公司在 2022 年 1-5 月不再属于标的公司淀粉乳、葡萄糖等
主要原材料的前五大供应商，标的公司 2022 年 1-5 月未向河北金锋淀粉糖醇有限公司
采购，主要是因为河北金锋淀粉糖醇有限公司报价较高，标的公司经过比价和综合评估
后，选择了更合适的供应商进行采购。阜丰营销有限公司在 2022 年 1-5 月新增为标的
公司淀粉乳、葡萄糖等主要原材料的前五大供应商，主要是因为标的公司对供应商供货
稳定性、成本高低等因素进行考核评价后增加了对阜丰营销有限公司的采购，标的公司
于 2021 年初开始与阜丰营销有限公司合作，主要是因为标的公司根据生产经营需要积
极拓展新的供应商。
3、 是否存在供应商集中度高及依赖风险
2021 年、2022 年 1-5 月，标的公司规范关联采购后对淀粉乳和葡萄糖采购的前五
大供应商采购占比分别为 98.84%、97.12%，供应商集中度较高。由于淀粉乳和葡萄糖属
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于玉米加工产品，易于获得，供应商数量较多且供应充足，标的公司能够及时获取生产
所需的原材料，不存在对供应商的重大依赖。标的公司不存在向单个供应商的采购比例
超过 50%或严重依赖于少数供应商的情形，而且标的公司根据生产经营需要积极拓展新
的供应商，避免对供应商的依赖风险。
（二）各供应商的成立时间、合作背景、是否存在关联关系或者其他可能导致利益
倾斜的情形
各供应商的成立时间以及与标的公司的合作背景具体如下：
供应商 成立时间 合作背景
河北广玉淀粉糖业有限公司与石药圣雪于
河北广玉淀粉糖业有限公
2007-4-6 2018 年开始合作，石药圣雪在规范关联
司
采购前通过采购平台向其采购。
玉锋实业集团有限公司与石药圣雪于
玉锋实业集团有限公司 2000-8-9 2015 年开始合作，石药圣雪在规范关联
采购前通过采购平台向其采购。
河北德瑞淀粉有限公司与石药圣雪于
河北德瑞淀粉有限公司 2001-11-29 2014 年开始合作，石药圣雪规范关联采
购前通过采购平台向其采购。
河北金锋淀粉糖醇有限公司与石药圣雪于
河北金锋淀粉糖醇有限公
2018-03-23 2018 年开始合作，石药圣雪规范关联采
司
购前通过采购平台向其采购。
石家庄市金桥淀粉有限公司与石药圣雪于
石家庄市金桥淀粉有限公
2002-02-05 2006 年开始合作，石药圣雪规范关联采
司
购前通过采购平台向其采购。
阜丰营销有限公司与石药圣雪于 2021 年
阜丰营销有限公司 2015-5-28 初开始合作，石药圣雪规范关联采购前通
过采购平台向其采购。
上表中供应商与标的公司的合作时间基本较长，标的公司规范关联采购前通过采购
平台向其采购，标的公司与前述供应商不存在关联关系或者其他可能导致利益倾斜的情
形。
（三）对比同期原材料市场价格波动情况，分析标的资产实现独立采购后的采购数
量与价格较 2021 年 11 月前通过采购平台采购的数量与价格是否发生重大变化
1、同期原材料市场价格波动情况
根据 wind 资讯中石家庄地区玉米淀粉糖出厂价的数据，2021 年 1-10 月玉米淀粉
糖的平均价格为 3,178.33 元/吨，2021 年 11-12 月玉米淀粉糖的平均价格为 3,194.22
元/吨，比 2021 年 1-10 月平均价格略有增长，增长了 0.5%。2022 年 1-5 月玉米淀粉糖
的平均价格为 2,983.54 元/吨，较 2021 年 1-10 月平均价格下降了 6.13%，较 2021 年
平均价格下降了 6.22%。
根据中国淀粉工业协会的数据，目前仅获取到河北地区结晶葡萄糖 2021 年 8 月和
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2022 年 5 月市场价格的具体数据，其中 2021 年 8 月市场价格在 3,750 元/吨左右，2022
年 5 月市场价格为 3,900 元/吨左右。2022 年 5 月的价格较 2021 年 8 月略有增长，保
持相对稳定。根据中国淀粉工业协会公布的山东地区结晶葡萄糖价格走势图，2021 年 8
月山东地区结晶葡萄糖的价格在 2021 年价格中处于较低水平，2021 年 11-12 月山东地
区结晶葡萄糖的价格较 2021 年 1-10 月的价格有所增长，2022 年 5 月山东地区结晶葡
萄糖市场价格在 2022 年 1-5 月价格中处于较高水平，所以 2021 年河北地区结晶葡萄糖
平均市场价格应高于 2021 年 8 月的 3,750 元/吨，2021 年 11-12 月河北地区结晶葡萄
糖平均市场价格应高于 2021 年 1-10 月价格，2022 年 1-5 月河北地区结晶葡萄糖平均
市场价格应低于 2022 年 5 月的 3,900 元/吨。
2、独立采购前后采购价格未发生重大变化
标的公司直接向供应商采购前后，采购价格未发生重大变化，其中标的公司的主要
原材料淀粉乳和葡萄糖在直接向供应商采购前后，向主要终端供应商采购的平均采购单
价情况如下：
单位：元/吨
终端供应商 德瑞淀粉 广玉淀粉 金桥淀粉 玉锋实业 金锋淀粉 阜丰营销
采购内容 淀粉乳 葡萄糖 淀粉乳 淀粉乳 淀粉乳 葡萄糖 葡萄糖
2021 年通过集采平台采
2,938.03 3,368.92 3,086.48 3,052.49 3,071.02 3,542.76 3,555.04
购的平均采购单价
2021 年直接向供应商采
3,054.64 3,517.79 3,141.53 3,159.29 3,119.03 3,846.71 -
购的平均采购单价
2022 年 1-5 月直接向供
应商采购的平均采购单 2,900.37 3,436.00 2,917.89 2,933.70 2,788.10 - 3,356.46
价
2021 年直接采购的单价
与通过集采平台采购单 3.97% 4.42% 1.78% 3.50% 1.56% 8.58% -
价的差异
2022 年 1-5 月采购单价
与 2021 年通过集采平台 -1.28% 1.99% -5.46% -3.89% -9.21% - -5.59%
采购单价的差异
注 1：德瑞淀粉为河北德瑞淀粉有限公司的简称，广玉淀粉为河北广玉淀粉糖业有
限公司的简称，金桥淀粉为石家庄市金桥淀粉有限公司的简称，玉锋实业为玉锋实业集
团有限公司的简称，金锋淀粉为河北金锋淀粉糖醇有限公司的简称，阜丰营销为阜丰营
销有限公司的简称。
注 2：标的公司 2022 年 1-5 月未向金锋淀粉采购，主要是因为金锋淀粉 2022 年 1-
5 月报价相对较高，标的公司经过比价和综合评估后未向其采购。
标的公司直接向供应商采购后，主要原材料淀粉乳和葡萄糖的平均采购单价与直接
向供应商采购前平均采购单价的差异较小，未发生重大变化，存在少量差异的原因主要
是因为市场价格变化，具有合理性。
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2022 年 1-5 月，标的公司采购淀粉乳和葡萄糖的平均采购价格相较于 2021 年略有
下降，整体下降幅度在 6%左右。2022 年 1-5 月石家庄地区玉米淀粉糖出厂价相较于 2021
年也略有下降，下降幅度为 6.22%，与标的公司淀粉乳和葡萄糖采购价格的下降幅度相
近，标的公司采购价格变动具有合理性。
3、独立采购前后采购数量未发生重大变化
标的公司主要原材料于 2021 年 11 月份开始直接向终端供应商进行采购，截至 2021
年末，标的公司已经全部完成了集团采购平台采购的规范工作。2022 年 1-5 月，标的公
司不存在通过集团采购平台采购的情况。
由于 2021 年 1-10 月标的公司主要原材料淀粉乳和葡萄糖等为通过集团采购平台采
购，而 2022 年 1-5 月标的公司主要原材料淀粉乳和葡萄糖等全部为直接向供应商采购，
为了保证数据的可比性，将标的公司 2021 年 1-10 月与 2022 年 1-5 月的月均采购量进
行比较，具体情况如下：
单位：吨
项目 淀粉乳 葡萄糖 合计
2021 年 1-10 月采购量 31,125.08 5,022.14 36,147.22
2021 年 1-10 月月均采购量 3,112.51 502.21 3,614.72
2021 年 11-12 月采购量 5,927.88 547.45 6,475.33
2021 年 11-12 月月均采购量 2,963.94 273.73 3,237.67
2022 年 1-5 月采购量 15,519.54 2,531.02 18,050.56
2022 年 1-5 月月均采购量 3,103.91 506.20 3,610.11
2021 年 11-12 月与 2021 年 1-10
-148.57 -228.49 -377.06
月的月均采购数量差异
2021 年 11-12 月与 2021 年 1-10
-4.77% -45.50% -10.43%
月的月均数量采购差异率
2022 年 1-5 月与 2021 年 1-10
-8.60 3.99 -4.61
月的月均采购数量差异
2022 年 1-5 月与 2021 年 1-10
-0.28% 0.79% -0.13%
月的月均采购数量差异率
标的公司独立采购前 2021 年 1-10 月采购主要原材料淀粉乳和葡萄糖的月均采购数
量与独立采购后 2022 年 1-5 月的月均采购数量差异很小，标的公司直接向终端供应商
采购前后，采购量能够得到有效保证。标的公司 2021 年 11-12 月采购淀粉乳和葡萄糖
的数量与 2021 年 1-10 月份的平均采购数量存在一定的差异，主要系生产经营过程中的
正常采购波动情况，标的公司根据实际生产需要、原材料库存和储备情况、原材料价格
波动情况等采购原材料，采购数量波动具有合理性。
（四）结合独立采购后与供应商合作的可持续性、是否具有拓展供应商计划及其可
行性，分析采购模式转变是否对标的资产经营产生不利影响及标的资产是否对关联方存
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在重大依赖
1、独立采购后与供应商合作的可持续性
标的公司 2021 年 11 月份之前通过集采平台向终端供应商采购时，与主要终端供应
商合作时间较长，合作关系稳定且良好。标的公司 2021 年 11 月份开始直接向供应商采
购后，主要供应商与标的公司直接签订采购合同，继续保持合作关系，不存在主要供应
商不再与标的公司合作的情形，标的公司独立采购后与供应商的合作具有可持续性。
2、拓展供应商计划及其可行性
除与现有供应商继续保持良好合作外，标的公司将根据生产经营需要积极拓展新的
供应商，在对供应商进行评估考核合格后，丰富合格供应商名册。在采购时根据合格供
应商供货稳定性、成本高低等选定供货供应商，在原材料满足要求的情况下积极降低采
购成本。标的公司的主要原材料为玉米加工产品，市场上的供应商较多，标的公司的供
应商拓展计划具有可行性。
3、采购模式转变对标的资产经营不会产生不利影响，标的资产对关联方不存在重
大依赖
标的公司直接向终端供应商采购后，主要原材料的采购数量、采购单价未发生重
大变化，采购量能够得到有效保证。标的公司通过集采平台与终端供应商合作时间较长，
合作关系稳定且良好，直接向终端供应商采购后未发生不利变化，未对标的公司经营产
生不利影响，标的公司对集团采购平台等关联方不存在重大依赖。
三、标的资产向欧意制药销售阿卡波糖单价略高于向非关联方销售单价的原因，交
易完成后新增关联交易的具体内容、金额及占比情况等，并进一步披露本次交易是否符
合《重组审核规则》第四十三条第一款第（一）项的规定，以及上市公司进一步规范关
联交易的具体措施，并充分披露相关风险。
【公司回复】
（一）标的资产向欧意制药销售阿卡波糖单价略高于向非关联方销售单价的原因
报告期内，标的公司向欧意药业销售阿卡波糖的单价略高于向非关联方销售单价，
主要是因为：一方面，阿卡波糖直销的价格比经销的价格高；另一方面，绿叶制药系石
药圣雪的战略合作客户，石药圣雪向绿叶制药销售阿卡波糖的价格较低。阿卡波糖直销
的价格比经销的价格高主要系标的公司利用经销商的客户资源及销售能力开拓海外市
场，对经销商定价相对较低，为其保留一定的利润空间。此外，阿卡波糖经销中外销客
户相对较多，外销产品定价时考虑了国际市场的竞争因素以及增值税出口免抵退税因素
的影响，所以外销价格相对较低，经销价格也相对较低。标的公司阿卡波糖直销价格高
于经销价格具有合理性。
去除经销以及向绿叶制药销售的影响后，标的公司向欧意药业与其他非关联直销客
户（除绿叶制药外）销售阿卡波糖价格的差异相对较小，具体如下：
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单位：元/kg
2022 年 1-5 月销售
公司 销售内容 2021 年销售价格 2020 年销售价格
价格
欧意药业 阿卡波糖 2,654.87 2,654.87 2,654.87
其他非关联方 阿卡波糖 2,396.47 2,569.35 2,583.95
其中：除绿叶制药外的
阿卡波糖 2,501.97 2,743.75 2,794.31
直销客户
欧意药业与除绿叶制药
外其他非关联直销客户 阿卡波糖 6.11% -3.24% -4.99%
的价格差异率
2022 年 1-5 月，石药圣雪向欧意药业销售的价格比向除绿叶制药外的非关联内销
客户销售价格高 6.11%，总体差异率不高，主要是因为石药圣雪阿卡波糖产能有限，现
有产能难以完全满足下游增量客户的需求，向欧意药业销售价格继续维持了前期的价格。
2022 年 1-5 月，标的公司向欧意药业销售价格以及向除绿叶制药外的阿卡波糖销
售量较大的非关联直销客户（阿卡波糖销售数量在 1 吨以上的客户）销售价格比较情况
如下：
单位：元/kg
公司 销售内容 2022 年 1-5 月销售价格
欧意药业 阿卡波糖 2,654.87
除绿叶制药外销售数量在 1 吨以上的非关
阿卡波糖 2,629.84
联直销客户
销售价格差异率 阿卡波糖 0.95%
由上表可见，2022 年 1-5 月石药圣雪向欧意药业销售价格与向除绿叶制药外的阿
卡波糖销售量较大的非关联直销客户销售价格差异很小，定价具有公允性。2022 年 1-5
月，标的公司向除绿叶制药外的阿卡波糖销售量较大的非关联直销客户（阿卡波糖销售
数量在 1 吨以上的客户）的平均销售价格高于除绿叶制药外的非关联直销客户平均销售
价格，主要系标的公司阿卡波糖，绿色工厂升级技术改造项目尚未投产，在阿卡波糖产
能有限和阿卡波糖供不应求的情况下，标的公司现有产能难以完全满足下游增量客户尤
其是需求量和销售量较大的客户的需求，销售量较大客户会占有标的公司的一定产能，
所以为了能够在有限的产能中获取到足够的阿卡波糖以开拓和抢占下游市场，2022 年
1-5 月除绿叶制药外的阿卡波糖采购量较大的非关联直销客户向标的公司采购阿卡波糖
原料的采购价格相对较高。
（二）交易完成后新增关联交易的具体内容、金额及占比情况
1、报告期内标的公司主要关联交易情况
报告期内，标的公司的关联交易主要为通过中诚物流、欧意和等集团采购平台采购
原材料、向华荣制药采购麦芽糖、向宏源热电采购蒸汽以及向欧意药业销售阿卡波糖、
向石药集团内蒙古中诺药业有限公司销售 P8 酶等。
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（1）通过集团采购平台采购以及向华荣制药采购情况
报告期内，标的公司通过中诚物流和欧意和等集团采购平台采购原材料以及向华荣
制药采购麦芽糖等的金额及占比情况如下：
单位：万元、%
2022 年 1-5 月 2021 年 2020 年
公司
金额 占比 金额 占比 金额 占比
集团采购平台 - - 14,212.73 75.15 12,695.61 88.83
其中：中诚物流 - - 562.24 2.97 6,143.34 42.98
欧意和 - - 13,650.49 72.18 6,552.27 45.85
华荣制药 777.26 9.46 995.49 5.26 801.41 5.61
合计 777.26 9.46 15,208.22 80.41 13,497.02 94.44
由上表可见，2022 年 1-5 月，标的公司向集团采购平台以及华荣制药采购的总金额
和总占比有较大下降。
（2）向宏源热电采购情况
报告期内，标的公司向宏源热电采购蒸汽的金额及占比情况如下：
单位：万元、%
2022 年 1-5 月 2021 年 2020 年
公司
金额 占比 金额 占比 金额 占比
宏源热电 - - 2,032.12 100.00 1,646.99 100.00
注：上表中占比为占蒸汽采购总额的比例。
（3）向欧意药业和石药集团内蒙古中诺药业有限公司销售情况
报告期内，标的公司向欧意药业和石药集团内蒙古中诺药业有限公司销售金额及占
比情况如下：
单位：万元、%
2022 年 1-5 月 2021 年 2020 年
公司
金额 占比 金额 占比 金额 占比
欧意药业 2,072.71 12.56 3,215.73 7.76 399.51 1.29
石药集团内蒙
古中诺药业有 131.89 0.80 634.20 1.53 410.06 1.32
限公司
合计 2,204.60 13.36 3,849.93 9.29 809.57 2.61
注：上表中占比为占主营业务收入的比例。
2、交易完成后主要关联交易情况
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截至 2021 年底，标的公司已完成了对集团采购平台关联采购的规范工作，本次交
易完成后，标的公司不存在通过集团采购平台进行采购的情形。从 2022 年开始，标的
公司不再向宏源热电采购蒸汽，而是通过非关联第三方采购，本次交易完成后，标的公
司不存在向宏源热电采购蒸汽的情形。综上，本次交易完成后，标的公司关联采购总金
额及占比将较 2020 年和 2021 年有较大幅度的减少。
本次交易完成后，标的公司继续存在的关联交易主要为向华荣制药采购麦芽糖以及
向欧意药业销售阿卡波糖、向石药集团内蒙古中诺药业有限公司销售 P8 酶。
（1）向华荣制药采购情况
标的公司向华荣制药采购超高麦芽糖浆用于生产阿卡波糖，主要系麦芽糖浆为华荣
制药生产的中间产品，而且华荣制药生产的超高麦芽糖浆纯度高、质量稳定，适合作为
碳源进行发酵生产，标的公司向华荣制药采购麦芽糖具有一定的合理性和必要性，而且
相关定价以市场价为参考，综合考虑了超高麦芽糖浆纯度、生产成本、销售规模、合理
利润等情况，定价公允、合理。
（2）向石药集团内蒙古中诺药业有限公司销售情况
石药集团内蒙古中诺药业有限公司向标的公司采购 P8 酶，主要系石药集团内蒙古
中诺药业有限公司为制药企业，其生产抗生素中间体需要用到生物酶催化水解。标的公
司在生物发酵技术方面具有一定储备，可提供抗生素中间体生产所需的生物酶，产品质
量较好，石药集团内蒙古中诺药业有限公司按市场化原则向标的公司采购生物酶，相关
定价公允合理，具有商业合理性和必要性。
（3）向欧意药业销售情况
标的公司向欧意药业销售阿卡波糖，主要系阿卡波糖原料生产厂商较少，尤其是非
原料制剂一体化的第三方阿卡波糖原料厂商很少，欧意药业向标的公司采购阿卡波糖原
料具有必要性。欧意药业按市场化原则向标的公司采购阿卡波糖原料，具有合理性。
本次交易完成后，标的公司的关联销售金额预计将会有所增加，主要系标的公司向
欧意药业销售阿卡波糖，定价公允且具有必要性。标的公司通过一致性评价的关联审评
与较多的下游阿卡波糖制剂客户形成了较为稳定的合作关系。截至 2022 年 5 月 31 日，
国内获得阿卡波糖制剂批文的制剂企业共有 15 家，除欧意药业外，标的公司已经通过
一致性评价的关联审评与包括绿叶制药在内的其余 7 家企业达成了较为稳定的合作关
系，并形成了批量销售。2022 年 6 月的十三省集采中，拜耳并未中标阿卡波糖制剂，在
中标的 8 家企业里面，有一半以上是标的公司的关联审评客户。随着标的公司除欧意药
业之外的其他阿卡波糖客户销售的继续放量以及阿卡波糖进口替代进程的进一步加快
和阿卡波糖市场需求的持续增长，标的公司向欧意药业销售占比仍将保持在合理水平。
综上，本次交易完成后，标的公司关联采购金额及占比将较 2020 年和 2021 年有较
大幅度的减少，关联销售金额将有所增加，关联销售占比仍将保持在合理水平。
13 / 135
（三）结合上市公司关联交易情况，标的公司对关联客户销售是否存在依赖、关联
采购变化等方面进一步论述是否符合《重组管理办法》第四十三条第一款第（一）项的
规定
1、上市公司关联交易情况
2020 年、2021 年，上市公司关联交易情况如下：
单位：万元
关联交易 2021 年关联交 2020 年关联交
关联方 关联交易内容
类别 易金额 易金额
石药集团维生药业(石
采购原材料 435.49 518.33
家庄)有限公司
石药集团江苏恩普医
采购包材 471.00 313.24
疗器械有限公司
石药集团圣雪葡萄糖
采购原材料 2.23 20.67
有限责任公司
北京新龙立科技有限 采购低值易耗
向关联方 - 1.82
公司 品
采购材料
河北华荣制药有限公
采购原材料 - 1.15
司
石药凰璐医疗器械泰 采购低值易耗
- 0.22
州有限公司 品
石药集团江苏佳领电 采购低值易耗
- 0.05
子商务有限公司 品
小计 908.72 855.48
河北宏源热电有限责 采购蒸汽、动
向关联方 2,048.64 1,478.84
任公司 力
采购蒸
石药集团恩必普药业 采购动力、排
汽、动力 4.58 194.92
有限公司 污费
等
小计 2,053.22 1,673.76
河北中润生态环保有
环保处理 137.33 93.00
限公司
向关联方
石家庄世耀工程有限
采购服务 工程服务 46.22 -
公司
小计 183.55 93.00
石药集团河北中诚医
保健食品类产
药有限公司及其子公 2,478.57 3,255.83
品
司
向关联方
石药集团欧意药业有
销售商品 咖啡因类产品 2,442.88 933.61
限公司
石药集团中诚医药物 保健食品类产
658.54 -
流有限公司 品
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关联交易 2021 年关联交 2020 年关联交
关联方 关联交易内容
类别 易金额 易金额
石药银湖制药有限公
咖啡因类产品 389.16 318.58
司
邯郸市利群医药有限 保健食品类产
301.39 -
公司 品
石药集团江苏佳领电 保健食品类产
289.34 489.76
子商务有限公司 品
河北石药大药房连锁 保健食品类产
50.24 50.30
有限公司 品
石家庄欧意和医药销 保健食品类产
- 145.68
售有限公司 品
河北永丰药业有限公
咖啡因类产品 - 1.88
司
石药集团中奇制药技
保健食品类产
术（石家庄）有限公 - 1.48
品
司
小计 6,610.12 5,197.12
石药集团恩必普药业
出租仓库 89.95 613.73
有限公司
江苏泰诺医药有限公
向关联方 出租办公室 25.46 23.70
司
租出资产
石药集团中诺药业(石
出租仓库 - 8.57
家庄)有限公司
小计 115.41 646.00
石药集团圣雪葡萄糖
租赁厂房 - 125.00
有限责任公司
石药集团维生药业(石
向关联方 租赁办公楼 86.39 86.39
家庄)有限公司
租入资产
CSPC HEALTHCARE
租赁仓库 189.87 137.48
INC
小计 276.26 348.87
上市公司的关联交易主要为关联采购和关联销售，其中关联采购包括采购材料、采
购蒸汽动力以及采购服务等。2020 年、2021 年，上市公司关联采购合计金额分别为
2,622.24 万元、3,145.49 万元，关联销售金额分别为 5,197.12 万元、6,610.12 万元。
随着上市公司业务发展和销售规模的增加，2021 年关联采购和关联销售金额有所增加。
2、标的公司对关联客户销售不存在依赖
报告期内，标的公司向关联方销售商品的金额分别为 1,014.60 万元、3,992.00 万
元、2,268.48 万元，占当期营业收入的比例分别为 3.24%、9.56%、13.62%，其中向欧意
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药业销售金额分别为 399.51 万元、3,215.73 万元、2,072.71 万元，占当期营业收入的
比例分别为 1.28%、7.70%、12.44%。
报告期内，标的公司向关联方销售金额及占比有所增加，主要系向欧意药业销售阿
卡波糖的销售金额及占比有所增加，欧意药业向标的公司采购阿卡波糖原料用于生产阿
卡波糖片，具有合理性和必要性。标的公司向欧意药业与除绿叶制药外的其他非关联直
销客户销售阿卡波糖价格的差异相对较小，向欧意药业销售定价具有公允性，具体详见
本题回复之“三、（一）标的资产向欧意制药销售阿卡波糖单价略高于向非关联方销售
单价的原因”的相关内容。
国内阿卡波糖原料生产厂商较少，尤其是非原料制剂一体化的第三方阿卡波糖原料
厂商较少，目前第三方阿卡波糖原料产能有限。而阿卡波糖制剂生产企业相对较多，截
至 2022 年 5 月 31 日，国内获得阿卡波糖制剂批文的制剂企业共有 15 家，还有多家制
剂厂商正在申请阿卡波糖制剂批文。除欧意药业外，标的公司已经通过一致性评价的关
联审评与包括绿叶制药在内的其余 7 家企业达成了较为稳定的合作关系，并形成批量销
售，而且与贵州天安药业股份有限公司等正在申请阿卡波糖制剂批文的企业达成良好合
作。此外，在 2022 年 6 月的十三省集采中，拜耳并未中标阿卡波糖制剂，阿卡波糖的
进口替代进程将进一步加快。
截至 2022 年 5 月 31 日，标的公司阿卡波糖产能为 80 吨，产能有限，无法满足下
游客户尤其是新增客户的需求。随着标的公司阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目的逐
步投产，标的公司将新增 200 吨阿卡波糖产能，能够满足下游客户日益增长的原料需求，
再加上阿卡波糖进口替代进程进一步加快以及标的公司与众多非关联制剂客户达成的
良好合作关系，标的公司对非关联制剂客户销售规模将迅速放量，与欧意药业等关联客
户的销售占比预计仍将保持在合理水平，不存在对欧意药业等关联客户的依赖。
3、关联采购变化情况
报告期内，标的公司关联采购主要为通过中诚物流、欧意和等集团采购平台采购原
材料、向华荣制药采购麦芽糖、向宏源热电采购蒸汽等。报告期内，标的公司通过中诚
物流、欧意和等集团采购平台采购原材料以及向华荣制药采购麦芽糖等原材料的关联采
购占比分别为 94.44%、80.41%、9.46%，2022 年 1-5 月的关联采购占比已经低于 10%。
报告期内，标的公司采购蒸汽的关联采购占比分别为 100.00%、100.00%、0.00%。
截至 2021 年底，标的公司已完成了对集团采购平台关联采购的规范工作，本次交
易完成后，标的公司不存在通过集团采购平台进行采购的情形。从 2022 年开始，因园
区供热规划调整等原因，标的公司不再向宏源热电采购蒸汽，本次交易完成后，标的公
司不存在向宏源热电采购蒸汽的情形。综上，本次交易完成后，标的公司关联采购总金
额及占比将较 2020 年和 2021 年有较大幅度的减少，且向华荣制药采购麦芽糖浆的价格
与外部报价相比不存在重大差异，标的公司关联采购价格公允。
4、上市公司的备考关联交易情况
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根据上市公司的备考审阅报告，上市公司 2021 年和 2022 年 1-5 月备考关联采购金
额分别为 20,345.94 万元、1,706.54 万元，备考关联采购金额有较大的下降；2021 年
和 2022 年 1-5 月，备考关联销售金额分别为 10,599.87 万元、6,758.96 万元，占备考
收入的比例分别为 5.73%、6.84%，占比虽然略有上升，但是仍然低于 10%，相对较小，
对上市公司业务独立性不构成重大不利影响。随着上市公司和标的公司业务发展和销售
规模的增加，上市公司的备考关联销售金额有所增加具有合理性，上市公司的备考关联
交易具有必要性，定价公允合理，不存在损害公司及股东尤其是中小股东利益的情况。
5、本次交易符合《重组管理办法》第四十三条第一款第（一）项的规定
本次交易完成后，上市公司因标的资产注入公司后导致合并范围扩大以及业务发展
需要将新增部分关联交易。前述关联交易的发生将具有必要性和商业合理性，且遵循公
开、公平、公正的原则，不会对上市公司独立性产生不利影响。本次交易完成后，标的
公司关联采购的金额将较 2020 年和 2021 年有较大幅度的减少，关联销售占比仍将保持
在合理水平，不存在对关联客户销售的依赖，且关联交易价格将保持公允，不会对上市
公司独立性构成重大不利影响。
本次交易完成后，公司将继续严格按照相关法律、法规的规定及公司的相关规定，
加强对标的公司关联交易的内部控制，完善公司治理，维护公司及股东尤其是中小股东
的合法权益。本次交易有利于上市公司规范关联交易，符合《重组管理办法》第四十三
条第一款第（一）项的规定。
（四）上市公司进一步规范关联交易的具体措施，并充分披露相关风险
1、规范关联交易的具体措施
（1）具体措施
本次交易前，公司的关联交易遵循公开、公平、公正的原则。公司已依照《公司法》、
《证券法》及中国证监会的相关规定，建立健全了关联交易的内部控制制度，明确了关
联交易的管理原则、关联人和关联关系的确认标准及要求、关联交易的决策权限和审议
程序，并在关联交易审议过程中严格实施关联董事和关联股东回避表决制度。
本次交易完成后，上市公司因标的资产注入公司后导致合并范围扩大以及业务发展
需要将新增部分关联交易。前述关联交易的发生将具有必要性和商业合理性，且遵循公
开、公平、公正的原则，不会对上市公司独立性产生不利影响。本次交易完成后，公司
将继续严格按照相关法律、法规的规定及公司的相关规定，加强对关联交易内部控制，
完善公司治理，维护公司及股东尤其是中小股东的合法权益。同时，为规范本次交易后
上市公司的关联交易，上市公司控股股东和实际控制人出具了规范和减少关联交易的承
诺函。
（2）规范和减少关联交易的承诺函
上市公司控股股东恩必普药业出具的规范和减少关联交易的承诺函具体如下：
17 / 135
“①本公司及本公司控制的其他企业将尽量避免和减少与上市公司及其控制的企
业之间的关联交易。
②对于无法避免或者有合理理由的关联交易，将与上市公司依法签订关联交易协议，
参照市场同行业的标准，公允确定关联交易的价格，并严格按照上市公司的公司章程及
有关法律法规履行批准关联交易的法定程序和信息披露义务。
③本公司保证不利用关联交易非法转移上市公司的资金、利润，不利用关联交易损
害上市公司及非关联股东利益。
④本公司及本公司控制的其他企业不通过向上市公司及其子公司借款或由上市公
司及其子公司提供担保、代偿债务、代垫款项等各种名目占用上市公司及其子公司的资
金。
⑤本公司不利用控制地位及影响谋求与上市公司及其子公司在业务合作等方面给
予本公司及本公司直接或间接控制其他企业优于市场第三方的权利，亦不利用控制地位
及影响谋求与上市公司及其子公司达成交易的优先权利。
⑥本公司保证依照上市公司的公司章程规定参加股东大会，平等地行使股东权利并
承担股东义务，不损害上市公司及其他股东的合法利益，承诺在上市公司股东大会对涉
及本公司及本公司控制的其他企业的有关关联交易事项进行表决时，履行回避表决的义
务。
本公司知悉上述承诺可能导致的法律后果，对违反前述承诺的行为本企业愿意承担
相应的法律责任。”
上市公司实际控制人出具的规范和减少关联交易的承诺函具体如下：
“①本人将依法行使有关权利和履行有关义务，充分尊重上市公司的独立法人地位，
保障上市公司独立经营、自主决策。
②本人以及本人拥有控制权的企业原则上不与上市公司发生关联交易。
③如果上市公司在经营活动中必须与本人或本人拥有控制权的企业发生不可避免
的关联交易，本人将促使此等交易严格按照国家有关法律、法规和规范性文件以及上市
公司公司章程等的有关规定履行有关程序，与上市公司依法签订协议，及时依法进行信
息披露；保证按照正常的商业条件进行，且本人以及本人拥有控制权的企业不会要求或
接受上市公司给予比在任何一项市场公平交易中第三者更优惠的条件，保证不通过关联
交易损害上市公司及上市公司其他股东的合法权益。
④本人以及本人拥有控制权的企业将严格和善意地履行其与上市公司签订的各种
关联交易协议。本人以及本人拥有控制权的企业将不会向上市公司谋求任何超出该等协
议规定以外的利益或收益。
⑤如违反上述承诺给上市公司造成损失的，本人将及时、足额地向上市公司作出补
偿或赔偿。”
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2、充分披露相关风险
关于标的公司关联交易增加的风险以及交易后上市公司新增关联交易的风险，公
司在重组报告书增加如下风险提示：
“（六）标的公司关联交易增加以及交易后上市公司新增关联交易的风险
报告期内，标的公司向关联方销售商品的金额分别为 1,014.60 万元、3,992.00 万
元、2,268.48 万元，占当期营业收入的比例分别为 3.24%、9.56%、13.62%，销售金额及
占比有所增加，主要系向欧意药业销售阿卡波糖的销售金额及占比有所增加。欧意药业
向标的公司采购阿卡波糖具有必要性和合理性，定价公允。虽然随着标的公司募投项目
的逐步投产、阿卡波糖进口替代进程的进一步加快以及标的公司对非关联制剂客户销售
规模的继续放量，标的公司与欧意药业等关联客户的销售占比预计仍将保持在合理水平，
对标的公司独立性不会构成重大不利影响，但因欧意药业阿卡波糖制剂销售规模的增加，
未来标的公司关联销售金额预计也将有所增加，关联销售占比存在继续增加的风险。”
本次交易完成后，上市公司因标的资产注入公司后导致合并范围扩大以及业务发展
需要将新增部分关联交易，本次交易存在上市公司新增关联交易的风险。前述关联交易
的发生将具有必要性和商业合理性，且遵循公开、公平、公正的原则，不会对上市公司
独立性产生不利影响。本次交易完成后，标的公司关联采购的金额将较 2020 年和 2021
年有较大幅度的减少，关联销售占比仍将保持在合理水平。公司将继续严格按照相关法
律、法规的规定及公司的相关规定，加强对关联交易内部控制，完善公司治理，维护公
司及股东尤其是中小股东的合法权益。同时，为规范本次交易后上市公司的关联交易，
上市公司控股股东和实际控制人出具了规范和减少关联交易的承诺函。
四、 补充披露情况
【公司回复】
上市公司已在重组报告书“第十一节 关联交易与同业竞争”之“二、关联交易”之
“（一）本次交易前，标的公司的关联交易情况”之“1、采购商品/接受劳务”之“（1）
向集采平台公司（欧意和、中诚物流）采购情况”中对标的公司规范关联采购前通过集
团采购平台采购原材料的采购流程、结算模式、终端供应商情况、石药集团内各个子公
司通过采购平台采购原材料的价格及管理费率、对比原材料当期市场价格情况等分析标
的公司通过采购平台采购定价公允性等进行了补充披露；
上市公司已在重组报告书“第十一节 关联交易与同业竞争”之“二、关联交易”之
“（一）本次交易前，标的公司的关联交易情况”之“1、采购商品/接受劳务”之“（3）
向华荣制药采购情况”中对标的公司向华荣制药采购定价公允性进行了补充披露；
上市公司已在重组报告书“第四节 交易标的基本情况”之“八、主营业务情况”之
“（六）主要原材料采购情况”之“4、采购规范后向各个供应商的采购情况”中对标的
公司规范关联采购后的供应商集中度、各供应商的成立时间、合作背景、不存在关联关
系或者其他可能导致利益倾斜的情形、同期原材料市场价格波动情况、独立采购前后采
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购价格和采购数量未发生重大变化、独立采购后与供应商合作的可持续性、拓展供应商
计划及其可行性、采购模式转变对标的公司经营不会产生不利影响以及标的公司对关联
方不存在重大依赖等进行了补充披露；
上市公司已在重组报告书“第十一节 关联交易与同业竞争”之“二、关联交易”之
“（一）本次交易前，标的公司的关联交易情况”之“2、销售商品/提供劳务”之“（1）
向欧意药业销售情况”中对标的公司向欧意药业销售阿卡波糖单价略高于向非关联方销
售单价的原因进行了补充披露；
上市公司已在重组报告书“第十一节 关联交易与同业竞争”之“二、关联交易”之
“（四）交易完成后新增关联交易的具体内容、金额及占比情况”中对交易完成后新增
关联交易情况进行了补充披露；
上市公司已在重组报告书“第十一节 关联交易与同业竞争”之“二、关联交易”之
“（五）结合上市公司关联交易情况，标的公司对关联客户销售是否存在依赖、关联采
购变化等方面进一步论述是否符合《重组管理办法》第四十三条第一款第（一）项的规
定”中对本次交易符合《重组管理办法》第四十三条第一款第（一）项的规定进行了补
充披露；
上市公司已在重组报告书“第十一节 关联交易与同业竞争”之“二、关联交易”
之“（六）规范关联交易的措施”中对上市公司规范关联交易的具体措施进行了补充披
露；
上市公司已在重组报告书“重大风险提示”和“第十二节 风险因素”之“二、本次
交易相关风险”之“（六）标的公司关联交易增加以及交易后上市公司新增关联交易的
风险”中对本次交易完成后上市公司新增关联交易的风险进行了补充披露。
五、 中介机构核查意见
【会计师回复】
（一）核查程序
1、访谈标的公司、集团采购平台的采购负责人及采购相关人员，了解标的公司通
过集团采购平台采购时的采购流程、结算模式、终端供应商情况等；
2、查阅标的公司通过集团采购平台采购时的相关采购合同、原材料验收入库单据、
采购发票、付款凭证等资料，进行采购穿行测试。查阅并分析集团采购平台的采购台账，
了解终端供应商情况；
3、对主要终端供应商进行实地走访或视频走访，了解其通过集团采购平台与标的
公司的合作情况；
4、访谈集团采购平台的采购负责人及采购相关人员，查阅石药集团相关文件规定，
了解石药集团内各个子公司通过采购平台采购原材料的价格及管理费率；
5、比较标的公司通过集团采购平台采购原材料的价格以及集团采购平台向终端供
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应商采购的价格，通过网络查询原材料当期市场价格情况，分析标的公司通过采购平台
采购定价和向华荣制药采购定价的公允性；
6、查阅标的公司的采购台账，分析标的公司直接向终端供应商采购后的采购集中
度情况；
7、通过走访终端供应商以及与网络查询相结合的方式，了解各供应商的成立时间、
与标的公司的合作背景、与标的公司是否存在关联关系或者其他可能导致利益倾斜的情
形；
8、通过网络查询原材料的市场价格波动情况，查阅标的公司的采购台账，分析标
的公司直接向终端供应商采购前后的采购数量和价格情况；
9、通过走访终端供应商以及访谈标的公司采购相关人员，了解标的公司直接向终
端供应商采购后与供应商合作的可持续情况。询问标的公司管理层，了解标的公司拓展
供应商的计划及其可行性；
10、查阅标的公司的销售台账，询问标的公司销售负责人，了解标的公司向欧意制
药销售阿卡波糖单价略高于向非关联方销售单价的原因及合理性；
11、询问标的公司管理层，了解本次交易完成后新增关联交易情况。询问上市公司
管理层，了解上市公司规范关联交易的具体措施。
（二）核查意见
经核查，会计师和律师认为：
1、标的公司通过采购平台采购定价和向华荣制药采购定价具有公允性。
2、标的公司直接向供应商采购后的采购数量与价格较 2021 年 11 月前通过采购平
台采购的数量与价格未发生重大变化；采购模式转变对标的公司经营未产生不利影响，
标的公司对关联方不存在重大依赖；
3、标的公司向欧意药业销售阿卡波糖单价略高于向非关联方销售单价的原因主要
为阿卡波糖外销的价格比内销价格低，具有合理性，标的公司向欧意药业与其他非关联
内销客户销售阿卡波糖价格的差异很小。本次交易符合《重组管理办法》第四十三条第
一款第（一）项的规定。
问题 4.
申请文件显示：（1）报告期各期标的资产主营业务收入分别为 30,959.63 万元、
41,435.18 万元，其中 2021 年阿卡波糖销售收入同比增长 76.90%，无水葡萄糖销售收
入同比增长 5.77%，标的资产采取“直销为主，少量经销”的销售模式，以境内销售为
主，部分产品进入国际市场；（2）标的资产自 2019 年 10 月起生产阿卡波糖，2019 年
底国内仅有拜耳医药保健有限公司（以下简称拜耳）、杭州中美华东制药有限公司（以
下简称中美华东）、四川绿叶制药股份有限公司（以下简称绿叶制药）、北京福元医药
股份有限公司四家公司取得阿卡波糖制剂批文，其中绿叶制药为标的资产第一大客户，
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2020 年下半年起多家企业获得国内阿卡波糖制剂批文，标的资产通过关联审评与其形
成长期合作关系；（3）报告期内各期阿卡波糖毛利率分别为 45.39%、55.14%，主要由
于增加发酵罐等挖潜方式技改扩能，2021 年平均单位成本较 2020 年下降 17.98%所致，
原材料麦芽糖主要来源于玉米产品初加工；无水葡萄糖毛利率分别为 18.09%、1.05%，
剔除计入成本的运输费后 2021 年毛利率为 7.91%，主要由于原材料淀粉乳价格上涨 30%
左右所致，自 2020 年 3 月起淀粉乳初始原料玉米价格较前期上涨；（4）标的资产 2021
年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 1.15%、3.06%、1.46%，如考虑部分研
发投入计入产品成本，研发投入占营业收入的比例为 3.86%，同行业可比公司三项费用
率平均值分别为 3.04%、8.30%、6.30%；（5）国内拥有阿卡波糖原料药批文的厂家仅四
家，中美华东、丽珠集团新北江制药股份有限公司分别为上市公司华东医药股份有限公
司（以下简称华东医药）、丽珠医药集团股份有限公司（以下简称丽珠集团）下属公司，
浙江海正药业股份有限公司（以下简称海正药业）为上市公司且同为绿叶制药的阿卡波
糖供应商，阿卡波糖原料具有较高的生产技术壁垒，标的资产在行业内拥有技术研发、
工艺和质量优势；（6）报告期各期末，标的资产未对存货计提跌价准备；（7）标的资
产报告期内各期末货币资金余额分别为 1,967.89 万元、1,254.42 万元，流动比率、速
动比率均低于 1 倍，标的资产阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目（以下简称募投项目）
总投资 30,000 万元，计划 2022 年上半年开始投产；（8）标的资产报告期各期净利润
分别为 3,233.30 万元、7,615.71 万元，经营活动现金流量净额分别为 787.40 万元、
12,149.37 万元，2020 年经营活动现金流量净额较低主要由于年末应收票据、应收账款
增加较多所致，报告期末标的资产所有者权益中未分配利润金额为-11,789.86 万元；
（9）申请文件中同行业可比公司的选取存在差异，且除对比现有产能、在建产能外未
将丽珠集团、海正药业作为同行业可比公司。
请上市公司补充披露：（1）标的资产报告期内新增阿卡波糖客户情况，包括但不限
于客户成立时间、获得阿卡波糖制剂批文时间、标的资产获客渠道、销售额、销售方式、
结算政策及期后回款情况等；（2）标的资产阿卡波糖产品的研发历程，相关技术来源及
积累情况，历史研发投入金额，各项专利权是否原始取得，结合产品技术壁垒、标的资
产竞争优势、报告期内研发项目及其进展、研发投入情况等，分析标的资产竞争优势是
否可持续，是否存在核心技术替代风险及对标的资产持续盈利能力的影响；（3）结合标
的资产历史经营情况，进一步披露未分配利润为负的形成过程及原因，未来年度除阿卡
波糖外其他业务是否存在亏损风险，如是，结合相关收入及盈利占比，进一步披露本次
交易是否符合《重组办法》第四十三条的规定。
请上市公司补充说明：（1）标的资产报告期内收入变动与同行业可比公司是否存
在重大差异，各期经销收入及占比、主要经销商及终端客户情况，收入地区分布、主要
境外客户情况，并进一步说明经销与直销、外销与内销模式下销售价格、毛利率是否存
在重大差异；（2）报告期内标的资产主要原材料采购单价及数量，阿卡波糖、无水葡萄
糖产品单位成本构成，分析阿卡波糖业务技改扩能对产品原材料、能源消耗的具体影响
及 2021 年阿卡波糖单位成本下降的原因，以及玉米价格上涨的情况下阿卡波糖、无水
葡萄糖的单位成本变动趋势不一致的合理性；（3）结合报告期内新增客户获取渠道、合
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作情况等，进一步分析销售费用率、管理费用率低于可比公司平均值的合理性，销售、
管理人员薪酬与可比公司是否存在较大差异；（4）存货按各类细分产品的构成情况，结
合报告期内及期后标的资产除阿卡波糖外其他产品的价格、成本、毛利变动趋势等，进
一步分析未计提存货跌价准备是否审慎、合理；（5）截至目前标的资产在建工程资金筹
措及支付情况，并结合相关财务比率进一步分析标的资产是否存在流动性风险；（6）报
告期内经营活动现金流量净额存在较大波动且与净利润存在较大差异的原因，标的资产
销售信用政策、采购结算政策是否发生重大变化，如是，量化分析对经营活动现金流量
的影响；（7）申请文件中同行业可比公司的选择标准，论证可比公司选取是否适当。
请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见，并说明对标的资产报告期内营业收
入的真实性、成本费用的完整性所采取的核查程序、核查范围、覆盖比率，相关核查程
序及实施情况是否足以支撑其发表核查结论和出具审计意见。
一、标的资产报告期内新增阿卡波糖客户情况，包括但不限于客户成立时间、获得
阿卡波糖制剂批文时间、标的资产获客渠道、销售额、销售方式、结算政策及期后回款
情况等。
【公司回复】
（一）2022 年 1-5 月主要新增阿卡波糖客户情况
1、直销客户新增情况
2022 年 1-5 月，标的公司新增阿卡波糖客户中主要直销客户情况如下：
单位：万元
获得阿卡波 2022 年 1- 2022 年 5 月
客户 成立时间 糖制剂批文 结算政策 5 月销售 末应收账款
时间 额 余额
LOTUS
60 天信用
INTERNATIONAL PTE 2009 年 - 131.37 139.87
LTD 期
重庆药友制药有限责任 30 天信用
1997 年 2022-03-16 50.44 57.00
公司 期
注：上表中销售额为阿卡波糖销售额，下同。
2、经销客户新增情况
2022 年 1-5 月，标的公司新增阿卡波糖客户中主要经销商客户情况如下：
单位：万元
2022 年 1-5 2022 年 5 月末
客户 成立时间 结算政策
月销售额 应收账款余额
ZHONGYUAN
2009 年 45 天信用期 51.11 51.83
GREENTECH(HK) LIMITED
（二）、2021 年主要新增阿卡波糖客户情况
1、直销客户新增情况
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2021 年，标的公司前十大新增阿卡波糖客户中直销客户情况如下：
单位：万元
获得阿卡 2021 年 期后回
成立时 结算政 2021 年
客户 波糖制剂 末应收账 款（注
间 策 销售额
批文时间 款余额 1）
乐普制药科技有限 30 天信
2016 年 2021-3-30 1,334.07 133.62 133.62
公司（注 2） 用期
辽宁鑫善源药业有 款到发
2003 年 2021-8-25 467.26 - -
限公司 货
拜耳医药保健有限 75 天信
1995 年 1999-9-3 28.43 31.25 31.25
公司 用期
贵州天安药业股份 款到发
2002 年 注3 15.04 - -
有限公司 货
注 1：期后回款指 2022 年 1 月 1 日至本审核问询函回复出具之日期间回款，下同。
注 2：乐普制药科技有限公司是浙江乐普药业股份有限公司的全资子公司，浙江乐
普药业股份有限公司是标的公司 2020 年阿卡波糖新增客户，标的公司 2020 年对浙江乐
普药业股份有限公司的阿卡波糖销售额为 9.56 万元。
注 3：贵州天安药业股份有限公司正在申请阿卡波糖制剂批文。
2、经销客户新增情况
2021 年，标的公司前十大新增阿卡波糖客户中经销商客户情况如下：
单位：万元
2021 年末
结算政 2021 年
客户 成立时间 应收账款余 期后回款
策 销售额
额
JINSUN
PHARMA&CHEM
2012 年 款到发货 422.29 - -
LIMITED(HONGKON
G)
山西振东医药有限公
2007 年 款到发货 153.19 - -
司
RAMDESK LTD 2007 年 款到发货 126.43 - -
重庆市法玛化工有限 45 天信
2004 年 77.57 - -
责任公司 用期
ANDROGENOM SL 2011 年 款到发货 53.02 - -
HAISHING CO PTE
2016 年 款到发货 51.45 - -
LTD
（三）、2020 年主要新增阿卡波糖客户情况
1、直销客户新增情况
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2020 年，标的公司前十大新增阿卡波糖客户中直销客户情况如下：
单位：万元
获得阿卡 2020 年
成立时 结算政 2020 年 期后回
客户 波糖制剂 末应收账
间 策 销售额 款情况
批文时间 款余额
石药集团欧意药业 30 天信
2001 年 2020-7-16 398.23 210.58 210.58
有限公司 用期
杭州民生药业有限 货到付
1963 年 注 44.25 - -
公司 款
贵州圣济堂制药有 2021-12- 款到发
1996 年 21.03 - -
限公司 14 货
北京福元医药股份 15 天信
1999 年 2019-12-6 11.06 - -
有限公司 用期
注：杭州民生药业股份有限公司目前正在申请阿卡波糖制剂批文。
2、经销客户新增情况
2020 年，标的公司前十大新增阿卡波糖客户中经销商客户情况如下：
单位：万元
2020 年末
2020 年 期后回款
客户 成立时间 结算政策 应收账款余
销售额 情况
额
深圳市远邦进出口有
90 天信
限公司及同一控制下 2005 年 1,377.33 519.99 519.99
用期
企业
SUNCRANE 45 天信
2007 年 464.35 - -
MEDICINE LTD 用期
KENKO 60 天信
1994 年 376.98 117.45 117.45
CORPORATION 用期
DISPROQUIMA S.A. 1974 年 款到发货 89.38 - -
Sinoright International 90 天信
2011 年 26.33 - -
Trade Co . , Ltd 用期
BOYUE BIOPHARMA
2017 年 款到发货 17.21 - -
CO., LIMITED
除上述所列的 2020 年和 2021 年阿卡波糖前十大新增客户外，湖南千金湘江药业股
份有限公司也是报告期内的新增阿卡波糖客户，由于 2020 年标的公司对其阿卡波糖销
售额仅为 1.50 万元，金额较小，所以未在上表中体现。湖南千金湘江药业股份有限公
司的情况如下：
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单位：万元
获得阿卡 期末应
销售 结算 2021 年 2022 年 1-5 期后
客户 成立时间 波糖制剂 收账款
方式 政策 销售额 月销售额 回款
批文时间 余额
湖南千金湘江药 款到
1998 年 2021-1-19 直销 807.08 464.60 - -
业股份有限公司 发货
阿卡波糖原料厂商与下游制剂客户的合作方式与其他功能性原料销售类似。基于原
料和制剂关联审评制度，原料厂商与国内制剂企业通常在形成合作后建立起较为稳定的
长期合作关系。由于国内阿卡波糖原料生产厂商较少，报告期内标的公司除通过主动拜
访客户来获取新客户外，还通过客户主动联系等方式获取新客户。
报告期内，标的公司主要新增阿卡波糖客户成立时间较长，销售方式包括直销和经
销，期后回款情况良好。
二、标的资产阿卡波糖产品的研发历程，相关技术来源及积累情况，历史研发投入
金额，各项专利权是否原始取得，结合产品技术壁垒、标的资产竞争优势、报告期内研
发项目及其进展、研发投入情况等，分析标的资产竞争优势是否可持续，是否存在核心
技术替代风险及对标的资产持续盈利能力的影响。
【公司回复】
（一）标的资产阿卡波糖产品的研发历程，相关技术来源及积累情况
标的公司阿卡波糖技术的研发历程可以分为在华荣制药时的研发工作以及在标的
公司时的研发工作，在华荣制药时的研究主要为基础研究阶段，在标的公司时的研究主
要为产业化、大规模生产以及工艺优化等方面的研究。
1、在华荣制药的主要研发历程
时间 研发情况
（1）开始进行市场调研并形成可行性报告
2006 年
（2）起草项目建议书准备立项
（1）购买阿卡波糖斜面菌种四支及发酵小试工艺、检测方法
2007 年 （2）再次进行市场调研并形成可行性报告
（3）进行阿卡波糖初实验和稳定性试验，形成成品检验报告
（1）申报石家庄市高纯度阿卡波糖产品开发科技支撑计划
2008 年
（2）开始书写注册资料
完成注册材料申报，通过国家食品药品监督管理局药品审评中心技术
2009 年
审评
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时间 研发情况
（1）完成 GMP 三批试生产，提交 GMP 申请书进行 GMP 审核，取得
原料药（阿卡波糖）药品 GMP 认证审批件
（2）完成高纯度阿卡波糖产品开发项目的验收
（3）形成阿卡波糖药品主文件，包括生产工艺及工艺控制的描述、原
2010 年
材料的控制、关键步骤和中间体参数控制，工艺验证、杂质分析、工
艺及产品稳定性实验等
（4）获得阿卡波糖原料药药品注册批件，药品批准文号为国药准字
H20103077
（1）开始进行阿卡波糖原料药及制剂的研究和开发
2011 年 （2）开展原料药降低 A 杂质含量和降低氯化物含量的研究，并进行片
剂临床研究
2012 年 进行制剂临床研究，优化工艺
2013 年 开展控制成品粒度研究，完成设备改造
2014 年 提高阿卡波糖原料药产品质量控制产品 A 杂质、氯化物和粒度
（1）阿卡波糖原料药产品质量控制产品 A 杂质、氯化物和粒度获得查
新和河北省成果鉴定
2015 年
（2）阿卡波糖特殊粒度产品工艺开发
（3）阿卡波糖冻干结晶工艺开发
2016 年 提高阿卡波糖发酵单位的研究
（1）阿卡波糖过滤工艺优化
2017 年
（2）阿卡波糖高含量工艺开发
2018 年 阿卡波糖两种杂质纯品的分离工艺研究
2、在标的公司的主要研发历程
时间 研发情况
主要开展了以下研发项目：
2019 年 （1）提升阿卡波糖发酵单罐产能的生产工艺研究
（2）阿卡波糖发酵单位补料配方的优化
主要开展了以下研发项目：
（1）提升阿卡波糖发酵单罐产量的生产工艺的研究
（2）阿卡波糖发酵单位补料配方的优化
2020 年 （3）阿卡波糖脱盐中和的生产方法的研究
（4）阿卡波糖生产的 C2 数值层析工艺改进的研究
（5）阿卡波糖低纯度料液提取工艺的研发
（6）提高阿卡波糖溶解速率方法的研究
主要开展了以下研发项目：
（1）阿卡波糖发酵新工艺
（2）阿卡波糖斜面菌种穿代溶剂优化
2021 年
（3）阿卡波糖发酵培养基优化提高发酵单位（单双糖）
（4）连续离交脱盐中和工艺-阿卡波糖
（5）阿卡波糖膜分离纯化方法
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时间 研发情况
主要开展了以下研发项目：
2022 年 1-5 （1）优化阿卡波糖接种工艺提高发酵产量
月 （2）对发酵过程中变温控制提高发酵单位研究
（3）阿卡波糖膜分离纯化方法
综上，标的公司阿卡波糖技术主要来源于在华荣制药以及标的公司自身的研发积累。
（二）历史研发投入金额
2019 年、2020 年、2021 年、2022 年 1-5 月，标的公司对阿卡波糖的研发投入金额
分别为 213.09 万元、601.59 万元、773.37 万元、233.90 万元。
阿卡波糖大规模生产的难度较大，除研发投入金额外，标的公司对阿卡波糖存在较
大的建设投入和技改投入，主要包括进行产能提升以及提高收率和提炼效率等。2020 年
和 2021 年，标的公司阿卡波糖相关建设项目转固金额分别为 3,237.76 万元、479.14
万元。
此外，标的公司 2019 年受让华荣制药阿卡波糖生产线及相关资产，具体情况如下：
1、华荣制药将阿卡波糖生产线及相关资产转让给标的公司的原因及背景
2018 年 12 月 29 日，华荣制药召开董事会，决定出售阿卡波糖生产线及相关资产，
以 2018 年 12 月 31 日为评估基准日，根据评估结果确定转让价格。2018 年底时华荣制
药系香港天轮投资有限公司（石药集团的子公司）与石家庄桃园集团有限公司的中外合
资经营企业（合营企业），董事会是华荣制药的最高权力机构。
2019 年 9 月 17 日，华荣制药与标的公司签订了《石药集团圣雪葡萄糖有限责任公
司与华荣制药有限公司关于阿卡波糖生产线设备之转让协议书》和《技术转让合同》，
约定将阿卡波糖生产线相关设备以 3,421.32 万元（不含税价）的价格转让给标的公司，
将阿卡波糖生产技术以 183.00 万元（不含税价）的价格转让给标的公司。2019 年 9 月，
华荣制药和标的公司办理了相关设备的移交手续，标的公司支付了相关价款。2019 年 10
月，华荣制药和标的公司办理了生产技术全部资料（包括但不限于全套技术文件、技术
参数等）的移交手续，标的公司支付了相关价款。
在将阿卡波糖生产线及相关资产转让给标的公司之前，华荣制药租赁标的公司的厂
房进行阿卡波糖的研发，通过长期研发取得了药品批件，并实现了小批量生产，产能规
模较小，大约 20 吨左右，尚不具备大规模生产能力。由于阿卡波糖大规模生产难度很
大，能否有效提升发酵工艺，控制除杂等工艺流程，实现规模化生产存在不确定性，而
小批量生产无法满足下游阿卡波糖制剂企业的需求，其阿卡波糖业务发展存在较大的不
确定性。
为满足日益增长的血糖管理市场需求，需对阿卡波糖原料大规模生产工艺进行持续
改进，扩大产能，同时不断开拓市场，上述事项需要持续对阿卡波糖项目进行资金投入，
而在 2018 年底华荣制药决定转让时其阿卡波糖业务存在较大的不确定性。2018 年底时
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华荣制药是石药集团子公司香港天轮投资有限公司投资的合营企业，受限于合营企业的
股权结构，不同股东对于业务的判断和风险承受能力不同，持续对该项目进行大量投入
的意愿不足。
此外，华荣制药主营业务为维生素 B12 的研发、生产和销售，阿卡波糖业务销售收
入占比极低。根据华荣制药 2018 年财务数据，其阿卡波糖业务实现的收入仅为 858.88
万元，占华荣制药当年收入的比例不足 2%，华荣制药决定出售阿卡波糖业务也有聚焦主
业的考虑。
综上，基于自身产能受限、产能提升所需的大量资金、不同股东的投入意愿情况、
聚焦主业考虑以及存在的不确定性等，华荣制药决定出售阿卡波糖生产线及相关资产。
2、标的公司购买的华荣制药阿卡波糖生产线及相关资产情况
2019 年，标的公司购买华荣制药的阿卡波糖生产线及相关资产具体如下：
单位：万元
项目 金额
固定资产 3,421.32
生产技术 183.00
存货 112.04
合计 3,716.36
标的公司购买的固定资产包括阿卡波糖生产相关的机器设备 3,336.52 万元以及电
子设备 84.80 万元，购买的生产技术为阿卡波糖相关生产技术（包括“一种提高阿卡波
糖纯度的方法”和“一种提高阿卡波糖发酵单位的方法”的专利），购买的存货主要为
阿卡波糖生产所需的葡萄糖、麦芽糖、甘油等原材料，固定资产和生产技术参考评估值
作价转让，存货参考账面价值转让，定价公允合理。2019 年 11 月，标的公司取得了阿
卡波糖原料的药品再注册批件，药品批准文号为国药准字 H20103077，阿卡波糖生产批
件转移至标的公司名下。
3、华荣制药阿卡波糖生产线相关资产的评估情况
（1）评估方法选择
河北昭实资产评估有限公司以 2018 年 12 月 31 日为评估基准日，对华荣制药阿卡
波糖生产线相关资产的市场价值进行了评估。2019 年 2 月 25 日，河北昭实资产评估有
限公司出具了《河北华荣制药有限公司拟出售资产涉及的阿卡波月生产线资产评估报告》
（冀昭实评报字【2019】第 03005 号）。
河北昭实资产评估有限公司采用资产基础法对华荣制药阿卡波糖生产线相关资产
进行评估，具体原因如下：
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根据华荣制药 2018 年财务数据，华荣制药阿卡波糖业务 2018 年实现收入仅为
858.88 万元，营业利润为-80.64 万元。截至 2018 年 12 月 31 日，国内阿卡波糖原料市
场主要由华东医药、丽珠集团等大型药品生产企业所占据，华荣制药生产的阿卡波糖原
料市场占有率较小，经常处于停产状态，历史经营状况不稳定，财务收支数据处于亏损
状态。因此使用历史数据进行分析，对未来收益预测中各项收入、成本、费用等主要经
济指标参照价格不高，且无法合理预测，同时其获得预期收益所承担的风险也不能合理
量化，所以不适用收益法评估。
再者，鉴于本次评估的资产特性，以及由于我国目前市场化、信息化程度尚不高，
难以搜集到足够的同类企业产权交易案例，评估人员无法在公开正常渠道获取上述影响
交易价格的各项因素条件，也难以将各项因素量化成修正系数来对交易价格进行修正，
采取市场比较法评估缺乏充分相关信息资料，所以本次评估不宜采用市场法。
综上所述，本次采用资产基础法评估。
（2）评估结果及分析
根据《河北华荣制药有限公司拟出售资产涉及的阿卡波糖生产线资产评估报告》（冀
昭实评报字【2019】第 03005 号），华荣制药 2018 年 12 月 31 日阿卡波糖生产线相关
固定资产和生产技术的评估情况如下：
单位：万元
项目 账面净值 评估净值 净值增值率
固定资产 3,252.90 3,329.92 2,37%
阿卡波糖生产技术 0.00 183.00
合计 3,252.90 3,512.92 7.99%
华荣制药 2018 年 12 月 31 日阿卡波糖生产线相关固定资产的评估价值为 3,329.92
万元，固定资产的评估增值率为 2.37%。标的公司 2019 年 9 月购买的华荣制药阿卡波
糖生产线相关固定资产为 3,421.32 万元，比评估报告中固定资产评估值高 91.40 万元，
主要是因为 2019 年阿卡波糖生产线转让前存在一定的设备更新和变化，标的公司购买
华荣制药阿卡波糖生产线相关固定资产系参考评估值转让，作价公允合理。
华荣制药 2018 年 12 月 31 日阿卡波糖生产技术的评估价值为 183.00 万元，标的公
司购买华荣制药阿卡波糖生产技术的金额为 183.00 万元，按照评估值转让，作价公允
合理。
（三）各项专利权是否原始取得
截至本审核问询函回复出具之日，标的公司阿卡波糖相关的专利权具体如下：
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序 专利权 取得
专利号 专利名称 类别 授权日期
号 人 方式
石药圣 一种提高阿卡波 发明专 受让
1 ZL201210039411.2 2013.07.03
雪 糖纯度的方法 利 取得
一种提高阿卡波
石药圣 发明专 受让
2 ZL201610793405.4 糖发酵单位的方 2019.08.09
雪 利 取得
法
一种基于连续离
石药圣 子交换装置的阿 发明专 原始
3 ZL202011194090.4 2022.2.22
雪 卡波糖连续脱盐 利 取得
中和生产方法
石药圣 实用新 原始
4 ZL202022054447.0 一种树脂柱 2021.05.18
雪 型 取得
阿卡波糖脱盐中
石药圣 实用新 原始
5 ZL202022054254.5 和用旋转式连续 2021.05.18
雪 型 取得
离子交换装置
石药圣 连续离子交换器 实用新 原始
6 ZL202022050404.5 2021.05.18
雪 的旋转支撑装置 型 取得
石药圣 一种树脂柱填料用 实用新 原始
7 ZL202022239167.7 2021.06.01
雪 翻转支撑架 型 取得
除“一种提高阿卡波糖纯度的方法”和“一种提高阿卡波糖发酵单位的方法”的
专利是从华荣制药处受让取得之外，标的公司其他与阿卡波糖相关的专利均为原始取得。
（四）结合产品技术壁垒、标的资产竞争优势、报告期内研发项目及其进展、研发
投入情况等，分析标的资产竞争优势是否可持续，是否存在核心技术替代风险及对标的
资产持续盈利能力的影响。
1、产品技术壁垒
阿卡波糖主要通过游动放线菌发酵进行生产，由于生物合成路径复杂、易产生多种
副产物和结构类似物，阿卡波糖原料产量较低、后提取工艺十分繁琐。菌种选育、发酵
调控、产物纯化等多个环节存在技术壁垒，对厂家在规模化生产下的产品质量控制、收
益率、环保(发酵)都提出了较高要求，研发和中试等前期成本投入较大，具有较高的生
产技术壁垒。
2、标的资产竞争优势
标的公司在技术研发方面的竞争优势如下：
标的公司系河北省科技厅评定的“河北省科技型中小企业”，获得“科技小巨人”
称号，并已获评为“高新技术企业”和“河北省专精特新中小企业”。标的公司建立了
完善的研发机构和研发创新体制，拥有一支结构合理、专业齐全、经验丰富的研发技术
团队，专注于生物技术在功能性原料领域的开发与产业化应用，不断改进无水葡萄糖、
阿卡波糖等主要产品的生产工艺，对于主要产品均自主掌握有关核心技术。阿卡波糖的
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量产难度很大，标的公司实现了阿卡波糖原料的规模化生产，产能不断扩大，标的公司
的阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目投产后，阿卡波糖原料产能将居行业前列，具有
较大的规模优势，能够满足下游制剂客户不断增长的原料需求。
3、报告期内研发项目及其进展
报告期内，标的公司阿卡波糖相关的研发项目及进展情况如下：
投入金
期间 研发项目 项目启动时间 进展情况 成果转化情况
额
提升阿卡波糖发 2020 年 12
得到一项新工艺：提升阿卡波糖发
酵单罐产量的生 2019 年 10 月 月完成该项 206.64
酵单罐产量的生产工艺。
产工艺的研究 目
得到一项新配方：阿卡波糖发酵单
阿卡波糖发酵单 2020 年 6
位补料配方。正在申请一件发明专
位补料配方的优 2019 年 10 月 月完成该项 67.32
利：“一种提高阿卡波糖发酵产量
化 目
的方法”。
得到一项新方法：阿卡波糖脱盐中
和的生产方法。获得三项实用新型
专利：“连续离子交换器的旋转支
阿卡波糖脱盐中 2020 年 8
撑装置”、“阿卡波糖脱盐中和用
和的生产方法的 2020 年 1 月 月完成该项 48.82
旋转式离子交换装置”、“一种树
研究 目
脂柱”，并获得一项发明专利：
2020 年 “一种基于连续离子交换装置的阿
卡波糖连续脱盐中和生产方法”。
阿卡波糖生产的 2020 年 12 得到一项新工艺：阿卡波糖生产的
C2 树脂层析工 2020 年 1 月 月完成该项 58.12 C2 树脂层析工艺，获得一项实用新
艺改进的研究 目 型专利：“一种树脂柱”。
得到一项新工艺：阿卡波糖低纯度
料液提纯工艺，获得三项实用新型
阿卡波糖低纯度 2020 年 12
专利：“连续离子交换器的旋转支
料液提取工艺的 2020 年 1 月 月完成该项 159.97
撑装置”、“阿卡波糖脱盐中和用
研发 目
旋转式离子交换装置”、“一种树
脂柱”。
提高阿卡波糖溶 2020 年 9
得到一项新方法：提高阿卡波糖溶
解速率方法的研 2020 年 5 月 月完成该项 57.15
解速率的方法。
究 目
2021 年 12
阿卡波糖发酵新 得到一项新工艺：阿卡波糖发酵新
2021 年 1 月 月完成该项 194.53
工艺 工艺。
目
2021 年
2021 年 8
阿卡波糖斜面菌 得到一项新工艺：阿卡波糖斜面菌
2021 年 1 月 月完成该项 72.27
种穿代溶剂优化 种穿代溶剂优化。
目
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投入金
期间 研发项目 项目启动时间 进展情况 成果转化情况
额
阿卡波糖发酵培
2021 年 12
养基优化提高发 得到一项新配方：阿卡波糖发酵培
2021 年 1 月 月完成该项 148.18
酵单位（单双 养基优化。
目
糖）
截至 2021
该项目于 2022 年 2 月终止，正在就
连续离交脱盐中 年 12 月末
2021 年 1 月 272.73 项目形成的研发数据进行研究，尚
和工艺-阿卡波糖 该项目正处
未实现成果转化相应成果
于研发阶段
截至 2021
阿卡波糖膜分离 年 12 月末 正处于研发阶段，尚未实现成果转
2021 年 11 月 154.43
纯化方法 该项目正处 化
于研发阶段
截至 2022
优化阿卡波糖接
年 5 月末该 正处于研发阶段，尚未实现成果转
种工艺提高发酵 2022 年 1 月 87.07
项目正处于 化
产量
研发阶段
截至 2022
对发酵过程中变
2022 年 年 5 月末该 正处于研发阶段，尚未实现成果转
温控制提高发酵 2022 年 1 月 78.06
1-5 月 项目正处于 化
单位研究
研发阶段
截至 2022
阿卡波糖膜分离 年 5 月末该 正处于研发阶段，尚未实现成果转
2021 年 11 月 154.43
纯化方法 项目正处于 化
研发阶段
注：上表中“投入金额”为各研发项目截至 2022 年 5 月末的投入总金额，单位为
万元。
标的公司通过报告期内实施的上述研发项目，获得了阿卡波糖相关的新工艺、新配
方、新方法，申请了“一种基于连续离子交换装置的阿卡波糖连续脱盐中和生产方法”、
“连续离子交换器的旋转支撑装置”、“阿卡波糖脱盐中和用旋转式离子交换装置”、
“一种树脂柱”、“一种提高阿卡波糖发酵产量的方法”等专利技术，实现了阿卡波糖
生产工艺和生产技术持续的提升和突破，保证了技术的先进性。
4、研发投入情况
报告期内，标的公司对阿卡波糖的研发投入金额分别为 601.59 万元、773.37 万元、
233.90 万元。
5、标的资产竞争优势是否可持续，是否存在核心技术替代风险及对标的资产持续
盈利能力的影响
（1）阿卡波糖产品的替代风险较低
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阿卡波糖通过抑制碳水化合物在小肠上部的吸收起到降糖作用，主要用于管理人们
餐后血糖，重点针对糖尿病前期的“糖耐量受损”人群，能够减少葡萄糖耐量异常向糖
尿病转变的风险，且安全性高，特别适合淀粉摄入量高的东亚人群。不同降糖产品的作
用机理、适用人群和安全性等方面具有一定的差异性。基于阿卡波糖对于血糖管理作用
机理的独特性以及对于东亚人群管理血糖的适用性，阿卡波糖下游产品市场需求相对稳
定，市场空间较大，其他类型的降糖产品中短期内尚未出现可以大规模替代阿卡波糖应
用的产品，阿卡波糖产品的替代性风险较低。
（2）阿卡波糖行业技术发展情况
阿卡波糖行业内企业均采用游动放线菌发酵来生产阿卡波糖，总体生产方法和工艺
环节相似，而各生产企业在各具体生产环节的工艺上存在差异。标的公司在菌种筛选培
养、发酵过程调控、杂质分离纯化、提纯和精制等方面具有技术优势。
在菌种选育方面，标的公司自主培育菌种，具有独特的菌种选育和传代技术，能够
持续不断的培育出高单位菌株，除了能够提高目标产物外，还侧重在筛选低杂质菌株和
工艺上进行攻关。
在发酵调控方面，标的公司不断优化发酵工艺，通过对设备结构的改造、发酵配方
比例的调整、过程控制的调控等，不断提高发酵单位。
在产物分离纯化方面，标的公司通过对杂质机理的深入了解，针对每个杂质的性质
选取了去除效果最佳的填料，能够生产出杂质含量非常低的高端产品。在关键杂质的调
控方面，标的公司对关键杂质的合成机理及产生条件做了深入的研究，能够从源头上对
其进行控制，有效减少杂质的产生。
在提纯方面，行业内一般采用多步的树脂纯化技术，标的公司使用更加高效的纯化
设备，能够大幅提高纯化效果，而且正在使用微球技术代替现有的大孔树脂技术，能够
提高提纯的效率和效果。在精制方面，行业内一般采用传统的固定离子交换系统，标的
公司使用部分连续离子交换系统，自动化程度和树脂利用率较高，能够提高产品收率、
浓度及纯度，减少洗脱剂、再生试剂及洗涤水的消耗，并减少废水排放量。
（3）同行业企业技术水平及与标的公司的比较情况
①阿卡波糖产品技术指标情况
在阿卡波糖相关技术指标方面，标的公司在杂质控制、含水量、阿卡波糖含量等质
量方面具有竞争优势。
在杂质控制方面，行业内企业阿卡波糖总杂质标准一般为≤3.0%，而标的公司阿卡
波糖的总杂质≤2.0%，总杂质含量较低，在各具体单个杂质方面，在两个关键杂质控制
上，标的公司的杂质含量均低于行业质量标准。在产品质量标准方面，阿卡波糖属于非
无菌原料药，而标的公司的阿卡波糖中微生物限度标准很严，基本可以达到无菌原料药
的标准和要求。在含水量方面，行业内企业阿卡波糖含水量一般为≤4.0%，而标的公司
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阿卡波糖含水量≤3.8%。在阿卡波糖无水物含量方面，行业内企业阿卡波糖含量一般为
≥95%，而标的公司阿卡波糖含量≥97%。
此外，标的公司对阿卡波糖产品的最终形态、粒度等进行了深入研发，可生产出不
同粒度、不同晶型、低 PH 值、低氯化物的产品来满足不同客户的需求。
②阿卡波糖产量情况
阿卡波糖大规模生产的难度很大、后提取工艺十分繁琐，各生产企业的产能情况可
以一定程度上反映出其技术和工艺的先进性。从产能情况来看，丽珠新北江现有产能为
90 吨，海正药业现有产能为 40 吨，中美华东由于其原料生产线于 2021 年年底搬迁完
工，2022 年逐步投产，达到其预计产能仍需要一定的时间。标的公司现有年产能为 80
吨，目前阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目基本建设完毕，随着产能逐步释放，将新
增阿卡波糖年产能 200 吨，阿卡波糖原料产能将居行业前列，具有较大的规模优势，能
一定程度上体现出标的公司阿卡波糖生产技术和工艺的先进性。
（4）标的公司的竞争优势可持续，不存在核心技术替代风险，不会对标的公司的
持续盈利能力产生不利影响
阿卡波糖生产过程中，生物合成路径复杂、易产生多种副产物和结构类似物，量产
难度很大、后提取工艺十分繁琐，在菌种选育、发酵调控、产物纯化等多个环节存在技
术壁垒。
标的公司具有技术研发方面的竞争优势，经过长时间的研发积累，掌握了阿卡波糖
的核心技术，并持续进行研发投入，不断优化阿卡波糖生产工艺和技术。标的公司在阿
卡波糖的菌种筛选培养、发酵过程调控、杂质分离纯化、提纯和精制等方面具有较多的
技术积累，在阿卡波糖产品的杂质控制、含水量、阿卡波糖含量等方面具有一定的优势，
能够生产出不同粒度、不同晶型、低 PH 值、低氯化物的阿卡波糖来满足不同客户的需
求，而且标的公司阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目基本建设完毕，产能将居行业前
列，具有较大的规模优势，标的公司阿卡波糖生产技术和工艺具有先进性。
综上，标的公司的竞争优势可持续，不存在核心技术替代风险，不会对标的公司的
持续盈利能力产生不利影响。
三、结合标的资产历史经营情况，进一步披露未分配利润为负的形成过程及原因，
未来年度除阿卡波糖外其他业务是否存在亏损风险，如是，结合相关收入及盈利占比，
进一步披露本次交易是否符合《重组办法》第四十三条的规定。
【公司回复】
（一）结合标的资产历史经营情况，进一步披露未分配利润为负的形成过程及原因
标的公司于 2002 年 3 月成立，成立时为中国核工业集团公司下属的非主业公司，
由于标的公司业务不是中国核工业集团公司的主营业务，标的公司长期以来经营不佳，
存在较大的亏损。2010 年 8 月，中国核工业集团公司为了进行非主业调整以及标的公司
未来的经营发展需要，决定对标的公司进行企业改制，退出标的公司。
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2011 年 12 月，标的公司在天津产权交易中心公开挂牌，石药控股受让取得标的公
司 93.181%的股权。2011 年 12 月 31 日，标的公司未分配利润为-15,951.68 万元。标的
公司期末未弥补亏损主要形成于 2011 年末石药控股受让取得标的公司控股权之前，主
要系标的公司 2011 年以前经营亏损导致的。
石药控股取得标的公司控制权后，对标的公司实施了管理优化、提升经营效率的相
关措施，由于经营效率和效果的提升存在一定的过程，标的公司在 2013 年、2014 年仍
存在较大亏损。从 2015 年开始，经过管理优化和经营效率的提升，标的公司进入持续
盈利阶段，期末未弥补亏损持续降低，期末未弥补亏损不存在持续扩大的风险。
2011 年以来，标的公司历史经营情况及期末未分配利润情况如下：
单位：万元
税金及
营业收 营业成 附加和 营业利 营业外 营业外 期末未分
时间 净利润
入 本 期间费 润 收入 支出 配利润
用
2011 年 21,538.86 19,128.27 4,194.69 -1,825.48 2.63 8.64 -1,831.49 -15,951.68
2012 年 15,619.56 14,884.86 2,448.75 -1,714.05 2,765.39 1.49 1,049.85 -14,962.64
2013 年 13,866.32 14,591.32 2,030.71 -2,755.71 1.37 1,220.02 -3,975.08 -19,131.84
2014 年 13,436.81 11,846.72 1,369.03 221.07 10.53 3,397.59 -3,166.00 -22,422.70
2015 年 13,817.38 11,965.94 2,114.66 -263.22 283.40 0.00 20.18 -22,401.32
2016 年 12,669.15 10,334.83 2,175.66 158.67 1.56 91.51 68.71 -22,213.50
2017 年 12,884.62 10,299.38 2,371.15 214.09 5.82 0.00 219.91 -22,071.68
2018 年 16,608.84 13,903.65 2,422.97 282.23 5.30 0.00 272.73 -23,283.17
2019 年 20,313.59 15,382.05 3,654.82 1,326.20 22.92 84.02 644.29 -22,638.87
2020 年 31,330.16 22,694.78 3,839.34 4,666.86 32.67 265.59 3,233.30 -19,405.57
2021 年 41,771.17 29,513.48 3,014.15 9,210.87 24.24 145.79 7,615.71 -11,789.86
2022 年 1-5 月
/ 16,655.79 12,516.21 1,209.91 2,870.35 3.82 0.10 2,486.85 -9,303.01
2022 年 5 月末
注：2019 年以前的数据未经审计，2019 年以后的数据已经审计。
2013 年、2014 年，标的公司净利润分别为-3,975.08 万元、-3,166.00 万元，存在
较大亏损。2013 年标的公司亏损较大主要是因为当年无水葡萄糖成本较高，导致当年毛
利润为-725.00 万元，以及处置报废固定资产导致 2013 年营业外支出较大。2014 年标
的公司亏损较大主要是因为标的公司当年集中处置了报废固定资产导致 2014 年营业外
支出较大。石药控股取得标的公司控制权后，对标的公司进行经营整合和管理提升，集
中报废和处理了相关无效固定资产。
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2015 年至 2018 年，标的公司净利润分别为 20.18 万元、68.71 万元、219.91 万元、
272.73 万元，净利润不断增加，但仍处于微盈状态。2015 年至 2018 年，标的公司营业
毛利润分别为 1,851.44 万元、2,334.32 万元、2,585.24 万元、 2,705.19 万元，营业
毛利润不断增加，从而导致净利润增加。2015 年至 2018 年，标的公司处于微盈状态，
主要是因为虽然营业毛利润不断增加，但金额相对较小，仍未大幅高于税金及附加和期
间费用，导致营业利润相对较小，净利润也较小。无水葡萄糖属于市场竞争相对激烈的
产品，虽然标的公司持续加强研发投入，不断提升产品质量，2015 年及 2018 年标的公
司无水葡萄糖营业毛利润不断增加，但是金额仍然相对较小。
2019 年，标的公司净利润为 644.29 万元，较 2015 年至 2018 年有较大增加，主要
系 2019 年营业毛利润金额为 4,931.54 万元，有较大增长。2019 年标的公司营业毛利润
增长主要是因为无水葡萄糖销售收入增长以及其他业务收入增加。
（二）未来年度除阿卡波糖外其他业务是否存在亏损风险，如是，结合相关收入及
盈利占比，进一步披露本次交易是否符合《重组办法》第四十三条的规定
1、未来年度除阿卡波糖外其他业务是否存在亏损风险，如是，结合相关收入及盈
利占比，进一步披露本次交易是否符合《重组办法》第四十三条的规定
报告期内，标的公司主营业务分产品毛利率构成情况如下：
单位：%
2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
项目
毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比
无水葡萄糖 1.79 40.06 1.05 40.21 18.09 50.88
阿卡波糖 44.43 53.12 55.14 50.09 45.39 37.89
其他 7.10 6.82 11.50 9.70 8.09 11.23
主营业务毛利率 24.80 100.00 29.16 100.00 27.31 100.00
注：收入占比指各产品销售收入占主营业务收入的比例。
报告期内，标的公司无水葡萄糖的毛利率分别为 18.09%、1.05%、1.79%，其中 2021
年毛利率较 2020 年下降 17.04 个百分点，主要原因为：无水葡萄糖的单位成本从 2020
年的 4,108.22 元/吨上涨至 2021 年的 5,222.94 元/吨，同比增加 27.13%，导致在单价
也有所上升的情况下，2021 年无水葡萄糖毛利率仍然下降。2021 年无水葡萄糖单位成
本上升，主要原因是：一方面，2021 年生产无水葡萄糖的主要原材料淀粉乳价格继续处
于上行区间，标的公司淀粉乳平均采购价格较 2020 年上涨 30%左右，原材料成本上升，
导致单位成本有所提升；另一方面，标的公司 2021 年将销售费用-运输费在营业成本中
列示，导致 2021 年标的公司无水葡萄糖单位成本有所增加，假设从营业成本中剔除该
部分运输费后，2021 年标的公司无水葡萄糖的毛利率为 7.91%。
2021 年和 2022 年 1-5 月标的公司无水葡萄糖及其附属产品的毛利率较低，由于产
品销售价格上涨存在一定的过程，如果生产无水葡萄糖的主要原材料淀粉乳的价格继续
37 / 135
有较大的上涨，在无水葡萄糖销售价格上涨的幅度和时间滞后于原材料价格上涨的情况
下，标的公司的无水葡萄糖及其附属产品未来可能存在一定的亏损风险。无水葡萄糖在
食品工业中可用作甜味剂、营养补充剂、还原剂，也可用于特殊医学食品等营养健康食
品和输液，还可以用于生物培养基和腹膜透析液等，是相关行业的必需原料。标的公司
的无水葡萄糖具有一定的品牌知名度和竞争力，高端无水葡萄糖已经进入国际市场，即
使未来原材料价格继续有较大幅度的上涨，标的公司无水葡萄糖销售价格也有相应的提
升空间，无水葡萄糖及其附属产品未来不存在较大亏损的风险，标的公司其他业务亦不
存在亏损风险。
报告期内，标的公司无水葡萄糖及附属产品、阿卡波糖的收入及盈利占比情况如下：
单位：%
2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
项目
收入占比 毛利占比 收入占比 毛利占比 收入占比 毛利占比
无水葡萄糖及附属
44.89 2.61 45.65 1.52 57.91 33.70
产品
阿卡波糖 53.12 95.15 50.09 94.72 37.89 62.97
注：上表中收入占比为各产品销售收入占主营业务收入的比例，毛利占比为各产品
毛利润占主营业务毛利的比例。
报告期内，标的公司无水葡萄糖及附属产品的收入占比由 2020 年的 57.91%降低至
2021 年的 45.65%和 2022 年 1-5 月的 44.89%，已经低于阿卡波糖的 53.12%；无水葡萄
糖及附属产品的毛利占比由 2020 年的 33.70%降低至 2021 年的 1.52%和 2022 年 1-5 月
的 2.61%，毛利占比极低，远低于阿卡波糖的 95.15%。
由于报告期内标的公司无水葡萄糖及附属产品收入占比和毛利占比均有较大的降
低，均已低于阿卡波糖的占比，且 2022 年 1-5 月标的公司无水葡萄糖及附属产品毛利
占比仅为 2.61%，标的公司无水葡萄糖及附属产品未来可能存在的亏损风险不会影响标
的公司的持续盈利能力。
综上所述，标的公司的无水葡萄糖及其附属产品未来可能存在一定的亏损风险，由
于无水葡萄糖及其附属产品的毛利占比很低，标的公司的阿卡波糖业务为其收入和利润
的主要来源，且阿卡波糖业务盈利能力较强，收入和利润增长较快，本次交易有利于提
高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，符合《重组管理办法》第四
十三条的规定。
2、结合无水葡萄糖行业竞争格局、下游议价能力等分析提价可行性，对除阿卡波
糖外其他业务存在一定的亏损风险进行风险提示
无水葡萄糖行业内生产企业较多，竞争相对激烈，但是标的公司的无水葡萄糖具有
质量优势，产品除了符合国内外药典和食品级的法规指标之外，针对客户需要还增加了
多项内控标准，在滤膜、细菌内毒素、低铁等方面优于同行业水平，产品杂质较低，能
满足不同客户的个性化需求，在新型腹膜透析液等高端应用领域也具有一定的优势，产
38 / 135
品质量控制较好。
由于标的公司无水葡萄糖所具有的质量优势，标的公司在行业内具有较好的品牌知
名度和竞争力，在与下游客户合作过程中拥有一定的议价能力，能够相对较好的转嫁上
游原材料价格上涨的风险。报告期内，标的公司无水葡萄糖的平均销售价格分别为
5,015.59 元/吨、5,278.61 元/吨、5,468.40 元/吨，销售价格不断上涨，而且根据标的
公司 2022 年 6 月份的未审数据，标的公司 2022 年 6 月份无水葡萄糖平均销售价格为
5,625.37 元/吨，相对于 2022 年 1-5 月继续保持增长。由此可见，标的公司无水葡萄糖
产品具有一定的议价能力和提价可行性，标的公司除阿卡波糖外其他业务未来出现较大
亏损的可能性较低。
关于对除阿卡波糖外其他业务存在一定的亏损风险，公司在重组报告书增加如下风
险提示：
“（三）标的公司除阿卡波糖外其他业务未来可能存在一定亏损的风险
2021 年和 2022 年 1-5 月，标的公司阿卡波糖外，无水葡萄糖及其附属产品的市场
竞争相对激烈，产品毛利率较低，由于产品销售价格上涨存在一定的过程，如果生产无
水葡萄糖的主要原材料淀粉乳的价格继续有较大的上涨，在无水葡萄糖销售价格上涨的
幅度和时间滞后于原材料价格上涨的情况下，标的公司的除阿卡波糖外其他业务未来可
能存在一定的亏损风险。”
四、标的资产报告期内收入变动与同行业可比公司是否存在重大差异，各期经销收
入及占比、主要经销商及终端客户情况，收入地区分布、主要境外客户情况，并进一步
说明经销与直销、外销与内销模式下销售价格、毛利率是否存在重大差异。
【公司回复】
（一）标的资产报告期内收入变动与同行业可比公司是否存在重大差异
标的公司系功能性原料企业，主要产品包括阿卡波糖和无水葡萄糖，阿卡波糖业务
为主要收入和利润来源。由于阿卡波糖属于血糖调控领域的特色原料药，因此选择以特
色原料药为主营业务、化学原料药为主要产品、2020 年原料药收入占主营业务收入的比
例超过 50%的上市公司和拟上市公司与标的公司进行比较。按照上述选取标准，选取了
九洲药业（603456.SH）、普洛药业（000739.SZ）、奥翔药业（603229.SH）、美诺华
（603538.SH）、同和药业（300636.SZ）、亨迪药业（301211.SZ）、山东科源制药股份
有限公司等原料药公司。
标的公司与可比公司的收入变动情况如下：
单位：万元
2021 年
公司名称 2020 年收入
收入 增长率
九洲药业 406,318.19 53.48% 264,728.42
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2021 年
公司名称 2020 年收入
收入 增长率
普洛药业 894,261.82 13.49% 787,967.27
奥翔药业 56,969.83 39.21% 40,924.94
美诺华 125,814.77 5.43% 119,337.32
同和药业 59,212.66 35.99% 43,542.01
亨迪药业 54,062.26 -8.82% 59,292.43
山东科源制药股份有限公司 42,088.86 14.67% 36,705.76
可比公司平均值 21.92%
标的公司 41,771.17 33.33% 31,330.16
标的公司营业收入由 2020 年的 31,330.16 万元增长至 2021 年的 41,771.17 万元，
增长了 33.33%，高于可比公司收入增长率的平均值，但是仍处于可比公司区间范围内，
与可比公司不存在重大差异。
（二）各期经销收入及占比、主要经销商及终端客户情况
1、各期经销收入及占比
报告期内，标的公司主营业务收入中经销商销售占比情况如下：
单位：万元
2022 年 1-5 月 2021 年 2020 年
销售模式
销售收入 占比 销售收入 占比 销售收入 占比
直销 13,944.56 84.50% 36,023.42 86.94% 25,619.73 82.75%
经销 2,558.20 15.50% 5,411.76 13.06% 5,339.90 17.25%
合计 16,502.76 100.00 41,435.18 100.00% 30,959.63 100.00%
2、主要经销商及终端客户情况
报告期内，标的公司经销商模式下对前五名经销商客户销售情况如下：
单位：万元
40 / 135
主要销 收入金 终端客户情 期末应收账款余
期间 序号 客户名称 信用政策 期后回款
售内容 额 况 额
深圳市远邦进出口有
阿卡波 印度地区的
1 限公司及同一控制下 526.05 90 天信用期 549.87 197.81
糖等 制药企业
公司
G.Z.T KIMYA SANAYI
无水葡 土耳其地区
2 VE TICARET 336.80 60 天信用期 181.85 77.36
LIMITED SIRKETI 萄糖 的制药企业
印度尼西亚
PT.DIAN CIPTA 无水葡
2022 年 3 267.75 的食品生产 75 天信用期 248.08 65.39
PERKASA 萄糖
1-5 月 企业
JINSUN 阿拉伯联合
PHARMA&CHEM 阿卡波
4 259.35 酋长国地区 款到发货 - -
LIMITED(HONGKON 糖
G) 的制药企业
KENKO 阿卡波 印度地区的
5 135.97 60 天信用期 74.43 74.43
CORPORATION 糖 制药企业
合计 1,525.92
深圳市远邦进出口有
阿卡波 印度地区的
1 限公司及同一控制下 1,400.15 90 天信用期 28.79 28.79
糖等 制药企业
公司
G.Z.T KIMYA SANAYI
无水葡 土耳其地区
2 VE TICARET 449.51 60 天信用期 127.01 127.01
LIMITED SIRKETI 萄糖 的制药企业
JINSUN 阿拉伯联合
2021 年 PHARMA&CHEM 阿卡波
3 422.29 酋长国地区 款到发货 - -
LIMITED(HONGKON 糖
度 的制药企业
G)
印度尼西亚
PT.DIAN CIPTA 无水葡
4 357.18 的食品生产 75 天信用期 187.94 187.94
PERKASA 萄糖
企业
南京子木生物工程有 无水葡 境内的食品
5 338.10 30 天信用期 58.50 58.50
限公司 萄糖 生产企业
合计 2,967.23
深圳市远邦进出口有
阿卡波 印度地区的
1 限公司及同一控制下 1,530.16 90 天信用期 519.99 519.99
糖等 制药企业
企业
PT.ANINDOJAYA 无水葡 印度尼西亚
2 765.50 75 天信用期 274.33 274.33
SWAKARSA 萄糖 的制药企业
中国台湾地
2020 年 SUNCRANE 阿卡波
3 464.35 区的制药企 45 天信用期 - -
度 MEDICINE LTD 糖
业
KENKO 阿卡波 印度地区的
4 376.98 60 天信用期 117.45 117.45
CORPORATION 糖 制药企业
南 京子木生 物工程 有 无水葡 境内的食品
5 256.80 30 天信用期 54.40 54.40
限公司 萄糖 生产企业
合计 3,393.79
41 / 135
注：上表中应收账款的期后回款为截至 2022 年 6 月末的回款金额。
标的公司经销商的下游终端客户主要为制药企业和食品生产企业。
标的公司与报告期内前五大经销商客户不存在关联关系。除深圳市远邦进出口有限
公司和 SINOBRIGHT PHARMACEUTICAL INDUSTRIES LIMITED 属于同一控制下公司，且在
上表中“深圳市远邦进出口有限公司及同一控制下企业”汇总列示之外，标的公司报告
期内前五大经销商客户之间也不存在关联关系。
报告期内，标的公司前五大经销商客户存在一定的变化。2021 年前五大经销商相较
于 2020 年增加了 G.Z.T KIMYA SANAYI VE TICARET LIMITED SIRKETI 、JINSUN
PHARMA&CHEM LIMITED(HONGKONG)和 PT.DIAN CIPTA PERKASA 等客户，其中 G.Z.T KIMYA
SANAYI VE TICARET LIMITED SIRKETI 和 PT.DIAN CIPTA PERKASA 并非 2021 年的新增
客户，标的公司 2020 年对 G.Z.T KIMYA SANAYI VE TICARET LIMITED SIRKETI 的销售
收入为 248.80 万元，2020 年对 PT.DIAN CIPTA PERKASA 的销售收入为 94.79 万元。
JINSUN PHARMA&CHEM LIMITED(HONGKONG)在 2021 年增加成为前五大经销商客户，主要
是因为标的公司 2021 年阿卡波糖业务不断发展，新客户增加所致。2022 年 1-5 月，标
的公司前五大经销商客户均为 2021 年或 2020 年的前五大经销商客户，2022 年 1-5 月
标的公司前五大经销商客户保持相对稳定。
（三）收入地区分布、主要境外客户情况
1、收入地区分布情况
报告期内，标的公司内销和外销收入情况如下：
单位：万元、%
期间 销售渠道 收入金额 占比
内销 12,970.51 78.60
2022 年 1-5 月 外销 3,532.26 21.40
合计 16,502.76 100.00
内销 33,840.76 81.67
2021 年 外销 7,594.42 18.33
合计 41,435.18 100.00
内销 24,817.30 80.16
2020 年 外销 6,142.33 19.84
合计 30,959.63 100.00
注：上表中占比为占主营业务收入的比例。
报告期内，标的公司外销主要以无水葡萄糖和阿卡波糖为主，合计占外销收入的比
例为 99.79%、98.66%、99.72%，具体情况如下：
42 / 135
单位：万元、%
期间 产品 收入金额 占比
外销收入 3,532.26 100.00
2022 年 1-5 月 其中：无水葡萄糖 2,469.64 69.92
阿卡波糖 1,052.87 29.81
外销收入 7,594.42 100.00
2021 年 其中：无水葡萄糖 4,839.59 63.73
阿卡波糖 2,653.04 34.93
外销收入 6,142.33 100.00
2020 年 其中：无水葡萄糖 4,571.36 74.42
阿卡波糖 1,558.17 25.37
2、主要境外客户情况
报告期内，标的公司境外销售前五大客户的具体情况如下：
单位：万元、%
占外销比
期间 序号 客户名称 销售内容 销售收入 外销客户基本情况 合作背景
例
主要从事大输液等
G.Z.T KIMYA SANAYI VE 与石药圣雪于
1 无水葡萄糖 336.80 9.53 医药领域原料药的
TICARET LIMITED SIRKETI 2012 年开始合作
经销业务
主要从事输液、腹
与石药圣雪 1992
2 百特医疗境外企业 阿卡波糖 298.73 8.46 膜透析液等医药业
年开始合作
务
2022 年 主要从事食品、医 与石药圣雪 1992
1-5 月 3 PT.DIAN CIPTA PERKASA 无水葡萄糖 267.75 7.58
药行业的经销业务 年开始合作
JINSUN PHARMA&CHEM 主要从事原料药的 与石药圣雪 2021
4 阿卡波糖 259.35 7.34
LIMITED(HONGKONG) 经销业务 年开始合作
LG HOUSEHOLD & HEALTH 主要从事护肤品、 与石药圣雪 2021
5 无水葡萄糖 207.91 5.89
CARE,LTD. 化妆品等业务 年开始合作
合计 1,370.54 38.80
SINOBRIGHT PHARMA
阿卡波糖、 主要从事原料药的 与石药圣雪 2020
1 CEUTICAL INDUSTRIES 1,016.42 13.38
LIMITED 无水葡萄糖 经销业务 年开始合作
LG HOUSE HOLD&HEALTH 主要从事护肤品、 与石药圣雪 2021
2 无水葡萄糖 900.38 11.86
CARE,LTD. 化妆品等业务 年开始合作
2021 年 BARRY CALLEBAUT 主要从事可可和巧
与石药圣雪 2010
3 CANADA INC.及同一控制下的 无水葡萄糖 793.68 10.45 克力等食品生产业
年开始合作
境外企业 务
主要从事输液、腹
与石药圣雪 1992
4 百特医疗境外企业 无水葡萄糖 750.42 9.88 膜透析液等医药业
年开始合作
务
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主要从事大输液等
G.Z.T KIMYA SANAYI VE 与石药圣雪于
5 无水葡萄糖 449.51 5.92 医药领域原料药的
TICARET LIMITED SIRKETI 2012 年开始合作
经销业务
合计 3,910.41 51.49
主要从事食品、医 与石药圣雪于
1 PT.ANINDOJAYA SWAKARSA 无水葡萄糖 765.50 12.46
药行业的经销业务 2012 年开始合作
主要从事输液、腹
与石药圣雪 1992
2 百特医疗境外企业 无水葡萄糖 683.72 11.13 膜透析液等医药业
年开始合作
务
BARRY CALLEBAUT 主要从事可可和巧
与石药圣雪 2010
2020 年 3 CANADA INC.及同一控制下的 无水葡萄糖 653.25 10.64 克力等食品生产业
年开始合作
境外企业 务
主要从事大输液领 与石药圣雪 2005
4 日本大冢境外企业 无水葡萄糖 552.89 9.00
域的医药业务 年开始合作
主要从事原料药经 与石药圣雪 2020
5 SUN CRANE MEDICINE LTD 阿卡波糖 464.35 7.56
销业务 年开始合作
合计 3,119.71 50.79
标的公司报告期内境外销售的前五大客户的基本情况如下：
G.Z.T KIMYA SANAYI VE TICARET LIMITED SIRKETI，成立于 2006 年，位于土耳
其，主要从事大输液等医药领域原料药的经销业务。
百特医疗境外企业,百特医疗成立于 1931 年，总部位于美国，是美国上市公司
(NYSE:BAX)，全球医疗行业的领先企业之一，是输液和腹膜透析液产品的全球领先制造
商。
PT.DIAN CIPTA PERKASA，成立于 1991 年，位于印度尼西亚，主要从事食品原料、
饲料添加剂、原料药等食品、医药行业的经销业务，是印度尼西亚食品、医药等行业经
销领域的领导者之一。
JINSUN PHARMA&CHEM LIMITED(HONGKONG)，成立于 2012 年，位于中国香港，主要
从事原料药的经销业务。
LG HOUSEHOLD & HEALTH CARE,LTD.，成立于 1947 年，位于韩国，主要从事护肤品、
化妆品等业务，其所属的 LG 集团是韩国四大企业集团之一。
SINOBRIGHT PHARMA CEUTICAL INDUSTRIES LIMITED，成立于 2012 年，位于中国香
港，主要从事原料药的经销业务，2020 年销售额在 12 亿港元左右。
BARRY CALLEBAUT CANADA INC.及同一控制下的境外企业，BARRY CALLEBAUT（百乐
嘉利宝）成立于 1996 年，总部位于瑞士，主要从事可可和巧克力等食品生产业务，是
全球最大的巧克力公司之一，约占据全球巧克力市场 25%的份额。
PT.ANINDOJAYA SWAKARSA，成立于 1993 年，位于印度尼西亚，主要从事食品、医
药行业的经销业务，是印度尼西亚食品、医药行业的知名经销商。
44 / 135
日本大冢境外企业，日本大冢成立于 1964 年，总部位于日本，东京证券交易所上
市公司，在日本医疗特别是大输液领域处于领先地位，其输液产品约占日本国内 50%以
上的市场份额。
SUNCRANE MEDICINE LTD，成立于 2007 年，位于中国台湾，主要从事原料药经销业
务，年销售额在 2,000 万美元以上。
（四）经销与直销、外销与内销模式下销售价格、毛利率是否存在重大差异
1、经销与直销模式下销售价格、毛利率比较情况
报告期内，标的公司经销以无水葡萄糖和阿卡波糖为主。因此，针对无水葡萄糖、
阿卡波糖直销和经销的销售价格和毛利率情况进行比较分析，具体如下：
（1）无水葡萄糖直销、经销的销售价格和毛利率分析
报告期内，标的公司无水葡萄糖直销、经销的销售价格和毛利率情况如下：
单位：元/吨
期间 销售模式 平均单价 毛利率
直销 5,527.41 7.93%
2022 年 1-5 月
经销 5,316.65 4.32%
直销 5,306.96 8.16%
2021 年
经销 5,115.38 4.62%
直销 5,191.53 20.86%
2020 年
经销 4,353.95 5.69%
注：2020 年营业成本中不包含运输费，为了保证数据的可比性，上表中 2021 年、
2022 年 1-5 月无水葡萄糖毛利率为从成本中剔除了运输费后的毛利率。
2021 年和 2022 年 1-5 月，标的公司无水葡萄糖直销价格和毛利率略高于经销，不
存在较大差异。2020 年，标的公司无水葡萄糖直销毛利率高于经销，主要系直销的销售
价格高于经销。2020 年标的公司无水葡萄糖直销价格高于经销主要系标的公司利用经
销商的客户资源及销售能力开拓市场，对经销商定价相对较低，为其保留一定的利润空
间。2020 年标的公司无水葡萄糖直销价格和毛利率高于经销具有合理性。
（2）阿卡波糖直销、经销的销售价格和毛利率分析
报告期内，标的公司阿卡波糖直销、经销的销售价格和毛利率情况如下：
45 / 135
单位：元/kg
期间 销售模式 平均单价 毛利率
直销 2,486.75 45.48%
2022 年 1-5 月
经销 2,265.46 39.85%
直销 2,615.84 55.88%
2021 年
经销 2,379.35 51.30%
直销 2,589.43 46.25%
2020 年
经销 2,574.46 42.05%
注：2020 年营业成本中不包含运输费，为了保证数据的可比性，上表中 2021 年、
2022 年 1-5 月阿卡波糖毛利率为从成本中剔除了运输费后的毛利率。
报告期内，标的公司阿卡波糖直销价格和毛利率均略高于经销，其中 2021 年和 2022
年 1-5 月直销毛利率较高主要系直销价格较高，2020 年直销毛利率较高主要系直销的
单位成本较低。
2021 年和 2022 年 1-5 月标的公司阿卡波糖直销价格高于经销，主要是因为：一方
面，阿卡波糖直销中多为内销客户，经销中多为外销客户，其中 2021 年阿卡波糖直销
中内销客户占比为 97.66%，2022 年 1-5 月阿卡波糖直销中内销客户占比为 96.53%。阿
卡波糖外销价格低于内销价格，主要系外销产品定价时考虑了国际市场的竞争因素以及
增值税出口免抵退税因素的影响，所以外销价格相对较低。另一方面，标的公司利用经
销商的客户资源及销售能力开拓海外市场，对经销商定价相对较低，为其保留一定的利
润空间。2021 年标的公司阿卡波糖直销价格和毛利率高于经销具有合理性。
2020 年标的公司阿卡波糖直销单位成本低于经销，主要系 2020 年阿卡波糖经销中
多为外销客户，而直销中多为内销客户，标的公司 2020 年阿卡波糖外销的单位成本高
于内销，主要系 2020 年标的公司阿卡波糖外销业务上半年销售数量占比较高，达到全
年外销的 60.19%，内销业务下半年销售数量占比较高，达到全年内销的 68.10%，而标
的公司于 2020 年进行了阿卡波糖的技改扩能，下半年随着产能、产量增长较大，受益
于规模效益的影响，阿卡波糖的平均成本在 2020 年下半年有所下降，导致 2020 年上半
年的平均成本高于 2020 年下半年，所以 2020 年阿卡波糖外销的单位成本高于内销。
2020 年标的公司阿卡波糖直销毛利率高于经销具有合理性。
2、外销与内销模式下销售价格、毛利率比较情况
报告期内，标的公司外销以无水葡萄糖和阿卡波糖为主。因此，针对无水葡萄糖、
阿卡波糖外销和内销的销售价格和毛利率情况进行比较分析，具体如下：
（1）无水葡萄糖内销、外销的销售价格和毛利率分析
报告期内，标的公司无水葡萄糖内销、外销的销售价格和毛利率情况如下：
46 / 135
单位：元/吨
期间 销售模式 平均单价 毛利率
内销 5,467.21 6.92%
2022 年 1-5 月
外销 5,470.40 7.00%
内销 5,393.91 9.55%
2021 年
外销 5,016.68 3.02%
内销 5,203.46 20.98%
2020 年
外销 4,608.63 11.03%
注：2020 年营业成本中不包含运输费，为了保证数据的可比性，上表中 2021 年、
2022 年 1-5 月无水葡萄糖毛利率为从成本中剔除了运输费后的毛利率。
2020 年和 2021 年，标的公司无水葡萄糖的内销价格和毛利率高于外销，内销毛利
率高主要是因为内销价格较高。2022 年 1-5 月，标的公司无水葡萄糖的内销价格和毛利
率与外销相近，不存在较大差异。
2020 年和 2021 年，标的公司无水葡萄糖外销平均单价较低，主要是无水葡萄糖外
销产品定价时考虑了国际市场竞争因素以及增值税出口免抵退税因素的影响，适当降低
了平均单价。此外，无水葡萄糖的外销价格还受无水葡萄糖国际市场行情、美元汇率波
动等因素的影响，市场行情一般或者美元汇率走低时，将导致换算后人民币标价的外销
价格相对较低。
2020 年和 2021 年，标的公司无水葡萄糖内销价格和毛利率高于外销具有合理性。
（2）阿卡波糖内销、外销的销售价格和毛利率分析
报告期内，标的公司阿卡波糖内销、外销的销售价格和毛利率情况如下：
单位：元/kg
期间 销售模式 平均单价 单位成本 毛利率
内销 2,486.50 1,355.83 45.47%
2022 年 1-5 月
外销 2,231.64 1,362.86 38.93%
内销 2,618.09 1,154.08 55.92%
2021 年
外销 2,361.51 1,158.64 50.94%
内销 2,597.28 1,384.27 46.70%
2020 年
外销 2,517.24 1,591.29 36.78%
注：2020 年营业成本中不包含运输费，为了保证数据的可比性，上表中 2021 年、
2022 年 1-5 月阿卡波糖毛利率为从成本中剔除了运输费后的毛利率。
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报告期内，标的公司阿卡波糖的内销价格和毛利率高于外销，其中 2021 年和 2022
年 1-5 月内销毛利率较高主要是因为内销价格较高，2020 年内销毛利率较高主要是因
为内销单位成本较低。
2021 年和 2022 年 1-5 月标的公司阿卡波糖内销价格比外销高，主要是因为外销产
品定价时考虑了国际市场的竞争因素以及增值税出口免抵退税因素的影响，所以外销价
格相对较低。
2020 年标的公司阿卡波糖外销单位成本为 1,591.29 元/千克，内销单位成本为
1,384.27 元/千克，内销单位成本较低，主要是因为 2020 年标的公司阿卡波糖外销业务
上半年销售数量占比较高，达到全年外销的 60.19%，内销业务下半年销售数量占比较
高，达到全年内销的 68.10%，而标的公司于 2020 年进行了阿卡波糖的技改扩能，下半
年随着产能、产量增长较大，受益于规模效益的影响，阿卡波糖的平均成本在 2020 年
下半年有所下降，导致 2020 年上半年的平均成本高于 2020 年下半年，所以 2020 年阿
卡波糖内销的单位成本低于外销。
报告期内，标的公司阿卡波糖内销毛利率高于外销，在产能有限和产品供不应求的
情况下，标的公司阿卡波糖存在一定的外销，主要是因为标的公司的战略布局考虑。东
亚、东南亚地区以米、面等淀粉类食物为主食，阿卡波糖基于餐后血糖调控机理，特别
适合于东亚和东南亚地区人员的血糖管理。近年来，我国阿卡波糖原料和制剂企业开始
进行海外市场布局，随着海外市场尤其是东亚、东南亚市场的不断开拓，以及东亚和东
南亚经济社会不断发展、人们生活水平和健康意识不断提高，阿卡波糖的海外市场需求
潜力巨大。阿卡波糖产品取得国外用户的认可需要一个过程，标的公司持续关注海外市
场的阿卡波糖需求和业务发展情况，努力提升产品的知名度和认可度，以为将来进一步
开拓海外市场奠定基础，所以在产能有限的情况下继续保持了一定的外销业务。
报告期内，标的公司阿卡波糖内销价格和毛利率高于外销具有合理性。
五、报告期内标的资产主要原材料采购单价及数量，阿卡波糖、无水葡萄糖产品单
位成本构成，分析阿卡波糖业务技改扩能对产品原材料、能源消耗的具体影响及 2021
年阿卡波糖单位成本下降的原因，以及玉米价格上涨的情况下阿卡波糖、无水葡萄糖的
单位成本变动趋势不一致的合理性。
【公司回复】
（一）报告期内标的资产主要原材料采购单价及数量
报告期内，标的公司主要原材料采购情况如下：
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单位：万元、%
2022 年 1-5 月 2021年度 2020年度
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
淀粉乳 4,464.81 52.81 11,361.52 60.08 8,445.75 58.52
葡萄糖 858.20 10.15 2,032.14 10.75 2,448.00 16.96
麦芽糖 797.34 9.43 1,418.96 7.50 809.24 5.61
树脂 733.78 8.68 1,091.94 5.77 347.76 2.41
液碱 631.10 7.46 802.28 4.24 381.78 2.65
黄豆饼粉 302.75 3.58 414.1 2.19 204.68 1.42
合计 7,787.98 92.12 17,120.94 90.54 12,637.22 88.42
报告期内，标的公司主要原材料采购单价及数量情况如下：
单位：元/吨、吨
2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
采购品类
平均单价 数量 平均单价 数量 平均单价 数量
淀粉乳 2,876.89 15,519.54 3,066.29 37,052.96 2,371.72 35,610.23
葡萄糖 3,390.72 2,531.02 3,648.63 5,569.59 2,558.69 9,567.43
麦芽糖 4,539.11 1,756.61 4,462.58 3,179.68 4,548.89 1,778.99
液碱 1,113.55 5,667.44 760.62 10,547.72 547.72 6,970.43
黄豆饼粉 7,384.20 410.00 7,020.95 589.80 6,142.92 333.20
注：标的公司采购不同种类和型号的树脂，具有不同的计量单位，无法合并计算采
购数量和采购单价，所以上表中未包含树脂。
（二）阿卡波糖、无水葡萄糖产品单位成本构成
1、主营业务成本分产品构成
报告期内，标的公司主营业务成本分产品构成明细如下：
单位：万元、%
2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
无水葡萄糖 6,492.68 52.32 16,484.16 56.16 12,902.03 57.33
阿卡波糖 4,871.80 39.26 9,310.97 31.72 6,407.05 28.47
其他 1,044.99 8.42 3,559.45 12.12 3,195.43 14.20
其中：一母
511.55 4.12 1,406.37 4.79 1,295.38 5.76
液
液糖 70 297.75 2.40 840.07 2.86 881.78 3.92
合计 12,409.47 100.00 29,354.58 100.00 22,504.51 100.00
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报告期内，标的公司主营业务成本中占比最大的是无水葡萄糖，占比超过 50%，阿
卡波糖和其他产品的主营业务成本占比相对较小。
2、无水葡萄糖单位成本构成
报告期内，标的公司无水葡萄糖的平均单位成本构成情况如下：
单位：元/吨、%
2022 年 1-5 月无水葡萄糖 2021 年无水葡萄糖单 2020 年无水葡萄糖单
项目 单位成本 位成本 位成本
金额 占比 金额 占比 金额 占比
直接
3,691.25 68.74 3,856.61 73.84 3,115.19 75.83
材料
直接
334.22 6.22 323.36 6.19 396.72 9.66
人工
制造
1,344.79 25.04 1,042.99 19.97 596.31 14.52
费用
合计 5,370.26 100.00 5,222.94 100.00 4,108.22 100.00
注：上表中“制造费用”包含动力费用，2021 年和 2022 年 1-5 月无水葡萄糖运输
费也包含在“制造费用”中。
报告期内，标的公司无水葡萄糖单位成本构成主要为单位直接材料成本，占比在 70%
左右。
报告期内，标的公司无水葡萄糖单位直接材料成本构成明细如下：
单位：元/吨、%
2022 年 1-5 月无水葡
2021 年无水葡萄糖单 2020 年无水葡萄糖单
萄糖单位直接材料成
项目 位直接材料成本 位直接材料成本
本
金额 占比 金额 占比 金额 占比
淀粉乳 2,892.51 78.36 3,056.79 79.26 2,187.18 70.21
其他材料 657.84 17.82 662.21 17.17 797.44 25.6
包装物 140.90 3.82 137.61 3.57 130.57 4.19
合计 3,691.25 100.00 3,856.61 100.00 3,115.19 100.00
报告期内，标的公司无水葡萄糖单位直接材料成本构成主要为淀粉乳，占单位
直接材料的比例超过 70%。报告期内，标的公司无水葡萄糖单位直接材料成本中淀
粉乳金额分别为 2,187.18 元/吨、3,056.79 元/吨、2,892.51 元/吨，其中 2021 年
较 2020 年增长较大，主要系 2021 年玉米价格上涨导致淀粉乳的采购价格较 2020
年上涨较大。
报告期内，标的公司无水葡萄糖单位制造费用构成明细如下：
50 / 135
单位：元/千克、%
2022 年 1-5 月无水葡 2021 年无水葡萄糖单 2020 年无水葡萄糖单
项目 萄糖单位制造费用 位制造费用 位制造费用
金额 占比 金额 占比 金额 占比
动力费用 821.93 61.12 447.41 42.90 363.96 61.04
运输费 281.66 20.94 348.25 33.39 - -
折旧费 163.01 12.12 157.30 15.08 116.88 19.60
其他 78.19 5.81 90.02 8.63 115.47 19.36
合计 1,344.79 100.00 1,042.99 100.00 596.31 100.00
报告期内，标的公司无水葡萄糖单位制造费用主要为动力费用、运输费以及
折旧费，三者合计占单位制造费用的比例分别为 80.64%、91.37%、94.18%。2022
年 1-5 月，标的公司无水葡萄糖单位制造费用中动力费用较 2021 年上涨 83%左
右，主要系无水葡萄糖生产所需的主要能源蒸汽价格上涨较大以及蒸汽用量增加
所致，其中蒸汽价格上涨主要是因为生产蒸汽的煤炭价格在 2022 年 1-5 月有较大
的上涨，蒸汽用量增加主要是因为 2022 年 1-5 月标的公司蒸汽供汽管网调整导致
蒸汽管道运输距离增大，蒸汽运输损耗增加，以及蒸汽压力调整和调试导致蒸汽
消耗量增大。
3、阿卡波糖单位成本构成
报告期内，标的公司阿卡波糖的平均单位成本构成情况如下：
单位：元/千克、%
2022 年 1-5 月阿卡波糖 2020 年阿卡波糖单位成
2021 年阿卡波糖单位成本
项目 单位成本 本
金额 占比 金额 占比 金额 占比
直接材料 489.34 35.90 406.14 35.06 405.93 28.74
直接人工 147.08 10.79 145.89 12.59 236.78 16.76
制造费用 726.68 53.31 606.49 52.35 769.81 54.50
合计 1,363.11 100.00 1,158.51 100.00 1,412.52 100.00
注：上表中“制造费用”包含动力费用，2021 年和 2022 年 1-5 月阿卡波糖运输费
也包含在“制造费用”中。
报告期内，标的公司阿卡波糖单位成本构成主要为单位制造费用，占比在 50%以上。
报告期内，标的公司阿卡波糖单位直接材料成本构成明细如下：
51 / 135
单位：元/千克、%
2022 年 1-5 月阿卡波 2021 年阿卡波糖单位 2020 年阿卡波糖单位
项目 糖单位直接材料成本 直接材料成本 直接材料成本
金额 占比 金额 占比 金额 占比
麦芽糖 168.34 34.40 156.32 38.49 187.03 46.08
液碱 132.13 27.00 75.52 18.60 57.91 14.27
黄豆饼粉 51.88 10.60 43.34 10.67 47.72 11.76
葡萄糖 50.81 10.38 47.83 11.78 39.11 9.63
其他材料 84.57 17.28 81.51 20.07 71.54 17.62
包装物 1.61 0.33 1.62 0.40 2.61 0.64
合计 489.34 100.00 406.14 100.00 405.93 100.00
报告期内，标的公司阿卡波糖单位直接材料成本主要构成为麦芽糖、液碱、黄豆饼
粉、葡萄糖等，四者合计占单位直接材料的比例在 80%左右。报告期内，标的公司阿卡
波糖单位直接材料成本中，液碱上涨较大，由 2020 年的 57.91 元/千克上涨至 2021 年
的 75.52 元/千克和 2022 年 1-5 月的 132.13 元/千克，报告期内整体上涨 128%左右，
主要原因是液碱的采购价格在报告期内上涨较大，由 2020 年的 547.72 元/吨上涨至
2021 年的 760.62 元/吨和 2022 年 1-5 月的 1,113.55 元/吨，报告期内整体上涨 103%左
右。报告期内标的公司液碱采购价价格上涨较大主要是因为液碱的市场价格上涨较大，
根据 wind 资讯的数据，液碱的平均市场价格由 2020 年的 516.91 元/吨上涨至 2022 年
1-5 月的 1,123.11 元/吨，整体上涨幅度为 117%左右。
通过技改扩能，标的公司于 2020 年将阿卡波糖产能由 30 吨/年提升至 50 吨/年，
2021 年将阿卡波糖产能由 50 吨/年增加至 80 吨/年。标的公司阿卡波糖产能提升以及
“提升阿卡波糖发酵单罐产量的生产工艺”、“阿卡波糖脱盐中和的生产方法”、“阿
卡波糖低纯度料液提取工艺”、“阿卡波糖发酵新工艺”、“阿卡波糖发酵单位补料配
方”等生产工艺和方法的使用，使得标的公司 2021 年和 2022 年 1-5 月阿卡波糖的单位
直接材料整体耗用量较 2020 年减少了 5%-15%不等，所以在原材料价格有所上涨的情况
下，标的公司 2021 年阿卡波糖单位直接材料成本保持相对稳定，标的公司阿卡波糖单
位直接材料成本变化情况具有合理性。
报告期内，标的公司阿卡波糖单位制造费用构成明细如下：
单位：元/千克、%
2022 年 1-5 月阿卡波 2021 年阿卡波糖单位 2020 年阿卡波糖单位
项目 糖单位制造费用 制造费用 制造费用
金额 占比 金额 占比 金额 占比
动力费用 544.42 74.92 444.24 73.25 542.85 70.52
折旧费 64.68 8.90 68.64 11.32 121.99 15.85
52 / 135
2022 年 1-5 月阿卡波 2021 年阿卡波糖单位 2020 年阿卡波糖单位
项目 糖单位制造费用 制造费用 制造费用
金额 占比 金额 占比 金额 占比
其他 117.56 16.18 93.62 15.43 104.98 13.64
合计 726.68 100.00 606.49 100.00 769.81 100.00
报告期内，标的公司阿卡波糖单位制造费用主要为动力费用，占比在 70%以上。报
告期内，标的公司阿卡波糖单位制造费用中的动力费用先减后增，报告期期初和期末整
体保持相对稳定，其中 2021 年较 2020 年下降 18%左右，主要系标的公司阿卡波糖业务
技改扩能降低了单位产品的能源消耗，2022 年 1-5 月较 2021 年增加 22%左右，主要系
生产阿卡波糖的主要能源蒸汽和电力的价格上涨，其中蒸汽平均单价上涨 28%左右，电
力平均单价上涨 17%左右。
2022 年 1-5 月，无水葡萄糖单位制造费用中动力费用较 2021 年增加 83%左右，阿
卡波糖单位制造费用中动力费用较 2021 年增加 22%左右，无水葡萄糖单位动力费用增
长幅度高于阿卡波糖单位动力费用增幅，主要是因为生产无水葡萄糖所需的能源主要为
蒸汽，生产阿卡波糖所需的能源主要为电力，蒸汽价格增长较大以及蒸汽供汽管网调整
导致蒸汽消耗增加对阿卡波糖的动力费用影响相对较小，而且标的公司 2021 年经过阿
卡波糖技改扩能后，由于产能提升产生的规模效益以及相关生产工艺优化使得单位产品
的能源消耗有所减少。综上，阿卡波糖 2022 年 1-5 月单位动力费用增幅低于无水葡萄
糖的增幅具有合理性。
（三）阿卡波糖业务技改扩能对产品原材料、能源消耗的具体影响及 2021 年阿卡
波糖单位成本下降的原因
1、阿卡波糖业务技改扩能情况
（1）标的公司阿卡波糖技改扩能具体情况
2019 年末、2020 年末、2021 年末，标的公司阿卡波糖产能分别为 30 吨/年、50 吨
/年以及 80 吨/年，标的公司于 2020 年将阿卡波糖产能由 30 吨/年提升至 50 吨/年，
2021 年将阿卡波糖产能由 50 吨/年增加至 80 吨/年。2020 年和 2021 年，标的公司阿卡
波糖相关建设项目转固金额分别为 3,237.76 万元、479.14 万元。
标的公司阿卡波糖的生产工艺流程图如下：
53 / 135
标的公司 2020 年产能提升主要是在发酵环节增加了 4 台发酵罐、4 台种子罐及发
酵配套设施，对应工艺流程图中的一级种子液到发酵液的种子培养环节和发酵环节，提
高了种子培养和发酵的能力；在精制环节增加 1 套连续离交脱盐系统，对应工艺流程图
中滤液到一柱中和液的脱盐中和环节，提高了产品脱出无机盐、金属离子等物质的效率
和能力，优化了精制工艺；在提炼环节增加 2 台压榨板框、1 套菌丝收集输送系统、9 根
树脂柱等设备，对应工艺流程图中的滤液到四柱浓缩液的除杂和浓缩等环节，提高了杂
质去除能力和浓缩提炼能力；在中控化验室增加检测设备，对阿卡波糖生产全过程中的
产品情况进行检测，提高了产品检测能力。标的公司 2021 年技改扩能主要是在发酵环
节增加了 2 台发酵罐及发酵配套设施，对应工艺流程图中的二级种子液到发酵液的发酵
环节，提高了发酵能力；在脱盐中和的精制环节由于采用了连续离交脱盐系统，增加了
一柱脱盐中和的能力，所以将部分一柱装置改为后续环节的二柱、三柱和四柱，提高了
树脂柱的使用效率并增加了杂质去除能力和浓缩提炼能力；在动力方面使用新型电机，
增加了动力提供效率并减少了生产过程中的主要能源电力的消耗；在环保方面增加了 2
个旋风分离器和 1 套尾气吸收装置，提高了污染物处理能力。
标的公司上述生产装置均系依托自身对阿卡波糖生产工艺的自主研发，将研发成功
转化应用，实现了大规模量产。全套生产装置系根据工艺需求，自行设计并向外采购零
部件后安装建造完成，并根据在技改扩能过程中不断优化和扩增，实现产能的提升。
（2）阿卡波糖大规模生产的主要难度所在
阿卡波糖通过游动放线菌发酵进行生产，由于生物合成路径复杂、易产生多种副产
物和结构类似物，阿卡波糖的后提取工艺十分繁琐，大规模生产的难度较大。
一方面，阿卡波糖采用生物发酵进行生产，发酵效率的稳定提升对菌种选育、发酵
调控等各方面具有较高的要求，需要不断选育出高产量、低杂质且稳定的菌种，而且需
要在发酵调控方面不断优化发酵工艺，制造出更加适合菌种发酵生产的条件，以实现发
酵效率的持续稳定提升。另一方面，阿卡波糖发酵生产过程中易产生多种副产物和结构
类似物等杂质，而阿卡波糖作为原料药，对产品杂质含量的要求标准较为严格，所以进
行大规模生产时需要在精制和提炼环节不断提升杂质的去除能力和去除效率，保证产品
杂质含量和产品质量符合要求。此外，阿卡波糖产能提升所需的发酵、过滤、精制和提
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炼等各环节相关生产设备需要根据生产企业的生产工艺进行专项设计，而且生产设备的
安装调试也需要根据生产工艺进行专项调试。
在菌种选育方面，标的公司自主培育菌种，具有独特的菌种选育和传代技术，能够
持续不断的培育出适合的菌种，公司菌种系在外购普通菌种的基础上通过长期选育，不
断优化而来，外购菌种早年一次性购买，价值很低，因此菌种不体现在原材料成本中。
在发酵调控方面，标的公司不断优化发酵工艺，通过对设备结构的改造、发酵配方比例
的调整、过程控制的调控等，不断提高发酵效率。在精制方面，标的公司使用部分连续
离子交换系统，能够提高杂质去除效率，连续离子交换系统已经取得相关发明专利“一
种基于连续离子交换装置的阿卡波糖连续脱盐中和生产方法”。在提炼方面，标的公司
对关键杂质的合成机理及产生条件做了深入的研究，能够从源头上对其进行控制，有效
减少杂质的产生，而且针对每个杂质的性质选取去除效果最佳的填料，能够生产出杂质
含量非常低的产品。
综上，阿卡波糖大规模生产难度较大主要体现在发酵效率的稳定提升和杂质的去除
方面。标的公司在菌种选育、发酵调控、精制和提炼等方面的生产工艺使得其发酵效率、
杂质去除效率和效果较好，能够保证其顺利的进行产能大规模提升。
2、阿卡波糖业务技改扩能对产品原材料、能源消耗的具体影响
标的公司 2020 年产能提升后，发酵罐数量增加后可以实现连续生产，有效缩短发
酵时间，提高发酵效率，在不增加投入的前提下增大产量，从而降低单位产品的原材料
消耗。而且标的公司 2020 年产能提升后，对各步骤的操作进行精益化管理，利用“提
升阿卡波糖发酵单罐产量的生产工艺的研究”、“阿卡波糖脱盐中和的生产方法的研究”
等研发项目的研发成果，使用了“提升阿卡波糖发酵单罐产量的生产工艺”、“一种基
于连续离子交换装置的阿卡波糖连续脱盐中和的生产方法”等生产工艺和方法，有效提
升了单罐发酵产量，从而降低了单位产品的原材料消耗。
标的公司 2021 年技改扩能后，在动力方面采购了更先进的设备，使用新型电机，
有效降低了能源的消耗。而且标的公司 2021 年技改扩能后，增加了发酵设备，缩短了
发酵罐等设备的检修等待周期，提高了设备利用效率，利用“阿卡波糖低纯度料液提取
工艺的研发”、“阿卡波糖发酵新工艺”等研发项目的研发成果，使用了“阿卡波糖低
纯度料液提纯工艺”、“阿卡波糖发酵新工艺”等生产工艺，有效提升了产能，降低了
单位产品的原材料和能源消耗。
在原材料价格上涨的情况下，标的公司 2021 年阿卡波糖单位直接材料成本较 2020
年保持相对稳定，主要系标标的公司阿卡波糖产能提升以及“提升阿卡波糖发酵单罐产
量的生产工艺”、“阿卡波糖脱盐中和的生产方法”、“阿卡波糖低纯度料液提取工
艺”、“阿卡波糖发酵新工艺”、“阿卡波糖发酵单位补料配方”等生产工艺和方法的
使用，提升了发酵效率并优化了除杂过程，使得标的公司 2021 年和 2022 年 1-5 月阿卡
波糖的单位直接材料整体耗用量较 2020 年减少了 5%-15%不等，所以在原材料价格有所
上涨的情况下，标的公司 2021 年阿卡波糖单位直接材料成本保持相对稳定。在能源方
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面，标的公司 2021 年阿卡波糖单位动力费用较 2020 年下降 18%左右，主要系标的公司
阿卡波糖业务技改扩能降低了单位产品的能源消耗。
3、2021 年阿卡波糖单位成本下降的原因
报告期内，标的公司阿卡波糖的单位直接材料成本分别为 405.93 元/千克、406.14
元/千克、489.34 元/千克，其中 2020 年和 2021 年保持相对稳定，2022 年 1-5 月阿卡
波糖的单位直接材料成本增长 20%左右，主要系生产阿卡波糖的原材料液碱、甘油等的
价格较 2021 年上涨较大，其中液碱价格涨幅在 46%左右。阿卡波糖单位制造费用由 2020
年的 769.81 元/千克降低至 2021 年的 606.49 元/千克，降幅为 21.22%，其中单位制造
费用中的单位动力费用降幅在 18%左右，标的公司阿卡波糖业务经过产能提升之后，阿
卡波糖产量由 2020 年的 44.25 吨增长至 2021 年的 83.20 吨，产能和产量的提升使得单
位制造费用有所降低。2022 年 1-5 月标的公司阿卡波糖制造费用较 2021 年上涨 20%左
右，主要系受外部煤炭等价格上涨影响，阿卡波糖生产所需的蒸汽等能源价格上涨较大，
其中蒸汽价格上涨 28%左右。
报告期内，标的公司阿卡波糖单位成本分别为 1,412.52 元/千克、1,158.51 元/千
克、1,363.11 元/千克，其中 2021 年比 2020 年减少 254.01 元/千克，降幅为 17.98%，
主要系报告期内标的公司阿卡波糖产能提升，受益于规模效益的影响，阿卡波糖的单位
直接人工成本和单位制造费用有所降低。标的公司 2021 年阿卡波糖单位成本下降具有
合理性。2022 年 1-5 月标的公司阿卡波糖单位成本较 2021 年上涨 18%左右，主要系蒸
汽等能源价格上涨以及原材料液碱等的价格上涨，具有合理性。
（四）玉米价格上涨的情况下阿卡波糖、无水葡萄糖的单位成本变动趋势不一致的
合理性
2021 年，在玉米价格上涨的情况下，标的公司无水葡萄糖单位成本上涨，主要原因
是生产无水葡萄糖的淀粉乳等原材料价格上涨导致无水葡萄糖的单位直接材料成本提
升以及标的公司 2021 年将销售费用-运输费在营业成本中列示，导致 2021 年无水葡萄
糖单位运输成本增加较大，标的公司无水葡萄糖单位成本增加具有合理性。2021 年无水
葡萄糖的主要原材料淀粉乳等的价格上涨幅度在 30%左右，标的公司无水葡萄糖单位直
接材料成本上涨幅度为 23.80%，略低于主要原材料的上涨幅度，主要系为应对原材料上
涨，标的公司 2021 年对无水葡萄糖的生产工艺进行了一定的改进和提升，相较于 2020
年单位产品原材料耗用有所降低，单位产品中主要原材料淀粉乳和葡萄糖的整体耗用下
降了 8%左右。
2021 年标的公司阿卡波糖单位成本有所下降，主要系阿卡波糖产能和产量提升产
生的规模效应导致 2021 年阿卡波糖单位直接人工成本和单位制造费用有所降低，且相
比于无水葡萄糖，阿卡波糖的重量较低，2021 年阿卡波糖单位成本中运输费用增加较
小，标的公司阿卡波糖单位成本降低具有合理性。
阿卡波糖和无水葡萄糖的成本构成中直接材料所占比重存在较大差异，其中 2021
年无水葡萄糖单位成本中直接材料占比为 73.84%，占比较高，阿卡波糖单位成本中直接
56 / 135
材料占比为 35.06%，占比相对较小，所以原材料价格变动对无水葡萄糖整体成本的影响
较大。而且由于生产无水葡萄糖的主要原材料淀粉乳在无水葡萄糖单位直接材料成本中
占比超过 70%，玉米价格上涨对标的公司 2021 年无水葡萄糖单位直接材料成本和整体
单位成本影响较大。由于阿卡波糖直接材料成本中葡萄糖占比仅在 10%左右，玉米价格
上涨对标的公司 2021 年阿卡波糖单位直接材料成本和整体单位成本影响较小。
在玉米价格上涨的情况下，生产阿卡波糖所需的葡萄糖等原材料价格有所上涨，不
过由于 2021 年标的公司阿卡波糖产能提升的过程中存在工艺优化和技术改进，单位阿
卡波糖生产所消耗的原材料有所下降，导致 2021 年阿卡波糖单位直接材料成本保持相
对稳定，仅较 2020 年略有上升。
综上，在玉米价格上涨的情况下，报告期内阿卡波糖、无水葡萄糖的单位成本变动
趋势不完全一致具有合理性。
六、结合报告期内新增客户获取渠道、合作情况等，进一步分析销售费用率、管理
费用率低于可比公司平均值的合理性，销售、管理人员薪酬与可比公司是否存在较大差
异。
【公司回复】
（一）报告期内新增客户获取渠道、合作情况
报告期内，标的公司向前五名客户销售金额占收入的比重分别为 48.59%、51.37%、
50.67%，客户集中度相对较高。在前五大主要客户中，报告期内新增的客户包括深圳远
邦、欧意药业、乐普制药科技有限公司等，主要客户新增的原因主要为新增阿卡波糖产
品的销售。
阿卡波糖原料厂商与下游制剂客户的合作方式与其他功能性原料销售类似。基于原
料和制剂关联审评制度，原料厂商与国内制剂企业通常在形成合作后建立起较为稳定的
长期合作关系。由于国内阿卡波糖原料生产厂商较少，报告期内标的公司除通过主动拜
访客户来获取新客户外，主要还通过客户主动联系等方式获取新客户。
综上，报告期内标的公司的客户集中度较高，主要客户较为稳定，由于阿卡波糖原
料厂商的稀缺性和标的公司产品具有的竞争优势，标的公司新增主要客户一般通过主动
拜访和客户主动联系等方式获取，客户获取和维护的费用较低，不存在较大的市场开拓、
市场维护和广告宣传费用。
（二）销售费用率、管理费用率低于可比公司平均值的合理性
1、销售费用率比较情况
报告期内，标的公司销售费用率与可比公司比较情况如下：
公司名称 2021 年 2020 年
九洲药业 1.21% 1.55%
普洛药业 5.06% 7.28%
57 / 135
公司名称 2021 年 2020 年
奥翔药业 1.26% 1.66%
美诺华 2.33% 1.20%
同和药业 3.04% 3.18%
亨迪药业 2.21% 2.40%
山东科源制药股份有限公司 6.20% 10.77%
平均值 3.04% 4.01%
标的公司 1.15% 4.70%
由上表可见，标的公司 2020 年的销售费用率与上述原料药公司的平均销售费用率
不存在显著差异，具有合理性。标的公司 2021 年的销售费用率低于上述原料药公司的
平均销售费用率，与九洲药业和奥翔药业相近，不存在显著差异。标的公司 2021 年销
售费用率较 2020 年有所下降，主要系标的公司 2021 年将销售费用-运输费在营业成本
中列示以及 2021 年收入增长幅度超过销售费用。标的公司 2021 年营业收入较 2020 年
增长 33.33%，主要系阿卡波糖收入增长，而由于标的公司阿卡波糖客户获取和维护的费
用较低，不存在较大的市场开拓、市场维护和广告宣传等费用，所以 2021 年标的公司
销售费用率有所降低具有合理性。
2021 年，标的公司与可比公司销售费用各明细构成占营业收入比例的比较情况如
下：
九洲 普洛 奥翔 美诺 同和 亨迪 科源 平均 标的
项目
药业 药业 药业 华 药业 药业 制药 值 公司
职工薪酬 0.64% 1.21% 0.92% 0.78% 0.85% 0.52% 2.42% 1.05% 0.32%
市场开发相关费用 0.27% 3.48% 0.25% 1.09% 1.15% 1.34% 3.52% 1.59% 0.01%
运杂费、运保费 0.00% 0.05% 0.00% 0.00% 0.12% 0.00% 0.00% 0.02% 0.55%
折旧费、摊销费 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.13% 0.00% 0.01% 0.02% 0.18%
办公、通讯、差旅
0.02% 0.10% 0.05% 0.14% 0.12% 0.06% 0.17% 0.09% 0.05%
费
其他 0.27% 0.22% 0.04% 0.32% 0.67% 0.30% 0.09% 0.27% 0.04%
1.15
合计 1.21% 5.06% 1.26% 2.33% 3.04% 2.21% 6.20% 3.04%
%
注 1：由于标的公司和各可比公司销售费用的明细分类不完全相同，为了增加可比
性，上表中销售费用明细分类根据标的公司和各可比公司的具体情况进行了分类和汇总。
注 2：上表中市场开发相关费用包括市场开发费、市场推广费、广告费、业务宣传
费、佣金、业务费、市场营销服务费、咨询服务费、业务招待费、参展费、展览费等。
由上表可见，标的公司销售费用率低于同行业可比公司平均值，主要系销售费用中
职工薪酬和市场开发相关费用占收入的比例较低。
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标的公司销售费用中职工薪酬占收入的比例较低，主要是因为销售人员相对较少以
及销售人员平均薪酬相对较低。销售人员较少主要系标的公司主营业务和主要产品较为
集中，客户相对稳定所以需要的销售人员相对较少；销售人员平均薪酬较低主要与标的
公司所在地的经济发展水平、物价及整体工资水平有关，同时标的公司属于专注于个别
原料药产品领域的专业生产企业，开发和维护客户主要依托产品质量和工艺技术，所以
销售人员平均薪酬相对较低，具体详见本题回复之“六、（三）销售、管理人员薪酬与
可比公司是否存在较大差异”的相关内容。
标的公司市场开发相关费用占收入的比例较低，主要是因为标的公司主营业务和主
要产品较为集中，其中 2021 年主要产品阿卡波糖的收入占主营业务收入的比例在 50%
以上，毛利占营业毛利的比例在 90%以上，标的公司属于专注于个别原料药产品领域的
专业生产企业，而且行业内阿卡波糖原料生产企业数量较少，开发和维护客户主要依托
产品质量和工艺技术，标的公司发生的市场开发相关费用较少，占收入的比例较低具有
合理性。
标的公司销售费用中的运杂费占收入比例较高，主要是因为标的公司无水葡萄糖销
售数量和重量相对较大，2021 年销售量为 31,561.05 吨，所以在销售过程中的托盘包装
费、搬倒装卸费等金额相对较大。
综上，标的公司销售费用率低于可比公司平均值具有合理性。
2、管理费用率比较情况
报告期内，标的公司管理费用率与可比公司比较情况如下：
公司名称 2021 年 2020 年
九洲药业 8.30% 11.84%
普洛药业 5.08% 4.87%
奥翔药业 13.01% 13.91%
美诺华 13.34% 13.20%
同和药业 4.01% 3.97%
亨迪药业 5.14% 9.03%
山东科源制药股份有限公司 9.20% 9.28%
平均值 8.30% 9.44%
标的公司 3.06% 3.40%
由上表可见，2020 年和 2021 年，标的公司管理费用率低于上述原料药公司的平均
值，与同和药业、普洛药业较为接近。2020 年和 2021 年，标的公司管理费用率较低，
主要系 2020 年以来标的公司阿卡波糖业务销售收入规模不断增长，而该业务客户相对
集中，增加的管理成本相对较低，导致标的公司管理费用率相对较低，具有合理性。
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2021 年，标的公司与可比公司管理费用各明细构成占营业收入比例的比较情况如
下：
九洲 普洛 奥翔药 同和 亨迪 科源 平均 标的
项目 美诺华
药业 药业 业 药业 药业 制药 值 公司
职工薪酬 3.51% 2.69% 6.46% 6.67% 2.10% 2.85% 3.16% 3.92% 2.11%
折旧费、摊销
2.11% 0.62% 0.62% 2.31% 0.53% 0.51% 0.90% 1.09% 0.33%
费
办公、通讯、
0.38% 0.15% 0.78% 0.64% 0.45% 0.79% 0.22% 0.49% 0.08%
差旅费
机物料消耗、
0.07% 0.28% 0.00% 0.29% 0.47% 0.00% 0.41% 0.22% 0.18%
修理费
股份支付 0.49% 0.00% 0.00% 0.42% 0.00% 0.00% 2.11% 0.43% 0.00%
咨询服务费 0.48% 0.17% 1.78% 0.33% 0.14% 0.11% 0.29% 0.47% 0.02%
业务招待费 0.28% 0.13% 0.90% 0.47% 0.20% 0.29% 0.20% 0.35% 0.03%
其他 0.99% 1.05% 2.47% 2.21% 0.13% 0.57% 1.90% 1.33% 0.32%
5.14 9.20 8.30 3.06
合计 8.30% 5.08% 13.01% 13.34% 4.01%
% % % %
注：由于标的公司和各可比公司管理费用的明细分类不完全相同，为了增加可比性，
上表中管理费用明细分类根据标的公司和各可比公司的具体情况进行了分类和汇总。
由上表可见，标的公司管理费用率低于同行业可比公司平均值，主要系管理费用中
职工薪酬、折旧摊销费、办公通讯差旅费、股份支付费、咨询服务费、业务招待费以及
其他费用占收入的比例较低。
标的公司管理费用中职工薪酬占收入的比例较低，主要是因为管理人员相对较少以
及管理人员平均薪酬相对较低。管理人员较少主要系标的公司主营业务和主要产品较为
集中，需要的管理人员相对较少；管理人员平均薪酬较低主要与标的公司所在地的经济
发展水平、物价及整体工资水平有关，同时标的公司属于专注于个别原料药产品领域的
专业生产企业，除生产管理外其他的管理活动较少，所以管理人员平均薪酬相对较低，
具体详见本题回复之“六、（三）销售、管理人员薪酬与可比公司是否存在较大差异”
的相关内容。
标的公司管理费用中折旧费和摊销费占收入的比例较低，主要是因为标的公司办公
相对集中，管理用固定资产和无形资产较少，管理费用中折旧费和摊销费也相应较少。
标的公司管理费用中办公费、通讯费和差旅费占收入的比例较低，主要是因为标的
公司管理人员相对较少，办公相对集中，管理效率较高。
标的公司不存在股份支付情况，所以管理费用中不存在股份支付费用。
标的公司管理费用中咨询服务费占收入的比例较低，主要是因为标的公司是非上市
公司，审计费等中介机构咨询服务费相对较少。
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标的公司管理费用中业务招待费占收入的比例较低，主要是因为标的公司管理人员
相对较少，费用控制相对严格。
综上，标的公司管理费用率低于可比公司平均值具有合理性。
（三）销售、管理人员薪酬与可比公司是否存在较大差异
标的公司与可比公司的销售人员和管理人员平均薪酬比较情况如下：
单位：万元
公司 2021 年销售人员年平均薪酬 2021 年管理人员年平均薪酬
九洲药业 27.21 -
普洛药业 35.35 36.01
奥翔药业 30.71 17.19
美诺华 13.10 11.84
同和药业 24.07 10.34
亨迪药业 9.07 11.18
山东科源制药股份
30.93 18.00
有限公司
平均值 24.35 17.43
标的公司 8.41 11.16
注：由于无法确定九洲药业 2021 年末管理人员的人数，所以未计算其管理人员平
均薪酬；上表中计算管理人员平均薪酬时，普洛药业、奥翔药业、美诺华、同和药业、
亨迪药业的管理人员人数为 2021 年末财务人员和行政人员合计数。
标的公司 2021 年销售人员和管理人员薪酬低于可比公司平均值。在可比公司中，
标的公司与亨迪药业销售人员、管理人员薪酬较为接近，与其不存在显著差异。
销售人员和管理人员薪酬与公司所在地相关，在上述可比公司中，大部分公司位于
经济相对发达地区，物价及整体工资水平较高，导致平均薪酬也较高，其中九洲药业、
普洛药业、奥翔药业、美诺华均位于浙江省，山东科源制药股份有限公司位于山东省，
同和药业位于江西省，亨迪药业位于湖北省。标的公司位于河北省，薪酬水平在当地具
有竞争力。根据河北省统计局数据，2021 年标的公司所在的石家庄市的私营单位就业人
员年平均工资为 4.76 万元。标的公司 2021 年销售人员和管理人员年平均薪酬均高于同
地区私营单位就业人员年平均工资，具有合理性。
标的公司所在的河北省与可比公司所在的浙江省、山东省、江西省、湖北省的平均
薪酬比较情况如下：
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单位：万元
2021 年私营单位就业人员年平 2020 年私营单位就业人员年
省份
均工资 平均工资
浙江省 6.92 6.05
山东省 尚未公布 5.55
江西省 5.27 4.89
湖北省 尚未公布 4.83
河北省 4.82 4.49
注：数据来源于各省统计局。
由上表可见，标的公司所处河北省的平均工资低于可比公司所处省份的平均工资，
其中浙江省的平均工资显著高于河北省，标的公司销售人员、管理人员平均工资低于可
比公司平均值具有合理性。
标的公司管理人员和销售人员平均薪酬与亨迪药业相近。根据亨迪药业的招股说明
书，亨迪药业 2020 年主要产品布洛芬原料药的收入和毛利占主营业务收入和营业毛利
的比例均在 75%以上，布洛芬原料药生产企业数量较少，产能有限而需求较大，处于供
不应求的状态，亨迪药业 2020 年布洛芬原料药的产能利用率超过 100%。标的公司 2021
年主要产品阿卡波糖原料的收入占主营业务收入的比例在 50%以上，阿卡波糖原料的毛
利占营业毛利的比例在 90%以上，阿卡波糖原料的生产企业数量也较少，目前处于供不
应求的状态，标的公司 2021 年阿卡波糖原料的产能利用率也超过 100%。标的公司和亨
迪药业的主要产品占收入和毛利的比例都较大，属于专注于个别原料药产品领域的专业
生产企业，而且主要产品都处于供不应求的状态，所以需要的销售人员和管理人员相对
较少，平均薪酬也相对较低，具有合理性。
此外，可比公司基本为上市公司，公司规模较大，通常情况下整体薪酬水平会高于
非上市公司。
综上所述，标的公司销售人员、管理人员平均工资低于可比公司平均值具有合理性。
七、存货按各类细分产品的构成情况，结合报告期内及期后标的资产除阿卡波糖外
其他产品的价格、成本、毛利变动趋势等，进一步分析未计提存货跌价准备是否审慎、
合理。
【公司回复】
（一）存货按各类细分产品的构成情况
1、存货明细
报告期各期末，标的公司存货构成明细如下：
62 / 135
单位：万元、%
2022.5.31 2021.12.31 2020.12.31
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
原材料 712.07 13.21 1,027.29 22.75 294.32 7.92
在产品 947.97 17.58 455.79 10.10 672.75 18.11
库存商品 2,604.65 48.30 1,580.14 35.00 1,743.51 46.93
发出商品 326.55 6.06 705.81 15.63 353.39 9.51
周转材料 801.04 14.86 745.57 16.51 651.06 17.53
总计 5,392.28 100.00 4,514.61 100.00 3,715.03 100.00
2、原材料明细
报告期各期末，标的公司原材料构成明细如下：
单位：万元
计量单 2022 年 1-5 月 2021 年末 2020 年末
原材料
位 数量 金额 数量 金额 数量 金额
树脂 T 注1 159.25 注1 719.21 注1 165.08
黄豆饼粉 T 178.45 131.50 76.48 56.01 13.05 8.46
甘油 T 26.00 30.52 44.00 40.03 - -
葡萄糖 T 158.72 54.37 91.80 33.40 153.86 45.30
谷氨酸钠 T 45.00 43.46 6.00 6.51 16.00 12.29
其他 292.97 172.13 63.18
合计 712.07 1,027.29 294.31
注 1：标的公司的树脂包含不同种类和型号，存在不同的计量单位，无法合并计算
数量；
注 2：标的公司报告期各期末库存金额均少于 25 万元的原材料统一在“其他”中列
示。
报告期各期末，标的公司原材料主要为树脂，具体如下：
单位：万元
计量单 2022 年 1-5 月 2021 年末 2020 年末
项目
位 数量 金额 数量 金额 数量 金额
树脂 5 T 57.30 42.82 117.30 547.64 - -
层析树脂 L 230.00 66.77 255.00 74.03 287.31 83.41
树脂（ES-1) T 1.80 20.13 1.80 20.13 2.34 26.17
树脂（ES-106B） T 0.51 5.69 1.68 18.79 2.44 27.22
其他 23.84 58.62 28.28
合计 159.25 719.21 165.08
63 / 135
注：标的公司报告期各期末库存金额均少于 25 万元的树脂统一在“其他”中列示。
3、在产品明细
报告期各期末，标的公司在产品构成明细如下：
单位：万元
在产品 2022 年 5 月末 2021 年末 2020 年末
阿卡波糖 724.44 287.04 166.12
无水糖 220.12 161.79 487.18
其他 3.41 6.97 19.45
合计 947.97 455.79 672.75
4、库存商品明细
报告期各期末，标的公司库存商品的构成明细如下：
单位：吨、千克、MU、万元
2022 年 5 月末 2021 年末 2020 年末
库存商品
数量 金额 数量 金额 数量 金额
无水葡萄糖 3,049.91 1,562.67 1,842.18 979.66 2,907.81 1,266.53
阿卡波糖 3,766.04 513.02 2,200.05 293.32 271.79 33.72
高端无水葡
- - 11.40 9.63 29.40 26.54
萄糖
一母液 - - 0.19 0.05 217.43 46.89
液糖 70 0.06 0.02 0.16 0.05 577.57 150.78
A1 酶 270.00 26.69 30.00 2.57 90.00 9.28
A2 酶 190.00 10.55 480.00 28.18 60.00 3.54
P2 酶 2,700.00 71.04 2,175.00 52.36 3,435.00 71.95
P3 酶 333.30 117.00 118.80 42.53 92.40 28.20
P8 酶 571.80 302.10 310.80 162.54 204.68 106.08
G1 酶 60.00 1.54 360.00 9.26 - -
合计 2,604.65 1,580.14 1,743.51
5、发出商品明细
报告期各期末，标的公司发出商品的构成明细如下：
64 / 135
单位：吨、千克、万元
2022 年 5 月末 2021 年末 2020 年末
发出商品
数量 金额 数量 金额 数量 金额
无水葡萄糖 551.58 282.27 721.95 375.23 492.00 210.71
阿卡波糖 325.50 44.28 2,050.00 261.80 1,150.00 142.68
一母液 - - 274.32 68.78 - -
合计 326.55 705.81 353.39
6、周转材料明细
报告期各期末，标的公司周转材料由包装物和低值易耗品构成，具体如下：
单位：万元
周转材料 2022 年 5 月末 2021 年末 2020 年末
包装物 95.37 106.19 52.81
低值易耗品 705.67 639.38 598.25
合计 801.04 745.57 651.06
（二）结合报告期内及期后标的资产除阿卡波糖外其他产品的价格、成本、毛利变
动趋势等，进一步分析未计提存货跌价准备是否审慎、合理
报告期内标的公司除阿卡波糖外其他产品的价格、成本、毛利率变动情况如下：
单位：元/吨、元/MU、元/千克
单位价格 单位成本 毛利率
产品 2022
2022 年 2022 年 2020 2021
2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 年 1-5
1-5 月 1-5 月 年 年
月
无水糖葡
5,015.59 5,278.61 5,468.40 4,108.22 5,222.94 5,370.26 18.09% 1.05% 1.79%
萄糖
高端无水
9,698.38 9,373.14 8,553.43 9,052.64 8,450.94 8,450.85 6.66% 9.84% 1.20%
糖
一母液 1,903.48 2,384.08 2,423.04 1,903.48 2,383.22 2,418.89 0.00% 0.04% 0.17%
液糖 60 2,622.91 3,362.83 - 2,622.91 3,362.83 - 0.00% 0.00% -
液糖 66 - 3,754.06 - - 3,749.84 - - 0.11% -
液糖 70 2,348.58 2,821.44 2,964.60 2,348.64 2,797.75 3,097.20 0.00% 0.84% -4.47%
A1 酶 3,356.99 3,359.98 3,274.34 788.81 902.17 1,015.10 76.50% 73.15% 69.00%
A2 酶 884.96 884.96 884.96 537.20 581.19 576.28 39.30% 34.33% 34.88%
P2 酶 300.88 300.88 300.88 216.07 248.44 256.49 28.19% 17.43% 14.75%
P3 酶 3,344.41 3,955.20 - 3,054.63 3,586.85 - 8.66% 9.31% -
P8 酶 5,432.74 7,108.28 7,327.43 5,251.74 5,224.32 5,314.48 3.33% 26.50% 27.47%
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单位价格 单位成本 毛利率
产品 2022
2022 年 2022 年 2020 2021
2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 年 1-5
1-5 月 1-5 月 年 年
月
G1 酶 353.98 353.98 353.98 274.39 259.92 259.94 22.48% 26.57% 26.57%
根据标的公司的未审数据，2022 年 6 月，标的公司除阿卡波糖外其他产品的价格、
成本、毛利率情况如下：
单位：元/吨、元/MU、元/千克
产品 单位价格 单位成本 毛利率
无水葡萄糖 5,625.37 5,139.06 8.64%
一母液 2,502.28 2,502.28 0.00%
液糖 70 2,964.60 2,964.60 0.00%
A1 酶 3,539.82 988.66 72.07%
P2 酶 300.88 284.73 5.37%
注 1:2022 年 6 月，标的公司高端无水糖、液糖 60、液糖 66、A2 酶、P3 酶、P8 酶、
G1 酶无销售收入，所以不在上表中列示；
注 2：上表中单位成本未包含运输费，相应的毛利率也为成本中未包含运输费的毛
利率。
2020 年、2021 年、2022 年 1-5 月，标的公司无水葡萄糖的价格和成本不断增长，
毛利率先减后增；标的公司高端无水葡萄糖的价格、成本和毛利率有所下降；一母液、
液糖 60、P3 酶的价格和成本有所增加，毛利率保持相对稳定；液糖 70 的价格和成本有
所增长，毛利率略有下降；A1 酶、A2 酶、P2 酶的价格保持相对稳定，成本略有增加，
毛利率略有下降；P8 酶的价格有所增长，成本保持相对稳定，毛利率有所增加；G1 酶
价格保持相对稳定，成本略有减少，毛利率略有增加。
标的公司报告期内库存商品均在保质期内，每年进行定期盘点时观察库存商品的状
态，均保存完好，无减值迹象。标的公司存货按照成本与可变现净值孰低的原则对存货
计提跌价准备，报告期各期末存货可变现净值均高于存货成本，所以标的公司报告期各
期末均未计提存货跌价准备，具有合理性。
报告期内，除无水葡萄糖和无水葡萄糖的附属产品液糖 70 以外，标的公司其他产
品的毛利率较高或者保持相对稳定。
报告期内，标的公司无水葡萄糖的毛利率下降较大且 2021 年毛利率较低，2022 年
1-5 月，无水葡萄糖的价格和毛利率较 2021 年有所增长，标的公司 2021 年末按照成本
与可变现净值孰低的原则未对无水葡萄糖计提存货跌价准备具有审慎性和合理性。根据
标的公司的未审数据，2022 年 6 月，无水葡萄糖的价格为 5,625.37 元/吨，较 2022 年
66 / 135
1-5 月的平均价格有所增加，毛利率（成本中未包含运输费的毛利率）为 8.64%，较 2022
年 1-5 月毛利率也有所增长，标的公司 2022 年 5 月末按照成本与可变现净值孰低的原
则未对无水葡萄糖计提存货跌价准备具有审慎性和合理性。
无水葡萄糖的附属产品液糖 70 的毛利率在 2022 年 1-5 月有所下降，主要系单价上
涨较单位成本上涨略有滞后，2021 年末和 2022 年 5 月末标的公司液糖 70 期末余额仅
为 0.05 万元、0.02 万元，未计提存货跌价准备，具有合理性。
综上，报告期各期末标的公司未计提存货跌价准备具有审慎性和合理性。
八、截至目前标的资产在建工程资金筹措及支付情况，并结合相关财务比率进一步
分析标的资产是否存在流动性风险。
【公司回复】
（一）标的公司募投项目资金筹措及支付情况
标的公司募投项目的预计投资总额为 30,000 万元，具体投资计划如下：
投资金额（万
序号 项目 投资占比（%）
元）
1 设备购置及安装费 19,920.00 66.40
1.1 机器设备购置 19,270.00 64.23
1.2 电子设备购置 650.00 2.17
2 建筑工程费 9,780.00 32.60
3 设计及项目管理费 300.00 1.00
合计 30,000.00 100.00
截至 2022 年 5 月 31 日，募投项目的在建工程确认金额为 24,897.35 万元，标的公
司已经支付 17,654.91 万元。
募投项目的在建工程确认金额指的是标的公司计入在建工程-阿卡波糖绿色工厂升
级技术改造项目的金额，是募投项目实际发生的成本金额，标的公司按照签订的相关工
程合同的规定和合理估计的工程合同履约进度确认募投项目已经实际发生的成本金额。
标的公司已经支付的款项指的是为募投项目已累计实际支付的款项，支付款项的资金主
要来自于标的公司经营活动产生的现金，2021 年和 2022 年 1-5 月标的公司经营活动产
生的现金流量净额分别为 12,149.37 万元、4,122.36 万元，合计为 16,271.73 万元。募
投项目建设和资金支付将经营活动产生的净现金转为在建工程等长期资产，标的公司的
营运资金和流动比率有所下降，但由于标的公司生产经营稳定，盈利能力和现金流状况
较好，不存在银行借款等有息负债，标的公司财务状况良好。
（二）结合相关财务比率分析是否存在流动性风险
报告期内，标的公司偿债能力相关的主要财务指标如下：
67 / 135
2022.5.31/ 2021.12.31/ 2020.12.31/
项目
2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
流动比率 0.75 0.95 0.62
速动比率 0.53 0.70 0.48
资产负债率（%） 39.70% 34.56% 76.32%
息税折旧摊销前利润（万
3,633.44 11,144.64 6,395.60
元）
利息保障倍数 注 33.75 7.94
经营活动现金流量净额 4,122.36 12,149.37 787.40
注：标的公司 2022 年 1-5 月不存在利息支出。
报告期各期末，标的公司流动比率分别为 0.62、0.95、0.75，速动比率分别为 0.48、
0.70、0.53。报告期初至报告期末，标的公司短期偿债能力有所增强。报告期各期末，
标的公司资产负债率分别为 76.32%、34.56%、39.70%。报告期初至报告期末，标的公司
长期偿债能力有所增强。
一般情况下，流动性风险主要来源于有息负债，标的公司不存在银行借款等有息负
债，流动性风险较低。标的公司生产经营稳定，盈利能力和现金流状况较好，2021 年经
营活动现金流量净额 12,149.37 万元。
综上，标的公司短期偿债能力和长期偿债能力有所增强，2021 年末资产负债率较
低，不存在银行借款等有息负债，标的公司具有必要时获取银行融资的能力和空间，银
行融资能力较强，流动性风险较低。而且标的公司盈利能力较强，经营活动现金流状况
良好，财务风险也较低。
九、报告期内经营活动现金流量净额存在较大波动且与净利润存在较大差异的原因，
标的资产销售信用政策、采购结算政策是否发生重大变化，如是，量化分析对经营活动
现金流量的影响。
【公司回复】
（一）报告期内经营活动现金流量金额存在较大波动的原因
报告期内标的公司经营活动产生的现金流量净额波动明细如下：
单位：万元
2022 年 1- 2021 年 1-
项目 期间变动 变动比率
5月 5月
一、经营活动产生的现金流
量：
销售商品、提供劳务收到的现
17,350.67 9,656.05 7,694.62 79.69%
金
收到其他与经营活动有关的现
145.75 663.77 -518.02 -78.04%
金
68 / 135
2022 年 1- 2021 年 1-
项目 期间变动 变动比率
5月 5月
经营活动现金流入小计 17,496.42 10,319.82 7,176.60 69.54%
购买商品、接受劳务支付的现
10,400.84 1,583.17 8,817.67 556.96%
金
支付给职工以及为职工支付的
1,967.85 1,898.72 69.13 3.64%
现金
支付的各项税费 313.50 1,550.50 -1,237.00 -79.78%
支付其他与经营活动有关的现
691.86 1,017.55 -325.69 -32.01%
金
经营活动现金流出小计 13,374.05 6,049.94 7,324.11 121.06%
经营活动产生的现金流量净额 4,122.36 4,269.88 -147.52 -3.45%
（续表）
单位：万元
项目 2021 年度 2020 年度 年度间波动 波动比例
销售商品、提供劳务收到的现金 30,385.50 17,418.69 12,966.81 74.44%
收到其他与经营活动有关的现金 933.35 291.69 641.66 219.98%
经营活动现金流入小计 31,318.86 17,710.38 13,608.48 76.84%
购买商品、接受劳务支付的现金 9,473.84 10,024.06 -550.22 -5.49%
支付给职工以及为职工支付的现金 4,240.43 3,381.71 858.72 25.39%
支付的各项税费 3,706.01 1,633.46 2,072.55 126.88%
支付其他与经营活动有关的现金 1,749.20 1,883.76 -134.56 -7.14%
经营活动现金流出小计 19,169.49 16,922.98 2,246.51 13.27%
经营活动产生的现金流量净额 12,149.37 787.40 11,361.97 1442.97%
由上表可知，报告期内标的公司经营活动现金流量净额较大波动主要由销售商品、
提供劳务收到的现金、购买商品、接受劳务支付的现金、收到其他与经营活动有关的现
金和支付的各项税费综合影响造成。
1、销售商品、提供劳务收到的现金
销售商品、提供劳务收到的现金为标的公司生产销售阿卡波糖、无水葡萄糖等产品
产生的现金流入，报告期内现金流入分别为 17,418.69 万元、30,385.50 万元、17,350.67
万元，报告期内现金流入主要系营业收入增加所致，具体对比如下：
69 / 135
单位：万元
2022 年 1-5 2021 年 1-5
项目
月 月
主营业务收入 16,502.76 17,002.71
加：其他业务收入 153.02 166.61
加：应交税费—增值税（销项税额） 1,634.57 1,776.51
加：应收票据/应收款项融资（期初—期
1,433.75 51.08
末）
加：应收账款（期初—期末） -1,602.50 -1,326.46
加：预收账款/合同负债/其他流动负债
599.23 65.49
（期末—期初）
减：应收票据背书、贴现 1,407.61 8,060.92
加：汇兑损益 29.78 -18.97
减：其他 -7.66
销售商品、提供劳务收到的现金 17,350.67 9,656.05
（续表）
单位：万元
项目 2021 年度 2020 年度
主营业务收入 41,435.18 30,959.63
加：其他业务收入 335.99 370.53
加：应交税费—增值税（销项税额） 4,542.96 3,425.78
加：应收票据/应收款项融资（期初—期末） 439.19 -3,104.66
加：应收账款（期初—期末） 1,014.60 -2,749.20
加：预收账款/合同负债/其他流动负债（期末—期初） 285.30 230.37
减：应收票据背书 17,648.74 11,647.68
加：汇兑损益 -18.97 -66.07
销售商品、提供劳务收到的现金 30,385.50 17,418.69
报告期内销售商品、提供劳务收到的现金主要系营业收入增加以及销售回款较好所
致，报告期内营业收入增加主要系阿卡波糖销售收入增加，销售回款较好主要系阿卡波
糖销量逐年提升，阿卡波糖相关客户积极回款以及标的公司加强回款管理的同时于 2022
年 1-5 月更改票据处理方式，由原先的背书转让变更为贴现所致。
2、收到其他与经营活动有关的现金
70 / 135
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
押金及保证金 66.61 800.90 165.08
收到经营性往来款 48.75 13.57 64.36
政府补助 19.85 58.38
存款利息收入 6.73 36.27 29.59
罚款收入 3.12 6.95 9.61
其他 0.70 17.29 23.05
合计 145.75 933.35 291.69
标的公司收到其他与经营活动有关的现金主要系押金及保证金，随着公司业务规模
的增大，公司收到的押金及保证金呈波动趋势。
3、购买商品、接受劳务支付的现金
购买商品、接受劳务支付的现金为标的公司生产采购淀粉乳、口服糖、麦芽糖等原
材料产生的现金流出，报告期内现金流出分别为 10,024.06 万元、9,473.84 万元、
10,400.84 万元，其中 2020 年度与 2021 年度基本持平，不存在大幅变动，2022 年 1-5
月同比增幅较大主要原因系标的公司货款支付方式变化导致，具体对比如下：
单位：万元
2022 年 1-5 2021 年 1-5
项目
月 月
主营业务成本 12,409.47 11,238.59
加：其他业务成本 106.74 61.47
加：应交税费—增值税（进项税额） 1,371.12 1,278.37
加：存货（期末—期初） 877.66 211.15
加：存货—转入在建工程等长期资产的存货 1,257.57
加：应付票据（期初—期末） -840.00
加：应付账款（期初—期末） -1,959.19 -1,151.28
加：预付账款（期末—期初） 81.20 -21.52
减：生产成本、制造费用、营业成本：职工薪酬 1,310.58 1,323.28
减：折旧摊销等非付现项目及其他 327.40 649.42
减：应收票据—应收票据背书转让支付应付货款（终
1,265.74 8,060.92
止确认）
购买商品、接受劳务支付的现金 10,400.84 1,583.17
（续表）
71 / 135
单位：万元
2021 年 2020 年
项目
度 度
主营业务成本 29,354.58 22,504.51
加：其他业务成本 158.90 190.27
加：应交税费—增值税（进项税额） 3,989.10 2,711.30
加：存货（期末—期初） 799.58 -1475.21
加：应付账款（期初—期末） -2,254.77 1,462.16
加：预付账款（期末—期初） 39.31 5.93
减：生产成本、制造费用、营业成本：职工薪酬 3,129.47 2,611.79
减：折旧摊销等非付现项目及其他 1,834.65 1,115.44
减：应收票据—应收票据背书转让支付应付货款（终止确
17,648.74 11,647.68
认）
购买商品、接受劳务支付的现金 9,473.84 10,024.06
2022 年 1-5 月，标的公司购买商品、接受劳务支付的现金增长较大主要系支付货款
的主要方式转变所致，2021 年底标的公司规范采购流程，由关联集采平台采购转变为直
接向终端供应商采购，支付货款方式主要由原先的票据背书转变为现金支付，由此导致
2022 年 1-5 月购买商品、接受劳务支付的现金与前两年度持平。标的公司规范关联采购
前后，向供应商支付款项的信用政策未发生重大变化，支付采购货款的方式由票据背书
为主转变为以现金支付为主，不属于规范关联采购所产生的重大影响。2022 年 1-5 月，
标的公司通过票据背书支付材料采购款的金额虽然有较大减少，但是标的公司为加快资
金周转速度，提高运营效率，票据贴现金额有较大的增加，通过票据背书支付工程采购
款的金额也有所增加，而且标的公司经营活动现金流状况良好，所以支付材料采购货款
主要方式的变化不会对标的公司造成较大的现金流压力。
标的公司规范关联采购前后，向供应商支付采购货款的主要方式由票据背书转变为
现金支付，主要是因为通过集团采购平台采购时，集团采购平台承担全集团的采购任务，
采购规模和资金周转量较大。标的公司向集团采购平台采取票据背书和现金支付相结合
的支付方式，以票据背书为主，对于收到的票据，集团采购平台根据其供应商的需求选
择票据支付或者票据到期承兑后以获取的现金支付。标的公司直接向终端供应商采购后，
由于各终端供应商对银行承兑汇票的接受情况存在不同，而标的公司的资金周转量以及
供应商数量不及集团，因此出现现金支付需求和票据到期时间不匹配的情形，导致标的
公司 2022 年 1-5 月现金支付增加，票据背书减少，为加快资金周转速度，提高运营效
率，票据贴现金额有所增加。
4、支付的各项税费
报告期内，标的公司支付的各项税费主要包括企业所得税、增值税及附加税，企业
所得税呈逐年增加趋势，主要系标的公司业绩增长需支付的所得税增加所致；增值税及
72 / 135
附加税随着标的公司业绩增长，同时受投资项目采购影响，在报告期内呈波动趋势，支
付的主要税费明细如下所示：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
企业所得税 221.08 2,210.25 938.62
增值税 1.60 555.83 402.66
城市维护建设税 22.08 91.84 52.43
房产税 21.30 88.02 104.17
土地使用税 21.31 85.23 85.23
教育费附加 9.46 39.34 22.47
地方教育费附加 6.31 26.23 14.98
（二）经营活动现金流量净额与净利润差异及原因
报告期内，标的公司经营活动现金流量净额与净利润的差额存在较大差异及其影响
因素的具体情况如下：
单位：万元
2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
项目
金额 差异占比 金额 差异占比 金额 差异占比
净利润① 2,486.85 7,615.71 - 3,233.30 -
经营活动产生的现金流量
4,122.36 12,149.37 - 787.40 -
净额②
差额③=②-① 1,635.51 100.00% 4,533.66 100.00% -2,445.90 100.00%
存货的减少 -2,135.24 -130.51% -799.58 -17.64% 1,475.21 -60.31%
应收账款、应收票据、预
付账款等经营性应收项目 -547.88 -33.49% 184.26 4.06% -5,192.69 212.30%
减少金额
应付账款、应付票据、预
收账款等经营性应付项目 3,533.42 216.00% 2,875.89 63.43% -1,225.67 50.11%
增加金额
关联方资金拆借非付现金
277.52 6.12% 638.52 -26.11%
额
折旧摊销等非付现因素及
785.20 48.71% 1,995.57 44.03% 1,858.74 -75.99%
其他因素
报告期各期，标的公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的差异分别为-
2,445.90 万元、4,533.66 万元、1,635.51 万元。报告期内标的公司经营活动现金流量
73 / 135
净额与净利润不匹配主要是由存货项目变动、经营性应收项目变动、经营性应付项目变
动、折旧摊销等非付现因素及其他因素所致，具体分析如下：
1、存货的减少
报告期内，存货的差异较大，其中 2020 年度存货减少 1,475.21 万元，主要原因是：
一方面，2019 年底标的公司备货生产了较多的无水葡萄糖，导致无水葡萄糖库存相对较
大；另一方面，标的公司于 2019 年年底收购阿卡波糖业务，2019 年阿卡波糖销售较少，
导致 2019 年底存货余额相对较大。2020 年，标的公司阿卡波糖产销规模扩大，但生产
的阿卡波糖一直处于供不应求状态，因此导致存货期末余额下降。
2021 年度存货增加 799.58 万元，一方面系目前市场对阿卡波糖制剂的原料供应缺
口较大，标的公司计划通过阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目大量提升产能，因此标
的公司提前对原材料进行大量采购，另一方面系主要原材料淀粉乳和葡萄糖的价格上升，
故备库量增加和原材料价格上涨的双重因素使得标的公司存货大幅增加。
2022 年 5 月存货增加 2,135.24 万元，一方面系期末备货了较多的无水葡萄糖，导
致本期库存增加。另一方面系阿卡波糖绿色工厂项目于 2022 年 5 月进入调试验收阶段，
标的公司投入一定阿卡波糖原材料用于试生产，综合导致 2022 年 5 月存货结余较 2021
年末增加。
2、经营性应收项目的减少
（1）营业收入大幅增长
标的公司报告期业绩收入呈增长趋势，报告期内营业收入分别为 31,330.16 万元、
41,771.16 万元、16,655.79 万元。标的公司于 2019 年底引入阿卡波糖业务，并于 2020
年开始规模化生产销售，报告期初以来，标的公司不断进行生产线建设投入，实现阿卡
波糖的产能扩张，产品质量较好，获得下游客户的认可，致使营业收入规模不断增长。
（2）应收账款情况
标的公司主要产品为无水葡萄糖和阿卡波糖。标的公司采用直销和经销相结合的销
售模式，以直销为主。标的公司报告期期末应收账款账龄主要为 1 年以内。
销售回款方面，2019 年标的公司主要产品为无水葡萄糖，2019 年应收款项的期末
余额相对较小，自 2020 年起阿卡波糖开始大批量销售，2020 年阿卡波糖客户应收账款、
应收票据、应收款项融资余额大幅增加，导致 2020 年经营性应收项目金额大幅增加。
相应的应收款项在 2021 年度予以收回；2022 年 5 月 31 日应收账款、应收票据、应收款
项融资余额合计较 2021 年末余额增加 168.75 万元，变动金额较小，标的公司客户回款
正常。
（3）报告期各期末标的公司经营性应收项目变化情况
报告期各期末，标的公司应收票据、应收款项融资、应收账款账面价值、预付款项
及其他流动资产余额情况如下：
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单位：万元
2022 年 5 月 2021 年 12 月 2020 年 12 月 2019 年 12
科目 变动金额 变动金额 变动金额
31 日余额 31 日余额 31 日余额 月 31 日余额
应收账款 7,604.57 1,602.50 6,002.07 -1,014.60 7,016.66 2,749.20 4,267.46
应收票据 2,574.45 1,663.81 910.64 -3,258.68 4,169.32 3,027.16 1,142.16
应收款项
22.19 -3,097.56 3,119.75 2,819.49 300.26 77.50 222.76
融资
预付款项 272.10 81.20 190.90 39.31 151.58 5.93 145.65
其他应收
13.52 0.54 12.98 7.76 5.21 -2.39 7.60
款
其他流动
1,288.66 66.21 1,222.45 1,222.45 0.00 -664.72 664.72
资产
应收账款、应收票据以及应收款项融资余额的变化是由于阿卡波糖自 2020 年起开
始大批量销售，形成的应收款在 2021 年回款，导致 2020 年应收账款、应收票据以及应
收款项融资余额合计大幅增加，2021 年经回款后余额合计减少；2022 年 5 月 31 日应收
账款增加是由于标的公司 5 月底正常销售所致；应收票据与应收款项融资 2022 年 5 月
31 日期末合计余额较 2021 年末减少 1,433.75 万元，主要系票据结构的变化，2022 年
1-5 月石药圣雪票据中承兑人信用等级较高的银行票据较多，背书和贴现后符合终止确
认的条件，2022 年 5 月末终止确认的票据较多，所以余额有所下降。
2019 年末其他流动资产余额为 664.72 万元，2020 年末其他流动资产余额为 0.00
万元，2021 年末其他流动资产余额为 1,222.45 万元，变动较大，2019 年末为待认证进
项税 664.72 万元，2021 年末为预缴的企业所得税 634.32 万元、待认证进项税 588.13
万元。2022 年 5 月 31 日期末为预缴的企业所得税 456.39 万元、待认证进项税 832.37
万元，其他流动资产较 2021 年末余额变动不大。
3、经营性应付项目的增加
（1）应付账款的形成
应付账款是指企业因购买材料、商品或接受劳务供应等而应付给供应单位的款项。
应付账款入账时间的确定，应以与所购物资的控制权已经转移或劳务已经接受为标志。
石药圣雪主要产品为无水葡萄糖和阿卡波糖。因此采购的原料主要为淀粉乳、葡萄糖、
麦芽糖、树脂、黄豆饼粉等，均通过应付账款进行核算。
（2）报告期内应付账款变化情况分析
报告期内经营性应付项目的增加为-1,225.67 万元、2,875.89 万元、3,533.98 万
元，主要系应付账款的影响，具体如下：
75 / 135
单位：万元
2022 年 5 2021 年 2020 年 2019 年
项目 差异 差异 差异
月 31 日 末 末 末
应付账款 7,990.60 1,959.19 6,031.41 2,254.77 3,776.65 -1,462.16 5,238.81
其中：关联方采购
3,693.20 512.39 3,180.81 343.90 2,836.91 -1,675.83 4,512.73
产生的应付账款
预收款项/合同负债
1,905.77 599.23 1,306.54 285.30 1,021.24 230.37 790.87
及其他流动负债
标的公司于 2021 年 9 月底开始对采购进行规范，由于内部审批流程所需时间、与终端
供应商沟通协调以及原有采购合同需要继续履行完毕等因素的影响，标的公司主要原材料于
2021 年 11 月份开始直接对终端供应商进行采购，因此非关联方企业的应付账款大规模增加。
另一方面，报告期内标的公司阿卡波糖产能不断提升，对应采购的原材料数量呈增长趋势，
阿卡波糖绿色工厂项目于 2022 年 5 月处于调试验收阶段，需投入一定原材料进行试生产，
且 2021 年、2022 年 1-5 月部分原材料采购价格升高，综合导致应付账款金额增加。
4、关联方资金拆借非付现金额
报告期内，恩必普药业为标的公司解决部分资金来源，缓解其资金压力，保证其生
产、建设顺利，向其提供的资金支持。截至 2020 年末应付恩必普药业本金合计 17,300.00
万元。标的公司根据一年期银行贷款利率计提应付恩必普药业往来借款的利息，共计提
利息 2,028.01 万元（其中 2020 年、2021 年计提利息分别为 638.52 万元、277.52 万
元），计入资本公积。2021 年 5 月，恩必普药业以其持有石药圣雪 17,300.00 万元债权
对标的公司增资后，不再计提利息。
5、折旧摊销等非付现因素及其他因素
报告期内，标的公司非付现因素主要由固定资产折旧构成，其主要构成明细如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
资产减值准备 88.01
信用减值损失 80.31 -50.83 137.01
固定资产折旧 746.44 1,746.77 1,292.12
无形资产摊销 12.93 31.02 31.02
递延所得税资产的减少（增加以“-”
-11.79 21.51 138.19
填列）
财务费用（注 1） -42.79 13.29 2.64
注 1：财务费用不包含关联方资金拆借利息。
报告期内随着标的公司相关资产规模扩大，固定资产折旧金额呈上升趋势。
76 / 135
（三）标的资产销售信用政策、采购结算政策是否发生重大变化，如是，量化分析
对经营活动现金流量的影响
销售信用政策方面，标的公司根据客户资质情况、双方合作情况（产品类型、合作
时间）等给与不同客户的信用期有所差异。在结算方面，对于长期合作客户，每月按实
际发生的业务量与客户进行结算，信用期一般为 1-4 个月。对于新客户，标的公司一般
预收部分款项。标的公司与客户结算以电汇、银行承兑票据为主。报告期内，标的公司
销售信用政策未发生重大变化。
采购结算政策方面，供应商给予标的公司一定的信用期，根据采购物料的不同付款
期限包括收到供应商开具的发票后的 7 天、30 天或者 60 天等，付款方式以电汇、银行
承兑汇票为主。报告期内，标的公司的采购结算政策未发生重大变化。
十、申请文件中同行业可比公司的选择标准，论证可比公司选取是否适当
【公司回复】
申请文件中的可比公司主要包括九洲药业、普洛药业、奥翔药业、美诺华、同和药
业、亨迪药业、山东科源制药股份有限公司等公司（以下简称“九州药业等公司”），
以及华东医药、海正药业、丽珠集团等公司（以下简称“华东医药等公司”）。
选择九洲药业等公司作为标的公司的可比公司进行财务数据相关方面的比较，主要
是因为标的公司系功能性原料企业，阿卡波糖业务是其主要收入和利润来源，而阿卡波
糖属于血糖调控领域的特色原料药，因此选择以特色原料药为主营业务、化学原料药为
主要产品、2020 年原料药收入占主营业务收入的比例超过 50%的上市公司和拟上市公司。
标的公司与九洲药业等公司均为原料药生产企业，九洲药业等公司的选择适当。由于华
东医药等公司的原料药收入占比较小，与标的公司在财务数据方面整体上不具有较强的
可比性，所以在选择原料药公司时未将华东医药等公司包括在内。
九州药业等公司和华东医药等公司 2020 年原料药收入占主营业务收入的比例如下：
公司名称 2020 年收入构成情况
特色原料药及中间体：45.31%；专利药原料药及中间
九洲药业
体：52.02%；其他：2.67%
中间体及原料药：75.27%；CDMO：13.39%；制剂：
普洛药业
9.65%；其他：1.69%
奥翔药业 原料药及中间体：100%
特色原料药：80.03%；原料药 CDMO：10.21%；制
美诺华
剂：6.30%；医药流通：3.46%
医药原料药：79.16%；医药中间体：20.50%；其他产
同和药业
品：0.33%
亨迪药业 原料药：92.52%；制剂 7.48%
山东科源制药股份有限公 化学原料药：82.07%；中间体：5.03%；化学药品制
司 剂：12.90%
77 / 135
公司名称 2020 年收入构成情况
医药商业：66.26%；医药制造业：32.82%；其他业
华东医药
务：0.92%
医药商业：45.82%；成品药制造：42.32%；原料药：
海正药业
11.83%；其他：0.02%
化学制剂：51.79%；原料药及中间体：23.39%；中药
丽珠集团
制剂：11.57%；诊断试剂及设备：13.25%
由上表可见，九州药业等公司原料药收入占比较高，华东医药等公司原料药收入占
比较低，九州药业等公司的选择具有合理性。
选择华东医药等公司作为标的公司的可比公司进行阿卡波糖原料现有产能和在建
产能等方面的比较，主要是因为华东医药等公司具有阿卡波糖原料产能，华东医药等公
司的选择具有适当性。华东医药等公司的阿卡波糖原料产能情况如下：
公司名称 现有产能 在建产能
华东医药下属子公司中美华东 依托华东医药江东项目二期，华东
原在祥符桥生产园区有阿卡波 医药在大江东前进工业园区，规划
糖原料产能 39.2t/a-55 t/a，因杭 建设阿卡波糖原料产能 200t/a。截
华东医药
州市政规划该原料生产线搬 至 2021 年 12 月 7 日，该项目已经
迁，目前该生产线产能已经关 完工，但未知该阿卡波糖原料生产
闭。 线是否已经投产以及实际产能。
依托丽珠新北江搬迁扩建项目，丽
珠新北江在广东清远市新厂区规划
丽珠集团的子公司丽珠新北江
90 t/a 替代原来老厂区原料生产
丽珠集团 在广东清远市老厂区有阿卡波
线。目前搬迁扩建项目处于在建状
糖原料产能 90 t/a
态，未投产。按照规划，新生产线
建成启动后，将替代老生产线。
海正药业在富阳厂区规划建设阿卡
海正药业现在台州厂区有阿卡 波糖原料产能 100t/a ，其中富阳
海正药业
波糖原料产能 40 t/a 原料产能 50-60 t/a 正在进行商业化
生产的验证。
此外，资产评估收益法在确定权益系统风险系数（贝塔值）和目标资本结构时，还
选择了通化金马、华东医药、东宝生物、常山药业、贝达药业、人福医药、通化东宝（以
下简称“通化金马等公司”）作为可比公司。
在收益法评估中选择通化金马等公司作为标的公司的可比公司，一是考虑了其产品
中有阿卡波糖原料药或成品药应用领域为糖尿病的公司，二是在“申万行业名称”中选
择了“医药生物-化学制药-化学制剂”和“医药生物-生物制品Ⅱ-生物制品Ⅲ”类上市
公司。标的公司与通化金马等公司在行业和业务上相近，可比公司的选择适当。在此处
未选择将丽珠集团和海正药业作为可比公司，主要是综合考虑了可比公司数量和可比性
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的平衡、各公司的贝塔值和资本结构等与系统性风险相关因素的影响以及评估审慎性的
要求，具有合理性。
通化金马等公司与丽珠集团和海正药业在评估基准日的资本结构（D/E 值）和贝塔
值（βU 值）情况如下：
证券代码 证券简称 D/E 值 βU 值
000766.SZ 通化金马 0.5068 0.8345
000963.SZ 华东医药 0.0184 1.4092
300239.SZ 东宝生物 0.0307 1.0935
300255.SZ 常山药业 0.1914 1.0124
300558.SZ 贝达药业 0.0000 1.3090
600079.SH 人福医药 0.2551 0.7606
600867.SH 通化东宝 0.0000 0.9379
000513.SZ 丽珠集团 0.0582 0.7574
600267.SH 海正药业 0.5621 0.2325
通化金马等公司的平均值（不包括丽珠集团和海正药业） 0.1432 1.0510
通化金马等公司和丽珠集团及海正药业的平均值 0.1803 0.9274
由上表可见，海正药业的贝塔值（βU 值）远低于其他公司且资本结构（D/E 值）
较高，丽珠集团的资本结构（D/E 值）和贝塔值（βU 值）均较低，假设将海正药业和丽
珠集团同样作为可比公司，则可比公司的资本结构（D/E 值）将由 0.1432 增加至 0.1803，
贝塔值（βU 值）将由 1.0510 降低至 0.9274，收益法评估的折现率将由 2021 年至 2023
年的 11.71%下降至 10.82%，2024 年至 2026 年的 11.56%下降至 10.65%，收益法评估值
将有较大的增加。经综合考虑可比公司数量和可比性的平衡、各公司的贝塔值和资本结
构等与系统性风险相关因素的影响以及评估审慎性的要求，在收益法评估确定贝塔值和
目标资本结构时未选择将丽珠集团和海正药业作为可比公司，具有合理性。
综上，申请文件中同行业可比公司的选取具有适当性。
十一、请独立财务顾问和会计师说明对标的资产报告期内营业收入的真实性、成本
费用的完整性所采取的核查程序、核查范围、覆盖比率，相关核查程序及实施情况是否
足以支撑其发表核查结论和出具审计意见。
【会计师回复】
（一）标的资产报告期内营业收入真实性的核查
1、核查程序
会计师针对标的公司报告期内营业收入的真实性执行了如下核查程序：
（1）了解标的公司收入确认相关的内部控制，评价内部控制制度设计的合理性以
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及执行的有效性。
（2）对营业收入执行细节测试，核查主要客户的相关信息，包括资质、成立时间、
客户取得方式、客户背景等，抽查标的公司与主要客户（含境外客户）签订的相关业务
合同，核查其重要交易条款，如合同价格、产品名称、产品交付要求、结算模式及结算
条件等；核查客户签收单据、发票、客户回款凭证等，针对境外业务，取得出口报关单
及提单，检查报关单及提单日期等，以检查收入确认是否符合企业会计准则及企业会计
政策的要求。
（3）对销售收入执行分析性复核程序：通过销售渠道、销售客户等多维度比较产
品毛利率；比较分析主要产品各月度的收入波动趋势并与同期进行比较分析，针对毛利
率异常的项目与管理层进行讨论，并验证毛利率异常的合理性。
（4）对标的公司报告期内主要客户（含海外客户）的收入金额、期末应收账款余额
执行了函证程序。
（5）对标的公司报告期内主要客户进行现场或视频形式的走访核查。会计师对标
的公司报告期内主要客户合同签订情况、合同执行情况进行了走访，了解客户的成立时
间、从事的主要业务及规模等基本情况，确认是否存在股权投资关系及其他关联关系；
了解双方业务合作情况及项目进展等情况；确认双方业务合作中是否存在诉讼、纠纷等
情形，是否存在其他形式的利益输送等情形。经访谈了解，标的公司与主要客户的交易
背景真实、业务往来真实、合理。
（6）针对关联方销售的情况，检查其交易品种、价格、数量、金额和比例，并核查
占总销售收入的比例。将对关联方的销售价格与其他独立第三方或市场价格进行比较，
审核关联交易的必要性及公允性。
（7）执行截止性测试程序并结合产成品监盘结果，检查收入是否确认在恰当的会
计期间。
2、主要程序的检查覆盖率
（1）细节测试
获取标的公司收入明细账，抽取大额收入交易执行细节测试，检查与收入确认相关
的支持性文件，包括销售合同、产品订单、出库单据、交付及验收单据、销售发票、销
售回款记录等，检查标的公司收入确认是否符合企业会计准则的规定。对标的公司报告
期主营业务收入抽查情况如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
营业收入 16,655.79 41,771.17 31,330.16
抽查金额 13,585.20 33,653.78 25,270.70
抽查比例 81.55% 80.57% 80.66%
80 / 135
（2）函证
采用抽样的方式选取客户进行函证，对标的公司报告期内营业收入、应收账款函证
情况如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
营业收入 16,655.79 41,771.17 31,330.16
收入发函金额 13,857.95 29,247.90 23,992.37
发函金额占收入比例 83.20% 70.02% 76.58%
收入回函金额 10,903.13 28,131.71 23,525.90
收入回函调整金额 156.37 668.78 447.19
回函调整后函证确认收入金额 11,059.51 28,800.49 23,973.09
其中：阿卡波糖函证确认收入金额 7,339.45 18,146.09 10,875.96
其他业务函证确认收入金额 3,720.06 10,654.40 13,097.13
函证确认金额占发函金额的比例 79.81% 98.47% 99.92%
函证确认金额占收入比例 66.39% 68.95% 76.52%
其中：阿卡波糖函证确认比例 83.72% 87.44% 92.71%
其他业务函证确认比例 48.09% 51.52% 68.11%
营业收入未回函替代测试金额 2,798.44 447.41 19.28
应收账款账面余额 7,604.57 6,002.07 7,016.66
应收账款发函金额 6,717.29 5,402.06 6,349.83
发函金额占应收账款余额的比例 88.33% 90.00% 90.50%
应收账款回函金额 4,352.81 4,066.79 5,281.32
应收账款回函调整金额 874.01 668.78 997.09
回函调整后函证确认应收账款金额 5,226.82 4,735.57 6,278.41
函证确认金额占发函金额的比例 77.81% 87.66% 98.88%
函证确认金额占应收账款比例 68.72% 78.90% 89.48%
应收账款未回函替代测试金额 1,490.48 666.48 71.43
注 1：由于审计报告日后收到了部分回函，截至本审核问询函回复出具之日，2022
年 1-5 月函证确认金额占收入比例由 66.39%增加至 70.17%，函证确认金额占应收账款
比例由 68.72%增加至 73.14%。
注 2：上表中“阿卡波糖函证确认金额占比”为阿卡波糖函证确认收入金额占阿卡
波糖收入的比例，“其他业务函证确认金额占比”为除阿卡波糖外其他产品函证确认收
入金额占主营业务收入中减去阿卡波糖后其他产品收入的比例。
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实施函证时，函证对象的选择、询证函内容编制、询证函的发出和收回均由会计师
全程控制，会计师对未回函、回函不符均实施了替代程序。
标的公司存在回函不符的情况，主要原因为标的公司销售入账与被询证单位采购入
账存在时间差，通过对买卖双方入账时间差造成的函证差异进行调整，得到回函调整后
函证确认金额。
对于客户未回函或回函金额不符的收入，全部执行替代程序进行补充检查和确认：
对于已收款的产品，全面检查对账单、发票和银行回款单等原始凭证，确认交易主体、
交易金额、交易内容等真实、准确；对于尚未收款的产品，重点检查发票、客户验收单
据及对账单等原始单据，同时对出库单和客户订单进行抽选检查。
标的公司报告期内客户数量及函证样本情况如下：
单位：个
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
抽取客户样本户数 48 30 44
客户总数 305 420 453
样本占总户数的比例 15.74% 7.14% 9.71%
标的公司函证样本选取的依据为：大额或账龄较长的项目；关联方项目；主要客户
（包括关系密切的客户）项目；交易频繁但期末余额较小甚至余额为零的项目；可能产
生重大错报或舞弊的非正常的项目。
各报告期，标的公司客户主要集中在已选择的函证样本中，其中针对销售发生额执
行函证程序的比例均在 70%以上，针对应收账款余额执行函证程序的比例均在 85%以上。
函证比例下滑的原因主要为筛选出函证样本后，构成未函证金额的客户较为分散，且回
函可能性较小，因此未执行函证程序，通过细节测试对标的公司的业绩进行核查。
报告期内，标的公司对直销客户、经销客户函证及替代程序情况如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
直销收入 13,944.56 36,023.42 25,619.73
直销发函金额 11,841.71 26,983.95 19,962.71
直销发函比例 84.92% 74.91% 77.92%
直销回函确认金额 10,250.91 26,536.55 19,962.71
直销回函确认比例 73.51% 73.66% 77.92%
替代程序直销金额 1,590.81 447.41 -
合计确认直销金额 11,841.71 26,983.95 19,962.71
合计确认直销比例 84.92% 74.91% 77.92%
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项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
经销收入 2,558.20 5,411.76 5,339.90
经销发函金额 2,016.24 2,263.94 4,029.66
经销发函比例 78.81% 41.83% 75.46%
经销回函确认金额 808.60 2,263.94 4,010.38
经销回函确认比例 31.61% 41.83% 75.10%
替代程序经销金额 1,207.64 - 19.28
合计确认经销金额 2,016.24 2,263.94 4,029.66
合计确认经销比例 78.81% 41.83% 75.46%
（3）走访
选取了报告期内主要客户进行现场走访或视频走访，主要就客户基本信息、与标的
公司关联关系、业务开展具体情况、是否存在纠纷等事项与相关客户进行访谈。报告期
内共走访客户 15 家，具体情况如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
营业收入 16,655.79 41,771.17 31,330.16
抽查金额 9,062.94 23,323.08 16,957.15
抽查比例 54.40% 55.83% 54.12%
报告期内，标的公司走访比例较低的原因主要包括：①部分客户由于内部管理要求、
商业隐私及新冠疫情等因素的影响，未配合执行走访程序；②部分客户出于合作习惯等
原因，虽接受了访谈，但因访谈纪要中涉及财务数据等需要财务确认的信息，而接受访
谈人员为业务员，所以访谈纪要中未盖章或者未寄回访谈纪要，中介机构统计走访情况
时未将其统计在内。；③标的公司客户集中度较高，主要集中在前十大客户，走访的客
户主要也集中在前十大客户，而由于部分客户未配合走访或者未寄回盖章的访谈纪要，
所以统计的走访比例相对较低。
2022 年 7 月，中介机构对标的公司相关客户执行了补充走访程序，补充走访后的整
体走访情况如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
营业收入 16,655.79 41,771.17 31,330.16
补充走访前走访金额 9,062.94 23,323.08 16,957.15
补充走访前走访比例 54.40% 55.83% 54.12%
补充走访金额 1,824.53 3,600.08 460.23
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项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
补充走访比例 10.95% 8.62% 1.47%
合计走访金额 10,887.47 26,923.16 17,417.38
合计走访比例 65.37% 64.45% 55.59%
注：由于补充走访至本审核问询函回复之日的时间较短，部分客户尚未寄回盖章的
访谈记录，该部分客户也在上表中的补充走访金额和补充走访比例中一并统计，报告期
内该部分客户的走访金额分别为 458.73 万元、2,793.00 万元、1,359.93 万元，走访比
例分别为 1.46%、6.69%、8.16%。
标的公司客户结构相对稳定，主要客户与公司的合作模式不存在明显变化，交易不
存在异常情况。对于未走访的客户，会计师采取函证、细节测试等方式履行审计程序。
报告期内，标的公司直销客户和经销客户走访情况如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
直销收入 13,944.56 36,023.42 25,619.73
直销走访金额 9,883.14 24,624.65 15,253.44
直销走访比例 70.87% 68.36% 59.54%
经销收入 2,558.20 5,411.76 5,339.90
经销走访金额 1,004.34 2,298.51 2,163.94
经销走访比例 39.26% 42.47% 40.52%
注：上表中的走访金额及走访比例包含补充走访金额及补充走访比例。
报告期内，经销收入走访比例较低，主要是因为主要经销商大多为境外客户，由于
境外客户内部管理要求、商业隐私、新冠疫情、合作习惯等因素的影响，未能执行访谈
程序或者虽然进行了访谈但是未能收回盖章的访谈纪要。
3、核查结论
经核查，会计师认为：
基于上述执行的审计程序，会计师在执行审计过程中未发现重大异常项目，报告期
内营业收入的真实性可以合理保证，相关核查程序及实施情况足以支撑发表的核查结论
和出具审计意见。
（二）对标的公司报告期内成本的真实性、完整性的核查
1、核查程序
针对标的公司营业成本完整性、准确性，会计师主要采取了以下核查措施：
（1）了解标的公司生产与仓储相关的内部控制，评价内部控制制度设计的合理性
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以及执行的有效性。
（2）了解标的公司主要成本构成以及相关核算流程，并对主要成本相关核算流程，
间接费用分摊情况等进行复核。
（3）执行分析性程序，通过营业成本同期对比、年度间波动、单位产品成本变动、
料工费占比等分析不同产品的毛利率情况，并对异常项目与管理层讨论，验证其合理性。
（4）检查报告期内主营业务成本结转的准确性，是否与营业收入配比。
（5）抽查标的公司营业成本发生的会计凭证及原始单证、主要营业成本相关的采
购合同、采购入库单、采购发票等原始单证，相关单证真实、完整，数据、信息与会计
记录一致。
（6）对供应商实施函证程序，对未回函的供应商执行替代测试，对业务合同、业务
单据、结算单据、付款情况进行核实分析。
（7）执行截止性测试程序，结合存货监盘及期后退货情况，检查营业成本是否确
认在恰当的会计期间。
（8）对标的公司报告期内主要供应商进行走访核查。中介机构对标的公司报告期
内主要供应商的主营业务、合作情况、结算情况等信息进行了走访，了解双方业务合作
情况、金额、结算方式，确认合作中是否存在诉讼、纠纷以及其他形式的利益输送等情
形。经访谈了解，标的公司与供应商的交易背景真实、业务往来真实合理。
（9）了解标的公司的关联采购情况，关注关联采购的必要性、公允性、是否存在关
联方代标的公司承担费用等。报告期内主要关联物资采购通过其集团集采平台进行采购，
会计师对标的公司的财务经理、总经理、以及集采平台采购经理进行了访谈了解，并对
集采平台的主要供应商进行了穿透走访。
2、主要程序的检查覆盖率
（1）细节测试
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
成本金额 12,516.21 29,354.58 22,504.51
抽查金额 9,827.55 22,702.19 18,079.44
抽查比例 78.52% 77.34% 80.34%
（2）函证
采用抽样的方法选取供应商进行函证，对标的公司报告期内采购情况函证如下：
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单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
采购金额 8,454.28 18,910.84 14,292.16
采购发函金额 6,232.78 17,225.59 14,025.49
发函金额占采购金额比例 73.72% 91.09% 98.13%
采购回函金额 5,900.75 17,381.52 14,025.49
回函差异经调节可确认金额 - -155.93 -
采购函证确认金额 5,900.75 17,225.59 14,025.49
函证确认金额占采购发函金额比例 94.67% 100.00% 100.00%
函证确认金额占采购金额的比例 69.80% 91.09% 98.13%
应付账款金额 7,990.60 6,031.41 3,776.65
应付账款发函金额 5,859.21 4,334.85 2,798.24
发函金额占应付账款金额比例 73.33% 71.87% 74.09%
应付账款回函金额 5,323.40 4,466.50 2,799.92
回函差异经调节可确认金额 -20.00 -131.65 -1.68
应付账款函证确认金额 5,303.40 4,334.85 2,798.24
函证确认金额占应收账款发函金额比例 90.51% 100.00% 100.00%
函证确认金额占应付账款金额的比例 66.37% 71.87% 74.09%
注：供应商采购与应付账款发函金额差异较大主要系供应商采购金额为当期采购发
生额，应付账款为当期余额。而且受采购时点、结算周期等因素的影响，两者存在一定
差异具有合理性。
（3）走访
根据报告期内重要性水平，选取了报告期各期主要供应商进行现场走访或视频走访，
主要就供应商基本信息、与标的公司关联关系、业务开展具体情况、是否存在纠纷等事
项与上述供应商进行访谈。报告期内共走访 8 家供应商，具体情况如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
采购金额 8,454.28 18,910.84 14,292.16
走访供应商采购金额 5,827.08 14,622.19 9,519.11
覆盖采购金额比例 68.92% 77.32% 66.60%
（4）存货监盘
报告期内，对标的公司主要存货进行了监盘，监盘范围包括原材料和产成品，同时，
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报告期各期末，对标的公司的存货盘点情况进行了抽盘，对发出商品通过检查相关合同、
销售订单、发货单、报关单、签收单（提单）进行了替代测试。2021 年 5 月 31 日、2021
年 10 月 31 日、2021 年 12 月 31 日和 2022 年 5 月 31 日的监盘比例分别为 60.31%、
49.95%、56.83%、53.95%，不存在重大异常。存货监盘及替代测试比例汇总情况如下：
单位：万元
项目 2022.5.31 2021.12.31 2021.10.31 2021.5.31
监盘存货金额 2,909.07 2,565.82 1,971.10 2,367.78
发出商品替代测试金额 326.55 705.81 361.55 318.76
合计确认存货金额 3,235.61 3,271.63 2,332.65 2,686.54
存货余额 5,392.28 4,514.60 3,946.41 3,926.18
占存货的比例 60.00% 72.47% 59.11% 68.43%
① 存货监盘情况说明
单位：万元
年度 项目 期末余额 监盘金额 监盘比例
原材料 712.07 426.04 59.83%
库存商品 2,604.65 2,483.02 95.33%
周转材料 801.04 0.00 0.00%
2022 年 5 月 31 日
在产品 947.97 0.00 0.00%
发出商品 326.55 0.00 0.00%
小计 5,392.28 2,909.07 53.95%
原材料 1,027.29 985.68 95.95%
库存商品 1,580.14 1,580.14 100.00%
周转材料 745.57 0.00 0.00%
2021 年 12 月 31 日
在产品 455.79 0.00 0.00%
发出商品 705.81 0.00 0.00%
小计 4,514.60 2,565.82 56.83%
原材料 566.92 325.27 57.37%
库存商品 1,645.83 1,645.83 100.00%
周转材料 724.26 0.00 0.00%
2021 年 10 月 31 日
在产品 647.85 0.00 0.00%
发出商品 361.55 0.00 0.00%
小计 3,946.41 1,971.10 49.95%
2021 年 5 月 31 日 原材料 338.43 273.67 80.86%
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年度 项目 期末余额 监盘金额 监盘比例
库存商品 2,029.35 2,029.35 100.00%
周转材料 690.26 64.76 9.38%
在产品 549.38 0.00 0.00%
发出商品 318.76 0.00 0.00%
6
小计 3,926.18 2,367.78
0.31%
如上表所示，会计师对于存货中的主要高价值原材料、库存商品进行监盘。报告期
各期监盘比例较低，主要系标的公司持有大量的骨架油封、包装袋等各类周转材料，会
计师于 2021 年 5 月 31 日盘点期间对于周转材料进行监盘，发现堆放整齐，标签上标识
了数量单位，整体管理较为完善。其余盘点期间，由于周转材料存货型号众多且单位价
值较低的特性，会计师前往仓库确认其内控较为完善，未对其进行监盘。其次，标的公
司的生产工序的特性决定了在产品均位于生产车间的非透明密封罐内进行生产，无法直
观盘点出具体的数量，因此通过获取对应的领料单、出库单进行确认。此外，库存商品
中还包含发出商品，该存货由于已在运输途中，因此无法进行盘点，针对尚未经客户签
收或在途的存货，根据货运物流记录及签收单确认其完整性和真实性。虽然监盘比例较
低，在确认存货内控有效性的基础上，通过内控测试、采购细节测试、期后测试等实质
性程序交叉对存货实施了核查。
②对存货实施的其他核查程序
会计师在基于了解标的公司与存货确认相关的关键内部控制基础之上，对存货期末
余额实施了相关核查程序，具体情况如下：
A.了解标的公司与存货确认相关的关键内部控制，评价相关内控制度控制设计是否
合理，并测试相关内部控制的运行情况，判断相关内控制度是否有效执行。
经核查，标的公司已建立采购控制程序、物料质监程序、物料领用程序、仓储控制
程序、产成品质检程序、发出商品管理程序等。
原辅料入库及领用管理：（1）外购物料运到仓库，库管人员按照收货相关制度规定
进行核实，办理物料到货登记，并将物料放在待检区。待质检合格后，库管人员依据入
库单据、质检报告等办理正式入库手续，登记物料明细账。采购人员和库管人员需在入
库单据上签字确认。（2）车间按计划领用物料，领料人员填制领料单据，经车间主任
(组长)审批，库管人员按照相关制度规定发货同时登记物料明细账。领料人员和库管人
员需在领料单据上签字确认。
仓储管理：（1）库管人员建立物资卡、按照规定建立实物台帐、明细账，序时登记
存货的收、发、结存情况，做到日清日结。账、物、卡要对应，便于日常收发和检查。
（2）库管人员发货必须执行先进先出，防止存货呆滞变质。库管人员每天收、发完货物
后进行盘点对帐，防止错入或错发实物。若出现实物错发，应及时追回、换货。（3）车
间、仓库对本部门管理的存货负责，定期盘点，保证帐实相符。
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产成品管理：（1）库管人员根据质量管理部门签发的质量检测报告和生产车间移
送来的产成品（半成品），在清点数量和计量无误的情况下，办理验收入库手续。填制
产品入库单据，车间入库人员和库管人员需在产品入库单据上签字确认。（2）对外销售
产成品，按照相关制度规定的流程办理产品出库。相关资料需在财经中心备案。发货回
执签收单（外销提单）、运输单据等作为货物发出的重要单证，必须妥善保管，接受财
经中心监督检查。
发出商品管理：仓库已发货但尚不符合销售确认条件的存货作为发出商品处理，建
立发出商品管理台账，每月末报财经中心备案。
标的公司相关内控制度设计合理、执行有效，能够对期末存货结存提供合理保证。
B.了解标的公司存货盘点制度，获取标的公司存货定期盘点报告，了解标的公司日
常存货盘点情况，了解存货盘点差异及账务处理情况。
标的公司按照“永续盘存制”定期或不定期对存货进行盘点清查，并对清查结果提
出处理意见。存货盘点步骤包括制定盘点计划、盘点前准备、实物盘点（全盘、复盘及
抽盘）以及盘点结果汇总及处理。标的公司存货盘点制度合理、执行有效。
3、核查结论
经核查，会计师认为：
标的公司报告期内营业成本的完整性，已根据《企业会计准则》的相关规定处理，
相关核查程序及实施情况足以支撑发表的核查结论和出具审计意见。
（三）对标的资产报告期内期间费用完整性的核查
1、核查程序
针对标的公司期间费用完整性、准确性，会计师主要采取了以下核查程序：
（1）了解期间费用的主要构成及核算流程，对核算流程进行复核。
（2）执行分析性程序，对报告期内各项费用进行年度内波动分析、同期对比分析，
分析异常波动原因及其合理性。
（3）标的公司主要期间费用为薪酬和运费。通过了解标的公司的薪酬结构，获取
花名册、工资汇总表及工资支付凭证，并对报告期内工资薪酬进行月度波动分析及同期
对比分析，并对工资薪酬的分配与应付职工薪酬科目进行勾稽核对。通过了解标的公司
运输费用的定价方式及结算模式，并结合销售收入、销售数量进行分析复核，未发现重
大异常。
（4）抽查大额期间费用相关的原始凭证、原始单据、合同等，相关单证真实、完
整，数据、信息与会计记录一致；对折旧、摊销等费用与资产类科目进行交叉核对，无
重大异常。
（5）执行截止性测试程序，检查期间费用是否确认在恰当的会计期间。
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2、主要程序的检查覆盖率
标的公司期间费用主要由工资薪酬、折旧摊销和运费构成。对于工资薪酬我们获
取了员工花名册、工资表及人工分摊表，复核标的公司薪酬福利的计提、发放、分配
依据，并与报告期内各期工资水平进行横向比较，关注薪酬费用入账的完整性、分配
的准确性；对于报告期内折旧摊销费用与各有关项目进行交叉核对，复核勾稽关系的
是否正确；对于报告期内的运费，我们复核了标的公司与第三方承运商的运输明细，
并于销售收入及数量进行勾稽核对；对于报告期内其他单笔金额较大的费用进行实质
性分析程序，检查相关的合同、发票、银行回单及其他支持性文件，以确认是否真实
完整，并列支在恰当的会计期间。对于报告期期间费用的核查比例如下：
单位：万元
报表项目 项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
费用发生金额 203.60 481.86 1,472.62
核查金额 170.54 407.38 1,304.55
销售费用
核查覆盖费用发生金额
83.76% 84.54% 88.59%
比例
费用发生金额 588.48 1,279.90 1,066.41
核查金额 522.74 1,161.34 890.56
管理费用
核查覆盖费用发生金额
88.83% 90.74% 83.51%
比例
费用发生金额 273.70 610.19 320.44
核查金额 269.23 562.37 272.06
研发费用
核查覆盖费用发生金额
98.37% 92.16% 84.90%
比例
3、核查结论
经核查，会计师认为：
标的公司报告期内期间费用的完整性可以合理保证，相关核查程序及实施情况足以
支撑发表的核查结论和出具审计意见。
十二、补充披露情况
上市公司已在重组报告书“第四节 交易标的基本情况”之“八、主营业务情况”之
“（五）主要产品的生产销售情况”之“4、主要新增阿卡波糖客户情况”中对标的公司
报告期内新增阿卡波糖客户情况进行了补充披露；
上市公司已在重组报告书“第四节 交易标的基本情况”之“八、主营业务情况”之
“（十一）研发与技术情况”之“3、阿卡波糖技术情况”中对标的公司阿卡波糖产品的
研发历程和相关技术来源及积累情况、研发投入金额、各项专利权是否原始取得、产品
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技术壁垒、标的公司在技术研发方面的竞争优势、报告期内研发项目及其进展、不存在
核心技术替代风险及对标的公司持续盈利能力的影响等进行了补充披露；
上市公司已在重组报告书“第九节 管理层讨论与分析”之“四、标的公司财务状况
分析”之“（一）主要资产负债构成”之“3、未分配利润分析”中对标的公司的历史经
营情况以及未分配利润为负的形成过程及原因进行了补充披露，并在重组报告书“重大
风险提示”和“第十二节 风险因素”之“一、标的公司经营相关风险”之“（三）标的
公司除阿卡波糖外其他业务未来可能存在一定亏损的风险”中对标的公司除阿卡波糖
外其他业务未来可能存在一定亏损的风险进行了风险提示。
十三、中介机构核查意见
【会计师回复】
（一）核查程序
1、查阅标的公司的销售台账，了解报告期内标的公司阿卡波糖新增客户情况、销
售额、销售方式。通过网络查询新增客户的成立时间、获得阿卡波糖制剂批文时间，询
问标的公司销售负责人并结合与相关客户的访谈，了解标的公司的获客渠道。询问标的
公司管理层，查阅相关销售合同，了解标的公司的结算政策，查阅标的公司账簿并核查
相关回款凭证，分析期后回款情况；
2、询问标的公司和华荣制药管理层，查阅标的公司研发项目明细，了解阿卡波糖
的研发历程、技术来源和积累情况、研发投入金额、研发项目及进展情况、专利技术情
况，并结合网络查询阿卡波糖存在的技术壁垒，分析不存在核心技术替代风险等；
3、查阅标的公司报告期以前的历史财务报表，询问标的公司管理层，了解标的公
司历史经营情况；
4、查阅标的公司收入成本明细表，分析报告期内各销售产品的毛利率情况、销售
收入及占比情况；
5、查阅同行业可比公司的年度报告，了解同行业可比公司的收入变动情况，并于
标的公司进行比较；
6、查阅标的公司的销售台账和收入成本明细表，了解标的公司报告期内经销收入
及占比、主要经销商、内外销收入及占比、主要外销客户，分析经销与直销、外销与内
销模式下销售价格、毛利率情况；
7、获取标的公司的采购明细表，并查阅与主要供应商的采购合同，分析报告期内
标的公司主要原材料单价及数量情况。获取标的公司无水葡萄糖和阿卡波糖的成本构成
明细表，分析阿卡波糖、无水葡萄糖的单位成本变动情况以及阿卡波糖业务技改扩能对
产品原材料、能源消耗的具体影响；
8、查阅可比公司的年度报告，了解可比公司的销售费用率、管理费用率、销售人员
和管理人员薪酬情况，并与标的公司进行比较，分析标的公司销售费用率、管理费用率、
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销售人员和管理人员薪酬的合理性；
9、获取标的公司存货明细表，查阅报告期内及期后收入成本明细表，分析标的公
司除阿卡波糖外其他产品的价格、成本、毛利变动趋势，对标的公司报告期各期末存货
进行跌价测试，分析存货未计提跌价准备的审慎性和合理性；
10、获取标的公司募投项目合同台账和资金支付情况表，查阅相关合同和资金支付
凭证，了解募投项目资金支付情况。询问标的公司管理层，查阅标的公司财务报表，了
解标的公司现金流状况，分析是否存在流动性风险；
11、查阅标的公司财务报表和相关资料，询问标的公司管理层，分析报告期内经营
活动现金流量金额存在较大波动和与净利润存在较大差异的原因；
12、查阅标的公司销售合同、采购合同，询问标的公司管理层，了解标的公司销售
信用政策和采购结算政策；
13、分析比较申请文件中同行业可比公司的选择标准，论证选择标准的适当性。
（二）核查意见
经核查，会计师认为：
1、报告期内，标的公司主要新增阿卡波糖客户成立时间较长，主要通过主动拜访
客户和客户主动联系等方式获取新客户，销售方式包括直销和经销，期后回款情况良好；
2、标的公司阿卡波糖技术主要来源于华荣制药以及标的公司自身的研发积累；除
“一种提高阿卡波糖纯度的方法”和“一种提高阿卡波糖发酵单位的方法”的专利是受
让取得之外，标的公司其他与阿卡波糖相关的专利均为原始取得；阿卡波糖具有较高的
生产技术壁垒，标的公司在技术研发方面具有一定的竞争优势，标的公司的竞争优势可
持续，不存在核心技术替代风险，不会对标的公司的持续盈利能力产生不利影响；
3、标的公司未分配利润为负主要形成于 2011 年末石药控股受让取得标的公司控股
权之前，主要系标的公司 2011 年以前经营不善；未来年度如果生产无水葡萄糖的主要
原材料淀粉乳的价格继续有较大幅度的上涨，在标的公司无水葡萄糖销售价格上涨的幅
度和时间滞后于原材料价格上涨的情况下，标的公司无水葡萄糖及其附属产品未来可能
存在一定的亏损风险，标的公司其他业务不存在亏损风险；标的公司无水葡萄糖及其附
属产品未来可能存在的亏损风险不会影响标的公司的持续盈利能力，标的公司的阿卡波
糖业务为收入和利润的主要来源，且阿卡波糖业务盈利能力较强，收入和利润增长较快，
本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，符合《重
组管理办法》第四十三条的规定；
4、标的公司报告期内收入变动与同行业可比公司不存在重大差异，标的公司主要
产品阿卡波糖、无水葡萄糖在经销与直销、外销与内销模式下的销售价格、毛利率存在
的差异具有合理性；
5、2021 年，标的公司阿卡波糖的单位直接材料成本保持相对稳定，阿卡波糖业务
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技改扩能使得阿卡波糖单位动力费用成本有所降低；2021 年阿卡波糖单位成本下降的
原因主要为阿卡波糖产能提升，受益于规模效益的影响，阿卡波糖的单位直接人工、单
位制造费用和动力费用均有所降低，标的公司 2021 年阿卡波糖单位成本下降具有合理
性；在玉米价格上涨的情况下，报告期内阿卡波糖、无水葡萄糖的单位成本变动趋势不
一致具有合理性；
6、标的公司销售费用率、管理费用率低于可比公司平均值具有合理性；销售、管理
人员薪酬低于可比公司平均值，与可比公司中的亨迪药业较为接近，与其不存在显著差
异，标的公司销售人员和管理人员年平均薪酬均高于同地区私营单位就业人员年平均工
资，具有合理性；
7、标的公司存货按照成本与可变现净值孰低的原则对存货计提跌价准备，报告期
各期末存货可变现净值均高于存货成本，标的公司报告期各期末未计提存货跌价准备，
具有审慎性和合理性；
8、标的公司短期偿债能力和长期偿债能力有所增强，2021 年末资产负债率较低，
不存在银行借款等有息负债，标的公司具有必要时获取银行融资的能力和空间，银行融
资能力较强，流动性风险较低。而且标的公司盈利能力较强，经营活动现金流状况良好，
财务风险也较低；
9、报告期内标的公司经营活动现金流量净额较大波动主要由销售商品、提供劳务
收到的现金、收到其他与经营活动有关的现金和支付的各项税费综合影响造成，具有合
理性；报告期内标的公司经营活动现金流量净额与净利润存在较大差异主要是由存货项
目变动、经营性应收项目变动、经营性应付项目变动、折旧摊销等非付现因素及其他因
素所致，具有合理性；报告期内标的公司销售信用政策、采购结算政策未发生重大变化；
10、申请文件中同行业可比公司的选取具有适当性；
11、标的公司报告期内营业收入、成本费用的完整性，符合企业会计准则的相关规
定，相关核查程序及实施情况足以支撑发表的核查结论和出具审计意见。
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问题 5.
申请文件显示：（1）标的资产自 2019 年至 2021 年阿卡波糖产能分别为 30 吨/年、
50 吨/年、80 吨/年，募投项目预计新增阿卡波糖年产能 200 吨并于 2022 年上半年投
产，预测 2022 年-2026 年阿卡波糖销量分别为 160 吨、199 吨、233 吨、255 吨、261.7
吨，标的资产截至 2021 年末在手订单合计 4,730 万元；（2）标的资产报告期内各期无
水葡萄糖销售均价分别为 5,015.59 元/吨、5,278.61 元/吨，阿卡波糖销售均价分别为
2,586.35 元/千克、2,582.23 元/千克，本次评估中无水葡萄糖销售价格参照 2021 年 1-
5 月的平均单价进行预测，预计 2022 年、2023 年及以后年度阿卡波糖的销售价格较 2021
年 1-5 月分别下降约 26%、30%；（3）阿卡波糖制剂厂商拜耳、绿叶制药在 2020 年国家
集采中中标，当年集采后拜耳、绿叶制药阿卡波糖制剂价格分别下降 91.18%、76.64%，
报告期内各期标的资产阿卡波糖产品销售价格分别同比下降 7.31%、0.16%，未受到集采
较大影响；（4）2020 年下半年起多家企业获得阿卡波糖制剂批文，与标的资产通过关
联审评形成长期合作关系，但尚未签署一年以上的长期合作协议；（5）申请文件中未披
露销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、折旧摊销等项目的明细及预测过程；（6）
标的资产 2021 年末应收票据账面价值为 910.64 万元，较 2020 年下降 78.16%，应收款
项融资账面价值为 3,119.75 万元，较 2020 年上升 939.02%，评估预测营运资金时均采
用标的资产年化后的 2021 年 1-5 月周转次数确定；（7）截至 2021 年 12 月末，标的资
产固定资产账面原值为 36,720.34 万元，综合成新率 44.79%，预测资本性支出中存量资
产更新支出为 300 万元/年。
请上市公司补充披露：（1）截至回函日募投项目建设的最新进展，投产进度是否符
合预期，结合标的资产报告期末在手订单及执行周期、期后实际经营业绩、对新增客户
的业务拓展情况、新取得或申请阿卡波糖原料药批文的企业情况（如有）、主要竞争对
手价格策略及产能扩张情况、阿卡波糖制剂替代性产品发展情况等，进一步分析预测
2022 年起新增销量的可实现性，量化测算募投项目预计收益对标的资产未来经营业绩
及本次交易作价的影响，并进一步论证评估作价是否审慎、合理，是否存在向控股股东
利益输送的情形，是否有利于保护上市公司及中小股东利益；（2）预测期内各期无水葡
萄糖、阿卡波糖销售价格明细，无水葡萄糖 2021 年销售均价上涨原因及预测期内维持
2021 年 1-5 月平均单价的合理性，结合报告期内市场容量及供需情况、主要企业市场份
额及其变化、产品价格确定方式、客户议价能力等，进一步披露报告期内阿卡波糖销售
价格未受到集采较大影响的合理性，标的资产生产经营是否符合《国务院反垄断委员会
关于原料药领域的反垄断指南》相关规定，并分析预测期内如阿卡波糖制剂价格进一步
下降对标的资产阿卡波糖销售价格的影响，论证销售价格预测是否合理、审慎；（3）标
的资产与绿叶制药长期合作协议或意向性合同的签署情况，尚未与新增阿卡波糖客户签
订长期合作协议的原因，结合新增客户的阿卡波糖制剂业务规模、竞争对手通过下游客
户关联审评的情况等，进一步分析阿卡波糖业务的客户稳定性及预测收入的可实现性；
（4）预测期内销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、折旧摊销等项目预测明细
表，说明其重要构成项目的预测依据是否充分，结合报告期内实际数据、预计业务规模
扩张情况、产品研发与技术升级需求等论证相关预测是否审慎、合理；（5）报告期内应
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收票据、应收款项融资变动幅度较大的原因，应收款项融资会计处理是否符合规定，并
分析评估预测时均采用年化后 2021 年 1-5 月周转次数确定的合理性；（6）固定资产原
值中房屋建筑物、机器设备的具体构成及与主要产品产能的对应情况，结合不同产品生
产线的成新率及尚可使用年限，分析预计存量资产更新支出较低的合理性，是否对生产
经营产生潜在不利影响，相关资本性支出预测是否充分，并量化分析对本次交易评估作
价的影响。
请独立财务顾问、会计师、评估师和律师核查并发表明确意见。
一、截至回函日募投项目建设的最新进展，投产进度是否符合预期，结合标的资产
报告期末在手订单及执行周期、期后实际经营业绩、对新增客户的业务拓展情况、新取
得或申请阿卡波糖原料药批文的企业情况（如有）、主要竞争对手价格策略及产能扩张
情况、阿卡波糖制剂替代性产品发展情况等，进一步分析预测 2022 年起新增销量的可
实现性，量化测算募投项目预计收益对标的资产未来经营业绩及本次交易作价的影响，
并进一步论证评估作价是否审慎、合理，是否存在向控股股东利益输送的情形，是否有
利于保护上市公司及中小股东利益。
【公司回复】
（一）截至回函日募投项目建设的最新进展，投产进度是否符合预期。
截至回函日，标的公司募投项目的主体工程已基本建设完工，完工进度超过 90%，
募投项目相关的主要生产设备也已安装完毕，正在进行调试验收。
募投项目原预期的投产时间为 2022 年 5 月，因上半年疫情导致部分安装工程滞后，
募投项目已于 2022 年 6 月开始试投产运营，投产进度总体符合预期。2022 年 6 月募投
项目产量约为 6 吨，7 月预计产能利用率能达到 50%-70%，后续产能利用率能维持在 80%
以上。2022 年评估预测收入中，募投项目预测产量为 80 吨，对应 5 月至 12 月每月平均
产量为 10 吨，平均达产率为 60%，达产率预计相对保守，后续通过加快生产调试预计能
够弥补上半年疫情导致的投产滞后影响。
（二）结合标的资产报告期末在手订单及执行周期、期后实际经营业绩、对新增客
户的业务拓展情况、新取得或申请阿卡波糖原料药批文的企业情况（如有）、主要竞争
对手价格策略及产能扩张情况、阿卡波糖制剂替代性产品发展情况等，进一步分析预测
2022 年起新增销量的可实现性。
标的公司现有阿卡波糖生产产能每年 80 吨，同时新扩建 200 吨阿卡波糖生产线。
本次评估预测期内，标的公司预计的阿卡波糖产销量包括现有 80 吨生产线和在建的 200
吨生产线。
2021 年度，标的公司阿卡波糖产量为 83.20 吨，销量为 80.37 吨，产销率为 96.60%，
产能利用率为 104.00%，现有 80 吨生产线产能利用率已经饱和。
本次评估预测期内，阿卡波糖 80 吨生产线仍保持满产销售，同时新扩建 200 吨生
产线考虑市场拓展进度按照合理方式逐步释放产能，产能利用率从 2022 年的 40%左右
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逐步提升至 90.85%。预测 2022 年起阿卡波糖产销量及产能利用率如下：
单位：公斤
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
80 吨生产线 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00
80 吨产能利用率 100% 100% 100% 100% 100%
200 吨生产线 80,000.00 119,000.00 153,000.00 175,000.00 181,700.00
200 吨产能利用率 40% 59.5% 76.5% 87.5% 90.85%
合计 160,000.00 199,000.00 233,000.00 255,000.00 261,700.00
增速 100% 24% 17% 9% 3%
预测期新增销量具有可实现性，具体分析如下：
1、标的资产报告期末阿卡波糖在手订单及执行周期
截至 2022 年 5 月 31 日，标的公司阿卡波糖内销除绿叶制药外的在手订单余额约为
1.40 亿元（不含税），外销的在手订单余额约为 400 万美元。其中，标的公司与北京博
康健基因科技有限公司签订的在手未执行订单约 7,500 万元，与贵州天安药业股份有限
公司签订的在手未执行订单约 2,500 万元，与乐普制药科技有限公司签订的在手未执行
订单约 280 万元，与辽宁鑫善源药业有限公司签订的在手未执行订单约 1,900 万元，与
贵州圣济堂制药有限公司签订的在手未执行订单约 650 万元，与乐普制药科技有限公司
签订的在手未执行订单约 500 万元，与欧意药业签订的在手未执行订单约 650 万元。上
述订单在实际执行过程中将根据需求分批下达。
报告期末的在手订单多为新签订的销售合同。标的公司内销在手订单余额较大，主
要系内销客户在手订单部分为新签的长单，且金额较大，其中包括与北京博康健基因科
技有限公司签订的有效期至 2023 年 12 月 31 日的长期购销合同；与贵州天安药业股份
有限公司签订的年度购销合同，其正在申请阿卡波糖制剂批文，仍处于审评状态，预计
拿到批文后能形成批量销售。而外销客户在手订单亦存在部分执行周期较长的情况，交
货期在 12-24 个月不等。
对于绿叶制药，标的公司与绿叶制药于 2019 年 12 月签署了有效期至 2024 年 12 月
31 日的长期战略合作协议，双方就阿卡波糖原料药长期战略合作达成共识。双方以市场
为导向，坚持资源共享、优势互补、平等互利的原则，结成紧密的战略合作伙伴，持续
深入发展阿卡波糖原料药业务合作。双方合作以来，绿叶制药按照实际需求，分批次下
订单。2021 年以及 2022 年 1-5 月，标的公司向绿叶制药销售金额分别为 11,035.40 万
元和 3,712.74 万元，随着后续下游阿卡波糖产品需求的持续提升，预计标的公司和绿
叶制药将保持长期合作。
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标的公司客户通常根据实际需求，分批次下订单，要求公司在收到订单后在较短的
时间内交货。从在手订单的角度来看，标的公司与部分优质的大型企业、上市企业客户
达成长期合作关系，该等客户认可度较好、粘性较强，后续排产订单根据客户需求滚动。
标的公司订单稳定，未来新增销量的可实现性较强。标的公司作为第三方原料供应商，
在与绿叶制药合作的基础上，不断拓展新客户，相关合作符合行业惯例。
2、标的资产阿卡波糖期后实际销售业绩
标的公司报告期期后实际经营期限较短，难以进行比较，下面主要通过 2021 年及
2022 年 1-5 月阿卡波糖实际销售情况与 2021 年 6-12 月及 2022 年度预测情况进行比
较：
单位：万元、吨、元/公斤
2022 年 1-5 月（实 2022 年 1-5 月预测
项目 差异额 差异率
际） （80 吨生产线）
营业收入 8,766.62 6,366.67 2,399.95 37.70%
销量 35.74 33.33 2.41 7.23%
平均单价 2,452.86 1,910.00 542.86 28.42%
毛利率 44.43% 43.67% 0.76% 1.74%
注 1：2022 年 1-5 月预测数据系通过 2022 年度预测数据折算至 2022 年 1-5 月的数
据；截至 2022 年 5 月末 200 吨生产线暂未投产，2022 年 1-5 月阿卡波糖的生产销售情
况仍以预测期 80 吨生产线进行比较。
注 2：2022 年 1-5 月实际销量超出预计销量的主要原因系阿卡波糖市场需求量增
加，标的公司产品供不应求，其中 2022 年 1-5 月销量包括 2021 年末的发出商品 2.05
吨和库存商品 2.20 吨，且标的公司根据自身生产设备运营状况等统筹安排生产计划，
提升设备有效运行时间，尽可能增加产量。
单位：万元、吨
2021 年度预测
项目 2021 年度（实际） 差异额 差异率
（80 吨生产线）
营业收入 20,753.31 20,186.90 566.41 2.81%
销量 80.37 78.81 1.56 1.98%
平均单价 2,452.86 2,561.32 -108.46 -4.23%
毛利率 55.14% 53.62% 1.52% 2.83%
注：2021 年度预测数据为 2021 年 1-5 月实际数据以及 2021 年 6-12 月评估预测数
据；2021 年 200 吨生产线未投产，2021 年度阿卡波糖的生产销售情况仍以预测期 80 吨
生产线进行比较。
2022 年 1-5 月阿卡波糖年化营业收入高于 2022 年度 80 吨生产线预测收入，实际
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毛利率高于预测毛利率，预测可实现性较高。其主要原因系，评估预测中，2022 年阿卡
波糖预测销售价格较 2021 年有较大幅度的下降，而阿卡波糖 2022 年 1-5 月实际销售价
格与 2021 年度相比下降幅度较小。阿卡波糖 2022 年预测销售价格低于 2022 年 1-5 月
实际销售价格的 20%以上，评估预测是谨慎的。
2021 年度阿卡波糖营业收入高于 2021 年度 80 吨生产线预测收入，实际毛利率高
于预测毛利率，已达到评估预测中的销售业绩，评估预测具有合理性。
同时，标的公司年产能 200 吨阿卡波糖原料生产线已于 2022 年 6 月试投产，就目
前投产情况来看，2022 年达到评估预测的 80 吨产量可实现性较高，由于市场仍处于供
不应求的态势，预计该产品将一直处于满产满销的状态，评估预测具有合理性。
3、标的资产对新增客户的业务拓展情况
阿卡波糖原料厂商与下游制剂客户的合作方式与其他功能性原料销售类似：基于原
料和制剂关联审评制度，原料厂商与国内制剂企业通常在形成合作后建立起较为稳定的
长期合作关系。报告期内，标的公司通过主动拜访和客户主动联系等方式获取新客户。
标的公司自 2019 年末开始阿卡波糖原料生产销售，报告期内新客户导入速度较快。
截至 2022 年 5 月 31 日，国内获得阿卡波糖制剂批文的厂商共有 15 家，除绿叶制药和
欧意药业外，标的公司已经通过一致性评价的关联审评与其中的 6 家形成较为稳定的合
作关系，并形成批量销售。
上述 6 家客户批文获取时间及采购情况如下：
单位：万元
2021 年
2022 年
度
1-5 月标
制剂 标的公
序号 生产厂商 剂型 规格 的公司
批文日期 司
向其销
向其销
售收入
售收入
片剂 100mg 2020-11-10
1 北京博康健基因科技有限公司 431.42 322.12
片剂 50mg 2020-11-10
湖南千金湘江药业股份有限公
2 片剂 50mg 2021-1-19 807.08 464.60
司
3 乐普制药科技有限公司 片剂 50mg 2021-3-30 1,334.07 127.43
片剂 100mg 2021-8-25
4 辽宁鑫善源药业有限公司 467.26 515.04
片剂 50mg 2021-8-25
5 贵州圣济堂制药有限公司 片剂 50mg 2021-12-14 90.27 -
6 江苏德源药业股份有限公司 片剂 50mg 2022-01-30 - 1.86
上表客户的具体情况如下：
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（1）北京博康健基因科技有限公司
北京博康健基因科技有限公司是香港联康生命科技集团有限公司（股票代码
00690.HK）在中国注册的生物技术制药全资子公司。
（2）湖南千金湘江药业股份有限公司
湖南千金湘江药业股份有限公司是千金药业（股票代码 600479）的控股子公司，主
要从事化学合成原料药与固体制剂的生产和销售相关业务。
（3）乐普制药科技有限公司
乐普制药科技有限公司是乐普医疗（股票代码 300003）子公司浙江乐普药业股份有
限公司的全资子公司，主要从事心血管类和神经系统类等系列药品的研发、生产和销售。
（4）辽宁鑫善源药业有限公司
辽宁鑫善源药业有限公司是集研发、生产、销售于一体的现代化综合制药企业，拥
有片剂、酊剂、胶囊剂等剂型的生产能力及中药提取车间。
（5）贵州圣济堂制药有限公司
贵州圣济堂制药有限公司是圣济堂（股票代码 600227）的全资子公司，是国内知名
的糖尿病药品专业生产企业，现拥有十余条 GMP 生产线，多个国家级二类新药和国家级
发明专利。
（6）江苏德源药业股份有限公司
江苏德源药业股份有限公司（股票代码 832735）是北交所上市公司，是一家从事高
品质药物研发、生产、销售的现代化制药企业，已发展成为国内有一定知名度的代谢病
综合征、慢性病、老年病药物供应商。
由此可见，上述阿卡波糖制剂企业基本为国内知名医药企业集团下属公司，具有较
强的市场开拓能力，在获得标的公司原料支持后，极有可能迅速打开下游市场空间，抢
占新增市场，加快进口替代，从而形成新的阿卡波糖原料需求。因此，标的公司拥有较
为丰富的优质客户积累，能消化标的公司未来逐渐释放的产能，销量具有可实现性。
4、新取得或申请阿卡波糖原料药批文的企业情况
国内阿卡波糖原料药生产厂家需要获得原料药生产批文，目前国内拥有阿卡波糖原
料药产能的厂家仅 4 家：中美华东、海正药业、丽珠新北江、石药圣雪。目前暂无新取
得阿卡波糖原料药批文的企业。
截至目前，新申请阿卡波糖原料药批文的企业有山东鲁抗医药股份有限公司、国药
集团威奇达药业有限公司，目前尚未通过审评审批。
阿卡波糖原料生产主要应用现代生物发酵技术，通过游动放线菌发酵进行生产，工
艺繁琐复杂，量产难度很大，工艺稳定性也很难实现，具有较高的生产技术壁垒。此外，
阿卡波糖原料还具有较高的客户壁垒和资金壁垒，所需投入较大，而且生产线建设、生
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产批文获批直至形成规模化生产也需要相当长的时间周期，因此阿卡波糖原料新厂商
（潜在竞争对手）短期进入市场的可能性较低，短期内阿卡波糖原料药竞争格局不会发
生太大变化。
5、标的公司主要竞争对手价格策略情况
由于各家原料生产厂家未有公开市场数据，因此无法直接获得主要生产厂家阿卡波
糖销售价格情况。
（1）拜耳
拜耳作为原研厂商，其原料自产自供（原料生产基地在国外），因此能较大程度的
减少原料药的利润空间，降低原料药价格，但由于其不对外销售原料药，原料药的定价
对国内阿卡波糖原料药市场的影响较小。
（2）中美华东
中美华东采取原料和制剂一体化发展战略，原料自产自供，能较大程度的降低原料
药的利润空间，降低原料药价格，但由于其不对外销售原料药，原料药的定价对国内阿
卡波糖原料药市场的影响较小。
（3）丽珠新北江
丽珠新北江系第三方原料药供应商，其分别于 2017 年和 2019 年与中美华东签订
《物料采购合同》，通过合作协议独家供应给中美华东。目前，通过公开渠道没有查询
到与中美华东的后续合作情况，预计未来会开拓中美华东以外的客户，丽珠新北江近些
年主要通过与中美华东的长期战略合作对阿卡波糖进行定价。
（4）海正药业
海正药业与石药圣雪同为第三方原料供应商，且均为绿叶制药阿卡波糖原料供应商。
目前，通过公开渠道没有查询到具体销售情况。根据 2022 年 6 月的十三省集采中选结
果，海正药业以 0.2943 元/片中标，高于最低中标单位价格约 44%。
此外，2020 年国家集采报价中，按阿卡波糖制剂同等规格报价折算，拜耳阿卡波糖
制剂价格为 0.18 元/片、绿叶制药阿卡波糖制剂价格为 0.32 元/粒，华东医药阿卡波糖
制剂价格为 0.465 元/片。绿叶制药作为公司合作客户，能够以第二标价格中标，体现
了标的公司原料销售价格具有一定市场竞争力。
目前，2022 年国家集采正在进行中，根据 2022 年 6 月的十三省集采中选结果，最
低中标单位价格为 0.2043 元/片（按药品差比价规则折算），与 2020 年集采的最低中
标价格水平接近。而拜耳在本次十三省集采中落选，在中标的 8 家制剂企业里面，标的
公司与其中一半以上的制剂企业通过一致性评价的关联审评形成了较为稳定的合作关
系，进一步体现了标的公司现有原料销售价格的市场竞争力。
具有竞争力的原料销售价格能给标的公司带来更多的原料需求，未来销量可实现性
较强。。
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6、标的公司国内主要竞争对手产能扩张情况
标的公司国内主要竞争对手，有华东医药、丽珠集团、海正药业。根据公开资料整
理，各公司阿卡波糖原料现有产能及在建产能情况如下：
公司名称 现有产能 在建产能
华东医药下属子公司中美华东原在 依托华东医药江东项目二期，华东医药在大江
祥符桥生产园区有阿卡波糖原料产 东前进工业园区，规划建设阿卡波糖原料产能
华东医药 能 39.2t/a-55 t/a，因杭州市政规划该 200t/a。截至 2021 年 12 月 7 日，该项目已经完
原料生产线搬迁，目前该生产线产 工，但未知该阿卡波糖原料生产线是否已经投
能已经关闭。 产以及实际产能。
依托丽珠新北江搬迁扩建项目，丽珠新北江在
广东清远市新厂区规划 90 t/a 替代原来老厂区原
丽珠新北江在广东清远市老厂区有
丽珠新北江 料生产线。目前搬迁扩建项目处于在建状态，
阿卡波糖原料产能 90 t/a
未投产。按照规划，新生产线建成启动后，将
替代老生产线。
海正药业在富阳厂区规划建设阿卡波糖原料产
海正药业现在台州厂区有阿卡波糖
海正药业 能 100t/a ，其中富阳原料产能 50-60 t/a 正在进
原料产能 40 t/a
行商业化生产的验证。
从以上各竞争对手现有产能及未来可能扩建的产能来看，未来中美华东能形成 200
吨的产能水平，丽珠新北江产能保持 90 吨的水平，海正药业能形成 140 吨的产能水平。
石药圣雪现有年产能为 80 吨，通过本次扩产建设，将新增阿卡波糖年产能 200 吨，阿
卡波糖原料产能将居行业前列，具有较大的规模优势。标的公司的生产规模，能够保障
下游制剂客户加速拓展制剂市场导致的原料需求，免除其在国家集采等放量较快的市场
竞争中原料供应短缺的担忧，加速对拜耳等国外原料的进口替代。
近年来，中美华东、丽珠新北江、海正药业、标的公司等国内企业实现了阿卡波糖
原料的技术突破，实现了阿卡波糖原料的规模化生产，进口替代程度进一步提升。根据
十三省集采中选结果，拜耳在本次十三省集采中落选，未来在集采市场中拜耳市场份额
或将逐渐被其他中标企业取代，下游制剂客户的需求量将得到提升，标的公司未来销量
的可实现性较强。
7、结合竞争对手产能、估算的市场容量等，进一步论证新投产生产线销量的可实
现性
本次新扩产能后，标的公司作为国内主要第三方原料供应商，在未来几年内预计能
够实现高于行业平均水平的销量增速。
一方面，标的公司通过公开的阿卡波糖制剂销售额估算 2020 年国内阿卡波糖原料
需求量 400 吨以上。根据米内网数据测算，国内阿卡波糖制剂销量历史增速超过 10%。
结合集中采购后阿卡波糖制剂价格下降带来需求量的增长，以及国内糖尿病患者不断增
加的情况，合理预计未来一段时期内国内阿卡波糖原料整体市场需求增速亦超过 10%以
上。预计未来三年内，阿卡波糖原料市场整体需求量能达到 600 吨左右（包括第三方原
料和原料制剂一体化企业原料）。同时在拜耳市场份额的逐年递减，进口替代进程加快
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的趋势下，越来越多国内制剂企业加入到阿卡波糖制剂领域，国内阿卡波糖第三方原料
市场需求将持续增加，未来国内阿卡波糖制剂及原料将逐步取代拜耳等国外竞争对手的
市场份额。同时，标的公司积极布局海外市场，通过技术的先进性和产品的领先性，进
一步加快开拓国际市场的步伐。
另一方面，由于阿卡波糖大规模生产的技术壁垒较高，产能扩张的难度主要体现在
发酵效率的稳定提升和杂质去除效率及效果方面，国内阿卡波糖整体产能扩张速度较为
有限。根据公开查询资料，丽珠新北江产能为 90 吨，海正药业现有产能为 40 吨，在建
100 吨产能达产仍需要一定的时间。而原料和制剂一体化厂商中美华东新产线于 2021 年
底建设完工，2022 年逐步投产，达到其预计 200 吨的产能亦需要一定的时间。根据华东
医药历史年度报告等公开资料，华东医药于 2002 年向其关联方受让阿卡波糖相关技术，
同年其股东大会通过《投资年产十吨阿卡波糖基建、技改项目》，2004 年，华东医药办
妥阿卡波糖原料药生产文号转移事项，并获得原料药（阿卡波糖）药品 GMP 认证，其年
产 10 吨阿卡波糖技改项目于 2011 年验收，后续产能提升至 40 吨左右。标的公司现有
年产能为 80 吨，80 吨生产线产能利用率已经饱和，标的公司产能扩张在目前发展所处
阶段具有迫切性和必要性。目前绿色工厂项目基本建设完毕，并已于 2022 年 6 月试投
产，随着产能释放，作为国内主要第三方原料供应商，依托自身的竞争优势，标的公司
本次新扩产能后率先抢占市场，在未来几年内将能够实现高于行业平均水平的销量增速，
标的公司产能消化不达预期的可能性较小。考虑到未来上述原料生产企业产能完全释放
后国内整体阿卡波糖原料产能将超过 600 吨的市场需求量，未来阿卡波糖原料的市场竞
争将会加剧，仍有可能导致标的公司产能消化不达预期。
因此随着阿卡波糖制剂需求量的上升，国内阿卡波糖原料整体市场需求随之上升。
在原料药厂商产能逐步扩张的态势下，标的公司准确把握市场需求，提前布局，率先抢
占市场，与多家制剂厂商形成稳定的合作关系，通过产能扩张进一步提升在阿卡波糖原
料领域的市场地位，未来标的公司新投产生产线产能消化不达预期的可能性较小，销量
具有可实现性。随着阿卡波糖原料生产企业产能逐渐释放，市场竞争加剧，仍有可能导
致标的公司产能消化不达预期。
8、阿卡波糖制剂替代性产品发展情况
阿卡波糖属于功能性原料，直接用于对应下游阿卡波糖制剂的生产，下游阿卡波糖
制剂等健康产品的生产亦仅能采购对应阿卡波糖原料进行生产。
阿卡波糖制剂系α-糖苷酶抑制剂类药物的典型产品，属于非胰岛素类降糖产品，
占据了国内较大的血糖管理市场份额。除α-糖苷酶抑制剂外，市场上非胰岛素类降糖
产品还包括双胍类、磺胺类等，不同降糖产品的作用机理、适用人群和安全性等方面具
有一定的差异性。
根据米内网数据，2021 年非胰岛素类降糖产品在医疗渠道市场总规模约为 278 亿
元，其中阿卡波糖制剂在医疗渠道的销售总额为 24.44 亿元。2021 年非胰岛素类降糖产
品在公立医疗机构的市场占有率前三位分别为二甲双胍制剂、阿卡波糖制剂和达格列净
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制剂，其市场占有率分别为 15.95%、8.78%、7.22%。2021 年公立医疗机构非胰岛素类
降糖产品格局情况如下图：
2021年公立医疗机构非胰岛素类降血糖产品格局
二甲双胍
15.95%
阿卡波糖
29.98% 达格列净
西格列汀
8.78%
利拉鲁肽
瑞格列奈
7.22% 格列齐特
3.86% 硫辛酸
6.70% 依帕司他
4.63%
格列吡嗪
4.81% 6.46%
5.72% 5.87% 其他
数据来源：米内网
在血糖管理机制方面，阿卡波糖通过抑制碳水化合物在小肠上部的吸收起到降糖作
用，主要用于管理人们餐后血糖，重点针对糖尿病前期的“糖耐量受损”人群，能够减
少葡萄糖耐量异常向糖尿病转变的风险，且不增加低血糖风险，安全性高，特别适合淀
粉摄入量高的东亚人群。因此，阿卡波糖不仅可以用于对 2 型糖尿病的血糖管理，还可
以预防和减少 2 型糖尿病的发生，能够帮助血糖异常人群在多个维度和不同阶段对血糖
进行较为全面的管理。
基于阿卡波糖对于血糖管理作用机理的独特性以及对于东亚人群管理血糖的适用
性，阿卡波糖下游产品市场需求相对稳定，市场空间较大，其他类型的降糖产品中短期
内尚未出现可以大规模替代阿卡波糖应用的产品，替代性风险较低，具有较强的市场竞
争力，标的公司未来销量可实现性较强。
9、新增阿卡波糖产能消化可能不达预期的风险提示
关于新增阿卡波糖产能消化可能不达预期的风险，公司已在重组报告书中进行了风
险提示，具体如下：
“（一）标的公司新增阿卡波糖产能消化可能不达预期的风险
募投项目系标的公司根据现阶段阿卡波糖市场需求做出的审慎决策，该项目已被列
入河北省 2021 年重点建设项目。项目实施将显著提升标的公司的阿卡波糖产能，以满
足不断增长的下游市场需求。尽管标的公司具备良好的市场和客户基础，募投项目亦在
项目立项前已进行了充分的可行性论证，制订了详细的产能消化措施等，但因募投项目
的市场开拓仍具有一定的不确定性，如果未来市场状况、竞争格局、产品市场份额等发
生重大变化，而公司不能采取及时、有效的应对措施，将使公司面临新增产能不能完全
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消化的风险，进而影响项目预期效益的实现。考虑到中美华东、丽珠新北江、海正药业
等阿卡波糖原料生产企业在建产能完全释放后国内整体阿卡波糖原料产能将超过 600 吨
的市场需求量，未来阿卡波糖原料的市场竞争会有所加剧，有可能导致标的公司产能消
化不达预期。”
（三）量化测算募投项目预计收益对标的资产未来经营业绩及本次交易作价的影响，
并进一步论证评估作价是否审慎、合理
1、募投项目预计收益情况
预测期内，标的公司按照预测市场需求进行生产，在预测期内新扩建 200 吨生产线
已经考虑市场拓展进度按照合理方式进行逐步释放产能，产能利用率从 2022 年逐步提
升。募投项目预计产生收益情况如下表所示：
单位：万元、kg、元/kg
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
销售收入 15,280.00 21,360.50 27,387.00 31,325.00 32,524.30
销售数量 80,000.00 119,000.00 153,000.00 175,000.00 181,700.00
销售单价 1,910.00 1,795.00 1,790.00 1,790.00 1,790.00
募投项目毛利占评估预测中标的资产综合毛利的比重如下：
单位：万元、%
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
综合毛利 14,662.11 16,300.52 19,414.37 21,662.90 22,551.30
募投项目毛利 5,648.30 8,114.21 11,241.76 13,527.10 14,500.62
募投项目毛利占比 38.52 49.78 57.90 62.44 64.30
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2、募投项目对标的资产未来经营业绩及本次交易作价的影响
现就预测期内募投项目因销售数量变动引起的销售收入变动对标的公司未来经营业绩及本次交易作价的影响分析如下：
（1）募投项目销售收入对标的公司未来经营业绩的敏感性分析
单位：万元、%
2022 年度 2023 年度 2024 年度 2025 年度 2026 年度
预测期募投项目销售收入的变动幅度 影响幅 影响幅 影响幅 影响幅 影响幅
净利润 净利润 净利润 净利润 净利润
度 度 度 度 度
10.00% 8,700.91 7.96% 9,933.04 9.58% 11,192.11 9.94% 12,851.61 10.25% 13,320.54 10.62%
7.50% 8,540.46 5.97% 9,715.84 7.19% 10,939.02 7.46% 12,552.86 7.69% 13,000.74 7.97%
5.00% 8,380.00 3.98% 9,498.65 4.79% 10,685.93 4.97% 12,254.12 5.13% 12,680.94 5.31%
2.50% 8,219.55 1.99% 9,281.45 2.40% 10,432.84 2.49% 11,955.37 2.56% 12,361.14 2.66%
0.00% 8,059.10 0.00% 9,064.25 0.00% 10,179.75 0.00% 11,656.63 0.00% 12,041.34 0.00%
-2.50% 7,898.65 -1.99% 8,847.05 -2.40% 9,926.66 -2.49% 11,357.88 -2.56% 11,721.54 -2.66%
-5.00% 7,738.20 -3.98% 8,629.86 -4.79% 9,673.58 -4.97% 11,059.14 -5.13% 11,401.74 -5.31%
-7.50% 7,577.75 -5.97% 8,412.66 -7.19% 9,420.49 -7.46% 10,760.39 -7.69% 11,081.94 -7.97%
-10.00% 7,417.30 -7.96% 8,195.46 -9.58% 9,167.40 -9.94% 10,461.65 -10.25% 10,762.13 -10.62%
由上表可以看出，预测期募投项目销售收入每上升或下降 2.5%，预测期标的公司净利润分别上升或下降 1.99%、2.40%、2.49%、2.56%、2.66%。
敏感系数逐年上升，主要原因系未来年度产能逐渐释放，规模效应导致毛利率逐年上升，进而产销量的变化对净利润影响更大。
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（2）募投项目销售收入对本次评估作价的敏感性分析
单位：万元
预测期募投项目销售收入的变动幅度 评估结果 影响程度 影响幅度
10.00% 91,867.62 8,839.77 10.65%
7.50% 89,657.68 6,629.83 7.99%
5.00% 87,447.74 4,419.89 5.32%
2.50% 85,237.79 2,209.94 2.66%
0.00% 83,027.85 0.00 0.00%
-2.50% 80,817.91 -2,209.94 -2.66%
-5.00% 78,607.96 -4,419.89 -5.32%
-7.50% 76,398.02 -6,629.83 -7.99%
-10.00% 74,188.08 -8,839.77 -10.65%
由上表可以看出，评估结果对于预测期募投项目销售收入变动幅度的敏感系数在 1
左右，销售收入每下降 1%，评估值下降约 1%左右。
3、评估作价的审慎性及合理性
根据募投项目的敏感性分析，募投项目预计收益对标的公司的经营业绩及交易作价
存在一定的影响。本次评估，标的公司已按照谨慎原则对募投项目预计收益进行预估，
产能释放充分考虑了市场拓展进度，销售价格预测与实际情况相比更为谨慎，营业成本
的预测也相较于原 80 吨生产线更审慎，募投项目收益无法达到预期的可能性不大，评
估作价是审慎、合理的，不存在向控股股东利益输送的情形，有利于保护上市公司及中
小股东利益。但如果未来募投项目预计收益预测偏离预期，且低于标的公司预估水平，
仍可能会对标的公司评估值造成不利影响。
二、预测期内各期无水葡萄糖、阿卡波糖销售价格明细，无水葡萄糖 2021 年销售
均价上涨原因及预测期内维持 2021 年 1-5 月平均单价的合理性，结合报告期内市场容
量及供需情况、主要企业市场份额及其变化、产品价格确定方式、客户议价能力等，进
一步披露报告期内阿卡波糖销售价格未受到集采较大影响的合理性，标的资产生产经营
是否符合《国务院反垄断委员会关于原料药领域的反垄断指南》相关规定，并分析预测
期内如阿卡波糖制剂价格进一步下降对标的资产阿卡波糖销售价格的影响，论证销售价
格预测是否合理、审慎。
【公司回复】
（一）预测期内各期无水葡萄糖、阿卡波糖销售价格明细
未来年度阿卡波糖的销售价格预测如下表：
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单位：元/kg
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
内销平均单价 1,910.00 1,795.00 1,790.00 1,790.00 1,790.00
外销平均单价 1,910.00 1,795.00 1,790.00 1,790.00 1,790.00
未来年度无水葡萄糖销售价格预测如下表：
单位：元/吨
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
内销平均单价 5,355.86 5,355.86 5,355.86 5,355.86 5,355.86
外销平均单价 4,995.87 4,995.87 4,995.87 4,995.87 4,995.87
（二）无水葡萄糖 2021 年销售均价上涨原因及预测期内维持 2021 年 1-5 月平均
单价的合理性
单位：元/吨
无水葡萄糖 2021 年度 2021 年 1-5 月 增幅
内销平均单价 5,393.91 5,355.86 0.71%
外销平均单价 5,016.68 4,995.87 0.42%
无水葡萄糖主要以成本加成的原则定价，受国内外经济形势和市场因素影响，原材
料价格的上涨导致无水葡萄糖销售价格的上升。2021 年度无水葡萄糖销售均价与 2021
年 1-5 月平均单价相比均有小于 1%的增幅，整体影响幅度较小。本次评估预测中无水葡
萄糖预测销售价格低于实际销售价格。基于谨慎性原则，以 2021 年 1-5 月平均单价对
预测期无水葡萄糖销售均价进行预测是谨慎、合理的。
（三）结合报告期内市场容量及供需情况、主要企业市场份额及其变化、产品价格
确定方式、客户议价能力等，进一步披露报告期内阿卡波糖销售价格未受到集采较大影
响的合理性
1、阿卡波糖市场容量情况
目前仅有公开的阿卡波糖制剂销售额数据，没有公开的销量数据；同时未有公开的
阿卡波糖原料销售额和销量数据。标的公司通过公开的阿卡波糖制剂销售额估算 2020
年国内阿卡波糖原料需求量 400 吨左右。
2019 年之前国内医疗渠道阿卡波糖制剂销售收入增速超过 10%以上，且 2019 年之
前制剂销售价格相对较为稳定（未受集采影响），预计正常年度国内阿卡波糖制剂销量
增速亦应超过 10%以上。结合制剂价格 2020 年集采后下降带来需求量增长，以及国内糖
尿病患者不断增加情况，预计未来国内阿卡波糖原料整体市场需求增速亦超过 10%以上。
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2、阿卡波糖的市场供需情况
（1）阿卡波糖市场供应情况
在阿卡波糖原料供应层面，拜耳使用自产原料生产阿卡波糖制剂，原料产地在国外，
国内阿卡波糖原料厂商亦仅有 4 家。中美华东作为原料制剂一体化企业，不对外单独销
售原料；第三方原料厂商丽珠新北江现有产能为 90 吨，海正药业现有产能为 40 吨、石
药圣雪现有产能为 80 吨，合计 210 吨。国内阿卡波糖原料厂商整体产能利用率处于饱
和状态。
而石药圣雪年产能 200 吨阿卡波糖原料生产线于 2022 年 6 月试投产，随着该生产
线的产能逐步释放，可以支撑下游关联审评制剂客户的市场份额拓展。目前国内阿卡波
糖原料生产企业仍较少，且主要原料产能仍集中在原料及制剂一体化企业。标的公司作
为国内主要的第三方原料供应商，新增后的产能能够免除其在国家集采等放量较快的市
场竞争中原料供应短缺的担忧，保障下游客户加速拓展市场的原料供应稳定，具有较强
的原料产能优势。
（2）阿卡波糖市场需求情况
由于原料药未有公开披露的市场数据，因此主要分析相关制剂市场的需求情况。
国内制剂市场按照渠道可以划分为医疗渠道（包括城市公立、城市社区、县级公立、
乡镇卫生）和其他渠道（零售、民营机构），目前未有机构发布完整统计数据。
根据米内网的数据，国内阿卡波糖制剂在医疗渠道和零售渠道的销售情况如下：
单位：亿元、%
渠道 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
销售额 84.06 95.68 43.39 24.44
一、医疗渠道
增长率 15.15 13.81 -54.65 -43.67
其中：公立医院 销售额 55.69 62.53 26.13 13.77
公立基层医疗 销售额 28.38 33.15 17.27 10.67
销售额 12.86 13.24 9.12 6.75
二、零售渠道
增长率 8.00 2.93 -31.14 -25.99
合计 销售额 96.93 108.92 52.51 31.19
注：2020 年和 2021 年阿卡波糖制剂市场销售规模下降，主要系阿卡波糖片入围第
二次国家带量采购致销售价格降低所致；随着终端产品价格的下降，市场对于阿卡波糖
的需求量将上升，有利于阿卡波糖原料的需求增长。
目前，国内阿卡波糖制剂主要以医疗渠道销售为主，我国阿卡波糖制剂企业主要包
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括拜耳（原研厂商）、中美华东、绿叶制药等。根据米内网的数据，近年来各企业医疗
渠道的阿卡波糖制剂市场份额情况如下：
企业名称 2019 年 2020 年 2021 年 原料来源
拜耳 52.66% 47.61% 45.56% 原研药，原料药来于国外
原料药部分来自自产，部分来自
中美华东 38.50% 35.39% 24.75%
丽珠新北江
原料药外购，部分来自石药圣
绿叶制药 8.85% 16.96% 29.24%
雪，部分来自海正药业
其中欧意药业和北京博康健基因
其他 0.00% 0.03% 0.45%
科技有限公司来自石药圣雪
注：“其他”包括福元医药、欧意药业、北京博康健基因科技有限公司。
由上表可知，目前我国阿卡波糖制剂产品终端市场产品的市场占有率最高的前三位
企业分别是拜耳、中美华东和绿叶制药。拜耳、中美华东为原料制剂一体化厂商，其原
料产能目前不对外销售；绿叶制药无原料产能，需要从第三方采购。2019 年以来，随着
带量采购的实施和国内产品进口替代程度的不断提升，拜耳、中美华东等原研以及原料
制剂一体化企业的市场占有率有所下降，以绿叶制药等为代表的制剂企业的市场份额持
续上升。
随着下游血糖管理需求的不断提升和阿卡波糖产品进口替代进程的持续，2020 年
以来北京博康健基因科技有限公司、湖南千金湘江药业股份有限公司、乐普制药科技有
限公司、辽宁鑫善源药业有限公司、山东鲁抗医药股份有限公司、贵州圣济堂制药有限
公司、江苏德源药业股份有限公司、华润赛科药业有限责任公司、重庆药友制药有限责
任公司等制剂企业先后获得国内阿卡波糖制剂批文。前述企业大多不具有原料产能，需
要通过关联审评制度与原料厂商形成合作关系，向第三方原料厂商采购。
同时，目前 2022 年国家集采正在进行中，根据十三省集采中选结果，本次共 8 家
企业中标，分别为重庆药友制药有限责任公司、中美华东、绿叶制药、山东鲁抗医药股
份有限公司、欧意药业、湖南千金湘江药业股份有限公司、海正药业、北京博康健基因
科技有限公司，而拜耳在本次十三省集采中落选。未来阿卡波糖制剂市场格局或发生较
大程度的变化，根据十三省(区、市、兵团)联盟采购领导小组办公室发布的联盟省份各
采购品种需求量，拜耳在该十三省医疗机构采购需求量为 4 亿片左右，占总需求量的一
半，本次拜耳落选，该部分集采市场份额将分配给其他中标企业。本次中标企业，除中
美华东和海正药业，大多不具有原料产能，国内阿卡波糖第三方原料市场需求将持续增
加。
3、主要企业市场份额及其变化
由于未有公开的阿卡波糖原料销售额和销量数据，目前仅能结合国内现有阿卡波糖
制剂厂商竞争格局发展情况以及阿卡波糖原料产能供应情况判断阿卡波糖原料生产企
109 / 135
业的市场份额情况。
目前，阿卡波糖原料行业集中度较高，呈“一超多强”的局面，拜耳仍在我国阿卡
波糖市场上占据主要的市场份额。受限于较高的进入壁垒，阿卡波糖原料产能原来主要
集中在拜耳、中美华东等原料制剂一体化企业手中。随着国内阿卡波糖原料产能扩张，
阿卡波糖产品进口替代进程的持续，以及新一轮集采的到来，阿卡波糖制剂格局或有所
改变，国内阿卡波糖厂商市场份额将逐渐扩大。同时，随着越来越多的国内制剂厂商通
过一致性评价进入该市场领域，将不断改变下游终端市场格局，第三方原料厂商的市场
份额能得到提升。
4、产品价格确定方式及客户议价能力
（1）产品价格确定方式
标的公司采用以销定产的经营模式，价格主要受到产品的品质、规格等因素的影响。
标的公司与主要客户的定价方式为成本加成法：根据标的公司生产销售成本加上合理利
润空间，同时结合市场情况，与客户协商确定。
2020 年国家集采报价中，按阿卡波糖制剂同等规格报价折算，拜耳阿卡波糖制剂价
格为 0.18 元/片、绿叶制药阿卡波糖制剂价格为 0.32 元/粒，华东医药阿卡波糖制剂价
格为 0.465 元/片。绿叶制药作为标的公司合作客户，能够以第二标价格中标，体现了
标的公司原料销售价格具有一定市场竞争力。
目前，2022 年国家集采正在进行中，根据 2022 年 6 月的十三省集采中选结果，最
低中标单位价格为 0.2043 元/片（按药品差比价规则折算），与 2020 年集采的最低中
标价格水平接近。而拜耳在本次十三省集采中落选，本次中标的 8 家制剂企业里面，标
的公司与其中一半以上的制剂企业通过一致性评价的关联审评形成了较为稳定的合作
关系，进一步体现了标的公司现有原料销售价格的市场竞争力。
（2）客户议价能力
目前，标的公司阿卡波糖产品处于行业领先水平，保持一定的市场占有率，标的公
司的该类产品一直保持着满产满销的状态，处于供不应求的态势，对客户的议价能力较
高。但由于标的公司与下游制剂客户形成长期合作关系，标的公司扩能后，将进一步降
低生产成本，标的公司愿意通过合理的销售价格，间接为下游制剂客户扩大市场份额提
供原料成本基础，以此来消化标的公司自身新增产能。
5、报告期内阿卡波糖销售价格未受到集采较大影响的合理性
（1）报告期内阿卡波糖销售价格变化情况
2020 年国家集采中，阿卡波糖制剂的价格降幅很大，而标的公司阿卡波糖原料的销
售价格未受到集采较大影响。报告期内，标的公司阿卡波糖销售价格具体变化情况如下
表：
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单位：元/千克、%
2022 年 1-5 月 2021 年 2020 年
项目
金额 变动率 金额 变动率 金额 变动率
销售价格 2,452.86 -5.01 2,582.23 -0.16 2,586.35 -7.31
由上表可知，标的公司阿卡波糖销售价格 2020 年较 2019 年仅下降 7.31%，2021 年
较 2020 年仅下降 0.16%，2022 年 1-5 月较 2021 年仅下降 5.01%，整体下降幅度较小，
2020 年国家集采对标的公司阿卡波糖原料价格的影响较小，阿卡波糖制剂价格和原料
价格并非同比例的线性变动关系。
（2）报告期内阿卡波糖销售价格未受到集采较大影响的合理性分析
阿卡波糖制剂厂商拜耳、绿叶制药在 2020 年国家集采中中标，当年集采后拜耳、
绿叶制药阿卡波糖制剂价格分别下降 91.18%、76.64%，报告期内各期标的公司阿卡波糖
产品销售价格分别比上期下降 7.31%、0.16%、5.01%，未受到集采较大影响，具有一定
的合理性，主要原因如下：
①根据上海阳光采购平台公布的《第二批国家组织药品集中采购和使用工作答记者
问》，药品价格中流通环节费用占价格中的主要部分，而这也是集采降价的主要空间所
在。同时，根据山东科源制药股份有限公司招股说明书，其盐酸二甲双胍单价在 2019 年
至 2021 年上涨 40.98%，而其下游制剂盐酸二甲双胍片/缓释片于 2020 年 8 月进入国家
集采范围，中标制剂产品的价格降幅为 34.01%。所以制剂价格因集采影响导致的下降幅
度并不会完全传导至其上游原料价格，主要压缩的还是流通环节的费用，制剂价格和其
上游原料的价格并非同比例的线性变动关系。阿卡波糖原料市场主要受终端需求量以及
原料供给量等因素影响。
②阿卡波糖制剂价格 2020 年集采后下降带来需求量增长，以及国内糖尿病患者不
断增加情况，导致国内阿卡波糖原料整体市场需求量较大。随着国内积极介入阿卡波糖
制剂市场的企业（新增制剂批文企业）越来越多，国内阿卡波糖第三方原料市场需求持
续增加。目前国内阿卡波糖原料供不应求的局面进一步说明阿卡波糖售价未受到集采较
大影响具有合理性；
③标的公司阿卡波糖产品处于行业领先水平，保持一定的市场占有率，标的公司的
该类产品一直保持着满产满销的状态，处于供不应求的态势，对客户的议价能力较高，
因此报告期内标的公司阿卡波糖销售价格未受到集采较大影响具有合理性。
（四）标的资产生产经营是否符合《国务院反垄断委员会关于原料药领域的反垄断
指南》相关规定
《国务院反垄断委员会关于原料药领域的反垄断指南》主要规定内容如下：
111 / 135
公司是否涉
类别 项目 主要内容
及
1、原料药生产企业与具有竞争关系的其他经营
者通过联合生产协议、联合采购协议、联合销
售协议、联合投标协议等方式商定原料药生产
禁止具有 数量、销售数量、销售价格、销售对象、销售
竞争关系 区域等；
标的公司未
的原料药 2、原料药生产企业通过第三方（如原料药经销
与具有竞争
经营者达 企业、下游药品生产企业）及展销会、行业会
关系的原料
成《反垄 议等沟通协调原料药销售价格、产能产量、产
药经营者达
断法》第 销计划等敏感信息；
成横向垄断
十三条规 3、原料药生产企业与具有竞争关系的其他原料
协议
定的横向 药经营者达成不生产或者不销售原料药、其他
垄断协议 原料药经营者给予补偿的协议；
4、原料药经销企业与具有竞争关系的其他原料
药经营者就采购数量、采购对象、销售价格、
销售数量、销售对象等进行沟通协调。
垄断 禁止原料
协议 药经营者 1、通过合同协议、口头约定、书面函件、电子
与交易相 邮件、调价通知等形式对原料药经销企业、药
标的公司未
对人达成 品生产企业等实施直接固定转售价格和限定最
与交易相对
《反垄断 低转售价格（以下简称转售价格限制）；
人达成纵向
法》第十 2、采取固定经销企业利润、折扣和返点等手段
垄断协议
四条规定 对原料药经销企业、药品生产企业等实施变相
的纵向垄 转售价格限制。
断协议
标的公司未
组织原料药
经营者达成
经营者不得组织原料药经营者达成垄断协议或 垄断协议或
轴辐协议
者为其达成垄断协议提供实质性帮助。 者为其达成
垄断协议提
供实质性帮
助
标的公司仍
存在一定竞
具有市场支配地位的原料药经营者，滥用其市 争对手，公
滥用
场支配地位，以不公平的高价销售原料药，不 司与客户采
市场 不公平高
仅排除、限制市场竞争，推高原料药及相关药 用市场化原
支配 价
品市场价格，损害交易相对人合法权益和消费 则定价，未
地位
者利益，而且造成国家医保基金浪费。 以不公平的
高价销售原
料药
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公司是否涉
类别 项目 主要内容
及
标的公司仍
存在一定竞
具有市场支配地位的原料药经营者，滥用其市
争对手，不
场支配地位，没有正当理由拒绝销售原料药，
拒绝交易 存在无正当
排除、限制市场竞争，影响药品正常供应，损
理由拒绝销
害交易相对人合法权益和消费者利益。
售原料药的
情形
标的公司仍
具有市场支配地位的原料药经营者，滥用其市
存在一定竞
场支配地位，没有正当理由限定交易相对人只
争对手，并
能与其进行交易或者只能与其指定的经营者进
限定交易 且存在贸易
行交易，排除、限制市场竞争，影响药品正常
商客户，不
供应，损害交易相对人合法权益和消费者利
存在限定交
益。
易方的情形
具有市场支配地位的原料药经营者，滥用其市
标的公司不
场支配地位，没有正当理由搭售商品，排除、
搭售 存在搭售的
限制市场竞争，损害交易相对人合法权益和消
情形
费者利益。
标的公司不
具有市场支配地位的原料药经营者，滥用其市 存在于原料
附加不合
场支配地位，在涉及原料药的交易中附加不合 药交易中附
理交易条
理交易条件，排除、限制市场竞争，损害交易 加不合理交
件
相对人合法权益和消费者利益。 易条件的情
形
标的公司不
具有市场支配地位的原料药经营者，滥用其市 存在无正当
场支配地位，没有正当理由对条件实质相同的 理由对条件
差别待遇 交易相对人实施不同的交易条件，排除、限制 实质相同的
竞争，损害交易相对人合法权益和消费者利 客户实施不
益。 同限制条件
的情形
标的公司不
原料药领域经营者实施以不公平的低价购买商
其他滥用 存在其他滥
品、以低于成本的价格销售商品以及国务院反
市场支配 用市场支配
垄断执法机构认定的其他滥用市场支配地位行
地位行为 地位行为的
为。
情形
标的公司不
共同滥用
两个以上的原料药经营者分工负责、相互配合 存在共同滥
市场支配
实施本章规定的垄断行为 用市场支配
地位
地位的情形
经营 标的公司不
《反垄断法》禁止经营者实施具有或者可能具
者集 - 存在经营者
有排除、限制竞争效果的经营者集中。
中 集中的情形
113 / 135
综上所述，标的公司生产经营符合《国务院反垄断委员会关于原料药领域的反垄断
指南》相关规定。
（五）预测期内如阿卡波糖制剂价格进一步下降对标的资产阿卡波糖销售价格的影
响，销售价格预测是否合理、审慎
1、2020 年全国集采中，阿卡波糖制剂价格已经出现较大幅度下调，后续集采中标
价格继续下降的可能性不大
根据 2020 年集采的报价情况，国内阿卡波糖制剂价格出现较大幅度下调的情况。
根据两家制剂企业中标价格情况，折成 50mg 规格，其中拜耳中标价格为 0.18 元/片
（5.42 元/盒，30 片每盒），绿叶制药中标价格为 0.32 元/粒（9.60 元/盒，30 粒每
盒）。根据其他两家未中标制剂企业报价情况，其中福元医药价格为 0.43 元/片，杭州
中美华东制药有限公司价格为 0.465 元/片。
国家集采之后，中标的制剂厂商能直接确定药品供应的地区并且约定采购量，减少
了医药流通环节的销售、流通成本，市场推广的费用逐渐压缩，原料药成本占制剂生产
成本的比重进一步提高，国家集采“确保回款”缩短了医疗机构结算药品货款的周期，
减轻了企业资金成本，药品的定价权将逐渐从销售端转向生产端。根据国家医疗保障局
对十三届全国人大三次会议第 1680 号建议的答复（医保函〔2020〕68 号），总的来说，
国家集采是通过改革释放了制度性成本。在上轮集采报价时，中标制剂厂商已经考虑了
上述成本下降带来的利润空间，因此在后续集采中，受限于生产成本，通常情况下中标
价格仍继续出现大幅下降的概率不大。
同时，相比较国家集采渠道，非集采渠道的流通环节通常较多，在销售渠道及销售
方式未发生明显变化的情况下，对于阿卡波糖制剂，非集采渠道价格的变动弹性相对小
于国家集采。
2020 年国家集采之后，虽然集采领域终端制剂产品销售价格有较大幅度降低，阿
卡波糖原料市场基本保持平稳，在目前终端价格体系下，国内终端下游制剂厂商仍有一
定的利润空间，不断有企业通过一致性评价取得阿卡波糖制剂的批件进入下游市场；同
时，较低的终端价格亦使得阿卡波糖的消费需求不断增加，有利于阿卡波糖原料市场空
间的拓展。
根据上海阳光采购平台公布的《第二批国家组织药品集中采购和使用工作答记者
问》，药品价格中流通环节费用占价格中的主要部分，而这也是集采降价的主要空间所
在。所以制剂价格因集采影响导致的下降幅度并不会完全传导至其上游原料价格，主要
压缩的还是流通环节的费用，制剂价格和其上游原料的价格并非同比例的线性变动关系。
阿卡波糖原料市场主要受终端需求量以及原料供给量等因素影响。
目前，2022 年国家集采正在进行中，十三省(区、市、兵团)联盟采购领导小组办公
室于 2022 年 6 月 7 日发布的十三省(区、市、兵团)药品集中带量采购中选结果如下：
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中选价格/元（片、粒单
企业名称 规格
位）
重庆药友制药有限责任公司 50mg 0.2043
杭州中美华东制药有限公司 50mg 0.2045
四川绿叶制药股份有限公司 50mg 0.2045
山东鲁抗医药股份有限公司 50mg 0.2046
石药集团欧意药业有限公司 50mg 0.2046
湖南千金湘江药业股份有限公司 50mg 0.2046
浙江海正药业股份有限公司 50mg 0.2943
北京博康健基因科技有限公司 50mg 0.3276
注：该中选价格系企业报价时按药品差比价规则折算至报价规格最小计量单位（指
片/粒等）。
由上表可知，最低中标单位价格为 0.2043 元/片（按药品差比价规则折算），与 2020
年集采的最低中标价格水平接近，中标价格符合预期。因此，可以印证在上轮集采报价
时，中标制剂厂商已经充分考虑了流动环节的费用下降带来的利润空间，在本次集采中，
受限于生产成本，中标价格难以进一步下降。
因此，2020 年全国集采中，阿卡波糖制剂价格已经出现较大幅度下调，目前十三省
集采也未出现中标价格进一步下降的情况，且拜耳产品未中标，后续集采中标价格继续
下降的可能性不大。
2、本次评估已经较为充分考虑了后续集采中标的公司主要客户绿叶制药中标价格
下降的风险，并已经合理反应在预估价格中，销售价格预测合理、审慎
石药圣雪 2022 年 200 吨阿卡波糖生产线投产后，为确保产能消化，本次评估对未
来销售价格的预计系根据绿叶制药在 2020 年国家集采的中标价格（50mg 规格），考虑
阿卡波糖原料价格在目前基础上降低后，使客户在 2022 年国家集采中获得投标价格优
势（制剂价格能够接近 2020 年国家集采最低中标价格）。而从目前正在进行的十三省
集采结果看，标的公司主要客户绿叶制药等以 0.2045-0.2046 元/（粒）的价格中标，
与 2020 年集采的最低中标价格水平接近，中标价格符合预期。
根据上述原则，本次评估关于标的公司未来年度阿卡波糖的销售价格预测参考 2021
年 1-5 月销售价格有较大幅度的下降，预计 2022 年阿卡波糖的销售价格较 2021 年 1-5
月下降幅度约 26%左右，2023 年及以后年度阿卡波糖的销售价格较 2021 年 1-5 月销售
价格下降幅度达到 30%左右。
从目前的情况来看，绿叶制药等与标的公司紧密合作的阿卡波糖终端制剂企业，在
获得标的公司价格及产能支持下，有望进一步获得更大的市场份额。由于制剂集采降价
的主要空间在于流通环节的费用，制剂价格下降的幅度并不会完全传导至其上游原料价
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格，所以本次评估已经较为充分考虑了相关价格下降风险并合理反映在预估价格中，标
的公司阿卡波糖原料未来销售价格进一步下降的风险较小。
3、标的公司阿卡波糖未来销售价格可能进一步下降的风险提示
关于标的公司阿卡波糖未来销售价格可能进一步下降的风险，公司已在重组报告书
中进行了提示，具体如下：
“（二）标的公司阿卡波糖未来销售价格可能进一步下降的风险
评估预测已经较为充分考虑了后续集采中标的公司主要客户中标价格下降的风险，
且从目前正在进行的十三省集采结果看，中标价格符合预期，但后续集采中标价格仍有
可能进一步下降，不排除未来制剂厂商可能会进一步要求上游原料药企业相应降低产品
价格，甚至出现阿卡波糖原料价格与制剂价格呈现同比例下降的情形，进而对标的公司
的盈利水平以及未来业绩承诺的实现造成不利影响。”
三、标的资产与绿叶制药长期合作协议或意向性合同的签署情况，尚未与新增阿卡
波糖客户签订长期合作协议的原因，结合新增客户的阿卡波糖制剂业务规模、竞争对手
通过下游客户关联审评的情况等，进一步分析阿卡波糖业务的客户稳定性及预测收入的
可实现性
【公司回复】
（一）标的资产与绿叶制药长期合作协议或意向性合同的签署情况
标的公司与绿叶制药于 2019 年 12 月签署了有效期至 2024 年 12 月 31 日的长期战
略合作协议，双方就阿卡波糖原料药长期战略合作达成共识。双方以市场为导向，坚持
资源共享、优势互补、平等互利的原则，结成紧密的战略合作伙伴，持续深入发展阿卡
波糖原料药业务合作。
双方合作以来，绿叶制药按照实际需求，分批次下订单。随着后续下游阿卡波糖产
品需求的持续提升，预计标的公司和绿叶制药将保持长期合作。
（二）尚未与新增阿卡波糖客户签订长期合作协议的原因
截至 2022 年 5 月 31 日，除绿叶制药外，在阿卡波糖原料领域，标的公司通过一致
性评价的关联审评与欧意药业、北京博康健基因科技有限公司、湖南千金湘江药业股份
有限公司、乐普制药科技有限公司、辽宁鑫善源药业有限公司、贵州圣济堂制药有限公
司、江苏德源药业股份有限公司等制剂企业形成了较为稳定的合作关系。
“原料药关联审评”提高了原料药在医药产业链中的地位，并使医药制剂生产企业
与其原料供应商建立更紧密的合作关系，医药制剂生产企业的订单向具有高质量标准和
稳定产能供应的原料药企业集中，制剂生产企业更换原料供应商的成本和难度明显增加。
因此制剂生产企业对原料供应商的选择更为谨慎，一旦关联也就形成了较强的合作粘性。
目前，标的公司已与北京博康健基因科技有限公司签订了有效期至 2023 年 12 月 31
116 / 135
日的销售合同。除此之外，尚未与上述其他公司签署一年以上的长期合作协议，客户一
般根据自身实际需求与标的公司签订批次采购合同，向标的公司采购有关阿卡波糖原料。
虽然尚未签订长期合作协议，由于通过一致性评价的关联审评，实质上处于长期合作关
系。
同时，标的公司与贵州天安药业股份有限公司签订了有效期至 2022 年 12 月 31 日
的销售合同，目前贵州天安药业股份有限公司制剂批文仍在审评状态，预计拿到批文后
能形成批量销售。
（三）新增客户的阿卡波糖制剂业务规模
标的公司报告期内除欧意药业外的主要新增客户在 2021 年及 2022 年 1-5 月的销售
收入及其占主营业务收入的比例如下：
单位：万元、%
2021 年度 2022 年 1-
占主营业 占主营业
标的公司 5 月标的公
序号 新增客户 务收入的 务收入的
向其销售 司向其销
比例 比例
收入 售收入
1 北京博康健基因科技有限公司 431.42 1.04 322.12 1.95
湖南千金湘江药业股份有限公
2 807.08 1.95 464.60 2.82
司
3 乐普制药科技有限公司 1,334.07 3.22 127.43 0.77
4 辽宁鑫善源药业有限公司 467.26 1.13 515.04 3.12
5 贵州圣济堂制药有限公司 90.27 0.22 - -
6 江苏德源药业股份有限公司 - - 1.86 0.01
除绿叶制药、欧意药业外，目前标的公司在阿卡波糖原料领域通过一致性评价的关
联审评与上述制剂企业形成合作关系，覆盖了大部分的阿卡波糖制剂企业并已形成阿卡
波糖原料销售。后续合作中，前述公司将根据其生产需求并结合标的公司的产能释放情
况下达需求订单。
目前无法从公开渠道获取到上述标的公司新增客户的阿卡波糖制剂规模情况，基于
标的公司对客户阿卡波糖业务情况的调研和了解，上述各主要客户 2021 年阿卡波糖制
剂年产量约为 1,000 万片至 1 亿片不等。上述客户制剂批文均在 2020 年下半年及以后
获取，上述客户主要为综合性制剂企业，片剂生产能力不存在瓶颈，产量规模主要受限
上游原料供应紧缺以及刚取得批文自身业务处于拓展阶段，2021 年年产量不大。在拜耳
市场份额的逐年递减，进口替代进程加速的趋势下，后续随着标的公司阿卡波糖产能的
释放，客户在得到标的公司原料供应保障的前提下，阿卡波糖制剂产量将持续提升。
根据米内网的数据，目前我国阿卡波糖制剂终端市场的市场占有率前三位企业分别
是拜耳、绿叶制药和中美华东，但其他制剂厂商市场占有率逐渐提升。在医疗渠道中，
117 / 135
其他制剂厂商市场占有率由 2020 年的 0.03%上升到 2021 年 0.45%，由于拜耳在 2022 年
6 月十三省集采未中标，本轮有 8 家企业中标，其他制剂厂商未来在医疗渠道的市场占
有率将进一步提升。在零售渠道中，除了拜耳、绿叶制药和中美华东，其他制剂厂商市
场占有率由 2020 年的 1.80%上升到 2021 年 5.13%，随着更多制剂厂商通过一致性评价
进入该市场领域，未来零售渠道其他制剂厂商市场占有率亦将逐渐上升。
综上所述，标的公司抓住阿卡波糖第三方原料市场发展趋势，不断扩大产能，并与
绿叶制药等客户形成了长期合作关系，销售收入增长符合行业发展情况。公司与相关制
剂客户合作具有较强的稳定性，未来相关订单预计可持续获得。预测期营业收入增长速
度系结合标的公司的产能释放、以及下游制剂厂商竞争格局变化趋势作出的预估，符合
行业趋势。
（四）竞争对手通过下游客户关联审评的情况
目前通过公开数据无法获取竞争对手关联审评情况，各家的竞争关系如下：
1、拜耳：拜耳系综合性药企，主要使用自产原料用于阿卡波糖制剂的生产，原料产
地在国外，拜耳与石药圣雪在原料上不形成直接竞争关系。
2、中美华东：与拜耳类似，系综合性药企，作为阿卡波糖原料和制剂一体化公司，
其原料并不对外销售。
3、丽珠新北江：丽珠新北江系第三方原料药供应商，其分别于 2017 年和 2019 年
与中美华东签订《物料采购合同》，通过合作协议独家供应给中美华东。目前，通过公
开渠道没有查询到与中美华东的后续合作情况，预计未来会开拓中美华东以外的客户。
4、海正药业：海正药业与石药圣雪同为第三方原料供应商，且均为绿叶制药阿卡
波糖原料供应商。
综上所述，受限于较高的进入壁垒，目前第三方阿卡波糖原料产能相对紧张，随着
下游需求的不断增加，第三方阿卡波糖原料供应商发展前景广阔。
四、预测期内销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、折旧摊销等项目预测明
细表，说明其重要构成项目的预测依据是否充分，结合报告期内实际数据、预计业务规
模扩张情况、产品研发与技术升级需求等论证相关预测是否审慎、合理
【公司回复】
（一）预测期内销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、折旧摊销等项目预测
明细表
预测期内，标的公司相关预测明细表如下：
1、销售费用
118 / 135
单位：万元
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
运输费 736.18 1,339.95 1,449.02 1,566.70 1,693.27 1,829.14
职工薪酬 83.66 346.33 439.37 536.00 636.31 740.42
机物料消耗 61.95 139.37 153.22 164.52 171.17 172.40
办公费 5.35 9.62 10.10 10.61 11.14 11.70
折旧费 32.40 55.55 55.55 55.55 55.55 54.42
维修费 4.72 8.50 8.92 9.37 9.84 10.33
租赁费 10.92 14.70 15.43 16.20 17.01 17.86
其他 92.98 209.18 229.98 246.94 256.91 258.76
合计 1,028.16 2,123.20 2,361.60 2,605.89 2,851.20 3,095.03
标的公司的销售费用主要包括职工薪酬、运输费、折旧费、机物料消耗、办公费、
维修费、租赁费、保险费及其他等。未来募投项目 200 吨阿卡波糖产能逐渐释放，销售
规模的增长，以及随着更多企业通过一致性评价进入该市场领域，客户拓展需求增加，
未来销售费用将随之增长。
具体构成项目测算情况如下：
运输费是销售货物所产生的运输费。由于标的公司在评估基准日之前运输费均计入
销售费用中，因此在评估预测中，未来年度运输费仍计入销售费用。2021 年销售费用-
运输费调整到营业成本汇总列示，由于只是该部分的运输费用分类发生改变，不影响最
终预测效益，不会对评估预测结果产生影响。未来年度运输费用的预测，以 2021 年 1-
5 月单吨运费为基数，同时考虑公司的经营情况及客户的情况，逐年按一定的增长比例
进行预测。未来年度运输费用为单吨运费乘以销售吨数得出；
职工薪酬包括工资、福利、工会经费、教育经费、养老保险及公积金等，主要与销
售人员数量及未来人均薪酬增长幅度相关。因此职工薪酬按照企业劳动人事部门计划的
人数、平均工资水平，并结合企业及当地工资增长情况、未来当地经济增长速度、公司
的经营情况等综合确定；
折旧费：主要核算企业固定资产折旧费。未来年度的预测按照实际计算各年的折旧
额进行预测；
机物料消耗：主要核算企业销售部门领用包材、土产杂品、机械器材等，未来年度
按 2021 年 1-5 月占主营业务成本的比例乘以各年的主营业务成本进行预测；
其他：主要核算企业搬倒费及其他费用等，未来预测按 2021 年 1-5 月占主营业务
成本的比例乘以各年的主营业务成本进行预测；
对于其他对销售费用影响较小的费用，如办公费、维修费、保险费、赁费等，考虑
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未来年度公司的经营情况，未来年度的预测以一定的比例进行增长。
2、管理费用
单位：万元
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
职工薪酬 525.55 1,055.36 1,115.09 1,176.78 1,240.49 1,306.29
办公费 51.14 92.06 93.90 95.77 97.69 99.64
折旧费 46.01 80.51 80.51 80.51 80.51 64.33
无形资产摊销 18.10 31.02 31.02 31.02 31.02 31.02
机物料消耗 30.11 54.19 55.27 56.38 57.51 58.66
咨询服务费 14.20 25.56 26.07 26.59 27.13 27.67
财产保险费 12.20 19.40 19.50 19.45 19.47 19.46
运输费 7.81 14.06 14.34 14.63 14.92 15.22
业务招待费 6.75 12.16 12.40 12.65 12.90 13.16
修理费 6.30 11.34 11.57 11.80 12.04 12.28
差旅费 6.35 6.93 7.07 7.21 7.35 7.50
其他 9.15 16.48 16.81 17.14 17.49 17.83
合计 733.68 1,419.07 1,483.55 1,549.94 1,618.52 1,673.06
标的公司的管理费用主要包括职工薪酬、折旧费、摊销费、机物料消耗、办公费、
修理费、差旅费、运输费、保险费及其他等。随着未来标的公司经营规模的不断扩大，
管理费用相应随之增长。
具体构成项目测算情况如下：
职工薪酬包括工资、资金、福利、工会经费、教育经费、养老保险及公积金等。职
工薪酬按照企业劳动人事部门计划的人数、平均工资水平，并结合企业及当地工资增长
情况、未来当地经济增长速度、公司的经营情况等综合确定；
折旧费及摊销费：未来年度的预测按照实际计算各年的折旧额和摊销额进行预测；
机物料消耗：主要核算企业销售部门领用包材、土产杂品、机械器材等，未来年度
按一定的增长比例逐年进行预测；
其他：主要核算企业物业费、门卡费、出入证工本费等，未来年度的预测按一定的
比例逐年增长；
对于其他对管理费用影响较小的费用，如办公费、咨询服务费、财产保险费、业务
招待费、修理费、差旅费等。财产保险费未来年度取前两年的平均值作为当年预测值；
其他按照未来年度的预测按一定的比例逐年增长进行预测。
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3、研发费用
单位：万元
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
材料及燃料费 163.33 294.00 308.70 324.14 340.34 357.36
职工薪酬 150.07 261.32 327.12 395.46 466.39 540.01
折旧费 9.43 16.17 16.17 16.17 16.17 13.34
非专利技术
其他 3.47 6.25 6.56 6.89 7.23 7.59
合计 326.31 577.73 658.55 742.65 830.13 918.30
标的公司的研发费用是指为满足客户的需求、提高产品质量所展开的项目研发所支
付的费用，主要包括材料及燃料费、职工薪酬、折旧费及其他等。随着未来标的公司经
营规模的不断扩大，市场竞争加剧，未来对于产品研发与技术升级的需求越来越高，研
发费用也相应增多。
具体构成项目测算情况如下：
材料及燃料费用：主要是研发过程中用到的材料与燃料，未来预测参照 2021 年 1-
5 月的支出水平按照一定的比例逐年进行增长；
职工薪酬：主要核算研发人员工资、奖金、加班费以及社保及公积金。职工薪酬按
照企业劳动人事部门计划的人数、平均工资水平，并结合企业及当地工资增长情况、未
来当地经济增长速度、公司的经营情况等综合确定；
折旧费及摊销费：主要核算企业固定资产折旧，未来年度的预测按照实际计算各年
的折旧额和摊销额进行预测；
其他：主要核算研发部门领用三材、化工试剂、劳保物品以及电工用品等，未来预
测参照 2021 年 1-5 月的支出水平按照一定的比例逐年进行增长。
4、财务费用
单位：万元
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
利息费用 465.00 310.00 155.00 0.00 0.00
存款利息
手续费
汇兑损益
合计 0.00 465.00 310.00 155.00 0.00 0.00
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标的公司报告期内利息费用主要是股东借款的利息支出。标的公司已于评估基准日
前完成债转股，预测期无需再支付利息费用。预测期利息全部为新建 200 吨阿卡波糖所
需借款的利息费用，根据所需借款额度、借款利率和还款年限进行预测。
5、折旧摊销
单位：万元
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
存量资产 1,032.39 1,800.89 1,800.85 1,800.48 1,800.10 1,750.05
存量资产更
0.00 11.88 35.63 47.50 59.38 71.25
新
新增资产 0.00 754.48 1,810.74 1,810.74 1,810.74 1,810.74
摊销 18.10 31.02 31.02 31.02 31.02 31.02
合计 1,050.49 2,598.27 3,678.24 3,689.74 3,701.24 3,663.07
由于上表中存量资产包括无水葡萄糖等其他业务的相关资产，无法直接与新增资产
在单位产能投资额方面进行对比分析，因此下面通过用于生产阿卡波糖的存量资产规模
与募投项目新增资产规模在单位产能投资额方面的对比进行合理性分析，具体对比情况
如下：
单位：万元、吨、万元/吨
项目 固定资产账面原值 产能 单位产能投资额
80 吨生产线 11,382.55 80.00 142.28
募投项目新增生产线 26,876.03 200.00 134.38
注：80 吨阿卡波糖生产线账面原值以 2021 年 5 月末进行测算（包含动力、环保相
关设施，由于部分动力、环保设施为厂区内共用设施，无法拆分，因此均统计在内），
募投项目新增生产线账面原值以本次募投项目预计的资本性支出进行测算。
由上表可知，80 吨阿卡波糖生产线和募投项目的单位产能投资额接近，同时本次评
估的折旧摊销按照标的公司实际折旧摊销政策进行预测，因此预测折旧摊销中新增资产
部分具有合理性。
对于企业未来的折旧及摊销，本次评估是以企业基准日生产、经营管理所需的资产
为基础，根据资产的类别、原值、折旧及摊销方法确定折旧率及年摊销额，同时考虑资
本性支出对资产原值的影响进行测算。评估人员以基准日企业的资产账面原值为计提资
产折旧及摊销的基数，并考虑维持企业预测的营业能力所必需的更新投资支出及新增资
产支出综合计算得出预测期内的折旧及摊销额。
综上，预测期内销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、折旧摊销等项目的预
测依据是充分、合理的。
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（二）报告期内实际数据、预计业务规模扩张情况、产品研发与技术升级需求情况
1、报告期内的期间费用实际情况
报告期内，标的公司期间费用及占营业收入比例如下：
单位：万元、%
2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
销售费用 203.6 1.22 481.86 1.15 1,472.62 4.70
管理费用 588.48 3.53 1,279.90 3.06 1,066.41 3.40
研发费用 273.7 1.64 610.19 1.46 320.44 1.02
财务费用 1.24 0.01 302.77 0.72 679.01 2.17
合计 1,067.02 6.41 2,674.72 6.40 3,538.48 11.29
注：上述比例指各项费用占当期营业收入的比例。
报告期内，标的公司期间费用合计分别为 3,538.48 万元、2,674.72 万元、1,067.02
万元，其中，销售费用和管理费用是期间费用的主要构成。
标的公司 2021 年销售费用率较 2020 年有所下降，主要系标的公司 2021 年将销售
费用-运输费在营业成本中列示，具有合理性。
预测期内期间费用占当期营业收入的比例如下所示：
2021 年 6-12
项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
月
销售费用 4.51% 4.23% 4.26% 4.24% 4.36% 4.65%
管理费用 3.22% 2.82% 2.68% 2.52% 2.48% 2.51%
研发费用 1.43% 1.15% 1.19% 1.21% 1.27% 1.38%
财务费用 0.00% 0.93% 0.56% 0.25% 0.00% 0.00%
合计 9.16% 9.13% 8.69% 8.23% 8.11% 8.55%
由于本次评估预测中的销售费用包含运输费，因此销售费用率主要与 2020 年水平
进行比较。预测期内销售费用率、管理费用率和研发费用率与报告期内数据较为接近，
具有合理性。
报告期内财务费用率与预测期不可比，因为报告期内财务费用主要是由股东借款的
利息支出构成，预测期的财务费用全部为新建 200 吨阿卡波糖所需借款的利息费用。
其中，由于标的公司 2021 年将销售费用-运输费重分类至营业成本中列示，下面结
合运输费用对销售费用、营业成本的具体影响，按可比口径进一步分析毛利率、销售费
123 / 135
用预测的合理性：
（1）运输费用对销售费用、营业成本的具体影响
2021 年计入营业成本的运输费用为 1,141.80 万元，2022 年 1-5 月计入营业成本的
运输费用金额为 384.73 万元。标的公司 2021 年、2022 年 1-5 月的实际销售费用中剔
除了上述运输费用，实际营业成本中增加了相应运输费用。而评估预测中仍将该部分运
输费用计入销售费用进行预测，由于只是该部分的运输费用分类发生改变，不影响最终
预测效益，不会对评估预测结果产生影响。
（2）按可比口径进一步分析毛利率、销售费用预测的合理性
2020 年 2021 年 2022 年 1-5 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
项目
（实际） （实际） 月（实际） E E E E E
综合毛利率 27.56% 32.08% 27.16% 29.18% 29.42% 31.63% 33.16% 33.90%
销售费用率 4.70% 3.89% 3.53% 4.23% 4.26% 4.24% 4.36% 4.65%
注：2020 年综合毛利率不包含运输费，销售费用中包含运输费，为了保证数据的可
比性，上表中 2021 年、2022 年 1-5 月毛利率为从成本中剔除了运输费后的毛利率，销
售费用率为增加了运输费后的销售费用率。
由表可知，预测期内综合毛利率按照可比口径与报告期内数据较为接近，且未来年
度逐年上升，主要系募投项目产能逐年释放，阿卡波糖营业收入占比上升导致综合毛利
率升高，毛利率预测具有合理性。预测期销售费用率略高于 2021 年、2022 年 1-5 月实
际销售费用率，体现了评估预测的谨慎性，销售费用预测具有合理性，可以满足企业正
常运转的需求。
2、报告期内折旧摊销的实际情况
报告期内，标的公司折旧摊销如下：
单位：万元
项目 2022 年 1-5 月 2021 年度 2020 年度
折旧 746.44 1,746.77 1,292.12
无形资产摊销 12.93 31.02 31.02
合计 759.37 1,777.79 1,323.14
预测期存量资产折旧与 2021 年度接近，无形资产摊销与 2021 年度实际情况相等，
折旧摊销预测具有合理性。
3、预计业务规模扩张情况
本次评估，标的公司已经合理预估产能释放速度。本次评估预测期内，预计阿卡波
糖产销量及产能利用率如下：
124 / 135
单位：公斤
项目 2021 年 6-12 月 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
80 吨生产线 44,400.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00 80,000.00
80 吨产能利用率 100% 100% 100% 100% 100%
200 吨生产线 80,000.00 119,000.00 153,000.00 175,000.00 181,700.00
200 吨产能利用率 40% 59.5% 76.5% 87.5% 90.85%
合计 44,400.00 160,000.00 199,000.00 233,000.00 255,000.00 261,700.00
增速 100% 24% 17% 9% 3%
由上表可以看出，本次评估预计产销量增速先高后低，即标的公司业务规模在预测
期前两年增速较大，未来年度逐渐稳定。期间费用的预测体现了产能释放的过程，具有
合理性。
4、产品研发与技术升级需求情况
标的公司作为功能性原料生产企业，研发项目主要是产品生产工艺开发或提升类。
随着新一轮集采的到来，拜耳在十三省集采中失标，8 家国内阿卡波糖制剂企业中
标，阿卡波糖制剂市场或迎来较大的变化，市场竞争进一步加剧，客户对于原料药的要
求或更高。同时，越来越多制剂企业通过一致性评价进入该市场领域，原料药企业的产
品质量和研发技术能力变得尤为重要。随着进口替代程度的进一步提升，标的公司在抢
占国内新增市场的同时，继续扩大海外市场，通过领先的研发能力和优秀的产品质量建
立市场口碑，提升品牌知名度。
因此标的公司需要进一步提升研发能力和产品质量。通过进一步加强菌种选育、发
酵调控、产物纯化等方面的研究，优化阿卡波糖工艺制程，提升阿卡波糖产品质量，以
此应对未来不同客户的需求。
随着募投项目产能的释放，标的公司经营规模的不断扩大，市场竞争加剧，进口替
代程度的提升，未来对于产品研发与技术升级的需求越来越高，本次评估预测中的研发
费用已考虑到上述因素，具有合理性。
五、报告期内应收票据、应收款项融资变动幅度较大的原因，应收款项融资会计处
理是否符合规定，并分析评估预测时均采用年化后 2021 年 1-5 月周转次数确定的合理
性
【公司回复】
（一）报告期内应收票据、应收款项融资变动幅度较大的原因
报告期内应收票据、应收款项融资具体变动情况如下所示：
125 / 135
单位：万元
项目 2022.5.31 2021.12.31 变动幅度
应收票据 2,574.45 910.64 182.71%
应收款项融资 22.19 3,119.75 -99.29%
合计 2,596.64 4,030.39 -35.57%
（续表）
单位：万元
项目 2021.12.31 2020.12.31 变动幅度
应收票据 910.64 4,169.32 -78.16%
应收款项融资 3,119.75 300.26 939.02%
合计 4,030.39 4,469.58 -9.83%
标的公司各报告期末票据均为银行承兑汇票，根据票据承兑人信用等级的不同，将
未到期且信用等级较高银行（6 家大型商业银行和 9 家上市股份制银行）承兑的银行承
兑汇票列示在“应收款项融资”科目，将信用等级一般银行（除 6 家大型商业银行和 9
家上市股份制银行以外）承兑的银行承兑汇票和商业承兑汇票列示在“应收票据”科目。
经核查，根据票据承兑人信用等级的不同进行分类，标的公司各报告期末票据明细
如下：
单位：万元
承兑人信用等级 2022.5.31 2021.12.31 2020.12.31
信用等级较高 22.19 3,119.75 300.26
信用等级较低 2,574.45 910.64 4,169.32
合计 2,596.64 4,030.39 4,469.58
报告期内应收票据、应收款项融资变动幅度较大的原因主要是票据承兑人信用等级
不同导致的变动，2022 年 5 月 31 日主要为信用级别较低的票据，2021 年末主要为信用
等级较高的票据，2020 年末主要为信用等级较低的票据。
2022 年 5 月 31 日应收票据和应收款项融资合计余额较 2021 年、2020 年余额减少，
主要为标的公司票据结构发生变化，承兑人信用等级较高的票据在完成背书、贴现后符
合终止确认的条件，信用等级较高的票据减少幅度较大。
2021 年末，标的公司的应收票据和应收款项融资合计余额与 2020 年末合计余额保
持相对稳定，变动幅度较小。
（二）应收款项融资会计处理
2019 年 4 月 30 日，财政部发布《关于修订印发 2019 年度一般企业财务报表格式
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的通知》（财会〔2019〕6 号），确定了新的报表格式，其中，资产负债表增加了“应
收款项融资”项目，适用于《企业会计准则第 22 号—金融工具确认和计量（2017 年修
订）》，该项目反映资产负债表日以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票
据和应收账款等。在“应收款项融资”项目中列报的应收款项（应收账款和应收票据），
应同时满足以下条件：①该金融资产的合同条款规定，在特定日期产生的现金流量，仅
为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付；②企业管理该金融资产的业务模式
既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标；③这类应收款项后续用于背
书转让或者贴现时，预期将可以满足《企业会计准则第 23 号—金融资产转移（2017 年
修订）》规定的金融资产转移终止确认条件；④根据《企业会计准则第 30 号—财务报
表列报（2014 年修订）》第十七条规定的标准，该应收款项属于流动资产。
标的公司各报告期末票据均为银行承兑汇票，根据票据承兑人信用等级的不同，将
未到期且信用等级较高银行（6 家大型商业银行和 9 家上市股份制银行）承兑的银行承
兑汇票列示在“应收款项融资”科目，将信用等级一般银行（除 6 家大型商业银行和 9
家上市股份制银行以外）承兑的银行承兑汇票和商业承兑汇票列示在“应收票据”科目。
《企业会计准则第 22 号—金融工具确认和计量（2017 年修订）应用指南》（2018）
规定：“企业的业务模式并非企业自愿指定，而是一种客观事实，通常可以从企业为实
现其目标而开展的特定活动中得以反映。”根据标的公司以往的实际情况，票据背书属
于经常性的行为，并非是在特殊情况（如资金紧缺）下的特殊行为。因此，可认定标的
公司管理金融资产的业务模式既以收取合同现金流量为目标又以出售金融资产为目标。
根据《企业会计准则第 23 号-金融资产转移（2017 年修订）》第五条规定，金融资
产满足下列条件之一的，应当终止确认：①收取该金融资产现金流量的合同权利终止；
②该金融资产已转移，且该转移满足本准则关于终止确认的规定。同时第七条规定，企
业转移了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬的，应当终止确认该金融资产，并将转
移中产生或保留的权利和义务单独确认为资产或负债。标的公司具体会计处理情况如下：
是否转移了金融资产所 是否符合终
承兑人信用等级 有权上几乎所有风险和 止确认的条 会计处理
报酬 件
信用等级较高 是 是 终止确认
未终止确认，继续涉
信用等级较低 否 否
入
报告期内，对于由信用等级较高的境内上市银行承兑的票据，信用风险和延期付款
风险很小，并且贴现时票据相关的利率风险已转移给银行，可以判断票据所有权上的主
要风险和报酬已经转移，标的公司在其背书或贴现时点做终止确认处理。因此，标的公
司“应收款项融资”中核算的票据后续用于背书转让或者贴现时，预期将可以满足《企
业会计准则第 23 号—金融资产转移（2017 年修订）》规定的金融资产转移终止确认条
件。
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综上，标的公司应收款项融资会计处理符合规定。
（三）评估预测时均采用年化后 2021 年 1-5 月周转次数确定的合理性
根据标的公司历史数据，应收票据、应收款项融资周转次数如下表所示：
项目 2021.05.31 2020.12.31
应收票据周转次数 11.64 11.66
应收款项融资周转次数 43.51 118.39
由表可知，2021 年 1-5 月和 2020 年，标的公司应收票据的周转次数波动幅度不大，
应收款项融资周转次数波动幅度较大。
因为 2020 年的周转次数有 2019 年经营数据的影响，而标的公司阿卡波糖生产线是
在 2019 年下半年开始扩建改造的，当年阿卡波糖收入较少，对应收票据和应收款项融
资的影响权重较轻。2020 年，标的公司阿卡波糖正常生产、销售（边技改、边扩产增容），
阿卡波糖收入对应收票据和应收款项融资周转产生的影响趋于正常，故本次评估选择
2021 年 1-5 月年化的周转次数作为未来应收票据和应收款项融资的周转次数，具有合
理性。
考虑到 2021 年末应收票据和应收款项融资变化幅度较大，现就应收票据和应收款
项融资 2021 年的预测值与实际值对比情况如下所示：
单位：万元
2021.12.31 2021.12.31
项目 差异情况
预测值 实际值
应收票据 3,410.90 910.64 -73.30%
应收款项融资 912.37 3,119.75 241.94%
合计 4,323.27 4,030.39 -6.77%
由上表可知，采用年化后 2021 年 1-5 月周转次数虽然在预测 2021 年应收票据和应
收款项融资与 2021 年实际情况有差异，但应收票据和应收款项融资整体余额的预测差
异较小，是合理的，对整体评估预测的影响较小。
2022 年 5 月 31 日的应收票据和应收款项融资整体余额与 2021 年末相比有所下降，
应收票据和应收款项融资整体余额的下降会减少当期的营运资金，从而减少营运资金的
增加额，使得自由现金净流量增加，评估值会相应提升。因此本次评估选择 2021 年 1-
5 月年化的周转次数作为未来应收票据和应收款项融资的周转次数与 2022 年 1-5 月实
际情况相比是谨慎的。
六、固定资产原值中房屋建筑物、机器设备的具体构成及与主要产品产能的对应情
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况，结合不同产品生产线的成新率及尚可使用年限，分析预计存量资产更新支出较低的
合理性，是否对生产经营产生潜在不利影响，相关资本性支出预测是否充分，并量化分
析对本次交易评估作价的影响。
【公司回复】
（一）固定资产原值中房屋建筑物、机器设备的具体构成及与主要产品产能的对应
情况
标的公司固定资产包括房屋及建筑物、机器设备和电子设备及其他。截至 2022 年
5 月 31 日，标的公司固定资产情况如下：
单位：万元、%
项目 固定资产原值 累计折旧 账面价值 成新率
房屋建筑物 9,939.65 4,475.34 5464.31 54.97
机器设备 26,454.89 16,321.31 10133.58 38.31
电子设备及其他 401.41 222.15 179.26 44.66
合计 36,795.95 21,018.79 15777.16 42.88
1、主要房屋建筑物具体构成
单位：万元
与主要产品产能对
序号 资产名称 资产原值
应关系
1 无水葡萄糖厂房 1,638.24 无水葡萄糖
2 生物酶厂房 1,423.70 生物酶
3 阿卡波糖厂房 1,086.77 阿卡波糖
4 液糖厂房结构 737.30 液糖
5 厂区综合管线 611.38
6 成品库 401.99 -
7 生化池 386.30
8 环保厂房结构 277.79
9 办公楼 275.36 -
10 物流 2 号综合库（机修间） 230.84
2、主要机器设备的具体构成
（1）阿卡波糖主要机器设备具体构成
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单位：万元
序号 资产名称 资产原值
1 阴阳一体连续离交系统 347.73
2 双级反渗透机组 205.95
3 制水机组 182.72
4 冻干设备 161.56
5 陶瓷膜系统 159.02
6 高压浓缩装置 114.38
7 管翅式冷却冷凝器 86.95
8 发酵罐（含地脚螺栓） 66.57
9 发酵罐（含地脚螺栓） 66.57
10 发酵罐（含地脚螺栓） 66.57
（2）无水葡萄糖主要机器设备具体构成
单位：万元
序号 资产名称 资产原值
1 煮糖罐 920.58
2 煮糖罐 920.58
3 液化蒸发联动系统 908.39
4 仪表盘 903.28
5 卧式流化床及配套设施 493.04
6 控制盘 453.10
7 离心机 440.50
8 离心机 440.50
9 连续离交系统 415.14
10 离心机 389.02
（二）结合不同产品生产线的成新率及尚可使用年限，分析预计存量资产更新支出
较低的合理性，是否对生产经营产生潜在不利影响，相关资本性支出预测是否充分
单位：万元、%
项目 固定资产原值 累计折旧 账面价值 成新率
阿卡波糖车间 6,059.45 1,425.75 4,633.70 76.47
无水葡萄糖车间 19,957.63 15,263.29 4,694.33 23.52
生物酶车间 1,470.56 310.54 1,160.01 78.88
合计 27,487.63 16,999.59 10,488.05 38.16
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由表可知，阿卡波糖车间和生物酶车间的成新率较高，在 75%以上，按照折旧年限
以固定资产原值加权平均计算的阿卡波糖车间的平均尚可使用年限约为 7-8 年，生物酶
车间的平均尚可使用年限约为 15-16 年。
无水葡萄糖车间固定资产成新率较低，相当部分产能设备购置时间较早，标的公司
采取较为谨慎的会计政策计提折旧。标的公司主要生产设备为釜、罐、管道等大型设备，
由于其本身用途的特殊性，出于安全的使用需求，整体设备耐用性强，标的公司通过日
常精心保养、定期专业检修、适时技术改造，延长主要生产设备的使用寿命，使其经济
耐用年限大于会计折旧年限。标的公司无水葡萄糖主要产能设备目前运转良好，并未出
现因设备成新率低而导致产品品质下降的情形。
标的公司现有设备能够满足其生产和运营需要，标的公司部分设备成新率较低不会
对其后续稳定经营造成重大不利影响。本次评估已关注到标的公司设备成新率较低的情
况、评估已在预测期充分考虑维护性资本支出。
根据标的公司 2018 年至 2021 年的机器设备资本性支出，剔除提升产能的资本性支
出外，每年维持产能的资本性支出金额在 200 万元至 500 万元左右。
对于预测年度为了维持产能需要更新的相关设备，经过与标的公司管理层和相关人
员沟通了解，标的公司根据历史年度制定存量设备更新支出计划，2022 年至 2026 年的
平均年资本性支出金额约为 310 万元。
综上所述，本次评估预测年度的机器设备资本性支出金额 300 万元是合理的，可以
满足预测期正常生产经营的需求。
（三）量化分析对本次交易评估作价的影响
预测期资本性支出的敏感性分析如下所示：
单位：万元
波动幅度 评估结果 评估值影响额 评估值影响幅度
150.0% 82,501.42 -526.44 -0.63%
140.0% 82,606.71 -421.15 -0.51%
130.0% 82,711.99 -315.86 -0.38%
120.0% 82,817.28 -210.57 -0.25%
110.0% 82,922.57 -105.29 -0.13%
100.0% 83,027.85 0.00 0.00%
90.0% 83,133.14 105.28 0.13%
80.0% 83,238.42 210.57 0.25%
70.0% 83,343.70 315.85 0.38%
60.0% 83,448.98 421.13 0.51%
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波动幅度 评估结果 评估值影响额 评估值影响幅度
50.0% 83,554.26 526.41 0.63%
由上表可以看出，评估结果对于预测期资本性支出波动幅度敏感系数为 0.013，资
本性支出每上升或下降 10%，评估值下降或上升约 0.13%。预测期资本性支出的波动对
于本次交易评估作价的影响较小。
七、补充披露情况
【公司回复】
上市公司已在重组报告书“第五节 交易标的评估情况”之“一、标的公司的评估情
况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期收益预测”之“（1）营业收入的预测”
之“⑥预测 2022 年起新增销量的可实现性”对募投项目建设的最新进展，投产进度是
否符合预期，预测 2022 年起新增销量的可实现性进行补充披露；
上市公司已在重组报告书“第五节 交易标的评估情况”之“一、标的公司的评估情
况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期收益预测”之“（1）营业收入的预测”
之“②主要产品销售单价预测”对预测期内各期无水葡萄糖、阿卡波糖销售价格明细，
无水葡萄糖 2021 年销售均价上涨原因及预测期内维持 2021 年 1-5 月平均单价的合理性
进行补充披露；
上市公司已在重组报告书“第五节 交易标的评估情况”之“一、标的公司的评估情
况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期收益预测”之“（1）营业收入的预测”
之“⑩报告期内阿卡波糖销售价格未受到集采较大影响的合理性，后续国家集采中，若
阿卡波糖中标价格继续下降，对标的公司的影响”对报告期内阿卡波糖销售价格未受到
集采较大影响的合理性，标的公司生产经营是否符合《国务院反垄断委员会关于原料药
领域的反垄断指南》相关规定，预测期内如阿卡波糖制剂价格进一步下降对标的公司阿
卡波糖销售价格的影响进行补充披露；
上市公司已在重组报告书“第五节 交易标的评估情况”之“一、标的公司的评估情
况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期收益预测”之“（1）营业收入的预测”
之“⑨在阿卡波糖原料领域，标的公司通过一致性评价的关联审评与制剂企业形成的合
作情况”对标的公司与绿叶制药长期合作协议或意向性合同的签署情况，尚未与新增阿
卡波糖客户签订长期合作协议的原因，阿卡波糖业务的客户稳定性及预测收入的可实现
性进行补充披露；
上市公司已在重组报告书“第五节 交易标的评估情况”之“一、标的公司的评估情
况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期收益预测”之“（5）销售费用的预测”、
“（6）管理费用的预测”、“（7）研发费用的预测”、“（8）财务费用的预测”、“（11）
折旧与摊销的预测”、“（12）结合报告期内实际数据、预计业务规模扩张情况、产品
研发与技术升级需求等论证相关预测是否审慎、合理”对预测期内销售费用、管理费用、
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研发费用、财务费用、折旧摊销等项目预测明细表，其重要构成项目的预测依据是否充
分，及其相关预测是否审核、合理进行补充披露；
上市公司已在重组报告书“第五节 交易标的评估情况”之“一、标的公司的评估情
况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期收益预测”之“（15）报告期内应收票
据、应收款项融资变动幅度较大的原因，应收款项融资会计处理是否符合规定，并分析
评估预测时均采用年化后 2021 年 1-5 月周转次数确定的合理性”对报告期内应收票据、
应收款项融资变动幅度较大的原因，应收款项融资会计处理是否符合规定，评估预测时
均采用年化后 2021 年 1-5 月周转次数确定的合理性进行补充披露；
上市公司已在重组报告书“第五节 交易标的评估情况”之“一、标的公司的评估情
况”之“（三）收益法评估情况”之“3、预测期收益预测”之“（13）资本性支出的预
测”对固定资产原值中房屋建筑物、机器设备的具体构成及与主要产品产能的对应情况，
预计存量资产更新支出较低的合理性，相关资本性支出预测是否充分进行补充披露。
上市公司已在重组报告书“重大风险提示”和“第十二节 风险因素”之“一、标的
公司经营相关风险”之“（一）标的公司新增阿卡波糖产能消化可能不达预期的风险”
对新增阿卡波糖产能消化可能不达预期的风险进行了补充提示，并在重组报告书“重大
风险提示”和“第十二节 风险因素”之“一、标的公司经营相关风险”之“（二）标
的公司阿卡波糖未来销售价格可能进一步下降的风险”对阿卡波糖价格可能进一步下
降的风险进行了补充提示。
八、中介机构核查意见
【会计师回复】
（一）核查程序
1、访谈了标的公司项目建设负责人，了解本募投项目建设的最新进展及投产情况；
2、查阅了标的公司 2021 年的销售台账及截至 2022 年 5 月 31 日的在手订单；
3、访谈了标的公司的销售负责人，了解标的公司的获客途径、销售模式、销量情
况、回款情况、与主要客户合作情况；
4、访谈了标的公司生产负责人，了解标的公司产能、产量情况；
5、通过国家药品监督管理局药品审评中心（https://www.cde.org.cn）、国家药品
监督管理局（https://www.nmpa.gov.cn）等网站对阿卡波糖制剂受理情况、阿卡波糖原
料药批文情况进行了查阅；
6、查阅了同行业公司披露的相关文件，证券公司研究所发布的研究报告，了解阿
卡波糖的市场容量、行业竞争格局及竞争对手的情况及公司在行业中的地位；
7、查阅了药品集中采购的相关政策，查阅了前轮国家集采及本次十三省集采情况；
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8、通过米内网查询了非胰岛素降糖药产品格局情况、阿卡波糖制剂市场销售情况；
9、查阅了《国务院反垄断委员会关于原料药领域的反垄断指南》，对标的资产生产
经营是否符合相关规定进行了分析；
10、获取了标的公司与客户签订的长期合作协议；
11、查阅了标的公司本次重组资产评估报告，对相关预测的审慎、合理性进行分析；
12、获取了标的公司应收票据明细表，分析报告期内应收票据、应收款项融资变动
原因；
13、核查了标的公司报告期末的固定资产折旧明细表。
（二）核查意见
经核查，会计师认为：
1、截至回函日募投项目建设顺利进展中，投产进度总体符合预期，预测 2022 年起
新增销量具有可实现性，评估作价审慎、合理，不存在向控股股东利益输送的情形，有
利于保护上市公司及中小股东利益。但因募投项目的市场开拓仍具有一定的不确定性，
如果未来市场状况、竞争格局、产品市场份额等发生重大变化，而公司不能采取及时、
有效的应对措施，将使公司面临新增产能不能完全消化的风险，进而影响项目预期效益
的实现；
2、无水葡萄糖预测期内维持 2021 年 1-5 月平均单价是审慎、合理的，报告期内阿
卡波糖销售价格未受到集采较大影响具有合理性，标的公司生产经营符合《国务院反垄
断委员会关于原料药领域的反垄断指南》相关规定，预测期内阿卡波糖制剂价格进一步
下降的可能性不高，销售价格预测是合理、审慎的。如阿卡波糖制剂价格进一步下降，
不排除未来制剂厂商可能会要求上游原料药企业相应降低产品价格，甚至出现阿卡波糖
原料价格与制剂价格呈现同比例下降的情形，进而对标的公司的盈利水平以及未来业绩
承诺的实现造成不利影响；
3、新增客户通过一致性评价的关联审评，实质上与标的公司处于长期合作关系。
标的公司阿卡波糖业务的客户具有稳定性，预测收入具有可实现性；
4、上市公司已补充披露预测期内销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、折旧
摊销等项目的预测明细表，相关补充数据准确，预测依据充分、合理；
5、应收款项融资会计处理符合规定，评估预测时均采用年化后 2021 年 1-5 月周转
次数确定具有合理性；
6、预计存量资产更新支出较低具有合理性，不会对生产经营产生潜在不利影响，
相关资本性支出预测充分。
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【此页无正文，为关于对深圳证券交易所《关于石药集团新诺威制药股份有限公
司申请发行股份购买资产并募集配套资金的首轮审核问询函》的补充回复之签
章页】
信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）
2022 年 7 月 20 日
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